## Jurnal Ecogen
Universitas Negeri Padang
Vol. 6 No. 3, 2023 Page 338-350

## Apakah Ada Peluang Ketika Krisis? Pandemi Covid-19 dan Kinerja Perusahaan di Bursa Efek Indonesia
Ramel Yanuarta RE 1 , Alfitriani 2 , Silvia Netsyah 3
Jurusan Manajemen, Fakultas Ekonomi, Universitas Negeri Padang 1,2 Badan Pusat Statistik, Padang 3 *Corresponding author, e-mail: ramel.yanuarta@fe.unp.ac.id
This is an open access article distributed under the Creative Commons 4.0 Attribution License, which permits unrestricted use, distribution, and reproduction in any medium, provided the original work is properly cited. ©2023 by author.

## PENDAHULUAN
Pandemi Covid-19 membawa dampak serius pada semua tatanan kehidupan. Seluruh dunia  dipaksa  untuk  menghadapi  pandemi  Covid-19,  yang  mau  tidak  mau  mengakibatkan pergolakan  signifikan  di  semua  bidang,  dari  ekonomi  hingga  sosial  (Chen  &  Chia-Wei,  2021; Piccarozzi et al., 2021). Data WHO mencatatkan sampai tanggal 30 Januari 2021, Covid-19 telah menginfeksi lebih dari 101,5 juta orang dan mengakibatkan lebih dari 2,1 juta kematian (WHO, 2021) dan memberikan dampak yang besar pada kesehatan, ekonomi, transportasi, dan bidang lainnya di berbagai industri dan wilayah di dunia (Islam et al., 2020; Xu et al., 2021). Pada tingkat makro, pandemi Covid-19 menyebabkan resesi global terburuk sejak “ Great Depression ” tahun 1930-an, yang pada ujungnya juga berdampak pada kinerja semua perusahaan di dunia (Fu dan

## ARTICLE INFO

## ABSTRACT
Received 7 Juni 2023 Accepted 29 September 2023 Published 30 September 2023
Keywords Covid-19, return on assets, free cash flow, revenue, sektor cyclical and non-cyclical

## DOI :
http://dx.doi.org/10.24036/jmpe.v6i3.14811
The purpose of this study was to determine the impact of  Covid-19  on  company  performance  on  the Indonesian stock exchange, particularly the consumer cyclicals  and  consumer  non-cyclicals  sectors  in  2017- 2021. The sample of this study is the consumer cyclicals and consumer non-cyclicals sectors with 120 issuer and selected using with purposive sampling technique. The analytical  method  used  is  panel  data  regression analysis using Stata. The results show that (1) Covid-19 pandemic has a negative impact on the performance in the consumer cyclicals than on non-cyclicals consumer sectors , (2) when the firm’s investment scale is smaller, the  negative  impact  of  COVID-19  pandemic  on  firm performance is not more pronounced, (3) the negative impact of COVID-19 pandemic on firm performance is not more pronounced, if a firm’s sales revenue is less .
Shen, 2020; Shen et. al., 2020; Liu, et al., 2020; Saleh dan Nour, 2021; Devi dkk, 2020; Roosdiana, 2021).
Berbeda  dengan  krisis  ekonomi  yang  telah  berlalu,  pandemi  Covid-19  secara  spesifik tidak  hanya  berdampak  pada  sisi demand tapi  juga  sisi supply (Hagerty  dan  William,  2020). Kebijakan  “ lock-down ”  atau  hanya  pembatasan  aktivitas  penduduk  untuk  menurunkan penyebaran  Covid-19,  menyebabkan  terganggunya  proses  produksi  barang  dan  jasa, mengganggu distribusi, dan pada sisi lainnya juga menurunkan permintaan (Cheval et al., 2020). Sebagai  akibatnya,  banyak  perusahaan  mengalami  penurunan  penjualan,  keuntungan  dan kesulitan keuangan.
Banyak  penelitian  sebelumnya  yang  melihat  dengan  cara  pandang  yang  homogen berkaitan dengan dampak Covid-19 terhadap kinerja perusahan dan bagaimana tanggapan pasar saham terhadap Covid-19 tersebut (Narayan dan Phan 2020). Beberapa penelitian menganalisis dampak pandemi di tingkat pasar agregat yang pada akhirnya mengasumsikan bahwa pandemi Covid-19 memiliki dampak yang sama untuk semua sektor (Devi dkk., 2020; Roosdiana, 2021). Namun  Shen  dkk.  (2020)  secara  detail  memperlihatkan  perbedaan  dampak  Covid-19  yang berbeda  pada  setiap  sektor.  Dalam  penelitian  lain,  Khatib  dan  Nour  (2021)  melihat  bahwa pandemi Covid-19 memang berdampak signifikan terhadap karakteristik bisnis, seperti kinerja, struktur  tata  kelola,  likuiditas,  dan  tingkat  leverage, namun  perbedaan  antara waktu  sebelum dan sesudah pandemi tidak signifikan.
Beberapa perdebatan yang timbul dapat terjadi karena secara sistematis pandemi Covid- 19  berdampak  pada  semua  perusahaan  karena  goncangannya  bersifat uncontrollable .  Dalam kondisi  tersebut,  karakteristik  spesifik  perusahaan  dan  industri  memberikan  faktor  pembeda terhadap  dampak  pandemi  COVID-19.  Seperti  Shen  dkk.  (2020)  yang  secara  khusus  melihat bagaimana faktor skala investasi atau pendapatan penjualan perusahaan yang relatif lebih kecil, menimbulkan efek merugikan yang lebih substansial pada kinerja perusahaan.
Menurut teori real options , manajer cenderung menunda investasi ketika ketidakpastian meningkat  seperti  pada  saat  pandemi  Covid-19  saat  ini,  yang  dapat  menyebabkan  hilangnya proyek  yang  menguntungkan  (Zeng  dkk.,  2016).  Ketersediaan  dana  tunai  tersebut  menjadi penyangga keberlanjutan operasional perusahaan. Hal ini juga berlaku dalam kondisi normal. Manajer dan pemegang saham juga menghendaki agar free cash flow yang dihasilkan perusahaan besar kerena akan sejalan dengan besarnya peluang investasi serta kesejahteraan bagi pemegang saham  maupun  manajer.  Dengan  demikian,  posisi free  cash  flow perusahaan  diperkirakan memberikan dampak yang positif terhadap kinerja perusahaan; memberikan peluang investasi yang  lebih  besar  dalam  kondisi  normal  dan  sebaliknya  menjadi  penyangga  keberlanjutan operasional perusahaan ketika terjadinya krisis ekonomi.
