Vol. 4, No. 1, Januari 2017, 23 - 35

## Sofiati
Program Magister Manajemen STIE Widya Wiwaha
Email:  sofiatibg25gmail.com

## Abstract
This study extends previous research on dividend policy and funding decisions. Previous studies have focused on dividend policy or funding decisions alone,to determine the factors that influences.This study aims to determine the mutual influence between dividend payout and capital growth. The authors would like to exame that there are similarities between the factors that affect the distribution of dividends and capital growth include profitability,agency cost,and retained earnings. In this research,the sample comprises of 72 active stocks listed and traded in Indonesia Stock Exchange during the periode of 2011-2015. The test results demonstrate the usefulness of the model testing using indicators overall goodness of fit to meet the criteria recomended level of fitness. By using the non-statistical measure such absolute goodness of fit and parsimony goodness of fit value exceeds recomended levels, it has indicated a good fit between the data with the model proposed research.
Key words: Dividend Payout, Capital Growth, Profitability, Agency Cost, Retained Earning.

## PENDAHULUAN
Kondisi  perekonomian  di  tingkat internasional,  kondisi  ekonomi  negara- negara  maju    di  kawasan  Eropa  masih mengalami tekanan, dan belum recovery dari krisis yang menimpa. Kondisi Cina yang mendevaluasi mata uang Yuan menambah gejolak  ekonomi dunia.  Di sisi  lain,harga komoditas seperti minyak mentah, kelapa sawit (CPO), dan batu bara juga mengalami penurunan. Dalam suasana ketidakpastian tersebut,  berbagai  lembaga  keuangan
melakukan beberapa kali koreksi terhadap proyeksi pertumbuhan ekonomi global dan domestik  pada  2015.  Dana  Moneter Internasional ( IMF) yang pada awal tahun 2015  masih  cukup  optimis  mengalami pertumbuhan 3,5% atau sedikit lebih tinggi dibandingkan  pada  tahun  2014  dan belakangan merilis proyeksi 3,3% pada Juli 2015  sama  dengan  realisasi  2014  dan kemudian  menurunkannya  lagi  menjadi 3,1% pada Oktober 2015.
Di tengah kondisi perekonomian global yang penuh ketidakpastian, pasar modal Indoesia masih bisa mencetak rekor indeks saham tertinggi di level 5.523 pada 7 April 2015, yang menjadikan kapitalisasi pasar membukukan rekor baru dengan nominal senilai Rp 5.584 trilyun. Bursa Efek Indone- sia masih menjadi pasar yang menarik bagi investor,  dari sisi  frekuensi  perdagangan misalnya sepanjang tahun 2015 mencatat pertumbuhan  4,2%  (Laporan  Keuangan BEI,2015).
Laba yang diperoleh perusahaan publik sebaiknya  tidak  dibagikan  seluruhnya sebagai dividen tetapi sebagian  disisihkan untuk dinvestasikan kembali yaitu sebagai retained  earning  (Schall,1983).  Semakin besar  Laba  ditahan  dari  tahun  ke  tahun berarti  semakin  besar  proporsi  modal sendiri,  berarti  ada  pertumbuhan  modal sendiri.  Semakin  besar  tingkat pertumbuhan modal sendiri berarti semakin kuat  posisi keuangan  perusahaan.  Pada kebijakan dividen terdapat dua pihak yang berkepentingan dan saling bertentangan, yaitu;  kepentingan  pemegang  saham dengan  dividennya  dan  kepentingan perusahaan dengan retained earningnya. Kebijakan dividen tidak bisa dipisahkan dari keputusan  pendanaan,  apabila  manajer keuangan memutuskan untuk membagikan laba  dalam  bentuk  dividen  agar kemakmuran pemegang saham meningkat, maka pada saat perusahaan memerlukan tambahan dana untuk investasi, manajer keuangan harus mencari sumber dana lain, dengan demikian ketergantungan terhadap sumber  dana  eksternal  akan  semakin besar. Sebaliknya, apabila diputuskan laba untuk ditahan guna membiayai investasi di masa  datang  maka  pertumbuhan  modal sendiri  akan  meningkat.  Mengingat pentingnya dividen bagi kelangsungan hidup perusahaan dan adanya sebagian laba yang tidak dibagikan atau ditahan sebagai sumber dana internal maka permasalahan dalam
penelitian ini yaitu apakah beberapa faktor yang mempengaruhi kebijakan dividen dan beberapa  faktor  yang  mempengaruhi pertumbuhan modal sendiri adalah sama sehingga terjadi hubungan timbal balik atau saling  mempengaruhi  antara  faktor  satu dengan  faktor  lainnya,  khususnya  bagi industri manufaktur yang go public di Bursa Efek Indonesia.
Penelitian  ini  dilakukan  dengan dorongan hasil studi yang dilakukan oleh Alli,et al (1985) dan Sugiarto (1997) tentang dividend  payout,  serta  Surwanti  (1996) tentang  pertumbuhan  modal  sendiri perusahaan.Tujuan  penelitian  ini  adalah untuk menerapkan model analisis struktural Arbukle (1997) yang mengkonfirmasi teori bahwa ada kesamaan antara faktor-faktor yang mempengaruhi pembayaran dividen dan  pertumbuhan  modal  sendiri.  Bagi emiten, hasil penelitian ini diharapkan dapat menjadi  bahan  pertimbangan  dalam pengambilan  keputusan  dividen  dan menentukan  kebijakannya  untuk mempercepat  laju  pertumbuhan  modal sendiri sehingga dapat meningkatkan nilai perusahaan.

