Jurnal Keuangan dan Perbankan, Vol.15, No.3 September 2011, hlm. 392–404 Terakreditasi  SK.  No.  64a/DIKTI/Kep/2010
Korespondensi  dengan  Penuli:
Su rip t o : Telp.  +62  721  483  83,  Fax.  +62  721  432  42 E-mail:  ript ounila@gmail.com

## MODEL PENCIPTAAN NILAI TAMBAH EKONOMIS DAN NILAI PERUSAHAAN

## Suripto
Jurusan Administrasi Bisnis - FISIP Universitas Lampung Jl.Prof.Sumantri Brojonegoro No.1, Gedong Meneng, Bandarlampung, 35145

## Abstract
This research test and macroeconomic analyze influence to the firms characteristic, capital structure, value- based management and corporate value. This research conducted at the firms of SWA 100 value creators among year 2002 - 2006 in Stock Exchange Indonesia (BEI). This research use analysis of Structural Equation Modeling (SEM). Result of analysis use modeling equation structural (SEM) of indicating that there is influ- ence of macroeconomic significant to characteristic of the firms, macroeconomic have effect significant to value- based management and macro economics have effect significant to corporate value. Characteristic of the firms have effect significant to value based management and characteristic of the firms have effect significant to corporate value. Capital structure have effect significant to value based management, capital structure have effect significant to value of the firms and Value-based Management have effect to corporate value. While macro economics do not significant to macro economics, characteristic of the firms do not significant to capital structure, so also value-based management do not significant to corporate value.
Key words: macroeconomic, firm’s characteristic, capital structure, value-based management corporate value.
Harga saham yang juga merupakan indikator nilai perusahaan pada dasarnya merupakan gambaran keberhasilan  dari  keputusan-keputusan  strategis keuangan  (keputusan  investasi,  keputusan  pen- danaan dan keputusan dividen) yang dibuat oleh manajemen perusahaan. Keberhasilan  dari kepu- tusan-keputusan strategis keuangan tersebut dini- lai berdasarkan dampak yang ditimbulkannya ter- hadap harga saham. Manajemen perusahaan dapat dikatakan  berhasil  apabila  keputusan-keputusan yang  diambil  berdampak  positif  atau  dapat  me- ningkatkan nilai perusahaan yang tercermin dari peningkatan harga saham perusahaan.
Keberhasilan  dari  keputusan-keputusan strategis  keuangan  yang  dibuat  oleh  manajemen perusahaan dalam rangka meningkatkan nilai peru- sahaan selain ditentukan oleh faktor internal peru- sahaan juga dipengaruhi oleh faktor eksternal uta- manya  kondisi  ekonomi  makro.  Pada  dasarnya suatu perusahaan merupakan bagian dari entities ekonomi dari suatu negara, oleh karena itu maka kinerja perusahaan juga akan dipengaruhi oleh kon- disi  perekonomian  negara  tersebut.  Kondisi  eko- nomi makro suatu negara juga akan memengaruhi keberhasilan manajemen perusahaan dalam men- capai tujuan perusahaan (meningkatkan nilai per- usahaan).

## Model Penciptaan Nilai Tambah Ekonomis dan Nilai Perusahaan
Pengukuran kinerja yang berhubungan de- ngan nilai tambah merupakan pengukuran kinerja berdasarkan nilai tambah ekonomis atau yang dike- nal dengan Economic Value Added (EVA) yang diha- silkan  oleh  perusahaan  tersebut.  Pengukuran  ki- nerja  berdasarkan  nilai  tambah  ekonomis  akan memberikan  arah  bagi  manajemen  untuk  meng- ambil kebijakan dan strategi  yang dapat mencip- takan nilai tambah secara ekonomis. Pihak manaje- men dapat dikatakan berhasil apabila dapat men- ciptakan nilai tambah ekonomis bagi investor atau- pun pemegang saham.
Capital Assets Pricing Model (CAPM) yang di- perkenalkan oleh Sharp (1964) dan Lintner (1965) merupakan model untuk menentukan harga saham pada kondisi equilibrium, dimana keuntungan yang diisyaratkan oleh pemodal untuk suatu saham akan dipengaruhi  oleh  risiko  saham  tersebut.  Risiko yang diperhitungkan adalah risiko sistematis yang diwakili  oleh  beta,  karena  risiko  yang  tidak  sis- tematis bisa dihilangkan dengan cara diversifikasi. Nilai EVA diperoleh dari laba bersih setelah pajak dikurangi biaya modal. Model CAPM ini diguna- kan dalam rangka menghitung besarnya biaya mo- dal dalam menentukan besarnya EVA. Secara impi- ris CAPM diproksikan adanya pengaruh EVA ter- hadap tingkat pengembalian saham (nilai saham). Artinya keakuratan EVA dalam menilai harga sa- ham sangat tergantung kepada keakuratan CAPM dalam menghitung biaya modal yang merupakan salah satu bagian dari komponen EVA.
Ross  (1977)  merumuskan  suatu  teori  yang disebut  sebagai  Arbitrage  Pricing  Theory  (APT). Seperti halnya CAPM, APT menggambarkan hu- bungan antara risiko dan pendapatan. APT menya- takan bahwa harga suatu aktiva bisa dipengaruhi oleh berbagai faktor, tidak hanya satu faktor (porto- folio pasar) seperti yang telah dikemukakan pada teori  CAPM.  Pendekatan  APT  ini  dapat  menje- laskan  keterkaitan  tingkat  pengembalian  saham dengan berbagai faktor. Artinya adanya hubungan linier antara tingkat pengembalian saham dengan beberapa  faktor.
APT diproksikan dengan adanya pengaruh variabel ekonomi makro (tingkat inflasi dan tingkat bunga) terhadap nilai perusahaan (tingkat pengem- balian saham). Variabel ekonomi makro diharap- kan agar dimasukkan sebagai variabel pembentuk model APT untuk memprediksi tingkat pengemba- lian saham. Artinya faktor-faktor ekonomi makro dalam  model  APT  dapat  menentukan  tingkat pengembalian saham.
Manajemen berbasis nilai (Value-based Man- agement) adalah suatu manajemen yang menanam- kan cara berfikir dimana setiap orang dalam orga- nisasi belajar untuk mengutamakan keputusan ber- dasarkan pengertian bagaimana suatu keputusan dapat memberikan nilai tambah. EVA yang dikem- bangkan oleh Stewar (1991) dapat dijadikan pusat proses implimentasi dari suatu strategi utama yang berhubungan  dengan  perencanaan  strategis,  alo- kasi modal, anggaran operasi, pengukuran kinerja, kompensasi manajemen, komunikasi internal dan komunikasi eksternal atau pasar modal (Young & O’Byrne, 2001). Artinya kebijakan investasi (aktiva tetap) dan kebijakan pendanaan (struktur modal) diharapkan mampu meningkatkan efektivitas pe- laksanaan manajemen berbasis nilai (EVA). Secara impiris kebijakan investasi dan fleksibilitas opera- sional diproksikan dengan aktiva tetap dan profita- bilitas  (karakteristik  perusahaan),  serta  kebijakan pendanaan diproksikan dengan struktur modal.
Penelitian  ini  merupakan  pengembangan dari penelitian-penelitian Tzelepis & Skuras (2004), Worthington  &  West  (2004),  Warr  (2005), Eldomiaty, et al., (2006), Obreja  (2006) Merikas & Merika (2006) dan Supanvaniji (2006) dengan me- nambahkan  beberapa  hubungan  variabel  baru yaitu pengaruh karakteristik perusahaan terhadap manajemen  berbasis  nilai dan  pengaruh  struktur modal terhadap manajemen berbasis nilai sehingga membuat suatu model penelitian yang lebih kom- prehensif. secara keseluruhan penelitian ini adalah menguji dan menganalisis suatu model penelitian, yaitu pengaruh ekonomi makro terhadap karakteris-

