Volume 5 Nomor 2 Tahun 2023
ISSN ( Online ) 2657-2036 ISSN ( Print ) 2684-6802
Karya ini terlisensi dibawah Creative Commons Attribution 4.0 International.

## EVALUASI PORTOFOLIO ESG DENGAN CAPM LIMA FAKTOR : STUDI KASUS DI INDONESIA
Hendy Winanta 1 , Erni Ekawati 2
1, 2 Magister Manajemen/Fakultas Bisnis, Universitas Kristen Duta Wacana, Yogyakarta, Indonesia *E-mail korespondensi: hendyw22@gmail.com 1 , erniekawati@staff.ukdw.ac.id 2

## ABSTRAK
Investasi ESG adalah istilah umum yang mencakup setiap strategi investasi yang menekankan struktur  tata  kelola  perusahaan,  dampak  lingkungan,  dan  sosial  dari  produk  atau  praktik perusahaan.  Penilaian  dan  pelaporan  ESG  memiliki  potensi  untuk  membuka  sejumlah  besar informasi  tentang  manajemen  dan  ketahanan  perusahaan  dalam  jangka  panjang,  serta  dapat mewakili  mekanisme  berbasis  pasar  yang  penting  untuk  membantu  investor  menyelaraskan portofolio. Penelitian ini bertujuan untuk menguji dan menganalisis kinerja portofolio ESG di Indonesia.  Kontribusi  utama  yaitu  memberikan  bukti  empiris  tentang  pemilihan  portofolio berdasarkan  skor  ESG  dan  dikaitkan  dengan  faktor  risiko  investasi  berdasarkan  model  lima faktor CAPM dari Fama & French (2015) di Indonesia. Sampel yang digunakan yakni seluruh industri  keuangan  atau  non  keuangan  di  Indonesia  yang  terdaftar  yang  memiliki  skor  ESG periode observasi 2018-2022. Hasil Penelitian menunjukan periode sebelum covid tahun 2018- 2019 dan masa covid tahun 2020-2021 investasi portofolio dengan skor ESG tinggi kinerjanya tidak melebihi portofolio dengan skor ESG rendah, tetapi saat periode pasca covid tahun 2022 bahkan  investasi  portofolio  dengan  skor  ESG  tinggi  memiliki abnormal  return ,  ketika dievaluasi dengan mengunakan CAPM model lima faktor dan satu faktor.
Kata kunci : ESG, Portofolio, Model Lima Faktor CAPM.

## ABSTRACT
ESG  investing  is  an  umbrella  term  that  covers  any  investment  strategy  that  emphasizes  the corporate governance structure, environmental and social impacts of the company's products or  practices.  ESG  assessments  and  reporting  have  the  potential  to  unlock  vast  amounts  of information about a company's long-term management and resilience, and can represent an important  market-based  mechanism  to  help  investors  align  portfolios.  This  study  aims  to examine and analyze the performance of the ESG portfolio in Indonesia. The main contribution is to provide empirical evidence about portfolio selection based on ESG scores and associated with investment risk factors based on the CAPM five-factor model from Fama & French (2015) in  Indonesia.  The  sample  used  is  all  registered  financial  or  non-financial  industries  in Indonesia that have an ESG score for the 2018-2022 observation period. The research results show  that  the  pre-covid  period  2018-2019  and  the  2020-2021  covid  period  portfolio investments  with  high  ESG  scores  did  not  outperform  portfolios  with  low  ESG  scores,  but during  the  post-covid  period  in  2022  even  portfolio  investments  with  high  ESG  scores  had abnormal returns, when evaluated using the CAPM five-factor and one-factor models.
Keywords : ESG, Portfolio, CAPM Five Factor Model.
ISSN ( On line ) 2657-2036 Hendy Winanta & Erni Ekawati / MSDJ vol 5 no 2 tahun 2023                                                                   ISSN ( Print ) 2684-6802

## PENDAHULUAN
Perkembangan  zaman  semakin  maju,  diiringi  dengan  isu-isu  yang  dihadapi  juga  semakin beragam. Berbagai isu yang dihadapi dunia saat ini diantaranya seperti merebaknya pandemi Covid pada akhir 2019 telah membawa efek bagi dunia bisnis. Namun adanya pandemi Covid- 19  telah  menimbulkan  perhatian  dan  permintaan  akan  kebijakan  investasi  terkait Environmental,  Social,  and  Governance (ESG)  (Climent  et  al.,  2021). United  Nations Principles  for  Responsible  Investment (UNPRI)  menjelaskan  bahwa  aset  yang  dikelola  oleh lembaga  keuangan  ini  tumbuh  dari  $US6,5  triliun  menjadi  lebih  dari  $US90  triliun,  yang menunjukkan  bukti  investasi  portofolio  berbasis  ESG  telah  menjadi  tren  penting  di  seluruh dunia (Wang et al., 2022). Penelitian Wang, et al., (2022) memberikan implikasi bagi investasi ESG  di  pasar  negara  berkembang:  Pertama,  meskipun  investasi  ESG  menjadi  jaminan  yang wajib dari lembaga keuangan, manajer portofolio harus berfokus pada pengeluaran biaya yang disebabkan  oleh  proses  penyaringan  ESG,  mengingat  investor  di  pasar  negara  berkembang belum sepenuhnya menghargai manfaat jangka panjang ESG. Kedua, penyaringan ESG dengan mengecualikan saham dengan skor ESG yang tidak lengkap tetapi tingkat pengembalian yang baik,  menyebabkan  model  portofolio  berkinerja  buruk  (Wang  et  al.,  2022). Berinvestasi menurut  indeks ekuitas  ESG dapat  meningkatkan pengembalian portofolio  yang disesuaikan dengan risiko relatif terhadap indeks tolok ukur pasar. Integrasi ESG juga dapat meningkatkan diversifikasi portofolio (Dai, 2021).