## KAJIAN LITERATUR DAN PENGEMBANGAN  HIPOTESIS

## Keputusan Pendanaan
Informasi mengenai dividen diperlukan karena  salah  satu  f aktor  yang mempengaruhi  harga  saham  adalah harapan  investor  terhadap  tingkat pendapatan dan dividen yang akan datang (Horne,  1986).  Dalam  keputusan pembagian  dividen,  perusahaan  harus mempertimbangkan  kelangsungan  hidup dan  pertumbuhan  perusahaannya. Keputusan  pembelanjaan  adalah menyangkut tentang bagaimana membiayai kegiatan  perusahaan,  bagaimana memperoleh dana dengan biaya yang mini- mal serta komposisi sumber pembiayaan

## PENGARUH TIMBAL–BALIK ANTARA PEMBAYARAN DIVIDEN DAN PERTUMBUHAN MODAL SENDIRI PERUSAHAAN MANUFAKTUR  DI BURSA EFEK INDONESIA
yang optimal. Empat sumber dana utama yang  digunakan  perusahaan  untuk mendanai operasi perusahaan antara lain utang, saham preferen, saham biasa, dan Laba  ditahan.  Keempat  sumber  dana operasi  perusahaan  tersebut  apabila dikelompokkan akan merupakan utang dan modal  sendiri  seperti  yang  dikemukakan oleh  Schall dan Halley (1983).
Menurut  Brigham  (1996)  faktor-faktor yang mempengaruhi pertumbuhan modal sendiri   antara lain profitabilitas, tingkat laba yang  ditahan,  bunga  hutang  dan  tingkat pajak yang dibayarkan perusahaan. Laba ditahan  ( retention  rate )  merupakan  ratio yang menunjukkan tingkat keuntungan yang tidak dibagikan kepada pemegang saham sebagai  dividen. Tingkat  laba  yang  tidak dibagikan sebagai dividen ini menambah jumlah  modal  sendiri  dan  tentunya memberikan  pengaruh  yang  positif terhadap  tingkat  pertumbuhan  modal sendiri. Brigham (1996) menyatakan bahwa Laba  ditahan  adalah  penghasilan perusahaan  yang  ditahan  dan  tidak dibayarkan sebagai dividen.
Pendanaan  yang  berasal  dari  Laba ditahan  ini  mengurangi  dividen  yang dibayarkan  kepada pemilik  saham.  Laba yang ditahan yang tersedia tergantung tidak hanya  pada  pendapatan  perusahaan, namun  juga  pada  kebijakan  dividen perusahaan.  Apabila  perusahaan mengurangi  jumlah  dividen  maka  akan meningkatkan laba yang ditahan. Laba yang ditahan  di  masa  yang  akan  datang diharapkan  dapat  meningkatkan  jumlah dividen  yang  dibayarkan.  Apabila perusahaan  menggunakan  utang  untuk mendanai operasional perusahaan maka perusahaan  harus  membayar  bunga pinjaman yang tentunya akan mengurangi pendapatan perusahaan dan akhirnya akan mengurangi  jumlah  dividen  yang dibayarkan.

## Kebijakan  Dividen
Keputusan pembayaran dividen ini tidak dapat  dipisahkan  dari  keputusan pendanaan.  Apabila  manajer  keuangan memutuskan  untuk  membagikan  laba dalam  bentuk  dividen  agar  kemakmuran pemegang saham meningkat, maka pada saat  perusahaan  memerlukan  tambahan dana  untuk  investasi  maka  manajer keuangan harus mencari sumber dana lain, dengan  demikian  maka  ketergantungan terhadap sumber dana eksternal juga akan semakin  besar.  Sebaliknya  apabila diputuskan bahwa laba akan ditahan guna membiayai investasi di masa datang maka berarti  ketergantungan  terhadap  sumber dana eksternal akan berkurang.
Horne  (1996)  menyampaikan  bahwa faktor-faktor  yang  mempengaruhi pembayaran  dividen  adalah  kebutuhan- kebutuhan dana perusahaan, profitabilitas, likuiditas, dan agency cost. Weston (1991) menambahkan  tingkat  laba,  stabilitas pendapatan  dan  posisi  pajak  pemegang saham. Banyak perusahaan membayarkan jumlah dividen dalam jumlah yang konstan, implikasinya  akan  langsung  dirasakan manajer  keuangan    yaitu  harus menyediakan  dana  untuk  membayarkan jumlah  dividen  yang  tetap  ini,  sehingga membuat  manajemen  untuk  mengambil keputusan  pendanaan  dengan  modal sendiri. Semakin tinggi pembayaran dividen maka jumlah Laba ditahan semakin rendah yang berarti jumlah modal sendiri semakin rendah. Demikian juga sebaliknya, semakin kecil pembayaran dividen maka semakin besar pertumbuhan modal sendiri.
Return on Equity (ROE) akan digunakan untuk  menambah  modal  sendiri  sebagai proksi  dari  teori  dividen  sisa  yang menyatakan bahwa suatu perusahaan akan membayar dividen hanya jika dana-dana internal tidak seluruhnya digunakan untuk tujuan investasi. Perusahaan yang sedang
tumbuh  pesat  membutuhkan  investasi besar  sehingga  perusahaan  tersebut berusaha untuk membagi dividen serendah mungkin atau terdapat hubungan negatif (Myers dan Majluf, 1984).

