Penentuan Return Saham Syariah dengan Arbitrage Pricing Theory
(APT) melalui Pendekatan Vector Autoregressive (VAR)
Determination of Syariah Stock Returns with Arbitrage Pricing Theory (APT) through the Vector Autoregressive (VAR) Approach

## Seftina Diyah Miasary
Universitas Islam Negeri Walisongao Semarang
Abstrak
Arbitrage Pricing Theory (APT) merupakan model yang digunakan untuk menentukan tingkat  pengembalian  yang  diharapkan  ( expected  return )  suatu  sekuritas.  APT didasarkan pada asumsi bahwa expected return dipengaruhi oleh lebih dari satu faktor. Resiko  pada  APT  merupakan  pengaruh  dari  faktor  makroekonomi  terhadap return sekuritas. Indentifikasi faktor yang mempengaruhi return sekuritas menjadi salah satu tahapan  penting  dalam  pemodelan  APT.  Akan  tetapi,  APT  tidak  memberikan spesifikasi tentang faktor apa saja yang berpengaruh terhadap return sekuritas. Salah satu  metode  yang  dapat  digunakan  dalam  identifikasi  faktor-faktor  makroekonomi adalah Vector Autoregressive (VAR). Pengaruh dan hubungan kausalitas antara return sekuritas dan faktor-faktor makroekonomi dianalisis melalui tahapan dalam metode VAR. Selanjutnya, menyusun persamaan APT dan menghitung expected return saham dari model APT. Hasil penelitian menyimpulkan bahwa dengan tingkat singifikansi 5%,  hanya  saham  INDF  yang  memiliki  hubungan  sebab-akibat  ( Granger  Causality ) dengan tiga faktor makroekonomi, diantaranya SBI, banyak uang yang beredar dan harga  minyak  dunia.  Selanjutnya,  dari  model  APT  yang  dihasilkan  diperoleh  nilai expected  return saham  INDF  lebih  kecil  dibanding  dengan actual return nya.  Hal  ini berarti saham INDF dalam kondisi undervalued yang berarti return saham INDF akan turun di masa mendatang.
Kata kunci : Model Arbitrage Pricing Theory (APT), Vector Autoregressive (VAR), Return Saham Syariah

## Abstract
Arbitrage Pricing Theory (APT) is a pricing model that can be used to determine the expected return of a security. It assumes that there is more than one factor affecting the expected return. The  risk  of  APT  is  part  of  the  sensitivity  of  macroeconomic  factors  to  return  security.  The identification of factors that affect security returns is one of the most important stages of APT modeling. This is because the APT does not specify how factors affect the return on a security. One method that can be used to identify macroeconomic factors is Vector Autoregressive (VAR). An  overview  of  the  relationship  between  return  security  and  macroeconomic  factors  analyzed using  VAR  by  going  through  the  stages  of  checking  the  stationary  data,  determining  the optimal lag length, testing Granger causality between variables, estimating the VAR model and Portmanteau  diagnostic  test,  compiling  the  APT  equation  and calculating the  expected  stock return from APT models. Based on the results of the study, we conclude that at a significance level of 5%, only INDF shares show Granger causality with macroeconomic factors, such as the BI rate, money supply, and world oil prices. Furthermore, the Arbitrage Pricing Theory (APT) model  implies  that  the  expected  return  on  INDF  stock  is  lower  than  the  actual  return.  This means that INDF's stock is undervalued, which means that future stock returns will be lower.
Keywords : Vector Autoregressive (VAR), Arbitrage Pricing Theory (APT), Syariah Stock Return

## PENDAHULUAN
Investasi  merupakan  suatu  kegiatan  yang  populer  di  Indonesia. Investasi yang mengalami perkembangan signifikan adalah investasi di pasar modal syariah. Salah satu buktinya adalah tumbuhnya Indeks Saham Syariah Indonesia  (ISSI)  yang  cenderung  naik  sebesar  7,15%  sejak  awal  diterbitkan pada  tahun  2011  (Fathoni,  2020).  Hal  ini  dikarenakan  investor  cenderung tertarik untuk berinvestasi di saham syariah karena investasi di saham syariah memiliki  beberapa  kelebihan  seperti  barang  yang  dibeli  sudah  diketahui, riwayat perusahaan dan laporan keuangannya jelas serta minimnya unsur riba karena menggunakan akad jual beli (Nazwar, 2008).