## Jurnal Keuangan dan Perbankan | KEUANGAN
Vol. 15, No. 3, September 2011: 492–404
tik perusahaan, struktur modal, manajemen berba- sis nilai dan nilai perusahaan.
Usulan penelitian ini diharapkan akan men- jadi temuan baru yang membedakan dengan pene- litian sebelumnya yaitu pengaruh karakteristik per- usahaan yang merupakan dimensi dari kebijakan investasi  dan  kebijakan  operasional  dan  struktur modal  yang  merupakan  dimensi  dari  kebijakan pendanaan  terhadap  manajemen  berbasis  nilai. Temuan dari usulan peneliti ini, diharapkan akan menjadi  sumber  informasi  untuk  mengetahui faktor-faktor yang dapat menentukan keberhasilan pelaksanaan manajemen berbasis nilai.

## HIPOTESIS
Berdasarkan  latar  belakang  maka  jawaban sementara  dari  permasalahan  penelitian  sebagai berikut:
H a1 : Ekonomi makro berpengaruh signifikan ter- hadap  karakteristik  perusahaan.
H a2 : Karakteristik  perusahaan  berpengaruh  sig- nifikan terhadap struktur modal.
H a3 : Karakteristik perusahaan berpengaruh signi- fikan terhadap nilai perusahaan.
H a4 : Karakteristik perusahaan berpengaruh signi- fikan terhadap manajemen berbasis nilai.
H a5 : Ekonomi makro berpengaruh signifikan ter- hadap struktur modal.
H a6 : Ekonomi makro berpengaruh signifikan ter- hadap nilai perusahaan.
H a7 : Ekonomi makro berpengaruh signifikan ter- hadap manajemen berbasis nilai.
H a8 : Struktur modal berpengaruh signifikan ter- hadap manajemen berbasis nilai.
H a9 : Ada pengaruh signifikan struktur modal ter- hadap nilai perusahaan.
H a10 : Manajemen berbasis nilai berpengaruh sig- nifikan terhadap nilai perusahaan.

## METODE
Jenis penelitian ini disebut sebagai penelitian explanatory yang bersifat ex post facto. Populasi da- lam penelitian ini adalah perusahaan mencetak EVA terbesar yang termasuk dalam perusahaan-perusa- haan  SWA100  yang  dilakukan  oleh  majalah Swasembada bekerja sama dengan MarkPlus, Inc. dan Magister Akuntansi Fakultas Ekonomi Univer- sitas Indonesia pada perusahaan-perusahaan yang go public di Bursa Efek Indonesia di luar perusaha- an  sekuritas,  asuransi  ataupun  pembiayaan  dan perbankan,  50  perusahaan  beraset  di  bawah  1 triliun dan 50 perusahaan beraset di atas 1 triliun tahun 2002, 2003, 2004, 2005 dan 2006, dengan to- tal sebanyak 300 perusahaan.
Pemilihan  sampel  dilakukan  berdasarkan metode purposive sampling, dengan kriteria-kriteria yang ditetapkan untuk memilih perusahaan yang dijadikan sampel adalah sebagai berikut: (1) Per- usahaan-perusahaan  yang  termasuk  perusahaan SWA100  antara tahun  2002 sampai  2006. (2)  Per- usahaan-perusahaan yang mempunyai aset di atas satu  triliun.  Berdasarkan  kriteria  tersebut,  maka jumlah  perusahaan  yang  dijadikan  sampel  se- banyak  36  perusahaan  selama  5  tahun  yaitu  180 perusahaan (36 x 5 tahun = 180).
Sumber data yang digunakan dalam peneliti- an ini adalah data sekunder atau dokumen, yaitu data yang diperoleh dari Bursa Efek Indonesia yang diperoleh dari Indonesian Capital Market Directory, Indonesian  Securities  Market  Database ,  Majalah Swasembada dan Bank Indonesia yang berupa la- poran indikator-indikator ekonomi makro. Teknik pengumpulan data yang digunakan adalah teknik dokumentasi untuk memperoleh nilai EVA, lapor- an keuangan, harga saham, tingkat inflasi, tingkat bunga dan nilai tukar Rupiah terhadap Dollar U$.

## Variabel  Eksogen
Variabel eksogen yang digunakan dalam pe- nelitian  ini  adalah  indikator-  indikator  ekonomi

## Model Penciptaan Nilai Tambah Ekonomis dan Nilai Perusahaan
makro.  Indikator-indikator  ekonomi  makro  yang terdiri dari: (a) tingkat inflasi (X 4 ) diukur dengan Indeks  Harga  Konsumen  merupakan  besarnya pengaruh perubahan indeks harga konsumen ter- hadap  harga  saham.  Variabel  ini  dinyatakan  de- ngan koefisien slope regresi dari harga saham akhir bulan  yang  merupakan  fungsi  dari  indeks  harga saham dan tingkat inflasi. Pengukuran ini sesuai dengan  penelitian  Domian,  et  al.  (1996),  Joseph (2002). (b) Nilai Tukar (X 5 ) merupakan  pengaruh merupakan  besarnya  pengaruh  perubahan  kurs Dolar  Amerika  selama  setahun  terhadap  harga saham. Variabel  ini dinyatakan  dengan koefisien slope  regresi dari  harga  saham  akhir  bulan  yang merupakan  fungsi  dari  indeks  harga  saham  dan nilai tukar. Pengukuran ini sesuai dengan peneliti- an Burgman (2006), dan Joseph (2002). (c) Tingkat Bunga (X 6 ) merupakan besarnya bunga pinjaman investasi rata-rata bank umum. Variabel ini dinya- takan dengan koefisien slope regresi dari harga sa- ham akhir bulan yang merupakan fungsi dari indeks harga  saham  dan  tingkat  bunga.  Pengukuran  ini sesuai dengan penelitian Joseph (2002).

