ANALISIS STRUKTUR MODAL  PT UNILEVER INDONESIA DAN PT MAYORA INDAH
Emilda
Universitas Kader Bangsa
Email : anne.emilda@gmail.com
Info Artikel :
Diterima 20 Desember 2017 Direview 30 Februari 2018 Disetujui 25 Maret 2018 ABSTRACT
Purpose  -  This  study  aims  to  determine  the  financial  and  operational characteristics  of  both  companies,  analyzing  the  capital  structure  policy and analyze whether differences in performance caused by the company's capital  structure  policy,  and  to  analyze  the  presence  or  absence  of financial leverage on PT Mayora Indah which use high levels of debt. Design/methodology - he research methodology used in this research is quantitative research with explanatory type. The data type used secondary data in the form of financial statements, inflation rate, BI rate and exchange rate. The data analysis used financial statements and financial ratios. Findings  –  PT  Unilever  Indonesia  has  a  policy  of  capital  structure  with 100%  equity,  while  PT  Mayora  Indah  has  capital  structure  in  the  form  of high  proportion  of  debt  levels.  Theoretically  characteristics  of  a  company has a role in influencing the capital structure and the capital structure of a company is one of the factors that affect the company's performance. The analysis  results  indicate  that  the  company's  financial  performance  is  not resulted from the capital structure policy. It is seen from the ratio chart of OPM and NPM having similar direction of high debt movement and the use of high debts at PT Mayora Indah does not generate financial leverage.
Keywords : Capital structure The company’s characteristics
The company's performance

## PENDAHULUAN
Keputusan pendanaan merupakan
salah  satu hal  yang  penting  untuk dipertimbangkan karena kombinasi pendanaan berupa ekuitas dan hutang akan  mempengaruhi  biaya  modal. Oleh  karena  itu,  perusahaan  akan berusaha  memilih  struktur  modal  yang optimal.  Struktur  modal  yang  optimal adalah  struktur  modal  yang  dapat meminimalkan biaya modal dan memaksimalkan nilai perusahaan.
Menurut Shyam-Sunder dan Myers (1999) teori struktur modal yang ada didominasi oleh pencarian struktur modal  yang  optimal.  Pecking  order theory dan trade-off theory memberikan  pandangan  yang  saling bertentangan terkait struktur modal, hal ini  juga  diikuti  dengan  hasil  penelitian yang  masih  kontradiktif  terkait  pecking order  dan  trade  off  theory.  Trade-off theory menyatakan bahwa perusahaan memilih  menggunakan  hutang  karena adanya penghematan pajak.
Sedangkan  menurut  pecking  order theory,  perusahaan  akan  memilih sumber  pendanaan  internal  terlebih dahulu,  kemudian  akan  menggunakan pendanaan  hutang  dan  terakhir  akan menerbitkan  ekuitas  jika  pendanaan eksternal dibutuhkan.
PT  Unilever  Indonesia  dan  PT Mayora  Indah  merupakan  perusahaan yang dikategorikan dalam sektor consumer goods dan memiliki kebijakan struktur modal yang berbeda.  PT  Unilever  Indonesia  bisa dikatakan memiliki struktur modal yang bisa  dikatakan  memiliki  kebijakan struktur  modal  berupa100%  ekuitas karena  yang  membentuk  liabilitas jangka panjang bukanlah pinjaman dari bank  dan  obligasi,  melainkan  liabilitas pajak tangguhan dan kewajiban imbalan kerja.
Berdasarkan data laporan keuangan  perusahaan  periode  2003 sampai  2013  yang  diperoleh  dari www.idx.co.id dan website perusahaan http://www.unilever.co.id,  PT  Unilever Indonesia  baru  melakukan  pinjaman dari  bank  berupa  pinjaman  jangka pendek  pada  tahun  2010.  Jika  dilihat dari karakteristik pendanaan perusahaan di Indonesia, jarang perusahaan  di  Indonesia  yang  tidak menggunakan  hutang  dalam  struktur modal  perusahaan.  PT  Mayora  Indah memiliki struktur modal yang sebaliknya.  PT  Mayora  Indah  memiliki sumber  pendanaan  berupa  proporsi hutang  yang  cukup  tinggi.  Jika  dilihat dari  rasio  total  utang  terhadap  ekuitas periode  2009  sampai  2013  memiliki
rata-rata  DER  lebih  dari  satu  yaitu sebesar 1.41. Berikut komposisi struktur  modal  PT  Mayora  Inda Tabel 1 Struktur Modal PT Mayora Indah Komposisi Struktur Modal 2009  2010 2011 2012 2013 Liabilitas Jangka Panjang 35% 40% 49% 52% 44% Ekuitas 65% 60% 51% 48% 56% Sumber: laporan keuangan PT Mayora Indah dari www.idx.co.id Dari tabel diatas, struktur modal pada PT Mayora Indah dapat diketahui.  PT  Mayora  Indah  memiliki struktur  modal  berupa  proporsi  utang yang  bisa  dikatakan  cukup  tinggi. Komposisi  liabilitas  jangka  panjang dan  ekuitas  sebesar  35%  dan  65% pada tahun 2009, 40% dan 60 % pada tahun 2010, 49% dan 51% pada tahun 2011,  52%  dan  48% pada  tahun  2012 dan 44% dan 56% pada tahun 2013.
