JURNAL RISET MAHASISWA AKUNTANSI http://ejournal.unikama.ac.id/index.php/jrma JRMA , Volume 6, No 2, Oktober 2018

## PENGARUH KEPEMILIKAN MANAJERIAL,

## KEPEMILIKAN INSTITUSIONAL, FREE CASH FLOW DAN UKURAN PERUSAHAAN TERHADAP KEBIJAKAN HUTANG
(Perusahaan Manufaktur Sektor Industri Kertas yang Terdaftar di BEI)
Nurul Puspitasari e-mail: nurul.puspita32@gmail.com

## Abdul Halim
Rita Indah Mustikowati
(Program Study Akuntansi, Fakultas Ekonomika dan Bisnis Universitas Kanjuruhan, Malang)

## ABSTRAK
Penelitian  ini  bertujuan  untuk  menguji  dan  menjelaskan  pengaruh  kepemilikan  manajerial, kepemilikan institusional, free cash flow, dan ukuran perusahaan terhadap kebijakan hutang pada perusahaan manufaktur sektor industri kertas yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia  pada tahun 2010-2015.  Jenis  penelitian  yang  digunakan  adalah  explanatory  research,  dengan  pengujian asumsi klasik, dan dianalisis menggunakan analisis regresi linier berganda serta menggunakan uji t  untuk  pengujian  secara  parsial.  Jumlah  sampel  dalam  penelitian  ini  sebesar  5  perusahaan,  dan teknik  pengambilan  sampel  menggunakan  purposive  judgement  sampling.  Variabelpenelitian  ini terdiri dari kepemilikan manajerial,  kepemilikan  institusional, free  cash  flow,  ukuran  perusahaan sebagai  variabel  independen  dan  kebijakan  hutang  sebagi  variabel  dependen.  Hasil  penelitian menunjukkan bahwa kepemilikan manajerial, free cash flow dan ukuran perusahaan berpengaruh terhadap  kebijakan  hutang.  Sedangkan  kepemilikan  institusional  tidak  berpengaruh  terhadap kebijakan hutang.
Kata  kunci- Kepemilikan  Manajerial,  Kepemilkan  Institusional,  Free  Cash  Flow,  Ukuran Perusahaan dan Kebijakan Hutang

## ABSTRACT
This  study  aims  to  examine  and  explain  the  effect  of  managerial  ownership,  institutional ownership,  free  cash  flow,  and  company  size  on  debt  policy  in  the  paper  manufacturing  sector companies  listed  on  the  Indonesia  Stock  Exchange  in  2010-2015.  The  type  of  research  used  is explanatory  research,  by  testing  classic  assumptions,  and  analyzed  using  multiple  linear regression  analysis and  using  the  t  test  for  partial  testing. The  number  of  samples  in  this  study amounted  to  5  companies,  and  the  sampling  technique  used  purposive judgment  sampling. This research  variable  consists  of  managerial  ownership,  institutional  ownership,  free  cash  flow, company  size  as  an  independent  variable  and  debt  policy  as  the  dependent  variable.  The  results showed that managerial ownership, free cash flow and company size influence debt policy. While institutional ownership has no effect on debt policy.

## Cash Flow Dan Ukuran Perusahaan Terhadap Kebijakan Hutang
Keynotes  : managerial  ownership,  institutional  ownership,  Free  Cash  Flow,  company  size  and debt policy

