Available at https://jurnal.stie-aas.ac.id/index.php/jie Jurnal Ilmiah Ekonomi Islam, 10(01), 2024, 300-312
Analisis Kinerja Reksa Dana Saham Syariah Sebelum dan Setelah Penerapan Roadmap Pasar Modal Syariah 2020-2024
Pidi Apriyadi 1*) ,  Cupian 2) 1,2 Fakultas Ekonomi dan Bisnis, Universitas Padjadjaran *Email korespondensi : pidi16001@mail.unpad.ac.id

## Abstract
The Islamic capital market in Indonesia has witnessed significant progress, particularly in the development of products such as Shariah equity mutual funds. In the  period 2017-2022, the Net Asset Value (NAV) of Shariah equity mutual funds reached IDR 153,40 trillion. However, in terms of performance, Shariah equity mutual funds still recorded minor results. The Financial Services Authority (OJK) has endeavored to enhance the potential of the Islamic capital market through the launch of the Shariah Capital Market Roadmap 2020-2024. To evaluate the positive impact of this policy, this research examines the factors influencing the performance of Shariah equity mutual funds during the period 2017-2022. A quantitative descriptive approach is employed using non-probability judgement  sampling.  Panel  data  is  analyzed  using  multiple  linear  regression,  with  dummy  variables  used  to identify  performance  differences  before  and after  the  implementation  of  the  Shariah Capital  Market  Roadmap 2020-2024. Research findings indicate that cashflow, IHSG (Indonesia Stock Exchange Composite Index), and the  age  of  Shariah  equity  mutual  funds  significantly  influence  performance.  However,  the  impact  of  NAV  is observed but not statistically significant. The dummy variable shows a negative and significant value, indicating performance differences between the two observed periods.
Keywords : islamic capital market, sharia equity mutual funds, policy islamic capital market, performance
Saran sitasi : Apriyadi, P., & Cupian. (2024). Analisis Kinerja Reksa Dana Saham Syariah Sebelum dan Setelah Penerapan  Roadmap  Pasar  Modal  Syariah  2020-2024. Jurnal  Ilmiah  Ekonomi  Islam,  10 (01),  300-312.  doi: http://dx.doi.org/10.29040/jiei.v10i1.12283
DOI: http://dx.doi.org/10.29040/jiei.v10i1.12283

