## Kepemilikan ultimate perusahaan di Indonesia: Praktik Tunneling
Fadli Fendi Malawat 1* , Condro Widodo 2
1 IAIN Ambon, Indonesia
2 Universitas Pembangunan Nasional Veteran Jawa Timur, Indonesia

## Abstrak
Penelitian ini bertujuan untuk menganalisis pengaruh pemisahan hak kontrol dan hak arus kas terhadap aktivitas tunneling . Indikator hak kontrol ditafsirkan melalui perspektif socioemotional . Lebih lanjut, fokus utama penelitian yaitu, menginvestigasi divergensi antara hak kontrol dan hak arus kas kepemilikan akhir terhadap aktivitas tunneling melalui besaran transaksi pihak berelasi dari perspektif teori agensi. Teknik analisis regresi digunakan untuk menguji hipotesis yang dikembangkan dalam penelitian, dengan berfokus pada perusahaan manufakur di Bursa Efek Indonesia (BEI), dengan teknik pengambilan sampel menggunakan purposive sampling . Hasil penelitan membuktikan pengaruh signifikan antara hak kontrol terhadap aktifitas tunneling , menunjukan motivasi hak kontrol yang dimiliki bukan sebagai sosioemotional. Sedangkan hak arus kas memiliki pengaruh signifikan terhadap aktivitas tunneling . Sementara itu, hasil penelitian memberikan bukti empiris dari divergensi yang semakin tinggi dapat menyebabkan semakin besar aktifitas tunneling . Kontribusi secara teori dalam penelitian ini yaitu memvisualisasikan teori agensi dan perspektif sosioemosional. Diharapkan penelitian selanjutnya dapat mengkaji kepemilikan perusahaan di Indonesia dari perspektif socioemotional.
Kata kunci: Transaksi pihak berelasi, tunneling , hak kontrol, hak arus kas, socioemotional .
Permalink/DOI : https://doi.org/10.21067/jem.v18i1.6391
How to cite
: Malawat, F. F., & Widodo, C. (2022). Kepemilikan ultimate perusahaan di Indonesia: Praktik Tunneling. Jurnal Ekonomi Modernisasi , 18 (1), 120-131 Article info :  Received: Dec 2021; Revised: Feb 2022; Accepted: March 2022 *Corresponding Author: ISSN 0216-373X (print) Fakultas Syariah dan Ekonomi Islam IAIN Ambon, Indonesia ISSN 2502-4578 (online)
Jl. Dr. H. Tarmizi Taher, Jalan Kebun Cengkeh, Batu Merah, Kota Ambon, Maluku E-mail: fadlimalawat@iainambon.ac.id

## Jurnal Ekonomi Modernisasi
http://ejournal.unikama.ac.id/index.php/JEKO

## Abstract
The purpose of this study is to analyze the effect of separation control rights and cash flow rights on tunneling activities. control rights indicator is interpreted through a socioemotional perspective. Furthermore, the main focus of the research is to investigate the divergence between control rights and cash flow right by ultimate structure ownership on tunneling activities through the size of related party transactions (RPTs) from the agency theory. The regression analysis technique was used to test the hypothesis developed in the study, the population is manufacturing companies on the Indonesia Stock Exchange (IDX), with a sampling technique using a purposive sampling method. The results of the study prove a significant influence between control rights on tunneling activities, showing that the motivation for control rights is not socioemotional. Meanwhile, cash flow rights have a significant influence on tunneling activities. Furthermore, the results of the study provide empirical evidence that higher divergence can lead to greater tunneling activities. The theoretical contribution of this research is to visualize agency theory and socioemotional perspective. It is hoped that further research can examine company ownership in Indonesia from a socioemotional perspective.
Keywords: Related party transactions, tunneling, control rights, cash flow rights, socioemotional.
Jurnal Ekonomi Modernisasi, 18(1) 2022, 120-131

