Analisis penentu biaya kesulitan keuangan
Hendi 1* , Jessica 2
1,2 Program Studi Akuntansi, Fakultas Ekonomi, Universitas Internasional Batam, Indonesia *Corresponding author: hendi.chan@uib.ac.id
Abstract: Empirical studies aims to prove that the selected independent and control variables are indicators of determining the cost of fi nancial distress. The object of research is all public companies listed on the Indonesia Stock Exchange (IDX) which are classi fi ed into 8 (eight) sectors, except for the fi nancial sector. Data analysis uses Panel Regression analysis on secondary data samples obtained from the company ʹ s annual fi nancial statements for the period of 2016 ‐ 2020. The fi ndings found that there is a signi fi cant negative e ﬀ ect between change in investment, return on assets and fi rm size on the cost of fi nancial distress. The variables of probability of fi nancial distress, holding of liquid assets, liquidity ratio, change in employment, leverage, return on equity, tobin ʹ s q, average pro fi tability of its sector do not have a signi fi cant relationship to the cost of fi nancial distress.
Recommendations for future researchers are suggested for future research coverage not to occur during a pandemic. It is advisable for the next research to separate research that occurred during the pandemic period or the time range during normal conditions so that the sample comparison is fairer.
Abstrak: Studi empiris pada penelitian bertujuan membuktikan variabel independen serta variabel kontrol terpilih merupakan indikator penentu biaya kesulitan keuangan. Objek penelitian adalah seluruh perusahaan publik yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia (BEI) yang tergolong ke dalam 8 (delapan) sektor terkecualikan sektor keuangan. Analisis Data menggunakan Regresi Panel, data sekunder diperoleh dari laporan keuangan tahunan perusahaan selama periode 2016 ‐ 2020. Temuan penelitian menunjukkan adanya pengaruh signi fi kan negatif antara change in investment , return on asset dan fi rm size terhadap biaya kesulitan keuangan. Variabel probability of fi nancial distress, holding of liquid asset, liquidity ratio, change in employment, leverage, return on equity, tobin’s q, average pro fi tability of its sector tidak memiliki hubungan yang signi fi kan terhadap biaya kesulitan keuangan. Penelitian mendatang disarankan untuk waktu jangkauan penelitian kedepannya tidak terjadi pada masa pandemi, serta memisahkan penelitian yang terjadi di masa pandemi saja atau jangkauan waktu saat keadaan normal saja agar perbandingan sampel lebih fair .
MBR (Management and Business Review), 5 (2) 2021, 202 ‐ 223 Article Info: Received : September 2021 Revised : Oktober 2021 Accepted : Oktober 2021 DOI : 10.21067/mbr.v5i2.5927 Copyright : Management and Business Review
Keywords : Kesulitan keuangan,
kebangkrutan, biaya
kesulitan keuangan,
Bursa Efek Indonesia (BEI), sektoral.
This is an open access ar cle under the CC‐BY licence.
Available at h tt ps://ejournal.unikama.ac.id/index.php/mbr ISSN: 2541 ‐ 5808 (Online)
MBR (Management and Business Review), 5 (2) 2021, 202 ‐ 223

## Pendahuluan
Keuangan merupakan salah satu faktor pendukung dan sekaligus penghambat keberlanjutan ( going concern ) suatu perusahaan. Keuangan juga sering disebut sebagai aspek yang sangat con fi dential bagi suatu perusahaan. Demikian hal ini yang menjadikan keuangan suatu aspek ekonomi dalam perusahaan yang harus lebih diperhatikan dan diatur, serta memerlukan strategi ‐ strategi agar tidak terjadi kesulitan keuangan ( fi nancial distress ). Kondisi ini dapat mengantarkan suatu perusahaan ke titik terburuk yaitu kebangkrutan. Kesulitan keuangan ( fi nancial distress ) bukan lagi hal yang asing bagi pelaku bisnis dalam menjalankan usaha, melainkan sudah menjadi hal lazim yang sering terjadi dan/atau dapat dikatakan sebagai risiko bagi setiap perusahaan (Opler, 2013).
Kesulitan keuangan ( fi nancial distress ) dide fi nisikan sebagai masalah likuiditas dimana perusahaan yang belum bangkrut atau dengan kata lain di ambang kebangkrutan dan tidak memiliki dana yang cukup untuk membayar obligasi keuangan perusahaan. Perusahaan harus menanggung biaya ‐ biaya ketika mengalami kesulitan keuangan ( fi nancial distress ). Berbagai upaya dilakukan perusahaan saat mengalami kesulitan keuangan ( fi nancial distress ), mendorong perusahaan memilih cara tertentu untuk mendapatkan dana dengan mengandalkan aset likuid perusahaan maupun melakukan pinjaman ( leverage ) serta melakukan restrukturisasi keuangan baik investasi, asset likuid maupun utang ( debt ) (Widarwati & Sartika, 2019).
Permasalahan yang diangkat memiliki tingkat probabilitas yang tinggi terjadi pada setiap perusahaan. Di tengah masa pandemik ini, banyak sekali masyarakat yang terdampak virus Covid ‐ 19 ini. Dampak pandemik tidak hanya pada kehidupan masyarakat, tetapi hampir seluruh bisnis di berbagai sektor industri terdampak oleh situasi saat ini. Sudah dipastikan kemampuan perusahaan untuk menghasilkan keuntungan menurun. Penurunan omzet terjadi besar ‐ besaran atau dapat dikatakan seluruh sektor industri terdampak. Ketika perusahaan mengalami penurunan omzet, terjadi penurunan pada nilai pendapatan yang dapat mempengaruhi likuiditas sebuah perusahaan, terlebih lagi terdapat kewajiban yang perlu dibayar oleh perusahaan (Pindado et al ., 2008).
Kegagalan atau kebangkrutan bisnis yang menonjol serta prediksinya merupakan sebuah informasi yang sangat penting bagi pemangku kepentingan termasuk investor, pemasok, kreditor, dan pemegang saham. Sebuah bisnis mengalami kegagalan sebagai akibat dari alasan ekonomi, dimana pendapatan perusahaan tidak dapat menutupi biayanya. Ketika perusahaan berada dalam kondisi kesulitan keuangan (Samanhyia et al ., 2016). Perusahaan akan dihadapkan dengan desakkan untuk mengambil langkah upaya melewati masa kesulitan keuangan tersebut. Upaya ‐ upaya yang dilakukan sedikit banyaknya akan menimbulkan biaya yang harus ditanggung oleh perusahaan. Biaya ini terbagi
MBR (Management and Business Review), 5 (2) 2021, 202 ‐ 223
menjadi dua, di antaranya biaya langsung ( direct cost ) dan biaya tidak langsung ( indirect cost ). Biaya langsung (direct cost ) yang timbul biasanya hanya proporsi yang relatif kecil dari total keseluruhan kerugian, biaya langsung ( direct cost ) meliputi administratrive cos t dan legal cost yang berkaitan dengan proses kebangkrutan) (Opler, 2013).
Dibandingkan dengan direct cost, indirect cost diperhitungkan jauh lebih besar apabila manajemen perusahaan tidak dapat memformulasi dan berkomunikasi mengenai reorganisasi perencanaan kepada pemangku kepentingan ( stakeholders ). Oleh karena itu, total biaya kesulitan keuangan tidak langsung ( indirect cost of fi nancial distress ) berpotensi besar. Pemangku kepentingan yang dimaksud seperti: customers atau pelanggan, suppliers atau pemasok dan pihak pemangku kepentingan lainnya (Opler, 2013; Wijantini, 2007). Indirect cost of fi nancial distress adalah bentuk dari konsekuensi perusahaan yang tidak mampu memenuhi kewajiban keuangannya. Biaya ini tidak dapat diamati secara alami, sehingga biaya ini dinamakan opportunity cost (Pindado & Rodrigues, 2005). Meskipun sulit untuk diukur, penelitian ini akan berfokus pada indirect fi nancial distress cost . Penelitian ini tidak akan mengukur kerugian dalam bentuk nilai pasar, tetapi mengidenti fi kasi faktor ‐ faktor penentu timbulnya biaya tersebut, yang mana menyebabkan kerugian bagi perusahaan yang sedang mengalami kesulitan keuangan. Pengukuran yang diterapkan dengan mengukur indikator dari performa perusahaan.
