## MOTIF PEMERINTAH INDONESIA DALAM MENGELOLA CADANGAN DEVISA
Yuliana dan Yulius Pratomo 1
Program Studi Ilmu Ekonomi, Fakultas Ekonomika dan Bisnis Universitas Kristen Satya Wacana

## ABSTRACT
This study identifies the Government of Indonesia's motive in managing foreign exchange reserves. Net foreign assets are used to explain the motive of precaution, while deviation of real exchange rate from its equilibrium is used to describe the mercantilist motive. In an analysis of the data, this research applying Ordinary Least Squares equipped with cointegration test. Observation period is from  1976  to  2013.  From  the  estimation,  it  is  found  that  the  effect  of  net  foreign  assets  on  the amount  of  foreign  exchange  reserves  is  a  positive  and  significant.  The  effect  is  strengthened particularly in the period after the financial crisis in Asia. Meanwhile, the effect of deviation of real exchange rate from its equilibrium on the amount of foreign exchange reserves is not significant. It can be concluded that the motive for the Government of Indonesia in managing foreign exchange reserves is a precautionary motive.
Keywords: foreign  exchange  reserves,  precautionary  motive,  mercantilist  motive,  net  foreign assets, deviation of real exchange rate from its equilibrium

## ABSTRAK
Penelitian ini mengidentifikasi motif Pemerintah  Indonesia dalam mengelola cadangan devisa. Variabel net foreign assets digunakan untuk menjelaskan motif berjaga-jaga, sedangkan variabel deviasi  nilai  tukar  riil  dari  keseimbangannya  digunakan  untuk  menggambarkan  motif merkantilis.  Dalam  melakukan  analisis  terhadap  data,  riset  ini  menerapkan  metode Ordinary Least  Squares dilengkapi  dengan uji  kointegrasi.  Periode  pengamatan  adalah  dari  tahun  1976 hingga  tahun  2013.  Dari  hasil  estimasi  didapati  temuan  bahwa  pengaruh  variabel net  foreign assets terhadap  variabel  jumlah  cadangan  devisa  adalah  positif  dan  signifikan.  Pengaruh tersebut menguat terutama pada periode setelah terjadinya krisis keuangan di Asia. Sementara itu,  pengaruh  variabel  deviasi  nilai  tukar  riil  dari  keseimbangannya  terhadap  variabel  jumlah cadangan  devisa  adalah  tidak  signifikan.  Dengan  demikian  dapat  disimpulkan  bahwa  motif Pemerintah Indonesia dalam mengelola cadangan devisa adalah motif berjaga-jaga.
Kata  kunci: cadangan  devisa,  motif  berjaga-jaga,  motif merkantilis,  net  foreign  assets,  deviasi nilai tukar riil dari keseimbangannya

## 1. PENDAHULUAN
Cadangan  devisa  yang  dimiliki  oleh  Pemerintah  Indonesia  pada  periode  1968  hingga 2013 cenderung mengalami peningkatan dari tahun ke tahun. Peningkatan yang signifikan, atau peningkatan di atas nilai rata-ratanya, terjadi setelah krisis keuangan di Asia (tahun 1997/1998) dan  setelah  krisis  keuangan  global  (tahun  2008/2009).  Lihat  Grafik  1.  Data  empirik  tersebut menimbulkan pertanyaan: apakah akumulasi cadangan devisa yang dilakukan oleh Pemerintah
1  Korespondensi:  Jalan  Diponegoro  52-60  Salatiga  50711,  0821-3424-7918,  faksimili:  (0298)  321433, 324828, email: yulius.pratomo@staff.uksw.edu.

