Jurnal Keuangan dan Perbankan, Vol.16, No.1 Januari 2012, hlm. 66–76 Terakreditasi SK. No. 64a/DIKTI/Kep/2010 http://jurkubank.wordpress.com
Korespondensi dengan Penulis: Ibnu Khajar: Telp. + 62 24 658 3584; Fax. +62 24 658 2455 E-mail: didijon58@yahoo.co.id

## EFISIENSI PASAR MODAL SYARIAH INDONESIA SEBELUM DAN SESUDAH KRISIS FINANSIAL GLOBAL 2008

## Ibnu Khajar
Fakultas Ekonomi Universitas Islam Sultan Agung (Unissula) Semarang Jl. Raya Kaligawe Km.4 Semarang, 50112

## Abstract
Efficient markets could be classified into three forms: weak, semistrong, and strong. Weak-form efficiency sug- gested that security prices reflected all trade-related information, such as historical security price movements and volume of securities trades, so they did not relate to current price and volume. In other words historical price movements was independent or random over time. Thus, test of weak-form efficiency related to random walk theory. This research had two objectives. The first objective was to analyze whether Indonesian capital market was efficient (weak-form). The second one was to analyze increasing efficient market in two different periods. The study was carried out on the 6 stocks in the Jakarta Islamic Indexs (JII), based on before, while, and after global financial crisis 2008. The first objective was analyzed by using run test. The result showed that most stocks were random in three (before, while, and after) different periods. The second one was analyzed by searching number of stocks that were random in the three periods. The result showed there was decreasing weak-form efficiency inthe period before and while crisis and increasing in the period before and after global financial crisis 2008.
Key words : weak-form efficiency, random, stock price, sharia, global financial crisis
Kegiatan usaha dan bisnis yang dilakukan manusia tidak terlepas dari kegiatan investasi, baik di sek- tor riil maupun non riil. Kegiatan investasi di sektor non riil salah satunya adalah investasi saham di BEI yang dapat dilakukan oleh seluruh lapisan masyarakat bahkan masyarakat mancanegara. Bursa Efek Indonesia (BEI) saat ini sudah sangat modern, tersedia berbagai kemudahan dan fasi- litas sehingga seluruh investor baik lokal maupun asing dapat dengan mudah mengakses dan ber- investasi saham.
Investor pasar modal ada yang bersifat indi- vidual dan institusional, ada yang domestik dan
asing. Mayoritas penduduk Indonesia beragama Islam, dan sebagian besar umat Islam beranggapan bahwa investasi saham adalah haram. Di dalam Alqur’an dan Hadist belum ada aturan yang jelas tentang saham. Beberapa ulama melakukan ijtihad dan muncullah kontroversi bahwa ada sebagian berpendapat investasi saham adalah halal sebagian lagi menyatakan haram. Penelitian ini tidak akan mengkaji kontroversi perbedaan tersebut tetapi mengikuti dan menerima pendapat bahwa inves- tasi saham halal, hal ini sesuai dengan fatwa DSN- MUI No.40/DSN-MUI/2003 (Khajar, 2009). Fatwa tersebut membolehkan jual beli saham asalkan

## Efisiensi Pasar Modal Syariah Indonesia Sebelum dan Sesudah Krisis Finansial Global 2008
tidak bertentangan dengan prinsip-prinsip syariah. Respon BEI atas dibolehkannya investasi saham oleh sebagian ulama adalah terbentuknya indeks yang mewadahi saham-saham syariah pada tahun 1997 yang disebut Jakarta Islamic Index (JII) yang mewadahi 30 saham terbaik dan sesuai prinsip- prinsip syariah. Fatwa MUI tersebut dapat dijadi- kan landasan bagi umat Islam untuk berinvestasi saham dan saham-saham yang tergabung dalam JII dapat dijadikan rujukan bagi investor yang ter- tarik pada saham-saham syariah.
Diterbitkannya JII memunculkan kategori saham yang baru di BEI yaitu saham syariah dan konvensional. Secara konsep, saham merupakan surat berharga bukti penyertaan modal kepada perusahaan dan dengan bukti penyertaan tersebut pemegang saham berhak untuk mendapatkan bagian hasil dari usaha perusahaan tersebut. Kon- sep penyertaan modal dengan hak bagian hasil usaha ini merupakan konsep yang tidak berten- tangan dengan prinsip syariah. Prinsip syariah me- ngenal konsep ini sebagai kegiatan musyarakah atau syirkah. Berdasarkan analogi tersebut, maka secara konsep saham merupakan efek yang tidak ber- tentangan dengan prinsip syariah. Namun de- mikian, tidak semua saham yang diterbitkan oleh emiten dan perusahaan publik dapat disebut se- bagai saham syariah. Suatu saham dikategorikan sebagai saham syariah jika saham tersebut di- terbitkan oleh: pertama, emiten dan perusahaan publik yang secara jelas menyatakan dalam anggar- an dasarnya bahwa kegiatan usaha emiten dan perusahaan publik tidak bertentangan dengan prin- sip-prinsip syariah. Kedua, emiten dan perusahaan publik yang tidak menyatakan dalam anggaran da- sarnya bahwa kegiatan usaha emiten dan per- usahaan publik tidak bertentangan dengan Prinsip- prinsip syariah, namun memenuhi kriteria, antara lain: tidak melakukan kegiatan usaha perjudian dan permainan yang tergolong judi, perdagangan yang tidak disertai dengan penyerahan barang/jasa, perdagangan dengan penawaran/permintaan
palsu, bank berbasis bunga, perusahaan pembiaya- an berbasis bunga, jual beli risiko yang mengan- dung unsur ketidakpastian ( gharar ) dan/atau judi ( maisir ), antara lain asuransi konvensional, memproduksi, mendistribusikan, memperdagang- kan dan/atau menyediakan barang atau jasa haram zatnya ( haram li-dzatihi ), barang atau jasa haram bukan karena zatnya ( haram li-ghairihi ) yang dite- tapkan oleh DSN-MUI; dan/atau, barang atau jasa yang merusak moral dan bersifat mudarat, mela- kukan transaksi yang mengandung unsur suap ( risywah ). Ketiga, Rasio total utang berbasis bunga dibandingkan total ekuitas tidak lebih dari 82%, dan terakhir (keempat) rasio total pendapatan bunga dan total pendapatan tidak halal lainnya diban- dingkan total pendapatan usaha dan total penda- patan lainnya tidak lebih dari 10%.
Investor berinvestasi pada saham dengan tujuan antara lain ingin memperoleh keuntungan (profit). Terdapat dua sumber penghasilan yaitu capital gain yang dapat diraih dari selisih perbedaan harga beli dan jual saham, dan dividen yang meru- pakan bagian keuntungan atas saham yang dimiliki oleh investor yang dibagikan oleh emiten secara periodik. Terdapat dua pendekatan yang dapat di- gunakan oleh investor agar tujuan yang diingin- kannya tercapai yaitu analisis fundamental dan tek- nikal. Di BEI tersedia kurang lebih 400 saham yang diterbitkan oleh emiten, sehingga investor dapat memilih saham-saham mana yang akan dibeli. Analisis fundamental dapat digunakan untuk menyeleksi saham-saham yang akan dijadikan portofolio dan analisis teknikal dapat digunakan untuk menentukan kapan pembelian atau penjual- an akan dieksekusi. Harga saham yang berfluk- tuasi merupakan kondisi yang sangat menarik bagi investor karena disanalah akan diperoleh gain/loss . Harga saham di pasar sekunder yang selalu berfluktuasi naik dan turun merupakan cerminan seluruh informasi yang terkait dengan saham ter- sebut, seberapa cepat informasi tercermin dalam harga saham mengindikasikan seberapa efisienkah

