## PENGARUH KEPEMILIKAN MANAJERIAL, INSTITUSIONAL, ARUS KAS BEBAS DAN ASET YANG DIJAMINKAN TERHADAP KEBIJAKAN DEVIDEN PADA PERUSAHAAN MANUFAKTUR YANG LISTING DI BEI

## Nihayatu Aslamatis Solekah
Fakultas Ekonomi Universitas Islam Negeri Maulana Malik Ibrahim Malang JL Gajayana 50 Malang Email: Nihayatuaslamatiss@yahoo.co.id
Abstract: The purposeof this research is to examine Managerial Ownership (MOWN), Institutional Ownership (INST),  Free  Cash  Flow  (FCF)  and  Collateralizable Asset  (COLLAS)  have  an  effect  on  either  through simultaneous and also partial to Devidend Payout Ratio (DPR) at manufacturing industry that go public in Jakarta Stock Exchange of during 2000–2005. It is repetition and adaptation of the Rozeff research (1982) and Mollah research (2000). This research is inclusive the type of explanatory research. Connecting sample was conducted with the approach of non probability sampling with the technique of purposive sampling specially the type of judgement sampling. Analysis methode used by multiple regression analysis.The result of this research indicates the variable of Managerial Ownership (MOWN), Institusional Ownership (INST), Free Cash Flow (FCF) and Collateralizable Asset (COLLAS) by simultaneous have the influence which significant to Devidend Payout Ratio (DPR). It is suggested that whoever conducts a further study expand the scope of analysis aspect, as the researcher is aware that the aspects other than those used in this study, there are other variables need examined influencing the devidend payout ratio.
Keywords: managerial ownership, institutional ownership, free cash flow, collateralizable asset, devidend payout ratio
Tujuan  utama  perusahaan  adalah  memaksimumkan laba perusahaan dan kemakmuran pemegang saham- nya (Brigham, 1996). Hal ini dapat dilihat dari return yang  diperoleh  pemegang  saham  yang  berinvestasi sesuai  dengan  proporsi  kepemilikan  (Jensen  dan Meckling,  1976).  Namun  pada  prakteknya,  tujuan tersebut tidak dapat terlaksana dengan adanya masa- lah  keagenan  yang terjadi  karena  pemisahan  fungsi kepemilikan dan pengelolaan perusahaan (Jensen dan Meckling, 1976). Pemisahan ini membuat manajer ber- tindak  bebas  dan  tidak sejalan  dengan  tujuan  peru- sahaan.
Terdapat  3  (tiga)  penyebab  utama  timbulnya konflik yang potensial menurut Shapiro (1992) adalah kecenderungan  pihak  manajemen  untuk  mengkon- sumsi lebih banyak sumber perusahaan, manajer tidak menguasai  sejumlah  saham  sehingga  rasa  memiliki terhadap  perusahaan  menjadi  terbatas  dan  manajer terlalu takut untuk mengambil resiko sehingga kehi- langan kesempatan untuk mendapatkan investasi yang menguntungkan, karena manajer lebih mengutamakan keamanan  karirnya.  Konflik  keagenan  yang  terjadi dapat diminimumkan dengan mekanisme pengawasan
yang  dapat  mensejajarkan kepentingan  yang  terkait tersebut. Dampak dari munculnya mekanisme peng- awasan tersebut akan menyebabkan timbulnya suatu biaya yang disebut agency cost . Biaya agensi meru- pakan  biaya-biaya  yang  berpengaruh  dalam  peng- awasan manajemen untuk meyakinkan bahwa mana- jemen  bertindak  konsisten  sesuai  dengan  perjanjian kontraktual  perusahaan  dengan bondholders dan shareholders. Jensen dan Meckling (1976) menyatakan bahwa agency cost yang timbul merupakan tanggung jawab dari stockholder. Sebagai contoh: semakin be- sar  peluang  timbulnya  biaya  pengawasan,  semakin tinggi tingkat bunga dan semakin rendah nilai peru- sahaan  bagi stokholder.
Agency cost yang tinggi akan menurunkan nilai perusahaan  dan  merugikan stockholder. Ada  bebe- rapa alternatif yang bisa digunakan untuk mengurangi agency  cost yaitu pertama meningkatkan  kepemi- likan  saham  perusahaan  oleh  manajer  (Jensen  dan Meckling, 1976), sehingga manajer dapat merasakan manfaat secara langsung dari keputusan yang diambil. Kedua , dengan peningkatan devidend payout ratio, yang nantinya akan mengurangi free cash flow sehingga
manajemen  terpaksa  mencari  pendanaan  dari  luar untuk membiayai investasi perusahaan. (Crutley dan Hansen,  1989). Ketiga ,  meningkatkan  pendanaan dengan hutang.  Kenaikan hutang  akan menurunkan besarnya konflik antara stockholder dan manajemen. Disamping itu, peningkatan pendanaan melalui hutang akan  menurunkan exes  cash  flow yang  ada  dalam perusahaan sehingga akan menurunkan kemungkinan pemborosan yang dilakukan manajemen. (Jensen, et al., 1992). Keempat ,  institutional  investor  sebagai pihak  yang  memonitor  agen  (Moh’d, et  al., 1998) menyatakan bahwa distribusi saham antara pemegang saham dari luar institutional investor dan stockhol- der  dispersion dapat  mengurangi agency  cost. Uraian di atas menunjukkanbahwa kepemilikan manajerial, serta kebijakan hutang dan deviden dapat mempengaruhi  kinerja  dan  nilai  perusahaan.  Kepe- milikan manajerial menyelaraskan kepentingan mana- jer  dengan  pemegang  saham,  sedangkan  kebijakan hutang  dan  deviden  merupakan  mekanisme  penting untuk mengontrol perilaku manajer dan mengurangi masalah-masalah agency .
Rozeff (1982) telah melakukan penelitian terha- dap pengaruh kepemilikan manajerial dan kebijakan deviden.  Hasil  daripenelitianini  menyatakan  bahwa kepemilikan  manajerial  yang  tinggi  menyebabkan pembayaran  deviden  yang  rendah.  Pernyataan  ini didukung oleh Chen dan Stainer (1999) dalam hasil temuannya menyatakan bahwa kepemilikan manaje- rial mempunyai pengaruh negatif terhadap kebijakan deviden.
Penelitian oleh Shleifer dan Vishny (1986),Jarrell dan Poulsen (1987), Brickley, Lense, dan Smith (1988), Graves  dan  Waddock  (1990)  sebagaimana  dikutip dalam Han, et  al. (1999) menyatakan  bahwa  kepe- milikan institusional ( institutional ownership ) mem- bantu menyelesaikan agency problem dengan memo- nitor  manajemen. Institutional  shareholders pada suatu  perusahaan  mempunyai  implikasi  terhadap agency cost. Semakin tinggi kepemilikan institusional, biaya  keagenannya  semakin  rendah  karena  penga- wasan terhadap kinerja manajer lebih optimal sehing- ga tindakan manajer diharapkan dapat sesuai dengan keinginan  pemegang  saham.  Pada  akhirnya  konflik antara  manajer  dengan  pemegang  saham  semakin berkurang. Oleh karena itu, perusahaan akan memba- yar  deviden  yang  lebih  rendah.  Dari  perspektif  ke- agenan, dapat dikatakan bahwa kepemilikan institusio- nal  mempunyai  hubungan  negatif  terhadap  deviden yang dibayarkan.
Mollah, et  al. (2000)  meneliti  pengaruh  biaya keagenan terhadap kebijakan deviden perusahaan di pasar modal negara berkembang dengan mengguna- kan  sampel sebanyak  153  perusahaan diluar  sektor keuangan yang listing di Dhaka Stock Exchange sela- ma periode 1988–1997. Adapun roksi dari biaya ke- agenan  adalah insider  ownership,  dispersion  of ownership,  free  cash  flow, dan collateralizable asset .  Hasil  penelitian  menemukan  bahwa  ketika insider memiliki saham biasa dalam prosentase yang rendah  maka  masalah  keagenanakan  meningkat  se- hingga perusahaan membayarkan deviden yang lebih tinggi untuk menurunkan masalah keagenan. Mollah et.al juga  menemukan  masalah  keagenan  akan meningkat  ketika  perusahaan  mempunyai free  cash flow,  collateralizable  asset  dan  dispersion  of ownership yang  tinggi  yang  kemudian  berdampak juga pada semakin tingginya deviden yang dibayarkan kepada  pemegang  saham.
Handoko (2002) meneliti pengaruh agency cost terhadap  kebijakan  deviden  perusahaan-perusahaan yang go public di Bursa Efek Indonesia pada periode tahun  1998–1999.  Dalam  penelitiannya,  Handoko menggunakan proksi  yang sama dengan  yang digu- nakan  Mollah, et  al. (2000).  Hasil  penelitiannya menunjukkan bahwa insider ownership,  dispersion of  ownership,  dan  collateralizable  assets berpe- ngaruh negatif dan tidak signifikan terhadap Devidend Payout Ratio , sedangkan Free Cash Flow berpenga- ruh negatif dan signifikan terhadap Devidend Payout Ratio .  Secara  simultan Insider  ownership,  Free Cash Flow dan Collateralizable Asset berpengaruh secara  signifikan  terhadap Deviden  Payout  Ratio . Kebijakan deviden akan menjadi sangat penting karena adanya dua tujuan yang saling bertentangan. Setiap perusahaan selalu menginginkan adanya per- tumbuhan bagi perusahaannya sehingga laba ditahan menjadi sangat berarti bagi pemenuhan dana intern, dan  disatu  pihak  perusahaan  juga  ingin  tetap  bisa membayarkan deviden kepada pemegang saham demi tercapainya peningkatan nilai perusahaan melalui pe- ningkatan harga saham. Dengan demikian harus dicari suatu kebijakan deviden yang optimal yang bisa me- maksimalkan nilai perusahaan.
Untuk melaksanakan pembangunan berkesinam- bungan diperlukan dana yang cukup besar, di mana pemenuhannya  tidak  bisa  hanya  mengandalkan sumber dari pemerintah saja. Partisipasi masyarakat sangat diharapkan untuk ikut aktif melalui keikutser- taannya  dalam  usaha  menggerakkan  perekonomian. Industri  manufaktur  merupakan  salah  satu  industri

