## PENGARUH MAKRO EKONOMI TERHADAP JAKARTA ISLAMIC INDEX MENGGUNAKAN ERROR CORRECTION MODEL
Farida
Fakultas Ekonomi, Universitas Persada Indonesia Y.A.I Email: w_jowo@yahoo.com
Sarpan Fakultas Ekonomi, Universitas Persada Indonesia Y.A.I Email: sarpan68@yahoo.com
Nurwahyuni Fakultas Ekonomi, Universitas Persada Indonesia Y.A.I Email: n_wahyunii@yahoo.com
Abstract :  This  study  is  to  conduct  test  of  the  long  term  equilibrium  among macroeconomic  variables  to  Jakarta  Islamic  Index.  This  study  employs  co- integration  model  and  error  correction  model  (ECM).  The  results  of  this  study use unit roots by using Augmented Dickey Fuller method indicate that original data  is  non  stationary,  and  stationary  at  first  difference.  After  conducting causality  and  co-integration  test  can  be  concluded  that  error  correction  model need  to  be  done  and  the  result  is  valid.  For  the  long  term  equilibrium,  Error correction  model  is  more  capable  in  explaining  if  among  macroeconomic variables  to  Jakarta  Islamic  Index  there  is  causality  relationship  and simultaneous significantly.
Keywords :  unit  roots  test,  co-integration  model,  error  correction  model, Stationary, Granger Causality, Augmented-Dickey Fuller, Jakarta Islamic Index.
Abstrak :  Penelitian  ini  adalah  untuk  melakukan  uji  keseimbangan  jangka panjang antara  variabel-variabel  makro ekonomi terhadap Jakarta Islamic Index . Penelitian ini menggunakan model kointegrasi dan error correction model (ECM). Hasil  penelitian  ini  menggunakan  unit  akar  dengan  metode Augmented  Dickey Fuller yang  menunjukkan  bahwa  data  asli  adalah  non  stasioner,  dan  stasioner pada  diferensi  tingkat  pertama.  Setelah  melakukan  uji  kausalitas  dan  co- integrasi  dapat  disimpulkan  bahwa  model error  correction perlu  dilakukan  dan hasilnya  adalah  valid.  Untuk  keseimbangan  jangka  panjang,  Model  ECM  ini lebih  mampu  dalam  menjelaskan  apakah  terdapat  hubungan  kausalitas  dan simultan  secara  signifikan  antara  variabel-variabel  makroekonomi  terhadap Jakarta Islamic Index .
Kata  kunci :  uji  unit  akar,  model  co-integrasi,  model  kesalahan  koreksi, Stationary,  Kausalitas  Granger,  Augmented  Dickey  Fuller  ,  Jakarta  Islamic Index.

## PENDAHULUAN
Selama  sepuluh  tahun  terakhir  ini  perekonomian  Indonesia  mengalami kemajuan  yang  cukup  signifikan  seiring  dengan  upaya  maksimal  yang dilakukan  pemerintah  dalam  berbagai  bentuk  program.  Salah  satu  indikator makro  yang  dijadikan  acuan  adalah  perkembangan  indeks  harga  saham unggulan  di  Indonesia  yang  selama  10  tahun  terakhir  ini  mengalami pertumbuhan  sebesar  659  persen,  yang  sekaligus  menjadi  pertumbuhan tertinggi  di  dunia,  (Bapepam-LK,  2011).  Berdasarkan  penilaian  dari  Morgan Stanley, saham saham di emerging market tumbuh 181 persen, sedangkan saham di  dunia  28,1  persen. Perekonomian  dan  pasar modal  di  Indonesia  mengalami pertumbuhan yang baik dan menjadikan Indonesia sebagai tujuan dari investasi asing. Namun demikian, tahun 2011, indeks harga saham di  Indonesia sempat mengalami  porak-poranda  akibat  besarnya  krisis  yang  melanda  Eropa. Untungnya,  tidak  seperti  kondisi  perekonomian  Indonesia  ketika  krisis  dunia ikut  menghantam  Indonesia  tahun  1997,  maka  fundamental  pertumbuhan perekonomian  Indonesia  dan  emitten  di  pasar  modal  Indonesia  yang  solid, maka  pengaruh  krisis  Eropa  tidak  sampai  menghancurkan  kita.  Pada  akhir tahun 2011, indeks harga saham ditutup pada level 3.800 - 3.825. Kondisi serupa terjadi  di  tahun 2000,  dimana  indikator  bursa  tampak  mengalami  bearish  atau penurunan  jika  dibandingkan  dengan  tahun  sebelumnya  1999.  Total  nilai perdagangan di BEJ mengalami penurunan sebesar 16,98% dari Rp 147,88 triliun pada tahun 1999 menjadi Rp 122,77 triliun pada akhir tahun 2000. Indeks harga saham  gabungan  diakhir  sesi  Desember  tahun  2000  di  BEJ  ditutup  pada  level 416,32 jauh dibawah penutupan di tahun 1999 yang berada pada posisi 676,91. Namun  selama  tahun  2012  ini  pertumbuhan  saham  saham  membaik  seiring dengan  perkembangan  ekonomi  Indonesia  yang  membaik  dari  tahun  tahun sebelumnya.  Pada  tahun  2014,  indeks  harga  saham  gabungan  mengalami peningkatan  dan  ditutup  pada  level  5.226,95  atau  naik  22,29  persen  dari  akhir tahun 2013.