Selain itu hubungan risk dan return portofolio dapat dikemukakan melalui Capital Asset Pricing  Model (CAPM).  Model  ini  mendasar  pada  kondisi  equilibrium,  dimana  tingkat keuntungan  yang  diinginkan  investor  akan  disebabkan  oleh  risiko  saham  tersebut.  CAPM pertama kali dikembangkan oleh Willian Sharpe (1964). Model ini merupakan pengembangan dari model Markowitz. Analisis CAPM dilakukan untuk mengetahui bagaimana investor dapat membentuk  portofolio  yang  efisien.  Untuk  mengukur  risiko  yang  relevan  dan  melihat bagaimana hubungan antara risiko untuk setiap asset didapatkan pada model alternatif lain yaitu Arbitrage  Pricing  Theory (APT).  Namun,  salah  satu  kelemahan  APT  adalah  sulitnya menentukan faktor-faktor apa yang konsisten digunakan dalam model tersebut. Model single factor CAPM  dikemukaan  oleh  Fama  &  French  (1992)  dapat  dijelaskan  bahwa beta pasar bukan  satu-satunya  faktor  yang  dapat  menjelaskan cross-section  variation dari return saja. Selain itu model terbaru five factor CAPM Fama & French (2015) yang terbukti menjelaskan hubungan risk dan return lebih baik dari model sebelumnya, dengan faktor yang terkait yaitu return market, size, book-to-market value, profitability, and invesment .
ISSN ( On line ) 2657-2036 Hendy Winanta & Erni Ekawati / MSDJ vol 5 no 2 tahun 2023                                                                   ISSN ( Print ) 2684-6802
Penelitian  ini  bertujuan  untuk  menguji  dan  menganalisis  kinerja  portofolio  ESG  di Indonesia.  Kontribusi  utama  yaitu  menganalisis  pengaruh  pemilihan  portofolio  berdasarkan skor  ESG  terhadap  kinerja  portofolio  investasi  yang  berfokus  pada  saham  perusahaan  di Indonesia dengan berdasarkan model lima faktor CAPM dari Fama & French (2015). Peneliti membagi  2  periode  evaluasi  potrofolio  yaitu  kondisi  sebelum  &  masa  covid  (2018-2021), dengan  pasca  covid  (2022)  karena  untuk  melihat  pentingnya  penerapan  ESG  pada  kinerja portofolio di indonesia dalam jangka waktu yang ditentukan tersebut.

## KAJIAN LITERATUR
ESG  secara  fenomenologi  dipandang  sebagai  teknik  pengindeksan  yang  digunakan dalam bisnis  dan investasi  untuk  mengukur kinerja perusahaan di  berbagai  bidang tanggung jawab  sosial  (Xia,  2022).  Kriteria  lingkungan,  sosial,  dan  tata  kelola  digunakan  sebagai pedoman  untuk  manajemen  perusahaan  dan  investasi  yang  dikenal  sebagai  investasi  ESG (Winegarden, 2019). Investasi yang bertanggung jawab secara sosial adalah strategi investasi yang menggabungkan kriteria nonfinansial serta pengembalian finansial yang diharapkan dari investasi ke dalam keputusan tersebut. Kriteria non-keuangan ini biasanya mencakup dampak perusahaan  terhadap  lingkungan  dan  dampaknya  terhadap  masalah  sosial  yang    mendesak, seperti  kekerasan  senjata.  Kriteria  juga  mencakup  bagaimana  perusahaan  memperlakukan karyawan,  vendor,  dan  mitra  bisnis  lainnya.  Sisi  lain  dari  investasi  ESG  adalah  program- program  ESG  yang  diterapkan  perusahaan,  seperti  penerapan  kebijakan  yang  memastikan perempuan  diangkat  ke  dewan  perusahaan  atau  kebijakan  yang  mengatur  praktik  bisnis perusahaan (Winegarden, 2019).
Penjabaran dari 3 faktor ESG menurut Hastalona & Sadalia, (2021) antara lain:
a. Bisnis inti perusahaan tidak termasuk dalam kategori bisnis pestisida, nuklir, senjata, tembakau, alkohol, pornografi, perjudian dan organisme hasil rekayasa genetika.
b. Pengelolaan  sumber  daya  manusia  harus  memperhatikan  hak  asasi  manusia  dalam pelaksanaannya.
c. Kegiatan perusahaan harus memenuhi syarat dalam berbagai aspek seperti tata kelola perusahaan, keterlibatan masyarakat, perilaku bisnis yang adil dan beretika.