Keadaan  pandemi  COVID-19  juga  membuat  pendapatan  perusahaan  menjadi  tidak stabil. Beberapa perusahaan melakukan penutupan terhadap usahanya dikarenakan perusahaan mengalami  penurunan  pendapatan  sehingga  tidak  mampu  untuk  menjalankan  kegiatan operasional  perusahaan  seperti  biasanya.  Pendapatan  diartikan  sebagai  aliran  masuk  atau kenaikan  manfaat  ekonomi  dalam  bentuk  pemasukan,  penambahan  aset  atau  penurunan
kewajiban  yang  berdampak  pada  kenaikan  ekuitas  di  luar  modal  pemilik  (Kartikahadi  dkk., 2012). Penelitian awal telah melaporkan bahwa kinerja perusahaan dan keberlanjutannya sangat dipengaruhi  di  sisi  pendapatan  (Kells,  2020;  Larcker  et  al.,  2020).  Perusahaan  yang  terus berinovasi dan beradaptasi serta mengubah produksi dan penjualan secara proaktif, bisa dibilang memiliki peluang lebih tinggi untuk bertahan dan berkembang dalam kondisi yang tidak normal (Mather, 2020).
Pandemi Covid-19 mendorong pemerintah dalam jangka pendek mengambil kebijakan yang lebih mengutamakan keselamatan penduduknya dengan mengurangi kontak sosial selama pandemi yang menghadirkan skenario yang tidak terduga dan menyebabkan perubahan pada kinerja perusahaan (Larcker et al., 2020). Dengan kebijakan pembatasan aktivitas penduduknya bahkan  sampai  dal am  bentuk  “ lock  down ”,  berdampak  pada  menyusutnya  permintaan  akan barang  dan  jasa  (Hagerty  dan  Williams  2020).  Hal  ini  menyebabkan  penurunan  pendapatan perusahaan, dan pada akhirnya penurunan kinerja perusahaan.
Skala  pendapatan  mempunyai  hubungan  positif  dengan  kinerja  dan  kemampuan perusahaan untuk bertahan. Perusahaan berskala besar memiliki kekuatan yang lebih kompetitif dibandingkan dengan perusahaan kecil karena pangsa pasar yang lebih besar, akses yang lebih baik ke modal, pengalaman dan efisiensi op erasional (Ichev dan Marinč, 2018). Pandemi Covid - 19  diakui  mengganggu  kinerja  perusahaan  dari  sisi demand namun  perusahaan  yang menghasilkan pendapatan yang lebih kecil relatif mempunyai risiko terdampak yang lebih besar pandemi Covid-19 (Shen dkk., 2020).
Menjadi tantangan bagi peneliti untuk membangun kerangka teoritis dan metodologis untuk mengeksplorasi faktor-faktor kunci yang mempengaruhi operasi perusahaan dan strategi awal  mereka  untuk  mengatasi  kesulitan  selama  pandemi  Covid-19  (Obrenovic  et  al.,  2020). Dengan  penelitian  tersebut  diharapkan  dapat  menjelaskan  bagaimana  mekanisme  dampak keadaan darurat kesehatan masyarakat karena pandemi Covid-19 terhadap kinerja perusahaan, untuk dijadikan sebagai strategi pencegahan di masa datang.
Hal ini menjadi penting karena krisis ekonomi yang diakibatkan oleh pandemi  seperti Covid-19 yang terjadi saat ini, telah terjadi sejak dulu dan diperkirakan akan terjadi di masa yang akan datang (Baldwin dan Weder di Mauro, 2020). Pada abad ke-21 saja, dunia telah mengalami empat wabah pandemi yaitu SARS pada tahun 2002, flu burung pada tahun 2009, MERS pada tahun  2012,  dan  Ebola  yang  memuncak  pada  2013 – 2014.  Walaupun  krisis  ekonomi  yang mengiringi memperlihatkan tingkat keparahan yang berbeda, namun secara substansi pandemi Covid-19  tidak  dapat  dilihat  dalam  perspektif  yang  sama  karena  resesi  yang  diakibatkannya bersumber  dari  faktor  eksternal.  Berbeda  dengan  resesi  yang  terjadi  pada  beberapa  tahun sebelumnya, lebih diakibatkan oleh faktor internal sistem keuangan (Zubair, Kabir, dan Huang 2020).
Penelitian ini berkontribusi memberikan pemahaman dalam melihat dampak pandemi Covid-19  terhadap  kinerja  perusahaan,  khususnya  perusahaan-perusahaan  yang  terdaftar  di Bursa Efek Indonesia. Secara spesifik, penelitian ini menggunakan faktor karakteristik spesifik perusahaan yaitu free cash flow dan pendapatan untuk melihat sekaligus dampak pandemi Covid-
19  dari  sisi supply dan demand ,  serta  memasukkan  karakteristik  spesifik  industri  sebagai determinan kinerja perusahaan yang akan dinilai dengan return on assets ( ROA ).
Mempertimbangkan karakteristik spesifik industri menjadi penting karena perusahaan- perusahaan dalam satu industri yang sama akan menunjukkan struktur bisnis dan individu yang homogen  (Phan,  Sharma,  dan  Narayan  2015),  yang  sekaligus  menggambarkan  tahap perkembangan  dan  statusnya  dalam  perekonomian  nasional.  Namun,  setiap  industri mempunyai  karakteristik  spesifik  yang  berbeda  (heterogen),  sehingga  walaupun  terjadinya resesi  berdampak  pada  semua  perusahaan  namun  masing-masing  industri  memiliki kecenderungan untuk bereaksi secara berbeda terhadap guncangan resesi tersebut (Narayan dan Sharma, 2011).
