Jurnal Keuangan dan Perbankan, Vol.15, No.3 September 2011, hlm. 315–326 Terakreditasi  SK.  No.  64a/DIKTI/Kep/2010
Korespondensi  dengan  Penulis: Yo h an es  In d rayo n o : Telp/Faks . +62  251  312  206 E-mail:  indrayonoyohanes@yahoo.com

## DISPOSITION EFFECT TERHADAP HUBUNGAN ANTARA NILAI FUNDAMENTAL DAN HARGA SAHAM PADA PERIODE KRISIS FINANSIAL

## Yohanes  Indrayono
Jurusan Akuntansi Fakultas Ekonomi Universitas Pakuan Jl. Pakuan, P.O. Box 452, Bogor.

## Abstract:
Stock price was positively affected by a change of company fundamental value which included profitability, growth, and dividend factors. Excess volatility hypothesis, on the other hand, indicated that stock price was too volatile correlated to its fundamental value. This study empirically investigated the moderating impact of disposition effect - the tendency to sell stocks that had appreciated in price (winners) too soon and to hold stocks that trade price below the purchase price (losers) too long - on the relationship between fundamental values and stock prices. Fifty-three stocks of Indonesian Stock Exchange were chosen as the research sample based on sampling criteria for the periods before, during, and after the 2008 financial crisis. By using multiple regres- sions analyses, this study revealed that during these periods, disposition effect weakened the positive relation- ship between earning per share and stock prices as well as between book value per share and stock prices. The higher the proportion of disposition investors, the less sensitive the stock price to the changes in fundamental variables. Unlike previous studies that investigated the direct impact of disposition effects on stock prices, this study investigated the indirect impact of disposition effect on stock prices. Thus, this study contributed to the existing behavioral finance literature by providing some useful insights into understanding why stock prices were less sensitive to the changes in fundamental variables in the presence of disposition effect.
Key words: disposition effect, earning per share, book value per share, stock price, financial crisis.
Efficient  market  hyphotesis oleh  Fama  menyatakan bahwa dalam pasar yang efisien, adanya persaing- an sempurna di pasar akan menyebabkan informasi baru mengenai nilai intrinsik secara otomatis akan tercermin  pada  harga  saham  sebenarnya  (Fama, 2004). Beberapa peneliti mendukung pendapat ter- sebut dan mengemukakan bahwa harga saham di
bursa saham dipengaruhi secara positif oleh per- ubahan nilai fundamental, yang mencakup faktor- faktor  profitabilitas,  pertumbuhan,  dan  dividen (Block, 1964; Shiller, 2001; Bodie,  2005; Lo & Lin, 2005, dan Becchetti & Giacomo, 2007).
Namun pada kenyataannya harga saham di bursa saham sering kali tidak mencerminkan nilai