## 68 Bina Ekonomi
Indonesia  erat  kaitannya  dengan  upaya  Pemerintah  Indonesia  untuk  menghindarkan perekonomian  Indonesia  dari  ancaman  krisis  ataukah  ada  motif  yang  lain,  yakni  berkaitan dengan  upaya  Pemerintah  Indonesia  untuk  meningkatkan  daya  saing  ekspor  Indonesia 2 ? Pertanyaan-pertanyaan  ini  penting  untuk  dijawab  mengingat  terdapat  dua  buah  alasan. Pertama,  pada  saat  ini  belum  banyak  studi  yang  mencoba  memahami  motif  Pemerintah Indonesia  dalam  mengelola  cadangan  devisa.  Studi  sebelumnya  lebih  banyak  berfokus  pada berbagai  faktor  yang  dapat  mendorong  bertambahnya  cadangan  devisa  yang  dimiliki  oleh Pemerintah  Indonesia  (Febriyenti et  al. 2013).  Kedua,  pemahaman  para  pelaku  ekonomi mengenai motif Pemerintah Indonesia dalam mengelola cadangan devisa dapat berguna untuk memberikan  arahan  dalam  menentukan  langkah  bisnis  yang  hendak  dilakukan  di  pasar keuangan/modal dan juga di sektor riil. Sebagai contoh, jika motif Pemerintah Indonesia dalam mengelola cadangan devisa misalnya adalah untuk meningkatkan daya saing ekspor Indonesia, maka hal itu adalah sinyal positif bagi para produsen untuk semakin giat menghasilkan barang dan jasa untuk tujuan pasar ekspor.