PT Mayora Indah bisa dikatakan memiliki  tingkat  hutang  yang  cukup tinggi  dalam  struktur  modalnya.  Teori yang  dikemukakan  Modigliani  dan Miller  dalam  Husnan  dan  Pudjiastuti (2012) yang mengatakan bahwa sejauh pembayaran bunga bisa dipergunakan untuk mengurangi beban pajak, maka penggunaan hutang memberikan  manfaat  bagi  pemilik perusahaan.  Menurut  Riyanto  dalam Husnan dan Pudjiastuti (2012)
penggunaan  hutang  dapat  dibenarkan
selama diharapkan dapat menghasilkan rentabilitas ekonomi (basic earnings power).
Perusahaan yang menggunakan sumber  dana  dengan  beban  tetap dikatakan bahwa perusahaan mempunyai financial leverage.
Perusahaan  menggunakan  financial leverage dengan tujuan agar keuntungan yang diperoleh lebih besar daripada biaya sumber dananya. Sebaliknya leverage juga meningkatkan variabilitas (risiko)
keuntungan,  karena  jika  perusahaan ternyata mendapatkan keuntungan yang  lebih  rendah  dari  biaya  tetapnya maka  penggunaan  leverage  akan menurunkan  keuntungan  pemegang saham (Sartono, 2010)
PT  Unilever  Indonesia  dan  PT Mayora Indah memiliki kebijakan struktur  modal  yang  berbeda.  Menurut Tian  &  Zeitun  (2007)  satu  dari  faktor utama  yang  mempengaruhi  kinerja
perusahaan  adalah  struktur  modal. Oleh  karena  itu,  penulis  melakukan penelitian dengan judul “Analisis Struktur  Modal  PT  Unilever  Indonesia, Tbk  dan  PT  Mayora  Indah,  Tbk”. Penelitian ini bertujuan untuk menganalisis  kebijakan  struktur  modal dan apakah perbedaan kinerja perusahaan pada PT Unilever Indonesia  dan  PT  Mayora  Indah disebabkan  oleh  kebijakan  struktur modal,  serta  menganalis  ada  atau tidaknya  financial  leverage  pada  PT Mayora  Indah  yang  menggunakan tingkat hutang yang tinggi
TINJAUAN PUSTAKA
Karakteristik Perusahaan Beberapa
penelitian menggunakan determinan struktur modal  sebagai  karakteristik  suatu perusahaan,  diantaranya  Wulandari (2014),  Omran  dan  Pointon  (2009), Eriotis  (2007),  dan  Schoubben  dan Hulle  (2004).  Beberapa  variabel  yang sering  digunakan  dalam  penelitian sebagai  faktor  yang  mempengaruhi struktur modal, diantaranya profitabilitas,  ukuran  perusahaan  dan struktur aktiva.
Struktur Modal
Struktur modal merupakan kombinasi  antara  hutang  dan  ekuitas.
Perusahaan  akan  berusaha  memilih struktur  modal  yang  optimal,  struktur modal  yang  optimal  adalah  struktur modal  yang  dapat  memaksimalkan nilai perusahaan.
Komponen Struktur Modal
Struktur  modal  secara  umum terdiri atas tiga komponen
1.  utang jangka panjang (long term debt)
utang  jangka  panjang  adalah utang  yang  masa  jatuh  tempo pelunasannya lebih dari 1 tahun 2.  Saham preferen
Saham  preferen  adalah  bentuk komponen modal jangka panjang yang merupakan
kombinasi  antara  modal  sendiri (saham  biasa)  dengan  utang jangka panjang
3.  Ekuitas  saham  biasa  (common
stock equity)
Saham  biasa  adalah  bentuk komponen modal jangka panjang  yang  ditanamkan  oleh para investor yang pemegangnya  memiliki  klaim residual atas laba dan kekayaan perusahaan.
Teori Struktur Modal
Menurut  Husnan  (2012)  teori struktur  modal  menjelaskan  apakah ada  pengaruh  perubahan  struktur
modal  terhadap  nilai  perusahaan, kalau keputusan investasi dan kebijakan  dividen  dipegang  konstan. Struktur  modal  yang  terbaik  adalah
struktur modal yang dapat memaksimalkan nilai perusahaan
Menurut  Brigham  (2011)  teori struktur  modal  modern  dimulai  pada tahun  1958,  ketika  Profesor  Franco Modigliani    dan  Merton  Miller  (MM) menerbitkan  artikel  keuangan  yang paling  berpengaruh  yang  pernah  ada. Teori  Modigliani-Miller  tanpa  pajak dianggap  sebagai  awal  mula  teori struktur modal yang modern.
Pandangan tradisional mengenai struktur modal mengatakan bahwa ada struktur  modal  yang  optimal  dan mempengaruhi  nilai  perusahaan.  Dua orang  ekonom  menentang  pandangan tradisional  struktur  modal,  Modigliani dan Miller berpendapat bahwa  struktur modal tidak mempengaruhi nilai perusahaan  (Hanafi,  2004).  Menurut Brigham  (2011)  teori  MM  tanpa  pajak didasarkan  pada  beberapa  asumsi, meliputi:
1. Tidak ada biaya transaksi.
2. Tidak ada pajak.
3. Tidak ada biaya kebangkrutan.
4.  Investor  dapat  meminjam  pada tingkat yang sama seperti perusahaan.
5. Semua investor memiliki informasi yang sama
6.  EBIT  tidak  dipengaruhi  oleh penggunaan utang.
Kemudian pada awal tahun 1960- an, kedua ekonom tersebut memasukkan faktor  pajak.  Trade-off theory,  signaling  theory,  dan  pecking order theory muncul sebagai perkembangan  dari  teori  MM.  Pada penelitian  ini  hanya  berfokus  pada pengujian  trade-off  dan  pecking  order theory
Hubungan Struktur modal dan Kinerja Perusahaan
Menurut  Tian  &  Zeitun  (2007) salah  satu  dari  faktor  utama  yang mempengaruhi kinerja perusahaan adalah  struktur  modal  karena  struktur modal yang optimal dapat meminimalkan biaya modal dan memaksimalkan nilai perusahaan.