## Jurnal Keuangan dan Perbankan | KEUANGAN
Vol. 15, No. 3, September 2011: 315–326
fundamentalnya.  Shiller  (1981)  mengemukakan excess volatility hypothesis yang menyatakan bahwa perubahan harga saham sangat tidak konsisten de- ngan pergerakan dividen di kemudian hari (future dividend), sehingga harga saham terlalu volatile jika dihubungkan dengan variabel-variabel fundamen- tal. Salah satu faktor  penting yang menyebabkan terjadinya harga saham tidak sejalan dengan per- ubahan nilai  fundamental adalah  faktor perilaku (behavior) para investor di bursa saham yang dise- but disposition effect yang pertama kali diungkapkan oleh  Shefrin  &  Statman  (1985)  yang  merupakan pengembangan  dari  prospect  theory  menurut Kahneman & Tversky (1979). Disposition effect ada- lah perilaku (behavior) investor yang terburu-buru merealisasikan keuntungan dari investasinya dan terlalu  lama  menahan  kerugian  yang  mungkin terjadi. Atau dengan kata lain, investor pada dasar- nya  tidak  rasional,  yaitu  bersikap  risk  averse  jika menghadapi  kondisi  sedang  memperoleh  ke- untungan  dan  risk  taking  pada  saat  menghadapi kondisi rugi. Disposition effect diidentifikasikan per- tama kali oleh Shefrin & Statman (1985) dalam “The disposition to sell winners too early and ride losers too long: theory and evidence ” sebagai tindak lanjut atas penelitian Kahneman & Tversky (1979). Shefrin & Statman  (1985)  mengembangkan  suatu  positive theory tentang  realisasi  capital  gain  dan  loss  yang mana para investor cenderung untuk “sell winners too  early  and  ride  losers  too  long”. Hasil  penelitian Shefrin & Statman (1985) mendorong banyak pene- liti  lain  untuk melakukan  penelitian  yang  terkait dengan  disposition  untuk  menjual  “winners”  dan menahan “losers”.
Hasil penelitian Odean (1998) membuktikan bahwa pada umumnya para investor merealisasi- kan keuntungan mereka lebih cepat daripada me- realisasikan  kerugiannya.  Penelitian  Grinblatt  & Han (2005) menunjukkan konsistensi dengan bukti empiris  mengenai  disposition  effect  dan  membuk- tikan bahwa perbedaan harga pasar saham diban- dingkan dengan harga perolehannya berhubungan positif  dengan  return  saham  yang  diharapkan  di
kemudian hari dibandingkan dengan return setahun yang  lalu.  Dhar  &  Zhu  (2006)  menemukan  bukti empiris bahwa individu yang lebih sejahtera dan yang bekerja sebagai profesional melakukan ting- kat disposition effect yang lebih rendah.
Penelitian Brown, et al. (2006) menghasilkan beberapa hal penting terkait disposition effect, yaitu: (a) investor yang bermodal besar cenderung lebih sedikit dipengaruhi oleh disposition bias; (b) dispo- sition effect semakin berkurang dalam jangka waktu yang  lebih  lama  dan  akan  tidak  dapat  dideteksi dalam waktu 200 hari perdagangan sejak saat pem- belian; (c) investor institusi lebih rendah melaku- kan  disposition  bias  daripada  investor  individual; (d) loyalitas pemegang saham pada emiten, sedikit mengurangi  pilihan  untuk  menjual  saham  yang sedang  untung,  dan  (e)  pembalikan  arah  disposi- tion effect pada bulan Juni (bulan terakhir dari tahun pajak Australia) tidak terjadi di antara para inves- tor yang tidak memperoleh keuntungan dari peng- hematan pajak (tax shields).
Barber, et al. (2007) menemukan bukti bahwa secara umum para investor di Taiwan kurang lebih dua kali lipat cenderung lebih banyak untuk men- jual saham jika harga saham yang dipegangnya se- dang untung daripada jika sahamnya sedang rugi. 84% dari investor Taiwan menjual saham yang se- dang  untung  lebih  cepat  daripada  yang  sedang rugi. Perseorangan, korporasi, dan dealers enggan untuk merealisasikan kerugian, sementara mutual funds dan  investor asing yang  jumlahnya kurang dari 5% dari total perdagangan (berdasarkan nilai/ value ), tidak enggan untuk merealisasikan kerugian.
Goetzmann  &  Massa  (2008)  menunjukkan bukti  bahwa  pada  hari-hari  dimana  terjadi  lebih banyak disposition investor bertransaksi pada suatu saham,  maka  volatilitas,  return,  dan  volume  per- dagangan saham tersebut menurun. Temuan me- reka memberikan bukti empiris mengenai adanya peran behavioral bias pada pasar finansial. Mereka juga membuktikan bahwa disposition effect juga me- mengaruhi harga saham individual maupun pada tingkatan pasar saham atau indeks harga saham.
Disposition Effect terhadap Hubungan antara Nilai Fundamental dan Harga Saham pada Periode Krisis Finansial
Yohanes Indrayono
Penelitian mengenai pengaruh nilai funda- mental dengan harga saham dan return saham telah banyak dilakukan di bursa-bursa dunia dan Bursa Efek Indonesia, namun penelitian-penelitian terse- but tidak mengaitkan dengan faktor behavior khu- susnya disposition effect (Basu, 1977; Capaul, et al., 1993;  Fairfield,  1994;  Lakonishok,  et  al,  1994; Bhargava & Malhotra, 2006; dan Sadka, 2007).
Menurut penelitian yang dilakukan Dunis & Reilly  (2004)  terdapat  5  alternatif  penilaian  yang dapat  digunakan  untuk  memprediksi  return  dari saham yaitu: price/book value ratio, price/earnings ra- tio, cash flow/price ratio, annual dividend to share price ratio, dan market capitalization of the firm. Penelitian mengenai nilai fundamental dikaitkan dengan re- turn dan harga aset atau saham telah dilakukan anta- ra  lain  oleh  Capaul,  et  al.  (1993),  Fairfield  (1994) Bhargava & Malhotra (2006), dan sadka (2007)
Dalam  penelitiannya,  beberapa  peneliti  di bidang  keuangan  telah  menggunakan  nilai  yang membandingkan nilai pasar suatu perusahaan de- ngan nilai penggantian (replacement cost) dari total nilai aset berwujud perusahaan tersebut, yang dise- but ukuran Tobin’s Q, dengan rumus:
Q = (market value of debt + equity)/replacement cost of total assets, Tobin (1969, 1981).
Demikian juga, Basu (1977) menetapkan price to earning ratio (PER) atau P/E ratio dengan membagi nilai pasar (market value) saham biasa  pada akhir periode pelaporan keuangan  (harga pasar saham dikalikan jumlah saham yang beredar) dengan laba menurut laporan laba rugi (sebelum pos luar biasa/ extraordinary items ) yang tersedia untuk pemegang saham biasa.  Selain ukuran PER dan  PBV, Bursa Efek Indonesia juga menyediakan informasi earn- ing  per  share  (EPS) dan  book  value  per  share  (BVS) untuk kepentingan stakeholders-nya (IDX Fact Book, 2008) . Ukuran EPS dan BVS, yang menghilangkan unsur harga saham sebagai pembilang (numerator), lebih tepat jika dikaitkan dengan harga saham.
Penelitian-penelitian terdahulu mengenai dis- position effect pada umumnya memperlakukan dis- position effect sebagai variabel independen, sedang- kan  penelitian  mengenai  disposition  effect  sebagai moderating  variable yang  memoderasi  hubungan antara fundamental value dengan harga saham juga belum pernah dilakukan. Beberapa penelitian telah membuktikan bahwa disposition effect terjadi di bursa- bursa berbagai negara, tetapi penelitian mengenai disposition effect di Bursa Efek Indonesia belum per- nah dilakukan.
Para ahli maupun praktisi di bidang keuang- an berpendapat bahwa pertengahan semester ke- dua tahun 2008 lalu adalah periode terjadinya krisis. Krisis finansial tersebut dipicu oleh terjadinya kri- sis  subprime  mortgage  di  bidang  perumahan  di Amerika  Serikat  yang  mulai  terasa  pada  bulan Agustus 2007 yang dampaknya sangat terasa pada bulan September 2008 yang ditandai dengan bang- krutnya  raksasa  institusi  keuangan  Lehman  Bro- thers  dan  diikuti  dengan  jatuhnya  raksasa  finan- cial companies lainnya.
Patel & Sarkar (1998) mendefinisikan suatu crash (kejatuhan) sebagai penurunan indeks harga regional  secara relatif  lebih  dari  20 persen  untuk bursa  saham  yang  sudah maju  dan  lebih  dari  35 persen untuk  bursa saham  yang sedang  berkem- bang. Permulaan krisis didefinisikan sebagai bulan pada waktu indeks mencapai tingkat maksimum secara historis sampai sebelum bulan pada waktu crash terjadi. Permulaan dari crash didefinisikan se- bagai bulan pada waktu indeks harga saham jatuh di  bawah  tingkat  ambang  batas.  Trough  (palung) adalah  bulan  pada  waktu  indeks  harga  saham mencapai tingkat minimum selama krisis, dan re- covery adalah bulan pertama kali setelah crash ter- jadi,  yaitu  pada  waktu  indeks  mulai  mengalami peningkatan setelah terjadinya crash.
Berdasarkan data empiris, pada pertengahan semester kedua tahun 2008 tersebut harga saham bergerak  liar  tidak  konsisten  dengan  perubahan fundamental  perusahaan.  Pada  saat  itu  saham-

