## Efisiensi Modal Kerja, Agresivitas Pendanaan Modal Kerja, Efisiensi Persediaan, dan Kinerja Operasi Perusahaan di Indonesia
Iqbal, Mohammad 1* , Rakim, Aditya Achmad 2
1,2 Program  Studi  Akuntansi  Syariah,  Fakultas  Ekonomi  dan Bisnis Islam, IAIN Syekh Nurjati Cirebon
*Corresponding author: mohammadiqbal@syekhnurjati.ac.id

## Article history
Received, 07 June 2022 Revised, 12 July 2022
Accepted, 25 July 2022

## Abstract
This study examines the relationship between working capital efficiency, aggressiveness of working capital funding, and inventory efficiency with the operating performance of companies in  Indonesia. This study uses 132 annual financial report data from 2004 to 2016. The research model was tested with Seemingly Unrelated Regression (SUR) and estimated  using  Feasible  Generalized  Least  Squares  (FGLS).  Based  on  the  model  test results, there is a correlation error term between the equation systems so that the use of SUR is correct. The results showed that the more efficient working capital the higher the operating performance of the company and the more aggressive working capital funding the  higher  the  operating  performance  of  the  company.  This  research  does  not  support inventory efficiency where the company holds high inventory to  realize demand in  the market.
Keywords: Working  Capital  Efficiency,  Aggressiveness  of  Working  Capital  Funding, Inventory Efficiency, Operating Performance, Seemingly Unrelated Regression

## Cite this article:
Iqbal, Mohammad., Rakim, Aditya Achmad., (2022). Efisiensi Modal Kerja, Agresivitas Pendanaan Modal Kerja, Efisiensi Persediaan, dan Kinerja Operasi Perusahaan di Indonesia, Jurnal Al-Qardh , 7(1), 55-68. https://doi.org/10.23971/jaq.v7i1.4509 pISSN: 2354 - 6034 eISSN: 2599 - 0187

## Pendahuluan
Tujuan  utama  dari  perusahaan  adalah  memaksimalkan  kemakmuran  pemegang saham  ( shareholder  wealth ).  Salah  satu  caranya  dengan  meningkatkan  profitabilitas perusahaan.  Kemampuan  perusahaan  dalam  mendapatkan  profitabilitas  tentu  saja bersandar  pada  modal  kerja  karena  modal  kerja  digunakan  untuk  operasi  harian perusahaan.  Pentingnya  modal  kerja  yang  efisien  tidak  dapat  dibantah  lagi  karena kelangsungan hidup bisnis bersandar pada kemampuan mengatur piutang, persediaan dan utang  dagang  secara  efektif. 1 Berdasarkan  survei  dari  kepala  bagian  keuangan  ( chief financial officer /CFO) dari seluruh dunia, manajemen modal kerja adalah daftar teratas fungsi  keuangan  yang  paling  bernilai. 2 Lebih  lanjut,  diantara  sembilan  belas  fungsi
1 Filbeck,  Greg  and  Thomas  M.  Krueger.  2005.  “An  Analysis  of  Working  Capital  Management  Result Across Industries”. Mid-American Journal of Business . Vol. 20 No. 2. 11-18.
2 Servaes, Henri, and Peter Tufano. 2006. “CFO Views on the Importance and Execution of the Finance Functions.” CFO Views . 1-104.

