## Journal of Law, Administration, and Social Science
Volume 2 No. 1, 2022

## URUN DANA EKUITAS SEBAGAI ALTERNATIF PENDANAAN DAN INSTRUMEN INVESTASI: PENDEKATAN PEMANGKU KEPENTINGAN
Mhd. Ricky Karunia Lubis 1)* ; Muhammad Rizky 2) ; Galih Satriya Praptama 3)
1) mhdrickykarunia@gmail.com, Politeknik Keuangan Negara STAN
2) muhrizky456@gmail.com, Politeknik Keuangan Negara STAN
3) gspraptama@gmail.com, Politeknik Keuangan Negara STAN *penulis korespondensi

## Abstract
Equity crowdfunding (ECF) is an emerging novel phenomenon in the financial landscape, including in Indonesia, as an alternative source of funding for start-up enterprises and alternative investment for investors. Equity crowdfunding provides an opportunity for start-up enterprises without a viable track record, sophisticated management, and high- quality collaterals to collect funds from a group of investors. This study aims at identifying factors of successful equity crowdfunding  and  the  challenges  it  might  face  in  order  to support  alternative  funding  for  start-up  enterprises  and investment  instrument  for  individual  investors.  This  study  employs  a  scoping  review  method  to  identify  literature thoroughly  and  comprehensively  through  a  number  of  sources  with  linkages  to  our  main  topic.  Successful  equity crowdfunding lies heavily in determinants comprising the roles of both entrepreneurs and investors. Considering its comparative advantages and challenges, equity crowdfunding has an opportunity to jumpstart its development and exist as a well-recognized investment option unless the stakeholders fail to fulfill what it needs to unleash its potential. This study concludes that equity crowdfunding practice can find its path to success only if the participating enterprises offer such a decent quality as a requisite for investors to provide funding.
Keyword: equity crowdfunding, start-up enterprises, individual investors, alternative funding, investment instrument.

## Abstrak
Urun dana ekuitas merupakan fenomena baru di dunia keuangan, termasuk di Indonesia, yang muncul sebagai alternatif pendanaan  bagi  usaha  rintisan  dan  instrumen  investasi  alternatif  bagi  investor.  Urun  dana  ekuitas  menyediakan kesempatan  bagi  usaha  rintisan  yang  tidak  memiliki  rekam  jejak,  pengalaman  manajemen,  dan  jaminan  aset  yang berkualitas untuk memperoleh pendanaan dari sekelompok investor. Studi ini bertujuan untuk mengidentifikasi faktor- faktor yang memengaruhi keberhasilan urun dana ekuitas dan tantangan yang dihadapi agar urun dana ekuitas dapat berkembang  dan  menjadi  alternatif  utama  bagi  usaha  rintisan  dan  instrumen  investasi  alternatif  bagi  investor  ritel. Studi  ini  menggunakan  metode scoping  review yang  mengidentifikasi  literatur  secara  mendalam  dan  menyeluruh melalui berbagai sumber dengan berbagai metode penelitian serta memiliki keterkaitan dengan topik penelitian. Urun dana  ekuitas  memiliki  keunggulan  komparatif,  tetapi  menghadapi  tantangan  yang  jika  dikelola  dengan  baik  oleh pemangku  kepentingan  akan  mempercepat  pertumbuhannya  sebagai  alternatif  pendanaan  dan  instrumen  investasi. Penelitian  ini  menyimpulkan  bahwa  praktik  urun  dana  ekuitas  dapat  berhasil  hanya  jika  usaha  rintisan  yang berpartisipasi  di  dalamnya  memiliki  kualitas  yang  baik,  sehingga  akan  semakin  banyak  investor  yang  berminat menyediakan pendanaan kepada mereka.
Kata kunci: urun dana ekuitas, usaha rintisan, investor ritel, alternatif pendanaan, instrumen investasi.

## PENDAHULUAN
Urun  dana  ekuitas  ( equity  crowdfunding )  adalah  metode  baru  yang  digunakan  untuk mendanai  berbagai  usaha  baru  dan  memungkinkan  penerbit,  baik  dalam  bentuk  proyek,  usaha rintisan,  maupun  UMKM,  yang  sifatnya  sosial,  kultural,  atau  berorientasi  pada  laba,  untuk menghimpun  pendanaan  dari  para  investor  dengan  imbalan  berupa  produk  di  masa  depan  atau kepemilikan saham (Mollick, 2014). Usaha baru membutuhkan sumber daya untuk berkembang dan salah satu yang paling penting adalah pendanaan. Kemunculan urun dana dilatarbelakangi oleh sulitnya akses permodalan bagi penerbit. Pendanaan alternatif selain perbankan bagi usaha rintisan adalah modal ventura dan angel investor . Namun, seiring semakin pesatnya perkembangan usaha