## Pendahuluan
Perusahaan-perusahaan di Kawasan Asia umumnya memiliki struktur kepemilikan terkonsentrasi (La Porta et al ., 1999; Claessens et al. , 2000) dan lazim ditemukan di Indonesia melalui kepemilikan keluarga atau bisnis grub, sebagai pemegang saham pengendali/mayoritas/ ultimate shareholder (Malawat, 2018). Kelompok- kelompok bisnis tersebut akan menciptakan rekombinasi input yang kompleks dibandingkan dengan perusahaan yang berdiri sendiri dengan memanfaatkan transaksi pihak berelasi atau related party transaction (RPT), bertujuan menciptakan bisnis yang efisien (Habib et al. , 2015; Kohlbeck & Mayhew, 2017). Efisiensi RPT yang terjadi pada perusahaan disebabkan karena adanya sosioemosional oleh pihak keluarga yang terlibat dalam manajerial untuk melestarikan dan melindungi perusahaan (Alessandri et al ., 2018; Jara et al ., 2019; Li & Lin, 2021).
Namun demikian, skandal akuntansi yang pernah melanda Enron, WorldCom, Adelphia, dan Tyco di Amerika Serikat telah mengguncang pasar keuangan dunia karena terindikasi melakukan transaksi pihak berelasi yang bersifat opurtunistik (Bona- Sánchez et al ., 2017; Malawat, 2018). Keputusan untuk melakukan RPT pada bisnis grub, dapat dipengaruhi oleh kepentingan pemegang saham mayoritas melalui mekanisme kepemilikan piramida (Kang et al ., 2014; Malawat et al ., 2018; Malawat, 2018). Divergensi hak kontrol yang lebih besar dibandingkan jumlah lembar saham yang dimiliki pada perusahaan (Kang et al ., 2014), menyebabkan pemegang saham mayoritas akan lebih leluasa menentukan arah dan kebijakan perusahaan. Hal ini dapat menyebabkan penurunan valuasi perusahaan, karena mendominasi jabatan dewan direksi dan manajemen puncak, sehingga dapat melakukan tunneling activities , yang dijembatani oleh RPT (Chen et al ., 2014). Praktik tunneling merupakan aktifitas
transfer kekayaan yang dilakukan oleh pemegang saham mayoritas di antara perusahaan berafiliasi melalui self-dealing transactions (Chang 2003; Johnson et al . 2000; La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer, et al . 1999; La Porta, Lopez-de-Silanes, and Shleifer 1999a).
RPT dianggap sebagai alat pemegang saham mayoritas untuk melakukan tindakan ekspropriasi atas pemegang saham minoritas melalui berbagai mekanisme, misalnya, related party loans, endorsements, asset sales, and even trading relationships (Agnihotri & Bhattacharya, 2019; Cho & Lim, 2018). Pada kondisi tertentu, RPT yang dilakukan perusahaan dapat mengorbankan hak kekayaan pemegang saham minoritas. Dibuktikan dengan catatan dari OECD (2009) menganggap RPT sebagai tantangan terhadap integritas pasar modal Asia karena kosentrasi kepemilikan pada kelompok bisnis dan hubungan informal di antara perusahaan berafiliasi. Hal ini telah menyoroti RPT sebagai transaksi afiliasi yang bersifat merugikan, yang dapat mengestrak kekayaan minoritas (Diab et al ., 2019).
Kasus mengenai transaksi pihak berelasi yang terjadi pada perusahaan di Indonesia, telah menyeret PT Tiga Pilar Sejahtera Food Tbk (AISA). Berdasarkan hasil audit Kantor Akuntan Publik Ernst & Young, bahwa terdapat transaksi yang mengandung benturan kepentingan. Ditemukannya aliran dana senilai Rp1,78 triliun di antara grub bisnis yang memiliki hubungan afiliasi dengan AISA. Lebih lanjut, rendahnya asas transparansi atas pengungkapan (disclosure) RPT kepada pemangku kepentingan (stake holders) termasuk pemegang saham minoritas. Selain itu, kasus RPT juga menyeret PT Sumalindo Lestari Jaya Tbk (SULI). Berdasarkan Analisa penelitian Kartika et al . (2017), Malawat et al . (2018), dan Malawat  (2018), telah menguraikan, serta mengkaji adanya transaksi yang dianggap mengandung benturan kepentingan serta