Tujuan  investor  menanamkan  modalnya  pada  saham  syariah  yakni ingin  memperoleh return optimal  dengan  resiko  tertentu  atau  mendapatkan return dalam  tingkat  resiko  minimal  (Sunariyah,  2006) . Menurut  Jogiyanto (2017), return saham  merupakan  keuntungan  yang  diperoleh  dalam berinvestasi yang dapat dicari dengan menghitung selisih dari harga jual dan harga belinya. Selanjutnya, model yang menggambarkan hubungan return dan resiko dalam berinvestasi adalah Arbitrage Pricing Theory (Ibrahim et al, 2017). Arbitrage  Pricing  Theory (APT)  merupakan  suatu  model  keseimbangan yang  menjelaskan  hubungan  antara return yang  diharapkan  dengan  resiko dalam  kegiatan  berinvestasi  (Tandiontong & Rusdin, 2015).  Selain itu, APT juga dapat dinyatakan sebagai salah satu model penilaian untuk menentukan return yang  diharapkan  dari  suatu  sekuritas  (Zunara  et  al,  2016).  APT didasarkan pada asumsi bahwa expected return dipengaruhi oleh lebih dari satu faktor.  Resiko  pada  APT  merupakan  tingkat  sensitivitas  faktor-faktor makroekonomi  terhadap return sekuritas  yang  nantinya  akan  berpengaruh terhadap nilai expected return sekuritas (Shanken, 1992).
Indentifikasi  faktor-faktor  yang  melandasi  perubahan return sekuritas menjadi  hal  yang  perlu dipertimbangkan  dalam  melakukan  pemodelan APT (Gusni & Riantani, 2017). Hal ini dikarenakan model APT tidak memberikan spesifikasi  faktor  yang  berpengaruh  pada return sekuritas  sehingga operasionalisasi  APT  menjadi  sulit.  Hal  inilah  yang  mendasari  beberapa peneliti  untuk  mencoba  melakukan  analisis  faktor  dengan  menggunakan model-model yang disesuaikan dengan APT (Irham, 2012).
Penelitian yang bertujuan untuk mengetahui seberapa jauh hubungan faktor  makroekonomi  terhadap return saham  telah  banyak  dilakukan.
Penelitian  yang  dilakukan  oleh  Nofiatin  (2013)  menyatakan  jika  terdapat hubungan sebab-akibat antarvariabel dengan indeks harga saham. Hubungan kointegrasi  tersebut  mengindikasikan  adanya  hubungan  stabilitas  antara pergerakan  harga  sekuritas  dengan  faktor  makroekonomi  dalam  jangka panjang  (Nofiatin,  2013).  Selain  itu,  penelitian  oleh  Tyas  et  al  (2014) menyebutkan  jika return saham  dapat  ditentukan  oleh  suatu  model  APT
melalui suatu pendekatan yang menggambarkan hubungan antara return dan faktor  makroekonomi.  Dalam  hal  ini,  hubungan  kausalitas  dan  pengaruh faktor  makroekonomi  dan return sekuritas  dapat  ditentukan  dengan menggunakan analisis Vector Autoregressive (VAR) (Tyas et al., 2014).
VAR  merupakan  salah  satu  metode  yang  dapat  dipakai  untuk menganalisis  data  runtun  waktu  multivariat.  Pemodelan  VAR  adalah pemodelan  yang  memasukkan  beberapa  variabel  endogen  ke  dalam persamaan  simultannya  secara  bersama-sama  (Hardani  et  al.,  2017). Keunggulan  model  VAR  adalah  bentuknya yang sederhana dimana  masing- masing variabel endogen dapat dibuat secara terpisah (Tyas et al., 2014).
