## PROFIL KINERJA RETURN DAN RESIKO  PADA SAHAM TIDAK BERETIKA: STUDI KASUS PERUSAHAAN ROKOK DI INDONESIA
Eky Ermal M, Fakultas Ekonomi dan Bisnis Universitas Medan Area,
* Corresponding author: ekyermal@staff.uma.ac.id

## ARTICLE  INFORMATION

## ABSTRAK
Article history: Received date: Januari 2019 Received in revised form: Maret 2019 Accepted: Maret 2019 Available online: April 2019
Keywords: Tembakau, Rokok, Saham tidak beretika, Kinerja saham
Tujuan dari penelitian ini adalah mengevaluasi kinerja return dan resiko beberapa  perusahaan  rokok  di  Indonesia  dibandingkan  dengan pembanding  konvensionalnya  dalam  beberapa  tahun  berjalan.  Studi  ini juga  menguji  apakah  kinerja  saham  tembakau  tersebut  melebihi (melampaui) atau berkinerja sama atau berkinerja dibawah (lebih buruk) dari  perbandingan  konvensionalnya  secara  finansial.  Metode  statistik yang digunakan dalam analisis ini adalah uji deskriptif statistik melalui t- test.  Hasil  penelitian  ini  menunjukkan  pembanding  konvensional  pada umumnya  tidak  berbeda  signifikan  dalam  hal  kinerja  diperbandingkan dengan saham-saham tidak beretika sektor tembakau. Meskipun sebagian besar  dari  kinerja  saham  menunjukkan  kinerja  yang  tidak  signifikan, dengan kata lain hanya GGRM yang menunjukkan positif signifikan yang melebihi  pada  analisis  statistik  ketika  diperbandingkan  dengan konvensional benchmarknya. Para investor memiliki beberapa opsi untuk memilih apakah berinvestasi pada saham tidak beretika atau pada saham konvensional atas preferensi pilihan keyakinan personal mereka.

## ABSTRACT
The purpose of this study is to evaluate the performance of returns and risks of several  tobacco  companies  in  Indonesia  compared  to  their  conventional benchmark in several years. This study also examines whether the performance of tobacco stocks exceeds (exceeds) or performs well or underperforms (worse) than its conventional financial comparison. The statistical method used in this analysis  is  a  statistical  descriptive  test  using  a  t-test.  The  results  of  this  study indicate  that  conventional  stocks  in  general  does  not  differ  significantly  of performance  compared  with  unethical  stocks  in  the  tobacco  sector.  Although most  of  the  stock  performance  shows  insignificant  performance,  on  the  other hand  only  GGRM  shows  a  significant  positive  that  exceeds  the  statistical analysis when compared with conventional benchmarks. Investors have several options to choose whether to invest in unethical stocks or in conventional stocks for their personal preference..