## 1. PENDAHULUAN
Salah  satu  komponen  dalam  sistem  keuangan syariah  adalah  pasar  modal  syariah.  Pasar  modal syariah  ini  memiliki  peran  yang  vital  karena  dapat menstimulus  perekonomian  sebuah  negara.  Pasar modal  syariah  ini  terdiri  dari  investasi  ekuitas  dan instrumen  pendapatan  tetap  (seperti  sukuk)  (Hassan, et  al .  2023).  Sejalan  dengan  Hasan, et  al .  (2023), Otoritas  Jasa  Keuangan  (OJK)  juga  merincikan produk  pasar  modal  syariah  menjadi  reksa  dana syariah, saham syariah, dan sukuk (OJK, 2019).
Salah  satu  produk  pasar  modal  syariah  yang mengalami  pertumbuhan  cukup  pesat  adalah  reksa dana  syariah.  Sampai  akhir  tahun  2019,  reksa  dana syariah  yang  aktif  mencapai  265  produk.  Jumlah tersebut  bertumbuh  sebesar  184,95%  dalam  5  tahun terakhir. Ditinjau dari sisi nilai  aktiva bersih (NAB), sampai akhir Desember 2019 NAB reksa dana syariah
menembus  nilai  Rp53,74  triliun.  Nilai  tersebut mengalami  pertumbuhan  sebesar  387,66%  selama periode 2015 – 2019. Dilihat dari sisi proporsi, jumlah dan NAB reksa dana syariah hingga penutupan tahun 2019  masing–masing  menyentuh  12,13%  dari  total 2.184 reksa dana dan 9,91% dari total NAB reksa dana sebesar Rp542,20 triliun (OJK, 2020).
Pertumbuhan  reksa  dana  syariah  ini  perlu mendapatkan  perhatian  khusus  karena  mampu berpengaruh  positif  terhadap  pertumbuhan  ekonomi nasional  (Amelia  dan  Budiman,  2023).  Kemudian menurut Hasan, et al. (2023) mengungkapkan bahwa reksa dana syariah dapat menjadi kolam modal untuk mengatur  dana  investasi  individu.  Sehingga  reksa dana syariah ini merupakan salah satu instrumen yang ideal  untuk  menyerap  investasi  dari  kalangan  ritel. Jika dikelola dengan optimal, dalam jangka panjang, akumulasi  dana  dari  investor  ritel  ini  akan
memberikan  sumbangsih  terhadap  stabilitas  pasar modal syariah.
Salah satu jenis reksa dana  yang cukup menarik adalah reksa dana syariah berjenis saham. Reksa dana saham syariah ini dapat menjadi solusi bagi individu yang ingin berinvestasi pada instrumen saham namun tidak  memiliki  waktu  atau  kemampuan  dalam menganalisis  saham-saham  yang  terdapat  di  Bursa Efek  Indonesia  (BEI).  Kemudian  reksa  dana  saham syariah  sudah  dijamin  sesuai  dengan  kaidah  syariah mengingat manajemen portofolio hanya menyertakan produk pasar  modal  yang  termasuk  ke  dalam  Indeks Saham Syariah Indonesia (ISSI). Selain itu, reksa dana saham syariah diprediksi mampu menghasilkan return sebesar 97% dalam jangka waktu 3 tahun dilansir dari Consumer  News  and  Business  Channel (CNBC) Indonesia. Kehadiran reksa dana syariah jenis saham ini  dapat  menjadi  instrumen  penting  bagi  investor muslim  karena  selain  berorientasi  kepada  hasil, kepatuhan  syariah  dalam  pelaksanaannya  juga diperhatikan. Sehingga investor muslim dapat dengan tenang menanamkan modalnya pada instrumen ini.
Diolah  dari  situs  resmi  Bibit  (aplikasi mobile transaksi  efek),  nilai  NAB  reksa  dana  saham  syariah yang  diperdagangkan  di  Bibit  mencapai  Rp153,40 triliun pada periode tahun 2017–2022. Dalam periode 3 tahun pertama (2017-2019), nilai NAB berada pada angka 80,88 triliun. Sedangkan pada periode 3 tahun setelahnya  (2020-2022),  nilai  NAB  menyentuh  nilai 72,52  triliun.  Terdapat  penurunan  sebesar  -10,35% pada  periode  2020-2022  jika  dibandingkan  dengan periode  sebelumnya  yaitu  2017-2019.  Kemudian ditinjau dari sisi kinerja, diukur menggunakan treynor ratio, rata-rata  kinerja  reksa  dana  saham  syariah bernilai  negatif  pada  periode  2017–2019.  Tidak berbeda  pada  periode  2020-2022,  kinerja  reksa  dana saham syariah masih mengalami rata-rata pertumbuhan  negatif.  Kinerja  yang  tidak  optimal, diukur  oleh  kinerja  negatif,  merupakan  salah  satu indikator  yang  kurang  baik  untuk  dijadikan  produk investasi.  Hal  tersebut  sebagaimana  diungkap  oleh penelitian  Kholidah,  dkk.  (2019)  bahwa  reksa  dana saham syariah masih belum layak dijadikan instrumen investasi  jika  kinerja  pengembaliannya  negatif. Kinerja  positif  reksa  dana  saham  syariah  tentu menjadi  indikator  utama  bagi  para  investor  untuk menanamkan  modalnya.  Namun,  pada  kenyataannya kinerja  reksa  dana  saham  syariah  masih  kalah  jika dibandingkan  dengan  reksa  dana  konvensional (Artini,  2023).  Oleh  karena  itu,  perlu  adanya
intervensi  untuk  mendongkrak  kinerja  reksa  dana saham  syariah.  Mengingat  Indonesia  sebagai  salah satu negara dengan populasi muslim terbesar di dunia, intervensi  yang  dimaksud  menjadi  vital  untuk menyerap  potensi  keuangan  syariah  di  Indonesia. Salah  satu  intervensi  yang  dilakukan  oleh  Otoritas Jasa Keuangan (OJK) adalah mengeluarkan Roadmap Pasar Modal Syariah 2020 – 2024.
Dalam Roadmap Pasar  modal  Syariah  2020- 2024  terdapat  4  arah  pengembangan  pasar  modal syariah,  yaitu  2:  (1)  pengembangan  produk  pasar modal  syariah,  (2)  penguatan  dan  pengembangan infrastruktur  pasar  modal  syariah,  (3)  peningkatan literasi  dan  inklusi  pasar  modal  syariah,  dan  (4) penguatan  sinergi  dengan  pemangku  kepentingan. Keempat arah pengembangan tersebut memiliki salah satu misi utama yaitu untuk menjadikan produk pasar modal  syariah  semakin  diminati  oleh  masyarakat (OJK, 2020).
Berdasarkan  data  yang  telah  dipaparkan sebelumnya,  kinerja  reksa  dana  saham  syariah mengalami  kinerja  negatif.  Hal  tersebut  menjadi kondisi  yang  harus  diperhatikan  terutama  kinerja negatif reksa dana saham syariah pada periode 2020- 2022  mengingat  intervensi  kebijakan  pasar  modal syariah melalui Roadmap Pasar Modal Syariah 2020- 2024 diterapkan. Keberhasilan Roadmap Pasar modal Syariah 2020-2024 tentu menjadi sebuah harapan bagi keberlangsungan  pasar  modal  syariah  di  Indonesia, salah satunya untuk perkembangan reksa dana saham syariah.
Evaluasi terhadap intervensi ini menjadi penting untuk  dilakukan  supaya  menjadi  media  peningkatan pada  masa  yang  akan  datang.  Oleh  karena  itu, penelitian ini akan menganalisis tentang kinerja reksa dana  saham  syariah  beserta  faktor–faktor  yang mempengaruhi  dan  memvalidasi  perbedaan  kinerja reksa  dana  saham  syariah  pada  periode  sebelum  dan setelah Roadmap Pasar modal Syariah 2020- 2024. Evaluasi  kinerja  reksa  dana  telah  menjadi  topik yang  mendapat  banyak  perhatian  dari  para  peneliti. Dalam konteks kebijakan yang memengaruhi kinerja reksa  dana,  beberapa  topik  dominan  meliputi pengaruh kebijakan internal manajemen investasi dan pengaruh  kebijakan  moneter.  Dalam  hal  pengukuran kinerja,  Nilai  Aset  Bersih  (NAB)  sering  digunakan sebagai proksi untuk mengukur kinerja reksa dana.
Dalam  konteks  kebijakan  internal  manajemen investasi, alokasi aset menjadi salah satu variabel yang banyak  dianalisis.  Paramitha  &  Purnawati  (2017)
menyatakan  bahwa  kebijakan  alokasi  aset  memiliki pengaruh  positif  signifikan  terhadap  kinerja  reksa dana  saham,  yang  menunjukkan  bahwa  peningkatan kebijakan  alokasi  aset  dapat  secara  optimal memengaruhi  kinerja  reksa  dana  saham.  Hasil  ini sejalan  dengan  temuan  Yudhistira  &  Putra  (2020) yang menunjukkan dampak  positif  kebijakan  alokasi aset  dalam  manajemen  investasi  terhadap  kinerja reksa  dana  syariah.  Dengan  alokasi  aset  yang  tepat, kinerja  reksa  dana  dapat  ditingkatkan  secara signifikan  sehingga  meningkatkan  kepercayaan investor dalam menginvestasikan modalnya. Namun, hasil  penelitian  tersebut  masih  diperdebatkan  di kalangan peneliti. Basya & Utami (2021) menemukan hasil yang bertolak belakang terkait dengan kebijakan alokasi  aset.  Penelitiannya  menunjukkan  dampak negatif  yang  tidak  signifikan  terhadap  kinerja  reksa dana  syariah.  Hal  ini  menunjukkan  bahwa  meskipun manajemen investasi memiliki kebijakan alokasi aset yang  baik,  dampaknya  belum  cukup  signifikan terhadap kinerja reksa dana.
Dalam  kaitannya  dengan  kebijakan  moneter, variabel  inflasi,  kurs,  dan  BI  Rate  menjadi  fokus utama  dalam  memprediksi  kinerja  reksadana. Variabel-variabel tersebut menjadi subjek menarik di kalangan  peneliti,  terutama  dalam  hubungannya dengan performa reksadana. Nandari (2017) menemukan bahwa inflasi dan kurs memiliki dampak positif  signifikan  terhadap  kinerja  reksadana  syariah yang  diukur  dengan  NAB.  Namun,  BI  Rate  tidak menunjukkan  dampak  signifikan  terhadap  performa reksadana syariah. Temuan ini sedikit berbeda dengan hasil  penelitian  oleh  Miha  &  Laila  (2017)  yang menemukan bahwa inflasi dan kurs tidak berpengaruh signifikan terhadap NAB reksadana syariah. Sedangkan  BI  Rate  memiliki  dampak  serupa,  yaitu tidak signifikan.
Penelitian yang dilakukan oleh Suryanto & Asri (2020)  menyimpulkan  bahwa  BI  Rate  memiliki dampak  negatif  signifikan  terhadap  reksadana  pasar uang.  Selain  itu,  tingkat  inflasi  juga  mempengaruhi negatif secara signifikan kinerja reksadana pasar uang. Penelitiannya menjelaskan bahwa tingkat inflasi yang tinggi mendorong pemerintah untuk menaikkan suku bunga acuan, yang akan berdampak negatif pada pasar modal,  salah  satunya  reksadana  pasar  uang.  Temuan ini  didukung  oleh  Jabar  &  Cahyadi  (2020)  yang menemukan  bahwa  inflasi  dan  BI  Rate  memiliki dampak  negatif  signifikan  terhadap return saham
syariah  yang  terdaftar  pada Jakarta  Islamic  Index (JII).
Penelitian  Nurwulandari  (2020)  menemukan bahwa  kurs  memiliki  dampak  negatif  dan  signifikan terhadap reksadana pendapatan tetap, menolak temuan sebelumnya  oleh  Nandari  (2017)  dan  Miha  &  Laila (2017).  Sementara  itu,  dampak  inflasi  terhadap reksadana pendapatan tetap adalah negatif tetapi tidak signifikan.  Temuan  ini  berbeda  dengan  penelitian sebelumnya oleh Miha & Laila (2017).
Prasetyo & Suryadi (2021) menyimpulkan bahwa variabel makroekonomi, termasuk inflasi, nilai tukar, dan  BI  Rate  tidak  memiliki  pengaruh  signifikan terhadap  reksadana  campuran.  Namun,  Febriyani, dkk.  (2021)  menemukan  bahwa  inflasi  memiliki pengaruh  negatif  signifikan  terhadap  pertumbuhan reksadana  syariah,  sementara  BI  Rate  berpengaruh positif signifikan. Pengaruh kurs terhadap pertumbuhan  reksadana  syariah  adalah  negatif  tetapi tidak signifikan.
Selain  itu,  kebijakan  moneter  juga  dapat berdampak  pada  pengelolaan  reksadana,  terutama dalam hal alokasi aset. Penelitian yang dilakukan oleh Gnabo  &  Soudant  (2023)  mengungkapkan  bahwa ketika kebijakan moneter tertentu diterapkan, manajer investasi  merespons  dengan  melakukan  penyesuaian portofolio aset. Temuan ini sejalan dengan penelitian oleh Luo, et al . (2023) yang menemukan bukti bahwa ketidakpastian  dalam  kebijakan  ekonomi  dapat mempengaruhi  manajer  investasi  dalam  melakukan penyesuaian risiko pada reksadana.
Berdasarkan  penelitian  yang  telah  disajikan sebelumnya, penelitian ini memiliki kesamaan dalam menganalisis kinerja reksadana dengan menggunakan metode regresi untuk mengevaluasi pengaruh variabel independen terhadap variabel dependen. Selanjutnya, penelitian  ini  juga  serupa  dalam  hal  menentukan signifikansi  variabel  melalui  uji  statistik.  Selain  itu, penelitian  ini  mengukur  kinerja  reksadana  dengan menggunakan  tingkat  pengembalian  NAB  seperti yang  telah  banyak  digunakan  dalam  penelitian sebelumnya.
Meskipun memiliki kesamaan dengan penelitian sebelumnya,  penelitian  ini  menyajikan  aspek kebaruan. Sementara penelitian sebelumnya cenderung  fokus  pada  analisis  pengaruh  kebijakan internal manajemen investasi dan kebijakan moneter, penelitian  ini  memperluas  cakupannya  dengan menganalisis  dampak  kebijakan  pasar  modal  yang disusun oleh regulator di Indonesia, yaitu Otoritas Jasa
Keuangan  (OJK).  Fokusnya  adalah  pada Roadmap Pasar Modal Syariah 2020-2024.
Dalam mengidentifikasi  dampak  dari  kebijakan  tersebut, peneliti  menggunakan  variabel dummy untuk mengamati  pengaruh  saat  kebijakan  pasar  modal syariah  diterapkan.  Selain  itu,  perbedaan  lainnya terletak pada pengukuran kinerja reksadana. Penelitian  ini  memilih  menggunakan  rasio Treynor sebagai alternatif pengukuran kinerja, berbeda dengan penelitian sebelumnya yang lebih sering menggunakan rasio Sharpe .