Hutang selain digunakan  sebagai penghematan  pajak,  hutang  juga  bisa sebagai  financial  leverage.  Menurut Sartono  (2010)  financial  leverage adalah penggunaan sumber dana yang memiliki  beban  tetap  dengan  harapan bahwa  akan  memberikan  tambahan laba  yang  lebih  besar  daripada  beban tetapnya  sehingga    akan  meningkat laba  yang  tersedia  bagi  pemegang saham.  Dengan  demikian  alasan  yang
kuat untuk menggunakan dana dengan beban tetap adalah untuk meningkatkan pendapatan yang tersedia bagi pemegang saham.

## METODE PENELITIAN
Jenis dan Sumber Data
Jenis  data  dalam  penelitian  ini adalah data sekunder . Teknik pengumpulan data menggunakan arsip data berupa:
1.   laporan  keuangan  PT  Unilever
Indonesia,  Tbk  dan  PT  Mayora Indah, Tbk periode 2009 sampai 2013yang diperoleh dari website IDX ( www.idx.co.id )
2.  untuk  mengetahui  beta  pada kedua  perusahaan  diperlukan data  harga  saham  PT  Unilever Indonesia,  Tbk  dan  PT  Mayora Indah,  Tbk  dan  Harga  Indeks Saham
Gabungan (IHSG) periode 2009 sampai 2013 yang diperoleh dari ( http://finance.yahoo.com Metode Analisis Data
Metode  penelitian  menggunakan metode komparatif dengan cara melakukan perbandingan laporan keuangan  dan  rasio  keuangan  pada kedua  perusahaan  dan  rasio  industri
secara rata-rata. Alat analisis keuangan  yang  digunakan  dalam penelitian  ini  adalah  rasio  keuangan seperti  rasio  profitabilitas,  produktifitas aset,  modal  kerja  dan  solvabilitas jangka  pendek.  Rasio  tersebut  juga digunakan untuk mengetahui karakteristik perusahaan dari sisi keuangan dan operasi.

## HASIL DAN PEMBAHASAN
PT Unilever Indonesia
PT  Unilever  Indonesia  dari  tahun 2003  hingga  2013  tidak  pernah menggunakan  hutang  dalam  struktur modal  perusahaan.  Pada  tahun  2010, PT Unilever Indonesia memang melakukan  pinjaman  bank,  tetapi  itu pinjaman jangka pendek sehingga bisa dikatakanPT
Unilever Indonesia sepenuhnya  mengandalkan  ekuitas dalam  struktur  modalnya  karena  yang membentuk  liabilitas  jangka  panjang bukan berasal dari sumber pendanaan berupa  hutang,  melainkan  liabilitas pajak tangguhan dan kewajiban imbalan kerja. Berikut komposisi komponen  struktur  modal  PT  Unilever Indonesia
Tabel 2 Komposisi Struktur Modal PT Unilever Indonesia Komposisi Struktur Modal 2009 2010 2011 2012 2013 Liabilitas Jangka Panjang -Liabilitas Pajak Tangguhan -Kewajiban Imbalan Kerja 0.08 0.06 0.08 0.11 0.14 Ekuitas 0.92 0.94 0.92 0.89 0.86
sumber: laporan keuangan PT Unilever Indonesia di www.idx.co.id
PT  Unilever  Indonesia  memiliki kebijakan  struktur  modal  yang  tidak pernah  berubah  yaitu  mengandalkan 100% ekuitas. Beta yang diperoleh dari perusahaan  yang  tidak  menggunakan
hutang  disebut  unlevereged  beta. Berikut  grafik  historical  beta  dan proporsi  ekuitas  pada  PT  Unilever Indonesia
Gambar 1 Proporsi ekuitas dan beta pada PT Unilever Indonesia
Dari grafik diatas, maka diketahui PT  Unilever  Indonesia  memiliki  beta yang  tinggi.  PT  Unilever  Indonesia ketika  tidak  menggunakan  hutang memiliki  beta  yang  berfluaktif  dan  nilai beta  secara  rata-rata  dari  tahun  2010 hingga  2013  hampir  diatas  1,  hal  ini menunjukkan  beta  yang  tinggi  bukan dipengaruhi  oleh  kebijakan  struktur
modal,  melainkan  risiko  pasar.  Beta yang  tinggi  akan  dipersepsikan  oleh investor  memiliki  risiko  pasar  yang tinggi,  sehingga  ini  mungkin  menjadi alasan  PT  Unilever  Indonesia  enggan menggunakan external financing.
PT  Unilever  Indonesia  dengan kebijakan struktur modal berupa pendanaan  100%  ekuitas  memiliki
100% 100% 100% 100% 100% -2,75 1,3 1,8 0,9 1,2 -3 -2 -1 0 1 2 3 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 2009 2010 2011 2012 2013 proporsi ekuitas (kiri)
Beta (kanan)
rasio  yang  profitabilitas  yang  tinggi.