Penelitian ini bertujuan untuk mengetahui dan mendalami indikator ‐ indikator penentu dari kesulitan keuangan yang dihadapi oleh sebuah perusahaan. Hal ini dapat menjadi acuan untuk manajemen dari perusahaan serta fi nance dalam mengelola keuangan dan memperhatikan penentu biaya ‐ biaya yang mungkin dapat muncul ketika perusahaan mengalami kesulitan keuangan ( fi nancial distress ) (Opler, 2013). Peneliti akan mengevaluasi sejauh mana krisis keuangan yang dialami perusahaan dengan membandingkan tingkat pertumbuhan penjualan perusahaan dengan tingkat pertumbuhan penjualan sektornya. Pindado dan Rodrigues (2005) pada penelitiannya juga menggunakan metode pengukuran pada indikator yang sama untuk mengukur biaya kesulitan keuangan. Biaya kesulitan keuangan ( fi nancial distress costs ) merupakan variabel dependen pada penelitian. Variabel dependen dipengaruhi oleh beberapa variabel independen, diantaranya yaitu: probability of fi nancial distress (Zscore), leverage (LEV), holding of liquid asset (LA), tobin’s q, change in investment (INV), liquidity ratio (Current ratio / CR dan quick ratio/QR), pro fi tability ratio (ROA dan ROE), average pro fi tability of its sector (Sector), dan change in employment (EMP) ) serta dipengaruhi oleh variabel kontrol fi rm size (SIZE).
Probabilitas dari kesulitan keuangan menjadi salah ‐ satu indikator penentu biaya dari kesulitan keuangan. Kemungkinan atau probabilitas dari kesulitan keuangan menjadi pintu utama dalam menganalisa munculnya biaya kesulitan keuangan. Dengan adanya indikator ‐ indikator yang meningkatkan probabilita dari
MBR (Management and Business Review), 5 (2) 2021, 202 ‐ 223
kesulitan keuangan, maka dapat diprediksi munculnya biaya kesulitan keuangan tersebut (Pindado & Rodrigues, 2005).
Elkamhi et al. (2009) melakukan riset yang menemukan bahwa terdapat pengaruh signi fi kan positif antara probability of fi nancial distress terhadap biaya kesulitan keuangan ( fi nancial distress cost ). Semakin tinggi kemungkinan suatu perusahaan mengalami kesulitan keuangan, perusahaan akan mengambil keputusan atas langkah atau tindakan yang akan dilakukan untuk menyelamatkan perusahaan dari kondisi tersebut. Akibatnya terdapat biaya ‐ biaya yang muncul, yang mana biaya tersebut akan diakui sebagai fi nancial distress costs. Pernyataan ini dipaparkan oleh beberapa peneliti terdahulu yakni Almeida dan Philippon (2005), Elkamhi et al. (2009) , Hilberink dan Rogers (2002), Molina (2005), dan Pindado et al. (2008). Menurut Keasey et al. (2015), probability of fi nancial distress tidak memiliki hubungan yang signi fi kan terhadap biaya kesulitan keuangan, hal ini dikarenakan biaya kesulitan keuangan tidak semata ‐ mata disebabkan oleh probabilitas dari kesulitan keuangan, tetapi variabel yang mempengaruhi jumlah waktu dan biaya yang ditanggung perusahaan pada saat mengalami fi nancial distress . Estimasi yang tepat dari probabilitas kesulitan keuangan mencerminkan keadaan sebenarnya dari masing ‐ masing perusahaan.
H1 : Probability of fi nancial distress berpengaruh signi fi kan positif terhadap biaya kesulitan keuangan.
Aset likuid merupakan salah satu variabel atau indikator yang paling dekat dengan indikasi terjadinya fi nancial distress pada suatu perusahaan, hal ini didukung oleh berbagai pernyataan dari peneliti terdahulu bahwasan ‐ nya ketika suatu perusahaan mengalami fi nancial distress dikarenakan faktor yang biasa sering terjadi. Kondisi yang dimaksud adalah ketika aset yang dimiliki perusahaan tidak mampu atau tidak cukup untuk memenuhi kewajiban dari perusahaan pada masa itu.
Menurut Bulot et al. (2014) dalam penelitiannya, menyatakan bahwa semakin tinggi biaya atas kesulitan keuangan, maka perusahaan akan memegang aset likuid lebih banyak pula. Pernyataan terkait juga didukung oleh temuan dalam beberapa penelitian yang dilakukan oleh peneliti terdahulu Bulot et al. (2017) dan Pranowo et al. (2010). Kondisi fi nancial distress mendorong perusahaan mengubah aset yang tidak likuid menjadi aset likuid. Saat perusahaan melakukan likuidasi pada aset yang tidak likuid menjadi aset likuid, aktivitas ini akan menimbulkan biaya yang dapat diakui sebagai biaya dari kesulitan keuangan (John, 2014). Menurut Pindado dan Rodrigues (2005), terdapat pengaruh signi fi kan negatif antara holding of liquid asset dengan biaya kesulitan keuangan. Dalam penelitiannya, beliau menegaskan bahwa perusahaan lebih memilih menjaga tingkat aset likuid yang lebih tinggi daripada mengimbangi opportunity cost . Pengaruh signi fi kan negatif menggambarkan perusahaan lebih memilih mempertahankan aset likuidnya, sehingga mengurangi biaya yang timbul akibat oppotunity cost ketika perusahaan mencairkan aset tersebut. Berbanding
MBR (Management and Business Review), 5 (2) 2021, 202 ‐ 223
terbalik dengan kedua temuan di atas. Holding of liquid asset secara statistik tidak memiliki hubungan yang signi fi kan terhadap biaya kesulitan keuangan. Temuan ini merupakan hasil dari penelitian Bulot et al. (2014). Pengaruh yang tidak signi fi kan menunjukkan biaya kesulitan keuangan membuat kerugian yang terjadi pada rata ‐ rata arus kas, namun tidak berpengaruh secara langsung atas holding of liquid asset . Bulot et al. (2014) mengatakan bahwa aset berupa komponen kas biasanya digunakan untuk membantu perusahaan dalam mengurangi efek dari kesulitan keuangan. Hal ini tidak berpengaruh secara langsung pada biaya, melainkan membantu perusahaan dalam mengurangi efek kesulitan dalam membayar utang.
H2 : Holding of liquid asset berpengaruh signi fi kan positif terhadap biaya kesulitan keuangan.
Aset likuid sangat familiar dan berdekatan dengan pengukurannya sendiri, yaitu liquidity ratio. Liquidity ratio menilai kemampuan perusahaan untuk memenuhi kewajiban keuangan dalam jangka waktu pendek. Apabila aset perusahaan tidak mencukupi untuk membayar utang dalam jangka pendek dapat menjadi tanda probabilitas perusahaan mengalami kesulitan keuangan (John, 2014; Kuncoro, 2019; Rohmadini et al ., 2018).
Likuidasi dapat menentukan probabilitas dari fi nancial distress , yang mana menjadi dasar dalam pengambilan keputusan guna menghadapi situasi kesulitan keuangan pada perusahaan, kemudian akan muncul biaya dari upaya melewati kesulitan keuangan (John, 2014; Khaliq et al ., 2014). John (2014) mengemukakan temuan dari hasil penelitiannya, yang menunjukkan adanya pengaruh signi fi kan positif antara likuiditas optimal yang dipertahankan oleh perusahaan dan biaya likuiditas asetnya. Biaya ini termasuk biaya penjualan aset yang tertekan dan hilangnya nilai kelangsungan hidup dalam likuidasi. Bertolak belakang dari pernyataan sebelumnya, hasil penelitian yang dikaji oleh Heniwati dan Essen (2020) menunjukkan tidak ada hubungan yang signi fi kan antara liquidity ratio terhadap biaya kesulitan keuangan, hasil serupa ditemukan oleh Rohmadini et al. (2018). Hubungan yang tidak signi fi kan dikarenakan rasio likuiditas merupakan rasio yang mengukur kemampuan perusahaan dalam melunasi kewajiban jangka pendek saat jatuh tempo, hal ini tidak terlalu signi fi kan berpengaruh terhadap fi nancial distress maupun biaya dari fi nancial distress . Liquidity ratio lebih berpengaruh pada prediksi kesulitan keuangan dibandingkan biaya yang timbul akibat kondisi kesulitan keuangan.
H3 : Liquidity ratio berpengaruh signi fi kan positif terhadap biaya kesulitan keuangan.