## Efisiensi Modal Kerja, Agresivitas Pendanaan Modal Kerja,
Efisiensi Persediaan, dan Kinerja Operasi Perusahaan di Indonesia
keuangan  yang  berbeda,  CFO  memandang  manajemen  modal  kerja  sama  pentingnya dengan  struktur  modal,  pengeluaran  utang  dan  manajemen,  hubungan  bank,  dan manajemen  pajak.  Bahkan,  banyak  eksekutif  keuangan  perusahaan  percaya  bahwa manajemen modal kerja merupakan penentu penting dari nilai perusahaan. 3
Studi sebelumnya menyebutkan beberapa manfaat dari manajemen modal kerja yang  efisien  yang  melibatkan  pengaruhnya  dalam  pengurangan  dana  terikat  dalam sumber daya modal kerja 4 ; menyalurkan dana yang dikeluarkan dari pengelolaan modal kerja  yang  efisien  untuk  mengambil  proyek-proyek  pertumbuhan 5 ;  manajemen  modal kerja yang efisien mengurangi kemungkinan perusahaan menghadapi kendala keuangan 6 ; pengelolaan  modal  kerja  yang  efisien  mengurangi  tingkat  siklus  konversi 7 .Dalam perkembangan studi modal kerja, siklus konversi kas digunakan sebagai ukuran efisiensi modal  kerja  perusahaan.  Siklus  konversi  kas  adalah  interval  waktu  bersih  antara pengeluaran  kas  pada  pembelian  sumber  daya  produktif  dan  penerimaan  kas  dari penjualan. 8 Siklus  konversi  kas  dicerminkan  dalam  jumlah  hari  persediaan  ditambah jumlah hari piutang dikurangi jumlah hari  pembayaran ke pemasok. Dengan demikian, semakin  rendah  siklus  konversi  kas  (semakin  cepat  perusahaan  mengonversi  kas) semakin efisien manajemen modal kerja perusahaan.
Penelitian  terdahulu  mengenai  hubungan  antara  efisiensi  modal  kerja (menggunakan proksi siklus konversi kas) dan kinerja perusahaan menunjukkan temuan yang berbeda. 910111213 Kumar et al., (2022), Yazdanfar dan Öhman (2014), Raheman dan Nasr (2007) dan García-Teruel et al., (2007) menemukan bahwa  ada hubungan negatif antara  siklus  konversi  kas  dan  profitabilitas  perusahaan.  Artinya,  penurunan  siklus konversi kas akan menghasilkan profit yang lebih tinggi. Sedangkan, Abuzayed (2012) menemukan hal  sebaliknya yang mana  adanya hubungan positif antara  siklus  konversi kas  dan  profitabilitas  perusahaan.  Hasil  penelitian  Abuzayed  ini  bertolak  belakang
3 Kieschnick, R., Laplante, M., & Moussawi, R. 2013. “Working capital management and shareholders’ wealth.” Review of Finance . 17(5). 1827–1852.
4 Shin,  Hyun-Han  and  Luc  Soenen.  1998.  “Efficiency  of  Working  Capital  Management  and  Corporate Profitability.” Financial Practice and Education . 37-45.
5 Aktas, N., Croci, E., & Petmezas, D. 2015. “Is working capital management value-enhancing? Evidence from firm performance and investments.” Journal of Corporate Finance , 30, 98–113.
6 Dhole, S., Mishra, S., & Pal, A. M. 2019. “Efficient working capital management, financial constraints and firm value: A text-based analysis.” Pacific-Basin Finance Journal , 58, 101212.
7 Boisjoly, R. P., Conine Jr, T. E. McDonald IV, M. B. 2020. “Working capital management: Financial and valuation impacts.” Journal of Business Research . 108. 1–8.
8 Richards, Verlyn D. and Eugene J. Laughlin. 1980. “A Cash Conversion Cycle Approach to Liquidity Analysis.” Financial Management. Vol. 9 No. 1. 32–38.
9 Kamlesh  Kumar  et  al.,  “How  Does  Efficient  Working  Capital  Management  Impact  a  Firm’s Fundamentals?  Evidence  from  India,” Global  Business  Review ,  2022,  097215092211057, https://doi.org/10.1177/09721509221105795.
10 Darush Yazdanfar and Peter Öhman, “The Impact of Cash Conversion Cycle on Firm Profitability: An Empirical Study Based on Swedish Data,” International Journal of Managerial Finance 10, no. 4 (2014): 442–52, https://doi.org/10.1108/IJMF-12-2013-0137.
11 Raheman, Abdul, and Mohamed Nasr. 2007. “Working Capital Management and Profitability−Case of Pakistani Firms.” International Review of Business Research Papers. Vol. 3 No. 1. 279−300.
12 Pedro Juan García-Teruel and Pedro Martínez-Solano, “Effects of Working Capital Management on SME Profitability,” International  Journal  of  Managerial  Finance 3,  no.  2  (2007):  164–77, https://doi.org/10.1108/17439130710738718.
13 Abuzayed, Bana. 2012. "Working capital management and firms’ performance in emerging markets: the case of Jordan." International Journal of Managerial Finance. Vol. 8 No. 2. 155-179.
dengan  pandangan  tradisional  siklus  konversi  kas  yang  menyatakan  bahwa  semakin rendah siklus konversi kas semakin tinggi kinerja perusahaan.
Hasil  penelitian  yang  dijelaskan  sebelumnya  menunjukkan  ketidakkonsistenan siklus konversi kas (sebagai proksi dari efisiensi modal kerja) dalam menjelaskan kinerja perusahaan.  Perusahaan  dapat  memiliki  penjualan  yang  lebih  besar  dengan  kebijakan kredit yang banyak sekali sehingga akan memperpanjang siklus kas. 14 Dengan demikian, semakin  lama  siklus  konversi  kas  akan  menghasilkan  tingkat  profitabilitas  perusahan yang  lebih  tinggi.  Data  menunjukkan  bahwa  rata-rata  aset  lancar  yang  diinvestasikan perusahaan mencapai 55,1%. 15 Hal ini menarik perhatian penulis untuk menguji efisiensi modal kerja di  Indonesia.  Penulis  juga termotivasi untuk  melihat  efisiensi modal kerja dari  sudut  pandang  lain,  yaitu  dari  segi  investasi  perusahaan  pada  aset  lancar.  Dalam mendanai modal kerja, perusahaan dapat menggunakan tiga pendekatan alternatif, yaitu pendekatan  moderat,  agresif,  dan  konservatif.  Perusahaan  melakukan  pendekatan moderat  ketika  mendanai  aset  tetap  dan  aset  lancar  permanen  dengan  utang  jangka panjang dan aset lancar sementara dengan utang jangka pendek. Pendekatan agresif ketika perusahaan  mendanai  aset  permanen  dengan  utang  jangka  pendek.  Pendekatan konservatif ketika utang jangka panjang digunakan untuk mendanai aset permanen dan kebutuhan musiman.
Keputusan struktur modal perusahaan dapat dipengaruhi oleh perilaku konservatif atau agresif manajer perusahaan. 16 Keputusan tersebut tentunya akan menentukan tingkat profit perusahaan.  Studi mengenai  hubungan antara agresivitas pendanaan modal kerja dan kinerja perusahaan memperlihatkan hasil yang berbeda. 171819 Afza dan Nazir (2007) menemukan  adanya  hubungan  negatif  antara  pendanaan  modal  kerja  dan  profitabilitas perusahaan ketika perusahaan menggunakan pendekatan agresif. Puraghajan et al., (2014) dan Amiri (2014) menemukan hubungan positif antara pendanaan modal kerja agresif dan profitabilitas perusahaan. Persediaan sebagai bagian dari modal kerja, memiliki peranan penting  dalam  fluktuasi  siklus  bisnis  perusahaan. 20 Lebih  lanjut,  pada  tingkat  makro, pergerakan  persediaan  merupakan  ciri  siklus  bisnis  yang  dominan.  Hal  tersebut ditunjukkan dengan penurunan investasi persediaan yang menyumbang 87% penurunan produk nasional bruto (PNB) selama resesi pasca perang di Amerika Serikat.
Literatur  akademis  dalam  manajemen  operasi,  khususnya  tentang  persediaan, telah  berkembang  dari  konsep  yang  berfokus  pada  produksi  dan  pengadaan  sebagai penentu utama kebijakan dan manajemen persediaan perusahaan ke konsep pengendalian persediaan  yang  relevan. 21 Konsep  seperti  just-in-time  (JIT)  digunakan  untuk
14 Shin,  Hyun-Han  and  Luc  Soenen.  1998.  “Efficiency  of  Working  Capital  Management  and  Corporate Profitability.” Financial Practice and Education . 37-45.
15 Rerata aset lancar perusahaan yang menjadi sampel penelitian dari tahun 2004-2016.
16 Brigham, Eugene F. and Joel F. Houston. 2009. “Fundamentals of Financial Management.” 12th Edition. Mason: South-Western Cengage Learning.
17 Afza, T, and M. S. Nazir. 2007. “Is it Better to be Aggressive or Conservative in Managing Working Capital?” Journal of Quality and Technology Management . Volume III. Issue II. 11-21.
18 Puraghajan, Abbasali, Ali Akbar Ramzani, and Issa Eslami Bin. 2014. "Effects of Aggressive Working Capital on the Performance of Listed Companies in Tehran Stock Exchange." Kuwait Chapter of Arabian Journal of Business and Management Review . Vol. 3 No.7. 71-84.
19 Amiri, Esmaeil. 2014. "Aggressive Investment, Financing Policy of Working Capital with Profitability." Advanced Research in Economic and Management Sciences (AREMS). Volume 19. 170-182.
20 Blinder, Alan S., and Louis J. Maccini, 1991. “Taking Stock: A Critical Assessment of Recent Research on Inventories.” The Journal of Economic Perspectives . Vol. 5 No. 1. 73-96.
21 Koumanakos,  Dimitrios  P.  2008  “The  effect  of  inventory  management  on  firm  performance.” International Journal of Productivity and Performance Management . Vol. 57 No. 5. 355-369.

