## Ekonomi, Keuangan, Investasi dan Syariah (EKUITAS)
Vol 4, No 2, November 2022, Hal 681 − 688 ISSN 2685-869X (media online) DOI 10.47065/ekuitas.v4i2.2434

## Pengaruh Equity Market Timing Terhadap Struktur Modal Perusahaan Manufaktur di Bursa Efek Indonesia
Muniya Alteza 1,* , Nuri Lesmono Hidayah 2
1 Fakultas Ekonomi, Program Studi Manajemen, Universitas Negeri Yogyakarta, Sleman Jl. Colombo Yogyakarta No.1, Karang Malang, Caturtunggal, Kec. Depok, Kabupaten Sleman, Daerah Istimewa Yogyakarta, Indonesia
2 Program Studi Budidaya Perairan, Akademi Perikanan Yogyakarta, Yogyakarta Jl. Balarejo/Plumbon, Muja Muju, Kec. Umbulharjo, Kota Yogyakarta, Daerah Istimewa Yogyakarta, Indonesia Email: 1,* m_alteza@uny.ac.id, 2 nurilesmono@gmail.com Email Penulis Korespondensi: m_alteza@uny.ac.id Submitted: 28/10/2022 ; Accepted: 29/11/2022 ; Published: 29/11/2022
Abstrak− Penelitian  ini  bertujuan  untuk  mengetahui  pengaruh  equity  market  timing  terhadap  struktur  modal  perusahaan manufaktur yang melakukan penawaran umum perdana di Bursa Efek Indonesia. Populasi dalam penelitian ini  adalah perusahaan sektor  manufaktur  yang  melakukan penawaran  umum perdana  di  Bursa  Efek  Indonesia pada periode 2010-2015.  Pengambilan sampel dilakukan menggunakan metode purposive sampling. Berdasarkan kriteria, didapatkan 18 perusahaan yang menjadi sampel penelitian. Struktur modal dalam penelitian ini diproksikan dengan leverage sedangkan equity market timing diproksikan dengan external finance weighted average market to book ratio. Teknik analisis data yang digunakan adalah analisis regresi linier dengan estimasi data panel. Sebelum dilakukan analisis regresi terlebih dahulu dilakukan uji spesifikasi model dan uji asumsi klasik untuk memastikan model penelitian layak digunakan. Hasil penelitian ini menunjukkan bahwa equity market timing memiliki pengaruh negatif dan signifikan terhadap struktur modal perusahaan.
Kata Kunci: Equity Market Timing; Struktur Modal; Penawaran Perdana; External Finance Weighted Average Market To Book Ratio; Leverage
Abstract- This study aims to determine the effect of equity market timing on the capital structure of manufacturing companies that conducted  initial  public  offerings  on  the  Indonesia  Stock  Exchange.  The  population  in  this  study  is  the  manufacturing  sector companies that conduct initial offerings on the Indonesia Stock Exchange in the 2010-2015 periods. Sampling was done using the purposive sampling method. Based on the criteria, 18 companies became the research sample. Capital structure in this study is proxied by leverage while equity market timing is proxied by the market-to-book ratio. The data analysis technique used is linear regression analysis with panel data estimation. Prior to the regression analysis, the model specification test and classical assumption test were carried out to ensure that the research model was feasible to use. The results of this study indicate that equity market timing has a negative and significant effect on the company's capital structure.
Keywords :  Equity  Market  Timing;  Capital  Structure;  Initial  Public  Offering; External  Finance  Weighted  Average  Market-To- Book  Ratio; Leverage

## 1. PENDAHULUAN
Perusahaan dihadapkan pada banyak tantangan dalam kondisi persaingan bisnis global saat ini, salah satunya terkait dengan  masalah  pendanaan.  Sumber  pendanaan  perusahaan  dapat  berasal  dari  dana  internal  perusahaan  ( internal financing) , yaitu sumber dana yang dihasilkan sendiri dalam perusahaan dan diperoleh melalui laba ditahan, depresiasi dan amortisasi. Selain itu sumber dana juga dapat bersumber dari dana eksternal ( external financing ), yaitu dana yang berasal  dari  luar perusahaan berupa utang maupun emisi  saham  baru.  Pada umumnya manajer keuangan berupaya menentukan kombinasi sumber pendanaan yang optimal sehingga dapat memaksimalkan nilai perusahaan.
Bagi perusahaan yang belum go publik emisi saham baru ini  dilakukan dengan penawaran saham perdana atau Initial  Public  Offering (IPO).  Menurut  Husnan  &  Pudjiastuti  (2015)  dengan  melakukan  penawaran  perdana  maka perusahaan  dapat  menghimpun  dana  dari  masyarakat  yang  selanjutnya  dana  tersebut  dapat  digunakan  untuk membiayai kegiatan perusahaan dalam pendanaan, kegiatan operasional, ekspansi serta memperbaiki struktur modal perusahaan.  Peristiwa  penawaran  saham  perdana  dapat  mempengaruhi  struktur  modal  perusahaan  karena  terjadi perubahan proporsi antara hutang dan modal sendiri dalam perusahaan.
Teori  struktur  modal  utama  yang  selama  ini  dipakai  dalam  menjelaskan  keputusan  pendanaan  perusahaan adalah teori trade-off, pecking  order dan market  timing. Teori trade-off atau sering juga disebut  dengan balancing theory menyatakan  bahwa  perusahaan  berusaha  menyesuaikan  tingkat  utangnya  sampai  titik  tertentu  yang  disebut sebagai struktur modal optimal. Pada titik ini keuntungan dan kerugian yang diperoleh dari penggunaan utang adalah sama.  Keuntungan  penggunaan  utang  adalah  adanya  penghematan  pajak  sementara  kerugian  utang  berasal  dari probabilitas terjadinya konflik keagenan dan kesulitan keuangan yang mungkin muncul akibat penggunaan utang yang terlalu besar, di mana perusahaan akan dihadapkan pada risiko kebangkrutan. Teori struktur modal selanjutnya dikenal sebagai pecking order theory . Berdasarkan teori ini perusahaan memilih sumber pendanaan dengan mengikuti hirarki tertentu yang dimulai dari sumber dana yang dianggap paling aman, biayanya lebih murah dan memiliki risiko paling kecil.  Apabila  sumber  pendanaan  pada  hirarki  tertentu  telah  mencukupi  kebutuhan  maka  perusahaan  tidak  perlu menggunakan pilihan sumber dana pada hirarki berikutnya. Berdasarkan pecking order theory maka hirarki sumber