## Malawat & Widodo / Kepemilikan ultimate perusahaan di Indonesia
rendahnya asas transparansi yang merugikan pemegang saham minoritas, karena tindakan opurtunis dari dewan direksi dan pemegang saham pengendali melalui RPT. Beberapa transaksi yang dianggap merugikan PT. SULI yaitu; pertama, Transaksi inbreng aset Hutan Tanaman Industri (HTI), yang tidak diungkapkan  pada RUPS  dan RUPS-LB tahun 2008 atau 2009 kepada pemegang saham minoritas. Kedua, Pembelian Zero Coupond Bond (ZCB) yang diterbitkan oleh PT. Sumalindo Hutani Jaya (SHJ) yang merugikan pemegang saham minoritas. Fakta hubungan kekerabatan pemegang saham mayoritas dan dewan direksi dapat mempengaruhi kebijakan perusahaan, dan akan menguntungkan pemegang saham pengendali sehingga dapat merugikan pihak minoritas.
Untuk memvisulisasikan fenomena permasalahan yang telah diuraikan sebelumnnya, maka teori agensi akan digunakan dalam menyikapi hal tersebut. Dalam bingkai penelitian ini, peneliti akan mengkaji konflik kepentingan yang bukan tercermin pada dasar teori agensi yang diprakarsai oleh Jensen & Meckling (1976), tentang pemilik (principal) dan manajer (agent) , melainkan mengalami perkembangan yang cukup luas. Menurut, Du et al . (2013), perusahaan yang dikendalikan oleh pihak keluarga sebagai pemegang saham mayoritas, dapat memicu konflik kepentingan antara pemegang saham pengendali dan non-pengendali, bukan lagi konflik tradisional antara pemilik dan manajer, yang oleh Agnihotri & Bhattacharya, (2019) dan Bona-Sánchez et al . (2017) disebut sebagai agency problem tipe II. oleh karena itu tujuan dari penelitian ini adalah mengkaji aktifitas tunneling pada perusahaan keluarga di Indonesia sebagai akibat dari tingginya hak kontrol melebihi hak arus kas dari pemegang saham mayoritas melalui struktur kepemilikan piramida.
Masalah agensi antara pemegang saham mayoritas dan minoritas semakin jelas terlihat pada negara-negara emerging
market, sehingga menjadi penting untuk di telusuri. Sebab pemegang saham mayoritas akan melakukan aktifitas tunneling terhadap pemegang minoritas, seperti transfer kekayaan perusahaan dengan memanfaatkan RPT (Malawat, 2018; Malawat et al ., 2018; Wang et al ., 2019).
Aturan one share-one vote menjelaskan bahwa setiap pemegang saham memiliki hak klaim terhadap laba/hak arus kas atau cash flow right pada proporsi yang sama dengan hak suara atau voting right (Malawat, 2018). Lebih lanjut, aturan tersebut seakan dipisahkan oleh “sekat” karena dianggap memberikan implikasi yang berbeda kepada perusahaan. Lebih lanjut, Malawat (2018), mengungkapkan bahwa, pemisahan antara hak kontrol dan hak arus kas dapat mereduksi konfilk kepentingan yang terjadi pada perusahaan.
Hak suara merupakan hak kontrol (control right) yang dimiliki oleh pemegang saham untuk ikut berpartisipasi menentukan arah kebijakan perusahaan (La Porta, Lopez-de-Silanes, & Shleifer, 1999). Memfungsikan hak kontrol sebagaimana mestinya, merupakan tujuan yang diinginkan oleh setiap stakeholders , sebab pada kondisi tertentu pemegang saham akan berupaya untuk meningkatkan nilai perusahaan dengan kontrol yang dimilikinya. Hal ini didukung oleh argumen Jara et al . (2019) bahwa kontrol pemegang saham pengendali dapat dipengaruhi oleh socioemotional. Sebab keterlibatan pemegang saham mayoritas dalam manajemen, tidak hanya dipengaruhi oleh faktor ekonomi namun juga faktor non- ekonomi. Hasil penelitiannya menunjukan bahwa pemegang saham mayoritas tampaknya memiliki motivasi tambahan untuk menciptakan nilai dan meningkatkan alokasi modal dibandingkan hanya mementingkan diri mereka sendiri.
Lebih lanjut, hasil penelitian Alessandri et al . (2018) dan Li & Lin, (2021) menunjukkan bahwa hak kontrol yang tinggi oleh pemegang saham mayoritas dapat memperketat manajemen
Jurnal Ekonomi Modernisasi, 18(1) 2022, 120-131
keuangan perusahaan menjadi semakin baik. Akibatnya, dapat mengurangi kendala keuangan perusahaan dan meningkatkan kinerja perusahaan, misalnya; dengan memanfaatkan RPT secara efisien melalui Propping-up perusahaan (Bona-Sánchez et al ., 2017; Li & Lin, 2021). Oleh karenanya dengan kontrol yang tinggi berlandaskan perspektif sosioemotional dapat mengurangi aktifitas tunneling yang merugikan.
Hak aliran kas merupakan sumber insetif atas tiap lembar saham yang dimiliki oleh pemegang saham melalui laba perusahaan. Hak aliran kas yang semakin besar menyebabkan semakin tinggi kesejahteraan pemegang saham, tercermin pada pendapatan deviden (Claessens et al ., 2000; La Porta, Lopez-de-Silanes, & Shleifer, 1999). Oleh karenanya, ketika hak aliran kas dari pemegang saham mayoritas terpenuhi, maka kemungkinan aktifitas tunneling yang akan merugikan pemegang saham minoritas tidak akan terjadi (Kang et al ., 2014). Hasil penelitian Du, (2014), mendukung hal tersebut dengan memanfaatkan keyakinan dan ajaran agama Budah untuk memitigasi aktivitas tunneling pada perusahaan di China. hasil penelitiannya menujukan bahwa semakin besar hak arus kas pada perusahaan dapat meminimaisasi terjadinnya tunneling sampai batas tertentu. Artinya pemegang saham dapat mengalokasikan dan memanfaatkan arus kas tersebut untuk kesejahtraan perusahaan.
H1a. Hak kontrol secara sosioemotional memiliki pengaruh negatif terhadap aktifitas tunneling
H1b. Hak arus kas yang semakin tinggi memiliki pengaruh negatif terhadap aktifitas tunneling
Berdasarkan penelitian  Hamid et al. (2016); Malawat (2018); Malawat et al . (2018) mengklaim bahwa upaya peningkatan kontrol perusahaan melalui mekanisme kosentrasi kepemilikan piramida biasa terjadi pada negara-negara berkembang termasuk di Indonesia. Kepemilikan
terkonsentrasi akan menyebabkan divergensi melalui ketidakseimbangan antara hak kontrol dan hak arus kas, sehingga pemegang saham akan berupaya meningkatkan kontrol pada perusahaan. Pada akhirnya mereka akan memiliki motivasi untuk mengejar kepentingannya, dengan mengorbankan kepentingan pemegang saham minoritas melalui RPT.
Beberapa hasil penelitian yang membuktikan upaya peningkatan kontrol pemegang saham mayoritas dalam kepemilikan piramida, Hamid et al . (2016); Kang et al . (2014) menemukan adanya transaksi penjualan diantara perusahaan, sebagai upaya peningkatan pendapatan untuk kualifikasi pencatatan lanjutan. Hal ini menyiratkan bahwa dengan kontrol pemegang saham mayoritas, mereka dapat memanfaatkan penjualan RPT untuk meningkatkan laba. Bahkan penelitian yang dilakukan oleh Bona-Sánchez et al. (2017), menemukan adanya penurunan deviden ketika perusahaan terlibat melakukan RPT. Mendukung hal tersebut Diab et al .,
(2019), menemukan bahwa pemegang saham minoritas mengalami kerugian yang signifikan ketika perusahaan melakukan RPT, seperti akuisisi, penjualan aset, penjualan ekuitas, perdagangan dan pembayaran tunai. RPT umumnya digunakan sebagai alat eksploitasi di Asia Timur dengan perlindungan investor dan mekanisme tata kelola perusahaan relatif lemah (Claessens et al ., 2000; La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer, et al ., 1999a). Lebih lanjut, hasil penelitian Malawat (2018), dan Malawat et al . (2018), tidak menemukan indikasi aktifitas tunneling yang dilakukan oleh perusahaan keluarga dengan memanfaatkan kosentrasi kepemilikanya. Berbeda dengan hasil penelitian Kang et al . (2014) dan Utama (2015), bahwa adanya hubungan signifikan positif antara upaya peningkatan kontrol terhadap aktifitas tunneling . Oleh karenanya, semakin besar deviasi antara hak kontrol dan hak arus kas, mengindikasikan semakin tinggi motivasi pemegang saham mayoritas
untuk meningkatkan kontrol pada perusahaan, sehingga aktifitas tunneling melalui RPT akan dimungkinkan terjadi. H2. kosentrasi kepemilikan yang tinggi memiliki pengaruh negatif terhadap aktifitas tunneling

