## UNDERPRICING PENGARUHNYA TERHADAP IPO AFTERMARKET LIQUIDITY

## Nilmawati
Jurusan Manajemen Fakultas Ekonomi UPN “Veteran” Yogyakarta Jl. SWK (Ringroad Utara) Condong Catur Yogyakarta, 55283
Abstract: The purpose of the research was to analyze and fi nd empirical evidence of underpricing on IPO aftermarket liquidity in the listed companies in Indonesian Stock Exchange. Independent sample t-test and multiple linier regression were used for instrument analysis. Results showed that IPO af- termarket liquidity between fi rm with high underpricing and low underpricing were not different. The results also indicated that initial return was positively related to turnover ratio and negatively related to percentage spread (weak effect) by controlling variables such as: size,volume,and risk in short time.
Key words: IPO, underpricing, aftermarket liquidity
besar dengan harga di pasar perdana ( truepricing ). Kemungkinan  terakhir,  harga  di  pasar  sekunder lebih  besar  dibanding  harga  di  pasar  perdana ( underpricing ).
Jika  kemungkinan  pertama  yang  terjadi, maka  emiten  akan  diuntungkan  karena  dana  yang masuk ke perusahaan akan besar. Akan tetapi dalam kenyataannya  rata-rata  harga  pada  saat  IPO  lebih rendah dari harga pasarnya ( underpricing ). Menurut Baron  &  Hamstrong  (1980)  dalam  Martani  (2003), konfl ik kepentingan antara underwriter dan emiten, menyebabkan underwriter menetapkan  harga  di bawah yang seharusnya. Hal ini dimaksudkan untuk menjamin  agar  saham  IPO  dapat  terjual  secara keseluruhan,  sehingga  risiko  yang  ditanggung underwriter akan  berkurang  jika  ada  saham yang  tidak  terjual.  Tetapi underpricing juga  bisa terjadi  dikarenakan  keinginan  dari issuer sendiri, dikarenakan mereka menginginkan agar sahamnya likuid  diperdagangkan  setelah  IPO  (Booth  &  Chua, 1996).  Semakin  likuid  suatu  saham  menunjukkan
Salah  satu  sumber  dana  yang  dapat  dimanfaatkan perusahaan  adalah  pasar  modal.  Di  pasar  modal, perusahaan dapat mencari tambahan dana dengan cara menerbitkan obligasi atau menjual kepemilikan perusahaan dengan cara menerbitkan saham. Pasar modal  merupakan  salah  satu  sumber  dana  jangka panjang bagi perusahaan.
Jika  pilihan  perusahaan  adalah  penerbitan saham,  untuk  penerbitan  pertama  kalinya  di  pasar modal  disebut  dengan Initial  Public  Offering (IPO) dan  diperdagangkan  di  pasar  perdana,  setelah  itu baru  diperdagangkan  di  pasar  sekunder.  Harga saham pada pasar perdana ditentukan berdasarkan kesepakatan  antara  perusahaan  penerbit  saham (emiten)  dengan  penjamin  emisi  ( underwriter ). Sedangkan  di  pasar  sekunder  ditentukan  oleh mekanisme pasar.
Dalam  penentuan  harga  saham,  ada  tiga kemungkinan yang terjadi, pertama, harga di pasar sekunder lebih rendah dari harga di pasar perdana (overpricing). Kedua, harga di pasar sekunder sama
Jurnal Keuangan dan Perbankan, Vol. 13, No.3 September 2009, hal. 475 – 486 Terakreditasi SK. No. 167/DIKTI/Kep/2007

## JURNAL KEUANGAN DAN PERBANKAN
semakin menarik saham perusahaan yang dimaksud bagi investor.
Teori likuiditas menyebutkan
bahwa
underpricing akan meningkatkan likuiditas perdagangan saham setelah IPO. Menurut Booth & Chua (1996), underpricing merupakan sebuah fungsi yang  terkait  dengan ownership  dispersion dan secondary-market  liability .  Logikanya, underpricing dan oversubscription secara  positif  berhubungan, karena  semakin underpriced suatu  penawaran, semakin  menarik  bagi  investor.  Hal  senada  juga disampaikan  oleh  Ellul  &  Pagano  (2006),  Zheng, Ogden, & Frank (2005), Ramirez, Cabestre, & Aquilue (2006).
Pham,  Kalev,  &  Steen  (2003)  meneliti underpricing , stock  allocation , ownership  structure dan aftermarket liquidity dengan mengunakan 113 perusahaan yang melakukan IPO di Australia. Mereka menemukan  bukti  yang  mendukung  hubungan yang  positif  antara underpricing , shareholder distributioan dan aftermarket  liquidity .  Penelitian oleh Li, Zheng, & Melancon (2005) juga menunjukkan bahwa underpricing berpengaruh signifi kan terhadap  likuiditas  saham  perusahaan  setelah IPO  dan  tingkat  likuiditas  semakin  tinggi  untuk perusahaan yang memiliki underpricing lebih besar. Kemudian, penelitian yang dilakukan oleh Pham et al. (2003) yang menunjukkan adanya hubungan yang positif  signifi kan  antara underpricing , shareholder distribution ,  terhadap  likuiditas.  Tetapi  Field  & Sheehan  (2004)  menemukan  bahwa underpricing dan ownership  structure memiliki  hubungan  yang lemah,  dan  pengaruh underpricing terhadap likuiditas masih menjadi pertanyaan.
Penelitian ini mencoba untuk menguji kembali pengaruh underpricing terhadap  likuiditas  saham perusahaan  setelah  melakukan  IPO,  dengan  juga memasukkan beberapa faktor lain yang secara teori diduga  mempengaruhi  tingkat  likuiditas  saham perusahaan  sebagai  variabel  kontrol.  Faktor-faktor lain  yang  dimaksud  adalah  harga  saham  setelah IPO, tingkat risiko perusahaan, volume saham yang diperdagangkan dan ukuran perusahaan.

