## Kepemilikan Pemerintah dan Struktur Modal Dalam Konteks Institusional BUMN Indonesia

## Djaja  Perdana
Program  Studi  Akuntansi,  Akademi  Akuntansi  YKPN, Yogyakarta,  Indonesia
Abstract. Government as the largest shareholders has an important role to decide source of funding for State Owned Enterprises  (SOEs) including from  lenders.  This  study examined the impact  of  government ownership on  capital structure that is proxied by the total debt-to-equity ratio and the long term  debt-to-equity ratio. This  study uses  a sample of total 40 SOEs, SOE's  subsiadiaries, and other partial government ownership companies which is listed on Indonesian Stock  Exchange for the fiscal year ended in December 31, 2012 to 2018. To study the impact of government ownership on capital structure across firms over the study periods, the study undertak e pooled ordinary least square (OLS). This study find that the government ownership has a negatively significant impact on  capital structure if the government is the largest shareholders in a firm but the largest non-government shareholders has no impact on capital structure in a firm.
Keywords: Capital Structure; Debt Ratio; Government Ownership; Largest Shareholders.
Abstrak. Sebagai pemegang saham terbesar BUMN,  pemerintah dipandang memiliki  peran yang sangat krusial dalam menentukan kebijakan sumber pendanaan BUMN termasuk dari pemberi pinjaman.  Peningkatan jumlah utang BUMN yang mengkhawatirkan  dalam  beberapa tahun ini  didug a memiliki  keterkaitan  dengan kebijakan  pemerintah  sebagai pemegang saham terbesar. Penelitian  ini  bertujuan menguji  pengaruh kepemilikan  saham oleh pemerintah  terhadap struktur modal  perusahaan yang diproksikan dengan debt ratio . Sampel berjumlah  total 40 perusahaan BUMN publik, anak perusahaan BUMN  publik  dan perusahaan non -BUMN  yang sebagian sahamnya dimiliki  pemerintah.  Seluruh sampel diambil  dari Bursa Efek  Indonesia yang terdaftar pada periode 2012  - 2018.  Analisa data menggunakan pooled ordinary  least  square (OLS).  Hasil  penelitian  ini  membuktikan  bahwa  kepemilikan  saham  oleh  pemerintah berpengaruh negatif secara signifikan  terhadap struktur modal pada perusahaan yang kepemilikan  saham terbesarnya dipegang oleh  pemerintah.  Namun  kepemilikan  saham oleh  pemerintah  tidak  berpengaruh terhadap struktur modal pada perusahaan yang kepemilikan  saham terbesarnya bukan dipegang oleh pemerintah.
Kata  Kunci: Kepemilikan  Pemerintah;  Pemegang Saham  Terbesar; Rasio Utang; Struktur Modal.
Corresponding author. Email:  djaja_perdana@aaykpn.ac.id How  to  cite  this  article. Perdana,  Djaja.  (2019).  Kepemilikan  Pemerintah  dan  Struktur  Modal  Dalam  Konteks Institusional BUMN  Indonesia . Jurnal Riset Ak untansi dan Keuangan, 7(3), 477-490. History of article. Received:  Agustus 2019, Revision:  Oktober 2019,  Published: Desember 2019 Online  ISSN:  2541-061X.Print  ISSN:  2338-1507.  DOI:  10.17509/jrak.v7i3.17758 Copyright©2019.  Published by Jurnal Riset Akuntansi dan Keuangan. Program  Studi Akuntansi. FPEB.  UPI.

## PENDAHULUAN
Penelitian  ini  merupakan  respon  atas penilaian  Standard dan Poor's Global  Rating (S&P) terhadap  peningkatan debt-to-equity ratio (DER) BUMN Indonesia.  S&P mencatat terjadinya trend peningkatan debt-to-equity  ratio (DER)  BUMN Indonesia dan anak perusahaannya secara signifikan dalam  beberapa tahun  terakhir  (The  Jakarta Post, 2018). Mengacu pada data yang dikumpulkan  oleh penelitian  ini,  dibuktikan  bahwa  selama  periode 2013-2018,  rasio  utang  ( total debt-to-equity ratio dan long-term  debt-to-equity  ratio )  BUMN  dan anak  perusahaannya mengalami  peningkatan  nilai yang  cukup  tinggi.  Pada tahun  2013 total debt-to- equity ratio BUMN sebesar 41,50% dan pada tahun 2018 nilainya meningkat menjadi 70,44%. Sedangkan long term  debt-to-equity ratio BUMN
pada  tahun  2013  sebesar 22,96%  kemudian  pada tahun  2018  nilainya  meningkat  menjadi  41,85% (Sumber: Data diolah,  2019).
S&P menilai bahwa peningkatan nilai debt- to-equity ratio tersebut akan memberatkan BUMN Indonesia  pada  waktu  jatuh  tempo  di  tahun  2020 (The  Jakarta  Post,  2018).  Melalui  nilai debt-to- equity ratio tersebut,  S&P  dapat  menilai  kondisi struktur  modal  BUMN  Indonesia  yang  sangat mengkhawatirkan. Menurut Keythman (2018) nilai debt-to-equity ratio yang tinggi dapat menimbulkan resiko  gagal  bayar  sebagai  akibat  dari  tingginya tingkat  bunga  utang  yang  harus  ditanggung  dan pada  akhirnya  akan  mengancam  kebangkrutan. Debt to equity ratio (DER) yang tinggi juga  dapat mereduksi  jumlah  kepemilikan  pemerintah  atas proporsi  aset  perusahaan  BUMN  dan  apabila
perusahaan  mengalami  likuidasi maka  porsi terbesar aset akan terdistribusi  kepada kreditor.
Pemerintah  sebagai  pemegang  saham BUMN  diduga  memiliki  pengaruh  yang  sangat besar terhadap penentuan sumber pendanaan modal bagi  BUMN  baik  dari  internal  maupun  eksternal. Namun  menurut  S&P, pemerintah  Indonesia  telah gagal  mengupayakan  pencarian  sumber-sumber pendanaan  modal  untuk  BUMN selain  dari  utang (The  Jakarta  Post,  2018).  Hasil  penelitian  yang dilakukan  oleh  Huang,  Kabir,  dan  Zhang,  (2018) terhadap  BUMN  di  China  membuktikan  bahwa kepemilikan  saham  oleh  pemerintah  memberikan pengaruh  yang  signifikan  terhadap struktur  modal BUMN di China.
Oleh  karena  itu,  maka  penelitian  kali  ini bertujuan untuk mengevaluasi bagaimana pengaruh kepemilikan  pemerintah  terhadap  struktur  modal BUMN  Indonesia  dan  anak  perusahaannya  yang diukur  melalui  nilai debt-to-equity ratio . Penelitian ini  juga diharapkan dapat memperoleh jawaban atas pertanyaan tentang variabel-variabel  lain  yang juga mempengaruhi  struktur  modal  BUMN  Indonesia. Ruang  lingkup  penelitian  mencakup  variabel kepemilikan pemerintah  atas  saham  BUMN terhadap total debt-to-equity ratio dan long-term debt-to-equity  ratio serta  dilengkapi  dengan variabel-variabel  lain  yang  turut  diduga  memiliki pengaruh  terhadap  struktur  modal.  Variabel- variabel  lain  yang  dilibatkan  dalam  penelitian  ini terdiri dari ukuran perusahaan ( size ), rasio likuiditas ( liquidity  ratio ),  rasio  profitabilitas  ( profitability ratio ),  rasio  peluang pertumbuhan ( growth opportunity ratio )  dan  rasio  aset  tetap  berwujud ( tangibility  ratio ).  Sedangkan  variabel-variabel non-keuangan  yang  mungkin  memiliki  pengaruh terhadap debt-to-equity  ratio BUMN  tidak dilibatkan  dalam pengujian  kali  ini.