## Grafik 1 Perkembangan Cadangan Devisa* Indonesia Tahun 1968-2013
Keterangan: * menunjukkan includes gold .
Sumber: The World Bank DataBank, diolah penulis.
Berangkat  dari  fenomena  empirik  di  atas,  berdasarkan  pada  pustaka  yang  telah  ada, secara  umum,  cadangan  devisa 3 ( foreign  exchange  reserves )  diperlukan  baik  oleh  pemerintah negara  maju  maupun  pemerintah  negara  sedang  berkembang  dalam  melakukan  transaksi internasional  seperti  pembayaran  hutang  luar  negeri  dan  pembiayaan  impor  (Gandhi  2006). Selain itu, bagi negara-negara yang menganut sistem nilai tukar fixed dan managed float , seperti
2 Perlu diketahui, sejak pertengahan tahun 1980an Pemerintah Indonesia menjalankan strategi promosi ekspor (Tambunan 2001) di mana strategi tersebut erat kaitannya dengan pengelolaan cadangan devisa. 3 Dalam pustaka ekonomi(Halwani, 2005), terdapat dua terminologi yang digunakan untuk menjelaskan jenis-jenis cadangan devisa, yakni official foreign exchange reserve dan country foreign exchange reserve . Official  foreign  exchange  reserve adalah  cadangan  devisa  milik  negara  yang  dikelola,  diurus  dan ditatausahakan oleh  bank sentral, sedangkan country foreign exchange reserve adalah  seluruh  cadangan devisa  yang  dimiliki  oleh  badan  dan  lembaga  terutama  lembaga  keuangan  nasional  di  bawah  otoritas kebijakan moneter yang merupakan bagian dari kekayaan nasional (Halwani, 2005).
0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 1968 1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 Dala m ju ta an cu rre n t U SD Tahun CADANGAN DEVISA
RATA-RATA NILAI CADANGAN DEVISA
Indonesia,  cadangan  devisa  berperan  penting  dalam  rangka  menjaga  kestabilan  nilai  tukar domestik terhadap mata uang asing yang dijadikan acuan (Gandhi 2006)
Lebih  lanjut,  secara  teoritis,  sebuah  negara  memilih  untuk  memiliki  cadangan  devisa pada  tingkat  tertentu  dengan  tujuan  menyeimbangkan  antara  manfaat  menyimpan  cadangan devisa dengan biaya oportunitas dari memegang cadangan devisa (Delatte dan Fouquau 2012). Manfaat  menyimpan  cadangan  devisa  tersebut,  menurut  Delatte  dan  Fouquau  (2012), menyebabkan  negara-negara  melakukan  permintaan  untuk  menyimpan  cadangan  devisa. Cadangan  devisa  dimaksud  selanjutnya  memiliki  dua  kegunaan  (Delatte  dan  Fouquau  2012). Pertama, sebuah negara dapat mengatasi ketidakstabilan neraca pembayaran yang diakibatkan, misalnya, oleh dinamika utang jangka pendek dan pergerakan arus modal. Kedua, sebuah negara dapat  mengelola  nilai  tukar  dalam  rangka  menjaga  daya  saing  ekspor.  Menurut  Delatte  dan Fouquau  (2012),  untuk  menjaga  daya  saing  ekspor  pemerintah  suatu  negara  menyerap cadangan  devisa  yang  ada  di  masyarakat.  Penyerapan  cadangan  devisa  tersebut,  Delatte  dan Fouquau (2012) menegaskan, menyebabkan terjadinya penurunan penawaran mata uang asing yang dijadikan sebagai cadangan devisa di pasar valuta asing. Akibatnya,  Delatte dan Fouquau (2012)  menambahkan,  mata  uang  domestik  mengalami  depresiasi  yang  berujung  pada meningkatnya  daya  saing  ekspor  negara  tersebut.  Kedua  manfaat  tersebut  selanjutnya memunculkan dua motif yang berbeda  mengapa pemerintah suatu  negara memutuskan untuk menyimpan cadangan devisa (Delatte dan Fouquau 2012). Manfaat yang pertama, sebagaimana yang  telah  disebutkan,  menyebabkan  munculnya  motif  berjaga-jaga/ precautionary .  Sementara itu, manfaat yang kedua memunculkan motif merkantilis/ mercantilist .
Selanjutnya, mengarah kepada konteks bahwa Indonesia adalah sebagai negara sedang berkembang,  sebelumnya,  penelitian-penelitian  terdahulu  telah  membahas  mengapa pemerintah  di  banyak  negara  sedang  berkembang,  termasuk  Indonesia,  menyimpan cadangan devisa.  Namun  demikian,  hasil-hasil  penelitian  tersebut  masih  menimbulkan  perdebatan  oleh karena memberikan hasil-hasil yang berbeda. Penelitian yang dilakukan oleh Aizenman dan Lee (2005) dengan menggunakan data panel dari 28 negara (termasuk Indonesia) dengan periode penelitian  tahun  1980-2000,  Durdu et  al .,  (2007)  dengan  menggunakan  data  panel  dari  16 negara (termasuk Indonesia) dengan periode penelitian tahun 1985-2004, dan Bastourre et al ., (2009) dengan menggunakan data panel dari 136 negara (termasuk Indonesia) dengan periode penelitian  tahun  1973-2003  menyimpulkan  bahwa  pemerintah  di  banyak  negara  sedang berkembang  menyimpan  cadangan  devisa  didasari  oleh  motif  berjaga-jaga.  Di  lain  pihak, penelitian Delatte dan Fouquau (2012) dengan menggunakan data panel dari 20 negara sedang berkembang  (tidak  termasuk  Indonesia)  dengan  periode  penelitian  tahun  1981-2007 menunjukkan  bahwa  pemerintah  negara-negara  sedang  berkembang  menggunakan  motif merkantilis  dalam  rangka  menyimpan  cadangan  devisa.  Pada  titik  ini,  penelitian-penelitian tersebut  belum  mampu  secara  eksplisit  menjelaskan  motif  apakah  yang  melatarbelakangi Pemerintah Indonesia menyimpan cadangan devisa. Data panel yang digunakan oleh Aizenman dan Lee (2005), Durdu et al ., (2007), dan Bastourre et al ., (2009) belum menjelaskan Indonesia sebagai  unit  analisis  tersendiri.  Terlebih  lagi,  terdapat  penelitian  yang  mampu  menunjukkan bahwa  pemerintah  sebuah  negara  bisa  saja  memiliki  dua  motif  secara  bersamaan  dalam pengelolaan  cadangan  devisa.  Penelitian  tersebut  adalah  penelitian  yang  dilakukan  oleh Prabheesh et al ., (2009), dengan periode penelitian 1993:06-2007:04, yang menemukan bahwa pemerintah  India  dalam  rangka  menyimpan  cadangan  devisa  mendasarkan  diri  pada  motif berjaga-jaga dan merkantilis. Dapat terjadi, Grafik 1 sebagaimana telah diungkapkan, fenomena yang sama dengan apa yang ditemukan oleh Prabheesh et al ., (2009) juga ada di Indonesia.