## Metode
Penelitian ini menganalisis aktifitas tunneling pada perusahaan-perusahaan di Indonesia di Indonesia Stock Exchange (IDX). Fokus penelitian ini pada perusahaan manufaktur dengan kepemilikan saham terkonsentrasi melalui mekanisme kepemilikan piramida, sehingga dapat teridentifikasi kepemilikan pengendali akhir melalui rantai kepemilikan. Data sekunder pada laporan keuangan dan laporan tahunan, akan menjadi sumber utama melakukan analisis aktifitas tunneling yang terjadi pada tiap perusahaan. Metode purposive sampling akan digunakan untuk memilih sampel dari populasi penelitian berdasarkan kriterian tertentu. Oleh karenanya perusahaan yang akan dijadikan sampel harus memenuhi kriteria sebagaimana pada Tabel 1.

## Pengukuran variabel
Variabel dependen yang digunakan pada penelitian ini mengacu kepada penelitian terdahulu Malawat (2018); Malawat et al . (2018); Utama (2015). Pengukuran aktivitas tunneling diproksikan pada RPTs dengan menjumlahkan besaran transaksi pihak berelasi pada akun penjualan transaksi pihak berelasi, dan beban atau
pembelian transaksi pihak berelasi, sehingga akan dibagikan dengan total ekuitas.
Pengukuran variabel independen pada penelitian ini mengacu pada penelitian Kang et al. (2014) , Malawat (2018), dan Malawat et al . (2018). Dalam penelitian tersebut, dilakukan pemisahan hak kontrol (Cr) dan hak arus kas (Cf) guna mengidentifikasi implikasi kedua indikator tersebut sebagai visualisasi antara teori agensi dan teori sosioemosional (Alessandri et al ., 2018; Jara et al ., 2019).
Lebih lanjut, penelitian ini berupaya untuk mengidentifikasi adanya divergensi atas ketidakseimbangan antara hak kontrol dan hak arus kas dalam mekanisme kepemilikan terkonsentrasi pada perusahaan manufaktur di Indonesia. Hal ini mencerminkan upaya peningkatan kontrol oleh pemegang saham pengendali untuk memaksimalisasi kepentingannya (Kang et al ., 2014; La Porta, Lopez-de- Silanes, & Shleifer, 1999; Lin et al ., 2014). Kosentrasi kepemilikan akan diproksikan pada cash flow right leverage (CFR_lev) yang diperoleh dari selisih antara Cr dan Cf. Karena hak kontrol lebih besar atau minimal sama dengan hak aliran kas, maka cash flow right leverage adalah positif atau nol (Malawat, 2018).