## Ekonomi, Keuangan, Investasi dan Syariah (EKUITAS)
Vol 4, No 2, November 2022, Hal 681 − 688 ISSN 2685-869X (media online) DOI 10.47065/ekuitas.v4i2.2434
dana tersebut yang pertama adalah laba ditahan, kedua, utang jangka panjang atau obligasi, dan barulah penerbitan saham baru sebagai pilihan terakhir.
Teori lain terkait dengan keputusan pendanaan adalah market timing theory (Zhao et al., 2020; Muhammad et al.,  2021;  Ratih,  2021). Market  timing ekuitas  menunjukkan  praktik  yang  dilakukan  oleh  perusahaan  dengan menerbitkan saham pada saat harga (nilai) pasar ekuitas tinggi dan melakukan pembelian kembali saham pada saat harganya rendah. Tujuannya adalah memanfaatkan fluktuasi sementara dari biaya ekuitas terhadap biaya komponen modal lainnya. Market timing bermanfaat bagi pemegang saham yang ada atas biaya investor yang masuk (membeli saham) dan keluar (menjual kembali saham) pada pasar modal. Dalam hal ini investor akan menanggung harga tinggi ketika  membeli  dan  menanggung  harga  yang  rendah  ketika  menjual  kembali,  maka  dapat  dinyatakan  investor menanggung biaya yang tinggi atas transaksi tersebut. Perusahaan yang menerbitkan ekuitas ketika harga saham tinggi dan membeli kembali ketika harga saham rendah berarti biaya atas transaksi yang ditanggung perusahaan akan rendah, sehingga  perusahaan  akan  mendapatkan  keuntungan  yang  diharapkan  mampu  menopang  pencapaian  tujuan perusahaan untuk memaksimalkan nilai perusahaan. Hal ini sesuai pendapat Iyer & Javadi (2018) yang menyatakan bahwa market  timing yang  sukses  dapat  mengurangi  biaya  modal  sehingga  pada  akhirnya  meningkatkan  nilai perusahaan. Market  timing yang  dilakukan  oleh  perusahaan  diharapkan  memiliki  pengaruh  positif  jangka  panjang (Kisser  &  Rapushi,  2022).  Manajer  mempunyai  inisiatif  untuk  memberlakukan market  timing pada  keputusan pendanaan perusahaan jika mereka memikirkan kesejahteraan pemegang saham yang ada (Miswanto, 2013). Praktek market  timing ini  sering  dilakukan  dalam  pengambilan  keputusan  keuangan,  antara  lain  dilakukan  oleh Chief Executive Officer (CEO) perusahaan (Thu Luu & Duong Dang, 2022), maupun oleh manajer investasi yang mengelola reksadana (Cagnazzo, 2022)
Penelitian mengenai pengaruh equity market timing terhadap struktur modal sebelumnya telah dilakukan oleh beberapa  peneliti  dan  menunjukkan  hasil  yang  berbeda.  Gomes  et  al.  (2019),  Zhao  et  al.,  (2020), Y.  Huang  et  al. (2021),  Muhammad  et  al.,  (2021)  menemukan  bahwa equity  market  timing berpengaruh  terhadap  struktur  modal perusahaan. Sedangkan penelitian Zavertiaeva & Nechaeva (2017) menemukan bahwa tidak ada bukti dari dampak market timing terhadap struktur modal. Hasil yang berbeda juga ditemukan dalam penelitian bertema serupa dalam konteks  pasar  modal  Indonesia.  Penelitian  Ratih  (2021)  berhasil  membuktikan  bahwa market  timing berpengaruh negatif  terhadap  perubahan leverage atau  struktur  modal  perusahaan  manufaktur  di  Indonesia.  Temuan  tersebut mendukung studi sebelumnya yang dilakukan oleh Dhita et al. (2018), Pamungkas et al. (2019), Setiawan et al. (2020) yang  membuktikan  eksistensi market  timing .  Akan  tetapi  hasil  berbeda  didapatkan  oleh  Rakim  (2018)  yang menunjukkan bahwa perusahaan di Indonesia tidak menerapkan teori market timing dalam pengambilan keputusan pendanaan. Perusahaan yang memilih memakai pembiayaan bersumber dari ekuitas ternyata cenderung mempunyai biaya  ekuitas  yang  cukup  tinggi  pula  dan  tidak  diperngaruhi  oleh  keberadaan  suatu  kejadian  ekonomi  tertentu. Penelitian tersebut didukung oleh studi empiris Yuliawati (2016) yang mengemukakan bahwa market to book ratio tidak berpengaruh signifikan terhadap struktur modal sehingga disimpulkan bahwa  teori market  timing tidak dapat menjelaskan kebijakan struktur modal perusahaan di Indonesia. Berdasarkan penelitian terdahulu masih diidentifikasi adanya  ketidak  konsistenan  pengaruh equity  market  timing terhadap  struktur  modal.  Hal  inilah  yang  mendasari perlunya dilakukan studi lebih lanjut, salah satunya melalui penelitian ini.

