Journal homepage: www.ejournal.uksw.edu/jeb ISSN 1979-6471    E-ISSN 2528-0147

## Pengaruh pengungkapan risiko lingkungan terhadap likuiditas dan biaya modal saham
Rizky Eriandani a , I Made Narsa b , Andry Irwanto c a Universitas Airlangga, rizky.eriandani@staff.ubaya.ac.id
b Universitas Airlangga, i-made-n@feb.unair.ac.id
c Universitas Airlangga, airwanto@gmail.com

## I N F O   A R T I K E L
Riwayat Artikel: Artikel Dikirim 13-03-2019 Revisi 15-05-2019 Artikel Diterima 16-05-2019
Keywords: environmental risk, disclosure, cost of equity, environmental performance, stock liquidity
Kata Kunci: risiko lingkungan, pengungkapan, biaya modal, kinerja lingkungan, likuiditas saham

## A B S T R A C T
This study aims to empirically examine the effect of environmental risk  disclosure  on  the  cost  of  equity  and  stock  liquidity. Environmental  risk  disclosure  is measured  by  content  analysis based on the number of sentences in the annual or sustainability report . The research samples were 456 companies included in the high profile industry and were assessed by the Trucost database in 2013-2015. The data were processed using Eviews 10 run for panel least squares common effects method. The results show that environmental  risk  disclosure  has  a  significant  effect  on  stock liquidity,  but  does  not  have  a  significant  effect  on  the  cost  of equity.  The  results  of  this  study  contribute  to  expand  the disclosure  theory,  because  it  empirically  proves  that  the environmental risk information used by investors.

## A B S T R A K
Penelitian  ini  bertujuan  untuk  menguji  secara  empiris  pengaruh pengungkapan  risiko  lingkungan  terhadap  cost  of  equity  dan likuiditas saham. Pengungkapan risiko lingkungan diukur dengan content  analysis  dalam  sustainability  report  atau  annual  report. Sampel penelitian sebanyak 456 perusahaan yang termasuk dalam industri high profile dan dinilai oleh database trucost pada tahun 2013-2015.  Pengolahan  data  menggunakan  software  eviews  10 dengan  metoda  panel  least  squares  common  effects. Hasil menunjukkan bahwa pengungkapan risiko lingkungan berpengaruh  pada  likuiditas  saham,  namun  tidak  berpengaruh pada  cost  of  equity.  Hasil  penelitian  ini  memberikan  kontribusi dengan  memperluas  teori  pengungkapan,  karena  membuktikan secara empiris bahwa informasi risiko lingkungan digunakan oleh investor.