## 70 Bina Ekonomi
Mengingat kelemahan dari penelitian sebelumnya sebagaimana dijelaskan pada paragraf di  atas,  artikel  ini  selanjutnya  secara  empirik  berkontribusi  menunjukkan  motif  Pemerintah Indonesia  dalam  mengelola  cadangan  devisa.  Oleh  karena  itu  studi  ini  dilakukan  untuk menjawab  persoalan  mengenai  motif  apakah  yang  melatarbelakangi  Pemerintah  Indonesia dalam  mengelola  cadangan  devisa.  Jawaban  sementara  yang  dapat  diajukan  untuk  menjawab pertanyaan tersebut berdasarkan pada teori, penelitian terdahulu, dan data empirik yang telah dikemukakan  di  depan  adalah  Pemerintah  Indonesia  cenderung  menyimpan  cadangan  devisa dengan alasan untuk berjaga-jaga dibandingkan untuk tujuan merkantilis

## 2. METODE DAN DATA

## 2.1 Model
Terdapat  berbagai  macam  variabel  yang  dapat  digunakan  untuk  merepresentasikan motif berjaga-jaga dan motif merkantilis dalam pengelolaan cadangan devisa [lihat artikel yang ditulis oleh Obstfeld et al ., (2008), Aizenman dan Lee (2005), Durdu et et al ., (2007), Prabheesh et et  al .,  (2009),  Antal  dan  Gereben  (2011),  Yetman  dan  Cook  (2012),  dan  Delatte  dan  Fouquau (2012)], misalnya lag 3 periode pertumbuhan ekspor riil yang dihitung dengan metode moving average , perbedaan suku bunga domestik dengan suku bunga luar negeri, dan tabungan bruto. Namun  oleh  karena  keterbatasan  data,  artikel  ini  tidak  dapat  menggunakan  seluruh  variabel yang  disebutkan  oleh  penelitian-penelitian  tersebut.  Variabel-variabel  yang  digunakan  dalam tulisan ini adalah net foreign assets (NFA) dan lag deviasi nilai tukar riil dari keseimbangannya (ERD).  NFA  adalah  jumlah  aset  asing  yang  dimiliki  oleh  otoritas  moneter  Indonesia  dan  bank deposito Indonesia. Atau dengan kata lain, NFA adalah nilai aset di luar negeri yang dimiliki oleh Indonesia, dikurangi dengan nilai aset domestik yang dimiliki oleh orang asing. Besarnya  nilai NFA  merepresentasikan  motif  berjaga-jaga.  Sementara  itu,  ERD  merepresentasikan  motif merkantilis.  Mengikuti  penelitian  Delatte  dan  Fouquau  (2012),  ERD  adalah lag satu  periode residual dari hasil regresi fungsi berikut: Nilai tukar riil = f(pendapatan riil per kapita). Delatte dan  Fouquau  (2012)  menegaskan  bahwa  pemerintah  suatu  negara  dengan  motif  merkantilis membuat mata uang negara tersebut menjadi undervalued (nilai observasi kurs riil lebih kecil dibandingkan dengan nilai estimasinya) yang ditunjukkan oleh nilai korelasi yang negatif antara nilai cadangan devisa dengan nilai ERD.
Selanjutnya,  model  untuk  mendeteksi  motif  Pemerintah  Indonesia  dalam  menyimpan cadangan devisa adalah TRG = f (NFA, ERD). Model tersebut dapat dituliskan dalam persamaan ekonometrika sebagai berikut:
TRG t = b 0 + b 1 NFA t + b 2 ERD t + e t (1)
TRG t pada persamaan (1) di atas adalah besarnya cadangan devisa Indonesia, dalam hal ini total reserves includes gold dibagi dengan GDP nominal Indonesia. NFA t adalah logaritma natural dari net  foreign  assets .  ERD t adalah lag deviasi  nilai  tukar  riil  dari  keseimbangannya.  b 0 ,  b 1 ,  dan  b 2 adalah  koefisien.  e t adalah  residual.  Persamaan  (1)  tersebut  selanjutnya  diestimasi  untuk  tiga periode  pengamatan  sebagai  berikut.  Pertama,  periode  penelitian  1976-2013.  Kedua,  periode 1986-2013.  Estimasi  terhadap  Persamaan  (1)  pada  periode  ini  lebih  ditujukan  untuk  melihat apakah  ada  pengaruh signifikan  variabel  ERD  terhadap  variabel  TRG mengingat  pada  periode dimaksud  Pemerintah  Indonesia  memberlakukan  kebijakan  promosi  ekspor.  Ketiga,  periode 1998-2013.  Estimasi  ketiga  ini  lebih  ditujukan  untuk  melihat  pengaruh  variabel  NFA  (ada tidaknya motif berjaga-jaga) terhadap variabel TRG setelah terjadinya krisis keuangan di Asia.
Lebih  jauh,  hasil  dari  riset  ini  diharapkan  dapat  melengkapi  hasil  penelitian  terdahulu  dalam topik  ini,  yakni  mempertajam  temuan  Aizenman  dan  Lee  (2005),  Durdu  et  al.,  (2007),  dan Bastourre et al., (2009), serta melengkapi temuan dari penelitian Delatte dan Fouquau (2012), mengingat  pada  penelitian  Delatte  dan  Fouquau  tersebut  belum  menganalisis  Indonesia  ke dalam sampel penelitian mereka.

