CAPM PORTFOLIO OR BLACK LITTERMAN MODEL?

## (STUDY ON LQ45 INDEX COMPANIES 2017-2018 PERIOD)
Endra Wahyu Ningdiyah 1 , Wahidahwati 2
Sekolah Tinggi Ilmu Ekonomi Indonesia Surabaya Email : endranindy17@gmail.com

## ABSTRACT
This study aims to determine the difference in the expected return portfolio value between the CAPM model and the  Black  Litterman  model  as  a  determinant  of  investment  decision  making.  This  research  uses  a  quantitative research approach. The population and sample are 35 stocks that are consistently included in the LQ-45 Index for the 2017-2018 period. To determine whether or not there is a difference between the expected return value of the CAPM model  stock portfolio  and the expected return value of  the Black Litterman model  stock portfolio. Then testing the hypothesis using the Independent T-Test test. Where the calculation of the hypothesis uses the help of the PASW Statistic 18 program. Based on the calculation of the data, the results of this study are obtained that there are 18 stocks included in the CAPM portfolio and 12 stocks included in the Black Litterman portfolio. Based on the hypothesis test using the Paired Sample T-test, it shows that there is a difference in the Expected Return portfolio between the CAPM and Black Litterman methods when the portfolio is optimal.
Keywords : Expected Return Portfolio, Capital Asset Pricing Model, Black Litterman, LQ45 Index.
PORTOFOLIO CAPM ATAU MODEL BLACK LITTERMAN ? (STUDI PADA PERUSAHAAN INDEKS LQ45 PERIODE 2017-2018)

## ABSTRAK
Penelitian ini bertujuan untuk mengetahui perbedaan nilai expected return potofolio antara model CAPM dengan model  Black  Litterman  sebagai  penentu  pengambilan  keputusan  investasi.  Penenlitian  Ini  menggunakan pendekatan penelitian kuantitatif. Populasi dan Sampel yaitu 35 Saham yang konsisten masuk dalam Indeks LQ- 45  periode  2017-2018.  Untuk  mengetahui  adanya  perbedaan  atau  tidak  antara  nilai  expected  return  portofolio saham  model  CAPM  dengan  nilai  expected  return  portofolio  saham  model  Black  Litterman.  Maka  pengujian hipotesisnya menggunakan uji Independent T-Test. Dimana perhitungan hipotesis tersebut menggunakan bantuan program PASW Statistic 18. Berdasarkan perhitungan data, hasil penelitian ini diperleh bahwa terdapat 18 saham yang  termasuk  dalam  portofolio  CAPM  dan  12  saham  yang  termasuk  dalam  portofolio  Black  Litterman. Berdasarkan  Uji  Hipotesis  dengan  menggunakan  Uji  Paired  Sample  T-test  menunjukkan  hasil  bahwa  ada perbedaan Expected Return portofolio antara metode CAPM dan Black Litterman  pada saat portofolio optimal.
Kata Kunci : Expected Return Portofolio, Capital Asset Pricing Model, Black Litterman, Indeks LQ45