## Variabel  Endogen
Variabel endogen dalam penelitian ini adalah karakteristik  perusahaan,  struktur  modal,  mana- jemen berbasis nilai, dan nilai perusahaan. Karak- teristik-  karakteristik  perusahaan  terdiri  dari:  (a) Rasio  aktiva  tetap  (X 1 )  merupakan  gambaran  ke- mampuan perusahaan dalam menjalankan aktivi- tasnya atau memutar aktiva tetap yang diukur de- ngan  perbandingan  antara  aktiva  tetap  dengan total aktiva. Pengukuran ini sesuai dengan peneli- tian  Wanzenried  (2002),  Eldomiaty  (2004),  dan Supanvaniji  (2006).  (b)  Ukuran  perusahaan  (X 2 ) merupakan gambaran besar kecilnya perusahaan yang diukur dengan log dari penjualan. Pengukuran ini  sesuai  dengan  penelitian  Titman  &  Wessels (1988), Eldomiaty (2004),  dan Supanvaniji (2006). (c) Profitabilitas (X 3 ) merupakan kemampuan per- usahaan untuk menghasilkan keuntungan. Ukuran
yang dipakai dalam penelitian ini adalah perban- dingan antara aliran kas dengan penjualan. Peng- ukuran ini sesuai dengan penelitian Bhaduri (2002). (d) Pertumbuhan (X 4 ) merupakan kemampuan per- usahaan dalam menjalankan usahanya yang tercer- min dari perkembangan penjualan. Ukuran yang dipakai dalam penelitian ini adalah perbandingan total penjualan  tahun t dikurangi  total penjualan tahun t-1 dengan total penjualan tahun t-1. Peng- ukuran ini sesuai dengan penelitian Eldomiaty (2004) dan Abor  (2005).
Struktur Modal (Y 1 ) merupakan perbanding- an dari utang dan modal sendiri (saham preferen, saham biasa dan laba ditahan) yang tercermin pada laporan akhir. Ukuran yang dipakai dalam pene- litian  ini  adalah:  (a)  Perbandingan  antara  utang jangka panjang dengan modal sendiri. Pengukuran ini  sesuai  dengan  penelitian  Miller  (1963)  dan Graflund (2000). (b) Perbandingan antara total utang dengan total aktiva. Pengukuran ini sesuai dengan penelitian Titman & Wessels (1988), Bhaduri (2002), Wanzenried  (2002),  Eldomiaty  (2004),  dan  Abor (2005).
Manajemen  berbasis  nilai  (Y 2 )  merupakan gambaran aktifitas manajemen yang diukur dengan nilai tambah ekonomis atau Economic Value Added (EVA) yaitu selisih antara laba bersih setelah pajak yang telah disesuaikan atau adjusted NOPAT (Net Operating Profit Afte Tax ) selama satu tahun buku dengan biaya modal (capital charge) yang merupa- kan  hasil  perkalian  rata-rata  biaya  modal  tertim- bang yang terdiri dari biaya modal sendiri dan biaya modal pinjaman dengan invested capital. EVA disini sama  dengan  formula  EVA  yang  menjadi  paten Stewart (1991) EVA diukur dengan satuan rupiah per lembar saham.
Nilai  Perusahaan  (Y 3 )  merupakan  persepsi investor terhadap prospek keberhasilan perusaha- an dimasa yang akan datang yang tercermin dari harga saham. Ukuran yang dipakai dalam peneli- tian  ini:  (a)  Stock  returns  merupakan  return  yang diterima oleh pemegang saham, yaitu pengembali-

## Jurnal Keuangan dan Perbankan | KEUANGAN
Vol. 15, No. 3, September 2011: 492–404
an yang diterima oleh para pemegang saham atas investasi yang telah dilakukan, yang bisa berupa dividen kas dan selisih perubahan harga saham (capi- tal gain/loss ). Ukuran yang dipakai dalam penelitian ini adalah perbandingan antara harga saham tahun t  ditambah  dividen,  dikurangi  harga  saham  t-1, dengan harga saham t-1. Pengukuran ini sesuai de- ngan penelitian Biddle & Wallace (1998), Chen & Dodd (2001), Worthington & West (2004), Ferguson, et al . (2005), Elali (2006), Ismail (2006) Kyriazis & Anastassis (2007).
Book-to-market merupakan ukuran kekayaan pemegang saham dari aspek nilai buku saham dan nilai pasar atau harga saham. Ukuran yang dipakai dalam penelitian ini adalah perbandingan antara nilai  buku  suatu  saham  dengan  nilai  pasar  pada akhir tahun penutupan. Ukuran ini sesuai dengan penelitian Biddle & Wallace (1998), Pande (2005), dan Kyriazis & Anastassis (2007).
Penggunaan analisis ini disebabkan oleh pe- ngaruh antara variabel independen dengan bebe- rapa variabel dependen baik secara parsial maupun secara simultan serta model pengaruhnya berben- tuk  struktural  dengan  langkah-langkah  sebagai berikut:  (1)  membuat  tabulasi  data;  (2)  membuat diagram path ; (3) menguji asumsi-asumsi sehubung- an dengan pengunaan Structural Equation Modeling (SEM)
Alat  statistik  yang digunakan  dalam  peng- ujian hipotesis dengan menggunakan analisis SEM menggunakan berbagai jenis fit index untuk meng- ukur derajat kesesuaian antara model hipotesis de- ngan data yang digunakan.

## HASIL
Dari evaluasi model yang diajukan menunjuk- kan bahwa evaluasi model terhadap konstruk seca- ra keseluruhan  sudah menghasilkan nilai  di atas kritis sehingga dapat dikemukakan bahwa model relatif dapat diterima atau sesuai dengan data, ka- rena petunjuk dari modification indices sudah tidak
ada lagi sehingga dapat dilakukan uji kesesuaian model selanjutnya.
Pengujian hipotesis dengan membandingkan nilai t hitung dengan nilai t tabel, jika nilai t hitung lebih besar dari t tabel maka hubungan antara va- riabel signifikan dan dapat dianalisa lebih lanjut. Pada degree of freedom (df) = 105 nilai T tabel (  =5%) sebesar 1.98 dan nilai T tabel (=10%) sebesar 1.65. maka  persamaan  strukturalnya  adalah  sebagai berikut:
Y 1 = 0.483X1 + e 12 Y 2 = -0.012X1 + 0.022Y1 + e 13 Y 3 = 0.218X1 + 0.149Y1 + 0.179Y2 + e 14 Y 4 = 0.376X1 + 0.715Y1 + 0.253Y2 + 0.018Y3 + e 15
Dari keseluruhan model, terdapat tujuh jalur yang signifikan yang terlihat dari nilai probabilitas yang lebih kecil dari atau nilai p = 0.05 (level 5%) serta nilai t hitung di bawah 1.98, sisanya tiga jalur yang  lain  menunjukkan  angka  yang  tidak  signi- fikan. Adapun interpretasi dapat dijelaskan sebagai berikut: ekonomi makro mempunyai pengaruh po- sitif dan signifikan terhadap karakteristik perusa- haan dengan p= 0.003 (< 0.05) dan nilai CR (t hitung) >  t  tabel (2.984  >  1.98)  dan  loading  factor  sebesar 0.483,  koefisien  ini  menunjukkan  bahwa  dengan peningkatan ekonomi makro akan meningkatkan karakteristik perusahaan. Karakteristik perusahaan mempunyai pengaruh positif dan tidak signifikan terhadap struktur modal dengan p= 0.880 (> 0.05), serta nilai CR (t hitung) < t tabel (0.151 < 1.98) dan loading  factor =  0.022.  Koefisien  ini  menunjukkan bahwa dengan peningkatan karakteristik perusaha- an akan meningkatkan struktur modal meskipun peningkatannya tidak signifikan.
Karakteristik perusahaan mempunyai penga- ruh positif dan signifikan terhadap nilai perusahaan dengan p= 0.004 (< 0.05), serta nilai CR (t hitung) > t tabel (2.858 > 1.98) dan loading factor= 0.715. Koefi- sien ini menunjukkan bahwa dengan peningkatan karakteristik perusahaan akan meningkatkan nilai

