K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N
Korespondensi dengan Penulis: Nurussobakh : Telp +62 343 421 984 E-mail: sangadji_23@yahoo.com
Jurnal Keuangan dan Perbankan, Vol. 13, No.1 Januari 2009, hal. 62 – 77 Terakreditasi SK. No. 167/DIKTI/Kep/2007

## PERBEDAAN ACTUAL RETURN, ABNORMAL RETURN, TRADING VOLUME ACTIVITY DAN SECURITY RETURN VARIABILITY SAHAM SEBELUM DAN SETELAH MERGER

## Nurussobakh
Program Studi Pendidikan Ekonomi, STKIP PGRI Pasuruan, Jl. Kihadjar Dewantoro, Pasuruan.
Abstract: A research was needed for knowing how far merger could build positive impact to the development of a company. By compiling this research, we tried to know the average of actual return, abnormal return, trading volume activity (TVA) and security return variability (SRV) of share before and after merger in 2006 at the companies listed in BEI. This research used purposive sampling in defining the samples of research. The period of research was 50 days divided into 25 days before merger and 25 days after merger. Besides, the examination was done continuously for 40 days, 30 days, 20 days, and 10 days in the period of research to know how fast merger showed the significant difference to the four variables examined. The research showed that the average of actual return and abnormal return of share of the companies had gone higher or relative low before and after merger. On the other hand, the average of TVA had gone higher or relative high and the average of SRV had gone lower down or relative high. The statistic showed that there was no significant difference happened to actual return, abnormal return and SRV of share of companies before and after merger. On other hand, TVA of share showed a significant difference based on asymptotic significant.
Keywords: actual return, abnormal return, Trading Volume Activity (TVA), Security Return Variability (SRV), merger.
Merger dilakukan oleh perusahaan-perusahaan untuk memperoleh manfaat sinergi sebagai akibat dari penggabungan dua atau lebih perusahaan. Di Indonesia merger pernah dilakukan  oleh perusahaan perbankan, dimana ketika bank-bank swasta atau bank pemerintah dipandang tidak efisien lagi dalam menjalan usahanya atau dalam hal memenuhi persyaratan permodalan yang disyaratkan oleh Bank Indonesia dimana ketika
mereka tidak memenuhi syarat maka cara yang paling strategis yang diambil manajemen dan pemilik perusahaan adalah dengan melakukan merger. Merger dilakukan dengan harapan dapat dicapai  efisiensi dan pada ujungnya adalah untuk meningkatkan return atau penerimaan perusahaan. Beberapa bank swasta yang melakukan merger adalah seperti bank Bali, Permata Bank atau bank pemerintah seperti
K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N
PERBEDAAN ACTUAL RETURN, ABNORMAL RETURN, TRADING VOLUME ACTIVITY DAN SECURITY RETURN VARIABILITY SAHAM SEBELUM DAN SETELAH MERGER
Nurussobakh
dahulu Bank Pembangunan Indonesia (BAPINDO) dimerger dan mengambil nama baru menjadi Bank Mandiri. Fenomena ini juga banyak dilakukan oleh perusahaan-perusahaan swasta di luar lembaga keuangan dan perbankan. Ketika saham mereka mengalami penurunan harga di bursa efek, kemampuan investasi menjadi lemah, kemampuan membayar hutang-hutang baik jangka pendek maupun jangka panjang menjadi lemah maka biasanya cara yang ditempuh untuk meningkatkan kinerja perusahaan baik itu kinerja keuangan maupun kinerja usaha maka jalan yang ditempuh adalah dengan melakukan merger. Penelitian Martono dkk (2002) mengemukakan bahwa perusahaan-perusahaan mengadakan merger pada umumnya disebabkan oleh berbagai alasan yaitu alasan upaya peningkatan penjualan, penghematan biaya operasi, perbaikan manajemen, pengaruh informasi, pertumbuhan perusahaan, pengalihan kekayaan, alasan-alasan pajak, keuntungan-keuntungan leverage dan alasan pribadi. Birgham dan Gapenski (2006) juga mengemukakan bahwa alasan utama perusahaan melakukan merger adalah untuk memperoleh manfaat sinergi sebagai kakibat penggabungan dua atau lebih perusahaan, sedangkan Weston dan Brigham (2005) mengemukakan bahwa pada merger yang bersifat sinergistik akan mengakibatkan nilai perusahaan setelah merger lebih besar dari penjumlahan nilai masing-masing perusahaan sebelum merger. Namun demikian keputusan merger selain membawa manfaat ia juga tidak lepas dari permasalahan yang akan dihadapi. Karena dalam melaksanakan merger membutuhkan waktu yang lama, kurang tepatnya waktu merger akan mengkibatkan biaya tinggi yang berpotensi menimbulkan konflik dan hasilnya belum tentu sesuai dengan harapan. Yang menjadi persoalan adalah apakah merger itu selalu akan mendatangkan peningkatan Actual Return, Abnormal Return,  Trading Volume Activity (TVA), dan Security Return Variability (SRV) Saham Sebelum dan Setelah Merger dan peningkatan
tingkat kesehatan perusahaan yang lain yang dapat dilihat  melalui indikator kinerja keuangan sebuah perusahaan. Pertanyaan ini menjadi penting diajukan karena, perusahaan jangan sampai serta merta mengadakan merger tanpa memperhatikan variabel-variabel apa sajakah yang berpengaruh terhadap keberhasilan merger itu. Jika tidak diperhatikan variabel-variabel tertentu maka merger justru akan membuat perusahaan menjadi terpuruk.  Variabel-variabel itu seperi actual Return , Abnormal Return , TradingVolume Activity dan Security Return Variabiity . Di samping itu kondisi ekonomi dunia dan Indonesia yang sedang mengalami kelesuan ekonomi jika tidak dipertimbangkan dengan baik maka merger tidak akan membawa manfaat yang banyak bagi usaha perusahaan setelah merger. Berdasarkan alasan itulah maka penelitian ini dianggap penting untuk dilakukan. Penelitian ini didasari oleh teori signal atau signaling theory (Husnan, 2001) yang mengatakan bahwa suatu kebijakan yang diambil oleh emiten, pemerintah atau investor pada prinsipnya memberikan signal atau pertanda kepada pasar tentang kecenderungan atau tren di masa yang akan datang. Hal itu juga sesuai dengan efficiency market hypothesis (Nugraha, 2004) yang menyatakan bahwa informasi yang menyebar di pasar modal akan direaksi oleh investor dengan kebijakan harga yang akan diambil terhadap instrumen keuangan di pasar modal, baik informasi itu bersifat good news atau bad news . Di beberapa negara maju perkembangan merger perusahaan menunjukkan pengaruh yang positip terhadap perkembangan perusahaan hal ini seperti ditunjukkan oleh penelitian (Belkaoui dan Riahi, 2006) menyatakan bahwa perusahaan-perusahaan setelah melakukan merger  ternyata mengalami pertumbuhan perusahaan yang sangat signifikan. Dengan merger kondisi keuangan perusahaan jauh lebih sehat, nilai saham perusahaan mengalami kenaikan di bursa, pasar produk menjadi luas yang, dalam jangka penjang sangat
K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N
membantu naiknya nilai perusahaan secara menyeluruh. Hasil penelitian lain juga didukung oleh penelitian Al-Najjar (2008) menyimpulkan bahwa potensi pertumbuhan perusahaan setelah merger adalah sangat tinggi yang diukur oleh profitabilitas dan reputasi perusahaan. Beberapa penelitian lain yang dilakukan di Indonesia mengenai pengaruh merger dan akuisisi terhadap kinerja keuangan diantaranya adalah yang dilakukan Payamta dan Setiawan (2004) meneliti pengaruh merger dan akuisisi kinerja keuangan perusahaan Indonesia yang melakukan merger dan akuisisi. Dari rasio-rasio keuangan yang terdiri rasio likuiditas, solvabilitas, aktivitas, dan profitabilitas hanya rasio total asset turnover , fixed asset turnover , return on investment, return on equity, net profit margin, operating profit margin , total asset to debt, net worth to debt yang mengalami penurunan signifikan setelah merger dan akuisisi. Sedangkan rasio lainnya tidak mengalami perubahan signifikan. Dari sisi abnormal return menunjukkan sebelum merger dan akuisisi positif, namun setelah pengumuman merger dan akuisisi justru negatif. Penelitian ini menyimpulkan kinerja keuangan dari sisi rasio keuangan, merger dan akuisisi tidak menimbulkan sinergi bagi perusahaan melakukan dengan kata lain, motif ekonomis bukanlah motif utama perusahaan melakukan merger dan akuisisi. Sedangkan dari sisi kinerja saham mengalami penurunan setelah pengumuman merger dan akuisisi dimana investor menganggap merger dan akusisi yang dilakukan tidak menimbulkan sinergi bagi perusahaan, bahkan menjadi reserve sinergy. Widjanarko (2006) meneliti perusahaan yang melakukan merger dan akuisisi pada tahun 1998- 2002. Hasilnya menunjukkan tidak ada perbedaan signifikan pada kinerja keuangan berdasarkan rasio profitabilitas dan leverage. Penelitian tersebut menyimpulkan penyebab kemungkinan tidak signifikan karena cara merger dan akuisisi dan pemilihan perusahaan target yang salah. Penelitian ini menyimpulkan adanya abnormal
return yang signifikan saat pengumuman merger dan akuisisi oleh akuisitor mengakibatkan abnormal return bagi saham non akuisitor atau terjadi transfer informasi. Sutrisno dan Sumarsih (2004) meneliti pengaruh merger dan akuisisi terhadap return saham dalam jangka panjang. Hasilnya menunjukkan merger dan akuisisi memiliki dampak terhadap return saham, dimana return saham dapat bernilai positif atau negatif walaupun tidak signifikan secara statistik. Penelitian ini bertujuan untuk mengetahui sejauhmana perbedaan actual return, abnormal return , TVA, dan SRV saham sebelum dan setelah merger tahun 2006 pada perusahaan yang listing di BEI.