Penelitian ini memberikan perhatian khusus pada konteks institusional  karena secara kontekstual karakteristik  institusi  menjadi  faktor  pembeda  di negara-negara  berkembang  dan  memiliki  peran yang  sangat penting  (Booth,  Aivazian,  Demirguc- Kunt,  dan  Maksimovic,  2001). Institusi  diartikan sebagai formal rules dan kebijakan pemerintah yang membatasi  ruang  gerak  BUMN  (Peng,  Sun, Pinkham,  dan  Chen,  2009).  Menurut  penelitian Siswaji,  Nuryartono, Arifin,  dan Didu (2013) faktor institusi  mempengaruhi strategi dan kinerja BUMN.
Menurut  Kim  (2018),  di  antara kelompok negara-negara yang menerapkan model kepemilikan BUMN  tersentralisasi,  Indonesia memiliki  pengelolaan  BUMN  yang  unik  dengan menempatkan  seorang  pejabat  selevel  menteri sebagai  perwakilan  kepemilikan  pemerintah  atas
BUMN. Struktur kepemilikan  yang diterapkan oleh pemerintah Indonesia merupakan suatu format yang langka  karena  memiliki  seorang  menteri  yang bertanggung  jawab  atas  pengelolaan  BUMN. Sedangkan di negara lain, kepemilikan tersentralisasi dan diatur oleh suatu departemen atau suatu  dewan di  dalam  suatu kementrian  atau  oleh suatu struktur  perusahaan dengan identitas  hukum yang  terpisah.  Menurut  World  Bank  (2014), Indonesia  merupakan  satu-satunya  negara  yang memiliki  struktur  kepemilikan  setingkat  menteri berdasarkan kategorisasi 16 negara yang menerapkan  kepemilikan tersentral.  Hal  ini mencerminkan  dominasi  dan  kendali  pemerintah yang kuat terhadap BUMN di Indonesia.
Pada  penelitian  terdahulu,  Huang,  Kabir, dan  Zhang,  (2018)  menguji  pengaruh  variabel kepemilikan  pemerintah  terhadap  debt-to-assets ratio  (DAR)  BUMN  di  China.  Sedangkan  pada penelitian  kali  ini,  pengujian  dilakukan  terhadap debt-to-equity  ratio  (DER)  BUMN  di  Indonesia. Variabel tersebut dipilih  karena sesuai dengan issue yang  melatarbelakangi  penelitian  ini  sekaligus sebagai faktor  pembeda dengan  penelitian  Huang, Kabir, dan Zhang, (2018).

## KAJIAN LITERATUR
Berdasarkan  PP  Nomor  45  Tahun  2005 (Indonesia,  2005)  BUMN  Indonesia  menjalankan dua fungsi  yaitu  fungsi  bisnis  dan fungsi  layanan. Sebagai fungsi  bisnis,  BUMN melakukan  kegiatan usaha untuk  memperoleh  pendapatan bagi  negara. Sedangkan  sebagai  fungsi layanan,  BUMN melakukan penugasan khusus untuk menyelenggarakan  fungsi  kemanfaatan  umum. Penugasan ini  yang kemudian  memicu pengeluaran biaya  operasional  yang  tinggi  tanpa  diimbangi dengan pendapatan yang memadai sehingga BUMN mengalami kesulitan pendanaan  dan  untuk menutupi  kebutuhan  operasional,  BUMN terpaksa harus  berhutang.  Walaupun  dalam  PP Nomor  45 Tahun  2005  (Indonesia,  2005)  dinyatakan  bahwa apabila  penugasan  tersebut  secara finansial  tidak menguntungkan maka pemerintah harus memberikan  kompensasi  atas  semua  biaya  yang telah  dikeluarkan  oleh  BUMN tersebut,  termasuk margin  yang  diharapkan  sepanjang  masih  dalam tingkat  kewajaran  sesuai  dengan  penugasan  yang diberikan,  namun konpensasi yang diberikan  belum mampu memenuhi kebutuhan BUMN.
Oleh  karena  itu, sejumlah program dilakukan  oleh  pemerintah  untuk  membantu mengatasi  masalah  kesulitan  pendanaan  BUMN, salah  satunya  adalah  melalui  program  privatisasi. Program  privatisasi  BUMN  Indonesia  dilakukan
melalui  penawaran saham BUMN kepada  publik. Sampai  dengan  akhir  tahun  2018,  sebanyak  20 perusahaan  BUMN  ditambah  dengan  9  anak perusahaan  BUMN  telah diprivatisasi oleh pemerintah  (Sumber:  Data  BUMN  Publik  BEI, 2019).  Jumlah  tersebut  terbilang  sedikit  jika dibandingkan  dengan total 115  perusahaan BUMN yang  dimiliki  pemerintah  saat  ini  (Sumber:  Data Kementrian BUMN, 2019).
Sebagian  besar BUMN Indonesia  yang go public menawarkan sahamnya  dengan  mekanisme partial  privatisation terutama  untuk  BUMN strategis yang memiliki  fungsi  penting bagi  negara, tujuannya adalah agar pemerintah tetap mendominasi  dan  memiliki  kendali  yang  kuat terhadap BUMN tersebut. Berdasarkan PP nomor 45  tahun  2005  (Indonesia,  2005),  persentase kepemilikan  pemerintah  atas  saham  BUMN go public minimal  51% sedangkan sisanya ditawarkan kepada  pihak  lain  dengan  persentase kepemilikan yang relatif kecil.
Selain privatisasi, pemerintah juga melakukan program pembentukan perusahaan joint venture (Kim,  2018).  Perusahaan joint  venture merupakan  program  kerjasama  antara pemerintah dengan investor swasta nasional, investor asing dan publik  dengan persentase kepemilikan  saham yang relatif  berimbang.  Dalam  perusahaan  tersebut, pemerintah tidak berperan sebagai pemegang saham terbesar. Kepemilikan  saham oleh  pemerintah pada perusahaan  tersebut hanya  berkisar  antara 5-36% sedangkan persentase terbesar dimiliki  oleh investor asing  atau institusi  swasta nasional  (Sumber:  Data diolah,  2019).  Menurut Huang,  Kabir,  dan Zhang, (2018) ketika pemerintah  bukan sebagai pemegang saham  terbesar  maka  kepemilikan  saham  oleh pemerintah  tersebut merupakan suatu pilihan  yang disengaja oleh untuk mengurangi porsi kepemilikan.  Pemerintah  berharap  memberikan pengaruh  yang  kecil  terhadap perusahaan tersebut termasuk  dalam  penentuan  sumber  pendanaan perusahaan.
Kebijakan  lain  yang  dikeluarkan  oleh pemerintah  terkait  dengan  penyelamatan  BUMN adalah program pemberian suntikan  modal  ( capital injections )  yang dikenal dengan sebutan Penyertaaan  Modal  Negara  (PMN).  Pemberian suntikan  modal  tersebut  dilakukan  dalam  bentuk tunai  maupun  non-tunai.  Pada periode  2013-2014 sebanyak  3  BUMN  menerima  PMN,  kemudian meningkat  secara signifikan  menjadi  43 BUMN di periode 2015-2016 (Kim, 2018). Tujuan dari capital injection yang  dilakukan  oleh  pemerintah  adalah untuk  membantu  mengatasi financial distress dan memacu  tingkat  pertumbuhan  ( growth )  BUMN.