## PENDAHULUAN
Kesadaran  masyarakat  terhadap  isu-isu  yang  berkaitan  dengan  sosial  dan lingkungan  ( Corporate  Social  Responsibility/CSR )  meningkatkan  tekanan  pada perusahaan  untuk  mengkomunikasikan  aktivitas  mereka  melalui  pengungkapan sukarela dan pengungkapan wajib. Banyak perusahaan telah mengalokasikan sumber daya dan upaya untuk mengungkapkan informasi tentang masalah CSR dalam laporan tahunan  maupun  laporan sustainability .  Pengungkapan  tersebut  menyampaikan informasi  yang  berguna  untuk  memenuhi  kebutuhan  beberapa  kelompok  pemangku kepentingan,  terutama  pemegang  saham  (Lys,  Naughton,  &  Wang,  2015).  Potensi manfaat  pengungkapan CSR bagi  pemegang  saham  telah  menarik  minat  akademisi untuk melakukan penelitian. Banyak penelitian menguji kegunaan pengungkapan CSR bagi  pemegang  saham  dengan  menganalisis  dampak  pengungkapan CSR sukarela terhadap nilai pasar perusahaan (Dhaliwal, Li, Tsang, & Yang, 2014; Lys et al ., 2015; Nekhili, Nagati, Chtioui, & Rebolledo, 2017). Namun, penelitian mengenai CSR yang melihat  pada  sisi  risiko  lingkungan  dengan  nilai  perusahaan  masih  terbatas,  dan umumnya hanya melihat risiko lingkungan dari ukuran emisi karbon (Kim et al ., 2015;
Li et al ., 2014; Nguyen et al ., 2018).
Penelitian ini berfokus pada isu lingkungan, karena dampak lingkungan yang timbul  akibat  operasional  perusahaan  semakin  meningkat.  Fenomena  yang  terjadi adalah negara-negara yang menghadapi pertumbuhan industri yang tiba-tiba dan cepat yang seringkali menimbulkan masalah serius yang harus segera dikendalikan. Polusi industri bisa terjadi dalam berbagai bentuk, misalnya mencemari sumber air minum, melepaskan racun yang tidak diinginkan ke udara dan mengurangi kualitas tanah di seluruh dunia. Bencana lingkungan terutama yang disebabkan oleh kecelakaan industri harus dikendalikan (Rinkesh, 2017). Gambar 1 menunjukkan tren total emisi global untuk  periode  1970-2016.  Tren  emisi  gas  rumah  kaca  global  diilustrasikan  pada Gambar 1a, sementara Gambar 1b menunjukkan perkembangan emisi karbon dioksida global ( CO2 ) dari pembakaran bahan bakar fosil, produksi semen dan proses lainnya.
Pengungkapan risiko di Indonesia tidak diatur secara detail, walaupun sudah ada  beberapa  peraturan  terkait  isu  lingkungan.  Pertama,  Bapepam  menerbitkan peraturan Nomor X.K.6 lampiran Keputusan Ketua Bapepam dan  LK Nomor:  Kep- 431/BL/2012 tentang Penyampaian Laporan Tahunan Emiten atau Perusahaan Publik (Badan Pengawas Pasar Modal, 2012). Peraturan tersebut mewajibkan pengungkapan risiko perusahaan, namun tidak secara spesifik menyebutkan risiko apa saja yang harus diungkapkan. Perusahaan nonkeuangan tidak terikat aturan tentang informasi praktik manajemen  risiko  minimum  yang  wajib  diungkapkan.  Peraturan  Bank  Indonesia Nomor 11/25/PBI/2009 tentang Penerapan Manajemen Risiko bagi Bank Umum, serta kewajiban  untuk  mengungkapkan  keberadaan  komite  manajemen  risiko  (Bank
Indonesia, 2009).  Kedua, Undang-Undang nomor 40 tahun 2007 tentang Perseroan Terbatas  (2007)  mengatur  bahwa  perseroan  yang  menjalankan  kegiatan  usaha dibidang dan atau berkaitan dengan sumber daya alam wajib melaksanakan tanggung jawab sosial dan lingkungan. Ketiga, Undang-Undang No.32 Tahun 2009 mengenai Perlindungan  dan  Pengelolaan  Lingkungan  Hidup  (2009) . Dari  peraturan  di  atas, dapat  disimpulkan  bahwa  untuk  perusahaan  nonkeuangan  akan  lebih  banyak mengungkapkan  mengenai  aktivitas  terkait  lingkungan  dibanding  mengungkapkan risiko  terkait  lingkungan  karena  peraturan  pengungkapan  risiko  hanya  berlaku  pada sektor perbankan dan belum menyentuh sektor industri lainnya.
Sumber: Intergovernmental Panel on Climate Change
Gambar 1 Tren Emisi Greenhouse dan CO 2
Penelitian ini fokus pada risiko karena dampak lingkungan yang timbul akibat operasional  perusahaan  semakin  meningkat.  Perusahaan  yang  tidak  memperhatikan lingkungan  dalam  aktivitas  operasionalnya  akan  menyebabkan  kerusakan  dan mendorong  terjadinya  risiko  dalam  berbagai  bentuk,  misalnya  risiko  litigasi,  risiko pelanggaran  regulasi,  dan  risiko  reputasi  (Bazillier et  al. ,  2017;  Kim et  al .,  2015)
Dengan  demikian,  risiko  lingkungan  akan  meningkatkan  keseluruhan  risiko perusahaan dan pada akhirnya risiko tersebut akan mempengaruhi keputusan investor. Pada umumnya, investor akan meminta tingkat pengembalian yang lebih tinggi atas investasi mereka pada perusahaan dengan risiko yang lebih besar.
Penelitian  ini  menggunakan  konsep disclosure untuk  melihat  efek  ekonomi dari  pengungkapan  yang  dilakukan  perusahaan.  Penelitian  tentang disclosure dan
Gambar 1a
Gambar 1b
pasar modal belum sepenuhnya dieksplorasi dan dipahami. Disclosure tidak terbatas pada  pengungkapan  yang  bersifat  finansial,  tetapi  juga  aspek  nonkeuangan,  dan penelitian  ini  fokus  pada  pengungkapan  kinerja  dan  risiko  lingkungan.  Penelitian tentang  hubungan  antara  tanggung  jawab  lingkungan  dan  dampaknya  pada  pasar modal  masih  menunjukkan  hasil  penelitian  yang  kurang  konsisten,  atau  tidak konklusif,  sehingga  terjadi  kesenjangan  penelitian.  Adapun  kesenjangan  penelitian yang  ditemukan  yaitu:  Pertama,  kesenjangan  hasil  penelitian  mengenai  manfaat tanggung  jawab  lingkungan  bagi  perusahaan  maupun  investor.  Penelitian Subramaniam et al .  (2015) menunjukkan bahwa semakin banyak pengungkapan sosial dan  lingkungan  akan  semakin  likuid  saham  perusahaan.  Investor  menganggap perusahaan dengan tanggung jawab lingkungan yang baik akan memiliki risiko yang kecil,  sehingga  nilai  pasar  perusahaan  akan  meningkat.  Penelitian  sebelumnya menunjukkan bahwa semakin banyak informasi yang diungkapkan perusahaan, cost of equity perusahaan  akan  menurun    (Easley  &  Maureen,  2012;  Kelly  &  Ljungqvist, 2012). Penelitian Kim dan Eun-Rhee (2019) menunjukkan bahwa peraturan mengenai lingkungan yang cukup ketat justru menarik investor asing untuk berinvestasi. Dengan kata lain  dapat  dikatakan  bahwa  perusahaan  ramah  lingkungan  memiliki  nilai  pasar dan return saham  yang lebih tinggi, karena perusahaan ramah lingkungan dianggap memiliki risiko yang lebih rendah. Sebaliknya, beberapa perusahaan menemukan hasil yang berbeda. Sebagai contoh, Lioui dan Sharma (2012) berpendapat bahwa investor menganggap  aktivitas  lingkungan  sebagai  biaya  tambahan  atau  pinalti.  Selain  itu, penelitian  Oberndorfer et  al. (2013)  menunjukkan  bahwa  perusahaan  Jerman  yang tercatat  pada  indeks Sustainability  Dow  Jones  STOXX dan  indeks Dow  Jones Sustainability World cenderung mendapat return saham yang negatif. Oh, Park, dan Ghauri  (2013)  membuktikan  bahwa  pada  sektor  keuangan,  perusahaan  yang  dinilai melalui indeks keberlanjutan, Dow Jones Sustainability World Index , tidak melakukan praktik proaktif mengenai investasi yang bertanggung jawab secara sosial.
Sejumlah  penelitian  telah  mengeksplorasi  pengungkapan  risiko  lingkungan, namun topik ini masih sangat baru. Meskipun pengungkapan risiko berpotensi menarik bagi pengguna laporan, penelitian terbaru menunjukkan bahwa pengungkapan risiko saat ini tidak membantu dan tidak menyampaikan arti yang  sebenarnya. Di sisi lain beberapa  penelitian  lainnya  membuktikan  bahwa  pengungkapan  risiko  memberikan konsekuensi  pada  pasar  modal,  dengan  berbagai  proksi  yang  berbeda.  Selain  itu pengungkapan risiko berbeda dengan pengungkapan lain yang dilakukan perusahaan, karena  memberikan  informasi  tentang  kemungkinan  kondisi  masa  depan,  dan seringkali informasi risiko dianggap memiliki sifat negatif. Berdasarkan uraian di atas, maka penelitian ini bertujuan untuk menguji secara empiris pengaruh pengungkapan risiko lingkungan terhadap biaya modal saham dan likuiditas saham.
Penelitian  ini  dilakukan  pada  perusahaan  yang  temasuk  dalam  industri high profile, karena  industri  tersebut  merupakan  industri  yang  sangat  rentan  terhadap kemungkinan  terjadinya  kerusakan  lingkungan  hidup.  Klasifikasi  industri  pada penelitian  ini  mengikuti  penelitian  Disalvio  dan  Dorata  (2015).  Perusahaan- perusahaan  dari  industri  yang  peka  terhadap  lingkungan  cenderung  untuk mengungkapkan lebih banyak informasi lingkungan daripada perusahaan-perusahaan dari  industri  yang  peka  terhadap  lingkungan.  Asumsi  yang  mendasarinya  adalah kecenderungan  polusi  yang  lebih  tinggi,  industri  yang  peka  terhadap  lingkungan menjadi  subjek  dari  berbagai  peraturan  lingkungan,  dan  akibatnya  perusahaan- perusahaan  yang  termasuk  dalam  industri  ini  dianggap  merusak  lingkungan,  serta karenanya mereka menghadapi tekanan yang lebih besar. Pada industri ini, seharusnya informasi  mengenai  risiko  lingkungan  akan  digunakan  oleh  investor  dalam pengambilan  keputusan,  yang  tercermin  dalam  penentuan  biaya  modal  saham  dan likuiditas saham. Artinya, investor akan dapat memperkiraan kejadian risiko yang akan dihadapi  oleh  perusahaan  di  kemudian  hari  berdasarkan  pengungkapan  risiko lingkungan.
Hasil  penelitian  ini  akan  memberikan  dua  manfaat.  Pertama,  penelitian  ini memberikan  kontribusi  pada  literatur  akuntansi  dan  keuangan,  yaitu  memperluas konsep disclosure , khususnya dalam kategori konsekuensi pengungkapan pada pasar modal,  dengan  menambah  variabel  pengungkapan  risiko  lingkungan.  Sebelumnya, literatur  tersebut  hanya  fokus  pada  pengungkapan  informasi  finansial,  kemudian berkembang  pengungkapan  nonfinancial,  dan  terakhir  pengungkapan  mengenai tanggung jawab sosial dan lingkungan ( CSR ). Penelitian ini memprediksi bahwa teori tersebut juga berlaku untuk pengungkapan risiko lingkungan. Kedua, hasil penelitian ini  diharapkan  dapat  digunakan  oleh  pembuat  kebijakan  dan  standar,  yaitu  Otoritas Jasa  Keuangan  (OJK)  dengan  menunjukkan  bukti  empiris  mengenai  perlunya perhatian isu lingkungan, karena memberikan konsekuensi ekonomi cukup tinggi pada perusahaan.  Hal  ini  diharapkan  dapat  mendorong  OJK  untuk  membuat  regulasi mengenai  pengungkapan  risiko  lingkungan  yang  lebih  detail  dan  mengikat,  agar kelestarian  lingkungan  terjaga  dan  pada  akhirnya  risiko  yang  ditanggung  investor berkurang.