## PENDAHULUAN
Tujuan  suatu  perusahaan  adalah  untuk  meningkatkan  nilai  perusahaan,  dengan cara  pemilik  atau  pemegang  saham  mendelegasikan  wewenang  kepada  manajer  untuk mengelola  perusahaan  dalam  mencapai  tujuan  yang  diharapkan,  salah  satunya  dalam hal  kebijakan  hutang.  Kebijakan hutang merupakan suatu  keputusan  yang diambil  oleh pihak  manajemen  untuk  membiayai  kegiatan  operasional  perusahaan,  dimana pembiayaan  tersebut  berasal  dari  eksternal  atau  hutang    (Fransiska,  2015:3).  Kebijakan hutang  harus  dikelola  dengan  baik  dengan  cara  memperhatikan  proporsi  penggunaan hutang. Menurut Jensen (1986:2) permasalahan yang berhubungan dengan suatu hutang yaitu  permasalahan  tentang    biaya  agensi  yang  berhubungan  atas  hutang  yang disebabkan  adanya  kegiatan  peminjaman  dana  oleh  perusahaan  dari  pihak  kreditur. Kegiatan  ini    menimbulkan  permasalahan  yang  melibatkan  pihak shareholder sebagai pemilik,  pihak  manajemen  sebagai  pengelola  dan  pihak  kreditur  sebagai  pemberi pinjaman.  Permasalahan  yang  melibatkan  pihak-pihak  yang  terkait,  disebut  dengan konflik keagenan.
Konflik keagenan yang terjadi antara manajer dan pemegang saham tersebut akan menimbulkan agency  cost. Selain  itu  menurut  Tarjo  dan  Jogianto  (2003:7) free  cash  flow (aliran  kas  bebas)  juga  dapat  menimbulkan  konflik  keagenan  yang  menyebabkan timbulnya agency  cost .  Untuk  mengurangi  munculnya agency  cost, dapat  dilakukan dengan  melibatkan  pihak  ketiga  yaitu  kreditur.  Kreditur  akan  melakukan  pengawasan melalui kebijakan hutang. Dengan adanya hutang maka perusahaan memiliki kewajiban untuk melakukan pembayaran secara periodik terhadap bunga dan pinjaman pokoknya, sehingga  dapat  mengurangi  keinginan  manajer  menggunakan free  cash  flow (aliran  kas bebas) untuk membiayai kegiatan yang tidak optimal (Jensen, 1986:4).
Menurut  Agustian  (2014:6)  dengan  adanya  kepemilikan  institusional  maka perilaku  manajer  akan  lebih  terkontrol  dengan  baik  oleh  pihak  pemegang  saham eksternal.  Kepemilikan  manajerial  juga  bisa  digunakan  untuk  meminimalisasikan timbulnya agency  cost dengan  cara  mensetarakan  kepentingan.  Dengan  adanya kepemilikan  manajerial  akan  mensejajarkan  kepentingan  antara  manajemen  dengan pemegang  saham  sehingga  manajer  akan  merasakan  langsung  tentang  manfaat  yang akan  diambil  dari  keputusan  yang  benar  dan  merasakan  kerugian  apabila  keputusan yang  diambil  salah  terutama  keputusan  yang  berhubungan  dengan    hutang.  Dengan demikian,  manajer  akan  semakin  hati-hati  dalam  menggunakan  hutang  untuk  kegiatan opportunistik yang  dilakukannya.Menurut  Patricia  (2014:4),  kebijakan  hutang  yang diambil  perusahaan  berkaitan  erat  dengan  kemampuan  perusahaan  dalam mengembalikan hutangnya. Ukuran  perusahaan menjadi salah satu tolak ukur kreditur dalam  memberikan  pinjaman  dana  dimana  total  aset  dijadikan  untuk  mengukur  bear kecilnya suatu perusahaan.
Berdasarkan  penelitian  yang  dilakukan  oleh  Fransiska  (2015)    dan  Saerang  dkk (2015)  yang  menyimpulkan  bahwa  kepemilikian  manajerial  dan  kepemilikan institusional  berpengaruh  signifikan  terhadap  kebijkan  hutang.  Sehingga,  peneliti menambahkan  dua  variabel  baru  yaitu free  cash  flow dan  ukuran  perusahaan  yang  juga berpengaruh    dalam  kebijakan  hutang.  Penambahan  dua  variabel  ini  mengacu  pada penelitian  yang  dilakukan  oleh  Tarjo  dan  Jogianto  (2003)  yang    menyatakan  bahwa kebijakan  hutang  merupakan  salah  satu  kebijakan  yang  memunculkan  konflik  antara

## Cash Flow Dan Ukuran Perusahaan Terhadap Kebijakan Hutang
manajemen dan investor. Konflik ini berhubungan dengan free cash flow perusahaan.  Dan dalam  hasil  penelitian  Anggraini  (2013)  menyatakan  bahwa  ukuran  perusahaan berpengaruh terhadap kebijakan hutang karena ukuran perusahaan akan menjadi faktor penentu berapa besar kebijakan keputusan pendanaan yang dilakukan.
Berdasarkan  penelitian  sebelumnya,  penulis  tertarik  untuk  meneliti  lebih  lanjut dengan  menggunakan  variabel  kepemilikan  manajerial,  kepemilikan  institusional, free cash  flow, ukuran  perusahaan  untuk  menguji  dan  menjelaskan  dari  keempat  variabel tersebut manakah yang paling dominan berpengaruh terhadap kebijakan hutang.

## TINJAUAN PUSTAKA

## Hutang
Hutang  ( liabilities) merupakan  kewajiban  perusahaan  masa  kini  yang  timbul  dari akibat  peristiwa  masa  lalu  (SAK,  2002:13).  Hutang  merupakan  kewajiban  perusahaan yang  harus  dipenuhi  di  masa  sekarang  dengan  membayar  sejumlah  uang  atau menyerahkan barang atau jasa akibat transaksi yang telah ditimbulkan di masa lalu.

## Kebijakan Hutang
Kebijakan  hutang  merupakan  keputusan  yang  diambil  oleh  manajemen  untuk menentukan  besarnya  hutang  dalam  sumber  pendanaannya  yang  berguna  untuk membiayai  kegiatan  operasional  perusahaan.  Kebijakan  hutang  sering  dilambangkan dengan debt to equity ratio (DER).

## Kepemilikan Manajerial
Menurut  Bodie,  (2010:54)  kepemilikan  manajerial  merupakan  pemisahan kepemilikan  antara  pihak  outsider  dengan  pihak  insider.  Kepemilikan  manajerial merupakan  kepemilikan  saham  manajemen  dalam  bentuk  persentase.  Dengan kepemilikan  adanya  kepemilikan  manajerial  akan  membuat  manajer  lebih  berhati-hati dalam pengambilan keputusan mengenai hutang.

## Kepemilikan Institusional
Menurut  Tarjo  (2008:4)  kepemilikan  institusional  adalah  kepemilikan  saham yang dimiliki oleh pihak institusi atau suatu  lembaga seperti perusahaan asuransi, bank, perusahaan  investasi,  dan  kepemilikan  institusi  lainnya.  Kepemilikan  institusioal merupakan  kepemilikan  saham  institusi  yang  dinyatakan  dalam  bentuk  persentase. Semakin  tinggi  tingkat  kepemilikan  institusional  maka  semakin  tinggi  pula  tingkat monitoring terhadap kinerja manajemen.