## Jurnal Keuangan dan Perbankan | KEUANGAN
Vol. 16, No.1, Januari 2012: 66–76
pasar modal. Emery, et al. (2008) menyebutkan bahwa konsep efisiensi pasar modal sebagai harga pasar dari sekuritas yang diperdagangkan secara regular di pasar modal mencerminkan seluruh informasi yang ada dan melakukan penyesuaian secara utuh dan cepat terhadap informasi baru. Jones (1996) menyatakan bahwa pasar yang efisien adalah suatu pasar yang mana harga-harga dari seluruh sekuritas dengan cepat dan dengan sepe- nuhnya mencerminkan seluruh informasi yang ter- sedia tentang aset tersebut. Fama (1970) menyajikan tiga macam bentuk utama dari efisiensi pasar ber- dasarkan ketiga macam bentuk dari informasi (informasi masa lalu, informasi sekarang yang se- dang dipublikasikan dan informasi privat) yaitu efisiensi pasar bentuk lemah ( weak-form ), bentuk setengah kuat ( semi-strong-form ) dan bentuk kuat ( strong-form ).
Efisien bentuk lemah berarti harga sekuritas mencerminkan secara penuh informasi masa lalu ( past price changes). Bentuk lemah ini berkaitan dengan teori langkah acak (random walk theory). Harga sekuritas saat ini dalam pasar modal yang sudah efisien dalam bentuk lemah sudah mencer- minkan semua informasi masa lalu, sehingga harga sekuritas di masa mendatang tidak bisa diprediksi berdasarkan informasi masa lalu. Pengujian efisien bentuk lemah akan membuktikan bahwa perubah- an harga di masa mendatang seharusnya tidak ber- hubungan dengan perubahan harga sekuritas di masa lalu, harga saat ini tidak berkorelasi (inde- penden) terhadap harga-harga sebelumnya. Alat uji statistik yang sering digunakan untuk menguji pasar efisien bentuk lemah adalah uji autokorelasi dengan berbagai variasi lag maupun pengujian run ( run test ) sebagaimana digunakan oleh Khajar (2008), Liu (2011) dan Al-Jafari (2011).
Di pasar tersedia informasi yang sangat banyak baik fundamental, teknikal, mikro maupun makro yang akan berpengaruh terhadap harga sa- ham. Bagi investor saham baik syariah maupun non-syariah konsep efisiensi pasar modal sangat
penting dalam kerangka penggunaan dan pe- milihan informasi yang relevan untuk pengambilan keputusan. Misalnya suatu pasar modal sudah efisien dalam bentuk lemah maka implikasinya informasi masa lalu tidak lagi relevan untuk digu- nakan dalam pengambilan keputusan. Tujuan utama dalam penelitian ini untuk membuktikan apakah pasar modal syariah sudah efisien dalam bentuk lemah atau belum mempunyai implikasi penting bagi investor saham syariah dalam pe- ngambilan keputusan investasi.
Penelitian terkait dengan pengujian efisiensi pasar modal bentuk lemah telah dilakukan oleh beberapa peneliti dan hasilnya bervariasi. Husnan (1998) menyatakan penelitian tentang random walk menunjukkan bahwa sebagian besar pasar modal paling tidak efisien dalam bentuk lemah. Al-Jafari (2011) juga menguji efisiensi bentuk lemah di bursa efek Bahrain, menggunakan data harian seluruh indeks periode Februari 2003 sampai dengan Nopember 2010 dan dengan alat statistik korelasi dan uji run menyimpulkan tidak terbukti adanya efisiensi bentuk lemah. Bashir & Ilyass (2011) menguji efisiensi bentuk lemah di bursa efek Paki- stan, dengan menggunakan data saham-saham perbankan periode periode Juni 1997 hingga April 2009 dan alat statistik cointegration and VAR test disimpulkan tidak terbukti adanya efisiensi bentuk lemah. Gupta & Yong (2011) menguji efisiensi ben- tuk lemah di BSE dan NSE India, dengan menggu- nakan data periode 1997 hingga 2011 disimpulkan bahwa bursa sudah efisien dalam bentuk lemah untuk data kuartalan tetapi untuk data mingguan dan harian menolak hipotesis bahwa bursa sudah efisien. Liu (2011) juga meneliti efisiensi bentuk lemah di bursa efek China dan Hongkong, dengan alat statistik run test disimpulkan bahwa kedua bursa tersebut belum efisien dalam bentuk lemah, akan tetapi jika menggunakan alat statistik non- parametrik VR tes maka kedua bursa tersebut su- dah efisien dalam bentuk lemah. Elbarghouthi & Yassin (2012) telah melakukan uji efisiensi bentuk
lemah di bursa efek Amman (ASE), dengan meng- gunakan harga harian 5 indeks periode Januari 2000 sampai dengan Desember 2008 di ASE dan dengan alat statistik uji Box-Jenkin Estimation me- nyimpulkan tidak terbukti ASE telah efisien dalam bentuk lemah.
Sekuat apapun efisiennya pasar modal, maka tidak akan mampu menahan merosotnya harga- harga saham jika terjadi kondisi yang tidak nor- mal, misalnya krisis keuangan global 2008. Terja- dinya krisis keuangan global 2008 yang dipicu oleh subprime morgage di Amerika Serikat telah berimpli- kasi terhadap menurunnya indeks saham dunia tidak terkecuali BEI sebagaimana diilustrasikan dalam Tabel 1. Menarik untuk diteliti apakah krisis keuangan global ikut mempengaruhi tingkat efi- siensi pasar modal khususnya efisien dalam bentuk lemah. Khajar (2009) melakukan penelitian pe- ngujian efisiensi bentuk lemah pada saham-saham LQ-45 dikaitkan dengan krisis keuangan 2008, de- ngan alat statitik run test menyimpulkan bahwa pasar modal indonesia sudah efisien dalam bentuk lemah, tetapi tidak terbukti adanya peningkatan efisiensi pada pasca krisis keuangan global. Hasil- hasil penelitian apakah pasar modal sudah efisien dalam bentuk lemah atau belum yang masih me- munculkan banyak kontroversi serta dibentuknya indeks yang mewadahi saham-saham syariah, maka penelitian ini ingin mengkaji efisiensi pasar modal bentuk lemah ( weak-form ) pada saham-saham syariah yang tergabung dalam Jakarta Islamic Index (JII) pada saat sebelum dan sesudah krisis ke- uangan global 2008.
Tujuan penelitian ini adalah untuk menguji apakah pasar modal syariah Indonesia sudah efi- sien dalam bentuk lemah atau belum pada saat se- belum dan sesudah krisis moneter 2008, dan untuk
menguji ada tidaknya peningkatan efisiensi bentuk lemah pada saat dan setelah krisis moneter.