## INITIAL PUBLIC OFFERING (IPO)
Menurut Jogiyanto (1998), ketika perusahaan berkembang  dengan  pesat,  maka  kebutuhan akan  modal  sangat  dirasakan.  Oleh  karena  itu perusahaan harus menambah sejumlah modal untuk kelangsungan usahanya. Keputusan untuk go public atau  tetap  menjadi  perusahaan  privat  merupakan keputusan  yang  harus  dipikir  dengan  matang. Jika  perusahaan  memutuskan  untuk go  public dan melempar  sahamnya  di  pasar  perdana  (IPO),  isu pertama  yang  timbul  adalah  apa  tipe  saham  yang akan  dilempar,  berapa  harga  saham  yang  harus ditetapkan  untuk  selembar  sahamnya  dan  kapan waktu yang paling tepat.
Pada  umumnya  perusahaan  menyerahkan permasalahan  yang  berhubungan  dengan  IPO kepada underwriter ,  karena  lebih  mempunyai keahlian dalam penjualan sekuritas. Penjualan saham baru  perusahaan  yang  melibatkan underwriter ini akan dilakukan di pasar perdana atau pasar primer. Digunakannya jasa underwriter , dikarenakan saham perusahaan belum pernah diperdagangkan di pasar sekunder,  sehingga  tidak  terdapat  patokan  harga saham yang digunakan. Sebagai akibatnya terdapat ketidakpastian harga yang lebih besar dibandingkan jika  perusahaan  publik  melakukan  penjualan tambahan (Horne, 1998 dalam Waharjo, 2004).
Beberapa hal yang menjadi alasan digunakannya underwriter ,  sebagai  berikut:  (a) adanya  anggapan  bahwa underwriter mampu menaikkan  harga  saham.  Penggunaan underwriter akan  meningkatkan  kepercayan  masyarakan  dan sekaligus  kualitas  yang  melakukan  IPO.  Selain  itu adanya  sindikasi  penjamin  emisi  akan  memperkuat daya jual saham yang sekaligus akan mendongkrak permintaan  dan  harga  saham.  (b)  Adanya  jaminan keberhasilan  penjualan  saham. Underwriter akan mengalami  kerugian  bila  saham  yang  ditawarkan tidak  laku  di  pasar.  Penggunaan underwriter mengandung unsur peningkatan terhadap besarnya
tingkat underpricing ,  karena underwriter akan menetapkan  harga  yang  menurut  mereka  mampu diserap oleh pasar dan akan menghindari kerugian atas  tidak  lakunya  saham.  Bagi underwriter ,  tipe penjaminan  yang  berisiko  tinggi  adalah  tipe penjaminan full  commitment ,  yaitu underwriter menjamin penjualan seluruh saham yang ditawarkan. Tipe inilah yang berlaku di Indonesia. (c) Issuer akan dapat  menerima  hasil  penawaran  segera  setelah terjadinya  transaksi  atau  kesepakatan  dengan underwriter .  (d)  Jasa  konsultasi underwriter akan sangat membantu issuer dalam melakukan IPO.

## TEORI UNDERPRICING
Dalam  proses go  public sebelum  saham diperdagangkan di pasar sekunder, terlebih dahulu saham  diperdagangkan  di  pasar  perdana.  Dalam menentukan  harga  saham,  umumnya  pada  saat IPO lebih rendah dibandingkan dengan harga yang terjadi di pasar sekunder ( underpricing ).
Underpricing merupakan suatu kondisi dimana secara  rata-rata,  harga  pasar  saham  perusahaan yang baru go public , biasanya dalam hitungan hari atau  mingguan,  lebih  tinggi  dibandingkan  dengan harga  penawarannya.  Penetapan underpricing pada  harga  perdana  didasari  beberapa  tujuan, yaitu  untuk  membangun  citra  investor  terhadap kualitas  perusahaan  dan  memberikan  sinyal  yang berisi  informasi  tentang  nilai  perusahaan  yang sebenarnya.
Menurut  Baron  &  Hamstrong  (1980)  dalam Martani (2003), konfl ik kepentingan antara underwriter dan emiten menyebabkan underwriter menetapkan  harga  di  bawah  yang  seharusnya. Diskon  tersebut  dimaksudkan  untuk  menjamin agar  saham  IPO  dapat  terjual  secara  keseluruhan, sehingga  secara  tidak  langsung  penurunan  harga tersebut  dapat  mengurangi  biaya  dan  mengurangi kegiatan  pemasaran  serta  pendistribusian.  Pada akhirnya akan meningkatkan keuntungan penjamin emisi ( underwriter ).

## TEORI LIKUIDITAS
Menurut  Booth  &  Chua  (1996), issuer menginginkan  adanya  likuiditas  setelah  IPO yang  akan  mendorong  terjadinya underpricing . Menurut  mereka,  bahwa oversubscription pada penawaran  baru  akan  mempengaruhi initial ownership perusahaan,  yang  pada  gilirannya akan  meningkatkan  likuiditas  di  pasar  sekunder. Initial  ownership perusahaan  meningkatkan  biaya informasi  yang  ditanggung  investor,  yang  akan diganti  dengan  adanya underpricing .  Oleh  karena itu  mereka  mengatakan  bahwa, underpricing merupakan  sebuah  fungsi  yang  terkait  dengan ownership dispersion dan secondary-market liability. Zheng,  Ogden,  &  Frank  (2005),  juga mengungkapkan  bahwa underpricing mendorong volume perdagangan  yang  lebih  tinggi  baik  dalam jangka  pendek  maupun  jangka  panjang.  Senada dengan Ramirez, Cabestre, & Aquilue (2006), bahwa semakin tinggi ukuran usaha, komposisi perusahaan, dan underpricing semakin  tinggi  likuiditas  dan aktivitas perdagangan.
Penelitian yang dilakukan oleh Li, et al. (2005) yang  menguji  pengaruh  antara underpricing dan aftermarket liquidity menunjukkan keduanya berpengaruh terhadap aftermarket liquidity . Dengan  menggunakan  dua  ukuran  likuiditas, yaitu  persentase  dari spread dan  rasio turn-over , dan  menggunakan  dua  ukuran underpricing yaitu initial return dan share  retention ditemukan  hasil: (a) proporsi saham yang dipegang pemilik sebelum IPO secara positif berpengaruh terhadap rasio turn- over dan  secara  negatif  berpengaruh  terhadap persentasi  dari spread .  Hal  ini  menunjukkan signaling  effect dari share  retention terhadap share  fl oatation .  Semakin  tinggi  retention  rate menarik  lebih  banyak  perdagangan  setelah  IPO dan meningkatkan likuiditas pasar. (b) Initial return secara  positif  berpengaruh  terhadap  likuiditas, yang  mendukung  teori  likuiditasnya  Booth  &  Chua

