## PENGUJIAN FENOMENA UNDERPRICING DENGAN STUDI EKSPERIMEN
Dedhy Sulistiawan*

## Universitas Surabaya

## Abstract
The  purpose  of  this  study  is  to  examine  the  impact  of  conflict  of  interest  to  the level of IPO price  determined  by  managers.  This  experiment  divides  treatment  group  (the  group  of participants  who  have  economic  benefit  from  their  decision  making),  and  control  group (groups  with  no  economic  benefit  from  their  decision  making).  In  experiment  scenario  for treatment group, the managements of IPO companies tend to decrease the price of IPO in order  to  get  financial  benefit.  Using  experimental  design,  this  research  shows  that participants in treatment group determine lower IPO price than control group. This evidence confirms  IPO  phenomenon  around  the  world.  This  research  also  makes  supplementary analysis. The results show that alternative statistical test using GPA and gender of participants as  control  variable  are  not  statistically  significant.  It  means  that  the  level  of  IPO  price  isn’t determined by GPA and Gender, but conflict of interest.

## Key words: IPO, Conflict of Interest, Underpricing

## PENDAHULUAN
Initial Public Offering (IPO) adalah saat pertama kali perusahaan menjual sahamnya kepada publik.  Perusahaan  mendapatkan  kas  dari  penjualan  saham  tersebut  kepada  masyarakat. Secara  teknis,  IPO  terjadi  di  pasar  perdana.  Menurut  banyak  bukti  empiris,  perusahaan menjual  saham  IPO  dengan  harga  yang  relatif  murah  jika  dibandingkan  dengan  harga pasar  di  pasar  sekunder.  Kejadian  ini  dinamakan  sebagai  fenomena  underpricing. Akibatnya,  secara  rata-rata  pembeli  saham  IPO  hampir  bisa  dipastikan  mendapatkan keuntungan.  Hal  ini  tidak  hanya  terjadi  di  Indonesia,  namun  juga  di  USA,  Inggris,  Malaysia, China,  Singapura,  dan  banyak  negara  lainnya  dari  waktu  ke  waktu.  Salah  satu  bukti komprehensif disajikan dalam penelitian Loughran et.al(1994), dengan data yang diupdate sampai  dengan  tahun  2010,  menunjukkan  bahwa  secara  rata-rata,  return  saham  IPO menguntungkan di setiap negara.
Fenomena  tersebut  dianggap  banyak  pihak  sebagai  anomali  dalam  kebijakan,  karena perusahaan  seharusnya  mengambil  kebijakan  untuk  menjual  saham  lebih  tinggi  untuk mendapatkan  kas  lebih banyak, harga  di  pasar  sekunder  cenderung lebih  tinggi  daripada di pasar  perdana  dalam  jangka  pendak.  Secara  finansial  perusahaan  tidak  mendapatkan manfaat optimal, selain kas yang lebih kecil dari seharusnya, akun tambahan modal disetor (paid  in  capital)  juga  lebih  rendah  dari  sebelumnya,  akibatnya  nilai  ekuitas  lebih  rendah, demikian pula dengan nilai bukunya.
Jika  pihak  perusahaan  tidak  mendapatkan  manfaat,  lalu  siapa  yang  mendapatkannya? Penelitian  Aggarwal  et.al  (2002)  menunjukkan  bahwa  secara  empiris,  top  management berperan  besar  dalam  fenomena  underpricing,  dan  mereka  mendapatkan  manfaat finansial  dari  kejadian  ini.  Hal  ini  jelas  menunjukkan  bahwa  fenomena  underpricing dipengaruhi oleh faktor konflik kepentingan.
Jika penelitian sebelumnya (Loughran et.al, 1994, dan Aggarwal et.al, 2002) menggunakan data  empiris  untuk  menguji  return  IPO  dari  sudut  pandang  investor,  maka  penelitian  ini menggunakan  desain  studi  eksperimen.  Pengujiannya  berfokus  pada  faktor  konflik kepentingan dari tim manajemen perusahaan yang memiliki peran besar dalam penentuan harga  IPO.  Harga  yang  mereka  tentukan  inilah  penyebab  terjadinya  fenomena underpricing.  Adapun  tujuan  utama  dari  penelitian  ini  adalah  untuk  membuktikan  bahwa faktor  kepentingan  (yang  ditunjukkan  oleh  adanya  manfaat  ekonomis/financial  dari pengambil putusan) akan mempengaruhi harga IPO. Jika kelompok mendapatkan manfaat dari adanya fenomena underpricing, maka kelompok tersebut akan menentukan harga IPO yang lebih rendah dari nilai wajarnya.