## Model Penciptaan Nilai Tambah Ekonomis dan Nilai Perusahaan
perusahaan. Karakteristik perusahaan mempunyai pengaruh  positif  dan  tidak  signifikan  terhadap manajemen berbasis dengan constraint fix (permin- taan model) dan loading factor= 0.149. Koefisien ini menunjukkan bahwa dengan peningkatan karak- teristik perusahaan akan meningkatkan manajemen berbasis  nilai.  Ekonomi  makro  mempunyai pengaruh  negatif  dan  tidak  signifikan  terhadap struktur modal dengan p= 0.921 (> 0.05), serta nilai CR (-t hitung) > -t tabel (-0.100 > -1.65) dan loading factor sebesar  -0.012.  Koefisien  ini  menunjukkan bahwa dengan peningkatan ekonomi makro akan menurunkan struktur modal meskipun penurunan- nya tidak signifikan.
Ekonomi makro  mempunyai pengaruh  po- sitif dan signifikan terhadap nilai perusahaan de- ngan p= 0.035 (< 0.05), serta nilai CR (t hitung) > t tabel (2.106  >  1.98)  dan  loading  factor  =  0.376. Koefisien ini menunjukkan bahwa dengan pening- katan ekonomi makro akan meningkatkan nilai per- usahaan.  Ekonomi  makro  mempunyai  pengaruh positif  dan  signifikan  terhadap  manajemen  ber- basis nilai dengan P = 0.031 (< 0.05), serta nilai CR (t hitung) > t tabel (2.155 > 1.98) dan loading factor sebesar  0.218.  Koefisien  ini  menunjukkan  bahwa dengan peningkatan ekonomi makro akan mening- katkan manajemen berbasis nilai.
Struktur modal mempunyai pengaruh positif dan signifikan terhadap manajemen berbasis nilai dengan P = 0.040 (< 0.05), serta nilai CR (t hitung) >  t  tabel (2.049  >  1.98)  dan  loading  factor  =  0.179. Koefisien ini menunjukkan bahwa dengan pening- katan struktur modal akan meningkatkan manaje- men  berbasis  nilai.  Struktur  modal  mempunyai pengaruh positif dan signifikan terhadap nilai per- usahaan dengan P = 0.040 (< 0.05), serta nilai CR (t hitung) > t tabel (2.051 > 1.98) dan loading factor = 0.253.  Koefisien  ini menunjukkan  bahwa  dengan peningkatan  struktur  modal  akan  meningkatkan nilai perusahaan.
Manajemen berbasis nilai mempunyai penga- ruh positif dan tidak signifikan terhadap nilai per-
usahaan dengan p= 0.893 (> 0.05), serta nilai CR (t hitung) < t tabel (0.134 < 1.98) dan loading factor = 0.018.  Koefisien  ini menunjukkan  bahwa  dengan peningkatan  manajemen  berbasis  nilai  akan  me- ningkatkan  nilai  perusahaan  meskipun  pening- katannya tidak signifikan.

## PEMBAHASAN

## Pengaruh  Ekonomi  Makro  terhadap Karakteristik  Perusahaan.
Ekonomi makro berpengaruh signifikan ter- hadap  karakteristik  perusahaan  didukung  oleh data empiris atau diterima. Artinya ekonomi makro berpengaruh signifikan terhadap karakteristik per- usahaan. Kondisi ini mengindikasikan bahwa ting- kat inflasi dan tingkat bunga mempunyai pengaruh positif  signifikan  terhadap  karakteristik  perusa- haan. Artinya peningkatan tingkat inflasi dan ting- kat  bunga  akan  meningkatkan  karakteristik  per- usahaan. Ekonomi makro perpengaruh negatif ter- hadap karakteristik perusahaan. Peningkatan yang terus menerus dari IHSG inilah yang dapat mening- katkan karakteristik perusahaan. Artinya pening- katan  IHSG  masih  lebih  besar  dari  peningkatan indikator ekonomi makro, sehingga dapat mening- katkan  karakteristik  perusahaan.  Peningkatan pendapatan  perusahaan  akan  berpengaruh  pada karakteristik  perusahaan  yang  meliputi  aktiva tetap, profitabilitas dan pertumbuhan perusahaan. Artinya  perusahaan  berhasil  meningkatkan  efi- siensi, dimana peningkatan ekonomi makro dapat diantisipasi  dengan  baik  oleh  pihak  manajemen perusahaan. Hal ini mengindikasikan bahwa kuali- tas manajemen cukup baik dalam manghadapi kon- disi ekonomi makro.

## Pengaruh  Karakteristik  Perusahaan  terhadap Struktur  Modal
Pengaruh  karakteristik  perusahaan  secara teoritis  berpengaruh  terhadap  struktur  modal.

## Jurnal Keuangan dan Perbankan | KEUANGAN
Vol. 15, No. 3, September 2011: 492–404
Karakteristik perusahaan yang diukur dengan per- bandingan  aktiva  tetap  dengan  total  aktiva,  pro- fitabilitas  dan  pertumbuhan  penjualan  akan  me- nentukan struktur modal perusahaan.
Karakteristik  perusahaan  yang  diukur  de- ngan profitabillitas, secara teoritis perpengaruh ter- hadap  struktur  modal.  Semakin  besar  profita- bilitas,  maka  semakin  berkurang  sumber  modal dari utang perusahaan karena perusahaan meng- utamakan  penggunaan  sumber  dana  internal (proitabilitas) yang dikenal dengan Pecking Order Theory yaitu tata urutan pendanaan, pertama harus mempertimbangkan  dana  internal,  kemudian mempertimbangkan ekternal (pinjaman). Hasil ana- lisis membuktikan bahwa nilai koefisien jalur me- nunjukkan arah yang positif. Artinya peningkatan karakteristik perusahaan akan meningkatkan struk- tur  modal  meskipun  peningkatannya  tidak signifikan.  Hal  ini  tidak  sejalan  dengan  Pecking Order Theory, dimana perusahaan tidak mengutama- kan dana internal perusahaan (profitabilitas) dalam memenuhi kebutuhan dana perusahaan.
Hasil ini tidak sesuai dengan temuan pene- litian sebelumnya yang dilakukan oleh Titman & Wessels (1988),  Homaifar, et  al., (1994),  Graflund (2000),  Booth,  et  al.,  (2001),  Bhaduri  (2002), Wanzenried (2002), Eldomiaty (2004), Nishioka & Baba  (2004),  Abor  (2005),  dan  Supanvaniji  (2006) yang menemukan bukti bahwa karateristik perusa- haan  berpengaruh  signifikan  terhadap  struktur modal, namun penelitian ini sejalan dengan hasil penelitian  Sudarma  (2003)  yang  meneliti  per- usahaan-perusahaan  manufaktur  di  Bursa  Efek Jakarta.