## KAJIAN PUSTAKA DAN PERUMUSAN HIPOTESIS

## Pengungkapan dalam Laporan Tahunan
Permintaan untuk pelaporan keuangan dan pengungkapan muncul dari asimetri informasi  dan  konflik  keagenan  antara  manajer  dan  investor.  Kredibilitas pengungkapan manajemen ditingkatkan oleh regulator, pembuat standar, auditor dan
perantara  pasar  modal  lainnya.  Konsep disclosure mengasumsikan  bahwa  para manajer  memiliki  informasi  yang  superior  dibanding  investor  tentang  kinerja  masa depan perusahaan mereka, sekalipun di pasar modal yang efisien. Pengungkapan yang lebih besar mengurangi asimetri informasi dan pada akhirnya menurunkan komponen biaya modal perusahaan (Verrecchia, 2001). Jika standar audit dan akuntansi berjalan secara ideal, keputusan dan pengungkapan akuntansi akan mampu mengkomunikasikan  perubahan  kondisi  ekonomi  perusahaan  kepada  investor. sebaliknya, jika  standar akuntansi dan audit tidak berjalan ideal, kemungkinan yang terjadi  adalah  manajer  membuat  keputusan  akuntansi  dan  pengungkapan  untuk mengkomunikasikan pengetahuan superior mereka tentang kinerja perusahaan dengan tujuan tertentu (Healy & Palepu, 2001).
Pengungkapan  sukarela  mengurangi  asimetri  informasi  antara informed dan uninformed  investors .  Akibatnya,  untuk  perusahaan  dengan  tingkat  pengungkapan yang  tinggi,  investor  dapat  relatif  yakin  bahwa  setiap  transaksi  saham  terjadi  pada ‘harga wajar’, sehingga akan meningkatkan likuiditas di saham perusahaan. Selain itu, investor menanggung risiko dalam memperkirakan hasil di masa depan dari investasi mereka  jika  perusahaan  hanya  memberi  sedikit  pengungkapan.  Jika  risiko  ini  tidak dapat  didiversifikasi,  investor  akan  menuntut  pengembalian  tambahan  karena menanggung risiko informasi. Perusahaan dengan tingkat pengungkapan yang tinggi akan  memiliki  risiko  informasi  yang  rendah,  dan  cenderung  memiliki  biaya  modal yang lebih rendah daripada perusahaan dengan tingkat pengungkapan yang rendah dan risiko informasi yang tinggi.
Hubungan  negatif  antara  pengungkapan  dengan  biaya  modal  saham  dapat dijelaskan  dengan  dua  perspektif.  Perspektif  pertama,  perspektif  likuiditas berpendapat bahwa pengungkapan mengurangi biaya modal saham suatu perusahaan dengan  cara  memperbaiki  likuiditas  dimasa  mendatang  (Diamond  &  Verrecchia, 1991).  Perspektif  kedua,  perspektif  risiko  mendefinisikan cost  of  equity sebagai minimum rate of return yang diminta investor, termasuk risk free rate dan premium rate dari risiko yang tidak dapat terdiversifikasi (Botosan & Plumlee, 2005), sehingga pada akhirnya akan mengurangi perbedaan informasi, paling tidak akan mengurangi estimasi  komponen  risiko.  Kedua  perspektif  tersebut  berargumen  bahwa pengungkapan  korporat  memengaruhi  biaya  modal  saham  dengan  mengurangi asimetri  informasi,  dan  pengungkapan  informasi  akan  memperbaiki  likuiditas perusahaan.  Pengungkapan  korporat  dalam  penelitian  adalah  dalam  hal  risiko perusahaan.

## Risiko Lingkungan
Risiko lingkungan timbul dari hubungan perusahaan dengan lingkungan alam
dan  dengan  entitas  yang  mengatur,  melindungi  dan  mengelola  lingkungan.  Sumber risiko  lingkungan  meliputi  penggunaan  energi  dan  pengaruhnya,  emisi  gas  rumah kaca, penggunaan air dan pembuangan, pembuangan limbah, kontaminasi situs, dan efek  pada  keanekaragaman  hayati  ( biodiversity). Risiko  lingkungan  sebagai  nilai probabilitas dari kejadian yang tidak diinginkan dan konsekuensinya yang timbul dari asal  alami  spontan  atau  dari  tindakan  manusia  (fisik  atau  administratif)  yang ditransmisikan melalui lingkungan (Green, 2015).
Risiko  lingkungan  bisa  berasal  dari  dalam  atau  dari  luar  perusahaan.  Risiko internal muncul dari tindakan manusia, misalnya operasi di dalam aktivitas produksi perusahaan atau pada aktivitas nonproduksi lainnya. Dobler, Lajili, dan Zéghal (2014) memasukkan risiko regulasi dan risiko operasional sebagai bagian dari risiko internal. Risiko  yang  timbul  karena  regulasi  atau  peraturan  terkait  dengan  undang-undang lingkungan  sehingga  menempatkan  perusahaan  pada  risiko  hukuman,  litigasi  dan meningkatkan kendala lingkungan ketika melanggar tingkat penerimaan hukum atau regulator.
Risiko eksternal datang dari luar perusahaan, risiko dari alam berkaitan dengan dampak  alam  yang  berada  di  luar  kendali  perusahaan.  Hal  ini  termasuk  risiko perubahan iklim, bencana alam, musim dan kondisi cuaca. Risiko ini juga bisa datang dalam bentuk peraturan baru, seperti peraturan pembatasan dioksin. Perusahaan hanya bisa  mengendalikan  cara  mereka  merespon  risiko  eksternal,  tidak  mengendalikan risikonya sendiri.

## Pengungkapan Risiko Lingkungan dan Biaya Modal Saham
Penelitian sebelumnya telah memberikan hasil empiris bahwa pengungkapan risiko akan memberikan pengaruh pada return maupun biaya modal saham, walaupun dengan  arah  pengaruh  yang  berbeda-beda,  dan  belum  ada  yang  secara  khusus mengukur pengungkapan risiko lingkungan. Semper dan Beltrán (2014) memberikan hasil empiris bahwa biaya modal saham berhubungan dengan risiko finansial, namun tidak  berhubungan  dengan  risiko  non-finansial.  Francis et  al .  (2005)  menyatakan bahwa perusahaan yang memiliki kebutuhan external financing lebih besar melakukan voluntary  disclosure lebih  banyak,  dan  pengungkapan  tersebut  berhubungan  negatif dengan biaya modal saham.
Linsley  dan  Shrives  (2006)  mengatakan  bahwa  perusahaan  dengan  tingkat risiko yang lebih tinggi akan mengungkapkan sejumlah besar informasi risiko karena para direktur memiliki kebutuhan lebih besar untuk menjelaskan penyebab risiko yang lebih tinggi ini. Selain itu, direksi dapat memiliki dorongan kuat untuk memberikan informasi kepada pemegang saham dan masyarakat pemangku kepentingan yang lebih luas, tentang bagaimana mengelola risiko ini dan pada akhirnya memberikan tingkat
pengungkapan  risiko  yang  lebih  tinggi.  Oleh  karena  itu,  dapat  dikatakan  bahwa pengungkapan risiko yang banyak berarti memiliki tingkat risiko tinggi. Ketika risiko perusahaan tinggi, investor akan meminta premi yang lebih tinggi untuk investasinya.
The  Institute  of  Chartered  Accountant  of  England  and  Wales berpendapat bahwa  perusahaan  yang  mengungkapkan  lebih  banyak  informasi  risiko  akan merasakan  bahwa  pasar  lebih  memahami  posisi  risiko  perusahaan  dan  perusahaan tersebut dianggap kurang berisiko daripada sebelumnya. Oleh karena itu, peningkatan pengungkapan risiko dapat berdampak pada tingkat risiko perusahaan yang dirasakan, walaupun  sampai  sejauh  mana  tidak  diketahui.  Manfaat  potensial  terpenting  yang timbul  dari  peningkatan  pengungkapan  risiko  oleh  perusahaan  adalah  pengurangan biaya  modal  saham (Linsley  &  Shrives,  2006).  Artinya,  jika  risiko  diungkapkan, penyedia  modal  dapat  menghapus  sebagian  dari  premi  yang  tergabung  dalam  biaya modal saham untuk menutupi ketidakpastian mengenai posisi risiko perusahaan.
Kim et al . (2015) menginvestigasi apakah risiko karbon meningkatkan  biaya modal  saham  perusahaan.  Sesuai  ekspektasi,  intensitas  karbon  berpengaruh  positif terhadap cost of equity , khususnya pada industri beremisi rendah. Li et al . (2014) yang meneliti  dengan  sampel Australian  Stock  Exchange menemukan  bahwa  rencana pengurangan emisi akan berdampak negatif terhadap biaya modal saham perusahaan. Oleh karena itu, hipotesis pertama penelitian ini diusulkan sebagai berikut.
H1: Pengungkapan  risiko  lingkungan  berpengaruh  negatif  terhadap cost  of equity.