## 2. METODE PENELITIAN
Sumber  dan  jenis  data  pada  penelitian  ini menggunakan  data  sekunder.  Data  sekunder  dalam penelitian  ini  diperoleh  melalui  laporan  reksa  dana saham syariah yang dapat diakses pada laman website Otoritas  Jasa  Keuangan  dan  Bibit  (aplikasi mobile transaksi  efek).  Selain  itu,  data  sekunder  lainnya diperoleh  melalui  artikel  ilmiah,  berita,  dan  laporan pada  aplikasi  transaksi  efek.  Pengambilan  sampel pada  penelitian  ini  menggunakan  teknik non- probability  sampling dengan  jenis judgement yang menggunakan  kriteria  sebagai  berikut  (Rawung, 2020):
a. Produk  reksa  dana  saham  syariah  yang diperdagangkan pada aplikasi Bibit.
b. Memiliki  laporan  keuangan  lengkap  di  situs Reksadana OJK pada periode 2017–2022.

## 2.1. Batasan dan Definisi Operasional Variabel
Variabel  yang  diamati  pada  penelitian  ini memiliki definisi sebagai berikut :
a. Nilai  Aktiva  Bersih  (NAB)  (X1)  adalah persentase  pertumbuhan  NAB  reksa  dana  saham syariah.  Perhitungan  persentase  pertumbuhan NAB  menggunakan  rumus  perhitungan  sebagai berikut:
%𝛥𝑁𝐴𝐵 = (𝑁𝐴𝐵𝑖𝑡 − 𝑁𝐴𝐵𝑖, 𝑡 − 1) 𝑁𝐴𝐵𝑖, 𝑡 − 1 𝑋 100 Keterangan : %ΔNAB = %pertumbuhan NAB NAB it
= NAB reksa dana i periode t
NAB i,t-1 =  NAB  reksa  dana  i  periode sebelumnya
b. Cashflow (X2)  adalah  persentase  pertumbuhan cashflow (alur  kas)  reksa  dana  saham  syariah. Perhitungan cash  flow menggunakan  rumus sebagaimana  yang  susun  oleh  Teerapan  Suppa- Aim  (2010)  dalam  (Sari,  dkk.  2019).  Berikut rumus perhitungannya:
𝐶𝑎𝑠ℎ 𝑓𝑙𝑜𝑤 = 𝑁𝐴𝐵𝑖𝑡 − 𝑁𝐴𝐵𝑖, 𝑡 − 1(1 + 𝑅𝑖𝑡) 𝑁𝐴𝐵𝑖, 𝑡 − 1
Keterangan :
NAB it = Total NAB i pada bulan t NAB i,t-1 = Total NAB i  pada bulan sebelumnya
R it = Return NAB i pada bulan t
c. Indeks  Harga  Saham  Gabungan  (IHSG)  (X3) adalah persentase pertumbuhan IHSG. Perhitungan  persentase  pertumbuhan  IHSG menggunakan rumus perhitungan sebagai berikut :
%𝛥𝐼𝐻𝑆𝐺 = (𝐼𝐻𝑆𝐺 − 𝐼𝐻𝑆𝐺𝑡 − 1) 𝐼𝐻𝑆𝐺𝑡 − 1 𝑋 100
Keterangan :
%ΔIHSG  = Persentase pertumbuhan IHSG
IHSG it = IHSG periode t
IHSG i,t-1 = IHSG periode sebelumnya
d. Usia  (X4)  adalah  usia  reksa  dana  saham  syariah (dalam  bulan).  Perhitungan  usia  reksa  dana menggunakan rumus perhitungan sebagai berikut :
Usia = periode penelitian – tanggal efektif e. Variabel dummy (d)  adalah  variabel  untuk membedakan periode  observasi.  Nilai  d=0  untuk observasi yang dilakukan pada tahun 2017-2019, dan  nilai  d=1  untuk  observasi  yang  dilakukan pada tahun 2020-2022.
f. Kinerja  reksa  dana  saham  syariah  (Y)  adalah persentase  kinerja  dengan  menggunakan treynor ratio . Perhitungan  kinerja  reksa  dana  saham syariah mengacu kepada perhitungan sebagaimana disusun oleh Yunita (2023).
𝑇𝑖 = 𝑅𝑝 − 𝑅𝑓 𝛽𝑖
Keterangan : Ti = Treynor Indeks Rp  = Return Portofolio Rf  = Risk Free Rate Βi  = Beta reksa dana saham i

## 2.2. Metode Analisis
Penelitian  ini  menggunakan  metode  deskriptif dengan  pendekatan  kuantitatif.  Pendekatan  analisis kuantitatif  digunakan  untuk  menyajikan  data  dalam bentuk tabel dan menganalisis variabel yang diamati. Selain  itu,  penelitian  ini  juga  menganalisis  besarnya pengaruh variabel yang diamati terhadap kinerja reksa dana saham syariah. Penelitian ini juga memfokuskan kepada  perbedaan  kinerja  antara  periode  2017-2019 dengan  periode  2020–2022  sebagai  evaluasi  dari
pelaksanaan Roadmap Pasar  Modal  Syariah  2020– 2024.  Teknis  analisis  data  yang  digunakan  adalah analisis  regresi  data  panel  dengan  menggunakan program STATA 14.

## 2.3. Analisis Regresi Linear Data Panel
Menurut  Gujarati  (2003)  menjelaskan  bahwa analisis  regresi  merupakan  studi  ketergantungan variabel  dependen  (Y)  terhadap  variabel  independen (X). Sedangkan menurut Wooldridge (2013) menyatakan  bahwa  analisis  regresi  adalah  sebuah metode  yang  dapat  digunakan  untuk  mempelajari hubungan  diantara  variabel-variabel  yang  diamati, yaitu  pengamatan  variabel  independen  terhadap variabel  dependen.  Adapun  analisis  regresi  linear berganda mengacu kepada jumlah variabel independen  yang  diamati,  yaitu    terdapat  dua  atau lebih  variabel  independen  yang  tercakup  di  dalam model  regresi.  Selain  itu,  analisis  linear  berganda berarti  hubungan  diantara  variabel  X  dan  variabel  Y diasumsikan terjadi secara linear dalam parameternya. Kemudian  Gujarati  (2003)  menekankan  bahwa analisis  regresi  digunakan  untuk  mengestimasi  atau memprediksi  nilai  rata-rata  populasi  dari  variabel dependen (Y).
Analisis regresi linear memiliki teknik tersendiri dalam  proses  estimasinya.  Teknik  yang  dipakai mengacu  kepada  jenis  data  yang  digunakan  dalam penelitian.  Dalam  analisis  regresi  data  panel,  data terdiri  dari  komponen time  series untuk  setiap individu  ( cross  section )  (Wooldridge,  2013).  Oleh karena  itu,  Gujarati  (2003)  menerangkan  bahwa terdapat beberapa teknik populer dalam mengestimasi data panel diantaranya fixed effect model (FEM) dan random  effect  model (REM).  Konsep  ini  diterapkan oleh  Huang, et  al. (2019)  bahwa  langkah  pertama dalam mengestimasi data panel adalah memilih model FEM atau REM.
Model  FEM  dan  REM  memiliki  beberapa perbedaan.  Perbedaan  yang  pertama  terletak  dari parameter intercept. Dalam  FEM,  setiap  individu memiliki intercept- nya  masing–masing.  Adapun dalam  REM,  setiap  individu  dalam  sampel  hanya memiliki satu intercept yang merupakan nilai rata-rata intercept dari  semua  individu.  Selain  itu,  perbedaan FEM  dan  REM  terletak  pada  teknik  estimasi.  FEM menggunakan  teknik Ordinary  Least  Square (OLS) sedangkan  REM  menggunakan  teknik Generalized Least Square (GLS) (Adkins & Hill, 2011). Pemilihan
model  FEM  atau  REM  dapat  menggunakan  uji Hausman (Gujarati, 2003).
Persamaan  FEM  dan  REM  dapat  diamati  di bawah ini:
Fixed Effect Model :
𝑦𝑖𝑡 =  𝛽1𝑖𝑡 +  𝛽2𝑋2𝑖𝑡 +  𝛽3𝑋3𝑖𝑡 + 𝑒𝑖𝑡, 𝑖 = 1, … … . . 𝑁
Random Effect Model : 𝑦𝑖𝑡 =   𝛽1 ̅̅̅̅ +  𝛽2𝑋2𝑖𝑡 +  𝛽3𝑋3𝑖𝑡 + (𝑒𝑖𝑡 + 𝑢𝑖)
=   𝛽1 ̅̅̅̅ +  𝛽2𝑋2𝑖𝑡 +  𝛽3𝑋3𝑖𝑡 + 𝑣𝑖𝑡 𝑣𝑖𝑡 =    𝑒𝑖𝑡 + 𝑢𝑖𝑡
3. HASIL DAN PEMBAHASAN
3.1. Hasil penelitian
3.1.1. Karakteristik Sampel