## HIPOTESIS
Berdasarkan kajian teoritis dan empiris maka peneliti mengajukan dua hipotesis alternatif yaitu (1) Pasar modal syariah Indonesia sudah efisien dalam bentuk lemah pada saat, sebelum dan sesu- dah krisis keuangan global 2008, dan (2) Terdapat peningkatan efisiensi pasar modal bentuk lemah pada periode saat dan sesudah krisis keuangan global 2008.

## METODE
Populasi dalam penelitian ini adalah seluruh saham yang tergabung dalam JII sejak tahun 2006- 2011. Salah satu alasan digunakannya JII karena saham-saham yang ada di dalamnya merupakan saham syariah dan sesuai dengan topik penelitian ini yaitu pengujian efisiensi pasar modal syariah di Indonesia. Teknik pengambilan sampel dila- kukan dengan metode purposive sampling . Saham- saham yang akan dijadikan sampel dipilih dengan syarat (kriteria) bahwa saham tersebut selalu ter- catat dalam JII secara terus menerus sejak tahun 2006-2011. Periode tersebut dipilih karena krisis keuangan terjadi tahun 2007–2008, sehingga periode tersebut memenuhi periode sebelum saat dan sesudah krisis keungan global 2008. Berdasar- kan kriteria tersebut terseleksi 6 saham syariah yang dijadikan sampel penelitian yaitu: ANTM, INTP, INCO, PTBA, TLKM dan UNVR.
Untuk menghindari kesalahan penafsiran variabel, maka dijelaskan definisi operasional vari- abel. Pertama , yaitu pertama harga saham, dalam penelitian adalah harga saham penutupan periode
Tabel 1. Perkembangan IHSG Semester II 2008
memunculkan  banyak  kontroversi  serta  dibentuknya  indeks  yang  mewadahi  saham-saham syariah,  maka    penelitian  ini  ingin  mengkaji  efisiensi  pasar  modal  bentuk  lemah  ( weak-form )
pada saham-saham syariah yang tergabung dalam Jakarta Islamic Index (JII) pada saat sebelum dan sesudah krisis keuangan global 2008.
Tabel 1. Perkembangan IHSG Semester II 2008
Indeks Jun 2008 Jul 2008 Agus 2008 Sep 2008 Okt 2008 Nop 2008 Des 2008 IHSG 2.349,105 2.304,508 2.165,943 1.832,507 1.256,704 1.241,541 1.355,408 Perubahan - 1,89% 6,01% 15,39% 31,42% 1,20% 9,17% Sumber: e-Trading 2010
Tujuan  penelitian  ini  adalah  untuk  menguji  apakah  pasar  modal  syariah  Indonesia sudah efisien dalam bentuk lemah atau belum pada saat sebelum dan sesudah krisis moneter 2008,  dan  untuk  menguji  ada  tidaknya  peningkatan  efisiensi  bentuk  lemah  pada  saat  dan setelah krisis moneter.

## HIPOTESIS
Berdasarkan  kajian  teoritis  dan  empiris  maka  peneliti  mengajukan  dua  hipotesis alternatif yaitu (1) Pasar modal syariah Indonesia sudah efisien dalam bentuk lemah pada saat, sebelum  dan  sesudah  krisis  keuangan  global  2008,  dan  (2)  Terdapat  peningkatan  efisiensi pasar modal bentuk lemah pada periode saat dan sesudah krisis keuangan global 2008.

## METODE
Populasi  dalam  penelitian  ini  adalah  seluruh  saham  yang  tergabung  dalam  JII  sejak tahun  2006-2011.  Salah  satu  alasan  digunakannya  JII  karena  saham-saham  yang  ada  di dalamnya  merupakan  saham  syariah  dan  sesuai  dengan  topik  penelitian  ini  yaitu  pengujian efisiensi  pasar  modal  syariah  di  Indonesia.  Teknik  pengambilan  sampel  dilakukan  dengan

## Jurnal Keuangan dan Perbankan | KEUANGAN
Vol. 16, No.1, Januari 2012: 66–76
bulanan, baik pada periode sebelum saat dan sesu- dah krisis keuangan global 2008. Kedua , periode penelitian meliputi periode sebelum krisis ke- uangan global 2008 yaitu Januari-Desember 2006, periode saat krisis yaitu Januari–Desember 2008 dan periode sesudah krisis yaitu Januari–Desember 2010.
Untuk mengetahui apakah pasar modal sya- riah Indonesia sudah efisien dalam bentuk lemah atau belum akan dilakukan pengujian ter hadap harga-harga saham syariah baik pada periode  se- belum saat dan sesudah krisis keuangan global 2008. Alat analisis untuk menguji random (acak) tidaknya harga saham digunakan run test . Teknik ini memungkinkan peneliti menguji hipotesis apa- kah harga-harga saham untuk suatu periode ter- tentu bersifat random atau non-random. Penelitian ini menggunakan harga-harga saham bulanan se- lama 1 tahun (n=12). Karena sampel (n) kurang dari 20, maka termasuk run test sampel-sampel kecil dan pengujian akan dilakukan dengan tabel F (tabel harga-harga kritis r). Perhitungan run test akan di- lakukan baik secara manual (langkah 1 s/d langkah 8) maupun non-manual yaitu dengan bantuan pro- gram SPSS. Langkah-langkah run test (manual) se- bagai berikut: (1) harga-harga saham dari seluruh sampel penelitian (7-saham) disusun urut sesuai harga penutupan akhir bulan; (2) Untuk masing- masing saham ditentukan nilai median; (3) Mem- beri tanda positip (+) untuk harga saham yang nilai- nya sama atau lebih besar dibandingkan nilai me- dian, kemudian dihitung berapa frekuensi, fre- kuensi ini selanjutnya merupakan nilai dari n1; (4) Memberi tanda negatif (-) untuk harga saham yang nilainya lebih kecil dibandingkan nilai median, kemudian dihitung berapa frekuensi, frekuensi ini selanjutnya merupakan nilai dari n2; (5) Meng- hitung banyaknya run yang sesungguhnya ( r ), yaitu banyaknya tanda negatif maupun positif; (6) Menentukan batas-batas kritis untuk memutuskan random atau tidaknya harga-harga saham, yaitu mencari nilai r dalam tabel F 1 (batas bawah) dan F 2 (batas atas); (7) Membandingkan nilai r (nilai
yang diperoleh dari langkah ke-5) dengan nilai batas atas dan bawah (nilai yang diperoleh dari langkah ke-6); (8) Berdasarkan langkah ke-7, maka diputuskan harga-harga saham bersifat random apabila r (langkah ke-5) lebih rendah dari batas atas atau lebih besar dari batas bawah, dan sebalik- nya r lebih besar dari batas atas, atau lebih kecil dari batas bawah, maka harga-harga saham tidak random.
Berdasarkan alat analisis yang berupa run test , maka rumusan hipotesis penelitian sebagai berikut:
H 0 : Harga-harga saham bersifat random H 1 : harga-harga saham bersifat tidak random
Kriteria pengambilan keputusan untuk mene- rima atau menolak H 0 ; jika perhitungan didasarkan pada output SPSS adalah akan menerima H 0 jika tingkat signifikasi asymptot dua sisi lebih dari 5%, dan menolak H 0 jika tingkat signifikasi asymptot dua sisi kurang dari 5%. Jika didasarkan pada per- hitungan manual maka H 0 diterima jika F 1 < r < F 2 , dan menolak H 1 jika r < F 1 atau r > F 2 . H 0 diterima berarti harga saham syariah bersifat random dan pasar modal syariah sudah efisien dalam bentuk lemah, sebaliknya jika H 0 ditolak maka harga saham syariah tidak random dan berarti pasar modal syariah tidak efisien dalam bentuk lemah.