Lembaga pemeringkat ESG bisnis independen dengan fokus pada skor ESG antara lain adalah Bloomberg ESG Data Services, Dow Jones Sustainability Index, MSCI ESG Research, Sustainalytics,  Refinitiv  Eikon  Datastream  (sebelumnya  Thomson  Reuters  Eikon),  S&P Global, ISS ESG, Vigeo/EIRIS, Fitch Ratings, dan Moody's Investors Service. Investor dapat
ISSN ( On line ) 2657-2036 Hendy Winanta & Erni Ekawati / MSDJ vol 5 no 2 tahun 2023                                                                   ISSN ( Print ) 2684-6802
membandingkan kinerja  perusahaan dengan pesaingnya di  industrinya dan bisnis dari sektor lain  dengan  menetapkan  untuk  skor  ESG  mulai  dari  0  -  100.  Perusahaan  dengan  skor  ESG tinggi  mungkin  lebih  menarik  bagi  investor  karena  kepercayaan  nilai  perusahaan  dalam melindungi  dari  risiko  masa  depan  yang  disebabkan  oleh  polusi  atau  tata  kelola  perusahaan yang buruk (Halid et al., 2023).
Portofolio investasi dianggap sebagai alat untuk mengelola nilai yang diciptakan oleh sekelompok  aset  keuangan  milik  satu  entitas  atau  orang.  Dalam  waktu  yang  relatif  sangat singkat,  portofolio  telah  memperluas  kemampuannya  untuk  berinteraksi  dengan  proses multidimensi,  multifaktorial,  dan  multikriteria  yang  kompleks  serta  mengelola  peluang pengembangan secara keseluruhan (Rutkauskas & Stasytytė, 2022). Ekonom AS Markowitz awalnya mengusulkan teori portofolio pada tahun 1952 untuk mengidentifikasi portofolio yang efektif berdasarkan laba  dan varians yang diharapkan (Yang, 2021). Keuntungan utama dari investasi  portofolio adalah adanya kemungkinan untuk  memilih  portofolio yang sepenuhnya memenuhi kebutuhan, tergantung pada tujuan investasi. Portofolio dengan hanya beberapa aset dapat dikenakan tingkat risiko yang tinggi, yang diwakili oleh varian pengembalian yang relatif besar.
Sebagai  aturan  umum,  varian  pengembalian  portofolio  dapat  dikurangi  dengan memasukkan  aset  tambahan  ke  dalam  portofolio,  sebuah  proses  ini  yang  disebut  sebagai diversifikasi (Mezali, 2013). Ada berbagai produk untuk alokasi keuangan yang menawarkan kemungkinan  diversifikasi  dan  strategi  keuangan  bagi  investor.  Menurut  Markowitz  (1952) tentang Modern Theory of Finance yang telah dibangun sejak tahun 1970-an, ketika beberapa peluang  investasi  tersedia  di  pasar  keuangan,  investor  mendiversifikasi  investasinya  untuk memitigasi  risiko  dan  memaksimalkan  tingkat  pengembalian  (Milan  &  Eid,  2017). Diversifikasi  merupakan  pilihan  strategis  yang  digunakan  investor  untuk  mengoptimalkan portofolio  dengan  berinvestasi  dalam  banyak  aset  dengan  tujuan  meminimalkan  risiko  atau memaksimalkan pengembalian portofolio. Ini adalah peluang dimana investor meningkatkan dari perusahaan mikro menjadi perusahaan makro (Jayeola et al., 2017).
Investor  dapat  menggunakan  CAPM  sebagai  model  untuk  menentukan  harga  aset berisiko dengan menggambarkan hubungan antara pengembalian yang diharapkan dan risiko. Apabila pengembalian yang diharapkan ini mengalahkan pengembalian yang diminta atau tidak memenuhi,  maka  investasi  harus  dihindari  (Jayeola  et  al.,  2017).  Pada  dasarnya,  CAPM menghitung risiko, lebih tepatnya risiko sistematik yang dikenal dengan Beta . Tingkat bebas
ISSN ( On line ) 2657-2036 Hendy Winanta & Erni Ekawati / MSDJ vol 5 no 2 tahun 2023                                                                   ISSN ( Print ) 2684-6802
risiko dan pengembalian pasar adalah komponen lainnya (Rehan et al., 2021). Salah satu model lain selain CAPM  adalah  APT, tetapi  Salah  satu  kelemahan yang dimiliki model APT juga adalah  sulit  menentukan  faktor  yang  relevan  yang  mempengaruhi return saham.  Dalam praktiknya model APT menjelaskan berbagai macam faktor risiko yang bisa dikaitkan tetapi tidak dapat  menemukan  faktor apa saja yang berdampak dari pricing saham  suatu  sekuritas. Sebaliknya  CAPM  mengelompokkan  semua  faktor  makro  kedalam  faktor  risiko  pasar (Tandelilin, 2010).