Pada  tanggal  3  Juli  2000,  BEJ  bersama  dengan  Danareksa  Investment Management  meluncurkan Jakarta  Islamic Index (JII),  dimana  indeks  syariah ini terdiri  dari  30  saham yang memenuhi  prinsip Syariah Islam. Pada tahun 2011, Majelis  Ulama  Indonesia  telah  mengeluarkan  Fatwa  nomor  80  mengenai halalnya  mekanisme  perdagangan  saham  di  Bursa  Efek  Indonesia.  Selama  ini baru  mengkategorikan  saham  saham  yang  masuk  kelompok  syariah,  belum menghalalkan  atau  mengharamkan  mekanisme  perdagangannya.  Dengan adanya  fatwa  ini  diharapkan  perkembangan  perdagangan  syariah  semakin marak dan melesat di masa yang akan datang. Selama sepuluh tahun kiprahnya di  bursa  efek  inilah  perlu  kita  melihat  bagaimana  variable  makroekonomi mempengaruhi  saham  saham  syariah  di  Indonesia.  Sampai  Desember  2011, terdapat sekitar 235 dari 440 jenis saham yang memenuhi kaidah syariah agama Islam.  Pengembangan  pasar  syariah  di  bursa  efek  sangat  penting  karena  akan semakin  memberikan  berbagai  pilihan  masyarakat  dalam  berinvestasi,  apalagi Indonesia merupakan Negara dengan jumlah muslim terbesar. Nilai kapitalisasi saham  dan  reksadana  syariah  di  Indonesia  sampai  akhir  tahun  2011  sudah mencapai  Rp  1,414  triliun  dibandingkan  dengan  tahun  2000  yang  baru  sekitar
Farida, Sarpan & Nurwahyuni: Pengaruh Makro Ekonomi Terhadap Jakarta Islamic Index Menggunakan Error Correction Model
Rp  200-an  Milyar.  Dalam  kurun  beberapa  tahun  terakhir  ini  perkembangan pasar  modal  syariah  menunjukkan  kemajuan  seiring  dengan  meningkatnya index yang ditunjukkan dalam Jakarta Islamic Index (JII). Jakarta Islamic Index dimaksudkan  untuk  digunakan  sebagai  tolok  ukur  (benchmark)  untuk mengukur  kinerja  suatu  investasi  pada  saham  dengan  basis  syariah. Berdasarkan data OJK (Otoritas Jasa Keuangan) pada tanggal 29 Desember 2014, Jakarta  Islamic  Index  yang  terdiri  dari  30  saham  syariah  yang  terbaik  ditutup pada 685,84 poin atau meingkat sebesar 17,22% dibandingkan pada akhir tahun 2013  sebesar  585,11  poin,  sementara  itu  kapitalisasi  pasar  untuk  saham-saham yang  tergabung  dalam  JII  pada  29  Desember  2014  tersebut  mengalami peningkatan sebesar 15,42%, jika dibandingkan dengan kapitalisasi pasar saham JII pada akhir tahun 2013 sebesar Rp 1.672,10 triliyun. (www.ojk.go.id).
Jika  diamati  fluktuasi  nilai  indeks  saham  tidak  terlepas  dari  pergerakan nilai  tukar  rupiah  terhadap  dolar  Amerika.  Diawal  tahun  2000,  kinerja  rupiah belum stabil dan cenderung melemah dibandingkan dengan tahun sebelumnya. Tekanan  politik  dan  keamanan  saat  itulah  yang  membuat  masyarakat    dan investor  kurang  percaya  terhadap  Rupiah.  Melemahnya  rupiah  berlangsung sampai  per  tengahan  tahun  2001.  Baru  pada  tahun  2002-2003,  rupiah  kembali menguat, dari Rp Rp 10.320,- per dolar Amerika awal tahun 2002 menjadi Rp Rp 8.940  pada  akhir  tahun  2002,  dan  cenderung  stabil  hingga  pertengahan  tahun 2004.  Baru  menjelang  pemilu  2004  rupiah  kembali  melemah  karena  situasi politik. Sampai tahun 2006, rupiah selalu berfluktuasi karena fluktuasinya harga minyak, namun cenderung menguat karena didukung oleh faktor eksternal dan internal.    Kondisi  ekonomi  Amerika  yang  lagi melemah  dan  laju  inflasi  dalam negeri  yang  terkendali  menyebabkan  rupiah  menguat  sampai  pertengahan tahun 2008. Pada akhir tahun 2008, rupiah melemah dan menyentuh lebih dari Rp 11.000. Sepanjang tahun 2010 dan 2011, rupiah dalam kondisi stabil rata-rata sekitar  Rp  8.926  meskipun  kadang  sedikit  bergejolak.  Pada  umumnya melemahnya  rupiah  terhadap  dolar  Amerika  disebabkan  oleh  beberapa  faktor antara lain, spekulasi para pedagang valas, jatuh tempo pembayaran utang luar negeri baik oleh swasta maupun pemerintah, kurang percaya terhadap rupiah, pondasi  ekonomi  dan  situasi  politik  Indonesia.  Pelemahan  Rupiah  terhadap dollar  berlanjut  sebesar  Rp  9.384  (tahun  2012),  Rp  10.460  (tahun  2013)  dan  Rp 11.878  pada  tahun  2014.  Tidak  terlepas  dari  fluktuasi  nilai  tukar,  maka pergerakan tingkat suku bunga pun juga terjadi kecenderungan mengikuti tren dari  tingkat  suku  bunga  luar  negeri.  Ketika  suku  bunga  domestik  naik  maka akan terjadi aliran dana dari luar negeri kedalam negeri. Hal ini menyebabkan permintaan  terhadap  rupiah naik  sehingga  terjadi  apresiasi  mata  uang rupiah. Ketika mata uang rupiah menguat maka imports akan meningkat namun ekspor akan  menurun  karena  barang  barang  kita  harganya  naik,  dengan  turunnya exports,  produksi  barang  dan  jasa  akan  menurun,  akibatnya  harga  saham  aka mmenurun. Investor akan beralih dari investasi pasar modal ke pasar uang.