## 2. METODE PENELITIAN

## 2.1. Model Penelitian
Penelitian  ini  mencoba  menemukan  pengaruh  dari equity  market  timing terhadap  struktur  modal  perusahaan  yang diukur  dengan  menggunakan market  leverage. Pengaruh equity  market  timing terhadap  struktur modal  perusahaan diduga  akan  memberikan  pengaruh  negatif  terhadap  struktur  modal  perusahaan  dengan  menggunakan  beberapa variabel kontrol untuk membatasi pengaruh dari variabel lain yang juga mempengaruhi struktur modal perusahaan. Berdasarkan  teori  dan  kajian  penelitian  terdahulu  maka  model  penelitan  dan  hipotesis  dalam  penelitian  ini  dapat dirumuskan sebagai berikut:
Equity market timing Struktur modal ( Market leverage)
Variabel kontrol Profitabilitas Ukuran perusahaan
Tangibilit y
Pertumbuhan perusahaan H 1

## Ekonomi, Keuangan, Investasi dan Syariah (EKUITAS)
Vol 4, No 2, November 2022, Hal 681 − 688 ISSN 2685-869X (media online) DOI 10.47065/ekuitas.v4i2.2434
H 1 :    Equity  market  timing  berpengaruh  negatif  terhadap  struktur  modal  pada  perusahaan  yang  melakukan penawaran perdana

## 2.2. Populasi dan Sampel
Populasi dalam penelitian ini adalah perusahaan sektor manufaktur yang melakukan penawaran perdana di Bursa Efek Indonesia tahun 2010-2015. Sampel pada penelitian ini ditentukan dengan menggunakan purposive sampling yang membatasi pemilihan sampel berdasarkan kriteria tertentu, yaitu.
1. Perusahaan manufaktur yang melakukan penawaran perdana di Bursa Efek Indonesia pada tahun 2010-2015.
2. Perusahaan manufaktur yang memiliki laba positif selama periode penelitian.
3. Perusahaan yang memiliki nilai leverage kurang dari 100%.
4. Perusahaan manufaktur yang memberikan kelengkapan data yang diperlukan dalam penelitian. Berdasarkan kriteria yang telah ditentukan dalam purposive sampling diperoleh 18 perusahaan sebagai sampel dalam penelitian ini.

## 2.3. Definisi Operasional dan Pengukuran Variabel
Penelitian ini menggunakan variabel  dependen struktur modal, yang diproksikan dengan market  leverage . Dengan mengacu pada (Allini et al., 2018), (Ratih, 2021) market leverage diukur menggunakan persamaan sebagai berikut:
𝑀𝑎𝑟𝑘𝑒𝑡 𝑙𝑒𝑣𝑒𝑟𝑎𝑔𝑒 = 𝐵𝑜𝑜𝑘 𝑑𝑒𝑏𝑡 𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙 𝑎𝑠𝑠𝑒𝑡−𝐵𝑜𝑜𝑘 𝑒𝑞𝑢𝑖𝑡𝑦+𝑀𝑎𝑟𝑘𝑒𝑡 𝑒𝑞𝑢𝑖𝑡𝑦 (1)
Variabel  independen  dalam  penelitian  ini  adalah equity  market  timing yang  diproksikan  dengan external finance  weighted  average  market  to  book  ratio .  Pemilihan  proksi  ini  sesuai  pula  dengan  (Ratih,  2021)  yang menyatakan bahwa market to book ratio dapat mengungkap fenomena market timing dan dampaknya terhadap struktur modal. Dengan mengacu pada (Allini et al., 2018)(Zhao et al., 2020) (Ratih, 2021) maka external finance weighted average market to book ratio diukur menggunakan persamaan sebagai berikut :
𝑀/𝐵 𝑒𝑓𝑤𝑎 = ∑ 𝑒 𝑠 + 𝑑 𝑠 ∑ 𝑒 𝑟 + 𝑑 𝑟 𝑡−1 𝑟=0 . ( 𝑀 𝐵 ) 𝑠 𝑡−1 𝑠=0 (2)
Keterangan
𝑒 𝑠
= Net equity issue periode sekarang 𝑑 𝑠 = Net debt issue periode sekarang 𝑒 𝑟 = Net equity issue periode sebelumnya 𝑑 𝑟 = Net debt issue periode sebelumnya ( 𝑀 𝐵 ) 𝑠 = Market to book ratio periode sekarang
Selain  variabel  independen  utama  berupa equity  market  timing ,  penelitian  ini  juga  menggunakan  beberapa variabel kontrol. Adapun variabel kontrol yang digunakan adalah sebagai berikut: a. Profitabilitas, menunjukkan kemampuan perusahaan dalam memperoleh laba. Mengacu pada Dhita et al. (2018), Gomes et al. (2019), Setiawan et al. (2020), Ratih (2021) maka profitabilitas diukur dengan menggunakan rumus berikut:
𝑃𝑟𝑜𝑓𝑖𝑡 = 𝐸𝐵𝐼𝑇 𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙 𝑎𝑠𝑠𝑒𝑡𝑠 (3)
b. Ukuran Perusahaan, merupakan faktor yang menunjukkan besar kecilnya perusahaan. Sesuai dengan Allini et al. (2018),  Pamungkas  et  al.  (2019),  Setiawan  et  al.  (2020),  Ratih  (2021)  maka  ukuran  perusahaan  ( size )  diukur menggunakan rumus berikut :
𝑆𝑖𝑧𝑒 = log(𝑆𝑎𝑙𝑒𝑠) (4)
c. Tangibility, merupakan proporsi aset tetap yang dimiliki oleh perusahaan . Berdasarkan Pamungkas et al. (2019), Setiawan et al. (2020), Ratih ( 2021) maka tangibility diukur menggunakan rumus berikut:
𝑇𝑎𝑛𝑔𝑖𝑏𝑖𝑙𝑖𝑡𝑦 = 𝐹𝑖𝑥𝑒𝑑 𝑎𝑠𝑠𝑒𝑡
𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙 𝑎𝑠𝑠𝑒𝑡
(5)
d. Growth  Opportunity, menunjukkan  peluang  pertumbuhan  yang  dimiliki  oleh  perusahaan (Huang  et  al.,  2021) . Growth opportunity diukur menggunakan rumus berikut:
𝐺𝑟𝑜𝑤𝑡ℎ = 𝑀𝑎𝑟𝑘𝑒𝑡 𝑣𝑎𝑙𝑢𝑒 𝑝𝑒𝑟 𝑠ℎ𝑎𝑟𝑒
𝐸𝑎𝑟𝑛𝑖𝑛𝑔 𝑝𝑒𝑟 𝑠ℎ𝑎𝑟𝑒
(6)

