How to cite: Putra, U. R. (2024) Determinant Yield Spread Sukuk dan Obligasi Konvensional di Indonesia. Syntax Literate . (9)1. http://dx.doi.org/10.36418/syntax-literate.v9i1
E-ISSN: 2548-1398 Published by: Ridwan Institute
Syntax Literate: Jurnal Ilmiah Indonesia p–ISSN: 2541-0849 e-ISSN: 2548-1398 Vol. 9, No. 1, Januari 2024

## DETERMINANT  YIELD  SPREAD SUKUK  DAN  OBLIGASI  KONVENSIONAL DI INDONESIA

## Utut Rara Putra
Fakultas Ekonomi dan Bisnis, Universitas Indonesia, Indonesia Email: utut.rara11@ui.ac.id

## Abstrak
Penelitian  ini  bertujuan  untuk  mempertegas  perbedaan  antara  Sukuk  dan  Obligasi Konvensional melalui faktor yang mempengaruhi yield spread pada Sukuk dan Obligasi Konvensional.  Peneliti  menggunakan  dua  variabel  utama  dalam  menganalisa  perbedaan yield spread yaitu firm spresific dan kondisi makro ekonomi. Data yang digunakan adalah Sukuk dan Obligasi Konvensional pada periode 2015 – 2021 dengan jangka waktu jatuh tempo pada 3, 5 dan 7 Tahun dengan total 385 Obligasi Konvensional dan 80 Sukuk.  Hasil Penelitian  mengungkapkan  pada  Obligasi  Konvensional,  rasio  kecukupan  bunga berpengaruh secara signifikan terhadap selisih imbal hasil, sedangkan pada Sukuk rasio modal menjadi variabel yang signifikan mempengaruhi. Sukuk dan Oblagasi Konvensional juga dipengaruhi oleh kondisi makro ekonomi dengan variabel yang berbeda.
Kata Kunci: Yield Spread, Sukuk, Obligasi, Firm Spesific
Abstract
This  study  aims  to  emphasize  the  difference  between  Sukuk  and  Conventional  Bonds through  the  factors  that  affect the yield  spread  on  Sukuk  and  Conventional  Bonds. Researchers use two main variables in analyzing differences in yield spread, namely firm characteristic and macroeconomic conditions. The data used are Sukuk and Conventional Bonds for the period 2015 – 2021 with maturity dates of 3, 5 and 7 years with a total of 385 conventional bonds and 80 sukuk. The result shows that for conventional bonds, the interest adequacy ratio has a significant effect on the difference in yields, while for sukuk the  capital  ratio  is  a  variable  that  has  a  significant  influence.  Sukuk  and  Conventional Bonds are also influenced by macroeconomic conditions with different variables.
Keywords: Yield Spread, Sukuk, Conventional Bonds, Firm Spesific