Membahas  masalah  makro  ekonomi  tidak  terlepas  juga  dari  analisis  dan evaluasi tingkat inflasi. Selama sepuluh tahun terakhir tekanan inflasi semakin membaik.  Bahkan  akhir  akhir  ini  persistensi  inflasi  (kecenderungan  dari cepatnya kenaikan dan penurunan inflasi akibat gejolak harga) sudah jauh lebih
menurun  dibanding  dengan  5  sampai  10  tahun  yang  lalu.  Penurunan  inflasi yang  relatif  cepat  karena  struktur  pasar  yang  sudah  lebih  kompetitif,  dimana tersedianya  produk  produk  sudah  lebih  baik.  Sepanjang  tahun  2012  rata  rata inflasi hanya sekitar 4,28 persen turun dibanding dengan tahun 2011 yang masih sekitar 5,38 persen. Sebaliknya pada tahun 2000 hingga 2006 inflasi terus terjadi dengan  nilai  yang  terbilang  tinggi  yaitu  dengan  rata  rata  mencapai  10  persen. Bahkan inflasi tahun 2005 mencapai angka tertinggi sebesar 17,89 persen pasca moneter Indonesia (1997/1998) karena tekanan penyesuaian harga bahan bakar minyak.  Inflasi  sedikit  menurun  dua  tahun  berikutnya  yaitu  6,6%  (2006)  dan 6,59%  (2007)  dan  setelah  itu  baru  inflasi  pada  tahun  tahun  selanjutnya  bisa terkendali. Inflasi meningkat cukup signifikan ditahun 2013 sebesar 8,38 persen dan 8,36 persen di tahun 2014.
Kebijakan  yang  dilakukan  oleh  pemerintah  dalam  mengendalikan  inflasi yaitu  dengan  menjaga  jumlah  peredaran  uang.    Berdasarkan  Bank  Indonesia, rata  rata  peningkatan  jumlah  uang  beredar  (M1  dan  M2)  selama  10  tahun terakhir  mencapai  13,82  persen.  Kondisi  makro  yang  diuraikan  diatas  beserta kenaikan  jumlah  uang  beredar  di  masyarakat  sangat  penting  untuk  melihat keterkaitannya  dengan  indeks  harga  saham  di  Indonesia  sebagai  salah  satu barometer perkembangan ekonomi suatu negara. Seiring dengan perkembangan saham syariah akhir –akhir ini maka pembahasan dibatasi pada perkembangan Jakarta Islamic Index .
Berdasarkan  uraian  diatas  maka  pertanyaan  atau  masalah  yang  dapat diajukan  adalah  apakah  terdapat  stationary  atau  keseimbangan  dan pengaruhnya variabel variabel makroekonomi seperti  bunga SBI, tingkat inflasi, jumlah uang beredar M2, nilai tukar rupiah terhadap dollar dan inflasi terhadap indeks harga saham syariah (JII). Oleh karena itu penelitian ini dirancang untuk mengetahui  apakah  terdapat  keseimbangan  dan  hubungan  simultan  jangka panjang  maupun  jangka  pendek  antara  variabel  variabel  makro  tersebut terhadap  indeks  harga  saham  syariah  atau Jakarta  Islamic  index di  Bursa  Efek
Jakarta.
Penelitian penelitian sebelumnya menguji pengaruh variabel makroekonomi  terhadap  indeks  harga  saham  (IHSG)  dengan  menggunakan model ordinary least square bivariate (Farida, 2009). Menurut Juanda (2009) data ekonomi  makro  mempunyai  sifat non-stationary dan  mempunyai  hubungan imbal balik ( causality ), sehingga hasil estimasinya dapat bias atau sering disebut spurious  regression .  Oleh  karena  itu  dalam  penelitian  ini  pengujian  akan menggunakan  metode  yang  berbeda  yaitu  dengan  menggunakan  model  ECM atau Error  Correction  Model .  Metode  ini  juga  dilakukan  oleh  Herve  dan Chanmalai (2011) yang menggunakan ECM untuk melihat hubungan kausalitas antara harga saham dengan variabel makro ekonomi. Penelitian lain sebelumnya menguji  variabel  ekonomimakro  terhadap  harga  saham  dengan  metode vector autoregression (VAR).  Rapach  (2001)  menguji  shock  variabel  makro  ekonomi pada  fluktuasi  harga  saham  menggunakan  VAR.  Hasil  studinya  mengatakan bahwa goncangan (s hock ) jumlah uang beredar membuat jatuhnya harga saham jangka pendek. Banumathy dan Azhagaiah (2014) menguji hubungan kausalitas jangka  pendek  dan  jangka  panjang  antara  harga  saham  dan  harga  emas
Farida, Sarpan & Nurwahyuni: Pengaruh Makro Ekonomi Terhadap Jakarta Islamic Index Menggunakan Error Correction Model
Juni 2015
menggunakan vector  error  correction  model (VECM).  Hasil  menunjukkan  bahwa terdapat  hubungan  jangka  panjang  antara  variabel  tersebut,  namun  tidak  ada hubungan  jangka  pendek  antar  keduanya.  Oleh  karena  itu  penelitian  lain dengan  objek  yang  berbeda  yaitu  makroekonomi  terhadap  indeks  syariah apakah  akan  memberikan  trend  hasil  yang  sama  atau  berbeda  dengan  indeks saham konvensional. Penelitian ini akan menggunakan Granger Causality untuk mengetahui  hubungan  imbal  balik  (causality)  antara  variabel  ekonomimakro dengan  indeks  syariah.  Metode  cointegrasi (cointegration )  untuk  menjawab apakah  terdapat  hubungan  keseimbangan  jangka  panjang  antara  variabel ekonomimakro  dengan  Jakarta  Islamic  index.  Metode  ECM  untuk  menjawab pertanyaan  apakah  terdapat  hubungan  simultan  jangka  panjang  maupun pendek antara variabel makroekonomi dengan indeks syariah.
Berdasarkan  latar  belakang  diatas  maka  tujuan  penelitian  ini  adalah:  (1) membuktikan apakah terdapat hubungan timbal balik ( causality ) antara variabel ekonomimakro  terhadap Jakarta  islamic  index (JII)  dengan  metode causality ;  (2) membuktikan  apakah  terdapat  keseimbangan  jangka  panjang  antara  variabel ekonomimakro  terhadap  JII  dengan  metode  kointegrasi  (cointegration);  (3) membuktikan hubungan simultan dengan metode Error Correction Model (ECM) antara variabel ekonomimakro terhadap JII.