## Pengungkapan Risiko Lingkungan dan Likuiditas Saham
Penelitian  Balakrishnan et  al .  (2014)  menunjukkan  bahwa  pengungkapan sukarela  memiliki  dampak  yang  besar  pada  likuiditas  dan  nilai  perusahaan.  Hal  ini memberikan  justifikasi  kepada  perusahaan  untuk  secara  sukarela  mengungkapkan informasi  lebih  banyak  daripada  yang  diwajibkan,  sekaligus  membuktikan  bahwa manajer dapat membentuk likuiditas saham, setidaknya sampai batas tertentu.
Leuz  dan  Verrecchia (1999)  mengungkapkan  hal  yang  sama.  Pengungkapan dilakukan  untuk  mengurangi  asimetri  informasi,  karena  menciptakan  biaya  akibat adanya adverse  selection dalam  transaksi  antara  pembeli  dan  penjual  saham perusahaan.  Dalam  praktik  yang  nyata, adverse  selection mengakibatkan berkurangnya tingkat likuiditas untuk saham perusahaan (Glosten & Milgrom, 1985). Untuk  mengatasi  keengganan  investor  potensial  dalam  menyertakan  modalnya  di pasar yang tidak likuid, perusahaan harus mengeluarkan modal dengan harga diskon. Diskon tersebut membuat biaya modal lebih tinggi.
Jika  pengungkapan  risiko  meningkatkan  prediksi  investor,  maka  ada  revisi keyakinan yang lebih besar dan dengan demikian meningkatkan volume perdagangan (Kravet & Muslu, 2013). Elshandidy dan Shrives (2016) yang menggunakan sampel perusahaan  di  Jerman  memberikan  hasil  empiris  bahwa  dampak  tingkat  pelaporan risiko  agregat  tidak  dapat  diamati.  Namun,  Cheung  dan  Roca  (2013)  menyatakan bahwa  pengungkapan  risiko  (baik  atau  buruk)  akan  meningkatkan  likuiditas  pasar. Penelitian  mengenai  pengungkapan  risiko  lingkungan  dan  likuiditas  masih  sangat terbatas,  namun  diharapkan  pengungkapan  tersebut  mampu  mengurangi  informasi asimetri, sehingga akan meningkatkan likuiditas saham. Hipotesis kedua penelitian ini dirumuskan sebagai berikut.
H2: Pengungkapan  risiko  lingkungan  berpengaruh  positif  terhadap likuiditas saham.

## METODA PENELITIAN

## Pemilihan Sampel
Populasi penelitian ini adalah perusahaan yang termasuk industry high profile , yaitu industri yang sensitif atau rentan pada masalah lingkungan dan perubahan iklim. Klasifikasi  industri  pada  penelitian  ini  mengikuti  Disalvio  dan  Dorata  (2015),  dan didukung oleh peraturan di Indonesia, misalnya Undang-Undang tentang minyak dan gas bumi, pertambangan, dan sebagainya.
Kriteria  lainnya  adalah  sebagai  berikut,  pertama,  semua  perusahaan  yang dinilai dalam database Trucost , tahun 2013-2015. Database Trucost merupakan satu- satunya database yang memberikan data besarnya potensi dampak lingkungan untuk kepentingan  investasi  kepada  investor  di  berbagai  negara,  Indonesia  salah  satunya. Trucost  ini  telah  menjadi  bagian  dari  Indeks Dow  Jones S  &  P ,  sehingga  dapat dikatakan sumber data yang andal. Kedua, perusahaan melakukan pengungkapan atau membuat laporan mengenai lingkungan dalam sustainability report . Namun jika tidak menerbitkan laporan sustainability , maka akan digunakan annual report. Ketiga, data variabel lainnya yang digunakan dalam penelitian tersedia selama tahun 2013-2015.

## Variabel Penelitian dan Definisi Operasional Variabel
Variabel  dependen  penelitian  ini  adalah  biaya  modal  saham  ( CoE )  dan Likuiditas  Saham  ( Stock  LQ ).  Variabel  independennya  adalah  pengungkapan  risiko lingkungan.  Variabel  kontrol  yang  digunakan  adalah leverage , price  to  book  value , ukuran perusahaan, dan return on assets .

## Cost of Equity
Tingkat  pengembalian  yang  diminta  ( required  return )  dari  sudut  pandang investor  memiliki  arti  yang  sama  dengan cost-of-capital dari  sudut  pandang perusahaan.  Berdasarkan  definisi tersebut, cost  of  equity akan  diukur  menggunakan pendekatan Capital Asset Pricing Model ( CAPM ) dengan rumus sebagai berikut:
COE it = R ft + β i ( R mt – R ft ) ..........................................................................................................  1
Pengukuran  dengan CPAM dipilih  karena  penelitian  mengenai  pengaruh tingkat disclosure terhadap cost of equity tidak terlepas dari faktor risiko didalamnya dan penggunaan pendekatan ini tidak dibatasi oleh pertumbuhan dividen yang konstan, sehingga dapat diterapkan lebih luas.
Nilai  beta  pada  penelitian  ini  didapat  dari database  TICMI ( The  Indonesia Capital Market Institute ). Beta yang digunakan adalah beta bulanan, dengan meregresi data harian antara return harga saham ( R it ) dan return indeks pasar ( R mt ) untuk periode 3 tahun terakhir.

## Likuiditas Saham
Likuiditas  menunjukkan  seberapa  sering  transaksi  atas  saham  dilakukan  di pasar  modal.  Volume  perdagangan  adalah  ukuran  likuiditas  karena  menangkap kesediaan  beberapa  investor  yang  memegang  saham  perusahaan  untuk  dijual  dan kesediaan orang lain untuk membeli. Semakin tinggi likuiditas suatu saham, artinya banyak investor berminat pada saham tersebut.
𝑆𝑡𝑜𝑐𝑘 𝐿𝑄 = 𝑅𝑎𝑡𝑎−𝑅𝑎𝑡𝑎 𝑇𝑟𝑎𝑑𝑖𝑛𝑔 𝑉𝑜𝑙𝑢𝑚𝑒 𝑖,𝑡 𝑅𝑎𝑡𝑎−𝑅𝑎𝑡𝑎 𝑂𝑢𝑡𝑠𝑡𝑎𝑛𝑑𝑖𝑛𝑔 𝑆ℎ𝑎𝑟𝑒 𝑖,𝑡 ...............................................................................  2