Pada situasi perusahaan mengalami fi nancial distress , perusahaan cenderung melakukan rekstrukturisasi aset atau rekstrukturisasi debt (John, 2014). Aksi rekstrukturisasi aset dilakukan dengan restrukturisasi pada investasi atau melakukan penyesuaian pada jumlah karyawan. Dua pilihan ini tentunya akan menciptakan biaya seperti opportunity cost , dan biaya ‐ biaya lainnya. Biaya yang timbul diakui
MBR (Management and Business Review), 5 (2) 2021, 202 ‐ 223
sebagai biaya kesulitan keuangan, karena biaya ini disebabkan oleh aktivitas perusahaan yang dilakukan sebagai upaya melewati masa kesulitan keuangan pada perusahaan. Aktivitas investasi membuat kemungkinan besar terjadinya risiko ketidakpastian ekonomi yang akan mempengaruhi kinerja keuangan perusahaan. Perusahaan berpotensi mengalami penurunan jika manajemen tidak mampu mengantisipasi dampaknya (Widarwati & Sartika, 2019).
Menurut Tshitangano (2010) perubahan pada kebijakan investasi ( change in investment ) memiliki hubungan yang negatif terhadap biaya kesulitan keuangan. Perubahan pada kebijakan investasi dapat mempengaruhi biaya kesulitan keuangan, dikarenakan ketika perusahaan melakukan divestasi akan meningkatkan biaya dari kesulitan keuangan. Dapat disimpulkan bahwa underinvestment memiliki pengaruh yang lebih kuat daripada overinvestment dalam kebijakan keuangan. Divestasi biasanya menjadi langkah yang diambil oleh perusahaan untuk mencairkan aset sebagai cara untuk melewati masa sulit pada keuangan perusahaan (Bulot et al ., 2017; Tshitangano, 2010). Bertolak belakang dengan hasil yang ditemukan oleh Tshitangano (2010). Bulot et al. (2017) menemukan tidak adanya pengaruh yang signi fi kan antara change in investment terhadap biaya kesulitan keuangan. Hal ini digambarkan dengan perusahaan memilih cara divestasi untuk mencairkan aset sebagai cara untuk melewati masa sulit dalam bentuk cash fl ow , yang mana tidak akan menimbulkan opportunity cost , hal berbanding terbalik apabila divestasi yang terjadi dalam bentuk aset tetap yang akan menimbulkan opportunity cost Pindado dan Rodrigues (2005).
H4 : Change in investment berpengaruh signi fi kan negatif terhadap biaya kesulitan keuangan.
Changes in employment menyebabkan biaya yang cukup tinggi bagi perusahaan yang mengalami fi nancial distress. Perusahaan yang melakukan changes in employment baik dengan mengurangi jumlah dari pekerja, maupun dengan mengurangi gaji para pekerja menunjukkan bahwa tingkat probabilitas dari kesulitan keuangan semakin tinggi. Apabila perusahaan melakukan PHK kepada para pekerja, setidaknya akan muncul fi ring cost yang tinggi sebagai biaya atas keputusan tersebut. Kebijakan karyawan juga mempengaruhi fi rm performance yang kedepannya akan mempengaruhi pro fi tabilitas perusahaan, berujung pada perusahaan mengalami fi nancial distress (Baghai et al ., 2016).
Peneliti fi nancial distress costs yang bernama Pindado dan Rodrigues (2005) menemukan adanya hubungan positif antara change in employment policy terhadap cost of fi nancial distress , dikarenakan kebijakan undang ‐ undang ketenagakerjaan membuat pengurangan tenaga kerja sebagai pilihan yang tidak memungkinkan saat menghadapi proses fi nancial distress . Dengan demikian kemampuan perusahaan yang tertekan untuk menarik dan menahan karyawan yang paling sesuai kriteria menurun karena kondisi tertekan memburuk dan cost of fi nancial distress meningkat. Widarwati
MBR (Management and Business Review), 5 (2) 2021, 202 ‐ 223
dan Sartika (2019) menyatakan bahwa perusahaan yang tertekan secara keuangan dapat kehilangan pelanggan, pemasok yang berharga, dan karyawan kunci atau karyawan inti yang berpotensial. Tingkat retensi karyawan meningkat sehingga kemungkinan besar terjadi tanda pemulihan keuangan oleh entitas, hal ini menunjukkan hubungan positif antara change in employment dengan cost of fi nancial distress . Hasil yang berbanding terbalik ditemukan dalam penelitian Bulot et al. (2014) yang menemukan bahwa tidak ada pengaruh yang signi fi kan di antara kedua variabel, temuan ini juga ditemukan dalam penelitian yang dilakukan oleh Tshitangano (2010). Ambiguitas ini merupakan akibat dari ketergantungan kebijakan ketenagakerjaan pada konteks kelembagaan.
H5 : Change in employment berpengaruh signi fi kan positif terhadap biaya kesulitan keuangan.
Leverage merupakan variabel yang sangat familiar dengan topik fi nancial distress , variabel ini diteliti hampir di seluruh jurnal penelitian mengenai fi nancial distress maupun cost of fi nancial distress itu sendiri. Perusahaan yang sedang mengalami kesulitan keuangan, dapat melakukan restrukturisasi debt. Rata ‐ rata peneliti menyatakan bahwa leverage merupakan salah satu variabel penentu yang sering kali ditemukan pada situasi kesulitan keuangan perusahaan. Tetapi terdapat penelitian yang menyatakan situasi yang berbanding terbalik, leverage dapat memiliki manfaat/keuntungan bagi perusahaan untuk melewati masa sulit keuangan (Bulot et al. , 2017, 2014; John, 2014).
Penilaian leverage dapat menggunakan leverage ratio dengan mengukur utang yang dimiliki perusahaan atas aset yang digunakan untuk kegiatan usaha, hal ini juga berkaitan dengan kinerja dari perusahaan. Apabila cost of leverage tinggi, namun kinerja perusahan menurun, dapat mendorong perusahaan pada fi nancial distress dengan diikuti oleh biaya ‐ biaya lainnya. Semakin tingginya leverage dapat mengakibatkan semakin besarnya resiko pada keuangan perusahaan (Bulot et al ., 2017; Heniwati & Essen, 2020; Hussain et al ., 2020). Kondisi ini menggambarkan leverage memiliki pengaruh yang signi fi kan dan positif terhadap biaya kesulitan keuangan. Sedangkan keuntungan dari leverage bagi perusahaan untuk bertahan di masa kesulitan keuangan, merupakan gambaran atas pengaruh yang tidak signi fi kan antara leverage dengan biaya kesulitan keuangan, hasil ini ditemukan pada penelitian Bulot et al. (2014), Bulot et al. (2017); dan John (2014).
H6 : Leverage berpengaruh signi fi kan positif terhadap biaya kesulitan keuangan.
Pro fi tabilitas perusahaan dipengaruhi oleh tingkat kinerja perusahaan. Kinerja Perusahaan terindikasi dapat mempengaruhi kemungkinan perusahaan mengalami fi nancial distress , salah satu contoh yang dapat diambil yakni penurunan dari pertumbuhan penjualan yang mana menjadi salah satu variabel yang berhubungan positif dengan kinerja perusahaan (Bulot et al ., 2017).
MBR (Management and Business Review), 5 (2) 2021, 202 ‐ 223
Sales growth menjadi gambaran dari kemampuan perusahaan dalam menghasilkan pendapatan. Pendapatan sendiri berkaitan dengan pro fi tabilitas, apabila kinerja perusahaan menurun, ditandai dengan penurunan dari penjual atau penurunan dari kemampuan perusahaan menghasilkan pendapatan, maka hal ini berpengaruh pula pada tingkat pro fi tabilitas perusahaan. Situasi ini akan membawa perusahaan berhadapan dengan fi nancial distress , karena kurangnya pendapatan, tidak mampu memenuhi kewajiban dan biaya ‐ biaya yang harus dikeluarkan oleh perusahaan (Bulot et al ., 2017; Heniwati & Essen, 2020). Ketika perusahaan dihadapkan dengan situasi tersebut, perusahaan akan mengupayakan segala cara untuk melewati masa sulit. Dalam upaya ‐ upaya yang dipilih memiliki kemungkinan timbulnya opportunity cost yang menjadi biaya kesulitan keuangan. Hasil signi fi kan negatif ini menjelaskan bahwasannya peningkatan pro fi tability ratio dapat menurunkan tingkat biaya kesulitan keuangan. Kebangkrutan sebuah perusahaan diakibatkan oleh tekanan ekonomi yang berasal dari penurunan pendapatan operasi industri dan manajemen yang buruk (Rohmadini et al ., 2018; Samanhyia et al ., 2016). Menurut Pindado dan Rodrigues (2004), penurunan keuntungan dari sebuah perusahaan dapat membawa perusahaan menghadapi kesulitan keuangan hingga kebangkrutan, sehingga dapat dinilai bahwa pro fi tability ratio dapat menjadi variabel pengukur fi nancial distress namun tidak berhubungan dengan biaya fi nancial distress itu sendiri.
