## STRUKTUR KEUANGAN : STUDI PERBANDINGAN ANTARA PERUSAHAAN DI SURABAYA DAN PERUSAHAAN TIDAK TERDAFTAR
Fajar Purwanto Fakultas Ekonomi,Universitas Mayjen Sungkono Mojokerto
fajar.purwanto@gmail.com Email : Received  : June 19 th 2019 Revised  : aug 17 th 2019 Accepted  :  Sep 2 th 2019

## ABSTRAK
Secara  rinci,  kami  melakukan  analisis  diferensial  dari  struktur  keuangan,  yang  diukur sebagai rasio hutang terhadap ekuitas (D / E), membandingkan perusahaan yang terdaftar di Eropa dengan perusahaan sejenis yang tidak terdaftar. Analisis mencakup periode 2015- 2017. Sampel utama perusahaan yang terdaftar dan tidak terdaftar dikelompokkan dalam sembilan sub sampel yang mewakili banyak sektor ekonomi: Kesehatan, Siklus konsumen, Konsumen  non-siklus,  Energi,  Industri,  Bahan  dasar,  Teknologi,  Telekomunikasi  dan Utilitas.  Kami  membandingkan  nilai  rata-rata  rasio  hutang  terhadap  ekuitas  untuk perusahaan  yang  terdaftar  dan  tidak  terdaftar,  untuk  sektor  yang  berbeda  untuk memverifikasi apakah di perusahaan yang terdaftar kejadian hutang lebih rendah daripada untuk  perusahaan  yang  tidak  terdaftar  seperti  yang  dinyatakan  dari  literatur  mayoritas. Kemudian,  kami  menghitung  perbedaan  antara  mean  sebagai  "sarana  D  /  E  untuk perusahaan  yang  terdaftar  -  sarana  D  /  E  untuk  perusahaan  tidak  terdaftar"  dan  kami menggunakan uji-t untuk mengamati signifikansi statistik. Hasil penelitian menunjukkan bahwa  perbedaan  antara  mean  signifikan  pada  tingkat  1%:  jadi,  rasio  D  /  E  rata-rata sebanding dan tampaknya hampir selalu lebih besar untuk perusahaan yang tidak terdaftar. Ini menegaskan bahwa perusahaan yang tidak terdaftar memanfaatkan modal hutang lebih besar.
Kata  Kunci : Struktur  Keuangan,  Hutang,  Ekuitas,  Pencatatan  Saham,  Perusahaan Terdaftar, Perusahaan Tidak Terdaftar
PENDAHULUAN Perusahaan  memilih sumber pendanaan dengan memperhatikan keuntungan  dan  kerugian  dari  proses maksimalisasi nilai, serta tingkat keselarasan dengan kebutuhan keuangan dalam  kaitannya  dengan  waktu  arus pengembalian  yang  mendasari  aset.  Hal ini diperlukan untuk mencegah antisipasi sementara  terhadap  arus  keluar  yang terkait dengan remunerasi dan pengembalian modal sehubungan dengan arus  masuk  yang  dihasilkan  oleh investasi;  Padahal,  jika  persyaratan  ini tidak  dipenuhi,  perusahaan  mungkin tidak  dapat  memenuhi  kewajibannya terhadap pemberi pinjaman.
Dari sudut pandang ini, keuntungan  bagi  perusahaan  adalah memiliki  uang  tanpa  batas  waktu pembayaran  yang  tetap  (Ou  &  Haynes, 2006).  Para  pemegang  saham  diberi remunerasi sesuai dengan arus kas yang disediakan oleh manajemen dan, sebagai hasilnya,  bisnis  dapat  mengandalkan fleksibilitas yang lebih besar, dibandingkan  dengan  apa  yang  terjadi dengan  hutang  yang    lebih  statis. Ringkasan  ekuitas  mengurangi  risiko bisnis,  membuat  arus  kas  bebas  ke ekuitas  kurang  stabil  dan  dengan demikian meningkatkan nilai bagi pemegang saham. Dalam  pengertian  modal  risiko, pilihan  harus  dibuat  antara  kontribusi pemilik, pembiayaan sendiri, dan penggunaan  pasar  saham.  Dua  yang pertama adalah pendekatan paling andal untuk  mengoptimalkan  nilai  pemegang saham. Itu karena jalan lain ke bursa dan konsekuensi penerbitan saham tambahan akan  menyebabkan  dilusi  kepemilikan dan  kekuasaan.  Untuk  mempertahankan kekuasaan  perusahaan,  pemilik-manajer dapat  memilih  untuk  meminjam  dalam bentuk  hutang  daripada  meningkatkan modal saham dan menerima sumber daya tambahan sebagai ekuitas.

## TINJAUAN PUSTAKA
Beberapa sarjana telah mempelajari keputusan tentang kerangka keuangan.  Berkenaan  dengan  hutang,
pilihan  antara  jangka  pendek  dan menengah  dipengaruhi  oleh  keuntungan dan  kerugian  modal  finansial  (García- Teruel & Martínez-Solano, 2007). Secara umum,  hutang  jangka  pendek  memiliki tingkat bunga nominal yang lebih rendah dan mudah beradaptasi dengan kebutuhan  keuangan  perusahaan  tetapi memiliki tingkat resiko yang lebih tinggi (Jun  &  Jen;  2003).  Dianggap  bahwa perusahaan yang lemah harus mendukung  hutang  jangka  panjang, karena keuntungan jangka pendek dianggap tidak memadai untuk mengkompensasi risiko tambahan (García-Teruel & Martínez-Solano,
2007).
Di  luar  parameter  umum  yang akan  menentukan  keputusan  tentang struktur  keuangan,  pilihan  dipengaruhi oleh berbagai variabel, seperti fase siklus hidup,  skala,  profitabilitas,  ketersediaan agunan,  struktur  kepemilikan,  sektor  di mana  perusahaan.  milik  dan  posisi geografis  (Abdulsaleh  &  Worthington, 2013; Guiso, 2003).