## Persamaan Model Penelitian
Analisis data dalam penelitian ini menggunakan jenis analisis regresi linier. Tujuan penggunaan analisis ini untuk menguji pengaruh antara variabel
Tabel 1. Kriteria Sampel
KRITERIA JUMLAH Jumlah perusahaan manufaktur saat penelitian 145 Perusahaan manufaktur yang tidak listing berturut-turut selama tiga tahun (12) Perusahaan yang tidak melakukan RPT berturut-turut selama tiga tahun (39) SAMPEL 94 Jumlah Pengamatan Selama 3 Tahun Data Outlier SPSS TOTAL 282 (57) 225

## Malawat & Widodo / Kepemilikan ultimate perusahaan di Indonesia
Jurnal Ekonomi Modernisasi, 18(1) 2022, 120-131
independen dan dependen. Berikut persamaan regresi :
RPT =  +  1 Cr it +  2 Cf it +  3 CFR_lev
Keterangan : RPT s :   Aktivitas Tunneling melalui melalui sales dan expenses dalam transaksi pihak berelasi  pada perusahaan i tahun ke t Cr   :   Hak  kontrol  berdasarkan sosioemosional pada perusahaan i tahun ke t Cf   :   Hak Aliran kas pada perusahaan i tahun ke t CFR_ lev : selisih antara Cr dan Cf perusahaan i pada tahun ke t Α : Konstanta β 1 - β 3 : Koefisien variable independen pada perusahaan i tahun ke t ε : Error

## Hasil
Tabel 2 menyajikan nilai rata-rata RPTs (Log) memiliki nilai rata-rata 3,98 yang artinya tunneling activities yang dilakukan melalui transaksi pihak berelasi sales dan expenses . Oleh karena itu pemegang minoritas dimungkinkan akan merasakan tunneling yang dilakukan pemegangsaham pengendali. Sementara itu, variabel Cr memiliki nilai rata-rata sebesar 48,12 mengindikasikan bahwa pemanfaatan hak kontrol dengan menggunakan sosioemotional oleh pihak pengendali perusahaan di Indonesia masih cenderung sedikit.
Sementara itu, variabel Cf yang menunjukan nilai rata-rata sebesar 7,19 yang artinnya bahwa hak arus kas yang diperoleh pemegang saham pengendali hanya sebagian kecil yang dialokasikan untuk kesejahteraan perusahaan. Lebih lanjut, berdasarkan nilai
rata-rata variabel CFR_Lev sebesar 0,48 memiliki makna indikasi adanya aktivitas tunneling yang dilakukan pada perusahan- perusahaan di Indonesia.
Penelitian ini melakukan uji asumsi klasik, dengan melakukan uji normalitas, uji multikoloniaritas, dan heterokedastiditas. Hasil uji normalitas berdasarkan grafik ( P-P Plot of regression Standarized Residual ), terdapat penyebaran titik-titik pada garis diagonal, yang menunjukan uji asumsi klasik terpenuhi. Hasil pengujian multikolinearitas (lihat lampiran) menunjukkan, model regresi terbebas dari masalah multikolinearitas, karena semua variabel memiliki nilai VIF kurang dari 10 dan nilai tolerance lebih dari 0,1 seperti pada tabel 3.
Lebih lanjut, untuk mendeteksi heteroskedasitas metode yang di gunakan adalah dengan melihat grafik plot antara nilai prediksi variabel terikat (ZPRED) dengan residualnya (SRESID). Menunjukan penyebaran titik-titik di bagian bawah dan atas angka nol pada sumbu Y, Namun tidak terdapat titik-titik yang membentuk suatu pola. Sehingga dapat disimpulkan bahwa tidak terjadi heterokedastisitas.
Hasil analisis Regresi pada Tabel 3 menunjukan signifikansi dengan nilai koefisien variabel Cr sebesar 0,40. Sementara itu variabel Cf memiliki signifikansi dengan nilai koefisien sebesar - 0,02. Lebih lanjut, variabel CFR_Lev memiliki signifikasi dengan nilai koefisien sebesar -0,02.
Tabel 2. Statistik Deskriptif RPT s
Variabel N Minimum Maximum Rata-rata Std. Deviasi RPT S (Y) 225 2,74 4,53 3,9792 0,32632 Cr (X1) 225 0,00 91,82 48,1246 19,79796 Cf (X2) 225 .00 59,22 7,1895 10,80832 CFR_ Lev (X3) 225 -1,71 21,05 0,4875 1,47938
Defenisi variabel : Aktifitas tunneling diproksikan  pada RPT s , Hak kontrol sosioemotional diproksikan pada Cr, Hak arus kas diproksikan pada Cf, dan kosentrasi kepemilikan ultimate diproksikan pada CFR_ Lev .