## HASIL
Rangkuman run test berdasarkan hasil per- hitungan baik secara manual maupun dengan ban- tuan SPSS periode sebelum krisis keuangan global 2008 sebagaimana dalam Tabel 1 dan Tabel 2. Enam saham syariah yang menjadi sampel penelitian menunjukkan INCO mempunyai harga tertinggi dan PTBA yang terendah. Berdasarkan kriteria keputusan uji hipotesis (SPSS) jika asymp. Sig <5% maka H 0 ditolak dan jika >5% H 0 diterima. Tabel 1 menunjukkan asymp. sig. saham INCO dan TLKM <5%, maka H 0 ditolak sehingga kedua harga saham
tersebut dinyatakan tidak random. Selebihnya yaitu ANTM, INTP, PTBA, dan UNVR mempunyai nilai asymp. sig. >5% maka H 0 diterima sehingga harga saham dinyatakan random. Kriteria uji hipotesis (manual), jika F 1 < r < F 2 maka H 0 dite- rima dan jika r > F 2 atau r <F1 maka H 0 ditolak. Tabel 2 menunjukkan r saham INCO dan TLKM kurang dari F 1 maka H 0 ditolak sehingga kedua harga saham tersebut dinyatakan tidak random. Selebihnya yaitu ANTM, INTP, PTBA, dan UNVR mempunyai nilai r lebih besar dari F 1 dan kurang dari F 2 sehingga H 0 diterima dan harga saham di- nyatakan random, kesimpulan yang sama sebagai- mana perhitungan berdasarkan SPSS. Secara kese- luruhan dapat dikatakan bahwa pasar modal sya- riah Indonesia periode sebelum krisis sudah efisien dalam bentuk lemah. Terbukti sebagian besar sa- ham syariah (ANTM, INTP, PTBA, UNVR) mem- punyai harga saham yang random dan hanya dua saja (INCO, TLKM) yang tidak random.
Rangkuman run test berdasarkan hasil perhitungan baik secara manual maupun dengan bantuan SPSS periode saat krisis keuangan global 2008 sebagaimana dalam Tabel 3 dan Tabel 4. Enam saham syariah yang menjadi sampel penelitian me- nunjukkan PTBA mempunyai harga tertinggi dan
ANTM yang terendah. Berdasarkan kriteria keputusan uji hipotesis, jika asymp.sig <5% maka H 0 ditolak dan jika >5% H 0 diterima. Tabel 3 menunjukkan asymp. sig. saham ANTM, INCO dan UNVR <5% maka H 0 ditolak sehingga ketiga harga saham tersebut dinyatakan tidak random. Selebihnya yaitu INTP, PTBA, dan TLKM mem- punyai nilai asymp. sig. >5% maka H 0 diterima sehingga harga saham ketiga saham tersebut di- nyatakan random. Kriteria uji hipotesis (manual), jika F 1 < r < F 2 maka H 0 diterima dan jika r >F 2 atau r <F 1 maka H 0 ditolak. Tabel 4 menunjukkan r saham ANTM, INCO dan UNVR kurang dari F 1 maka H 0 ditolak, sehingga ketiga harga saham tersebut dinyatakan tidak random. Selebihnya yaitu INTP, PTBA, dan TLKM mempunyai nilai r lebih besar dari F 1 dan kurang dari F 2 sehingga H 0 diterima dan harga saham dinyatakan random, kesimpulan yang sama sebagaimana perhitungan berdasarkan SPSS. Secara keseluruhan dapat dinyatakan bahwa meskipun pasar modal syariah Indonesia pada periode krisis keuangan global 2008 sudah efisien dalam bentuk lemah akan tetapi jika dibandingkan dengan periode sebelum krisis mengalami penurunan. Terbukti dari 6 saham yang dijadikan sampel penelitian hanya tiga saham yang
Indeks Jun 2008 Jul 2008 Agus 2008 Sep 2008 Okt 2008 Nop 2008 Des 2008 IHSG 2.349,105 2.304,508 2.165,943 1.832,507 1.256,704 1.241,541 1.355,408 PERUB. - 1,89% 6,01% 15,39% 31,42% 1,20% 9,17%

## dĂďĞůϭ
Saham Test Value Cases<TV Cases>=TV Total Cases Runs Z Asymp. Sig. ANTM 5450 6 6 12 4 -1.514 0.130 INCO 21000 6 6 12 2 -2.725 0.006 INTP 4750 6 6 12 4 -1.514 0.130 PTBA 3262 6 6 12 7 0.000 1.000 TLKM 7725 6 6 12 2 -2.725 0.006 UNVR 4525 6 6 12 4 -1.514 0.130 dĂďĞůϮ Saham Median n1 n2 r F 1 F 2 Keputusan ANTM 5450 6 6 4 3 11 Random INCO 21000 6 6 2 3 11 Tidak INTP 4750 6 6 4 3 11 Random PTBA 3262 6 6 7 3 11 Random TLKM 7725 6 6 2 3 11 Tidak UNVR 4525 6 6 4 3 11 Random dĂďĞůϯ Saham Test Value Cases<TV Cases>=TV Total Cases Runs Z Asymp. Sig. ANTM 2183 6 6 12 2 -2.725 0.006 INCO 4163 6 6 12 2 -2.725 0.006 INTP 5800 6 6 12 6 -0.303 0.762 PTBA 10325 6 6 12 4 -1.514 0.130 TLKM 7500 6 6 12 4 -1.514 0.130 UNVR 7075 6 6 12 2 -2.725 0.006 dĂďĞůϰ Saham Median n1 n2 r F 1 F 2 Keputusan ANTM 2183 6 6 2 3 11 Tidak INCO 4163 6 6 2 3 11 Tidak INTP 5800 6 6 6 3 11 Random PTBA 10325 6 6 4 3 11 Random TLKM 7500 6 6 4 3 11 Random UNVR 7075 6 6 2 3 11 Tidak
Indeks Jun 2008 Jul 2008 Agus 2008 Sep 2008 Okt 2008 Nop 2008 Des 2008 IHSG 2.349,105 2.304,508 2.165,943 1.832,507 1.256,704 1.241,541 1.355,408 PERUB. - 1,89% 6,01% 15,39% 31,42% 1,20% 9,17%

## dĂďĞůϭ
Saham Test Value Cases<TV Cases>=TV Total Cases Runs Z Asymp. Sig. ANTM 5450 6 6 12 4 -1.514 0.130 INCO 21000 6 6 12 2 -2.725 0.006 INTP 4750 6 6 12 4 -1.514 0.130 PTBA 3262 6 6 12 7 0.000 1.000 TLKM 7725 6 6 12 2 -2.725 0.006 UNVR 4525 6 6 12 4 -1.514 0.130