## Journal of Law, Administration, and Social Science
rintisan, terutama di sektor teknologi, persaingan memperebutkan pendanaan dari modal ventura menjadi sangat ketat.
Fenomena  inilah  yang  memicu  lahir  dan  berkembangnya  urun  dana  ekuitas.  Sama  seperti jenis urun dana lainnya, urun dana ekuitas adalah pasar dua sisi yang bertujuan menghubungkan antara pengusaha dan investor ritel (Schwienbacher, 2019). Urun dana ekuitas menjadi alternatif bagi usaha rintisan yang belum memiliki rekam jejak ( track record ) dan sering kali masih berupa ide  atau  inisiatif.  Sejauh  ini,  bank  mementingkan  kelayakan  kredit  ( creditworthiness )  debitur, sehingga lebih memilih menyalurkan kredit kepada usaha dengan rekam jejak yang baik, arus kas yang stabil, dan agunan berkualitas tinggi (Berger & Udell, 1998).
Dalam  kasus  Indonesia,  UMKM  masih  menghadapi  kendala  dan  keterbatasan  pendanaan, sehingga  menghambat  laju  pertumbuhannya.  Menurut  data  Cambridge  Center  for  Alternative Finance  (CCAF,  2019),  sejumlah  62%  pengakses  layanan financial  technology (fintech)  di Indonesia berasal dari kalangan yang belum tersentuh layanan perbankan. Selain itu, berdasarkan jenis  pelanggan,  sebagian  besar  pengakses  layanan fintech adalah  debitur  individu  (47%)  dan debitur UMKM (38%).
Terdapat  delapan  alasan  mengapa  akses  UMKM,  termasuk  usaha  rintisan,  terhadap pendanaan  dari  perbankan  masih  sangat  rendah  (Nurhidayat,  2011),  yaitu:  (1)  perbankan  tidak menyediakan produk sesuai kebutuhan dan kondisi UMKM, (2) pemberian kredit kepada UMKM dianggap  berisiko  tinggi,  (3)  biaya  transaksi  kredit  UMKM  relatif  tinggi,  (4)  UMKM  kesulitan memenuhi  teknis  persyaratan  kredit  seperti  agunan  dan  proposal,  (5)  akses  pembiayaan  ekuitas yang terbatas, (6) pengawasan dan penagihan kredit UMKM yang tidak efisien, (7) biaya pelayanan UMKM relatif mahal; dan (8) perbankan belum terbiasa memberikan pembiayaan bagi UMKM.
Realitas  tersebut  tecermin  pada  data  sumber  pendanaan  Industri  Kecil  dan  Menengah Kementerian  Perindustrian  (Kementerian  Perindustrian  Republik  Indonesia,  2020).  Pendanaan UMKM  berturut-turut  terdiri  atas  85%  modal  sendiri,  7%  modal  dari  bank,  5%  modal  dari perorangan/kerabat,  dan  sisanya  berasal  dari  koperasi,  modal  ventura,  serta  lembaga  keuangan nonbank.  Fakta  ini  menyediakan  ruang  potensial  untuk  diisi  oleh  para  penyedia  pembiayaan. Terlebih,  saat  ini  penyedia  layanan  jasa  keuangan fintech sedang  berkembang  cukup  pesat. Berdasarkan hasil survei Asosiasi Penyelenggara Jasa Internet Indonesia (APJII, 2020), dalam lima tahun  ke  depan,  potensi  tersebut  tentu  akan  semakin  meningkat  dengan  sokongan  pengguna internet di Indonesia yang amat besar, yaitu mencapai 196,7 juta jiwa atau setara 73,7% dari jumlah penduduk di Indonesia.
Potensi  pengembangan fintech di  Indonesia  juga  tergambar  dari  perkembangan  nilai transaksinya. Nilai transaksi  perusahaan fintech di  Indonesia meningkat  dari Rp210 triliun pada tahun  2017  dan  diperkirakan  mencapai  Rp783  triliun  pada  akhir  tahun  2021.  Rata-rata  nilai transaksi  per  pengguna  segmen  pembiayaan  alternatif  pun  diproyeksikan  mencapai  nilai  yang cukup besar, yaitu sebesar Rp59,2 juta (Statista, 2021).
Potensi  ini  perlu  dimanfaatkan  melalui  penyelenggaraan  layanan fintech yang  langsung menyasar usaha rintisan dan UMKM, salah satunya adalah urun dana ekuitas. Urun dana ekuitas merupakan suatu bentuk pendanaan yang mana penerbit – yang dalam hal ini dapat berupa proyek, usaha rintisan dan UMKM – melakukan penawaran kepada pasar untuk menjual ekuitas melalui platfom daring yang menyediakan jasa untuk memfasilitasi dan menyelesaikan transaksi tersebut (Ahlers, Cumming, Günther, & Schweizer, 2015).
Hingga  akhir  2021,  urun  dana  ekuitas  di  Indonesia  belum  terlalu  berkembang  mengingat umurnya yang masih muda. Idealnya, bagi negara yang perekonomiannya bertumpu pada UMKM seperti  Indonesia,  keberadaan  model  pendanaan  ini  seharusnya  dapat  dioptimalkan  untuk

## Journal of Law, Administration, and Social Science
Volume 2 No. 1, 2022
mempercepat pertumbuhan usaha dan menjadi alternatif investasi bagi investor. Model pendanaan ini telah berkembang di negara maju, sementara di negara berkembang seperti Tiongkok, urun dana ekuitas  berkontribusi  sangat  signifikan  terhadap  pendanaan  usaha  kecil  di  sana,  yaitu  mencapai 98% (Jing, 2016).
Studi  yang  membahas  tentang  urun  dana  ekuitas  di  Indonesia  masih  sangat  terbatas. Penelitian  ini  berbeda  dari  penelitian  yang  pernah  dibuat  sebelumnya  yang  hanya  membahas fenomena  urun  dana  ekuitas  di  Indonesia.  Penelitian  terdahulu  menemukan  bahwa  rendahnya literasi  masyarakat  menjadi  faktor  yang  memengaruhi  kurang  berkembangnya  urun  dana  di Indonesia. Penelitian ini mengulas dari perspektif pemangku kepentingan dan membahas faktor- faktor  yang  memengaruhi  keberasilan  urun  dana  ekuitas  dan  tantangan  yang  harus  diatasi. Harapannya,  penelitian  ini  dapat  bermanfaat  bagi  pemangku  kepentingan  dalam  pengambilan keputusan,  baik  dari  sisi  penerbit  dalam  hal  penawaran  ekuitas,  investor  dalam  hal  keputusan investasi, platform dalam hal pengembangan teknologi, serta regulator dalam hal kepastian hukum dan praktik pasar urun dana ekuitas yang efektif dan efisien (Jing, 2016).

## KAJIAN PUSTAKA Urun Dana Ekuitas
Urun  dana  ( crowdfunding )  merupakan  metode  pendanaan  berbasis  daring  atau memanfaatkan  internet  yang  diselenggarakan  guna  mendukung  berkembangnya  usaha  rintisan dengan  cara  menghimpun  dana  dari  banyak  orang  dalam  jangka  waktu  tertentu  (Hossain  & Oparaocha,  2017).  Peraturan  Otoritas  Jasa  Keuangan  (POJK)  Nomor  57/POJK.04/2020  tentang Penawaran Efek melalui Layanan Urun Dana Berbasis Teknologi Informasi menyebutkan bahwa layanan urun dana adalah penyelenggaraan layanan penawaran efek yang dilakukan oleh penerbit untuk  menjual  efek  secara  langsung  kepada  pemodal  melalui  jaringan  sistem  elektronik  yang bersifat terbuka. Sementara itu, urun dana ekuitas ( equity crowdfunding ) dapat juga didefinisikan sebagai layanan urun dana berbasis ekuitas yang menawarkan sejumlah saham perusahaan kepada pemodal melalui sistem elektronik (Pribadi, Sendrawan, & Salam, 2020).
Urun  dana  ekuitas  lahir  sebagai  alternatif  metode  pendanaan  bagi  usaha  rintisan.  Usaha rintisan kerap kali mengalami kendala saat hendak mengakses pendanaan dari institusi keuangan tradisional seperti bank. Hal ini disebabkan oleh kesulitan pemenuhan persyaratan kelayakan kredit ( creditworthiness )  oleh  usaha  rintisan.  Di  samping  itu,  bank  cenderung  memilih  untuk menyalurkan kredit kepada usaha yang memiliki rekam jejak ( track record ) yang baik, arus kas yang stabil, dan agunan yang berkualitas tinggi (Berger & Udell, 1998).