H7 : Return on Asset berpengaruh signi fi kan negatif terhadap biaya kesulitan keuangan.
H8 : Return on Equity berpengaruh signi fi kan negatif terhadap biaya kesulitan keuangan.
Peluang investasi ( Investment opportunity ) diproyeksikan kedalam tobin’s. Variabel ini mengontrol peluang investasi ketika perusahaan mengalami kesulitan keuangan. Menurut Lang et al. (1996), tobin’s q memiliki hubungan signi fi kan positif yang kuat dengan seluruh proksi untuk pertumbuhan perusahaan, yang membuat peluang investasi perusahaan akan mempengaruhi expected sales growth dari perusahaan (Pindado & Rodrigues, 2005). Respon dari tobin’s q mencerminkan cost of fi nancial distress , jika nilai pasar yang ditambahkan oleh entitas yang mengalami fi nancial distress meningkat selama periode fi nancial distress , tingkat reinvestment suatu entitas akan menurun dan karenanya cost of fi nancial distress akan meningkat. Tobin’s q berbanding terbalik dengan kebijakan reinvestment .
Rasio tobin’s q adalah proxy yang baik dalam memperkuat pengaruh keputusan kebijakan investasi. Rasio tobin’s q juga menggambarkan bahwa peluang investasi yang baik dapat mengurangi efeknya (Bulot et al ., 2017; Tshitangano, 2010). Menurut temuan Tshitangano (2010), adanya hubungan signi fi kan positif antara tobin’s q dengan biaya kesulitan keuangan. Ketersediaan peluang investasi yang baik dibandingkan dengan sektornya dapat membantu perusahaan untuk mengurangi
MBR (Management and Business Review), 5 (2) 2021, 202 ‐ 223
biaya kesulitan keuangan yang ditanggung oleh perusahaan. Hasil serupa juga ditemukan oleh Bulot et al. (2014).
H9 : Tobin’s q berpengaruh signi fi kan positif terhadap biaya kesulitan keuangan.
Sektor perusahaan berhubungan dengan perfoma dari perusahaan. Perusahaan yang kinerjanya di bawah rata ‐ rata sektor perusahaannya, dapat berdampak pada hilangnya posisi perusahaan pada sektor industri perusahaan. Sectoral perfomance diukur berdasarkan perfoma dari pro fi tabilitas perusahaan dengan membandingkan tren pada sektor. Perbedaan kinerja sektoral juga disertakan dalam model penelitian. Hal ini diperlukan karena kinerja perusahaan hanya dapat dievaluasi dengan memperhatikan tren pro fi tabilitas yang diikuti oleh sektornya. Variabel ini diukur dengan membandingkan pendapatan rata ‐ rata sebelum bunga dan pajak ( Earning Before Interest and Taxes ) (Pindado & Rodrigues, 2005).
H10 : Average pro fi tability of its sector berpengaruh signi fi kan positif terhadap biaya kesulitan keuangan.
Variabel kontrol pada penelitian ini adalah fi rm size. Secara teoritikal, perusahaan yang kecil lebih sering dan berpotensi memiliki masalah dalam menilai modal karena asimetris informasi antara orang dalam dan orang luar, serta akan semakin parah ketika terjadi situasi yang memaksa perusahaan melakukan likuidasi. Perusahaan yang lebih besar ketika mengalami fi nancial distress , cenderung semakin besar pula biaya yang harus ditanggung perusahaan. Ukuran perusahaan yang semakin besar, menunjukkan tingkat kon fl ik kepentingan yang lebih kompleks. Menyoroti ke dalam aspek pinjaman, perusahaan yang lebih besar saat mengalami kesulitan keuangan, diindikasikan akan terlibat pinjaman yang lebih besar, yang mana akan muncul biaya atas pinjaman yang lebih besar (Bulot et al., 2017, 2014; Novaes & Zingales, 2003).
Menurut temuan Tshitangano (2010), ukuran perusahaan memiliki hubungan yang signi fi kan negatif, hal ini dikarenakan perusahaan yang lebih besar dinilai lebih mudah dalam menyelesaikan masalah kesulitan keuangan. Efek kesulitan keuangan memiliki dampak negatif yang lebih tinggi pada perusahaan kecil dibanding perusahaan ukuran besar. Hal ini mengingat kemungkinan peningkatan kegagalan dan kesulitan yang lebih besar dalam menilai modal karena informasi asimetris. Di sisi lain, perusahaan kecil mungkin lebih mampu menghindari masalah kesulitan keuangan karena perjanjian kontrak internal mereka yang tidak terlalu rumit (Opler, 2013).

## Metode
Penelitian dilakukan sebagai perluasan serta pengembangan dari penelitian maupun teori yang sebelumnya telah dikemukakan, dan dijadikan dasar teoritikal yang diterapkan. Penelitian dilakukan dengan membangun model yang diperbarui sesuai dengan tujuan penelitian dengan menyeimbangkan urgensi yang ada sebagai
MBR (Management and Business Review), 5 (2) 2021, 202 ‐ 223
pendukung hipotesis dalam penelitian. Jenis penelitian menggunakan data yang bersifat kuantitatif, data yang dikumpulkan merupakan skala waktu time series yaitu data yang diambil pada interval laporan keuangan tahun 2016 ‐ 2020. Sumber data yang akan diteliti dan diuji dikumpulkan dari sumber sekunder, data yang dibutuhkan berupa data laporan keuangan yang dapat diperoleh dari laporan tahunan perusahaan.
Objek penelitian adalah perusahaan yang terdaftar di Indonesia Stock Exchange (IDX) . Seluruh perusahaan yang terdaftar di IDX merupakan populasi dari objek penelitian ini. Sampel data penelitian merupakan data perusahaan terbuka di Indonesia kecuali perusahaan yang tergolong sektor keuangan. Pengecualian sektor fi nance dikarenakan Bank Indonesia (BI) telah menetapkan regulasi dan aturan mengenai kewajiban untuk melakukan penilaian tingkat kesehatan bank secara individu dengan metode CAMEL. Serta sektor keuangan pada dasarnya mendapat pengawasan dari OJK. Hal ini merupakan bentuk sebuah pencegahan terjadinya fi nancial distress pada sektor terkait. Temuan yang dipaparkan oleh Budianto (2020), menunjukkan bank minim mengalami fi nancial distress , dikarenakan capital structure yang kuat serta regulasi Bank Indonesia menjadi tindakan preventif terjadinya fi nancial distress. Berikut merupakan tabel pemilihan data sampel.
Tabel 1. Proses Pemilihan Sampel Data Penelitian
Sumber: Data Diolah, 2021.
Variabel independen dan variabel kontrol dalam model penelitian mempengaruhi variabel dependen yaitu biaya kesulitan keuangan ( fi nancial distress costs/FDC ). Pengukuran masing ‐ masing variabel disajikan pada tabel 2.