## HIPOTESIS
H 1 : Terdapat perbedaan yang signifikan rata- rata actual return saham sebelum dan setelah merger tahun 2006 pada perusahaan yang listing di BEI.
H 2 : Terdapat perbedaan yang signifikan rata- rata abnormal return saham sebelum dan setelah merger tahun 2006 pada perusahaan yang listing di BEI.
H 3 : Terdapat perbedaan yang signifikan rata- rata trading volume activity (TVA) saham sebelum dan setelah merger tahun 2006 pada perusahaan yang listing di BEI.
H 4 : Terdapat perbedaan yang signifikan rata- rata security return variability (SRV) saham sebelum dan setelah merger tahun 2006 pada perusahaan yang listing di BEI.

## METODE
Penelitian ini menggunakan event study , yang mempelajari reaksi pasar terhadap suatu
K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N
PERBEDAAN ACTUAL RETURN, ABNORMAL RETURN, TRADING VOLUME ACTIVITY DAN SECURITY RETURN VARIABILITY SAHAM SEBELUM DAN SETELAH MERGER
Nurussobakh
peristiwa ( event ) yang informasinya dipublikasikan sebagai suatu pengumuman (Jogiyanto, 2003). Event study dapat digunakan untuk menguji kandungan informasi dari suatu pengumuman dan dapat juga untuk menguji efisiensi pasar setengah kuat. Pengujian kandungan informasi digunakan untuk melihat reaksi pasar atas adanya suatu pengumuman. Jika pengumuman mengandung informasi maka pasar akan bereaksi. Sedangkan pengujian efisiensi pasar bentuk setengah kuat melibatkan kecepatan reaksi dari pasar untuk menyerap informasi yang diumumkan. Pasar dikatakan efisien bentuk setengah kuat secara informasi jika para investor bereaksi dengan cepat untuk menyerap abnormal return. Penelitian ini merupakan penelitian komparasi kausal yang bersifat kuantitatif. Maksudnya penelitian ini bertujuan untuk melihat perbedaan empat variabel yaitu antara actual return, abnormal return,  trading volume activity (TVA), dan security return variability (SRV) saham pada saat sebelum dan setelah pengumuman merger. Berikut ini rancangan penelitian dalam Gambar 1.
Event dalam penelitian ini adalah peristiwa pengumuman merger yang dilakukan oleh perusahaan merger tahun 2006 dan telah listing di BEI. Periode waktu yang digunakan dalam penelitian ini adalah periode jendela, yaitu selama 51 hari pergerakan bursa, yang dibagi menjadi tiga periode pengamatan yaitu 25 hari pergerakan bursa sebelum merger, 1 hari saat pengumuman merger, dan 25 hari pergerakan bursa setelah merger. Periode sebelum peristiwa ( pre event ) digunakan untuk melihat apakah terjadi kebocoran informasi sebelum informasi diumumkan, periode saat peristiwa ( event date ) digunakan untuk melihat reaksi pasar pada saat informasi tersebut diumumkan di pasar, dan periode setelah peristiwa ( post event ) digunakan untuk melihat seberapa cepat informasi yang tersedia digunakan oleh pasar.
Dalam penelitian ini periode estimasi dilakukan selama 100 hari sebelum tanggal pengumuman merger dan 51 hari event period . Hal itu dipilih dengan pertimbangan bahwa jika penelitian sebelumnya banyak peneliti yang menggunakan t -22, t 0 dan t +22 maka peneliti kali ini
Gambar 1. Model Rancangan Penelitian
K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N
mencoba periode yang sedikit lebih panjang selain untuk membedakan penelitian ini dengan sebelumnya, juga karena penelitian menggunakan data harian dan peristiwa merger dianggap memiliki nilai ekonomis yang sulit ditentukan  maka periode jendelanya dapat lebih panjang (Jogiyanto, 2003).
No. Kode Emiten Nama emiten Sektor Tanggal Pengumuman 1 KLBF PT.Kalbe Farma,Tbk. Farmasi 16 Januari 2006 2 MITI PT.Siwan i Trimitra,Tbk. Jasa Keuangan 20 April 2006 3 BUMI PT.Bumi Resources,Tbk. Pertambangan 16 Juni 2006 4 META PT.Meta Media Technologis,Tbk Grosir dan retail 14 Agustus 2006
Tabel 1. Daftar Sampel Penelitian
No.
Jenis Data
Sumber Data
1. Daftar perusahaan emiten yang telah ditetapkan menjadi sampel penelitian beserta tanggal pengumuman merger. JSX Monthly Statistic 2006,  Indonesian Capital Market Directory (ICMD) 2006, dan www.jsx.co.id .
2. Daftar harga saham harian perusahaan sampel selama 51 hari periode pengamatan yang diperoleh. www.jsx.co.id , Daily Stock Quotation, Harian Bisnis Indonesia periode 2005 - 2006. 3. Daftar jumlah saham beredar harian selama 51 hari periode pengamatan. Indonesian Capital Market Directory (ICMD) 2006 4. Daftar jumlah saham yang diperdagangkan (dalam harian) selama 51 hari periode pengamatan. Indonesian Capital Market Directory (ICMD) 2006 5. Daftar Indeks Harga Saham  Gabungan (IHSG) harian selama 51 hari periode pengamatan. Harian Bisnis Indonesia periode 2005 - 2006.
Populasi dalam penelitian ini adalah perusahaan yang melakukan merger tahun 2006, dan diperoleh 9 perusahaan. Kemudian dengan teknik purposive sampling diambil sampel sebanyak 4 perusahaan sebagai berikut:
Sumber : Indonesian Capital Market Directory (ICMD) 2006, Harian Bisnis Indonesia
Adapun jenis-jenis data dan sumber data yang digunakan dalam penelitian ini ditunjukkan pada Tabel 2.