## Nihayatu Aslamatis Solekah
yang mempunyai peranan yang strategis dalam upaya mensejahterakan kehidupan masyarakat melalui pe- nyediaan barang-barang yang dibutuhkan oleh masya- rakat secara  luas.
Kenyataan dalam banyak praktek, kebijakan de- viden  berpengaruh  terhadap  aliran  dana,  struktur finansial, likuiditas perusahaan dan perilaku investor. Kita juga melihat bahwa pembagian deviden merupa- kan suatu pertanda bagi investor.
Berdasarkan  uraian  tersebut  di  atas,  penelitian ini  merupakan  repetisi  dan  adaptasi  dari  penelitian Mollah (2000), penelitian ini akan berusaha menguji pengaruh antara kepemilikan manajerial, kepemilikan institusional, arus kas bebas dan aset yang dijaminkan terhadap kebijakan deviden.
Berdasarkan uraian latar belakang penelitian yang telah dikemukakan di atas, maka tujuan penelitian ini adalah  untuk  mengetahui  pengaruh  secara  serentak dan parsial variabel-variabel kepemilikan manajerial, kepemilikan  institusional,  arus  kas  bebas,  dan  aset yang dijaminkan terhadap Rasio Pembayaran Deviden ( Devidend  Payout  Ratio )  Perusahaan  Manufaktur yang Listing di Bursa Efek Indonesia

## Pengaruh  Kepemilikan  Manajerial  terhadap Kebijakan  Deviden
Kepemilikan  manajerial  adalah  kepemilikan pihak-pihak  yang  mempunyai  kesempatan  untuk terlibat dalam kebijakan perusahaan dan mempunyai akses langsung terhadap informasi dari dalam perusa- haan. Kepemilikan manajerial adalah proporsi saham yang dimiliki oleh manajer. Manajer juga merangkap sebagai  pemegang  saham,  oleh  karena  itu  manajer juga memperoleh pembagian deviden.
Peningkatan kepemilikan manajerial juga dapat mengurangi biaya keagenan. Dengan adanya kepemi- likan manjerial, maka manajer yang juga merangkap sebagai  pemegang  saham  akan  ikut  memperoleh manfaat  langsung  atas  keputusan-keputusan  yang diambilnya,  namun  juga  akan  menanggung  resiko secara langsung apabila keputusan itu salah. Dengan demikian kepemilikan saham oleh manajer merupakan insentif untuk meningkatkan kinerja perusahaan.
Menurut penjelasan pasal 95 UU RI No. 8 1995 tentang pasar modal yang dikutip oleh ardian (2006) menyatakan  bahwa  yang  dimaksud  kepemilikan manajerial atau orang dalam adalah: (1) Komisaris, direktur, atau pegawai perusahaan publik, (2) Peme- gang saham utama di dalam perusahaan publik. (3) Orang  perorangan  yang  karena  kedudukannya  atau
profesinya atau karena hubungannya dengan emiten atau perusahaan publik memungkinkan untuk mem- peroleh informasi dari dalam.
Rozeff  (1982)telah  menemukan  bahwa  suatu level kepemilikan manjerial yang lebih tinggi menye- babkan level pembayaran deviden yang lebih rendah. Penetapan  deviden  rendah  disebabkan  manajer  me- miliki harapan investasi dimasa depan yang dibiayai oleh  sumber  internal. Apabila  sebagian  pemegang saham menyukai deviden tinggi maka menimbulkan perbedaan kepentingan sehingga diperlukan pening- katan  deviden.  Pada  sisi  lain  penambahan  deviden akan memperkuat  posisi perusahaan  untuk mencari dana  tambahan  dari  pasar  modal  sehingga  kinerja perusahaan  dapat  dimonitor  oleh  pengawas  pasar modal.  Pengawasan  ini  menyebabkan  manajer  ber- usaha mempertahankan kualitas kinerja dan tindakan guna menurunkan konflik keagenan.
Selanjutnya  Rozeff  (1982)  menyatakan  bahwa kepemilikan manajerial dan kebijakan deviden dapat digunakan sebagai substitusi untuk mengurangi biaya keagenan.  Perusahaan  dengan  persentase  kepemi- likan manajerial yang besar maka menetapkan pem- bayaran deviden yang rendah, sedangkan pada pro- sentase kepemilikan yang kecil menetapkan deviden yang tinggi.