## Asimetri Informasi
Asimetri  informasi  terjadi  karena  adanya  perbedaan  informasi  dan  pengetahuan  yang diperoleh  antara  satu  pihak  dengan  pihak  lain  dalam  kegiatan  ekonomi.  Biasanya,  asimetri informasi  timbul  ketika  manajer  selaku  pihak  internal  perusahaan  mengetahui  informasi  dan prospek perusahaan lebih baik daripada stakeholder lainnya seperti investor. Di sisi lain, investor seyogianya  mengetahui  informasi  dan  prospek  perusahaan  secara  memadai  guna  menghasilkan keputusan investasi yang baik (Prasetya, 2012).
Akan  tetapi,  investor  terkadang  mengalami  kesulitan  dalam  memperoleh  informasi  yang komprehensif mengenai perusahaan terkait. Minimnya informasi perusahaan yang tersedia di pasar disebabkan  oleh  restriksi  pengungkapan  informasi  perusahaan  oleh  manajer  selaku  agen. Pembatasan  tersebut  dilakukan  karena  terdapat  beberapa  informasi  perusahaan  yang  bersifat rahasia (Lahaya, 2016). Bagi perusahaan, asimetri informasi berdampak pada besaran biaya modal ekuitas ( cost of capital ) yang ditanggung oleh perusahaan.

## Journal of Law, Administration, and Social Science
Volume 2 No. 1, 2022
Terbatasnya  informasi  yang  diungkapkan  turut  meningkatkan  risiko  investasi,  sehingga investor membebankannya pada tingkat pengembalian yang disyaratkan. Terdapat pengaruh yang signifikan  asimetri  informasi  terhadap cost  of  capital (Khomsiyah  &  Susanti,  2013).  Diperoleh informasi bahwa semakin banyak informasi yang disembunyikan oleh agen, semakin tinggi risiko yang harus ditanggung oleh pemilik modal. Hasil penelitian tersebut sejalan dengan penelitian yang dilakukan oleh (Kazemi & Rahmani, 2013). Lebih lanjut, informasi asimetris lebih banyak terjadi pada usaha kecil dan menengah ( small medium enterprise ) daripada perusahaan besar (Degryse, de Goeij, & Kappert, 2012).

## METODE PENELITIAN
Penelitian  ini  menggunakan  metode scoping  review yang  bertujuan  mengidentifikasi literatur  secara  mendalam  dan  menyeluruh  melalui  berbagai  sumber  dengan  berbagai  metode penelitian serta memiliki keterkaitan dengan topik penelitian. Dari literatur yang digunakan, yakni artikel  pada  jurnal  nasional  dan  internasional,  mayoritas  membahas  faktor-faktor  yang memengaruhi  keberhasilan  penghimpunan  dana  oleh  penerbit,  motivasi  investor  dalam berinvestasi di instrumen investasi urun dana ekuitas, dan fenomena urun dana ekuitas di negara- negara maju.
Penelitian  ini  menyarikan  referensi-referensi  terkait  fenomena  urun  dana  ekuitas  di Indonesia  dan  hasil  kajian  dan  laporan  yang  dilakukan  oleh  berbagai  institusi  dan  lembaga pemerintahan, baik dalam maupun luar negeri. Data dan informasi yang dikumpulkan kemudian disandingkan  dan  dikaitkan  dengan  perkembangan  yang  ada  di  Indonesia.  Penelitian  ini menggunakan triangulasi teori di mana informasi yang dihimpun kemudian dibandingkan dengan perspektif  teori  yang  relevan  guna  memperoleh  pemahaman  yang  mendalam  terkait  isu  yang diangkat.

## HASIL DAN PEMBAHASAN Faktor-faktor yang Memengaruhi Keberhasilan Penghimpunan Dana
Faktor-faktor yang memengaruhi keberhasilan urun dana ekuitas dapat bervariasi, baik dari sisi  penerbit  maupun  investor.  Peraih  nobel  di  bidang  ekonomi,  Michael  Spence,  menyebutkan bahwa  investasi  dipenuhi  ketidakpastian  dan  asimetri  informasi  sehingga  investor  kerap  kali bertindak atas dasar informasi yang parsial dan tersebar serta data yang kurang kredibel tentang suatu  bisnis  (Spence,  1978).  Untuk  itu,  proses  seleksi  investasi  di  suatu  usaha  rintisan  harus memperhatikan sinyal kualitas ( quality signal ).
Modal  sosial  (Mollick,  2014)  dan  kesiapan  (Kuppuswamy  &  Bayus,  2017)  yang  dimiliki usaha  rintisan  merupakan  dua  hal  utama  yang  mampu  memberikan  sinyal  kualitas  di  kalangan investor.  Elemen  penting  dalam  urun  dana  mencakup  peran  internet  dan  media  sosial  serta komunikasi visual (Valančienė & Jegelevičiūtė, 2014). Pertama, internet dan media sosial dapat berperan  memengaruhi  sinyal  kualitas  dari  penerbit.  Jaringan  sosial  dapat  memengaruhi keberhasilan atau kegagalan suatu usaha rintisan dalam menghimpun dana melalui tiga cara: (1) jaringan sosial dari pemilik proyek atau usaha rintisan, (2) herd mentality dari para investor, (3) pembentukan  komunitas  di  antara  para  investor.  Kedua,  penggunaan  media  komunikasi  visual seperti  video,  fotografi,  dan  forum  percakapan  interaktif  sangat  populer  dalam  kampanye  atau promosi  usaha  rintisan  pada  urun  dana  ekuitas.  Komunikasi  visual  yang  efektif  akan  mampu menarik minat investor dalam mendanai suatu usaha rintisan.
Lebih lanjut, keberhasilan penghimpunan dana juga dipengaruhi oleh kualitas proyek atau usaha  rintisan  itu  sendiri.  Penerbit  dengan  kualitas  baik  akan  mendapatkan  respons  positif  dari

## Journal of Law, Administration, and Social Science
Volume 2 No. 1, 2022
investor. Menurut (Gorman & Sahlman, 1989), investor berpikir dan berperilaku seperti pemodal ventura atau angel investor dalam mengevaluasi kualitas produk yang dihasilkan dan bisnis yang dijalankan,  manajemen,  serta  peluang  kesuksesannya.  Kualitas  yang  baik  ini  turut  berimplikasi pada penciptaan sinyal kepada investor. Pada akhirnya, investor akan berminat menginvestasikan dana dan mempromosikannya kepada investor lain, sehingga kebutuhan pendanaan oleh penerbit dapat  terpenuhi,  bahkan  mengalami  kelebihan  pendanaan  ( overfunding ).  Selain  itu,  lokasi geografis  menjadi  faktor  penentu  keberhasilan  penghimpunan  dana  lainnya.  Investor  cenderung akan lebih memilih proyek atau usaha rintisan yang dekat dengan lokasi investor karena investor dapat memantau perkembangan proyek atau usaha yang mereka danai secara langsung.
Di  sisi  lain,  terdapat  argumen  yang  mengkritisi  bahwa  skema  “ all-or-nothing ”  yang diterapkan dalam praktik urun dana ekuitas akan memaksa penerbit untuk menutupi selisih antara nominal dana yang ditargetkan dengan nominal dana yang berhasil dihimpun. Jika penerbit tidak mampu mencapai target pendanaan, pendanaan yang diajukan akan dibatalkan oleh platform urun dana. Dengan begitu, penerbit perlu menyuntikkan dana melalui modal sendiri ( self-funding ) untuk memenuhi  ketentuan  jumlah  minimum  dana  apabila  penerbit  tetap  ingin  melanjutkan pendanaannya.