Sedangkan  kegunaan  penelitian  ini  diharapkan  dapat  berguna  baik  bagi lembaga  pendidikan  maupun  praktisi  dibidang  pasar  modal.  Bagi  dunia pendidikan  diharapkan  penelitian  ini  dapat  menambah  khazanah  dan pengetahuan  untuk  penelitian  lebih  lanjut  dan  bagi  praktisi  bisa  digunakan untuk membantu peramalan dalam memprediksi indeks harga saham syariah.

## TINJAUAN TEORITIS DAN HIPOTESIS Analisis Fundamental Makro Ekonomi
Indikator  makro  ekonomi  suatu  negara  ditentukan  oleh  beberapa  faktor seperti  tingkat  pertumbuhan  ekonomi,  tingkat  pengangguran  maupun  tingkat inflasi. Namun demikian faktor politik dan sosial juga akan menentukan kondisi ekonomi  suatu  negara.  Sehingga  terjadi  suatu  hubungan  timbal  balik  atau reciprocal antara variabel satu dengan lainnya saling terkait. Jika suatu kondisi ekonomi  suatu  negara  baik  maka  biasanya  ditunjukkan  juga  dengan perkembangan  indeks  saham  yang  baik  juga.  Sehingga  indeks  saham  bisa dijadikan  sebagai  indikator  makro  ekonomi  suatu  negara  sedang  bagus  atau tidak.  Indeks  harga  saham  yang  digunakan  adalah  bisa  Indeks  Harga  Saham Gabungan  atau  IHSG,  LQ  45,  maupun  Jakarta  Islamic  Index.  Jakarta  Islamic Index  merupakan  indeks  dari  saham  saham  syariah  dimana dalam pengelolaannya  tidak  bertentangan  dengan  prinsip-prinsip  syariah  dipasar modal.  Sesungguhnya  berinvestasi  merupakan  bagian  dari Islamic  wealth management yang  diklasifikasikan  pada Wealth  Accumulation (akumulasi kekayaan)  tentunya  dengan  berlandaskan  kepada  Alquran  dan  Hadist  dengan nilai-nilai kejujuran, keadilan dan bermanfaat bagi sesama. Di Indonesia, Islamic index  ini  diresmikan  pada  tahun  2000  yang  terdiri  dari  30  saham yang memenuhi  prinsip  Syariah  Islam.  Pada  tahun  2011,  Majelis  Ulama  Indonesia telah  mengeluarkan  Fatwa  nomor  80  mengenai  halalnya  mekanisme
perdagangan saham di Bursa Efek Indonesia. Selama ini baru mengkategorikan saham  saham  yang  masuk  kelompok  syariah,  belum  menghalalkan  atau mengharamkan  mekanisme  perdagangannya.  Dengan  adanya  fatwa  ini diharapkan perkembangan perdagangan syariah semakin marak dan melesat di masa  yang  akan  datang.  Selama  sepuluh  tahun kiprahnya  di  bursa  efek  inilah perlu  kita  melihat  bagaimana  variable  makroekonomi  mempengaruhi  saham saham syariah di Indonesia. Pengembangan pasar syariah di bursa efek sangat penting  karena  akan semakin  memberikan  berbagai  pilihan  masyarakat  dalam berinvestasi,  apalagi  Indonesia  merupakan  Negara  dengan  jumlah  muslim terbesar.  Jakarta  Islamic  index  ini  merupakan  variabel  dependent  dalam penelitian ini.
Variabel  makroekonomi  yang  mempengaruhi  Jakarta  Islamic  index  salah satunya adalah tingkat inflasi. Tingkat inflasi merupakan perubahan persentase dalam seluruh tingkat harga.  Menurut Mankiw (2007), Inflasi adalah kenaikan dalam  tingkat  harga  rata  rata,  dan  harga  adalah  tingkat  dimana  uang dipertukarkan  untuk  mendapatkan  barang  dan  jasa.  Oleh  karena  itu,  untuk memahami inflasi kita juga perlu memahami – apakah uang tersebut, apa yang mempengaruhi  penawaran  dan  permintaannya,  serta  apa  pengaruhnya  pada perekonomian,  dan  dalam  kebanyakan  perekonomian  modern,  pemerintah mengendalikan  jumlah  uang  beredar.  Kontrol  atas  jumlah  uang  beredar  inilah disebut kebijakan moneter. Jumlah uang beredar dalam penelitian ini adalah M2 yaitu  total  M1  (uang  kartal  dan  uang  giral)  ditambah  uang  kuasi  (deposito berjangka dan tabungan, dalam Rupiah dan valuta asing serta giro valuta asing milik  penduduk).  Ketika  terjadi  tingkat  inflasi  yang  tinggi  maka  Bank  Sentral akan mengendalikan jumlah uang yang beredar dengan cara menaikkan tingkat bunga.  Ketika  tingkat  bunga  ini  tinggi  maka  orang  akan  beralih  investasi  dari pasar  modal  ke  pasar  uang.  Sehingga  harga  saham  akan  turun  begitu  pula indeks  saham.  Hal  ini  berkebalikan  dengan  teori  ekonomi  klasik  yang menyatakan bahwa uang bersifat netral maksudnya adalah jumlah uang beredar tidak mempengaruhi variabel variabel riil.
Dalam  perekonomian  terbuka,  tingkat  bunga  dalam  negeri  akan dipengaruhi  oleh  tingkat  bunga  dunia.  Ketika  tingkat  bunga  domestik  lebih tinggi  dari  pada  tingkat  bunga  internasional  maka  akan  mengakibatkan  aliran modal ke dalam negeri. Akibatnya permintaan terhadap rupiah akan menguat sehingga terjadi apresiasi rupiah terhadap kurs mata uang asing. Kurs nominal ditentukan oleh kurs riil dan tingkat harga di dua negara. Dengan asumsi yang lain  tetap  sama,  tingkat  inflasi  yag  tinggi  akan  menyebabkan  depresiasi  mata uang.