## dĂďĞůϮ
Saham Median n1 n2 r F 1 F 2 Keputusan ANTM 5450 6 6 4 3 11 Random INCO 21000 6 6 2 3 11 Tidak INTP 4750 6 6 4 3 11 Random PTBA 3262 6 6 7 3 11 Random TLKM 7725 6 6 2 3 11 Tidak UNVR 4525 6 6 4 3 11 Random dĂďĞůϯ Saham Test Value Cases<TV Cases>=TV Total Cases Runs Z Asymp. Sig. ANTM 2183 6 6 12 2 -2.725 0.006 INCO 4163 6 6 12 2 -2.725 0.006 INTP 5800 6 6 12 6 -0.303 0.762 PTBA 10325 6 6 12 4 -1.514 0.130 TLKM 7500 6 6 12 4 -1.514 0.130 UNVR 7075 6 6 12 2 -2.725 0.006 dĂďĞůϰ Saham Median n1 n2 r F 1 F 2 Keputusan ANTM 2183 6 6 2 3 11 Tidak INCO 4163 6 6 2 3 11 Tidak INTP 5800 6 6 6 3 11 Random PTBA 10325 6 6 4 3 11 Random TLKM 7500 6 6 4 3 11 Random UNVR 7075 6 6 2 3 11
Tidak
Tabel 1. Run Test Periode Sebelum Krisis
Tabel 2 . Run Test (Manual) Periode Sebelum Krisis
Keterangan: TV = Test Value

## Jurnal Keuangan dan Perbankan | KEUANGAN
Vol. 16, No.1, Januari 2012: 66–76
random, yaitu INTP, PTBA, dan TLKM dan sisanya yaitu ANTP, INCO dan UNVR random, sedangkan periode sebelum krisis, dari 6 saham yang dijadi- kan sampel penelitian, empat diantaranya mempu- nyai harga saham yang bersifat random.
Rangkuman run test berdasarkan hasil perhi- tungan baik secara manual maupun dengan ban- tuan SPSS periode pasca krisis keuangan global 2008 sebagaimana dalam Tabel 5 dan Tabel  6. Enam saham syariah yang menjadi sampel penelitian menunjukkan PTBA mempunyai harga tertinggi dan ANTM yang terendah. Berdasarkan kriteria keputusan uji hipotesis jika asymp. sig <5% maka H 0 ditolak dan jika >5% H 0 diterima. Tabel 5 me- nunjukkan asymp. sig. saham INTP <5% maka H 0

## dĂďĞůϭ
Saham Test Value Cases<TV Cases>=TV Total Cases Runs Z Asymp. Sig. ANTM 5450 6 6 12 4 -1.514 0.130 INCO 21000 6 6 12 2 -2.725 0.006 INTP 4750 6 6 12 4 -1.514 0.130 PTBA 3262 6 6 12 7 0.000 1.000 TLKM 7725 6 6 12 2 -2.725 0.006 UNVR 4525 6 6 12 4 -1.514 0.130 dĂďĞůϮ Saham Median n1 n2 r F 1 F 2 Keputusan ANTM 5450 6 6 4 3 11 Random INCO 21000 6 6 2 3 11 Tidak INTP 4750 6 6 4 3 11 Random PTBA 3262 6 6 7 3 11 Random TLKM 7725 6 6 2 3 11 Tidak UNVR 4525 6 6 4 3 11 Random dĂďĞůϯ Saham Test Value Cases<TV Cases>=TV Total Cases Runs Z Asymp. Sig. ANTM 2183 6 6 12 2 -2.725 0.006 INCO 4163 6 6 12 2 -2.725 0.006 INTP 5800 6 6 12 6 -0.303 0.762 PTBA 10325 6 6 12 4 -1.514 0.130 TLKM 7500 6 6 12 4 -1.514 0.130 UNVR 7075 6 6 12 2 -2.725 0.006 dĂďĞůϰ Saham Median n1 n2 r F 1 F 2 Keputusan ANTM 2183 6 6 2 3 11 Tidak INCO 4163 6 6 2 3 11 Tidak INTP 5800 6 6 6 3 11 Random PTBA 10325 6 6 4 3 11 Random TLKM 7500 6 6 4 3 11 Random UNVR 7075 6 6 2 3 11 Tidak

## dĂďĞůϭ
Saham Test Value Cases<TV Cases>=TV Total Cases Runs Z Asymp. Sig. ANTM 5450 6 6 12 4 -1.514 0.130 INCO 21000 6 6 12 2 -2.725 0.006 INTP 4750 6 6 12 4 -1.514 0.130 PTBA 3262 6 6 12 7 0.000 1.000 TLKM 7725 6 6 12 2 -2.725 0.006 UNVR 4525 6 6 12 4 -1.514 0.130 dĂďĞůϮ Saham Median n1 n2 r F 1 F 2 Keputusan ANTM 5450 6 6 4 3 11 Random INCO 21000 6 6 2 3 11 Tidak INTP 4750 6 6 4 3 11 Random PTBA 3262 6 6 7 3 11 Random TLKM 7725 6 6 2 3 11 Tidak UNVR 4525 6 6 4 3 11 Random

## dĂďĞůϯ
Saham Test Value Cases<TV Cases>=TV Total Cases Runs Z Asymp. Sig. ANTM 2183 6 6 12 2 -2.725 0.006 INCO 4163 6 6 12 2 -2.725 0.006 INTP 5800 6 6 12 6 -0.303 0.762 PTBA 10325 6 6 12 4 -1.514 0.130 TLKM 7500 6 6 12 4 -1.514 0.130 UNVR 7075 6 6 12 2 -2.725 0.006

## dĂďĞůϰ
Saham Median n1 n2 r F 1 F 2 Keputusan ANTM 2183 6 6 2 3 11 Tidak INCO 4163 6 6 2 3 11 Tidak INTP 5800 6 6 6 3 11 Random PTBA 10325 6 6 4 3 11 Random TLKM 7500 6 6 4 3 11 Random UNVR 7075 6 6 2
3 11 Tidak Tabel 3. Run Test Periode Saat Krisis
Tabel 4. Run Test (Manual) Periode Saat Krisis
ditolak sehingga harga saham INTP dinyatakan tidak random. Selebihnya yaitu ANTM, INCO, PTBA, TLKM, dan UNVR mempunyai nilai asymp. sig. >5% maka H 0 diterima sehingga harga-harga saham tersebut dinyatakan random. Kriteria uji hipotesis (manual), jika F 1 < r < F 2 maka H 0 diterima dan jika r >F2 atau r < F1, maka H 0 ditolak. Tabel 6 menunjukkan r seluruh saham  syariah yaitu ANTM, INCO, INTP, PTBA, TLKM dan UNVR lebih besar dari F 1 dan kurang dari F 2 , maka H 0 diterima sehingga harga saham dinyatakan ran- dom, kesimpulan yang sedikit berbeda dibanding- kan dengan perhitungan SPSS dimana ada satu sa- ham yang tidak random yaitu INTP. Secara kese- luruhan dapat dikatakan bahwa pasar modal sya-

## dĂďĞůϱ
Saham Test Value Cases<TV Cases>=TV Total Cases Runs Z Asymp. Sig. ANTM 2250 6 6 12 5 -0.908 0.364 INCO 4538 6 6 12 6 -0.303 0.762 INTP 15875 6 6 12 3 -2.119 0.034 PTBA 18050 6 6 12 4 -1.514 0.130 TLKM 8000 6 6 12 4 -1.514 0.130 UNVR 15850 6 6 12 5 -0.908 0.364