## Pengaruh  Karakteristik  Perusahaan  terhadap Nilai  Perusahaan
Pendekatan yang sering dilakukan oleh in- vestor dalam berinvestasi yaitu menggunakan pen- dekatan fundamental yaitu memperhatikan karak- teristik perusahaan atau  faktor-faktor fundamen- tal  dari  perusahaan  tersebut  yang  tercermin  dari
laporan keuangannya. Faktor-faktor fundamental tersebut  akan  mempengaruhi  harapan  akan  per- tumbuhan dan keuntungan  perusahaan tersebut. Hasil analisis menunjukkana bahwa karakteristik perusahaan mempunyai pengaruh positif dan sig- nifikan  terhadap  nilai  perusahaan.  Koefisien  ini menunjukkan bahwa dengan peningkatan karak- teristik perusahaan akan meningkatkan nilai per- usahaan. Hasil penelitian ini sejalan dengan hipo- tesis  (H 3 )  yang  menyatakan  bahwa  karakteristik perusahaan berpengaruh terhadap nilai perusahaan. Penelitian ini sejalan dengan hasil penelitian: Davis, (2001), Sudarma (2003), Nichols & Wahlen, (2004), Wech  (2004),  Dhankani  (2005),  Eldomiaty,  et  al., (2006), Obreja (2006) dan Sujoko (2007). Hal ini se- jalan dengan teori bahwa semakin besar karakte- ristik perusahaan, maka semakin besar nilai perusa- haan. Artinya peningkatan rasio aktiva tetap, pro- fitabilitas  dan  pertumbuhan  penjualan  akan  me- ningkatkan nilai perusahaan.
Hasil analisis ini menunjukkan bahwa karak- teristik perusahaan berpengaruh positif signifikan terhadap  nilai  perusahaan.  Artinya  karakteristik perusahaan (profitabilitas) dapat dijadikan sebagai sinyal  positif  bagi  investor.  Peningkatan  karak- terisitik perusahaan dapat dijadikan sebagai sinyal positif  bagi  investor,  bahwa  perusahaan  tersebut mempunyai prospek yang baik di masa yang akan datang. Temuan ini mendukung  Signaling  Theory (Battacharya,  1979).

## Pengaruh  Karakteristik  Perusahaan  terhadap Manajemen Berbasis Nilai.
Manajemen  berbasis  nilai  atau  Value-Based Management (VBM) merupakan suatu pendekatan manajerial yang mana tujuan utamanya adalah me- maksimalkan kemakmuran pemegang saham. Pen- capaian tujuan perusahaan diperlukan sistem, stra- tegi,  proses,  teknik  analisis,  pengukuran  kinerja dan budaya sebagai  pedoman dalam pencapaian tujuan yaitu memaksimalkan kemakmuran peme- gang saham (Arnold, 1998).

## Model Penciptaan Nilai Tambah Ekonomis dan Nilai Perusahaan
Hasil penelitian ini mengindikasikan bahwa fleksibilitas operasional perusahaan tercermin dari rasio aktiva tetap dengan total aktiva perusahaan berpengaruh  signifikan dalam  menentukan  efek- tivitas pelaksanaan manajemen berbasis nilai. Begi- tu  juga  dengan  keputusan  investasi  yang  tercer- min  dari  profitabilitas  berpengaruh  signifikan terhadap manajemen berbasis nilai.
Pusat perhatian dari sistem kontrol manaje- men adalah bagaimana orang-orang tersebut ber- tindak merasa sesuai dengan kepentingan diri sen- diri juga sesuai dengan kepentingan organisasi se- cara keseluruhan (Anthony & Govindarajan, 2001) Sistem VBM adalah sistem yang mendukung untuk mengurangi ketidakselarasan tujuan antara pemilik dan manajemen. Suatu proyek akan diterima apa- bila menghasilkan penerimaan yang melebihi dari total biaya utang dan biaya modal sendiri (the firm’s opportunity cost of all/debt and equity). Artinya kebi- jakan operasional perusahaan mampu meningkat- kan nilai EVA.

## Pengaruh  Ekonomi  Makro  terhadap  Struktur Modal
Hasil  penelitian  ini berlawanan  dengan  te- muan  Booth,  et  al.,  (2001)  dan  Eldomiaty  (2004), namun penelitian ini sejalan dengan hasil penelitian Wanzenried  (2002))  dan  Sudarma  (2003)  yang meneliti  perusahaan-perusahaan  manufaktur  di Bursa Efek Indonesia. Hasil penelitan menunjukkan bahwa ekonomi makro perpengaruh negatif terha- dap  struktur  modal,  walaupun  tidak  signifikan. Alasannya karena  peningkatan variabel  ekonomi makro  (tingkat inflasi  dan  tingkat bunga)  diikuti juga  adanya  peningkatan  Indeks  Harga  Saham Gabungan  (IHSG)  yang  merupakan  cermin  dari kondisi fundamental perusahaan secara keseluruhan.
Secara teoritis meningkatnya struktur modal dimungkinkan selama perusahaan-perusahaan ter- sebut mempunyai prospek yang baik, sehingga un- tuk  memenuhi kebutuhan  investasinya  dipenuhi dari utang. Temuan ini didukung oleh sampel pene-
litian, dimana yang dijadikan sampel penelitian ter- diri  dari  perusahaan-perusahaan  yang  termasuk perusahaan-perusahaan yang mempunyai kinerja terbaik yang diukur dari EVA. Artinya perusahaan -perusahaan  tersebut  mempunyai  prospek  yang baik, sehingga dengan adanya peningkatan utang yang  tercermin  dari  struktur  modal  justru  akan meningkatkan kinerja perusahaan (EVA).

## Pengaruh  Ekonomi  Makro  terhadap  Nilai Perusahaan
Hasil analisis data membuktikan bahwa eko- nomi makro mempunyai pengaruh positif dan sig- nifikan terhadap nilai perusahaan. Temuan peneli- tian  ini  mendukung  hasil  penelitian  Sill  (1995), Domian,  et  al.,  (1996),  Joseph  (2002),  Sudarma (2003), Tsoukalas (2003), Dritsaki (2005), Naughton &  Madhu  (2005),  Lai  (2005),  Merikas  &  Merika (2006) dan Sujoko (2007).
Penelitian  ini  menemukan  bahwa  variabel ekonomi makro (inflasi dan bunga pinjaman) mam- pu  menjelaskan  variasi  nilai  perusahaan  (tingkat pengembalian saham). Temuan ini mengindikasi- kan  bahwa  variabel  ekonomi  makro  (inflasi  dan bunga pinjaman) direkomendasikan untuk dima- sukkan  sebagai  variabel  pembentuk  model  APT untuk memprediksi tingkat pengembalian saham. Artinya  faktor-faktor  ekonomi makro  dalam  mo- del APT dapat menentukan tingkat pengembalian saham.

## Pengaruh  Ekonomi  Makro  terhadap Manajemen Berbasis Nilai
Biaya ekuitas bisa dihitung dengan menggu- nakan capital asset pricing model (CAPM) ataupun arbitrage pricing model (APM). Dengan menggunakan CAPM,  biaya  ekuitas  akan  dihitung  dengan  for- mula: E (Ri) = Rf + [ Beta x (Rm – Rf)] (3). Dimana E(Ri) adalah tingkat pendapatan yang diharapkan oleh pasar atas sekuritas i, Rf adalah tingkat penda- patan bebas resiko, beta adalah sensitivitas tingkat

## Jurnal Keuangan dan Perbankan | KEUANGAN
Vol. 15, No. 3, September 2011: 492–404
pendapatan dari sebuah perusahaan terhadap per- gerakan  tingkat  pendapatan  pasar  secara  keselu- ruhan dan Rm adalah tingkat pendapatan yang di- harapkan  diperoleh  dari  portofolio  pasar  secara keseluruhan.  Formula  tersebut  yang  digunakan untuk menentukan besarnya biaya modal sendiri.
Ekonomi  makro  berpengaruh  terhadap manajemen berbasis nilai didukung oleh data empi- ris atau diterima. Hasil penelitian ini juga mendu- kung hasil penelitian Oxelheim & Wihlborg (2002), Blanzenko (2003) dan Warr (2005). Hasil penelitian ini mengindikasikan bahwa secara teoritis keadaan ekonomi  makro akan  berpengaruh terhadap  per- usahaan. Peningkatan ekonomi makro yang diukur dengan tingkat suku bunga  dan inflasi akan me- ningkatkan biaya produksi karena adanya pening- katan  bahan  baku.  Peningkatan  biaya  produksi akan  memaksa  perusahaan  untuk  meningkatkan harga  jual, yang  pada  akhirnya diharapkan  akan meningkatkan pendapatan perusahaan. Peningkat- an  pendapatan  perusahaan  akan  meningkatkan pendapatan  operasional  yang  pada  akhirya  akan berpengaruh pada besarnya EVA.