## Free Cash Flow
Menurut Kieso  (2011:210) menyatakan arus kas bebas ( free cash flow) adalah jumlah arus  kas  diskrosioner  perusahaan  untuk  membli  investasi  tambahan,  melunasi  hutang, membeli saham treasury, atau hanya untuk menambah likuiditas perusahaan.

## Ukuran Perusahaan
Menurut    Ibrahim  (2008:42),  ukuran  perusahaan  adalah  besar  kecilnya  suatu perusahaan  yang  dapat diukur dengan berbagai  cara antara  lain dengan    total  aset,  log size,  nilai  pasar  saham  dan  jumlah  penjualan.  Besar    kecilnya  suatu  perusahaan  akan berpengaruh dalam mendapatkan suatu pendanaan.
 Pengaruh Kepemilikan Manajerial Terhadap Kebijakan Hutang Menurut  Wahyu  (2008:7)  dengan  adanya  kepemilikan  manajerial  akan  dapat mensejajarkan  kepentingan  antara  pihak  manajemen  dan  pihak  pemegang  saham, sehingga  manajer  dapat  merasakan  dan  kerugian    atas  keputusan  yang  diambil mengenai hutang.

## Cash Flow Dan Ukuran Perusahaan Terhadap Kebijakan Hutang
Namun Anggraini (2013:17) menyimpulkan bahwa kepemilikan manajerial tidak berpengaruh  terhadap  kebijakan  hutang.  Hasil  penelitian  Fransiska  (2015:13), Saerang  dkk    (2015:700)  dan  Santosa  (2014:54)  juga  mendukung  hasil  penelitian tersebut. Dengan demikian, dapat ditentukan suatu hipotesis sebagai berikut: H1 : Kepemilikan manajerial berpengaruh terhadap kebijakan hutang
 Pengaruh Kepemilikan Institusional Terhadap Kebijakn Hutang Menurut  Fransiska  (2015:5)  sekuritas  perusahaan  dapat  menyamakan  kepentingan insider dengan  pihak  ekstern  dan  akan  mengurangi  peranan  hutang  sebagai mekanisme  untuk  meminimumkan agency  cost .    Dengan  tingkat  kepemilikan institusional  yang  tinggi  maka  akan  meningkatkan  pengawasan  terhadap  kinerja yang  dilakukan  manajer  agar  lebih  berhati-hati  dalam  menggunakan  hutang  dan menghindari  berperilaku opportunistik .  Dalam  penelitian  tersebut,  Fransiska menyatakan  bahwa  kepemilikan  institusional  berpengaruh  terhadap  kebijakan hutang.
Pernyataan  tersebut diperkuat  dalam penelitian  Yulianto (2010:40),  Saerang  dkk (2015:700)  dan  Bernice  (2015:8)  yang  juga  menyatakan  bahwa  kepemilikan institusional  berpengaruh  terhadap  kebijakan  hutang.  Dengan  demikian,  dapat ditentukan suatu hipotesis sebagai berikut:
H2 : Kepemilikan institusional berpengaruh terhadap kebijakan hutang
 Pengaruh Free Cash Flow terhadap Kebijakan Hutang Menurut  Tarjo  dan  Jogianto  (2003:16)  menjelaskan  bahwa  pemilik  perusahaan menginginkan free  cash  flow untuk meningkatkan  kesejahteraan dan  kos  perusahaan yang dibiayai oleh hutang sedangkan manajemen menginginkan sebuah free cash flow untuk diinvestasikan pada proyek yang dapat menguntungkan di masa datang. Free cash flow mencerminkan keuntungan bagi para investor. Jika free cash flow dibagikan kepada  para  investor,  manajemen  harus  mencari  pendanaan  lain  dari  luar  untuk menjalankan  kegiatan  operasional.  Pendanaan  tersebut  berupa  hutang.  Dengan demikian, dapat ditentukan suatu hipotesis sebagai berikut:
H3 : Free cash flow berpengaruh terhadap kebijakan hutang
 Pengaruh Ukuran Perusahaan Terhadap Kebijakan Hutang
Menurut Anggraini (2013:7) besar kecilnya ukuran perusahaan itu akan menentukan untuk  mendapatkan  sumber  pendanaan  dari  berbagai  sumber.  Pernyataan  tersebut diperkuat dalam penelitian Bernice (2015:8) yang menyimpulkan ukuran perusahaan juga  berpengaruh  dalam  kebijakan  hutang.  Dengan  demikian,  dapat  ditentukan hipotesis sebagai berikut:
H4 : Ukuran perusahaan berpengaruh terhadap kebijakan hutang
 Vaiabel Yang Paling Dominan Terhadap Kebijakan Hutang Menurut  Tarjo  dan  Jogianto  (2003:16)  menyatakan  bahwa  kebijakan  hutang merupakan  salah  satu  kebijakan  yang  dapat  memunculkan  konflik  kepentingan antara manajemen dan  investor. Investor menginginkan free cash flow dalam rangka meningkatkan  kesejahteraan  dan  kos  perusahaan  dibiayai  oleh  hutang,  sedangkan manajemen  menginginkan free  cash  flow diinvestasikan  pada  proyek  yang menguntungkan  dimasa  datang.  Sehingga,  apabila free  cash  flow dibagikan  kepada pemegang  saham  otomatis  manajemen  akan  mencari  pendanaan  eksternal  atau hutang untuk membiayai kegiatan operasional perusahaan. Dengan demikian, dapat ditentukan suatu hipotesis sebagai berikut: H5: Free cash flow berpengaruh dominan terhadap kebijakan hutang