## Jurnal Keuangan dan Perbankan | KEUANGAN
Vol. 15, No. 3, September 2011: 315–326
saham di bursa saham seluruh dunia mengalami tekanan  jual  yang  hebat  sehingga  harga  saham pada  umumnya  turun  secara  signifikan.  Hal  ter- sebut  tercermin  pada  anjloknya  indeks  harga  sa- ham bursa saham di seluruh dunia yang rata-rata turun lebih dari 30% dibandingkan semester per- tama tahun 2008. Anjloknya indeks bursa-bursa sa- ham  yang  terjadi  pada  periode  waktu  tersebut merupakan  salah  satu  penurunan  yang  terburuk sejak resesi ekonomi yang terjadi pada periode ta- hun  1930-an.  Pada  November  1929  New  York Stock  Exchange  turun  sekitar  30%  (Grattan  & Prescott, 2003). Demikian juga, indeks harga saham gabungan (IHSG) Bursa Efek Indonesia (BEI) yang pada akhir tahun 2007 merupakan salah satu bursa saham yang mempunyai kinerja terbaik di dunia, turun sebesar 38,22% (Bursa Efek Indonesia, 2009).
Krisis finansial global tahun 2008 yang juga menyebabkan terjadinya krisis di Bursa Efek Indo- nesia  merupakan  fenomena  menarik  untuk  dila- kukan penelitian dengan melibatkan variabel-vari- abel terkait.  Oleh karena itu menarik  untuk dila- kukan  penelitian  mengenai  pengaruh  disposition effect pada hubungan antara nilai fundamental dan harga saham pada periode sebelum, saat, setelah krisis finansial 2008-2009 di Bursa Efek Indonesia.

## HIPOTESIS

## Hubungan antara Disposition Effect, Earning per

## Share, dan Harga Saham
Untuk menguji hubungan antara earning per share dengan  harga  saham  dikembangkan  hipo- tesis-hipotesis  sebagai  berikut:
H 1.a :  Disposition  effect  melemahkan  hubungan positif antara earning per share dengan harga saham  pada  periode  sebelum  krisis finansial.
H 1.b :  Disposition  effect  melemahkan  hubungan positif antara earning per share dengan harga saham pada periode saat krisis finansial.
H 1.c :  Disposition  effect  melemahkan  hubungan positif antara earning per share dengan harga saham pada periode setelah krisis finansial.

## Hubungan antara Disposition Effect, Book Value per Share, dan Harga Saham
Untuk menguji hubungan antara book value per  share dengan  harga  saham  dikembangkan hipotesis-hipotesis  sebagai  berikut:
H 2.a :  Disposition  effect  melemahkan  hubungan positif  antara  book  value  per  share  dengan harga  saham  pada periode  sebelum  krisis finansial.
H 2.b :  Disposition  effect  melemahkan  hubungan positif  antara  book  value  per  share  dengan harga  saham  pada  periode  saat  krisis finansial.
H 2.c :  Disposition  effect  melemahkan  hubungan positif  antara  book  value  per  share  dengan harga  saham  pada  periode  setelah  krisis finansial.

## METODE
Penelitian ini merupakan causal-relationships terutama bertujuan untuk mengetahui bagaimana pengaruh perilaku investor dalam hal ini  disposi- tion effect pada hubungan antara nilai fundamental yaitu earning per share (EPS) dan book value per share (BVS) dengan harga saham di Bursa Efek Indone- sia pada periode sebelum, saat, dan setelah krisis finansial.  Hasil  uji  regresi  linier  berganda  dari variabel-variabel  yang  diteliti  dianalisis  dengan menggunakan tingkat keyakinan 95% atau á = 0,05, menggunakan  adjusted  R 2 agar  hasilnya  lebih akurat.  Periode  penelitian  terdiri  atas:  periode Januari  2008-Juni  2009  (periode  keseluruhan), periode sebelum krisis finansial (Januari 2008-Juni 2009),  periode  saat  krisis  finansial  (Juli  2008- Desember  2008),  serta  periode  setelah  krisis finansial (recovery, yaitu Januari 2009-Juni 2009).
Disposition Effect terhadap Hubungan antara Nilai Fundamental dan Harga Saham pada Periode Krisis Finansial
Yohanes Indrayono
Penelitian ini menghitung disposition effect (DE) berdasarkan metodologi yang dikembangkan oleh Odean (1998), yang digunakan juga dalam peneliti- an  Dhar  &  Zu  (2006)  serta  Goetzmann  &  Massa (2008), dengan rumus:

## DE = PGR – PLR
Di mana:
Tabel  1.  Operasionalisasi  Variabel
PGR= Proportion of gains Realized =
Realized Gains
Realized Gains + Paper Gains PLR= Proportion of Losses Realized = Realized Losses Realized Losses + Paper Losses

## Untuk saham-saham yang telah dijual:
Realized Gains = Jika terjadi penjualan saham pada harga di atas harga rata-rata per- sediaan  awal  pada  tanggal  ter- tentu (ya = 1, tidak = 0).
Realized Losses = Jika terjadi penjualan saham pada harga di  bawah harga  rata-rata persediaan  awal  pada  tanggal tertentu (ya = 1, tidak = 0).
Untuk saham-saham yang belum dijual:
Paper Gains = Jika  harga  rata-rata  persediaan akhir  saham  lebih  rendah  dari harga  terendah  yang  terjadi pada  tanggal  tertentu  (ya  =  1,
tidak = 0).
Paper Losses = Jika  harga  rata-rata  persediaan akhir saham berada lebih tinggi daripada  pada  harga  tertinggi yang  terjadi  pada  tanggal  ter- tentu (ya = 1, tidak = 0).
Tidak ada Paper Gains/ Losses= Jika harga rata-rata persediaan akhir saham terletak pada harga terendah sampai de- ngan harga tertinggi yang terja- di pada tanggal tertentu (ya = 0, jika  tidak,  maka  terjadi  paper gains/losses).
Dipilih 53 emiten sebagai sampel penelitian yang memenuhi kriteria: (1) listing di BEI  sejak 1 Januari 2008 sampai dengan 30 Juni 2009; (2) memi- liki market capitalization (kapitalisasi pasar) yang be- sar,  yaitu  total  kapitalisasi  pasar  lebih  dari  Rp1 Triliun; (3) rata-rata trading volume (volume perda-
Variabel Indikator Ukuran Harga saham (SP) sebagai dependent variable Harga penutupan saham setiap hari bursa Rata-rata (mean) bulanan harga saham Earning per share (EPS) sebagai independent variable Proxy EPS setiap bulan sesuai laporan laba rugi triwulanan yang dipublikasikan EAT / Σ saham yang diterbitkan Book value per share (BVS) sebagai independent variable Proxy BVS setiap bulan sesuai laporan laba rugi triwulanan yang dipublikasikan (Total harta - total kewajiban) / Σ saham yang diterbitkan Disposition effect (DE) sebagai moderating variable Proxy disposition effect pada transaksi saham selama sebulan pada seluruh broker di BEI PGR – PLR (bulanan) Month sebagai control variable Time series bulanan sesuai periode penelitian Periode 18 bulan (Jan 08-Jun 09) 0 s.d.17 Periode 6 bulanan (sebelum, saat, setelah krisis) 0 s.d. 5