Berkaitan  dengan  siklus  hidup, dalam  proses  start  up,  kebutuhan finansial terkait dengan kebutuhan untuk merumuskan dan mengembangkan proyek,  membangun  modal  kerja  dan merencanakan kapasitas produksi. Investasi  untuk  pengembangan  proyek (yaitu untuk penelitian dan pengembangan,  analisis  pemasaran,  dan pemilihan  staf)  tidak  terlalu  besar  pada tahap  ini;  struktur  manufaktur  (yaitu mesin,  pabrik  dan  peralatan)  lebih konsisten  dan  investasi  dalam  modal kerja  kurang  lebih  penting  tergantung pada  operasi  usaha.  Pada  langkah  ini, hasil ekonomi negatif, mengingat volume penjualan  yang  tidak  memadai  untuk menutupi biaya tetap. Akibatnya,
organisasi  tidak  dapat  mengandalkan pembiayaan sendiri dan harus memenuhi kebutuhan  keuangan  hanya  dari  sumber eksternal.  Namun,  pada  titik  ini, pendanaan  bank  seringkali  tidak  dapat diakses karena arus kas negatif, terutama ketika  bisnis  tidak  memiliki  aset  yang tersedia  untuk  dipinjamkan  sebagai jaminan.  Akibatnya,  modal  risiko  yang
berasal dari luar merupakan pilihan yang diperlukan untuk memulai sebuah perusahaan  (Caselli,  2003).  Biasanya,
modal  risiko  yang  berasal  dari  luar ditentukan oleh ekuitas yang berasal dari aset  pemilik.  Jika  belum  mencukupi, jelas perusahaan harus memiliki akses ke pasar saham. Bisnis mengalami kesulitan serupa  dalam  proses  pengembangan, termasuk investasi dalam inovasi, terutama ketika pembiayaan sendiri tidak cukup  untuk  memenuhi  kebutuhan keuangan  terkait.  Dalam  proses  ini, penggunaan kredit bank juga menunjukkan  faktor  kritis  yang  kuat karena  tingginya  risiko  yang  terkait dengan  usaha  yang  akan  diperkenalkan dan  imaterialitas  dari  investasi,  yang membuat  remunerasi mereka  tidak  pasti (Corigliano,  2001).  Akibatnya,  terdapat kebutuhan  yang  jelas  akan  ekuitas  yang akan  diperoleh  dari  pasar  modal  dan didedikasikan untuk pendanaan inovasi.
Di  tahun-tahun  berikutnya,  jika organisasi  terus  mencapai  margin  yang signifikan, sumber daya yang diciptakan oleh  manajemen  dan  tidak  terpencar- pencar  akan  meningkatkan  pemberian modal. Selain itu, dengan restrukturisasi operasi, perusahaan akan memiliki akses ke  kredit  dagang,  kredit  bank  dalam berbagai  metode  pembiayaan  jangka pendek,  menengah  dan  panjang,  serta transaksi  sewa  guna  usaha  untuk investasi  dalam  kapasitas  produksi  dan pelepasan modal kerja (Ray & Hutchinson, 1983). Mempertimbangkan faktor ukuran,  usaha  kecil  dan  menengah dihadapkan pada kendala likuiditas yang rendah,  yang  memaksa  mereka  untuk mengandalkan  sumber  pembiayaan  dari luar,  terutama  dalam  bentuk  hutang (Bates, 1964; Keown dkk., 2005; Ray & Hutchinson, 1983). Namun, ukuran kecil juga  mempengaruhi  aksesibilitasnya  ke pembiayaan eksternal: penggunaan dana eksternal untuk usaha kecil dan menengah lebih mahal dan rumit, seperti yang  ditunjukkan  oleh  banyak  bukti empiris yang menunjukkan bahwa usaha kecil  dan  menengah  tidak  memiliki kesamaan.  sumber  pendanaan  sebagai
perusahaan  besar  untuk  terlibat  dengan sistem keuangan (Bates, 1964; Osteryoung dkk., 1997). Akibatnya, mengingat tidak tersedianya  beberapa  jenis  pendanaan dan mengingat kompleksitas dan keterbatasan  yang  meningkat  dalam penggunaan  dana,  usaha  kecil  dan menengah seringkali dapat hanya mengandalkan modal saham yang terbatas  pada  ketersediaan  pemilik  dan pembiayaan  sendiri  (McLaney,  2006) karena sulitnya mengakses sumber daya di pasar saham. Kesimpulannya,
perusahaan kecil dan menengah berjuang dan  tidak  memilih  kerangka  keuangan (Ayyagari, t.t.; Beck & Demirguc-Kunt, 2006, 2006; Carpenter & Rondi, 2000). Asimetri pengetahuan merupakan faktor penting dalam pengambilan keputusan keuangan perusahaan. Untuk sebagian besar bisnis, hubungan yang dibentuk dengan pemberi pinjaman ditentukan oleh asimetri informasi  karena  tidak  semua  informasi yang tersedia untuk perusahaan dibagikan  dengan  pemberi  pinjaman. Asimetri  pengetahuan  adalah  akar  dari seleksi  yang  merugikan:  selama  proses sebelum negosiasi pendanaan,
ketersediaan  informasi  yang  lebih  besar oleh  pemberi  pinjaman  menciptakan ketidakseimbangan kontrak dan perilaku oportunistik,  mendistorsi  informasi  atau memilih informasi untuk hanya menyampaikan  informasi  itu  tidak membahayakan status pemberi pinjaman. Asimetri  kontrak  berkontribusi  pada moral hazard ketika, setelah berakhirnya pengaturan pinjaman, debitur meneruskan  kepada  kreditur  informasi yang  tidak  sesuai  dengan  situasi  pasar saat  ini  atau  penyesuaian  aktual  yang telah mempengaruhi solvabilitas perusahaan dalam waktu setelah perundingan. Transfer  pengetahuan  langsung oleh peminjam dipengaruhi oleh kecenderungan inherennya untuk menutupi  sebagian  risiko  bisnis  untuk mengamankan  pinjaman  atau  untuk mengoptimalkan  persyaratan  kontrak untuk keuntungannya. Berdasarkan