## TINJAUAN TEORITIS

## Fenomena Underpricing
Penelitian  ini  merupakan  pengembangan  ide  penelitian  tentang  fenomena  underpricing pada  peristiwa  IPO  seperti  yang  telah  dilakukan  oleh  Loughran  et.al(1994)  di  banyak negara,  Sulistiawan  dan  Arni  (2003)  di  Indonesia.  Hasil  penelitian  tersebut  menunjukkan adanya positif return yang besar di hari pertama perdagangan saham setelah IPO, bahkan di Malaysia, rata-rata return IPO sekitar 100% sedangkan di Indonesia sekitar 20%.
Untuk  melengkapinya,  penelitian ini juga  menggunakan penelitian  Kumar  (2007).  Penelitian ini melengkapi adanya fenomena IPO di seluruh dunia. Kumar (2007) merupakan salah satu
penelitian  IPO  di  Afrika.  Ia  menguji  fenomena  underpricing  pada  semua  perusahaan  go public  yang  mulai  terdaftar  di  bursa  sejak  1989-2005  di  Mauritius.  Hasilnya  menunjukkan adanya  return  positif  yang  besar  pada  hari  pertama  perdagangan  di  pasar  sekunder. Penelitian tersebut menunjukkan bahwa hanya 1 perusahaan dari 40 perusahaan IPO yang memiliki  initial  return  negatif.  Lebih  dari  50%  perusahaan  IPO  memiliki  initial  return  sampai dengan 10% dan lebih dari 20% perusahaan IPO dengan initial return sebesar 10-20%. Secara statistispun hasilnya menunjukkan fenomena underpricing juga terjadi di Mauritius.
Salah  satu  pihak  yang  menentukan  harga  IPO  adalah  tim  manajemen  perusahaan  yang melakukan  IPO.  Sebagai  pengelola  perusahaan  seharusnya  mereka  tidak  membiarkan terjadinya  fenomena  ini,  karena  fenomena  underpricing  pada  dasarnya  membebankan perusahaan,  bahkan  dianggap  kegiatan  IPO  merupakan  upaya  perusahaan  untuk meninggalkan banyak uang di meja. Artinya, pembeli saham IPO akan mendapatkan uang perusahaan,  karena  menjual  saham  yang  relatif  lebih  murah  dari  seharusnya  (Ljungqvist, 2006).