## Cash Flow Dan Ukuran Perusahaan Terhadap Kebijakan Hutang

## Gambar 2.1 Kerangka konseptual

## METODE PENELITIAN
Jenis data dalam  penelitian ini adalah data sekunder  yang berupa data kuantitatif mengenai  kepemilikan  manajerial,  kepemilikan  institusional, free  cash  flow dan  ukuran perusahaan.  Data  tersebut  bersumber  dari  laporan  keuangan  yang  dipublikasikan perusahaan  manufaktur  sektor  industri  kertas  pada  tahun  2010-2015  yang  didapatkan dari  situs  BEI  yang  diakses  melalui www.idx.co.id .  Populasi  yang  digunakan  dalam penelitian  ini  adalah  seluruh  perusahaan  manufaktur  sektor  industri  kertas  yang terdaftar di BEI sebanyak 8 perusahaan.
Teknik  pengambilan  sampel  dalam  penelitian  ini  menggunakan purposive judgement sampling . Sampel ini dipilih berdasarkan kriteria tertentu, yaitu 1) Perusahaan manufaktur sektor industri kertas yang terdaftar di BEI periode 2010-2015, 2) Perusahaan manufaktur  sektor  industri  kertas  yang  mempublikasikan  laporan  keuangan  tahunan secara  berturut-turut  pada  periode  2010-2015  yang  terdaftar  di  BEI,  3)  Perusahaan manufaktur yang memiliki free cash flow positif.

## Definisi operasional dan pengukuran variabel
Variabel  dependen  penelitian  ini  adalah  kebijakan  hutang,  yang  disimnolkan dengan “Y”. Kebijakan hutang secara sistematis dapat dirumuskan sebagai berikut:

## Sumber: Agustian (2014:9)
Penelitian  ini  menggunakan  variabel  independen  yaitu  kepemilikan  manajerial, kepemilikan institusional, free cash flow, dan ukuran perusahaan.

## Kepemilikan Manajerial
Kepemilikan  manajerial  adalah  proporsi  kepemilikan  saham    yang  dimiliki  oleh manajemen dan diukur dengan persentase saham yang dimiliki. Kepemilikan manajerial dirumuskan sebagai berikut:
Kepemilikan manajerial (X1) Kepemilikan institusional (X2) Free cash flow (X3) Ukuran perusahaan (X4) Kebijakan hutang (Y)
Total debt DER = x 100% Total equity
Jumlah saham yang dimiliki manajer dan dewan komisaris
KPM x100

## Cash Flow Dan Ukuran Perusahaan Terhadap Kebijakan Hutang

## Sumber: Fransiska (2015:8)

## Kepemilikan Institusional
Kepemilikan  institusional  adalah  proporsi  kepemilikan  saham  yang  dimiliki  oleh institusional pada akhir  tahun  yang diukur dalam persentase  saham  yang  dimiliki oleh investor  institusional  suatu  perusahaan.  Kepemilikan  institusional  dirumuskan  sebagai berikut:
Sumber: Fransiska  (2015:8)

## Free Cash Flow
Penman (2009:38) mendefinisikan free cash flow adalah sebuah kas perusahaan yang didistribusikan  kepada  kreditur  atau  pemegang  saham  yang  tidak  diperlukan  untuk modal atau investasi pada asset tetap. Free cash flow dirumuskan sebagai berikut:

## Sumber: Yulianto (2010:22)

## Ukuran Perusahaan
Ukuran  perusahaan  akan    menentukan  sulit  atau  mudahnya  suatu  perusahaan mendapatkan  pendanaan.  Ukuran  perusahaan  juga  mempengaruhi  besar  kecilnya tingkat pendanaan yang dilakukan. Ukuran perusahaan dirumuskan sebagai berikut:

## Sumber: Anggraini (2013:9)

## Teknik Analisis Data
Teknik analisis data yang digunakan dalam penelitian ini adalah analisis regresi berganda.  Digunakan  untuk  mengetahui  pengaruh  antara  variabel  satu  dengan  yang lain. Untuk menguji dan menjelaskan apakah variabel independen berpengaruh terhadap variabel dependen, dengan menggunakan persamaan regresi sebagai berikut: Y = β0+ β1X1 + β2X2 + β3X3 + β4X4 + e Keterangan :
Y = Kebijakan Hutang β0 = Konstanta. β1 – β4 = Koefisien regresi dari setiap variabel independen. X1 = Kepemilikan Manajerial X2 = Kepemilikan Institusional X3 = Free Cash Flow X4 = Ukuran Perusahaan
Dalam  menggunakan  analisis  regresi,    pengujian  asumsi  klasik  perlu  dilakukan, agar hasil dari analisis regresi ini dapat menunjukkan hubungan yang valid.
 Uji Multikolinieritas