## Total Sampel
Sampel  yang  termasuk  dalam  penelitian  ini terdiri  dari  9  sampel  yang  dapat  dilihat  pada  tabel  1 berikut :
Tabel 1. Total Sampel No. Produk Usia (bulan) 1 BNP Paribas Pesona Syariah 187 2 Danareksa Indeks Syariah 200 3 TRIM Syariah Saham 192 4 Batavia Dana Saham 185 5 Mandiri Investa Aktraktif Syariah 179 6 Manulife Syariah Sektoral Amanah Kelas A 168 7 Principal Islamic Equity Growth Syariah 183 8 Simas Syariah Unggulan 100 9 Sucorinvest Sharia Equity Fund 109 Sumber: Bibit,  (2023) Ringkasan Data Tabel 2. Ringkasan Data Variable Obs Mean Min Max id 648 5 1 9 produk 648 5 1 9 jenis 648 1 1 1 periode 648 719.5 684 755 usia 648 131.5 29 200 tr 648 -6.99 -29.80 11 gnab 648 0.18 -73.46 98 cf 648 1.43 -24.51 194 gihsg 648 0.44 -16.76 9 d 648 0.5 0 1
Sumber : Data primer, diolah (2023)
Berdasarkan  tabel  di  atas,  data  panel  dianalisis secara bulanan sehingga memiliki total observasi (N)
sebanyak 648. Variabel dependen dalam penelitian ini adalah  kinerja  reksa  dana  saham  syariah  (tr). Sedangkan  variabel  independennya  adalah cashflow (cf),  pertumbuhan  NAB  (gnab),  usia,  pertumbuhan IHSG  (gihsg),  dan  variabel dummy (d).  Periode observasi  untuk  setiap  individu  dimulai  dari  tahun 2017  hingga  2022.  Dalam  hal  analisis  periode observasi,  variabel dummy (d)  digunakan  untuk membedakan periode observasi antara periode 2017– 2019 dengan periode 2020–2022. Tujuan penggunaan dummy adalah  untuk  melihat  signifikansi  perbedaan kinerja reksa dana saham syariah beserta faktor–faktor yang  mempengaruhinya  pada  periode  sebelum  dan setelah  pelaksanaan Roadmap Pasar  Modal  Syariah 2020-2024.
Ringkasan data pada tabel 2 menyajikan kondisi kinerja reksa dana saham syariah beserta faktor-faktor yang mempengaruhinya. Dilihat dari sisi kinerja, nilai rata-rata  kinerja  selama  periode  observasi  bernilai negatif,  yaitu  –6,99%.  Adapun  pertumbuhan  NAB bertumbuh positif dengan nilai rata-rata pertumbuhan mencapai  0.17%.  Kemudian cashflow mencatatkan nilai  rata-rata  pertumbuhan  sebesar  1.4%. Selain  itu, IHSG juga mencatatkan rata-rata pertumbuhan positif sebesar 0,43%. Adapun usia reksa dana saham syariah memiliki rata-rata usia 131,5 bulan.

## Kinerja  Reksa  Dana  Saham  Syariah  dan  NAB Periode 2017-2019 dan 2020-2022
Kinerja  reksa  dana  saham  syariah  mengalami pertumbuhan  negatif.  Hal  ini  terlihat  pada  observasi kinerja  reksa  dana  syariah  periode  2017-2019  (tr01) bernilai  negatif  sebesar  -6,55%.  Kemudian  pada periode 2020-2022 kinerja reksa dana  saham syariah bertumbuh  semakin  negatif  hingga  mencapai  nilai rata-rata -7,42% sebagaimana yang ditampilkan pada tabel di bawah ini:
Tabel 3. Pertumbuhan Kinerja
Variable Obs Mean Min Max tr0 324 -6.56 -17.24 5.10 tr1 324 -7.43 -29.78 11.18
Sumber : Data Primer, diolah (2023)
Berbeda  dengan  pertumbuhan  kinerja,  NAB mengalami  pertumbuhan  positif.  Pada  periode  2017- 2019,  pertumbuhan  rata-rata  NAB  sebesar  0,019%. Sedangkan  pada  periode  2020-2022  secara  rata-rata NAB  bertumbuh  hingga  0,33%  sebagaimana  yang ditampilkan pada tabel berikut:

## Tabel 4. Pertumbuhan NAB
Variable Obs Mean Min Max gnab0 324 0.01932 -73.46 93.88 gnab1 324 0.33012 -28.53 98
Sumber : Data Primer, diolah (2023)

## 3.1.2. Identifikasi Pemilihan Model
Sebelum menjalankan regresi data panel, langkah pertama  adalah  mengidentifikasi  pemilihan  model sebagaimana yang disajikan melalui tabel berukut:
Tabel 5. Identifikasi Pemilihan Model
No. Identifikasi Pemilihan Model 1 Pertumbuhan IHSG sebagai variabel  independen  merupakan variabel  konstan  untuk  setiap individu  sepanjang  pengamatan. Estimasi  dengan  FEM  tidak dapat  dilakukan  (Wooldridge, 2010). REM 2 Data  memiliki  T  ( time  series data ) yang kecil (72) dibandingkan  dengan  N  (total observasi) sebanyak 648. Kemungkinan tidak ada perbedaan  diantara  parameter (Gujarati, 2003). REM 3 Penelitian  ini  tidak  menganalisis keragaman  dari  setiap  individu dan tidak menganalisis penyebab
perubahan  yang  terjadi  pada tingkat individu.
REM

## Sumber : Wooldridge, (2010), Gujarati, (2003)
Berdasarkan  pertimbangan  di  atas,  maka kemungkinan  model  yang  tepat  untuk  estimasi  data panel  dalam  penelitian  ini  adalah Random  Effect Model (REM).  Untuk  lebih  memastikan  pemilihan model, maka dapat dilakukan uji formal menggunakan Hausman  test untuk  menentukan  model  FEM  atau REM. Berikut hasilnya :
Tabel 6. Hasil Hausman Test
Test H0 difference in coefficients not systematic chi2(5) 9.06 Prob>chi2 0.1069 (V_b-V_B is not positive definite)
Sumber : Hasil Olah Data Stata
Pada  tabel  6  menunjukkan  hasil  output  dari Hausman test dengan nilai prob>chi2 sebesar 0,1069. Nilai tersebut dibandingkan dengan nilai alpha sebesar 0,05  sehingga  diperoleh  prob>chi2  >  alpha.  Dengan demikian, nilai tersebut memiliki makna bahwa tidak terdapat  perbedaan  sistematis  dalam  koefisien sehingga model yang terpilih adalah REM.

## 3.1.3. Diagnostik Model
Untuk  menghasilkan  model  yang  bersifat Best Linear  Unbiased  Estimator (BLUE),  maka  model harus memenuhi asumsi klasik. Dalam data panel, ada 3 asumsi klasik yang harus dipenuhi, yaitu  tidak ada korelasi  sempurna  (Uji  multikolinearitas),  tidak  ada serial  kolerasi/autokorelasi,  dan  homoskedastis (Wooldridge,  2010).  Uji  ketiga  asumsi  tersebut diuraikan melalui penjelasan di bawah ini :

## Uji Homoskedastisitas
Dalam  penelitian  ini,  model  yang  terpilih adalah  REM.  Teknik  estimasi  REM  menggunakan teknik  estimasi  GLS  ( Generalized  Least  Square ). Dengan menggunakan teknik GLS, error term sudah dalam kondisi homoskedastis (Adkins & Hill, 2011). Konsep  ini  didukung  oleh  penelitian  R,  dkk.  (2019) dan  Melati  &  Suryowati  (2018)  bahwa  teknik  GLS dapat mengatasi masalah heteroskedastis.

## Uji Multikolinearitas
Tabel 7. Uji Multikolinearitas Variable VIF 1/VIF gnab 7.8 0.128236 cf 7.34 0.136219 usia 2.53 0.395387 d 2.46 0.407095 gihsg 1.21 0.829503 Mean VIF 4.27

## Sumber : Hasil Olah Data Stata
Berdasarkan  uji  asumsi  multikolinearitas menggunakan Varian  Inflation  Factors (VIF),  nilai VIF tidak ada yang mencapai nilai 10 sehingga model terbebas dari masalah multikolinearitas.