## Motivasi Investor
Motivasi  untuk  berinvestasi  pada  urun  dana  tidak  selalu  dipengaruhi  oleh  motif  ekonomi. Menurut Mollick (Mollick, 2014), meskipun investasi pada layanan urun dana dapat saja bersifat altruisme  atau  berorientasi  pada  kepentingan  sosial  (Langbein  &  Posner,  1980),  minat  investor sangat  dipengaruhi  oleh  kualitas  dari  proyek  atau  usaha  yang  akan  dijalankan.  Keputusan  ini bahkan tidak dipengaruhi  oleh harapan tingkat  pengembalian atas proyek atau usaha tersebut  di masa  depan.  Sebagai  contoh,  statistik  pada  platform  Kickstarter  pada  periode  2009  -  2012 mendapati  bahwa  26.017  proyek  atau  usaha  dianggap  sukses,  tetapi  33.098  proyek  atau  usaha lainnya dianggap gagal. Secara persentase, tingkat kesuksesan dari proyek atau usaha tersebut lebih rendah daripada tingkat kegagalannya (44,7%).
Selain  itu,  studi  lain  juga  menyatakan  bahwa  motivasi  investor  pada  urun  dana  sangat beragam.  Harms  di  dalam  Cordova  (Cordova,  Dolci,  &  Gianfrate,  2015)  menyebutkan  bahwa selain  dipengaruhi  oleh  ekspresi  diri  dan  kebahagiaan  dari  tingkat  pengembalian  atas  investasi mereka, keputusan investor juga dipengaruhi oleh output nyata yang dihasilkan oleh proyek atau usaha  yang  dibiayai  dan  manfaatnya  bagi  konsumen.  Van  Wingerden  dan  Ryan  (Wingerden  & Ryan,  2011)  juga  memisahkan  unsur  motivasi  intrinsik  seperti  kontrol  penggunaan  inovasi, perbaikan  atas  keadaan,  kebahagiaan,  dan  rasa  keterlibatan,  dari  unsur  motivasi  keuangan. Terakhir,  Ordanini  et.  al  (Ordanini,  Miceli,  Pizzetti,  &  Parasuraman,  2011)  menambahkan  jika keputusan investor juga dapat ditentukan oleh pengakuan publik dan patronasi (keterlibatan pada kepentingan umum).
Sementara itu, Leimester et al dalam Ordanini, et al (2011) mengatakan bahwa investor yang berpartisipasi  dalam  urun  dana  ekuitas  dimotivasi  faktor-faktor  seperti  keinginan  untuk  belajar, kompensasi langsung, promosi diri, dan manfaat sosial. Melalui urun dana, investor tidak hanya menyumbang pengetahuan dan upayanya, tetapi juga memainkan peran sebagai penanam modal dan mempromosikan proyek atau usaha yang didanai kepada orang lain.
Sementara itu, hasil studi menunjukkan bahwa interaksi sosial antar investor berkontribusi pada  keberhasilan  urun  dana  ekuitas  (Hervé  &  Manthé,  2019).  Investor  awal  menyebarkan informasi  tentang  sebuah  usaha  rintisan  kepada  investor  lain  yang  kemudian  tertarik  dan  ikut berpartisipasi membenamkan modalnya.

## Journal of Law, Administration, and Social Science
Volume 2 No. 1, 2022
Urun  dana  ekuitas  berbeda  dari  model  urun  dana  lainnya,  khususnya  urun  dana  berbasis reward jika ditinjau dari tiga aspek utama (Vismara, 2016). Pertama, motivasi dasar yang berbeda, investor  urun  dana  ekuitas  cenderung  mengejar  imbal  hasil  finansial  yang  lebih  besar  daripada alternatif urun dana lainnya. Kedua, jumlah saham yang dijual melalui urun dana ekuitas terbatas, sehingga  penguasaan  pemilik  atas  bisnisnya  relatif  terjaga.  Ketiga,  nilai  rata-rata  dana  yang dihimpun relatif kecil, serta urun dana ekuitas cenderung menjangkau investor ritel.

## Urun Dana Ekuitas di Negara Lain
Praktik urun dana ekuitas di kawasan Eropa dimulai pada tahun 2009 ketika platform urun dana  ekuitas  terbesar  di  Perancis,  WiSEED,  pertama  kali  diluncurkan.  Pada  tahun  tersebut, platform  ini  mengampanyekan  strategi  keluar  ( exit  strategy )  bagi  investor  untuk  mendapatkan imbal hasil abnormal dari kenaikan harga ekuitas yang mereka miliki. Sebagai contoh, perusahaan bioteknologi  asal  Prancis,  Antabio,  memberikan  imbal  hasil  abnormal  bagi  investor  melalui platform urun dana ekuitas dengan tingkat imbal hasil 1,74 kali (setara IRR 43%).
BrewDog  dan  Revolut  yang  berasal  dari  Inggris  Raya  (UK)  adalah  dua  contoh  lain  dari keberhasilan  urun  dana  ekuitas.  Kedua  perusahaan  ini  berhasil  mencetak  valuasi  di  atas  US$1 miliar  (berstatus unicorn )  setelah  sukses  menghimpun  dana  dari  investor  urun  dana  di  platform Crowdcube. Pada tahun 2016, selang satu tahun setelah pendiriannya, Revolut sukses menghimpun dana  sebesar  £1  juta  lewat  platform  Crowdcube  yang  berasal  dari  430  investor.  Lalu,  Revolut memperoleh status unicorn pertama kali pada tahun 2018. Bahkan, BrewDog berhasil menyandang status yang sama lebih cepat, yaitu pada tahun 2017.
Fenomena urun dana juga menjadi sorotan di Amerika Serikat (AS) melalui pemberlakuan Undang-Undang  “Jumpstart  Our  Business  Startups”  (JOBS)  Act  pada  tahun  2012.  UU  ini memudahkan  persyaratan  bagi  usaha  kecil  dalam  memperoleh  pendanaan  di  pasar  modal,  salah satunya melalui platform urun dana. Kemudahan yang diberikan oleh Pemerintah AS antara lain berupa hak bagi usaha rintisan untuk menggalang dana hingga US$1 juta dari kegiatan urun dana dan perizinan bagi perusahaan untuk menawarkan saham tanpa melalui proses pendaftaran pada Securities and Exchange Commission (SEC).
Sementara  itu  di  Tiongkok,  praktik  urun  dana  ekuitas  juga  sudah  cukup  mapan.  Setiap penerbit mampu meraup dana investasi hingga lebih dari US$50.000 (Li, 2016). Urun dana ekuitas mampu  menopang  keberlangsungan  usaha  bagi  hampir  98,64%  perusahaan  di  Tiongkok  yang berbentuk usaha kecil. Usaha kecil di Tiongkok bahkan mampu memperoleh dana hingga 167,5 miliar  Yuan  dari  bursa  saham  UMKM  Shenzen  dan  60,4  miliar  Yuan  dari  National  Equities Exchange and Quotations (NEEQ). Pendanaan dari modal ventura, pinjaman digital, dan urun dana ekuitas adalah sumber utama bagi UMKM di Tiongkok (OECD., 2021).