## Jurnal Keuangan dan Perbankan | KEUANGAN
Vol. 15, No. 3, September 2011: 315–326
gangan)  harian  yang  besar  berdasarkan  jumlah lembar saham, yaitu lebih besar dari 1.000 lot, atau rata-rata nilai transaksi harian dalam rupiah lebih dari  Rp.1  miliar;  (4)  aktif  diperdagangkan  oleh para investor, yaitu rata-rata frekuensi perdagang- an harian yang tinggi, yaitu lebih dari 100 kali.
Data  mengenai  harga  harian  setiap  saham dapat diakses secara on-line pada salah satu broker yang menyediakan fasilitas on-line trading khusus bagi para anggotanya, yaitu E-Trading Securities.
Nilai  fundamental  saham  yaitu  earning  per share (EPS) dan book value per share (BVS) menggu- nakan data sesuai IDX Monthly Statistics yang dipu- blikasikan oleh BEI.
Pengujian pengaruh nilai fundamental per- usahaan, yaitu earning per share (EPS) dan book value per  share (BVS)  secara  masing-masing,  disposition effect (DE) dan harga saham (SP) menggunakan mo- del analisis regresi linier berganda dengan tingkat signifikansi (á) sebesar 5% atau tingkat keyakinan 95%.
Pengaruh DE pada hubungan antara EPS de- ngan SP pada periode sebelum krisis finansial yang ditentukan  oleh  interaksi  antara  DE  dengan  EPS (EPS*DE) pada periode tersebut dan koefisien EPS yang  positif  dalam  hubungannya  dengan  SP. Kolom 3, 4, dan 5 pada Tabel 2 menunjukkan bah- wa koefisien  EPS  bertanda  positif  dan  signifikan (b  =  +11,85;  t  =  +22,86;  p  <  0.01)  dan  koefisien EPS*DE adalah positif tidak signifikan (b = +0,13; t = - 0,05; p = 0.96). Hal ini menunjukkan bahwa pada periode sebelum krisis finansial EPS berhu- bungan positif dengan harga saham, namun inte- raksi antara EPS dengan DE tidak mempunyai pe- ngaruh  signifikan  pada  hubungan  positif  antara EPS dengan SP tersebut. Hasil ini tidak konsisten dengan hipotesis 1 a.
Pengaruh DE pada hubungan antara EPS de- ngan  SP  pada  periode  saat  krisis  finansial  yang ditentukan  oleh  interaksi  antara  DE  dengan  EPS (EPS*DE) pada periode tersebut dan koefisien EPS yang  positif  dalam  hubungannya  dengan  SP.
Kolom 3, 4, dan 5 pada Tabel 2 menunjukkan bah- wa koefisien  EPS  bertanda  positif  dan  signifikan (b  =  +6,94;  t  =  +19,57;  p  <  0.01)  dan  koefisien EPS*DE adalah negatif dan signifikan (b = -3,51; t = -6,04; p < 0.01). Hal ini menunjukkan bahwa EPS berhubungan positif dengan harga saham pada pe- riode saat krisis finansial, namun hubungan positif tersebut diperlemah oleh DE yang terjadi pada sa- ham tersebut. Hasil ini konsisten dengan hipotesis 1 b. yaitu disposition effect melemahkan hubungan po- sitif antara earning per  share dengan harga  saham pada periode saat krisis finansial.
Pengaruh DE pada hubungan antara EPS de- ngan SP pada periode setelah krisis finansial yang ditentukan  oleh  interaksi  antara  DE  dengan  EPS (EPS*DE) pada periode tersebut dan koefisien EPS yang  positif  dalam  hubungannya  dengan  SP. Kolom 3, 4, dan 5 pada Tabel 2. menunjukkan bah- wa koefisien  EPS  bertanda  positif  dan  signifikan (b  =  +6,99;  t  =  +27,14;  p  <  0.01)  dan  koefisien EPS*DE adalah negatif dan signifikan (b = -7,55; t = -4,49; p < 0.01). Hal ini menunjukkan bahwa EPS berhubungan positif dengan harga saham pada pe- riode setelah krisis finansial, namun hubungan po- sitif tersebut diperlemah oleh DE yang terjadi pada saham tersebut. Hasil ini konsisten dengan hipo- tesis 1 c. yaitu disposition effect melemahkan hubung- an positif antara earning per share dengan harga sa- ham pada periode setelah krisis finansial.
Pengaruh  DE  pada  hubungan  antara  BVS dengan SP  pada  periode sebelum  krisis  finansial yang ditentukan oleh interaksi antara DE dengan BVS (BVS*DE) pada periode tersebut dan koefisien BVS yang positif dalam hubungannya dengan SP. Kolom  3,  4,  dan  5  pada  Tabel  3.  menunjukkan bahwa  koefisien  BVS  bertanda  positif  signifikan (b = +2,43; t = +9,90; p < 0.01) dan koefisien BVS*DE bertanda negatif signifikan (b = -1,93; t = -2,28; p < 0.05). Hal ini menunjukkan bahwa BVS berhubung- an  positif  dengan  harga  saham  pada  periode  se- belum  krisis  finansial,  namun  hubungan  positif tersebut diperlemah oleh DE yang terjadi pada sa- ham tersebut. Hasil ini konsisten dengan hipotesis
Disposition Effect terhadap Hubungan antara Nilai Fundamental dan Harga Saham pada Periode Krisis Finansial
Yohanes Indrayono
Dependent Variabel Unstandardized Coefficients B t Sig. Adjusted R 2 F Sig. Periode Januari 2008-Juni 2009 1 2 3 4 5 6 7 8 SP (Constant) 2668.87 13.56 0.00 0.68 501.20 0.00 EPS 8.26 36.26 0.00 DE -2429.40 -5.75 0.00 EPS*DE -4.02 -3.89 0.00 Month -167.33 -10.30 0.00 n 954 α 0.05 Periode Sebelum Krisis Finansial (Januari 2008-Juni 2008) SP (Constant) 2346.93 6.62 0.00 0.75 233.93 0.00 EPS 11.85 22.86 0.00 DE -3873.53 -4.11 0.00 EPS*DE 0.13 0.05 0.96 Month -284.62 -3.02 0.00 n 318 α 0.05 Periode Saat Krisis Finansial (Juli 2008-Desember 2008) SP (Constant) 1858.85 7.09 0.00 0.72 200.39 0.00 EPS 6.94 19.57 0.00 DE -1034.04 -1.78 0.08 EPS*DE -3.51 -2.71 0.01 Month -394.75 -6.04 0.00 n 318 α 0.05 Periode Setelah Krisis Finansial (Januari 2009-Juni 2009) SP (Constant) 51.31 0.21 0.84 0.76 246.02 0.00 EPS 6.99 27.14 0.00 DE -323.85 -0.57 0.57 EPS*DE -7.55 -4.49 0.00 Month 227.02 3.26 0.00 n 318 α 0.05
Tabel 2. Pengujian Pengaruh Disposition Effect (DE) pada Hubungan antara Earning per Share (EPS) dan Harga Saham (SP)
2 a , yaitu  disposition  effect  melemahkan  hubungan positif  antara  book  value  per  share  dengan  harga saham pada periode sebelum krisis finansial.
Pengaruh DE pada hubungan antara BVS de- ngan SP pada periode saat krisis finansial yang di- tentukan  oleh  interaksi  antara  DE  dengan  BVS (BVS*DE) pada periode tersebut dan koefisien BVS yang  positif  dalam  hubungannya  dengan  SP. Kolom  3,  4,  dan  5  pada  Tabel  3.  menunjukkan bahwa koefisien BVS bertanda positif dan signifi-
kan (b = +1,10; t = +7,80; p < 0.01), namun koefisien BVS*DE  adalah  bertanda  positif  dan  tidak  sig- nifikan (b = +0,66; t = +1,37; p = 0.17). Hal ini me- nunjukkan bahwa pada periode saat krisis finansial BVS berhubungan positif dengan harga saham, na- mun interaksi antara BVS dengan DE tidak mem- punyai pengaruh signifikan pada hubungan positif antara BVS dengan SP tersebut. Hasil ini tidak kon- sisten dengan hipotesis 2 b.