Model single  factor dari  CAPM  Fama-French  terdahulu  menjelaskan  hanya  ada  satu faktor  risiko  yaitu beta yang  didasarkan  pada  tingkat return  market yang  disebabkan perkembangan indeks harga saham yang berpengaruh terhadap risiko portofolio saham. Tetapi Fama-French  dengan five  factor model  terbaru  dapat  efektif  menjelaskan  hasil  pasar  saham (Yang,  2021).  Five-factor  model  yang  diarahkan  untuk  menangkap  tambahan  ukuran,  nilai, profitabilitas, dan pola investasi dalam average stock returns yang lebih baik (Fama & French, 2015). Berikut pengembangan hipotesis dalam penelitian ini:
H1 = Faktor risiko pasar (Rm-Rf) berpengaruh positif pada abnormal return portofolio ESG.
H2 = Faktor risiko ukuran (SMB) berpengaruh positif pada abnormal return portofolio ESG.
H3 = Faktor risiko nilai (HML) berpengaruh positif pada abnormal return portofolio ESG.
H4 = Faktor risiko profitabilitas (RMW) berpengaruh positif pada abnormal return portofolio ESG.
H5 = Faktor risiko pola investasi (CMA) berpengaruh positif pada abnormal return portofolio ESG.
Gambar 1. Kerangka Penelitian Portofolio ESG H – ESG L H1 (+) H2 (+) H3 (+) H4 (+) H5 (+) CMA RMW HML SMB Rm-Rf
ISSN ( On line ) 2657-2036 Hendy Winanta & Erni Ekawati / MSDJ vol 5 no 2 tahun 2023                                                                   ISSN ( Print ) 2684-6802

## METODE PENELITIAN
Data yang digunakan dalam penelitian ini adalah data sekunder berupa skor ESG, Total Aset, Market  Value  of  Equity (MVE), Five  Factor CAPM  (Fama  &  France),dan Return Saham Bulanan.  Data  di  dapat  melalui  website, database Thomson  Reuters, database Osiris  dan laporan keuangan perusahaan yang telah dipublikasi. Perusahaan yang digunakan secara resmi terdaftar di  Bursa Efek indonesia (BEI). Pengujian hipotesis dilakukan dalam kurun batasan waktu periode 2018-2022.
Penelitian ini menguji seluruh jenis sektor industri baik keuangan ataupun non keuangan karena peneliti terfokus  pembentukan portofolio  investasi  pada perusahaan-perusahaan yang digunakan mempunyai  skor ESG. Sampel dalam penelitian ini dipilih menggunakan  metode purposive  sampling ,  yaitu  sampel  dipilih  berdasarkan  kriteria-kriteria  yang  telah  ditentukan, sebagai berikut:
a. Perusahaan yang menerbitkan ESG score selama periode 2018-2022.
b. Perusahaan yang tidak mengalami delisting data selama periode tahun 2018- 2022.
c. Perusahaan memiliki data-data yang secara lengkap dibutuhkan dalam penelitian.
Penelitian ini bertujuan untuk  mengetahui pengaruh apakah portofolio investasi  yang dibentuk  berdasarkan  skor  ESG  berbasis  lima  faktor  CAPM  dapat  menghasilkan abnormal return di Indonesia. Oleh karena itu, metode analisis yang digunakan untuk pengujian hipotesis dalam  penelitian  ini  berupa  analisis  statistik  deskriptif  dan  regresi  linear  berganda.  Berikut persamaan yang digunakan dalam penelitian ini:

## Model Statistik 1
Rp H-L = α + β 1 RmRf + β 2 SMB + β 3 HML + β 4 RMW + β 5 CMA + e
Model Statistik 2
Rp H-L = α + β 1 RmRf + e
Dimana:
α : konstanta regresi (Merupakan ukuran abnormal return portofolio)
β : koefisien regresi
Rp H-L : Return Portofolio ESG high - low
Rm-Rf : Return Market - Return Risk Free - Rate
ISSN ( On line ) 2657-2036 Hendy Winanta & Erni Ekawati / MSDJ vol 5 no 2 tahun 2023                                                                   ISSN ( Print ) 2684-6802
SMB : Small Minus Big ( Return portofolio dengan saham size )
HML : High Minus Low ( Return portofolio dengan saham market to book value )
RMW : Robust  Minus  Weak ( Return portofolio dengan saham profitability )
CMA : Conservative Minus Aggressive ( Return portofolio dengan saham investment )
e : error

## HASIL & PEMBAHASAN
Berdasarkan laporan dari seluruh total jumlah perusahaan di Indonesia yang memiliki skor ESG lengkap dalam jumlah observasi 2018-2022 pada di setiap tahunnya terus bertambah, hal ini mengingat semakin berjalannya waktu penerapan ESG menjadi sangat penting. Berikut tabel sampel yang digunakan dalam penelitian ini.