## 2.4. Metode Analisis Data
Penelitian  ini  menggunakan  model  analisis  regresi  data  panel  untuk  menguji  hipotesis  penelitian.  Pengujian diformulasikan dalam persamaan berikut:
𝐿𝑒𝑣 𝑖𝑡 =  𝛼 + 𝛽 1 𝑀/𝐵 𝑒𝑓𝑤𝑎,𝑡−1 + 𝛽 2 𝑃𝑟𝑜𝑓𝑖𝑡 𝑡−1 + 𝛽 3 𝑆𝑖𝑧𝑒 𝑡−1 + 𝛽 4 𝑇𝑎𝑛𝑔𝑖𝑏 𝑡−1 +  𝛽 4 𝐺𝑟𝑜𝑤𝑡ℎ 𝑡−1 +   𝜀 𝑖𝑡 (7)

## Ekonomi, Keuangan, Investasi dan Syariah (EKUITAS)
Vol 4, No 2, November 2022, Hal 681 − 688 ISSN 2685-869X (media online) DOI 10.47065/ekuitas.v4i2.2434
Keterangan
: 𝛼 = intercept 𝛽 1 , 𝛽 2, 𝛽 3, 𝛽 4 = koefisien regresi
𝐿𝑒𝑣 𝑖𝑡 = market leverage perusahaan i pada tahun t
𝑀/𝐵 𝑒𝑓𝑤𝑎,𝑡−1 = external finance weighted average market to book ratio perusahaan i pada 𝑡𝑎ℎ𝑢𝑛 𝑡−1 𝑃𝑟𝑜𝑓 𝑡−1
= profitabilitas perusahaan 1 pada 𝑡𝑎ℎ𝑢𝑛 𝑡−1 𝑆𝑖𝑧𝑒 𝑡−1 = ukuran perusahaan i pada 𝑡𝑎ℎ𝑢𝑛 𝑡−1 𝑇𝑎𝑛𝑔 𝑡−1 = tangibility perusahaan i pada 𝑡𝑎ℎ𝑢𝑛 𝑡−1 𝐺 𝑡−1 = growth opportunity perusahaan i pada 𝑡𝑎ℎ𝑢𝑛 𝑡−1 𝜀 𝑖𝑡 = error term
Sebelum melakukan regresi, maka terlebih dahulu dilakukan uji spesifikasi model untuk menentukan model yang tepat di antara model common effect, fixed effect, dan random effect . Selain itu juga dilakukan uji asumsi klasik untuk mengetahui bahwa model regresi telah memenuhi persyaratan Best Linear Unbiased Estimator (BLUE) yakni memenuhi asumsi normalitas, tidak terdapat heteroskedastisitas, tidak terdapat multikolinearitas, dan tidak terdapat autokorelasi (Gujarati & Porter, 2010).

## 3. HASIL DAN PEMBAHASAN

## 3.1. Statistik Deskriptif
Tabel 1. Data Statistik Deskriptif Variabel N Mean Max Min Std. Dev LEV 72  0,628276  0,956000  0,110700  0,243460 M/B efwa 72  0,345876  0,985900  0,024400  0,241990 PROFIT 72  0,106296  0,238000  0,005300  0,061883 SIZE 72  12,24272  13,67410  11,31120  0,545581 TANGIB 72  0,395515  0,862600  0,124400  0,202184 GROWTH 72  18,29062  107,3077  1,534500  18,41376
Berdasarkan tabel 1 dapat diketahui bahwa mean atau nilai rata-rata variabel market leverage sebagai proksi struktur modal adalah sebesar  0,628276 dan nilai standar deviasi yaitu 0,243460. Nilai maksimum sebesar 0,956000 dan nilai minimum 0,110700. Nilai mean lebih besar dibandingkan nilai standar deviasi yang bermakna bahwa tidak terdapat kesenjangan yang besar dalam variasi nilai data market leverage. Sedangkan mean atau nilai rata-rata variabel external  finance  weighted  average market  to  book  ratio sebagai  proksi market  equity  timing pada  perusahaan manufaktur adalah sebesar 0,345876 dan nilai standar deviasi yaitu 0,241990. Nilai maksimum sebesar 0,985900 dan nilai  minimum sebesar  0,024400. Sama halnya dengan leverage , nilai mean lebih besar dibandingkan nilai standar deviasi sehingga tidak terdapat perbedaan ekstrim antar nilai data external finance weighted average market to book ratio
Statistik deskriptif untuk variabel kontrol dapat dijelaskan sebagai berikut. Nilai mean atau rata-rata variabel Profitabilitas sebesar 0,106296 dan nilai standar deviasi yaitu 0,061883. Adapun nilai maksimumnya sebesar 0,238000 dan  nilai  minimum  0,005300.  Sedangkan mean atau  nilai  rata-rata  variabel  ukuran  perusahaan  adalah  sebesar 12,24272 dan nilai standar deviasi yaitu 0,545581.  Untuk nilai maksimum ukuran perusahaan adalah 13,67410 dan nilai minimum sebesar 0,005300. Adapun mean atau nilai rata-rata variabel Tangibility pada perusahaan manufaktur adalah sebesar 0,395515 dan nilai standar deviasi yaitu 0,202184. Nilai maksimum sebesar 0,862600 dan minimum 0,124400.  Variabel  kontrol  yang  terakhir  yaitu Growth Opportunity memiliki mean atau  nilai  rata-rata  sebesar 18,29062  dan  nilai  standar  deviasi  yaitu  18,41376.  Besaran  nilai  maksimum  ialah  107,3077  dan  nilai  minimum 1,534500. Kecuali Growth Opportunity, semua variabel kontrol memiliki nilai rata-rata yang lebih besar daripada nilai standar deviasi yang mengindikasikan sebaran data yang cukup baik dan tidak ada kesenjangan nilai antara data yang ekstrim.