## Penelitian  Terdahulu
Hansen,  Kumar  dan  Shome  (1994) dalam  penelitiannya  memfokuskan  pada keuntungan  dan  dimungkinkannya pemantauan  yang  berhubungan  dengan tingginya  dividen  sebagai  penjelasan adanya kebijakan pembayaran yang mahal pada  perusahaan  utilitas  listrik.  Menurut rasionalitas  pemantauan  ( monitoring rasionality ),  suatu  perusahaan  akan membayar  dividen  dengan  mahal  untuk meningkatkan  kemungkinan  menjual saham biasa. Penerbitan modal baru akan memicu  penyelidikan  terhadap  pembuat keputusan  perusahaan  oleh  bank-bank investasi,  bursa  saham, Securities Exchange Committee , dan pemasok modal baru  sehingga  tingginya  dividen  akan mendisiplinkan  pembuat  keputusan. Pengujian terhadap 400 perusahaan industri yang  menjadi  sampel  penelitian  dengan data yang diambil dari Compustat pada dua periode  yang  terpisah  yaitu  tahun  1981 sampai tahun 1985 dan tahun 1986 sampai tahun  1990,  menemukan  hasil  yang mendukung  rasionalitas  pemantauan, mengurangi  biaya  keagenan  dan meningkatkan nilai perusahaan.
Papaioannou  dan  Saravese  (1994) melakukan  penelitian  terhadap  283 perusahaan  sampel  yang  didapat  dari daftar fortune 500 dan fortune 50 untuk data relevan kuartal ketiga tahun 1983 sampai kuartal tahun pertama  pada tahun 1991. Hasil  penelitian  menunjukkan  bahwa perusahaan  dengan  rasio  pembayaran rendah  dan  menengah  dalam  periode sebelum  Tax  Reform Act  meningkatkan rasio  pembayarannya  secara  signifikan setelah  tahun  1986,  namun  perusahaan
dengan  rasio  pembayaran  tinggi menurunkan rasio pembayarannya secara signifikan.  Hasil  ini  konsisten  dengan pandangan  manajemen  yang  ditanggapi untuk menyusun kembali tingkat pajak atas dividen  ( dividend  payout  ratio ).  Secara keseluruhan  studi  ini  memberikan  bukti penyebab perubahan pajak pada kebijakan dividen dalam periode setelah Tax Reform Act (post-TRA period).
Sterk dan Vanderberg (1990) melakukan survei  pada Citizens  Utilities  Stock yang diperdagangkan pada Over-The  Counter (OTC) dengan menggunakan harga harian dari The Dow Jones New Retrieval Service atau  dari  Standard  &  Poor’s  OTC  Daily Stock  Prices  untuk  periode  dari  Januari 1985 sampai januari 1987 dan memperoleh data  dividen  dari  Mooddy’s  Dividend Record.  Hasil  survey  mengindikasikan bahwa  para  Kepala  Bagian  Keuangan ( Corporate  Chief  Financial  Officers ) percaya  bahwa  kebijakan  dividen mempengaruhi harga saham. Satu faktor yang  menyebabkan  masalah  kebijakan dividen  adalah  kemungkinan  efek  pajak. Kesimpulan  yang  diambil  menyatakan bahwa  pasar  saham  Citizens  Utilities mengindikasikan adanya kebijakan pajak mempengaruhi harga pasar.
Jensen dan Johnson (1995)  melakukan studi dengan 268 observasi yang terdiri dari 218 kasus penurunan dividen dan 50 kasus pengabaian dividen, dengan data keuangan yang  diperoleh  dari  Compustat.  Studi  ini menemukan bahwa penurunan dividen akan diikuti  dengan  penurunan  pengeluaran- pengeluaran perusahaan pada aktiva tetap serta biaya penelitian dan pengembangan, menjual  aktiva  tetap  lebih  banyak, mengurangi  karyawan  dan  mengurangi aktivitas keuangan eksternal. Tindakan ini dapat  merusak  posisi  kompetitif  jangka panjang perusahaan dalam industrinya dan dapat menjelaskan tanggapan negatif atas suatu perolehan penurunan dividen.

## PENGARUH TIMBAL–BALIK ANTARA PEMBAYARAN DIVIDEN DAN PERTUMBUHAN MODAL SENDIRI PERUSAHAAN MANUFAKTUR  DI BURSA EFEK INDONESIA
Cruthley dan Hansen (1989) melakukan penelitian  atas  603  sampel  perusahaan. Data Compustat dari tahun 1981 sampai tahun 1985. Hasil penelitian ini mendukung penjelasan teori keagenan atas bagaimana manajer  perusahaan  menentukan kepemilikan saham biasanya, tingkat utang perusahaan, dan dividen perusahaan. Hasil penelitan menunjukkan bahwa kepemilikan saham biasa manajer berhubungan terbalik dengan tingkat diversifikasi saham biasa. Tingkat  kepemilikan,  tingkat  utang  dan dividen  dipilih  secara  berpasangan  oleh manajer  untuk  mengendalikan  biaya keagenan.
Huberman (1990) melakukan penelitian dengan  mengkonstruksikan  model intertemporal  atas  saham-saham perusahaan yang diperdagangkan investor. Maksud  dari  penelitian  ini  adalah  untuk menunjukkan  kebijakan  dividen  dalam mempengaruhi kesejahteraan investor dan harga saham jika biaya transaksinya mahal, namun hasilnya bertentangan. Walaupun biaya transaksi dimasukkan dalam model penelitian  ini,  pembayaran  dividen  tidak berpengaruh pada kesejahteraan Share- holder  Preferences  and  dividend  Policy ” dengan membangun teori alternatif antara prosedur-prosedur dan distribusi kas dari perusahaan  kepada  pemegang  saham. Walaupun ada perlakuan istimewa pajak atas  capital  gain  untuk  investor  individu, hasil  menunjukkan  bahwa  mayoritas pemegang  saham  perusahaan  dapat mendukung  pembayaran  dividen  untuk distribusi yang kecil. Pada distribusi yang besar, suatu pembelian kembali saham di pasar terbuka sepertinya lebih disukai oleh mayoritas  pemegang  saham  dan  ini didominasi oleh tender offer.
Kale  dan  Noe  (1990)  melakukan penelitian  dengan menyajikan model dua periode  dimana  dividen  menandakan stabilitas arus kas perusahaan, ditampilkan bahwa perusahaan dengan arus kas lebih
stabil akan membayar dividen yang lebih besar, kondisi cateris paribus, peningkatan laba  perusahaan  yang  akan  dicapai perusahaan untuk menerbitkan modal dan membayar biaya penjamin. Model signaling ini digunakan untuk memperoleh pengujian empiris  perbandingan  statis  atas  tingkat dividen  dengan  mematuhi  karakteristik- karakteristik perusahaan yang diteliti seperti beta  perusahaan,  komponen  tidak sistematis atas varian arus kas, harapan tingkat laba, biaya penerbitan surat berharga dan tujuan-tujuan manajemen.
Mars  dan  Merton  (1987)  mengem- bangkan suatu model proses dividen pasar modal secara keseluruhan. Hasil penelitian menyatakan  bahwa  dividen  secara keseluruhan dapat menunjukkan perilaku sistematis  time  series  yang  memberikan bukti bahwa teori perusahaan tertentu yang ketat atas dividen ( dividen puzzle ).
Kao  dan  Wu,1994  (dalam  Sugiarto, 1997) melakukan penelitian dengan sampel yang dipilih berdasarkan kriteria pemilihan tertentu  (purposive  sampling  method) sebanyak 454  perusahaan. Data  diambil dari Compustat untuk periode tahun 1965 sampai  tahun  1986.  Penelitian  ini merupakan perluasan dari penelitian Mars dan Merton (1987). Hasilnya menandakan bahwa  perubahan  dividen  merefleksikan perubahan laba yang diharapkan. Terdapat bukti bahwa efektifitas dividend signaling bergantung  pada  karakteristik  khusus perusahaan  dan  berhubungan  terbalik dengan  risiko  sistematis  perusahaan, pembiayaan modal eksternal, dan ukuran perusahaan  serta  berhubungan  positif dengan  investasi  bersih  dan  tingkat perataan dividen.