## Konflik Kepentingan
Prinsipnya,  seseorang  mengambil  keputusan  berdasarkan  motivasi  tertentu  dan  motivasi tertentu  tersebut  cenderung  diharapkan  memberikan  manfaat  bagi  dirinya  sendiri.  Artikel Trivedi  dan  Chung  (2006)  dalam  eksperimennya  di  India.  Hasilnya  menunjukkan  bahwa aspek  kompensasi  cenderung  mempengaruhi  seseorang  dalam  menyajikan  informasi penghasilan.  Partisipan  dalam  eksperimen  tersebut  cenderung  menyajikan  informasi penghasilan yang lebih rendah untuk kepentingan pajak untuk meminimasi pembayarannya.  Studi  tersebut  menunjukkan  adanya  konflik  kepentingan  seseorang  yang mendapatkan manfaat ekonomis dari pilihan keputusannya.
Penelitian sejenis lainnya dilakukan oleh Maroney dan McDevitt (2008). Mereka menunjukkan bahwa  lingkungan  mempengaruhi  keputusan  dalam  pelaporan  keuangan.  Eksperimen yang  dilakukan  pada  74  mahasiswa  MBA  sebagai  proksi  dari  manajer  perusahaan menunjukkan  bahwa  keputusan  dipengaruhi  oleh  faktor  internal  (moralitas)  dan  eksternal (lingkungan).  Dalam  penelitian  ini  yang  difokuskan  bukan  faktor  internal  melainkan  aspek eksternal pengambil keputusan, yaitu manfaat ekonomis dari sebuah keputusan, yaitu harga saham IPO.
Dalam  konteks  IPO,  manajer    biasanya  tidak  menjual  saham  yang  mereka  miliki  saat  IPO namun  menunggu  sampai  batas  akhir  dari  lockup  period.  Aggarwal  et.al  (2002) mengembangkan  model  riset  mengenai  bagaimana  manajer  secara  strategis  melakukan underpricing  saat  IPO  untuk  memaksimalkan  kesejahteraannya.  Menurutnya,  hari  pertama IPO  adalah  awalan  untuk  menarik  perhatian  investor  di  bursa  sehingga  permintaan meningkat  dan    hal  ini  dimanfaatkan  manajer  untuk  menjual  saham  lebih  tinggi  dari sebelumnya.
Jika  memang  fenomena  konflik  kepentingan  ini  terjadi,  maka  IPO  akan  cenderung  terjadi dari  waktu  ke  waktu.  Jika  salah  satu  pengambilputusan  yang  dominan  untuk  menentukan harga IPO, dalam hal ini adalah manajemen, memiliki konflik kepentingan, maka harga IPO cenderung  akan  dijual  lebih  rendah  dari  sebelumnya.  Berdasarkan  pembahasan  tentang konflik  kepentingan  pada  fenomena  underpricing  di  atas,  maka  hipotesis  yang  ditentukan dalam penelitian ini adalah:
H1: Adanya konflik kepentingan akan mengakibatkan fenomena underpricing.

## METODA PENELITIAN
Untuk  menguji  hipotesis,  penelitian  ini  tidak  menggunakan  field  study,  melainkan menggunakan  desain  eksperimen.  Alasan  utamanya  adalah  penelitian  ini  bermaksud menguji  bahwa  dari  sudut  pandang  emiten,  diwakili  oleh  top  management  sebagai pengambil putusan, penentuan harga IPO sangat ditentukan oleh faktor lingkungan berupa konflik  kepentingan.  Fenomena  underpricing  akan  selalu  terjadi  jika  top  management melakukannya dari waktu ke waktu.
Dalam  proses  eksperimen  ini,  peneliti  memanipulasi  setting/lingkungan  penelitian  dengan membagi dua kelompok partisipan, yaitu Grup 1 dan Grup 2. Grup 1 adalah kelompok yang menjadi  kelompok  treatment,  dan  Grup  2  adalah  kelompok  control.  Adapun  treatment utama  dari  eksperimen  ini  adalah  Grup  1  mendapatkan  manfaat  finansial  dari keputusannya. Informasinya disajikan di Tabel 1.