## PENDAHULUAN
Tembakau  merupakan  komoditas  yang menjadi  ancaman  kesehatan,  disisi  lain dalam  bidang  keuangan  industri  tembakau ini  menghasilkan  produk  akhir  industri rokok  yang  memberikan  banyak  peluang bagi pihak pekerja maupun pihak pemodal. Selanjutnya secara jelas Hong and Kacperczyk  (2009)  menyatakan  bahwa industri  rokok  merupakan  tiga  serangkai kategori  yang  tidak  beretika  disejajarkan kepada  industri  minuman  beralkohol  dan juga  industry  permainan  (termasuk  judi didalamnya). Fabozzi et al. (2008) selanjutnya menambahkan bahwa klasifikasi  atas  kriteria  “tidak  etis”  selain dari  alkohol  dan  permainan  judi  adalah bidang  persenjataan,  bioteknologi  dan pornografi.
Fabozzi  et  al.  (2008)  berargumen  bahwa para  investor  di  industri  rokok  hanya berfokus  kepada  tujuan  pulangan  investasi ( return )  tanpa  menganggap  bahwa  saham rokok  ini  sesuai  atau  tidak  sesuai  dengan nilai-nilai  kepribadian  mereka.  Selain  itu, isu  yang  menyangkut  norma  sosial  masih dihindari  oleh  para  investor  tersebut.  Ini sejalan  dan  didukung  oleh  Salaber  (2009) yang  menyatakan  bahwa  para  investor cendrung aktif untuk menghindari investasi di  bidang  sosial,  etika  dan  lingkungan dikarenakan secara ekslusif mereka mengejar ketertarikan kepada kinerja
pulangan ( return ) saham yang lebih baik di sektor “ Unethical ” ini.
Hingga tahun 2015, produk kemasan rokok di  negara  Indonesia  masih  dijual  bebas walaupun  umur  pembeli  sudah  ditetapkan untuk  18  tahun  keatas,  namun  dalam pelaksanaannya masih tidak adanya batasan umur untuk pembeli. Di lain pihak, banyak regulasi  di  negara-negara  yang  sudah  sadar akan ancaman kesehatan atas rokok. Seperti contoh  terdekat  negara  tetangga  Malaysia sudah menerapkan  dan melaksanakan batas umur serta peringatan yang keras pada usia pembeli  dikemasan  label  rokok  dan  di tempat  yang  menjualnya.  Bahkan  secara jelas  Daube  (2012)  menjustifikasi  bahwa tembakau adalah komoditas yang digunakan  oleh  orang  dalam  kasta  yang paling  rendah,  dan  selanjutnya  tembakau juga  diakui  sebagai  industri  yang  memiliki reputasi yang buruk.
Dilihat  dari  sisi  kinerja  dan  pendapatan negara,  Sumarno  and  Kuncoro  (2002) menjelaskan bahwa dua dari tiga perusahaan  rokok  yang  terdaftar  di  Bursa efek  Indonesia  pada  awal  tahun  1999 sampai  dengan  2001  adalah  yang  termasuk sepuluh  besar  perusahaan  terbaik  diantara 200  perusahaan  top  di  Asia.  Lebih  lanjut Sumarno and Kuncoro (2002) juga menambahkan  bahwa  industri  rokok  ini juga merupakan pemberi sumbangan devisa terbesar  di  Jawa  Timur.  Maith  (2013)  juga
meninjau  kinerja  keuangan  melalui  rasio keuangan  dari  beberapa  perusahaan  rokok di  Indonesia,  dan  hasilnya  juga  memiliki nilai rasio yang baik.
Penekanan  kepada  kinerja  saham  dari industri  rokok  pada  studi  ini  dikarenakan terlibatnya perusahaan-perusahaan subsektor  rokok  tersebut  terdaftar  “ listing ” di  bursa  efek  Indonesia.  Dari  fakta  yang tersedia terdapat empat perusahaan subsektor  rokok  yang  terdaftar  di  Bursa Efek  Indonesia  antara  lain;  PT.  Gudang garam  Tbk  (GGRM),  PT.  Handjaya mandala  sampoerna  Tbk  (HMSP),  PT.
Bentoel international Investama Tbk (RMBA)  dan  PT.  Wismilak  inti  makmur (WIIM).  Lebih  lanjut  menurut  majalah forbes  terbitan  2015,  dalam  kenyataan fenomena  di  Indonesia  bahwa  dalam  daftar orang  terkaya  Indonesia  selama  empat tahun  berturut-turut  yaitu  R.  Budi  hartono juga mendapatkan sebagian besar kekayaannya dari salah satu empat perusahaan  rokok  tersebut  yakni  PT. Gudang Garam Tbk.
Pesatnya  pertumbuhan  harga  saham  rokok dari  tahun  2008  sampai  dengan  awal tahun 2015  dapat  dilihat  pada  Figur  1.1  berikut dibawah  ini.  Trend  pergerakan  saham dibawah  memperlihatkan  kecendrungan kenaikan  harga  melalui  grafik  garis dibawah  ini  dengan  melonjaknya  harga saham  sekitar  500  persen  sampai  dengan