## Jurnal Keuangan dan Perbankan | KEUANGAN
Vol. 15, No. 3, September 2011: 315–326
Dependent Variabel
Unstandardized Coefficients B t Sig. Adjusted R 2 F Sig. Periode Januari 2008-Juni 2009 1 2 3 5 6 7 8 5 SP (Constant) 3614.08 13.29 0.00 0.39 156.14 0.00 BVS 1.43 17.54 0.00 DE -4379.01 -7.26 0.00 BVS*DE -0.09 -0.26 0.79 Month -189.86 -8.51 0.00 n 954 α 0.05 Periode Sebelum Krisis Finansial (Januari 2008-Juni 2008) SP (Constant) 2535.55 4.34 0.00 0.39 52.59 0.00 BVS 2.43 9.90 0.00 DE -3732.79 -2.54 0.01 BVS*DE -1.93 -2.28 0.02 Month -165.09 -1.14 0.26 n 318 α 0.05 Periode Saat Krisis Finansial (Juli 2008-Desember 2008) SP (Constant) 2962.54 7.45 0.00 0.40 53.70 0.00 BVS 1.10 7.80 0.00 DE -3478.41 -3.86 0.00 BVS*DE 0.66 1.37 0.17 MONTH -413.92 -4.35 0.00 n 318 α 0.05 Periode Setelah Krisis Finansial (Januari 2009-Juni 2009) SP (Constant) 949.09 2.56 0.01 0.46 68.28 0.00 BVS 1.22 13.31 0.00 DE -2475.36 -2.75 0.01 BVS*DE -0.87 -1.47 0.14 MONTH 48.98 0.48 0.63 n 318 α 0.05
Pengaruh DE pada hubungan antara BVS de- ngan SP pada periode setelah krisis finansial yang ditentukan  oleh  interaksi antara  DE  dengan  BVS (BVS*DE) pada periode tersebut dan koefisien BVS yang  positif  dalam  hubungannya  dengan  SP. Kolom 3, 4, dan 5 pada Tabel 3. menunjukkan bah- wa koefisien BVS bertanda positif dan signifikan (b  =  +1,22;  t  =  +13,31;  p  <  0.01)  dan  koefisien BVS*DE adalah negatif tetapi tidak signifikan (b = -0,87;  t  =  -1,47;  p  =  0,14).  Hal  ini  menunjukkan
bahwa BVS berhubungan positif dengan harga sa- ham pada periode setelah krisis finansial, namun interaksi antara BVS dengan DE tidak mempunyai pengaruh signifikan pada hubungan positif antara BVS dengan SP tersebut. Hasil ini tidak konsisten dengan hipotesis 2 c yaitu disposition effect melemah- kan hubungan positif antara book value per share de- ngan harga  saham pada periode setelah  krisis fi- nansial.
Tabel 3. Pengujian Pengaruh Disposition Effect (DE) pada Hubungan antara Book Value per Share (BVS) dan Harga Saham (SP)
Disposition Effect terhadap Hubungan antara Nilai Fundamental dan Harga Saham pada Periode Krisis Finansial

## Yohanes Indrayono

## PEMBAHASAN
Pada  semua  periode  penelitian  earning  per share mempunyai hubungan positif yang signifikan dengan harga saham dan book value per share dengan harga  saham,  hal  ini  menunjukkan  bukti  bahwa harga saham dipengaruhi secara positif oleh nilai fundamental saham tersebut, yaitu earning per share atau book value per share. Hasil penelitian ini mem- bantah eccess volatility hyphothesis yang menyatakan bahwa harga saham terlalu volatile jika dihubung- kan dengan variabel-variabel fundamental (Shiller, 1981) dan mendukung hasil penelitian Becchetti & Giacomo (2007) yang menyatakan bahwa harga sa- ham berfluktuasi di sekitar nilai fundamentalnya dan harus dianalisis menggunakan faktor funda- mental dan non fundamental.
Penelitian ini memberikan bukti bahwa dis- position effect yang terjadi pada perdagangan saham di bursa-bursa saham menurut hasil-hasil peneliti- an sebelumnya (Grinblatt & Han, 2005; Brown, et al .,  2006;  Dhar  &  Zhu,  2006;  Statman  &  Thorley, 2006; Barber, et al., 2007; Goetzmann & Massa, 2008; dan  Lee,  et  al.,  2008),  juga  terjadi  di  Bursa  Efek Indonesia. Penelitian terdahulu yang mengaitkan disposition effect dengan harga saham telah dilaku- kan oleh Goetzmann & Massa (2008), namun peneli- tian  tersebut  mengaitkan  disposition  effect  secara langsung  dengan  harga  saham  sebagai  variabel independen. Hasil penelitian mereka mengungkap- kan bukti bahwa disposition effect mempunyai pe- ngaruh negatif pada harga saham.
Berbeda  dengan  penelitian  Goetzmann  & Massa (2008), penelitian ini memperlakukan dispo- sition effect sebagai moderating variable antara nilai fundamental dan harga saham. Berdasarkan hasil penelitian ini disposition effect melemahkan hubung- an positif antara nilai fundamental saham, dalam hal ini earning per share atau book value per share, de- ngan harga saham. Pengaruh disposition effect pada hubungan antara earning per share atau book value per share dengan harga saham berbeda-beda tergan- tung  pada  periode-periode  penelitian  ini.  Pada
periode sebelum krisis finansial (Januari 2008-Juni 2008) disposition effect tidak berpengaruh pada hu- bungan positif antara earning per share dengan harga saham, tetapi melemahkan hubungan positif book value per share dengan harga saham. Pada periode saat krisis finansial (Juli 2008-Desember 2008) dis- position effect melemahkan hubungan positif antara earning per share dengan harga saham, tetapi tidak berpengaruh  pada  hubungan  positif  antara  book value per share dengan harga saham. Demikian pula, pada periode setelah krisis finansial (Januari 2009- Juni 2009) disposition effect melemahkan hubungan positif antara earning per share dengan harga saham, tetapi  tidak  berpengaruh  pada  hubungan  positif antara book value per share dengan harga saham.
Meskipun earning per share atau book value per share berkorelasi positif pada harga saham, namun hubungan positif tersebut dilemahkan oleh dispo- sition  effect pada  saham  tersebut.  Semakin  tinggi proporsi disposition effect pada saham, maka penga- ruh positif dari earning per share atau book value per share pada harga saham tersebut akan semakin kecil. Semakin tinggi proporsi disposition effect pada saham maka harga saham tersebut semakin tidak sensitif pada informasi mengenai kenaikan atau penurunan nilai fundamentalnya. Sebaliknya, semakin rendah proporsi disposition effect pada saham, maka penga- ruh positif dari earning per share atau book value per share pada harga saham tersebut akan semakin besar. Semakin  rendah  proporsi  disposition  effect  pada saham maka harga saham tersebut semakin sensitif pada informasi mengenai kenaikan atau penurunan nilai fundamentalnya. Proporsi disposition effect pada saham menyebabkan harga saham bergerak tidak terlalu tinggi jika terjadi kenaikan earning per share atau book value per share pada saham tersebut, dan proporsi disposition effect menyebabkan harga saham bergerak  tidak  terlalu  rendah  jika  terjadi  penu- runan earning per share atau book value per share pada saham  tersebut.
Hasil penelitian ini memberikan kontribusi pada ilmu keuangan yang belum pernah diungkap- kan dalam penelitian sebelumnya bahwa disposi-