## Urun Dana di Indonesia
Di Indonesia, praktik urun dana ekuitas diselenggarakan berdasarkan Peraturan Otoritas Jasa Keuangan (POJK) Nomor 57/POJK.04/2020 tentang Penawaran Efek melalui Layanan Urun Dana Berbasis Teknologi Informasi. Kehadiran POJK tersebut memiliki peran penting dalam mengatur dan  mengoordinasikan  praktik  urun  dana  di  Indonesia,  sehingga  memberikan  kepastian  dan perlindungan hukum bagi para pihak yang terlibat. Berdasarkan POJK tersebut, transaksi urun dana ekuitas  melibatkan  tiga  pihak,  yakni  penyelenggara  (platform)  dan  pengguna  yang  terdiri  dari penerbit  dan  pemodal  (investor).  Pihak-pihak  tersebut  membentuk  hubungan  hukum  tiga  pihak ( triangular  relationship ).  POJK  tersebut  mengatur  perjanjian  antara  platform  dan  penerbit  serta platform  dan  investor.  Adapun,  hubungan  hukum  antara  penerbit  dan  investor  tercipta  dari transaksi urun dana ekuitas secara tidak langsung, melalui hubungan jual beli.

## Journal of Law, Administration, and Social Science
Volume 2 No. 1, 2022
Saat ini, ada tujuh platform urun dana ekuitas yang terdaftar di OJK, yaitu Santara, Bizhare, CrowdDana,  Danasaham,  LandX,  FundEx,  dan  Shafiq.  Hingga  Juli  2021,  jumlah  penerbit  yang mengakses  pendanaan  melalui  layanan  urun  dana  ekuitas  meningkat  menjadi  164  penerbit  atau bertumbuh  27,1%  (ytd).  Peningkatan  juga  terjadi  pada  jumlah  dana  yang  dihimpun  dengan pertumbuhan sebesar 64% (ytd) atau menjadi Rp313,55 miliar. Dari sisi pemodal, jumlah investor bertumbuh sebesar 54,53% (ytd), yakni 34.525 investor (OJK, 2016).
Yang perlu menjadi perhatian khusus adalah dari sisi permintaan, yaitu keberadaan investor ritel. Investor ritel akan lebih memilih instrumen investasi saham dengan berbagai pertimbangan yang  tidak  dimiliki  oleh  urun  dana  ekuitas  seperti  likuiditas,  pilihan  emiten  yang  lengkap,  dan perdagangan di pasar sekunder. Platform urun dana ekuitas memang telah menyediakan fasilitas perdagangan  di  pasar  sekunder  sebagai  exit  strategy  bagi  investor  yang  ingin  merealisasikan keuntungannya.  Namun,  fasilitas  ini  masih  terbatas,  umumnya  setahun  hanya  dua  kali,  dan permintaan dari investor lain relatif terbatas.
Berdasarkan  Laporan  Kajian:  Peran  Equity  Crowdfunding  (ECF)  terhadap  Perekonomian Nasional  yang  dirilis  oleh  Institute  for  Development  of  Economics  and  Finance  dan  Fintech Indonesia (Indef dan Asosiasi Fintech, 2020), pada tahun 2020, aktivitas ekonomi yang bersumber dari urun dana ekuitas,  baik  dalam bentuk  investasi  maupun urun dana, mencapai  Rp851 miliar dari total output nasional. Pada tahun 2021, nilai ini diproyeksikan meningkat menjadi Rp3,8 triliun dan pada 2025 diprediksi meningkat menjadi Rp17,7 triliun.
Selain dari aktivitas ekonomi, kontribusi urun dana ekuitas juga dapat diukur melalui tingkat penyerapan tenaga kerja di  sepanjang mata rantainya. Pada tahun 2020, kegiatan ekonomi yang disumbang oleh urun dana ekuitas berhasil menyerap 2.447 tenaga kerja. Pada tahun 2025, jumlah ini diproyeksi meningkat menjadi 49.523 tenaga kerja dengan estimasi pendapatan marginal bagi tenaga kerja sebesar Rp2,9 triliun. Urun dana ekuitas juga berkontribusi secara langsung terhadap perkembangan UMKM yang merupakan tulang punggung perekonomian nasional, yaitu sebesar 61,1% dari PDB (Pemerintah Republik Indonesia, 2021). Untuk itu, perlu disiapkan alternatif bagi UMKM untuk mengakses permodalan di luar institusi keuangan tradisional dan urun dana ekuitas menjadi salah satu solusinya.

## Keunggulan Urun Dana Ekuitas
Keunggulan  komparatif  urun  dana  ekuitas  adalah  basis  investornya  yang  didominasi  oleh investor ritel. Meskipun nilai dana yang dihimpun dari investor ritel relatif lebih kecil dibandingkan dengan  investor  institusi,  dana  yang  dihimpun  tetap  dapat  memberikan  manfaat  signifikan  bagi penerbit yang ingin mengembangkan usahanya.
Basis  investor  ritel  yang  kuat  mengingatkan  kita  pada  Vox  Populi  karya  Francis  Galton (1907)  yang  mengatakan  bahwa  sering  kali  sekelompok  orang  mungkin  lebih  baik  dalam mengevaluasi  suatu  proyek  daripada  hanya  satu  orang,  bahkan  jika  satu  orang  tersebut  adalah seorang  ahli.  Fenomena  ini  terakhir  kali  dipopulerkan  oleh  jurnalis  Amerika  Serikat,  James Surowiecki (Surowiecki, 2005), lewat bukunya yang berjudul “ The Wisdom of Crowds ” pada tahun 2004.
Berangkat  dari  konsep  ini,  urun  dana  ekuitas  dengan  basis  investor  ritel  akan  menjadi keunggulan  komparatif  yang  tidak  dimiliki  oleh  model  urun  dana  lainnya,  yang  umumnya didominasi  oleh  investor  institusi.  Meskipun  demikian,  hipotesis  ini  masih  perlu  diteliti  secara empiris  dan  diuji  untuk  mengetahui  sejauh  mana  penilaian  sekelompok  orang  –  dalam  hal  ini terhadap  penerbit  –  lebih  baik  daripada  segelintir  orang.  Jika  hipotesis  ini  absah,  berinvestasi melalui urun dana ekuitas dapat menjadi pilihan rasional dan bijak karena benar-benar berorientasi pada kualitas.