Pemodelan  VAR  dalam  penelitian  ini  akan  digunakan  dalam menganalisis faktor-faktor makroekonomi dengan return sekuritas dilihat dari hubungan  kausalitasnya.  Selanjutnya  model  VAR  yang  dihasilkan  menjadi pedoman untuk membentuk model APT yang digunakan untuk mengestimasi return yang  diharapkan  dari  sekuritas.  Informasi  yang  diperoleh  digunakan untuk  menentukan  kondisi  sekuritas undervalued atau overvalued yang  dapat menjadi pertimbangan investor untuk mengevaluasi saham pasar modal.

## METODE
Penelitian ini menggunakan data sekunder yang diambil pada Januari 2012  hingga  Desember  2021.  Variabel  dalam  penelitian  berupa  tujuh  faktor makroekonomi  melputi  inflasi,  Suku  Bunga  Indonesia  (SBI),  Kurs,  Indeks Produksi  Industri  (IPI),  banyak  uang  yang  beredar,  harga  minyak  dan  emas dunia diambil dari website terpercaya. Selanjutnya, data harga saham syariah yang  digunakan  berupa  saham  yang  terdaftar  di Jakarta  Islamic Index  (JII). Saham diseleksi dengan metode purposive sampling untuk mendapatkan saham yang konsisten di JII selama masa pengambilan data. Berikut tahap analisis,
1. Penentuan return saham syariah dan faktor makroekonomi.
Penentuan return saham  syariah  yang  konsisten  di  JII  dan return faktor makroekonomi dapat ditentukan dengan persamaan (Jogiyanto, 2014),
, , 1 , , 1 i t i t i t i t P P R P − − − =

## 2. Uji kestasioneran data.
Salah  satu  ciri  model  stasioner  adalah  data  historis  masa  lalu  dapat meramalkan  sifat-sifat  statistik  masa  depan.  Kestasioneran  data  dapat dideteksi  dengan  melakukan  pengamatan  terhadap  ada  tidaknya komponen  tren  dalam  data  (data  memiliki  akar  unit/ unit  root )  (Rosadi, 2011).  Pengujian  adanya  akar  unit  dalam  model  dapat  menggunakan  uji Augmented  Dickey  Fuller (ADF)  dengan  hipotesis 0 : 0 H  = (terdapat  akar unit). Dalam uji ini, hipotesis nol ditolak jika nilai statistik uji ADF kurang dari nilai kritisnya (Widarjono, 2007).
3. Penentuan panjang lag optimal. Menurut Basuki dan Yusuf (2018), menentukan panjang lag optimal dalam pemodelan VAR adalah hal yang penting. Hal ini karena hubungan sebab- akibat  dan  estimasi  model  VAR  peka  terhadap  panjang  lag  yang digunakan. Akaike Information Criteria (AIC) merupakan salah satu kriteria penentuan  panjang  lag  optimal  yang  dapat  ditentukan  dengan persamaannya sebagai berikut,
2 ln RSS k
AIC n n   = +    
4. Uji kausalitas Granger antar variabel.
Menurut  Rosadi  (2011),  konsep  kausalitas  pada  data  runtun  waktu memiliki  konsep  jika  waktu  akan  terus  berjalan  maju  (tidak  mundur). Dalam  hal  ini,  faktor  makroekonomi  dianggap  sebagai  penyebab Granger dari return saham syariah karena nilai masa lalu dari faktor makroekonomi mempengaruhi return saham.