## 3.2. Hasil Uji Spesifikasi Model
Uji spesifikasi model merupakan uji yang dilakukan untuk menentukan model data panel yang tepat diantara model common effect, fixed effect, dan random effect . Pengujian yang dilakukan adalah:

## 3.2.1 Uji Chow
Uji Chow digunakan untuk memilih antara model fixed effect atau model common effect yang sebaiknya dipakai dalam penelitian. Hipotesis dalam uji Chow adalah sebagai berikut : H 0 : Common Effect Model H a : Fixed Effect Model

## Ekonomi, Keuangan, Investasi dan Syariah (EKUITAS)
Vol 4, No 2, November 2022, Hal 681 − 688 ISSN 2685-869X (media online) DOI 10.47065/ekuitas.v4i2.2434
Tabel 2. H asil Uji Chow Effect Test Probabilitas Cross-section Chi-square 0,0000
Berdasarkan hasil uji Chow pada tabel 2 diketahui bahwa nilai Probabilitas Cross-section Chi-square sebesar 0,0000 dimana nilai tersebut lebih kecil dari 0,05 sehingga dapat disimpulkan bahwa H a diterima artinya model Fixed Effect lebih tepat dibandingkan dengan model Common Effect.

## 3.2.2 Uji Hausman
Uji ini bertujuan untuk mengetahui model yang sebaiknya dipakai, yaitu fixed effect model (FEM) atau random effect model (REM). Hipotesis dalam uji Hausman sebagai berikut : H 0 : Random Effect Model H a : Fixed Effect Model
Tabel 3. Hasil Uji Hausman Test Summary Probabilitas Cross-section random 0,0208
Berdasarkan hasil uji Hausman diketahui bahwa nilai Probabilitas cross-section random sebesar 0,0208 dimana nilai tersebut lebih kecil dari 0,05 sehingga dapat disimpulkan bahwa H a diterima artinya model fixed effect lebih tepat dibandingkan  dengan random  effect model . Oleh  karena  itu  tidak  perlu  lagi  dilakukan  uji lagrange  multiplier . Berdasarkan  uji  spesifikasi  model  yang  telah  dilakukan,  dapat  disimpulkan  bahwa  model  yang  terpilih  dalam penelitian ini adalah fixed effect model . Pengujian selanjutnya adalah uji asumsi klasik.
3.3. Uji Asumsi Klasik

## 3.3.1 Uji normalitas
Uji  normalitas  data  dilakukan  dengan  maksud  untuk  mengetahui  apakah  residual  berdistribusi  normal.  Pengujian dilakukan melalui uji Jarque Bera .
Tabel 4. Hasil Uji Normalitas Test Summary  Probabilitas Jarque-Bera 0,242422
Berdasarkan hasil uji Jarque Bera diketahui bahwa nilai probabilitas sebesar 0,242422 dimana nilai tersebut lebih besar 0,05 sehingga dapat disimpulkan bahwa H 0 diterima artinya residual penelitian ini berdistribusi normal .

## 3.3.2 Uji heteroskedastisitas
Uji  heteroskedastisitas  digunakan  untuk  melihat  apakah  varians  residual  bersifat  konstan  atau  tidak.  Pengujian dilakukan melalui uji Glejser yaitu dengan meregresikan variabel independen dengan nilai absolut residual.
Tabel 5. Hasil Uji Heteroskedastisitas Variabel Probabilitas Keterangan M/B efwa 0,8113  Tidak terjadi heteroskedastisitas PROFIT 0,8468  Tidak terjadi heteroskedastisitas SIZE 0,1170  Tidak terjadi heteroskedastisitas TANGIB 0,3219  Tidak terjadi heteroskedastisitas GROWTH 0,9168  Tidak terjadi heteroskedastisitas
Berdasarkan hasil uji Glejser diketahui bahwa nilai probabilitas seluruh variabel independen lebih besar dari tingkat  signifikansi  0,05  sehingga  dapat  disimpulkan  bahwa  data  pada  penelitian  ini  tidak  terdapat  masalah heteroskedatisitas .

## 3.3.3 Uji autokorelasi
Autokorelasi dapat didefinisikan sebagai korelasi antara anggota serangkaian observasi yang diurutkan menurut waktu (untuk data times series) atau ruang (data cross-section). Hasil pengujian autokorelasi melalui Durbin-Watson terlihat dalam tabel 6 berikut:
Tabel 6. Hasil Uji Autokorelasi Durbin-Watson Kesimpulan 2,116401 Tidak terjadi autokorelasi

## Ekonomi, Keuangan, Investasi dan Syariah (EKUITAS)
Vol 4, No 2, November 2022, Hal 681 − 688 ISSN 2685-869X (media online) DOI 10.47065/ekuitas.v4i2.2434
Berdasarkan  hasil  uji Durbin-Watson diketahui  bahwa  nilai  DW  sebesar  2,116401.  Nilai  tersebut  akan dibandingkan  dengan  nilai  tabel Durbin-Watson  d  Statistic:  Significance  Point  For  dl  and  du  at 0,5 Level  of Significance dengan menggunakan nilai signifikansi 5%. Jumlah sampel (n) sebanyak 72 dan jumlah variabel adalah 5 (k=5), maka dari tabel Durbin-Watson akan diperoleh nilai batas bawah (dl) yaitu 1,4732 dan nilai batas atas (du) adalah 1,7688. Nilai DW berada pada kriteria du <d <4-du yaitu 1,7688<2,116401<2,2312. Dengan demikian dapat disimpulkan bahwa tidak ada masalah autokorelasi di dalam model penelitian ini.