## Jurnal Keuangan dan Perbankan | KEUANGAN
tion effect terjadi di Bursa Efek Indonesia pada pe- riode  sebelum,  saat,  dan  setelah  krisis  finansial. Faktor behavior dalam hal ini disposition effect mele- mahkan hubungan positif antara nilai fundamen- tal, yaitu earning per share atau book value per share masing-masing,  dengan  harga  saham.  Penelitian ini memperlakukan disposition effect sebagai moder- ating variable pada hubungan antara nilai fundamen- tal dengan harga saham, sedangkan penelitian sebe- lumnya  memperlakukan  disposition  effect  sebagai variabel independen dalam kaitannya dengan har- ga saham atau return saham.

## KESIMPULAN DAN  SARAN

## Kesimpulan
Penelitian ini bertujuan untuk menganalisis pengaruh disposition  effect  pada  hubungan  antara nilai fundamental dan harga saham pada periode sebelum, saat, setelah krisis finansial 2008-2009 di Bursa Efek  Indonesia.
Hasil penelitian ini memberikan bukti yang belum pernah diungkapkan dalam penelitian sebe- lumnya, bahwa harga saham tidak hanya dipenga- ruhi oleh faktor fundamental namun juga dipenga- ruhi oleh faktor perilaku para investor, yaitu dispo- sition effect yang terjadi pada transaksi saham ter- sebut. Penelitian-penelitian sebelumnya mengenai disposition effect adalah sebagai variabel independen yang secara langsung dikaitkan dengan harga atau return saham, sedangkan dalam penelitian ini dispo- sition  effect merupakan  variabel  moderasi  (moder- ating variable) antara nilai fundamental perusahaan dengan harga saham.
Hasil penelitian ini memberikan bukti bahwa pada  periode  sebelum  krisis  finansial  disposition effect melemahkan hubungan positif antara book value per share dengan harga saham, sedangkan pada pe- riode saat krisis finansial dan setelah krisis finan- sial disposition effect melemahkan hubungan positif antara earning per share dengan harga saham. Hal ini berarti bahwa pada periode sebelum krisis fi- nansial para  investor pada  umumnya cenderung
lebih menggunakan informasi mengenai perubah- an earning per share dalam pengambilan keputusan mengenai transaksi saham mereka, sehingga mes- kipun terdapat disposistion effect yang terjadi pada transaksi perdagangan saham tertentu, disposition effect tersebut  tidak  signifikan  memengaruhi  hu- bungan positif antara earning per share dengan harga saham. Sedangkan, pada periode saat krisis finan- sial dan setelah krisis finansial para investor pada umumnya cenderung lebih menggunakan informa- si mengenai perubahan book value per share dalam pengambilan keputusan mengenai transaksi saham mereka,  sehingga  meskipun  terdapat  disposistion effect yang terjadi pada transaksi perdagangan saham tertentu, disposition effect tersebut tidak signifikan memengaruhi hubungan positif antara  book value per share (BVS) dengan harga saham.

## Saran
Para  investor  sebaiknya  menyadari  bahwa perilaku disposition bias mereka yaitu terburu-buru merealisasikan  investasi  saham  mereka  yang  se- dang dalam kondisi laba (gains) atau bersikap risk aversion dan terlalu lama menahan saham mereka yang dalam kondisi rugi (losses) terlalu lama atau bersifat risk taking, menyebabkan hasil investasi me- reka menjadi tidak optimal. Para investor sebaiknya tetap berusaha konsisten bersikap risk aversion da- lam  bertransaksi  saham  dengan  cara  mengambil keputusan  berdasarkan  informasi  mengenai  per- ubahan  fundamental  saham.  Guna  memperoleh hasil analisis yang lebih akurat, sebaiknya para pro- fesional yang bertugas menganalisis harga saham menggunakan  faktor perilaku  khususnya  disposi- tion effect di samping faktor fundamental dan tek- nikal.
Untuk keperluan robustness test, penelitian se- lanjutnya sebaiknya memasukkan variabel-variabel lain yang relevan seperti: volume perdagangan sa- ham,  volatilitas  harga  saham,  jenis-jenis  investor seperti investor individual dan institusi, investor asing atau lokal, dan sebagainya. Selain di Bursa Efek

## Disposition Effect terhadap Hubungan antara Nilai Fundamental dan Harga Saham pada Periode Krisis Finansial

## Yohanes Indrayono
Indonesia, penelitian mengenai disposition effect se- bagai moderating variable antara nilai fundamental dengan harga saham juga perlu dilakukan di bursa- bursa saham luar negeri pada periode krisis finan- sial maupun periode normal.