600  persen  dalam  kurun  waktu  delapan tahun.  Grafik  ini  diambil  dari  data  BEI dalam  sample  dua  perusahaan  rokok  yakni PT.  Gudang  garam  Tbk  (GGRM)  dan  PT.
Handjaya Mandala Sampoerna Tbk
(HMSP)
Figur 1.1 Tren pergerakan saham rokok pada GGRM dan HMSP
Berbeda  dengan  berbagai  hasil  kajian pulangan  ( return )  investasi  saham  Islam yang  telah  menjadi fenomena  di  Indonesia. Seperti contoh  Cahyaningsih,  Suwardi,  and Setiawan  (2009)  yang  meneliti  tentang pulangan reksa dana Islam versus reksadana konvensional yang menyatakan bahwa hasil rata-rata pulangan reksadana Islam cendrung  lebih  rendah  dengan  reksadana konvensional sebagai pembandingnya.
Sudut  pandang  saham  tidak  beretika  ini akan  memberikan  pandangan  logis  dalam portfolio  teori  apakah  ini  dapat  menjadi panduan  bahwa  resiko  tinggi  juga  akan mendapatkan  pulangan  yang  tinggi  “ High risk high return ”.
Hamilton  et,  al  (1993)  memberikan  tiga alternatif hipotesis tentang pulangan investasi  dalam  penelitiannya,  Hipotesis
pertama adalah apakah resiko-pulangan atas investasi akan sejajar ( equal ) bila dibandingkan kepada resiko-pulangan pembanding  konvensional.  Yang  kedua, apakah  resiko-pulangan  atas  investasi  ini memiliki  kinerja  lebih  rendah  ( lower ) apabila dibandingkan kepada resiko- pulangan  pembanding  konvensional  dan yang  terakhir  apakah  resiko-pulangan  atas investasi  melampaui  ( outperform )  apabila dibandingkan kepada resiko-pulangan konvensional. Atas dasar hasil permasalahan  dari  tiga  alternatif  hipotesis yang  dikemukakan  oleh  Hamilton  et,  al (1993) tersebut maka untuk kemudian studi ini  akan  menjalankan  kajian  finance  di bidang  resiko-pulangan  dan  resiko  yang disesuaikan atas pulangan dalam pembanding kepada kinerja konvensional.
Permasalahan  kinerja  dari  saham  tidak beretika  ini  dilihat    dari  return  dan    risiko pada  saham  perusahaan  rokok  apakah berbeda  melampaui,  sejajar  atau  lebih rendah  jika  dibandingkan  dengan  indeks saham konvensional.
Studi ini juga ditujukan untuk memverifikasi  kepada  pemberian  hasil apakah  saham-saham  perusahaan  rokok mengungguli  kinerja  indeks  saham  teraktif tersebut atau berkinerja selain dari ekspektasi  yang  teori  perlihatkan.  Untuk pembanding  pada  studi  ini,  index  LQ  45 diharapkan menjadi benchmark
konvensional yang sesuai dalam perbandingan kinerja dikarenakan 45 saham tersebut  adalah  kumpulan  saham-saham yang teraktif di Indonesia.
Tidak banyak penelitian yang mengkaji  tentang  kinerja  sektor  saham rokok  ini  dalam  kaitan  perbandingan, dikarenakan  banyak  studi  yang  berfokus kepada kajian Islam dan kajian-kajian yang memiliki  skrining  positif  atas  kriteria tertentu  yang  bersifat  batasan  atas  kajian saham  yang  tidak  beretika  (Kim  & Venkatachalam,  2011;  Perez  Liston  & Soydemir,  2010).  Akan  tetapi,  terdapat beberapa kajian pendukung yang membahas secara  umum  dari  sisi  keuangan  tentang saham-saham tidak beretika tersebut.
Fabozzi et al. (2008) membahas lebih lanjut tentang  kaitan  kinerja  saham  tidak  beretika pada  21  negara  di  dunia.  Penelitian  ini memperluas  kriteria  saham  tidak  beretika dengan  menambahkan  fokus  kinerja  saham atas  return  bioteknologi,  pornografi  dan bidang persenjataan. Lebih lanjut, penelitian  ini  membahas  perbandingan portofolio  saham-saham  tidak  beretika dibandingkan  dengan  tolok  ukur  pasar ( market  benchmark )  dari  Januari  1970 hingga Juni 2007. Hasilnya dapat diperkirakan  bahwa  perbandingan  tersebut memberikan hasil atas saham tidak beretika menghasilkan  rata-rata  persen  dua  angka
( double  digit )  atas  nilai  pulangannya ( return ).
Kinerja atas saham tidak beretika juga telah dilakukan  dalam  penelitian  empiris  oleh Hong and Kacperczyk (2009) yang mengidentifikasikan nilai positif alpha pada saham-saham  tidak  beretika.  Hong  and Kacperczyk  (2009)  yang  juga  secara  jelas mengklasifikasikan  tiga  utama  saham- saham tidak beretika tersebut yakni alkohol, tembakau dan industri judi dari tahun 1926 sampai dengan tahun 2006 adalah memiliki nilai  beta  senilai  0.94  untuk  alkohol, tembakau  0.63  dan  industry  judi  senilai 1.12  poin.  Penelitian ini  juga  menunjukkan saham  tidak  beretika  di  Amerika  Serikat memiliki  kinerja  yang  mengungguli  dari saham pasar senilai 9.1% pertahun.