## Pengaruh  Struktur Modal  terhadap Manajemen Berbasis Nilai.
Secara konnseptual bahwa EVA juga diten- tukan oleh besarnya biaya modal. Hal ini didasari oleh suatu pemikiran bahwa kreditur dan pemilik perusahaan menginvestasikan uangnya ke dalam perusahaan, mereka menciptakan sebuah opportu- nity cost yang sama dengan return yang mungkin akan diperoleh dari investasi lain yang sejenis dan memiliki resiko yang sama. Opportunity cost ini ada- lah cost of capital perusahaan. Prinsip cost of capital adalah  prinsip  subsitusi,  seorang  investor  tidak akan  mau  membiayai  sebuah  investasi  jika  ada investasi lain yang lebih menarik. Cost of capital per- usahaan adalah cost setiap sumber modal yang di- timbang sesuai dengan struktur modal perusahaan.
Masing-masing  komponen  dalam  struktur pembiayaan memiliki biaya tertentu dan kompo-
nen biaya-biaya tersebut membentuk biaya modal rata-rata tertimbang atau Weighted Average Cost of Capital (WACC). Komponen cost of capital berdasar- kan struktur modal bisa dibedakan atas biaya utang (cost of debts) dan biaya modal sendiri atau ekuitas (cost of equity). Biaya utang pada umumnya akan sama dengan tingkat bunga utang yang harus diba- yar  oleh  perusahaan  kepada  kreditur.  Disinilah relevannya struktur modal dalam mempengaruhi EVA. Penggunaan EVA sebagai compensation plan base akan  mendorong  manajer  untuk  membayar kelebihan  dana  (free  cash  flow)  kepada  pemegang saham, begitu juga manajer akan memberi penalti setiap proyek yang tidak menghasilkan penerimaan yang  dapat  menutupi semua  biaya  (the  firm’s  op- portunity cost of all /debt and equity) . Kelebihan dana tersebut  (free  cash  flow)  akan  digunakan  manajer untuk  membeli  kembali  saham  dan  pembayaran dividen.

## Pengaruh  Struktur  Modal  terhadap  Nilai Perusahaan
Modigliani dan Miller (MM) berasumsi bah- wa investor memiliki informasi yang sama tentang prospek perusahaan seperti para manajernya (sym- metric  information). Kenyataanya  bahwa  para manajer seringkali memiliki informasi yang lebih baik  dari  pada  investor  (asymmetric  information). Keadaan ini akan berpengaruh dalam menentukan struktur  modal  perusahaan.  Manajer  akan menigkatkan  struktur  modal  selama  perusahaan tersebut mempunyai prospek yang baik atau meng- untungkan.
Struktur modal berpengaruh signifikan ter- hadap nilai perusahaan. Hasil  penelitian ini juga sejalan dengan hasil penelitian Wech (2004), Davis (2001), Nichols & Wahlen (2004), Dhankani (2005), Eldomiaty, et al. (2006) dan Obreja (2006). Keputus- an pendanaan merupakan keputusan yang relevan untuk mencapai tujuan perusahaan (Modigliani & Miller,  1963).  Hasil  penelitian  ini  juga  sesuai  de- ngan teori keputusan pendanaan dari Modigliani

## Model Penciptaan Nilai Tambah Ekonomis dan Nilai Perusahaan
& Miller (1963) yang menyatakan bahwa pendana- an dari utang akan meningkatkan nilai perusahaan, karena adanya penghematan pajak dari pembayar- an bunga. Penggunaan utang dalam struktur mo- dal yang tepat akan direspon positif oleh investor dan berdampak positif terhadap harga saham, se- hingga akan meningkatkan nilai perusahaan. Jika pemenuhan kebutuhan dana perusahaan dilakukan dengan cara emisi saham baru (right issue), maka akan direspon negatif oleh investor.
Ross (1977) menyatakan bahwa tingkat utang yang besar sebagai sinyal positif bagi investor. Tin- dakan yang diambil oleh manajemen dapat dijadi- kan sebagai sinyal oleh investor mengenai bagai- mana cara pandang manajemen terhadap prospek perusahaan, inilah yang mendasari Signaling Theory. Temuan  ini  mendukung  Signaling  Theory  yaitu struktur  modal  sebagai  sinyal  bagi  investor. Penambahan utang dapat diartikan bahwa perusa- haan  mempunyai  kemampuan  untuk  memenuhi kewajibannya  di  masa  yang  akan  datang  oleh pihak investor dan perusahaan mempunyai risiko bisnis yang rendah (Brigham & Houston, 1999) se- hingga  penambahan  utang  telah  memberikan sinyal positif.

## Pengaruh Manajemen Berbasis Nilai terhadap Nilai  Perusahaan
Pengaruh manajemen berbasis nilai terhadap nilai perusahaan tidak didukung oleh data empiris atau ditolak. Hasil penelitian ini tidak sejalan de- ngan hasil penelitian yang dilakukan oleh Chen & Dodd (2001), Curdier & Kent (2001). Byrne (2002), Garvey & Milbourne (2000), Worthington & West (2004), Griffith (2004), tetapi sejalan dengan Bowen & Wallace (1997), Biddle & Bowen (1998), Peyote (2001),  Chen  &  Dodd  (2001),  Ferguson,  et  al., (2005),  Elali  (2006),  Ismail  (2006)  dan  hasil  pene- litiannya Kyriazis dan Anastassis (2007) yang sama- sama meneliti pasar saham yang sedang berkem- bang  (Athens  Stock  Exchange).  Perbedaan  ini  ke- mungkinan  disebabkan  oleh  sampel,  lokasi  dan
waktu  penelitian  yang  berbeda,  dimana  kondisi pasar modal di Indonesia yang belum efisien, ber- beda dengan kondisi pasar modal di negara-negara maju  sebagai  lokasi penelitian  dari  peneliti  sebe- lumnya.
Secara  teoritis  pasar  akan  merespon  setiap informasi  yang  diterimanya.  Begitu  juga  dengan informasi  EVA,  maka  pasar  akan  meningkatkan harga  saham  sesuai  dengan  meningkatnya  nilai EVA. Artinya pasar akan mengakui dampak EVA dan akan menggandakan dalam harga saham (Chen & Dodd, 2004). Tidak  meningkatnya kinerja atau belum  relevansinya  model  penentuan  harga  aset tradisional seperti CAPM dan APT telah memberi- kan suatu daya dorong perilaku keuangan karena model  tersebut  membutuhkan  semua  pola  yang dapat  diperkirakan  dalam  tingkat  pengembalian saham, baik dalam jangka pendek maupun jangka panjang.
Economic  profit tidak  bertentangan  dengan EMH (pasar efisien) sepanjang harga saham sepe- nuhnya merefleksikan informasi fundamental ten- tang kemampuan perusahaan dalam menghasilkan earning, dengan  demikian  dalam  waktu  tertentu investor tidak dapat mendapatkan abnormal returns (tingkat  pengembalian  yang  tidak  normal)  dari investasi saham (Kothari, 2001). EVA kurang tepat sebagai konstruk dalam non - EMH karena CAPM tidak  valid  sebagai  model  untuk  menghitung  re- turn yang diharapkan dan harga saham ditentukan oleh faktor non fundamental yang lain dari pada earning atau dividen (Paulo, 2001). Artinya dalam konsep ini bahwa EVA tidak relevan dalam menen- tukan harga saham.