## Tabel 2. Jenis Data dan Sumber Data

## HASIL
Rata-rata Actual Return saham perusahaan sebelum dan setelah merger tahun 2006 pada perusahaan yang listing di BEI ditunjukkan pada Tabel 3.
K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N
PERBEDAAN ACTUAL RETURN, ABNORMAL RETURN, TRADING VOLUME ACTIVITY DAN SECURITY RETURN VARIABILITY SAHAM SEBELUM DAN SETELAH MERGER
Tabel 3. Rata—rata Harian Actual Return Saham
Perusahaan Sampel Selama Periode Pengamatan Tabel 4. Rata-rata Harian Actual Return Saham Setiap Perusahaan Sampel Selama Periode Pengamatan Periode Pengamatan Keterangan Sebelum Setelah Rata-rata Actual Return 0,0011 0,0050 Standar Deviasi 0,0651 0,0400 Sumber: Data Diolah, 2007.
Rata-rata actual return sebelum pengumuman merger sebesar 0,0011 dan rata-rata actual return setelah pengumuman merger adalah sebesar 0,0050 menunjukkan bahwa terdapat peningkatan actual return sebesar 0,0039 pada periode setelah merger. Hal ini mengindikasikan bahwa kandungan informasi dari pengumuman merger tersebut cepat diserap oleh pasar, sehingga mampu memberi kesempatan yang besar untuk memperoleh actual return yang lebih tinggi.
Pergerakan actual return saham seluruh perusahaan sampel yang terjadi selama periode pengamatan ditunjukkan pada Gambar 3.
Gambar 3. Grafik Rata-rata Harian Actual Return Saham Perusahaan Sampel Selama Periode Pengamatan
Adapun perubahan nilai actual return saham pada setiap perusahaan sampel selama periode pengamatan, disajikan pada Tabel 4.
Periode
Kode
Emiten  Sebelum  Setelah Selisih Kete- rangan KLBF 0,0100 0,0059  -0,0041  Turun MITI -0,0025  -0,0091  -0,0065  Turun BUMI -0,0053 0,0024 0,0077  Naik META 0,0018 0,0208 0,0190  Naik
Sumber: Data diolah, 2007.
Rata-rata abnormal return saham perusahaan sebelum dan setelah merger tahun 2006 pada perusahaan yang listing di BEI ditunjukkan pada Tabel 5.
Tabel 5. Rata-rata Harian Abnormal  Return Saham Perusahaan Sampel Selama Periode Pengamatan
Periode Pengamatan Keterangan Sebelum  Setelah Rata-rata Abnormal Return -0,0003 0,0052 Standar Deviasi 0,0648 0,0336
Sumber: Data diolah, 2007.
Berdasarkan Tabel 5, dapat diketahui bahwa nilai rata-rata abnormal return saham sebelum pengumuman merger adalah sebesar -0,0003 dan nilai rata-rata abnormal return saham setelah pengumuman merger adalah sebesar 0,0052. Hal itu mengindikasikan bahwa terjadi peningkatan rata-rata abnormal return saham pada seluruh perusahaan sampel.
Perubahan nilai rata-rata tersebut juga memberikan makna bahwa pengumuman merger mengandung informasi yang mampu menimbulkan terjadinya abnormal return. Secara grafik pergerakan rata-rata abnormal return saham pada seluruh perusahaan sampel sebagaimana pada Gambar 4.
K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N
Gambar 4. Grafik Rata-rata Harian Abnormal Return Saham Perusahaan Sampel Selama Periode Pengamatan
Adapun perubahan nilai abnormal return saham pada setiap perusahaan sampel selama periode pengamatan, disajikan pada Tabel 6.