## Pengungkapan Risiko Lingkungan
Pengungkapan  risiko  lingkungan merupakan  pengungkapan  terkait  isu lingkungan  yang disajikan dalam annual report atau laporan keberlanjutan.  Metoda yang digunakan dalam penelitian ini untuk mengukur pengungkapan risiko lingkungan adalah  dengan content  analysis. Milne  dan  Adler  (1999)  mengusulkan  penggunaan "kalimat" sebagai dasar pengkodean yang jauh lebih dapat diandalkan daripada unit analisis  lainnya.  Penelitian  ini  menggunakan  kata  kunci  untuk  mengidentifikasi pengungkapan  risiko  dalam  laporan.  Berdasarkan  penelitian  yang  dilakukan  oleh Elshandidy dan Shrives (2016), penelitian ini mendefinisikan risiko tidak hanya dari sisi  negatif  seperti  potensi  kerugian  atau  ancaman  tetapi  juga  sisi  positif  yang mencerminkan  potensi  keuntungan  dan  peluang.  Selanjutnya,  identifikasi  pelaporan risiko  negatif  dengan  menghitung  jumlah  pernyataan  yang  mengandung  setidaknya satu  dari  kata-kata  berikut:  melawan,  bencana,  tantangan,  penurunan  ( decline ), penurunan ( decrease ), gagal, kurang, kerugian, rendah, risiko, kekurangan, ancaman,
tidak  mampu,  tidak  pasti  (ketidakpastian).  Identifikasi  pengungkapan  risiko  positif dengan  menghitung  jumlah  penyataan  yang  mengandung  setidaknya  satu  dari  kata- kata  berikut:  peluang,  diversifikasi,  keuntungan,  peningkatan,  dan  puncak.  Setelah mengidentifikasi jumlah kalimat mengenai risiko lingkungan, akan dicari nilai median. Jika  banyak  pengungkapan  risiko  lingkungan  lebih  dari  nilai  median  diberi  1,  dan sebaliknya  0.  Perusahaan  dengan  nilai  1  akan  disebut  sebagai  perusahaan  dengan pengungkapan lebih banyak, dan sebaliknya perusahaan dengan nilai 0 disebut sebagai perusahaan  dengan  pengungkapan  sedikit.  Nilai median  dipilih  karena  rentang  nilai jumlah kalimat cukup lebar, sehingga lebih baik menggunakan median dibandingkan rata-rata.

## Variabel Kontrol
Penelitian  ini  juga  mengendalikan  faktor-faktor  konvensional  yang mempengaruhi  biaya  modal  saham,  yaitu  pertama  adalah  tingkat  hutang  ( LEV ). Semakin  tinggi  rasio  ini  biasanya  memiliki  biaya  modal  saham  yang  tinggi  karena risikonya tinggi, sedangkan dampaknya ke likuiditas saham bisa positif  atau negatif. Leverage diukur dengan rasio antara total hutang dan total  ekuitas.  Kedua,  kinerja lingkungan  ( ENPerf_sb )  diukur  dengan content  analysis menggunakan  indeks Sembiring (2005). Price to book value ( PBV ) dihitung dengan menghitung rasio antara nilai pasar ekuitas dan nilai buku ekuitas.  Semakin tinggi PBV menunjukkan bahwa pasar menilai prospek perusahaan lebih baik sehingga biaya modal akan lebih kecil dan likuiditas semakin besar. Ketiga, Size perusahaan dihitung dengan nilai log Assets .
Perusahaan  dengan  skala  besar  cenderung  akan  memiliki  biaya  modal  saham  lebih rendah dan likuiditas tinggi karena risikonya kecil. Terakhir, return on assets dihitung dengan  membandingkan  laba  bersih  dengan  total  assets.  Perusahaan  dengan  kinerja yang baik, akan dapat menurunkan biaya modal saham dan meningkatkan likuiditas saham karena memiliki risiko yang rendah.

## Teknik Analisis Data
Teknik  analisis  data  yang  digunakan  dalam  studi  ini  adalah  menggunakan panel regression dengan bantuan software eviews 10 . berdasarkan model penelitian di atas, maka model statistik penelitian ini adalah:
CoE i,t = α + β 1 ENRisk_disc i,t + β 2 ENPerf_sb i,t + β 3 LEV i,t + β 4 PBV i,t + β 5 SIZE i,t + β 6 ROA i,t + e … .......................................................................................................... …. 3
Hipotesis  1  diuji  dengan  menggunakan  model  2  yaitu  menguji  pengaruh pengungkapan risiko lingkungan dengan Cost of equity , keputusannya menggunakan one tail test dengan melihat hasil β 1 , dengan syarat :
H0 : β 1 ≥ 0 H1 : β 1 < 0
Stock_LQ i,t = α + β 1 ENRisk_disc i,t + β 2 ENPerf_sb i,t + β 3 LEV i,t + β 4 PBV i,t + β 5 SIZE i,t + β 6 ROA i,t + e .....................................................................................................  4
Hipotesis  2  menggunakan  model  3  yaitu  menguji  pengaruh  pengungkapan risiko lingkungan dengan likuiditas saham, dimana keputusannya menggunakan one tail test dengan melihat hasil β 1 , dengan syarat:
H0 : β 1 ≤  0 H1 : β 1 > 0
Pengambilan  keputusan  untuk  signifikansi  variabel  kontrol  dilihat  dengan menggunakan two tail test , dengan melihat hasil β 2 , β 3 , β 4 , β 5 dan β 6 pada setiap model diatas.
Keterangan :
CoE i,t : Cost of Equity perusahaan i pada tahun t Stock LQ i,t : Likuiditas perusahaan i pada tahun t EIS i,t : Environmental Impact Score perusahaan i pada tahun t
ENRisk_disc i,t : Pengungkapan risiko lingkungan perusahaan i pada tahun t ENPerf_sb i,t : Environmental Performance perusahaan i pada tahun t LEV i,t : Leverange , tingkat hutang perusahaan i pada tahun t PBV i,t
: Rasio Price to book value perusahaan i pada tahun t SIZE i,t
: Ukuran perusahaan i pada tahun t ROA i,t : Return on Assets perusahaan i pada tahun t e
: Error Term , yaitu tingkat kesalahan penduga dalam model

## ANALISIS DAN PEMBAHASAN
Berdasarkan kriteria pemilihan sampel penelitian sebagaimana telah dijelaskan pada metoda penelitian, terpilih 456 perusahaan sebagai sampel penelitian dan diuji lebih lanjut.
Tabel 1 Sampel Penelitian Subsektor Industri Tahun Jumlah % 2013 2014 2015 Pertanian 14 15 17 46 10% Pertambangan 24 20 27 71 15% Industri Dasar & Kimia 44 44 44 132 29% Aneka Industri 26 25 25 76 17% Industri barang konsumsi 28 28 31 87 19% Lain-lain 12 13 20 45 10% Jumlah 151 148 167 456 100% Sumber: data olahan

## Statistik Deskriptif
Hasil  statistik  deskriptif  menunjukkan  nilai  minimum,  maksimum, mean , median ,  dan  standar  deviasi  variabel  penelitian  dapat  dilihat  pada  Tabel  2. ENRISK_disc menunjukkan  pengungkapan  risiko  yang  dilakukan  perusahaan,  nilai tertinggi  adalah  1,  artinya  perusahaan  melakukan  pengungkapan  risiko  lingkungan sebanyak  tiga  kalimat  atau  lebih.  Nilai  terendah  adalah  0,  artinya  perusahaan melakukan  pengungkapan  risiko  lingkungan  kurang  dari  tiga  kalimat. ENPERF_sb menunjukkan  kinerja  lingkungan  yang  dilakukan  perusahaan  berdasarkan  indeks pengukuran sembiring. Nilai max dari ENPERF_sb adalah 0,80 dan nilai min sebesar 0.  Variabel LEV dan PBV memiliki  variasi  data  yang  cukup  besar.  Variabel size memiliki variasi data yang kecil, dan variabel ROA memiliki rentang data yang cukup besar, dilihat dari nilai min dan max .
Tabel 2 Statistik Deskriptif

## Pengujian Model Penelitian
Pada data panel terdapat dua pilihan model yang dapat digunakan, yaitu Fixed Effects Model ( FEM ) dan Random Effects Model ( REM ). Untuk menentukan  model terbaik,  dilakukan  pengujian  model  yaitu  uji  Hausman  dengan  bantuan software eviews 10,  dan  didapatkan random  effect  model sebagai  model  terbaik.  Tahap berikutnya di lakukan uji Lagrange Multiplier untuk menentukan apakah tetap memilih random  effect ataukah common  effect .  Hasil  pengujian  menunjukkan  bahwa  model terbaik adalah common effect dibanding random effect karena niai p-value > 0,05.