## Journal of Law, Administration, and Social Science
Volume 2 No. 1, 2022
Urun  dana  ekuitas  berpotensi  lebih  unggul  dibandingkan  dengan  pendanaan  konvensional setidaknya karena adanya dua hal berikut, yakni wisdom of the crowd dan manfaat nonkeuangan yang diperoleh, seperti altruisme dan rasa bahagia (Walthoff-Borm, Schwienbacher, & Vanacker, 2018).  Sementara  itu,  keunggulan  dan  kesempatan  urun  dana  ekuitas  terutama  meliputi kemampuan  mengurangi  kesenjangan  ekuitas  pada  usaha  rintisan  dan  perlindungan  terhadap kendali atas bisnis yang dijalankan (Collins L., 2012).
Pertama, urun dana ekuitas dapat mengurangi kesenjangan ekuitas. Sering kali, pemilik usaha rintisan  tidak  bisa  mengakses  pendanaan  melalui  utang,  baik  ke  perbankan  maupun  lembaga keuangan  lainnya  karena  minimnya  jaminan  aset  yang  diberikan  dan  tingginya  risiko  usaha tersebut. Alhasil, mereka cenderung bergantung pada pendanaan dari teman, keluarga, dan sumber eksternal lainnya untuk mendanai fase awal dari usaha mereka. Dalam banyak hal, pendanaan yang bersumber dari teman dan keluarga sering kali tidak mencukupi kebutuhan usaha rintisan untuk mencapai target penjualan, melakukan ekspansi, dan mengalahkan kompetitor.
Kedua, urun dana ekuitas berperan melindungi kepentingan pengendalian bisnis oleh pemilik usaha.  Pemilik  usaha  rintisan  sebenarnya  dapat  mencari  sumber  pendanaan  modal  tradisional, seperti  modal  ventura  atau  angel  investor.  Namun,  perolehan  sumber  pendanaan  ini  sering  kali tidak realistis bagi pemilik pada umumnya. Modal ventura dan angel investor lebih tertarik pada usaha rintisan yang memiliki ambisi pertumbuhan yang besar dan kriteria yang ditentukan sangat ketat.

## Tantangan bagi Urun Dana Ekuitas
Terdapat  banyak  tantangan  yang  masih  dihadapi  urun  dana  ekuitas.  Menurut  Collins  dan Pierrakis (Collins L., 2012), secara umum, urun dana ekuitas menghadapi tiga situasi tantangan, yaitu asimetri informasi, penetapan valuasi, dan deteksi terhadap kecurangan. Urun dana ekuitas menghadapi  tantangan  asimetri  informasi.  Leland  dan  Pyle  (Leland  &  Pyle,  1977)  menyatakan bahwa ketika asimetri informasi terjadi dan proyek yang ditawarkan mayoritas berkualitas buruk, pasar urun dana ekuitas kemungkinan besar akan gagal. Healy dan Palepu (Healy & Palepu, 2001) menawarkan solusi atas asimetri informasi yang terjadi di pasar. Pertama, regulator mewajibkan penerbit  untuk  mengungkap  sepenuhnya  informasi  yang  ada.  Kedua,  peran  perantara  informasi ( information  intermediaries ),  seperti  analis  keuangan  dan  lembaga  pemeringkat,  perlu  didorong untuk menciptakan pasar urun dana ekuitas yang efisien.
Tantangan  berikutnya  adalah  sulitnya  melakukan  valuasi  terhadap  bisnis  usaha  rintisan. Usaha rintisan perlu mengetahui valuasi atau nilai usahanya untuk menentukan berapa jumlah dan nilai  modal  wajar  yang  ditawarkan  kepada  investor.  Hal  ini  juga  untuk  memastikan  terjadinya ekuilibrium  antara  penerbit  dan  investor.  Aset  yang  dimiliki  usaha  rintisan  di  sektor  teknologi umumnya berupa aset tidak berwujud seperti perangkat lunak atau properti intelektual, sehingga valuasi  hanya  dapat  didasarkan  pada  prediksi  yang  riskan  tentang  ukuran  pasar,  kompetisi, pendapatan, dan variabel lainnya.
Kemudian, kekhawatiran tentang urun dana ekuitas adalah modal yang diambil oleh penerbit, yang  sejak  awal  tidak  berniat  untuk  mengembangkan  bisnis,  dari  investor  yang  kurang berpengalaman.  Namun,  potensi  kecurangan  ini  dapat  diminimalisasi  dengan  skema  “ all-or- nothing ” yang mana penerbit hanya dapat memperoleh dana jika target urun dana yang mereka tetapkan diserap seluruhnya oleh investor. Secara teori, melalui skema ini akan tercipta “ wisdom of  the  crowd ”,  yaitu  semakin  banyak  orang  yang  akan  berinvestasi  pada  suatu  usaha  rintisan, semakin  besar  kemungkinan  mereka  akan  meninjau  proposal  atau  prospektus  yang  diajukan, sehingga semakin kecil peluang kecurangan yang dapat dilakukan oleh penerbit.

## Journal of Law, Administration, and Social Science
Volume 2 No. 1, 2022
Tidak terbatas pada itu, informasi yang tersedia pada layanan urun dana terkait penerbit lebih terbatas  jika  dibandingkan  pasar  saham.  Tidak  ada  ketentuan  khusus  soal  standar  penyajian informasi.  Ketentuan  penyajian  dan  pengungkapan  informasi  penerbit  pada  layanan  urun  dana dibuat  lebih  sederhana.  Sementara  itu,  informasi  tentang  penerbit  efek  hanya  diperoleh  melalui laporan  tahunan  yang  menjadi  kewajiban  perseroan  terbatas  sebagaimana  diatur  UU  tentang Perseroan Terbatas (Bangun, 2021).
Terakhir, aktivitas operasi penerbit kurang diawasi akibat penerapan aturan yang tidak ketat. Hal tersebut dapat menimbulkan masalah seleksi yang merugikan ( adverse selection ). Ketiadaan penyajian informasi atau pengawasan yang memadai mungkin membuat investor dihadapkan pada pilihan efek yang kurang menguntungkan. Ketika penerbit dengan prospek usaha yang baik tidak mampu memberikan informasi terkait kualitas dengan baik, investor mungkin tidak memberikan valuasi yang wajar dan sesuai. Alhasil, penerbit tersebut mungkin memutuskan untuk keluar dari pasar  layanan  urun  dana  dan  yang  tersisa  hanyalah  penerbit  dengan  prospek  yang  kurang  baik (Emma & Stiernblad, 2013)).