## PENDAHULUAN
Pasar  Indonesia  bisa  dikatakan  sebagai  surganya  para  investor  baik  itu  lokal  maupun  internasional.  Hal  ini dikarenakan,  negara  indonesia  menjadi  salah  satu  pasar  paling  potensial  di  kawasan  Asia.  Lantaran,  negara Indonesia masih masuk ke dalam kategori negara berkembang di dunia, hal ini pula yang mendorong banyaknya terjadi kapitalisasi pasar yang dilakukan baik itu oleh investor maupun  perusahaan asing yang ingin memperluas jaringan pemasaran produk atau jasa yang mereka miliki ke Indonesia.
Alasan  diatas  menjadikan  investasi  masih  menjadi  bagian  penting  dalam  perekonomian  negara,  karena menjadi  penopang  bagi  ekonomi  negara  khususnya  untuk  pertumbuhan  industri  di  Indonesia.  Maka  dari  itu pemerintah memberikan pelayanan yang terbaik guna menjaga keberlangsungan investor untuk tetap menanamkan modalnya di Indonesia. Investasi adalah suatu transaksi penanaman modal antara pihak yang membutuhkan modal dengan pihak  yang  ingin  menanamkan  modalnya  dengan tujuan  memperoleh return di  masa  yang akan datang. Umumya investasi terbagi kedalam dua jenis yakni investasi pada aset-aset finansial dan investasi pada aset-aset rill. Investasi pada aset-aset finansial di pasar uang mencakup sertifikat deposito, commercial paper, surat berharga pasar uang, dan lainnya
Pasar modal dalam arti sempit adalah bursa efek, yaitu tempat atau sarana berdagang efek diatara investor. Transaksi  di  pasar  modal  hanya  ada  pada  saat  pertama  kali  perusahaan  merubah  status  perseroannya  yang sebelumnya tertutup menjadi perseroan terbuka atau biasa disebut dengan Initial Public Offering (IPO). Biasanya Efek yang diperdagangkan mempunyai umur lebih dari satu tahun, contohnya saham, obligasi, reksa dana, warran dan lain sebagainya. Melalui pasar modal, masyarakat jadi memiliki tempat untuk menemukan dan mencari lahan dengan tujuan menanamkan modalnya atau berinvestasi. Selain itu, pasar modal juga merupakan sumber modal atau sumber pembiayaan bagi masyarakat didalam dunia usaha karena salah satu fungsi pasar modal yakni sebagai sarana  pemindahan  dana  dari  pemberi  pinjaman  kepada  peminjam.  Dari  banyaknya  instrumen  yang  diperjual belikan di pasar modal, saham merupakan salah satu instrumen dari pasar modal yang paling banyak diminati oleh masyarakat,  karena  saham  memberikan  tingkat  return  yang  diharapkan.  Saham  sendiri  dapat  diartikan  sebagai surat berharga yang dijadikan sebagai bukti kepemilikan atau kesertaan dalam suatu perusahaan.
Sebelum  melakukan  pengambilan  keputusan  investasi,  investor  memerlukan  analisis  yang  tepat  dalam pembuatan keputusan investasi. Adapun tahap-tahap dalam pengambilan keputusan investasi antara lain, Investor harus menentukan tujuan investasi, pemilihan kebijakan investasi, pemilihan strategi portofolio, pemilihan aset, pemilihan dan evaluasi kinerja portofolio. Sehingga nantinya bisa  menganalisa dan  memilih saham  yang dirasa aman serta mampu menghasilkan return yang diharapkan
Dalam  berinvestasi,  investor  tidak  bisa  mendapatkan  kepastian  akan  hasil  yang  didapatkan.  Sedangkan tujuan dari investasi itu sendiri yakni  mendapatkan return yang maksimal, sedangkan pada kenyataannya return dan risiko merupakan dua hal yang sangat berkaitan dan tidak bisa lepas antar sama lain. Di sisi lain investor pun tidak  bisa  menilai  seberapa  besar  resiko  yang  akan  ditanggungnya.  Hubungan  antara  resiko  dan  return  yang diharapkan  bersifat  positif,  jadi  jika  tingkat  return  yang  diharapkan  bernilai  tinggi  maka  tingkat  resiko  yang kemungkinan ditanggung oleh investor juga tinggi, begitupun sebaliknya jika mengharapkan tingkat risiko yang rendah, maka tingkat return yang akan didapatkan pun juga rendah. Return adalah pengembalian/keuntungan atas pengorbanan yang telah dilakukan. Sedangkan Risiko adalah kerugian atas ketidakpastian yang akan dihadapi oleh investor.