## JURNAL KEUANGAN DAN PERBANKAN
(1986).  (c) Firm  size , volume perdagangan,  harga saham memiliki pengaruh yang signifi kan terhadap likuiditas.  Perusahaan  besar,  aktif  diperdagangkan, memiliki spread yang  lebih  kecil,  rasio turn-over yang lebih besar, dan likuiditas yang lebih tinggi. (d) Pengaruh underpricing , ukuran perusahaan, volume perdagangan  saham,  risiko,  dan  harga  saham terhadap likuiditas
Penelitian  yang  dilakukan  oleh  Zheng  &  Li (2008)  mendukung  hasil  penelitian  Booth  &  Chua (1996),  dengan  menggunakan  sampel  1179  saham Nasdaq  yang  melakukan  IPO,  ditemukan  bahwa underpricing secara  positif  berhubungan  dengan jumlah non-block  institutional  shareholders  after IPO, tetapi berhubungan negatif dengan perubahan jumlah pemegang saham. Perusahaan dengan banyak non-block  institutional shareholders cenderung memiliki likuiditas tinggi di pasar sekunder.

## HIPOTESIS
Penelitian  yang  dilakukan  Li, et  al. (2005), dengan membagi sampelnya menjadi empat bagian berdasarkan  tingkat underpricing ,  mulai  dari  yang paling  kecil  sampai  paling  besar,  menunjukkan bahwa  tingkat  likuiditas  semakin  tinggi  untuk perusahaan yang memiliki underpricing lebih besar dan  sebaliknya.  Dari  penjelasan  ini  maka  hipotesis yang diajukan adalah:
H 1 :  Kelompok  perusahaan  dengan underpricing yang  lebih  tinggi  dibanding  kelompok perusahaan dengan underpricing lebih rendah mempunyai likuiditas yang lebih tinggi setelah IPO.
Untuk mengukur underpricing dapat digunakan initial return saham suatu perusahaan yang dihitung dengan menselisihkan harga penawaran dan harga penutupan  pada  saat  IPO  dibagi  dengan  harga penawaran  pada  hari  itu.  Semakin  tinggi initial return maka likuiditas akan semakin tinggi pula (Li,
et  al. ,  2005).  Likuiditas  dapat  diukur  dengan  dua proxy yaitu spread dan turn-over . Spread yang kecil mengindikasikan  likuiditas  yang  tinggi  dan turn- over yang  tinggi  mengindikasikan  likuiditas  yang tinggi pula. Dari penjelasan ini maka hipotesis yang diajukan adalah:
H 2 : Underpricing (UP)  mempunyai  pengaruh terhadap likuiditas saham setelah IPO (diharapkan UP berpengaruh negatif terhadap spread dan berpengaruh positif terhadap turn- over ).
Perusahaan  yang  berskala  besar  umumnya lebih dikenal masyarakat daripada perusahaan yang berskala kecil (Lee et al. , 1996, dalam Wenny, 2004). Informasi  yang  memadai  akan  bisa  mengurangi tingkat  ketidakpastian  investor  akan  prospek kedepannya,  sehingga  perusahaan  besar  lebih menarik  bagi  investor.  Dari  penjelasan  ini  maka hipotesis yang diajukan adalah :
H 3 :  Ukuran perusahaan (SIZE) mempunyai pengaruh  terhadap  likuiditas  saham  setelah IPO  (diharapkan  SIZE  berpengaruh  negatif terhadap spread dan  berpengaruh  positif terhadap turn-over )
Volume perdagangan  merupakan  rata-rata jumlah saham yang diperdagangkan setiap harinya. Lebih  banyak  jumlah  yang  diperdagangkan  maka akan dapat dikatakan perusahaan yang bersangkutan lebih likuid (Li, et al. , 2005). Dari penjelasan ini maka hipotesis yang diajukan adalah:
H 4 : Volume perdagangan  saham  perusahaan ( VOLUME )  mempunyai  pengaruh  terhadap likuiditas  saham  setelah  IPO  (diharapkan VOLUME berpengaruh  negatif  terhadap spread )
Risiko  mencerminkan  penyimpangan return yang  dihasilkan  terhadap  rata-rata return dari suatu  saham.  Risiko  diukur  dengan  standar  deviasi dari return berdasarkan closing price saham  yang diperdagangkan setiap harinya. Semakin kecil risiko
saham, semakin menjanjikan return yang diperoleh investor, semakin tinggi likuiditasnya (Li, et al. , 2005). Dari  penjelasan  ini  maka  hipotesis  yang  diajukan adalah:
H 5 :  Risiko  (RISK)  mempunyai  pengaruh  terhadap likuiditas saham setelah IPO (diharapkan RISK berpengaruh  positif  terhadap spread dan berpengaruh negatif terhadap turn-over )
Price mencerminkan  biaya  perdagangan  dari suatu  saham  disini  dihitung  berdasarkan  selisih antara bid-ask  price harian  setelah  IPO.  Semakin tinggi harga, semakin rendah likuiditas suatu saham (Li, et  al. ,  2005),  karena  semakin  besar  biaya  yang harus ditanggung. Dari penjelasan ini maka hipotesis yang diajukan adalah :
H 6 :  Harga mempunyai pengaruh terhadap likuiditas saham setelah IPO (diharapkan PRICE negatif terhadap turn-over )