## dĂďĞůϲ
Saham Median n1 n2 r F 1 F 2 Keputusan ANTM 2250 6 6 5 3 11 Random INCO 4538 6 6 6 3 11 Random INTP 15875 6 6 3 3 11 Random PTBA 18050 6 6 4 3 11 Random TLKM 8000 6 6 4 3 11 Random UNVR 15850 6 6 5 3 11 Random
Ϭ͕ϬϬ ϱ͘ϬϬϬ͕ϬϬ ϭϬ͘ϬϬϬ͕ϬϬ ϭϱ͘ϬϬϬ͕ϬϬ ϮϬ͘ϬϬϬ͕ϬϬ Ϯϱ͘ϬϬϬ͕ϬϬ ϯϬ͘ϬϬϬ͕ϬϬ ϭ Ϯ ϯ ϰ ϱ ϲ ϳ ϴ ϵ ϭϬ ϭϭ ϭϮ ϭϯ ϭϰ ϭϱ ϭϲ ϭϳ ϭϴ ϭϵ ϮϬ Ϯϭ ϮϮ Ϯϯ Ϯϰ
/E < ^
/E<^hZ^Z'/KE> WZ/K:EhZ/ϮϬϬϴͲ ^DZϮϬϬϵ
^ĞƌŝĞƐϮ ^ĞƌŝĞƐϯ ^ĞƌŝĞƐϰ ^ĞƌŝĞƐϱ ^ĞƌŝĞƐϲ ^ĞƌŝĞƐϳ ^ĞƌŝĞƐϴ ^ĞƌŝĞƐϭ
Tabel 5. Run Test Periode Pasca Krisis
Keterangan: TV = Test Value
Keterangan: TV = Test Value

## Efisiensi Pasar Modal Syariah Indonesia Sebelum dan Sesudah Krisis Finansial Global 2008
riah Indonesia pada periode setelah krisis sudah efisien dalam bentuk lemah. Hal ini dikarenakan sebagian besar saham syariah (ANTM, INCO, PTBA, TLKM, dan UNVR) mempunyai harga saham yang random dan hanya satu saham saja (INTP) yang tidak random. Dibandingkan dengan periode baik sebelum dan saat krisis efisiensi pasar modal syariah bentuk lemah pasca krisis keuangan glo- bal 2008 mengalami peningkatan. Hal ini dika- renakan pada periode pasca krisis hanya satu sa- ham saja (INTP) yang harga sahamnya tidak ran- dom, sedangkan pada periode saat krisis terdapat 3 saham (ANTM, INCO, dan UNVR) yang tidak random, dan pada periode sebelum krisis terdapat 2 saham (INCO dan TLKM) yang harganya tidak random.

## PEMBAHASAN

## Efisiensi Pasar Modal Bentuk lemah
Berdasarkan run test baik secara manual mau- pun dengan SPSS, saham-saham syariah yang dija- dikan obyek penelitian pada periode sebelum, saat dan pasca krisis keuangan global 2008 sudah efisien dalam bentuk lemah, bukti empiris menunjukkan bahwa sebagian besar saham syariah yang dijadi- kan sampel penelitian mempunyai harga saham yang random, sehingga bisa diinterprestasikan bahwa pasar modal syariah di Indonesia sudah efi- sien dalam bentuk lemah baik pada periode sebe- lum, saat dan sesudah krisis keuangan global 2008. Harga saham random dapat dimaknai bahwa harga saham periode sekarang independen terhadap pe- riode sebelumnya, tidak dipengaruhi oleh periode sebelumnya. Pasar modal sudah efisien dalam ben -
dĂďĞůϱ
Saham Test Value Cases<TV Cases>=TV Total Cases Runs Z Asymp. Sig. ANTM 2250 6 6 12 5 -0.908 0.364 INCO 4538 6 6 12 6 -0.303 0.762 INTP 15875 6 6 12 3 -2.119 0.034 PTBA 18050 6 6 12 4 -1.514 0.130 TLKM 8000 6 6 12 4 -1.514 0.130 UNVR 15850 6 6 12 5 -0.908 0.364

## dĂďĞůϲ
Saham Median n1 n2 r F 1 F 2 Keputusan ANTM 2250 6 6 5 3 11 Random INCO 4538 6 6 6 3 11 Random INTP 15875 6 6 3 3 11 Random PTBA 18050 6 6 4 3 11 Random TLKM 8000 6 6 4 3 11 Random UNVR 15850 6 6 5 3 11 Random
'ĂŵďĂƌϭ
Ϭ͕ϬϬ ϱ͘ϬϬϬ͕ϬϬ ϭϬ͘ϬϬϬ͕ϬϬ ϭϱ͘ϬϬϬ͕ϬϬ ϮϬ͘ϬϬϬ͕ϬϬ Ϯϱ͘ϬϬϬ͕ϬϬ ϯϬ͘ϬϬϬ͕ϬϬ ϭ Ϯ ϯ ϰ ϱ ϲ ϳ ϴ ϵ ϭϬ ϭϭ ϭϮ ϭϯ ϭϰ ϭϱ ϭϲ ϭϳ ϭϴ ϭϵ ϮϬ Ϯϭ ϮϮ Ϯϯ Ϯϰ
/E < ^
/E<^hZ^Z'/KE>
WZ/K:EhZ/ϮϬϬϴͲ ^DZϮϬϬϵ
^ĞƌŝĞƐϮ ^ĞƌŝĞƐϯ ^ĞƌŝĞƐϰ ^ĞƌŝĞƐϱ ^ĞƌŝĞƐϲ ^ĞƌŝĞƐϳ ^ĞƌŝĞƐϴ ^ĞƌŝĞƐϭ
Tabel 6. Run Test (Manual) Periode Pasca Krisis
tuk lemah jika harga saham bersifat random, harga saham sudah mencerminkan secara penuh seluruh informasi masa lalu, sehingga harga saham di masa mendatang tidak dapat diprediksi berdasarkan harga saham di masa yang lalu. Perubahan harga saham masa mendatang tidak berkorelasi dengan perubahan harga di masa lalu.
Investor di pasar modal yang sudah efisien (bentuk lemah) tidak dapat menggunakan trading rules yang mendasarkan pada informasi harga di waktu lalu untuk pengambilan keputusan transaksi saham, atau perubahan harga saham di masa lalu tidak dapat digunakan untuk memprediksi harga saham di masa mendatang agar supaya memper- oleh tingkat keuntungan tidak normal ( abnormal return ). Hasil temuan ini mendukung hasil pene- litian sebelumnya seperti Husnan (1998), Khajar (2009), dan Liu (2011). Kesamaan hasil dengan Husnan (1998) dan Khajar (2009) dapat dijelaskan karena adanya kesamaan obyek penelitian yaitu sama-sama di BEI. Kalau dibandingkan dengan Liu (2011), kesamaan hasil lebih disebabkan oleh lokasi geografis bursa yaitu kawasan regional Asia. Bursa yang berada dalam kawasan regional yang sama cenderung mempunyai pergerakan yang sama, hal ini terbukti pada saat krisis keuangan global selu- ruh indeks di kawasan regional sama-sama meng- alami penurunan sebagaimana diilustrasikan da- lam Gambar 1. Berdasarkan gambar tersebut ke- tujuh indeks bursa regional relatip mempunyai pola yang sama, yaitu mengalami pola menurun dan naik secara bersama-sama sehingga menunjuk- kan dampak yang dialami bursa tersebut relatip sama terhadap krisis keuangan global 2008.
Vol. 16, No.1, Januari 2012: 66–76
Hasil penelitian ini jika dibandingkan dengan efisieni bursa efek di kawasan timur tengah hasil bertentangan, sebagaimana penelitian Buguk (2003), Al-Jafari (2011), Bashir & Ilyass (2011), Elbarghouthi, dan Gupta & Yang (2011), et al . (2011) yang kesemuanya meneliti tentang efisiensi pasar modal bentuk lemah di kawasan timur tengah dan semua menyimpulkan bahwa pasar modal belum efisien dalam bentuk lemah. Salah satu faktor yang menyebabkan perbedaan adalah letak bursa efek yaitu antara kawasan timur tengah dengan kawasan regional Asean (dalam hal ini BEI). Aspek politik di kawasan Asean lebih stabil dibandingkan dengan Timur Tengah serta size bursa yang berbeda, dimana bursa di regional Asean lebih relatip lebih besar dan likuid dibandingkan kawasan Timur Tengah akibatnya bursa Asean dalam hal ini BEI sudah efisien dalam bentuk lemah.
Pemahaman pasar modal efisien ( weak-form ) kontradiksi dengan analisis teknikal dalam mem- prediksi harga saham. Analisis teknikal mempre- diksi harga saham periode yang akan datang dida- sarkan pada pola harga saham dan volume perda- gangan saham pada masa yang lalu. Pola tersebut
tercermin dalam grafik-grafik teknikal yang di- bentuk berdasarkan harga saham historis. Berda- sarkan pola-pola tersebut dan dengan berbagai metode teknikal maka investor akan mencari dan menentukan sinyal jual dan beli, kapan waktu yang tepat untuk membeli saham dan kapan waktu yang tepat untuk menjual saham. Jelas sekali bahwa harga saham periode yang akan datang sangat ditentukan oleh pola harga saham tersebut di masa yang lalu. Kondisi tersebut sangat bertolak bela- kang dengan konsep pasar modal efisien bentuk lemah dimana harga saham periode yang lalu tidak relevan dan tidak dapat digunakan untuk mempre- diksi harga saham periode mendatang, disinilah letak kontroversi antara konsep efisiensi pasar mo- dal dan analisis teknikal. Sampai sekarang memang belum ada bukti empiris yang valid yang berhasil membuktikan kebenaran di antara kedua konsep tersebut, dan tetap menjadi bahan diskusi yang menarik di kalangan dunia akademisi.