## PENUTUP Simpulan
Praktik  urun  dana  ekuitas  hanya  dapat  berhasil  ketika  para  pemangku  kepentingan  yang terlibat  di  dalamnya memaksimalkan peran masing-masing. Ketika hal  tersebut  terealisasi,  urun dana ekuitas akan menjadi alternatif pendanaan yang mumpuni bagi usaha rintisan dan alternatif investasi  bagi  investor,  sehingga  investor  dapat  melakukan  diversifikasi  dan  optimalisasi  imbal hasil  portofolionya.  Sementara  itu,  dari  sisi  regulator,  kepastian  hukum  yang  disediakan  akan memberikan rasa aman dan nyaman bagi investor dalam menginvestasikan dananya.
Terdapat  berbagai  faktor  yang  memengaruhi  keberhasilan  praktik  urun  dana  ekuitas  di Indonesia, baik dari sisi penerbit maupun investor. Keberhasilan penghimpunan dana oleh penerbit dipengaruhi  oleh  kesiapan  penerbit,  modal  sosial  pendiri,  kualitas  proyek  atau  usaha  yang ditawarkan, serta lokasi geografis. Dari sisi investor, keputusan berinvestasi dipengaruhi oleh motif ekonomi, kualitas proyek, kebahagiaan, perbaikan atas keadaan, rasa keterlibatan, serta patronase (altruisme).
Adapun,  terdapat  beberapa  keunggulan  dari  metode  penghimpunan  dana  melalui  layanan urun dana, seperti konsep wisdom of the crowds . Fenomena tersebut menjelaskan bahwa apabila suatu  proyek  dinilai  oleh  banyak  investor,  harga  yang  terbentuk  akan  lebih  efisien.  Selain  itu, praktik urun dana dapat mengurangi kesenjangan akses permodalan di antara para pelaku usaha dan menghindarkan pemilik dari kehilangan kendali atas bisnisnya. Di sisi lain, praktik urun dana ekuitas  menghadapi  beberapa  tantangan,  yakni  asimetri  informasi,  penetapan  valuasi,  risiko kecurangan, penyajian dan pengungkapan informasi penerbit, serta adverse selection.

## Saran
Platform  urun dana  ekuitas  setidaknya harus mampu  bekerja seperti perantara saham  atau obligasi dalam memfasilitasi perdagangan efek bagi para investor. Apresiasi harga ( capital gain ) dan  dividen  merupakan  perpaduan  sempurna  bagi  investor,  dengan  asumsi  pajak  dan  biaya transaksi  diabaikan  (Shefrin  &  Statman,  1984).  Perpaduan  ini  terbentuk  karena  pembayaran dividen kas sebesar US$1 berarti penurunan harga saham perusahaan sebesar US$1.
Berpijak pada teori ini, investor akan punya selera ( appetite ) yang lebih besar pada urun dana ekuitas  jika  kedua  sumber  imbal  hasil  tersebut  dimungkinkan  untuk  diperoleh.  Jika  platform penyelenggara mampu memfasilitasi perdagangan saham urun dana ekuitas di pasar sekunder agar

## Journal of Law, Administration, and Social Science
investor  dapat  memperoleh  imbal  hasil  dari  apresiasi  harga,  urun  dana  ekuitas  dapat  menjadi alternatif investasi utama bagi investor.
Dengan  fasilitas  perdagangan  saham  di  pasar  sekunder,  investor  dapat  lebih  menoleransi risiko  penerbit  dalam  hal  imbal  hasil  yang  dijanjikan.  Artinya,  penerbit  tidak  perlu  lagi menawarkan  janji  imbal  hasil  yang  terlalu  optimis  dan  justru  kontraproduktif  terhadap perkembangan usaha mereka. Investor justru akan senang jika penerbit tidak memberikan imbal hasil  berupa  dividen  atau  bagi  hasil  sepanjang  penerbit  mampu  menginvestasikan  kembali  laba yang ia peroleh untuk pengembangan bisnis yang berujung pada apresiasi nilai saham bagi investor.
Regulator,  dalam  hal  ini  OJK,  perlu  memastikan  bahwa  asimetri  informasi  dapat  diredam sedemikian  rupa  agar  tidak  terjadi zero-sum  game antara  penerbit  dan  investor.  Ketika  asimetri informasi terjadi dan proyek atau usaha yang tersedia berkualitas buruk, pasar urun dana ekuitas tidak akan mampu bekerja secara efektif dan efisien. Solusi atas asimetri informasi yang terjadi ini, sebagaimana  disarankan  oleh  Healy  dan  Palepu,  adalah  mewajibkan  pengungkapan  seluruh informasi privat oleh penerbit dan peningkatan peran perantara informasi seperti analis keuangan dan lembaga pemeringkat guna menciptakan pasar urun dana ekuitas yang efisien.
Mengingat usia urun dana ekuitas di Indonesia yang masih belia, data yang tersedia masih sangat minim, sehingga penelitian terkait perkembangan urun dana ekuitas masih terbatas. Oleh sebab itu, seiring perkembangan praktik urun dana ekuitas yang akan semakin masif, diharapkan penelitian selanjutnya dapat menguji efektivitas urun dana ekuitas terhadap perkembangan usaha rintisan  di  Indonesia,  sehingga  bermanfaat  bagi  para  pemangku  kepentingan  dalam  mengambil keputusan, baik bagi penerbit, platform, investor, maupun regulator.

## DAFTAR PUSTAKA
Ahlers,  K.,  Cumming,  D.,  Günther,  C.,  &  Schweizer,  D.  (2015).  Signaling  in  Equity Crowdfunding.
Alpert,  G.  (2021). Jumpstart  Our  Business  Startups  (JOBS)  Act .  Retrieved  from https://www.investopedia.com/terms/j/jumpstart-our-business-startups-act-jobs.asp. APJII. (2020). Laporan Survei Internet APJII 2019-2020 (Q2). Jakarta, Indonesia. Asosiasi  Fintech  Indonesia.  (2020).  Laporan  Annual  Member  Survey  2019/2020.  Jakarta, Indonesia.
Bangun,  E.  R.  (2021).  Regulasi  Penawaran  Saham  Berbasis  Equity  Crowdfunding  (ECF)  serta Perbandingan terhadap Initial Public Offering (IPO). Tanjungpura Law Journal , 149-173. Bayus,  L.  B.,  &  Kuppuswamy,  V.  (2018).  A  Review  of  Crowdfunding  Research  and  Findings.
SSRN Electronic Journal , 361-373.
Berger, A. N., & Udell, G. F. (1998). The Economics of Small Business Finance: The Roles of Private Equity and Debt  Markets in The Financial Growth Cycle. Journal of Banking & Finance, 22 , 613-673.
CCAF, A. F. (2019). ASEAN FinTech Ecosystem Benchmarking Study. Cambridge, UK.
Collins  L.,  P.  Y.  (2012).  The  Venture  Crowd:  Crowdfunding  Equity  Investment  into  Business.
NESTA , 36.
Cordova,  A.,  Dolci,  J.,  &  Gianfrate,  G.  (2015).  The  Determinants  of  Crowdfunding  Success: Evidence from Technology Projects. Procedia – Social and Behavioral Sciences, 181 , 115- 124.
Degryse, H., de Goeij, P., & Kappert, P. (2012). The Impact of Firm and Industry Characteristics on Small Firms’ Capital Structure. Small Bus Econ , 431-447.