## Efisiensi Modal Kerja, Agresivitas Pendanaan Modal Kerja,
Efisiensi Persediaan, dan Kinerja Operasi Perusahaan di Indonesia
meningkatkan  kinerja  operasional  perusahaan. 22 Adopsi  JIT  berhubungan  dengan penurunan  tingkat  persediaan. 23 JIT  mendorong  peningkatan  fleksibilitas  manufaktur, kualitas  produk  lebih  tinggi  dan lead  time produksi  lebih  rendah.  Hal  tersebut meningkatkan  keunggulan  kompetitif  perusahaan  dalam  pasar  produk  sehingga memengaruhi  profitabilitas.  Tingkat  persediaan  yang  lebih  rendah  juga  memudahkan perusahaan  dalam  mengidenfitikasi  dan  penghapusan  aktivitas  tanpa  nilai  tambah sehingga terjadi pengurangan biaya penjualan dan peningkatan kinerja (profitabilitas).
Seiring  berkembangnya  konsep  pengurangan  persediaan  (efisiensi  persediaan), para peneliti menguji hubungan antara efisiensi persediaan dan kinerja perusahaan dan menunjukkan  hasil  yang  berbeda. 242526 Capkun  et  al.,  (2009)  menguji  hubungan  antara kinerja persediaan dan kinerja keuangan dan menemukan adanya hubungan negatif antara persediaan dan kinerja keuangan perusahaan. Hal ini berarti ketika persediaan semakin rendah,  kinerja  perusahaan  semakin  tinggi.  Vastag  dan  Whybark  (2005)  menemukan tidak  adanya  hubungan  signifikan  antara  kinerja  persediaan  (yang  diukur  dengan perputaran  persediaan)  dan  kinerja  perusahaan  (penjualan)  sehingga  menyimpulkan manajemen persediaan tidak cukup untuk mencapai tingkat kinerja yang tinggi. Fullerton et  al.,  (2003)  menunjukkan  penurunan  persediaan  berkontribusi  signifikan  terhadap profitabilitas.  Seperti  yang  telah  dipaparkan  sebelumnya  bahwa  terdapat  inkonsistensi hasil  penelitian  hubungan  antara  efisiensi  modal  kerja,  agresivitas  pendanaan  modal kerja, dan efisiensi persediaan dengan kinerja perusahaan. Oleh karena itu, penelitian ini akan menguji  kembali  hubungan-hubungan tersebut  dengan menggunakan proksi yang berbeda dengan penelitian-penelitian sebelumnya.

## Metode Penelitian
Data yang digunakan dalam penelitian ini adalah data sekunder. Jenis data yang digunakan  merupakan  data  tahunan  dengan  periode  dari  tahun  2004  sampai  2016. Populasi  penelitian  ini  terdiri  dari  seluruh  perusahaan  yang  terdaftar  di  Bursa  Efek Indonesia  (BEI).  Metode  pengambilan  sampel  penelitian  menggunakan purposive sampling ,  dengan  kriteria  sebagai  berikut:  pertaman,  perusahaan  yang  termasuk  dalam industri manufaktur dan perdagangan yang selalu terdaftar di BEI dari tahun 2004−2016. Kedua, perusahaan yang memiliki ketersediaan data lengkap untuk keseluruhan variabel.
Pada  penelitian  ini,  variabel  dependennya  adalah  kinerja  operasi  perusahaan. Sedangkan, variabel independennya antara lain efisiensi modal kerja (EMK), agresivitas pendanaan  modal  kerja  (APMK),  dan  efisiensi  persediaan  (EP).  Berikut  ini  definisi operasional  variabel  dalam  penelitian  ini:  Variabel  dependen,  yaitu  kinerja  operasi: kinerja operasi melihat seberapa baik perusahaan mengubah asetnya menjadi pendapatan
22 Capkun,  Vedran,  Ari-Pekka  Hameri,  and  Lawrence  A.  Weiss.  2009.  “On  the  relationship  between inventory and financial performance in manufacturing companies." International Journal of Operations & Production Management . Vol. 29 No. 8. 789-806.
23 Balakrishnan, R., Thomas J. Linsmeier and Mohan Venkatachalam. 1996. “Financial benefits from JIT adoption: effects of customer concentration and cost structure”. The Accounting Review . Vol. 71 No. 2. 183-205.
24 Capkun,  Vedran,  Ari-Pekka  Hameri,  and  Lawrence  A.  Weiss.  2009.  “On  the  relationship  between inventory and financial performance in manufacturing companies." International Journal of Operations & Production Management . Vol. 29 No. 8. 789-806.
25 Vastag,  Gyula  and  D.  Clay  Whybark.  2005.  “Inventory  management:  Is  there  a  knock-on  effect?” International Journal of Production Economics . 129–138.
26 Fullerton,  Rosemary  R.,  Cheryl  S.  McWatters,  and  Chris  Fawson.  2003.  “An  examination  of  the relationships between JIT and financial performance.” Journal of Operations Management . 383-404.
dan juga seberapa efisien sebuah perusahaan mengubah penjualan menjadi  uang tunai. Kinerja  operasi  diukur  dengan  menggunakan  2  proksi,  yaitu operating  profit  margin (OPM)  dan basic  earning  power (BEP),  dengan  rumus  sebagai  berikut, operating income/sales revenue (OPM) dan operating income/total assets (BEP).
Variabel  Independen:  Pertama,  Efisiensi  Modal  Kerja  (EMK):  efisiensi  modal kerja  diukur  dari  aset  lancar  dibagi  dengan  total  aset.  EMK  = current  assets / total assets. kedua,  agresivitas  Pendanaan  Modal  Kerja  (APMK):  perusahaan  menggunakan pendanaan  modal  kerja  yang  agresif  ketika  utang  jangka  pendek  digunakan  untuk mendanai  semua  aset  lancar  (permanen  dan  sementara)  dan  sebagian  aset  tetap.  Pada penelitian  ini,  agresivitas  pendanaan  modal  kerja  diukur  dengan  menggunakan  rasio lancar,  yang  mana  aset  lancar  dibagi  dengan  utang  lancar.  Current  Ratio  = current assets / current liabilities. Terakhir, efisiensi Persediaan (EP): efisiensi persediaan dapat dilakukan dengan pengurangan persediaan. Ketika semakin besar penggunaan persediaan (semakin  tidak  efisien  persediaan)  semakin  kecil  kinerja  operasi  perusahaan.  Dalam penelitian  ini,  efisiensi  persediaan  diukur  dari  persediaan  dibagi  dengan  utang  lancar, dengan  menggunakan  rumus  sebagai  berikut:  EP  = Current  Ratio − Quick  Ratio = [(CA/CL) – (CA- Inventories )/CL] = Inventories /CL. Dimana CA adalah current assets (aset lancar) dan CL adalah current liabilities (utang lancar).
Model  penelitian  diuji  menggunakan Seemingly  Unrelated  Regression (SUR). SUR merupakan generalisasi dari model regresi linier yang terdiri beberapa persamaan, yang mana masing-masing persamaan memiliki variabel dependen sendiri dan beberapa variabel  independen.  SUR  digunakan  ketika  adanya  korelasi  antar error  term dalam beberapa sistem persamaan tersebut. Zellner (1962) memasukkan nilai kovariansi error antar  persamaan  dalam  proses  estimasi  parameter  model  regresi. 27 Tujuannya  adalah untuk  meningkatkan  efisiensi  dari  estimator  koefisien  regresi  dari  masing-masing persamaan atau dengan kata lain menurunnya nilai standar error koefisien regresi. Dengan demikian, ada dua alasan penggunaan SUR; (1) ketika ada korelasi eror antar persamaan dan (2) meningkatkan efisiensi dari estimator koefisien regresi.
Model SUR dapat ditulis ke dalam M persamaan sebagai berikut: 𝑦 1 =   𝑥 1 𝛽 1 + ε 1 𝑦 2 =   𝑥 2 𝛽 2 + ε 2 ⋮ 𝑦 𝑀 =   𝑥 𝑀 𝛽 𝑀 + ε 𝑀
Atau, dalam bentuk matriks sebagai berikut:
( 𝑦 1 𝑦 2 ⋮ 𝑦 𝑀 ) = ( 𝑋 1 0  ⋯ 0 0   𝑋 2 ⋯ 0 ⋮    ⋮   ⋱  ⋮ 0   0  ⋯ 𝑋 𝑀 ) ( 𝛽 1 𝛽 2 ⋮ 𝛽 𝑀 ) + ( 𝜀 1 𝜀 2 ⋮ 𝜀 𝑀 )
yang mana y : vektor berukuran ( MT x 1) dari observasi variabel independen X : matriks berukuran ( MT x K ) dari observasi variabel independen pada sistem persamaan, dengan K = ∑ 𝐾 𝑖 𝑀 𝑖=2 (dengan 𝐾 𝑖 banyaknya variabel independen pada masing-masing persamaan regresi
27 Zellner, Arnold. 1962. “An Efficient Method of Estimating Seemingly Unrelated Regressions and Tests for Aggregation Bias.” Journal of the American Statistical Association . Vol. 57, No. 298. 348-368.