Agar dapat mengurangi resiko investasi, investor dapat membentuk portofolio diversifikasi atas investasi yang dilakukannya atau dengan kata lain membagi resiko investasi ke berbagai sektor saham yang berbeda. Risiko yang dapat diversifikasi  yakni resiko yang tidak  sistematik untuk perusahaan. Diversifikasi  merupakan  strategi yang dilakukan oleh investor untuk menanamkan modalnya yang tidak hanya pada satu sektor saham saja, akan tetapi bisa di beberapa sektor saham. Dengan tujuan apabila salah satu sektor saham mengalami kerugian, maka sektor saham yang lain mengalami keuntungan.
Portofolio optimal terbentuk dari portofolio efisien. Menurut (Levy, 2010) menyebutkan Portofolio efisien adalah  kombinasi  investasi  yang  memberikan  nilai  return  yang  sama  dengan  risiko  yang  minimal  atau  dengan tingkat  resiko  yang  sama  memberikan  return  yang  maksimal.  Oleh  sebab  itu,  pembentukan  portofolio  dapat meminimalkan resiko dengan tingkat return tertentu.
Pembentukan  portofolio  saham  dapat  ditentukan  dengan  model  Capital  Asset  Pricing  Model  (CAPM). Model  ini  diperkenalkan  oleh  sharpe,  Lintner,  dan  Mossin  dua  belas  tahun  setelah  Harry  Markowitz mengemukakan teori portofolio modern pada tahun 1952. Melalui model ini, investor dapat mengetahui bagaimana tingkat  return  dan  resiko  yang  akan  diterima  dari  masing-masing  saham  yang  menjadi  pembentuk  portofolio sehingga  dapat  dijadikan  sebagai  pengambil  keputusan.  Karena  tolok  ukur  risiko  yang  digunakan  adalah  beta saham.  CAPM  merupakan  metode  yang  memasukkan  unsur  risiko  saham  ke  dalam  minimum  return.  Semakin tinggi risiko suatu saham maka semakin tinggi pula minimum return yang diharapkan (Samsul, 2015).
Sedangkan  salah  satu  metode  untuk  mengetahui  portofolio  optimal,  yaitu  dengan  menggunakan  model Black  Litterman.  Model  ini  merupakan  perkembangan  dari  CAPM  yang  dikembangkan  pada  tahun  1990  di Goldman Sachs oleh Black dan  Litterman, dimana perumusan penentuan  bobot dalam portofolio tidak semata-
mata  dilihat  dari  data  historisnya  saja.  (Urom,  Chevallier,  &  Zhu,  2020)  menyatakan  bahwa  Black  Litterman merupakan  model  yang  menggunakan  data  equilibrium  return  yang  dikombinasikan  dengan  opini  dari  investor sehingga terbentuklah opini baru. Dengan model ini dapat digunakan untuk mengoptimalkan keuntungan investor melalui pemberian proporsi modal yang berbeda pada masing-masing saham portofolio. Dari kedua model yang diterapkan akan  mendorong investor untuk memilih dan  menjadikannya sebagai  bahan pengambilan keputusan investasi yang tentunya memilki nilai return yang tinggi dengan risiko yang minimal.
Dalam  penelitian  ini,  obyek  penelitian  menggunakan  Indeks  saham  LQ45  yang  terdaftar  di  Bursa  Efek Indonesia. Indeks LQ45  merupakan salah satu indeks di Indonesia  yang digunakan untuk memeringkat saham- saham hingga menjadi 45 saham terbaik dan paling aktif diperdagangkan yang selalu melakukan pembaruan tiap 6 bulan sekali pada awal Pebruari dan Agustus. Indeks LQ45 adalah kumpulan saham dari berbagai sektor yang memiliki tingkat  likuiditas  yang tinggi, dan  nilai  kapitalisasi pasar  yang  besar. Sedangkan saham  LQ45 adalah saham  yang  lolos  seleksi  menurut  beberapa  kriteria  penilaian  sehingga  layak  untuk  diperjualbelikan  karena memiliki prospek pertumbuhan yang baik dan memiliki risiko yang rendah.