## Hasil
FDC diukur dengan membandingkan pertumbuhan penjualan antara perusahaan dengan sektor perusahaannya. Berdasarkan hasil statistik deskriptif pada tabel 3, rata ‐ rata perusahaan memiliki pertumbuhan penjualan yang hampir sama
Keterangan Jumlah Perusahaan yang terdaftar di Indonesia Stock Exchange 729 perusahaan Sektor perusahaan terpilih 8 sektor Perusahaan yang tidak memenuhi kriteria (391) perusahaan Perusahaan yang dijadikan sampel 338 perusahaan Interval periode penelitian 5 tahun Jumlah data penelitian 1690 data Data outlier (10) data Total data 1680 data
MBR (Management and Business Review), 5 (2) 2021, 202 ‐ 223
Tabel 2. Pengukuran Variabel No Variabel Pengukuran Sumber 1 Financial Distress Costs IC = Biaya kesulitan keuangan ( fi nancial
distress costs ); Salesit = Penjualan periode berjalan; Salesit ‐ 1 = Penjualan periode sebelumnya Pindado dan Rodrigues (2005) 2 Probability of Financial Distress Z = 1,2Z 1 + 1,4Z 2 + 3,3Z 3 + 0,6Z 4 + 0,999Z 5 Z = Zscore
Z1 = Modal kerja/Total aset; Z2 = Laba ditahan/Total aset; Z3 = Penghasilan sebelum pajak dan bun ‐ ga/Total asset;
Z4 = Kapitalisasi pasar/Nilai buku liabili ‐ tas;
Z5 = Penjualan/Total aset
Edi dan Tania (2018)
3 Leverage
Dit = Leverage; MVLTD = Nilai pasar utang jangka panjang; VME = Nilai pasar ekuitas Pindado dan Rodrigues (2005) 4 Holding of Liquid Asset LAit = Holding of liquid asset; CAit = Aset lancar; Kit ‐ 1 = Nilai pergantian total aset tahun sebelumnya Pindado dan Rodrigues (2005)
5 Tobin’s Q
Qit = Tobin’s q; PS = Nilai buku outstanding Preferred stock
MVE = Nilai pasar ekuitas
MVD = Nilai pasar utang Pindado dan Rodrigues (2005)                
1 ‐ it 1 ‐ it it sec 1 ‐ it 1 ‐ it it it Sales Sales Sales Sales Sales Sales IC it it it it VME MVLTD MVLTD D   1 ‐ it it it K CA LA    sec it it it q q Q     1 ‐ it it K it it it MVD PS MVE Q   
MBR (Management and Business Review), 5 (2) 2021, 202 ‐ 223
Sumber: diolah dari berbagai sumber No Variabel Pengukuran Sumber 6 Change in Investment
I = Nilai investasi; Kit = Nilai pergantian total aset; NF = Nilai net aset tetap; Dit = Beban depresiasi tahun berjalan
Pindado dan Rodrigues (2005) 7 Liquidity Ratio Heniwati dan Essen (2020) 8 Pro fi tability Ratio Heniwati dan Essen (2020) 9 Average Pro fi tability of its
Sector
EBIT = Laba sebelum bunga dan pajak penghasilan ; K = Nilai pergantian total aset it = Periode berjalan it ‐ 1 = Periode sebelumnya sec = sektoral Pindado dan Rodrigues (2005) 10 Change in Employment
No EMP = Jumlah karyawan; K = Nilai pergantian total aset it = Periode berjalan it ‐ 1 = Periode sebelumnya Pindado dan Rodrigues (2005) 11 Firm Size SIZE = Logaritma natural dari penjualan Pindado dan Rodrigues (2005)
1                 it it it K I K I INV it it it it D NF NF I     1 pendek jangka Liabilitas lancar Asset ratio Current  pendek jangka Liabilitas Persediaan ‐ lancar Asset ratio Quick  aset Total berjalan tahun Laba ROA  stock common Ekuitas berjalan tahun Laba ROE  sec / /           1 1 1 it it it it it K EBIT K EBIT Sector 1                 it it it K EMP No K EMP No EMP
MBR (Management and Business Review), 5 (2) 2021, 202 ‐ 223
dengan pertumbuhan penjualan pada sektornya. Hasil statistik deskriptif juga menunjukkan nilai minimum yang dapat diartikan bahwa terdapat perusahaan yang pertumbuhan penjualannya di atas pertumbuhan penjualan sektornya. Terdapat pula perusahaan yang nilai pertumbuhan penjualannya lebih rendah dari pertumbuhan penjualan pada sektornya.
Tabel 3. Hasil Statistik Deskriptif
Sumber: Data diolah, 2021.
Kriteria tingkat prediksi probability of fi nancial distress dibagi menjadi tiga tingkatan yaitu : Nilai Zscore di bawah 1,8 menunjukkan perusahaan mengalami fi nancial distress, nilai Zscore berada di antara 1,81 hingga 2,99 dapat diprediksi bahwa perusahaan berada pada kondisi kritis ( grey area ) , dan nilai Zscore berada di atas 2,99 yang berarti perusahaan sehat. Berdasarkan hasil statistik deskriptif, terdapat perusahaan dalam kondisi fi nancial ditress (Zscore < 1,8). Selain itu, terdapat pula perusahaan yang dinilai sehat (Zscore > 2,99) . Meskipun demikian rata ‐ rata perusahaan yang menjadi sampel mengalami kondisi fi nancial distress .
Berdasarkan tabel 3 rata ‐ rata perusahaan memiliki leverage yang tinggi, kondisi ini menunjukkan bahwa rata ‐ rata perusahaan memilih leverage untuk mendanai usaha yang dijalankan. Kondisi ini sangat memungkinkan suatu perusahaan mengalami fi nancial distress maupun biaya ‐ biaya keuangan yang harus ditanggung. Selanjutnya variabel holding of liquid assets (LA), variabel independent lainnya pada penelitian. Hasil olah data statistik deskriptif menunjukkan rata ‐ rata nilai LA pada perusahaan tidak terlalu tinggi meski masih pada nilai positif, menandakan bahwa
Minimum Maksimum Rata ‐ rata Std. Deviasi Financial Distress Costs ‐ 3,8427 1,2479 0,0090 0,3329 Probability of Financial Distress ‐ 8034,4314 653,7258 ‐ 1,3249 206,0814 Leverage ‐ 0,0463 3461,9776 3,5786 90,5196 Holding of Liquid Assets ‐ 104,1607 234,9543 0,8902 8,3960 Tobin ʹ s Q ‐ 135,1337 287,5963 ‐ 0,0121 11,5995 Change in Investment ‐ 13,0349 4,0720 ‐ 0,0226 0,4781 Current Ratio 0,0002 612,4253 3,2132 18,8898 Quick Ratio ‐ 194,2425 303,2819 1,8351 12,3721 Return of Assets ‐ 33,1099 0,9210 ‐ 0,0096 0,8447 Return of Equity ‐ 544,4536 136,0222 ‐ 0,2915 14,5288 Average Pro fi tability of its sector ‐ 92,5816 72,9225 ‐ 0,0561 3,1659 Change in Employement ‐ 0,1988 0,1426 ‐ 0,0002 0,0102 Firm Size 19,3838 33,1083 28,1636 1,9426
MBR (Management and Business Review), 5 (2) 2021, 202 ‐ 223
rata ‐ rata perusahaan memiliki nilai LA yang aman. Meskipun demikian terdapat perusahaan yang nilai LA yang cukup rendah.
Variabel tobin’s q diukur dengan membandingkan peluang investasi perusahaan dan sektornya. Hasil pada tabel 3 menunjukkan bahwa rata ‐ rata peluang investasi yang dimiliki oleh perusahaan sangat kecil bahkan menyentuh nilai minus, yang mana lebih tinggi peluang divestasi dibanding investasi. Namun tetap terdapat perusahaan yang memiliki peluang investasi yang tinggi yang lebih tinggi dari sektornya. Perusahaan yang mengalami fi nancial distress umumnya melakukan restrukturisasi pada utang maupun investasi. Change in investment (INV) merupakan restrukturisasi investasi perusahaan. Hasil uji olah data statistik deskriptif menunjukkan bahwa rata ‐ rata perusahaan tidak memilih untuk menambah investasi, hal ini sejalan dengan hasil tobin’s q yang menunjukkan rendahnya peluang investasi rata ‐ rata perusahaan.
Berdasarkan hasil uji olah data statistik deskriptif, rata ‐ rata perusahaan memiliki nilai likuiditas yang tinggi. Meskipun terdapat perusahaan yang memiliki nilai likuiditas yang rendah. Liquidity ratio mengukur kemampuan aset likuid perusahaan untuk menutupi kewajiban jangka pendek. Hasil CR dan QR yang diperoleh menunjukkan rata ‐ rata perusahaan mampu menutupi liabilitas jangka pendek yang merupakan kewajiban perusahaan untuk membayar. Variabel selanjutnya adalah pro fi tability ratio, rasio ini digunakan untuk mengukur kinerja perusahaan. Hasil statistik deskriptif menunjukkan rata ‐ rata perusahaan memiliki pro fi tability ratio yang buruk. Sehingga dapat dikatakan perusahaan memiliki kinerja yang buruk dalam memanfaatkan aset maupun ekuitasnya untuk menghasilkan keuntungan. Meskipun demikian masih terdapat perusahaan yang memiliki nilai ROA dan ROE yang sangat baik, serta sangat buruk.