Dalam  perekonomian  suatu  negara  terdapat  empat  pasar  yng  umum dikenal  yaitu  pasar  modal,  pasar  uang,  pasar  valuta  asing  dan  pasar  barang. Biasanya  tiga  bentuk  pasar  pertama  tersebut  saling  terkait  erat  serta  yang mencerminkan hukum satu harga (the law  of one price). Ketiga pasar tersebut memiliki  keseimbangan  dan  identik  sama  sehingga  tidak  dapat  dijual  dengan harga  yang  berbeda.  Jika  tidak  terjadi  keseimbangan  dari  pasar-pasar  tersebut maka  akan  terjadi  proses  arbitrase  dari  pasar  satu  ke  pasar  yang  lain  atau membeli  aktiva  yang  berharga  murah  dan  pada  saat  yang  sama  menjualnya
Farida, Sarpan & Nurwahyuni: Pengaruh Makro Ekonomi Terhadap Jakarta Islamic Index Menggunakan Error Correction Model
dengan  harga  yang  lebih  tinggi  sehingga  memperoleh  laba  tanpa  resiko (Husnan, 1994).
Dalam  investasi  di  ketiga  pasar  diatas,  maka  akan  memiliki  dua komponen  yaitu  tingkat  keuntungan  yang  diharapkan  dan  adanya ketidakpastian  atau  disebut  resiko  (Bodi,  2005).  Tingkat  keuntungan  yang diharapkan  sangat  dipengaruhi  oleh  informasi  yang  dimiliki  oleh  investor. Sedangkan  ketidakpastian  atau  resiko  ada  yang  bersifat  resiko  sistematis  atau resiko  pasar  dan  resiko  tidak  sistematis.  Resiko  sistematis  sangat  berkorelasi satu  sama  lain,  sedangkan  resiko  tidak  sistematis  tidak  dipengaruhi  oleh perusahaan  lain.  Biasanya  resiko  tidak  sistematis  merupakan  resiko fundamental perusahaan.
Sedangkan  pasar  barang  merupakan  pasar  yang  menyediakan  barang yang  bersal  dari  sektor  riil  dan  investasinya  akan  sangat  tergantung  pada tingkat bunga, tingkat inflasi maupun jumlah uang beredar. Semua bentuk pasar yang diuraikan diatas memiliki resiko pasar atau disebut resiko sistematis yang akan  mempengaruhi  harga  saham.  Oleh  karena  itu  perubahan  variabel makroekonomi  akan  berdampak  pada  seluruh  saham.  Namun  demikian  perlu diperhatikan  bahwa  kemungkinan  terdapat  perbedaan  besar  kecilnya perubahan variabel makroekonomi tersebut terhadap harga saham dalam hal ini adalah indeks saham.

## Instrumen Syariah dan Perkembangannya
Instrumen  pasar  modal  syariah  terdiri  dari  saham  syariah  dan  obligasi syariah  (sukuk). Pada  prinsipnya  reksadana  syariah  sama  dengan  reksadana konvensional  hanya  saja  dalam  pengelolaannya  tidak  bertentangan  dengan prinsip-prinsip  syariah  dipasar  modal.  Sesungguhnya  berinvestasi  merupakan bagian  dari Islamic  wealth  management yang  diklasifikasikan  pada Wealth Accumulation (akumulasi  kekayaan)  tentunya  dengan  berlandaskan  kepada Alquran dan Hadist dengan nilai-nilai kejujuran, keadilan dan bermanfaat bagi sesama. Emiten syariah yang tercatat di bursa (listing)  213 emiten, Perusahaan publik  syariah  3  emiten,  Emiten  syariah  tidak  listing  9  emiten,  sehingga  total daftar efek syariah 225 Emiten.
Kebijakan  investasi  reksa  dana  syariah  yakni  hanya  berinvestasi  pada perusahaan  dengan  kategori  halal,  dan  memenuhi  rasio  keuangan  tertentu. Halal  yang  dimaksud  adalah  perusahaan  tersebut  tidak  memproduksi  atau menjual  sesuatu  yang  haram  menurut  Islam,  seperti  menjual  daging  babi, minuman keras, bisnis hiburan maksiat, judi, pornografi, dsb, tidak merugikan orang banyak, tidak merugikan orang dan tidak bersifat mudarat (rokok), tidak boleh  investasi  pada  portfolio  yang  bersifat  riba  (adanya  bunga),  bukan  judi (maysir),  perdagangan  yang  tidak  disertai  penyerahan  barang,  perdagangan dengan  penawaran  dan  permintaan  palsu  ( bay  al  najsy ),  jual  beli  mengandung ketidakpastian ( gharar ) dan spekulatif, serta transaksi suap ( risywah ). Memenuhi rasio keuangan tertentu, maksudnya total utang yang berbasis bunga  dibandingkan  dengan  total  ekuitas  tidak  lebih  dari  82  persen  (delapan puluh dua per seratus) yang berarti modal 55 persen dan utang 45 persen, total pendapatan  bunga  dan  pendapatan  tidak  halal  lainnya  dibandingkan  dengan
total  pendapatan  usaha  ( revenue )  dan  pendapatan  lain-lain  tidak  lebih  dari  10 persen
Pada  reksadana  syariah  (RD  Syariah),  pemilihan  instrument  investasi harus  berdasarkan  DES  (Daftar  Efek  Syariah)  yang  diterbitkan  oleh  DSN-MUI (Dewan Syariah Nasional- Majelis Ulama Indonesia) yang bekerjasama dengan BAPEPAM-LK (sekarang OJK). DES dikeluarkan setahun 2 kali dalam periode akhir  Mei  dan  November.    Saat  ini  baru  terdapat  11  SBSN  (Surat  Berharga Syariah  Negara),  Sukuk/Obligasi  Syariah  (OS)  =  30  seri,  Unit  Penyertaan Kontrak Investasi Kolektif (KIK) Reksa Dana Syariah 49 unit (baru 7,75 persen dari seluruh reksa dana yang ada).