## TABEL 1

## INFORMASI PARTISIPAN
Grup 1 Kelompok yang mendapatkan manfaat
financial (treatment group)

## Grup 2 Kelompok  yang  tidak  mendapatkan  manfaat
financial (control group)
Pembagian  kelompok  partisipan  merupakan  variable  independen  yang  menunjukkan kelompok  yang  memiliki  (dan  tidak  memiliki)  konflik  kepentingan.  Sedangkan  variable dependen  dalam  penelitian  ini  adalah  penentuan  harga  IPO  oleh  partisipan.  Partisipan yang  memiliki  konflik  kepentingan  dari  fenomena  underpricing  ini  diharapkan  akan menentukan  harga  IPO  lebih  rendah  dari  pada  kelompok  yang  tidak  mendapatkan manfaat finansial.
Partisipan  yang  digunakan  dalam  penelitian  ini  adalah  mahasiswa  S-1  Jurusan  Akuntansi Universitas  Surabaya.  Adapun  kelompok  mahasiswa  yang  dipilih  adalah  mahasiswa  yang sedang  mengambil  mata  kuliah  Akuntansi  Keuangan  Lanjutan  1.  Mata  kuliah  ini  dipilih dengan dua alas an. Alasan pertama adalah mereka mewakili kelompok mahasiswa yang merepresentasikan idealisme dalam berkarir dan bekerja, sedangkan alasan kedua adalah mereka  dianggap  merepresentasikan  pengambil  putusan  dalam  praktik  bisnis  mengingat mereka  sudah  bisa  mengambil  program  magang  di  berbagai  kantor  akuntan  publik,  baik big  four  maupun  non-big  four  setelah  semester  berikutnya.  Alasan  pertama  diungkapkan untuk  menunjukkan  bahwa  faktor  konflik  kepentingan  ini  sangat  kuat  sehingga  kalangan yang  dianggap  idealispun  akan  cenderung  mengambil  keputusan  yang  tidak  berbeda dengan pengambil putusan yang riil.
Dalam proses eksperimennya, masing-masing kelompok partisipan, baik treatment maupun control  group,  diminta  menentukan  berapa  harga  yang  harus  dijual  saat  IPO.  Hasil  yang diharapkan  adalah  pada  kelompok  yang  mendapatkan  manfaat  finansial,  harga  saham IPO  yang  ditetapkan  cenderung  lebih  rendah  karena,  sedangkan  pada  kelompok  lainnya harga yang ditetapkan akan cenderung lebih tinggi.

## HASIL DAN PEMBAHASAN

## Hasil
Data hasil eksperimen menunjukkan bahwa Grup 1 terdiri dari 18 partisipan, sedangkan Grup 2 terdiri dari 16 partisipan.  Adapun harga IPO yang ditentukan oleh grup 1 adalah Rp 1800 per lembar saham, sedangkan Grup 2 menentukan harga IPO sebesar Rp 2050 per lembar saham. Dengan kata lain, Grup 1 cenderung ingin menjual saham perdana dibawah harga
wajarnya,  sedangkan  Grup  2  cenderung  ingin  menjual  di  atas  harga  wajarnya.  Deskripsi jawaban partisipan dalam eksperimen disajikan di Tabel 1.
Tabel 1
Deskripsi Partisipan dan Harga IPO  yang Ditentukan Berdasarkan Grup
GRUP N Mean Std. Deviation Std. Error Mean IPO 1.00 18 1800.000 0 227.51858 53.62664 2.00 16 2050.000 0 182.57419 45.64355
Selanjutnya,  di  Tabel  2  disajikan  hasil  pengujian  dengan  unbalance  ANOVA.  Hasilnya menunjukkan bahwa Grup mempengaruhi harga IPO, artinya Harga IPO antara Grup 1 dan 2 berbeda secara statistis dengan tingkat keyakinan lebih dari 99%.

## Tabel 2
Hasil Pengujian dengan One Way ANOVA Sum of Squares Df Mean Square F Sig. Between Groups 529411.7 65 1 529411.765 12.276 .001 Within Groups 1380000. 000 32 43125.000 Total 1909411. 765 33
Untuk melengkapi pengujian, penelitian ini juga menggunakan variable kontrol gender (jenis kelamin).  Hasilnya  menunjukkan  bahwa  Grup  secara  statistis  mempengaruhi  harga  IPO, namun gender tidak mempengaruhinya. Hal ini menunjukkan keyakinan bahwa penyebab perbedaan harga IPO adalah Grup, bukan gender.