Namun capital  injection tersebut  tidak  bersifat menambah  proporsi  kepemilikan  pemerintah  atas saham BUMN. Padahal apabila proporsi kepemilikan  saham  oleh  pemerintah  meningkat maka debt-to-equity  ratio BUMN  mengalami penurunan  tetapi  sebaliknya apabila capital injection tersebut dipandang sebagai pinjaman dari pemerintah maka total utang BUMN meningkat dan debt-to-equity ratio perusahaan menjadi lebih buruk (BDC, 2019; Tang, Liu,  Lu, dan Yang, 2012)
Sedikitnya  ada  dua  teori  yang  selama  ini dijadikan  sebagai  landasan  utama  pengkajian struktur modal dalam penelitian-penelitian terdahulu  yaitu trade-off theory dan pecking order theory . Kedua teori  ini  dipandang  paling  mampu menjelaskan  dinamika  faktor-faktor  penyebab meningkatnya debt  ratio perusahaan  walaupun secara  prinsip  kedua  teori  ini  saling  bertolak belakang. Trade-off  theory menyatakan  bahwa penggunaan  utang  di  dalam  struktur  modal perusahaan ditentukan melalui  pertimbangan trade- off antara biaya ( financial distress dan agency cost ) dan  keuntungan  dari  utang  berupa tax benefit dan agency benefit (Huang,  Kabir,  dan  Zhang,  2018) Sedangkan pecking order theory lebih  cenderung menggunakan  pendekatan  urutan  prioritas  sumber pendanaan  yang  dipengaruhi  oleh information asymmetry . Keputusan keuangan tersebut mengikuti  suatu  hirarki  sumber  pendanaan  yang dimulai dari internal perusahaan  ( internal financing ) hingga dari sumber eksternal perusahaan ( external  financing )  tetapi  pendanaan  eksternal berupa pinjaman ( debt )  lebih diutamakan perusahaan daripada pendanaan melalui  penerbitan saham baru (Darminto dan Manurung, 2008)
Trade-off  theory memprediksi  adanya hubungan  yang  positif  antara  kepemilikan  saham oleh pemerintah  dengan utang ( leverage ). Teori ini membuktikan  bahwa perusahaan mempertahankan struktur  modal  yang  optimal  yaitu  nilai marginal benefit sama  dengan  nilai marginal  costs dalam penggunaan  utang  (Cotei  dan  Farhat,  2011) Implikasinya  adalah  adanya  target debt  ratio dimana  perusahaan selalu  melakukan  penyesuaian ke  arah  titik  optimal  nilai costs dan benefit penggunaan utang.
Cotei dan Farhat (2011) pernah membandingkan trade-off theory dengan pecking order  theory di  dalam  penelitiannya.  Mereka menyatakan bahwa di  dalam pecking order theory , struktur  modal  bukan  merupakan hasil  dari  proses pertimbangan  antara cost dan benefit dari penggunaan utang, tetapi merupakan hasil kumulatif  dari upaya manajemen untuk mengurangi information  asymmetry .  Dalam  hal  ini, pecking
order theory tidak menyatakan adanya target debt ratio . Sedangkan trade-off  theory menyatakan bahwa  hubungan  antara  struktur  modal  dengan company value dapat diprediksi  berdasarkan nilai leverage ( debt ratio ) yang optimal. Perusahaan akan berusaha menyesuaikan nilai leverage ke arah yang optimal.  Tingkat leverage perusahaan berfluktuasi dari  waktu  ke  waktu  mengarah  ke  target  jumlah capaian (Darminto dan Manurung,  2008)
Penelitian  lain  yang  menguji trade-off theory juga  membuktikan  bahwa trade-off theory mampu  menjelaskan  dinamika  pengaruh  variabel- variabel ukuran perusahaan ( size ), dan pertumbuhan perusahaan ( growth ) terhadap leverage . Perusahaan yang  memiliki  tingkat  pertumbuhan  yang  tinggi cenderung membiayai investasinya dengan mengeluarkan saham, karena  harga  saham perusahaan  tersebut  mengalami peningkatan. Alasan  lainnya  adalah  perusahaan  yang  tingkat pertumbuhannya  tinggi  cenderung  menanggung cost  of  financial  distress yang  besar,  karena memiliki  risiko  kebangkrutan yang tinggi,  sehingga tingkat leverage akan  turun  (Atansil,  2012; Darminto dan Manurung, 2008)
Namun  menurut pecking  order  theory , perusahaan  yang  memiliki  tingkat  pertumbuhan yang tinggi cenderung terdorong untuk mendapatkan  sumber-sumber  pendanaan eksternal dan utang menjadi  pilihan  terbaik bagi  perusahaan tersebut  untuk  pendanaan.  Hasil  penelitian  Adair dan  Adaskou  (2015);  Darminto  dan  Manurung (2008); Dewi Setiawati dan Putra (2015); Wikartika dan  Fitriyah  (2018)  membuktikan  bahwa  tingkat pertumbuhan  perusahaan  berpengaruh  positif terhadap tingkat leverage.
Sedangkan  pengujian  pengaruh  ukuran perusahaan  ( size )  terhadap leverage berdasarkan trade-off theory membuktikan  bahwa  perusahaan yang besar cenderung memiliki potensi kebangkrutan  yang  kecil  sehingga  lebih  mudah untuk memperoleh pinjaman dari bank dibandingkan  dengan  perusahaan kecil  Adair  dan Adaskou (2015);  Darminto  dan Manurung  (2008); Dewi  Setiawati  dan  Putra  (2015);  Wikartika  dan Fitriyah  (2018).  Rendahnya  potensi  kebangkrutan perusahaan besar  menimbulkan  kepercayaan bank untuk  memberikan  kredit.  Sehingga  perusahaan besar cenderung  memiliki  utang  yang  lebih  besar dibandingkan  perusahaan-perusahaan kecil.
Sebaliknya  menurut pecking order theory , ukuran  perusahaan  berhubungan  negatif  dengan tingkat leverage perusahaan. Teori ini  memberikan argumentasi yang berbeda  melalui adanya information asymmetry antara manajemen  dengan
pemberi pinjaman. Information asymmetry cenderung  lebih  minim  terjadi  pada  perusahaan besar  dibandingkan  dengan  perusahaan  kecil. Artinya  informasi  pada  perusahaan  besar bersifat lebih  transparan  dan  dapat  diketahui  oleh  pihak eksternal perusahaan, sehingga perusahaan cenderung memilih  pendanaannya dari sumber yang sensitif  terhadap  informasi  internal  yaitu  melalui pasar  saham. Sehingga  dapat  disimpulkan  bahwa ukuran  perusahaan  ( size )  berbanding  terbalik dengan  nilai leverage perusahaan  (Darminto  dan Manurung, 2008).
Pecking  order  theory juga  memprediksi rasio  profitabilitas,  rasio  likuiditas  dan  aset  tetap berwujud  berkorelasi  dan  berpengaruh  terhadap leverage. Profitabilitas  mempunyai  korelasi  negatif terhadap leverage (Adair  dan  Adaskou,  2015; Darminto dan Manurung, 2008; Dewi Setiawati dan Putra,  2015). Semakin tinggi profitabilitas perusahaan,  maka  proporsi  ekuitas  semakin meningkat atau  proporsi pinjaman semakin menurun. Jika dikaitkan dengan ukuran perusahaan, dimana  perusahaan  besar  cenderung  memiliki proporsi pinjaman yang besar, maka korelasi negatif antara  profitabilitas  dan  tingkat leverage pada perusahaan  besar  semakin  kuat.  Disamping  itu, perusahaan juga menghadapi pembatasan penggunaan laba ditahan serta kebijakan pembagian dividen.  Sehingga  jika  profit  menurun  maka perusahaan  akan  cenderung  menutupi  kebutuhan dananya  melalui  penambahan  utang  dari  pihak eksternal (Darminto dan Manurung,  2008)
Selanjutnya  hasil  penelitian  Darminto  dan Manurung (2008); Dewi Setiawati dan Putra (2015) membuktikan bahwa leverage mempunyai hubungan  yang  positif  dengan  besarnya tangible fixed assets perusahaan. Kepemilikan tangible fixed assets yang besar dapat menjadi jaminan  kredit bagi perusahaan. Semakin tinggi kemampuan perusahaan  untuk  memberikan  jaminan,  maka semakin  besar  jumlah  pinjaman  dalam  struktur modal  perusahaan  karena  kredit  diperoleh  lebih mudah.