asumsi  ini,  pemberi  pinjaman  dapat mengurangi  asimetri  informasi  dengan menerima sinyal tertentu dari perusahaan (yaitu  kesediaan  untuk  berinvestasi dalam  proyek  atau  perusahaan  adalah konfirmasi kualitas proyek yang sebenarnya). Oleh karena itu, terdapat hubungan  terbalik  antara  kemungkinan akses  ke  berbagai  cara  pendanaan eksternal dan tingkat asimetri pengetahuan:  dalam  kasus  yang  parah asimetri  informasi  penuh  (yaitu  tidak tersedianya  informasi  mutlak  untuk pemberi pinjaman) organisasi kemungkinan  besar  tidak  akan  mampu. menggunakan  sarana  eksternal  untuk menemukan  sumber  keuangan  dan mungkin  bergantung  sepenuhnya  pada pembiayaan  sendiri  untuk  menutupi modalnya sendiri. Asimetri pengetahuan oleh karena itu mempengaruhi pilihan struktur keuangan  seperti  yang  biasa  dijelaskan dalam  Pecking  Order  Theory,  yang menurutnya,  dengan  adanya  distribusi informasi yang tidak teratur antara orang dalam  dan  orang  luar,  penggunaan pembiayaan  eksternal  memiliki  dampak pensinyalan  pada  pasar  (Leland &  Pyle, 1977;  Myers  &  Majluf,  1984;  Ross, 1977).  Dari  sudut  pandang  ini,  pemberi pinjaman asing tidak akan dapat menilai nilai pasti dari sekuritas yang diterbitkan oleh perusahaan untuk melakukan usaha dan akuisisi baru, sehingga mereka akan berasumsi bahwa manajemen perusahaan akan  memutuskan  untuk  kepentingan pemegang  saham  yang  ada.  Masalah saham di masa depan akan dipahami oleh pasar  sebagai  upaya  untuk  mengalihkan nilai  dari  pemegang  saham  baru  ke pemegang  saham  yang  ada,  sehingga saham akan ditempatkan pada harga yang jauh  lebih  rendah  daripada  pasar, sehingga merugikan pendapatan pemegang saham. Akibatnya,  manajer  cenderung mengurangi penggunaan ekuitas eksternal dengan memberikan preferensi pada  sumber  pendanaan  lain  yang dianggap  lebih  sesuai  untuk  keamanan nilai pemegang saham. Preferensi
diberikan  pada  pembiayaan  sendiri  dan modal  hutang  lebih  disukai  hanya  jika terjadi kekurangan pembiayaan sendiri. Juga  masalah  sekuritas  hutang atau penggunaan hutang bank mengasumsikan nilai sinyal pasar dalam hal  transfer  nilai  dari  kreditor  kepada pemegang saham. Bisnis yang berhutang terus  menempatkan  hutang  baru  dengan persyaratan  yang  sama  seperti  hutang yang  diterbitkan  sebelumnya,  sehingga mengurangi  nilai  pasar  hutang  saat  ini. Dengan  asumsi  ini,  perusahaan  dapat memposisikan  utangnya  hanya  dengan menerima  tingkat  bunga  yang  lebih tinggi  yang  diminta  oleh  pemberi pinjaman.
Penggunaan  hutang  tambahan juga dapat menandakan transfer
kekayaan  dari  peminjam  ke  pemilik karena  dimaksudkan  untuk  investasi dengan  pengembalian  yang  lebih  tidak terduga  daripada  yang  sudah  dilakukan atas dasar yang, sebaliknya, tingkat suku bunga  yang  ditetapkan.  Bahkan  dalam kasus ini, sinyal tersebut dapat mengarahkan  pemberi  pinjaman  untuk meminta  suku  bunga  yang  lebih  tinggi untuk edisi baru daripada harga pasar.
Semacam  hierarki  terstruktur dalam  pilihan  sumber  pembiayaan: pembiayaan sendiri lebih disukai daripada  utang,  asalkan  sumber  daya yang berasal dari internal tidak memerlukan  biaya  agensi  yang  dapat dikaitkan  dengan  utang  karena  asimetri pengetahuan  antara  pengusaha  dan pemberi pinjaman (Fama & Miller, 1972; Jensen  &  Meckling,  1976).  Di  antara sumber-sumber  eksternal,  utang  lebih disukai  daripada  ekuitas,  baik  karena kreditor, yang mampu menahan asimetri pengetahuan  dan  meminimalkan  biaya agensi  dengan  penyaringan  sistematis dan  pelacakan  posisi  yang  diambil, bersedia  mempertimbangkan  kenaikan suku  bunga  yang  lebih  terkandung,  dan karena  kreditor,  memiliki  menerbitkan pinjaman,  secara  implisit  mengirimkan sinyal  positif  ke  pasar  tentang  masalah suku bunga.
Oleh karena itu, asimetri pengetahuan  penting  dalam  proses
permulaan  karena  dapat  menghalangi kemungkinan  pendanaan  eksternal  dan mengkondisikan  kelangsungan  hidup bisnis  atas  modal  finansial  pendiri  atau asetnya untuk diberikan sebagai jaminan (Carpenter  &  Rondi,  2000;  Holtz-Eakin dkk.,  1994).  Asimetri  pengetahuan cenderung kuat dalam proses pertumbuhan dalam siklus hidup. Bisnis dapat  menggunakan  kredit  bank  dan modal  risiko  kepada  pemodal  ventura yang,  berdasarkan  karakteristik  mereka dan  berdasarkan  metode  intervensinya, berada  dalam  posisi  untuk  mengurangi defisit  pengetahuan  perusahaan  target. Dalam  proses  restrukturisasi,  organisasi mampu memberikan rincian yang cukup kepada dunia luar, kredibilitasnya tumbuh dan pasar saham dapat ditangani secara  langsung  melalui  penerbitan obligasi,  pencatatan  dan  penempatan saham  baru.  Hal  ini  didukung  oleh berbagai bukti empiris yang menunjukkan bagaimana hutang menurun  dengan  bertambahnya  umur usaha, sehingga perusahaan yang berumur  lebih  panjang  menunjukkan kejadian  ekuitas  yang  lebih  tinggi (Berger & Udell, 1998).