## Tabel 1. Pemilihan Sampel Perusahaan yang Memiliki Skor ESG di Indonesia
Perusahaan di Indonesia dengan data ESG score lengkap Jumlah Tahun 2022 81 Tahun 2021 55 Tahun 2020 46 Tahun 2019 42 Tahun 2018 42 Jumlah observasi (perusahaan 5 tahun) 266 Sumber : Database Thomson Reuters

## Hasil Statistik Deskriptif
Tabel 2. Statistik Deskriptif (Sebelum Covid + Masa Covid) & Pasca Covid 2018 – 2021 2022 Sebelum & Masa Covid Pasca Covid Variabel N Mean Std. Dev N Mean Std. Dev Rp L 48 1,18 8,34 12 -1,68 2,92 Equal Rp H 48 0,69 7,50 12 1,85 3,75 Rp H-L 48 -0,50 4,52 12 3,53 2,65 Unequaly Weighted By MVE Rp L 48 1,20 7,21 12 -0,11 2,77 Rp H 48 0,55 5,44 12 2,50 3,71 Rp H-L 48 -0,65 5,26 12 2,61 3,59 Unequaly Weighted By TA Rp L 48 0,64 8,45 12 -0,10 8,26 Rp H 48 0,52 7,40 12 2,53 4,26 Rp H-L 48 -0,12 6,97 12 2,63 6,57
Sumber : Hasil pengolahan SPSS, 2023
ISSN ( On line ) 2657-2036 Hendy Winanta & Erni Ekawati / MSDJ vol 5 no 2 tahun 2023                                                                   ISSN ( Print ) 2684-6802
Periode  waktu  sebelum  dan  masa  covid,  kinerja  yang  dihasilkan  portofolio  yang  dibentuk berdasarkan ESG high-low bernilai buruk atau negative pada sampel equal, unequal by MVE, dan  unequal  by  TA .  Hal  ini  dapat  disimpulkan  bahwa  penerapan  ESG  masih  kurang mendapatkan perhatian di Indonesia pada tahun 2018-2021. Tetapi pada pasca covid perbedaan perilaku  pasar  yang  terjadi,  bahwa  kinerja  yang  dihasilkan  portofolio  yang  dibentuk berdasarkan ESG high-low bernilai positif pada sampel equal, unequal by MVE, dan unequal by TA . Hal ini dapat disimpulkan bahwa penerapan ESG sangat diperhatikan di Indonesia atau menghasilkan abnormal return pada tahun 2022.

## Hasil Uji Regresi
Sumber: Hasil pengolahan SPSS, 2023 Keterangan: Dalam kurung adalah nilai t *** tingkat signifikansi 1% ** tingkat signifikansi 5% * tingkat signifikansi 10%
Koeifisien periode sebelum dan masa covid tahun 2018-2021 CAPM pada Five Factor Model nilai  konstanta  yang  dihasilkan  atau  menjelaskan  ukuran  kinerja  portofolio  tidak  ada  yang signifikan  dan  nilai  t  yang  dihasilkan  rata-rata  mempunyai  nilai  yang  negatif.  Selanjutnya variabel  independen  hanya  RmRf  terdapat  signifikansi  sedangkan  SMB,  HML,  RMW,  dan CMA tidak ada yang signifikan.
Tabel 3. Regresi Five Factor Model Sebelum dan Masa Covid (2018-2021)
Variabel Equal- Weighted Unequal-Weighted MVE TA Equal- Weighted Unequal-Weighted MVE TA Constant -.469 (-.705) -.628 (-.787) -.255 (-.240) -.284 (-.452) -.628 (-.787) -.255 (-.240) RmRf -.171 (-1.214) -.285* (-1.690) -.333 (-1.484) -.143 (-1.081) -.285* (-1.690) -.333 (-1.484) SMB -.608 (-1.452) -.613 (-1.221) -.383 (-.572) -.503 (-1.276) -.613 (-1.221) -.383 (-.572) HML .193 (.427) .364 (.672) 1.077 (1.494) .156 (.367) .364 (.672) 1.077 (1.494) RMW -.311 (-.586) .502 (.789) .382 (.450) -.307 (-.614) .502 (.789) .382 (.450) CMA .378 (.713) -.278 (-.438) -.900 (-1.063) .370 (.742) -.278 (-.438) -.900 (-1.063)
ISSN ( On line ) 2657-2036 Hendy Winanta & Erni Ekawati / MSDJ vol 5 no 2 tahun 2023                                                                   ISSN ( Print ) 2684-6802
Variabel Equal- Weighted Unequal-Weighted MVE TA Equal- Weighted Unequal-Weighted MVE TA Constant -.435 (-.652) -.527 (-.683) -.025 (-.024) -.255 (-.408) -.527 (-.683) -.025 (-.024) RmRf -.141 (-1.086) -.265* (-1.762) -.221 (-1.107) -.117 (-.966) -.265* (-1.762) -.221 (-1.107) Sumber: Hasil pengolahan SPSS, 2023 Keterangan: Dalam kurung adalah nilai t
*** tingkat signifikansi 1% ** tingkat signifikansi 5% * tingkat signifikansi 10%
Dibandingkan One Factor Model CAPM nilai konstanta yang dihasilkan atau menjelaskan ukuran kinerja portofolio juga tidak ada yang signifikan dan nilai t yang dihasilkan rata-rata mempunyai nilai yang negatif. Hanya variabel independen RmRf terdapat tingkat signifikansi.