Menurut Kasmir (2007) rasio profitabilitas  merupakan  rasio  untuk menilai kemampuan perusahaan dalam  mencari  laba.  Rasio  ini  juga memberikan  ukuran  tingkat  efektivitas manajemen  suatu  perusahaan.  Hal  ini
ditunjukkan  oleh  laba  yang  dihasilkan dari penjualan dan pendapatan investasi. Rasio profitabilitas, diantaranya, profit margin, OPM, NPM, ROA  dan  ROE.  Berikut  grafik  rasio profitabilitas pada PT Unilever
Indonesia
Gambar 2 Rasio profitabilitas PT Unilever Indonesia
Dari  grafik  diatas,  PT  Unilever Indonesia  memiliki  rasio  profitabilitas berupa  profit  margin,  OPM  dan  NPM yang  bisa  dikatakan  menunjukkan trend  yang  mendatar.Profit  margin padaperiode 2009 hingga 2013 sangat tinggi  yaitu  diatas  50%,  rasio  OPM periode  2009  hingga  2013  berkisar 23%,  rasio  NPM  periode  2009  hingga 2013  berkisar  pada  angka  17%,  rasio ROA  yang  menunjukkan  trend  yang mendatar  berkisar  40%,  serta  rasio ROE yang menunjukkan trend meningkat  dari  82,21%  pada  tahun
2009  menjadi  125,81%  pada  tahun 2013.
Dari grafik rasio profitabilitas, PT
Unilever Indonesia secara keseluruhan menunjukkan bahwa kinerja profitabilitas  bukan  disebabkan  karena adanya  perubahan  kebijakan  struktur modal.  PT  Unilever  Indonesia  baru melakukan  pinjaman  berupa  hutang jangka  pendek  pada  bank  dimulai  dari tahun 2010,  jika dilihat dari rasio OPM dan  NPM  pada  tahun  2010  hingga 2013  menunjukkan  arah  yang  sama sehingga  hal  ini  mengindikasikan
49,6% 51,8% 51,2% 50,9% 51,3% 23,34% 23,20% 23,87% 23,80% 23,29% 16,68% 17,19% 17,74% 17,72% 17,40% 0,0% 10,0% 20,0% 30,0% 40,0% 50,0% 60,0% 2009 2010 2011 2012 2013 Profit Margin OPM
NPM
kinerja  profitabilitas  bukan  disebabkan karena  adanya  kebijakan  struktur modal seperti menambah atau mengurangi tingkat hutang.
PT  Unilever  Indonesia  memiliki struktur  aktiva  berupa  proporsi  dan perubahan  aktiva  tetap  yang  lebih besar dari aktiva lancar. Jumlah aktiva tetap  yang  tinggi  akan  mengakibatkan biaya  operasi  tetap  yang  tinggi  pula. Menurut  Sartono  (2010)  perusahaan
Gambar 3 Proporsi struktur aktiva 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 48,5% 49,0% 49,5% 50,0% 50,5% 51,0% 51,5% 52,0%
kinerja  profitabilitas  bukan  disebabkan karena  adanya  kebijakan  struktur modal seperti menambah atau mengurangi tingkat hutang.
PT  Unilever  Indonesia  memiliki struktur  aktiva  berupa  proporsi  dan perubahan  aktiva  tetap  yang  lebih besar dari aktiva lancar. Jumlah aktiva tetap  yang  tinggi  akan  mengakibatkan biaya  operasi  tetap  yang  tinggi  pula.
tono  (2010)  perusahaan
yang menggunakan aset yang memiliki biaya tetap dapat dikatakan perusahaan mempunyai leverage.  Sejauh  penggunaan  aktiva tetap dapat menghasilkan yang  tinggi,  maka  dapat  dikatakan perusahaan  menghasilkan leverage.  Berikut  grafik  proporsi  aktiva tetap  dan    profit  margin Indonesia.
struktur aktiva dan  profit margin PT Unilever Indonesia
52% 57% 58% 58% 56% 48% 43% 42% 42% 44% 2009 2010 2011 2012 2013 Proporsi Aktiva Tetap Proporsi Aktiva Lancar 49,6% 51,8% 51,2% 50,9% 2009 2010 2011 2012
Profit Margin
yang menggunakan aset yang memiliki biaya tetap dapat dikatakan perusahaan mempunyai operating Sejauh  penggunaan  aktiva tetap dapat menghasilkan profit margin yang  tinggi,  maka  dapat  dikatakan perusahaan  menghasilkan  operating Berikut  grafik  proporsi  aktiva profit  margin  PT  Unilever
PT Unilever Indonesia
Proporsi Aktiva Tetap Proporsi Aktiva Lancar 51,3% 2013 Profit Margin
Dari grafik diatas, kinerja perusahaan  yang  tinggi  pada  PT Unilever Indonesia berasal dari operating leverage yang tinggi. Penggunaan  aktiva  tetap  yang  tinggi mampu  menghasilkan  profit  margin yang  tinggi  pula,  sehingga  bisa dikatakan PT Unilever Indonesia memiliki  operating  leverage  yang tinggi.  PT  Unilever  Indonesia  mampu menghasilkan  profit  margin  secara rata-rata  dari  tahun  2009  hingga  2013 sebesar 51%.