## Tabel 3
Hasil Pengujian Anova dengan Variabel Kontrol Gender
Dependent Variable: IPO
Source Type III Sum of Squares Df Mean Square F Sig.
Corrected Model 571957.219( a) 3 190652.406 4.276 .013 Intercept 87238755.9 81 1 87238755.98 1 1956.824 .000 GRUP 235808.612 1 235808.612 5.289 .029 GENDER 8440.191 1 8440.191 .189 .667 GRUP * GENDER 38755.981 1 38755.981 .869 .359 Error 1337454.54 5 30 44581.818 Total 126940000. 000 34 Corrected Total 1909411.76 5 33
a  R Squared = .300 (Adjusted R Squared = .230)
Pengujian  suplemen  lainnya  juga  dilakukan,  yaitu  melakukan  uji  beda  antara  harga  IPO (IPO),  semester  yang  telah  ditempuh  oleh  partisipan  (Semester),  Indeks  Prestasi  Kumulatif (IPK) dan nilai mata kuliah Pengantar Akuntansi (PA) dan Akuntansi Keuangan Menengah 1 (AKM1).  Hasilnya  menunjukkan  bahwa  harga  IPO  antara  Grup  1  dan  2  berbeda  secara statistis dengan  tingkat  keyakinan lebih  dari  99%,  namun  variable  semester, IPK,  AKM1,  dan PA  antara  Grup  1  dan  2  tidak  ada  perbedaan  signifikan  secara  statistis.  Hasil  pengujian ini menunjukkan  bahwa  faktor  penentu  harga  IPO  adalah  grup.  Masing-masing  grup  juga cenderung  homogen,  hal  ini  bisa  dilihat  dari  penyajian  di  Tabel  4.  Grup  1  dan  2  tidak berbeda  secara  statistis  dalam  hal  pemilihan  partisipan.  Hal  ini  bisa  dilihat  dari  (1) kepandaian  mahasiswa  atau  pengambil  keputusan,  yang  ditunjukkan  oleh  IPK,  (2)  skill akuntansi partisipan, yang ditunjukkan dari nilai mata kuliah PA dan AKM1, dan (3) lamanya studi partisipan tidak berbeda secara statistis antara Grup 1 dan 2.

## Tabel 4
Independent Samples Test Berdasarkan Grup Sig. (2- tailed) Mean Difference IPO .001 -250.0000 SEMESTER .435 .4667 IPK .132 .1770 AKM1 .710 -.0868
PA .583 .1636

## PEMBAHASAN
Hasil  eksperimen  dalam  penelitian  ini  menunjukkan  bahwa  penentuan  harga  IPO  secara statistis ditentukan oleh keberadaan konflik kepentingan. Pada Grup 1, kelompok partisipan yang mendapatkan manfaat dari kebijakan penentuan harga IPO, cenderung menentukan harga  IPO  lebih  rendah  dibandingkan  dengan  Grup  2,  kelompok  partisipan  yang  tidak mendapatkan  manfaat  dari  kebijakannya,  Karena  pada  Grup  1  partisipan  diberikan kesempatan  untuk  mengambil  kebijakan  yang  bisamempengaruhi  pendapatannya, walaupun  tidak  memenuhi  kepentingan  pemegang  saham,  cenderung  untuk  menentukan harga  IPO  yang  murah  agar  saham  dinilai  murah  oleh  pasar  yang  bisamenyebabkan terjadinya  oversubscribed,  lalu  permintaan  yang  berlebih  di  pasar  sekunder.  Kebijakan  ini jelas  menguntungkan  pembeli  saham  IPO  untuk  jangka  pendek,  namun  merugikan perusahaan,  karena  nilai  tambahan  modal  disetor  menjadi  lebih  kecil  dibandingkan seharusnya.
Hasil  eksperimen  ini  jelas  selaras  dengan  fenomena  IPO  di  pasar  modal.  Terjadinya underpricing  dikarenakan  upaya  para  pengambil  keputusan  yang  berhubungan  dengan harga  IPO  saham  menjual  di  bawah  nilai  intrinsiknya,  yang  selanjutnya  menjadikan  return saham  IPO  sebagai  obyek  menarik  bagi  para  spekulan  dan  investor  saham.  Grup  2  yang tidak mendapatkan manfaat dari kebijakan penentuan harga IPO mewakili kelompok yang berupaya  meningkatkan nilai perusahaan untuk kepentingan pemegang  saham.  Hasil dari kebijakan  Grup  2  memang  menghasilkan  cash  dan  additional  paid  in  capital  yang  lebih besar dari keputusan Grup 1.
Hasil eksperimen yang selaras dengan studi empiris menggunakan data akuntansi dan return saham  ini  akan  memberikan  keyakinan  lebih  kepada  para  pemegang  saham  mayoritas untuk mempertimbangkan konflik kepentingan ini dalam hubungannya dengan penentuan harga IPO,  sekaligus  menjelaskan  kenapa  fenomena underpricing ini  ada di  setiap  negara dari waktu ke waktu.