Sama halnya dengan Hong and Kacperczyk (2009)  yang  memilih  tiga  saham  tidak beretika  utama,  Salaber  (2009)  juga mendukung dalan tiga saham tidak beretika utama yang menganalisis saham perusahaan tembakau,  alcohol dan perjudian  di Amerika Serikat. Mereka menemukan bukti bahwa saham-saham tidak beretika tersebut masih  tetap  memiliki  kinerja  lebih  unggul daripada  keseluruhan  saham  pasar  namun dalam periode yang kurang baik.
Perez  Liston  and  Soydemir  (2010)  juga menginvestigasi pulangan saham yang tidak beretika.  Studi  ini  membandingkan  kinerja
antara saham-saham yang berbasis keagamaan  dan  keyakinan  (dalam  hal  ini Ave  Maria  Fund)  dengan  saham-saham tidak beretika. Dari deskriptif statistik dapat dilihat  bahwa  untuk  pulangan  portofolio saham tidak beretika mengungguli portofolio  saham  yang  berbasis  keagamaan dan  keyakinan.  Sebaliknya,  saham  yang berbasis keagamaan dan keyakinan memiliki  standar  deviasi  yang  lebih  tinggi dari portofolio saham tidak beretika. Untuk koefisien regresi harian time series portofolio  saham  tidak  beretika  memiliki nilai  positif  alpha  dan  positif  beta  yang signifikan  secara  statistik.  Sebaliknya  juga, koefisien regresi harian time series portofolio  saham  yang  berbasis  keagamaan dan  keyakinan  memiliki  nilai  negatif  alpha yang  mengindikasikan  kinerja  dibawah serta  positif  beta  yang  signifikan  secara statistik.
Kim and Venkatachalam (2011) mengklasifikasikan  117  saham  perusahaan yang  termasuk  kategori  portofolio  tidak beretika  dalam  18  jenis  industri.  Dari deskriptif  statistik,  studi  ini  menghasilkan rata-rata  kumulatif  abnormal  return  saham tidak  beretika  unggul  dalam  kinerja  senilai 1.007  poin  dibandingkan  dengan  saham beretika  sepanjang  periode  1988–2006. Namun,  untuk  nilai  beta  saham  tidak beretika memiliki kinerja nilai lebih rendah daripada saham beretika senilai 0.226 poin. Untuk  rata-rata  total  asset,  nilai  portofolio
saham  tidak  beretika  memiliki  nilai  positif jauh  mengungguli  saham  beretika  yang memiliki nilai rata-rata asset negatif.
Dari  sisi  analisis  rasio  keuangan,  di Indonesia,  Maith  (2013)  membahas  empat rasio  keuangan  pada  perusahaan  rokok  PT.
HM Sampoerna Tbk, yakni rasio likuiditas, solvabilitas, aktivitas dan rasio profitabilitas.  Dari  hasil  rasio  likuiditas, perusahaan  tersebut  menunjukkan  bahwa kecendrungan  aktiva  perusahaan  secara keseluruhan  dalam  keadaan  baik  hal  ini dilihat karena kemampuan atas rasio lancar, rasio  cepat  dan  rasio  kas  dinilai  baik  dari tahun ketahun. Rasio solvabilitas menunjukkan  adanya  kenaikan  jumlah hutang  perusahaan,  dari  periode  2009 sampai  dengan  Juni  2012  hanya  periode 2010/2011  yang menyatakan turunnya nilai rasio  atas  hutang  pada  PT.  HM  Sampoerna Tbk  tersebut.  Rasio  aktivitas  menunjukkan kemampuan  perusahaan  untuk  bekerja efisien  dan  likuid  dikatakan  baik.  Serta yang  terakhir  adalah  rasio  profitabilitas yang  sevara  keseluruhan  berkategori  baik dikarenakan menunjukkan peningkatan laba atas perusahaan.
Dalam  pengukuran  kinerja,  apakah  sebuah atau  sekumpulan  saham  dalam  lingkup keuangan ( finance ) adalah melalui perbandingan kinerja dengan menggunakan tolok  ukur  kinerja  pasar.  Dalam  hal  ini untuk  melihat  sisi  kinerja  yang  akan  diuji
dapat  dilihat  dari  beberapa  penjelasan literatur  studi  empiris  yang  mendekati adalah dengan cara melihat kinerja pulangan dan resiko dari saham yang diuji. Berdasarkan    hal    tersebut    maka diturunkan hipotesis berikut:
H  :  Terdapat    perbedaan    kinerja  (dilihat dari  return  dan    risiko)    saham perusahaan  rokok    dengan  indeks saham konvensional.