Penelitian  ini  membagi  karakteristik  spesifik  industri  dalam  dua  sektor  yaitu  industri yang  terdampak  besar  dan  terdampak  kecil  yang  belum  tergali  dalam  penelitian-penelitian sebelumnya.  Perusahaan  yang  mempunyai  kecenderungan  akan  terdampak  besar  merupakan perusahaan  yang  industrinya  mengikuti  siklus  perekonomian,  yang  di  Bursa  Efek  Indonesia dinamakan  dengan  sektor consumer  cyclicals .  Sektor  ini  mempunyai  karakateristik  permintaan barang dan jasa cenderung berbanding lurus dengan  fluktuasi ekonomi. Sektor industri kedua adalah  sektor consumer  non - cyclicals ,  yang  siklus  industrinya  tidak  sejalan  dengan  siklus perekonomian  dikarenakan  perusahaan  melakukan  produksi  atau  distribusi  produk  dan  jasa yang bersifat anti-siklis. Dengan adanya perbedaan karakteristik ini, kedua sektor diperkirakan akan memperlihatkan kinerja yang berbeda pada kondisi pandemi Covid-19 yang terjadi saat ini.

## METODE PENELITIAN
Penelitian  ini  menganalisis  dampak  pandemi  Covid-19  terhadap  kinerja  keuangan emiten  yang  terdaftar  di  Bursa  Efek  Indonesia  (BEI)  dengan  periode  laporan  keuangan  tahun 2017 – 2021. Periode tersebut dibedakan atas dua yaitu periode pandemi Covid-19 (2020-2021) dan sebelum pandemi Covid-19 (2017-2019). Secara spesifik, pemilihan sampel dengan pendekatan purposive yaitu  dari  dua  sektor  industri, consumer  cyclicals dan consumer  non-cyclicals ,  dengan jumlah 68 emiten pada consumer cyclicals dan 52 emiten pada sektor consumer non-cyclicals. Jumlah sampel tersebut merupakan hasil penelusuran emiten sektoral tahun 2021 dengan pendekatan baru di BEI (IDX-IC menggantikan JASICA) dan tidak ada perubahan secara mundur dari tahun 2017  serta  memperhatikan  ketersediaan  data  laporan  keuangan  lengkap  yang  telah dipublikasikan melalui website BEI sampai bulan Juni 2022.
Penelitian ini menggunakan pendekatan kuantitatif dengan teknik analisis regresi data panel pada aplikasi pengolahan data Stata. Model penelitian adalah seperti persamaan 1.
roa it = β 0 + β 1 .lnfcf it + β 2 .lnrev it + β 3 .dcyc it + β 4 .dcov it + β 5 .dcov it #dcyc it + β 6 .dcov it #lnfcf it + β 7 .dcov it #lnrev it + ε it
1)
Kinerja keungan diukur dengan return on assets ( roa ) sebagai variabel endogen dengan empat faktor determinan yaitu free cash flow ( fcf ), revenue ( rev ) dalam skala continuous dan dua variabel dummy sektor ( dcyc : 1 = sektor consumer cyclicals , dan 0 = sektor consumer non-cyclicals ) dan variabel dummy periode pandemi Covid-19 ( dcov : 1 = tahun 2020-2021, dan 0 = tahun 2017-2019). Karena
perbedaan  skala  data  yang  sangat  besar  maka  dilakukan  transformasi  variabel fcf dan rev ke dalam  bentuk  logaritma  natural  ( ln )  menjadi lnfcf dan lnrev .  Untuk  melihat  adanya  dampak moderasi  periode  pandemi  Covid-19  dengan  tiga  variabel  eksogen  yang  lain,  digunakan  tiga variabel  interaksi  yaitu  interaksi dummy sektor  dengan dummy periode  pandemi  Covid-19 ( dcov it #dcyc it ),  interaksi  antara  variabel lnfcf dengan dummy periode  pandemi  Covid-19 ( dcov it #lnfcf it ),  dan  interaksi  antara  variabel lnrev dengan dummy periode  pandemi  Covid-19 ( dcov it #lnrev it ).

## HASIL DAN PEMBAHASAN
Statistik Deskriptif
Tabel 1. Ringkasan Statistik Sampel Berdasarkan Variabel Penelitian
Sampel Statistik roa fcf* rev* Total N 560 560 560 mean 3,2 11,62 141,5 sd 11 116,9 1584,9 cv 3,43 10,1 11,2 min -50,3 -0,701 0.0001 max 71,3 1619,3 22226,9 Consumer cyclicals N 300 300 300 mean 1.59 0.339 3.860 sd 9.85 0.596 6.222 cv 6.2 1.76 1.61 min -50.3 -0.701 0.0002 max 71.3 3.232 43.466 Sebelum Covid-19 N 180 180 180 (2017-2019) mean 3.93 0.279 3.990 sd 9.32 0.486 6.021 cv 2.37 1.74 1.51 min -31.9 -0.701 0.0003 max 71.3 3.131 34.744 Setelah Covid-19 N 120 120 120 (2020-2021) mean -1.92 0.429 3.665 sd 9.61 0.724 6.534 cv -5 1.68 1.78 min -50.3 -0.027 0.0002 max 18.8 3.232 43.466 Consumer non-Cyclicals N 260 260 260 mean 5.07 24.64 300.5 sd 11.9 170.84 231.8 cv 2.35 6.93 7.71 min -31.7 -0.267 0.0001 max 52.6 1619.3 22226.9 Sebelum Covid-19 N 156 156 156 (2017-2019) mean 5.16 21.06 382.1
sd 12.2 145.2 2673.7 cv 2.37 6.8 7 min -31.7 -0.000 0.0001 max 52.6 1262.6 22226.9 Setelah Covid-19 N 104 104 104 (2020-2021) mean 4.93 30.01 178.09 sd 11.4 203.9 1652.7 cv 2.32 6.8 9.28 min -25.1 -0.267 0.0001 max 49.3 1619.3 16868.8 Sumber: BEI, data diolah. *Dalam Triliunan Rupiah, kecuali cv dan N
Tabel  1  memberikan  gambaran  secara  deskriptif,  karakteristik  sampel  penelitian berdasarkan variabel penelitian yaitu return on assets ( roa ) sebagai variabel endogen, dan free cash flow ( fcf ) serta revenue ( rev ). Secara keseluruhan terdapat 560 data dari 120 emiten sampel selama 5 tahun (2017-2021) dengan rata-rata ( mean ) roa adalah 3,2, fcf sebesar Rp 11,62 Triliun dan rev sebesar Rp 141,5 Triliun.