Asimetri informasi menjelaskan, bersama  dengan  alasan  lain,  perbedaan dalam  struktur  keuangan  antara  UKM dan perusahaan lain, mengingat ketidakjelasan  informasi  yang  menjadi ciri  mereka  (Berger  &  Udell,  1998).
Dalam  usaha  kecil  dan  menengah, sebagian  besar  informasi  tetap  internal, tidak  memerlukan  batasan audit  laporan keuangan maupun kewajiban pengungkapan perusahaan tercatat. Selain itu, kesalahpahaman yang biasanya  ada  antara  operasi  perusahaan dan  lingkungan  pribadi  pemilik  tidak berkontribusi  pada  pertukaran  informasi dengan pihak luar tentang bagaimana hal ini terjadi dalam unit keluarga.
Kejelasan  yang  lemah  dalam pengungkapan membuat solusi eksternal penting  dan  kondisi  pilihan  struktur keuangan (Berger & Udell, 1998). Utang bank  menang  di  antara  sumber-sumber eksternal,  membuatnya  lebih  mudah untuk  melacak  dominasi  utang  jangka
pendek.  Pada  kenyataannya,  hutang jangka  pendek  adalah  cara  yang  efisien untuk  menangani  masalah  pengetahuan asimetris karena perusahaan  harus membayar  hutang  dan  biaya  terkait dalam  jangka  waktu  yang  lebih  pendek (Myers,  1977).  Beberapa  penelitian membandingkan struktur keuangan emiten  dan  emiten,  menyimpulkan bahwa emiten memiliki leverage keuangan yang lebih rendah (Asker dkk.,
2015;  Brav,  2009;  Capasso  dkk.,  2007;
Gao  dkk.,  2013;  Kopyakova,  2017; Rondi  dkk.,  1994;  Schoubben  &  Van Hulle, 2004).
Tren ekonomi dapat berpengaruh pada  struktur  keuangan.  Misalnya,  pada tahun 2007, bank mengurangi operasinya, memberikan pinjaman dengan  persyaratan  yang  lebih  ketat, menaikkan  suku  bunga,  atau  meminta lebih  banyak  jaminan.  Alasan  di  balik tindakan  ini  adalah  karena  menipisnya sumber  daya  mereka  karena  kerugian akibat  krisis  hipotek  dan  pertanyaan mengenai solvabilitas pelanggan mereka. Credit  crunch  awalnya  mempengaruhi semua perusahaan, dipimpin oleh perusahaan  kecil  dan  menengah.  Pada tahun-tahun berikutnya, penurunan pinjaman  dipengaruhi  oleh  kontraksi lebih  lanjut  dalam  pemberian  kredit kepada bisnis karena persepsi risiko yang lebih tinggi, mengingat evolusi aktivitas ekonomi secara keseluruhan. Hal ini juga berkontribusi pada kenaikan suku bunga pinjaman.  Kontraksi  kredit  perbankan membuat  perusahaan  semakin  rentan memperburuk profil risikonya. Demikian pula,  karena  kekhawatiran  akan  inflasi dan  kebijakan  moneter  yang  lebih ekspansif terjadi pada perekonomian, ada penurunan  dalam  pengembalian  jangka panjang dan pembatasan keinginan untuk berinvestasi  di  pasar  ekuitas.  Hal  ini berdampak pada penurunan akses ekuitas,  lebih  banyak  pada  emiten daripada emiten, mengingat penggunaan pasar  yang  semakin  meningkat  oleh emiten.  Bagaimanapun  juga,  pergeseran dalam  struktur  keuangan,  karena  krisis kredit  atau  karena  perasaan  belanja modal  yang  negatif,  tidak  memiliki
relevansi  yang  sama  antar  perusahaan dan  mengambil  berbagai  intensitas tergantung pada operasinya.

## METODE PENELITIAN
Pekerjaan  ini  terdiri  dari  studi diferensial  dari  struktur  keuangan  dari perusahaan yang terdaftar relatif terhadap yang tidak terdaftar. Metodologi  metodologi  sama  dengan data  empiris lainnya,  dari  mana  data  itu bervariasi,  dan  karenanya  merupakan sifat  inovatif  dari  bukti  ini,  karena  ia mengisolasi perbedaan yang diamati dari waktu  ke  waktu  dari  rasio  D  /  E  dan karena  sektor  tempatnya,  menggunakan sampel survei untuk berbagai sektor. Rasio digunakan untuk mengukur  leverage  keuangan  suatu bisnis. Rasio D / E merupakan indikator penting yang digunakan dalam keuangan perusahaan.  Ini  adalah  ukuran  sejauh mana perusahaan mendanai aktivitasnya dengan hutang versus dana yang dimiliki sepenuhnya. Lebih tepatnya, ini mewakili  kesediaan  ekuitas  pemegang saham  untuk  menutupi  semua  hutang yang belum dibayar jika terjadi penurunan  industri.  Secara  umum, perusahaan  dengan  rasio  D  /  E  yang tinggi  dianggap  memiliki  risiko  yang lebih  tinggi  bagi  pemberi  pinjaman  dan investor  karena  ini  menyiratkan  bahwa perusahaan  mendanai  sejumlah  besar pertumbuhan masa depan dengan meminjam.  Rasio  yang  dianggap  tinggi dapat  bergantung  pada  sejumlah  faktor, termasuk industri bisnis. Memang, perusahaan terpengaruh dan  merespons dalam berbagai  cara  terhadap  situasi  ekonomi: perusahaan siklis memperburuk dinamika  pasar,  sedangkan  perusahaan non-siklik  lebih  stabil  dari  waktu  ke waktu. Oleh karena itu, perusahaan yang disurvei  mungkin  memiliki  penilaian yang  berbeda,  karena  mereka  termasuk dalam  dua  industri  yang  terpisah  dan bukan  karena  status  terdaftar  /  tidak terdaftar.