## Pengaruh  Kepemilikan  Institusional  terhadap Kebijakan  Deviden
Institutional  Shareholders atau  pemegang saham institusional adalah kepemilikan saham pada suatu perusahaan oleh institusi. Institutional Share- holders merupakan pemegang saham yang berbentuk badan  hukum. Institutional  Shareholders sering disebut  juga  sebagai Institutional  Ownership atau Institutional  Investor .  Sharin  dan  Shastri  (2000) menyatakan  bahwa Institutional  Ownership adalah persentase  saham  yang  beredar  yang  dimiliki  oleh institusi. Reilly (2003) mendefinisikan bahwa investor institusional  terdiri  dari:  reksa  dana,  dana  pension, perusahaan  asuransi, endowment ,  d  Penelitian  oleh Shleifer  dan  Vishny  (1986),  Jarrell  dan  Poulsen (1987),  Brickley,  Lense,  dan  Smith  (1988),  Graves dan Waddock (1990) sebagaimana dikutip dalam Han, et al. (1999) menyatakan bahwa institutional owner- ship dapat  membantu dalam  menyelesaikan agency problem dengan  memonitor  manajemen. Institutio- nal shareholders pada suatu perusahaan mempunyai implikasi terhadap agency cost . Semakin tinggi insti- tutional  ownership ,  biaya  keagenannya  semakin
rendah karena pengawasan terhadap kinerja manajer lebih optimal sehingga tindakan manajer diharapkan dapat sesuai dengan keinginan pemegang saham. Pa- da  akhirnya,  konflik  antara  manajer  dengan  peme- gang  saham  akan  semakin  berkurang.  Oleh  karena itu, perusahaan akan membayar deviden yang lebih rendah.  Dari  perspektif  keagenan,  dapat  dikatakan bahwa institutional  shareholders mempunyai  hu- bungan negatif terhadap deviden yang dibayarkan.
Menurut  Crutchley, et  al. (1999)  sebagaimana dikutip  Ismiyanti  dan  Hanafi  (2003)  menyatakan bahwa  pengaruh kepemilikan  institusional  terhadap deviden adalah negatif. Semakin tinggi kepemilikan institusional  maka  semakin  kuat  kontrol  eksternal terhadap perusahaan dan mengurangi biaya keagenan, sehingga perusahaan akan cenderung menggunakan deviden yang lebih rendah. Moh’d, Perry dan Rimbey (1995) menemukan bahwa ketika kepemilikan insti- tusional pada  suatu perusahaan  meningkat, pemba- yaran deviden juga meningkat.
Pengaruh  Arus  Kas  Bebas  (Free  Cash  Flow) terhadap  Kebijakan  Deviden
Free cash flow merupakan aliran kas bebas yang berasal  dari  operasional  yang  dapat  didistribusikan kepada  pemegang  saham  dan  kreditur  karena  tidak digunakan untuk modal kerja ( working capital ) atau investasi  pada  aktiva  tetap  ( fixed  asset ).  Menurut Saphiro (1992) free cash flow merupakan aliran kas bersih yang melebihi dari dana yang dibutuhkan untuk membiayai peluang  investasi yang  menguntungkan. Sedangkan  Ross, et  al. (1996)  mendefinisikan free cash flow sebagai kas perusahaan yang dapat didistri- busikan kepada kreditur atau pemegang saham yang tidak digunakan untuk modal kerja ( working capital ) atau investasi pada aktiva tetap.
Seperti halnya hubungan antara free cash  flow dengan masalah keagenan, semakin tinggi free cash flow yang  dihasilkan  perusahaan  maka  diharapkan deviden yang dibayarkan juga akan semakin besar.

## Pengaruh Aset yang Dijaminkan (Collateralizable
Assets)  terhadap  Kebijakan  Deviden
Collateralizable assets merupakan aktiva tetap yang dimiliki perusahaan dalam menjalankan opera- sinya yang bisa digunakan sebagai jaminan atas pin- jaman yang diberikan oleh kreditur. Collateralizable assets memiliki hubungan negatif terhadap masalah keagenan  antara  pemegang  saham  dan  kreditur. Titman (1988) sebagaimana dikutip oleh Mollah, et
al. (2000) menyatakan bahwa pada saat perusahaan memiliki collateralizable assets yang cukup  tinggi, konflik  keagenan  antara  pemegang  saham  dan  kre- ditur dapat dikurangi. Hal ini disebabkan karena aktiva tetap tersebut dapat digunakan sebagai jaminan atas pinjaman yang diberikan oleh kreditur.
Semakin  banyak collateralizable  assets yang dimiliki perusahaan, maka semakin besar pula deviden yang  dibayarkan oleh  perusahaan. Collateralizable assets ini menjadi jaminan bagi kreditur apabila terjadi resiko  kegagalan  proyek.  Saat  konflik  kepentingan antara  kreditur  dan  pemegang  saham  ini  menurun, maka free  cash  flow yang  dihasilkan  perusahaan dapat lebih leluasa dibagikan kepada pemegang saham sebagai deviden. Sebaliknya, semakin sedikit collate- ralizable  assets yang  dimiliki  perusahaan,  maka semakin  sedikit  pula  deviden  yang  dibayarkan  oleh perusahaan. Hal ini disebabkan karena kreditur me- lakukanpembatasan  atas  pembayaran  deviden  yang dibayarkan  kepada  pemegang  saham.
Untuk memudahkan pemahaman penelitian ini, berikut  akan ditampilkan  diagram kerangka  konsep yang melandasi penelitian:
Pemisahan  Fungsi Agency
Shareholders Manager Debtholder
Agency  Cost
Kepemilikan Kepemilikan Arus Aset  yang Devidend  Payout Tujuan  Perusahaan

## Gambar 1. Kerangka Konsep Penelitian
Berdasarkan gambar di atas dapatdisusun suatu model hipotesisyang digunakan dalam penelitian ini, yaitu: (1) Kepemilikan manajerial, kepemilikan insti- tusional, arus kas bebas ( Free cash flow ) dan asset yang  dijaminkan  ( Collateralizable  assets )  secara serentak memiliki pengaruh bermakna terhadap Rasio Pembayaran  Deviden  ( Devidend  Payout  Ratio ) Perusahaan Manufaktur yang Listing di Bursa Efek
Indonesia, (2) Kepemilikan manajerial , kepemilikan institusional,  arus  kas  bebas  ( Free  cash  flow )  dan Aset yang dijaminkan ( Collateralizable assets ) seca- ra parsial memiliki pengaruh terhadap Rasio Pemba- yaran Deviden ( Devidend Payout Ratio ) Perusahaan Manufaktur yang Listing di Bursa Efek Indonesia.

## METODE
Populasi  dalam  penelitian  ini  adalah  seluruh perusahaan dalam kelompok industri manufaktur yang listing di Bursa Efek Indonesia(BEI). Jumlah Populasi adalah sebanyak 150 perusahaan dalam kurun waktu tahun 2000 sampai 2005. Pengambilan sampel dilaku- kan  dengan  pendekatan non  probability  sampling dan  teknik purposive  sampling .  Dengan  kriteris sampel didapat 23 perusahaan.