## DAFTAR  PUSTAKA
Barber, B.M., Odean, T., & Zhu, N. 2003. Systematic Noise. Journal  of  Finance ,  55:  773–806.
Barber,  B.M., Yi, T.L.,  Yu, J.L,.  &  Odean,  T. 2007.  Is the aggregate  Investor  Reluctant  to  Realise  Losses? Evidence from Taiwan.  European Financial  Man- agement ,  13:  423–447.
Barberis,  N.,  Huang,  M.  &  Santos,  T.  2001.  Prospect Theory  and  Asset  Prices.  Quartely  Journal  of Eco- nomics , 116: 1–53.
Basu, S. 1977. Investment Performance of Common Stocks in Relation to  Their Price-Earning Ratios: A  Test of the Efficient Market Hypothesis. The Journal of Finance, 32: 663-682.
Becchetti, L. & Giacomo, S.D. 2007. Deviations from Fun- damentals in US and EU Stock Markets: A Com- parative Analysis. The European Journal of Finance, 13(3):  195–226.
Bhargava, V. & Malhotra, D. K. 2006. Do Price-Earnings Ratios Drive Stock Values? Not as great an impact as thought. The Journal of Portfolio Management, 86- 92.
Block, F.E. 1964. A Study of  the Price to Book Relation- ship. Financial Analysts Journal,  107-108.
Bodie, Z., Kane, A., & Marcus, A. J. 2005. Investment, Six Edition, Mc. Graw Hill Companies Inc, New York, USA.
Brown, P., Chappel, N., Rosa, R.S., & Walter, T. 2006. The Reach of the Disposition Effect: Large Sample Evi- dence across Investor Classes. International Review of Finance , 6: 43–78.
Capaul, C., Rowley, I., & Sharpe, William F. 1993. Inter- national Value and Growth Stock Returns. Finan- cial Analysts Journal , 27-36.
Dhar, Ravi & Zu, N. 2006. Up Close and Personal: Inves- tor Sophistication and the Disposition Effect. Man- agement Science, 52: 726-740.
Dunis, C. & Reilly, D. 2004. Alternative Valuation Tech- niques for Predicting UK Stock Returns. Journal of Asset Management, 5: 230–250.
E-Trading Securities, daily trading on line data base.
Fairfield, P.M. 1994. P/E, P/B and the Present Value of Future Dividends.  Financial Analysts  Journal,  23- 31.
Fama, E.F. & French, K.R. 2004. The Capital Asset Pric- ing Model:  Theory and  Evidence,  Journal  of  Eco- nomic Perspectives , 18(3): 25-46.
Goetzmann, W.N. & Massa, M. 2002. Daily Momentum and Contrarian Behavior of Index Fund Investors. Journal  of  Financial  and  Quantitative  Analysis ,  37: 375-389.
Grinblatt, M.  & Han, B.  2005. Prospect Theory, Mental Accounting  and  Momentum.  Journal of  Financial Economics , 78:  311-339.
Indonesia Stock Exchange. IDX Fact Book 2008.
Kahneman, D. & Tversky, A. 1979. Prospect Theory: An Analysis  of  Decision  under  Risk,  Econometrica, 47(2): 263-292.
Lakonishok,  J.,  Shleifer,  A.  &  Vishny,  R.  W.  1994. Contrarian  Investment,  Extrapolation,  and  Risk. Journal of Finance , 49(5): 1541–1578.
Lee, H.J., Park, J.W., Lee, J.Y., & Wyer JR, R.S. 2008. Dispo- sition  Effects  and  Underlying  Mechanisms in E- Trading  of  Stocks.  Journal  of  Marketing Research, VXLV:  362–378.
Lo, W.C. & Lin, K.J. 2005. A Review of the Effects of Inves- tor Sentiment on Financial Markets: Implications for Investors. International Journal of  Management, 22(4): 708-715.
Odean, T. 1998. Are Investors Reluctant to Realize Their Losses?  Journal  of  Finance,  53:  1775-1798.
Patel, S.A.  & Sarkar,  A.  1998. Crises in  Developed  and Emerging  Stock Markets.  Financial  Analysts  Jour- nal , 50-59.
Sadka, G. 2007. Understanding Stock Price Volatility: The Role  of  Earnings.  Journal  of  Accounting  Research, 45(1):  199–228.
Shefrin, H. & Statman, M.  1985. The Disposition to Sell Winners  Too  Early  and  Ride  Losers  Too  Long:

## Jurnal Keuangan dan Perbankan | KEUANGAN
Vol. 15, No. 3, September 2011: 315–326
Theory and  Evidence. Journal of  Finance,  40:  777– 791.
Shiller, R. J. 1981. Do Stock Prices Move too Much to be Justified  by  Subsequent  Changes  in  Dividends? American Economic Review , 71: 421–436.
Statman, M. & Thorley, S. 2006. Overconfidence, Dispo- sition and Trading Volume. Review of Financial Stud- ies ,  19: 1531  -1565.
Tobin, J. 1981.  Money  And  Finance  In  The Macro-Eco- nomic Process. Nobel Memorial Lecture, 1-36.
Yahoo Finance. 2009. www.yahoo.com. Diakses tanggal 13 Mei 2009.