## TINJAUAN PUSTAKA

## Capital Asset Pricing Model  (CAPM)
Capital Asset Pricing Model (CAPM) dikembangkan oleh William sharpe, John Lintnar dan Jan Mossin (antara tahun  1964-1966),  tepatnya  dua  belas  tahun  setelah  Harry  Markowitz  mengemukakan  teori  portofolio  modern model  mean-variance  Markowitch  pada  tahun  1952.  Model  CAPM  adalah  model  keseimbangan  yang menggambaran hubungan risiko dan return secara lebih sederhana, dan hanya menggunakan satu variabel (disebut sebagai beta) untuk menggambarkan risiko (Johnstone, 2020).

## Model Black Litterman
Model Black  Litterman diperkenalkan oleh  Fischer Black dan Robert Litterman di Goldman Sachs pada tahun 1990.  Penggunaan  Model  Black  Litterman  adalah  model  matematis  untuk  mengalokasikan  portofolio  dan merupakan  penyelesaian  dari  permasalahan  optimalisasi  return,  yaitu  melalui  penentuan  pembobot  (proporsi) setiap saham penyusun (da Fonseca, 2020). Model ini digunakan untuk mengetahui portofolio optimal. Model ini menggabungkan dua jenis informasi, yakni retun equilibrium dari CAPM dan expected return views investor yang merupakan titik acuan dari model Black Litterman ini.

## METODE PENELITIAN
Penelitian  ini  menggunakan  pendekatan  kuantitatif  dan  sumber  data  atau  obyek  penelitiannya  adalah  data sekunder.
Metode  Capital  Asset  Pricing  Model  (CAPM) .  Merupakan  sebuah  model  hubungan  antara  risiko  dan  expected return suatu portofolio atau sekuritas. Rumus perhitungan CAPM, yakni :
E(Ri) = rƒ + βi [E(RM)- rƒ]
Dimana : E(Ri) = expected return saham ke-i rƒ = return sekuritas bebas risiko E(RM) = expected return portofolio pasar βi = beta dari suatu sekuritas terhadap risiko portofolio pasar Sumber : (Zhang, 2017)
Return saham
R_(i,t)=  (P_t-P_(t-1))/P_(t-1) =  (Harga Periode Sekarang-Harga Periode Lalu)/(Harga Periode lalu)
Risiko  Sistematis  (βi). Beta  merupakan  suatu  pengukur  votalitas  return  suatu  sekuritas  atau  return  portofolio terhadap  return  pasar.  Beta  sekuritas  ke-i  mengukur  votalitas  return  sekuritas  ke-i  dengan  return  pasar.  Rumus untuk  menghitung  risiko  sistematis  masing-masing  saham  individu  (β)  dengan  menggunakana  Capital  Asset Pricing Model yakni :
Rᵢ = RBR + βᵢ · (RM – RBR) + eᵢ Dimana : Rᵢ = return sekuritas ke-i RBR  = return aktiva bebas risiko RM   = return portofolio pasar βᵢ = Beta sekuritas ke-i Sumber : (Alqisie & Alqurran, 2021)
Model Black Litterman. Black Litterman mengidentifikasi dua sumber informasi tentang expected return (terdiri dari return equilibrium dari CAPM dan views manajer investasi) dan mengkombinasikan dua informasi tersebut ke  dalam  rumus  expected  return  yang  baru  dan  akan  digunakan  untuk  proses  optimalisasi  portofolio.  Rumus expected return Black Litterman :
μ_BL=π+(τΣ)P'(Ω+PτΣP^' )^(-1 ) (V-Pπ)
Dimana : μ_BL = expected return model Black Litterman π = vektor k x 1 untuk return ekuilibrium CAPM Σ= matriks varians kovarians return Ω= matriks diagonal kovarians dari views
P = Matriks k x n untuk views yang berkaitan dengan return V = Vektor k x 1 untuk views return yang diberikan investor Sumber : (Bai, Hou, Kung, Li, & Zhang, 2019)
Return Equilibrium. Return Equilibrium ini berasal dari Return Equilibrium CAPM. Ada beberapa asumsi yang  mendasari  CAPM  sehingga  market  dikatakan  equilibrium.  Diantaranya  adalah  anggap  semua  investor menggunakan  analisis  mean  variance  dalam  pemilihan  portofolionya,  yang  kedua  semua  investor  mempunyai keyakinan yang sama untuk return, dan anggapan terakhir yakni adanya tingkat suku bunga bebas risiko tertentu yang dapat digunakan semua investor.
Untuk mengetahui adanya perbedaan atau tidak antara nilai expected return portofolio saham model CAPM dengan nilai expected return portofolio saham model Black Litterman . Maka pengujian hipotesisnya menggunakan uji Independent T-Test (Sugiyono, 2015). Dimana perhitungan hipotesis tersebut menggunakan bantuan program PASW Statistic 18