## FCF = CFO - CFI
Size = LN (Total Asset) Jumlah saham yang dimiliki institusi
KPI
x100
Jumlah saham beredar

## Cash Flow Dan Ukuran Perusahaan Terhadap Kebijakan Hutang
Menurut  Ghozali  (2011:91)  uji  ini  dilakukan  untuk  mengetahui  apakah  model regresi  ditemukan  adanya  korelasi  antar  variabel  bebas  (independen).  Model  regresi yang  baik  seharusnya  diantara  variabel  indepennya  tidak  terjadi  korelasi.  Untuk mendeteksi  ada  tidaknya  suatu  multikolinieritas  dapat  dilakukan  dengan  melihat  nilai Varians Inflating Factor (VIF) .Apabila nilai tolerance > 0,10 atau sama dengan nilai VIF < 10 berarti menunjukkan tidak terjadi multikolinieritas.
 Uji Autokorelasi
Uji  ini  dilakukan  untuk  mengetahui  apakah  model  regresi  ada  korelasi  antara kesalahan  pengganggu  pada  periode  t  dengan  kesalahan  pengganggu  pada  periode  t-1 (sebelumnya) menurut Ghozali (2011:96). Autokorelasi ini terjadi akibat adanya residual tidak  bebas  dari  satu  penelitian  ke  penelitian  lainnya.  Dengan  kata  lain,  masalah  ini sering  kali  ditemukan  apabila  menggunakan  data  runtut  waktu  (Kuncoro,  2014:106). Autokrelasi  diuji  dengan  menggunakan  Durbin-Watson.  Dengan  kriteria,  menurut Firdaus  (2010:110),  jika  nilai  Durbin  Watson  =  1,55-2,46  menunjukkan  tidak  terjadi autokorelasi.
 Uji Heteroskedastisitas
Uji  ini  digunakan  untuk  menguji  apakah  model  regresi  terjadi  ketidaksamaan variance  dari  residual  satu  pengamatan  ke  pengamatan  lain  (Ghozali,  2011:100).  Model regresi  yang  baik  tidak  mendeteksi  heteroskedastisitas,  untuk  mendeteksi heteroskedastisitas  adalah  dengan  melihat  grafik  plot  antara  nilai  prediksi  variabel terikat  (Dependen)  yaitu  SRESID  dan nilai  residualnya  ZPRED.  Kriterianya jika  gambar scatterplot tidak membentuk suatu gambar tertentu maka tidak terjadi heteroskedastisitas.
 Uji Normalitas
Uji asumsi klasik normalitas ini bertujuan untuk menguji apakah di dalam model regresi,  variabel  pengganggu  atau  residual  memiliki  distribusi  normal  (Ghozali, 2011:103).  Untuk  menguji  apakah  residual  berdistribusi  normal  atau  tidak,  test  statistik yang  digunakan  adalah Kolmogorov  Smirnov .  Normal  tidaknya  distribusi  data  dapat dilihat dari nilai Asymp Sig (2-tailed) , jika nilai Asymp Sig (2-tailed) > dari alpa 0.05 atau 5% maka variabel pengganggu berdistribusi normal.

## Pengujian Hipotesis
Untuk  menguji  hipotesis  yang  diajukan,  digunakan  uji  t  untuk  menguji  dan menjelaskan apakah variabel independen secara parsial berpengaruh terhadap kebijakan hutang.  Uji  t  dalam  penelitian  ini  menggunakan  tingkat  signifikansi  5%.  Jika  hasil signifikansi uji-t menunjukkan lebih kecil dari 5% maka hipotesis akan diterima. Namun sebaliknya, jika hasil  uji signifikansi  uji-t   menunjukkan hasil  lebih besar dari 5% maka hipotesis akan ditolak.

## HASIL DAN PEMBAHASAN
Uji Asumsi Klasik
 Uji Multikolinieritas
Hasil  uji  asumsi  klasik  multikolinieritas  dengan  menggunakan  pendekatan  VIF (Variance Inflation Faktor) menunjukkan bahwa nilai VIF semua variabel <10 dan nilai Tolerance lebih dari 0,1 sehingga tidak terjadi multikolinieritas.
 Uji Autokorelasi

## Cash Flow Dan Ukuran Perusahaan Terhadap Kebijakan Hutang
Hasil  uji  asumsi  klasik  autokorelasi  menunjukkan  bahwa  nilai Durbin  Watson sebesar 1.989 terletak diantara 1,55 – 2,46. Hal tersebut mengindikasikan bahwa tidak terjadi autokorelasi.
 Uji Heteroskedastisitas Hasil uji asumsi klasik heteroskedastisitas menunjukkan bahwa scatter plot tidak membentuk suatu gambar/pola tertentu, sehingga tidak terjadi heteroskedastisitas.
 Uji Normalitas
Hasil uji asumsi klasik normalitas menunjukkan bahwa nilai Asymp Sig (2-tailed) sebesar 0.692 melebihi 0.05, hal ini menunjukkan bahwa variabel pengganggu/variabel yang tidak diteliti memiliki distribusi normal.