Kami  ingin  memeriksa  apakah
kejadian hutang lebih rendah di perusahaan terbuka
daripada di
perusahaan  non-publik,  seperti  yang dilaporkan  dalam  literatur  mayoritas. Dalam analisis ini, kami membandingkan dua  sampel  yang  mewakili  perusahaan yang  terdaftar  dan  tidak  terdaftar  yang berasal dari database Amadeus. Populasi awal  termasuk  861.878  bisnis,  4209  di antaranya disebutkan dan 857.669 bisnis tidak terdaftar. Perusahaan dibagi menjadi  sembilan  sub-sampel  sesuai dengan sektor berikut: Kesehatan, Siklus konsumen, Konsumen non-siklus, Listrik, Industri, Bahan Dasar, Teknologi, Telekomunikasi dan Utilitas. Selain  itu,  mengingat  rendahnya  jumlah emiten  berdasarkan  sektor  dan  untuk meningkatkan relevansi
temuan, pengambilan  sampel  dilakukan  dengan memilih  perusahaan  dari  banyak  negara Eropa.  Negara-negara  yang  termasuk dalam Indeks Stoxx Eropa 600 (Austria, Belgia, Republik Ceko, Denmark,
Finlandia,  Prancis,  Jerman,  Inggris, Irlandia,  Italia,  Luksemburg,  Belanda, Norwegia, Portugal, Swedia, Swiss, dan
Spanyol)  dipilih  dengan  asumsi  bahwa pembagian indeks ekuitas masih menyiratkan  aspek  afinitas  antar  negara itu sendiri. Metodologi metodologi
konsisten  dengan  bukti  empiris  lainnya. Namun,  ini  menimbulkan  beberapa perbedaan  karena  mengisolasi  variasi yang  dilaporkan  dari  waktu  ke  waktu karena  sektor  tempat  organisasi  berada, menggunakan  sampel  survei  terpisah untuk berbagai sektor. Ini karena mereka dipengaruhi  dan  merespon  dengan berbagai cara terhadap situasi ekonomi: i. e.  Perusahaan  siklikal  memperburuk dinamika  pasar,  sedangkan  perusahaan non-siklus  lebih  tangguh  dari  waktu  ke waktu.
Studi tersebut mencakup periode 2015-2017.  Kami  mengukur  struktur keuangan  sebagai  rasio  hutang  /  ekuitas (D  /  E).  Seri  D  /  E  menjadi  sasaran penghapusan pencilan untuk meningkatkan normalitas dan signifikansi  statistik  dari  distribusi. Komposisi  akhir  dari  kedua  sampel tersebut adalah sebagai berikut:
• 2015: n. 393.678 perusahaan (2593 di antaranya terdaftar); • 2016: n. 411.902 perusahaan (2694 di antaranya terdaftar); • 2017: n. 260178 (termasuk 2763).
Sarana D / E kemudian ditentukan untuk setiap tahun dan untuk setiap sektor. Kami mengukur perbedaan antara  mean  sebagai  'D  /  E  untuk perusahaan  terdaftar-D  /  E  untuk perusahaan  tidak  terdaftar':  perbedaan positif  menunjukkan  bahwa  kejadian modal hutang pada ekuitas di perusahaan terbuka  lebih  tinggi  daripada  yang terlihat  untuk  perusahaan  tidak  terdaftar dan  sebaliknya  jika  perbedaan  rata-rata adalah negatif. Kami memeriksa signifikansi  statistik  dari  variasi  antara mean  yang  digunakan  dalam  uji-t. Berdasarkan  hasil  uji  statistik,  kami membandingkan struktur keuangan emiten dengan non emiten peers.
HASIL
Tujuan  survei  ini  adalah  untuk mengidentifikasi perbedaan yang
dilaporkan  oleh  struktur  keuangan, secara terpisah menurut status terdaftar / tidak  terdaftar,  sektor  dan  tahun  acuan. Tabel berikut menyoroti nilai rasio D / E rata-rata  yang  diperoleh  untuk  setiap bidang  ekonomi  dan  untuk  setiap  tahun studi. Seperti yang dapat kita lihat, harga rata-rata  untuk  perusahaan  yang  tidak terdaftar hampir selalu lebih tinggi, yang berarti  bahwa  perusahaan  yang  tidak terdaftar  memanfaatkan  modal  hutang dengan  lebih  baik.  Untuk  industri kesehatan  dan  jasa,  rasio  D  /  E  emiten cenderung  lebih  tinggi  dibandingkan emiten  non  emiten.  Untuk  perawatan kesehatan,  kami  menemukan  insiden utang  yang  lebih  tinggi  selama  tahun 2016 dan 2017, sedangkan untuk Utilitas, tingkat utang yang lebih tinggi sebanding dengan tahun 2015 dan 2016.
PEMBAHASAN Untuk periode 2015-2017, emiten  dengan  rasio  leverage  tertinggi terdapat  pada  sektor-sektor  berikut: Listrik (1,89), Jasa (1,69) dan Telekomunikasi  (1,40),  sedangkan  yang memiliki  rasio leverage  terendah  adalah Teknologi (0,92), Non -cyclical Consumer  (0,91)  dan  Bahan  Dasar (0,66). Di sisi lain, bisnis tidak terdaftar dengan tingkat  utang tertinggi  berkaitan dengan sektor minyak (2,88), jasa (1,70)
dan  siklus  konsumen  (1,68),  sedangkan perusahaan yang paling sedikit berhutang ada di industri, konsumen non-siklus dan telekomunikasi  (1,55)  ,  bahan  dasar (1,35)  dan  sektor  perawatan  kesehatan (0,95).
Sepanjang  tahun  2015,  emiten yang  paling  banyak  berutang  ada  di sektor  Listrik  (2,02),  Telekomunikasi (1,52)  dan  Jasa  (1,47),  sedangkan perusahaan yang paling sedikit berutang ada  di  sektor  non-siklus  Konsumen
(0,91),  Teknologi  (  0.87)  dan  Bahan Baku  (0.64).  Perusahaan  tidak  terdaftar dengan nilai utang tertinggi ada di sektor minyak  (3,12),  teknologi  (1,61)  dan siklus konsumen (1,60) dan mereka yang memiliki  nilai  utang  terendah  ada  di sektor bahan dasar (1,36), jasa (1,34) dan kesehatan (0,98 ) sektor.