5. Estimasi parameter model VAR. Model  VAR  dengan  k-variabel  terdiri  atas  k-persamaan.  Hal  ini  berarti dalam  satu  persamaan  terdiri  dari  satu  variabel  dependen  dan lag (p) sebagai  variable  independent  untuk  variabel  lainnya  (Miasary,  2022). Misalkan ada dua variabel X dan Y dengan menggunakan model VAR (1) berbentuk (Basuki & Yusuf, 2018),
1 1 11 1 11 1 1 t t t t Y t Y X      − − = + + + + dan 1 2 21 1 21 1 2 t t t t X t Y X      − − = + + + +
6. Uji korelasi serial pada residual.
Salah  satu  uji  yang  digunakan  untuk  melihat  hubungan  residual antarvariabel  dalam  model  VAR  adalah  uji  Portmanteau.  Hipotesis  nol uji ini dinyatakan sebagai pernyataan bahwa residual dalam model tidak saling berkorelasi. Keputusan hipotesis nol ditolak diambil ketika nilai P- value lebih kecil banding tingkat signifikansi (  ) (Amry et al., 2018).
7. Menyusun persamaan APT yang signifikan. Penentuan  hubungan  antar return faktor  makroekonomi  inflasi,  SBI,  IPI dan  banyak  uang  yang  beredar,  harga  minyak  dan  harga  emas  dunia terhadap return saham  syariah  di  JII  dapat  dimodelkan  dengan menggunakan  model  APT.  Secara  umum,  persamaan  APT  multifaktor dapat dinyatakan sebagai berikut (Bodie et al., 2014),
( ) 1 1 2 2 i f i i ik k E R R       = + + + + dengan ( ) i E R expected  return saham  i, 1,2, , k  sensitivitas return saham terhadap faktor makroekonomi, f R return dari sekuritas bebas resiko dan
1,2, , k  premi resiko dari faktor yang diperoleh ( ) 1,2, , k f E F R   −   .
8. Menentukan return yang diharapkan saham dari model APT.
Langkah di atas dapat dijelaskan melalui flowchar sebagai berikut,
Gambar 1. Flow Chart Langkah-Langkah Analisis Data

## HASIL DAN PEMBAHASAN
Penelitian  ini  menggunakan  data  saham  yang  terdaftar  di  Jakarta Islamic  Index  (JII)  yang  berisi  30  saham  syariah  yang  berkualitas  dengan pergerakan yang cenderung stabil tiap periodenya (Prasetia et al., 2020). Dari
Mulai
Menghitung return saham syariah dan
return faktor makroekonomi
Data stasioner tidak Differencing ya Menguji kausalitas Granger antara return saham dengan ketujuh faktor makroekonomi
Estimasi parameter model VAR Uji Portmanteau pada model VAR yang dihasilkan Menyusun model APT yang signifikan Menghitung expected value berdasarkan model APT Selesai
30 indeks saham yang ada di JII, selanjutnya terpilih 8 saham yang konsisten tetap  berada  di  JII  selama  periode  Januari  2012  sampai  Desember  2021. Saham-saham  tersebut  diantaranya  adalah  PT.  Adaro  Energy  (ADRO),  PT. AKR Corporindo (AKRA), PT. Indofood CBP Sukses Makmur (ICBP), PT. Kalbe  Farma  (KLBF),  PT.  Telekomunikasi  Indonesia  (TLKM),  PT.  United Tractors (UNTR) dan PT. Unilever Indonesia (UNVR). Selanjutnya, dari ke- 8  saham  syariah  tersebut  dihitung  rata-rata return nya  masing-masing  yang disajikan pada Tabel 1 sebagai berikut,
Tabel 1. Rata-Rata Return Saham JII Periode Januari 2012 Sampai Desember 2021 No Kode Saham Rata-rata Return Saham 1. ADRO 0.008852 2. AKRA 0.007399 3. ICBP 0.012213 4. INDF 0.004835 5. KLBF 0.009441 6. TLKM 0.010870 7. UNTR 0.002282 8. UNVR 0.002845 Berdasarkan Tabel 1 dapat dilihat saham memiliki return yang positif. Selanjutnya, variabel makroekonomi yang digunakan dalam pemodelan APT adalah  beberapa  faktor  yang  berpengaruh  secara  signifikan  terhadap  saham JII. Berikut rata-rata return dari masing-masing faktor makroekonomi,
Tabel 2. Rata-Rata Return Faktor Makroekonomi Periode Januari 2012 - Desember 2021 No Faktor Makroekonomi Rata-rata Return Faktor Makroekonomi 1. SBI -0.003920 2. Inflasi 0.000521 3. Kurs 0.003392 4. Indeks Produksi Industri (IPI) 0.004282 5. Banyak uang yang beredar 0.008506 6. Harga minyak dunia 0.004830 7. Harga emas dunia 0.002214 Dari  Tabel  2  disimpulkan  jika  hanya  faktor  SBI  yang  memiliki  nilai
return negatif, sedangkan faktor makroekonomi lain memiliki return positif.