## Hipotesis
Perusahaan  yang  membayarkan dividen  relatif  tinggi  maka  Laba  ditahan relatif  rendah  sehingga  proporsi menggunakan  modal  sendiri  rendah,
dengan  demikian  pertumbuhan  modal sendiri  j uga  rendah.  Semakin  tinggi pembayaran  dividen  maka  jumlah  Laba ditahan semakin rendah yang berarti jumlah modal sendiri semakin rendah. Demikian juga sebaliknya semakin kecil pembayaran dividen maka semakin besar pertumbuhan modal sendiri. Return on Equity (ROE) akan digunakan untuk menambah modal sendiri sebagai proksi dari teori dividen sisa yang menyatakan bahwa suatu perusahaan akan membayar dividen hanya jika dana-dana internal tidak seluruhnya digunakan untuk tujuan investasi. Perusahaan yang sedang tumbuh  pesat  membutuhkan  investasi besar  sehingga  perusahaan  tersebut berusaha untuk membagi dividen serendah mungkin atau terdapat hubungan negatif (Myers dan Majluf, 1984). Melihat faktor- faktor yang dianggap mempengaruhi divi- dend payout dan laju pertumbuhan modal sendiri sesuai dengan kondisi di Indonesia, variabel penelitian yang digunakan antara lain: Return On Assets, Return on Equity , laba ditahan ( retained earning ) dan agency cost . Dengan demikian pembayaran dividen mempunyai pengaruh timbal balik dengan pertumbuhan modal sendiri karena faktor- faktor yang mempengaruhinya sama. Oleh karena  itu,  hipotesis  pertama  adalah pembayaran  dividen  ( dividend  payou t) mempunyai pengaruh timbal balik dengan pertumbuhan modal sendiri .
Return on Assets mempunyai pengaruh positif  terhadap  pembayaran  dividend ( dividends  payout). Semakin  tinggi  laba bersih  maka  pembayaran  dividen  akan semakin besar. Olah karena itu, hipotesis kedua adalah Return on Assets mempunyai pengaruh  positif  terhadap  pembayaran dividend ( dividends payout )
Agency  Cost merupakan  biaya keagenan karena adanya pendanaan modal sendiri dan hutang. Semakin tinggi Agency cost  maka  semakin  semakin  kecil pembayaran dividen, sehingga Agency Cost
mempunyai  pengaruh  negatif  terhadap pembayaran  dividen  ( dividends  payout ). Berdasarkan hal tersebut  maka hipotesis ketiga  adalah Agency  Cost mempunyai pengaruh  negatif  terhadap  pembayaran dividen ( dividends payout )
Pertumbuhan modal sendiri merupakan perkalian  antara  Laba  ditahan  dengan Return On Equity sehingga semakin tinggi Return On Equity maka semakin besar pula tingkat  pertumbuhan  modal  sendiri. Semakin  besar  laba  yang  ditahan  maka semakin besar proporsi modal sendiri yang berarti  ada  pertumbuhan  modal  sendiri. Dengan demikian laba ditahan mempunyai pengaruh  positif  terhadap  pertumbuhan modal sendiri. Hipotesis keempat adalah Laba ditahan mempunyai pengaruh positif terhadap pertumbuhan modal sendiri.
Return On Equity mempunyai pengaruh positif terhadap tingkat pertumbuhan modal sendiri,  karena  laba  yang  diperoleh  dan ditahan ini akan menambah jumlah modal sendiri,  dengan  demikian  tingkat pertumbuhan  modal  sendiri  akan meningkat.  Berdasarkan hal tersebut maka hipotesis kelima adalah Return on Equity mempunyai  pengaruh  positif  terhadap pertumbuhan modal.

## METODA  PENELITIAN

## Seleksi sampel, Data dan Sumber Data
Menurut  Cooper  dan  Emory  (1995), purposive  sampling adalah  teknik  untuk menentukan  sampel  penelitian  dengan beberapa  pertimbangan  tertentu  yang bertujuan agar data yang diperoleh nantinya bisa  lebih  representatif. Adapun  kriteria dalam pengambilan sampel adalah sebagai berikut:
1. Populasi  dalam  penelitian  ini  adalah perusahaan industri manufaktur yang listing dan aktif di BEI dan yang telah memberikan laporan bulanan maupun tahunan dalam kurun waktu 2011-2015.