## Tabel 6. Rata-rata Harian Abnormal  Return
Saham Setiap Perusahaan Sampel Selama Periode Pengamatan
Tabel  7. Rata-rata Harian Trading Volume Activity (TVA) Saham Perusahaan Sampel
Selama Periode Pengamatan
Periode
Kode Emiten  Sebelum  Setelah Selisih Kete- rangan KLBF 0,0049 0,0058 0,0009  Naik MITI -0,009  -0,0056 0,0034  Naik BUMI 0,0028 0,0021  -0,0007  Turun META 0,0001 0,0183 0,0181  Naik
Sumber: Data diolah, 2007.
Sedangkan rata-rata Trading Volume Activity (TVA) saham perusahaan sebelum dan setelah merger pada tahun 2006 perusahaan-perusahaan yang listing di BEI ditunjukkan pada Tabel 7.
Periode Pengamatan Keterangan Sebelum Setelah Rata-rata TVA 0,0123 0,0402 Standar Deviasi 0,0213 0,0013 Sumber: Data diolah, 2007 .
Dari Tabel 7 dapat diketahui bahwa nilai rata-rata TVA seluruh perusahaan sampel pada periode sebelum merger adalah sebesar 0,0123 dan nilai rata-rata TVA pada periode setelah merger adalah sebesar 0,0402. Berdasarkan nilai tersebut menunjukkan secara rata-rata terjadi peningkatan aktivitas volume perdagangan sebesar 0,0279 selama periode pengamatan (25 hari sebelum merger, 1 hari pada saat merger dan 25 hari setelah merger). Adapun pergerakan rata- rata TVA pada seluruh sampel selama periode pengamatan, disajikan pada Gambar 5.
K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N
PERBEDAAN ACTUAL RETURN, ABNORMAL RETURN, TRADING VOLUME ACTIVITY DAN SECURITY RETURN VARIABILITY SAHAM SEBELUM DAN SETELAH MERGER
Adapun nilai TVA pada setiap perusahaan sampel selama periode pengamatan disajikan pada Tabel 8.
Tabel  8. Rata-rata Harian Trading Volume Activity (TVA) Saham Setiap Perusahaan Sampel Selama Periode Pengamatan
Tabel 9. Rata-rata Harian Security Return
Variability (SRV) Saham Perusahaan Sampel Selama Periode Pengamatan
Gambar 5. Grafik Rata-rata Harian Trading Volume Activity (TVA) Saham Perusahan Sampel Selama Periode Pengamatan
Periode Kode Emiten  Sebelum  Setelah Selisih  Keterangan KLBF 0,004 0,0041 0,0001  Naik MITI 0,041 0,1519 0,1109  Naik BUMI 0,0043 0,0018  -0,0025  Turun META 0,0000 0,0032 0,0032  Naik
Sumber: Data diolah, 2007.
Rata-rata Security Return Variability (SRV) saham perusahaan sebelum dan setelah merger tahun 2006 pada perusahaan yang listing di BEI ditunjukkan pada Tabel 9.
Periode Pengamatan Keterangan Sebelum Setelah Rata-rata SRV 12241,0811 102,8892 Standar Deviasi 44818,0584 170,4589
Sumber: Data diolah, 2007.
Dari Tabel 9 dapat diketahui bahwa nilai rata- rata SRV seluruh perusahaan sampel sebelum pengumuman merger sebesar 12241,0811 lebih tinggi dari pada SRV setelah pengumuman merger yang bernilai sebesar 102,8892. Hal itu berarti bahwa terjadi penurunan rata-rata SRV seluruh perusahaan sampel karena terjadinya pengumuman merger. Untuk mengetahui fluktuasi pergerakan rata-rata SRV seluruh perusahaan sampel sebagaimana terinci dapat dilihat pada Gambar 6.
Gambar 6. Grafik Rata-rata Harian Security Return Variability (SRV) Saham Perusahan Sampel Selama Periode Pengamatan
K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N
Adapun nilai rata-rata SRV pada setiap perusahaan sampel selama periode pengamatan ditunjukkan pada Tabel 10.
Tabel 10. Rata-rata Harian Security Return Variability (SRV) Saham Setiap Perusahaan Sampel Selama Periode Pengamatan
normal. Begitu pula sebaliknya, jika probalitas nilai (K-S) = µ dengan tingkat signifikansi 5%, maka data tersebut disebut tidak normal. Dengan demikian, dari Tabel 11 dapat diketahui bahwa semua variabel penelitian berdistribusi tidak normal karena nilai Asymp. Sig. 2-tailed pada semua variabel bernilai 0,000 = 0,05 (di bawah tingkat signifikansi). Jika distribusi data yang tidak normal diuji dengan menggunakan statistik parametrik akan menimbulkan nilai yang bias, sehingga dalam menguji hipotesis ini dilakukan dengan menggunakan statistik non parametrik dengan Wilcoxon Signed Ranks Test.

## Hasil Pengujian Hipotesis
Perbedaan signifikansi rata-rata actual return saham sebelum dan setelah merger tahun 2006 pada perusahaan yang listing di BEI ditunjukkan pada Tabel 12.
Berdasarkan hasil uji hipotesis dengan menggunakan Wilcoxon Signed Ranks Test dengan tingkat signifikansi 5% dapat diketahui bahwa, tidak terdapat perbedaan yang signifikan pada rata-rata actual return saham perusahaan sebelum dan setelah merger tahun 2006 pada perusahaan yang listing di BEI. Hal ini dibuktikan dari hasil asymptotic significance dari rata-rata actual return seluruh sampel yang bernilai sebesar 0,476 lebih besar dari tingkat signifikansi 0,05 (0,476=0,05) yang berarti H 0 diterima.
Adapun perbedaaan rata-rata abnormal return saham sebelum dan setelah merger tahun 2006 ditunjukkan pada Tabel 13.
Periode Kode Emiten  Sebelum  Setelah Selisih Kete- rangan KLBF 13282,75  232,7109  -13050,0391  Turun MITI 35585,61  73,0787  -35512,5313  Turun BUMI 45,3712  54,7425 9,3713  Naik META 50,5889  51,0244 0,4357  Naik Sumber: Data diolah, 2007.