## Uji Stasioneritas
Uji stasioneritas data penelitian menggunakan uji ADF dengan tingkat signifikansi  (  )  sebesar  5%.  Dengan  menggunakan  nilai  P-value  yang dibandingkan  tingkat  signifikansi  (  =  5%),  hipotesis  nol  yang  menyatakan bahwa data mengandung akar unit (data tidak stasioner) ditolak jika P-value lebih kecil dari  . Hasil uji ADF dari 8 data return saham syariah dan 7 faktor makroekonomi dapat dilihat pada Tabel 3 dan Tabel 4.
Tabel 3. Hasi Uji ADF Data Return Saham dan Faktor Makroekonomi No Kode Saham Nilai ADF P-value 1. ADRO -4.1273 0.01 2. AKRA -5.8714 0.01 3. ICBP -5.0084 0.01 4. INDF -5.3400 0.01 5. KLBF -4.6328 0.01 6. TLKM -4.9550 0.01 7. UNTR -4.5900 0.01 8. UNVR -6.3863 0.01
Berdasarkan Tabel 3 dapat disimpulkan jika semua data return saham syariah  sudah  stasioner.  Hal  itu  karena  nilai  P-value  lebih  kecil  dibanding tingkat  signifikansi  (  )  sebesar  5%  yang  berarti  bahwa  hipotesis  nol  yang menyatakan bahwa ada akar unit dalam data ditolak.
Tabel 4. Hasil Uji ADF Faktor Makroekonomi
No  Faktor Makroekonomi Uji Unit Root Level 1 st Differencing P-value P-Value 1.  Inflasi 0.01 - 2.  SBI 0.07 0.01 3.  Kurs 0.01 - 4.  Indeks Produksi Industri (IPI) 0.01 - 5.  Banyak uang yang beredar 0.01 - 6.  Harga minyak dunia 0.01 - 7.  Harga emas dunia 0.01 -
Tabel 4 menggambarkan jika semua faktor makroekonomi kecuali SBI sudah  stasioner.  Faktor  SBI  tidak  stasioner  karena  nilai  P-value  lebih  besar dibanding  =  5%. Selanjutnya,  dilakukan  proses  pembedaan pada  rata-rata dengan lag 1  diperoleh  hasil  jika  faktor  SBI  sudah  stasioner  dengan  nilai  P- value lebih kecil dibandingkan tingkat signifikansi  = 5%.
Penentuan panjang lag optimal
Penentuan lag yang optimal dari model VAR return saham  dilakukan dengan  mengestimasi  model  pada lag yang  berbeda-beda.  Selanjutnya, lag yang  terpilih  adalah  model  yang  memiliki  nilai  AIC  terkecil.  Berdasarkan output software R,  diperoleh  kesimpulan  jika lag untuk  model  VAR return semua saham optimal pada lag 2.