PT Mayora Indah, Tbk
PT Mayora Indah memiliki kebijakan struktur modal dengan sumber  pendanaan  berupa  hutang yang  cukup  tinggi.  Jika  dilihat  dari komposisi  struktur  modal,  rata-rata proporsi  hutang  selama  periode  2009 hingga  2013  sebesar  44%,  sisannya menggunakan ekuitas.
Berikut komposisi  struktur  modal  PT  Mayora Indah Tabel 3 KomposisiStruktur Modal PT Mayora Indah Komposisi Struktur Modal 2009  2010 2011 2012 2013 Liabilitas Jangka Panjang 0.35 0.40 0.49 0.52 0.44 Ekuitas 0.65 0.48 0.51 0.48 0.56 Dari  tabel  diatas,  maka  diketahui yang membentuk struktur modal perusahaan  berupa  liabilitas  jangka panjang dan ekuitas. PT Mayora Indah memiliki struktur modal berupa proporsi  utang  yang  bisa  dikatakan cukup tinggi. Komposisi liabilitas jangka  panjang  dan  ekuitas  sebesar 35%  dan  65%  pada  tahun  2009,  40% dan  60  %  pada  tahun  2010,  49%  dan 51%  pada  tahun  2011,  52%  dan  48%
pada  tahun  2012  dan  44%  dan  56% pada tahun 2013.
PT Mayora Indah memiliki kebijakan struktur modal dengan proporsi  tingkat  hutang  yang  berubah diikuti  oleh  perubahan  koefisien  beta tiap  tahunnya.  Beta  yang  diperoleh pada  perusahaan  yang  menggunakan hutang dalam struktur modalnya disebut  leveraged  beta  (B L ).  Berikut proporsi  hutang  jangka  panjang  dan beta PT Mayora Indah.
Gambar 4 Proporsi hutang jangka panjang dan beta PT Mayora Indah
Dari  grafik  diatas  menunjukkan bahwa  beta  pada  PT  Mayora  Indah tidak  hanya  dipengaruhi  oleh  risiko pasar, melainkan struktur modal karena  peningkatan  proporsi  hutang pada  tahun  2009,  2010,  dan  2012 diikuti  oleh  peningkatan  beta  pada  PT Mayora  Indah.  PT  Mayora  Indah memiliki  beta  yang  lebih  rendah  dari PT Unilever Indonesia. Beta yang lebih rendah akan dipersepsikan oleh investor  memiliki  risiko  pasar  yang lebih rendah. Risiko pasar yang rendah berarti  biaya  hutang  menjadi  lebih murah  dan  hal  ini  mungkin  menjadi pertimbangan  perusahaan  melakukan external financing dengan
menggunakan  hutang  dalam  struktur modal perusahaan.
Penggunaan  hutang  yang  tinggi pada  PT  Mayora  Indah  terlihat  dari rasio  DER  diatas  satu,  hal  ini menunjukkan proporsi pendanaan berupa  hutang  yang  lebih  besar  dari ekuitas.  Rasio  DAR  dan  DER  terus meningkat  dari  tahun  2009  sampai tahun  2011,  kemudian  terjadi  trend menurun.  Penggunaan  hutang  yang tinggi  perlu  diikuti  oleh  kemampuan perusahaan  dlaam  membayar  bunga. Times Interest Earned (TIE) yaitu rasio untuk mengetahui kemampuan perusahaan  dalam  membayar  bunga. Berikut  grafik  rasio  DER  dan  TIE  PT
Mayora Indah
.
35% 40% 49% 52% 44% 0,3 0,7 0,25 0,53 0,6 0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2009 2010 2011 2012 2013
proporsi hutang jangka panjang
beta (kanan)

## Gambar 5 Rasio DER PT Mayora Indah
Dari  grafik  rasio  DER PT  Mayora Indah,  pada  tahun  2009  hingga  2011 terjadi  peningkatan  rasio  DER,  namun setelah periode tersebut terjadi penurunan  rasio  DER  dikarenakan meningkatnya  proporsi  ekuitas  yang
lebih  tinggi  dari  hutang.  Rasio  DER yang tinggi seharusnya diikuti kemampuan membayar  bunga, berikut rasio TIE pada PT Mayora Indah untuk mengetahui  kemampuan  perusahaan membayar bunga.