## METODE
Populasi  dalam  penelitian  ini  adalah  seluruh perusahaan  yang  melakukan Initial Public  Offering (IPO)  di  Bursa  Efek  Indonesia  periode  tahun  1999- 2005. Sampel dalam penelitian ini adalah perusahaan- perusahaan yang mengalami underpricing pada saat IPO.  Pengambilan  sampel  menggunakan  metode purposive  sampling ,  yaitu  pengambilan  sampel dengan  kriteria-kriteria  tertentu  yang  dikehendaki oleh peneliti. Adapun kriteria-kriteria yang diajukan sebagai  berikut:  (a)  tanggal  IPO  tercatat  di  BEI dan  data  diperoleh  lengkap;  (b)  perusahaan  yang mengalami underpricing pada saat IPO-nya
Jenis data yang digunakan dalam penelitian ini adalah data sekunder. Data yang dibutuhkan dalam penelitian  ini  antara  lain:  (a)  tanggal  perusahaan melakukan IPO; (b) harga saham perdana dan harga penutupan  pada  saat  IPO;  (c)  harga  penawaran, permintaan  dan  penutupan  saham  harian;  (d) volume perdagangan saham setelah IPO; (e) jumlah
saham yang beredar setelah IPO. Data-data tersebut terutama  diperoleh  dari  Bursa  Efek  Indonesia, Indonesian  Capital  Market  Directory,  Jakarta  Stock Exchange Monthly Statistic.
Untuk  menguji  hipotesis  yang  ada  dalam penelitian ini, maka variabel-variabel yang digunakan adalah:

## Underpricing
Proxy  yang  digunakan  adalah initial return dihitung  dengan  menggunakan  rumus  sebagai berikut:
P t – P 0 Initial Return = x 100% P 0
Keterangan:
P t : Harga penutupan pada saat IPO P 0 : Harga penawaran pada saat IPO
Semakin  tinggi  angka initial return maka semakin besar tingkat underpricing saham perusahaan yang melakukan IPO.

## Likuiditas
Menggunakan  dua  proxy  untuk  mengukur likuiditas, spread dan turn-over .  Persentase spread , dengan rumus :
ask-bid price Spread = x 100% Rata-rata bid-ask price
Semakin  kecil  persentase spread diharapkan semakin tinggi tingkat likuiditas saham. Rasio turn- over , dengan rumus :
jumlah saham yang
diperdagangkan harian
Turn- over =
x 100%
Jumlah saham yang ditawarkan
Semakin  besar  angka  rasio  ini,  diharapkan semakin tinggi tingkat likuiditas saham perusahaan yang melakukan IPO.

## KEUANGAN

## JURNAL KEUANGAN DAN PERBANKAN

## Ukuran Perusahaan
Size =  jumlah  lembar  saham  yang  beredar  setelah IPO
Perusahaan  yang  berskala  besar  umumnya lebih dikenal masyarakat daripada perusahaan yang berskala kecil (Lee, et al. , 1996, dalam Wenny, 2004).
Informasi  yang  memadai  akan  bisa  mengurangi tingkat  ketidakpastian  investor  akan  prosepek kedepannya,  sehingga  perusahaan  besar  lebih menarik  bagi  investor,  yang  pada  gilirannya  akan meningkatkan likuiditas perusahaan.

## Volume Perdagangan Saham
Vol =  rata-rata  dari  jumlah  saham  harian  yang diperdagangkan
Lebih  banyak  jumlah  yang  diperdagangkan maka  akan  dapat  dikatakan  perusahaan  yang bersangkutan lebih likuid.

## Risiko
Merupakan standar deviasi dari return harian berdasarkan closing  price .  Rumus  yang  digunakan adalah :
Risk = ∑ − − 1 n R R i
Keterangan:
Ri : return harian saham ke-i
Harga penutupan hari ini – harga penutupan hari sebelumnya Ri = Harga penutupan hari sebelumnya
R : rata-rata return saham n : banyaknya jumlah pengamatan
Semakin kecil risiko saham, semakin menjanjikan return yang diperoleh investor, semakin tinggi likuiditasnya.

## Harga
Mencerminkan biaya perdagangan dari suatu saham, rumus yang digunakan:
Price = Rata-rata selisih bid-ask price setelah IPO
Semakin  tinggi  harga,  semakin  rendah likuiditas  suatu  saham  karena  semakin  besar  biaya yang harus ditanggung.
Untuk  menguji  hipotesis  pertama,  dilakukan uji  beda  dua  rata-rata.  Uji  ini  dilakukan  untuk mengetahui  apakah  ada  perbedaan  rata-rata likuiditas  suatu  kelompok  terhadap  kelompok lainnya.  Pembagian  kelompok  dalam  penelitian ini  di  dasarkan  pada  tingkat underpricing saham perusahaan  yang  melakukan  IPO.  Perusahaan dikatakan mengalami underpricing tinggi jika initial return -nya  lebih  besar  atau  sama  dengan  nilai rata-rata initial return dan  sebaliknya  dikatakan mengalami underpricing rendah  jika  memiliki  nilai initial return yang lebih kecil dari nilai rata-ratanya Untuk  menguji  hipotesis  kedua  digunakan regresi  linier  berganda.  Uji  ini  dilakukan  untuk mengetahui pengaruh underpricing terhadap likuiditas dengan mengontrol variabel-variabel lain ( Size, Vol, Risk, Price ) yang secara teoretis diduga juga mempengaruhi  likuiditas  saham  perusahaan  yang melakukan  IPO.  Untuk  analisis  ini  akan  digunakan alat  statistik  SPSS  for  Window.  Model  regresi  yang diajukan seba gai berikut :
Liquidity ( spread / turn-over ) = α 0 + α 1 Underpricing + α 2 Size + α 3 Vol + α 4 Risk + α 5 Price + e
Sebagai  catatan, Price tidak  dimasukkan ke  dalam  persamaan  regresi  ketika  variabel dependennya  adalah spread ,  karena spread sudah menjadi kontrol untuk price . Demikian pula dengan Volume tidak dimasukkan dalam persamaan regresi ketika  variabel  dependennya  adalah turn-over .  Uji beda  dua  rata-rata  dan  uji  regresi  linier  berganda dilakukan  untuk  periode  20  hari  perdagangan
dan  240  hari  perdagangan,  dengan  tujuan  untuk mendapatkan hasil yang robust.