## 3.3.4 Uji multikolinearitas
Multikolinearitas  berarti  bahwa  terdapat  korelasi  sempurna  antar  variabel  independen  dalam  model  penelitian. Pengujian multikolinearitas dalam penelitian ini dilakukan menggunakan nilai VIF.
Tabel 7. Hasil Hasil Uji Multikolinearitas Variabel VIF Kesimpulan M/B efwa 1,485660 Tidak terjadi multikolinearitas PROFIT 1,355614 Tidak terjadi multikolinearitas SIZE 1,179721 Tidak terjadi multikolinearitas TANGIB 1,102712 Tidak terjadi multikolinearitas GROWTH 1,260986 Tidak terjadi multikolinearitas
Berdasarkan tabel  7  terlihat  bahwa tidak ada variabel  independen maupun variabel  kontrol  yang digunakan dalam  penelitian  ini  mempunyai  VIF  ≥  10,  jadi  dapat  disimpulkan  bahwa  dalam  model  regresi  tidak  terjadi multikolinearitas.

## 3.4. Hasil Analisis Regresi Data Panel

## 3.4.1. Hasil Uji Parsial
Hasil estimasi data panel dengan Fixed Effect Model (FEM) yang sudah lolos uji asumsi klasik disajikan dalam tabel 8 berikut:
Tabel 8. Hasil Estimasi Regresi Data Panel Variable Coefficient t-Statistic Prob M/B efwa -0,746803 -6,400756  0,0000 PROFIT -2,172145 -4,687997  0,0000 SIZE 0,155228 2,962688 0,0045 TANGIB 0,145823 0,983237 0,3299 GROWTH 0,001840 1,286764 0,2037 Adjusted R-squared 0,536936 Prob(F-statstic) 0,000000
Berdasarkan  hasil  estimasi  pada  tabel  8  diperoleh  nilai  koefisien  regresi external  finance  weighted average market to book ratio sebagai proksi equity market timing sebesar -0,746803. Variabel tersebut mempunyai t hitung sebesar  -6,400756  dengan  probabilitas  sebesar  0,0000.  Nilai  signifikansi  yang  ditunjukkan  lebih  kecil  dari  tingkat signifikansi 0,05 yang digunakan. Hal tersebut menunjukkan bahwa H 0 ditolak dan H 1 diterima yang berarti bahwa equity market timing berpengaruh negatif dan signifikan terhadap struktur modal.
Dari empat variabel kontrol yang digunakan dalam model penelitian terdapat dua variabel yang berpengaruh signifikan.  Profitabilitas  berpengaruh  negatif  dan  signifikan  terhadap  struktur  modal  dengan  koefisien  sebesar  - 2,172145  dan  nilai  signifikansi  0,0000,  di  mana  angka  ini  lebih  kecil  dibandingkan  tingkat  signifikansi  yang diharapkan  sebesar  0,05.  Ukuran  perusahaan  berpengaruh  positif  dan  signifikan  terhadap  struktur  modal.  Hal  ini dibuktikan  dengan  koefisien  regresi  sebesar  0,155228  dan  nilai  signifikansi  sebesar  0,0045,  lebih  kecil  daripada tingkat  signifikansi  yang  diharapkan  sebesar  0,05.  Sedangkan  dua  variabel  kontrol  lainnya  yaitu Tangibility dan Growth  Opportunity masing-masing  tidak berpengaruh signifikan terhadap struktur modal karena memiliki tingkat signifikansi hasil pengujian lebih besar dibandingkan tingkat signifikansi yang diharapkan sebesar 0,05.

## 3.4.2. Uji Signifikansi Simultan (Uji F)
Berdasarkan  hasil  estimasi  pada  tabel  8  diketahui  bahwa  nilai  probabilitas  F-statistik  sebesar  0,000000.  Nilai signifikansi yang ditunjukkan lebih kecil dari tingkat signifikansi 0,005 yang digunakan, sehingga dapat disimpulkan bahwa terdapat goodness of fit dari model regresi yang digunakan.
3.4.3. Koefisien Determinasi (Adjusted 𝑹 𝟐 )
Sesuai dengan tabel 8, dalam penelitian ini diperoleh nilai Adjusted 𝑅 2 sebesar 0,536936 yang berarti bahwa sebesar 53,69% variabel struktur modal dapat dijelaskan oleh variabel bebas dan variabel kontrol yaitu equity market timing,

## Ekonomi, Keuangan, Investasi dan Syariah (EKUITAS)
Vol 4, No 2, November 2022, Hal 681 − 688 ISSN 2685-869X (media online) DOI 10.47065/ekuitas.v4i2.2434
profitabilitas, size , tangibility, dan growth ,  sedangkan  sisanya  46,31%  dijelaskan  oleh  variabel  lain  yang  tidak digunakan dalam model penelitian ini.