## 2.2 Data
Data  dalam  studi  ini  adalah  data  sekunder  yang  diperoleh  dari World  Development Indicators (WDI) dalam bentuk time series . Data tersebut adalah data cadangan devisa Indonesia (TRG/ total reserves includes gold dalam current USD [dollar Amerika Serikat]), data GDP nominal Indonesia  (dalam current  USD ),  data  jumlah  modal  asing  yang  dimiliki  Indonesia  (NFA/ net foreign assets dalam current LCU [ local currency unit ]), data nilai tukar nominal rupiah terhadap dollar Amerika Serikat, data indeks harga konsumen (IHK) Indonesia, data IHK Amerika Serikat, dan data GDP riil per kapita Indonesia (dalam constant USD ).

## 2.3 Teknik Analisis
Riset ini mengaplikasikan metode Ordinary Least Squares (OLS). Metode ini dipilih oleh karena model TRG = f (NFA, ERD) dalam studi ini tidak cocok dianalisis dengan menggunakan Partial  Adjustment  Model (PAM), Autoregressive  Distributed  lag  Model (ARDL),  dan Error Correction  Model (ECM).  Ketidakcocokan  tersebut,  berdasarkan  penelitian  pendahuluan  yang telah  dilakukan  oleh  penulis,  ditunjukkan  oleh  koefisien  dari lag variabel  TRG  yang  tidak bernilai positif dan signifikan dan koefisien Error Correction Term (ECT) yang tidak signifikan.

## 3. PEMBAHASAN

## 3.1 Hasil Uji Stasioneritas
Sebelum dilakukan estimasi terhadap model sebagaimana ditunjukkan oleh persamaan (1), perlu dipastikan bahwa data dari variabel TRG, NFA, dan ERD stasioner pada derajat yang sama. Hasil uji stasioneritas dengan menggunakan uji Dicky-Fuller terhadap variabel TRG, NFA, dan ERD menghasilkan kesimpulan sebagaimana ditunjukkan oleh Tabel 1 berikut:
Tabel 1 Hasil Uji Stasioneritas Variabel Derajat Integrasi Nilai Statistik DF Nilai Kritis 5% Kesimpulan TRG Level -2,407 -2,966 I(1) First Difference -7,537 -2,969 NFA Level -2,314 -2,966 I(1) First Difference -4,511 -2,966 ERD Level -2,335 -2,966 I(1) First Difference -7,856 -2,966 Sumber: Hasil analisis data, diolah penulis.
Berdasarkan Tabel 1 di atas, dapat diambil kesimpulan bahwa data variabel TRG, NFA, dan ERD berada  pada  kondisi  stasioner  pada  derajat  integrasi  pertama  [I(1)].  Dengan  demikian  model yang diestimasi pada penelitian ini adalah:
DTRG t = c 0 + c 1 DNFA t + c 2 DERD t + v t (2)
DTRG t pada  persamaan  di  atas  adalah  besarnya  cadangan  devisa  Indonesia  ( total  reserves includes  gold dalam current  USD )  dibagi  dengan  GDP  nominal  Indonesia  (dalam current USD) pada tingkat first difference . DNFA t adalah logaritma natural dari net foreign assets pada tingkat first difference . DERD t adalah lag satu deviasi nilai tukar riil dari nilai keseimbangannya 4 pada tingkat first difference . c 0 , c 1 , dan c 2 adalah koefisien. v t adalah residual.