## KESIMPULAN, IMPLIKASI, DAN KETERBATASAN
Kesimpulan utama yang bisa diambil dalam penelitian ini adalah faktor konflik kepentingan adalah  hal  yang  mendasari  adanya  penentuan  harga  IPO.  Hal  ini  jelaslah  menunjukkan konfirmasi  bahwa  fenomena  underpricing  akan  tetap  berlanjut  dari  waktu  ke  waktu  jika
pengambil  keputusan  mendapatkan  manfaat  finansial  dari  penentuan  harga  IPO  yang terlalu rendah.
Secara  teoritis,  hasil  eksperimen  ini  mengkonfirmasi  fenomena  underpricing  yang  terjadi dalam  peristiwa  IPO.  Hasil  ini  secara  praktis  juga  bisa  digunakan  sebagai  referensi  para pemegang  saham  mayoritas  untuk  membuat  desain  kompensasi  manajerial  yang menguntungkan  perusahaan  dan  pengelola  perusahaan  agar  fenomena  underpricing  ini bisa diminimasi.
Adapun  keterbatasan  dalam  proses  eksperimen,  penelitian  ini  tidak  memberikan kompensasi  riil  bagi  pengambil  keputusan,  namun  membedakan  kelompokknya  hanya dengan  setting  dalam  skenario  eksperimen.  Penggunaan  kompensasi  riil  akan  lebih mendekati situasi yang sebenarnya terjadi, namun hal ini memang dibutuhkan sumber daya yang lebih besar untuk merealisasikannya. Selain itu, komparasi antara partisipan mahasiswa dan pengelola perusahaan merupakan partisipan yang ideal untuk bisa menguji hipotesis ini dengan lebih reliabel, diharapkan penelitian ini mendasari studi eksperimen IPO berikutnya.

## DAFTAR PUSTAKA
Aggarwal,  Rajesh  K.,  and  Krigman,  Laurie,  and  Womack,  Kent  L.,  2002,  Strategic  IPO underpricing,  information  momentum,  and  lockup  expiration  selling,  Journal  of Financial Economics, Vol. 66 pp. 105–137
Bundoo,  S.K.,  2007,  An  Analysis  Of  IPO  Underpricing  In  Mauritius,  African  Journal  of Accounting, Economics, Finance and Banking Research, Vol. 1, No. 1
Damodaran,  Aswath,  2001,  The  Dark  Side  of  Valuation:Valuing  Old  Tech,  New  Tech,  and

## New Economy Companies, Prentice Hall, New Jersey
Ljungqvist,  Alexander,  2006,  IPO  Underpricing,  Working  Paper  in  Centre  for  Corporate Governance, Tuck School of Business at Darmouth
Loughran,  Tim,  and  Ritter,  Jay  R.,  and  Rydqvist,  Kristian,  1994,  Initial  Public  Offerings:
International  Insights,  Pacific-Basin  Finance  Journal,  Vol.  2,  pp.  165-199  (data  update:

## February 15, 2010)
Maroney,  James  J.,  and  McDevitt,  Roselie  E.,  2008,  The  Effects  of  Moral  Reasoning  on Financial  Reporting  Decisions  in  a  Post  Sarbanes-Oxley  Environment,  Behavioral Research In Accounting, Vol. 20, pp. 89–110
Sulistiawan,  Dedhy,  dan  Arni,  Felizia,  2003,  Klasifikasi  IPO  Berdasarkan  Data  Akuntansi,
Akuntansi & Teknologi Informasi, Vol.2  No.2    hal.57-71
Trivedi, Viswanath U., and Chung, Janne O.Y., 2006, The Impact of Compensation Level and Context  on  Income  Reporting  Behavior  in  the  Laboratory,  Behavioral  Research  In
Accounting, Volume 18, 2006, pp. 167–183.