## 3.5. Pembahasan
Hasil penelitian menunjukkan bahwa koefisien equity market timing sebesar -0,746803 dengan probabilitas sebesar 0,0000,  lebih  kecil  dibandingkan  tingkat  signifikansi  0,05.  Oleh  karena  itu  disimpulkan  bahwa external  finance weighted average market to book ratio yang merupakan proksi dari equity market timing memiliki pengaruh negatif yang  signifikan  terhadap market  leverage yang  merupakan  proksi  dari  struktur  modal.  Dengan  demikian  terdapat pengaruh  negatif equity  market  timing terhadap  struktur  modal  pada  perusahaan  manufaktur  yang  melakukan penawaran perdana di Bursa Efek Indonesia. Perusahaan akan memanfaatkan fluktuasi temporer dari cost of equity dan cenderung memilih pendanaan yang berasal dari ekuitas ketika market to book ratio perusahaan juga tinggi. Pada saat market to book ratio tinggi saham perusahaan dipersepsikan dinilai tinggi oleh investor sehingga memudahkan saham terjual apabila perusahaan melakukan penawaran perdana. Hasil ini berarti mendukung eksistensi teori market equity  timing .  Teori  ini  pada  dasarnya  mengungkapkan  kecenderungan  yang  terjadi  pada  perusahaan  untuk memanfaatkan  momentum  pasar  pada  saat  melakukan  penerbitan  saham.  Perusahaan  lebih  menyukai  untuk menerbitkan ekuitas pada saat market value tinggi dan akan membeli kembali ekuitas pada saat market value rendah (Ratih, 2021). Ketika market value tinggi ( overvalued) , maka perusahaan cenderung menerbitkan saham dibandingkan menerbitkan utang. Hal tersebut dilakukan karena dengan memanfaatkan equity market timing yang ditandai dengan nilai market  to  book ratio yang tinggi  maka perusahaan akan mendapatkan hasil penjualan  saham  yang lebih  baik dibandingkan ketika nilai market to book ratio rendah. Dengan hasil penjualan saham yang tinggi maka pemenuhan kebutuhan modal melalui utang yang dihitung dengan rasio leverage akan semakin menurun. Perilaku market timing yang dilakukan oleh manajer mengakibatkan perusahaan memiliki rasio utang rata-rata yang rendah dari perusahaan lain  yang  sejenis,  perusahaan  mampu  membayar  dividen  lebih  besar  dan  menjaga  saldo  kas  lebih  tinggi  daripada perusahaan lain (Yang, 2013). Temuan ini sesuai dengan penelitian sebelumnya oleh Gomes et al. (2019), Zhao et al. (2020), Huang et al. (2021). Selain itu hasil ini juga mendukung penelitian sebelumnya di Indonesia yang dilakukan oleh Dhita et al. (2018), Pamungkas et  al.  (2019),  Setiawan et al. (2020),  Ratih (2021) yang juga mengidentifikasi adanya market timing dalam penerbitan saham perdana di Bursa Efek Indonesia.
Sedangkan  pengujian  atas  variabel  kontrol  dalam  model  penelitian  ini  memiliki  hasil  yang  berbeda-beda. Profitabilitas memiliki pengaruh negatif yang signifikan terhadap market leverage selama periode penelitian. Hasil ini  sesuai  dengan  teori pecking  order yang  menyatakan  bahwa  perusahaan  dengan  profitabilitas  tinggi,  lebih cenderung  akan  menggunakan  pendanaan  yang  berasal  dari  internal  dibandingkan  dengan  pendanaan  eksternal. Dengan demikian ketika tingkat profitabilitas perusahaan tinggi, maka tingkat leverage perusahaan akan menurun, hal tersebut terjadi karena perusahaan yang memiliki keuntungan tinggi akan cenderung memiliki dana internal yang juga tinggi untuk membiayai kegiatan perusahaan. Hasil ini konsisten dengan penelitian Dhita et al. (2018), Setiawan et al. (2020), Ratih (2021). Size atau ukuran perusahaan memiliki pengaruh positif yang signifikan terhadap market leverage selama periode penelitian. Temuan ini sesuai dengan teori yang menyatakan bahwa ukuran perusahaan yang menggambarkan  kemapanan  suatu  perusahaan  yang  sudah  terdiversifikasi  dengan  baik  sehingga  perusahaan  dapat memanfaatkan kapasitas hutangnya yang tinggi dan mempengaruhi perubahan leverage . Dengan ini maka hasil yang diperoleh mendukung studi Setiawan et al. (2020). Asset tangibility tidak memiliki pengaruh positif yang signifikan terhadap leverage selama  periode  penelitian.  Hasil  ini  tidak  sesuai  dengan  teori  yang  menyebutkan  bahwa asset tangibility dari pihak peminjam merupakan salah satu  faktor yang diperhatikan oleh pemberi  pinjaman yang dapat digunakan sebagai jaminan apabila pihak peminjam default sehingga dapat mengurangi agency cost . Selain itu juga tidak  selaras  dengan  studi  sebelumnya  oleh  Setiawan  et  al.  (2020),  Ratih  (2021). Growth  opportunity memiliki pengaruh positif yang tidak signifikan terhadap market leverage selama periode penelitian. Hal ini tidak sesuai dengan teori yang dikemukakan sebelumnya bahwa perusahaan dengan tingkat pertumbuhan tinggi cenderung lebih banyak menggunakan hutang dibanding dengan perusahaan dengan pertumbuhan lebih lambat.

## 4. KESIMPULAN
Penelitian ini bertujuan untuk mengetahui pengaruh equity market timing terhadap struktur modal perusahaan. Hasil pengujian  hipotesis  dengan  menggunakan  metode  analisis  regresi  data  panel  dengan  pendekatan fixed  effect menunjukkan  bahwa equity  market  timing memiliki  pengaruh  negatif  dan  signifikan  terhadap  stuktur  modal perusahaan manufaktur yang melakukan penawaran perdana di Bursa Efek Indonesia. Hal ini dibuktikan dengan nilai koefisien regresi market to book ratio yang merupakan proksi dari equity market timing bernilai -0,746803 dengan probabilitas sebesar 0,0000, yang lebih kecil dibandingkan dengan tingkat signifikansi yang diharapkan sebesar 0,05. Dengan  demikian  hipotesis  dalam  penelitian  ini  dapat  diterima.  Penelitian  ini  masih  mempunyai  beberapa keterbatasan diantaranya terbatas menguji equity market timing pada kasus penawaran perdana. Selain itu penelitian ini  dilakukan  dengan  mengambil  sampel  terbatas  pada  perusahaan  sektor  manufaktur,  sehingga  kesimpulan  yang diperoleh  tidak  dapat  digeneralisasikan  pada  semua  sektor  perusahaan  yang  terdaftar  di  Bursa  Efek  Indonesia. Penelitian  selanjutnya  dapat  melakukan  pengujian equity  market  timing dengan  mengambil corporate  action lain misalnya right issue sehingga dapat dibandingkan hasil yang diperoleh . Di samping itu penelitian selanjutnya dapat

## Ekonomi, Keuangan, Investasi dan Syariah (EKUITAS)
Vol 4, No 2, November 2022, Hal 681 − 688 ISSN 2685-869X (media online) DOI 10.47065/ekuitas.v4i2.2434
dilakukan dengan mengambil sampel yang lebih luas sehingga dapat menggambarkan seluruh perusahaan di Bursa Efek Indonesia secara lebih baik dan menambahkan variabel kontrol lain yang kemungkinan memengaruhi struktur modal misalnya risiko bisnis dan struktur kepemilikan.