## METODE PENELITIAN

## Data
Historikal  data  merupakan  data  saham harian  PT.  Gudang  garam  Tbk  (GGRM), PT.  Handjaya  mandala  sampoerna  Tbk (HMSP), PT. Bentoel international Investama Tbk (RMBA), dan indeks LQ 45 yang  diambil  di  bursa  efek  Indonesia. Pertimbangan  atas  data  yang  diambil merupakan  kelanjutan  dari  imbas  krisis ekonomi  ditahun  2008.  Dimulai  dari  tahun Januari  2009  sampai  dengan  Desember 2014  data  harian  harga  saham  dan  indeks harga  saham  harian  digunakan  dalam  studi ini. Khusus untuk data harian PT. Wismilak inti  makmur  (WIIM)  ditentukan  mulai  dari awal  Januari  tahun  2013  hingga  Desember 2014  dikarenakan  masih  barunya  PT. Wismilak  inti  makmur  (WIIM)  terdaftar  di bursa efek Indonesia.

## Methodologi
Methodologi  penelitian  ini  adalah metode  deskriptif  dengan  studi  komparatif terhadap  sampel  yang  ditentukan  selama periode  data.  Mengenai    perbandingan kinerja    saham  perusahaan  rokok    dan    LQ 45  konvensional  indeks,  adalah    dengan menguji    hipotesis  atas  kinerja  masing- masing saham perusahaan rokok  yang akan dinilai    berdasarkan  tingkat  pulangan  dan risikonya.  Kemudian  rata-rata  pulangan dibandingkan secara uji beda menggunakan t-test.
Rata-rata  pulangan  (return) harga

## saham harian
Tahapan  pertama  dalam  pengukuran  pada methodology ini adalah dengan perhitungan methodologi  pulangan  harian  dan   rata-rata pulangan  harian  pada  kedua  harga  saham yakni  saham  perusahaan-perusahaan  rokok dan  LQ  45  konvensional  index  sebagai pembandingnya. Pulangan harian (Rt) pada kedua  data  ini  diformulasikan  dalam persamaan  1,  dan  rata-rata  pulangan  harian dalam  periode  yang  ditentukan  adalah dengan  dibagi  kepada  jumlah  hari  (N)
dalam persamaan 2.
[1]
Dimana:
Pt = Nilai harga pada waktu t Pt-1   = Nilai harga pada waktu t -1
(hari sebelumnya)
[2]
Dimana: N = Jumlah hari (periode) yang ditentukan Standar deviasi (σ i ) dikalukasikan menggunakan  persamaan  dibawah  berikut ini;

## [3] HASIL PENELITIAN DAN PEMBAHASAN
Berikut ini adalah keterangan atas dekriptif statistik atas empat perusahaan rokok yakni PT.  Gudang  garam  Tbk  (GGRM),  PT. Handjaya mandala sampoerna Tbk (HMSP), PT. Bentoel international Investama Tbk (RMBA) dan PT. Wismilak inti  makmur  (WIIM)  yang  telah  diambil atas pulangan hariannya.
Tabel 1: Deskriptif statistik pulangan harian GGRM, HMSP, RMBA, WMII dan LQ45 dalam periode keseluruhan studi (kecuali untuk WMII).