## PENGARUH TIMBAL–BALIK ANTARA PEMBAYARAN DIVIDEN DAN PERTUMBUHAN MODAL SENDIRI PERUSAHAAN MANUFAKTUR  DI BURSA EFEK INDONESIA
2. Kriteria aktif berdasarkan surat edaran BEI  No.  SE–03/BEI  II-I/  I/1994  yang menyatakan bahwa saham dinilai aktif jika frekuensi perdagangan selama tiga bulan sebanyak 75 kali atau lebih.
3. Perusahaan  yang  dijadikan  sampel adalah kelompok perusahaan antara lain industri:  food  &  beverages,  tobacco product, textile, apparel & other textile product, lumber & wood product, paper & allied product, chemical & allied products, adhesive, plastics & glass products, tire, cement,  metal  product,  cable, electrionic, automotive, oharmaceuticals, consumer good, dan  other  manufac- turing.
4. Sampel diambil dari 100 emiten pada semua  kelompok  perusahaan  yang termasuk  dalam  industri  manufaktur yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia yang memenuhi kriteria tertentu. Kriteria tersebut  antara  lain:  membayarkan dividen,  mempunyai  Laba    ditahan, mengalami pertumbuhan modal sendiri, dan  mengeluarkan  biaya  keagenan dalam kurun waktu 2011-2015.
5. Dari  100  sampel  tersebut,  setelah diseleksi  terdapat  72  sampel  yang memenuhi kriteria seperti disyaratkan.
Data yang diambil adalah data sekunder yang  diterbitkan  secara  bulanan  dan tahunan oleh PT Bursa Efek Indonesia dan Badan Pengawas Pasar Modal antara lain: IDX Fact book, IDX statistik bulanan dan tahunan.  Perusahaan-perusahaan  yang membagikan dividen kas dari tahun 2011 sampai  dengan  tahun  2015,  laporan keuangan  tahunan  perusahaan  yang go public di Bursa Efek Indonesia, terdiri dari neraca, perhitungan rugi/laba.

## Identifikasi dan Pengukuran variabel
Variabel endogen dalam penelitian ini terdiri  dari  dua  variabel  yaitu:  a) Pembayaran Dividen (dividen payout), yang
merupakan rata rata dari Dividend Payout Ratio  tahun  2011-2015;  b)  Tingkat pertumbuhan modal sendiri yang diukur dari nilai logaritma Equity yaitu merupakan nilai logaritma akhir tahun dibagi logaritma awal tahun. Adapun variabel eksogen ( exogenous variable )  dalam  penelitian  ini  terdiri  dari empat variabel antara lain:
a. Laba  dengan  proksi  ROE,  yaitu kemampuan  perusahaan  dalam menghasilkan laba dari investasi yang ditanamkan, dengan perumusan:
ROE = EAT/EQUITY
b. Laba  dengan  proksi  ROA,  yaitu merupakan  kemampuan  perusahaan dalam menghasilkan laba dari investasi yang ditanamkan, dengan perumusan:
ROA = EAT/TOTAL ACTIVA
c. Laba ditahan dengan proksi plowback ratio, yaitu merupakan tingkat laba yang ditahan dengan perumusan:
B = “ LABA DITAHAN / EAT
d. Agency Cost dengan proksi net plant dibagi dengan total aset yang digunakan untuk mengurangi masalah keagenan antara  pemegang  saham  dengan pemegang obligasi, dengan perumusan seperti di bawah ini.

## Model  Penelitian
Untuk  menguji  apakah  terdapat pengaruh timbal balik antara pembayaran dividen  dan  pertumbuhan  modal  sendiri perusahaan,  maka  digunakan  model persamaan  struktural.  Analisis  ini mengestimasi  beberapa  persamaan regresi  yang  terpisah  tetapi  saling berhubungan secara bersamaan ( simulta- neously ).  Tingkat  kesesuaian  yang disarankan untuk indikator AGFI 0.90 atau lebih  (Arbuckle,1997).  Adapun  model penelitian  yang  diajukan  disajikan  pada gambar 1.
Keterangan gambar :
Jumlah observed variable sebanyak 6 antara lain terdiri dari:
1. Observed  endogenous yaitu  modal sendiri  (MODSEN)  dan  pembayaran dividen (DIVIDEN).
2. 4 observed exogenous yaitu Return on Equity (ROE),  Laba  ditahan  (LABA)
Agency Cost (AGENCY), dan Return on Assets (ROA).
1 Unobserved  exogenous terdiri dari disturbance term ( error 1 dan error 2)
Gambar  1  tersebut  apabila  dibuat perumusan hipotesis dalam persamaan adalah sebagai berikut:
Y 1 = 1 X 1 + 2 X 2 +  Y 2 Y 2 = 3 X 3 + 4 X 4 +  Y 1
Keterangan :
X : Variabel eksogen Y : Variabel Endogen A : Konstanta Y 1 : Pembayaran  Dividen ( Dividen Payout) Y 2 : Pertumbuhan Modal Sendiri X 1 : Return on Assets (ROA) X 2 : Agency (Agency Cost) X 3 : Return On Equity (ROE) X 4 : Laba Ditahan (Plowback Ratio )

## HASIL PENELITIAN DAN PEMBAHASAN
Penelitian ini bertujuan untuk menguji pengaruh timbal balik antara pembayaran dividen ( dividen payout ) dan pertumbuhan modal sendiri. Di samping itu, penelitian ini juga bertujuan untuk mengetahui hubungan dan  pengaruh  dari  faktor-faktor  yang mempengaruhi  pembayaran  dividen  dan pertumbuhan  modal  sendiri  pada perusahaan-perusahaan manufaktur yang listing  sejak  tahun  2011  di  Bursa  Efek Indonesia.
Hasil pengujian model ditunjukkan dalam Gambar 2 berikut:
Gambar 2
Untuk menentukan  signifikansi setiap koefisien path tersebut dapat dilihat melalui nilai critical  ratio .  Arbuckle  (1997) menyatakan  bahwa  koefisien  path  yang memiliki nilai critical ratio lebih besar dari 1, 96  menunjukkan  bahwa  koefisien  path tersebut  signifikan  pada  taraf  5  %.  Nilai
Gambar 1 Model Penelitian ROE LABA ROA AGENCY MODSEN DIVIDEN error1 error2 1 1 Gambar 2 Hasil Pengujian Dengan Koefisen Estimasi Setiap Path -1.826 GFI=0.969 RMR=0.836 TLI=0.862 NFI=0.955 AGFI=0.783 Sumber: Data diolah 1 1 0.363 0.300 4.058 -0.327 ROE LABA AGENCY ROA MODSEN DIVIDEN error1 Error2