## Definisi  Operasional  Variabel
Definisi operasional dari variabel-variabel yang digunakan  dalam  model  analisis  adalah  sebagai berikut:
Variabel  Dependendalam  penelitian  ini  adalah Deviden  Payout  Ratio/DPR (Y) Devidend  Payout  Ratio merupakan  prosentase laba yang dibayarkan kepada para pemegang saham dalam  bentuk  kas,  juga  merupakan  aspek  utama dalam  kebijakan  deviden  perusahaan  yang  dapat mempengaruhi nilai perusahaan bagi para pemegang saham  (Holder:  1998).  Besarnya Devidend  Payout Ratio dapat dirumuskan sebagai berikut:
DPRit =
Keterangan: DPRit = Devidend payout ratio perusahaan i akhir tahun ke t DPSit = Devidenper  lembar  saham  perusahaan  i akhir tahun ke t
EPSit = Laba per lembar saham perusahaan i akhir
tahun ke t
Variabel Independen dalam penelitian ini adalah Variabel Kepemilikan Manajerial (MOWN) Pengukuran variabel menggunakan rumus:
 t i MOWN , t i CSO t i SMOWN CSOCSO , ,
Di mana:
t i MOWN , = Kepemilikan  Manajerial  perusahaan
i pada akhir tahun ke-t
t i SMOWN , = Saham  milik  manajer  perusahaan  i pada akhir tahun ke-t
t i CSO , = Common  stock  outstanding perusa- haan i pada akhir tahun ke-t

## Variabel  Kepemilikan  Institusional  (INST)
Variabel ini diukur dengan proporsi saham yang dimiliki  institusional  pada  akhir  tahun  yang  diukur dalam %. Pengukuran ini dilakukan oleh Moh’d, et al. (1998),  Chen  dan  Steiner  (1999).  Rumusnya sebagai berikut:
 t i INT , t i CSO t i SINT CSOCSO , ,
Di  mana:
t i INT , = Institutional  shareholders perusahaan
i pada akhir tahun ke-t
t i SINT , = Saham  milik institutional  shareholders perusahaan i pada akhir tahun ke-t
= Common  stock  outstanding perusahaan i pada akhir tahun ke-t

## Variabel Arus  Kas  Bebas  (FCF)
Variabel  ini  merupakan  aliran  kas  bebas  yang berasal  dari  operasional  yang  dapat  didistribusikan kepada  pemegang  saham  dan  kreditur  karena  tidak digunakan untuk modal kerja (Working Capital) atau investasi pada aktiva tetap (Fixed Asset).
FCFit  =  ln  (EBITit  –  TAXit  +  DEPRit  –  ”CEit  – ”Wcit). (Ross, et al. )
Kepemilikan Devidend Kepemilikan Arus  Kas Asset  yang

## Gambar 2. Model Hipotesis Penelitian
Keterangan:
: Secara parsial : Secara simultan

## Di  mana:
FCFit = Free cash flow yang dihasilkan oleh peru- sahaan i akhir tahun ke t
EBITit = Pendapatan sebelum bunga dan pajak pe- rusahaan i akhir tahun ke t TAXit = Pajak yang dibayarkan perusahaan i akhir tahun ke t
DEPRit = Beban penyusutan perusahaan i akhir ta- hun ke t
”CEit = Perubahan aktiva tetap bersih perusahaan i akhir tahun ke t
”WCit = Perubahan net  working capital pada perusahaan i akhir tahun ke t Perubahan  aktiva  tetap  bersih  diukur  dengan menggunakan rumus sebagai berikut: ”CEit = FAit – FAit-1 Di mana:
FAit = Aktiva tetap bersih perusahaan i akhir tahun ke t FAit-1 = Aktiva tetap bersih perusahaan i akhir tahun ke t-1
Perubahan net  working  capital diukur  dengan rumus sebagai berikut:
”WCit  = [(CA  –  Cash)  –  CL]it  –  [(CA  –  Cash)  – CL]it-1
Di  mana: CAit
=Aktiva lancar perusahaan i akhir tahun ke t
CAit-1 =Aktiva lancar perusahaan i akhir tahun ke
t-1 Cashit =Kas perusahaan i akhir tahun ke t Cashit-1 =Kas perusahaan i akhir tahun ke t-1 CLit =Hutang lancar perusahaan i akhir tahun ke t
CLit-1 =Hutang lancar perusahaan i akhir tahun ke t-1

## Variabel Asset  yang  Dijaminkan  (COLLAS)
Variabel ini merupakan aktiva tetap yang dimiliki perusahaan dalam menjalankan operasinya yang bisa digunakan sebagai jaminan atas pinjaman yang diberi- kan oleh kreditur. Variabel ini diukur dari rasio aktiva tetap bersih dibagi dengan total aktiva. Pengukuran- nya dilakukan dengan menggunakan rumus (Mollah, et al. , 2000) sebagai berikut:
Di  mana: COLLAS it = Collateralizable  assets perusahaan  i akhir tahun ke t FAit = Aktiva tetap bersih perusahaan i akhir tahun ke t TAit = Total  aktiva  perusahaan  i  akhir  tahun ke t
Penelitian ini termasuk jenis penelitian explana- tory . Hal ini disebabkan karena penelitian ini bertujuan untuk  menjelaskan  pengaruh  antara  variabel  bebas terhadap variabel terikat melalui tahap pengujian hipo- tesis.  Pengujian  terhadap  pengaruh  variabel  bebas secara  simultan (bersama-sama)  tersebut  dilakukan dengan menggunakan uji F (F-test), sedangkan peng- ujian secara parsial (individu) dilakukan dengan meng- gunakan uji t (t-test).

## Model  Analisis
Model  analisis  yang  dimaksud  tersebut  adalah model  persamaan  regresi  berganda,  dengan  rumus adalah sebagai berikut:
Y = a + b1X1 + b2X2 + b3X3 +b4X4 + e Di mana: Y =variabel terikat yaitu  DPR ( Devidend  Payout Ratio )
a =koefisien konstanta X1 =variabel kepemilikan manajerial X2 =variabel kepemilikan institusional
X3 =variabel arus kas bebas
X4 =variabel aset yang dijaminkan e =eror

## Pengujian  Hipotesis
Sesuai dengan hipotesis yang diajukan dalam pe- nelitian ini, maka pengujian hipotesis dilakukan dengan dua cara yaitu pengujian secara simultan dan parsial. Pengujian hipotesis secara simultan dilakukan dengan uji  F.  Pengujian  hipotesis  secara  parsial  dilakukan dengan uji t.

## HASIL  DAN  PEMBAHASAN

## Deskripsi  Variabel  Penelitian
Berdasarkan  Tabel  1,  dapat  diketahui  bahwa rata-rata Deviden Payout Ratio perusahaan sampel penelitian  pada  tahun  2000–2005  adalah  sebesar 33,18% dengan nilai minimum -47,39% (dimiliki oleh PT  Tembaga  Mulia  Semanan  Tbk)  dan  maksimum 159,82% yang dimiliki oleh PT HM. Sampoerna Tbk dengan standart deviasi sebesar 29,26%. Nilai standart deviasi  yang  sangat  besar  (lebih  dari  30%) menunjukkan adanya variasi yang besar atau adanya kesenjangan yang cukup besar dari devidend payout ratio terendah  dan devidend  payout  ratio tertinggi (Santoso, 2000:4). Hal ini menunjukkan nilai devidend payout ratio tersebar  jauh  dari  rata-ratanya.