Karakteristik sampel terlihat sangat beragam seperti yang ditunjukan beberapa indikator di  Tabel  1.  Diwakili  dari  indikator  sebaran  data  terlihat  nilainya  yang  relatif  lebih  besar dibandingkan dengan nilai rata-ratanya, dengan nilai simpangan baku ( sd ) untuk roa sebesar 11, fcf Rp  116,9  Triliun  dan rev Rp  1584,9  Triliun.  Beberapa  emiten  juga  memperlihatkan  raihan keuntungan negatif dengan nilai terendah roa = -50,3 dan pendapatan ( rev ) terendah sekitar Rp 0,1 Milyar.
Secara terpisah, untuk emiten sektor consumer cyclicals menghasilkan rata-rata roa yang lebih rendah yaitu 1,59 banding 5,07 roa sektor consumer non-cyclicals , namun mempunyai risiko dengan indikator simpangan baku yang lebih besar. Besarnya nilai simpangan baku secara relatif terhadap  nilai  rata-ratanya  diperlihatkan  oleh  nilai  koefisien  variasi cv yang  juga  lebih  besar untuk emiten sektor consumer cyclicals yaitu 6,2 berbanding 2,35 pada emiten sektor consumer non- cyclicals . Dari nilai fcf dan rev , emiten sektor consumer cyclicals juga menunjukkan nilai yang lebih rendah  yaitu  Rp  0,339  Triliun  dan  Rp  3,86  Triliun  dibandingkan  dengan  sektor consumer  non- cyclicals , Rp 24,64 Triliun dan Rp 300,5 Triliun.
Jika emiten sampel masing-masing sektor dikelompokan berdasarkan periode sebelum dan  setelah  pandemi  Covid-19,  ringkasan  data  memperlihatkan  terjadinya  penurunan  kinerja ( roa )  pada  periode  pandemi  Covid-19  namun  dengan  tingkat  yang  berbeda.  Emiten  sektor consumer  cyclicals menunjukkan  penurunan  rata-rata roa yang  relatif  lebih  dalam  dari  3,93 menjadi  -1,91.  Sedangkan  rata-rata roa emiten  sektor consumer  non-cyclicals hanya  mengalami penurunan dari 5,07 menjadi 4,93. Penurunan roa sektor consumer non-cyclicals dapat dikatakan dalam  kondisi  yang  masih  normal  karena  pandemi  Covid-19  tidak  berakibat  goncangan  yang besar pada sektor ini, dimana penurunan roa sejalan dengan turunnya koefisien variasi ( cv ) dari 2,37  menjadi  2,32.  Sangat  berbeda  pada  sektor consumer  cyclicals yang  mengalami  goncangan pada saat pandemi Covid-19, dimana penurunan roa juga disertai dengan peningkatan koefisien
variasi cv dari  2,37  menjadi  -5.  Hal  ini  menjadi  indikasi  awal  bahwa  pandemi  Covid-19 memberikan dampak yang jauh lebih besar pada emiten sektor consumer cyclicals . Selanjutnya, pendapatan emiten ( rev ) juga terjadi penurunan pada periode Covid-19 dari Rp 3,99 Triliun sebelum periode pandemi Covid-19 pada emiten sektor consumer cyclicals menjadi Rp 3,665 Triliun pada periode pandemi Covid-19, dan pada sektor consumer con-cyclicals turun dari  Rp  382,1  Triliun  menjadi  Rp  178,09  Triliun  setelah  pandemi  Covid-19.  Sedangkan  untuk posisi arus kas fcf , terjadi peningkatan kas bebas yang tersedia pada kedua sektor ketika pandemi Covid-19, dari Rp 0,279 Triliun menjadi Rp 0,429 Triliun pada emiten sektor consumer cyclicals dan dari Rp 21,06 Triliun menjadi Rp 30,01 Triliun pada emiten sektor consumer non-cyclicals .

## Hasil Estimasi Persamaan Regresi
Penelitian ini menggunakan model random effect berdasarkan hasil uji Chow , Uji Hausman dan  Uji Breusch  Pagan Lagrange  Multiplier (LM),  seperti  terlihat  pada  Tabel  2.  Perbedaan  antar emiten sampel tidak bisa diabaikan dalam mengestimasi persamaan regresi karena teridentifikasi pada error berupa variabel random atau stokastik. Artinya, emiten sampel yang dipilih dari dua sektor consumer  cyclicals dan  sektor consumer  non-cyclicals ,  sudah  bersifat  random  dan  dapat merepresentasikan  karakteristik  populasi.  Walaupun  terdapat  11  pengelompokan  sektor berdasarkan  IDX-IC  di  BEI,  secara  umum  karakteristik  industri  masing-masing  sektor  dapat diwakili oleh karakteristik sektor consumer cyclicals dan sektor consumer non-cyclicals . Selanjutnya, dengan  pilihan  model random  effect ,  estimasi  persamaan  regresi  menggunakan  metode Generalized Least Square (GLS).

## Tabel 2. Nilai Statistik Pengujian Model Regresi Data Panel Terbaik
Statistik Uji Chow * Uji Hausman # Uji LM + Nilai Paramater 8.46 1.48 207.59 Probabilitas 0.0000 0.9608 0.0000 Keterangan: * = Statistik F , # = Statistik chi2 dan + = Statistik chibar2
Tabel  3  menunjukkan  statistik  hasil  estimasi  regresi  model random  effect yang  dapat diturunkan seperti dalam bentuk persamaan 2.
roa it = -29,304 + 0.341 lnfcf it + 0.891 lnrev it + 0.407 dcyc it + 1.316 dcov it - 5.428 dcov it #dcyc it + 0.005 dcov it #lnfcf it + - 0.058 dcov it #lnrev it 2)
Statistik  hasil  estimasi  menunjukkan  hanya  variabel lnfcf dan lnrev yang  berpengaruh signifikan terhadap roa , sedangkan variabel dcyc dan dcov tidak. Pengaruh lnfcf dan lnrev adalah positif  dimana  setiap  kenaikan  1  persen  pada lnfcf dan lnrev akan  meningkatkan roa secara berurutan rata-rata sebesar 0,341 dan 0,891. Tidak ada perbedaan roa pada periode sebelum dan setelah pandemi Covid-19 dan tidak ada juga perbedaan roa pada emiten di kedua sektor.