## 3.2 Hasil Estimasi Model
Setelah melalui tahap uji stasioneritas, data selanjutnya digunakan untuk mengestimasi model sebagaimana ditunjukkan oleh persamaan (2). Hasil estimasi atas model dimaksud adalah sebagai berikut:
Tabel 2 Hasil Estimasi Model Variabel Dependen (DTRG) 1976-2013 1986-2013 1998-2013 DNFA 0,0548183*** [2,79] 0,0751747** [2,46] 0,2012586*** [3,55] DERD -4,78e-07 [-0,25] -1,99e-07 [-0,09] 8,88e-07 [0,37] Konstanta -0,0091736 [-1,45] -0, 0098601 [-1,26] -0,0332128** [-2,48] R 2 0,1917 0,2015 0,4963 F 4,03** 3,16* 6,40** Jumlah observasi 37 28 16 DW-stat 2,306323 (dL=1,307; dU=1,655) 2.315036 (dL=1,181; dU=1,650) 1.651107 (dL=0,857; dU=1,728)
Keterangan:  ***  menunjukkan  tingkat  signifikansi  α  =  1%.  **  menunjukkan  tingkat  signifikansi  α  =  5%.  *  menunjukkan  tingkat signifikansi α = 10%. Nilai dalam tanda [] adalah nilai statistik t. dL dan dU adalah pada tingkat signifikansi 5%.
Sumber: Hasil analisis data, diolah penulis.
Tabel 2 di atas menjelaskan beberapa hal. Pertama, hasil estimasi model menunjukkan bahwa variabel  DNFA  berpengaruh  secara  positif  dan  signifikan  terhadap  variabel  DTRG,  baik  pada periode  1976-2013,  1986-2013,  maupun  pada  periode  1998-2013.  Pada  periode  1976-2013, setiap  kenaikan  1  persen net  foreign  assets menyebabkan  kenaikan  rasio  cadangan  devisa terhadap GDP sebesar 0,05. Pada periode 1986-2013, setiap kenaikan 1 persen net foreign assets menyebabkan kenaikan rasio cadangan devisa terhadap GDP sebesar 0,07. Pada periode 1998- 2013, setiap kenaikan 1 persen net foreign assets menyebabkan kenaikan rasio cadangan devisa terhadap GDP sebesar 0,20. Sebaliknya, variabel DERD tidak memiliki pengaruh yang signifikan terhadap variabel DTRG pada ketiga periode tersebut. Kedua, variabel DNFA dan DERD secara bersama-sama  berpengaruh  secara  signifikan  terhadap  variabel  DTRG.  Ketiga,  hasil  estimasi menunjukkan  bahwa  model  mampu  menjelaskan  variasi  perubahan  variabel  DTRG  sebesar 19,17  persen  untuk  periode  1976-2013;  20,15  persen  untuk  periode  1986-2013;  dan  49,63
4 Hal ini mengikuti apa yang telah dikerjakan oleh Delatte dan Fouquau (2012) dalam rangka menghindari simultaneity bias .
persen  untuk  periode  1998-2013.  Dengan  demikian,  secara  umum  masih  terdapat  variabel- variabel  di  luar  model  yang  berpeluang  untuk  mempengaruhi  variabel  DTRG.  Keempat,  hasil estimasi  model  untuk  periode  1976-2013  dan  periode  1986-2013  terbebas  dari  masalah otokorelasi. Namun demikian, hasil estimasi model untuk periode 1998-2013 tidak jelas apakah mengalami  masalah  otokorelasi  ataukah  tidak.  Terakhir,  sebagai  tambahan,  model  yang  telah diestimasi terbebas dari masalah multikolinearitas mengingat koefisien korelasi antara variabel DNFA dan DERD sebesar -0,09 adalah tidak signifikan.