## HASIL
Selama  tahun  1999-2005  terdapat  100 perusahaan yang melakukan IPO. Dari 100 perusahaan ini,  ada  2  perusahaan  yang  tidak  mempunyai  data lengkap sehingga tidak dapat dilakukan perhitungan initial return , sehingga sampel tersisa 98 perusahaan. Dari  98  perusahaan  ini  terdapat  15  perusahaan tidak  mengalami underpricing ,  sehingga  tersisa 83  perusahaan.  Delapan  puluh  tiga  perusahaan inilah  yang  akhirnya  menjadi  sampel  keseluruhan penelitian.

## Uji Hipotesis Pertama
Hipotesis  pertama  diajukan  untuk  menguji apakah  perusahaan  yang  mengalami  tingkat underpricing tinggi  dibanding  perusahaan  yang mengalami tingkat underpricing rendah mempunyai tingkat  likuiditas  yang  lebih  tinggi.  Setelah dilakukan  perhitungan  diperoleh  38  perusahaan mengalami underpricing tinggi  dan  45  perusahaan mengalami underpricing rendah.  Ukuran  likuiditas yang digunakan ada dua yaitu spread dan turn over, pengujian dilakukan dalam dua periode pengamatan 20 hari dan 240 hari setelah IPO. Ringkasan hasil uji beda  dua  rata-rata  dengan independent  sample  t- test dapat dilihat pada Tabel 1 dan Tabel 2.
Tabel 1.  Hasil Uji Beda Tingkat Likuiditas dengan Ukuran Spread untuk Perusahaan dengan Underpricing Tinggi dan Underpricing Rendah Periode 20 Hari dan 240 Hari Tingkat Underpricing N Mean Mean Difference t p value Periode 20 hari Underpricing Tinggi 38 -0,019 0,1020924 -1,489 0,141 Underpricing Rendah 45 0,0829 Periode 240 hari Underpricing Tinggi 38 28,11395 8,5734138 -0,907 0, 368 Underpricing Rendah 45 36,67737
Sumber: Data sekunder yang diolah, 2008.
Dari  Tabel  1  diketahui  untuk  periode pengamatan 20 hari rata-rata spread untuk kelompok perusahaan  yang  mengalami underpricing tinggi adalah  -0,019  sedangkan  rata-rata spread untuk kelompok perusahaan yang mengalami underpricing rendah adalah 0,0829 sehingga perbedaan rata-rata spread -nya adalah 0,1020924. Hasil ini menunjukkan bahwa dalam waktu 20 hari setelah IPO perusahaan yang  mengalami underpricing tinggi  mengalami likuiditas  yang  lebih  tinggi  dibanding  perusahaan yang mengalami underpricing rendah (semakin kecil spread semakin  tinggi  likuiditas).  Untuk  periode pengamatan  240  hari  diketahui  rata-rata spread
untuk  kelompok  perusahaan  yang  mengalami underpricing tinggi  adalah  0,1647805  sedangkan rata-rata spread untuk  kelompok  perusahaan  yang mengalami underpricing rendah  adalah  0,1527971 sehingga  perbedaan  rata-rata spread -nya  adalah 0,01198. Hasil ini menunjukkan bahwa dalam waktu 240  hari  setelah  IPO  perusahaan  yang  mengalami underpricing tinggi  mengalami  likuiditas  yang lebih tinggi dibanding perusahaan yang mengalami underpricing rendah (semakin kecil spread semakin tinggi  likuiditas).  Akan  tetapi,  perbedaan  yang terjadi pada 20 hari pengamatan maupun 240 hari pengamatan  ini  secara  statistik  tidak  signifi kan  (p

## JURNAL KEUANGAN DAN PERBANKAN
value lebih  besar  dari α yang  ditentukan  0,141  > 0,05  dan  0,  837  >  0,05),  sehingga  dianggap  tidak terjadi perbedaan likuiditas antara perusahaan yang
mengalami underpricing tinggi dengan perusahaan yang mengalami underpricing rendah.
Tabel 2.  Hasil Uji Beda Tingkat Likuiditas dengan Ukuran Turn-over untuk Perusahaan dengan Underpricing Tinggi dan Underpricing Rendah Periode 20 Hari dan 240 Hari Tingkat Underpricing N Mean Mean Difference t p value Periode 20 hari Underpricing Tinggi 38 67,03692 20,037693 0,866 0,389 Underpricing Rendah 45 46,99923 Periode 240 hari Underpricing Tinggi 38 28,11395 8,5734138 -0,907 0, 368 Underpricing Rendah 45 36,67737