Tabel 3. Hasil Estimasi Regresi ROA dengan Model Panel Random Effect Coef. Std. Err. z P>|z| [95% Conf. Interval] lnfcf .3413922 .1571830 2.17 0.030 .0333192 .6494653 lnrev .8911069 .3207296 2.78 0.005 .2624885 1.519725 dcyc .4077646 1.5881890 0.26 0.797 -2.705028 3.520557 dcov 1.3166700 8.1176310 0.16 0.871 -14.59359 17.22693 dcov#dcyc -5.4284560 1.4161640 -3.83 0.000 -8.204086 -2.652825 dcov#lnfcf .0054253 .1806772 0.03 0.976 -.3486955 .3595461 dcov#lnrev -.0587195 .3132393 -0.19 0.851 -.6726573 .5552184 cons -29.3046600 8.8387030 -3.32 0.001 -46.6282 -11.98112
Sumber: Bursa Efek Indonesia, data diolah.
Sedangkan untuk efek moderasi, hanya variabel dcov#dcyc yang berpengaruh signifikan terhadap roa emiten  sampel  penelitian,  variabel dcov#lnfcf dan dcov#lnrev tidak  berpengaruh signifikan. Artinya, walaupun lnfcf dan lnrev berpengaruh signifikan terhadap roa namun tidak ada  perbedaan  efeknya  pada  periode  sebelum  dan  setelah  pandemi  Covid-19.  Sebaliknya, walaupun tidak ada perbedaan roa antara emiten sektor consumer cyclicals dengan emiten sektor consumer  non-cyclicals ,  secara  relatif  pandemi  Covid-19  berdampak  pada  lebih  rendahnya roa emiten  sektor consumer  cyclicals rata-rata  sebesar  -5,428  dibandingkan  dengan  emiten  sektor consumer non-cyclicals .

## Dampak Pandemi COVID-19 terhadap Kinerja Emiten Berdasarkan Skala Investasi
Hasil  estimasi  memperlihatkan free  cash  flow ( fcf )  sebagai  ukuran  skala  investasi perusahaan  (Shen  dkk.,  2020)  berdampak  signifikan  pada  kinerja  emiten  di  BEI  yang  diukur dengan return on assets ( roa ). Besarnya fcf yang dihasilkan perusahaan berdampak positif pada kinerja perusahaan secara langsung. Namun, dampak tersebut tidak termoderasi dengan kondisi krisis yang diakibatkan oleh pandemi Covid-19. Pandemi Covid-19 tidak menjadikan dampak fcf terhadap kinerja perusahan menjadi berbeda. Artinya, sebagai karakteristik spesifik perusahaan, fcf merupakan faktor internal yang dapat dikendalikan dan sehingga berdampak sesuai dengan karakteristik  masing-masing  perusahaan.  Perusahaan  dapat  menentukan  kebijakan  aliran  kas bebas yang sesuai dengan strategi mereka.
Hal ini dijelaskan teori real options (Zeng dkk . , 2016). Secara umum pandemi Covid-19 berdampak  pada  turunnya  kinerja  perusahaan  dan  mengakibatkan  meningkatnya ketidakpastian  operasional  perusahaan.  Untuk  menjaga  kemampuan  perusahaan  beradaptasi terhadap  goncangan  aliran  kas,  maka  perusahaan  melakukan  pengendalian  kas  ( cash  holding policy ) agar perusahaan tidak mengalami defisit  kas (Arfan et al ., 2017) karena ada kebutuhan bahan  baku,  tenaga  kerja,  tanah,  dan  infrastruktur  lainnya  demi  menjaga  operasional perusahaan. Kebijakan yang mengutamakan pengendalian kas ini akan meningkatkan posisi free cash  flow ( fcf )  dan  mengurangi  momentum  pengembangan  perusahaan  dengan  mengurangi investasi baik pada aset tetap maupun modal kerja.
Dalam kondisi lain, manajer dan pemegang saham juga menghendaki agar free cash flow yang  dihasilkan  perusahaan  selalu  meningkat  kerena  akan  sejalan  dengan  meningkatnya peluang  investasi  serta  kesejahteraan  dan  manfaat  yang  akan  diperoleh  baik  bagi  pemegang
saham  maupun  bagi  manajer.  Meningkatnya  posisi fcf ini  diperkirakan  memberikan  dampak yang  positif  terhadap  kinerja  perusahaan,  karena  disertai  dengan  opsi  manajemen  apakah digunakan untuk investasi atau menjadi penyangga ketika risiko operasional meningkat. Dengan demikian, baik dalam kondisi pandemi Covid-19 maupun tidak, ketersediaan arus kas bebas (fcf) yang besar memberikan dampak positif bagi perusahaan, memberikan peluang investasi yang besar dan menjadi penyangga kelangsungan operasional perusahaan ketika resesi.
Hasil  ini  memberikan  kesimpulan  yang  berbeda  dengan  Shen  dkk.  (2020)  yang menyatakan bahwa pandemi Covid-19 berdampak pada kinerja perusahaan melalui mekanisme ketersediaan  aliran  kas  yang  menjadi  ukuran  skala  investasi.  Shen  dkk.  (2020)  menjelaskan bahwa dampak negatif pandemi Covid-19 lebih rendah pada perusahaan yang mempunyai fcf yang  lebih  rendah.  Hasil  ini  menunjukkan  bahwa  kinerja  perusahaan  terdampak  pandemi Covid-19 tidak melalui mekanisme skala investasi.