Tabel 5 . Regresi Five Factor Model Pasca Covid (2022)
Variabel Equal- Weighted Unequal-Weighted MVE TA Equal- Weighted Unequal-Weighted MVE TA Constant 2.420*** (4.024) .920 (.960) 1.273 (.441) 2.536*** (4.060) .920 (.960) 1.273 (.441) RmRf .564** (3.279) .692** (2.522) -.584 (-.707) .522** (2.919) .692** (2.522) -.584 (-.707) SMB .935* (2.091) .360 (.506) -2.435 (-1.135) .917* (1.975) .360 (.506) -2.435 (-1.135) HML .723** (2.521) .980* (2.145) -.286 (-.208) .745** (2.503) .980* (2.145) -.286 (-.208) RMW .222 (.491) .564 (.784) -1.135 (-.524) .234 (.499) .564 (.784) -1.135 (-.524) CMA .997* (2.066) 1.310 (1.702) .325 (.140) .853 (1.701) 1.310 (1.702) .325 (.140) Sumber: Hasil pengolahan SPSS, 2023 Keterangan:
Dalam kurung adalah nilai t *** tingkat signifikansi 1% ** tingkat signifikansi 5% * tingkat signifikansi 10%
Koefisien periode pasca covid tahun 2022 pada Five Factor Model terdapat signifikansi baik dari nilai konstanta yang menjelaskan ukuran kinerja portofolio dan nilai t yang dihasilkan rata- rata mempunyai nilai yang positif. Selanjutnya variabel independen yaitu RmRf, SMB, HML, RMW, dan CMA rata- rata juga terdapat nilai yang sangat signifikan.
Tabel 4 . Regresi One Factor Model Sebelum dan Masa Covid (2018-2021)
ISSN ( On line ) 2657-2036 Hendy Winanta & Erni Ekawati / MSDJ vol 5 no 2 tahun 2023                                                                   ISSN ( Print ) 2684-6802
Tabel 6 . Regresi One Factor Model Pasca Covid (2022)
Variabel Equal- Weighted Unequal-Weighted MVE TA Equal- Weighted Unequal-Weighted MVE TA Constant 3.456*** (3.968) 2.663** (2.247) 2.004 (.974) 3.513*** (4.146) 2.663** (2.247) 2.004 (.974) RmRf -.043 (-.272) .033 (.154) -.391 (-1.055) -.045 (-.293) .033 (.154) -.391 (-1.055) Sumber: Hasil pengolahan SPSS, 2023 Keterangan: Dalam kurung adalah nilai t
*** tingkat signifikansi 1% ** tingkat signifikansi 5% * tingkat signifikansi 10%
Dibandingkan One  Factor Model  terdapat  signifikansi  dari  nilai  konstanta  yang  dihasilkan menjelaskan  ukuran  kinerja  portofolio  dan  nilai  t  yang  dihasilkan  rata-rata  mempunyai  nilai yang positif. tetapi variabel independen RmRf tidak terdapat tingkat signifikansi.

## SIMPULAN & SARAN
Berdasarkan hasil penelitian tersebut pada periode sebelum covid dan masa covid tahun 2018- 2021 membentuk portofolio berdasarkan ESG belum memberikan hasil, karena risiko investasi yang  dihasilkan  rendah  dan  dapat  dilihat  portofolio  dengan  skor  ESG  tinggi, return yang dihasilkan lebih rendah dibanding portofolio dengan skor ESG rendah, maka dapat disimpulkan investasi  berbasis  ESG  di  Indonesia  tidak  terlalu  diperhatikan  pada  tahun  2018-2021  dan performa yang dihasil dari uji regresi portofolio ESG dengan five factor dan one factor CAPM pada periode sebelum dan masa covid tahun 2018-2021 berkinerja buruk. Tetapi Investasi ESG membutuhkan waktu karena hasil dapat dilihat saat periode pasca covid tahun 2022 atau setelah adanya risiko covid yang tinggi, portofolio ESG mempunyai return yang abnormal. Dalam hal ini  portofolio  dengan  skor  ESG  tinggi  menghasilkan return yang  lebih  besar  dibanding portofolio  dengan  skor  ESG  rendah.  Tahun  2022  ESG  menjadi  sangat  penting  implikasi penerapannya di Indonesia dan performa yang dihasil dari uji regresi portofolio ESG dengan five  factor dan one  factor CAPM  pada  periode  pasca  covid  berkinerja  sangat  baik  dan menghasilkan abnormal  return ,  Dapat  diketahui  pada  tahun  2022  ESG  mendapat  banyak perhatian di Indonesia.
Saran  untuk  penelitian  selanjutnya  diharapkan  dapat  memperluas  atau  memperbesar cakupan  yang  akan  diteliti,  dengan  demikian  dapat  dilakukan  tekait  analisis  dinamika perbandingan yang belum dilakukan terkait analisis portofolio non ESG.