## Sumber: Data sekunder yang diolah, 2008.
Pada  Tabel  2  untuk  periode  pengamatan  20 hari  diketahui  rata-rata turn-over untuk  kelompok perusahaan  yang  mengalami underpricing tinggi adalah 67,03692 sedangkan rata-rata turn-over untuk kelompok perusahaan yang mengalami underpricing rendah  adalah  46,99923  sehingga  perbedaan  rata- rata turn-over -nya  adalah  20,037693.  Hasil  ini menunjukkan  bahwa  dalam  waktu  20  hari  setelah IPO perusahaan yang mengalami underpricing tinggi mengalami  likuiditas  yang  lebih  tinggi  dibanding perusahaan  yang  mengalami underpricing rendah (semakin besar turn-over semakin tinggi likuidiatas). Sedangkan  untuk  pengamatan  240  hari,  rata- rata  turn-  over  untuk  kelompok  perusahaan  yang mengalami underpricing tinggi  adalah  28,11395 sedangkan  rata-rata turn-over untuk  kelompok perusahaan  yang  mengalami underpricing rendah adalah 36,67737 sehingga perbedaan rata-rata turn- over -nya  adalah  8,5734138.  Hasil  ini  menunjukkan bahwa dalam waktu 240 hari setelah IPO perusahaan yang  mengalami underpricing tinggi  mengalami likuiditas  yang  lebih  rendah  dibanding  perusahaan yang  mengalami underpricing rendah  (semakin besar turn-over semakin tinggi likuidiatas)
Akan tetapi, kedua perbedaan ini secara statistik tidak  signifi kan  (p value lebih  besar  dari α yang ditentukan 0,389 > 0,05 dan 0,368 > 0,05), sehingga dianggap  tidak  terjadi  perbedaan  likuiditas  antara perusahaan  yang  mengalami underpricing tinggi dengan  perusahaan  yang  mengalami underpricing rendah.

## Uji Hipotesis Kedua
Uji hipotesis kedua dilakukan untuk mengetahui  apakah  variabel underpricing (UP) mempengaruhi  likuiditas  setelah  dilakukan  IPO dengan  mengontrol  variabel-variabel  harga  saham setelah  IPO  ( PRICE ),  tingkat  risiko  perusahaan (RISK), volume saham  yang  diperdagangkan  (VOL) dan  ukuran  perusahaan  (SIZE)  yang  diduga  juga dapat  mempengaruhi  likuiditas  setelah  IPO.  Untuk itu  dilakukan  uji  regresi  linier  berganda.  Uji  ini dilakukan  baik  dengan  variabel  dependen spread maupun turn over sebagai proxy dari likuiditas, dan dilakukan dalam dua periode pengamatan, 20 hari dan 240 hari setelah IPO. Ringkasan hasil uji regresi linier berganda dapat dilihat pada Tabel 3 dan Tabel 4.
Tabel 3.  Ringkasan Hasil Uji Regresi Linier Berganda Variabel Spread dengan Variabel Underpricing , Ukuran Perusahaan, Volume Saham, dan Risiko Periode 20 hari dan 240 hari
Keterangan Konstanta UP LnSIZE LnVOL RISK Periode 20 hari Koefi sien Regresi 0,351 -0,186 -0,107 0,108 -23,107 t 0,527 -1,557 -1,275 2,102** 0,191 p value 0,600 0,124 0,206 0,039 0,950 R 2 F Sig. F 0,074 1,548 0,197 Periode 240 hari Koefi sien Regresi -0,550 0,04559 0,131 -0,0749 12.128,185 t -0,946 0,436 1,809* -1,827* 1,575 p value 0,347 0,664 0,074 0,072 0,119 R 2 F Sig. F 0,082 1,736 0,151
Ket: ** sig 5%, * sig 10%

## Sumber: data sekunder yang diolah
Dari Tabel 3 untuk periode pengamatan 20 hari, dapat diketahui bahwa underpricing (UP) mempunyai pengaruh negatif terhadap spread , artinya semakin tinggi underpricing yang dialami suatu perusahaan maka  semakin  rendah spread .  Dengan  kata  lain semakin  tinggi underpricing maka  semakin  tinggi tingkat  likuiditas  saham  yang  diperdagangkan ( spread yang rendah mengindikasikan likuiditas yang tinggi). Arah koefi sien underpricing yang negatif ini sesuai dengan teori yang diharapkan. Tetapi secara statistik  tidak  signifi kan  (p- value >  dari α yang ditetapkan). Kemudian untuk variabel kontrol, hanya variabel volume saham yang diperdagangkan (VOL) yang berpengaruh signifi kan pada spread (p- value < dari α yang ditetapkan, 0,039 < 0,05) tetapi dengan arah  yang  berbeda  dari  teori  yang  diharapkan (diharapkan volume saham  yang  diperdagangkan berpengaruh negatif terhadap spread ).
Untuk  periode  pengamatan  240  hari,  arah pengaruh underpricing terhadap mengalami perubahan  dari  yang  diharapkan  menjadi  positif artinya  semakin  tinggi underpricing yang  dialami suatu  perusahaan  maka  semakin  tinggi spread ,
tetapi  secara  statistik  tidak  signifi kan.  Sedangkan untuk  variabel  kontrol  yang  berpengaruh  adalah ukuran  perusahaan  (SIZE)  dan volume saham  yang diperdagangkan.  Ukuran  perusahaan  berpengaruh positif  signifi kan  terhadap spread (p- value <  dari α yang  ditetapkan,  0,074  <  0,10),  tetapi  arah  ini tidak sesuai dengan teori yang diharapkan. Volume saham  yang  diperdagangkan  berpengaruh  negatif signifi kan  terhadap spread (p- value <  dari α yang ditetapkan,  0,072  <  0,10),  arah  ini  sesuai  dengan teori yang diharapkan.
Nilai F tes untuk periode pengamatan 20 hari dan  240  hari  masing-masing  sebesar  1,548  dengan tingkat signifi kansi 0,197 dan 1,736 dengan tingkat signifi kansi  0,151,  menunjukkan  secara  bersama seluruh  variabel  independen  tidak  berpengaruh pada variabel dependen. Hal ini menunjukkan model regresi yang diajukan lemah.