## REFERENCES
Allini, A., Rakha, S., McMillan, D. G., & Caldarelli, A. (2018). Pecking order and market timing theory in emerging markets: The case of Egyptian firms. Research in International Business and Finance , 44 (July 2017), 297–308.
https://doi.org/10.1016/j.ribaf.2017.07.098
Cagnazzo,  A.  (2022).  Market-timing  performance  of  mutual  fund  investors  in  emerging  markets. International  Review  of Economics and Finance , 77 (October 2021), 378–394. https://doi.org/10.1016/j.iref.2021.10.004
Dhita, S., Achsani, N. A., Sembel, R., & Purwanto, S. (2018). Equity market timing and capital structure: Evidence from Indonesia Stock Exchange. Jurnal Manajemen Teknologi , 17 (1), 1–9. https://doi.org/10.1016/j.jbankfin.2007.05.007
Gomes, M. da C., Magnani, V. M., Albanez, T., & Valle, M. R. do. (2019). Effects of market timing on primary share issues in the Brazilian  capital  market. North  American  Journal  of  Economics  and  Finance , 49 (May  2018),  361–377. https://doi.org/10.1016/j.najef.2019.03.022
Gujarati, D. N., & Porter, D. C. (2010). Essentials of Econometrics . 4th Edition. McGraw-Hill Companies, Inc. Huang, Y., Uchida, K., Yu, X., & Zha, D. (2021). Market timing in private equity placements: Empirical evidence from China.
Pacific Basin Finance Journal , 69 (July), 101642. https://doi.org/10.1016/j.pacfin.2021.101642
Husnan, S., & Pudjiastuti, E. (2015). Dasar-Dasar Manajemen Keuangan (Edisi Ketujuh). UPP STIM YKPN.
Iyer,  S.,  &  Javadi,  S.  (2018).  Beyond  market  timing  theory. Studies  in  Economics  and  Finance , 35 (4),  458–480. https://doi.org/10.1108/SEF-09-2017-0245
Kisser, M., & Rapushi, L. (2022). Equity issues, creditor control and market timing patterns: Evidence from leverage decreasing recapitalizations. Journal of Empirical Finance , 67 (273678), 196–216. https://doi.org/10.1016/j.jempfin.2022.03.007 Miswanto, M. (2013). Market timing dan pengaruhnya terhadap struktur modal pada perusahaan manufaktur Indonesia yang IPO Tahun 2000-2008. Jurnal Siasat Bisnis , 17 (1), 69–79. https://doi.org/10.20885/jsb.vol17.iss1.art6
Muhammad, M., Ei Yet, C., Tahir, M., & Nasir, A. M. (2021). Capital structure of family firms:  The effect of debt and equity market timing. Journal of Family Business Management , 11 (1), 1–18. https://doi.org/10.1108/JFBM-09-2019-0059 Pamungkas, W. S., Haryono, T., Djuminah, D., Bandi, B., & Setiawan, D. (2019). Equity market timing approach in IPO and rights issue of companies in Indonesia. Journal of Accounting and Investment , 20 (3). https://doi.org/10.18196/jai.2003131 Rakim, A. A. (2018). Peran market timing ekuitas, dan strategi korporasi dalam menentukan struktur modal perusahaan. JSHP ( Jurnal Sosial Humaniora Dan Pendidikan) , 2 (2), 143. https://doi.org/10.32487/jshp.v2i2.480 Ratih, D. (2021). Equity market timing and capital structure:  Evidence on post-IPO firms in Indonesia. International Journal of Emerging Markets , 16 (2), 391–407. https://doi.org/10.1108/IJOEM-04-2018-0197
Setiawan, R., Anugrahani, A., & Airlangga, U. (2020). Analisis equity market timing dan struktur modal. Sketsa Bisnis , 7 (1), 45- 55.
Thu  Luu,  Q.,  &  Duong  Dang,  K.  (2022).  Trading  behavior  of  institutional  investors  and  CEO’s  market  timing. Asia  Pacific Management Review , xxxx . https://doi.org/10.1016/j.apmrv.2022.03.002
Yang, B. (2013). Dynamic capital structure with heterogeneous beliefs and market timing. Journal of Corporate Finance , 22 (1), 254–277. https://doi.org/10.1016/j.jcorpfin.2013.05.003
Yuliawati, T. (2016). Pengaruh nilai perusahaan yang diukur dengan market to book ratio terhadap struktur modal perusahaan. Jurnal Manajemen Dan Bisnis: Performa , 28–40. https://ejournal.unisba.ac.id/index.php/performa/article/view/3511 Zavertiaeva,  M.,  &  Nechaeva,  I.  (2017).  Impact  of  market  timing  on  the  capital  structure  of  Russian  companies. Journal  of Economics and Business , 92 , 10–28. https://doi.org/10.1016/j.jeconbus.2017.04.001
Zhao, Y., Lee, C. F., & Yu, M. T. (2020). Does equity market timing have a persistent impact on capital structure? Evidence from China. British Accounting Review , 52 (1), 100838. https://doi.org/10.1016/j.bar.2019.100838