## Pengujian Regresi
Hasil goodness of fit model 1 pada Tabel 3 menunjukkan nilai F hitung sebesar 3,6728 dengan tingkat signifikansi di bawah satu persen ( p-value <1 persen). Model 1 memiliki adjusted r-squared sebesar 0,0340. Pada model 2 nilai F hitung sebesar 3,2288 dengan tingkat signifikansi di bawah satu persen ( p-value <1 persen), sehingga kedua model dapat digunakan untuk melakukan uji t.
Hasil  pengujian  hipotesis  1  dan  2  dapat  dilihat  pada  variabel ENRISK_disc .
Variabel Jumlah Mean Median Max Min Std. Dev. CoE 456 0,019 0,029 0,075 -0.115 0,039 LQ_stock 456 0,045 0,006 3,505 0 0,201 ENRISK_disc 456 0,51 1 1 0 0,500 ENPERF_sb 456 0,24 0,2 0,8 0 0,207 LEV 456 1,15 0,94 28,19 -54,68 3,82 PBV 456 2,39 0,95 58,48 -113,14 8,63 SIZE 456 28,59 28,41 33,13 25,21 1,66 ROA 456 3,61 2,28 74,84 -72,13 11,13 sumber: data olahan
Tabel 3 menunjukkan nilai koefisien positif pada ENRISK_disc sebesar 0,0020 pada model  1,  dengan p-value lebih  dari  0,1  artinya ENRISK_disc tidak  berpengaruh signifikan pada biaya modal saham. Pada model 2, ENRISK_disc memiliki koefisien 0,0476,  dengan p-value kurang  dari  0,05  artinya ENRISK_disc berpengaruh  positif terhadap likuiditas saham dengan tingkat signifikansi sebesar 5 persen.

## Analisis Pengungkapan Risiko Lingkungan dan Biaya Modal Saham
Pengujian  hipotesis  1  menunjukkan  tidak  terdapat  pengaruh  pengungkapan risiko lingkungan terhadap biaya modal saham . Temuan ini tidak mendukung konsep pengungkapan  yang  mengatakan  bahwa  semakin  banyak  pengungkapan  yang dilakukan akan mengurangi asimetri informasi dan pada akhirnya akan menurunkan biaya modal saham. Pengungkapan faktor risiko mungkin tidak informatif karena dua alasan. Pertama, perusahaan tidak memiliki kewajiban memperkirakan kemungkinan bahwa risiko yang diungkapkan pada akhirnya benar-benar terjadi. Kedua, perusahaan tidak harus mengukur dampak dari risiko yang diungkapkan pada laporan keuangan saat ini atau masa depan. Dengan demikian, perusahaan hanya mengungkapkan semua risiko  dan  ketidakpastian  yang  mungkin  terjadi,  terlepas  dari  kemungkinan  bahwa risiko  tersebut  pada  akhirnya  akan  mempengaruhi  perusahaan,  dan  pengungkapan mengenai  risiko  cenderung  tidak  jelas  dan boilerplate .  Perusahaan  cenderung membuat pengungkapan risiko secara boilerplate , terlebih lagi di Indonesia belum ada aturan  mengenai  pengungkapan  risiko  lingkungan.  Banyak  perusahaan  mengulangi faktor risiko mereka selama laporan tahunan berturut-turut, lebih lanjut mengurangi sifat informativeness mereka (Kim & Yasuda, 2016).
Penjelasan lainnya adalah pengungkapan risiko terutama terdiri dari deskripsi kualitatif paparan risiko (Schipper, 2007). Dibandingkan dengan informasi kuantitatif, informasi kualitatif mungkin lebih sulit untuk diperhitungkan dalam penilaian karena lebih sulit untuk diverifikasi (Miihkinen, 2013). Pengungkapan risiko lingkungan di Indonesia tidak digunakan investor dalam menentukan biaya modal saham atau tingkat pengembalian  karena  kualitas  dari  pengungkapan  risiko  lingkungan  belum meyakinkan.  Dari  sisi  yang  lain,  hasil  yang  tidak  signifikan  bisa  disebabkan  tipe investor di Indonesia belum menganggap aspek lingkungan sebagai sesuatu yang perlu dipertimbangkan,  investor  lebih  merespon  terhadap  informasi  keuangan  dibanding informasi nonkeuangan. Hasil ini tetap sama ketika sampel dikategorikan berdasarkan tingginya environmental  impact  score ,  pengungkapan  risiko  lingkungan  tetap  tidak digunakan investor dalam menentukan biaya modal saham.

## Tabel 3 Hasil Regresi

## Pengungkapan Risiko Lingkungan dan Likuiditas Saham
Hasil  analisis  menunjukkan  bahwa  pengungkapan  risiko  lingkungan berpengaruh  terhadap  likuiditas  saham,  hipotesis  2  didukung.  Volume  perdagangan merupakan salah satu proksi asimetri informasi (Leuz & Verrecchia, 1999), asimetri informasi  yang  rendah  akan  meningkatkan  volume  perdagangan.  Hasil  ini  sesuai dengan  konsep  pengungkapan,  sehingga  dapat  dikatakan  bahwa  perusahaan  yang mengungkapkan risiko lingkungan lebih banyak akan memiliki likuiditas saham yang lebih  tinggi.  Walaupun  pengungkapan  risiko  lingkungan  tidak  mengakibatkan perubahan  pada  nilai  perusahaan,  namun  pengungkapan  tersebut  mampu meningkatkan volume perdagangan. Hal ini sesuai dengan  Diamond dan Verrecchia (1991)  yang  mengatakan  bahwa  pengungkapan  publik  menggantikan private information  gathering ,  sehingga  membuat  pasar  lebih  likuid  dengan  mengurangi adverse selection yang berasal dari private information dalam perdagangan sekuritas.
Ketika perusahaan mengungkapkan lebih banyak informasi terkait risiko, maka ketidakpastian  investor  berkurang.  Pengungkapan  dapat  mengurangi  risiko  yang dirasakan  terkait  dengan  perusahaan  karena  pengungkapan  harus  menghasilkan penilaian  yang  lebih  baik  dari  kinerja  masa  depan  perusahaan  (Jorgensen  & Kirschenheiter,  2012).  Perusahaan  juga  mendapat  manfaat  dari  praktik  ini,  karena membantu mereka menghindari kerugian yang tidak perlu, terutama untuk perusahaan berisiko  tinggi.  Elshandidy  dan  Neri  (2015)  menyatakan  bahwa  perusahaan  dengan
COE STOCK LQ (1) (2) Constanta 0,155 0,108 ENRisk_Disc 0,002 0,048 (0,483) (1,971)** ENPerf_Sb 0,026 -0.099 (2,422)** (-2,989)*** LEV 2,70E-05 -0,002 (0,044) (-1,293) PBV 3,32E-05 0,005 (0,117) (4,417)*** SIZE -0,005 -0,002 (-3,960)*** (-0,619) ROA -0,000 -0,001 (-2,146)** (-5,870)*** observasi 456 456 Adjusted R-squared 0,034 0,029 F-statistic 3,673*** 3,229*** Hasil Uji Panel least squares common effects
***Signifikan pada level 0,01 **Signifikan pada level 0,05 *Signifikan pada level 0,1
risiko  yang  lebih  tinggi  biasanya  mengungkapkan  lebih  banyak  informasi  untuk menghindari kesalahpahaman di antara investor, dan hasil tersebut konsisten dengan penelitian ini. Investor yang memasukkan informasi risiko ke dalam keputusan mereka akan meningkatkan likuiditas pasar dengan mengurangi asimetri informasi.