Šarlija  dan  Harc  (2012)  membuktikan bahwa  terdapat  korelasi  yang  signifikan  antara liquidity ratio dengan debt  ratio . korelasi  antara liquidity ratio dengan  utang  jangka  pendek  lebih kuat  dibandingkan  korelasi  antara liquidity  ratio dengan  utang  jangka  panjang.  Semakin  besar aset likuid  yang  dimiliki  perusahaan  maka  semakin rendah leverage perusahaan.  Penambahan  aset likuid oleh  pemegang  saham  akan  memicu pengurangan utang jangka pendek dan utang jangka panjang  perusahaan.  Sedangkan  hasil  penelitian Lipson  dan  Mortal  (2009)  membuktikan  bahwa
semakin likuid suatu perusahaan maka keuangannya  akan  lebih  mengandalkan  sumber internal untuk pendanaan dan mengurangi leverage . Selain  itu liquidity ratio berkorelasi negatif dengan short-term  debt perusahaan,  karena  keduanya bersifat saling  menggantikan  pada saat perusahaan mengalami  kesulitan  kas.
Berdasarkan hasil penelitian  Huang, Kabir, dan Zhang (2018) kendali pemegang saham terbesar baik  itu  pemerintah  ataupun  non-pemerintah memberikan  dampak  yang  signifikan  terhadap struktur  modal pada  perusahaan.  Pengaruh kepemilikan pemerintah terhadap leverage tergantung  pada  apakah  kepemilikan  tersebut merupakan kepemilikan langsung melalui perusahaan induk  atau  tidak.  Kepemilikan  saham terbesar oleh  pemerintah  memiliki  hubungan  yang positif  dengan utang jangka  panjang. Penemuan ini konsisten  dengan  argumentasi  bahwa  pemerintah membantu  perusahaan  untuk  mengakses  utang jangka  panjang  atau  pemberian  insentif  untuk mendisiplinkan  manajemen. Terdapat dampak yang signifikan  kepemilikan  pemerintah  yang  didorong oleh beberapa wewenang  seperti akibat pemberian insentif  dan  bantuan  modal  dari  pemerintah.  Liu, Tian,  dan Wang  (2011)  juga  membuktikan  bahwa pemegang  saham  terbesar  di  BUMN  memiliki hubungan  negatif  dengan leverage sedangkan pemegang  saham  terbesar  di  perusahaan  non- BUMN  memiliki  hubungan  non-linear  dengan short-term dan long-term debt ratio .
Pemerintah  sebagai  pemegang  saham terbesar  cenderung  akan  memberikan  jaminan kepada  BUMN  untuk  dapat  mengakses  sumber- sumber pinjaman  (kredit). Penjaminan pinjaman  ini menjadi titik awal  bagi  perusahaan  untuk mengakses  pendanaan  eksternal.  Pendanaan  ini dapat  mengurangi agency costs dan  menggiatkan lebih  banyak  kreditor  untuk  masuk  ke  dalam hubungan  pendanaan dengan  perusahaan sehingga perusahaan yang  menawarkan jaminan  cenderung lebih  banyak  berhutang  dibandingkan  perusahaan lain  (Adair  dan  Adaskou,  2015).  Berdasarkan penjelasan  di  atas  maka  hipotesis  pertama  yang diajukan  oleh penelitian  ini  adalah;
H1 :  Kepemilikan  saham oleh pemerintah memiliki pengaruh  yang  positif  terhadap  struktur  modal ( debt-to-equity ratio) perusahaan ketika pemerintah sebagai pemegang saham terbesar.
Ketika pemerintah bukan sebagai pemegang  saham  terbesar dari  suatu  perusahaan, kepemilikan  saham  pemerintah  tidak  memiliki
pengaruh  yang  signifikan  terhadap struktur  modal perusahaan. Sebaliknya  pemegang  saham terbesar non-pemerintah di  perusahaan  ini memiliki pengaruh  yang  positif  terhadap peningkatan  utang (Huang,  Kabir,  dan  Zhang,  2018).  Namun penelitian  Liu,  Tian,  dan Wang (2011) memberikan hasil  yang  berbeda,  Liu,  Tian,  dan  Wang  (2011) membuktikan  bahwa  perilaku  keuangan  BUMN lebih banyak dipengaruhi oleh intervensi pemerintah  sedangkan  perilaku  keuangan  non- BUMN lebih  banyak  berorientasi  pada  pasar dan kepemilikan  saham pemerintah  tidak  berpengaruh. Berdasarkan  penjelasan  di  atas  maka  hipotesis kedua yang diajukan  oleh penelitian  ini  adalah;
H2:  Kepemilikan  saham oleh  pemerintah memiliki pengaruh  yang  negatif  terhadap  struktur  modal ( debt-to-equity ratio) perusahaan ketika pemerintah bukan sebagai pemegang saham terbesar.

## METODOLOGI PENELITIAN
Sampel  dalam  penelitian  ini  mencakup seluruh  perusahaan  yang  kepemilikan  sahamnya menyertakan  pemerintah  dan  terdaftar  di  Bursa Efek  Indonesia  selama  periode  2012-2018.  Data diperoleh  dari  database  Bursa  Efek  Indonesia, ICMD  dan  laporan  tahunan  perusahaan.  Data dianalisis  menggunakan pooled  ordinary  least square (OLS) model dan untuk menghindari  potensi endogenitas variabel indenpenden terhadap variabel struktur  modal  maka  seluruh  variabel  independen menggunakan data t-1. Sampel dibagi  ke dalam dua kelompok  yaitu  perusahaan  yang  kepemilikan saham  terbesarnya dipegang  oleh  pemerintah  dan kelompok  perusahaan  yang  kepemilikan  saham terbesarnya dipegang oleh non-pemerintah. Berbeda dengan penelitian  yang dilakukan  Huang, Kabir,  dan  Zhang  (2018)  penelitian  kali  ini  tidak menguji  sampel  anak  perusahaan  BUMN  secara terpisah  dengan  alasan  keterbatasan  sampel  yang tersedia.
Struktur modal diukur dengan menggunakan debt  ratio yang  dibedakan  dalam bentuk nilai total debt-to-equity ratio (TD) dan long term  debt-to-equity ratio (LD)  dengan  pembagi nilai  buku  total  ekuitas  perusahaan.  Variabel kepemilikan pemerintah (GOV) diukur menggunakan  persentase kepemilikan  saham yang dimiliki  oleh  pemerintah  dan  perusahaan  induk terhadap  total  jumlah  saham  beredar.  Variabel LARG diukur menggunakan persentase kepemilikan  saham terbesar pada kelompok  sampel perusahaan  yang  kepemilikan  saham  terbesarnya bukan  dipegang  oleh  pemerintah.  Variabel  ukuran perusahaan (SIZE) diukur  dengan log natural nilai
buku  total  aset,  kemudian  likuiditas  (LIQ) diukur menggunakan rasio nilai  aset lancar dibagi liabilitas lancar. Penelitian  ini  menggunakan  EBIT per total aset untuk mengukur rasio profitabilitas,  sedangkan variabel  kesempatan  pertumbuhan  (Q)  diukur dengan rasio Tobin's  Q dan rasio aset tetap diukur dengan nilai  aset tetap dibagi  total aset perusahaan.
Untuk  mengetahui pengaruh  variabel independen  terhadap  struktur  modal  pada  sampel perusahaan  yang  kepemilikan  saham  terbesarnya dipegang  oleh  pemerintah  diuji  menggunakan model  (1). Sedangkan untuk  mengetahui  pengaruh variabel  independen  terhadap  struktur  modal  pada sampel  perusahaan  yang  kepemilikan saham terbesarnya  bukan  dipegang  oleh  pemerintah, menggunakan model (2).