## Peningkatan Efisiensi Pasar Modal
Khajar (2009) menyatakan bahwa tidak ada peningkatan efisiensi pasar modal dalam bentuk lemah pada periode sebelum dan periode saat krisis, tetapi ada peningkatan efisiensi pasca  krisis keuangan global 2008. Peningkatan atau penurunan efisiensi ditunjukkan oleh jumlah saham yang har- ganya random. Semakin banyak saham dengan harga yang random maka efisiensinya mengalami kenaikan, demikian berlaku untuk sebaliknya. Ber- beda dengan sebelumnya, penelitian saat ini justru mencatat saat krisis keuangan global 2008 efisiensi pasar modal justru menurun hal ini ditunjukkan oleh semakin banyaknya saham dengan harga yang tidak random. Selanjutnya setelah krisis ke- uangan global efisiensi justru meningkat jika diban- dingkan dengan baik periode saat maupun sebe- lum krisis keuangan global 2008.
Kejadian pada periode krisis dimana efisiensi justru mengalami penurunan adalah merupakan cerminan kondisi pasar yang panik. Semua bursa
Saham Test Value Cases<TV Cases>=TV Total Cases Runs Z Asymp. Sig. ANTM 2250 6 6 12 5 -0.908 0.364 INCO 4538 6 6 12 6 -0.303 0.762 INTP 15875 6 6 12 3 -2.119 0.034 PTBA 18050 6 6 12 4 -1.514 0.130 TLKM 8000 6 6 12 4 -1.514 0.130 UNVR 15850 6 6 12 5 -0.908 0.364
Saham Median n1 n2 r F 1 F 2
Keputusan ANTM 2250 6 6 5 3 11
Random INCO 4538 6 6 6 3 11
Random INTP 15875 6 6 3 3 11
Random PTBA 18050 6 6 4 3 11
Random TLKM 8000 6 6 4 3 11 Random UNVR 15850 6 6 5 3 11 Random 'ĂŵďĂƌϭ Ϭ͕ϬϬ ϱ͘ϬϬϬ͕ϬϬ ϭϬ͘ϬϬϬ͕ϬϬ ϭϱ͘ϬϬϬ͕ϬϬ ϮϬ͘ϬϬϬ͕ϬϬ Ϯϱ͘ϬϬϬ͕ϬϬ ϯϬ͘ϬϬϬ͕ϬϬ ϭ Ϯ ϯ ϰ ϱ ϲ ϳ ϴ ϵ ϭϬ ϭϭ ϭϮ ϭϯ ϭϰ ϭϱ ϭϲ ϭϳ ϭϴ ϭϵ ϮϬ Ϯϭ ϮϮ Ϯϯ Ϯϰ /E < ^ /E<^hZ^Z'/KE> WZ/K:EhZ/ϮϬϬϴͲ ^DZϮϬϬϵ ^ĞƌŝĞƐϮ ^ĞƌŝĞƐϯ ^ĞƌŝĞƐϰ ^ĞƌŝĞƐϱ ^ĞƌŝĞƐϲ ^ĞƌŝĞƐϳ ^ĞƌŝĞƐϴ ^ĞƌŝĞƐϭ
Keterangan: ASX=Series2, ASX=series3, NIKKEI=Series4, JKSE=Series5, FTSE=Series6,STI=Series7,KOSPI=series8, DJI=series1
Gambar 1. Pergerakan Indeks Bursa Regional

## Efisiensi Pasar Modal Syariah Indonesia Sebelum dan Sesudah Krisis Finansial Global 2008
efek di dunia mengalami penurunan akibat krisis keuangan global 2008 sebagaimana turunnya indeks bursa secara signifikan dan tidak terkecuali Bursa Efek Indonesia (BEI). Melihat indeks yang turun begitu tajam berakibat pada perilaku investor yang dilanda kepanikan dan ketakutan bahwa indeks akan terus menurun pada suatu titik yang lebih buruk. Kondisi ini diperburuk oleh kebijakan yang diambil otoritas bursa dengan menutup bursa untuk beberapa hari perdagangan. Akibatnya ba- nyak investor yang melakukan cut loss sehingga mendorong indeks semakin terpuruk. Pada kon- disi demikian jelas harga saham yang terjadi tidak mencerminkan kinerja emiten yang sesungguhnya, harga saham tidak wajar dan akibatnya efisiensi pasar modal menurun.
Pasca krisis keuangan global 2008 efisiensi meningkat baik dibandingkan dengan periode sebelum dan saat krisis. Kondisi ini dapat dije- laskan bahwa harga saham di pasar sudah semakin wajar, karena investor sudah tidak dibayangi dan digelayuti oleh perasaan-perasaan akan semakin memburuknya bursa. Kondisi perekonomian dunia yang sudah pulih akibat krisis membaw a gairah baru pada investor di bursa sehingga harga saham yang terjadi merupakan cerminan yang wajar dari kinerja para emiten sehingga efisiensi bursa me- ningkat.
Faktor lain yang mendukung meningkatnya efisiensi adalah semakin maju dan semakin murah- nya teknologi khususnya teknologi informasi (IT). Terbukti sudah semakin banyaknya broker yang memberikan fasilitas trading secara on-line kepada para nasabahnya sehingga mereka dapat meng- akses berbagai informasi khususnya informasi pasar modal dengan biaya yang sangat murah. IT menja- min investor memperoleh berbagai informasi da- lam waktu yang bersamaan dan real-time sehingga investor dapat memperoleh informasi yang sama- sama akuratnya dan inilah yang dapat mendorong pasar modal semakin efisien ( weak-form ).