## JURNAL KEUANGAN DAN PERBANKAN
Tabel 4.  Ringkasan Hasil Uji Regresi Linier Berganda dengan Variabel Turn-over dengan Underpricing, Ukuran Perusahaan, Risiko, dan Harga Saham Periode 20 hari dan 240 hari
Keterangan Konstanta UP LnSIZE RISK PRICE Periode 20 hari Koefi sien Regresi 214.903 3,015 -18,017 -72.296,3 0,055 t 0,861 0,069 -0,650 -0,536 0,439 p value 0,392 0,945 0,518 0,593 0,662 R 2 F Sig. F 0,010 0,202 0,937 Periode 240 hari Koefi sien Regresi -208.088 -6,749 27.988 614.069,5 0,02241 t -2,175 -0,392 2,635*** 0,484 0,803 p value 0,033 0,696 0,010 0,630 0,425 R 2 F Sig. F 0,107 2,344
0,062*
Ket: ** *sig 1%, * sig 10%
Sumber: Data sekunder yang diolah, 2008.
Pada  Tabel  4  untuk  periode  pengamatan  20 hari  diketahui underpricing mempunyai  pengaruh positif  terhadap turn-over ,  artinya  semakin  tinggi underpricing yang  dialami  suatu  perusahaan  maka semakin tinggi turn-over . Dengan kata lain semakin tinggi underpricing maka  semakin  tinggi  tingkat likuiditas  saham  yang  diperdagangkan  ( turn-over yang tinggi mengindikasikan likuiditas yang tinggi). Arah  koefi sien underpricing yang  positif  ini  sesuai dengan teori yang diharapkan, tetapi secara statistik tidak signifi kan (p value > dari α yang ditetapkan).
Sedangkan untuk periode pengamatan 240 hari underpricing mempunyai pengaruh negatif terhadap turn-over , artinya semakin tinggi underpricing yang dialami suatu perusahaan maka semakin rendah turn- over . Dengan kata lain semakin tinggi underpricing maka  semakin  rendah  tingkat  likuiditas  saham yang  diperdagangkan.  Arah  koefi sien underpricing
yaang  negatif  ini  tidak  sesuai  dengan  teori  yang diharapkan,  tetapi  secara  statistik  tidak  signifi kan (p value >  dari α yang  ditetapkan).  Untuk  variabel kontrol hanya ukuran perusahaan yang berpengaruh pada turn-over .  Ukuran  perusahaan  berpengaruh positif signifi kan (p value < dari α yang ditetapkan, 0,01 < 0,05) pada turn-over , arah pengaruh ini sesuai dengan teori yang diharapkan.
Nilai F tes untuk periode pengamatan 20 hari sebesar  0,202  dengan  tingkat  signifi kansi  0,937 menunjukkan  secara  bersama  seluruh  variabel independen  tidak  berpengaruh  pada  variabel dependen.  Hal  ini  menunjukkan  model  regresi yang  diajukan  lemah.  Sedangkan  untuk  periode pengamatan 240 hari nilai F tes sebesar 2,344 dengan tingkat  signifi kansi  0,062  menunjukkan  secara bersama seluruh variabel independen berpengaruh pada variabel dependen.

## PEMBAHASAN
Hasil uji beda menunjukkan bahwa tidak ada perbedaan tingkat likuiditas saham antara kelompok perusahaan  yang  mengalamai underpricing tinggi dengan  kelompok  perusahaan  yang  mengalami underpricing rendah baik untuk periode pengamatan 20 hari maupun 240 hari. Hal ini berarti underpricing yang  lebih  tinggi  tidak  menyebabkan  perusahaan mengalami  tingkat  likuiditas  yang  lebih  tinggi setelah  melakukan  IPO.  Kemungkinan  yang  terjadi adalah  data  yang  digunakan  antara  kelompok perusahaan  yang  mengalami underpricing tinggi jumlahnya cukup jauh berbeda dibanding kelompok perusahaan  yang  mengalami underpricing rendah, sehingga hasil tidak menunjukkan perbedaan yang signifi kan.  Hasil  penelitian  ini  tidak  mendukung hasil  yang  diperoleh  oleh  Li, et  al. (2005)  maupun penelitian Zheng, Ogden, & Frank (2005).
Hasil uji regresi linier berganda menunjukkan bahwa koefi sien regresi underpricing menunjukkan arah  yang  diharapkan  secara  teoretis  yaitu berpengaruh negatif pada spread dan berpengaruh positif pada turn-over dalam jangka pendek (20 hari pengamatan setelah IPO). Akan tetapi hal ini secara statistik  tidak  signifi kan.  Dalam  jangka  panjang (240  hari  pengamatan  setelah  IPO)  koefi sien  yang dimaksud  berubah  dari  arah  yang  diharapkan, yaitu menjadi berpengaruh positif pada spread dan berpengaruh  negatif  pada turn-over dan  secara statistik  juga  tidak  signifi kan.  Hasil  penelitian  ini tidak  mendukung  temuan  Li, et  al. (2005)  yang menemukan  bahwa underpricing secara  positif berpengaruh  pada turn-over dan  secara  negatif berpengaruh  pada spread .  Serta  temuan  Booth  & Chua  (1986),  bahwa initial return (i)  berpengaruh positif  terhadap  likuiditas.  Demikian  pula  untuk variabel kontrol yang dimasukkan dalam persamaan regresi  belum  dapat  menjelaskan  pengaruhnya secara konsisten terhadap tingkat likuiditas saham.
Secara  parsial volume perdagangan  saham  dan ukuran perusahaan berpengaruh signifi kan terhadap likuiditas, tetapi arah yang diharapkan tidak sesuai dengan  teori  yang  diajukan  dan  berubah  arahnya dari  periode  pengamatan  20  hari  ke  periode pengamatan 240 hari.