## Pendahuluan
Menurut  (Cavallo  &  Valenzuela,  2010), yield  spread obligasi  korporasi  yaitu selisih antara yield obligasi korporasi dan risk free ( yield curve government bonds) pada tiap tenor jatuh temponya menunjukan tingkat risiko perusahaan. Lebih lanjut, (Cavallo &  Valenzuela,  2010)  mengatakan yield  spread berhubungan  dengan  kondisi perekonomian  dan firm  specific .  Selain  itu,  (Gebka,  Bartosz,  Wohar,  &  E.,  2018) mengatakan Yield  spread obligasi  korporasi  merepresentasikan risk  premium yang berfluktuatif dan berhubungan dengan keputusan pengambilan risiko. Singkatnya, supply &  demand dalam  pasar  obligasi  korporasi,  perubahan  dalam  transaksi  pasar,  kondisi
makro ekonomi dan faktor lainnya dapat menyebabkan yield spread obligasi korporasi melebar ataupun mengecil.
Selama  beberapa  dekade  terakhir,  terdapat  perdebatan  apakah  sukuk  adalah insturmen  pembiayaan  yang  menyerupai  obligasi  konvensioanl  atau  apakah  sukuk memiliki karakteristik uniknya sendiri (Godlewski, Turk-Ariss, & Weill, 2013). (Miller, et  al.,  2007),  (Wilson,  2006)  menemukan  bahwa  sukuk  merupakan  instrumen  yang umumnya terstruktur sesuai dengan aturan sekuritisasi pada obligasi konvensional dan tidak  memiliki  struktur  keuangan  yang  unik.  Di  sisi  lain,  (Cakir  &  Raei,  2007) menyimpulkan argument bahwa sukuk memiliki manfaat pengurangan risiko yang unik ketika ditambahkan ke portofolio membuatnya berbeda dari obligasi konvensional.
Menurut Dewan Syariah Nasional - Majelis Ulama Indonesia (MUI, 2002) Nomor 32/DSN-MUI/IX/2002  tentang  Obligasi  Syariah  pada  tahun  2002,  penerbitan  Sukuk didasari  beberapa  akad  yang  membedakannya  yaitu  Mudharabah,  Musyarakah, Murabahah, Salam, Istishna, Ijarah.
Selisih imbal hasil menjadi faktor yang penting bagi investor dan pelaku usaha di pasar keuangan untuk menentukan keputusan pengambilan risiko. Ketika investor lebih konservatif dalam mengambil risiko, premi risiko dapat meningkat variasinya akan sangat berkorelasi  dengan  selisih  imbal  hasil  obligasi  (Saeed,  Elnahass,  Izzeldin,  &  Tsionas, 2021). Sedangkan bagi Perseroan, biaya yang dikeluarkan untuk pendanaan merupakan faktor  penting  untuk  meningkatkan  nilai  perusahaan.  Pendanaan  yang  didapat  dengan penerbitan surat utang akan menimbulkan beban bunga yang tercermin dari kupon yang diberikan melalui Sukuk ataupun Obligasi. Besaran kupon akan bergantung dari kondisi makro  ekonomi  dan  risk  premium  dari  bunga  Obligasi  Pemerintah  untuk  obligasi korporasi (Cavallo & Valenzuela, 2010) (Gebka, Bartosz, Wohar, & E., 2018).
Pertumbuhan  pesat  keuangan  syariah  telah  meningkatkan  atensi  publik.  Aset keuangan  Syariah  dalam  CAGR  ( compound  annual  groth  rate) tumbuh  sebesar  4% dengan capital  asset sebagai  instrument  yang  tumbuh  paling  cepat.  Dengan  CAGR sebesar  7%,  sukuk  merupakan  asset  nomor  dua  yang  memiliki  pertumbuhan  tercepat (Abdelsalam,  Elnahass,  Ahmed,  &  Williams,  2022).  Banyak  karakteristik  dari  sukuk yang  memiliki  kesamaan  dengan  obligasi  konvensional,  termasuk time  to  maturity, tingkat  kupon,  transaksi  yang  berdasarkan  standar  korelasi  harga  imbal  hasil  (Wilson, 2006).  Walaupun  masih  terdapat  perdebatan  dan  kesalahpahaman  tentang  perbedaan antara  sukuk  dan  obligasi  kovensional,  beberapa  studi  literature  terkini  telah mengindikasikan terdapat perbedaan dalam perspektif imbal hasil dengan pengecualian dalam beberapa faktor (Safari & Ariff, 2014). Di sisi lain, penting untuk diingat bahwa sukuk menghindari riba, ghararm maisir dan hal dilarang lainnya untuk menyesuaikan dengan  prinsip  syariah.  Sebagai  hasilnya,  bila  dibandingkan  dengan  obligasi konvensional, sukuk memiliki pola yang berbeda dalam spread yield dalam hal faktor yang mempengaruhinya .
Data  dari  (OJK,  2022)  menunjukan  bahwa  penerbitan  Sukuk  di  Indonesia mayoritas  dilakukan  bersamaan  dengan  penerbitan  Obligasi  Konvensional  dan  dengan nilai penerbitan yang lebih kecil. Hingga tahun 2021, nilai outstanding Sukuk sebesar
Rp221  Triliun,  sedangkan  untuk  obligasi  konvensional  nilai  outstanding  obligasi mencapai  Rp466  Triliun.  Dengan  nilai  outstanding  yang  mencapai  dua  kali  lipat  dari sukuk, pasar obligasi konvensional menjadi lebih fluktuatif.
Studi literatur mengenai sukuk dalam dua dekade terakhir banyak mengutamakan identifikasi akan struktur dan komposisi dari sukuk itu sendiri. Secara garis besar, studi tentang  sukuk  dapat  dibagi  menjadi  3  kelompok  yaitu:  1.  Perbandingan  model  bisnis obligasi  konvensional  dan  sukuk,  2.  Identifikasi  faktor  –  faktor  yang  mempengaruhi sukuk, 3. Identifikasi dari sudut pandang pasar saham dan hubungan korelasinya terhadap sukuk.  (Cakir  &  Raei,  2007)  menemukan  bahwa  Sukuk  dan  Obligasi  Konvensional adalah instrument yang berbeda yang dapat digunakan oleh investor untuk diversifikasi portfolio.  Pada  prakteknya,  permintaan  terhadap  sukuk  tidak  hanya  dari  perusahaan syariah,  namun  juga  dari  perusahaan  konvensional.  (Flannery,  Nikolova,  &  Öztekin, 2012)  menemukan  bahwa  ekspektasi  peningkatan  utang  di  masa  depan  akan meningkatkan  risiko  yang  lebih  tinggi  bagi  perusahaan  sebagai  akibat  dari  ukuran perusahaan. Perusahaan yang lebih kecil akan membutuhkan rasio kecukupan yang lebih tinggi untuk memperoleh rating yang sama dengan perusahaan yang lebih besar.
Dengan  menganalisa  selisih  imbal  hasil,  penelitian  ini  diharapkan  dapat memberikan  jawaban  pertanyaan:  (1)  Apakah  terdapat  perbedaan  penting  dalam determinant yield  spread antara  obligasi  konvensional  dan  sukuk?  (2)  Apakah  sukuk hanyalah  versi  lain  dari  obligasi  konvensional?  Secara  keseluruhan,  hal  yang mempengaruhi  adalah  pada  faktor  ekonomi  makro  dan frim  specific Perusahaan. Penelitian ini menggunakan yield spread yang didapatkan dari selisih yield to maturity antara  obligasi  konvensional  atau  sukuk  dengan yield  curve Surat  Berharga  Negara sebagai risk free. Sumber data yang digunakan untuk mendapatkan harga obligasi atau sukuk didapatkan dari Bloomberg. Data yang digunakan adalah seluruh obligasi korporasi konvensional dan sukuk pada tahun 2015 – 2021. Yield spread atau selisih imbal hasil didapatkan dari selisih antara ytm obligasi atau sukuk terhadap yield curve SBN sesuai dengan tenornya .
(Saeed,  Elnahass,  Izzeldin,  &  Tsionas,  2021)  dalam  penelitiannya  menemukan bahwa faktor yang mempengaruhi selisih imbal hasil berbeda pada instrument surat utang Sukuk dan Obligasi. Penelitian ini mengungkapkan bahwa pada sukuk, faktor utama yang mempengaruhi  adalah  indikator  keuangan  dari  perusahaan  itu  sendiri  yang mengindikasikan  selisih  yang  lebih  kecil.  Lebih  lanjut,  sukuk  lebih  tahan  terhadap volatilitas  harga  saham issuer yang  membuatnya  memiliki  risiko  yang  lebih  rendah dibandingkan  obligasi  konvensional.  Sedangkan  pada  obligasi  konvensional  hanya leverage dan volatilitas harga saham yang mempengaruhi secara signifikan. Lebih lanjut, (Saad, Haniff, & Ali, 2020) menjelaskan bahwa pada pasar obligasi, asset kelas yang baru seperti sukuk dapat meningkatkan investasi pada berbagai segmen pasar.
Untuk  mengetahui  faktor  dari  masing  –  masing  group,  analisis  varians dekomposisi  memungkinkan  untuk  dapat  digunakan  dengan  tujuan  untuk  dapat mengetahui  nilai  varians  dalam  variabel  hasil  (Zaefarian,  Iurkov,  &  Koval,  2022)  . (Saeed, Elnahass, Izzeldin, & Tsionas, 2021) menggunakan varians dekomposisi untuk
mengetahui atribusi dari masing – masing variable dan total group. Lebih lanjut, (Saeed, Elnahass, Izzeldin, & Tsionas, 2021) menunjukan bahwa firm spresific menjadi faktor yang  mempengaruhi yield  spread sukuk  sebesar  54%  dan  sebesar  48%  untuk  obligasi konvensional.
Hasil penelitian ini dapat berkontribusi dalam literature mengenai permasalahan sukuk  vs  bonds dalam  beberapa  faktor.  Pertama,  belum  banyak  penelitian  yang membandingkan yield  spread antara  sukuk  dan  obligasi  konvensional  di  Indonesia. Walaupun penelitian ini memfokuskan pada pasar obligasi di Indonesia, komparasi dapat dilakukan dengan pasar obligasi di Malaysia seperti dalam penelitian (Saeed, Elnahass, Izzeldin, & Tsionas, 2021), dan juga karakteristik pasar obligasi di Eropa dan Amerika. Ketiga, penelitian ini melanjutkan peneltian (Hassan, Paltrinieri, Dreassi, Miani, & Sclip, 2018) yang dalam penelitiannya mengutamakan relevansi dari sukuk sebagai instrument investasi yang baru dengan faktor pelebaran pasar obligasi, juga penelitian (Maghyereh & Awartani, 2016) yang menjabarkan imbal hasil dan volatilitas dari sukuk dan obligasi global. Kedua, penelitian ini juga melanjutkan penelitian dari (Ramasamy, Munisamy, Hanif, & Helmi, 2011) dalam kaitannya antara faktor makroekonomi yang mempengaruhi selisih imbal hasil yang lebih kecil untuk obligasi konvensional. Terakhir, penelitian ini dapat  menjadi  komparasi  yang  sesuai  dengan  penelitian  (Saeed,  Elnahass,  Izzeldin,  & Tsionas, 2021) untuk membandingkan dan memberikan bukti pada spread yield Sukuk dan Obligasi antara pasar obligasi Malaysia dan Indonesia.
Penelitian ini bertujuan untuk mengidentifikasi faktor-faktor yang memengaruhi selisih imbal hasil antara Sukuk dan Obligasi Konvensional terhadap yield curve SBN dalam tenor 3, 5, dan 7 tahun. Permasalahan utama melibatkan pengaruh firm specific seperti Return on Asset, Rasio Modal, Rasio Utang, Rasio Kecukupan Bunga, Besaran Modal, dan Volatilitas Harga Saham terhadap spread yield, serta dampak faktor Makro Ekonomi seperti inflasi dan pertumbuhan GDP. Penelitian ini bertujuan untuk menguji pengaruh secara simultan dan parsial dari variabel-variabel tersebut, serta menentukan nilai  varians  dekomposisi  dari  masing-masing  grup  variabel.  Manfaat  penelitian  ini melibatkan  kontribusi  praktis  bagi  investor  dalam  mempertimbangkan  instrumen investasi pendapatan tetap, bahan pertimbangan bagi perusahaan penerbit obligasi, dan peningkatan  kajian  akademis  mengenai  faktor-faktor  yang  memengaruhi  selisih  imbal hasil  antara  obligasi  konvensional  dan  sukuk.  Penelitian  ini  memanfaatkan  data  yield spread Obligasi Korporasi Konvensional dan Sukuk di Indonesia sejak tahun 2015 hingga 2021, dengan fokus pada obligasi berperingkat investasi (minimum rating BBB-) untuk menghindari bias dan menggunakan data harga obligasi dari Bloomberg.