Uji Kausalitas Granger
Uji  kausalitas Granger dengan  program  R  dilakukan  dengan  melihat nilai  P-value  untuk  masing-masing  pengujian  kausalitas Granger antar return saham dengan masing-masing return faktor makroekonomi. Berdasarkan hasil uji  kausalitas Granger yang  telah  dilakukan,  hanya return  s aham  INDF  yang mempunyai  hubungan  kausalitas  dengan  lebih  dari  satu  faktor
makroekonomi.  R eturn saham  INDF  dengan return SBI, return banyak  uang yang beredar dan return harga emas dunia sebagai berikut,
Tabel 5. Granger Causality Test Hipotesis nol (H 0 ) Nilai F hitung P-value BI.rate.Diff.Lag1 does not granger cause INDF 6.921468 0.001464854 INDF does not granger cause BI.rate.Diff.Lag1 2.028957 0.136277056 Gold does not granger cause INDF 3.028211 0.043108150 INDF does not granger cause Gold 1.195042 0.306520950 Banyak.uang.beredar does not granger cause INDF 4.043596 0.020155550 INDF does not granger cause Banyak.uang.beredar 0.989681 0.374921910 Nilai  P-value  yang  ditampilkan  pada  Tabel  5  dari  masing-masing  uji kausalitas  antara return saham  INDF  dengan  ketiga return faktor makroekonomi  bernilai  kurang  dari  tingkat  singifikansi  sebesar  5%.  Hal  ini artinya return saham  INDF  signifikan  dipengaruhi  oleh  ketiga return faktor makroekonomi. Akan tetapi tidak berlaku ebaliknya jika return saham INDF tidak mempengaruhi fluktuasi ketiga return faktor makroekonomi.
Model VAR dan Uji Portmanteau
Persamaan VAR (2) untuk saham INDF sebagai berikut,
1 1 1 1 0.001031 0.375394 0.031992 0.016562 0.083423 t t t t t SBI SBI INDF Banyak Uang Beredar Harga Emas Dunia − − − − = − − + − 1 1 1 1 0.012303 0.411290 0.023541 0.057430 0.038941 t t t t t Banyak Uang Beredar Banyak Uang Beredar INDF SBI Harga Minyak Dunia − − − − = + − − + − 1 1 1 1 0.002412 0.017638 0.082104 0.081535 0.418954 t t t t t Harga Minyak Dunia Harga Emas Dunia INDF
SBI
Banyak Uang Beredar − − − − = − + + − +
Model  VAR  (2) return saham  INDF  selanjutnya  dilakukan diagnostic  check dengan  menggunakan  Uji  Portmanteau.  Dari  output software R,  diperoleh nilai  P-value  untuk  uji  Pormanteau  model  VAR  (2)  saham  INDF  adalah 0.6387. Hal ini berarti hipotesis nol diterima atau tidak ada korelasi residual dalam model VAR (2).

## Model Arbitrage Pricing Theory (APT)
Model Vector  Autoregressive (VAR)  yang  telah  diperoleh  selanjutnya digunakan  untuk  mengestimasi  faktor-faktor  makroekoekonomi.  Hasil estimasi yang diperoleh dengan menggunakan software R tersebut merupakan nilai expected return dari masing-masing faktor makroekonomi. Nilai rata-rata
return yang diharapkan untuk masing-masing faktor makroekonomi disajikan pada Tabel 6 berikut,
Tabel 6. Rata-rata Expected Return Faktor Makroekonomi No Faktor Makroekonomi Rata-rata 1 SBI 0.0000486 2 Banyak uang yang beredar 0.0064360 3 Harga emas dunia 0.0041580 Pada Tabel 6 dapat dilihat jika nilai expected return untuk semua faktor makroekonomi  yang  mempengaruhi return saham  INDF  bernilai  positif. Nilai-nilai  tersebitu  selanjutnya  digunakan  untuk  mengestimasi  nilai expected return saham  INDF.  Berdasarkan  langkah-langkah  sebelumnya,  persamaan APT  untuk  menentukan expected  return saham  INDF  dapat  disusun  sebagai berikut,
( ) ( ) ( ) 0.024093 0.583218 1.471876 0.386956 t f Suku Bunga f Jumlah Uang Beredar f Harga Emas Dunia f INDF R E R R E R R E R R   = −
− +       − + −    
Selanjutnya  dari  persamaan  APT  di  atas,  kemudian  ditentukan  besar return yang diharapkan dari saham INDF yakni 0.012423 atau 1.2423%. Nilai return yang diharapkan saham INDF tersebut lebih kecil dibandingkan dengan return aktualnya  sebesar  0.014671  atau  1.4671.  Hal ini  berarti saham  INDF  dalam kondisi undervalued dimana return saham  INDF  diperkirakan  akan  turun  di periode mendatang.