## KESIMPULAN DAN SARAN

## Kesimpulan
Penelitian  ini  menguji  kembali  pengaruh underpricing terhadap likuiditas saham perusahaan setelah  melakukan  IPO,  dengan  juga  memasukkan beberapa  faktor  lain  yang  secara  teori  diduga mempengaruhi tingkat likuiditas saham perusahaan sebagai variabel kontrol. Faktor-faktor lain yang  dimaksud  adalah  harga  saham  setelah IPO,  tingkat  risiko  perusahaan, volume saham yang  diperdagangkan  dan  ukuran  perusahaan. Berdasarkan  hasil  yang  diperoleh  dari  uraian sebelumnya  maka  kesimpulan  yang  diambil  dari penelitian  ini  adalah  bahwa  secara  keseluruhan tidak  ditemukan  perbedaan  tingkat  likuiditas  yang signifi kan  antara  perusahaan  yang  mengalami underpricing tinggi  dengan  perusahaan  yang mengalami underpricing rendah. Ini berarti tingkat likuiditas  saham  yang  diperdagangkan  untuk perusahaan  yang  mengalami underpricing setelah IPO adalah sama.
Pengujian  pengaruh underpricing terhadap likuiditas  (dengan  proxy turn-over dan spread ) dengan mengontrol ukuran perusahaan, risiko dan harga  dalam  jangka  pendek  (20  hari  pengamatan) menunjukkan  bahwa underpricing mempengaruhi likuiditas  dengan  arah  yang  diharapkan  secara teoretis  (berpengaruh  negatif  pada spread dan berpengaruh  positif  pada turn-over ).  Akan  tetapi pengaruh  ini  secara  statistik  lemah,  karena  tidak signifi kan.

## JURNAL KEUANGAN DAN PERBANKAN

## Saran
Dikarenakan  hasil  temuan  empiris  dari penelitian ini masih belum dapat memberi penjelasan yang kuat tentang pengaruh underpricing terhadap likuiditas  saham  setelah  IPO,  maka  bagi  penelitian selanjutnya disarankan untuk melakukan penelitian ulang dengan memperpanjang periode pengamatan, sehingga  dapat  diperoleh  sampel  yang  lebih proporsional  sehingga  dapat  diketahui  perbedaan tingkat  likuiditas  antara  kelompok  perusahaan yang  mengalami underpricing tinggi  dengan  yang rendah. Selain itu dapat melakukan pengembangan dengan memasukkan variabel-variabel lain yang bisa mempengaruhi  likuiditas  saham,  seperti  r etention rate, insider trading, dan lain-lain.

## DAFTAR PUSTAKA
Ellul,  A.  &  Pagano,  M.  2006.  IPO  Underpricing  and After-market Liquidity. Review Financial Studies , Vol.19, No.2. pp.381-421.
Booth,  J.  &  Chua,  L.  1996.  Ownership  Dispersion,
Costly  Information,  and  IPO  Underpricing. Journal  of  Financial  Economics ,  Vol.41,  No.2, pp.291-310.
Brennan,  M.  &  Frank,  J.  1997.  Underpricing,
Ownership,  and  Control  in  Initial  Public Offerings  of  Equity  Securities  in  The  UK. Journal  of  Financial  Economic ,  Vol.45,  No.3, pp.391-413.
Martani,  D.  2003,  Pengaruh  Informasi  Selama Proses  Penawaran  terhadap  Initial Return Perusahaan  yang  Listing  di  BEJ  Tahun  1990- 2000. Simposium  Nasional  Akuntansi VI, Surabaya,16-17 Oktober.
Field,  L.  &  Sheehan,  D.  2004.  IPO  Underpricing  and Outside  Blockholdings. Journal  of  Corporate Finance , Vol.10, No.2, pp.263-280.
Li,  M.,  Zheng,  S.X.,  &  Melancon,  M.V.  2005.
Underpricing,  Share  Retention,  and  the  IPO Aftermarket Liquidity. International Journal of Managerial Finance , Vol.1, No.2, pp.76-94.
Pham,  P.,  Kalev,  V.,  &  Steen,  A.  2003.  Underpricing,
Stock  Allocation,  Ownership  Structure  and Post  Listing  Liquidity  of  Newly  Listed  Firms. Journal of Banking and fi nance , Vol.27, No.5, pp.919-924.
Ramirez,  M.A.A.,  Cabestre,  Fco.  JR.,  &  Aquilue, R.S.  2006.  Does  Initial  Public  Offering  Have Infl uence  on  Liquidity  and  Trading  Activity.
Finance and Accounting , pp.84-98.
Kusumawati, R. & Sudento, A. 2005. Analisis Pengaruh Profi tabilitas (ROE), Ukuran Perusahaan (Size), dan  Leverage  Keuangan  terhadap  Tingkat Underpricing pada Penawaran Perdana (Initial Public Offering) di Bursa Efek Jakarta. Utilitas, Vol.13, No1, Januari 2005.
Wenny,  R.W.  2004.  Analisis  faktor-faktor  yang
Mempengaruhi Tingkat Underpriced
pada  Perusahaan  Go  Public  di  BEJ. Skripsi . Universitas Pembangunan Nasional “Veteran” Yogyakarta.
Zheng, S. X. & Li, M. 2008. Underpricing, Ownership Dispersion,  and  Aftermarket  Liquidity  of  IPO Stocks. Journal  of  Empirical  Financial ,  Vol.15, Issue 3, pp.436-454.
Zheng, S.X., Ogden, P.J., & Frank, C.J. 2005. Pursuing Value Through Liquidity in IPOs: Underpricing, Share Retention, Lockup, and Trading Volume Relationships. Review of Quantitative Finance and  Accounting ,  Vol.25, No.3,  (Nov),  pp.293- 312.