## Uji Autokorelasi/Serial Korelasi
Uji autokorelasi data panel dapat diterapkan pada data panel dengan time series lebih dari 20-30 tahun.
Sedangkan dalam penelitian ini data time series hanya mencakup  dalam  waktu  5  tahun.  Oleh  karena  itu, serial  korelasi  tidak  akan  menjadi  masalah  dalam penelitian ini (A.E. Aguade et al ., 2022). Namun, uji serial korelasi tetap dilakukan pada penelitian ini.
Tabel 8. Uji Autokorelasi
Wooldridge test for autocorrelation in panel data H0: no first-order autocorrelation F( 1, 8) = 1.309 Prob > F = 0.2856
Sumber : Data Hasil Olah Stata
Berdasarkan  hasil  uji  autokorelasi  dengan menggunakan Lagrange Multiplier di atas, nilai prob >  F  sebesar  0,2856.  Nilai  tersebut  dibandingkan dengan  alpha  sebesar  0,05  sehingga  menghasilkan prob > F > nilai alpha. Oleh karena itu, hipotesis awal (H0) diterima bahwa tidak ada masalah autokorelasi.

## 3.1.4. Hasil Regresi Model
Tabel 9. Hasil Regresi Model Variabel B t p-value cf 0.0453 2.86 0.004 gnab 0.0299 1.34 0.182 gihsg 0.9066 35.93 0.000 usia 0.0086 1.99 0.047 d -102.58 -4.34 0.000 _cons -806.94 -15.29 0.000 R 2 (0.7473) wald chi2(5)     (1974.75) prob > chi2       (0.0000)

## Sumber : Data Hasil Olah Stata
Berdasarkan  hasil  regresi  di  atas,  model  yang dipilih memiliki nilai overall R 2 sebesar 0.7473. Nilai tersebut  memiliki  arti  bahwa  variasi  variabel dependen mampu dijelaskan oleh variabel independen sebesar  74,73%.  Sedangkan  sisanya  sebesar  25,27% dijelaskan oleh variabel lain di luar model. Kemudian nilai nilai prob > chi2 untuk wald test sebesar 0,000. Nilai tersebut lebih kecil dari taraf alpha sebesar 0,05. Dengan  demikian,  model  yang  dipilih  signifikan sehingga  dapat  dimaknai  bahwa  setidaknya  terdapat satu variabel independen yang berpengaruh signifikan terhadap variabel dependen.
Persamaan regresi data panel yang terbentuk adalah sebagai berikut :
tr it = -8,0694 + 0,0453cf it + 0,0299gnab it + 0.9066gihsg it + 0.0086usia it –1,0258d it
3.2. Pembahasan
3.2.1. Analisis Pengaruh Cash flow
Berdasarkan  hasil  regresi,  koefisien  beta  untuk variabel cash  flow bernilai  positif  sehingga  semakin tinggi  (positif)  persentase  pertumbuhan cash  flow reksa  dana  saham  syariah  maka  diprediksi  akan
meningkatkan kinerja reksa dana saham syariah. Nilai beta  sebesar  0,0453  bermakna  bahwa  kinerja  reksa dana  saham  syariah  akan  meningkat  sebesar  0,0453 persen  pada  setiap  pertumbuhan  persentase  pada variabel cash  flow,  ceteris  paribus. Kemudian pengaruh  variabel cashflow terhadap  kinerja  dana saham  syariah  memiliki  pengaruh  signifikan.  Hal tersebut  dapat  dilihat  dari  signifikansi  variabel  pada taraf nyata 0,05 (0,004 < 0,05).
Reksa  dana  saham  syariah  dengan  persentase pertumbuhan cash  flow positif  diprediksi  akan meningkatkan  kinerja  reksa  dana  saham  syariah dengan  asumsi ceteris  paribus. Temuan  ini  sejalan dengan kajian yang diungkapkan oleh Junaeni (2023) bahwa cash flow memiliki pengaruh positif signifikan terhadap  kinerja  reksa  dana.  Hal  ini  dikarenakan positif cash  flow merupakan  kesempatan  yang  baik bagi  manajer  investasi  dalam  mendiversifikasi portofolionya  sehingga  akan  memberikan  peluang lebih  besar  untuk  menghasilkan  tingkat return yang lebih  baik.  Peningkatan  dalam  tingkat return ini merefleksikan  kinerja  reksa  dana  yang  lebih  baik. Penelitian  ini  juga  selaras  dengan  penelitian  Sari  & Mulyati (2019) yang mengemukakan bahwa cash flow berpengaruh  signifikan  terhadap  kinerja  reksa  dana syariah.  Hal  tersebut  dikarenakan cash  flow yang tinggi (positif) dapat menandakan adanya pertumbuhan investasi sehingga pertumbuhan tersebut akan berpengaruh positif terhadap kinerja reksa dana syariah  itu  sendiri.  Didukung  oleh  Simu  (2019) menyatakan  bahwa cash  flow memiliki  hubungan positif signifikan terhadap kinerja reksa dana saham. Hal  tersebut  dikarenakan  semakin  positif cash  flow maka  akan  berpengaruh  kepada  kinerja  reksa  dana. Diperkuat  oleh  Gruber  (1996)  dalam  (Simu,  2019) bahwa  reksa  dana  dengan cash  flow yang  tinggi (positif) memiliki tingkat return yang tinggi juga.

## 3.2.2. Analisis Pengaruh Pertumbuhan NAB
Berdasarkan  hasil  regresi,  nilai  koefisien  beta variabel  persentase  pertumbuhan  NAB  positif sehingga semakin tinggi (positif) persentase pertumbuhan  NAB  maka  diprediksi  meningkatkan kinerja  reksa  dana  saham  syariah.  Nilai  beta  sebesar 0,0299 menandakan bahwa kinerja reksa dana saham syariah  akan  meningkat  sebesar  0,0299  persen  pada setiap kenaikan persentase pertumbuhan pada variabel NAB, ceteris  paribus. Kemudian  pengaruh  variabel NAB  terhadap  kinerja  reksa  dana  saham  syariah memiliki  pengaruh  tidak  signifikan.  Hal  tersebut
ditandai  dengan  nilai  signifikansi  variabel  pada  taraf nyata 0,05 (0,182 > 0,05).
Berdasarkan  hasil  penelitian  ini,  reksa  dana saham syariah dengan  persentase pertumbuhan NAB yang  positif diprediksi dapat  meningkatkan  kinerja reksa  dana  saham  syariah, ceteris  paribus, namun pengaruhnya  tidak  signifikan.  Hal  ini  sudah dibuktikan oleh penelitian terdahulu bahwa tidak ada hubungan  signifikan  diantara fund  size dengan performa reksa dana (Abbasi, et al. 2012). Penelitian yang  dilakukan  oleh  Chacon, et  al. (2022)  juga mendukung  temuan  ini  dengan  menyatakan  bahwa tidak terdapat hubungan yang signifikan antara ukuran dana ( fund size ) dan kinerja reksadana.
Kajian ini juga memiliki kesamaan dengan kajian yang  diungkapkan  oleh  Faadilah  &  Sukmaningrum (2019) bahwa NAB atau fund size memiliki pengaruh positif  tidak  signifikan  terhadap  kinerja  reksa  dana saham  syariah.  Temuan  ini  juga  sejalan  dengan penelitian yang dilakukan oleh Nursyabani & Mahfud (2016)  yang  mengungkapkan  bahwa  meskipun kepercayaan investor terhadap reksa dana meningkat yang  dibuktikan  dengan  pertumbuhan  dana  kelolaan (NAB),  pada  kenyataannya  belum  mampu  secara signifikan mendongkrak kinerja reksa dana. Selain itu, penelitian  ini  juga  sebetulnya  berkaitan  dengan bagaimana  kemampuan  manajer  investasi  dalam mengelola  dana  kelolaan.  Jika  dana  kelolaan  yang melimpah  dialokasikan  kepada  reksa  dana  dengan performa  positif  maka  dana  kelolaan  tersebut kemungkinan  memberikan dampak positif  signifikan terhadap kinerja reksa dana.

## 3.2.3. Analisis Pengaruh Pertumbuhan IHSG
Berdasarkan  hasil  regresi,  variabel  persentase pertumbuhan  IHSG  memiliki  nilai  koefisien  beta positif sehingga semakin tinggi persentase pertumbuhan  IHSG  maka  diprediksi  meningkatkan kinerja  reksa  dana  saham  syariah.  Nilai  beta  sebesar 0.9066 menandakan bahwa kinerja reksa dana saham syariah  akan  meningkat  sebesar  0,9066  persen  pada setiap  kenaikan  persentase  pertumbuhan  IHSG dengan  asumsi ceteris  paribus. Kemudian  pengaruh variabel  IHSG  terhadap  kinerja  reksa  dana  saham syariah  memiliki  pengaruh  signifikan  yang  ditandai dengan  variabel  signifikansi  pada  taraf  nyata  0,05 (0,0000 < 0,05).
Kondisi pasar modal positif yang direpresentasikan  dengan  pertumbuhan  IHSG  dapat menggambarkan  secara  positif  kinerja  reksa  dana
saham  syariah.  Temuan  ini didukung  oleh penelitian yang  dilakukan  Prihanantyo,  dkk.  (2023)  yang mengemukakan  bahwa  dinamika  IHSG  dapat mempengaruhi pergerakan harga produk pasar modal. Jika  harga  produk  pasar  modal  bergerak  sesuai permintaan  pasar,  kemungkinan  investor  akan semakin  banyak  untuk  menanamkan  modalnya. Akumulasi  modal  inilah  yang  akan  berpengaruh terhadap  kinerja  yang  dapat  digambarkan  dengan tingkat return. Konsep  ini  selaras  dengan  apa  yang diungkapkan  oleh  Taufiq,  dkk.  (2023);  Sejati,  dkk. (2023)  bahwa  investor  menggunakan  pergerakan IHSG  sebagai  sinyal  dalam  menanamkan  modalnya. Semakin  positif  IHSG  kemungkinan  kinerja  reksa dana  juga  positif  karena  mendapatkan  aliran  modal dari investor yang digambarkan melalui pertumbuhan NAB.