Untuk  tahun  2016,  emiten dengan  nilai  leverage  tertinggi  terdapat pada sektor kelistrikan (1,77), jasa (1,71) dan telekomunikasi (1,34); nilai terendah berada  di  sektor  pasar  non-siklus  (0,93) dan  bahan  dasar  (0,65).  Untuk  industri yang tidak terdaftar, nilai D / E pertama ada  di  sektor  Minyak  (2,86),  Siklus konsumen (1,85) dan Industri (1,58), dan nilai  terakhir  ada  di  Sektor  Jasa  (1,55), Bahan Baku (1,34) dan Kesehatan (0,96) sektor.
Terakhir, untuk tahun 2017, nilai D  /  E  yang  lebih  tinggi  untuk  emiten terkait  dengan  sektor  Utilitas  (1,89), Listrik (1,87) dan Telekomunikasi (1,33), sedangkan  nilai  yang  terakhir  berlaku untuk  Kesehatan  (0,93),  Pasar  Non- siklus  (  0.88)  dan  sektor  Bahan  Dasar (0.68).  Untuk  perusahaan  yang  tidak terdaftar,  industri  dengan  nilai  utang tertinggi  adalah  Listrik  (2,67),  Utilitas (2,22)  dan  Siklus  Konsumen  (1,59), dengan  level  terendah  adalah  Industri (1,49) Bahan Dasar (1,35) dan Kesehatan (0,92).
Untuk memeriksa apakah listing mengubah struktur  keuangan  atau tidak, perbedaan  leverage  antara  sarana  untuk perusahaan  terdaftar  dan  tidak  terdaftar telah diukur secara terpisah untuk sektor yang berbeda. Untuk memeriksa signifikansi  statistiknya,  variasi  antara sarana  D  /  E  untuk  terdaftar  dan  tidak terdaftar  kemudian  dilakukan  uji-t. Temuan  uji-t  menunjukkan  bahwa  rata- rata  sebanding,  mengingat  besarnya variasi  pada  tingkat  1%  untuk  semua industri,  kecuali  sektor  Kesehatan, Utilitas  dan  Telekomunikasi,  yang dibatasi pada tahun 2015.
Mempertimbangkan seluruh jangka  waktu  2015-2017,  variasi  yang signifikan  secara  statistik  antara  sarana memiliki  tanda  negatif  di  semua  sektor,
mengkonfirmasikan bahwa mereka memiliki  rata-rata  leverage  yang  lebih rendah  daripada  yang  tidak  terdaftar. Variasi  tersebut  bahkan  lebih  terlihat pada sektor listrik (-1,00), bahan baku (- 0,70)  dan  konsumen  non-siklus  (-0,65). Untuk tahun 2015, dominasi perusahaan tidak terdaftar di semua industri, kecuali Utilitas,  diverifikasi  oleh  D  /  E differential positif. Energi (-1,11),
Teknologi  (-0,74)  dan  Bahan  Dasar  (- 0,72)  adalah  sektor  dengan  perbedaan leverage  yang  paling  konsisten  antara sektor terdaftar dan tidak terdaftar.
Untuk  tahun  2016,  di  semua sektor  kecuali  Utilitas  dan  Kesehatan, nilai D / E pada sampel yang ditampilkan lebih  rendah  dari  nilai  yang  tidak terdaftar,  dengan  variasi  yang  lebih penting  pada  kelistrikan  (-1,09),  siklus komoditas  (-0,83)  dan  bahan  dasar  (  - 0,69).  Temuan  ini  tidak  berbeda  untuk tahun 2017: dengan pengecualian sektor perawatan  kesehatan,  perusahaan  yang tidak  terdaftar  memiliki  hutang  yang lebih  tinggi  daripada  perusahaan  yang terdaftar, dengan kesenjangan yang lebih besar  dalam  listrik  (-0,79),  bahan-bahan dasar (-0,67) dan hutang konsumen non- siklik ( -0,66).
Alhasil,  pola  struktur  keuangan periode 2015-2017 diamati secara terpisah untuk berbagai sektor. Di sektor kesehatan, D / E emiten meningkat tipis antara tahun 2015 (0,96) dan 2016 (1,00) dan  setelahnya.  Menurun  pada  2017 (0,93);  penurunan  perusahaan  tidak terdaftar  antara  2015  (0,98)  dan  2016 (0,96) serta di 2017 (0,92).
Di  pasar  consumer  cyclical, kejadian utang pada emiten menurun dari 1,14 di tahun sebelumnya menjadi 1,02 di tahun 2016 sehingga meningkat menjadi 1,04 di tahun 2017, dibandingkan dengan emiten yang naik dari 1,60 menjadi 1,85 di tahun 2016 lalu. menurun menjadi 1,59 pada  2017.  Di  pasar  konsumen  non- siklikal, D / E emiten tetap stabil secara substansial  (0,91  pada  2015,  0,93  pada 2016  dan  0,88  pada  2017);  pola  yang sama  juga  terjadi  pada  perusahaan  non- publik  (1,56  pada  2015  dan  2016,  1,54 pada 2017).
Di  sektor  energi,  D  /  E  emiten pertama kali turun dari 2,02 menjadi 1,77 pada 2016, kemudian meningkat menjadi 1,77  pada  2016.  1,87  pada  2017;  di  era tidak  terdaftar,  angka  ini  terus  menurun dari  3,12  pada  2015  menjadi  2,86  pada 2016  dan  kemudian  menjadi  2,67  pada 2017. Di pasar bisnis, D / E emiten tetap stabil  secara  substansial,  dari  1,20  pada 2015  menjadi  1,22  pada  2017  dan  1,19 pada 2016, seperti pada perusahaan tidak terdaftar,  di  mana  insiden  utang  adalah 1,58 pada 2015 dan 2016, dan kemudian sedikit  menurun  menjadi  1,491  pada tahun 2016.