## Pembahasan
Hasil penelitian menunjukan variabel Cr memiliki pengaruh positif terhadap RPTs sehingga dapat disimpulkan bahwa hipotesis H1a tidak didukung. Hal ini menunjukan bahwa, mekanisme hak kontrol yang dimiliki oleh pihak keluarga sebagai pemegang saham mayoritas melalui mekanisme kepemilikan piramida memiliki efek berlawanan dengan teori sosialemosional pada perusahaan. Sehingga argumentasi awal hipotesis bahwa pemegang saham mayoritas enggan merusak reputasi keluarga dan perusahaan dengan aktifitas tunneling .
Kontrol pemegang saham mayoritas berdasarkan voting right dalam skema privatisasi, dapat mengakibatkan lebih besar insentif pihak keluarga untuk menyimpang dari tujuan maksimalisasi nilai perusahaan. Skema privatisasi yang dilakukan akan memudahkan kerabat dari pihak keluarga sebagai pengendali seperti keponakan, sepupu, atau paman, dan teman-teman pemegang saham mayoritas dalam memanipulasi proses pemungutan suara, akibatnya mereka akan mengambil ahli perusahaan melalui skema tersebut. Oleh karena itu, dimungkinkan hak kontrol yang didominasi oleh pihak keluarga akan menimbulan aktivitas tunneling melalui RPT yang akan terjadi pada perusahaan.
Sementara itu, variabel Cf memiliki pengaruh negative terhadap RPTs sehingga
dapat disimpulkan bahwa hipotesis H1b didukung. Hal ini sejalan dengan hasil penelitiaan Kang et al . (2014), yang membuktikan bahwa aktifitas tunneling tidak akan terjadi di dalam perusahaan ketika hak aliran kas dari pemegang saham mayoritas terpenuhi. Hak arus kas dapat berkontribusi pada kesejahteraan seluruh pemangku kepentingan perusahaan dan terkhususnya untuk kesejahteraan perusahaan dalam jangka waktu yang panjang. Dengan hak arus kas yang terpenuhi, perusahaan dapat melakukan ekspansi dengan mengalokasikan dan memanfaatkan sebagian besar hak arus kasnya (Du, 2014; Wang et al ., 2019). Hasil penelitian Du (2014), menemukan bahwa hak arus kas yang semakin besar dapat meminimaisasi terjadinnya aktifitas tunneling melalui RPT sampai pada batas tertentu, bahkan dapat meningkatan performa perusahaan dalam hal pengembalian aset (Wang et al ., 2019).
Penelitian-penelitian sebelumnya telah memberikan secara kontras bukti empiris tentang pemanfaatan pasar internal dalam kelompok bisnis berafiliasi yang berdampak positif pada kinerja perusahaan (Fan et al ., 2016). Pada akhirnya, perusahaan akan mengoptimalkan sumber daya secara maksimal agar anak- perusahaannya yang memiliki akses terbatas ke pendanaan atau mungkin di negara-negara dengan pasar modal yang ketat, bisa mendapatkan keuntungan dari
Tabel 3. Hasil Analisis Regresi
Sumber: Data diolah, 2021.
Variabel Koefisien Regresi Nilai T Tolerance VIF Keterangan Konstanta ( α ) -1,424 -3,553 Persamaan 1 & 2 (Hipotesis H1a, H1b & H2) Cr 0,400* 2,608 0,317 3,150 Cf -0,015* -2,981 0,223 4,293 CFR_ Lev -0,015* -2,035 0,043 2,414 R-square Adj. R-Square Nilai F 0,040 0,027
3,038

## Malawat & Widodo / Kepemilikan ultimate perusahaan di Indonesia
Jurnal Ekonomi Modernisasi, 18(1) 2022, 120-131
dukungan keuangan dari perusahaan lain dalam grup, melalui transfer cashflow . Lebih lanjut, Hasil regresi pada table 3 menunjukan variabel CFR_Lev memiliki pengaruh negatif terhadap RPTs, sehingga dapat disimpulkan bahwa hipotesis H2 didukung. Hasil penelitian ini mendukung penelitian sebelumnya, yang menjustifikasi bahwa perusahaan keluarga di Indoneisa akan cenderung mempertahankan kendalinya melalui rantai hubungan kepemilikan dengan investasi lebih sedikit. Struktur piramida dapat mengakibatkan insentif orang dalam untuk menyimpang dari tujuan maksimalisasi nilai (Claessens et al ., 2000, 2002).
Struktur tersebut menyebabkan semakin besar divergensi pemisahan antara hak kontrol dan hak arus kas, memberikan efek ganda pada kepentingan keluarga dan pemegang saham non-keluarga. Jika sebuah perusahaan memiliki tingkat perbedaan yang lebih rendah antara kontrol dan hak arus kas atau (CFR_Lev = < 0), maka konflik kepentingan yang diharapkan mungkin tidak muncul. Oleh karena itu, dalam situasi tingkat pemisahan hak yang lebih rendah, pembuat keputusan di perusahaan keluarga bertindak sebagai pelayan pemegang saham minoritas dan kekayaan keluarga (Jara et al ., 2019; Li & Lin, 2021).
Namun demikian, terlepas dari pelayanan pemegang saham minoritas, upaya untuk melakukan ekspropriai akan terjadi melalui aktifitas tunneling yang tercermin dari lebih tinggi selisih antara hak kontrol dan arus kas (CFR_Lev = < 0). Hasil penelitian ini membuktikan bahwa CFR_Lev memiliki pengaruh negatif sehingga dimungkinkan adanya motivasi yang tinggi dari pemegang saham pengendali dalam mekanisme kepemilikan piramida, untuk melakukan aktivitas tunneling yang akan merugikan pemegang saham minoritas. Lebih lanjut hasil penelitin ini didukung oleh hasil penelitian Lin et al . (2014), Malawat (2018) dan Malawat et al ., (2018) juga menemukan hasil yang serupa.