## Pengujian Hipotesis Penelitian

## Hasil Pengujian Normalitas Data

## Tabel 11. Hasil Uji Normalitas Data pada Setiap Variabel Penelitian
Variabel Positif  Negatif  K-S Z*  Sig** Actual Return 0,225 -0,197 3,215 0,000 Abnormal Return 0,226 -0,209 3,227 0,000 TVA 0,389 -0,378 5,558 0,000 SRV 0,502 -0,462 7,166 0,000 Sumber: Data diolah, 2007.
Keterangan: *   : Kolmogorof-Smirnov test Z ** : Asymp. Sig. 2-tailed
Suatu data dikatakan berdistribusi normal jika probalitas nilai (K-S) = µ dengan tingkat signifikansi 5%, maka data tersebut disebut
Rata-rata Periode Pengamatan N Negatif Positif Sig. Sebelum-setelah merger PT. Kalbe Farma, Tbk 25 12,67 11,27 0,670 Sebelum-setelah merger PT. Siwani Trimitra , Tbk 25 7,45 11,21 0,924 Sebelum-setelah merger PT. Bumi Resources, Tbk 25 9,96 15,50 0,558 Sebelum-setelah merger PT. Meta Media Tech.,Tbk 25 13,50 11,90 0,415 Sebelum-setelah merger Seluruh Sampel 100 12,36 13,50 0,476
Tabel 12. Hasil Uji Hipotesis Actual Return Saham Sebelum dan Setelah Merger
Sumber: Data diolah, 2007.
K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N
PERBEDAAN ACTUAL RETURN, ABNORMAL RETURN, TRADING VOLUME ACTIVITY DAN SECURITY RETURN VARIABILITY SAHAM SEBELUM DAN SETELAH MERGER
Nurussobakh
Sumber: Data diolah, 2007.
Hasil pengujian rata-rata abnormal return saham dengan menggunakan Wilcoxon Signed Ranks Test dengan tingkat signifikansi 5% dapat diketahui bahwa nilai asymptotic significance dari rata-rata abnormal return seluruh sampel adalah sebesar 0,459 lebih besar dari tingkat signifikansi 0,05 (0,459=0,05). Dengan demikian H 0 diterima yang berarti secara signifikan tidak terdapat perbedaan rata-rata abnormal return saham sebelum dan setelah merger pada perusahaan sampel, walaupun berdasarkan analisis deskriptif terjadi peningkatan abnormal return sebesar 0,0055 atau 0,55%. Kecilnya peningkatan abnormal return selama periode pengamatan mencerminkan pergerakan abnormal return sebelum dan setelah pengumuman merger relatif stabil (tidak berbeda).
Perbedaan signifikansi rata-rata Trading Volume Activity (TVA) saham sebelum dan setelah merger tahun 2006 ditunjukkan pada Tabel 14.
Berdasarkan hasil pengujian statistik pada hipotesis pada Tabel 14 menunjukkan bahwa terdapat perbedaan yang signifikan pada TVA sebelum dan setelah merger pada perusahaan sampel selama periode pengamatan. Hal ini dibuktikan dari hasil asymptotic significance dari rata-rata TVA seluruh sampel adalah sebesar 0,010 lebih kecil dari tingkat signifikansi 0,05 (0,010=0,05) yang berarti H 0 pada hipotesis ini ditolak.
Perbedaan signifikansi rata-rata Security Return Variability (SRV) saham sebelum dan setelah merger tahun 2006 ditunjukkan pada Tabel 15.
Tabel  13. Hasil Uji Hipotesis Abnormal Return Saham Sebelum dan Setelah Merger Rata-rata Periode Pengamatan N Negatif Positif Sig. Sebelum-setelah merger PT. Kalbe Farma, Tbk 25 13,25 12,77 0,925 Sebelum-setelah merger PT. Siwani Trimitra , Tbk 25 12,75 13,23 0,798 Sebelum-setelah merger PT. Bumi Resources, Tbk 25 12,36 13,82 0,778 Sebelum-setelah merger PT.  Meta Media Tech. , Tbk 25 14,44 12,19 0,382 Sebelum-setelah merger Seluruh Sampel 100 11,25 14,62 0,459
Tabel  14. Hasil Uji Hipotesis Trading Volume Activity (TVA) Saham Sebelum dan Setelah Merger Rata-rata Periode Pengamatan N Negatif Positif Sig. Sebelum-setelah merger PT. Kalbe Farma, Tbk 25 0,00 13,00 0,000 Sebelum-setelah merger PT. Siwani Trimitra , Tbk 25 9,71 14,28 0,011 Sebelum-setelah merger PT. Bumi Resources, Tbk 25 13,37 11,83 0,014 Sebelum-setelah merger PT.  Meta Media Tech. , Tbk 25 0,00 13,00 0,000 Sebelum-setelah merger Seluruh Sampel 100 9,57 14,33 0,010
Sumber: Data diolah, 2007.
Rata-rata Periode Pengamatan N Negatif Positif Sig. Sebelum-setelah merger PT. Kalbe Farma, Tbk 25 13,46 12,50 0,737 Sebelum-setelah merger PT. Siwani Trimitra , Tbk 25 14,33 11,00 0,158 Sebelum-setelah merger PT. Bumi Resources, Tbk 25 12,70 13,20 0,339 Sebelum-setelah merger PT. Meta Media Tech. , Tbk 25 13,11 12,71 0,048 Sebelum-setelah merger Seluruh Sampel 100 16,75 9,54 0,300
Tabel  15. Hasil Uji Hipotesis Security Return Variability (TVA) Saham Sebelum dan Setelah Merger
Sumber: Data diolah, 2007.
K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N
Hasil penelitian ini menunjukkan tidak terdapat perbedaan rata-rata SRV saham perusahaan sebelum dan setelah merger secara signifikan selama periode pengamatan. Hal itu ditunjukkan dari hasil asymptotic significance dari rata-rata SRV seluruh sampel adalah sebesar 0,300 lebih besar dari tingkat signifikansi 0,05 (0,300=0,05), yang berarti H 0 diterima.