## Analisis Tambahan
Penelitian ini melakukan pengujian tambahan, yaitu memisahkan dengan sub sampel berdasarkan nilai risiko lingkungan untuk mempertajam analisis pada bagian pembahasan.  Risiko  lingkungan  ini  didapat  dari  database Truecost. Nilai  risiko lingkungan  tersebut  dirata-rata,  kemudian  sampel  akan  dibagi  menjadi  dua, perusahaan yang nilai risiko lingkungannya di atas rata-rata akan disebut sebagai high risk . Perusahaan-perusahaan yang nilai risiko lingkungannya di bawah rata-rata akan masuk dalam kategori low risk .
Pada Tabel 4 (lampiran), variabel ENRISK_disc pada kolom (1) memiliki nilai koefisien sebesar 0,0124 dan dengan p-value lebih dari 0,1. Begitu juga pada kolom (3)  variabel ENRISK_disc tidak  menunjukkan  hasil  yang  signifikan.  Artinya,  pada kelompok risiko tinggi maupun risiko rendah pengungkapan risiko lingkungan tidak berpengaruh  pada cost  of  equity .  Pada  kolom  (2), ENRISK_disc memiliki  koefisien sebesar  0,1807  dengan p-value kurang  dari  0,05.  Sedangkan  pada  kolom  (4), ENRISK_disc memiliki p-value lebih dari 0,1. Pengungkapan risiko lingkungan lebih memberikan  pengaruh  terhadap  likuiditas  saham  pada  kelompok  risiko  tinggi, sedangkan pada kelompok risiko rendah tidak memberikan pengaruh signifikan. Pada perusahaan dengan risiko lingkungan yang lebih tinggi, reaksi investor atas informasi pengungkapan risiko lingkungan tercermin pada likuiditas saham. Sedangkan respon investor atas informasi kinerja lingkungan perusahaan terlihat pada cost of equity .

## SIMPULAN, KETERBATASAN DAN SARAN
Pengungkapan risiko lingkungan memberikan pengaruh yang signifikan positif terhadap  likuiditas  saham.  Temuan  ini  menunjukkan  bahwa  informasi  risiko lingkungan  direspon  positif  oleh  investor.  Sebaliknya,  Pengungkapan  risiko lingkungan  tidak  memberikan  pengaruh  terhadap cost  of  equity .  Artinya  informasi risiko lingkungan tidak digunakan investor untuk menentukan tingkat pengembalian atau  dari  sisi  perusahaan  dan  tidak  mampu  menurunkan  biaya  modal.  Hasil  ini konsisten setelah dilakukan pengujian lebih lanjut pada sampel yang dibagi berdasar kategori risiko, sehingga dapat dikatakan bahwa informasi risiko lingkungan mampu menurunkan informasi asimetri dan meningkatkan likuiditas saham.
Implikasi  dari  adanya  pengaruh  pengungkapan  risiko  lingkungan  terhadap likuiditas saham adalah informasi risiko lingkungan direspon oleh investor. Dengan adanya  hasil  tersebut,  maka  badan  pembuat  kebijakan  dan  regulasi  dapat  mulai membuat  peraturan  atau  standar  mengenai  pengungkapan  risiko  lingkungan. akuntansi.  Sedangkan  dari  sisi  teori,  penelitian  ini  mampu  memperluas  teori pengungkapan  khususnya  dalam  kategori  konsekuensi  pengungkapan  pada  pasar modal.
Keterbatasan  penelitian  ini  adalah  jangka  waktu  penelitian  hanya  bisa dilakukan  selama  tiga  tahun  karena  data  mengenai  risiko  dampak  lingkungan  yang didapatkan dari database truecost hanya tersedia untuk tahun 2013, 2014, dan 2015. Selain itu juga, pengukuran likuiditas saham hanya menggunakan volume, sehingga tidak bisa melihat dari sisi price-impact yang ditimbulkan.
Untuk  dapat  melihat  lebih  jelas  reaksi  investor  terhadap  informasi  risiko lingkungan, penelitian selanjutnya diharapkan meggunakan pengukuran lain, misalnya dengan  melihat return pasar,  atau  menghitung cost  of  equity dengan  metoda  selain CAPM . Pengukuran juga bisa menggunakan indeks pengungkapan risiko lingkungan, sehingga  pengungkapan  risiko  lingkungan  tidak  hanya  berdasarkan  banyak  kalimat dalam laporan tahunan. Risiko lingkungan bias dilihat berdasarkan manjemen risiko lingkungan yang dilakukan, atau banyaknya emisi yang dihasilkan perusahaan.