## Metode Penelitian
Penelitian ini mengikuti langkah-langkah tertentu, dimulai dengan pengumpulan data  melalui  Bloomberg  Terminal  dan  seleksi  data  sesuai  kriteria  yang  ditentukan. Metode regresi Fixed Effect dengan Driscoll and Kraay's standard errors digunakan untuk
mengatasi  bias  heteroskedastisitas  dan  autokorelasi.  Kerangka  pemikiran  melibatkan variabel  independen  yield  spread  (selisih  imbal  hasil)  dari  Sukuk  dan  Obligasi Konvensional,  yang  dibagi  menjadi  tiga  kelompok:  kondisi  perusahaan  (ROA,  Rasio Modal, Rasio Utang, Rasio Kecukupan Bunga, Nilai Perusahaan, dan Volatilitas Harga Saham),  serta  faktor  makro  ekonomi  (Inflasi  dan  Pertumbuhan  GDP).  Data  yang digunakan mencakup 465 Obligasi Sukuk dan Konvensional dari 57 Perusahaan dalam tenor 3, 5, dan 7 tahun. Variabel dependen, selisih imbal hasil, dihitung menggunakan logaritma natural. Metode analisis melibatkan regresi Fixed Effect dengan Driscoll and Kraay's standard errors, analisis statistik deskriptif, uji korelasi, dan pengujian hipotesis. Hipotesis  penelitian  terfokus  pada  pengaruh  variabel  kondisi  perusahaan  dan  faktor makro ekonomi terhadap selisih imbal hasil Sukuk dan Obligasi Konvensional, dengan harapan  memberikan  wawasan  bagi  investor,  perusahaan  penerbit  obligasi,  dan akademisi.

## Hasil dan Pembahasan

## A. Deskripsi Statistik
Tabel 1 berikut merupakan ringkasan statistik variabel penelitian yang digunakan dalam seluruh sampel yang diteliti.
Tabel 1. Deskripsi Statistik Obligasi Deskripsi Statistik Conventional Bonds Sukuk Variable Mean St.Dev n Mean St.Dev n Yield Spread (ln) -3.1419 1.50 4480 -2.84 1.7101 882 Firm Spesific ROA 0.0241 0.0330 4,480 0.01622 0.03256 882 Equity/Capital 0.3746 0.2520 4,480 0.32653 0.23209 882 Leverage 0.2235 0.1876 4,480 0.33318 0.16443 882 Interest Coverage 0.6173 1.5449 4,480 0.68925 1.38762 882 Size 0.1688 0.0337 4,480 0.17435 0.00951 882 Equity Volatility 0.3869 0.0434 4,480 0.39052 0.04870 882 Makro Ekonomi Inflasi (ln) -3.2331 0.3966 4,480 -3.2467 0.4059 882 GDP Growth 0.0296 0.0195 4,480 0.02810 0.01937 882 Sumber: Hasil Olahan Peneliti (2023)
Dalam tabel diatas terlihat bahwa variabel yang digunakan memiliki simpangan yang relative kecil. Yield spread sukuk memiliki standar deviasi yang lebih tinggi bila dibandingka  dengan  obligasi  konvensional  yaitu  sebesar  1.7101.  Sedangkan  untuk Variabel  Independent,  Variabel  Rasio  Kecukupan  Bunga  memiliki  simpangan  yang paling besar yaitu 1.55. Secara keseluruhan jumlah sampel yang diteliti mencapai 4,480 sampel untuk konvensional dan 882 sampel untuk sukuk. Yield spread dan inflasi dirubah dalam logaritma normal sehingga didaptkan mean yang bernilai negative.