Average pro fi tability of its sectors (Sector) mengukur pertumbuhan earning before interest and taxes (EBIT) sektoral dari tahun sebelumnya. Hasil uji data menunjukkan bahwa rata ‐ rata EBIT sektoral mengalami penurunan dari periode sebelumnya. Hal ini juga menunjukkan penurunan EBIT pada rata ‐ rata perusahaan pada seluruh sektor yang tercatat. Variabel selanjutnya adalah change in employment (EMP). Berdasarkan tabel 3 EMP mengalami penurunan dari periode sebelumnya, hal ini dapat menunjukkan bahwa restrukturisasi karyawan merupakan salah satu dari upaya yang diambil perusahaan untuk menekan biaya.
Variabel kontrol pada penelitian adalah fi rm size (Size). Size merupakan variabel yang menjadi representasi ukuran dari perusahaan. Variabel ini diukur dari jumlah penjualan perusahaan sebagai penentu ukuran perusahaan. Ukuran perusahaan tertinggi adalah 33, sedangkan ukuran perusahaan terkecil dengan nilai logaritma natural dari penjualan dengan rasio 19. Rata ‐ rata ukuran perusahaan pada sampel memiliki rasio 28, yang mana dapat disimpulkan rata ‐ rata perusahaan yang menjadi sampel tergolong sedang hingga besar.
MBR (Management and Business Review), 5 (2) 2021, 202 ‐ 223
Hasil Uji Pemilihan Model Regresi Panel
Tabel 4 merupakan hasil uji model dalam menentukan model yang sesuai dengan penelitian.
Tabel 4. Hasil Uji Pemilihan Model Regresi Panel
Sumber: Data diolah, 2021
Berdasarkan hasil uji chow yang diproyeksikan ke dalam tabel 4, probabilitas pada cross ‐ section chi ‐ square menunjukkan hasil dibawah 0,05, yang artinya model yang tepat sesuai dengan data adalah FEM. Hasil uji ‐ chow menunjukkan model terpilih adalah FEM , tahapan selanjutnya ialah melakukan uji hausman . Uji hausman dilakukan untuk memilih model terbaik antara REM dengan FEM . Apabila prob > 0,05 maka model terbaik ialah REM, sebaliknya apabila hasil menunjukkan prob < 0,05 maka model terpilih adalah FEM. Hasil uji hausman menunjukkan probabilitas pada cross ‐ section random ‐ < 0,05 yaitu 0,0000 dapat disimpulkan model terpilih ialah FEM yang sesuai dengan data penelitian.
Hasil Uji Hipotesis
Berdasarkan hasil uji hipotesis yang dilakukan, terdapat 2 dari 10 hipotesis awal yang terbukti. Hasil uji hipotesis diproyeksikan ke dalam tabel 5.
Tabel 5 Hasil Uji t
Hasil Prob. Kesimpulan Cross ‐ section Chi ‐ square 0,0000 Fixed e ﬀ ect model (FEM) Cross ‐ section Random 0,0000 Fixed e ﬀ ect model (FEM) Prob (F-statistic) 0,0000 Signi fi kan ( Model fi t ) Adjusted R ‐ squared 0,209718 Model fi t Variabel Penelitian Koe fi siensi Probabilitas Kesimpulan Hasil Uji Hipotesis C 7,7077 0,0000 Probability of FD 0,0009 0,1225 Tidak Sig. Ditolak Leverage ‐ 0,0040 0,1272 Tidak Sig. Ditolak Holding of Liquid Assets ‐ 0,0004 0,7248 Tidak Sig. Ditolak Tobin ʹ s Q ‐ 0,0006 0,5944 Tidak Sig. Ditolak Change in Investment ‐ 0,0523 0,0125 Sig. Negatif Diterima Current Ratio 27332,9400 0,9751 Tidak Sig. Ditolak Quick Ratio 0,0010 0,4055 Tidak Sig. Ditolak Return of Assets ‐ 0,0909 0,0064 Sig. Negatif Diterima Return of Equity 0,0001 0,7951 Tidak Sig. Ditolak Average Pro fi tability of its sector 0,0005 0,7751 Tidak Sig. Ditolak Change in Employement 0,0011 0,7075 Tidak Sig. Ditolak Firm Size ‐ 0,2733 0,0000
MBR (Management and Business Review), 5 (2) 2021, 202 ‐ 223

## Pembahasan
Hasil uji data sampel menunjukkan pengaruh yang tidak signi fi kan antara probability of fi nancial distress terhadap fi nancial distress cost . Hasil ini berbanding terbalik dari Almeida & Philippon (2005); Elkamhi et al . (2009); Hilberink & Rogers (2002); Molina (2005) dan Pindado et al . (2008) yang menunjukkan hasil yang signi fi kan positif karena semakin tinggi kemungkinan suatu perusahaan mengalami kesulitan keuangan, perusahaan akan mengambil keputusan atas langkah atau tindakan yang akan dilakukan untuk menyelamatkan perusahaan dari kondisi tersebut, sehingga akan ada biaya ‐ biaya yang muncul, yang mana biaya tersebut akan diakui sebagai fi nancial distress costs.
Hasil yang berbanding terbalik ini konsisten dengan pernyataan dari Keasey et al. (2015), menurut beliau biaya kesulitan keuangan tidak semata ‐ mata disebabkan oleh probabilitas dari kesulitan keuangan, tetapi variabel yang mempengaruhi jumlah waktu dan biaya yang ditanggung perusahaan pada saat mengalami fi nancial distress . Pernyataan tersebut disimpulkan bahwa probabilitas dari kesulitan keuangan dapat memberikan sinyal atas kondisi yang mungkin saja dihadapi sebuah perusahaan, namun tidak menentukan secara langsung biaya yang timbul atas kondisi tersebut. Berdasarkan hasil uji data yang telah dilakukan, maka hipotesis 1 (H1) tidak terbukti.
Hasil uji data sampel menunjukkan hasil uji hipotesis 2 mengenai hubungan antara holding of liquid asset (LA) dengan fi nancial distress cost adalah tidak signi fi kan. Hasil ini konsisten dengan hipotesis peneliti serta hasil dari penelitian Bulot et al . (2014) dalam penelitiannya menyatakan bahwa LA secara statistik tidak memiliki hubungan yang signi fi kan terhadap biaya kesulitan keuangan. Aset berupa komponen kas biasanya digunakan perusahaan untuk membantu perusahaan dalam mengurangi efek dari kesulitan keuangan. Hal ini tidak berpengaruh secara langsung pada biaya, melainkan membantu perusahaan dalam mengurangi efek kesulitan dalam membayar utang. Berdasarkan hasil uji hipotesis 2, maka dapat disimpulkan hipotesis 2 (H2) tidak terbukti.
Liquidity ratio tidak memiliki hubungan maupun pengaruh yang signi fi kan terhadap fi nancial distress cost . Hasil penelitian ini konsisten dengan penelitian yang dikaji Heniwati & Essen (2020) dan Rohmadini et al . (2018) menunjukkan tidak ada hubungan yang signi fi kan antara rasio likuiditas terhadap fi nancial distress costs . Hubungan yang tidak signi fi kan dikarenakan rasio likuiditas merupakan rasio untuk mengukur kemampuan perusahaan dalam melunasi kewajiban jangka pendek saat jatuh tempo, hal ini tidak terlalu signi fi kan berpengaruh terhadap fi nancial distress maupun biaya dari fi nancial distress. Berdasarkan pembahasan dari hasil uji variabel liquidity ratio, maka dapat disimpulkan bahwa hipotesis ke 3 (H3) tidak terbukti.
Hasil pengujian data sampel menunjukkan variabel change in investment (INV) memiliki dampak yang signi fi kan negatif terhadap fi nancial distress costs yang berarti
MBR (Management and Business Review), 5 (2) 2021, 202 ‐ 223
hipotesis ke empat (H4) terbukti. Hasil ini konsisten dengan hasil penelitian yang dilakukan oleh Pindado dan Rodrigues (2005); Tshitangano (2010) yang menyatakan bahwa INV memiliki pengaruh yang signi fi kan negatif terhadap FDC. Hubungan tersebut menggambarkan bahwa perubahan pada kebijakan investasi dapat mempengaruhi biaya kesulitan keuangan, dikarenakan ketika perusahaan melakukan divestasi akan meningkatkan biaya dari kesulitan keuangan. Dapat disimpulkan bahwa underinvestment memiliki pengaruh yang lebih kuat daripada overinvestment dalam kebijakan keuangan.