Model APT yang diperoleh melalui pendekatan VAR pada penelitian ini  hanya  memasukkan  tiga  faktor  makroekonomi  saja.  Hal  ini  dikarenakan melalui  tahapan-tahapan  dalam  VAR,  hanya  faktor  SBI,  banyaknya  uang yang  beredar  dan  harga  emas  dunia  yang signifikan  terhadap  saham  INDF. Hasil yang diperoleh pada penelitian ini berbeda dengan penelitian lain. Hal ini dikarenakan banyak hal, salah satunya adalah fluktuasi return setiap saham dipengaruhi oleh faktor-faktor makroekonomi yang berbeda.

## KESIMPULAN DAN SARAN
Berdasarkan  uraian  di  hasil  dan  pembahasan,  dapat  disimpulkan  jika analisis  menggunakan  metode Vector  Autoregressive (VAR)  pada  nilai return delapan saham syariah yang konsisten terdaftar di JII dan return tujuh faktor makroekonomi  hanya return saham  INDF  yang  signifikan  dipengaruhi  oleh lebih  dari  satu  faktor  makroekonomi,  yakni  SBI,  banyak  uang  yang  beredar dan  harga  emas  dunia.  Selanjutnya,  model  APT  yang  terbentuk  dengan pendekatan  VAR  untuk  saham  INDF  diperoleh  nilai expected  return saham INDF lebih kecil dibandingkan return actual nya. Hal ini berarti saham INDF bersifat undervalued dimana  kondisi  tersebut  memungkinkan return saham INDF akan turun di masa mendatang.
Penelitian  lanjutan  dapat  dilakukan  dengan  mengaplikasikan  model APT dengan pendekatan yang berbeda. Selanjutnya, data harga saham yang bersifat  stokastik  akan  menghasilkan  hasil  yang  berbeda  di  setiap  periode pengambilan  data.  Oleh  karena  itu,  penelitian  berikutnya  juga  dapat mengaplikasikan  data  yang  lebih up  to  date .  Selain  itu,  faktor-faktor makroekonomi  lain  yang  memiliki  pengaruh  signifikan  terhadap  indeks saham yang digunakan pada penelitian lanjutan.

## DAFTAR PUSTAKA
Amry, F., Kusnandar, D., & Debataraja, N. N. (2018). Model Vector Autoregressive (Var) Dalam Meramal Produksi Kelapa Sawit Ptpn XIII. Bimaster: Buletin Ilmiah Matematika, Statistika Dan Terapannya , 7 (2). Basuki, A. T., & Yusuf, A. I. (2018). Pengaruh Variabel Ekonomi Makro Dan Indeks Harga Saham Dunia Terhadap Jakarta Islamic Index. Buletin Ekonomi , 16 (1), 81 – 98.
Bodie, Z., Kane, A., & Marcus, A. J. (2014). Manajemen Portofolio dan Investasi. Salemba Empat: Jakarta .
Fathoni, F. (2020). Perkembangan Pasar Saham Syariah di Indonesia. diakses pada tanggal 4 Juni 2021 dari http://s2es.uin.ar- raniry.ac.id/index.php/id/posts/perkembangan-pasar-saham-syariah-di- ndonesia#:~:text=Berdasarkan%20data%20dari%20OJK%2C%20jumla h,tahun%202011%20sebanyak%20253%20saham
Febrianti, D. R., Tiro, M. A., & Sudarmin, S. (2021). Metode Vector Autoregressive (VAR) dalam Menganalisis Pengaruh Kurs Mata Uang Terhadap Ekspor Dan Impor Di Indonesia. VARIANSI: Journal of Statistics and Its Application on Teaching and Research , 3 (1), 23 – 30. Gusni, G., & Riantani, S. (2017). Penggunaan Arbitrage Pricing Theory Untuk Menganalisis Return Saham Syariah. Jurnal Manajemen , 9 (1), 68 – 84. https://doi.org/10.31937/manajemen.v9i1.598 Hardani, P. R., Hoyyi, A., & Sudarno, S. (2017). Peramalan Laju Inflasi,
Suku Bunga Indonesia dan Indeks Harga Saham Gabungan menggunakan Metode Vector Autoregressive (VAR). Jurnal Gaussian ,
6 (1), 101 – 110.