## METODE Data Penelitian
Variabel  independent  ekonomimakro  dalam  penelitian  ini  adalah  BI  rate (X1), tingkat inflasi (X2), kurs rupiah terhadap dolar Amerika (X3), jumlah uang beredar  M2  (X4)  terhadap  variabel  dependend  (Y)  yaitu  data  indeks  saham syariah atau Jakarta Islamic Index (JII). Data yang digunakan dalam penelitian ini  adalah  data  bulanan  mulai  Januari  2007  sampai  Desember  2014,  Yang diperoleh dari Bursa Efek Jakarta, BI maupun BPS.

## Metode Penelitian
Data  penelitian  sebelum  digunakan  untuk  estimasi  perlu  dilakukan serangkaian tahapan pengujian, yaitu uji stationary , uji Granger causality dengan penentuan  panjang  lag,  selanjutnya  uji  johansen  untuk  menguji  keseimbangan jangka panjang dengan metode cointegration , maupun hubungan simultan antara variabel  makroekonomi  terhadap  JII  dengan metode  ECM  two  steps  EG  (engle- Granger). Uji  stationary  diperlukan  karena  variabel  ekonomimakro  pada umumnya nonstationary (Gujarati,  2003).  Tujuan  dari  uji  stationary  ini  adalah agar  meannya  stabil  dan  random  errornya  =  0,  sehingga  model  regresi  yang diperoleh mempunyai kemampuan prediksi yang andal dan tidak ada spurious regression/regresi  lancung  (Djuanda  dan  Junaidi,  2011).  Uji  stationary  bisa dilakukan dengan beberapa metode yaitu grafik, correlogram maupun akar unit (unit root)) dengan menggunakan metode Augment Dickey-Fuller (ADF) test dan Phillips Perron (PP) test.
Pengujian  hubungan  kausalitas  dikembangkan  oleh  Granger  (1969).  Dari pengujian  tersebut  akan  diketahui  variabel  variabel  mana  yang  menunjukkan hubungan  kausalitas  (tidak  menolak  H 0 ),  yang  selanjutnya  dimasukkan  dalam analisis kointegrasi, maupun ECM.
Setelah  dilakukan  uji  stationary  dan  uji  Granger  Causality,  maka  uji selanjutnya adalah menguji kointegrasi dengan prosedur Johansen cointegration test. Dua jenis variabel yang tidak stationer sebelum didefernsi namun stationer pada  diferensi  pertama,  besar  kemungkinan  akan  terjadi  kointegrasi,  yang berarti  terdapat  hubungan  jangka  panjang  (keseimbangan)  diantara  keduanya. Dalam  jangka  pendek  ada  kemungkinan  terjadi  ketidakseimbangan,  sehingga perlu  dilakukan  koreksi  dengan  model  koreksi  kesalahan  (Error  Correction Model/ECM).  Model  ECM  ini  diperkenalkan  oleh  Sargan  dan  dikembangkan
Farida, Sarpan & Nurwahyuni: Pengaruh Makro Ekonomi Terhadap Jakarta Islamic Index Menggunakan Error Correction Model
oleh Hendry dan dipopulerkan oleh Engle Granger. Dalam bukunya (Bambang dan Junaidi, 2011) model ECM dituliskan sebagai berikut:
ΔY t = α 0 + α 1 ΔX t + α 2 ECT +e t Dimana: Δ = diferensi Y adalah variabel dependen, yaitu Jakarta Islamic Index X adalah variabel independent makroekonomi yaitu BI rate (X1), tingkat inflasi  (X2),  kurs  rupiah  terhadap  dolar  Amerika  (X3),  jumlah  uang beredar M2 (X4) ECT t = t-1 =  (Y t-1 - t-1 )  =  lag  1  periode  dari  nilai  residual  yang diinterprestasikan  sebagai  kesalahan  keseimbangan  (error  correction component) periode waktu sebelum (t-1)
e t = adalah error yang memenuhi asumsi klasik
Model  koreksi  kesalahan  (ECM)  yang  diajukan  oleh  Engle-Granger memerlukan dua tahap, sehingga disebut dengan two steps EG . Tahap pertama adalah  menghitung  nilai  residual  dari  persamaan  regresi  awal.  Tahap  kedua adalah  dengan  melakukan  analisis  regresi  dengan  memasukkan  residual  dari langkah pertama.
Dari  perhitungan  tersebut  dapat  dihitung  masing  masing  koefisien  yang diestimasi, estimasi koefisien standar error, maupun t-statistik yang merupakan estimasi  standar  regresi.  Dari  analisis  ECM  ini  selanjutnya  akan  menampilkan statistik  regresi  yang  terdiri  dari: determinant  of  the  residual  covariance ,  nilai log likehood , Akaike Information criteria , maupun Schwarz Criteria .

## HASIL DAN PEMBAHASAN
Uji Stationary Hasil penelitian menunjukkan bahwa data asli (original data ) menunjukkan tidak stationary baik  menggunakan  grafik, correlogram maupun  akar  unit  yaitu menolak H 0 .    Berdasarkan  tes  korelogram  untuk  JII  atau  variabel  Y menunjukkan  bahwa  nilai  koefisien  autokorelasi  besar  yaitu  0,959  (dari kemungkinan -1 hingga +1) dan menurun secara berlahan lahan. Nilai statistik Q sampai pada lag ke-36 adalah 637,06, nilai ini jauh lebih besar daripada nilai statistik  kai  kuadrat  (χ 2 )  dengan  derajat  kebebasan  ( degree  of  freedom )  40  (jumlah observasi sebenarnya jauh lebih besar) dengan α = 5% yaitu sebesar 41,99. Nilai statistik  Q  ini  dikembangkan  oleh  Box-Pierce  dan  diperbaiki  oleh  Ljung-Box. Nilai probabilitas dari lag ke-1 sampai  lag ke-36 yang sangat mendekati 0, yang berarti  lebih  kecil  dari  α  =  5%.  Dengan  kata  lain  kita  menolak  hipotesis  nol (bahwa  data  bersifat  stationer),  sehingga  kita  simpulkan  bahwa  data  tidak stationer. Dari gambar grafik pun juga menunjukkan bahwa data tidak stationer, karena hasil grafik sangat tidak mendatar.