## Sumber: data diolah
Saham Minimum Maximum  Mean SD GGRM -0.08323 0.16667 0.002067  0.023754 HMSP -0.10095 0.19883 0.001509  0.017273 RMBA -0.18033 0.24675 0.000488  0.032468 WMII -0.09333 0.11494 -0.000155  0.023570 LQ45 -0.10131 0.0795 0.000876  0.014529
Tabel 2: Pengujian t-test atas pulangan harian GGRM, HMSP, RMBA, WMII dan
LQ45 dalam periode keseluruhan studi
(kecuali untuk WMII).
Saham Mean SD LQ45 0.000876 0.01453 GGRM 0.002068*  0.023754 HMSP 0.001509  0.017274 RMBA 0.000488  0.032469 Saham Mean SD WMII -0.00016  0.023571 LQ45 Period WMII 0.000491  0.014028
* Signifikan pada tingkat 5%

## Pembahasan
Dari  Tabel  2  dapat  dilihat  bahwa  hasil pengujian  hipotesis  hanya  terjawab  oleh pulangan  rata-rata  saham  tidak  beretika GGRM.  Dari  nilai  yang  ditunjukkan terdapat  kinerja  GGRM  dan  HMSP mengungguli atas indeks pasar namun yang memiliki  tingkat  signifikansi  dibawah  5% adalah  saham  GGRM.  Sebaliknya  hasil berbeda  oleh  dua  saham  lain  yaitu  RMBA dan  WMII  dimana  kedua  saham  ini memilki nilai rata-rata pulangan yang lebih rendah  dari  pembanding  tolok  ukur konvensional.
Dari  pembahasan  diatas,  penelitian  ini memiliki  keterbatasan,  antara  lain  sebagai berikut:
1.    Sampel  yang  digunakan  hanya perusahaan rokok, sedangkan kategori tidak beretika  juga  tidak  hanya  dari  rokok melainkan dari beberapa subsektor lain.
2.      Periode   penelitian  pada  PT.  Wismilak inti  makmur  (WIIM)  hanya    2    tahun dengan  jumlah  sampel yang sedikit karena terdaftarnya  perusahaan  ini  masih  relatif baru di bursa efek Indonesia.

## SIMPULAN DAN SARAN

## Simpulan
Sebagian  dari  saham  tidak  beretika  yang berkategori  dalam  subsektor  tembakau tersebut  memiliki  kinerja  diatas  kinerja konvensional.  Jika  merujuk  kepada  teori “ high  risk  high  return ”  maka  hanya  dua saham  yang  memiliki  kinerja  diatas  dan seluruh  saham  yang  memilki  resiko  yang lebih  tinggi  dari  tolok  ukur  konvensional. Sesuai dengan yang dikatakan oleh Sumarno  and  Kuncoro  (2002)  bahwa  satu dari perusahaan top companies yang diakui di  Asia  yakni  GGRM  maka  tidak  heran untuk  diakui  sebagai  perusahaan  yang memiliki kinerja yang baik.
Pada  penelitian  yang  dilakukan  oleh Zulkafli,  Ahmad,  and  Ermal  M  (2017) menyatakan bahwa sosial memang berbanding  terbalik  dengan  kinerja  yang tidak  beretika.  Tidak  salah  jika  hasil  dari kinerja  saham  tembakau  ini  mendukung teori  high  risk  dan  high  return,  namun dilihat  dari  sisi  sosial  diharapkan  mereka juga  memiliki  kesadaran  sebagai  investor ataupun  pemodal  mengalihkan  dana  dan fokus  mereka  kepada  pemberian  kontribusi baik  kepada  negara  dengan  melalui  cara
yang  baik  juga.  Diharapkan  juga  para investor  yang  memiliki  diversifikasi  untuk melakukan motivasi baik menggeser beberapa  dari  pos  saham  mereka  kepada saham yang bersifat baik.