Berdasarkan hasil uji data pada penelitian ini menunjukkan tidak ada hubungan yang signi fi kan antara EMP dengan fi nancial distress costs, hasil tersebut tidak sejalan dengan hasil penelitian Pindado dan Rodrigues (2005) yang menemukan adanya hubungan positif antara EMP dengan fi nancial distress cost . Hasil penelitian konsisten dengan penemuan yang dikaji oleh Bulot et al. (2014) dan Tshitangano (2010) yang menemukan bahwa tidak ada pengaruh yang signi fi kan di antara kedua variabel. Ambiguitas ini adalah akibat dari ketergantungan kebijakan ketenagakerjaan pada konteks kelembagaan. Statistik koe fi sien variabel yang menunjukkan hasil tidak signi fi kan mungkin dikarenakan ambiguitas ini. Dengan demikian hipotesis 5 (H5) tidak terbukti
Hasil yang berlawanan arah ditemukan pada hasil uji data penelitian ini yang menunjukkan variabel leverage bukan merupakan variabel penentu fi nancial distress cost . Tanda tidak signi fi kan ini dapat ditafsir sebagai keuntungan dari leverage bagi perusahaan untuk bertahan di masa kesulitan keuangan, hal serupa didukung oleh Bulot et al . (2014), Bulot et al. (2017) dan John (2014) yang mengatakan bahwa leverage memiliki manfaat/keuntungan yang dapat dilakukan perusahaan untuk melewati masa sulit keuangan. Berdasarkan hasil uji data yang dilakukan, maka peneliti menyimpulkan hipotesis 6 (H6) tidak terbukti.
Pro fi tability ratio terdapat dua jenis pengukuran, pengukuran satu menggunakan unsur aset dalam pengukurannya yaitu ROA, pengukuran lainnya menggunakan unsur ekuitas disebut ROE. Pengaruh signi fi kan negatif antara variabel pro fi tability ratio dengan variabel pengukuran ROA terhadap fi nancial distress cost ditemukan pada hasil uji data panel pada penelitian ini. Hasil yang didapat konsisten dengan hasil penelitian Bulot et al. (2017) yang menunjukkan adanya dampak yang signi fi kan negatif antara pro fi tability ratio terhadap fi nancial distress cost, temuan serupa juga ditemukan oleh Heniwati dan Essen (2020) . Hubungan signi fi kan negatif antara kedua variabel dapat disimpulkan, apabila pro fi tability ratio mengalami penurunan akibat kinerja perusahaan yang menurun, mengakibatkan probabilitas kesulitan keuangan perusahaan akan meningkat, yang mana memicu keputusan perusahaan untuk mengupayakan segala cara melewati masa kesulitan. Keputusan yang diambil perusahaan akan mengakibatkan biaya yang disebut dengan opportunity cost. Berdasarkan temuan yang ada, maka dapat disimpulkan hipotesis 7 (H7) terbukti.
MBR (Management and Business Review), 5 (2) 2021, 202 ‐ 223
Hasil penelitian untuk variabel ROE tidak memiliki hubungan yang signi fi kan dengan biaya kesulitan keuangan. Hubungan yang tidak signi fi kan ini sejalan dengan hasil penelitian Pindado dan Rodrigues (2004), Rohmadini et al. (2018) , dan Samanhyia et al. (2016). Hubungan yang tidak signi fi kan antara kedua variabel dijelaskan dengan penurunan keuntungan dari sebuah perusahaan dapat membawa perusahaan menghadapi kesulitan keuangan hingga kebangkrutan, hal ini mendukung kemampuan pro fi tability ratio dalam menentukan tingkat kemungkinan perusahan mengalami fi nancial distress, tetapi tidak menentukan biaya kesulitan keuangan. Berdasarkan temuan pada hasil uji data, maka dapat disimpulkan hipotesis 8 (H8) ROE tidak terbukti.
Hasil uji hipotesis 9 (H9) menunjukkan tidak terbuktinya hipotesis 9 dikarenakan tidak ada pengaruh signi fi kan antara tobin’s q dengan fi nancial distress cost . Rasio tobin’s q adalah proxy yang baik dalam memperkuat pengaruh keputusan kebijakan investasi. Rasio tobin’s q juga menggambarkan bahwa peluang investasi yang baik dapat mengurangi efeknya (Bulot et al ., 2017; Tshitangano, 2010). Tobin’s q mengukur nilai pasar perusahaan melebihi nilai aset atau dibawahnya. Pengukuran tobin’s q pada penelitian ini tidak hanya sekedar mengukur nilai pasar perusahaan, tetapi dilanjutkan dengan perbandingan tobin’s q perusahaan dengan sektor perusahaan, hal ini dinilai menjadi penyebab tobin’s q tidak berpengaruh signi fi kan terhadap fi nancial distress cost . Perbandingan peluang investasi perusahaan dengan peluang investasi perusahaan pada sektornya tidak memiliki pengaruh terhadap penentuan biaya kesulitan keuangan.
Hubungan average pro fi tability of its sectors dengan biaya kesulitan keuangan berdasarkan hasil uji data tidak memiliki hubungan maupun pengaruh yang signi fi kan. Hasil yang didapat berbanding terbalik dengan penelitian yang dilakukan oleh Pindado dan Rodrigues (2005). Pada penelitian Pindado dan Rodrigues (2005), peneliti menghubungkan sampel dari beberapa negara menggunakan data sektoral, temuan dari penelitian terdapat adanya pengaruh signi fi kan positif maupun signi fi kan negatif dari perusahaan dari negara berbeda. Hasil yang didapat berbanding terbalik dengan hasil penelitian ini. Hal ini dikarenakan variabel sektoral digunakan sebagai penghubung sampel dari beberapa negara, sedangkan pada penelitian ini hanya menggunakan sampel negara tunggal yaitu Indonesia. Kondisi ini diyakini sebagai penyebab hubungan yang tidak signi fi kan antara average pro fi tability of its sectors terhadap biaya kesulitan keuangan. Maka kesimpulan yang didapat adalah hipotesis 10 (H10) tidak terbukti.
Penelitian ini menguji data sampel untuk mendapatkan bukti adanya pengaruh antara ukuran perusahaan terhadap fi nancial distress cost . Berdasarkan hasil uji data dengan koe fi sien dan probabilitas variabel dapat disimpulkan bahwa adanya pengaruh signi fi kan negatif antara ukuran perusahaan dengan fi nancial distress cost. Hasil yang didapat sejalan dengan hasil yang ditemukan oleh Tshitangano (2010) pada penelitiannya. Tanda dari signi fi kan negatif mengindikasikan bahwa
MBR (Management and Business Review), 5 (2) 2021, 202 ‐ 223
perusahaan yang lebih besar dinilai lebih mudah dalam menghadapi fi nancial distress sehingga biaya dari kesulitan keuangan lebih rendah (Opler, 2013).

## Simpulan
Penelitian ini memiliki tujuan untuk menganalisis penentu fi nancial distress costs dengan menguji beberapa variabel independen terpilih. Data yang digunakan sebagai sampel pengujian merupakan data panel yang diperoleh dari laporan keuangan tahunan perusahaan yang terdaftar di BEI dengan periode pelaporan 2016 ‐ 2020. Hasil uji data menunjukkan adanya pengaruh signi fi kan negatif antara change in investment (INV), return on asset (ROA), dan fi rm size (Size) terhadap fi nancial distress cost. Pengaruh signi fi kan negatif INV dikarenakan ketika perusahaan melakukan perubahan pada kebijakan investasi dengan melakukan divestasi akan meningkatkan biaya dari kesulitan keuangan. Pengaruh signi fi kan negatif ROA sebagai representasi dari pro fi tability ratio dikarenakan ketika perusahaan mengalami penurunan kinerja dengan akibat terburuk mengalami fi nancial distress hingga kebangkrutan, hal ini akan memicu keputusan perusahaan untuk mengupayakan segala cara melewati masa kesulitan. Keputusan yang diambil perusahaan akan mengakibatkan biaya yang disebut dengan opportunity cost. Pengaruh Size terhadap FDC adalah signi fi kan negatif, hal ini diindikasikan ukuran perusahaan yang lebih besar, lebih mudah dalam menghadapi fi nancial distress , sehingga perusahaan lebih mampu menekan biaya yang timbul. Selain dari 3 (tiga) variabel yang disebutkan, delapan variabel lainnya tidak memiliki hubungan atau pengaruh yang signi fi kan terhadap FDC.