## Nihayatu Aslamatis Solekah
Kepemilikan manajerial perusahaan sampel pe- nelitian  pada  tahun  2000–2005  memiliki  rata-rata sebesar 6,79% dengan nilai minimum 0,0% (dimiliki oleh PT Mandom Indonesia Tbk) dan nilai maksimum 58,33% (dimiliki PT Delta Djakarta Tbk) dengan nilai standart deviasi sebesar 14,17%. Nilai standart deviasi yang lebih kecil dari 30% menunjukkan tidak begitu besar  kesenjangan  pada  kepemilikan  manajerial terendah  dan  kepemilikan  manajerial  tertinggi.  Hal ini menunjukkan kepemilikan manajerial tersebar pada rata-ratanya.
Kepemilikan  institusional  perusahaan  sampel penelitian pada tahun 2000–2005 memiliki rata-rata sebesar 61,78% dengan nilai minimum 0,0% (dimiliki oleh PT Intanwijaya Tbk) dan nilai maksimum 97,95% (dimiliki PT Aqua Golden Mississippi Tbk) dengan nilai standart deviasi sebesar 22,99%. Nilai standart deviasi yang lebih kecil dari 30% menunjukkan tidak begitu besar kesenjangan pada kepemilikan institusio- nal terendah dan kepemilikan institusional tertinggi. Hal ini menunjukkan kepemilikan institusional tersebar pada  rata-ratanya.
Arus  kas  bebas  ( free  cash  flow )  perusahaan sampel  penelitian  pada  tahun  2000–2005  (dalam logarithma natural free cash flow ) memiliki rata-rata sebesar 24,61 dengan nilai minimum 20,15 (dimiliki oleh PT Lionmesh Tbk) dan nilai maksimum 28,98 (dimiliki PT HM. Sampoerna Tbk) dengan nilai stan- dart deviasi sebesar 1,90. Nilai standart deviasi yang lebih kecil dari 30% menunjukkan tidak begitu besar kesenjangan pada arus kas bebas terendah dan arus kas  bebas  tertinggi.  Hal  ini  menunjukkan  arus  kas bebas  tersebar  pada  rata-ratanya.
Jaminan aset ( collateralizable asset ) perusahaan sampel  penelitian  pada  tahun  2000–2005  memiliki rata-rata sebesar 0,3201 kali dengan nilai minimum 0,0657 kali (dimiliki oleh PT Arwana Citramulia Tbk) dan nilai maksimum 0,6477 kali (dimiliki PT Surya Toto  Indonesia,  Tbk.)  dengan  nilai  standart  deviasi sebesar 0,1663. Nilai standart deviasi yang lebih kecil
dari 30% menunjukkan tidak begitu besar kesenjangan pada jaminan aset terendah dan jaminan aset tertinggi. Hal ini menunjukkan nilai jaminan aset tersebar pada rata-ratanya.

## Tabel 1. Rerata Variabel Dependen dan Independen Perusahaan Sampel
Sumber: Data diolah, 2007
Variabe l N M in Max Me an S td . Deviation DPR 138 - 47,39 159,82 33,18 29,25805 MO WN 138 0 58,33 6,79 14,16645 INS T 138 0 97,95 61,78 22,99142 FC F 138 20,15 28,98 24,61 1,89558 COL LAS 138 ,07 ,76 ,3306 ,15972 Valid N ( listwise ) 138

## Gambar 3. Grafik Rerata Masing-Masing Variabel
Berdasarkan grafik rerata masing-masing varia- bel tahun 2000–2005 di atas, terlihat bahwa variabel rasio  pembayaran  deviden  dari  tahun  2000–2002 cenderung turun kemudian naik lagi pada tahun 2003, pada  tahun  2004–2005  rasio  pembayaran  deviden kembali  cenderung  menurun.  Hal  ini  menunjukkan bahwa  kecenderungan  rasio  pembayaran  deviden adalah menurun.
Untuk variabel kepemilikan manajerial dari tahun 2000–2002 relatif stabil, pada tahun berikutnya rata- rata  kepemilikan  manajerial  meningkat.  Halini  me- nunjukkan bahwa kepemilikan manajerial mempunyai kecenderungan  meningkat.
Untuk  variabel  kepemilikan  institusional  dari tahun  2000–2003  mengalami  peningkatan,  namun pada  tahun  2004  kepemilikan  tampak  mengalami penurunan, kemudian pada tahun 2005 kepemilikan institusional kembali meningkat. Hal ini menunjukkan bahwa  kepemilikan  institusional  memiliki  kecende- rungan untuk meningkat.
Untuk variabel arus kas bebas dari tahun ke tahun menunjukkan rerata yang relatif stabil. Hanya pada tahun 2001 mengalami penurunan. Hal ini menunjuk- kan karena variabel arus kas bebas yang relatif stabil maka dalam rasio pembayaran devidennya perusahaan
akan cenderung menurun. Karena jika nilai arus kas bebas relatif stabil dari nilai mata uang menunjukkan kecenderungan  untuk  menurun.
Untuk variabel aset yang dijaminkan pada tahun 2004–2005 mengalami peningkatan. Hal ini menun- jukkan bahwa aset yang dijaminkan mempunyai ke- cenderungan untuk meningkat.

## Hasil  Analisis  dan  Intepretasi  Data
Setelahdilakukan  perhitungan  regresiberganda dengan program SPSS 12 for windows, diperoleh hasil analisis  regresitentang  pengaruhvariabel-variabel independen terhadap variabel dependen yang diteliti pada tabel berikut ini:
Nilai koefisien kepemilikan institusional sebesar -0,248. Ini berarti bahwa setiap peningkatan 1% kepe- milikan  institusional  akan  menurunkan devidend payout ratio (DPR)  sebesar  0,248%  dengan  syarat variabel independen lainnya tetap (tidak berubah).
Nilai koefisien arus kas bebas sebesar 3,615. Ini berarti bahwa setiap peningkatan 1 kali arus kas bebas maka  akan  meningkatkan devidend  payout  ratio (DPR) sebesar 3,615 kali dengan syarat variabel inde- penden lainnya tetap (tidak berubah).
Nilai koefisien aset yang dijaminkan sebesar -3,061.  Ini berarti  bahwa  setiap  peningkatan 1  kali aset  yang  dijaminkan  akan  menurunkan devidend payout ratio (DPR) sebesar 3,061 kali dengan syarat variabel independen lainnya tetap (tidak berubah).
Tabel 2. Hasil Ringkasan Analisis Regresi
Sumber: Data diolah, 2007
V ariabe l Un standardized C oeff icien ts S tan dard Coe ff t S ig. K et B S td . E rr or B et a ( Co nsta nt) - 35,915 32,759 -1, 096 , 275 M O WN - ,523 ,202 - ,253  -2, 591 , 011 S ignifika n I NS T - ,248 ,124 - ,195  -2, 004 , 047 S ignifika n F C F 3, 615 1,281 ,234 2,821 , 006 S ignifika n C OLL AS - 3,061 15,088 - ,017 -, 203 , 840 Tidak S ignifika n R  =  0,335 R  Squa re  =  0, 113
Ad j.  R   Squa re  =  0,086 S EE  =  27, 97408 F  hitung =  4,216 F tabe l = 2, 09 P rob.  S ig.   F  = 0,003 N ila i dw   =  2, 271  =  5%
Persamaan  model  regresi  dengan devidend payout ratio sebagai variabel terikatnya:
DPR  =  -35,915  -0,523MOWN  -0,248INST  + 3,615FCF -3,061COLLAS + e
Berdasarkan  persamaan  regresi  tersebut,  dike- tahui besarnya konstanta(intersep) adalah -35,915. Ini berarti bahwa jika variabel-variabel independen (Ke- pemilikan manajerial, kepemilikan institusional, arus kas bebas dan aset yang dijaminankan) nilainya nol atau dianggap konstan maka devidend payout ratio turun sebesar 35,915.
Nilai koefisien kepemilikan manajerial sebesar -0,523.  Ini  berarti  bahwa  setiap  peningkatan  1% kepemilikan  manajerial  akan  menurunkan devidend payout ratio (DPR)  sebesar  0,523%  dengan  syarat variabel independen lainnya tetap (tidak berubah).
Variasi perubahan nilai variabel devidend payout ratio yang bisa dijelaskan oleh variabel kepemilikan manajerial, kepemilikan institusional, arus kas bebas, dan  jaminan  aset  secara  serentak  (simultan)  adalah sebesar  11,3%;  sedangkan  sisanya  sebesar  88,7% dijelaskan oleh variabel lain diluar keempat variabel- variabel tersebut.
Kecilnya  nilai R  square dalam  penelitian  ini dikarenakan adanya perbedaan kondisi pasar modal di luar negeri yang digunakan sebagai obyek penelitian dengan kondisi pasar modal di Indonesia. Perbedaan Undang-undang  serta  kepemilikan  saham  yang  ter- konsentrasi pada pemegang saham mayoritas diban- dingkan saham yang dipegang oleh publik. Sehingga variabel-variabel yang digunakan dalam penelitian ter- dahulu belum bisa menghasilkan formula yang bagus,

## Nihayatu Aslamatis Solekah
sehingga  masih  banyak  variabel-variabel  lain  yang dipertimbangkan perusahaan yang listing di BEJ dalam kebijakan devidennya.