## Hasil Analisis Regresi Berganda
Hasil analisis regresi berganda dapat dibuat persamaan regresi sebagai berikut: Y = β0+ β1X1 + β2X2 + β3X3 + β4X4 + e = 2.240 + 0.047X1 + 0.020X2 + 0.057X3 + 0.033X4 + e Selanjutnya diringkas pada tabel 1 dibawah ini:
Tabel 1 Hasil Analisis Regresi Berganda Variabel Koefisien regresi yang sudah di standarisasi Nilai signifikansi Kesimpulan Variabel X1 (Kepemilikan Manajerial) 0.047 .006 Berpengaruh Variabel X2 (Kepemilikan Institusional) 0.020 .198 Tidak Berpengaruh Variabel X3 ( Free Cash Flow) 0.057 .000 Berpengaruh Variabel X4 (Ukuran Perusahaan) 0.033 .027 Berpengaruh Nilai R-square = 0.675
Berdasarkan persamaan regresi dan tabel 4.10 dapat dijelaskan sebagai berikut:
1. Koefisien  regresi  yang  sudah  di  standarisasi  atas  kepemilikan  manajerial  (X1)  yaitu sebesar  0.047.  Koefisien  regresi  sebesar  0.047  menunjukkan  hubungan  yang  positif antara  variabel  kepemilikan  manajerial  dengan  kebijakan  hutang.  Artinya,  apabila terjadi  perubahan  kepemilikan  manajerial  sebesar  1%  maka  kebijakan  hutang  akan mengalami kenaikan sebesar 0.047 (4.7%).
2. Koefisien  regresi  yang  sudah  di  standarisasi  atas  kepemilikan  manajerial  (X2)  yaitu sebesar  0.020.  Koefisien  regresi  sebesar  0.020  menunjukkan  hubungan  yang  positif antara variabel kepemilikan institusional dengan variabel kebijakan hutang. Artinya, apabila  terjadi  perubahan  kepemilikan  institusional  sebesar  1%  maka  kebijakan hutang akan mengalami kenaikan sebesar 0.020 (2.0%).
3. Koefisien  regresi  yang  sudah  di  standarisasi  atas free  cash  flow (X3)  yaitu  sebesar 0.057. Koefisien regresi sebesar 0.057 menunjukkan ada hubungan yang positif antara variabel free  cash  flow dengan  variabel  kebijakan  hutang.  Artinya,  apabila  terjadi perubahan free  cash  flow sebesar  1%  maka  kebijakan  hutang  akan  mengalami kenaikan sebesar 0.057 (5,7%).
4. Koefisien  regresi  yang  sudah  di  standarisasi  atas  ukuran  perusahaan  (X4)  yaitu sebesar  0.033.  Koefisien  regresi  sebesar  0.033  menunjukkan  ada  hubungan  yang positif  antara  variabel  ukuran  perusahaan  dengan  variabel  kebijakan  hutang.

## Cash Flow Dan Ukuran Perusahaan Terhadap Kebijakan Hutang
Artinya,  apabila  terjadi  perubahan    ukuran  perusahaan  sebesar  1%  maka  kebijakan hutang akan mengalami kenaikan sebesar 0.033 (3.3%).
5. Nilai  R-square  0.675,  menunjukkan  bahwa  perubahan  variabel  kebijakan  hutang sebesar  67.5%  dipengaruhi  oleh  variabel  kepemilikan  manajerial, free  cash  flow, dan ukuran perusahaan.  Dan  sisanya  sebesar 23.5% dipengaruhi  oleh variabel  lain  yang tidak diteliti.
Hasil Uji Hipotesis Pertama
Berdasarkan  tabel    1  di  atas  menunjukkan  bahwa  nilai  signifikansi  uji-t  atas variabel  kepemilikan manajerial sebesar 0.006  lebih  kecil  dari  5%.  Berarti,  secara parsial variabel  kepemilikan  manajerial  berpengaruh  terhadap  variabel  kebijakan  hutang. Sehingga  hipotesis  pertama  yang  menyatakan  bahwa  kepemilikan  manajerial  secara parsial berpengaruh terhadap kebijakan hutang diterima.
Hasil Uji Hipotesis Kedua
Berdasarkan tabel 1 diatas,  menunjukkan bahwa nilai signifikansi uji-t atas variabel kepemilikan institusional sebesar 0.198 lebih besar dari 5%. Berarti, secara parsial variabel kepemilikan institusional tidak berpengaruh terhadap kebijakan hutang. Sehingga hipotesis kedua yang menyatakan bahwa kepemilikan institusional secara parsial berpengaruh terhadap kebijakan hutang ditolak. Hasil Uji Hipotesis ketiga
Berdasarkan  tabel  1  di  atas  menunjukkan  bahwa  nilai  signifikansi  uji-t  atas variabel free  cash  flow sebesar  0.000  lebih  kecil  dari  5%.  Berarti,  bahwa  secara  parsial variabel free cash flow berpengaruh terhadap kebijakan hutang. Sehingga, hipotesis ketiga yang  menyatakan  bahwa free  cash  flow secara  parsial  berpengaruh  terhadap  kebijakan hutang diterima.
Hasil Uji Hipotesis Keempat
Berdasarkan  tabel  1    di  atas  menunjukkan  bahwa  nilai  signifikansi  uji-t  atas variabel  ukuran  perusahaan  sebesar  0.027  lebih  kecil  dari  5%.  Berarti,  bahwa  secara parsial  variabel  ukuran  perusahaan  berpengaruh  terhadap  kebijakan  hutang.  Sehingga, hipotesis  keempat  yang  menyatakan  bahwa  ukuran  perusahaan  secara  parsial berpengaruh terhadap kebijakan hutang diterima.

## Hasil Uji Hipotesis Kelima
Di dalam tabel 1 di atas menunjukkan bahwa dari ketiga variabel yang signifikan, yaitu  kepemilikan  manajerial, free  cash  flow dan  ukuran  perusahaan  yang  merupakan variabel paling dominan yaitu free cash flow karena nilai betanya paling besar yaitu 0.057. Sehingga,  hipotesis  kelima  yang  menyatakan  bahwa free  cash  flow berpengaruh  paling dominan diterima.