## PEMBAHASAN
Hasil analisis tentang perbedaan signifikansi rata-rata actual return saham sebelum dan setelah merger tahun 2006 pada perusahaan yang listing di BEI (Tabel 12) sejalan dengan hasil penelitian Darman (2006) yang menyatakan bahwa merger tidak berpengaruh signifikan terhadap return saham bank umum di Indonesia. Return yang dimaksud dalam penelitiannya adalah actual return saham. Adapun nilai asymptotic significance dari penelitian ini adalah sebesar 0,297 lebih besar dari taraf signifikansi 5% yang digunakan dalam penelitian tersebut, sehingga hipotesis nol diterima.
Adapun dugaan tidak adanya perbedaan rata-rata actual return saham selama periode pengamatan ini, dikarenakan tersebarnya informasi asimetris di pasar membuat para pelaku pasar modal khususnya investor tidak mampu memperoleh keuntungan atau profit taking atas peristiwa pengumuman merger ini. Dugaan ini didasarkan atas Hartono (2005) yang mengatakan bahwa merger atau akuisisi merupakan peristiwa yang memerlukan evaluasi cukup lama bagi investor untuk menentukan sebagai kabar baik ( good news ) atau kabar buruk ( bad news ), sedangkan periode pengamatan dalam penelitian ini hanya selama 50 hari (25 hari sebelum dan 25 hari setelah merger).
Pasar dikatakan tidak efisien jika kecepatan penyesuaiannya cukup lama dan berlarut-larut,
sehingga ini mengindikasikan adanya distribusi informasi yang belum simetris (Hartono, 2005). Kondisi asimetris informasi ini menyebabkan rata- rata actual return saham tidak mengalami perubahan berarti (tidak berbeda dari sebelumnya).
Begitu pula dengan hasil perhitungan acid test yang diketahui dari nilai asymptotic significance selama 40 hari pengamatan sebesar 0,737, selama 30 hari pengamatan sebesar 0,910, selama 20 hari pengamatan sebesar 0,508 dan selama 10 hari pengamatan sebesar 0,686 membuktikan bahwa tidak terdapat perbedaan signifikan rata-rata actual return saham sebelum dan setelah merger. Hal ini menunjukkan bahwa pengujian secara beruntun terhadap actual return saham selama 50 sampai 10 hari pengamatan tidak mampu membuktikan adanya perbedaan yang signifikan, atau dengan kata lain merger tidak dapat memberikan manfaat sinergi bagi perusahaan selama periode ini (membutuhkan periode yang lebih panjang). Hal ini sampai terjadi diduga kuat disebabkan oleh distorsi kondisi ekonomi yang diakibatkan krisis ekonomi. Hasil penelitian juga mendukung penelitian Payamta dan Setyawan (2004) yang menyatakan tidak ada perbedaan yang signifikan kinerja perusahaan manufaktur yang go public diukur dari rasio keuangan dimana dari 10 rasio yang hanya memenuhi persyaratan hanya 1 rasio. Begitu pula penelitian Yudyatmoko (2003) yang menemukan bahwa tidak adanya perbedaan yang signifikan ( Net Profit Margin ) selama 3 tahun sebelum dan 3 sesudah dilakukan merger dan akusisi. Temuan ini sesungguhnya jika dikaitkan dengan kajian teori maka nampaknya bertentangan, akan tetapi secara rasional dapat dijelaskan bahwa hal ini sampai terjadi karena kondisi ekonomi sampai penelitian ini dilakukan masih belum pulih benar sehingga sangat mempengaruhi kondisi ekonomi nasional dan kehidupan bursa efek. Banyak pemain saham (Investor) masih wait and see dalam melakukan transaksi saham.
K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N
PERBEDAAN ACTUAL RETURN, ABNORMAL RETURN, TRADING VOLUME ACTIVITY DAN SECURITY RETURN VARIABILITY SAHAM SEBELUM DAN SETELAH MERGER
Hasil penelitian tentang perbedaaan rata- rata abnormal return saham sebelum dan setelah merger tahun 2006 (Tabel 13) bertolak belakang dengan hasil penelitian Payamta dan Setyawan (2004) yang menyatakan bahwa hasil pengujian terhadap abnormal return saham perusahaan menunjukkan perbedaan yang signifikan selama periode 22 hari sebelum dan 22 hari setelah merger dan akuisisi, tetapi abnormal return sesudah merger dan akuisisi mengalami penurunan (bernilai negatif) dibandingkan sebelum pengumuman merger dan akuisisi. Namun tidak demikian dengan hasil penelitian Prabowo (2005) yang selaras dengan hasil penelitian ini, menyatakan bahwa secara jangka pendek akuisisi tidak berpengaruh pada return saham, dan hanya memberikan return saham yang kecil bagi investor. Begitu pula dengan hasil penelitan ini yang secara deskriptif menunjukkan peningkatan abnormal return sebesar 0,55% (relatif kecil) namun tidak mampu membuktikan secara signifikan adanya perbedaan selama periode pengamatan (50 hari).
Begitu pula dengan hasil perhitungan acid test yang diketahui dari nilai asymptotic significance selama 40 hari pengamatan sebesar 0,654, selama 30 hari pengamatan sebesar 0,733, selama 20 hari pengamatan sebesar 0,721 dan selama 10 hari pengamatan sebesar 0,686 membuktikan bahwa tidak terdapat perbedaan signifikan rata-rata abnormal return saham sebelum dan setelah merger. Hal ini menunjukkan bahwa pengujian secara beruntun terhadap abnormal return saham selama 50 sampai 10 hari pengamatan tidak mampu membuktikan adanya perbedaan yang signifikan, atau dengan kata lain merger tidak dapat memberikan manfaat sinergi bagi perusahaan selama periode ini. Hasil penelitian ini juga menbenarkan bahwa dengan kondisi ekonomi Indonesia yang belum membaik maka mengakibatkan gairah bisnis dalam bidang bisnis belum normal. Kondisi ini sesungguhnya sama dengan kondisi Amerika Serikat saat ini
dimana banyak perusahaan mengalami kebangkutan usaha walaupun mereka melakukan merger (Sugema, 2008), hal ini disebabkan terjadinya krisis ekonomi yang begitu parah yang melanda Amerika sehingga memaksa pemerintah untuk mengeluarkan dama talangan sebanyak 700 milyar dolla USA untuk memulihkan kondisi ekonomi. Perusahaan-perusahaan raksasa seperti pabrik mobil ford mengalami kebangkrutan, bank-bank terlikuidasi, terjadi PHK dimana-mana. Kondisi seperti ini jika dialami di Indonesia maka ketika perusahaan ingin melakukan merger tidak akan banyak membawa pengaruh bagi kinerja perusahaan. Kajian ini dapat memberi informasi bagi perusahaan-perusahaan agar supaya ketika mengadakan merger tetap memperhatikan timing /waktu yang tepat.
Berdasarkan hasil pengujian statistik pada hipotesis (Tabel 14) menunjukkan bahwa terdapat perbedaan yang signifikan pada TVA sebelum dan setelah merger pada perusahaan sampel selama periode pengamatan. Adanya perbedaan rata- rata TVA ini mencerminkan bahwa merger dapat memberikan sinergi positif bagi peningkatan volume perdagangan saham. Serta mampu peningkatan pendapatan saham bagi perusahaan sampel, karena dengan peningkatan volume perdagangan secara otomatis diharapkan pula terjadi peningkatan return saham bagi investor. Selain itu, hal ini juga mengindikasikan bahwa sebagian investor pada periode sebelum merger melakukan strategi wait and see karena masih belum ada kepastian kapan pengumuman merger akan dilakukan dan seberapa besar berdampak pada harga saham perusahaan emiten. Sedangkan pada periode setelah pengumuman, investor telah mendapat kepastian mengenai hal itu, sehingga mendorong investor untuk dapat melakukan evaluasi dan konsolidasi terhadap portfolionya dan menyebabkan investor memilih strategi go with con (Nugraha, 2004) adalah strategi investasi yang mengalir bersama keadaan yang ada (terima keadaan).
K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N
Hasil penelitian ini sejalan dengan hasil penelitian Prabowo (2005) yang menyatakan bahwa akuisisi secara jangka pendek berpengaruh secara signifikan terhadap aktivitas perdagangan saham. Namun hasil ini tidak mendukung hasil penelitian dari Prasetyo (2002) yang mengatakan bahwa harga saham dan volume perdagangan saham selama 22 hari sebelum dan 22 hari setelah merger dan akuisisi tidak berbeda secara signifikan dengan hasil perhitungan probabilitas t sebesar 0,441 lebih besar dari taraf signifikansi 5%. Begitu pula yang dikemukakan pada signaling theory (Husnan, 2001), yang sejalan dengan hasil penelitian ini. Pada signaling theory menyatakan bahwa suatu kebijakan yang diambil oleh emiten, pemerintah atau investor pada prinsipnya memberikan signal atau pertanda kepada pasar tentang kecenderungan atau tren di masa yang akan datang, yang tercermin dari respon investor secara bersama-sama terhadap informasi yang ada sehingga dapat berpengaruh pada nilai perusahaan dan tercermin pada perubahan harga saham. Demikian halnya dengan hasil penelitian ini yang menunjukkan adanya pengaruh TVA saham karena pengumuman merger, yang berarti bahwa kebijakan yang dilakukan emiten yang dalam hal ini adalah merger mampu memunculkan reaksi investor dalam bentuk terjadinya perbedaan rata-rata TVA saham sebelum dan setelah merger. Hasil penelitian mendukung penelitian Johnsen (2002), Charest (2003) yang menyatakan bahwa harga saham dan TVA bereaksi positif dan signifikan setelah dilakukan merger perusahaan. Begitu pula hasil penelitian Altunbas dan Yener (2006) menyatakan bahwa ada perubahan yang signifikan dari skala ekonomi perbankan akibat merger, penelitian ini mengungkapkan akibat merger bank-bank kecil profit efisiensinya lebih baik dibandingkan dengan bank-bank besar, sedangkan efsiensi biaya bank-bank kecil dan besar meningkat. Hasil perhitungan acid test secara beruntun selama 40 hari, 30 hari, 20 hari, dan 10 hari pengamatan menunjukkan hasil yang
berbeda dari periode pengamatan sebelumnya (50 hari pengamatan). Jika selama 50 hari pengamatan rata-rata TVA saham perusahaan sampel mengalami perbedaan signifikan, tidak demikian dengan hasi perhitungan acid test . Selama 40 hari pengamatan diperoleh nilai asymptotic significance sebesar 0,093 lebih besar dari taraf signifikansi 5 % yang berarti selama 40 hari pengamatan merger tidak terbukti terdapat perbedaan secara signifikan. Selama 30 hari pengamatan diperoleh nilai asymptotic significance sebesar 0,334 lebih besar dari taraf signifikansi 5 % yang berarti selama 30 hari pengamatan terbukti tidak terdapat perbedaan secara signifikan rata-rata TVA saham pada perusahaan sampel.
Selama 20 hari pengamatan diperoleh nilai asymptotic significance sebesar 0,959 lebih besar dari taraf signifikansi 5 % yang berarti selama 20 hari pengamatan terbukti tidak terdapat perbedaan secara signifikan rata-rata TVA saham pada perusahaan sampel. Begitu pula selama 10 hari pengamatan diperoleh nilai asymptotic significance sebesar 0,225 lebih besar dari taraf signifikansi 5 % yang berarti selama 10 hari pengamatan terbukti tidak terdapat perbedaan secara signifikan rata-rata TVA saham pada perusahaan sampel. Dari hasil pengujian kecepatan secara beruntun ini, dapat disimpulkan bahwa rata-rata TVA saham mengalami perbedaan signifikan selama 50 hari pengamatan saja dan tidak berbeda secara signifikan selama periode 40 hari sampai 10 hari pengamatan.
Walaupun secara deskriptif rata-rata SRV mengalami penurunan, tetapi hasil analisis secara statistik menunjukkan tidak terdapat perbedaan yang signifikan (Tabel 15). Hal ini berarti bahwa informasi asimetris di pasar telah mengalami penurunan karena ada sebagian pelaku pasar yang memiliki informasi lebih dibandingkan pelaku pasar yang lain sehingga mereka mendapatkan keuntungan yang lebih besar dari pada pelaku pasar yang tidak memiliki informasi
K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N
PERBEDAAN ACTUAL RETURN, ABNORMAL RETURN, TRADING VOLUME ACTIVITY DAN SECURITY RETURN VARIABILITY SAHAM SEBELUM DAN SETELAH MERGER
Nurussobakh
tersebut. Namun hal itu tidak terbukti secara statistik.
Hasil penelitian ini tidak dapat dibandingkan dengan penelitian yang lain karena pada saat penelitian ini dilakukan peneliti belum menemukan penelitian lain yang mengukur SRV saham pada perusahaan yang melakukan merger. Berdasarkan signaling theory (Husnan, 2001) menyatakan bahwa suatu kebijakan yang diambil oleh emiten, pemerintah atau investor pada prinsipnya memberikan signal atau pertanda kepada pasar tentang kecendrungan atau tren di masa yang akan datang yang tercermin dari respon investor secara bersama-sama terhadap informasi yang ada sehingga dapat berpengaruh pada nilai perusahaan dan tercermin pada perubahan harga saham. Begitu pula dengan hasil penelitian ini yang menunjukkan tren SRV ke depan tidak mengalami perubahan dari sebelumnya (sebelum merger). Hal ini terlihat dari tidak adanya respon investor pada informasi pengumuman merger yang dilakukan emiten, sehingga hal itu tidak mampu mempengaruhi penyimpangan distribusi return (SRV) saham selama periode pengamatan. Hasil perhitungan acid test secara beruntun selama 40 hari, 30 hari, 20 hari, dan 10 hari pengamatan menunjukkan hasil yang sejalan dengan periode pengamatan sebelumnya (50 hari pengamatan). Selama 40 hari pengamatan diperoleh nilai asymptotic significance sebesar 0,681 lebih besar dari taraf signifikansi 5 % yang berarti selama 40 hari pengamatan merger tidak terbukti terdapat perbedaan secara signifikan rata-rata SRV saham perusahaan sampel. Selama 30 hari pengamatan diperoleh nilai asymptotic significance sebesar 0,496 lebih besar dari taraf signifikansi 5 % yang berarti selama 30 hari pengamatan terbukti tidak terdapat perbedaan secara signifikan rata-rata SRV saham pada perusahaan sampel. Selama 20 hari pengamatan diperoleh nilai asymptotic significance sebesar 0,959 lebih besar dari taraf signifikansi 5 % yang berarti selama 20 hari
pengamatan terbukti tidak terdapat perbedaan secara signifikan rata-rata SRV saham pada perusahaan sampel. Begitu pula selama 10 hari pengamatan diperoleh nilai asymptotic significance sebesar 0,893 lebih besar dari taraf signifikansi 5 % yang berarti selama 10 hari pengamatan terbukti tidak terdapat perbedaan secara signifikan rata-rata SRV saham pada perusahaan sampel. Dari hasil pengujian kecepatan secara beruntun ini, dapat disimpulkan bahwa rata-rata SRV saham tidak mengalami perbedaan signifikan selama 50 hari dengan sampai 10 hari periode pengamatan.