## HASIL DAN PEMBAHASAN

## Uji Normalitas
Asumsi  normalitas  pada  sekelompok  data  merujuk  pada  bentuk  dari  distribusi  data  tersebut,  apakah  berbentuk distribusi  normal  atau  tidak.  Dalam  penelitian  ini,  distribusi  normal  dideteksi  menggunakan  uji  statistik non- parametrik Kolmogorov-Smirnov (K-S).
Tabel 1. Hasil Uji Normalitas Expected Return CAPM dan Black Littreman
One-Sample Kolmogorov-Smirnov Test CAPM BL N 18 18 Normal Parameters a,b Mean ,0002815 0 ,0030927 8 Std. Deviation ,0002391 37 ,0066949 09 Most Extreme Differences Absolute ,129 ,271 Positive ,129 ,271 Negative -,123 -,139 Kolmogorov-Smirnov Z ,548 1,150 Asymp. Sig. (2-tailed) ,925 ,142 a. Test distribution is Normal. b. Calculated from data.
Sumber : Data yang diolah melalui SPSS 2020
Data yang terdistribusi normal ditunjukan nilai signifikansi di atas 0,05. Berdasarkan tabel di atas kolmogorov – smirnov hasil pengujian normalitas pada 18 sampel perusahaan yang terdaftar dalam Indeks LQ-45 menunjukkan bahwa  variabel expected  return portofolio CAPM dan  Black Litterman  mempunyai  nilai signifikansi  masing  – masing sebesar 0,925; 0,142 yang artinya bahwa variabel tersebut terdistribusi normal.

## Analisis Pembentukan Saham Efisien.
Langkah  awal  dilakukannya  penentuan expected  return untuk  memilih  saham  mana  saja  yang  masuk  sebagai saham efisien dan tidak efisien serta masuk dalam kandidat pembentukan portofolio optimal dengan pendekatan capital  asset  pricing  model. Apabila return saham  lebih  kecil  dari  pada expected  return maka  dikategorikan sebagai  saham  tidak  efisien.  Namun,  apabila return saham  lebih  besar  dari  pada expected  return maka
dikategorikan  sebagai  saham  efisien.  Hasil  perhitungan  dari  35  saham  LQ-45  terdapat  18  perusahaan  yang memiliki nilai Ri > E(Ri).

## Analisis Pembentukan Portofolio Optimal
Penentuan pembentukan portofolio optimal dilakukan dengan penyusunan peringkat excess return to beta (ERB) dari nilai yang tertinggi ke nilai terendah. Penentuan ERB ini memerlukan analisis terhadap expected return, beta dan risk free rate . Sedangkan penentuan cut-off rate (Ci) dilakukan dengan melakukan analisis hasil terhadap hasil perhitungan expected return, variance error  residual, dan risk free rate .  Kriteria dalam  menentukan portofolio optimal adalah ERB ≥ Ci, dari hasil perhitungan dengan membandingkan ERB dan Ci, maka ada 18 saham yang masuk  sebagai  portofolio  optimal.  Perhitungan  Ci  digunakan  dengan  menentukan  nilai cut  off  point (C*)  yang dilakukan dengan mengamati nilai Ci maksimum dari deretan nilai Ci. Nilai C* digunakan untuk menentukan titik pembatas saham mana saja yang masuk sebagai kandidat portofolio optimal. Hasil perhitungan menunjukkan nilai C* pada saham sebesar 0,00083518 yang berada di saham Aneka Tambang Tbk.