## Tabel 2. Matriks Korelasi Obligasi Konvensional
ROA Equity/ Capital Leverage Interest Coverage Size Equity Volatility Inflasi GDP Growth ROA 1 Equity/C apital 0.1822 1 Leverage 0.1165 -0.2623 1 Interest Coverage 0.2231 0.1909 0.0626 1 Size -0.1173 -0.0887 -0.325 -0.0571 1 Equity Volatility -0.2643 -0.1103 -0.037 -0.0544 -0.1625 1 Inflasi 0.1141 -0.0318 -0.0224 0.1217 0.0385 -0.2739 1 GDp Growth 0.1275 0.0596 0.0223 -0.0133 0.0027 -0.1995 0.2542 1
Sumber: Hasil Olahan Peneliti (2023)
Tabel  diatas  memperlihatkan  korelasi  antar  variabel  penelitian.  Dalam  tabel terlihat  bahwa  secara  keseluruhan  variabel  yang  satu  dengan  lainnya  tidak  memiliki korelasi yang signifikan. Nilai korelasi tertinggi ada pada variabel Rasio Modal terhadap leverage.  Sedangkan  untuk  hubungan  antar  variabel  lainnya  berada  di  bawah  0.5. Sedangkan untuk Sukuk, nilai korelasi antar variabel adalah sebagai berikut:

## Tabel 3. Matriks Korelasi Sukuk
ROA Equity/ Capital Leverage Interest Coverage Size Equity Volatility Inflasi GDP Growth ROA 1 Equity/Capital 0.156 1 Leverage 0.2547 -0.4023  1 Interest Coverage 0.3105 0.3113 -0.067 1 Size -0.1976  -0.2381  -0.0736 -0.2616 1 Equity Volatility -0.314 -0.1081  -0.2659 -0.0478 0.0959  1 Inflasi -0.062 -0.0303  0.0042 0.092 -0.0763  -0.2538 1 GDP Growth -0.0425  0.0493 0.1302 -0.0795 -0.1411  -0.2064 0.2316  1 Sumber: Hasil Olahan Peneliti (2023)
Hal  yang  sama  juga  terlihat  pada  korelasi  antar  variabel  di  instrument  sukuk. Dalam  uji  yang  dilakukan  terlihat  bahwa  tidak  ada  autokorelasi  antar  variabel  yang digunakan. Nilai korelasi tertinggi terdapat pada variabel antara interest coverage ratio terhadap ROA dan Equity/Capital.
B. Determinant Obligasi Konvensional dan Sukuk
1. Seluruh Tenor
Tabel  2  dan  tabel  3  menyajikan  ringkasan  regresi  untuk  seluruh  sampel obligasi  konvensional  dan  sukuk.  Jumlah  keseluruhan  data  yang  diolah  pada
variabel firm specific adalah 4480 sedangkan jumlah untuk variable makro ekonomi lebih kecil akibat data yang sama untuk tiap obligasi dan sukuk.
Dalam hal firm spesific , nilai ROA memberikan koefisien yang negative baik  pada  sukuk  maupun  konvensional  yang  berarti  semakin  besar  ROA  makan selisih imbal hasil obligasi akan semakin kecil. Namun tidak terdapat signifikansi dalam variabel ROA baik dalam obligasi konvensional maupun dalam sukuk. Hal ini  kontra  dengan  penelitian  sebelumnya  oleh  (Saeed,  Elnahass,  Izzeldin,  & Tsionas, 2021) yang memberikan nilai positif untuk variabel ROA pada obligasi kovensional  dan  negative  pada  sukuk.  (Balasubramnian  &  Cyree,  2011) mengungkapkan,  semakin  tinggi  nilai  ROA  hanya  dimungkinkan  dengan  risiko yang semakin tinggi yang akan diikuti oleh beban utang yang semakin tinggi. Nilai negative berarti menggambarkan prediksi teoritis dalam investasi dimana semakin tinggi nilai ROA, keyakinan investor akan meningkat dan menyebabkan obligasi diperdagangkan dengan nilai yang mendekati risk free.
Tabel 4. Determinant Obligasi Konvensional Variabel Conventional Bonds FE-DR Coefisien Std Eror P>|t| Firm Spesific ROA -0.414 0.547 0.450 Equity/ Capital 0.137 0.287 0.634 Leverage -0.609 0.414 0.143 Interest Coverage -0.013 0.005 0.006 Size -2.145 10.159 0.833 Equity Volatility -0.228 0.604 0.705 Makro Ekonomi Inflasi -0.781 0.499 0.118 GDp Growth -2.501 0.777 0.001 Cons -2.013 1.664 0.227 N 4480 Sumber: Hasil Olahan Peneliti (2023)
Pada  variabel  Rasio  Modal,  baik  untuk  obligasi  konvensional  maupun sukuk memiliki koefisien yang positif dan signifikan pada sukuk. Hal ini sejalan dengan  penelitian  dari  (Saeed,  Elnahass,  Izzeldin,  &  Tsionas,  2021)  yang  dapat menggambarkan bahwa peningkatan rasio modal akan meningkatkan selisih imbal hasil  obligasi  maupun  sukuk.  Nilai  signifikan  yang  terdapat  pada  sukuk menggambarkan  bahwa  pada  sukuk,  perusahaan  yang  menerbitkan  dengan  rasio modal yang besar memungkinkan untuk memiliki selisih imbal hasil sukuk yang lebih  tinggi.  Untuk  koefisien  dari  variabel  leverage  perusahaan  (debt/asset) memberikan koefisien yang negative untuk obligasi konvensional dan positif untuk sukuk.  Hasil  pada  obligasi  konvensional  sama  dengan  hasil  yang  didapkan  oleh (Saeed,  Elnahass,  Izzeldin,  &  Tsionas,  2021)  dan  pada  sukuk  sesuai  dengan
penelitian    (Flannery,  Nikolova,  &  Öztekin,  2012)  yang  mengatakan  bahwa ekspektasi peningkatan utang dimasa depan dapat menghasilkan peningkatan credit spread perusahaan yang berimplikasi terhadap peningkatan yield spread obligasi .
Tabel 5. Determinant Yield Spread Sukuk Seluruh Tenor Variabel Sukuk FE-DR Coefisien Std Eror P>|t| Firm Spesific ROA -2.400 1.531 0.121 Equity/ Capital 3.233 1.002 0.002 Leverage 0.443 0.944 0.641 Interest Coverage -0.003 0.023 0.888 Size 32.814 23.431 0.165 Equity Volatility -0.666 0.660 0.316 Makro Ekonomi Inflasi -0.937 0.858 0.278 GDp Growth -5.708 1.258 0.000 Cons -9.279 4.396 0.038 N 882