ISSN ( On line ) 2657-2036 Hendy Winanta & Erni Ekawati / MSDJ vol 5 no 2 tahun 2023                                                                   ISSN ( Print ) 2684-6802

## REFERENSI
Acaravci,  S.  K.,  &  Karaomer,  Y.  (2017).  Fama-French  Five  Factor  Model:  Evidence  from Turkey. International Journal of Economics and Financial Issues. 7. 130-137.
Agarwal, R., & Mangla, J. (2014). Testing Practical Application Of Capm: A Study Of Stocks Of Automobile Sector Using CNX Auto Index In NSE. International Journal of Advanced Research in Management and Social Sciences , 3 (1), 42–55.
Alrabadi, D. W. H., & Alrabadi, H. W. H. (2018). The Fama and French Five Factor Model: Evidence from an Emerging Market. Arab Journal of Administration , 38 (3), 295–304.
Amon, J., Rammerstorfer, M., & Weinmayer, K. (2021). Passive ESG Portfolio Management— The Benchmark Strategy for Socially Responsible Investors. Sustainability , 13 (9388), 1– 22.
Auer,  B.  R.,  &  Schuhmacher,  F.  (2016).  Do  socially  (Ir)responsible  Investments  Pay?  New Evidence  From  International  ESG  Data. Quarterly  Review  of  Economics  and  Finance , 59 (1), 51–62.
Chen, J. M. (2021). The Capital Asset Pricing Model. Encyclopedia , 1 , 915–933.
Climent, R. B., Garrigues, I. F. F., Paraskevopoulos, I., & Santos, A. (2021). Esg disclosure and portfolio performance. Risks , 9 (172), 1–14.
Dai,  Y.  (2021).  Can  ESG  Investing  Beat  the  Market  and  Improve  Portfolio  Diversification? Evidence from China. Chinese Economy , 54 (4), 272–285.
De  Masi,  S.,  Słomka-Gołębiowska,  A.,  Becagli,  C.,  &  Paci,  A.  (2021).  Toward  Sustainable Corporate  Behavior:  The  Effect  of  the  Critical  Mass  of  Female  Directors  on Environmental,  Social,  and  Governance  Disclosure. Business  Strategy  and  the Environment , 30 (4), 1865–1878.
Fama, E. F., & French K. R. (1995). Size and Book-to-Market Factors in Earnings and Returns. The Journal Of Finance. L. 1.
Fama, E. F., & French, K. R. (2015). A Five-Factor Asset Pricing Model. Journal of Financial Economics , 116 (1), 1–22.
Halid,  S.,  Rahman,  R.  A.,  Mahmud,  R.,  Mansor,  N.,  &  Wahab,  R.  A.  (2023).  A  Literature Review  on  ESG  Score  and  Its  Impact  on  Firm  Performance. International  Journal  of Academic Research in Accounting, Finance and Management Sciences , 13 (1), 272–282.
Hastalona,  D.,  &  Sadalia,  I.  (2021).  Literature  Review  ESG  and  Sustainability  Finance. Budapest International Research and Critics Institute (BIRCI- Journal):Humanities  and Social  Sciences,4(3),35483557.https://www.bircu-
journal.com/index.php/birci/article/view/2122
Inderst, G., & Stewart, F. (2018). Incorporating Environmental, Social And Governance (ESG)
Factors  Into  Fixed  Income  Investment .  Washington:  World  Bank  Group  publication. https://doi.org/10.1596/29693
ISSN ( On line ) 2657-2036 Hendy Winanta & Erni Ekawati / MSDJ vol 5 no 2 tahun 2023                                                                   ISSN ( Print ) 2684-6802
Jayeola,  D.,  Ismail,  Z.,  &  Sufahani,  S.  F.  (2017).  Effects  Of  Diversification  Of  Assets  In Optimizing Risk Of Portfolio. Malaysian Journal of Fundamental and Applied Sciences , 13 (4), 584–587.
Jha,  L.  D.  N.,  Mishra,  R.  S.,  &  Bhome,  S.  .  (2016). Investment  Analysis  And  Portfolio Management . Mumbai: Himalaya Publishing House.
Konovalova, M. Y., Kuzmina, O. Y., Mikhaylov, A. M., Levchenko, L. V., & Salomatina, S. Y. (2019). The Management of Investment Portfolios. TEM Journal , 8 (3), 928–937.
Lubis, M. F. F., & Rokhim, R. (2021). The Effect of Environmental, Social, and Governance (ESG)  Disclosure  and  Competitive  Advantage  on  Companies  Performance  as  An Implementation of Sustainable Economic Growth in Indonesia for Period of 2015-2019. IOP Conference Series: Earth and Environmental Science , 940 (1), 1–6.
Mandiri Institute. (2022). Industry For Tomorrow: Towards ESG Implementation In Indonesia . Jakarta: Mandiri Institute.
Mezali, H. (2013). Methods for Solving Problems in Financial Portfolio Construction , Index Tracking and Enhanced Indexation . Brunel University, London.