## KESIMPULAN DAN  SARAN

## Kesimpulan
Ekonomi makro  mempunyai pengaruh  po- sitif dan signifikan terhadap karakteristik perusa- haan. Dengan demikian bahwa peningkatan eko- nomi makro akan meningkatkan karakteristik per-

## Jurnal Keuangan dan Perbankan | KEUANGAN
Vol. 15, No. 3, September 2011: 492–404
usahaan. Peningkatan tingkat suku bunga dan ting- kat inflasi berhasil diatasi oleh perusahaan. Temuan ini menunjukkan bahwa karakteristik perusahaan yang  diproksikan  dengan  aktiva  tetap,  profita- bilitas, ukuran perusahaan dan pertumbuhan per- usahaan belum merupakan faktor penentu struktur modal.  Karakteristik  perusahaan  mempunyai pengaruh positif signifikan terhadap nilai perusa- haan.  Karakteristik  perusahaan  mempunyai  pe- ngaruh positif dan signifikan terhadap manajemen berbasis nilai. Hal ini menunjukkan bahwa pening- katan karakteristik perusahaan akan meningkatkan manajemen berbasis nilai. Temuan ini mengindi- kasikan  bahwa  pelaksanaan  manajemen  berbasis nilai yang diukur dengan  EVA dipengaruhi oleh karateristik perusahaan yang diukur dengan aktiva tetap,  ukuran  perusahaan,  profitabilitas  dan  per- tumbuhan perusahaan.
Ekonomi  makro  mempunyai  pengaruh  ne- gatif dan tidak signifikan terhadap struktur modal. Artinya bahwa peningkatan ekonomi makro akan menurunkan struktur modal meskipun penurunan- nya tidak signifikan. Temuan ini mengindikasikan bahwa perusahaan dalam menentukan sumber mo- dal atau kebijakan pendanaan tidak ditentukan oleh kondisi ekonomi makro. Temuan ini membuktikan bahwa ada keterkaitan antara tingkat pengembali- an saham dengan faktor ekonomi makro atau di- kenal dengan pendekatan APT.
Struktur modal mempunyai pengaruh positif dan signifikan terhadap manajemen berbasis nilai. Artinya bahwa peningkatan struktur modal akan meningkatkan manajemen berbasis nilai. Temuan ini mengindikasikan bahwa besarnya biaya modal yang ditentukan oleh besarnya struktur modal ber- pengaruh  signifikan  terhadap  EVA.  Temuan  ini mendukung signaling theory yang menyatakan bah- wa  nilai  perusahaan  akan  meningkat  setelah  di- umumkan adanya peningkatan utang perusahaan.
Manajemen berbasis nilai berpengaruh tidak signifikan terhadap nilai perusahaan. Hal ini me- nunjukkan bahwa dengan peningkatan manajemen
berbasis nilai akan meningkatkan nilai perusahaan meskipun peningkatannya tidak signifikan. Secara teoritis pasar akan merespon setiap informasi yang diterimanya, sama halnya juga dengan informasi EVA maka pasar akan meningkatkan harga saham sesuai dengan meningkatnya nilai EVA.

## Saran
Temuan  penelitian  ini  mengindikasikan bahwa perusahaan-perusahaan tidak mengutama- kan pendanaan internal (profitabilitas) atau tidak sejalan dengan pecking order theory dan tidak mem- perhatikan penghematan pajak dalam memenuhi kebutuhan modal. Kondisi ini memungkinkan sela- ma perusahaan mempunyai prospek baik yang di- tunjukkan oleh semakin meningkatnya IHSG. Ber- dasarkan  temuan  ini  disarankan  kepada  perusa- haan  untuk  memperhatikan  prospek  perusahaan sebagai cermin dari kondisi fundamental perusaha- an dalam menentukan struktur modal.
Penelitian ini menemukan bahwa karakteris- tik  perusahaan  dan  struktur  modal  berpengaruh positif  signifikan  terhadap  manajemen  berbasis nilai. Temuan ini mengindikasikan bahwa kebijak- an operasional, kebijakan investasi dan kebijakan pendanaan dapat meningkatkan EVA sebagai di- mensi dari pelaksanaan manajemen berbasis nilai. Oleh karena itu disarankan bagi perusahaan untuk menggunakan nilai EVA sebagai dasar menentu- kan kebijakan investasi, kebijakan operasional dan kebijakan pendanaan ataupun mengukuran kinerja internal perusahaan. Temuan penelitian ini meng- indikasikan bahwa CAPM tidak relevan di Bursa Efek  Indonesia  (BEI)  dalam  memprediksi  harga saham (nilai perusahaan) sejalan dengan tidak ber- pengaruh signifikannya manajemen berbasis nilai terhadap nilai perusahaan. Berdasarkan temuan ini disarankan untuk tidak mengutamakan EVA atau menggunakan CAPM, namun menggunakan APT dalam  menentukan  harga  saham  sejalan  dengan pengaruh signifikan ekonomi makro terhadap nilai perusahaan.

## Model Penciptaan Nilai Tambah Ekonomis dan Nilai Perusahaan
Adanya perbedaan perusahaan pencipta EVA positif dengan perusahaan pencipta EVA negatif, dimana variabel pertumbuhan  penjualan sebagai variabel pembeda. Berdasarkan temuan ini saran bagi perusahaan yang menghasilkan EVA negatif untuk meningkatkan pertumbuhan penjualan, se- hingga dapat meningkatkan nilai EVA. Rekomen- dasi terhadap penelitian yang akan datang. Terkait adanya  beberapa  keterbatasan  dari  penelitian  ini baik yang berhubungan dengan metodologi mau- pun aspek substansi kajian. Penelitian ini menggu- nakan  pendekatan  accounting-based  research  yaitu dengan  mempelajari  fenomena  perilaku  melalui cara  tidak  langsung  dengan  menggunakan  data sekunder.  Mengatasi  keterbatasan  ini  maka  dire- komendasikan pada penelitian yang akan datang untuk mencoba menggunakan data primer. Reko- mendasi  selanjutnya  ialah  menambah  indikator ekonomi makro, karakteristik perusahaan dan di- mensi  manajemen  berbasis  nilai,  sehingga  dapat menghasilkan model yang lebih komprehensif juga direkomendasilkan  untuk  menguji  secara  parsial dari masing-masing indikator, sehingga dapat di- analisis lebih tajam.