## DAFTAR PUSTAKA
Badan  Pengawas  Pasar  Modal.  (2012). KEP-431/BL/2012  Tentang  Penyampaian Laporan Tahunan Emiten Atau Perusahaan Publik .
Balakrishnan,  K.,  Billings,  M.  B.,  Kelly,  B.,  &  Ljungqvist,  A.  (2014).  Shaping liquidity:  On  the  causal  effects  of  voluntary  disclosure. Journal  of  Finance, American Finance Association , 69 (5), 2237–2278.
https://doi.org/10.1111/jofi.12180
Bank  Indonesia.  (2009). Peraturan  Bank  Indonesia  No.11/25/PBI/2009  tentang Penerapan Manajemen Risiko Bagi Bank Umum .
Bazillier, R., Hatte, S., & Vauday, J. (2017). Are environmentally responsible firms less  vulnerable  when  investing  abroad?  The  role  of  reputation. Journal  of Comparative Economics , 45 (3), 520–543.
https://doi.org/10.1016/j.jce.2016.12.005
Botosan,  C.  A.,  &  Plumlee,  M.  A.  (2005).  Assessing  alternative  proxies  for  the expected risk premium. Accounting Review , 80 (1), 21–53.
https://doi.org/10.2308/accr.2005.80.1.21
Cheung,  A.  W.  K.,  &  Roca,  E.  (2013). The  effect  on  price,  liquidity  and  risk  when stocks are added to and deleted from a sustainability index: Evidence from the Asia  Pacific  context. Journal  of  Asian  Economics , 24 (February),  51–65. https://doi.org/10.1016/j.asieco.2012.08.002
Dhaliwal,  D.,  Li,  O.  Z.,  Tsang,  A.,  &  Yang,  Y.  G.  (2014).  Corporate  social responsibility disclosure and the cost of equity capital: The roles of stakeholder orientation  and  financial  transparency. Journal  of  Accounting  and  Public Policy , 33 (4), 328–355. https://doi.org/10.1016/j.jaccpubpol.2014.04.006
Disalvio, J., & Dorata, N. T. (2015). SEC guidance on climate change risk disclosures:
An  assessment  of  firm  and  market  responses.  In Accounting  for  the Environment:  More  Talk  and  Little  Progress  (Advances  in  Environmental Accounting & Management (Martin Fre, Vol. 5, pp. 115–130). Emerald Group Publishing Limited. https://doi.org/10.1108/s1479-359820140000005004
Dobler,  M.,  Lajili,  K.,  &  Zéghal,  D.  (2014).  Environmental  performance, environmental  risk  and  risk  management. Business  Strategy  and  the Environment , 23 (1), 1–17. https://doi.org/10.1002/bse.1754
Douglas  W.  Diamond; Robert E. Verrecchia. (1991). Disclosure, likuiditas dan cost capital  Verrecchia. The  Journal  of  Finance , 46 (4),  1325–1359. https://doi.org/https://doi.org/10.1111/j.1540-6261.1991.tb04620.x
E.Verrecchia, R. (2001). Essays on disclosure. Journal of Accounting and Economics ,
32 (1–3), 97–180. https://doi.org/https://doi.org/10.1016/S0165-
4101(01)00025-8
Easley, D., & Maureen, O. (2012). Information and the cost of capital information and the cost of capital. Finance , 59 (4), 1553–1583.
Elshandidy, T., & Neri, L. (2015). Corporate governance, risk disclosure practices, and market  liquidity:  Comparative  evidence  from  the  UK  and  Italy. Corporate Governance: An International Review , 23 (4), 331–356.
https://doi.org/10.1111/corg.12095
Elshandidy, T., & Shrives, P. J. (2016). Environmental incentives for and usefulness of  textual  risk  reporting:  Evidence  from  Germany. International  Journal  of Accounting , 51 (4), 464–486. https://doi.org/10.1016/j.intacc.2016.10.001
Francis J, Khurana I, P. R. (2005). Disclosure incentives and effects on cost of capital around the world. Accounting Review , 80 (4), 1125–1162.
Glosten, L. R., & Milgrom, P. R. (1985). Bid, ask and transaction prices in a specialist market  with  heterogeneously  informed  traders. Journal  of  Financial
Economics , 14 (1), 71–100.
Green, P. E. J. (2015). Environmental risk. In Enterprise risk management: A common framework for the entire organization (pp. 17–31). Butterworth-Heinemann.
Healy, P.  M., & Palepu, K. G. (2001).  Information asymmetry, corporate disclosure and  the  capital  markets :  A  review  of  the  empirical  disclosure  literature. Journal of Accountancy and Research , 31 (1–3), 405–440. https://doi.org/10.1016/S0165-4101(01)00018-0
Jorgensen, B. N. & Kirschenheiter, M. T. (2012). Interactive discretionary disclosures. Contemporary Accounting Research , 29 (2), 382–397.
Kelly,  B.,  &  Ljungqvist,  A.  (2012).  Testing  asymmetric-information  asset  pricing models. The Review of Financial Studies , 25 (5), 1366–1413. https://doi.org/10.1093/rfs/hhr134
Kim,  H.,  &  Yasuda,  Y.  (2016). A  new  approach  to  identify  the  economic  effects of disclosure: Information content of business risk disclosures in Japanese firms . Hitotsubashi University Center for Financial Research .
https://doi.org/10.1039/C3DT51080H
Kim, Y. B., An, H. T., & Kim, J. D. (2015). The effect of carbon risk on the cost of equity  capital. Journal  of  Cleaner  Production , 93 (April),  279–287. https://doi.org/10.1016/j.jclepro.2015.01.006
Kim,  Y.,  &  Eun-Rhee,  D.  (2019).  Do  stringent  environmental  regulations  attract foreign direct investment in developing countries? Evidence on the “Race to the  Top”  from  cross-country  panel  data. Emerging  Markets  Finance  and Trade , (January). https://doi.org/DOI: 10.1080/1540496X.2018.1531240
Kravet,  T.,  &  Muslu,  V.  (2013).  Textual  risk  disclosures  and  investors’  risk
perceptions. Review of Accounting Studies , 18 (4), 1088–1122. https://doi.org/10.1007/s11142-013-9228-9
Leuz,  C.,  &  Verrecchia,  R.  E.  (2000).  The  economic  consequences  of  increased disclosure. Journal  of  Accounting  Research , 38 (Supplement),  91–124. https://doi.org/10.2139/ssrn.171975
Li, Y., Eddie, I., & Liu, J. (2014). Carbon emissions and the cost of capital: Australian evidence. Review  of  Accounting  and  Finance , 13 (4),  400–420. https://doi.org/10.1108/RAF-08-2012-0074
Linsley, P. M., & Shrives, P. J. (2006). Risk reporting: A study of risk disclosures in the annual reports of UK companies. British Accounting Review , 38 (4), 387– 404. https://doi.org/10.1016/j.bar.2006.05.002
Lioui,  A.,  &  Sharma,  Z.  (2012).  Environmental  corporate  social  responsibility  and
financial  performance:  Disentangling  direct  and  indirect  effects. Ecological Economics , 78 (June), 100–111.
https://doi.org/10.1016/j.ecolecon.2012.04.004
Lys,  T.,  Naughton,  J.  P.,  &  Wang,  C.  (2015).  Signaling  through  corporate accountability reporting. Journal of Accounting and Economics , 60 (1), 56–72. https://doi.org/10.1016/j.jacceco.2015.03.001
Miihkinen,  A.  (2013).  The  usefulness  of  firm  risk  disclosures  under  different  firm riskiness,  investor-interest,  and  market  conditions:  New  evidence  from Finland. Advances in Accounting , 29 (2), 312–331.
https://doi.org/10.1016/j.adiac.2013.09.006
Milne,  M.  J.,  &  Adler,  R.  W.  (1999).  Exploring  the  reliability  of  social  and environmental  disclosures  content  analysis. Accounting,  Auditing  & Accountability Journal , 12 (2), 237–256. https://doi.org/10.1108/09513579910270138
Nekhili,  M.,  Nagati,  H.,  Chtioui,  T.,  &  Rebolledo,  C.  (2017).  Corporate  social responsibility  disclosure  and  market  value:  Family  versus  nonfamily  firms. Journal of Business Research , 77 (March), 41–52.
https://doi.org/10.1016/j.jbusres.2017.04.001
Nguyen,  J.  H.  (2018).  Carbon  risk  and  firm  performance:  Evidence  from  a  quasi- natural  experiment. Australian  Journal  of  Management , 43 (1),  65–90. https://doi.org/10.1177/0312896217709328
Oberndorfer, U., Schmidt, P., Wagner, M., & Ziegler, A. (2013). Does the stock market value the inclusion in a sustainability stock index? An event study analysis for German firms. Journal of Environmental Economics and Management , 66 (3), 497–509. https://doi.org/10.1016/j.jeem.2013.04.005
Oh, C. H., Park, J. H., & Ghauri, P. N. (2013). Doing right, investing right: Socially responsible investing and shareholder activism in the financial sector. Business Horizons , 55 (6), 703–714. https://doi.org/10.1016/j.bushor.2013.07.006
Rinkesh.  (2017).  Environmental  Pollution.  Retrieved  from  https://www.conserve- energy-future.com/causes-and-effects-of-environmental-pollution.php
Schipper,  K.  (2007).  Required  disclosures  in  financial  reports. Accounting  Review ,
82 (2), 301–326. https://doi.org/10.2308/accr.2007.82.2.301
Sembiring, E. R. (2005). Karakteristik perusahaan dan pengungkapan tanggung jawab sosial: Studi empiris pada perusahaan yang tercatat di Bursa Efek Indonesia.
Simposium Nasional Akuntansi XVI , (September), 379–395.
Semper,  D.  C.,  &  Beltrán,  J.  M.  T.  (2014).  Risk  disclosure  and  cost  of  equity  The
Spanish case. Contaduria y Administracion , 59 (4), 105–135. https://doi.org/10.1016/S0186-1042(14)70157-3
Subramaniam, R. K., Samuel, S. D., & Mahenthiran, S. (2015). Liquidity implications of corporate social responsibility disclosures: Malaysian evidence. Journal of International Accounting Research , 15 (1), 133–153.
https://doi.org/10.2308/jiar-51204
Undang-Undang  No.32  Tahun  2009  mengenai  Perlindungan  Dan  Pengelolaan Lingkungan Hidup (2009).
Undang-Undang Nomor 40 Tahun 2007 Tentang Perseroan Terbatas (2007).

## LAMPIRAN
Tabel 4 Pengujian High Risk dan Low Risk High Risk Low Risk COE STOCK LQ COE STOCK LQ (1) (2) (3) (4) Constanta 0,266 1,395 0,135 -0,136 ENRISK_DISC 0,012 0,181 -0,001 0,009 (1,220) (1,926)** (-0,116) (-1,059) ENPERF_SB 0,038 -0,118 0,025 -0,037 (1,998)** (-0,666) (1,883)* (-1,571) LEV 0,001 -0,013 -0,001 0,000 (0,992) (-0,948) (-0,344) (0,093) PBV 0,000 0,023 -5,66E-05 -8,85E-05 (0,291) (3,536)*** (-0,176) (-0,158) SIZE -0.009 -0,049 -0,004 0,006 (-2,684)** (-1,567)* (2,900)*** (2,285)** ROA -0,001 0,001 -0,000 3,89E-05 (-1,035) (0,143) (-1,591) -0,114 observasi 110 110 346 346 Adjusted R-squared 0,080 0,160 0,022 0,003 F-statistic 2,572** 4,453*** 2,262** 1,162 Hasil Uji Panel least squares common effects
***Signifikan pada level 0,01 **Signifikan pada level 0,05 *Signifikan pada level 0,1 sumber: data olahan