Sedangkan  untuk  uji  akar  unit  atau  unit  root  test  baik  untuk  variabel JII maupun  makroekonomi  (BI  rate,  tingkat  inflasi,  Kurs)  juga  meunjukkan  data tidak  stationer  pada  tingkat  level  (original  Data)  karena  nilai  statistik  t  nya
hasilnya  lebih  kecil  dari  nilai  kritisnya  baik  pada  level  1%,  5%  maupun  10%. Sedangkan  untuk  jumlah  uang  beredar  M2  data  sudah  menunjukkan  stationer pada tingkat level.

## Tabel 1: Hasil Uji Unit Root
Augmented Dickey-Fuller Test - original data Variabel t-statistic  test critical 1%  test critical 5%  test critical 10% JII -0.98306 -3.500669 -2.89220 -2.58319 BI Rate -0.73204 -3.500669 -2.89220 -2.58319 Tk Inflasi -1.62925 -3.500669 -2.89220 -2.58319 Kurs -2.87158 -3.503049 -2.89323 -2.58374 JUB M2 3.52203 -3.500669 -2.89220 -2.58319 Sedangkan  pada  uji  1 st difference  baik  menggunakan  model  grafik, correlogram  maupun  akar  unit  menunjukkan  bahwa  data  variabel  JII  maupun ekonomimakro lainnya sudah menunjukkan stationary sehingga bisa dilakukan ke uji selanjutnya.

## Uji  Granger Causality
Sebelum dilakukan pengujian maupun analisis cointegrasi, maupun ECM maka  menurut  Gujarati  (2003)  perlu  dilakukan  uji  Granger  Causality  antara variabel  variabel  penelitian.  Dalam  penelitian  ini,  uji  kausalitas  menggunakan metode  Granger  Causality  (Granger,  1969).  Jika  terdapat  hubungan  kausalitas diantara  variabel  variabel  tersebut  maka  analisis  regresi  (OLS)  tidak  dapat dilakukan karena hasil estimasinya akan bias.
Dalam  pengujian  kausalitas  Granger  dalam  penelitian  ini  dilakukan dengan  memasukkan  lag  yang  berbeda,  yaitu  mulai  lag  dua  sampai  lag  dua belas.  Dari lima variabel yaitu JII, BI rate, tingkat inflasi, kurs dan jumlah uang beredar M2 pada tingkat signifikansi 5% ternyata tidak menolak H 0 yang berarti variabel  variabel  tersebut  terdapat  hubungan  kausalitas  diantara  variabel variabel tersebut. Selanjutnya analisis regresi dilakukan dengan ECM.

## Uji Kointegrasi
Menurut  Gujarati  (2003),  maupun  beberapa  penulis  lainnya  bahwa pengujian  kointegrasi  ini  valid  jika  dilakukan  pada  data  asli.  Pengujian kointegrasi  periode 2007:04 s/d 2014:12 diketahui  bahwa nilai λ trace (0) statistik sebesar  80,529  dan  nilai  ini  lebih  besar  dibandingkan  dengan  nilai  kritis  5% (69,51).  Kesimpulan  yang  dibuat  adalah  menolak  hipotesis  nol  dan  menerima hipotesis  alternatif  bahwa  terdapat  dua  variabel  terkointegrasi  pada  tingkat keyakinan 5%. Ini berarti bahwa ada hubungan jangka panjang (keseimbangan) diantara  variabel  variabel  tersebut.  Sehingga  apabila  terjadi  ketidakstationeran pada data asli namun terjadi kointegrasian antar variabel variabel tersebut perlu dilakukan uji koreksi kesalahan.
Farida, Sarpan & Nurwahyuni: Pengaruh Makro Ekonomi Terhadap Jakarta Islamic Index Menggunakan Error Correction Model
Juni 2015
Tabel 2: Unrestricted Cointegration Rank Test (Trace)
Hypothesized Trace 0.05 No. of CE(s) Eigenvalue Statistic Critical Value Prob.** None * 0.289773 80.52931 69.81889 0.0055 At most 1 * 0.192871 48.70749 47.85613 0.0415 At most 2 0.129367 28.78016 29.79707 0.0651 At most 3 * 0.113168 15.89643 15.49471 0.0435 At most 4 * 0.049559 4.727130 3.841466 0.0297
Trace test indicates 2 cointegrating eqn(s) at the 0.05 level * denotes rejection of the hypothesis at the 0.05 level **MacKinnon-Haug-Michelis (1999) p-values
Uji Koreksi Kesalahan EG dua tahap
Setelah  dilakukan  uji  koreksi  kesalahan  dengan  dua  tahap  dengan memasukkan  residual  dari  tahap  pertama  maka  didapatlah  hasil  sebagai berikut:
Tabel 3: Hasil Uji Koreksi Kesalahan EG Dua Tahap Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. C 643.1415 76.80853 8.373308 0.0000 X1(-1) -2.687771 5.162290 -0.520655 0.6039 X2(-1) -5.165326 1.971380 -2.620158 0.0104 X3(-1) -0.050372 0.005739 -8.776924 0.0000 X4(-1) 0.000146 9.98E-06 14.65392 0.0000 RESID02(-1) 0.682236 0.066062 10.32719 0.0000 R-squared 0.944613     Mean dependent var 390.1407 Adjusted R-squared 0.941393     S.D. dependent var 134.5647 S.E. of regression 32.57668     Akaike info criterion 9.868064 Sum squared resid 91266.64     Schwarz criterion 10.03253 Log likelihood -447.9309     Hannan-Quinn criter. 9.934443 F-statistic 293.3418     Durbin-Watson stat 1.287648 Prob(F-statistic) 0.000000
Dari hasil uji ECM didapatkan bahwa hasil signifikansi residualnya yaitu untuk  nilai  t  statistiknya  cukup  tinggi  dan  nilai  prob  lebih  kecil  dari  0,05, menunjukkan  bahwa  model  koreksi  kesalahan  (ECM  yang  digunakan  sudah valid.