## 3.2.4. Analisis Pengaruh Pertumbuhan Usia Reksa Dana Saham Syariah
Berdasarkan  hasil  regresi,  variabel  usia  reksa dana  saham  syariah  memiliki  nilai  koefisien  beta positif  sehingga  semakin  tua  usia  reksa  dana  saham syariah maka diprediksi mencapai kinerja yang lebih baik.  Nilai  beta  sebesar  0,0085  menandakan  bahwa kinerja  reksa  dana  akan  meningkat  sebesar  0,0085 persen, ceteris  paribus. Kemudian  pengaruh  usia reksa  dana  terhadap  kinerjanya  memiliki  pengaruh signifikan yang ditandai dengan variabel signifikansi pada taraf nyata 0,05 (0.047 < 0,05).
Semakin  tua  usia  reksa  dana  saham  syariah diprediksi  memiliki  kinerja  lebih  baik  dikarenakan manajer  investasi  memiliki  pengalaman  dalam mengatur portofolio reksa dana. Konsep ini didukung oleh penelitian yang dilakukan oleh Dewi & Hidayati (2023);  Dewi  &  Nurwulandari  (2022)  yang mengungkapkan bahwa usia reksa dana syariah yang lebih  tua  memberikan  gambaran  pengalaman  lebih baik  dari  manajer  investasi  dalam  memaksimalkan portofolio. Hal serupa juga diungkapkan oleh Ahmad, et  al. (2017)  bahwa  usia  reksa  dana  yang  lebih  tua perlu  diperhatikan  oleh  investor  karena  mampu memberikan kinerja yang lebih baik.
Dalam penelitian lain, variabel usia menghasilkan  temuan  menarik.  Penggunaan gross return sebagai  pengukuran  kinerja  reksadana menunjukkan bahwa variabel usia memiliki pengaruh negatif  signifikan.  Namun,  ketika  reksadana  diukur dengan menggunakan rasio Treynor dan rasio Jensen Alpha ,  variabel  usia  tidak  memiliki  pengaruh signifikan (Singh & Tandon, 2021).

## 3.2.5. Analisis  Perbedaan  Kinerja  Periode  2017- 2019 dengan 2020-2022
Berdasarkan  hasil  analisis  karakteristik  data, terdapat  perbedaan  rata–rata  kinerja  dan  NAB  reksa dana  saham  syariah  pada  periode  2017-2019  dengan periode  2020-2022.  Periode  2017-2019  merupakan periode benchmark untuk  mengevaluasi  penerapan Roadmap Pasar  Modal  Syariah  2020-2024  terhadap kinerja  dan  NAB  reksa  dana  saham  syariah.  Pada periode 2017-2019, kinerja reksa dana saham syariah memiliki  kinerja  negatif  dengan  nilai  rata-rata pertumbuhan  sebesar  -6,55.  Adapun  pada  periode 2020-2022, kinerja reksa dana saham syariah semakin menurun yang ditandai dengan pertumbuhan rata-rata selama periode 3 tahun tersebut mencapai nilai -7,43. Kondisi  ini  memberikan  pandangan  bahwa  kinerja reksa  dana  saham  syariah  pada  periode Roadmap Pasar  Modal  Syariah  2020-2024  malah  semakin menurun  yang  ditandai  dengan  penurunan  rata-rata kinerja  sebesar  -13,7%.  Kondisi  tersebut  bisa  saja mengindikasikan  bahwa  penerapan Roadmap Pasar Modal  Syariah  2020-2024  belum  efektif  terhadap peningkatan  kinerja  yang  ditandai  dengan  semakin menurunnya  kinerja  reksa  dana  saham  syariah  jika dibandingkan  dengan benchmark- nya,  yaitu  pada periode  2017-2019  (periode  sebelum  penerapan roadmap ).
Berbeda halnya dengan kondisi kinerja, pertumbuhan  NAB  mencatatkan  nilai  positif.  Pada periode  2017-2019,  rata-rata  pertumbuhan  NAB mencapai  0,019%.  Sedangkan  pada  periode  2020- 2022,  rata-rata  pertumbuhan  NAB  juga  mencatatkan pertumbuhan  positif  sebesar  0,33%.  Kondisi  ini mengungkapkan  temuan  bahwa  pada  periode Roadmap Pasar Modal Syariah 2020-2024 NAB reksa dana  saham  syariah  mengalami  pertumbuhan signifikan sebesar 1.636,84%. Kondisi demikian dapat mengindikasikan  bahwa  salah  satu  misi Roadmap Pasar  Modal  Syariah  2020-2024  untuk  menjadikan produk  reksa  dana  syariah  semakin  diminati  oleh masyarakat  yang  dapat  dilihat  melalui  pertumbuhan NAB cukup berhasil.
Berdasarkan  hasil  regresi,  variabel Roadmap Pasar  Modal  Syariah  2020-2024  memiliki  nilai koefisien  beta  negatif  yang  bermakna  bahwa  kinerja reksa  dana  saham  syariah  semakin  menurun  jika dibandingkan  dengan benchmark -nya,  yaitu  periode 2017-2019.  Nilai  beta  -1,026  menunjukkan  adanya penurunan kinerja rata-rata produk reksa dana saham syariah  sebesar  -1,026  persen  selama  periode  2020-
2024.  Kemudian  variabel Roadmap Pasar  Modal Syariah  2020-2024  memiliki  pengaruh  signifikan yang  ditandai  dengan  signifikansi  pada  taraf  nyata 0,05 (0,0000 < 0,05).
Penelitian ini mengungkapkan bahwa kemungkinan  penerapan  kebijakan  pasar  modal syariah melalui Roadmap Pasar Modal Syariah 2020- 2024  belum  mampu  mendongkrak  performa  kinerja reksa  dana  saham  syariah.  Kondisi  tersebut  ditandai dengan semakin negatifnya kinerja reksa dana saham syariah  pada  periode  2020-2022  jika  dibandingkan dengan benchmark -nya. Temuan dalam penelitian ini menjadi  penting  sebagai  bahan  evaluasi  mengingat kinerja sebuah produk reksa dana menjadi salah satu indikator utama bagi investor.
Kinerja  reksa  dana  syariah  perlu  diperhatikan karena  dapat  menjadi  acuan  investor  untuk menanamkan modalnya. Sebagaimana diungkap oleh Rustendi  (2017)  bahwa track  record kinerja  reksa dana  merupakan  indikator  utama  dalam  menentukan pembelian  produk  reksa  dana.  Didukung  oleh penelitian yang dilakukan Malik (2017) mengungkapkan  bahwa  minat  investor  dalam menanamkan  modalnya  pada  produk  pasar  modal syariah adalah untuk mengharapkan keuntungan serta keberkahan.  Oleh  karena  itu,  alangkah  baiknya strategi  untuk  meningkatkan  kinerja  produk  reksa dana  saham  syariah  dapat  menjadi  pertimbangan utama  dalam  penyusunan  kebijakan  pasar  modal syariah  supaya  produk  reksa  dana  syariah  memiliki daya saing tinggi serta menarik minat investor untuk menanamkan  modalnya  pada  produk  pasar  modal syariah.

## 4. KESIMPULAN DAN SARAN
4.1. Kesimpulan
Berdasarkan analisis data yang telah dipaparkan sebelumnya,  maka  penelitian  ini  dapat  disimpulkan sebagai berikut :
a. Variabel cash  flow memiliki  pengaruh  yang positif dan signifikan terhadap kinerja reksa dana saham syariah pada periode 2017-2022.
b. Variabel persentase pertumbuhan NAB memiliki pengaruh  yang  positif  namun  tidak  signifikan terhadap  kinerja  reksa  dana  saham  syariah  pada periode 2017-2022.
c. Variabel  persentase pertumbuhan IHSG memiliki pengaruh  positif  dan  signifikan  terhadap  kinerja reksa  dana  saham  syariah  pada  periode  2017- 2022.
d. Variabel usia reksa dana saham syariah memiliki pengaruh  positif  dan  signifikan  terhadap  kinerja reksa  dana  saham  syariah  pada  periode  2017- 2022.
e. Variabel dummy sebagai  alat  evaluasi Roadmap Pasar  Modal  Syariah  2020-2024  memiliki pengaruh negatif  dan  signifikan  terhadap  kinerja reksa  dana  saham  syariah  selama  periode  2017- 2022. Hal tersebut menandakan adanya penurunan  kinerja  secara  signifikan  diantara periode 2017-2019 dengan periode 2020-2022. f. Novelty penelitian ini adalah analisis kinerja reksa dana  saham  syariah  sebagai  evaluasi  penerapan Roadmap Pasar Modal Syariah 2020-2024.