## DAFTAR  PUSTAKA
Abor, J. 2005. The Effect of Capital Structure on Profitabi- lity,  An  Empirical  Analysis  of  Listed  Firms  in Ghana. The Journal of Risk Finance, 6-5.
Anonim.  2004.  Seratus  Jagoan  Pencetak EVA  Terbesar.
Swasembada , 20(23): 34-38.
Anonim.  2006.  SWA  100  Value  Creator.  Swasembada, 22(25):  34-38.
Anonim.  2007.  SWA  100  Indonesia’s  Best  Wealth  Cre- ator 2007. Swasembada, 23(26):  36-42.
Bank Indonesia. 2000-2006. Laporan Bank Indonesia Akhir Tahun  2000-2006 .  http://www.bi.go.id (Diakses tanggal 14 Desember 2008).
BAPEPAM.  2000-2006.  Statistik  Pasar  Modal.  http:// bapepam.go.id  (Diakses  tanggal  20  Desember 2008).
Bhaduri,  S.  2002.  Determinants  of  Capital  Structure Choice:  A  Study  of  the  Indian  Corporate  Sector. Applied  Financial  Economics , 12:  665-721.
Biddle, G. R., Bowen, & Wallace, J. 1997. Does EVA Beat Earning? Evidence on Association with Stock Re- turns and Firms Value. Journal of Accounting, Au- diting and  Finance ,  6: 183-232.
Blanzenko,  G.W.  2003.  Inflation  Adjusted  Economic Profit. The Engineering Economist, 48: 4.
Booth, L., Aivazian, V., Kunt-Demirguc, A., & Maksimovic, V. 2001. Capital  Structure  in  Developing  Coun- tries. The Journal of Finance, 60(1): 7.
Brigham, E.F. & Houston, J.F. 1999. Fundamental of Finan- cial Managemen t. Edisi Ke-10. Yulianto, Ali Akbar (Penerjemah).  Dasar-Dasar  Manajemen  Keuangan. Buku 2. Salemba Empat Jakarta.
Bursa  Efek  Indonesia.  2000-2006.  Informasi  Laporan Keuangan  Emiten  Bursa  Efek  Indonesia .  http:// idx.co.id (Diakses 10 Desember 2008).
Chen, S. & Dodd, J.L. 2001. Operating Income, Residual Income  and EVA: Which  Metric  is More Value? Journal of Managerial Issues , 13(1): 65-86.
Davis,  J.L.  2001.  Explaining  Stock  Returns: A  Literature Survey. http://www.dfaus.com.
Davis,  J.L.  2001. Mutual Fund Performance and  Mana- ger Style. Financial Analysts Journal, 57: 19-27.
Dhankani,  D.  2005.  Fundamental  Analysis  and  Stock Returns:  India  (2000-2005).  The  Business  Review. Cambridge.
Dritsaki,  M.  2005.  Linkage  Between Stock  Market  and Macro  Economic  Fundamentals:  Case  Study  of Athens Stock exchange.  Journal  of  Financial Man- agement & Analysis, 18(1): 38.
Eldomiaty, T., Ju Choi, C., & Cheng, P. 2006. Do In forma- tiveness of Co-Integrated Financial Fundamentals Contribute to Shareholder? Evidence from Egypt. Journal of Financial Management & Analysis : 14.
Eldomiaty,  T.  2004.  Dynamics  of  Financial  Signaling Theory and  Systematic  Risk  Classes Transitional Economies: Egyptian Economy in Perspective. Jour- nal of Finance Management and Analysis : 41-59.

## Jurnal Keuangan dan Perbankan | KEUANGAN
Ferguson, R., Rentzler, J., & Susana,  Y.  2005. Does  Eco- nomic Value Added (EVA) Improve Stock Perfor- mance Profitability. Journal of Applied finance, 15: 2.
Garvey, G.T. & Todd, T.M. 2000. EVA versus Earnings:
Does It Matter Which Is More Highly Correlated with Stock Returns? Journal of Accounting Research, 38:  209-245.
Graflund, A. 2000. Dynamic Capital Structure: The Case of  Hufvudstaden.  http://  www.ssrn.com. (Diakses 12 September 2007).
Griffith, J.M. 2004. The True Value of EVA. Journal of Ap- plied Finance, 14(2).
IECFIN. 2000-2006. Indonesian Capital Market Directory 2000-2006. Institute for  Economic and  Financial  Re- search . Jakarta.
Ismail, A. 2006. Is Economic Value Added More Associ- ated with Stock Return than Accounting Earnings? The UK Evidence. International Journal of Manage- rial Finance , 2(4): 343.
Lai,  S.  C. 2005.  How Do  Macroeconomic News  Impact Stock  Returns  in  the  Presence  of  Heterogeneous Beliefs? The Business Review Cambridge, 4(2): 199.
Kyriazis, D. & Anastassis, C. 2007. The Validity of Eco- nomic  Value  Added  Approach:  An  Empirical.
European Financial Management , 13(1): 71.
Merikas, A.G. & Merika, A.A. 2006. Stock Prices Response to Real Economic Variables: The Case of Germany. Managerial  Finance, 32(5):  446.
Naughton,T.  &  Madhu,V.  2005.  A  Multifactor  Model Explanation  of  the  Anomalies  in  the  Cross-Sec- tion of Expected Stock Returns: Evidence from In- donesia,  Singapore  and  Taiwan.  Finance  India, 19(1):  135.
Nichols, D.C. & Wahlen, J. 2004. How Do Earnings Num- bers Relate to Stock Returns? A Review of Classic Accounting. Accounting Horizons, 18(4): 263.
O’ Byrne, S. 1996. EVA and Market Value. Journal of Ap- plied Corporate Finance, 9: 116-125.
Obreja,  J. 2006.  Financial Leverage  and  The  Cross-Sec- tion of Stock Returns. Job Market Paper. http:// www.Andrew.cmu.edu/user/iobreja . (Diakses tanggal 22  Juli 2008).
Oxelheim, L. & Wihlborg, C. 2002. Recognizing  Macro- economic  Fluctuations  in  Value  Based  Manage- ment.  The  Research  institute  of  Industrial  Eco- nomic. Working Paper:  574.
Sujoko.  2007.  Pengaruh  Struktur Kepemilikan,  Strategi Diversifikasi,  Leverage,  Faktor  Intern,  Faktor Ekstern terhadap Nilai Perusahaan. Disertasi. Pro- gram Pascasarjana Universitas Brawijaya Malang.
Supanvanij, J. 2006. Capital Structure: Asian Firms Ver- sus Multinational Firms in Asia. Journal of Ameri- can Academy of Business , 10: 1.
Tsoukalas,  D.  2003.  Macroeconomic  Factors  and  Stock Prices  in  the  Emerging  Cypriot  Equity  Market. Managerial Finance : 87.
Tzelepis,  D.  & Skuras, D.  2004.The Effects of  Regional Capital Subsidier on  Firm  Performance: An  Em- pirical  Study. Journal  of Small Business  and  Enter- prises Development ,  11(1):  121-  129.
Warr, S. R. 2005. An Empirical Study of Inflation Distor- tions to Economic Value Added (EVA). Journal of Economics and Business, 57(2): 119.
Wech, I. 2004. Capital Structure and Stock Returns. The Journal of  Political Economy :  106.
Worthington, A.C. & West, T. 2004. Australian Evidence Concerning the Information Content of Economic Value Added (EVA). Australian Journal of Manage- ment, 29(2): 201.