Kedua  model  menguji  variabel  struktur modal dengan menggunakan dua ukuran yaitu total debt-to-equity ratio (TD)  dan long term  debt-to- equity ratio (LD). Pada model (2) variabel  LARG ditambahkan untuk mengetahui pengaruh pemegang  saham  terbesar  non-pemerintah  pada perusahaan  terhadap  struktur  modal.  Sedangkan untuk  mengetahui  kekuatan  pengaruh  variabel kepemilikan  pemerintah  (GOV)  pada  model  (2) maka  pada  awal  pengujian  variabel  LARG  tidak disertakan. Kemudian  untuk  mengetahui  pengaruh non-linear pada  model  (1)  ditambahkan  variabel kuadrat  GOV 2 sedangkan  pada  model  (2) ditambahkan variabel kuadrat LARG 2 .
Jumlah  sampel  yang  berhasil  diperoleh adalah sebanyak 40 perusahaan yang terdiri  dari 20 perusahaan BUMN, 8 anak perusahaan BUMN dan
12  perusahaan  non-BUMN  yang  kepemilikan sahamnya menyertakan pemerintah sebagai pemegang  saham.  Total  data  observasi  sebanyak 248  yang  terdiri  dari  168  data  observasi  untuk kelompok  perusahaan  yang  kepemilikan  saham terbesarnya dipegang  oleh  pemerintah  dan 80  data observasi untuk  kelompok  perusahaan yang saham terbesarnya dipegang oleh non-pemerintah.
Tabel 3 panel A menunjukkan perbandingan kepemilikan  saham pada perusahaan- perusahaan yang porsi  saham terbesarnya dipegang oleh pemerintah. Data yang diperoleh menunjukkan bahwa  kepemilikan  pemerintah  rata-rata  ( mean ) sebesar  65,79%  dengan  jumlah kepemilikan maksimal  90,30%.  Porsi  terbesar kedua  dipegang oleh  publik  dengan  nilai  rata-rata ( mean ) 28,39% dan jumlah  maksimal  kepemilikan  49%.
Sedangkan  Tabel  3  panel  B menunjukkan perbandingan  kepemilikan  saham pada perusahaan yang  kepemilikan saham  terbesarnya  tidak dipegang pemerintah. Rata-rata ( mean ) kepemilikan pemerintah pada perusahaan- perusahaan tersebut adalah sebesar 16,91% dengan jumlah  kepemilikan  maksimal  sebesar  35,22%. Kepemilikan  saham  terbesar terdistribusi  diantara tiga  pihak  yaitu  investor  asing  dengan mean = 27,37%,  kemudian  publik  dengan mean = 25,55% dan  institusi  swasta  dengan mean =  24,98%. Perimbangan  porsi  kepemilikan saham  pada perusahaan-perusahaan  ini  mengakibatkan  tidak terjadi  dominasi  kepemilikan  yang  kuat pada  satu pihak saja.
Tabel 1. Definisi  Variabel Variabel Notasi Definisi Struktur modal TD Total utang (jumlah  utang jangka pendek dan panjang) dibagi nilai buku total ekuitas LD Utang jangka panjang dibagi nilai  buku total ekuitas Kepemilikan  pemerintah GOV Jumlah  saham yang dimiliki  oleh pemerintah  dibagi total jumlah  saham GOV 2 GOV  pangkat dua Pemegang saham terbesar LARG Jumlah  saham yang dimiliki  oleh pemegang saham terbesar dibagi total jumlah  saham LARG 2 LARG  pangkat dua Ukuran perusahaan SIZE Log natural (LN)  nilai  buku total aset Likuiditas LIQ Aset lancar dibagi liabilitas  lancar Porfitabilitas PROF Laba sebelum bunga dan pajak  dibagi total aset Pertumbuhan Q (Nilai  pasar ekuitas + Nilai  buku liabilitas)/(Nilai  buku total aset) Tangibility TANG Aset tetap berwujud dibagi total aset
𝑇𝐷 𝑖𝑡 /𝐿𝐷 𝑖𝑡 = 𝛼 𝑖𝑡−1 + 𝛽 1 𝐺𝑂𝑉 𝑖𝑡−1 + 𝛽 2 𝑆𝐼𝑍𝐸 𝑖𝑡 −1 + 𝛽 3 𝐿𝐼𝑄 𝑖𝑡−1 + 𝛽 4 𝑃𝑅𝑂𝐹 𝑖𝑡 −1 + 𝛽 5 𝑄 𝑖𝑡 −1 + 𝛽 6 𝑇𝐴𝑁𝐺 𝑖𝑡−1 + 𝜀 𝑖𝑡 −1
(1)
𝑇𝐷 𝑖𝑡 /𝐿𝐷 𝑖𝑡 = 𝛼 𝑖𝑡−1 + 𝛽 1 𝐺𝑂𝑉 𝑖𝑡−1 + 𝛽 2 𝐿𝐴𝑅𝐺 𝑖𝑡−1 + 𝛽 3 𝑆𝐼𝑍𝐸 𝑖𝑡 −1 + 𝛽 4 𝐿𝐼𝑄 𝑖𝑡−1 + 𝛽 5 𝑃𝑅𝑂𝐹 𝑖𝑡−1
+ 𝛽 6 𝑄 𝑖𝑡 −1 + 𝛽 7 𝑇𝐴𝑁𝐺 𝑖𝑡−1 + 𝜀 𝑖𝑡−1 (2) Tabel 2. Populasi dan Sampel Jenis Perusahaan Populasi Sampel Keterangan Badan Usaha Milik  Negara (BUMN) 20 20 Anak Perusahaan BUMN 9 8 1 tidak memenuhi  kualifikasi Perusahaan non-BUMN 13 12 1 tidak memenuhi  kualifikasi Total 42 40 Tabel 3. Panel A. Data kepemilikan  perusahaan yang porsi saham terbesarnya dipegang oleh pemerintah Kepemilikan Mean Median Modus Min Max Institusi 3,81% 0,00% 0,00% 0,00% 37,67% Pemerintah 65,79% 65,00% 60,00% 41,10% 90,30% Manajemen 0,7% 0,00% 0,00% 0,00% 8,51% Asing 1,76% 0,00% 0,00% 0,00% 32,86% Publik 28,39% 29,33% 40,00% 1,85% 49,00%
Keterangan: Kepemilikan  oleh keluarga = 0,00%
Panel  B. Data kepemilikan  saham  perusahaan  yang  porsi  saham  terbesarnya  tidak  dipegang  oleh
pemerintah Kepemilikan Mean Median Modus Min Max Institusi 24,98% 17,78% 0,00% 0,00% 76,17% Pemerintah 16,91% 17,29% 14,29% 5,02% 35,22% Manajemen 5,20% 0,00% 0,00% 0,00% 68,28% Asing 27,37% 7,19% 0,00% 0,00% 74,03% Publik 25,55% 19,44% 35,00% 8,20% 81,58%
Keterangan: Kepemilikan  oleh keluarga = 0,00%

## HASIL DAN PEMBAHASAN
Gambaran statistik deskriptif  untuk seluruh sampel  diketahui  bahwa  nilai  mean total debt-to- equity  ratio =  51,1%  dengan  median  =  37,0%, sedangkan  mean long term  debt-to-equity ratio = 27,1%  dengan  median  15,5%.  Kepemilikan pemerintah  Indonesia  terhadap  saham  BUMN  di Indonesia berkisar antara 5% - 90% dengan mean = 61,8%  dan  median  =61,0%.  Jumlah  tersebut lebih tinggi dibandingkan dengan kepemilikan
pemerintah  China  terhadap  saham  perusahaan- perusahaan  di  China  yang  berkisar  antara  0%  - 81,4% (Huang, Kabir,  dan Zhang, 2018).
Dalam Tabel 3 panel A ditunjukkan  bahwa terdapat perbedaan yang signifikan long term debt- to-equity ratio (LD) perusahaan yang kepemilikan saham terbesarnya dipegang oleh pemerintah (mean =  0,308  SD  =  0,344)  dibandingkan  dengan perusahaan  yang  kepemilikan  saham  terbesarnya bukan dipegang oleh pemerintah (mean = 0,194  SD
= 0,341),  t(1) = 2,187  p<0,05. Hal ini  berarti bahwa rasio  utang  jangka  panjang  ( long  term  debt-to- equity ratio ) perusahaan  yang  kepemilikan  saham terbesarnya dipegang  oleh  pemerintah  lebih  tinggi dibandingkan  dengan perusahaan yang kepemilikan saham terbesarnya bukan dipegang oleh pemerintah.