## Analisis Proporsi Dana Portofolio Optimal
Menentukan skala tertimbang  perlu dilakukan terlebih dahulu untuk menentukan proporsi dana yang akan investor investasikan. Analisis skala tertimbang ini menggunakanan hasil perhitungan beta, variance error residual, excess return to beta, dan penentuan cut-off point .
Analisis Expected Return Portofolio Model CAPM dan Model Black Litterman Sebagai bahan pertimbangan para investor, selanjutnya dari hasil proporsi dana masing-masing saham yang telah diperhitungkan  sebelumnya,  dapat  diperoleh expected  return portofolio  yang  ditanggung  investor  apabila melakukan investasi. Pada penelitian ini besar tingkat expected return portofolio metode CAPM (yang terdiri dari 18 saham) adalah sebesar 0,00507. Sedangkan tingkat Expected Return Portofolio metode Black Litterman (yang terdiri  dari  10  saham)  adalah  sebesar  0,01707.  Diharapkan  besarnya  tingkat expected return portofolio  yang diterima  ini dapat menambah  lagi  informasi tentang performa atau analisis portofolio  yang dihasilkan di dalam penelitian  ini.  Hasil  penelitian  tersebut  mencerminkan  judul  dari  penelitian  ini.  Perbandingan  Optimalisasi portofolio  CAPM  dan  Model  Black  Littreman  sebagai  Penentu  Pengambilan  Keputusan  Investasi.  CAPM merupakan model perhitungan portofolio yang menghubungkan antara aset-aset berisiko dengan indeks pasar dan asset bebas risiko. CAPM meringkas seluruh faktor ekonomi yang relevan dengan satu indikator ekonomi makro dan  berasumsi  bahwa  hal  ini  menggerakkan  pasar  sekuritas  secara  keseluruhan.  Menurut  konsep  CAPM,  satu- satunya  faktor  yang  memengaruhi return adalah  risiko  pasar.  Sedangkan  Model  Black  Litterman  merupakan kombinasi  antara  return  ekulibrium  yang  dicapai  melalui  CAPM  dengan  Pandangan  Investor.  Karena  investor harus tepat dalam menentukan strategi dan keputusan berinvestasi untuk mendapatkan keuntungan yang optimal.

## PENUTUP Kesimpulan
Berdasarkan analisis hasil penelitian dengan perhitungan menggunakan Model CAPM dan Black Litterman pada saham-saham LQ-45  yang terdaftar pada Bursa Efek Indonesia Periode 2017-2018 dan analisis  yang didukung oleh teori-teori yang melandasi, serta hasil pembahasan pada bab-bab sebelumnya, maka pada bagian akhir dari penelitian  dapat  ditarik  kesimpulan  : (1). Terdapat  18  saham  yang  memenuhi  kriteria  pembentukan  portofolio optimal  saham  dengan  menggunakan  model  CAPM  dan  10ggunakan  Model  Black  Litterman.  Saham  yang memenuhi kriteria pembentukan portofolio optimal saham dengan model CAPM, diantaranya adalah EXCL (XL Axiata Tbk.), INCO (Vale Indonesia Tbk.), ICBP (Indofood Cbp Sukses Makmur Tbk.), UNTR (United Tractors Tbk.), BMRI (Bank Mandiri Persero  Tbk.), KLBF (Kalbe Farma Tbk.), BBTN (Bank Tabungan Negara Persero Tbk.), HMSP (H.M Sampoerna Tbk.), JSMR (Jasa Marga Persero  Tbk.), SMGR (Semen Indonesia Persero Tbk.), SRIL  (Sri  Rejeki  Isman  Tbk.),  INTP  (Indocement Tunggal  Prakarsa  Tbk.),  BBCA  (Bank  Central  Asia    Tbk.), GGRM  (Gudang  Garam  Tbk.),  BBNI  (Bank  Negara  Indonesia  Persero  Tbk.),  ASII  (Astra International  Tbk.), UNVR (Unilever Indonesia Tbk.), ANTM (Aneka Tambang Tbk.). (2). Terdapat 10 saham yang memenuhi kriteria pembentukan portofolio optimal saham dengan model Black Litterman, diantaranya adalah ICBP (Indofood Cbp Sukses Makmur Tbk.), UNTR (United Tractors Tbk.), HMSP (H.M Sampoerna Tbk.), JSMR (Jasa Marga Persero Tbk.), SMGR (Semen Indonesia Persero Tbk.), SRIL (Sri Rejeki Isman Tbk.), BBCA (Bank Central Asia  Tbk.), BBNI (Bank Negara Indonesia Persero Tbk.), UNVR (Unilever Indonesia Tbk.), ANTM (Aneka Tambang Tbk.). (3). Terdapat perbedaan nilai expected return portofolio antara model CAPM dengan Black Litterman.