## Pembahasan
Hasil  penelitian  menunjukkan  bahwa  nilai  signifikansi  uji-t  atas  variabel kepemilikan  manajerial  (X1)  sebesar  0.006  bertanda  positif.  Dan  nilai  koefisien  regresi yang  sudah  di  standarisasi  menunjukkan  sebesar  0.047.  Apabila  terjadi  perubahan kepemilikan sebesar 1% maka kebijakan hutang akan mengalami kenaikan sebesar 0.047

## Cash Flow Dan Ukuran Perusahaan Terhadap Kebijakan Hutang
(4.7%).  Hasil uji-t atas variabel kepemilikan manajerial sebesar 0.006 lebih kecil dari 5%, yang  artinya  variabel  kepemilikan  berpengaruh  terhadap  variabel  kebijakan hutang.Hasil  penelitian  ini  berbeda  dengan  hasil  penelitian  yang  dilakukan  oleh Fransiska (2015), Saerang dkk (2015), Bernice (2015), Santosa (2014), Anggraini (2013) dan Joher  (2006)  yang  menyatakan  bahwa  kepemilikan  manajerial  tidak  berpengaruh terhadap  kebijakan  hutang.  Namun,  dalam  penelitian  ini  menyatakan  bahwa kepemilikan  manajerial  berpengaruh  terhadap  kebijakan  hutang.  Apabila  perusahaan memiliki  kepemilikan  manajerial  yang  tinggi,  maka  dengan  rangkap  jabatan  yang dimiliki  akan  membuat  manajer  dan  pemegang  saham  lebih  berhati-hati  dalam pengambilan  keputusan  yang  berhubungan  dengan  pendanaan  menggunakan  hutang. Pernyataan tersebut didukung  oleh  Wahyu  (2008:7) menyatakan bahwa  dengan  adanya kepemilikan  manajerial  akan  mensejajarkan  kepentingan  antara  manajemen  dan pemegang  saham,  karena  manajer  akan  merasakan  langsung  terhadap  keputusan  yang akan diambil terutama keputusan mengenai hutang.
Hasil  penelitian  menunjukkan  bahwa  nilai  signifikansi  uji-t  atas  variabel kepemilikan  institusional  (X2)  sebesar  0.198 bertanda positif.  Dan  nilai  koefisien  regresi yang  sudah  di  standarisasi  menunjukkan  sebesar  0.020.  Apabila  terjadi  perubahan kepemilikan  institusional sebesar 1% maka  kebijakan hutang akan mengalami  kenaikan sebesar 0.020 (2.0%). Hasil uji-t atas variabel kepemilikan institusional sebesar 0.198 lebih besar  dari  5%,  yang  artinya  variabel  kepemilikan  institusional  tidak  berpengaruh terhadap variabel kebijakan hutang. Hasil penelitian ini berbeda dengan hasil penelitian yang  dilakukan  oleh  Fransiska  (2015),  Saerang  dkk  (2015),  Bernice  (2015)  yang menyatakan  bahwa  kepemilikan  institusional  berpengaruh  terhadap  kebijakan  hutang. Namun,  dalam  penelitian  ini  kepemilikan  institusional  tidak  berpengaruh  terhadap kebijakan hutang. Hal ini menunjukkan bahwa kepemilikan institusional  tidak termasuk komponen  yang  signifikan  dalam  kebijakan  hutang.  Kepemilikan  institusional  hanya dapat  memonitoring  kinerja  manajemen.  Pernyataan  tersebut  didukung  oleh  Anggraini (2013:5)  menyatakan  bahwa  dengan  tingginya  kepemilikan  institusional  suatu perusahaan  akan  meningkatkan  pengawasan    terhadap  kinerja  yang  dilakukan  oleh manajemen.
Hasil  penelitian  menunjukkan  bahwa  nilai  signifikansi  uji-t  atas  variabel free  cash flow (X3)  sebesar  0.000  bertanda  positif.  Dan  nilai  koefisien  regresi  yang  sudah  di standarisasi menunjukkan sebesar 0.057. Apabila terjadi perubahan free cash flow sebesar 1%  maka  kebijakan  hutang  akan  mengalami  kenaikan  sebesar  0.057  (5.7%).  Hasil  uji-t atas variabel free cash flow sebesar 0.000 lebih kecil dari 5%, yang artinya variabel free cash flow berpengaruh  terhadap  variabel  kebijakan  hutang.  Semakin  besar free  cash  flow perusahaan maka semakin besar pula kemampuan perusahaan dalam membayar hutang. Pernyataan tersebut didukung oleh pernyataan Jensen (1986:4) yang menyatakan dengan free cash flow yang besar akan dapat digunakan untuk pertumbuhan, pembayaran hutang dan dividen.
Hasil  penelitian  menunjukkan  bahwa  nilai  signifikansi  uti-t  atas  variabel  ukuran perusahaan (X4) sebesar 0.027 bertanda positif. Dan nilai koefisien regresi yang sudah di standarisasi  menunjukkan  sebesar  0.033.  Apabila  terjadi  perubahan  ukuran  perusahaan sebesar 1% maka kebijakan hutang akan mengalami kenaikan sebesar 0.033 (3.3%). Hasil uji-t  atas  variabel  ukuran  perusahaan  sebesar  0.027  lebih  kecil  dari  5%.  Yang  artinya variabel  ukuran  perusahaan  berpengaruh  terhadap  variabel  kebijakan  hutang.  Hasil penelitian  ini  mendukung  penelitian  yang  dilakukan  oleh  Anggraini  (2013).  Semakin besar ukuran perusahaan, semakin tinggi pula tingkat penggunaan hutang karena besar

## Cash Flow Dan Ukuran Perusahaan Terhadap Kebijakan Hutang
kecilnya perushaaan berpengaruh terhadap seberapa besar modal yang digunakan.Pernyataan  tersebut  didukung  oleh  pernyataan  Anggraini,  (2013:7)  yang menyatakan  bahwa  semakin  besar  ukuran  perusahaan  akan  cenderung  menggunakan modal yang besar juga, karena perusahaan besar membutuhkan modal yang besar.