## PENGARUH TIMBAL–BALIK ANTARA PEMBAYARAN DIVIDEN DAN PERTUMBUHAN MODAL SENDIRI PERUSAHAAN MANUFAKTUR  DI BURSA EFEK INDONESIA
koefisien path dapat dilihat dalam Tabel 1 berikut:
Tabel 1 Nilai Koefisien path dan Critical ratio No Variabel Nilai Koefisien path  Nilai Critical Ratio 1  Modsen – ROE 0.363 2.643* 2  Modsen – laba 0.300 1.872 3  Dividen - Agency - 0.327 -1.391 4  Dividen - ROA -1.826 -2.554* 5  Modsen - dividen -1.465 -1.854 6  Dividen-modsen 4.058 -2.749* Sumber: data diolah * Signifikan of level 5%
Berdasarkan nilai koefisien path dalam tabel 1 dan melihat tingkat signifikasinya nilai critical ratio maka dapat dilihat bahwa 3 dari 6 koefisien path signifikan pada taraf 5% atau nilai critical ratio lebih besar dari 1.96 (Hair, 1998).  Hal tersebut menunjukkan uji model berikut:
1. Variabel endogen pertumbuhan modal sendiri  dengan  proksi  MODSEN  dan variabel eksogen profitabilitas dengan proksi  ROE  mempunyai  pengaruh positif signifikan. Hal ini bisa dilihat dari nilai  koefisien  path  sebesar  0.363 dengan nilai critical ratio 2.643 yaitu lebih besar dari nilai yang disyaratkan 1.96 signifikan  pada  tingkat  5%.  Hasil penelitian  ini  konsisten  dengan  hasil penelitian  yang  dilakukan  Surwanti (1996)  yang  menemukan  bahwa pengaruh  return  on  equity  terhadap tingkat  pertumbuhan  modal  sendiri bersifat  positif. Artinya  bahwa  setiap peningkatan variable return on equity akan  disertai  dengan  peningkatan variabel  tingkat  pertumbuhan  modal sendiri sebesar koefisien estimasinya.
2. Variabel endogen pertumbuhan modal sendiri  dengan  proksi  MODSEN  dan variabel eksogen laba ditahan dengan proksi LABA tidak terbukti berpengaruh signifikan. Hal ini ditunjukkan dengan nilai koefisien 0,300 dengan  nilai critical ratio 1.872  lebih  kecil  dari  nilai  yang
disyaratkan 1.96. Hasil penelitian ini tidak konsisten dengan hasil penelitian yang dilakukan  Surwanti  (1996)  yang menemukan  bahwa  Laba  ditahan mempunyai  pengaruh  positif  dengan pertumbuhan  modal  sendiri.  Artinya bahwa setiap peningkatan variabel laba ditahan  akan  disertai  dengan peningkatan  variabel  tingkat  per- tumbuhan  modal  sendiri  sebesar koefisien estimasinya.
3. Variabel endogen pembayaran dividen dengan  proksi  DIVIDEN  dan  variabel eksogen  agency  cost  dengan  proksi AGENCY  tidak  terbukti  berpengaruh signifikan. Hal ini ditunjukkan oleh nilai koefisien  estimasi  sebesar  -0.327 dengan nilai critical ratio -1.391 adalah lebih  kecil  dari  nilai  yang  disyaratkan sebesar 1.96. Hasil penelitian ini tidak konsisten dengan hasil penelitian yang dilakukan Alli (1985) yang menemukan bahwa terjadi hubungan positif antara agency  cost dengan  pembayaran dividen. Perbedaan hasil signifikansi dan arah hubungan antara variabel agency dengan  pembayaran  dividen  ini menunjukkan  bahwa emiten  di  Bursa Efek Indonesia belum memperhatikan peran  dividen  dalam  mengurangi masalah keagenan antara pemegang saham  dan  pemegang  obligasi  pada saat menentukan besarnya pembayaran dividen ( dividen payout ).
4. Variabel endogen pembayaran dividen dengan  proksi  DIVIDEN  dan  variabel eksogen  profitabilitas  perusahaan dengan  proksi  ROA  mempunyai pengaruh negatif signifikan. Hal ini dapat dilihat dari besar nilai koefisien estimasi -1.826 dengan nilai critical ratio sebesar 2.554 signifikan pada tingkat 5%. Hasil penelitian  ini  tidak  konsisten  dengan hasil penelitian yang dilakukan Sugiarto (1997) bahwa terjadi hubungan positif antara return  on  assets dengan
pembayaran  dividen,  artinya  bahwa sama  saja return  on  assets tidak mempunyai  pengaruh  signifikan terhadap  pembayaran  dividen  atau hubungan positif ini menunjukkan bahwa jika tingkat pengembalian investasi dari aktiva  meningkat  maka  pembayaran dividen akan meningkat. Namun hasil penelitian  ini  konsisten  dengan  hasil penelitian yang dilakukan oleh Efendri (1993)  yang  menggunakan  ROE sebagai  proksi  dari  teori  dividen  sisa yang  menyatakan  bahwa  suatu perusahaan  akan  membayar  dividen hanya  jika  dana-dana  internal  tidak seluruhnya  digunakan  untuk  tujuan investasi.  Perusahaan  yang  sedang tumbuh pesat membutuhkan investasi besar sehingga seharusnya perusahaan tersebut  membagi  dividen  serendah mungkin atau berhubungan negative, sehingga hasil penelitian ini menunjuk- kan  bahwa  emiten  di  Bursa  Efek Indonesia telah memperhatikan adanya penyisihan pembayaran dividen untuk pembayaran investasinya.
5. Variabel endogen pertumbuhan modal sendiri  dengan  proksi  MODSEN  dan variabel eksogen pembayaran dividen dengan proksi DIVIDEN tidak terbukti berpengaruh  signifikan  Hal  ini disebabkan  karena  nilai  koefisien estimasi  sebesar  -1.465  dengan  nilai critical ratio sebesar -1.854 adalah lebih kecil dari nilai yang disyaratkan sebesar 1.96.  Hasil  penelitian  ini  konsisten dengan hasil penelitian yang dilakukan oleh Efendri (1993) yang menggunakan hasil pengembalian investasi yang akan digunakan  untuk  menambah  modal sendiri sebagai proksi dari teori dividen sisa  yang  menyatakan  bahwa  suatu perusahaan  akan  membayar  dividen hanya  jika  dana-dana  internal  tidak seluruhnya  digunakan  untuk  tujuan
investasi. Dikatakan bahwa perusahaan yang sedang tumbuh pesat membutuh- kan  investasi  besar  sehingga seharusnya  perusahaan  tersebut berusaha  untuk  membagi  dividen serendah  mungkin  atau  hubungan negatif.  Pengalaman  perusahaan membagi dengan tingkat pertumbuhan yang  tinggi  umumnya  memiliki kebutuhan  investasi  besar  sehingga pembayaran dividen rendah (Myers dan Majluf,  1984).  Hasil  penelitian  ini menunjukkan bahwa di Bursa Efek Indonesia telah memperhatikan adanya penyisihan  dana  dari  penundaan pembayaran dividen untuk pembiayaan investasinya.
6. Variabel endogen pembayaran dividen dengan  proksi  DIVIDEN  dan  variabel eksogen  pertumbuhan  modal  sendiri dengan  proksi  MODSEN  mempunyai pengaruh positif signifikan. Hal ini dapat dilihat  dari  nilai  koefisien  estimasi sebasar 4.058 dengan nilai critical ratio sebesar 2.749, signifikan pada tingkat 5%.  Hasil penelitian ini tidak konsisten dengan hasil penelitian yang dilakukan Myers  dan  Majluf  (1984)  yang menunjukkan adanya pengaruh negatif antara  pembayaran  dividen  dengan pertumbuhan  modal  sendiri  artinya bahwa  perusahaan  dengan  tingkat pertumbuhan  yang  tinggi  mempunyai kebutuhan  investasi  yang  besar sehingga  pembayaran  dividennya rendah.  Untuk  menguji  tingkat kesesuaian,  model  penelitian  ini menggunakan kriteria pengujian model sesuai yang disyaratkan Bollen, Ken- neth (1989), Hair (1998), dan Arbuckle (1997). Berikut disajikan hasil Indikator Goodness  of  Fit  Index  (GFI)  antara tingkat  kesesuaian  yang  disarankan berdasarkan hasil uji model penelitian dalam Tabel 2.
Model persamaan struktural digunakan dalam penelitian ini untuk menguji pengaruh timbal  balik  antara  pertumbuhan  modal sendiri  dan  dividen  payout  ratio. Berdasarkan analisis dan pembahasan di atas,  hasil  menunjukkan  bahwa  model penelitian yang diajukan terbukti memenuhi model  persamaan  struktural  yang  baik, karena  Chi-square  signifikan  pada  p sebesar 0.081. Bollen (1989) menyatakan bahwa semakin tinggi nilai probabilitas dari Chi-square  suatu  model  maka  akan semakin baik model yang diajukan. Hasil penelitian ini menunjukkan bahwa nilai p sebesar 0.081 adalah di atas tingkat mini- mum yang disyaratkan p sebesar 0.05 (Hair, 1998). Hasil rangkuman yang ditunjukkan dalam  tabel  3  dapat  dianalisis  bahwa keenam  Indicator  Goodness  of  Fit memenuhi kriteria tingkat kesesuaian yang disarankan yaitu nilai Goodness of Fit In- dex sebesar 0.969, nilai Root Mean Residual sebesar 0.836, Normed Fit Index sebesar 0.955  Adjusted  Goodness  of  Fit  Index sebesar 0.783, Tucker Lewis Index (0.862), sehingga dapat diterima karena melebihi tingkat  kesesuaian  yang  disyaratkan. Berdasarkan tabel 2 maka dapat dijelaskan bahwa p = 0.081 > 0.05 secara stastistik
mengindikasikan  kesesuaian  yang  baik, melebihi tingkat nilai yang direkomendasi- kan yaitu sebesar 0.90 (Hair, 1998). Hal ini mengindikasikan  kecocokan  yang  baik antara data dengan model penelitian yang diajukan.
Model  persamaan  struktural  yang digunakan dalam penelitian ini digunakan untuk menguji pengaruh timbal balik antara pertumbuhan  modal  sendiri  dan  dividen payout ratio. Hasil analisis dan pembahasan menunjukkan bahwa model penelitian yang diajukan  terbukti  memenuhi  model persamaan  struktural  yang  baik. Berdasarkan hasil ulasan uji stastistik maka dapat diketahui bahwa dari lima hipotesis yang diajukan terdapat tiga hipotesis yang terbukti dan dua hipotesis tidak terbukti.