## KESIMPULAN DAN SARAN

## Kesimpulan
Penelitian ini bertujuan untuk mengetahui pengaruh dari keputusan perusahaan untuk melakukan merger terhadap tingkat pengembalian ( return ) saham yang dalam hal ini adalah actual return dan abnormal return , tingkat aktivitas volume perdagangan ( trading volume activity ), dan tingkat variabilitas/risiko saham ( security return variability ). Berdasarkan analisis data dan pembahasan hasil penelitian maka disimpulkan: (1) Rata-rata actual return saham perusahaan sebelum dan setelah merger tahun 2006 pada perusahaan yang listing di BEI mengalami peningkatan yang relatif kecil. (2) Rata-rata abnormal return saham perusahaan sebelum dan setelah merger tahun 2006 pada perusahaan yang listing di BEI juga mengalami fluktuasi yang relatif rendah dan mengalami kenaikan dengan nilai yang relatif kecil. (3) Rata- rata Trading Volume Activity (TVA) saham perusahaan sebelum dan setelah merger tahun 2006 pada perusahaan yang listing di BEI mengalami peningkatan yang cukup tinggi dan terjadi fluktuasi TVA yang tinggi (4) Rata-rata
K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N
Security Return Variability (SRV) saham perusahaan sebelum dan setelah merger tahun 2006 pada perusahaan yang listing di BEI mengalami penurunan yang relatif besar. (5) Tidak terdapat perbedaan yang signifikan rata-rata actual return saham sebelum dan setelah merger tahun 2006 pada perusahaan yang listing di BEI. (6) Tidak terdapat perbedaan yang signifikan rata-rata abnormal return saham sebelum dan setelah merger tahun 2006 pada perusahaan yang listing di BEI. (7) Terdapat perbedaan yang signifikan rata- rata Trading Volume Activity (TVA) saham sebelum dan setelah merger tahun 2006 pada perusahaan yang listing di BEI. (8) Tidak terdapat perbedaan yang signifikan rata-rata Security Return Variability (SRV) saham sebelum dan setelah merger tahun 2006 pada perusahaan yang listing di BEI.