## Dampak Pandemi COVID-19 terhadap Kinerja Emiten Berdasarkan Pendapatan
Pandemi COVID-19 yang mengguncang perekonomian dunia membuat banyak negara mengalami  penurunan  pendapatan,  termasuk  Indonesia.  Belanja  yang  meningkat  untuk mengatasi wabah dan ekonomi, serta seretnya pemasukan pajak dan penerimaan negara menjadi penyebabnya. Kemiskinan global akan meningkat, layanan publik terutama di bidang kesehatan dan  pendidikan  menjadi  lebih  tegang,  pertumbuhan  ekonomi  mengalami  penyusutan,  serta ketimpangan yang akan meningkat. Selain itu, banyak negara mengalami tekanan yang serupa, seperti  meningkatnya  penggunaan  anggaran  dan  utang  publik.  Disebabkan  bertambahnya kegiatan dengan pengeluaran berskala besar namun pendapatan pajak turun.
Dalam penelitian ini, hasil uji terhadap hipotesis ketiga juga tidak sepenuhnya terbukti dalam  pernyataan  bahwa  dampak  pandemi  COVID-19  akan  terasa  ketika  pendapatan perusahaan  rendah.  Berdasarkan  hierarki  kebutuhan  Maslow,  permintaan  konsumen  dalam jangka pendek akan kesehatan dan keselamatan lebih mendesak daripada kontak sosial selama pandemi, sehingga permintaan menyusut (Hagerty dan Williams, 2020). Faktor-faktor tersebut menjadi  penyebab  penurunan  pendapatan  perusahaan,  yang  pada  akhirnya  berujung  pada penurunan  kinerja  perusahaan.  Hal  ini  dapat  terlihat  pada  produktivitas  dan  pendapatan perusahaan yang menurun tajam akibat dari langkah-langkah penerapan pembatasan kegiatan, yang  mampu  menyebabkan  penurunan  kinerja.  Namun  secara  sistematis,  dampak  negatif COVID-19 tidak secara khusus berpengaruh pada pendapatan perusahaan. Sama halnya dengan skala  investasi,  pendapatan  perusahaan  mengalami  perubahan  akibatkan  risiko  internal perusahaan,  yang  akan  berpengaruh  secara  langsung  terhadap  kinerja  perusahaan  tanpa keberadaan pandemi.
Dampak  Pandemi  COVID-19  terhadap  Kinerja  Emiten  Sektor Consumer  Non-cyclicals dan Consumer cyclicals
Hasil estimasi model regresi yang dikontrol dengan efek moderasi menunjukkan bahwa secara parsial tidak ada perbedaan signifikan antara roa emiten sektor consumer cyclicals dengan emiten  sektor consumer  non-cyclicals ( dcyc ).  Begitu  juga  pandemi  Covid-19,  secara  parsial  juga
tidak  berdampak  signifikan  pada  penurunan roa emiten  di  BEI  ( dcov ).  Bahkan  nilai  koefisien regresi variabel roa menunjukkan nilai yang positif. Walaupun tidak signifikan, artinya secara rata-rata ada peningkatan profitabilitas ( roa ) dari sampel penelitian.
Dampak  pandemi  Covid-19  baru  terlihat  signifikan  pada  variabel  interaksi dcov#dcyc , dimana  persamaan  regresi  memperlihatkan  emiten  sektor consumer  cyclicals menghasilkan roa lebih  rendah  5,43  dari roa emiten  sektor consumer  non-cyclicals .  Terjadi  moderasi  yang mengindikasikan bahwa dampak pandemi Covid-19 merupakan efek karakteristik industri dari emiten  yang  ada  di  BEI.  Dalam  perspektif  risiko  sistematis,  terdapat  industri  yang  kinerjanya berfluktuasi sejalan dengan sikus ekonomi (bisnis) yang terjadi. Emiten yang masuk kelompok ini  termasuk  ke  dalam  sektor consumer  cyclicals .  Sedangkan  sebagian  emiten  yang  lain, mempunyai karakteristik industri yang tidak mengikuti fluktuasi  sikus ekonomi (bisnis) yang dikelompokan ke dalam sektor consumer non-cyclicals . Hal ini sejalan dengan Khatib dan Nour (2021) yang menyimpulkan bahwa walaupun pandemi Covid-19 berdampak signifikan terhadap karakteristik bisnis, seperti kinerja, struktur tata kelola, likuiditas, dan tingkat leverage , namun perbedaan  antara  waktu  sebelum  dan  sesudah  pandemi  tidak  signifikan.  Pendemi  Covid-19 mempengaruhi  kinerja  emiten  di  BEI  melalui  mekanisme  efek  sistematis,  bagaimana  korelasi fluktuasi industri terhadap siklus ekonomi.
Phan, Sharma, dan Narayan (2015) menyatakan bahwa perusahaan dalam satu industri yang  sama  akan  menunjukkan  karakteristik  spesifik  industri  yang  sama.  Mereka  mempunyai struktur  bisnis  dan  individu  yang  homogen  terkait  proses  produksi  dalam  sebuah perekonomian.  Karakteristik  spesifik  industri  tersebut  sekaligus  menggambarkan  tahap perkembangan  dan  statusnya  dalam  perekonomian  nasional  yang  berbeda  (heterogen)  untuk sektor  yang  berbeda.  Sehingga  ketika  terjadi  krisis,  masing-masing  industri  memiliki kecenderungan untuk bereaksi secara berbeda terhadap guncangan krisis tersebut (Narayan dan Sharma, 2011).
Seperti pada emiten sektor consumer cyclicals yang lebih terdampak pandemi Covid-19 karena  secara  industri  merupakan  perusahaan  yang  menyediakan  barang  yang  bersifat  siklis atau  barang  sekunder  sehingga  permintaan  barang  dan  jasa  ini  berbanding  lurus  dengan pertumbuhan  ekonomi.  Dengan  kata  lain,  sektor  ini  secara  sederhana  adalah  sektor  yang pendapatannya terpengaruh oleh kondisi makro ekonomi dan siklus bisnis. Sektor cyclical juga dapat dikatakan sebagai sektor perusahaan yang menghasilkan produk barang atau jasa yang dibeli  ketika  ekonomi  sedang  naik  atau booming dan  sebaliknya.  Sektor consumer  cyclical cenderung lebih volatile dan mengikuti tren ekonomi secara umum . Hampir keseluruhan industri pada sektor ini merasakan dampak pandemi.