## PENUTUP

## Simpulan
1. Penelitian  ini  berhasil  membuktikan hipotesis 1, hipotesis 2, dan hipotesis 5.  Hal  ini  ditunjukkan  dengan pembuktian berikut:  terdapat pengaruh positif  signifikan  antara  pembayaran dividen  dengan  proksi  DIVIDEN terhadap  pertumbuhan  modal  sendiri

## Tabel 2
Hasil Indikator Goodnes of Fit (GFI) Indikator GFI Tingkat kesesuaian Yang disarankan Model Penelitian Keputusan Absolut P-value Min 0.50 0.081 Diterima GFI 0.90 atau lebih 0.969 Diterima RMR < 1 0.836 Diterima Incremental TLI 0.862 Marginal NFI 0.90 atau lebih 0.955 Diterima Parsimony AGFI 0.90 atau lebih 0.783 Marginal Sumber: Data diolah
dengan  proksi  MODSEN,  terdapat pengaruh  negatif  signifikan  antara profitabilitas  dengan  proksi  ROA terhadap pembayaran dividen dengan proksi  DIVIDEN,  terdapat  pengaruh positif  signifikan  antara  pembayaran dengan  proksi  ROE  terhadap pertumbuhan  modal  sendiri  dengan proksi MODSEN.
2. Penelitian ini tidak berhasil membuktikan hipotesis  3,  dan  hipotesis  4.  Hal  ini ditunjukkan dengan pembuktian berikut: terdapat  pengaruh  negatif   tidak signifikan antara agency cost dengan proksi AGENCY terhadap pembayaran dividen  dengan  proksi  DIVIDEN, terdapat pengaruh positif tidak signifikan antara  retention  rate  dengan  proksi LABA  terhadap  pertumbuhan  modal sendiri dengan proksi MODSEN.
3. Penelitian ini berhasil  menguji tingkat kesesuaian secara menyeluruh. Hal ini bisa  ditunjukkan  dengan  Indicator Googness of Fit 0,969 yang memenuhi kriteria  tingkat  kesesuaian  yang disarankan  0,90.  Hal  tersebut mengindikasikan  adanya  kesesuaian yang  baik  antara data  dengan  model penelitian yang diajukan.