## Efisiensi Modal Kerja, Agresivitas Pendanaan Modal Kerja,
Efisiensi Persediaan, dan Kinerja Operasi Perusahaan di Indonesia
β : vektor berukuran ( K x 1) dari parameter pada sistem persamaan, dengan K = ∑ 𝐾 𝑖 𝑀 𝑖=2
ε : vektor berukuran ( MT x 1) dari error pada sistem persamaan, yang mana 𝐸[𝜀 𝑖 ] = 0 dan 𝐸[𝜀 𝑖 𝜀 𝑗 𝑇 ] = 𝜀 𝑖 𝜀 𝑗 𝐼 𝑇 atau
E [𝜀𝜀 𝑇 ] = Ω =   ∑ ⊗ 𝐈
yang mana
∑ =   [ 𝜎 11 𝜎 21 ⋮ 𝜎 𝑀1 𝜎 12 𝜎 22 ⋮ 𝜎 𝑀2 ⋯ ⋯ ⋱ ⋯ 𝜎 1𝑀 𝜎 2𝑀 ⋮ 𝜎 𝑀𝑀 ]
yaitu, matriks kovarian persamaan ke- i dan ke- j .
Dalam  prakteknya,  Σ  tidak  diketahui  dan  harus  diestimasi.  Zellner  (1962) merekomendasikan prosedur estimasi feasible GLS berikut ini:
𝑠 ̂ 𝑖𝑗 = ∑ 𝑒 𝑖𝑡 𝑒 𝑗𝑡 𝑇 𝑡=1 /𝑇
i = 1, 2
Ada  tidaknya  korelasi error  term antar  persamaan  yang  berbeda  menjadi  dasar pengujian  model  SUR.  Hal  tersebut  dapat  dilihat  dalam  matriks  varian-kovarian.  Oleh karena  itu,  diperlukan  suatu  uji  untuk  mengetahui  ada  atau  tidaknya  korelasi contemporaneous antar  persamaan.  Breusch  dan  Pagan  merumuskan  suatu  persamaan sederhana untuk menguji ada atau tidaknya korelasi error term antar persamaan dengan menggunakan Lagrange-Multiplier. Hipotesis awal untuk uji ini adalah: H 0 : Tidak ada korelasi error term antar sistem persamaan H 1 : Ada korelasi error term antar sistem persamaan. Jika  probabilitas  uji  LM  <  α,  maka  H 1 diterima  yang  berarti  bahwa  ada  korelasi  antar sistem  persamaan.  Dalam  menguji  hipotesis  hubungan  antara  efisiensi  modal  kerja, agresivitas  pendanaan  modal  kerja,  dan  efisiensi  persediaan  dengan  kinerja  operasi digunakan persamaan sebagai berikut:
OPM i , t = α 1 + β 2 EMK i , t + β 3 APMK i , t + β 4 EP i , t + ε 1 t BEP i , t = α 5 + β 6 EMK i , t + β 7 APMK i , t + β 8 EP i , t + ε 2 t
α : konstanta atau intersep
β : koefisien variabel independen ε  : e rror
Teknik  pengujian  hipotesis  dalam  penelitian  ini  dilakukan  dengan  pendekatan  uji  t- statistik. Kriteria pengambilan keputusan adalah apabila t value > t table atau p value < α (5%), maka hipotesis yang diajukan dalam penelitian ini secara empiris didukung.

## Tinjauan Pustaka
Modal  kerja  atau  sering  disebut  modal  kerja  kotor  merupakan  aset  lancar  yang digunakan untuk operasi perusahaan terdiri dari kas, piutang, dan persediaan. Modal kerja yang  besar  atau  investasi  aset  lancar  yang  tinggi  dapat  meningkatkan  kinerja  operasi perusahaan  pada  beberapa  alasan.  Keynes  menyebutkan  bahwa  perusahaan  memegang kas  dengan  alasan  motif  transaksi  dan  pencegahan.  Motif  transaksi  digunakan  untuk memenuhi pembayaran yang timbul dalam jalannya bisnis sedangkan motif pencegahan digunakan  untuk  memelihara  cadangan  atau  memenuhi  kemungkinan  yang  tidak diharapkan.  Kedua  motif  tersebut  mendukung  dan  berdampak  positif  terhadap  kinerja operasi perusahaan.
Perusahaan  memberikan  piutang  (kredit  perdagangan)  untuk  meningkatkan penjualan  karena  mendorong  pelanggan  mendapatkan  barang  dagangan  pada  waktu permintaan  rendah. 28 Kredit  dengan  potongan  harga  yang  efektif  dapat  mengakibatkan pembelian  berulang  oleh  pelanggan  di  masa  mendatang  sehingga  tercipta  hubungan jangka  panjang  antara  perusahaan  dan  pelanggan. 29 Penjelasan  di  atas  menunjukkan adanya  hubungan  positif  antara  efisiensi  modal  kerja  dan  kinerja  perusahaan. Berdasarkan tinjauan tersebut, maka hipotesis 1 dinyatakan sebagai berikut: H1: Efisiensi modal kerja berhubungan positif dengan kinerja operasi perusahaan.
Keputusan struktur modal perusahaan dapat dipengaruhi oleh perilaku konservatif atau agresif manajer perusahaan 30 sehingga pada umumnya pendanaan pada modal kerja menggunakan pendekatan konservatif atau agresif. Pada pendekatan agresif, perusahaan menggunakan utang jangka pendek untuk membiayai semua aset lancar (permanen dan sementara)  dan  sebagian  aset  tetap.  Utang,  baik  utang  jangka  panjang  maupun  jangka pendek,  merupakan  salah  satu  cara  perusahaan  untuk  mendapatkan  modal.  Salah  satu teori terkait struktur modal perusahaan adalah signalling theory . Asumsi pada signalling theory adalah  adanya  informasi  asimetri  antara  manajer  perusahaan  dan  investor  yang mana  manajer  memiliki  informasi  yang  lebih  baik  daripada  investor. 31 Teori  ini menjelaskan  bagaimana  investor  menginterpretasikan  sinyal  atau  informasi  yang diberikan oleh perusahaan. Utang perusahaan dianggap sebagai hal positif oleh investor dengan  argumen  bahwa  laba  perusahaan  akan  digunakan  untuk  membiayai  utang sehingga  laba  yang  dibagikan  ke  investor  tidak  banyak.  Oleh  karena  itu,  investor menganggap bahwa sebenarnya perusahaan memiliki kinerja yang baik ketika perusahaan berutang.
Jika  dikaitkan  dengan  pendanaan  modal  kerja,  maka  utang  yang  agresif merupakan sebuah sinyal bahwa perusahaan telah memiliki kemampuan untuk menjaga likuiditas yang mana hal itu bersumber dari kinerja perusahaan yang semakin baik. Ketika perusahaan berani mengambil utang secara agresif, perusahaan sudah memperhitungkan manajemen  likuiditas  dan  sumber  untuk  mendanai  utangnya.  Dengan  demikian, pendanaan modal kerja (utang jangka pendek) yang agresif berhubungan positif terhadap kinerja  persusahaan.  Baum  menemukan  adanya  hubungan  positif  antara  utang  jangka pendek  dan  profitabilitas  perusahaan  di  Jerman.  Hal  ini  menunjukkan  bahwa  semakin agresif  pendanaan  modal  kerja  semakin  tinggi  kinerja  perusahaan.  Lebih  lanjut,  pada subsampel  perusahaan dengan utang jangka pendek yang rendah dan tinggi  ditemukan perusahaan  dengan  utang  jangka  pendek  yang  besar  berkinerja  lebih  tinggi  dibanding perusahaan  dengan  utang  jangka  pendek  yang  rendah.  Dengan  demikian,  perusahaan yang  lebih  mengandalkan  atau  memanfaatkan  utang  jangka  pendek  lebih menguntungkan.  Berdasarkan  tinjauan  di  atas,  maka  hipotesis  2  dinyatakan  sebagai berikut:  H2:  Agresivitas  pendanaan  modal  kerja  berhubungan  positif  dengan  kinerja operasi perusahaan.
28 Emery,  Gary  W.  1984.  “A  Pure  Financial  Explanantion  for  Trade  Credit”. Journal  of  Financial  and Quantitative Analysis . Vol. 19 No. 3. 271-285.
29 Petersen, Mitchell A. and Raghuram G. Rajan. “Trade Credit: Theories and Evidence.” The Review of Financial Studies . Vol. 10 No. 3. 661-691.
30 Brigham, Eugene F. and Joel F. Houston. 2009. “Fundamentals of Financial Management.” 12th Edition. Mason: South-Western Cengage Learning.
31 Brigham,  Eugene  F.  and  Ehrhardt,  Michael  C.  2011.  “Financial  Management:  Theory  and  Practice.” Thirteen Edition. Mason: South-Western Cengage Learning.