Pola  serupa  telah  diamati  untuk sektor Bahan Dasar: rasio leverage tetap stabil  secara  substansial  baik  untuk sektor  yang  terdaftar,  dengan  nilai  0,64 pada 2015, 0,65 pada 2016 dan 0,68 pada 2017,  dan  untuk  sektor  yang  tidak terdaftar,  dengan  nilai  1,36  pada  2015, 1,34  pada  2016 dan  1,35  pada  2017.  Di sektor  Teknologi,  struktur  keuangan emiten  mengalami  peningkatan  antara 2015  (0,87)  dan  2016  (0,97)  serta menurun  pada  2017  (0,93)  sedangkan untuk emiten terjadi penurunan bertahap dari  2015  (1,61)  ke  2016  (1,57)  dan kemudian ke 2017 (1,53).
Di  pasar  telekomunikasi,  D  /  E emiten turun dari 1,52 menjadi 1,34 pada 2016  dan menjadi  1,34  pada  2016.  1,33 pada 2017; untuk perusahaan yang tidak terdaftar,  ini  konstan  selama  jangka waktu  yang  diberikan  nilai  1,53  pada tahun  2015,  1,56  pada  tahun  2016  dan 1,57 pada tahun 2017. Di pasar Utilitas,
D  /  E  meningkat  pada  sampel  yang terdaftar  dan  tidak  terdaftar:  dari  1,47 pada  2015  menjadi  1,71  pada  2016  dan menjadi 1,89 pada 2017 untuk perusahaan yang terdaftar; dari 1,34 pada
2015  menjadi  1,55  pada  2016  dan terakhir  menjadi  2,22  pada  2017  untuk sampel kedua.
KESIMPULAN Dimulai dengan prinsip Modigliani  &  Miller  (1958),  pengaruh rasio  hutang-ekuitas  pada  penilaian perusahaan  adalah  tema  inti  dari keuangan perusahaan. Para peneliti telah menghabiskan waktu untuk
menghasilkan  teori-teori  baru  tentang teori  ini,  dengan  mengabaikan  beberapa hipotesis  dan  membuat  hipotesis  yang lain. Makalah ini menganalisis pengaruh sistem  ekuitas-hutang  dengan  alasan bahwa  struktur  keuangan  adalah  batas kunci untuk mengoptimalkan nilai dalam usaha  kecil  dan  menengah,  yang  juga diverifikasi  dalam  literatur.  Beberapa sarjana  telah  mempelajari  keputusan tentang  kerangka  keuangan.  Berkenaan dengan  hutang,  pilihan  antara  jangka pendek  dan  menengah  dipengaruhi  oleh keuntungan dan kerugian modal finansial
(García-Teruel & Martínez-Solano,
2007).  Secara  umum,  hutang  jangka pendek memiliki  tingkat  bunga  nominal yang lebih rendah dan mudah beradaptasi dengan kebutuhan keuangan perusahaan tetapi memiliki tingkat resiko yang lebih tinggi  (Jun  &  Jen,  2003).  Dianggap bahwa perusahaan miskin harus menyukai hutang jangka panjang, karena keuntungan  jangka  pendek  dianggap tidak  memadai  untuk  mengkompensasi risiko tambahan (García-Teruel & Martínez-Solano, 2007). Di luar parameter umum yang akan menentukan keputusan  tentang  struktur  keuangan,
pilihan dipengaruhi oleh berbagai variabel, seperti fase siklus hidup, skala, profitabilitas, ketersediaan agunan, struktur  kepemilikan,  sektor  di  mana perusahaan.  milik  dan  posisi  geografis (Abdulsaleh  &  Worthington,  2013; Guiso, 2003).
Sehubungan  dengan  hal  ini, survei ini bertujuan, pertama-tama, untuk menentukan  apakah  pencatatan  benar- benar merupakan pilihan untuk menghindari batasan ini dan oleh karena itu  untuk  membangun  nilai,  untuk mempertimbangkan  peluang  terbesar yang mungkin muncul darinya dalam hal penyediaan  ekuitas.  ,  atau  untuk membuat keputusan yang dapat
membunuh  nilai,  data,  dan  biaya  yang ditimbulkannya.  Sejak  tesis  Modigliani dan  Miller  (1958),  pertanyaan  tentang struktur keuangan sering muncul kembali dalam  analisis  keuangan  perusahaan. Tujuan  dari  penelitian  ini  adalah  untuk
mengetahui  apakah  keringanan  utang pada  emiten  lebih  rendah  dibandingkan pada  perusahaan  non  emiten.  Secara rinci,  kami  membandingkan  pilihan perusahaan  Eropa  yang  terdaftar  dan tidak  terdaftar  di  sembilan  sektor (Kesehatan, Siklus konsumen, Konsumen  non-siklus,  Listrik,  Industri, Bahan Dasar, Teknologi, Telekomunikasi,  dan  Utilitas)  untuk periode  2015-2017.  Struktur  keuangan dihitung  menggunakan  debt-to-equity ratio  (D  /  E).  Data  tentang  struktur keuangan diambil dari database Amadeus  dan  pencilan  dihapus  untuk meningkatkan  signifikansi  statistiknya. Nilai  rata-rata  D  /  E  ditentukan  untuk setiap  tahun  dan  untuk  setiap  bidang, masing-masing,  untuk  sampel  yang terdaftar  dan  tidak  terdaftar.  Jadi,  kami mengukur  perbedaan  antara  sarana sebagai  "sarana  D /  E  untuk  perusahaan terdaftar - sarana D / E untuk perusahaan tidak  terdaftar"  dan  menggunakan  uji-t untuk  mengamati  signifikansi  statistik. Kami menemukan bahwa mereka penting  sebesar  1%  (artinya  nilai  D  /  E sebanding)  untuk  semua  sektor  kecuali sektor Perawatan Kesehatan, Utilitas dan Telekomunikasi,  yang  dibatasi  hingga 2015.  Hasil  menunjukkan  bahwa  rata- rata D / E rasio hampir selalu lebih tinggi untuk  perusahaan  yang  tidak  terdaftar, yang  berarti  bahwa  perusahaan  yang tidak  terdaftar  memanfaatkan  sumber hutang dengan lebih baik.