Perbedaan yang  sangat  signifikan  terlihat pula  pada variabel kepemilikan  pemerintah  (GOV) antara panel A dengan panel B. Variabel GOV pada panel  A  (mean  =  0,653  SD  =  0,118)  lebih  besar dibandingkan  dengan  variabel  GOV pada panel  B (mean = 0,166 SD = 0,082) dengan t(1) = 4,761  dan taraf signifikansi  p<0,01.  Kemudian  variabel SIZE pada  panel  A  (mean  =    109.230.454  SD  = 235.508.675)  lebih  besar  dibandingkan  dengan
variabel SIZE pada panel B (mean = 16.745.923  SD =  27.862.978)  dan  t(1)  =  5.289  dengan  taraf signifikansi  p<0,01.  Selanjutnya  variabel  rasio likuiditas (LIQ)  memiliki perbedaan  yang signifikan  antara panel A dengan panel B. Variabel LIQ pada panel A (Mean = 1,641 SD = 1,404) lebih rendah  dibandingkan  dengan  variabel  LIQ  pada panel B (Mean = 2,494 SD 4,251)  dan t(1) = -1,713 dengan taraf  signifikansi p<0,1. Hal ini menunjukkan  bahwa  perusahaan-perusahaan yang kepemilikan  saham  terbesarnya  dipegang  oleh pemerintah memiliki  masalah likuiditas  yang cukup serius  dan  suntikan  dana  tunai  dalam  program penyertaan modal  negara (PMN) yang  selama  ini diberikan oleh pemerintah belum mampu sepenuhnya menyehatkan likuiditas  perusahaan. Tabel 4. Statistik  Deskriptif
Panel A. Perusahaan yang porsi saham terbesarnya dipegang oleh pemerintah (168  data observasi)
Variabel Mean Median St. Dev  Minimum Maximum Perbedaan Mean dengan Panel C TD 0,540 0,385 0,446 0,00 2,00 0,060 LD 0,308 0,205 0,344 0,00 1,64 0,124  ** GOV 0,653 0,650 0,118 0,41 0,90 0,084  *** SIZE 109.230.454 21.995.782 235.508.675 1.188.618 1.127.447.489 186.199.618  *** LIQ 1,641 1,295 1,404 0,48 12,99 -0,825  * PROF 0,068 0,050 0,065 0,00 0,31 0,022 Q 1,498 1,160 0,921 0,61 7,58 0,061 TANG 0,217 0,205 0,204 0,00 0,80 -0,010 *** Signifikansi  pada level 0,01  ( 2-tailed ) ** Signifikansi  pada level 0,05  ( 2-tailed ) * Signifikansi  pada level  0,1  ( 2-tailed)
Keterangan: variabel  SIZE dalam jutaan  rupiah
Panel B.  Perusahaan yang porsi saham terbesarnya tidak dipegang oleh pemerintah (80  dat a observasi)
Variables Mean Median St. Dev Minimum Maximum TD 0,451 0,265 0,522 0,00 1,92 LD 0,194 0,000 0,341 0,00 1,18 GOV 0,166 0,155 0,082 0,05 0,35 LARG 0,545 0,166 0,082 0.35 0,82 SIZE 16.745.923 1.254.594 27.862.978 277.005 106.442.999 LIQ 2,494 1,090 4,251 0,41 30,38 PROF 0,058 0,020 0,097 0,00 0,41 Q 1,550 1,000 1,545 0,40 7,98 TANG 0,244 0,150 0,271 0,00 0,83
Hasil  pengujian  korelasi  antar  variabel ditunjukkan  pada  Tabel  5  menggunakan  seluruh data  sampel.  Secara  keseluruhan,  variabel  TD memiliki  korelasi positif  yang sangat signifikan  r = 0,773  dengan  p<0,01  dengan  variabel  LD, kemudian variabel GOV memiliki  korelasi terhadap
TD (r  =  0,047)  dan  LD (r  =  0,101)  secara positif tetapi sangat lemah.  Terdapat korelasi  positif  yang signifikan  antara variabel  LARG  dengan  TD (r  = 0,149)  dan variabel  LARG dengan  LD (r = 0,145) dengan p<0,05.
Tabel 5. Matrik Korelasi Panel A. Sampel Keseluruhan TD LD GOV LARG SIZE LIQ PROF Q TANG TD 1 LD 0,773 1 GOV 0,047 0,101 1 LARG 0,149 0,145 0,616 1 SIZE 0,276 0,464 0,353 0,157 1 LIQ -0,328 -0,246 -0,126 0,039 -0,274 1 PROF -0,351 -0,204 0,058 -0,096 -0,169 0,380 1 Q -0,077 -0,099 0,056 0,068 -0,148 0,283 0,578 1 TANG 0,173 0,145 -0,140 0,054 -0,114 -0,114 0,145 0,110 1
Tabel  6  menunjukkan  hasil  pengujian regresi  variabel  independen  terhadap  variabel dependen yang terdiri  dari  dua panel yaitu  panel A untuk  pengujian  persamaan (1) dan panel  B untuk pengujian  persamaan  (1)  dan (2).  Hasil  pengujian persamaan  (1)  pada  panel  A  mengindikasikan bahwa  seluruh  prediktor  secara  bersama-sama memberikan  pengaruh  sebesar  61,7%  terhadap variabel TD (R 2 = 0,631  F(6,161)  = 45,84,  p<0,01) dan  78,5%  terhadap  variabel  LD  (R 2 =  0,792 F(6,161)  = 102,459,  p<0,01).  Variabel GOV secara parsial  berpengaruh  negatif  secara  signifikan terhadap variabel  TD (  = -0,315  p<0,01)  dan  LD (  = -0,180  p<0,05).  Hasil ini  membuktikan  bahwa kepemilikan  saham oleh pemerintah tidak memiliki pengaruh  yang  positif  terhadap  struktur  modal perusahaan  ketika  pemerintah  sebagai  pemegang saham terbesar serta tidak  terdapat pengaruh non- linear kepemilikan  pemerintah  terhadap  struktur modal  ( debt-to-equity  ratio) .  Dengan  demikian maka hipotesis  1 ditolak.
Hasil lainnya diketahui  bahwa variabel LIQ berpengaruh negatif secara signifikan  terhadap TD (  =  -0,424  p<0,01)  dan  LD (  = -0,232  p<0,05), kemudian  variabel  PROF juga berpengaruh negatif secara signifikan  terhadap TD (  = -0,262  p<0,01) dan LD (  = -0,211  p<0,05). Sedangkan  variabel Q berpengaruh  positif  secara signifikan  terhadap TD
(  =  0,181  p<0,05)  dan  LD  (  =  0,182  p<0,05). Hasil-hasil  ini  mendukung  teori pecking order. Hasil  pengujian  persamaan  (1)  pada panel  B  menunjukkan  indikasi  bahwa  seluruh prediktor  secara  bersama-sama  memberikan pengaruh sebesar 60,3% terhadap varian  TD (R 2 =  0,633 F(6,  73)  =  20,96  p<0,01) dan  76,9% terhadap  LD  (R 2 =  0,789  F(7,  72)  =  38,49 p<0,01).  Variabel  GOV  tidak  berpengaruh terhadap TD (  = -0,003) dan LD  (  = 0,084). Hal  ini  berarti  bahwa kepemilikan  saham  oleh pemerintah tidak memiliki pengaruh yang signifikan  terhadap  struktur  modal  ( debt-to-equity ratio) perusahaan ketika pemerintah bukan sebagai pemegang  saham terbesar. Berdasarkan  hasil  ini maka hipotesis 2 ditolak.