## 3.3 Diskusi Temuan Penelitian
Hasil  estimasi  dengan  menggunakan  model  pada  Persamaan  (2)  menunjukkan  bahwa motif Pemerintah Indonesia dalam menyimpan cadangan devisa adalah motif berjaga-jaga. Motif ini  dapat  diketahui  melalui  pengaruh  variabel  DNFA  yang  signifikan  secara  positif  terhadap variabel  DTRG.  Temuan  ini  memperkuat  dugaan  bahwa  motif  negara-negara  sedang berkembang  (termasuk  Indonesia)  dalam  menyimpan  cadangan  devisa  adalah  motif  berjaga- jaga (Aizenman dan Lee (2005), Durdu et al ., (2007), Bastourre et al ., (2009)). Lebih dari itu, riset ini  menemukan  bahwa  motif  berjaga-jaga  Pemerintah  Indonesia  dalam  mengelola  jumlah cadangan devisa menguat pada periode setelah  terjadinya krisis keuangan di Asia dan setelah terjadinya krisis keuangan global. Hal tersebut dapat dilihat pada Tabel 2 di mana koefisien dari variabel  DNFA  mencapai  nilai  tertinggi  pada  periode  setelah  terjadinya  krisis  (periode  1998- 2013) dibandingkan dengan dua periode lainnya sebelum krisis.
Berdasarkan pada temuan dalam studi ini, dapat dipahami bahwa cadangan devisa yang disimpan  oleh  Pemerintah  Indonesia  lebih  diutamakan  untuk  menjaga  kestabilan  neraca pembayaran  dari  gejolak  yang  diakibatkan  oleh  utang  jangka  pendek  dan  oleh  arus  keluar masuk  modal  asing.  Sangat  dimengerti,  sebagai  salah  satu  dari  sekian  banyak  negara  yang sedang  berkembang,  di  Indonesia  terdapat asset asing  maupun asset domestik  yang  dapat ditarik  secara  tiba-tiba  dari  perekonomian  Indonesia  untuk  dipindahkan  ke  luar  negeri manakala  sedang  terjadi  goncangan  di  dalam  perekonomian.  Tentu,  hal  ini  dapat  membawa perekonomian Indonesia masuk ke dalam krisis sebagaimana yang pernah terjadi. Oleh karena itu,  Pemerintah  Indonesia  memandang  perlu  untuk  memiliki  cadangan  devisa  dalam  jumlah besar  terkait  dengan  kemungkinan  adanya  goncangan  tersebut.  Tujuannya,  pada  saat perekonomian Indonesia mengalami shock yang negatif sebagaimana telah disebut, Pemerintah Indonesia  dapat  dengan  segera  memanfaatkan  cadangan  devisa  yang  ada  untuk  menahan pelemahan ekonomi dari adanya serangan pergerakan keluar masuk modal asing. Dari rangkain ini kemudian dapat disimpulkan bahwa bertambahnya net foreign assets adalah baik.
Lebih  jauh,  Tabel  2  juga  mengungkapkan  bahwa  strategi  promosi  ekspor  Pemerintah Indonesia  tidak  secara  signifikan  menyebabkan  Pemerintah  Indonesia  terpacu  untuk menyimpan  cadangan  devisa  sebanyak-banyaknya.  Ini  berarti  bahwa  Pemerintah  Indonesia dalam  mendorong  ekspor  lebih  mengutamakan  strategi  yang  lain,  misalnya  adalah  dengan strategi menarik  investasi  asing  langsung  (Rahmaddi  dan  Ichihashi  2012) dan  pengembangan klaster industri (Tambunan 2009). Namun demikian, mengingat koefisien variabel DERD yang bernilai negatif (periode 1976-2013 dan periode 1986-2013), patut diduga bahwa Pemerintah Indonesia telah melakukan upaya untuk membuat mata uang rupiah melemah terhadap dollar Amerika Serikat dalam rangka meningkatkan daya saing ekspor Indonesia. Secara lebih spesifik, berdasarkan  pada  nilai  koefisien  variabel  DERD  yang  semakin  membesar  mulai  dari  periode 1976-2013  hingga  periode  1998-2013,  dapat  diduga  bahwa  upaya  Pemerintah  Indonesia sebagaimana dimaksud semakin menguat dari waktu ke waktu.