## 4.2. Saran
Saran  yang  dapat  disampaikan  berdasarkan penelitian ini adalah sebagai berikut :
a. Otoritas  Jasa  Keuangan  (OJK)  diharapkan melakukan evaluasi mendalam terhadap pelaksanaan Roadmap Pasar modal Syariah 2020- 2024 untuk menemukan kendala yang menghambat  peningkatan  kinerja  reksa  dana saham syariah.
b. Para  peneliti  selanjutnya  diharapkan  melakukan kajian mengenai karakteristik setiap individu atau produk  reksa  dana  saham  syariah  untuk menganalisis  dinamika  yang  terjadi  pada  setiap produk  reksa  dana  saham  syariah  yang  mungkin memiliki  pengaruh  terhadap  kinerja  reksa  dana saham syariah.
c. Para  investor  diharapkan  mengatur  portofolio investasinya  agar  meminimalkan  risiko  dari kinerja reksa dana syariah yang negatif.

## 5. UCAPAN TERIMA KASIH
Penulis  menyampaikan  terima  kasih  kepada bapak  Cupian,  S.E.,  M.T.,  Ph.D  yang  telah memberikan bimbingan selama penyusunan penelitian ini. Penulis juga menyampaikan terima kasih kepada seluruh  pihak  yang  telah  membantu  sehingga penelitian ini dapat disusun dengan baik.

## 6. REFERENSI
Abbasi, M., Kalantari, E., & Abbasi, H. (2012). Effect of  Fund  Size  on  the  Performance  of  Mutual Funds Evidence from Iran. Journal of Basic and Applied Scientific Research ,
2 (7), 6889–6902. www.ici.org. Adkins, L. C., & Hill, R.  C.  (2011). Using  Stata  For  Principles  of Econometrics  (4th  ed. ).  JOHN  WILLER  &
SONS.
Aguade,  A.  E.,  Ayanaw,  D., &  Derso,  E.  A. (2022).
Panel  data  analysis  of  profitability  and employment  growth  of  medium  and  large  size industries in Ethiopia. Heliyon , 8 (10).
https://doi.org/10.1016/j.heliyon.2022.e10859
Ahmad,  Y.,  Sun,  G.,  &  Khidmat,  W.  B.  (2017).
International Journal of Economics and Financial Issues
Fund-specific
Determinants of
Performance: An Empirical Study of Islamic and Conventional  Mutual  Funds  of  Pakistan. International  Journal  of  Economics  and
Financial Issues , 7 (5), 359–370. http:www.econjournals.com
Akbar,  Aulia.  (2023).  Demii  Apa!  Beli  Reksa  Dana Saham  Syariah  Bisa  Cuan  97%  Retrieved
Desember 20, 2023, from
https://www.cnbcindonesia.com
Amelia,  R.A.R.,  &  Budiman,  S.A.  (2023).  Pengaruh Reksadana  Syariah,  Saham  Syariah,  dan  Inflasi Terhadap  Pertumbuhan  Ekonomi  Indonesia. Journal of Applied Managerial Accounting, 7 (2), 281-290 Artini, L. G. S. (2023). KOMPARASI REKSADANA
SAHAM

## KONVENSIONAL
DENGAN
REKSADANA  SAHAM  SYARIAH. E-Jurnal Ekonomi  dan  Bisnis  Universitas  Udayana ,  241. https://doi.org/10.24843/EEB.2023.v12.i02.p09 Basya,  M.  M.,  &  Utami,  B.  S.  A.  (2021).  Pengaruh Alokasi  Aset,  Pemilihan  Saham  dan  Tingkat Risiko  Terhadap  Reksadana  Saham  Syariah  di Indonesia  Tahun  2015-2019. Al-Muraqabah: Journal  of  Management  and  Sharia  Business , 1 (1), 1–15. https://doi.org/10.30762/almuraqabah.v1i1.122 Bibit.  (n.d).  Daftar  Produk  Reksadana.  Retrieved Desember 5, 2023, from https://bibit.id/reksadana
Chacon, R. G., Kothari, P., & Morillon, T. G. (2022).
Economies  of  Scale  in  the  Real  Estate  Mutual Fund  Industry. The  Journal  of  Real  Estate Finance and Economics . https://doi.org/10.1007/s11146-022-09921-0
Dewi, I. A., & Hidayati, A. N. (2023). Pengaruh Fund Size, Fund Age, Dan Turn Over Ratio Terhadap Kinerja  Reksa  Dana  Syariah  Indonesia  Tahun 2016-2021. Economics  and  Digital  Business Review , 4 (2), 235-247
Dewi,  K.,  &  Nurwulandari,  K.  (2022).    Pengaruh Stock Selection, Market Timing Ability, dan Fund Age Terhadap  Kinerja  Reksa  Dana  Saham dengan Fund  Cahs  Flow Sebagai  Variabel Intervening  Pada  Perusahaan  yang  Terdaftar  di Otoritas Jasa Keuangan Periode 2016-2020. Fair Value : Jurnal Ilmiah Akuntansi dan Keuangan , 4 (4).https://journal.ikopin.ac.id/index.php/fairva lue
Faadilah,  F.,  &  Sukmaningrum,  P.S.  (2019).  Faktor Internal  Yang  Berpengaruh  Terhadap  Kinerja Reksa Dana Syariah di Indonesia Periode 2014- 2017. Jurnal  Ekonomi  Syariah  Teori  dan Terapan, 6 (1), 114-124.
Febriyani,  A.,  Pratama,  A.  A.  N.,  &  Ratno,  F.A.
(2021).  Pengaruh  Variabel  Makroekonomi terhadap  Tingkat  Pertumbuhan  Reksadana Syariah  Periode  2015  –  2019. Eklektik :  Jurnal Pendidikan  Ekonomi  dan  Kewirausahaan , 4 (1), 47. https://doi.org/10.24014/ekl.v4i1.12528 Gnabo, J.-Y., & Soudant, J. (2022). Monetary policy and  portfolio  rebalancing:  Evidence  from European  equity  mutual  funds. Journal  of
Financial Stability , 63 , 101059.
https://doi.org/10.1016/j.jfs.2022.101059 Gujarati.  (2003). Basic  Econometrics (4th  ed.). McGraw-Hill Higher Education.
Hassan, A., AlMaghaireh, A.I., & Islam, M.S. (2022).
Islamic  Finansial  Markets  and  Institutions  (1st ed.) .
Routledge .
https://doi.org/10.4324/9780429321207
Huang,  B.,  Lee,  T.  H.,  &  Ullah,  A.  (2019).  A Combined  Random  Effect  And  Fixed  Effect Forecast  For  Panel  Data  Models. Journal  of Management Science and Engineering , 4 (1), 28– 44.https://doi.org/10.1016/j.jmse.2019.03.004 Jabar,  A.  A.  K.,  &  Cahyadi,  I.  F.  (2020).  Pengaruh Exchange Rate, Inflasi, Risiko Sistematis Dan BI Rate Terhadap Return Saham Syariah Di Jakarta Islamic  Index  (JII)  Periode  2015-2018. MALIA: Journal  of  Islamic  Banking  and  Finance , 4 (1), 12.https://doi.org/10.21043/malia.v4i1.8409 Junaeni,  I.  (2023).  The  Effect  Of  Fund  Cash  Flow,
Fund  Size,  Expense  Ratio  And  Turnover  Ratio On  Mutual  Fund  Performance. International
Journal of Science , 7 (1), 660-672.
http://ijstm.inarah.co.id
Kholidah, N., Hakim, M. R., & Purwanto, E. (2019).
Analisis  Kinerja  Reksadana  Saham  Syariah dengan Metode Sharpe, Treynor, Jensen, M 2 , dan TT. Indonesian  Interdisciplinary  Journal  of Sharia Economics (IIJSE) , 1 (2), 29–40. https://doi.org/10.31538/iijse.v1i2.194
Luo, D., Jiang, S., & Yao, Z. (2023). Economic policy uncertainty  and  mutual  fund  risk  shifting. Pacific-Basin  Finance  Journal , 77 ,  101921. https://doi.org/10.1016/j.pacfin.2022.101921
Malik,  A.  D.  (2017).  Analisa  Faktor-Faktor  Yang Mempengaruhi  Minat  Masyarakat  Berinvestasi Di  Pasar  Modal  Syariah  Melalui  Bursa  Galeri Investasi  Uisi  Article  History. Jurnal  Ekonomi dan Bisnis Islam,3 (1) , 61-84
Melati,  P.  M.,  &  Suryowati,  K.  (2018).  Aplikasi Metode  Common  Effect,  Fixed  Effect,  Dan Random  Effect  Untuk  Menganalisis  Faktor- Faktor Yang Mempengaruhi Tingkat Kemiskinan Kabupaten/Kota  Di  Jawa  Tengah  Dan  Daerah Istimewa  Yogyakarta. Jurnal  Statistika  Industri Dan Komputasi , 3 (1), 41–51.
http://ipm.bps.go.id/
Miha,  C.,  &  Laila,  N.  (2017).  Pengaruh  Variabel Makro  Ekonomi  Terhadap  Nilai  Aktiva  Bersih (NAB)  Reksadana  Syariah  di  Indonesia. Jurnal Ekonomi Syariah Teori dan Terapan , 4 (2), 144. https://doi.org/10.20473/vol4iss20172pp144- 158
Otoritas  Jasa  Keuangan.  (n.d).  Pusat  Informasi Industri  Pengelolaan  Investasi: NAB  Reksadana Retrieved Desember 5, 2023, from https://reksadana.ojk.go.id Nandari,  H.  U.  D.  R.  A.  (2017).  PENGARUH INFLASI, KURS  DAN  BI  RATE  TERHADAP NILAI AKTIVA BERSIH (NAB) REKSADANA  SYARIAH  DI  INDONESIA (PERIODE  2010-2016). An-Nisbah:  Jurnal Ekonomi Syariah , 4 (1), 51–74. https://doi.org/10.21274/an.2017.4.1.51-74
Nurjanah,  N.,  &  Hidayati,  L.  N.  (2016).  Analisis Pengukuran Kinerja Reksa Dana Saham Dengan Metode  Sharpe,  Jensen,  Treynor,  M 2 Dan Information  Ratio  Di  Bursa  Efek  Indonesia. Jurnal  Manajemen  Bisnis  Indonesia  (JMBI), 7 (6) , 604-615
Nursyabani,  P.  A.,  &  Mahfud.  (2016).  Analisis Pengaruh Cash  Flow,  Fund  Size,  Family  Size, Expense Ratio, Stock Selection Ability Dan Load Fee Terhadap Kinerja Reksadana Saham Periode 2012-2014. Diponegoro Journal Of Management , 5 (3), 1–15. http://ejournal-
s1.undip.ac.id/index.php/dbr
Nurwulandari,  A.  (2020).  ANALISIS  PENGARUH KURS,  SERTIFIKAT  BANK  INDONESIA DAN INFLASI TERHADAP
KINERJA REKSADANA PENDAPATAN TETAP TAHUN  2015-2019. Komitmen:  Jurnal  Ilmiah Manajemen , 1 (1), 64–73. https://doi.org/10.15575/jim.v1i1.12480
Otoritas  Jasa  Keuangan.  (2019).  Modul  Kompetensi
Pengelolaan Investasi Syariah. Retrieved Desember10, 2023, from https://ojk.go.id/id/
Otoritas  Jasa  Keuangan.  (2020).  Roadmap  Pasar Modal  Syariah  2020-2024.  Retrieved  Desember 10, 2023, from https://ojk.go.id/
Paramitha, A.A.S.P.P., & Purnawati.  (2017). PENGARUH KINERJA