## Efisiensi Modal Kerja, Agresivitas Pendanaan Modal Kerja, Efisiensi Persediaan, dan Kinerja Operasi Perusahaan di Indonesia
Persediaan  adalah  bahan  baku  yang  digunakan  untuk  memuaskan  permintaan pelanggan atau untuk mendukung produksi jasa atau barang. 32 Lieberman dan Demeester mengungkapkan bahwa tingkat persediaan yang lebih rendah (efisiensi persediaan yang tinggi)  memungkinkan  perusahaan  untuk  menyinkronkan  berbagai  tahap  operasi  dan mempercepat aliran material melalui rantai nilai perusahaan. Hal ini dapat meningkatkan produktivitas.  Schmenner  menyatakan  bahwa  pengurangan  persediaan  menampakkan kecacatan dalam proses produksi, memaksa manajer dan pekerja menghilangkan sumber variabilitas  dan  pemborosan.  Oleh  karena  itu,  mengurangi  persediaan  dalam  proses produksi  barang  atau  jasa  merupakan  cara  perusahaan  dalam  melakukan  efisiensi persediaan.  Hasil  studi  yang  dilakukan  oleh  Lieberman  dan  Demeester  pada  sektor otomotif di Jepang menunjukkan bahwa pengurangan persediaan diikuti oleh kenaikan produktivitas  yang  signifikan.  Capkun  menemukan  adanya  hubungan  negatif  antara persediaan dan kinerja keuangan perusahaan. Hal ini berarti ketika persediaan semakin rendah  (semakin  efisien  persediaan),  kinerja  perusahaan  semakin  tinggi.  Penjelasan sebelumnya  menunjukkan  adanya  hubungan  positif  antara  efisiensi  modal  kerja  dan kinerja perusahaan. Berdasarkan tinjauan tersebut, maka hipotesis 3 dinyatakan sebagai berikut:
H3: Efisiensi persediaan berhubungan positif dengan kinerja operasi perusahaan.