## Pembahasan
Pengaruh  Kepemilikan  Manajerial  (X1)  terha- dap  Rasio Pembayaran  Deviden  (Deviden  Payout Ratio) (Y)
Berdasarkan hasil analisis regresi secara parsial didapatkan nilai t hitung dari variabel X1 adalah sebesar -2,591 dan nilai t tabel adalah sebesar (1,658). Karena –t  < t hitung maka keputusannya adalah Ha diterima dan Ho ditolak, sehingga  dapat disimpulkan bahwa terdapat pengaruh negatif yang signifikan antara varia- bel kepemilikan manajerial terhadap rasio pembayaran deviden  (DPR).
Nilai koefisien regresi (b) untuk variabel kepe- milikan manajerial (X1) adalah bertanda negatif, hal ini  menunjukkan  bahwa  hubungan  antara  variabel kepemilikan  manajerial  dengan  DPR  adalah  tidak searah, di mana semakin tinggi proporsi kepemilikan manajerial maka akan menurunkan rasio pembayaran deviden atau sebaliknya.
Hasil penelitian ini konsisten dengan hasil penelitian Rozeff (1982) yang menyatakan bahwa kepemilikan manajerial  dan  kebijakan  deviden  dapat  digunakan sebagai  substitusi  untuk  mengurangi  biaya  keagen- an. Perusahaan  dengan persentase  kepemilikan ma- najerial  yang  besar  maka  menetapkan  pembayaran deviden  yang  rendah,  sedangkan  pada  persentase kepemilikan  yang  kecil  menetapkan  deviden  yang tinggi.
Arah  hubungan  yang  negatif  ini  sesuai  dengan teori yang menyatakan bahwa semakin besar proporsi kepemilikan manajerial maka semakin kecil deviden yang dibayarkan karena tindakan manajer lebih meng- utamakan kesejahteraan pemegang saham termasuk dirinya  yang  juga  sebagai  pemegang  saham. Arah hubungan  ini  sesuai  dengan  hasil  penelitian  Rozeff (1982),  Dempsey,  dan  Laber  (1992),  Jensen, et  al. (1992) dalam Mollah, et al. (2000), Chen dan Steiner
(1999), Mollah, et al. (2000).
Pengaruh  Kepemilikan  Institusional  (X2)  terha- dap  Rasio Pembayaran  Deviden  (Deviden  Payout Ratio) (Y)
Berdasarkan hasil analisis regresi secara parsial didapatkan nilai t hitung dari variabel X2 adalah sebesar -2,004 dan nilai t tabel adalah sebesar (1,658). Karena –t  < t hitung maka keputusannya adalah Ha diterima
dan Ho ditolak, sehingga  dapat disimpulkan bahwa terdapat pengaruh negatif yang signifikan antara varia- bel kepemilikan institusional terhadap rasio pemba- yaran  deviden  (DPR).
Nilai koefisien regresi (b) untuk variabel kepemi- likan manajerial (X1) adalah bertanda negatif, hal ini menunjukkan bahwa hubungan antara variabel kepe- milikan manajerial dengan DPR adalah tidak searah, di mana semakin tinggi proporsi kepemilikan manaje- rial maka akan menurunkan rasio pembayaran devi- den atau sebaliknya.
Hasil penelitian ini konsisten dengan penelitian Shleifer  dan  Vishny  (1986),  Jarrell  dan  Poulsen (1987),  Brickley,  Lense,  dan  Smith  (1988),  Graves dan Waddock (1990) sebagaimana dikutip dalam Han, et  al. (1999)  menyatakan  bahwa institutional ownership dapat  membantu  dalam  menyelesaikan agency  problem dengan  memonitor  manajemen. Institutional  shareholders pada  suatu  perusahaan mempunyai implikasi terhadap agency cost . Semakin tinggi institutional  ownership ,  biaya  keagenannya semakin rendah karena pengawasan terhadap kinerja manajer  lebih  optimal  sehingga  tindakan  manajer diharapkan dapat sesuai dengan keinginan pemegang saham. Pada akhirnya, konflik antara manajer dengan pemegang  saham  akan  semakin  berkurang.  Oleh karena itu, perusahaan akan membayar deviden yang lebih rendah.
Hasil  penelitian  ini  menunjukkan  bahwa  kepe- milikan institusional sebagai proksi dari agency cost memiliki pengaruh negatif terhadap rasio pembayaran deviden. Hal ini berarti bahwa besar kecilnya kepemi- likan institusional mempengaruhi besar kecilnya rasio pembayaran deviden yang akan ditetapkan oleh peru- sahaan. Hal ini juga berarti kepemilikan institusional dapat  digunakan  untuk  mengurangi agency  cost akibat  adanya agency  problem antara  pemegang saham dan  manajer.
Hasil penelitian ini sejalan dengan alternatif untuk mengurangi agency  cost yaitu  dengan  institusional investor sebagai pihak yang memonitor agen (Moh’d, et  al. ,  1998)  menyatakan  bahwa  distribusi  saham antara stockholder dari luar seperti institusional in- vestor dapat mengurangi agency cost . Dengan ada- nya investor institusional (perusahaan asuransi, bank, perusahaan  investasi,  dan  kepemilikan  institusional lain) akan mendorong peningkatan pengawasan yang lebih optimal terhadap kinerja manajemen.
Arah  hubungan  yang  negatif  ini  sesuai  dengan teori yang menyatakan bahwa semakin besar proporsi kepemilikan  institusional,  maka  biaya  keagenannya
semakin rendah karena pengawasan terhadap kinerja manajer  lebih  optimal  sehingga  tindakan  manajer diharapkan dapat sesuai dengan keinginan pemegang saham. Pada akhirnya, konflik antara manajer dengan pemegang saham akan semakin berkurang. Oleh kare- na itu, perusahaan akan membayar deviden yang lebih rendah. Arah hubungan ini sesuai dengan hasil pene- litian yang dilakukan oleh Jensen dan Meckling (1976), D’Souza dan Saxena (1999).
Pengaruh Arus  Kas  Bebas  (X3)  terhadap  Rasio Pembayaran Deviden (Deviden Payout Ratio) (Y)
Berdasarkan hasil analisis regresi secara parsial didapatkan nilai t hitung dari variabel X3 adalah sebesar 2,821 dan nilai t tabel adalah sebesar (1,658). Karena thitung > t  , maka keputusannya adalah Ha diterima dan Ho ditolak, sehingga dapat disimpulkan  bahwa terdapat pengaruh positif  signifikan antara variabel arus  kas  bebas  terhadap  rasio  pembayaran  deviden (DPR).
Nilai koefisien regresi (b) untuk variabel arus kas bebas (X3) adalah bertanda positif, hal ini menunjuk- kan bahwa hubungan antara variabel arus kas bebas dengan  rasio  pembayaran  deviden  (DPR)  adalah searah, di mana semakin tinggi nilai arus kas bebas maka akan meningkatkan rasio pembayaran deviden atau sebaliknya.
Hasil penelitian ini sesuai dengan penelitian Jensen (1986), Holder, et al. (1998), dan Mollah, et al. (2000) yang menyatakan bahwa arus kas bebas berpengaruh signifikan dan berhubungan positif dengan rasio pem- bayaran  deviden  (DPR).
Semakin  tinggi free  cash  flow yang  dihasilkan perusahaan, masalah keagenan akan cenderung sema- kin meningkat. Pemegang saham pengendali memiliki kecenderungan  untuk  menggunakan  kas  tersebut untuk kepentingan pribadi atau mentransfer kas terse- but ke perusahaan lain miliknya atau mungkin juga melakukan self dealing seperti akuisisi internal atas perusahaan  yang  belum go  public padahal  perusa- haan tersebut masih dalam satu grup yang mengaki- batkan  pemegang  saham  minoritas  bisa  kembali dirugikan.
Arah  hubungan  positif  ini  sesuai  dengan  teori yang menyatakan bahwa sebagaimana hubungan an- tara free cash flow dengan masalah keagenan, sema- kin tinggi free cash flow yang dihasilkan perusahaan maka diharapkan deviden yang dibayarkan juga akan semakin  besar.  Demikian  pula  sebaliknya,  semakin kecil arus kas bebas yang dihasilkan perusahaan maka
diharapkan deviden yang dibayarkan juga akan akan semakin kecil.
Pengaruh Asset  yang  Dijaminkan  (X4)  terhadap Rasio  Pembayaran  Deviden  (Deviden  Payout Ratio) (Y)
Berdasarkan hasil analisis regresi secara parsial didapatkan nilai t hitung dari variabel X4 adalah sebesar -0,203 dan nilai t tabel adalah sebesar (1,658). Karena: –t  > t hitung maka keputusannya adalah Ho diterima dan Ha  ditolak, sehingga dapat  disimpulkan bahwa tidak terdapat pengaruh yang signifikan antara variabel aset yang dijaminkan terhadap rasio pembayaran devi- den  (DPR).
Nilai  koefisien  regresi  (b)  untuk  variabel  aset yang dijaminkan (X4) adalah bertanda negatif, hal ini menunjukkan bahwa hubungan antara variabel aset yang  dijaminkan  dengan  DPR  adalah  tidak  searah, dimana semakin tinggi nilai aset yang dijaminkan maka akan menurunkan rasio pembayaran deviden atau se- baliknya. Hasil ini tidak sesuai dengan hipotesis yang memprediksi  bahwa  variabel  aset  yang  dijaminkan berpengaruh terhadap rasio pembayaran deviden.
Hasil  penelitian  yang  tidak  signifikan  ini,  juga dikarenakan  antara  pemegang  saham  dan  kreditur tidak  terjadi agency  problem. Hal  ini  berhubungan dengan struktur kepemilikan perusahaan manufaktur yang didominasi oleh keluarga pendiri dalam Perse- roan  Terbatas  ( Holding  Company ).  Pihak  kreditur yang memberikan pinjaman ternyata juga merupakan pemilik Perseroan Terbatas tersebut sehingga antara pemegang  saham  dan  kreditur  terjadi  kesamaan kepentingan  terhadap  perusahaan.