## Saran
Penelitian    selanjutnya    perlu    menambah kajian  saham-saham  yang  juga  membentuk portofolio  dalam  subsektor  kategori  tidak beretika  (tidak  hanya  saham)  namun  boleh juga  dari  sudut  pandang  reksadana  atas kriteria  yang  tidak  beretika.  Kemudian, penelitian    selanjutnya  yang  khususnya untuk  saham-saham  yang  juga  membentuk portofolio  dalam  subsektor  kategori  tidak beretika  selain  tembakau,  maka  perlu dilakukan pengembangan dengan melakukan  pengujian  atas  analisis  resiko yang  disesuaikan  untuk  pengujian  resiko tidak sistematis (premium risk) demi tujuan diversifikasi.  Selanjutnya  juga  perlu  untuk melakukan pengujian kepada resiko sistematis untuk mengetahui resiko-
pulangan yang disesuaikan

## DAFTAR PUSTAKA
Cahyaningsih, Suwardi, E., & Setiawan, D. (2009). Perbandingan Kinerja Reksa Dana  Syariah  dengan  Reksa  Dana Konvensional. The Indonesian Journal  of  Accounting  Research, 12 (2).
Daube,  M.  (2012).  Alcohol  and  tobacco.
Australian and New Zealand journal of public health, 36 (2), 108-
110. doi: 10.1111/j.1753-
6405.2012.00855.x
Fabozzi, F. J., Ma, K. C., & Oliphant, B. J.
(2008).  Sin  Stock  Returns. The Journal  of  Portfolio  Management,
Vol. 35 (No. 1), pp. 82-94 doi: DOI:
10.3905/JPM.2008.35.1.82
Ferruz,  L.,  Gómez-Bezares,  F.,  &  Vargas, M. (2010). Portfolio Theory, CAPM and Performance Measures. In C.-F. Lee,  A.  Lee  &  J.  Lee  (Eds.), Handbook  of  Quantitative  Finance and  Risk  Management (pp.  267- 281): Springer US.
Hamilton, S., Jo, H., & Statman, M. (1993). Doing  well  while  doing  good?  The investment  performance  of  socially responsible mutual funds. Financial Analysts Journal, 49 (6), 62-66.
Hong,  H.,  &  Kacperczyk,  M.  (2009).  The price  of  sin:  The  effects  of  social norms  on  markets. Journal  of Financial  Economics,  93 (1),  15-36. doi: https://doi.org/10.1016/j.jfineco.200 8.09.001
Kim,  I.,  &  Venkatachalam,  M.  (2011).  Are sin  stocks  paying  the  price  for accounting sins? Journal of Accounting,  Auditing  &  Finance, 26 (2), 415-442. Maith,  H.  A.  (2013).  Analisis  Laporan Keuangan Dalam Mengukur Kinerja Keuangan Pada PT. Hanjaya
Mandala  Sampoerna  Tbk. JURNAL RISET  EKONOMI,  MANAJEMEN, BISNIS DAN AKUNTANSI, 1 (3).
Perez  Liston,  D.,  &  Soydemir,  G.  (2010). Faith ‐ based  and  sin  portfolios.
Managerial  Finance,  36 (10),  876-
885. doi: doi:10.1108/03074351011070242
Salaber,  J.  (2009).  Sin  stock  returns  over the  business  cycle. Available  at SSRN 1443188 . doi:
http://ssrn.com/abstract=1443188 http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.14431
88
Sumarno,  S.  B.,  &  Kuncoro,  M.  (2002). Struktur, Kinerja, dan Kluster Industri  Rokok  Kretek:  Indonesia, 1996-1999. Jurnal  Ekonomi  dan
Bisnis Indonesia, 18 (1). Zulkafli, A. H., Ahmad, Z., & Ermal M, E. (2017). The Performance of Socially Responsible Investments in Indonesia: A Study of the Sri Kehati Index (SKI). Gadjah Mada International  Journal  of  Business, 19 (1), 59-76.
.