## Hasil dan Diskusi
Total  sampel  penelitian  yang  memenuhi  kriteria  sebanyak  132  perusahaan. Perusahaan yang termasuk industri manufaktur sebanyak 105 perusahaan sedangkan yang termasuk industri perdagangan sebanyak 27 perusahaan. Periode pengamatan selama 13 tahun (2004 hingga 2016) dengan jumlah observasi sebanyak 1716.
Tabel 1. Statistik Deskriptif Variabel Variabel Dependen Variabel Independen OPM BEP EMK APMK EP Mean 0,062 0,086 0,551 2,552 0,836 Median 0,064 0,074 0,552 1,466 0,575 Maximum 0,752 1,286 0,973 464,876 92,095 Minimum -3,679 -1,148 0,074 0,054 0,014 Std. Dev. 0,170 0,130 0,192 13,001 2,509 Sumber: EViews 10, data diolah (2021).
Angka dalam tabel dilakukan pembulatan tiga angka di belakang koma.
Tabel  ini  menyajikan  statistik  deskriptif  dari  variabel-variabel  dalam  penelitian  ini.  Variabel  dependen adalah  kinerja  operasi  yang  diproksikan  oleh  BEP  ( Basic  Earning  Power )  yang  diukur  dari  pendapatan operasi dibagi dengan total aset; dan OPM ( Operating Profit Margin ) diukur dari pendapatan operasi dibagi penjualan. Sedangkan variabel independen, antara lain EMK (Efisiensi Modal Kerja) yang diukur dari aset lancar dibagi total aset; APMK (Agresivitas Pendanaan Modal Kerja) diukur dari aset lancar dibagi utang lancar; dan EP (Efisiensi Persediaan) diukur dari persediaan dibagi utang lancar.
Ada tidaknya korelasi antar persamaan yang berbeda merupakan dasar pengujian model  SUR.  Hal  tersebut  dapat  dilihat  dari  matriks  varian-kovarian.  Berikut  matriks varian-kovarian:
Tabel 2. Matriks Varian-Kovarian OPM BEP OPM 0,027 0,016 BEP 0,016 0,015
Sumber: EViews 10, data diolah (2021).
32 Krajewski, Lee, Larry P. Ritzman, and Manoj K. Malhotra. 2013. “Operations Management, Processes and Supply Chains”. Tenth Edition. Pearson Education Limited: Essex.
LM = 𝑇 ∑ ∑ 𝑟 𝑖𝑗 2 𝑖−1 𝑗=1 𝑀 𝑖=2 = 1716 𝑟 𝑖𝑗 2
dengan r ij = 𝑠̂ 𝑖𝑗 (𝑠̂ 𝑖𝑖 𝑠̂ 𝑗𝑗 ) 1/2 maka
r 12 = 𝑠̂ 12 (𝑠̂ 11 𝑠̂ 22 ) 1 2 = 0,015
(( 0,027 )( 0,016 )) 1 2 = 0,015 0.021
= 0,714
dan
𝑟 12 2 =   0,714 2 = 0,51 Sehingga
LM = 1716 𝑟 𝑖𝑗 2 = 1716 (0,51) = 875,16
Dengan  demikian,  nilai  LM  (875,16)  > 𝜒 (1;0,05) 2 (3,841) .  Penulis  juga menggunakan perangkat lunak STATA13 untuk mendapatkan nilai LM dan probabilitas uji Breusch-Pagan. Nilai LM didapat sebesar 992,393 dan probabilitas sebesar  0,0000. Hal ini menunjukkan H 0 tidak didukung dan dapat disimpulkan bahwa terdapat korelasi error term antar sistem persamaan.
Tabel 3. Matriks Korelasi Antar Residu OPM BEP OPM 1,000 0,761 BEP 0,761 1,000 Sumber: EViews 10, data diolah (2021).
Kemudian, nilai korelasi antar residu dari kedua persamaan dapat dilihat pada tabel 3.  Korelasi  antar  residu  sebesar  0,761.  Hal  ini  menunjukkan  tingginya  korelasi  antar residu  dari  kedua  persamaan.  Dengan  demikian,  penggunaan  model  SUR  dalam penelitian ini sudah tepat.
Tabel 4. Hasil Estimasi Parameter Model Regresi
Variabel Independen Ekspektasi Variabel Dependen OPM BEP Konstanta -0,051* (0,012) -0,033* (0,009) Efisiensi Modal Kerja Positif 0,193* (0,021) 0,208* (0,016) Agresivitas Pendanaan Modal Kerja Negatif -0,004* (0,001) -0,003* (0,001) Efisiensi Persediaan Negatif 0,021* (0,006) 0,012** (0,005) Obs 1716 1716 Adj. R 2 0,053 0,097 Sumber: EViews 10, data diolah (2021).
**Signifikan pada level 5%, *Signifikan pada level 1%. Angka dalam tabel dilakukan pembulatan tiga angka di belakang koma. Nilai dalam tanda kurung () adalah nilai standard error dari masing-masing koefisien estimator. Tabel  ini  menyajikan  hasil  regresi.  Variabel  dependen  adalah  kinerja  operasi  yang  diproksikan  oleh BEP ( Basic Earning Power ) yang diukur dari pendapatan operasi dibagi dengan total aset; dan OPM ( Operating  Profit  Margin )  diukur  dari  pendapatan  operasi  dibagi  penjualan.  Sedangkan  variabel independen,  antara  lain  EMK  (Efisiensi  Modal  Kerja) yang diukur  dari  aset  lancar dibagi  total  aset; APMK  (Agresivitas  Pendanaan  Modal  Kerja)  diukur  dari  aset  lancar  dibagi  utang  lancar;  dan  EP (Efisiensi Persediaan) diukur dari persediaan dibagi utang lancar.

## Efisiensi Modal Kerja, Agresivitas Pendanaan Modal Kerja,
Efisiensi Persediaan, dan Kinerja Operasi Perusahaan di Indonesia
Dengan demikian, model SUR sebagai berikut: OPM i , t = -0,051 + 0,193 EMK i , t − 0,004APMK i , t + 0,021 EP i , t BEP i , t = -0,033 + 0,208 EMK i , t − 0,003APMK i , t + 0,012 EP i , t
Pada penelitian ini, terdapat  dua sistem persamaan. Kedua persamaan memiliki tiga variabel independen yang sama, yaitu efisiensi modal kerja, agresivitas pendanaan modal kerja, dan efisiensi persediaan. Kedua persamaan dibedakan pada proksi variabel dependen, yaitu OPM pada persamaan pertama dan BEP pada persamaan kedua.
Tabel 5. Ringkasan Hipotesis dan Hasil Pengujian
Hipotesis Hubungan yang Diharapkan Hasil Pengujian Simpulan Efisiensi modal kerja berhubungan positif dengan kinerja operasi perusahaan Positif Positif Didukung Agresivitas pendanaan modal kerja berhubungan positif dengan kinerja operasi perusahaan Negatif Negatif Didukung Efisiensi persediaan berhubungan positif dengan kinerja operasi perusahaan Negatif Positif Tidak didukung (hasil pengujian tidak sesuai dengan hipotesis)
Pada  tabel  5,  variabel  efisiensi  modal  kerja  menunjukkan  hasil  signifikan  dan positif  berhubungan  dengan  kinerja  operasi  perusahaan  sehingga  hipotesis  pertama didukung. Hal ini berarti bahwa semakin besar aset lancar (kas, piutang, dan persediaan) yang diinvestasikan atau dialokasikan perusahaan pada modal kerja semakin besar kinerja operasi perusahaan (pendapatan operasi perusahaan). Kas yang dialokasikan perusahaan berdampak  positif  terhadap  kinerja  operasi  perusahaan.  Hal  ini  menunjukkan  bahwa semakin tinggi kas semakin aman posisi perusahaan dalam menjalankan operasi harian. Emery  (1984)  menyatakan  bahwa  perusahaan  dapat  meningkatkan  penjualan  dengan memberikan  piutang  (kredit  perdagangan).  Hal  ini  tentunya  akan  berdampak  pada meningkatnya  kinerja  operasi  perusahaan.  Selain  itu,  piutang  (kredit  dengan  potongan harga  yang  efektif)  dapat  menyebabkan  pembelian  berulang  oleh  pelanggan  di  masa mendatang  sehingga  akan  tercipta  hubungan  jangka  panjang  antara  perusahaan  dan pelanggan. 33
Pada penelitian ini, agresivitas pendanaan modal kerja diukur dengan rasio lancar yang  mana  aset  lancar  dibagi  kewajiban  lancar  (utang  jangka  pendek).  Hasil  regresi variabel  agresivitas  pendanaan  modal  kerja  menunjukkan  arah  negatif  dan  signifikan dengan kinerja operasi perusahaan sehingga hipotesis kedua didukung. Artinya, semakin kecil  rasio  lancar  (semakin  besar  penggunaan  utang  jangka  pendek)  semakin  tinggi kinerja  operasi  perusahaan.  Perusahaan  menggunakan  pendekatan  agresif  ketika perusahaan  menggunakan  utang  jangka  pendek  untuk  membiayai  semua  aset  lancar (permanen  dan  sementara)  dan  sebagian  aset  tetap.  Dengan  demikian,  agresivitas pendanaan  modal  kerja  berhubungan  positif  dan  signifikan  dengan  kinerja  operasi perusahaan. Utang, baik utang jangka panjang maupun jangka pendek, merupakan salah satu cara perusahaan untuk mendapatkan modal. Salah satu teori terkait struktur modal perusahaan  adalah signalling  theory .  Asumsi  pada signalling  theory adalah  adanya informasi asimetri antara manajer perusahaan dan investor yang mana manajer memiliki
33 Petersen, Mitchell A. and Raghuram G. Rajan. “Trade Credit: Theories and Evidence.” The Review of Financial Studies . Vol. 10 No. 3. 661-691.
informasi  yang  lebih  baik  daripada  investor.  Utang  perusahaan  dianggap  sebagai  hal positif  oleh  investor  dengan  argumen  bahwa  laba  perusahaan  akan  digunakan  untuk membiayai  utang sehingga laba yang dibagikan  ke investor tidak banyak. Oleh karena itu,  investor  menganggap  bahwa  sebenarnya  perusahaan  memiliki  kinerja  yang  baik ketika perusahaan berutang.
Jika  dikaitkan  dengan  pendanaan  modal  kerja,  maka  utang  yang  agresif merupakan sebuah sinyal bahwa perusahaan telah memiliki kemampuan untuk menjaga likuiditas yang mana hal itu bersumber dari kinerja perusahaan yang semakin baik. Ketika perusahaan berani mengambil utang secara agresif, perusahaan sudah memperhitungkan manajemen  likuiditas  dan  sumber  untuk  mendanai  utangnya.  Hasil  penelitian  ini mengonfirmasi  penelitian  Baum  et  al.,  (2006)  yang  menemukan  bahwa  perusahaan dengan  utang  jangka  pendek  yang  besar  berkinerja  lebih  tinggi  dibanding  perusahaan dengan  utang  jangka  pendek  yang  rendah  dan  Puraghajan  et  al.,  (2014)  yang menyimpulkan  semakin  agresif  pendanaan  modal  kerja  semakin  tinggi  kinerja perusahaan. Hasil regresi pada variabel efisiensi persediaan menunjukkan arah positif dan signifikan  sehingga  hipotesis  ketiga  tidak  didukung.  Hasil  penelitian  ini  tidak mengonfirmasi  pernyataan  Alles  et  al.,  (1995)  dan  Balakrishnan  et  al.,  (1996)  yang menyebutkan  bahwa  efisiensi  persediaan  (tingkat  persediaan  yang  lebih  rendah) mengurangi basis aset, meningkatkan perputaran aset dalam jangka pendek, memudahkan idenfitikasi dan penghapusan aktivitas tanpa nilai tambah, seperti kecacatan produk dan kemacetan dalam proses produksi, yang akan berdampak pengurangan biaya penjualan dan peningkatan profitabilitas perusahaan.
Pada penelitian ini, efisiensi persediaan diukur dengan persediaan dibagi dengan utang  lancar.  Semakin  kecil  rasio  tersebut  semakin  efisien  persediaan  perusahaan tersebut,  artinya  semakin  kecil  atau  sedikit  persediaan  perusahaan.  Hasil  penelitian  ini menunjukkan  bahwa  semakin  tinggi  rasio  tersebut  (semakin  tinggi  tingkat  persediaan) semakin  tinggi  kinerja  operasi  perusahaan.  Hal  ini  mengindikasikan  bahwa  persediaan menjadi  tumpuan  perusahaan  dalam  meningkatkan  kinerja  operasi  perusahaan dibandingkan  dua  komponen  modal  kerja  lainnya,  yaitu  kas  dan  piutang.  Hal  tersebut didukung  oleh  rata-rata  persediaan  perusahaan  yang  meningkat  setiap  tahunnya sebagaimana yang terlihat pada gambar 1 dibawah ini.