## Saran
Saran dari penelitian ini adalah : (1). Investor dapat menginvestasikan dana yang dimilikinya pada Delapan belas saham untuk model CAPM atau sepuluh saham untuk model Black Litterman tersebut sebagai alternatif pilihan untuk mendapat return yang tinggi. (2). Dalam melakukan investasi, investor perlu memperhitungkan pergerakan harga saham melalui analisis teknikal dan melihat performa emiten melalui analisis fundamental. Metode analisis
yang terbaik yang dapat digunakan para investor dalam menganalisis asset-asset investasi mereka adalah dengan menganalisis data yang berhubungan dengan emiten tersebut. (3). Untuk penelitian selanjutnya bisa menambahkan syarat dalam pengumpulan sampel dengan memasukkan kriteria “perusahaan tidak terjadi auto reject sama sekali” dan memperpanjang periode pengamatan, sehingga hasil yang diperoleh dapat mencerminkan kondisi perusahaan secara  umum. (4). Untuk  peneliti  selanjutnya,  sebaiknya  mencari  tahu  bagaimana  Model  Black  Litterman terbentuk. antara lain dengan Metde Sampling, Pendekatan Bayes dan Metode Theil Mixed. (4). Investor sebaiknya menggunakan  portofolio  Modl  Black  Litterman,  karena  Model  tersebut  adalah  pengembangan  dari  model portofolio lain yang memasukkan instuisi atau pandangan seorang investor dalam berinvestasi . Keterbatasan penelitian perbandingan optimalisasi Portofolio CAPM dan Model Black Litterman sebagai Penentu  Pengambilan  Keputusan  Investasi  adalah  tidak  menggambarkan  garis  pasar  sekuritas  (security  market line),  tidak  menjelaskan  bagaimana  Model  Black  Litterman  terbentuk  karena  peneliti  belum  mempunyai pengalaman yang cukup dalam dunia investasi dan jumlah sampel penelitian yang relatif sedikit.

## DAFTAR RUJUKAN
Alqisie, A., & Alqurran, T. (2021). Validity of Capital Assets Pricing Model (CAPM) (Empirical Evidences from Amman Stock Exchange). Journal of Management Research . https://doi.org/10.5296/jmr.v8i1.8494 Bai, H., Hou, K., Kung, H., Li, E. X. N., & Zhang, L. (2019). The CAPM strikes back? An equilibrium model with disasters. Journal of Financial Economics . https://doi.org/10.1016/j.jfineco.2018.08.009 da Fonseca, J. S. (2020). Portfolio selection in euro area with CAPM and Lower Partial Moments models.
Portuguese Economic Journal . https://doi.org/10.1007/s10258-019-00153-4 Johnstone, D. (2020). Fama’s Ratio and the Effect of Operating Leverage on the Cost of Capital Under CAPM.
Abacus . https://doi.org/10.1111/abac.12191 Levy, H. (2010). The CAPM is alive and well: A review and synthesis. European Financial Management . https://doi.org/10.1111/j.1468-036X.2009.00530.x
Ratri, A. V. D. K. (2015). Analisis Portofolio Optimum Saham Syariah Dengan Model Black Litterman. Jurnal Fourier . https://doi.org/10.14421/fourier.2015.41.1-15
Sugiyono. (2015). Metode Penelitian Kuantitatif, Kualitatif, dan R&D (Cetakan ke). Bandung: Alfabeta.
Urom, C., Chevallier, J., & Zhu, B. (2020). A dynamic conditional regime-switching GARCH CAPM for energy and financial markets. Energy Economics . https://doi.org/10.1016/j.eneco.2019.104577
Zhang, L. (2017). The Investment CAPM. European Financial Management . https://doi.org/10.1111/eufm.12129