Sebaliknya, emiten sektor consumer non-cyclical mencakup perusahaan yang melakukan produksi atau distribusi produk dan jasa yang secara umum dijual kepada konsumen. Namun barang yang dijual bersifat anti-siklis atau barang primer/dasar sehingga permintaan barang dan jasa tidak dipengaruhi oleh  fluktuasi ekonomi.  Sektor ini disebut  juga dengan sektor defensif. Hal  ini  dikarenakan  bagaimanapun  kondisi  ekonomi,  barang  atau  jasa  tersebut  masih  dicari karena menjadi kebutuhan sehari-hari.
Sektor consumer non-cyclicals sebagai sektor kebutuhan akan barang primer (BEI, 2020), mampu  membuatnya tetap bertahan terhadap perubahan ekonomi yang tiba-tiba. Industri  ini masih bertahan karena menyediakan barang-barang akan kebutuhan pokok harian yang secara ekonomi bersifat  inelastis. Permintaan akan  barang-barang kebutuhan yang  disediakan sektor consumer  non-cyclicals tidak  akan  banyak  berubaha  walaupun  ditawarkan  dengan  harga  yang lebih  mahal.  Sebagian  perusahaan  memang  terdampak  pandemi,  namun  dampaknya  dapat diatasi. Dengan kata lain, pandemi COVID-19 tidak membawa dampak yang tajam pada sektor Consumer Non-Cyclicals (BEI, 2020). Hal ini didukung oleh penelitian Irmayani (2020) bahwa tidak terdapat  perbedaan  sebelum  dan  sesudah  pandemi COVID-19  ditetapkan  sebagai  bencana darurat nasional terhadap return saham perusahaan. Untuk beberapa emiten yang tidak terlalu terdampak,  situasi  tersebut  dapat  diantisipasi  dengan  perubahan  perilaku  masyarakat  yang melakukan  pembelian  secara take-away .  Begitu  juga  dengan  industri  retail  yang  masih  bisa bertahan, karena memanfaatkan penjualan melalui e-commerce .

## SIMPULAN
Penelitian  ini  membahas  dampak  pandemi  COVID-19  terhadap  kinerja  perusahaan, khususnya pada perusahaan sektor consumer cyclicals dan consumer non-cyclicals yang terdaftar di Bursa  Efek  Indonesia  (BEI).  Penelitian  ini  menemukan  bahwa  pandemi  COVID-19  tidak memberikan dampak pada kinerja perusahaan melalui mekanisme skala investasi dari free cash flow dan  pendapatan  perusahaan.  Secara  umum  pandemi  COVID-19  tidak  memberikan pengaruh yang sama pada semua perusahaan. Namun, pada perusahaan-perusahaan yang siklus industrinya sejalan dengan siklus ekonomi (sektor consumer cyclicals ), menunjukkan kinerja yang lebih  rendah  pada  masa  pandemi  COVID-19  dibandingkan  perusahaan-perusahaan  sektor consumer  non-cyclicals .  Hal  ini  menunjukkan  bahwa  masih  ada  peluang  bagi  beberapa perusahaan, terutama pada sektor consumer non-cyclicals , untuk dapat menjaga kinerjanya ketika terjadi krisis seperti pandemi COVID-19.
Secara manajerial, hasil ini berimplikasi pada manajemen perusahaan untuk menetapkan strategi-strategi  khusus  untuk  melepaskan  perusahaan  dari  kesulitan  ketika  terjadinya  situasi krisis  karena  peluang  untuk  menjaga  kinerja  tersebut  masih  tetap  ada.  Bagi  investor,  kondisi fundamental  perusahaan  menjadi  penting  untuk  diperhatikan  terutama  sekali  terkait  skala investasi dari free cash flow dan pendapatan perusahaan. Ketika memasuki awal-awal masa krisis ekonomi,  investor  juga  perlu  melakukan rebalancing portofolio  investasinya  pada  perusahaan- perusahaan yang lebih tahan terhadap krisis seperti sektor consumer non-cyclicals .
Penelitian  ini  hanya  memasukkan  dua  sektor consumer yaitu consumer  cyclicals dan consumer  non-cyclicals ,  yang  masih  terdapat  berbagai  sub-sektor  di  dalamnya.  Dengan mempertimbangkan sub-sektor yang ada dan/atau sektor-sektor lainnya, penelitian selanjutnya diharapkan  dapat  memberikan  hasil  yang  lebih  spesifik  terkait  variabel  yang  digunakan. Penelitian  selanjutnya  juga  diharapkan  dapat  mengkaji  jalur  mekanisme  dampak  pandemi COVID-19  (krisis  ekonomi)  terhadap  kinerja  perusahaan  selain  melalui  mekanisme  skala investasi dan pendapatan perusahaan.

## REFERENSI
Baldwin, R., & Weder di Muaro, B. (2020). Economics in the Time of COVID-19 . cepr Press.
Chen,  Hsuan-Chi.,  &  Yeh,  Chia-Wei.  (2021).  Global  Finnacial  Crisis  and  COVID-19:  Industrial Reactions. Financ Res Lett . 2021 Oct;42:101940. Doi: 10.1016/j.frl.2021.101940. Epub 2021 Jan 19. PMID:34566533; PMCID: PMC8450756.
Cheval,  B.,  ET  AL.  (2020).  Relationships  Between  Changes  in  Self  Reported  Physical  Activity, Sedentary Behavior and Health during the Coronavirus (COVID19) Pandemic in France and Switzerland, Journal of Sports Sciences , pp. 1-6. Doi: 10.1080/02640414.2020.1841396.
Devi, S., Warasniasih, Ni Made S., Masdiantini, Putu R., & Musmini, L. S . (2020). The Impact of COVID-19  Pandemic  on  the  Financial  Performance  of  Firms  on  the  Indonesia  Stock Exchange . Journal of Economics, Business, and Accountancy Ventura, 23 (2) , 226-242.
Esomar,  M.  J.  F.,  &  Chritianty,  R.  (2021).  Covid-19  Pandemic  Impact  towards  the  Financial Performance of Companies on Service Sector in BEI. Jurnal Konsep Bisnis dan Manajemen, 7 (2), 227-233.
Fu, M., & Shen, H. (2020). COVID-19 and Corporate Performance in the Energy Industry. Energy Research Letters, 1 (1). https://doi.org/10.46557/001c.12967.
Gil-Alana,  L.,  &  Monge,  M.  (2020).  Crude  Oil  Prices  and  COVID-19:  Persistence  of  the  Shock .