## Gambar 1. Rerata Persediaan, Pendapatan Operasi dan Penjualan Perusahaan Sampel Penelitian
Sumber: Data diolah (2021) 0 1,000,000 2,000,000 3,000,000 4,000,000 5,000,000 6,000,000 7,000,000 8,000,000 9,000,000 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 Penjualan Pendapatan Operasi Persediaan

## Efisiensi Modal Kerja, Agresivitas Pendanaan Modal Kerja,
Efisiensi Persediaan, dan Kinerja Operasi Perusahaan di Indonesia
Gambar  di  atas  menunjukkan  tingkat  penjualan,  persediaan,  dan  pendapatan operasi  yang meningkat  setiap tahunnya selama  periode penelitian.  Tingkat  persediaan yang dipegang perusahaan mengalami  peningkatan yang sejalan dengan  meningkatnya penjualan.  Hal  ini  yang  menjadi  dasar  perusahaan  untuk  memegang  persediaan  yang tinggi agar dapat merealisasikan tingginya penjualan. Pada akhirnya, tingkat penjualan yang tinggi akan menghasilkan kinerja operasi yang tinggi. Penelitian ini sejalan dengan temuan  Koschat  (2008)  yang  mana  persediaan  berdampak  positif  pada  kinerja perusahaan.  Meningkatnya  persediaan  setiap  tahunnya  pada  sampel  perusahaan  tidak terlepas  dari  tingkat  permintaan  dan  persaingan.  Persediaan  yang  lebih  rendah  akan mengurangi  kinerja  perusahaan  yang  mana  pelanggan  akan  mencari  produk  yang dibutuhkannya ke perusahaan pesaing/lain yang menyediakan produk tersebut. 34

## Kesimpulan
Hasil  penelitian  ini  menunjukkan  bahwa  semakin  efisien  modal  kerja  (semakin tinggi aset lancar) semakin tinggi kinerja operasi perusahaan. Perusahaan yang semakin agresif mendanai modal kerja (dengan menggunakan utang lancar) semakin tinggi kinerja operasi  perusahaan.  Hal  yang  menarik  terjadi  pada  variabel  efisiensi  persediaan.  Hasil penelitian  menunjukkan  bahwa  kinerja  operasi  perusahaan  semakin  tinggi  ketika perusahaan  memiliki  tingkat  persediaan  yang  tinggi.  Tinggi  atau  meningkatnya persediaan pada sampel perusahaan tidak terlepas dari tingkat permintaan dan persaingan. Koschat  (2008)  menemukan  bahwa  tingkat  persediaan  yang  lebih  rendah  akan mengurangi  kinerja  perusahaan  di  mana  pelanggan  akan  mencari  produk  yang dibutuhkannya ke perusahaan pesaing.