## MANAGER
INVESTASI  DAN  KEBIJAKAN  ALOKASI
ASET  TERHADAP  KINERJA  REKSA  DANA
SAHAM  DI  Indonesia. E-Jurnal  Manajemen Unud, 6 (8), 4019-4-47.
Prasetyo, B. A., & Suryadi, E. (2021). Pengaruh BI 7- Day Repo Rate, Indeks Harga Saham Gabungan, Risiko  Tidak  Sistematis,  dan  Nilai  Tukar Terhadap Indeks Nilai Aktiva Bersih Reksadana Campuran. Jurnal Produktivitas , 8 (2). https://doi.org/10.29406/jpr.v8i2.3465 Prihanantyo,  A.P.,  Akhmadi.,  &  Purwanda.  (2023). Pengaruh  Variabel  Makro  Ekonomi  Terhadap Kinerja  Reksa  Dana  Dengan  Ihsg  Sebagai Variabel  Intervening. Gema  Ekonomi  (Jurnal Fakultas Ekonomi), 12 (2),712-722. https://journal.unigres.ac.id/index.php/GemaEko nomi/index R,  A.  S.,  Hadijati,  M.,  &  Switrayni,  N.  W.  (2019). Analisis Masalah Heteroskedastisitas
Menggunakan  Generalized  Least  Square  dalam Analisis  Regresi. EIGEN  MATHEMATICS JOURNAL ,
61–72.
https://doi.org/10.29303/emj.v1i2.43 Rawung,  D.  T.  (2020). Mata  Diktat  :  Metode Penarikan  Sampel .  Pusat  Pendidikan  Dan
Pelatihan Badan Pusat Statistik RI.
Rustendi,  T.  (2017).  Analisis  Kinerja  Reksa  Dana Pendapatan  Tetap,  Reksa  Dana  Saham,  Dan Reksa  Dana  Campuran  (Studi  Di  Bursa  Efek Indonesia-Bei). Jurnal  Ekonomi  Manajemen ,
3 (2),
83–95.
http://jurnal.unsil.ac.id/index.php/jm Sari,  M.  M.,  Mulyati,  S.,  &  Widarwati,  E.  (2019).
Pengaruh Stock Selesction Skiil, Market Timing Ability,  Turnover  Ratio  Dan  Cash  Flow Terhadap  Kinerja  Reksa  Dana  Syariah  (Studi Kasus  Pada  Perusahaan  Reksa  Dana  Syariah Yang  Terdaftar  Di  Ojk  Periode  Tahun  2011- 2014). Islamic  Economic,  Accounting  and Management Journal (Tsarwatica), 1 (1), 1-11 Sejati,  A.  P.,  Dhiana,  P.,  &  Seputro,  A.  (2023).
Analisis  Pengaruh  Inflasi,  Ihsg,  Fund  Size Terhadap  Kinerja  Reksa  Dana  Saham  Dengan Nilai  Tukar  Rupiah  Sebagai  Variabel  Moderasi (Studi pada PT Sucor Asset Management Tahun 2017-2021). Journal of Management, 9 (1) .
Simu,  N.  (2019).  Kinerja  Reksadana  Saham  di  Situs Bareksa. Management  &  Accounting  Expose,
2 (2). http://jurnal.usahid.ac.id/index.php/accounting
Singh,  A.  B.,  &  Tandon,  P.  (2022).  Association between fund attributes and fund’s performance: A  panel  data  approach. Benchmarking:  An International
Journal , 29 (1), 285–304.
https://doi.org/10.1108/BIJ-10-2020-0545
Suryanto,  S.,  &  Asri,  A.  R.  F.  (2020).  ANALISIS
KINERJA REKSADANA PASAR UANG DAN FAKTOR-FAKTOR YANG MEMPENGARUHINYA. Jurnal Ilmu Keuangan  dan  Perbankan  (JIKA) , 10 (1),  1–16. https://doi.org/10.34010/jika.v10i1.3221
Taufiq,  M.,  Soemitra,  A.,  &  Harahap,  M.  I.  (2023).
Pengaruh  Indeks  Saham  Syariah  Indonesia (ISSI),  Indeks  Harga  Saham  Gabungan  (IHSG) dan  Inflasi  Terhadap  Kinerja  NAB  Reksa  Dana Saham  Syariah  Tahun  2018-2022. Journal  of Islamic Economics and Finance , 1 (4), 335–347. https://doi.org/10.59841/jureksi.v1i4.542 Wooldridge, J. M. (2010). Introductory Econometrics
:  A  Modern  Approach  (6th  ed.) .  Cencage Learning.
Yudhistira,  A.  H.  D.,  &  Putra,  R.  A.  K.  (2021).
PENGARUH  KEBIJAKAN  ALOKASI  ASET DAN

## TINGKAT RISIKO TERHADAP
KINERJA  REKSA  DANA  DI  INDONESIA (PERIODE  2016-2018). JURNAL  MANEKSI ,
9 (2),
410–418.
https://doi.org/10.31959/jm.v9i2.537 Yunita, Irni. (2023). Evaluasi Kinerja Investasi Saham Syariah  Menggunakan  Indeks  Sharpe  Treynor dan  Jensen  Periode  2021-2022. Jurnal  Ilmiah Ekonomi Islam, 9 (1), 435-442.