Pengujian  terhadap  persamaan  (2) menunjukkan bahwa variabel LARG juga tidak memiliki  pengaruh  yang  signifikan  terhadap variabel  TD  (  =  -0,005) dan  LD  (  =  0,095) namun memiliki pengaruh non-linear yang sangat signifikan terhadap TD (  = 0,618 p<0,01) dan LD (  =  -0,384 p<0,05). Sedangkan hasil lainnya dari  pengujian  persamaan  (2) diketahui  bahwa variabel SIZE berpengaruh  positif terhadap  TD (  = 0,282 p<0,01) dan LD (  = 0,7384 p<0,01). Hasil ini  mendukung trade-off theory . Sedangkan variabel TANG berpengaruh positif terhadap TD
(  = 0,345 p<0,01) dan LD (  = 0,310 p<0,01). Hasil ini mendukung pecking order theory.
Hasil-hasil  pengujian  dalam  penelitian  ini membuktikan  bahwa  peningkatan  nilai  struktur modal  pada  BUMN  di  Indonesia  lebih  banyak dipicu  oleh  peningkatan  nilai  rasio  pertumbuhan perusahaan yang  digerakkan  oleh  penugasan  yang diberikan  oleh  pemerintah  kepada BUMN sebagai agen pembangunan  negara melalui  fungsi  layanan kepada  masyarakat  dan  proyek-proyek  strategis yang  membutuhkan  biaya  besar sehingga  BUMN terpaksa menggunakan sumber pendanaan eksternal berupa utang.
Sedangkan kepemilikan saham oleh pemerintah,  profitabilitas  dan  likuiditas  bersifat menurunkan  struktur  modal  BUMN.  Hal  ini
didasari  oleh  keinginan  pemerintah  untuk  tetap dapat  mempertahankan  kepemilikan  atas  BUMN dan  membantu  kesulitan  keuangan  yang  dihadapi oleh BUMN melalui berbagai program penyelamatan, salah  satu  melalui program pemberian suntikan modal berupa PMN.
Melalui menteri BUMN,  pemerintah menekan  manajemen  BUMN  untuk  menurunkan utang  dan  menghindari  penggunaan  pinjaman langsung  yang  dapat  memberatkan  keuangan BUMN.  Pemerintah  juga  membantu  peningkatan profitabilitas  BUMN  melalui  pemberian  jaminan order terhadap  produk  dan  layanan  BUMN sekaligus memicu potensi pertumbuhan BUMN.
Tabel 6. Panel A. Pengaruh kepemilikan  pemerintah terhadap struktur modal  pada perusahaan yang saham terbesarnya dipegang oleh pemerintah. (1.a) (1.b) (1.c) (1.d) TD TD LD LD GOV 0,338  ** 0,723  ** 0,356  * 0,765 (-1,371) (-2,501) (-0,780) (-1,404) GOV 2 0,323 0,342 (0,571) (0,315) SIZE 0,117 0,116 0,123 0,123 (-0,129) (-0,138) (0,235) (0,230) LIQ 0,638  ** 0,643  ** 0,670  * 0,681  * (-2,888) (-2,687) (-1,567) (-1,457) PROF 0,084  ** 0,085  ** 0,089  * 0,090  * (-0,275) (-0,298) (-0,220) (-0,232) Q 0,112  * 0,112 0,118  * 0,119 (0,241) (0,219) (0,240) (0,228) TANG 0,203 0,203 0,214 0,215 (0,115) (0,158) (0,127) (0,150) Adj R2 0,617 0,618 0,785 0,790 N 168 168 168 168
** Signifikansi  pada level 0,01  ( 2 tailed ) *   Signifikansi  pada level 0,05  ( 2 tailed )
Panel B. Pengaruh kepemilikan  pemerintah terhadap struktur modal pada perusahaan yang saham terbesarnya tidak dipegang  oleh pemerintah. (1.a) (2.a) (2.b) (1.c) (2.c) (2.d) TD TD TD LD LD LD GOV 0,739 0,754 0,718 0,477 0,479 0,465 (-0,025) (-1,183) (0,032) (0,598) (0,708) (0,674)
LARG 0,531 1,214  ** 0,337 0,786  ** (-0,032) (-3,248) (0,487) (2,190) LARG 2 0,651  ** 0,422  * (1,897) (-1,004) SIZE 0,016  ** 0,017  ** 0,017  * 0,010  ** 0,011  ** 0,011  ** (0,060) (0,060) (0,044) (0,140) (0,135) (0,143) LIQ 0,453  ** 0,456  ** 0,434  ** 0,292 0,290 0,281 (-1,743) (-1,744) (-1,687) (0,084) (0,089) (0,058) PROF 0,056  ** 0,059  ** 0,060  ** 0,036 0,038 0,039 (-0,161) (-0,160) (-0,218) (-0,017) (-0,033) (-0,002) Q 0,106  * 0,107  * 0,105 0,068 0,068 0,068 (0,261) (0,261) (0,191) (-0,080) (-0,079) (-0,042) TANG 0,236  ** 0,256  ** 0,246  ** 0,152  ** 0,163  ** 0,159  ** (0,958) (0,964) (0,877) (0,825) (0,737) (0,782) Adj R2 0,603 0,597 0,635 0,769 0,775 0,789 N 80 80 80 80 80 80
** Signifikansi  pada level 0,01  ( 2 tailed )
*   Signifikansi  pada level 0,05  ( 2 tailed )
Sedangkan  untuk  pendanaan  operasional, pemerintah  menekankan  pada manajemen  BUMN untuk  mendahulukan sumber-sumber  internal dibandingkan  dengan eksternal. Penggunaan utang hanya  dilakukan  apabila  sumber  internal  sudah tidak memadai lagi untuk membiayai program kerja strategis  BUMN  dan  pemberian  suntikan  modal merupakan salah satu upaya pemerintah membantu kebutuhan  dana BUMN sekaligus  bertujuan  untuk mendisiplinkan  manajemen.  Pemerintah  berupaya untuk  menjaga  stabilitas  keuangan  BUMN  dan menghindari  kemungkinan  bangkrut.
Pemberian  suntikan  modal  berupa  PMN mampu  meningkatkan  likuiditas  BUMN walaupun terbatas  dan  sebagian  dana  tersebut  digunakan untuk  mengurangi  utang.  Sedangkan  sebagian lainnya dimanfaatkan untuk membiayai  operasional perusahaan.
Sedangkan  pada  perusahaan  non-BUMN, pemegang  saham  baik  pemerintah  maupun  non- pemerintah menyerahkan pengelolaan perusahaannya  berdasarkan  mekanisme  pasar. Pemerintah  dan  pemegang  saham  terbesar  tidak memiliki  pengaruh  terhadap  utang  perusahaan. Peningkatan  utang  perusahaan  lebih  banyak dipengaruhi oleh ukuran perusahaan,  rasio pertumbuhan  dan kepemilikan  aset tetap berwujud perusahaan.  Namun jumlah utang tersebut berkurang  pada  saat  profitabilitas  dan  likuiditas perusahaan meningkat.

## SIMPULAN
Kepemilikan saham  oleh pemerintah memberikan  pengaruh  yang  bervariasi  terhadap struktur  modal  perusahaan. Pada perusahaan yang saham  terbesarnya  dimiliki oleh  pemerintah, kepemilikan  tersebut  berpengaruh  negatif  secara signifikan  terhadap  struktur  modal  perusahaan. Sedangkan pada perusahaan yang saham terbesarnya dipegang  oleh  non-pemerintah,  maka kepemilikan  pemerintah  tidak  berpengaruh  pada struktur  modal  perusahaan.  Pemegang  saham terbesar pada perusahaan ini  juga tidak berpengaruh terhadap  struktur  modal  perusahaan.  Namun terdapat pengaruh non-linear yang sangat signifikan pemegang saham terbesar terhadap  struktur  modal pada  perusahaan  yang kepemilikan saham terbesarnya dipegang oleh non-pemerintah.