## Saran
Bagi Perusahaan, sebaiknya perusahaan mempertimbangkan dan menganalisis secara teliti terlebih dahulu mengenai keputusan merger yang akan dilakukan, dengan menggunakan beberapa hasil penelitian yang akurat dan pengalaman perusahaan lain yang telah melakukan hal itu agar keputusan merger tersebut mampu memberikan sinergi yang positif bagi perusahaan termasuk para investor. Sebaiknya perusahaan memberikan informasi secara transparan mengenai rencana kebijakan merger yang akan dan telah dilakukan, agar tidak hanya menguntungkan beberapa pihak saja dan merugikan pihak yang lain khususnya para investor. Sebaiknya perusahaan menerapkan manajemen konflik yang baik terhadap sumber-sumber dalam perusahaan yang tergabung dalam merger, baik sumber daya manusia, teknologi, dan sumber daya alam (input) yang digunakan perusahaan dalam operasinya.
Bagi investor, dengan adanya informasi pengumuman merger yang akan dan telah dilakukan perusahaan emiten, sebaiknya para investor mengambil keputusan dengan menganalisis lebih lanjut mengenai kesahihan
informasi dan tingkat kepercayaan informasi yang tersebar di pasar agar tidak terjebak pada kondisi pasar yang kurang menguntungkan atau dapat dengan mudah dibodohi emiten. Sebaiknya para investor memiliki pengetahuan dan kemampuan yang baik dalam menganalisa kondisi pasar, sehingga mampu dengan cepat bereaksi dengan strategi dan analisa yang matang terhadap adanya suatu peristiwa atau informasi yang tersebar di pasar.
Bagi peneliti selanjutnya akan lebih baik jika penelitian berikutnya menggunakan sampel penelitian yang lebih banyak dan dalam satu jenis perusahaan (bidang yang sama), agar hasil perhitungannya lebih mewakili bentuk pasar modal Indonesia. Penelitian selanjutnya sebaiknya menggunakan periode pengamatan yang lebih panjang (lama) agar efisiensi pelaksanaan merger lebih memperlihatkan hasil yang akurat, sebab menurut Hartono (2005) merger dan akuisisi membutuhkan waktu yang cukup lama untuk dievaluasi. Sebaiknya penelitian selanjutnya menambahkan variabel lain untuk mengukur efisiensi pelaksanaan merger serta memperhitungkan juga aspek non ekonomis dalam pengujian efisiensi pelaksanaan merger ini sehingga memperoleh hasil yang lebih baik.

## DAFTAR PUSTAKA
Al-Najjar, F. K. 2007. Empirical Validation of a General Model of Growth Opportunities.
Journal of Managerial Finance , Vol 27, No.3, pp.72-30.
Altunbas & Yener. 2006. Bank Ownership and Efficiency. Journal of Money, Credit and Banking . Vol.33, No.4.
Astuti, P. 2000. Variabilitas Return Saham di Pasar Modal Indonesia Tahun Laporan 1996.
Kompak , Vol.23, No.4, hal.617-632.
K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N
PERBEDAAN ACTUAL RETURN, ABNORMAL RETURN, TRADING VOLUME ACTIVITY DAN SECURITY RETURN VARIABILITY SAHAM SEBELUM DAN SETELAH MERGER
Belkaoui & Riahi, A. 2006. Investment Opportunity Set Dependence Of Dividen Yield and Price Earnings Ratio. Journal of Managerial Finance , Vol. 27, No.4, hal.66-72.
Budiarto, A. & Murtanto. 2002. Event Study: Telaah Metodologi dan Penerapannya di Bidang Ekonomi dan Keuangan . Jurnal Bisnis dan Akuntansi, Vol.4, No.3, hal.295-320.
Charest, G. 2004. Split Information, Stock Return and Market Efficiency. Journal of Financial Economic , Vol. 16.
Darman. 2006. Analisis Merger dan Return Saham Bank Umum di Indonesia. Jurnal Keuangan dan Perbankan, Vol.X, No.2, hal.267-273.
Hanafi, M. 1998. Efisiensi Emisi Saham Baru di Bursa Efek Jakarta (1989-1994). Kelola. Vol.VII,
No.17, hal.88-105.
Jogiyanto, H. 2005. Pasar Efisien Secara Keputusan . Jakarta: PT. Gramedia Pustaka Utama.
Husaini & Jogiyanto, H. 2003. Risiko Return Saham Mengikuti Perubahan Struktur Modal untuk Kasus Pengumuman Obligasi dan Right Issue. Simposium Nasional Akuntansi 1 , hal.382-392.
Husnan, S. 2001. Teori Portofolio dan Analisis Sekuritas . Edisi Ketiga Yogyakarta: UPP AMP YKPN Yogyakarta.
Moin, A. 2003. Merger, Akuisisi dan Divestasi . Yogyakarta: Ekonisia.
Nugraha, U. 2004. Secangkir Teh Hangat Pasar Modal . Jakarta: Gramedia Utama.
Payamta & Setiawan, D. 2004. Analisis Pengaruh Merger dan Akuisisi terhadap Kinerja
Perusahaan Publik di Indonesia. Riset Jurnal Akuntansi Indonesia , Vol.7, No.3, hal.265- 282.
Prabowo, Y. I. 2005. Pengaruh Akuisisi terhadap Trading Volume Activity dan Return Saham. Skripsi (tidak diterbitkan). Malang: Jurusan Manajemen Fakultas Ekonomi Universitas Negeri Malang
Prasetyo, J.E. 2002. Dampak Akuisisi dan Merger terhadap Harga Saham, Volume Perdagangan Saham dan Kinerja Perusahaan. Jurnal Penelitian Ilmu Ekonomi Sosial , Vol.9, No.2, hal.63-75.
Purwanto, A. 2004. Pengaruh Harga Saham, Volume Perdagangan, dan Varian Return terhadap Bid-Ask Spread pada Masa Sebelum dan Sesudah Right Issue di Bursa Efek Jakarta Periode 2000-2002. Jurnal Akuntansi dan Auditing , Vol.01, No.10,
Nopember.
Rachim, A. 2004. Studi Empiris terhadap Hubungan Kandungan Informasi Laba Akuntansi, Arus Dana dan Arus Kas dengan Return Saham pada Perusahaan Publik di BEI. Jurnal MAKSI Program Study Magister Sains Akuntansi , Vol 4.
Subagyo. 2005. Pengaruh Kenaikan Harga BBM terhadap Return, Trading Volume Activity, dan Security Return Variability. Jurnal Ekonomi dan Bisnis , Vol.10, No.1, hal.53-63.
Suryawijaya, M.A, & Setiawan, F.A. 1998. Reaksi Pasar Modal Indonesia terhadap Peristiwa Politik Dalam Negeri (Event Study pada Peristiwa 27 Mei 1996). Kelola, VII (18): 145.