Milan, P. L. A. B., & Eid, W. (2017). Investment Portfolios in an Emerging Economy: What Drives Portfolio’s Diversification? EMAJ: Emerging Markets Journal , 7 (1), 1–10.
Nsibande,  L.  M.  Q.,  &  Sebastian,  A.  (2023).  Is  The  Environmental,  Social  And  Corporate Governance  Score  The  Missing  Factor  In  The  Fama-French  Five-  Factor  Model? South African Journal of Economic and Management Sciences , 26 (1), 1–9.
Ogiugo, H. U., Adesuyi, I. O., & Ogbeide, S. O. (2020). Empirical Test Of Capital Asset Pricing Model  On  Securities  Return  Of  Listed  Firms  In  Nigeria. Insights  into  Regional Development , 2 (4), 825–836. https://doi.org/10.9770/ird.2020.2.4(8)
Pacho, F. (2014). Capital Asset Pricing Model (CAPM) Testability and  its Validity in Stock Market: Evidence from Previous Literatures. Research Journal of Finance and Accounting , 5 (21), 192–198. www.iiste.org
Rehan, R., Chhapra, I. U., Mithani, S., & Patoli, A. Q. (2021). Capital Asset Pricing Model and Shariah-Compliant Capital Asset Pricing  Model: Evidence from Pakistan Stock Exchange. Journal  of  Contemporary  Issues  in  Business  and  Government , 27 (1),  2074–2089. https://cibg.org.au/2074
Reilly,  F.  K.,  &  Brown,  K.  C.  (2012). Investment  Analysis  &  Portfolio  Management  Tenth Edition . USA: South-Western, Cengage Learning.
Rutkauskas,  A.  V.,  & Stasytytė, V. (2022). Integrated Intellectual Investment  Portfolio as  an Efficient  Instrument  to  Manage  Personal  Financial  Investment. Journal  of  Risk  and Financial Management , 15 (1), 1–22.
Schanzenbach, M. M., & Sitkoff, R. . (2020). ESG Investing: Theory, Evidence, and Fiduciary Principles. Journal of Financial Planning .
ISSN ( On line ) 2657-2036 Hendy Winanta & Erni Ekawati / MSDJ vol 5 no 2 tahun 2023                                                                   ISSN ( Print ) 2684-6802
Sukono, Hidayat, Y., Bon, A. T. B., & Supian, S. (2017). Modelling Of Capital Asset Pricing By  Considering  The  Lagged  Effects. IOP  Conf.  Series:  Materials  Science  and Engineering , 166 , 1–7.
Sutedja, M. D. S., & Wijaya, L. I. (2022). Does Including Momentum Factor Into Fama-French Five-Factor  Model  Predict  Better  Return  In  Indonesia? Syntax  Literate:  Jurnal  Ilmiah Indonesia , 7 (2), 852–860.
Tandelilin,E.2010.  Portofolio  dan  Investasi  (Teori dan  Aplikasi).  Edisi  Pertama.
Universitas Gadjah Mada.
Thahira,  A.  M.,  &  Mita,  A.  F.  (2021).  ESG  Disclosure  and  Firm  Value:  Family  versus Nonfamily  Firms. Advances  in  Social  Science,  Education  and  Humanities  Research , 558 (1), 653–657.
Wang,  Z.,  Liao,  K.,  &  Zhang,  Y.  (2022).  Does  ESG  Screening  Enhance  or  Destroy  Stock Portfolio  Value?  Evidence  from  China. Emerging  Markets  Finance  and  Trade , 58 (10), 2927–2941.
Widianingsih, Y. P. N. (2019). Analysis Of Capital Asset Pricing Model According To Shariah Principle:  Indonesian  Evidence. International  Journal  of  Economics,  Business  and Accounting Research (IJEBAR) , 3 (03), 171–184.
Wijaya, L. I., Irawan, R. K., & Mahadwartha, P. A. (2018). Test of Fama a French Five Factor- Model  on  Indonesian  Stock  Market. Advances  in  Social  Science,  Education  and Humanities Research (ASSEHR) , 186 , 48–50.
Winegarden,  W.  (2019).  Environmental,  Social,  AND  Governance  (ESG) Investing:  An Evaluation of the Evidence. In Pacific Research Institute . Pacific Research Institute.
Xia,  J.  (2022).  A  Systematic  Review:  How  Does  Organisational  Learning  Enable  ESG Performance (from 2001 to 2021)? Sustainability , 14 , 1–22.
Xiao,  Y.  (2021).  Review  of  the  Portfolio  Theory  Application. Advances  in Economics, Business and Management Research, 203, 3042–3046.
Yang,  L.  (2021).  Research  on  Investment  Portfolio  Mechanism  in  the  Context  of  Covid-19. Advances in Economics, Business and Management Research , 203 (1), 1302–1305.
Zeray, B. (2020). Investment Analysis and Portfolio Management . Ethiopia: Mekelle.
Zhang, X., Zhao, X., & He, Y. (2022). Does It Pay to Be Responsible? The Performance of ESG Investing in China. Emerging Markets Finance and Trade , 58 (11), 3048–3075.