## Simpulan
Hasil penelitian menunjukan bahwa hak kontrol yang tinggi mengindikasi adanya tujuan opurtunistik melalui RPT yang akan dilakukan pemegang saham pengendali dibandingkan untuk tujuan sosioemotional. Sementara itu, Hak arus kas cenderung dimanfaatkan oleh pemegang saham pengendali untuk melakukan suntikan dana pada perusahaan- perusahaan yang memiliki hubungan afiliasi melalui RPT. Hal ini akan bedampak positif bagi kesejahteraan seluru pemegang saham dalam waktu jangka panjang.
Secara keseluruhan terdapat kosentrasi kepemilikan dengan mekanisme piramida yang terjadi pada perusahaan- perusahaan di Indonesia. Hasil penelitian memberikan bukti empiris adanya indikasi aktivitas tunneling yang cenderung dilakukan melalui RPT, khususnnya pada transaksi pembelian dan transaksi penjualan. Hal ini dipengaruhi oleh otoritas pengendali akhir dengan investasi minimum namun mampu mengendalikan perusahaan-perusahaan yang berada pada lapisan bawah melalui rantai kepemilikan. Oleh karena itu, besaran transaksi pihak berelasi menjadi hal penting yang harus diperhatikan oleh pemegang saham minoritas guna mengamankan kekayaanya.
Lebih lanjut, hasil penelitian ini dapat berkontribusi kepada pihak regulasi guna membuat kebijakan yang menguntungkan pemegang saham minoritas sehingga dapat menjamin dan memberikan perlindungan kepada mereka. Pihak regulasi dapat membuat peraturan tentang pembatasan kepemilikan saham pagi pihak-pihak keluarga, serta membatasi dominasi pihak keluarga dalam manajemen perusahaan.
Keterbatasan penelitian terletak pada periode penelitian, dan identifikasi kepemilikan keluarga melalui rantai kepemilikan. Diharapkan untuk penelitian selanjutnya perlu mengkaji kosentrasi kepemilikan keluarga dalam rantai kepemilikan. Lebih lanjut, diharapkan untuk penelitian selanjutnya untuk
mengkaji kebijakan corporate governance guna mereduksi aktifitas tunneling ,  dan menggunakan pendekatan dari  perspektif sosioemosional , sebab pengelolahan perusahaan oleh pemegang saham pengendali tidak selamanya sebagai tujuan ekonomi melainkan tujuan non-ekonomi (Alessandri et al., 2018; Jara et al., 2019).

## Daftar Pustaka
Agnihotri, A., & Bhattacharya, S. (2019). Internationalization, related party transactions, and firm ownership structure: Empirical evidence from an emerging market. Research in International Business and Finance , 48 , 340 –352. https://doi.org/10.1016/
J.RIBAF.2019.02.004
Alessandri, T. M., Mammen, J., & Eddleston, K. (2018). Managerial incentives, myopic loss aversion, and firm risk: A comparison of family and non-family firms. Journal of Business
Research , 91 , 19–27. https:// doi.org/10.1016/ J.JBUSRES.2018.05.030
Bona-Sánchez, C., Fernández-Senra, C. L., & Pérez-Alemán, J. (2017). Related- party transactions, dominant owners and firm value. BRQ Business Research Quarterly , 20 (1), 4–17. https:// doi.org/10.1016/J.BRQ.2016.07.002
Chang, S. J. (2003). Ownership structure, expropriation, and performance of group-affiliated companies in Korea. Academy of Management Journal , 46 (2), 238–253. https:// doi.org/10.2307/30040617
Chen, X., Hu, N., Wang, X., & Tang, X. (2014). Tax avoidance and firm value: evidence from China. Nankai Business Review International , 5 (1), 25–42. https://doi.org/10.1108/NBRI-10- 2013-0037
Cho, S., & Lim, K. M. (2018). Tunneling by Related-party Transactions: Evidence
from Korean Conglomerates. Asian Economic Journal , 32 (2), 147–164. https://doi.org/10.1111/ASEJ.12146
Claessens, S., Djankov, S., Fan, J. P. H., & Lang, L. H. P. (2002). Disentangling the incentive and entrenchment effects of large shareholdings. Journal of Finance , 57 (6), 2741–2771. https:// doi.org/10.1111/1540-6261.00511
Claessens, S., Djankov, S., & Lang, L. H. P. (2000). The separation of ownership and control in East Asian Corporations. Journal of Financial Economics , 58 (1–2), 81–112. https:// doi.org/10.1016/S0304-405X(00)
00067-2
Diab, A. A., Aboud, A., & Hamdy, A. (2019). The impact of related party transactions on firm value: Evidence from a developing country. Journal of Financial Reporting and Accounting , 17 (3), 571–588. https://doi.org/10.1108/ JFRA-08-2018-0064/FULL/XML
Du, J., He, Q., & Yuen, S. W. (2013). Tunneling and the decision to go private: Evidence from Hong Kong. Pacific-Basin Finance Journal , 22 (1), 50– 68. https://doi.org/10.1016/ J.PACFIN.2012.10.001
Du, X. (2014). Does Religion Mitigate Tunneling? Evidence from Chinese Buddhism. Journal of Business Ethics , 125 (2), 299–327. https:// doi.org/10.1007/S10551-013-1917-6
Fan, J. P. H., Jin, L., & Zheng, G. (2016). Revisiting the Bright and Dark Sides of Capital Flows in Business Groups. Journal of Business Ethics , 134 (4), 509– 528. https://doi.org/10.1007/S10551 -014-2382-6
Habib, A., Jiang, H., & Zhou, D. (2015). Related Party Transactions and Audit Fees: Evidence from China. SSRN Electronic Journal . https:// doi.org/10.2139/SSRN.2448088