## Journal of Law, Administration, and Social Science
Emma, S., & Stiernblad, M. (2013). The Future of Equity Crowdfunding - Is "The Crowd" Capable of Good Investment?
Gorman,  M.,  &  Sahlman,  W.  A.  (1989).  What  Do  Venture  Capitalists  Do. Journal  of  Business Venturing, 4 , 231-248.
Healy,  M. P., & Palepu, G. K. (2001).  Information Asymmetry, Corporate Disclosure, and The Capital Markets: A Review of The Empirical Disclosure Literature. Journal of Accounting and Economics, 31 , 405-440.
Hervé, F., & Manthé, E. (2019). Determinants of individual investment decisions in investment- based crowdfunding. Journal of Business Finance & Accounting, 46 , 762-783. Hossain,  M.,  &  Oparaocha,  G.  O.  (2017).  Crowdfunding:  Motives,  Definitions,  Typology  and Ethical Challenges. Entrepreneurship Research Journal .
Indef dan Asosiasi Fintech. (2020). Laporan Kajian: Peran ECF terhadap Perekonomian. Jakarta. Jing,  L.  (2016).  Equity  Crowdfunding  in  China:  Current  Practice  and  Important  Legal  Issues.
Netherlands China Law Association (NCLA) Workshop for Selected Issues on Investments in China and International Investment Law. Erasmus University Rotterdam . Kazemi, H., &  Rahmani, F. (2013). Relationship Between  Information Asymmetry and Cost  of Capital Management. Science Letters 3 , 321-328. Kementerian  Perindustrian  Republik  Indonesia.  (2020). Statistik  Industri  Kecil  dan  Menengah. Jakarta, Indonesia.
Khomsiyah, & Susanti. (2013). Pengungkapan, Asimetri Informasi, dan Cost of Capital. . Jurnal Bisnis dan Akuntansi, Vol. 5 No. 3 , 237-257.
Kuppuswamy, V., & Bayus, B. L. (2017). Does My Contribution to Your Crowdfunding Project Matter? Journal of Business Venturing, 32 , 72-89.
Lahaya,  I.  A.  (2016).  Kualitas  Laba,  Asimetri  Informasi  dan  Biaya  Modal  Ekuitas  (Tinjauan Literatur dan Empiris). Journals of Economic and Business Mulawarman (JEBM) . Langbein, H. J., & Posner, A. R. (1980). Social Investing and the Law of Trusts. Michigan Law Review, 79 , 72-112.
Leland, H. E., & Pyle, D. H. (1977). Informational Asymmetries, Financial Structure, and Financial Intermediation. The Journal of Finance, 32 (2), 371-387.
Li,  J.  (2016).  Equity  Crowdfunding  in  China:  Current  Practice  and  Important  Legal  Issues. Netherlands China Law Association (NCLA) Workshop for Selected Issues on Investments in China and International Investment Law. Erasmus University Rotterdam. Majluf, N. S., & Myers, S. C. (1984). Corporate Financing and Investment Decisions When Firms Have Information that Investors Do Not Have. Journal of Financial Economics, 13 (2), 187- 221.
Mollick, E. (2014). The Dynamics of Crowdfunding: An Exploratory Study. Journal of Business Venturing, 29 (1), 1-16.
Nurhidayat, R. (2011). Analisis Permasalahan Pembiayaan UMKM di Indonesia. Kajian Ekonomi dan Keuangan, 15 . OECD. (2021, November 4). Financing SMEs and Entrepreneurs 2020: An OECD Scoreboard . Retrieved from
https://www.oecd-ilibrary.org/sites/31f5c0a1- en/index.html?itemId=/content/component/31f5c0a1-en#wrapper.
OJK. (2016). Siaran Pers  Sinergi  Pasar Modal  bagi  Pemulihan  Ekonomi Peringatan  44 Tahun Diaktifkannya Kembali Pasar Modal Indonesia . Retrieved from
http://www.ojk.go.id/id/berita-dan-kegiatan/siaran-pers/Pages/Siaran-Pers-Sinergi-Pasar-

## Journal of Law, Administration, and Social Science
Modal-bagi-Pemulihan-Ekonomi.-Peringatan-44-Tahun-Diaktifkannya-Kembali-Pasar- Modal-Indonesia.aspx.
Ordanini,  A.,  Miceli,  L.,  Pizzetti,  M.,  &  Parasuraman,  A.  (2011).  Crowdfunding:  Transforming Customers  into  Investors  Through  Innovative  Service  Platforms. Journal  of  Service Management, 22 (4).
Pemerintah Republik Indonesia. (2021). Nota Keuangan APBN 2022. Jakarta, Indonesia.
Prasetya,  F.  (2012). Modul  Ekonomi  Publik  Bagian  III:  Teori  Informasi  Asimetris. Fakultas Ekonomi dan Bisnis, Universitas Brawijaya.
Pribadi,  C.,  Sendrawan,  T.,  &  Salam,  A.  (2020).  Implementasi  Equity  Crowdfunding  Berbasis Teknologi  Informasi  Berdasarkan  Peraturan  Otoritas  Jasa  Keuangan  Nomor 37/POJK.04/2018. Indonesian Notary .
Schwienbacher,  A.  (2019).  Equity  Crowdfunding:  Anything  to  Celebrate? An  International Journal of Entrepreneurial Finance, 21 (1), 65-74.
Shefrin, M. H., & Statman, M. (1984). Explaining Investor Preference for Cash Dividends. Journal of Financial Economics, 13 (2), 253-282.
Spence, M. (1978). Job Market Signaling. The Quarterly Journal of Economics, 87 , 283-306. Statista. (2021). Fintech: Indonesia . Retrieved from https://www.statista.com/outlook/dmo/fintech/indonesia.
Surowiecki, J. (2005). The Wisdom of The Crowds. Anchor.
Valančienė,  L.,  &  Jegelevičiūtė,  S.  (2014).  Crowdfunding  for  Creating  Value  Stakeholder Approach. Procedia - Social and Behavioral Sciences, 156 , 599-604. Vismara,  S.  (2016).  Information  Cascades  Among  Investors  in  Equity  Crowdfunding. SAGE Publications .
Walthoff‐Borm, X., Collewaert, V., & Vanacker, T. (2018). Equity Crowdfunding, Shareholder Structures, and Firm Performance. Corporate Governance: An International Review, 26 (5), 314-330.
Walthoff-Borm,  X.,  Schwienbacher,  A.,  &  Vanacker,  T.  (2018).  Equity  Crowdfunding:  First Resort or Last Resort? Journal of Business Venturing, 33 (4), 513-533.
Wingerden, R. V., & Ryan, J. (2011). Fighting for Funds: An Exploratory Study Into The Field of Crowdfunding. Spring .