Implikasi praktis berdasarkan penelitian dengan menimbang masa pandemik yang berdampak pada kelancaran bisnis pada setiap sektor industri. Penentu biaya kesulitan keuangan dapat dimanfaatkan sebagai salah satu pertimbangan dalam pengambilan keputusan perusahaan pada masa kritis saat ini. Faktanya selama masa pandemik terjadi restrukturisasi karyawan dengan PHK maupun change in employment policy dengan pemotongan gaji 50% dan work from home sebagai tindakan pemangkasan biaya yang harus ditanggung oleh perusahaan. Banyaknya perusahaan yang mundur dari proyek ‐ proyek besar menimbang krisis ekonomi perusahaan maupun negara. Tindakan ini merupakan bentuk implikasi praktis dari variable INV . Penelitian ini meneliti indikator penentu fi nancial distress cost, direkomendasikan pada peneliti mendatang untuk meneliti cara menekan biaya yang timbul. Penelitian ini dilakukan dengan menggunakan sampel data 2016 hingga 2020, yang mana pandemik terjadi sejak 2019. Peneliti menyarankan waktu jangkauan penelitian kedepannya tidak terjadi pada masa pandemi. Sebaiknya penelitian berikutnya memisahkan penelitian yang terjadi di masa pandemi saja atau jangkauan waktu saat keadaan normal saja agar perbandingan sampel lebih fair .
MBR (Management and Business Review), 5 (2) 2021, 202 ‐ 223

## Daftar Pustaka
Almeida, H., & Philippon, T. (2005). The risk ‐ adjusted cost of fi nancial distress. In National Bureau of Economic Research .
Baghai, R., Silva, R., Thell, V., & Vig, V. (2016). Talent in distressed fi rms:
Investigating the labor costs of fi nancial distress. SSRN Electronic Journal , January . h tt ps://doi.org/10.2139/ssrn.2854858
Budianto, B. (2020). Analisis tingkat kesehatan PT. Bank Aceh Syariah dengan menggunakan metode RGEC. Jurnal Riset Ekonomi Manajemen (REKOMEN) , 3 (2), 98–108. h tt ps://doi.org/10.31002/rn.v3i2.1985
Bulot, N., Salamudin, N., & Aziz, R. A. (2017). The size of indirect fi nancial distress costs: Which variable is reliably important? Jurnal Intelek , 12 (1), 12–20.
Bulot, N., Salamudin, N., & Mutalib, H. A. (2014). Estimates of the indirect fi nancial distress costs and its determinants : Evidence from Malaysia. 16th Malaysian Finance Association Conference , May 2017 .
Edi, E., & Tania, M. (2018). Ketepatan model altman, springate, zmijewski, dan grover dalam memprediksi fi nancial distress. Jurnal Reviu Akuntansi Dan Keuangan , 8 (1), 79. h tt ps://doi.org/10.22219/jrak.v8i1.28
Elkamhi, R., Parsons, C. A., & Ericsson, J. (2009). The cost of fi nancial distress and the timing of default. SSRN Electronic Journal , 1–49. h tt ps://doi.org/10.2139/ ssrn.1337298
Heniwati, E., & Essen, E. (2020). Which retail fi rm characteristics impact on fi nancial distress? Jurnal Akuntansi Dan Keuangan , 22 (1), 40–46. h tt ps://doi.org/10.9744/ jak.22.1.30 ‐ 36
Hilberink, B., & Rogers, L. C. G. (2002). Optimal capital structure and endogenous default. Finance and Stochastics , 6 (2), 237–263. h tt ps://doi.org/10.1007/ s007800100058
Hussain, R. Y., Saad, M., & Sciences, E. (2020). Interaction of asset tangibility on the relationship between leverage structure and fi nancial distress in agriculture linked non ‐ fi nancial fi rms. Scienti fi c Papers Series Management, Economic Engineering in Agriculture and Rural Developmen , October . h tt ps://doi.org/10.13140/ RG.2.2.31514.26563
John, T. A. (2014). Accounting measures of corporate liquidity,leverage and cost of fi nancial distress. Financial
Management , 22 (3), 91–100. h tt ps:// doi.org/10.2307/3665930
Keasey, K., Pindado, J., & Rodrigues, L. (2015). The determinants of the costs of fi nancial distress in SMEs. International Small Business Journal: Researching Entrepreneurship , 33 (8), 862–881. h tt ps://doi.org/10.1177/0266242614529317
MBR (Management and Business Review), 5 (2) 2021, 202 ‐ 223
Khaliq, A., Motawe Altarturi, B. H., Mohd Thas Thaker, H., Harun, M. Y., & Nahar, N. (2014). Identifying fi nancial distress fi rms : A case study of Malaysia ’ s government linked companies ( GLC ). International Journal of Economic, Finance and Management , 3 (3), 141–150.
Kuncoro. (2019). The e ﬀ ect of liquidity ratio leverage ratio and activity ratio in predicting fi nancial distress. Management and Economic Journal , 3 (05), 581–592.
Lang, L., Ofek, E., & Stulz, R. M. (1996). Leverage, investment, and fi rm growth. Journal of Financial Economics , 40 (1), 3–29. h tt ps://doi.org/10.1016/0304 ‐ 405X(95) 00842 ‐ 3
Molina, C. A. (2005). Are fi rms underleveraged ? An examination of the e ﬀ ect of leverage on default probabilities. The Journal of Finance , 60 (3), 1427–1459. h tt ps:// doi.org/10.1111/j.1540 ‐ 6261.2005.00766.x
Novaes, W., & Zingales, L. (2003). Capital structure choice when managers are in control entrenchment versus e ﬃ ciency. Journal of Business , 76 (1), 1–40. h tt ps:// doi.org/10.3386/w5384
Opler, T. C. (2013). Controlling fi nancial distress costs in leveraged buyouts with fi nancial innovations. Financial
Management , 22 (3), 79–90. h tt ps:// doi.org/10.2307/3665929
Opler, T. C., & Titman, S. (1994). Financial distress and corporate performance. The Journal of Finance , 49 (3), 1015–1040.
Pindado, J., & Rodrigues, L. (2005). Determinants of fi nancial distress costs. Financial Markets and Portfolio Management , 19 (4), 343–359. h tt ps://doi.org/10.1007/s11408 ‐ 005 ‐ 6456 ‐ 4
Pindado, J., Rodrigues, L., & de la Torre, C. (2008). Estimating fi nancial distress likelihood. Journal of Business Research , 61 (9), 995–1003. h tt ps://doi.org/10.1016/ j.jbusres.2007.10.006
Pindado, J., & Rodrigues, L. F. (2004). Parsimonious models of fi nancial in small companies insolvency. Springer , 22 (1), 51–66.
Pranowo, K., Achsani, N. A., Manurung, A. H., & Nuryartono, N. (2010). The dynamics of corporate fi nancial distress in emerging market economy: Empirical evidence from the Indonesian Stock Exchange 2004 ‐ 2008. European Journal of Social Sciences , 16 (1), 138–149.
Rohmadini, A., Sai fi , M., & Darmawan, A. (2018). Pengaruh pro fi tabilitas, likuiditas dan leverage terhadap fi nancial distress (Studi pada perusahaan food & beverage yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia periode 2013 ‐ 2016). Jurnal Administrasi Bisnis , 61 (2), 11–19.
MBR (Management and Business Review), 5 (2) 2021, 202 ‐ 223
Samanhyia, S., Oware, K. M., & Anisom ‐ yaansah, F. (2016). Financial distress and bankruptcy prediction: Evidence from Ghana. Expert Journal of Finance , 4 (1), 52– 65.
Tshitangano, F. (2010). Cost of fi nancial distress model for JSE listed companies : A case of South Africa. In Doctoral Dissertation . University of Pretoria.
Widarwati, E., & Sartika, D. (2019). Cost of fi nancial distress and fi rm performance.
Indonesian Capital Market Review , 10 (2), 105–114. h tt ps://doi.org/10.21002/ icmr.v10i2.10831
Wijantini, W. (2007). The Indirect Costs of Financial Distress in Indonesia. Gadjah Mada International Journal of Business , 9 (2), 157. h tt ps://doi.org/10.22146/ gamaijb.5599