## Malawat & Widodo / Kepemilikan ultimate perusahaan di Indonesia
Jurnal Ekonomi Modernisasi, 18(1) 2022, 120-131
Hamid, M. A., Ting, I. W. K., & Kweh, Q. L. (2016). The Relationship between Corporate Governance and
Expropriation of Minority Shareholders’ Interests. Procedia Economics and Finance , 35 , 99–106. https://doi.org/10.1016/S2212-5671 (16)00014-9
Jara, M., López-Iturriaga, F. J., & Torres, J.
P. (2019). Firm value and pyramidal structures: New evidence for family firms. Journal of Business Research , 127 , 399–412. https://doi.org/10.1016/
J.JBUSRES.2019.10.063
Jensen, M. C., & Meckling, W. H. (1976).
Theory of the firm : Managerial behavior , agency costs and ownership structure. Journal of Financial Economics ,
3 (4), 305–360. https://doi.org/http:// dx.doi.org/10.1016/0304-405X(76) 90026-X
Johnson, S., La Porta, R. L., Lopez-de- Silanes, F., & Shleifer, A. (2000). Tunneling. American Economic Review , 90
(2), 22–27. https://doi.org/10.1257/ AER.90.2.22
Kang, M., Lee, H. Y., Lee, M. G., & Park, J.
C. (2014). The association between related-party transactions and control– ownership wedge: Evidence from Korea. Pacific-Basin Finance Journal , 29 , 272–296. https://doi.org/10.1016/ J.PACFIN.2014.04.006
Kartika, V., Budiharto, & Mahmudah, S.
(2017). Tanggung Jawab Direksi dalam Hal Terjadi Transaksi Afiliasi yang Mengandung Benturan Kepentingan pada Kasus PT. Sumalindo Lestari Jaya Tbk. Diponegoro Law Journal , 6 (2), 1–20.
Kohlbeck, M., & Mayhew, B. W. (2017). Are Related Party Transactions Red Flags? Contemporary Accounting Research ,
34 (2), 900–928. https:// doi.org/10.1111/1911-3846.12296
La Porta, R., Lopez-de-Silanes, F., & Shleifer, A. (1999). Corporate ownership around the world. Journal of Finance , 54 (2), 471–517. https:// doi.org/10.1111/0022-1082.00115
La Porta, R., Lopez-de-Silanes, F., Shleifer, A., & Vishny, R. (1999). Investor protection: Origins, consequences, reform. Journal of Financial Economics ,
58 (1–2), 3–27. https:// doi.org/10.1016/s0304-405x(00) 00065-9
Li, C., & Lin, D. (2021). Does overcapacity prompt controlling shareholders to play a propping role for listed companies? China Journal of Accounting Research , 14 (1), 63–81. https:// doi.org/10.1016/J.CJAR.2021.01.001
Lin, C. Y., Chen, Y. S., & Yen, J. F. (2014). On the determinant of bank loan contracts: The roles of borrowers’ ownership and board structures. The Quarterly Review of Economics and Finance ,
54 (4), 500–512. https:// doi.org/10.1016/J.QREF.2014.04.005
Malawat, F. F. (2018). Pengaruh Pyramid of Structure dan Pegungkapan Transaksi Pihak Berelasi Terhadap Tindakan Ekspropriasi, Dimoderasi oleh Tata Kelola Perusahaan - Brawijaya Knowledge Garden . https://doi.org/http:// repository.ub.ac.id/id/eprint/171124
Malawat, F. F., Sutrisno, S., & Subekti, I. (2018). Pyramid of  Structure, Pengungkapan Transaksi Pihak Berelasi, dan Tata Kelola Perusahan : Indikasi Ekspropriasi. Jurnal Ekonomi Modernisasi ,
14 (1), 1–15. https:// doi.org/10.21067/JEM.V14I1.2377
OECD. (2009). Guide on Fighting Abusive Related Party Transactions in Asia. OECD Publishing , 1–67.
Utama, C. A. (2015). Penentu Besaran Transaksi Pihak Berelasi: Tata Kelola,
Tingkat Pengungkapan, Dan Struktur
Kepemilikan. Jurnal Akuntansi Dan
Keuangan Indonesia , 11 (1), 37–54. https://doi.org/10.21002/jaki.2015.03
Wang, H. Da, Cho, C. C., & Lin, C. J. (2019). Related party transactions,
business relatedness, and firm performance. Journal of Business Research , 101 , 411–425. https:// doi.org/10.1016/ J.JBUSRES.2019.01.066

## Lampiran

## Malawat & Widodo / Kepemilikan ultimate perusahaan di Indonesia
Jurnal Ekonomi Modernisasi, 18(1) 2022, 120-131