Gambar 6 Rasio TIE PT Mayora Indah
Dari  grafik  rasio  TIE  PT  Mayora Indah,  Penurunan  rasio  DER  dari tahun  2011  hingga  2013  tidak  juga meningkatkan  kemampuan perusahaan dalam  membayar bunga,  hal  ini bukan
disebabkan  oleh  penurunan  EBIT, melainkan  meningkatnya  pembayaran beban bunga dikarenakan peningkatan hutang.Proporsi hutang jangka
panjang yang tinggi membuat
1,00 1,16 1,72 1,71 1,47 0,00 0,50 1,00 1,50 2,00 2009 2010 2011 2012 2013 DER 4 6 3 5 4 0 1 2 3 4 5 6 2009 2010 2011 2012 2013 TIE
perusahaan memiliki beban tetap yang tinggi pula. Penggunaan tingkat hutang yang  tinggi,  namun  PT  Mayora  Indah memiliki  rasio  profitabilitas  yang  bisa
dikatakan  tidak  terlalu  tinggi.  Berikut grafik  rasio  profitabilitas  PT  Mayora Indah
Gambar 7 Rasio profitabilitas PT Mayora Indah
Dari grafik diatas, maka diketahui  PT  Mayora  Indah  memiliki rasio  profit  margin  dengan  trend  turun dan  naik.  Jika  dilihat  dari  rasio  ROA dan  ROE,  PT  Mayora  Indah  memiliki rasio  ROA  dan ROE  yang  tidak  terlalu
tinggi,  hal  ini  menunjukkan  bahwa kinerja  keuangan  perusahaan  rendah. Selain  itu,  dari  rasio  profitabilitas  yang lain  yaitu  rasio  OPM  dan  NPM,  PT Mayora Indah memiliki rasio  OPM  dan NPM  dengan  arah  pergerakan    grafik
23,70% 23,60%
18% 22% 24%
11,80% 11,40% 7,30% 9% 10,90% 23,57% 24,49% 19,94% 24,27% 26,87% 0,00% 5,00% 10,00% 15,00% 20,00% 25,00% 30,00% 2009 2010 2011 2012 2013 Profit Margin ROA ROE 12,84% 10,70%
8,02% 11% 10,86% 8,01%
6,92% 5,11% 7,08% 8,81% 0,00% 2,00% 4,00% 6,00% 8,00% 10,00% 12,00% 14,00% 2009 2010 2011 2012 2013 OPM NPM
yang sama, sehingga hal ini mengindikasikan  kinerja  profitabilitas bukan  disebabkan  karena  adanya kebijakan struktur modal seperti menambah  atau  mengurangi  tingkat hutang.
Teori yang dikemukakan Modigliani dan Miller dalam Husnan dan
Pudjiastuti  (2012)  yang mengatakan bahwa  sejauh pembayaran  bunga  bisa dipergunakan untuk mengurangi beban pajak, maka penggunaan hutang memberikan  manfaat  bagi  pemilik perusahaan. PT Mayora Indah memiliki  perubahan  laba  operasi  yang lebih  rendah  dari  beban  bunga  pada tahun  2011  hingga  2013.  Selain  itu, penggunaan  hutang  pada  PT  Mayora Indah  ternyata  tidak  menghasilkan
financial leverage dikarenakan peningkatan  hutang  jangka  panjang tidak  diikuti  oleh  peningkatan  ROE.
Penggunaan hutang dikatakan menghasilkan  financial  leverage  effect apabila  penggunaan  hutang  tersebut mampu meningkatkan kesejahteraan pemegang saham.
Penggunaan  hutang  pada  PT Mayora Indah tidak dialokasikan sebagian  besar  untuk  investasi  yang memiliki tingkat keuntungan yang lebih tinggi  di  masa  yang  akan  datang,  hal ini terlihat dari proporsi dan perubahan aktiva  lancar  lebih  besar  dari  proporsi dan  perubahan  aktiva  tetap.  Berikut grafik  struktur  aktiva  dan  perubahan aktiva pada PT Mayora Indah. 0 2.000.000 4.000.000 6.000.000 8.000.000 10.000.000 12.000.000 2009 2010 2011 2012 2013 aktiva tetap (Rp jutaan) aktiva lancar (Rp jutaan)
total aktiva
Gambar 8 Struktur aktiva dan perubahan aktiva PT Mayora Indah
Dari grafik diatas, maka diketahui investasi  PT  Mayora  Indah  lebih banyak  pada  modal  kerja  bukan  pada aktiva  tetap.  Modal  kerja  yang  tinggi pada  PT  Mayora  Indah  ditunjukkan dengan  current  ratio  dan  quick  ratio yang  tinggi.PT  Mayora  Indahmemiliki current ratio dan quick ratio diatas rata-
rata industri. Dari perspektif stakeholder,  hal  ini  tidak  terlalu  bagus dikarenakan  dana  yang  terikat  dalam aset  produktif  (modal  kerja)  dalam jumlah  yang  besar.  Berikut  grafik current  ratio,  quick  ratio  PT  Mayora Indah dan rata-rata industri. 21% 15% 46% 19% 10% 4% 53% 53% 30% 21% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2009 2010 2011 2012 2013
perubahan aktiva tetap perubahan aktiva lancar
2,29 2,58
2,22
2,76
2,44
1,88 1,68 1,62 2,05 2,11 0,00 0,50 1,00 1,50 2,00 2,50 3,00 2009 2010 2011 2012 2013 CR PT Mayora Indah
CR rata-rata Industri
Gambar 9 Current ratio dan quick ratio PT Mayora Indah dan rata-rata industri
Dari grafik diatas, maka diketahui bahwa  PT  Mayora  Indah  memiliki current ratio dan quick ratio diatas rata- rata  industri.  current  ratio  dan  quick ratio yang tinggi menunjukkan proporsi aktiva  lancar  yang  tinggi.  PT  Mayora Indah  memiliki  current  ratio  sebesar 2.29 pada tahun 2009,2.58 pada tahun 2010,  2.22  pada  tahun  2011,  2.76 pada tahun 2012 dan 2.44 pada tahun 2013.  Kemudian, jika dilihat dari quick
ratio,  PT  Mayora  Indah  memiliki  quick ratio  sebesar  1.69  pada  tahun  2009, 2.10    pada  tahun  2010,    1.49  pada tahun 2011, 1.98 pada tahun 2012 dan 1.89  pada  tahun  2013.  Alokasi  dana PT  Mayora  Indah  lebih  banyak  pada modal kerja sehingga perlu melakukan analisis  lebih  jauh  tentang  kinerja modal  kerja  PT  Mayora  Indah.  Berikut tabel  rasio  modal  kerja  PT  Mayora Indah.