## Implikasi Manajerial
Secara teoritis investor bertindak secara ra- sional dengan mempertimbangkan t ingkat keun- tungan dan tingkat risiko yang mungkin terjadi. Bagi investor khususnya yang beragama Islam mau- pun investor pada umumnya saham-saham syariah dapat dijadikan salah satu alternatif untuk mem- bentuk atau melengkapi portofolio mereka. Inves- tor dapat mempertimbangkan berbagai informasi yang berkembang dan relevan dengan saham- sahm yang dimaksud di pasar modal agar inves- tasinya sukses mendapatkan untung ( gain ) dan menghindari risiko yang besar. Informasi menjadi kunci utama untuk kesuksesan berinvestasi, namun perlu diingat bahwa tidak semua informasi relevan untuk dipertimbangkan. Penelitian ini telah mem- buktikan bahwa paling tidak pasar modal sudah efisien dalam bentuk lemah,  sehingga investor tidak seharusnya menggunakan informasi masa lalu untuk memprediksi harga saham di  masa yang akan datang. Informasi masa lalu sudah tidak re- levan lagi digunakan untuk mengambil keputusan beli atau jual saham yang akan dilakukan, karena informasi masa lalu tersebut sudah tercermin pada harga saham saat ini.

## KESIMPULAN DAN SARAN

## Kesimpulan
Penelitian ini bertujuan untuk menguji apa- kah pasar modal syariah Indonesia sudah efisien dalam bentuk lemah atau belum pada saat sebelum dan sesudah krisis moneter 2008, dan untuk me- nguji ada tidaknya peningkatan efisiensi bentuk lemah pada saat dan setelah krisis moneter. Berda- sarkan hasil run test , dapat disimpulkan bahwa pasar modal syariah Indonesia sudah efisien paling tidak dalam bentuk lemah, namun pada saat krisis keuangan global 2008 efisiensi mengalami penu- runan dan pada periode setelah krisis terjadi pe- ningkatan efisiensi.

## Jurnal Keuangan dan Perbankan | KEUANGAN
Vol. 16, No.1, Januari 2012: 66–76
Pada periode sebelum krisis keuangan glo- bal 2008 hasil uji run menunjukkan ke-6 saham syariah yang menjadi sampel penelitian, empat di- antaranya random yaitu ANTM, INTP, PTBA dan UNVR dan sisanya tidak random yaitu INCO dan TLKM. Pada saat krisis keuangan global 2008, 3 saham random yaitu ANTM, INCO dan UNVR, sisanya tidak random yaitu INTP, PTBA dan TLKM, sedangkan pada periode setelah krisis, out- put SPSS mencatat hanya satu saham tidak ran- dom yaitu INTP, lain halnya dengan perhitungan secara manual uji run dimana keenam saham se- muanya bersifat random.
Pada periode saat krisis keuangan global 2008, efisiensi mengalami penurunan karena saham yang tidak random lebih banyak dibandingkan sebelum- nya, sedangkan pada periode pasca krisis keuang- an global 2008 efisiensi mengalami peningkatan ka- rena saham yang tidak random hanya satu, bahkan perhitungan run test secara manual menunjukkan seluruh saham bersifat random.

## Saran
Informasi yang relevan adalah faktor kunci untuk memperoleh keuntungan dalam berinvestasi saham di BEI. Hasil penelitian tentang uji efisiensi pasar modal bentuk lemah memang mengakibat- kan tanggapan yang bervariatif.
Dalam berinvestasi di pasar modal sebaiknya para investor dan calon investor agar tidak mende- rita kerugian selalu memperhatikan dan meman- faatkan informasi yang relevan dalam keputusan beli atau jual saham, dan informasi masa lalu bukan informasi yang relevan dalam pengambilan kepu- tusan saham-saham syariah, hal ini karena secara empiris terbukti pasar modal khususnya saham- saham syariah sudah efisien dalam bentuk lemah.
Peneliti yang berminat menguji efisiensi pasar modal bentuk lemah agar melakukan studi komparasi antara pasar modal syariah dan kon- vensional sehingga akan lebih memotivasi dan memberikan kepercayaan diri yang lebih pada diri
investor dalam berinvestasi saham di BEI, khu- susnya saham-saham syariah.

## DAFTAR PUSTAKA
Al-Jafari, K.M. 2011. Testing the Weak-Form Efficiency of Bahrain Securities Market. International Research Journal of Finance and Economics , 72: 14-24.
Bashir, T., Ilyas, M. & Furrukh, A. 2011. Testing the Weak Form Efficiency of Pakistani Stock Markets, An Empirical Study in Banking Sector. European Jour- nal of Economics, Finance and Administrative Sciences ,
31: 160-175.
Borges, M.R. 2007. Random Walk Tests for The Lisbon Stock Market. School of Economics and Manage- ment, Technical University of Lisbon. Discussion Paper WP014 : 1-18.
Buguk, C. & Brorsen, W.B. 2003. Testing Weak-Form Market Efficiency Hypothesis: Evidence for Istambul Stock Exchange. International Review of Financial Analysis , 12(5): 41-57.
Elbarghouthi, S., Yassin, M. & Qasim, A. 2011. Is Amman Stock Exchange an Efficient Market. International Business Research , 5(1): 140-156.
Emery, D.R., Finnerty, J.D., & Stowe, J.D. 2008. Corporate Financial Management . International Edition. Prentice Hall.
Gupta, R. & Yang, J. 2011. Testing Weak Form Efficiency in the Indian Capital Market. International Research Journal of Finance and Economics , 75: 108-119.
Khajar, I. 2008. Pengujian Efisiensi dan Peningkatan Efisiensi Bentuk Lemah Bursa Efek Indonesia pada Saat dan Sesudah Krisis Moneter pada Saham-saham LQ-45. Jurnal Manajemen Teori dan Terapan . 1(3): 245–265.
Khajar, I. 2009. Pengantar Pasar Modal . Semarang: Sultan Agung Press.
Liu, T. 2011. Market Efficiency in China Stock Market and Hongkong Stock Market. International Research Journal of Finance and Economics , 76: 128-137.
Madura. 2003. Financial Markets and Institutions . Sixth Edition. Singapore: Thomson, South-Western.
Prasetyantoko, A. 2008. Bencana Finansial Stabilitas sebagai Barang Publik . Jakarta: Kompas Penerbit Buku.