## Sumber: Hasil Olahan Peneliti (2023)
Sementara  itu,  rasio  ketercukupan  bunga  menggambarkan  kemampuan perusahaan dalam membayar bunga atas utang yang diterbitkan oleh perusahaan. Semakin  tinggi  nilai  rasio  kecukupan  bunga,  maka  akan  semakin  baik  kondisi perusahaan  tersebut  yang  dapat  berimplikasi  pada  selisih  imbal  hasil  yang  akan semakin  kecil.  Hal  ini  sesuai  pada  obligasi  konvensional  yang  memiliki  nilai sebesar negative 0.013 dengan tingkat signifikansi lebih dari 95%.
Untuk  variabel  asset,  nilai  koefisien  pada  obligasi  konvensional  bernilai negative  sedangkan  pada  sukuk  bernilai  positif.  Namun,  nilai  tersebut  tidak signifikan  baik  pada  obligasi  konvensional  maupun  pada  sukuk.  Hal  yang  sama juga tercermin pada volatilitas harga saham dimana bernilai negative baik untuk obligasi konvensional maupun untuk sukuk. Hal ini dapat menggambarkan bahwa volatilitas harga yang lebih stabil mencerminkan spread yield yang lebih kecil. Secara  keseluruhan,  firm  spesific  memberikan  nilai  yang  negative  pada obligasi  konvensional  (kecuali  pada  rasio  modal)  yang  dapat  menggambarkan bahwa semakin baik kondisi perusahaan, maka akan semakin kecil selisih imbal hasil  obligasi  terhadap  risk  free.  Namun,  hanya  variabel  rasio  kecukupan  bunga yang  memiliki  signifikansi  di  atas  95%.  Hal  yang  berbeda  terjadi  pada  sukuk dimana hanya variabel rasio ROA, Rasio Kecukupan Bunga dan volatilitas harga saham yang memberikan nilai negative.
Dari  makro  ekonomi,  hanya  variabel  GDP  Growth  yang  memberikan pengaruh yang signifikan terhadap perubahan yield spread. Hal ini menggambarkan pada saat pertumbuhan ekonomi meningkat, nilai kepercayaan investor meningkat
terhadap perusahaan penerbit yang mengakibatkan penurunan selisih imbal hasil terhadap  index  acuan.  (Saeed,  Elnahass,  Izzeldin,  &  Tsionas,  2021) mengungkapkan  bahwa  ekspektasi  investor  mengenai  inflasi  dan  pertumbuhan GDP  dapat  berbeda,  bergantung  pada  keadaan  di  mana  perekonomian  berjalan. Misalnya, kenaikan suku bunga yang tidak terduga meningkatkan ekspektasi inflasi pelaku pasar pada saat ekonomi tumbuh tetapi tidak pada saat krisis. Sejalan dengan teori  dari  (Fama  &  French,  1993)  yang  mengungkapkan  bahwa credit  spread perusaaan akan meningkat pada saat kondisi ekonomi melemah. Hasil penelitian pada  seluruh  tenor  ini  juga  menguatkan  hasil  yang  didapatkan  dari  penelitian (Saeed,  Elnahass,  Izzeldin,  &  Tsionas,  2021)  yang  memberikan  nilai  negative terhadap  inflasi  dan  pertumbuhan  GDP  pada yield  spread obligasi  konvensional ataupun sukuk.
2. Determinant Tenor 3 Tahun
Tabel  6  menampilkan determinant  yield  spread untuk  obligasi konvensional  dengan  tenor  3  tahun.  Untuk  variabel  makro  ekonomi,  hasil  yang diberikan  sama  dengan  hasil  yang  didapatkan  pada  regresi  pada  seluruh  sampel. Variabel  inflasi  dan  GDP  memberikan  koefisien  yang  negative,  namun  hanya variabel GDP Growth yang memiliki signifikansi yang kuat. Hal ini menguatkan hasil yang didapatkan dari sampel untuk seluruh tenor obligasi dan gagal menolak H 0 2.
Tabel 6. Determinant Obligasi Konvensional Tenor 3 Tahun Variabel Conventional Bonds FE-DR Coefisien Std Eror P>|t| Firm Spesific ROA -1.771 0.985 0.074 Equity/ Capital 0.166 0.463 0.721 Leverage -1.160 0.797 0.147 Interest Coverage -0.059 0.030 0.050 Size 20.443 16.966 0.230 Equity Volatility -1.017 1.214 0.403 Makro Ekonomi Inflasi 9.858 8.301 0.237 GDP Growth -2.812 0.834 0.001 Cons -6.734 2.634 0.012 N 1277 Sumber: Hasil Olahan Peneliti (2023)
Hal  yang  sama  juga  terlihat  pada  variabel firm  spesific .  Hasil  yang didapatkan hampir sama dengan hasil pada seluruh tenor. Hal yang menarik adalah pada  variabel interest  coverage  ratio ,  koefisien  bernilai  negative  dengan signifikansi kuat. Hal ini sesuai dengan penelitian dari (Saeed, Elnahass, Izzeldin, & Tsionas, 2021) yang mengindikasikan bahwa pada tenor pendek, selisih imbal
hasil  akan  dipengaruhi  dengan  kemampuan  perusahaan  untuk  memenuhi  beban bunga yang dimilikinya.
Dalam Tabel 7, variabel firm spesific secara keselurahan bernilai positive terhadap yield  spread untuk  sukuk  dengan  tenor  3  tahun  kecuali  untuk  variabel ROA yang tetap konsisten sesuai dengan sampel untuk seluruh tenor yang bernilai negative.  Rasio  Modal  dan  Besaran  Perusahaan  menjadi  variabel  yang  memiliki signifikansi yang kuat. Hal ini dimungkinkan karena lebih banyak investor sukuk yang memegang sukuk hingga jatuh tempo (Saeed, Elnahass, Izzeldin, & Tsionas, 2021).
Tabel 7. Determinant Sukuk Tenor 3 tahun Variabel Sukuk FE-DR Coefisien Std Eror P>|t| Firm Spesific ROA -6.453 3.460 0.072 Equity/ Capital 5.288 0.298 0.000 Leverage 1.217 0.873 0.174 Interest Coverage 4.854 2.386 0.051 Size 31.464 63.733 0.000 Equity Volatility 0.187 1.493 0.901 Makro Ekonomi Inflasi 0.273 9.778 0.978 GDP Growth -3.903 1.939 0.054 Cons -61.087 11.000 0.000 N 251 Sumber: Hasil Olahan Peneliti (2023)
Dalam  variabel  makro  ekonomi,  inflasi  memberikan  nilai  yang  positif sedangkan GDP memberikan nilai negative. Namun dari kedua variabel tersebut, tidak  ada  variabel  yang  memberikan  nilai  signifikansi  yang  kuat  untuk mempengaruhi selisih imbal hasil pada sukuk.
Dari hasil regresi untuk Sukuk dan Obligasi jangka pendek, terlihat bahwa yield  spread  untuk  Obligasi  dan  Sukuk  jangka  pendek  lebih  dipengaruhi  oleh kondisi  perusahaan  penerbit.  Kemampuan  perusahaan  untuk  membayar  jumlah pokok  obligasi  yang  akan  jatuh  tempo  menjadi  perhatian  investor  dalam  waktu dekat. Selain itu, obligasi dengan jatuh tempo yang pendek lebih likuid di pasar obligasi akibat investor lebih mendapat kepastian mengenai kondisi yang terjadi di perusahaan.
3. Determinant Tenor 5 Tahun
Determinant obligasi konvensional untuk tenor 5 tahun tersaji dalam tabel 4.8. Hasil yang diberikan hampir sama dengan keseluruhan variabel dalam tenor 3 tahun kecuali untuk variabel rasio kecukupan bunga yang bernilai negatif dengan signifikansi  yang  kuat.  Hal  ini  mengindikasikan  bahwa  pada  tenor  menengah
investor  juga  menaruh  perhatian  terhadap  kemampuan  perusahaan  dalam mencukupi beban bunga yang ditanggung.
Dalam variabel makroekonomi, nilai koefisien menunjukan nilai negative untuk GDP dan positif untuk inflasi, sama dengan keseluruhan sampel dan pada tenor 3 tahun. Namun, nilai signifikansi tidak menunjukan signifikansi yang kuat baik  untuk  variabel  inflasi  maupun  dalam  GDP.  Hal  ini  dapat  menjadi  indikasi bahwa pada obligasi dan sukuk jangka menengah, yield spread tidak dipengaruhi oleh kondisi makro ekonomi. Sukuk dan Obligasi dengan jangka waktu yang lebih panjang cenderung lebih sepi dipasaran.
Tabel 8. Determinant Obligasi Konvensional Tenor 5 Tahun Variabel Conventional Bonds FE-DR Coefisien Std Eror P>|t| Firm Spesific ROA -0.204 0.820 0.804 Equity/ Capital 0.259 0.279 0.355 Leverage -0.237 0.316 0.455 Interest Coverage -0.010 0.005 0.042 Size 2.423 16.811 0.886 Equity Volatility 0.696 0.899 0.440 Makro Ekonomi Inflasi 0.844 0.974 0.387 GDP Growth -8.424 4.577 0.067 Cons -1.832 3.116 0.557 N 2191 Sumber: Hasil Olahan Peneliti (2023) Sedangkan untuk Sukuk, determinant yield spread tersaji pada Tabel 4.9. Dari firm specific, keseluruhan variabel menunjukan nilai negative kecuali untuk ROA. Tidak ada variabel yang secara signifikan mempengaruhi yield spread untuk sukuk  dari firm  spresific. Hal  ini  bisa  menunjukan  bahwa  pada  sukuk,  kondisi makro ekonomi lebih mempengaruhi selisih imbal hasil bila dibandingkan dengan firm specific. Dalam Makro Ekonomi, variable pertumbuhan GDP memiliki nilai yang negative dengan nilai signifikansi yang tinggi. Hal ini berbeda dengan yang didapat  pada  keseluruh  tenor  dimana  variabel  inflasi  juga  menunjukan  nilai negative.
Tabel 9. Determinant Sukuk Tenor 5 Tahun Variabel Sukuk FE-DR Coefisien Std Eror P>|t| Firm Spesific ROA 1.905 2.154 0.383 Equity/ Capital -0.401 0.712 0.577 Leverage -1.213 0.709 0.096
Sumber: Hasil Olahan Peneliti (2023)
Berbeda  dengan  saham  yang  diperdagangkan  setiap  harinya  dalam  satu bursa  saham,  perdagangan  surat  utang  atau  obligasi  dilakukan  diluar  bursa  atau yang dikenal dengan Over the Counter (OTC). Mengacu pada website IDX, OTC atau Over  the  Counter merupakan  istilah  yang  merujuk  pada  proses  yang menjelaskan perdagangan sekuritas secara langsung antara beberapa pihak tanpa perlu terdaftar lewat bursa saham atau exchange. Perdangangan ini dilakukan karna volume yang lebih sedikit dan banyaknya jenis obligasi yang diperdagangkan di pasar.  Dengan  supply  dan  demand  yang  lebih  sedikit,  investor  cenderung  lebih banyak  menyimpan  obligasi  hingga  jatuh  tempo  atau  mendekati  jatuh  tempo dimana  demand  obligasi  yang  cukup  tinggi  untuk  pemenuhan  reksadana  yang membutuhkan instrument yang lebih likuid.