## Daftar Pustaka
Abuzayed,  Bana.  2012.  "Working  capital  management  and  firms’  performance  in  emerging markets: the case of Jordan." International Journal of Managerial Finance . Vol. 8 No. 2. 155-179.
Afza,  T,  and  M.  S.  Nazir.  2007.  “Is  it  Better  to  be  Aggressive  or  Conservative  in  Managing Working Capital?” Journal of Quality and Technology Management . Volume III. Issue II. 11-21.
Aktas, N., Croci, E., & Petmezas, D. 2015. “Is working capital management value-enhancing? Evidence from firm performance and investments.” Journal of Corporate Finance, 30, 98– 113.
Alles, M., Datar, S.M., Lambert, R.A., 1995. “Moral hazard and management control in just-in- time settings.” Journal of Accounting Research . 33 (Suppl.). 177–204.
Amiri,  Esmaeil.  2014.  "Aggressive  Investment,  Financing  Policy  of  Working  Capital  with Profitability." Advanced  Research  in  Economic  and  Management  Sciences (AREMS). Volume 19. 170-182.
Balakrishnan,  R.,  Thomas  J.  Linsmeier  and  Mohan  Venkatachalam.  1996.  “Financial  benefits from JIT adoption: effects of customer concentration and cost structure”. The Accounting Review . Vol. 71 No. 2. 183-205.
Baum, Christopher, Dorothea Schäfer, and Oleksandr Talavera. 2006. “The Effects of Short-Term Liabilities  on  Profitability:  A  Comparison  of  German  and  US  Firms.” Boston  College Working Papers in Economics . 1-24.
Blinder, Alan S., and Louis J. Maccini, 1991. “Taking Stock: A Critical Assessment of Recent Research on Inventories.” The Journal of Economic Perspectives . Vol. 5 No. 1. 73-96.
34 Koschat,  Martin  A.  2008.  “Store  inventory  can  affect  demand:  Empirical  evidence  from  magazine retailing.” Journal of Retailing . Volume 84, Issue 2. 165-179.
Boisjoly,  R.  P.,  Conine  Jr,  T.  E.  McDonald  IV,  M.  B.  2020.  “Working  capital  management:
Financial and valuation impacts.” Journal of Business Research . 108. 1–8. Brigham, Eugene F. and Joel F. Houston. 2009. “Fundamentals of Financial Management.” 12th Edition . Mason: South-Western Cengage Learning.
Brigham,  Eugene  F.  and  Ehrhardt,  Michael  C.  2011.  “Financial  Management:  Theory  and Practice.” Thirteen Edition . Mason: South-Western Cengage Learning.
Capkun, Vedran, Ari-Pekka Hameri, and Lawrence A. Weiss. 2009. “On the relationship between inventory and financial performance in manufacturing companies." International Journal of Operations & Production Management . Vol. 29 No. 8. 789-806.
Deloof, Marc. 2003. “Does Working Capital Management Affect Profitability of Belgian Firms?” Journal of Business Finance & Accounting . 30 (3) & (4). 573-587.
Dhole,  S.,  Mishra,  S.,  &  Pal,  A.  M.  2019.  “Efficient  working  capital  management,  financial constraints  and  firm  value:  A  text-based  analysis.”  Pacific-Basin  Finance  Journal,  58, 101212.
Emery, Gary W. 1984. “A Pure Financial Explanantion for Trade Credit”. Journal of Financial and Quantitative Analysis . Vol. 19 No. 3. 271-285.
Filbeck, Greg and Thomas M. Krueger. “An Analysis of Working Capital Management Result Across Industries”. Mid-American Journal of Business . Vol. 20 No. 2. 11-18.
Fullerton, Rosemary R., Cheryl S. McWatters, and Chris Fawson. 2003. “An examination of the relationships between JIT and financial performance.” Journal of Operations Management . 383-404.
García-Teruel,  Pedro  Juan,  and  Pedro  Martínez-Solano.  2007.  “Effects  of  working  capital management on SME profitability.” International Journal of Managerial Finance . Vol. 3 No. 2. 164-177.
Jose,  Manuel  L.,  Carol  Lancaster,  and  Jerry  L.  Stevens.  1996.  “Corporate  Returns  and  Cash Conversion Cycle.” Journal of Economics and Finance . Volume 20 Number 1. 33-46. Kieschnick,  R.,  Laplante,  M.,  &  Moussawi,  R.  2013.  “Working  capital  management  and shareholders’ wealth. Review of Finance . 17(5). 1827–1852.
Koumanakos,  Dimitrios  P.  2008  “The  effect  of  inventory  management  on  firm  performance.”
International Journal of Productivity and Performance Management . Vol. 57 No. 5. 355- 369.
Koschat, Martin A. 2008. “Store inventory can affect demand: Empirical evidence from magazine retailing.” Journal of Retailing . Volume 84, Issue 2. 165-179.
Krajewski,  Lee,  Larry  P.  Ritzman,  and  Manoj  K.  Malhotra.  2013.  “Operations  Management,
Processes and Supply Chains”. Tenth Edition . Pearson Education Limited: Essex.
Lazaridis,  Ioannis  and  Dimitrios  Tryfonidis.  2006.  “Relationship  Between  Working  Capital Management  and  Profitability  of  Listed  Companies  in  The  Athens  Stock  Exchange.” Journal of Financial Management and Analysis . 19:(1). 26-35.
Lieberman,  Marvin  B.  and  Lieven  Demeester.  1999.  “Inventory  Reduction  and  Productivity Growth: Linkages in the Japanese Automotive Industry.” Management Science . Vol. 45, No. 4. 466-485.
Padachi,  Kesseven.  2006. “Trends in Working  Capital Management  and  its  Impact  on  Firms’ Performance: An Analysis of Mauritian Small Manufacturing Firms.” International Review of Business Research Papers . Vol.2 No. 2. 45-58.
Petersen,  Mitchell  A.  and  Raghuram  G.  Rajan.  “Trade  Credit:  Theories  and  Evidence.” The Review of Financial Studies . Vol. 10 No. 3. 661-691.
Puraghajan,  Abbasali,  Ali Akbar  Ramzani,  and  Issa Eslami  Bin.  2014. "Effects  of  Aggressive Working  Capital  on  the  Performance  of  Listed  Companies  in  Tehran  Stock  Exchange." Kuwait Chapter of Arabian Journal of Business and Management Review . Vol. 3 No.7. 71- 84.
Raheman,  Abdul,  and  Mohamed  Nasr.  2007.  “Working  Capital  Management  and Profitability−Case of Pakistani Firms.” International Review of Business Research Papers . Vol. 3 No. 1. 279−300.

## Efisiensi Modal Kerja, Agresivitas Pendanaan Modal Kerja,
Efisiensi Persediaan, dan Kinerja Operasi Perusahaan di Indonesia
Richards,  Verlyn  D.  and  Eugene  J.  Laughlin.  1980.  “A  Cash  Conversion  Cycle  Approach  to Liquidity Analysis.” Financial Management . Vol. 9 No. 1. 32–38.
Schmenner,  Roger  W.  and  Morgan  L.  Swink.  1998.  “On  theory  in  operations  management.”
Journal of Operations Management . 97–113.
Schonberger,  R.  J.  1983.  “Japanese  Manufacturing  Techniques:  Nine  Hidden  Lessons  in Simplicity.” Operations Management Review . 13-18.
Servaes, Henri, and Peter Tufano. 2006. “CFO Views on the Importance and Execution of the Finance Functions.” CFO Views . 1-104.
Sharma,  A.  K.,  and  Satish  Kumar.  2011.  “Effect  of  Working  Capital  Management  on  Firm Profitability: Empirical Evidence from India.” Global Business Review . 12(1). 159−173. Shin,  Hyun-Han  and  Luc  Soenen.  1998.  “Efficiency  of  Working  Capital  Management  and Corporate Profitability.” Financial Practice And Education . 37-45.
Tauringana, Venancio and Godfred Adjapong Afrifa. 2013. “The relative importance of working capital management and its components to SMEs’ profitability.” Journal of Small Business and Enterprise Development . Vol. 20 No. 3. 453-469.
Vastag, Gyula and D. Clay Whybark. 2005. “Inventory management: Is there a knock-on effect?” International Journal of Production Economics . 129–138.
Yazdanfar,  Darush,  and  Peter  Öhman.  2014.  “The  impact  of  cash  conversion  cycle  on  firm profitability:  An  empirical  study  based  on  Swedish  data.” International  Journal  of Managerial Finance . Vol. 10 No. 4. 442-452.
Zellner, Arnold. 1962. “An Efficient Method of Estimating Seemingly Unrelated Regressions and Tests for Aggregation Bias.” Journal of the American Statistical Association . Vol. 57, No. 298. 348-368.