Tabel 4 Rasio Modal Kerja PT Mayora Indah Keterangan 2009  2010  2011  2012  2013 Inventory Turnover 10.42  14.49 7.07 7.01 8.25 Rata-rata Industri 8.3 7.5 7.4 6.8 8.5 Working Capital Turnover 2.73 2.69 2.31 1.98 1.87 Rata-rata Industri 2.3 2.0 2.1 2.2 2.5 Days  Sales Outstanding (DSO) ratio 67 67 66 71 85 Rata-rata Industri 38 48 51 49 53 Dari  tabel  diatas,  PT  Mayora Indah  memiliki  rasio  modal  kerja berupa  rasio  perputaran  persediaan yang  sangat  baik  pada  tahun  2009,
1,21 1,04 1,07 1,41 1,47 1,69 2,10 1,49 1,98 1,89 0 0,5 1 1,5 2 2,5 2009 2010 2011 2012 2013 QR secara rata-rata industri QR PT Mayora Indah
2010,  dan  2012,  namun  tahun  2011 dan  2013 rasio perputaran persediaan dibawah  rata-rata  industri.  Jika  dilihat dari rasio modal kerja secara keseluruhan  pada  dua  tahun  terakhir yaitu  tahun  2012  dan  2013  juga mengalami  penurunan.  PT  Mayora Indah memiliki rasio DSO lebih rendah dari rata-rata industri pada tiap tahunnya.
Investasi pada PT Mayora Indahlebih  banyak  pada  modal  kerja
dan jika dilihat dari kinerja modal kerja seperti  perputaran  persediaan,  modal kerja,  dan  DSO  ratiomenunjukkan bahwa  dana  lebih  banyak  terikat  pada persediaan  dan  piutang.  Oleh  karena itu, untuk memastikan apakah perusahaan  dalam  mengelola  modal kerja tidak efisien, maka perlu menganalis modal kerja dengan penjualan.  Berikut  grafik  modal  kerja dan  penjualan  PT  Mayora  Indah.
Gambar 10 Modal kerja pada PT Mayora Indah
Gambar 11 Penjualan pada PT Mayora Indah 1.750 2.684 4.095 5.313 6.430 2.791 3.478 4.199 4.649 5.419 0 1.000 2.000 3.000 4.000 5.000 6.000 7.000 2009 2010 2011 2012 2013 Modal Kerja PT Mayora (Milyar) Modal kerja secara rata-rata industri 4.777 7.224 9.453 10.510 12.017 6.605 7.723 9.051 10.564 12.213 0 2.000 4.000 6.000 8.000 10.000 12.000 14.000 2009 2010 2011 2012 2013 Penjualan (Milyar) PT Mayora
Penjualan secara rata-rata industri
Dari grafik diatas, maka diketahui PT  Mayora  pada  tahun  2009  sampai 2010 memiliki modal kerja yang rendah dan  penjualan  yang  rendah  jika dibandingkan dengan rata-rata industri, sedangkan pada tahun 2012 dan 2013 memiliki jumlah modal kerja yang tinggi dan  memiliki  penjualan  lebih  rendah dari rata-rata industri, hal ini menunjukkan PT Mayora dalam mengelola  modal  kerja  tidak  efisien pada  dua  tahun  terakhir  yaitu  tahun 2012 dan 2013.
Kinerja  operasi  memiliki  peran yang sangat besar dalam mempengaruhi
kinerja  keuangan  perusahaan.  PT Mayora  Indah  memiliki  kinerja  operasi yang rendah jika dibandingkan dengan PT Unilever Indonesia. Untuk menganalisis apakah terdapat financial leverage,  maka  diskenariokan  PT Mayora  Indah  memiliki  kinerja  operasi yang  sama  dengan  PT  Unilever Indonesia. Berikut perhitungan penjualan,  HPP,  dan  laba  bersih  PT Mayora Indah dengan asumsi  memiliki kinerja  operasi  yang  sama  dengan  PT Unilever Indonesia.