## 4. Determinant Tenor 7 Tahun
Determinant pada tenor 7 tahun memperlihatkan nilai yang negative pada kondisi perusahaan kecuali variabel interest coverage (tabel 4.10). Hal ini sejalan dengan hasil determinant pada tenor 3 dan 5 tahun. Hal yang signifikan terlihat pada variabel rasio modal yang memiliki koefisien yang tinggi sebesar -81.361 dengan signifkansi yang kuat. Rasio modal menjadi faktor utama perhatian investor untuk berinvestasi  pada  obligasi  jangka  Panjang.  Nilai  signifikansi  pada  tenor  7  tahun memperlihatkan  signifikansi  yang  kuat  pada  variabel  inflasi.  Pada  saat  inflasi tumbuh,  kepercayaan  investor  cenderung  meningkat  yang  mengakibatkan  yield obligasi turun sehingga selisih terhadap index acuan menjadi lebih kecil.
Pada Sukuk keseluruhan variabel firm specific menunjukan nilai negative namun  tidak  terdapat  variabel  yang  secara  signifikan  mempengaruhi.  Hal  ini menunjukan  bahwa  pada  sukuk  dengan  tenor  yang  Panjang,  kondisi  keuangan perusahaan tidak banyak mempengaruhi selisih imbal hasil sukuk.
Tabel 10. Determinant Obligasi Konvensional Tenor 7 Tahun Variabel Conventional Bonds FE-DR Coefisien Std Eror P>|t| Firm Spesific ROA -0.878 1.437 0.543 Equity/ Capital -81.361 18.886 0.000 Leverage -1.440 0.889 0.110
Interest Coverage -0.032 0.029 0.286 Size -88.342 51.608 0.096 Equity Volatility -0.180 1.563 0.909 Makro Ekonomi Inflasi 2.352 1.907 0.226 GDP Growth -22.061 6.119 0.001 Cons 15.093 8.982 0.102 N 403.000
Variabel Conventional Bonds FE-DR Coefisien Std Eror P>|t| Interest Coverage 0.085 0.249 0.734 Size -56.657 34.249 0.103 Equity Volatility -1.927 1.514 0.207 Makro Ekonomi Inflasi -4.467 1.237 0.001 GDP Growth -6.873 6.238 0.274 Cons 7.525 6.422 0.245 N 969 Sumber: Hasil Olahan Peneliti (2023)
Hasil regresi diatas juga menguatkan teori sebelumnya bahwa pada Obligasi dan Sukuk jangka panjang, yield spread tidak dipengaruhi oleh kondisi perusahaan.
Obligasi  dan  sukuk  dengan  tenor  jangka  panjang  cenderung  lebih  tidak  likuid dipasaran akibat dari investor yang lebih memilih hold to maturity. Yield Spread lebih  banyak  dipengaruhi  oleh  kondisi  makro  ekonomi  yang  mendorong peningkatan suku bunga dan yield dari Surat Berharga Negara.
Penerbitan sukuk di Indonesia selalu diterbitkan bersamaa dengan Obligasi Konvensional.  Sebagai  informasi,  penerbitan  Sukuk  sepanjang  tahun  2023 sejumlah  14  sukuk,  sedangkan  untuk  Obligasi  Konvensional  mencapai  189 Obligasi. Dari 14 Sukuk yang diterbitkan, seluruhnya diterbitkan bersaam dengan obligasi konvensional dan dengan jumlah emisi yang lebih kecil daripada Obligasi konvensional.  Dengan  jumlah  penerbitan  yang  lebih  sedikit,  hal  ini  dapat memungkinkan volatilitas untuk sukuk yang lebih kecil dipasar modal. Akibatnya, yield  spread pada  sukuk  lebih  dipengaruhi  oleh  kondisi  makro  ekonomi dibandingkan dengan kondisi perusahaan.
Tabel 11. Determinant Sukuk Tenor 7 Tahun Variabel Sukuk FE-DR Coefisien Std Eror P>|t| Firm Spesific ROA -4.739 2.098 0.039 Equity/ Capital -8.181 102.930 0.938 Leverage -2.258 1.117 0.061 Interest Coverage 0.813 2.982 0.789 Size -62.014 74.171 0.416 Equity Volatility -2.143 2.612 0.425 Makro Ekonomi Inflasi -2.834 1.276 0.042 GDP Growth -28.275 17.815 0.133 Cons 9.200 14.147 0.525 N 221 Sumber: Hasil Olahan Peneliti (2023)