Besarnya  pengaruh  simultan  variabel  variabel  makro  dapat  dijelaskan dengan  nilai  koefisien  determinan  sebesar  94,13  persen  yang  berarti  bahwa model mampu menjelaskan hubungan antara JII, BI rate, tingkat inflasi, kurs dan JUB  M2  sebesar  94,13  persen  sedangkan  sisanya  oleh  variabel  variabel  lain diluar  tersebut.  Nilai  prob  nya  lebih  kecil  dari  tingkat  kepercayaan  α  =  5% menunjukkan bahwa model tersebut signifikan. Sedangkan nilai t statistik dari masing masing variabel makro yaitu untuk tingkat inflasi (X2), kurs (X3) dan M2
(X4) menunjukkan hasil signifikan dengan nilai masing masing probabilitasnya lebih  kecil  dari  0,05.  Namun  untuk  variabel  BI  rate  (X1)  menunjukkan  tidak signifikan dengan nilai prob nya 0,6>0,05.

## SIMPULAN DAN SARAN Simpulan
Hasil  penelitian  ini  mendukung  penelitian  sebelumnya  (herve  dan Chanmalai,  2011)  bahwa  data  asli (original  data )  untuk  variabel  variabel makroekonomi  dan  indeks  saham  adalah non  stationary .  Hanya  untuk  jumlah uang  beredar  M2  dalam  penelitian  ini  sudah  menunjukkan  stationar  pada tingkat level. Hal ini kemungkinan bahwa M2 sebagai variabel makro tapi tidak lazim digunakan sebagai indikator makro ekonomi atau pertumbuhan ekonomi. Setelah  dilakukan  uji  stationary  dengan  tiga  macam  metode  yaitu  grafik, korelogram  dan  unit  root  maka  data  data  nonstationary  tersebut  menjadi stationer  pada  tingkat  diferensi  tingkat  pertama.  Hasil  penelitian  ini  sejalan dengan Banumathy dan Azhagaiah (2015).
Setelah dilakukan uji Granger Causality dan uji kointegrasi menunjukkan bahwa  variabel  variabel  tersebut  memiliki  hubungan  keseimbangan  jangka panjang dan adanya kointegrasi antar variabel sehingga analisa regresi OLS atau bivariate  tidak  bisa  dilakukan  sehingga  harus  dilakukan  koreksi  kesalahan dengan metode ECM atau Error Corection Model . Hasil yang didapatkan dengan memasukkan  residual  tahap  pertama  menghasilkan  kesimpulan  bahwa  model koreksi  kesalahan  yang  dihasilkan  menunjukkan  valid  sehingga  regresi  yang dihasilkan  tidak  bersifat  spurious  atau  lancung.  Kesimpulan  terakhir  adalah terdapat  pengaruh  simultan  yang  signifikan  antara  variabel  variabel makroekonomi terhadap Jakarta Islamic Indek. Hasil penelitian ini tidak sejalan dengan Herve dan Chanmalai  (2011) yang menyimpulkan bahwa faktor-faktor makro  ekonomi  tidak  tepat  untuk  memprediksi  pergerakan  harga  saham  di masa yang akan datang.

## Saran
Dalam  penelitian  ini  menggunakan  metode  ECM  atas  variabel  variabel ekonomi  makro  terhadap  Jakarta  Islamic  Index.  Data  penelitian  menggunakan data  bulanan.  Oleh  karena  itu,  hasil  penelitian  ini  belum  dapat  mengungkap lebih jauh pengaruh variabel ekonomimakro terhadap JII untuk jangka pendek, misalnya data harian atau mingguan. Saran untuk penelitian selanjutnya adalah dalam  penelitian  untuk  memasukkan  impulse  response  function  untuk mengetahui respon atau pengaruh jangka pendek.
Farida, Sarpan & Nurwahyuni: Pengaruh Makro Ekonomi Terhadap Jakarta Islamic Index Menggunakan Error Correction Model

## DAFTAR PUSTAKA
Banumathy, K and Azhagaiah, R. 2015. Long-Run and Short-Run Causality between Stock  Price  and  Gold  Price:  Evidence  of  VECM  Analysis  from  India . Management Studies and Economic Systems (MSES), 1 (4), 247-256
Ewing, B.T, J.E. Payne, dan S.M. Forbes. 1998. Co-movement of the Prime Rate, CD Rate, and the S & P Financial Stock Index . The Journal of Financial Research 21, 469-482.
Farida.  2009.  Pengaruh  Faktor  Fundamental  Perusahaan  dan  Makro  Ekonomi Terhadap  Harga Saham. Jurnal Akutansi, Vol. 2 No. 1. 119-136.
Gujarati, D. 2003. Basic Econometric. 4rd edition, Singapore: McGraw-Hill Book Co.
Herve,  D.B.G  dan  Chanmalai,  B.  2011. The  Study  of  Causal  Relationship between Stock Market Indices and Macroeconomic Variables  in Cote  d’Ivoire:  Evidence from  Error-Correction  Models  and  Granger  Causality  Test . International Journal of Business and Management Vol. 6, No. 12
Husnan, S. 1994. Dasar Dasar Teori Portofolio dan Analisis Sekuritas. edisi ke-2,
Yogyakarta: UPP AMP YKPN Juanda, B dan Junaidi. 2011. Ekonometrika. IPB Press Kane, Bodi. 2005. Investasi. edisi keenam, Jakarta: Penerbit Salemba Empat Mankiw, G. 2007. Makroekonomi. edisi keenam, Jakarta: Penerbit Erlangga Rapach, D. E. 2001. Macro Shocks and Real Stock Prices . Journal of Economics and Business, 53 , 5-26.
Winarno,  W.  2009.  Analisis  Ekonometrika  dan  Statistika.  edisi  kedua, Yogyakarta: UPP STIM YKPN