Meskipun perusahaan yang tidak
terdaftar  menunjukkan  ketidakpastian yang  lebih  sedikit,  tidak  ada  pola  yang tepat  dalam  sampel  yang  terdaftar  dan tidak terdaftar untuk dapat menyimpulkan reaktivitas tertentu terhadap tren pasar. Di sisi lain, era yang diamati  tidak  diwarnai  oleh  kondisi spesifik  pasar  keuangan,  baik  credit crunch maupun sentimen negatif terhadap  investasi  ekuitas,  yang  dapat berdampak  pada  struktur  keuangan perusahaan.

## DAFTAR PUSTAKA
Abdulsaleh, A. M., & Worthington, A. C. (2013). Small and medium-sized
enterprises  financing:  A  review of literature. International Journal of Business and Management , 8 (14), 36.
Asker, J., Farre-Mensa, J., & Ljungqvist, A. (2015). Corporate investment and  stock  market  listing:  A puzzle? The Review of Financial Studies , 28 (2), 342–390. Ayyagari, M. (t.t.). Asli Demirgu c-Kunt, and Vojislav Maksimovic (2008). How  Important  Are Financing  Constraints ,  483–
516. Bates,  J.  A.  (1964). The  financing  of small business . Sweet & Maxwell. Beck,  T., &  Demirguc-Kunt,  A.  (2006). Small and medium-size enterprises: Access to finance as a  growth  constraint. Journal  of Banking  &  finance , 30 (11),
2931–2943.
Berger, A. N., & Udell, G. F. (1998). The economics  of  small  business finance:  The  roles  of  private equity  and  debt  markets  in  the financial  growth  cycle. Journal of  banking  &  finance , 22 (6–8), 613–673. Brav, O. (2009). Access to capital, capital structure, and the funding of the firm. The  Journal  of  Finance , 64 (1), 263–308.
Capasso, A., ROSSI, M., & Simonetti, B.
(2007). Ownership  structure heterogeneity  and  performance: A comparison between listed and unlisted companies .
Carpenter,  R.  E.,  &  Rondi,  L.  (2000).
Italian  corporate  governance, investment, and finance. Empirica , 27 (4), 365–388.
Caselli,  S.  (2003). “PMI  e  sistema finanziario.
Comportamento delle  imprese  e  strategia  delle banche”,  Egea,  Milano,  2003.
Egea. Corigliano, R. (2001). Il venture capital: Finanziamento dell’innovazione, capitale  di  rischio  e  nuovi mercati finanziari . Bancaria
Editrice.
Fama,  E.,  &  Miller,  M.  (1972). The Theory  of  Finance  Dryden
Press: Hinsdale . Illinois.
Gao,  H.,  Harford,  J.,  &  Li,  K.  (2013). Determinants  of  corporate  cash policy:  Insights  from  private firms. Journal  of  Financial Economics , 109 (3), 623–639. García-Teruel, P. J., & Martínez-Solano, P.  (2007).  Short-term  debt  in Spanish  SMEs. International Small  Business  Journal , 25 (6),
579–602.
Guiso, L. (2003). Small business finance
in  Italy. EIB  papers , 8 (2),  121– 149.
Holtz-Eakin, D., Joulfaian, D., & Rosen, H.  S.  (1994).  Sticking  it  out:
Entrepreneurial  survival  and liquidity  constraints. Journal  of
Political  economy , 102 (1),  53–
75.
Jensen,  M.  C.,  &  Meckling,  W.  H.
(1976).  Theory  of  the  firm: Managerial  behavior,  agency costs  and  ownership  structure. Journal  of  financial  economics ,
3 (4), 305–360.
Jun, S.-G., & Jen, F. C. (2003). Trade-off model of debt maturity structure. Review  of  Quantitative  Finance and Accounting , 20 (1), 5–34.
Keown, A. J., Martin, J. D., Petty, J. W., &  Scott  Jr,  D.  F.  (2005). Financial management- principles and applications Prentice  Hall. Tenth  Inter-
national Edition .
Kopyakova, A. (2017). Capital structure determinants: The evidence from listed  and  unlisted  Dutch  firms .
University of Twente. Leland,  H.  E.,  &  Pyle,  D.  H.  (1977). Informational asymmetries, financial structure, and financial intermediation. The  journal  of
Finance , 32 (2), 371–387. McLaney,  E.  (2006). Business  finance: Theory  and  practice .  Pearson Education.
Modigliani,  F.,  & Miller, M.  H.  (1958).
The  cost  of  capital,  corporation finance  and  the  theory  of investment. The American economic  review , 48 (3),  261– 297.
Myers,  S.  C.  (1977).  Determinants  of corporate  borrowing. Journal  of financial  economics , 5 (2),  147– 175. Myers,  S.  C.,  &  Majluf,  N.  S.  (1984). Corporate financing and investment decisions when firms have  informationthat  investors do not have . National Bureau of Economic Research. Osteryoung,  J.  S.,  Newman,  D.  L.,  & Davies, L. G. (1997). Small firm finance: An entrepreneurial perspective . Dryden Press.
Ou,  C.,  &  Haynes,  G.  W.  (2006). Acquisition  of  additional  equity capital  by  small  firms–findings from the national survey of small business finances. Small Business  Economics , 27 (2–3), 157–168.
Ray, G. H., & Hutchinson, P. J. (1983).
The  financing  and  financial control  of  small  enterprise development . Gower Aldershot. Rondi, L., Sembenelli, A., & Zanetti, G.
(1994).  Is  excess  sensitivity  of investment  to  financial  factors constant across firms? Evidence from  panel  data  on  Italian companies. Journal of Empirical Finance , 1 (3–4), 365–383. Ross, S. A. (1977). The determination of financial structure: The incentive-signalling approach. The  bell  journal  of  economics , 23–40. Schoubben, F., & Van Hulle, C. (2004). The  determinants  of  leverage; differences  between  quoted  and non quoted firms. DTEW
Research Report 0450 , 1–32.