## KESIMPULAN  DAN  SARAN

## Kesimpulan
Berdasarkan temuan hasil penelitian yang telah diuraikan  sebelumnya,  beberapa  hal  yang  dapat disimpulkan bahwa variabel kepemilikan manajerial, kepemilikan  institusional,  arus  kas  bebas,  dan  aset yang dijaminkan secara serentak berpengaruh terha- dap rasio pembayaran deviden (DPR). Dari keempat variabel  bebas  yang  digunakan  dua  hanya  variabel kepemilikan manajerial dan arus kas bebas yang ber- pengaruh signifikan secara parsial (individu) terhadap rasio  pembayaran  deviden,  Sedangkan  kepemilikan institusional dan asset yang dijaminkan tidak berpe- ngaruh signifikan secara parsial (individu) terhadap rasio pembayaran deviden.

## Nihayatu Aslamatis Solekah
Hasil dari penelitian ini menyatakan bahwa kepe- milikan  manajerial  dan  kebijakan  deviden  dapat digunakan sebagai substitusi untuk mengurangi biaya keagenan. Perusahaan dengan persentase kepemilikan manajerial yang besar maka menetapkan pembayaran deviden  yang  rendah,  sedangkan  pada  persentase kepemilikan  yang  kecil  menetapkan  deviden  yang tinggi. Hasil ini mempunyai  relevansi dengan pene- litian Rozeff (1982).

## Saran
Bagi pemegang saham sebaiknya memperhatikan arus kas bebas yang dimiliki oleh perusahaan. Pada saat arus kas bebasnya tinggi maka sebaiknya dibagi- kan dalam bentuk deviden, apabila deviden yang dibagi tinggi maka dengan sendirinya nilai perusahaan juga akan  naik. Apabila  nilai  perusahaan  naik  maka  ini dapat menjadi sinyal bahwa tujuan untuk memakmur- kan  pemegang  saham  dapat  tercapai.  Namun  pada saat arus kas bebas yang dimiliki perusahaan kecil, maka  deviden  yang  dibagipun  juga  kecil.  Karena sebagian deviden yang tidak dibagi dapat digunakan sebagai  laba ditahan  untuk  investasi  yang bisa  me- numbuhkan perusahaan.
Bagi perusahaan sebaiknya rasional dan obyektif dalam mengeluarkan kebijakan-kebijakan perusahaan- nya khususnya berkaitan dengan penelitian ini yaitu pada kebijakan devidennya.
Bagi investor, terutama investor publik perlu me- monitor perilaku manajemen dalam menjalankan bis- nisnya agar dapat mengontrol perilaku mereka yang dapat merugikan  pemegang saham.
Bagi  peneliti selanjutnya  bisa  mengembangkan penelitian  ini  dengan  memperluas  obyek  penelitian, periode pengamatan yang lebih panjang dan menam- bahkan variabel penelitian di luar variabel yang diteliti sehingga  menghasilkan  sesuatu  yang  berbeda  dan lebih baik.