## 5. Variance Dekomposisi
Berdasarkan  hasil  regresi  pada  seluruh  tenor  yang  ditampilkan sebelumnya pada tabel 1 dan tabel 2, peneliti membuat varians dekomposisi untuk menunjukan varian dari masing – masing variabel mempengaruhi dari selisih imbal. Hasil varians tersebut tersaji pada grafik 1 dan grafik 2 di bawah ini.
Gambar 1. Varians Dekomposisi Firm Spesific Sumber: Hasil Olahan Peneliti (2023)
Gambar 2. Varian Dekomposisi Makro Ekonomi
Sumber: Hasil Olahan Peneliti (2023)
Dari  faktor firm  spesific terlihat  bahwa  variabel  rasio  modal  dan  rasio kecukupan  bunga  merupakan  dua  variabel  yang  paling  banyak  mempengaruhi selisih  imbal  hasil  obligasi  baik  konvensional  maupun  dari  sukuk.  Secara keseluruhan, varians dekomposisi pada sukuk dan obligasi konvensional memiliki
0% 20% 40% 60% 80% 100% Konvensional Sukuk Firm Spesific 2,3% 1,7% 57,4% 46,8% 2,0% 2,9% 26,1% 37,2% 0,6% 3,9% 0,3% 0,5% Firm Spesific ROA Equity/Capital Leverage Interest Coverage Size Equity Volatility 0,00% 2,00% 4,00% 6,00% 8,00% 10,00% 12,00% Konvensional Sukuk 0,49% 0,17% 10,81% 6,84% Makro Ekonomi Inflasi GDp Growth
kemiripan  satu  sama  lainnya.  Pada  sukuk,  rasio  modal  memiliki  pengaruh  yang cukup  besar  bila  dibandingkan  dengan  obligasi  konvensional.  Sedangkan  pada obligasi konvensional, rasio kecukupan bungan memiliki pengaruh yang dominan terhadap  selisih  imbal  hasil.  investor  menaruh  perhatian  cukup  tinggi  pada kemampuan cash flow perusahan untuk dapat membayarkan bunga yang menjadi kewajiban perusahaan. Sedangkan dari fakor makro ekonomi, pertumbuhan GDP memiliki pengaruh yang dominan baik pada sukuk maupun obligasi konvensional. Dari kedua faktor dekomposisi yaitu firm spesific dan makro ekonomi, firm spesific memiliki varians sebesar 92.88% pada sukuk dan 88.703% pada obligasi konvensional. Sedangkan untuk makro ekonomi, nilai varians pada sukuk sebesar 7.013% dan 11.2967% pada obligasi konvensional.
Hasil  perhitungan  varians  dekomposisi  diatas  menunjukan  hasil  yang berbeda dengan penelitian dari (Saeed, Elnahass, Izzeldin, & Tsionas, 2021) yang menunjukan  hasil  bahwa  nilai  perusahaan  memiliki  varians  yang  paling  besar dibandingkan dengan variabel lainnya. Rasio Modal dan Rasio Kecukupan Bunga yang memberikan nilai paling besar dalam varians variabel firm spesific baik pada Sukuk  maupun  Obligasi  Konvensional  menunjukan  bahwa  perilaku  investor  di Indonesia  memiliki  perhatian  yang  lebih  terhadap  utang  yang  dimiliki  oleh perusaahaan.
Sedangkan  untuk  makro  ekonomi,  hasil  yang  didapatkan  sesuai  dengan penelitian dari (Saad, Haniff, & Ali, 2020) yang menunjukan Pertumbuhan GDP memiliki pengaruh yang lebih besar terhadap yield spread .

## Kesimpulan
Hasil penelitian mengenai faktor yang mempengaruhi yield spread pada Sukuk dan Obligasi Konvensional menghasilkan beberapa kesimpulan. Pertama, faktor firm specific secara parsial memiliki pengaruh signifikan pada Sukuk dan Obligasi Konvensional, di mana rasio kecukupan bunga dan rasio modal memainkan peran penting. Kedua, faktor makro  ekonomi  secara  keseluruhan  juga  memiliki  pengaruh  signifikan  pada  kedua instrumen  investasi,  dengan  perbedaan  pengaruh  pada  tenor  tertentu.  Melalui  analisis varians dekomposisi, terungkap bahwa rasio kecukupan bunga dan rasio modal memiliki pengaruh  terbesar,  sementara  pertumbuhan  GDP  mendominasi  faktor  makro  ekonomi. Perbedaan faktor yang mempengaruhi yield spread pada kedua instrumen menegaskan keunikan  Sukuk  sebagai  instrumen  investasi  dibandingkan  dengan  Obligasi Konvensional.  Rekomendasi  saran  untuk  penelitian  berikutnya  mencakup  melibatkan variabel  lain,  menggunakan  data  harian  harga  obligasi  dan  sukuk,  memperpanjang periode  observasi,  dan  menambah  jumlah  data  sukuk  untuk  mendapatkan  pemahaman yang lebih mendalam mengenai yield spread. Penelitian ini juga sejalan dengan temuan penelitian  sebelumnya  oleh  Cakir  &  Raei  (2007)  dan  Saeed  et  al.  (2021),  yang menegaskan perbedaan antara Sukuk dan Obligasi Konvensional.