Energy Research Letters , 1 (1). https://doi:10.46557/001c.13200.
Hagerty, S. & Williams, L. M. (2020). The impact of COVID-19 on mental health: The interactive roles  of  brain  biotypes  and  human  connection .  Brain,  Behavior,  &  Immunity-Health ,  5. https://doi:10.1016/j.bbih.2020.100078.
Harahap,  L.  R.,  Anggraini,  R.,  Ellys,  &  Effendy,  R.  (2020).  Analisis  Rasio  Keuangan  Terhadap Kinerja  Perusahaan  PT  Eastparc  Hotel,  Tbk  (Masa  Awal  Pandemi  Covid-19). Competitive Jurnal  Akuntansi  dan  Keuangan,  5 (1),  57-63.  http://jurnal.umt.ac.id/index.php/competitive /article/view/4050.
Husnan,  S.  &  Pudjiastuti,  E.  (2015). Dasar-dasar  Manajemen  Keuangan .  Yogyakarta:  UPP  STIM YKPN.
Ichev, R. & Marinc, M. (2018). Stock Prices and Geographic Proximity of Information: Evidence from the Ebola Outbreak, International Review of Financial Analysis , Vol. 56, pp. 153-166.
Irmayani,  N.  W.  (2020).  Dampak  Pandemic  Covid-19  terhadap  Reaksi  Pasar  pada  Sektor Consumer Goods Industry di Bursa Efek Indonesia. E-Jurnal Ekonomi dan Bisnis Universitas Udayana, 1227-1240. https://ojs.unud.ac.id/index.php/EEB/article/download/66813/37866. Islam, A.N; Laato, S; Talukder, S; Sutinen, E.  (2020). Misinformation Sharing and Social Media Fatigue during COVID-19: an Affordance and Cognitive Load Perspective. Technol. Forecast. Soc. Chang . 2020, 159, 120201.
Iyke,  B.  (2020).  The  disease  outbreak  channel  of  exchange  rate  return  predictability:  Evidence from COVID-19. Emerging Markets Finance and Trade, 56 (10), 2277 – 2297.
https://doi:10.1080/1540496X.2020.1784718.
Kartikahadi, H., & dkk. (2016). Akuntansi Keuangan Menengah Berbasis SAK Berbasis IFRS Buku I . Jakarta: Salemba Empat.
Kasiram. (2020). Metodologi Penelitian . Malang: UIN Maliki Press.
Kells, S. (2020). Impacts of COVID-19 on Performance Governance and assurance, International Finance  and  Economics,  and  Non-fiction  Book  Publishing:  Some  Personal  Reflections. Journal of  Accounting & Organizational Change , Vol. No. 4, pp. 629-635.
Mather, P. (2020). Leadership and Governance in a Crisis: Some Reflections on COVID-19, Journal of Accounting & Organizational Change , Vol. 16 No. 4, pp. 579-585.
Narayan,  P.  (2020).  Oil  price  news  and  COVID-19  -  Is  there  any  connection? Energy  Research Letters, 1 (1):13176.
Narayan, P., & Sharma, S.S. (2011). New Evidence on Oil Price and Firm Results. Journal of Banking & Finance . Vol. 35, Issue 12, pp. 3253-3262. Doi:10.1016/j.jbankfin.2011.05.010.
Narayan, P., & S, S. (2020). Country responses and the reaction of the stock market to COVID-19
– A  preliminary  exposition .  Emerging  Markets  Finance  and  Trade ,  56  (10):2138 – 2150. doi:10.1080/1540496X.2020.1784719.
Obrenovic,  B.,  Du,  J.,  Godinic,  D.,  Tsoy,  D.,  Aamir,  M.,  Khan,  S.,  &  Jakhongirov,  I.  (2020).
Sustaining  Enterprise  Operations  and  Produticity  during  the  COVID-19  Pandemic:
Enterprise Effectiveness and Sustainability Model. Sustainability , Vol.12  No. 15, pp 1-27.
Phan, D, H, B., Sharma, S.S., Narayan, P.K. (2015). Stock Return Forecasting: Some New Evidence.
International Review of Financial Analysis Vol. 40 pp. 38-51. Doi: 10.1016/j.irfa.2015.05.002.
Piccarozzi, M., Silvestri, C., Morganti, P. (2021). COVID-19 in Management Studies: A Systematic Literature Review, 3791 doi: 10.3390/su13073791.
Roosdiana. (2021). Dampak Pandemi Covid-19 terhadap Kinerja Perusahaan Property dan real estate . IKRA-ITH Ekonomika , 133-141.
Khatib,  Saleh,  FA.,  Noor,,  Abdulnaser.  (2021). The  Impact  of  Corporate  Governance  on  Firm Performance  During  The  COVID-19  Pandemic:  Evidence  from  Malaysia. Journal  of  Asian Finance, Economics and Business , 8(2), 0943-0952.
Shen, H., Fu, M., Pan, H., Yu, Z., & Chen, Y. (2020). The Impact of the COVID-19 Pandemic on Firm . Emerging Markets Finance and Trade , 2213-2230 doi: 10.1080/1540496X.2020.1785863. Syamsudin, & Lukman. (2013). Manajemen Keuangan Perusahaan . Jakarta: PT. Gramedia Pustaka Utama.
Xu, E., Xie, Y., & Al-Aly, Z. (2021). Long Term Neirologic Outcomes of COVID-19. Nat Med 28, 2406-2415. https;\://doi.org/10.1038/s41591-022-02001-z.
Zeng, Guang., et al., (2016). Effect of Growth Mindset of School Engagement and Psychological Well-Being  of  Chinese  Primary  and  Middle  Scool  Students:  The  Mediating  Role  of Resilience. Frontiers of Psychology . Doi: 10.3389/fpsyg.2016.01873.
Zubair, S., R, K., & X, H. (2020). Does the Financial Crisis Change the Effect of Financing on Investment?
Evidence from Private SMEs. Journal of Business Research , 110:456-63
doi:10.1016/j.jbusres.2020.01.063.
World  Health  Organisation – WHO.  (2021). WHO  coronavirus  disease  (COVID-19)  dashboard . Available at: https://covid19.who.int/.