Rasio pertumbuhan, ukuran perusahaan dan rasio  aset  tetap  memberikan  pengaruh  positif terhadap struktur modal . Sedangkan rasio profitabilitas  dan  likuiditas  berpengaruh  negatif terhadap struktur modal.
Implikasi  teoritis  dari penelitian  ini  adalah dalam  bentuk  penguatan trade-off  theory dan pecking order theory yang  menjelaskan  pengaruh prediktor terhadap struktur permodalan perusahaan. Penelitian ini memberikan penguatan pada trade-off theory melalui pembuktian adanya pengaruh positif ukuran perusahaan (SIZE) terhadap struktur modal.
Sedangkan  penguatan pecking  order  theory dilakukan  melalui  pembuktian  adanya  pengaruh negatif  rasio  profitabilitas  (PROF)  dan  rasio likuiditas  (LIQ)  terhadap  struktur  modal  serta pengaruh  positif  rasio  pertumbuhan  (Q)  dan  aset tetap  berwujud  (TANG)  terhadap  struktur  modal . Sedangkan  implikasi  praktisnya  adalah penelitian ini  diharapkan  dapat  memberikan masukan bagi pemerintah untuk memperbaiki  aspek institusional,  aspek perencanaan tugas kerja BUMN dan pembenahan  kebijakan  terkait  dengan BUMN agar tidak membebani keuangan BUMN yang pada akhirnya  dapat memicu  peningkatan  jumlah  utang BUMN.
Keterbatasan  dari  penelitian  ini  adalah minimnya  jumlah  sampel dan  data observasi  yang diperoleh karena  jumlah perusahaan  yang kepemilikan  sahamnya menyertakan pemerintah  di Indonesia relatif  sedikit  sehingga  generalisasi  hasil penelitian  bersifat  terbatas.  Penelitian  ini  hanya menggunakan  sampel  20  BUMN  publik  (persero terbuka)  dari  115  BUMN  di  Indonesia,  sehingga hasil penelitian ini tidak dapat  dijadikan pencerminan  kondisi  BUMN  di  Indonesia  secara keseluruhan. Namun  pada  penelitian  yang  akan datang, peneliti selanjutnya dapat mempertimbangkan penambahan  jumlah data observasi  dengan  cara  memperpanjang  periode waktu  amatan  menjadi  10  tahun  atau  melibatkan BUMN dari negara-negara lain  yang memiliki  tipe yang sama.
Penelitian  ini  mempertimbangkan  program penyertaan  modal  negara  (PMN)  pemerintah sebagai  bagian dari circumstances sumber pendanaan  BUMN  dan  anak    BUMN.  Namun pengujian  efek langsung  suntikan  modal  terhadap struktur  modal  tidak  dilakukan.  Oleh  karena  itu, untuk penelitian  yang akan datang disarankan untuk menguji  pengaruh  suntikan  modal  pemerintah terhadap  struktur  modal  atau debt-to-equity ratio pada BUMN di Indonesia.

## DAFTAR PUSTAKA
Adair, P., & Adaskou, M. (2015). Trade-off theory vs. pecking order theory and the determinants of corporate leverage: Evidence from a panel data analysis upon french SMEs (2002–2010).
Cogent
Economics and Finance . https://doi.org/10.1080/23322039.2015.1006
477
Atansil,  L. (2012). Studi  eksistensi  dynamic  trade-
off  capital  structure  pada  perusahaan  non- finansial  di  BEI  periode  2002-2009. Jurnal Manajemen Teori Dan Terapan , 5 (3),  141– 158.
BDC.  (2019).  Shareholder  injection/redemptions.
In BDC Glossary . Retrieved from http://www.bdc.ca/en/articles- tools/entrepreneur-toolkit/templates-business- guides/glossary/pages/shareholder-injections- redemptions.aspx
Booth,  L.,  Aivazian,  V.,  Demirguc-Kunt,  A.,  & Maksimovic,  V. (2001).  Capital  structures in developing  countries. Journal  of  Finance . https://doi.org/10.1111/0022-1082.00320
Cotei,  C.,  &  Farhat,  J.  (2011).  The  Trade-Off Theory  and  the  Pecking  Order Theory:  Are They  Mutually  Exclusive? SSRN Electronic Journal . https://doi.org/10.2139/ssrn.1404576 Darminto,  D.,  &  Manurung,  A.  H.  (2008).
Pengujian  teori  trade-off  dan  teori  pecking order  dengan  satu  model  dinamis  pada perusahaan  publik di  Indonesia. Jurnal Manajemen Bisnis Integritas , 1 (1), 35–52.
Dewi Setiawati,  A.,  & Putra,  I.  (2015).  Pengujian trade-off  theory pada  struktur modal perusahaan dalam indeks  saham Kompas100. E-Jurnal Akuntansi, 13(3), 705-722 . Huang,  X.,  Kabir,  R.,  &  Zhang,  L.  (2018).
Government  ownership  and  the  capital structure of firms:  Analysis of an institutional context  from  China. China  Journal  of
Accounting
Research . https://doi.org/10.1016/j.cjar.2018.07.001
Indonesia. (2005). Peraturan Pemerintah Republik Indonesia Nomor  45  Tahun 2005  Tentang Pendirian,  Pengurusan,  Pengawasan  dan Pembubaran Badan Usaha Milik Negara . Keythman, B. (2018). What are the disadvantage of a  high  debt-to-equity  ratio?  Retrieved  from smallbusiness.chron.com website: https://smallbusiness.chron.com/disadvantage s-high-debttoequity-ratio-56239.html
Kim,  K.  (2018).  Matchmaking:  Establishment  of state-owned holding  companies in  Indonesia. Asia  and  the  Pacific  Policy  Studies . https://doi.org/10.1002/app5.238
Lipson,  M. L.,  & Mortal,  S. (2009).  Liquidity  and capital  structure. Journal  of  Financial Markets . https://doi.org/10.1016/j.finmar.2009.04.002
Liu,  Q., Tian, G.,  & Wang, X. (2011). The effect of ownership  structure  on  leverage  decision: New  evidence  from  Chinese  listed  firms. Journal  of  the  Asia  Pacific  Economy . https://doi.org/10.1080/13547860.2011.5647 55
Peng, M. W., Sun,  S. L., Pinkham,  B., & Chen, H. (2009).  The institution-based  view  as a third leg  for  a  strategy  tripod. Academy  of
Management Perspectives . https://doi.org/10.5465/AMP.2009.43479264
Šarlija,  N.,  &  Harc,  M.  (2012).  The  impact  of liquidity  on the capital structure: a case study of Croatian firms. Business Systems Research . https://doi.org/10.2478/v10305-012-0005-1 Siswaji,  B., Nuryartono, N., Arifin,  B., & Didu,  M. S. (2013). Analisis Pengaruh Institusi terhadap Strategi  dan  Kinerja  Badan  Usaha  Milik
Negara (BUMN). Jurnal Manajemen Teknologi .
https://doi.org/10.12695/jmt.2013.12.3.1 Tang,  Z., Liu,  I. (Yi),  Lu,  Y., & Yang, D. (2012).
Does  assets  injection  by  large  shareholders improve  firm  performance? Journal  of Chinese Entrepreneurship . https://doi.org/10.1108/17561391211262184
The Jakarta Post. (2018). S&P warns of SOE’s poor financial  records. The Jakarta Post . Retrieved from https://www.thejakartapost.com/news/2018/0 3/14/sp-warns-of-soes-poor-financial- records.html
Wikartika,  I.,  &  Fitriyah,  Z.  (2018).  Pengujian Trade Off Theory dan Pecking Order Theory di  Jakarta Islamic Index. BISMA (Bisnis Dan Manajemen) . https://doi.org/10.26740/bisma.v10n2.p90-
101
World  Bank.  (2014). Corporate  governance  of state-owned enterprises: A toolkit .
Washington  DC: World Bank.