Tabel 5 Perhitungan Penjualan, HPP dan Laba Bersih PT Mayora Indah
2009 2010 2011 2012 2013 (1) Penjualan 7.921.455 9.942.172 14.783.653 18.929.714 22.232.627 (2) HPP 3960728 4772243 7243990 9275560 10893987 (3) Laba Bruto 3.960.727 5.169.929 7.539.663 9.654.154 11.338.640 (4) Beban Usaha 2.099.185 2.843.461 4.071.418 5.116.702 6.122.866 (5) Laba Usaha 1.861.542 2.326.468 3.468.245 4.537.452 5.215.774 (6) Penghasilan /Beban Lain-lain 109.253 114.976 131.436 196.744 51.264 (7) Laba sebelum Pajak 1.752.289 2.211.492 3.336.809 4.340.708 5.267.038 (8) Beban Pajak 350458 442.298 667.362 868.142 1.053.408 (9) Laba Bersih 1.401.831 1.769.194 2.669.447 3.472.567 4.213.631
Dari  tabel  diatas,  PT  Mayora Indahjika  diasumsikan  memiliki  kinerja operasi yang sama dengan PT
Unilever  Indonesia,  tingkat  rasio  ROA dan ROE PT Mayora Indah mengalami perubahan yang signifikan jika
diasumsikan  kinerja  operasi  sama dengan  PT  Unilever  Indonesia.  Hal  ini menunjukkan  bahwa  kinerja  operasi sangat berperan dalam mempengaruhi kinerja  keuangan  perusahaan.  Kinerja
operasi yang tinggi akan diikuti dengan kinerja  keuangan  yang  tinggi  pula. Berikut  rasio  ROA  dan  ROE  PT
Mayora Indah dengan asumsi
Gambar 12 Rasio ROA dan ROE PT Mayora Indah dengan asumsi
Gambar 13 Rasio ROA dan ROE PT Unilever Indonesia
Dari  grafik  diatas  menunjukkan bahwa  PT  Mayora  Indah  dengan asumsi  memiliki  kinerja  operasi  yang sama  dengan  PT  Unilever  Indonesia memiliki  rasio  ROA  dan  ROE  yang lebih  baik  dari  sebelumnya,  namun
lebih baik saja tidak cukup. PT Mayora Indahseharusnya  memiliki  rasio  ROA dan  ROE  yang  lebih  baik  dari  PT Unilever  Indonesia.Dari  penggunaan tingkat  hutang  yang  tinggi,  pemegang saham  PT  Mayora  Indah  seharusnya
43,18% 40,22%40,45%41,83%43,40% 84,42% 88,75% 110,10%110,67% 82,51% 0,00% 20,00% 40,00% 60,00% 80,00% 100,00% 120,00% 2009 2010 2011 2012 2013
ROA PT Mayora dgn asumsi ROE PT Mayora dgn asumsi 40,67% 38,90% 39,70% 40,30% 40,10% 82,21% 83,67% 113,13% 121,94%125,81% 0,00% 20,00% 40,00% 60,00% 80,00% 100,00% 120,00% 140,00% 2009 2010 2011 2012 2013 ROA PT Unilever
ROE PT Unilever
merasakan  manfaat  yang  lebih  besar, hal  ini  menunjukkan  penggunaan hutang  pada  PT  Mayora  Indah  tidak berfungsi sebagai financial leverage.

## SIMPULAN
1.  PT  Unilever  Indonesia  memiliki kinerja  operasi  dan  kinerja keuangan  yang  sangat  tinggi, sedangkan  PT  Mayora  Indah memiliki  kinerja  operasi  yang rendah  sehingga  berdampak
pada rendahnya kinerja keuangan perusahaan
2.  Kinerja  perusahaan PT  Unilever
Indonesia dan PT Mayora Indah bukan  dipengaruhi  oleh  struktur modal,  hal  ini  terlihat  dari  rasio OPM  dan  NPM  yang  memiliki arah pergerakan yang sama 3.  Penggunaan  hutang  yang  tinggi pada  PT  Mayora  Indah  tidak menghasilkan financial leverage

## DAFTAR PUSTAKA
Brigham, E.F. (2011). Financial Management Theory and Practice  13th.  Printed  in  the  US of America. Eriotis, N (2007) “How Firm Characteristics Affect Capital
Structure:  an  Empirical  Study”. Vol. 33. 321-331
Hanafi, M. (2004). Manajemen Keuangan. Yogyakarta,
Indonesia. BPFE.
Husnan,  S.  dan  Pudjiastuti,  E.  (2012). Dasar-dasar Manajemen Keuangan. Yogyakarta. UPP

## STIM YKP
Omran,  M  dan  Pointon,  J.  (2009) “Capital Structure and Firm Characteristics: an Empirical
Analysis  from  Egypt”.  Review  of
Accounting  and  Finance,Vol.  8.
No.4. 454 – 474
Riyanto, B. (2010). Dasar-Dasar Pembelanjaan
Perusahaan. Yogyakarta. BPFE
Sartono, R. A. (2000). Ringkasan Teori
Manajemen
Keuangan.

## Yogyakarta. BPFE
Sartono,  R.  Agus  (2010).  Manajemen Keuangan  Teori  dan  Aplikasi.

## Yogyakarta. BPFE
Sheikh, Nadeem Ahmed dan Zongjung Wang.  2011.  Determinants  of Capital  Structure:  An  Emperical Study  of  Firmsin  Manufacturing industry  of  Paskitan.  Managerial Finance 37. No. 2, Halaman 117- 133.
Schoubben, F. dan Hulle, C. V. (2004). “The  Determinants  of  Leverage: Differene  between  quoted  and Non-Quoted Firms”.Tijdschrift voor  Economie  en  Management, XLIX, 4. 589-621
Shyam-Sunder,  L.  dan  Myers,  S.  C.
(1999).  “Testing  Static  Tradeoff Against  Pecking  Order  Model  of Capital  Structure”.  Journal  of Financial  Economics,  51.  219-
244.
Tian  &  Zaitun  (2007)    “Capital
Structure and Corporate Performance: Evidence from
Jordan”. Australasian Accounting,
Business and Finance Journal. 1.
Page 42
Titman,  S.  dan  Wessels,  R.  (1988).
“The  Determinants  of  Capital
Structure”.  Journal  of  Finance,
43. No. 1. 1-19.
Wulandari, Dian (2014). Analisis Pengaruh Karakteristik Perusahaan  terhadap  Struktur Modal pada Perusahaan Industri
Dasar  dan  Kimia  yang  tercatat di  Bursa  Efek  Indonesia.  Tesis. Diakses  29  Mei  2015,  dari database Perpustakaan UGM.