Irham, F. (2012). Pengantar Pasar Modal. Bandung: Alfabeta . Ibrahim, dkk. (2017). Analisis Keakuratan Capital Asset Pricing Model (CAPM) dan Arbitrage Pricing Theory (APT) dalam Memprediksi Expected Saham pada LQ45 . d’Cartesian: Jurnal Matematika dan Aplikasinya, 6(1). Jogiyanto, H. (2014). Teori Portofolio dan Analisis Investasi, Edisi Kesembilan. Bpef. Yogyakarta . Miasary, S. D. (2022). Penerapan Vector Autoregressive (Var) Dalam Memprediksi Return Saham Di Indonesia. Jurnal Edukasi dan Sains Matematika (JES-MAT) , 8 (2), 171-180.
Nazwar, C. (2008). Analisis Pengaruh Variabel Makroekonomi terhadap Return Saham Syariah di Indonesia. Wahana Hijau: Jurnal Perencanaan dan Pengembangan Wilayah . 4(1)
Nofiatin, I. (2013). Hubungan Inflasi, Suku Bunga, Produk Domestik Bruto,
Nilai Tukar, Jumlah Uang Beredar, dan Indeks Harga Saham Gabungan (IHSG) Periode 2005 – 2011. Jurnal Aplikasi Manajemen , 11 (2), 215 – 222. Prasetia, A., Ahmar, N., Mulyadi, J., & Suyanto, S. (2020). Faktor Yang Mempengaruhi Return Saham Perusahaan Properti Dalam Indeks Saham Syariah Indonesia. Jurnal Manajemen Kewirausahaan , 17 (2), 161. https://doi.org/10.33370/jmk.v17i2.464
Rosadi, D. (2011). Analisis Ekonometrika & Runtun Waktu Terapan dengan R. Yogyakarta: Andi , 237 – 260.
Shanken, J. (1992). The Current State of the Arbitrage Pricing Theory. The Journal of Finance , 47 (4), 1569 – 1574. https://doi.org/10.1111/j.1540- 6261.1992.tb04671.x Sunariyah (2006). Pengantar Pengetahuan Pasar Modal . Yogyakarta: Sekolah Tinggi Ilmu Manajemen YKPN.
Tandiontong, M., & Rusdin. (2015). Komparasi Capital Asset Pricing Model Versus Arbitrage Pricing Theory Model atas Volatilitas Return Saham. Jurnal Keuangan Dan Perbankan , 19 (2), 181 – 199.
http://jurkubank.wordpress.com
Tyas, V. R. A., Dharmawan, K., & Asih, M. (2014). Penerapan Model Arbitrage Pricing Theory dengan Pendekatan vector Autoregression dalam Mengestimasi Expected Return Saham. Jurnal Matematika , 3 (1).
Widarjono, A. (2007). Ekonometrika: Teori dan Aplikasi untuk Ekonomi dan Bisnis, edisi kedua. Yogyakarta: Ekonisia FE Universitas Islam Indonesia . Zunara, E. dan Hartoyo, Sri. (2016). Analisis Pengaruh Faktor Makroekonomi terhadap Return dan Risk Premium Saham Menggunakan Model Arbitrage Pricing Theory . Jurnal Aplikasi Manajemen (JAM) 14(3). www.bps.go.id yang diakses pada tanggal 15 April 2021 www.idx.go.id yang diakses pada tanggal 15 April 2021 www.investing.com yang diakses pada tanggal 15 April 2021 www.finance.yahoo.com yang diakses pada tanggal 15 April 2021