## Keterbatasan dan Saran
1. Pemakaian variabel dalam penelitian ini hanya mendasarkan pada kelengkapan data yang tersedia di Bursa Efek Indo- nesia,  sehingga  kemungkinan  tidak terpenuhinya  jumlah  data  maksimal yang diperlukan.
2. Penelitian ini masih memiliki kelemahan dan  keterbatasan  maka  diperlukan penelitian  selanjutnya  dengan mengambil jumlah  sampel yang  lebih banyak. Variabel pembayaran dividen perlu  dimasukkan  atribut  untuk mengelompokkan ukuran perusahaan manufaktur  ke  dalam  perusahaan manufaktur  besar  dan  perusahaan manufaktur  kecil.  Sampel  yang  lebih banyak  dan  memasukkan  atribut tambahan, serta adanya pengklasteran akan  mampu  mengelompokkan perusahaan-perusahaan  menjadi perusahaan skala besar dan kecil. Hal tersebut  penting  dilakukan  untuk mengetahui apakah bagi perusahaan dengan  skala  kecil  sebaiknya membagikan dividennya atau tidak, atau sebaliknya  apakah  perusahaan manufaktur dalam skala besar tingkat pertumbuhan  modal  sendirinya meningkat atau tidak.

## DAFTAR PUSTAKA
Alli, Khan and Ramires  (1985), “The Impact of  Initiating  Dividend  Payment  on Shareholders Wealth”, Journal of Busi- ness , pp 56.
Arbuckle,  J.  (1997). Amos  Users’  Guide version 3,6, Small Warters Corporation.
Brigham, Eugene F. (1996), Intermediate Financial Management, Tifth Edition, The Dryden Press.
Cooper R.D. And Emory C.W. (1995), Business
Research  Methods, Fifth  Edition, USA:Irwin
Crutchley and Hansen (1989), “A Test of The  Agency  Theory  of  Managerial Ownership, Corporate Leverage and Corporate  Dividends”, Journal  of Finance , March.
Efendri (1993), “Analisis Faktor-faktor yang mempengaruhi Dividen  di Bursa Efek Jakarta”,  Tesis  Tidak  Diterbitkan, Program  Megister  Sains  Fakultas Ekonomi  dan  Bisnis  Universitas Gadjah Mada Yogyakarta.

## PENGARUH TIMBAL–BALIK ANTARA PEMBAYARAN DIVIDEN DAN PERTUMBUHAN MODAL SENDIRI PERUSAHAAN MANUFAKTUR  DI BURSA EFEK INDONESIA
Ghozali, Imam (2011), Model Persamaan
Struktural Konsep dan Aplikasi dengan Program  Amos  19,0, Semarang: Badan Penerbit Universitas
Diponegoro.
Hair.  J  F,.Jr.,  R.E.Anderson,R.I.,  Tatham and  W.C.  Black  (1998), Multivariate data Analysis:  with  Readings, India- napolis, Fifth Edition: Macmillan Pub- lishing Company.
Hansen, Kumar and Shome (1994), “Dividend Policy  and  Corporate  Monitoring: Evidence from the regulated”
Horne (1986), Financial Management and
Policy, Tenth Edition, Prentice Hall International Edition.
Huberman (1990), “Dividend Neutrality with Transaction Cost“ , Journal of Financial Economic , 21.
Jensen and Johnson (1995),”The Dynamic of  Corporate  Dividend  Reductions”, Journal of Finance , May.
Indonesia    Stock  Exchange,  Fact  Book (2011 s/d 2015)
____________________.,  IDX  Statistic (2011 s/d 2015)
____________________.,  IDX  Monthly (2011 s/d 2015)
Kale  and  Noe  (1990),  “ Dividend, Uncertanintay,and Underwriting Costs Under asymmetric Information ”, Journal of Finance , December.

## Laporan Keuangan Bursa Efek Indonesia
(2015)
Marsh and Merton (1987), “ Dividend Behav- ior for The Aggregate Stock Market ”. Journal of Finance , March.
Myers. S and Majlul (1984), “ The Capital Structure Puzle ”, Journal of Finance, Vol 39, July.
Papaioanou and Savarese (1994), “Corpo- rate Dividend Policy Response to the Tax Reform Act of 1986", Journal Of Financial Economic 5.
Schall, Lawrence D., and Charles W. Haley (1983), Introduction to Financial Man- agement , Third edition, New York: Mc Graw Hill Inc.
Sterk and Vadenberg (1990), “The Market valuation of Cash Dividends and  The Tax  Differential  Theory  of  Dividend Policy; A  Case  Revisited”  J ournal  of Financial Economics 32.
Sugiarto, E. (1997), “Analisis Faktor-Faktor Yang Mempengaruhi Devidend Payout Rat io”  Tesis  Tidak  Dite rbitkan, Program  Megister  Sains  Fakultas Ekonomi  dan  Bisnis  Universitas Gadjah Mada Yogyakarta.
Surwanti, A., 1996, “Analisis faktor-faktor yang  mempengaruhi  Pertumbuhan Modal  Sendiri  Pada  Bursa  Efek Jakarta”,  Tesis  Tidak  Diterbitkan, Program  Megister  Sains  Fakultas Ekonomi  dan  Bisnis  Universitas Gadjah Mada Yogyakarta.
Weston  J . Copelan  (1991),  Esensials  of Managerial  Finance , New York:  The Driden Press.