## 74 Bina Ekonomi

## 4. SIMPULAN
Dari hasil analisis yang telah dilakukan di dalam penelitian ini, dapat ditarik kesimpulan bahwa  Pemerintah  Indonesia  memiliki  motif  berjaga-jaga  dalam  rangka  mengelola  cadangan devisa,  bukan  motif  merkantilis.  Motif  berjaga-jaga  ini  secara  konsisten  muncul  pada  periode diberlakukannya kebijakan promosi ekspor dan menguat pada periode setelah terjadinya krisis keuangan di Asia dan setelah terjadinya krisis keuangan global. Meskipun demikian, walau tidak signifikan,  studi  ini  menemukan  bahwa  terdapat  indikasi  Pemerintah  Indonesia  melakukan upaya  melemahkan  kurs  rupiah  terhadap  dollar  Amerika  Serikat  sebagai  langkah  untuk meningkatkan  daya  saing  ekspor  Indonesia  dengan  tujuan  akhir  menaikkan  jumlah  cadangan devisa yang dimiliki oleh Pemerintah Indonesia. Upaya ini terlihat menguat dari waktu ke waktu.
Perlu  digarisbawahi,  penelitian  ini  memiliki  keterbatasan.  Model  ekonometrika  yang disusun sangat bergantung pada ketersediaan data sehingga tidak dapat menampilkan berbagai variabel  yang  merepresentasikan  motif  penyimpanan  cadangan  devisa  oleh  Pemerintah Indonesia. Hal ini dibuktikan dengan nilai R 2 yang relatif rendah.

## DAFTAR PUSTAKA
Aizenman, J. & Lee, J. (2005). International reserves: Precautionary vs. mercantilist views, theory and evidence. IMF Working Paper WP/05/198 .
Antal, J. & Gereben, Á. (2011). Foreign reserve strategies for emerging economies – before and after the crisis. MNB Bulletin , April.
Bastourre, D., Carrera, J., & Ibarlucia, J. (2009). What is driving reserve accumulation? A dynamic panel data approach. Review of International Economics , 17 (4), 861-877.
Delatte, AL., & Fouquau, J. (2012). What drove the massive hoarding of international reserves in emerging economies? A time-varying approach. Review of International Economics , 20 (1), 164–176.
Durdu, C. B., Mendoza, E. G., & Terrones, M. E. (2007). Precautionary demand for foreign assets in sudden stop economies: An assessment of the new mercantilism. NBER Working Paper Series 13123 .
Febriyenti, M., Aimon, H., & Azhar, Z. (2013). Faktor-faktor yang mempengaruhi cadangan devisa dan net ekspor di Indonesia. Jurnal Kajian Ekonomi , 2 (3), 156-171.
Gandhi, D. V. (2006). Pengelolaan cadangan devisa di Indonesia . Jakarta: Pusat Pendidikan dan Studi Kebanksentralan (PPSK) Bank Indonesia.
Halwani, R. H. (2005). Ekonomi internasional dan globalisasi ekonomi . Bogor: Ghalia Indonesia.
Obstfeld,  M.,  Shambaugh,  J.  C.,  &  Taylor,  A.  M.  (2008).  Financial  stability,  the  trilemma,  and international reserves . NBER Working Paper 14217 .
Prabheesh,  K.P.,  Malathy,  D.,  &  Madhumathi,  R.  (2009).  Precautionary  and  mercantilist approaches  to  demand  for  international  reserves:  An  empirical  investigation  in  the indian context. Macroeconomics and Finance in Emerging Market Economies , 2 (2). 279– 291.
Rahmaddi, R., & Ichihashi, M. (2012). The impact of foreign direct investment on host country’s exports:  Sector-based  evidence  from  Indonesia  manufacturing. Development  Discussion Policy Paper , 2 (10), 1-29.
Tambunan,  T.  (2001). Industrialisasi  di  negara  sedang  berkembang:  kasus  Indonesia .  Jakarta: Ghalia.
Tambunan, T. (2009). Export‐oriented small and medium industry clusters in Indonesia. Journal of Enterprising Communities: People and Places in the Global Economy , 3 (1), 25-58.
Yetman,  J.  &  Cook,  D.  (2012).  Expanding  central  bank  balance  sheets  in  emerging  Asia:  A compendium  of  risks  and  some  evidence. BSP  International  Research  Conference  on Contemporary Challenges To Monetary Policy , Conference Paper No. 9.