## KESIMPULAN
Berdasarkan  pengujian  dan  penjelasan  yang  telah  dilakukan  pada  bab sebelumnya,  dapat  disimpulkan  bahwa  variabel  kepemilikan  manajerial  secara  parsial berpengaruh terhadap kebijakan hutang, variabel kepemilikan institusional secara parsial tidak  berpengaruh  terhadap  kebijakan  hutang,  variabel free  cash  flow secara  parsial berpengaruh  terhadap  kebijakan  hutang,  variabel  ukuran  perusahaan  secara  parsial berpengaruh  terhadap  kebijakan  hutang,  dan  variabel free  cash  flow berpengaruh dominan terhadap kebijakan hutang.
Bagi  peneliti  selanjutnya,  sebaiknya  menggunakan  perusahaan  selain  perusahaan manufaktur  sebagai  populasi  penelitian  untuk  menguji  lebih  jelas  bagaimana  hasil  dari faktor-faktor yang mempengaruhi kebijakan hutang .

## DAFTAR PUSTAKA
Agustian,  Gian  Ginanjar,  2014,  Pengaruh  Kepemilikan  Manajerial,  Kepemilikan Institusional,  dan  Kebijakan  Deviden  Terhadap  Kebijakan  Hutang  Perusahaan,
Hal 1-18.
Anggraini,  Novi,  2013,  Pengaruh  Kepemilikan  Manajerial,  Kepemilikan  Institusional, Kebijakan Deviden dan Ukuran Perusahaan Terhadap Kebijakan Hutang, Hal 1- 20.
Arikunto, S, Prosedur Penelitian: Suatau Pendekatan Praktik, Jakarta: Rineka Cipta.
Bernice, Yezia, 2015, The Impact of Managerial Ownership, Institutional Ownership and Company Size Towards Debt Equity, IBEA International Conference on Business, Economics and Accounting.
Bodie,  Zvi,  Alex  Kane,  Alan  J.  Marcus,  2010, Investasi, Alih  bahasa  oleh  Zuliani Dalimunthe dan Budi Wibowo, Jakarta: Salemba Empat.
Fahmi, Irham, 2012, Analisis Laporan Keuangan, Bandung:Alfabeta.
Firdaus, M, 2010, Ekonomika Suatu Pendekatan Aplikatif, Bandung: Bumi Aksara.
Fransiska,  Yuli,  2015,  Pengaruh  Kepemilikan  Institusional,  Kepemilikan Manajerial,  dan Kebijakan  Deviden  terhadap  Kebijakan  Hutang  Pada  Perusahaan  Manufaktur yang  Terdaftar  Di  Bursa  Efek  Indonesia  Tahun  2012-2014 ,Journal Riset Mahasiswa, ISSN 2337-56, Vol. xx, No xx hal 1-15.
Ghozali,  Imam,  2011, Aplikasi  analisis  multivariate  dengan  program  IBM  SPSS  19 ,  Edisi Kelima, Universitas Diponegoro, Semarang.
Jensen,  Michael  C,  1986,  Agency  Costs  of  Free  Cash  Flow,  Corporate  Finance,  and Takeovers, American Economic Review, May 1986, Vol. 76, No. 2, pp. 323-329
Joher,  Huson, 2006, The  Impact  of  Ownership  Structure  on  Corporate  Debt  Policy:  Two Stage  Least  Square  Simultaneous  Model  Approach  For  Post  Crisis  Period:

## Cash Flow Dan Ukuran Perusahaan Terhadap Kebijakan Hutang
Evidence From Kuala Lumpur Stock Exchange, International Business & Economics Research Journal.
Patricia, Mayang, 2014, Pengaruh Kepemilikan Institusional, Kepemilikan Manajerial, Set Kesempatan  Investasi,  dan  Arus  Kas  Bebas  Terhadap  Kebijakan  Utang Perusahaan, Skripsi, Fakultas  Ekonomika  dan  Bisnis  Universitas  Diponegoro Semarang
Saerang,  Ardika  dan  Sientje,  2015,  Pengaruh  Kepemilikan  Manajerial  dan  Institusional Terhadap  Kebijakan  Hutang  Pada  Perusahaan  Non  Manufaktur  Di  BEI, Jurnal Berkala Ilmiah Efisiensi , Vol 15, No 05 hal 690-702.
Tarjo dan Jogiyanto, 2003, Analisis Free Cash Flow dan Kepemilikan manajerial terhadap kebijakan hutang pada perusahaan publik di Indonesia, SNA VI: Ikatan Akuntan Indonesia
Wahyu,  Bagus  Guntur,  2008,  Pengaruh  Manajerial  dan  Kepemilikan  Institusional Terhadap Kebijakan Hutang pada Perusahaan Manufaktur di BEI .
Yulianto,  Ari  Hidayat,  2010,  Pengaruh  Kepemilikan  Institusional,  Free  Cash  Flow  dan Kebijakan  Deviden  Terhadap  Kebijakan  Utang  Perusahaan, Skripsi Fakultas Ekonomi Universitas Sebelas Maret Surakarta.