## DAFTAR  RUJUKAN
Akhigbe, A., and Jeff, M. 1996. Dividend Policy and Cor- porate Performance. Journal of Bussiness Finance and Accounting (23), pp.1267–87.
Alli, et al. 1993. Determinants of Corporate Dividend Policy: A Factorial Analysis. The Financial Review, Novem- ber, page: 523–547.
Ardian, Eko, W. 2006. Pengaruh Institusional Sharehold- ers  terhadap  Kebijakan  Dividen  dengan  Insider Ownership, Debt to Asset, Standart Deviation of ROA, dan  Operating  Income  to  Asset  sebagai  Variabel
Kontrol. Tesis.  Program  Pascasarjana  Universitas Airlangga.
Berle, A.A., An, G.C., Means.1932. The Modern Corpora- tion and Private Property. Macmillan: NewYork, USA. Besley, S., and Eugene, F.B. 2000. Essentials of Manage- rial  Finance .  Twelfth  Edition.  USA:  The  Dryden Press.
Brealy, R.A., and S.C. Myers. 1996. Principles of Corpo- rate Finance . USA: McGraw-Hill Inc.
Brigham, Eugene, F., and Louis, C.G. 1996. Intermediate Financial  Management .  Fifth  edition.  USA:  The Dryden Press.
Chen, C.R., and Stainer, T.L. 1999. Managerial Ownership and  Agency  Conflicts:  A  Nonlinear  Simultaneous Equation Analysis of Managerial Ownership, Risk Taking,  Debt  Policy,  and  Dividend  Policy, The Finacial Review, 34:119–136.
Claessen, S., Simeon, D., dan Larry, H.P. Lang. 2000. Expro- priation Minority Shareholders in East Asia. Journal of Financial Economics (Vol. 58).
Crutchley, C., and R. Hansen. 1989. A Test of The Agency Theory of Managerial Ownership, Corporate Lever- age,  and  Corporate  Dividends .Financial  Manage- ment (Winter) , page: 36–46.
D’Souza, J., and Saxena, A.K. 1999. Agency Cost, Market Risk, Investment Opportunities and Dividend Policy – An International Perspective. Managerial Finance. Volume 25. Number 6.
Damodaran, A. 2001. Corporate Finance . New York: John Wiley and Sons Inc.
Easterbrook, F.H. 1984. Two Agency Cost Explanations of Dividends .American Economic Review (June) , page: 650–659.
Faccio, M., dan Larry, H.P. Lang. 2002. The Ultimate of Ownership of Western Corporation. Journal of Fi- nancial Economics , fortcoming.
Gitman, Lawrence, J., Michael, D.J. 2005. Fundamental of Investing. Ninth Edition. Boston: Pearson Addison Wesley.
Han, Ki, C., Suk, H.L., and david, Y.S. 1999. Institutional Shareholders and Dividens, Journal of Financial and Strategic Decisions, Vol 12, No. I (Spring):53–62.
Handoko, J. 2002. Pengaruh Agency Cost terhadap Kebi- jakan Dividen Perusahaan Go Public di Bursa Efek Jakarta . Journal Widya Manajemen dan Akuntansi (Vol. 2). No. 3 (Desember). Hal: 180–190.
Hinuri, H., Isakayoga, C.H., Joseph, F.P. Luhukay (Ed). 1997. Dana dan Investasi. Jakarta: Capital Market Society of Indonesia.
Holder, M., & Langrehr, F.W., & Hexter, J.L. 1998. Dividend Policy Determinants: An Investigation of the Influ- ences of Stakeholder Theory, Journal of Financial Management , Vol 27, No.3.
http://www.jsx.co.id//download  asp?cmd=report  issuer detail.
Indonesian Capital Market Directory. Jakarta: Institute for Economic and Financial Research (ECFIN). Ismiyanti, F., Mamduh, M.H. 2003. Kepemilikan Manajerial,
Kepemilikan Institusional, Risiko, Kebijakan Hutang dan Kebijakan Dividen: Analisis Persamaan Simultan. Simposium Nasional Akutansi VI: 260–277.
Jensen, Michael, C., and William, H.M. 1976. Theory of The Firm. Managerial Behavior. Agency Cost and Ownership Structure. Journal of Financial Econo- mics (Vol. 23), page: 305–360.
Jensen, M.C. 1986. The Agency Cost of Free Cash Flow, Corporate finance and Takeover. American Economic Review (May) , page: 323–329. Jensen, et al . 1992. Simultaneous Determination of Insider Ownership, Debt and Dividend Policies. Journal of Financial  and  Quantative  Analysis  (June) ,  page: 247–263.
Kalay, A. 1982. Stockholder-Bondholder Conflict and Divi- dend Contstraints, Journal of Financial Economics (June), pp 211–33.
Keown, Arthur, J., et al. 2000. Dasar-Dasar Manajemen Keuangan. Jilid Dua. Terjemahan. Jakarta: Penerbit Salemba Empat.
Lang, Larry, H.P., and Robert, H.L. 1989. Dividend An- nouncements- Cash Flow Signaling vs Free Cash Flow Hyppthesis? Journal  of  Financial  Economics (24) pp. 181–91.
La Porta, R.F. Lopez-Silanes, A. Schleifer, dan R.W. Vishny. 1999. Corporate Ownership Around the World. Jour- nal of Finance (Vol. 54), page: 471–517.
________. 2000. Agency Problems and Dividend Policies Around the World. Journal of Finance (Vol. 60), page: 1–33.
Levy, H., and Marshall, S. 1986. Capital Investment and Financial Decision 3 rd Edition.UK:Prentice Hall In- ternational, Ltd.
Miller, M.H., and Modiglani, F. 1961. Dividend Policy, Growth and the Valuation of Shares . Journal of Busi- ness (Vol. 39), page: 411–433.
Miller, M., and M. Scholes. 1978. Dividends and Taxes .
Journal of Financial Economics (December), page: 333–364.
Miller, M., and K. Rock. 1985. Dividend Policy Under Asym- metric Information, Journal of Finance (December), pp. 1031–1051.
Moh’d, M.A., L.G.., Perry, and H. Short. 2000. The Impact of Ownership Stucture on Corporate Debt Policy: a Time Series Cross-Sectional Analysis. The Financial Review, 33:85–98.
Mollah, A., Sabur, Kevin, K., and Helen, S. 2000. The Influ- ence of Agency Cost on Dividend Policy in an Emerg- ing Market: Evidence from the Dhaka Stock Exchange.
University of Oslo (May: 1–19).
Norhayati, S.I. 2004. Kepemilikan Managerial dan Agency Conflik: Analisis Pengaruh Kepemilikan Manajerial, Pengambilan Resiko, Kebijakan Hutang, dan Dividen . Tesis S-2 Program Pascasarjana Universitas Brawijaya. Reilly,  F.K.C.,  Brown.  2003. Investment  Analysis  and Portofolio  Management. 7 th edition.  Ohio:  South- weston, a division of Thomson Learning.
Rozeff, M.S. 1982. Growth, Beta and Agency Costs as De- terminants  of  Dividend  Payout  Ratios. Journal  of Financial Research (Fall) , page: 249–259.
Ross, Stephen, A., Randolph, W. Westerfield and Jeffrey Jaffe. 1996. Corporate Finance . Fourth Edition. USA: Irwin Inc.
Santoso,  S.  2000. Buku  Latihan  SPSS:  Statistik  Para- metrik. Jakarta: PT Elex Media Computindo. Saphiro,  Alan,  C.  1992. Modern  Corporate  Finance .
NewYork: Mc Milan Publisher Company.
Saxena, A.K. 1999. Determinants of Dividend Policy: Regu- lated Versus Unregulated Firms. Financial Manage- ment Association Conference.
Schleifer, A., dan R.W. Vishny. 1997. A Survey of Corpo- rate Governance. Journal of Finance (Vol. 52), page:
737–783.
Setyowati, E. 1997. Efek Systematic Risk (Beta), Growth, Agency Cost, dan Transaction Cost Terhadap Divi- dend Payout Ratio. Tesis S-2 Program Pascasarjana Universitas Brawijaya.
Septiyanti, R. 2002. Analisis Hubungan antara Kepemilikan Saham Minoritas dan Dividend Pay-out Ratio dengan Laba  sebagai  Variabel  Pemoderasi. Simposium Nasional Akuntansi VI. Hal 588-600. Jakarta: Ikatan Akuntan Indonesia.
Sharin, A., Shasri, K.A., and Shasri, K. 2000. Ownership Structure and Stock Market Likuidity. www.ssrn.com. Smith, C.W., Jr., and J.B. Warner. 1979. On Financial Con- tracting: An analysis of Bond Covenants . Journal of Financial Economics (June), page: 117–161. Titman, S., and R Wessels. 1988. The Determinants of Capi- tal Structure Choice, Journal of Finance (March), pp 1–19.
Van Horne, James, C. 1999. Financial Management and Policy. New Jersey: Prentice-Hall. Inc.
______, and John, M. Wachowicz. 2001. Fundamental of Financial Management . Eleventh Edition. New York: Prentice Hall International Ltd.
Weston, J.F., and Eugene, F.B. 1990. Manajemen Keuang- an . Edisi Kesembilan. Terjemahan. Jakarta: Erlangga.