## BIBLIOGRAFI
Abdelsalam, O., Elnahass, M., Ahmed, H., & Williams, J. (2022). Asset securitizations and bank stability: Evidence from different banking system. Global Finance Journal .
Aloui, C., Hammoudeh, S., & Hamida, H. B. (2015). Co-movement between sharia stocks and sukuk in the GCC markets: A time-frequency analysis. International Financial Market Institution and Money , 69-79.
Balasubramnian,  B.,  &  Cyree,  K.  B.  (2011).  Market  discipline  of  banks:  Why  are  yield spreads on bank-issued subordinated notes and debentures not sensitive to bank risks? Journal of Banking & Finance , 21 - 35.
Bales, K., & Malikane, C. (2020). The effect of credit ratings on emerging market volatility.
Journal of International Financial Markets, Institutions & Money . Bodie, Z., Kane, A., & Marcus, A. (2009). Investments, 8th Edition. New York: McGraw Hill.
Cakir, S., & Raei, F. (2007). Sukuk vs. Eurobonds: Is There a Difference in Value-at-Risk?
IMF Working Paper .
Cavallo,  E.,  &  Valenzuela,  P.  (2010).  The  determinants  of  corporate  risk  in  emerging markets:  an  option-adjusted  spread  analysis. International  Journal  of  Finance  & Economics .
Collin-Dufresne, P., Goldstein, R. S., & Spencer, M. J. (2001). The determinants of credit spread changes. Journal of Finance , 2177-2207.
Downing, C., & Zhang, F. (2004). Trading Activity and Price Volatility in the Municipal Bond Market. The Journal of Financ , Vol. 59, No. 2 pp. 899-931.
Fama, E. F., & French, K. R. (1993). Common risk factors in the returns on stocks and bonds.
Journal of Financial Economics , 3 - 56.
Flannery, M. J., Nikolova, S., & Öztekin, Ö. (2012). Leverage Expectations and Bond Credit. Journal of Financial and Quantitative Analysis , Vol. 47, No. 4, pp. 689–714.
Gebka, Bartosz, Wohar, & E., M. (2018). The predictive power of the yield spread for future economic expansions:. Economic Modelling , 181-195.
Godlewski, C. J., Turk-Ariss, R., & Weill, L. (2013). Sukuk vs. conventional bonds: A stock market perspective. Journal of Comparative Economics , 745 - 761.
Gujarati, D. N., & Porter, D. C. (2009). Basic Econometric 5th Edition. New York : Mc Graw Hill.
Hanifa, Masih, M. H., Bacha, M. a., & Obiyathulla. (2014). Testing Sukuk And Conventional Bond  Offers  Based  On  Corporate  Financing  Theories  Using  Partial  Adjustment Models: Evidence From Malaysian Listed Firms. Munich Personal RePEc .
Hassan, M. K., Paltrinieri, A., Dreassi, A., Miani, S., & Sclip, A. (2018). The determinants of  co-movement  dynamics  between  sukuk  and  conventional  bonds. The  Quarterly Review of Economics and Finance , 73 - 84.
Hayat, U. (2010). Islamic finance’s sukuk explained. Dubai: Financial Times. Jogiyanto, H. (2013). Teori Portfolio dan Analisis Investasi Edisi ke-8. Yogyakarta: BPPE. Kasmir. (2017). Analisis Laporan Keuangan. Jakarta: Rajawali Grafindo.
Lind, D. A., Marchal, W. G., & Wathen, S. A. (2005). Statistical Techniques in Business & Economics. New York: Mc Graw Hill. Livingston, M., Poon, W. P., & Zhou, L. (2018). Are Chinese credit ratings relevant? A study of the Chinese bond. Journal of Banking and Finance , 216-232.
Maghyereh, A. I., & Awartani, B. (2016). Dynamic transmissions between Sukuk and bond markets. Research in International Business and Finance , 246 - 261.
Mankiw, N. G. (2018). Pengantar Ekonomi Makro. Jakarta: Penerbit Salemba Empat.
Miller, Neil, Challoner, John, Atta, & Aziza. (2007). UK welcomes the sukuk. International Financial Law Review , 24-25.
MUI,  D.  .  (2002). Fatwa  MUI  Nomor  32/DSN-MUI/IX/2002  tentang  Obligasi  Syariah. Jakarta: DSN - MUI.
Nastiti,  D.  (2005).  Analisis  Selisih  Imbal  Hasil  antara  Obligasi  Korporasi  dan  Obligasi Pemerintah  Pada  Periode  Juni  2001  -  Juni  2004. Tesis  Pascasarjana  Fakultas Ekonomi Universitas Indonesia .
OJK. (2022). Statistik Sukuk Syariah Desember 2022. Jakarta: OJK.
Raffestin, L. (2017). Do bond credit ratings lead to excess comovement? Journal of Banking and Finance , 41-55.
Ramasamy,  R.,  Munisamy,  S.,  Hanif,  M.,  &  Helmi,  M.  (2011).  Relative  Risk  Of  Islamic Sukuk Over Government And Conventional Bonds. Global Journal of Management and Business Research , Volume 11 Issue 6 .
Saad,  N.  M.,  Haniff,  M.  N.,  &  Ali,  N.  (2020).  Corporate  governance  mechanisms  with conventional bonds and Sukuk Yield Spread. Pacific-Basin Finance Journal . Saeed, M., Elnahass, M., Izzeldin, M., & Tsionas, M. (2021). Yield spread determinants of sukuk and conventional bonds. Economic Modelling .
Safari, M., & Ariff, M. (2014). Does market differentiate between Sukuk and bonds? Journal of Money, Investment and Banking , 104 - 119. Tandelilin,  E.  (2010). Portfolio  dan  Investasi,  Teori  dan  Aplikasi,  Edisi  Pertama. Yogyakarta: Kanisius.
Wilson,  R.  (2006).  Innovation  in  the  structuring  of  Islamic  sukuk  securities. Global Perspective on Islamic Banking & Insurance , 6 - 12.
Zaefarian, G., Iurkov, V., & Koval, M. (2022). Variance decomposition analysis: What is it and how to perform it – A complete guide for B2B researchers. Industrial Marketing Management , 315-322.

## Copyright holder:
Utut Rara Putra (2024)

## First publication right:
Syntax Literate: Jurnal Ilmiah Indonesia
This article is licensed under: