## Struktur Kepemilikan Institusional, Koneksi Politik dan Kebijakan Dividen Perusahaan di Bursa Efek Indonesia
Novia Nursyahbandarmahdi, Siti Sarah, Luciana Haryono*
Sekolah Bisnis dan Ekonomi, Universitas Prasetiya Mulya BSD City Kavling Edutown I. 1, Jl. BSD Raya Utama, BSD City, Tangerang 15339

## Abstract:
The purpose of this study was to determine whether institutional ownership, political connections, and institutional ownership on politically  connected  companies  affect  the  dividend  policy  of Indonesian  companies  listed  on  the  Indonesian  Stock  Exchange from 2012 - 2017. The sample used in this study were 255 non- financial companies in Indonesia with total observations of 1554. The model used in this study was the Tobit regression model. The result  shows  that  institutional  ownership  does  not  significantly influence  dividend  policy,  whereas  political  connections  on companies  tend  to  support  the  payment  of  dividends  to  the shareholders.  Furthermore,  this  study  found  that  interaction between political connections and institutional ownership in the company does not significantly influence dividend policy.

## Abstrak:
Tujuan  dari  penelitian  ini  adalah  untuk  mengetahui  pengaruh kepemilikan  institusional,  koneksi  politik  pada  perusahaan,  dan kepemilikan institusional pada perusahaan dengan koneksi politik terhadap  kebijakan  dividen  pada  perusahaan  yang  terdaftar  di Bursa  Efek  Indonesia  pada  tahun  2012-2017.  Sampel  yang digunakan  pada  penelitian  ini  berjumlah  255  perusahaan  non- keuangan di Indonesia dengan jumlah observasi sebanyak 1554. Metode  penelitian  yang  digunakan  pada  penelitian  ini  adalah model  regresi Tobit .  Hasil  penelitian  menunjukkan  bahwa kepemilikan  institusional  tidak  berpengaruh  signifikan  terhadap kebijakan  dividen,  sedangkan  koneksi  politik  pada  perusahaan cenderung  mendukung  pembagian  dividen  kepada  pemegang saham.  Selain  itu,  penelitian  ini  menemukan  bahwa  interaksi antara  koneksi  politik  dan  kepemilikan  institusional  dalam perusahaan tidak mempengaruhi kebijakan dividen.
Keywords : Institutional Ownership, Political
Connections, Dividend Policy Kata kunci: Kepemilikan institusional, Koneksi Politik, Kebijakan Dividen
*Corresponding Author:
luciana@pmbs.ac.id

## Pendahuluan
Investasi  merupakan  faktor  yang  sangat  krusial  untuk  berjalannya  suatu perusahaan, sehingga sangat penting bagi perusahaan untuk dapat menarik para investor. Investor  memutuskan  untuk  berinvestasi  dalam  suatu  perusahaan  guna  mendapatkan keuntungan  atau  timbal  balik  investasi  seperti  dividen  atau capital  gain (Nugraheni dan Mertha, 2019). Dividen merupakan salah satu elemen pendistribusian laba yang memiliki keterkaitan  erat  dengan  implementasi  dari  objektif  strategis  dari  sebuah  perusahaan (Zygula,  2017)  dan  sebagai  alat  yang  digunakan  untuk  mengurangi agency  cost dalam perusahaan dengan cara mengharuskan pemegang saham pengendali untuk membagikan kekayaannya kepada pemegang saham lain (Faccio, Lang & Young, 2001).
Indonesia  merupakan  negara  yang  masih  berkembang  dengan  populasi  negara yang  besar.  Perdagangan  saham  di  Indonesia  telah  menarik  perhatian  macam-macam investor,  termasuk  investor  institusional  baik  dari  dalam  negeri  maupun  luar  negeri. Pemegang saham institusional dalam perusahaan memiliki sejumlah peran penting, salah satunya merupakan fungsi pengawasan yang ditemukan dapat mengurangi konflik agensi dalam perusahaan dikarenakan kepemilikannya yang berjumlah besar (Benjamin, Wahab, & Zain 2016).  Kapasitas pengawasan dari investor institusional diteliti dapat memengaruhi kualitas manajemen yang lebih baik terutama dalam menjalankan perusahaannya (Larkin, Leary, dan Michaely, 2016). Selain itu, pemegang saham institusional juga cenderung lebih fokus  kepada  profitabilitas  perusahaan  yang  tinggi  untuk  mendapatkan  jumlah  dividen yang  lebih  besar  (Ayers,  Ramalingegowda  &  Yeung,  2011).  Maka  dari  itu  kepemilikan institusional  dapat  menjadi  salah  satu  faktor  yang  memengaruhi  jumlah  dividen  yang dibagikan oleh perusahaan. Dividen dapat menjadi alat dalam memberikan sinyal bagi para pemegang saham untuk menanamkan modalnya dalam sebuah perusahaan (Gitman, Smart & Megginson, 2007).
Thanatawee (2013) menemukan bahwa perusahaan di Thailand dengan persentase kepemilikan  institusional  yang  lebih  tinggi  cenderung  membayar  dividen  lebih  banyak kepada  para  pemegang  sahamnya.  Berbeda  dengan  Thailand,  Indonesia  yang diklasifikasikan sebagai salah satu emerging market (Nys, Tarazi, dan Trinugroho, 2015), dikatakan memiliki kecenderungan membagikan jumlah dividen yang lebih kecil kepada pemegang  saham  minoritasnya  dikarenakan  adanya  pengambilalihan  oleh  pemegang saham  pengendali  (Bandi et  al. ,  2015).  Selain  Indonesia,  Balagobei  dan Thiruchchenthurnathan  (2016)  menemukan  bahwa  struktur  kepemilikan  individual  dan institusional tidak memiliki korelasi yang signifikan dengan kebijakan pembayaran dividen di  Sri  Lanka.  Banyak  dari investor  negara industri  menahan  saham  mereka  dalam  pasar yang  sedang  berkembang  sebagai  tujuan  jangka  panjang  dan  bukan  hanya  semata-mata hanya untuk mendapatkan kas dividen yang bersifat jangka pendek (Glen, Karmokolias, Miller & Shah, 1995) yang menjadikan hubungan antara keduanya menjadi negatif.
Selain  kepemilikan  institusional,  variabel  politik  juga  menjadi  salah  satu  faktor yang  dapat  memengaruhi  keputusan  kebijakan  pembagian  dividen  sebuah  perusahaan. Peran  penting  perusahaan  dengan  koneksi  politik  pada  perekonomian  negara  non-barat telah meningkat pada dekade terakhir  (Bliss dan Gul, 2012). Indonesia merupakan negara yang  ideal  untuk  meneliti  isu  ini  dikarenakan  Indonesia  merupakan  salah  satu  negara dengan lebih dari sepuluh persen perusahaan terdaftarnya merupakan perusahaan dengan koneksi  politik  (Faccio,  2006).  Perusahaan  dengan  hubungan  politik  atau  disebut Politically Connected Companies (PCC) cenderung memiliki akses dan keuntungan yang lebih besar dalam pasar dibandingkan perusahaan yang tidak memilikinya (Grinblatt dan Keloharju,  2000;  Purbasari,  2006).  Adanya  hubungan  politik  juga  dapat  memengaruhi kebijakan  yang  berlaku  bagi  perusahaan  terutama  ketika  terdapat  perubahan  kebijakan ataupun  peraturan  yang  dibuat  oleh  pemerintah  sehingga  salah  satu  pihak  yang  paling dahulu dan mudah dipengaruhi oleh perubahan tersebut adalah PCC.
Dilihat  dari  adanya  hubungan  saling  memengaruhi  variabel-variabel  tersebut, maka  penelitian  ini  dibuat  dengan  motivasi  untuk  mengidentifikasi  dan  memaparkan hubungan-hubungan  antara  kepemilikan  institusional,  hubungan  politik,  dan  kebijakan pembagian dividen di Indonesia. Apabila ditelusuri dari sejumlah penelitian terdahulu yang telah  membahas  isu  mengenai  tiga  variabel  ini,  menunjukkan  hasil  yang  inkonsisten. Penelitian yang mengangkat kepemilikan institusional dihubungkan dengan koneksi politik dan dividen belum banyak di Indonesia. Maka dari itu, Indonesia merupakan negara yang ideal untuk digunakan untuk meneliti topik ini. Penelitian menggunakan sampel sebanyak 1554  observasi  dengan  menggunakan  255  perusahaan  non-keuangan  yang  terdaftar  di Bursa Efek Indonesia (BEI) dari tahun 2012 hingga 2017.

## Telaah Literatur dan Pengembangan Hipotesis

## Agency Theory
Hubungan  keagenan  merupakan  sebuah  kontrak  antara  satu  orang  atau  lebih (principal) yang mempekerjakan orang lain (agen) untuk  melaksanakan sebuah jasa atas nama principal yang melibatkan pengambilan keputusan oleh agen (Jensen dan Meckling, 1976). Dalam literaturnya juga diilustrasikan bahwa adanya kepemilikan pemegang saham manajerial yang besar dapat mengurangi biaya keagenan apabila perusahaan dikelola 100% oleh  pemiliknya  sendiri.  Dalam  buku Agency  Cost  Model oleh  Megginson  dan  Smart (2008), diasumsikan bahwa pembagian dividen timbul untuk mengatasi masalah keagenan yang dapat terjadi saat pemisahan kepemilikan dan penguasaan perusahaan. Kepemilikan yang pada awalnya masih terkonsentrasi, ke depannya akan tersebar seiring dikeluarkannya modal ekuitas dan para pemegang saham mulai mendiversifikasi kepemilikannya.

## Struktur Kepemilikan Institusional
Kepemilikan  institusional  adalah  kepemilikan  saham  oleh  pihak-pihak  yang berbentuk institusi seperti yayasan, bank, perusahaan asuransi, perusahaan investasi, dana pensiun,  perusahaan  berbentuk  perseroan  (PT),  dan  institusi  lainnya  (Edison,  2017).
Kepemilikan  saham  ini  akan  mewakili  suatu  sumber  kekuasaan  yang  dapat  digunakan untuk mendukung atau sebaliknya terhadap kinerja manajemen. (Kurniawati, Manalu, & Octavianus, 2015; Rais & Santoso, 2017).
Dalam  penelitian  ini,  kriteria  kepemilikan  institusional  merupakan  perusahaan yang  terdaftar  di  BEI  sejak  tahun  2012  hingga  2017  dengan  persentase  investasi  oleh pemegang institusional dari total keseluruhan kepemilikan dalam perusahaan. Nugraheni dan  Mertha  (2019)  menyebutkan  apabila  dibandingkan  dengan  seluruh  persentase kepemilikan dalam suatu perusahaan, kepemilikan institusional menjadi pemegang saham terbesar dalam perusahaan sehingga para investor institusional memiliki wewenang yang lebih  besar  dalam  mengontrol  dan  mengawasi  kinerja  manajemen  sehingga  mengurangi masalah keagenan yang dapat terjadi dan meningkatkan laba perusahaan.

## Koneksi Politik
Faccio (2006) menyatakan bahwa perusahaan dengan hubungan politik cenderung memiliki kekuatan pasar yang lebih tinggi dibandingkan perusahaan yang tidak memiliki hubungan politik. Fung et al. (2014) membahas mengenai kebijakan dividen di China yang dipengaruhi oleh masalah keagenan dan koneksi politik. Mereka menemukan perusahaan yang memiliki koneksi politik dalam perusahaannya akan membayar dividen lebih banyak dibandingkan  dengan  perusahaan  yang  tidak  memiliki  koneksi  politik.  Habib  dan Muhammadi (2018)  memodifikasi  kriteria  yang  diadopsi  oleh  Faccio  (2006)  dengan penyesuaian  yang  mengklasifikasikan  observasinya  sebagai  perusahaan  dengan  koneksi politik  bila  setidaknya  satu  pemegang  saham  pengendali  (mengendalikan  setidaknya sepuluh  persen  dari  suara  langsung  atau  tidak  langsung)  atau  Dewan  Direksi  atau Komisaris merupakan anggota atau mantan anggota dari parlemen, menteri atau kepala dari pemerintahan  lokal  atau  memiliki  hubungan  dekat  dengan  seorang  politisi  atau  sebuah partai. Koneksi politik yang dimaksud berupa kerabat dekat ( pasangan, anak laki-laki atau perempuan, dan hubungan keluarga dekat lainnya).

## Kebijakan Dividen
Gitman et  al. (2007)  menyatakan  bahwa  kebijakan  dividen  merupakan  pilihan yang dibuat perusahaan untuk menentukan apakah akan membayar dividen ke pemegang saham, seberapa besar cash dividend yang akan dibagikan, dan seberapa seringkah dividen dibagikan.  Menurut  Shim et  al. (2007),  kebijakan  dividen  dalam  perusahaan  memiliki sejumlah kepentingan yaitu pengaruhnya terhadap sikap investor, program keuangan dan anggaran modal perusahaan,  posisi arus kas perusahaan, serta dapat memperkecil ekuitas yang  dimiliki  pemegang  saham.  Easterbrook  (1984)  dan  Jensen  (1986)  menunjukkan bahwa peningkatan pembagian dividen dapat meringankan konflik keagenan dikarenakan manajer  cenderung  lebih  memilih  untuk  menyimpan  laba  ditahan  untuk  meningkatkan konsumsi perusahaan atau mengurangi risiko pada sumber daya manusia yang dimiliki.

## The Tax-Effect Hypothesis
Miller dan Modigliani (1961) menjelaskan pada penelitiannya mengenai kebijakan dividen bahwa asumsinya mengenai pasar modal yang sempurna mengecualikan seluruh kemungkinan  adanya  dampak  pajak  dalam  pasar  modal.  Pada  penelitian  tersebut diasumsikan tidak ada perbedaan perlakuan pajak antara pembagian dividen dan capital gain . Al-Malkawi, Pillai dan Rafferty (2010) berargumen bahwa dalam dunia nyata pajak memiliki dampak dan memiliki pengaruh yang signifikan terhadap kebijakan dividen dan nilai dari perusahaan. Penelitian mereka menjelaskan bahwa umumnya terdapat perbedaan perlakukan pajak untuk pembagian dividen dan capital gain , dan sebagian besar pemegang saham lebih tertarik pada pengembalian setelah pajak sehingga pajak dapat mempengaruhi permintaan  pemegang  saham  atas  pembagian  dividen. The  tax-effect  hypothesis menjelaskan bahwa rasio pembagian dividen yang kecil akan memperkecil cost of capital dan meningkatkan harga saham perusahaan.
Signaling Effect
Gitman et  al .  (2007)  menjelaskan  bahwa signaling  model  of  dividend mengasumsikan  bahwa  manajer  menggunakan  dividen  untuk  menyampaikan  informasi positif  terhadap  pemegang  saham  yang  kekurangan  informasi.  Seorang  investor  atau sebuah  perusahaan  memiliki  preferensinya  sendiri  terhadap  kebijakan  dividen perusahaannya.  Grinstein  dan  Michaely  (2005)  dalam  Cao et  al. (2017)  menunjukkan bahwa  investor  institusional  lebih  memilih  dividen  untuk  laba  ditahan  dikarenakan perusahaan  yang  membagikan  dividen  dengan  stabil  dianggap  sebagai  investasi  yang bijaksana.

## Pengembangan Hipotesis

## Kepemilikan Institusional dan Pembagian Dividen
Teori  keagenan  membahas  konflik  antara  pemegang  saham  dengan  sebuah  pihak dalam perusahaan yang dapat berupa manajer, sesama pemegang saham dalam perusahaan dan  kreditor.  Masalah  yang  timbul  umumnya  berupa  manajemen  yang  berfungsi merepresentasikan  pemegang  saham  untuk  memberikan  penghasilan  kepada  mereka, sementara  manajer  lebih  memilih  untuk  menyimpan  penghasilan  perusahaan  untuk diinvestasikan kembali ke dalam perusahaan daripada membagikannya kepada pemegang saham perusahaan. Manajer cenderung menggunakan kekuasaannya di perusahaan untuk melakukan  investasi  yang  dianggap  dapat  memberikan  mereka  keuntungan  tanpa mempertimbangkan  penghasilan  atau  kerugian  yang  akan  didapatkan  oleh  pemegang saham perusahaan (Jensen dan Meckling, 1976).
Pembagian  dividen  jika  dibagikan  secara  rata  ditemukan  dapat  mengurangi  biaya keagenan dikarenakan dapat mengurangi free cash flow dalam perusahaan. (Easterbrook,
1984;  Jensen,  1986).  Jensen  (1986)  menjelaskan  kegunaan  pembagian  dividen  dalam perusahaan  dapat  mendorong  manajer  untuk  mengembalikan  dividen  kepada  pemegang saham  daripada  melakukan  investasi  berlebih  dan  menyia-nyiakan  sumber  daya perusahaan. Hipotesis keagenan mendukung bahwa pembagian dividen yang besar dapat
memperingan  fungsi  pengawasan  pemegang  saham  maka  akan  berdampak  pada berkurangnya kemungkinan adanya investasi yang berlebihan.
La Porta et al., (2000) menemukan bahwa perusahaan di dalam negara yang memiliki proteksi atas pemegang saham minoritas yang baik cenderung membagikan dividen yang lebih  banyak  kepada  pemegang  sahamnya  dibandingkan  perusahaan  yang  berada  pada negara  yang  kurang  memiliki  proteksi  atas  pemegang  saham  minoritasnya.  Penemuan tersebut mendukung penemuan mereka bahwa negara yang menganut civil law cenderung lebih sedikit membagikan dividen daripada negara yang menganut common law . Indonesia merupakan salah satu negara yang menganut sistem civil law . Dalam literatur oleh Faccio et al. (2001), ditemukan bahwa Indonesia merupakan salah satu negara dimana pasar modal belum  bisa  menjaga expropriation harta  dalam  perusahaan.  Tentunya  Indonesia  masih dalam kelompok negara dengan pasar modal yang masih berkembang.
Thanatawee  (2013)  telah  menguji  peran  kepemilikan  institusional  di  Thailand sebagai salah satu negara yang juga masih berkembang dan menganut sistem civil law di Asia  Tenggara.  Dalam  penelitiannya,  ditemukan  bahwa  perusahaan  dengan  investor institusional  sebagai  pemegang  saham  mayoritas  cenderung  membagikan  dividen  dan memiliki hubungan positif terhadap pembagian dividen. Selain itu, perusahaan cenderung akan  membayar  dividen  dan  membagikan  dividen  semakin  besar  jika  memiliki kepemilikan  institusional  yang  semakin  besar.  Hal  ini  didukung  dengan  adanya  fungsi pengawasan  yang  dilakukan  oleh  pemegang  saham  institusional  dan  keefektifan  dalam memengaruhi manajer dalam membagikan dividen yang lebih banyak (Jensen, 1986).
H1. Kepemilikan  institusional  yang  tinggi  berpengaruh  positif  terhadap  pembagian dividen di Perusahaan yang terdaftar di BEI.

## Political Connection dan Pembagian Dividen
Faccio et  al. (2001)  menunjukkan  bahwa  masalah  keagenan  yang  sangat  terlihat dalam  negara  yang  berada  pada  Asia  Timur  adalah  masalah  pengambilalihan  harta  dari
pemegang  saham  luar.  Pembagian  dividen  dapat  menjadi  solusi  atas  jumlah  dari ketersediaan free cash flow yang dapat digunakan oleh manajemen (Jensen, 1986). Selain itu,  jumlah  dari  dividen  yang  dibagikan  oleh  perusahaan,  dapat  memberikan  indikasi terjadinya pengambilalihan oleh insider (Faccio et al . 2001).
Indonesia,  dan  negara  berkembang  lainnya  seperti  Malaysia  dan  Thailand, merupakan  salah  satu  contoh  dari  pasar  modal  berkembang  yang  didominasi  oleh perusahaan dengan koneksi politik (Faccio, 2006). Dalam berkompetisi atas pemindahan harta dari politisi, perusahaan dengan koneksi politik dapat menawarkan dukungan dengan bentuk  uang  atau  donasi  kepada  politisi  atau  sebuah  partai  politik,  sebagai  gantinya mendapatkan dukungan dari pemerintah pertimbangan prioritas untuk proyek-proyek, atau harapan bahwa mereka akan dibantu oleh pemerintah ketika mengalami kesulitan keuangan (Faccio  2006).  Selain  untuk  dibagikan  sebagai  dividen,  kas  dalam  perusahaan  dapat dipergunakan atau dialihkan oleh insider yang berkuasa (Easterbrook, 1984; Jensen, 1986) untuk kepentingan pribadi atau diinvestasikan ke dalam proyek yang tidak menguntungkan yang  dapat  memberikan  manfaat  untuk  mereka  sendiri  (Benjamin et  al. ,  2016).
Berdasarkan argumen tersebut, penulis membangun hipotesis berikut.
H2: Perusahaan dengan koneksi politik yang kuat berpengaruh negatif terhadap kebijakan pembagian dividen.
Politically  Connected  Firms  yang  memiliki  kepemilikan  institusional  dan  Kebijakan

## Dividen
Sejumlah penelitian terdahulu telah membahas manfaat yang didapatkan perusahaan yang  memiliki  koneksi  politik,  seperti  memiliki  pengaruh  kepemerintahan  dalam mendapatkan kontrak dengan institusi negara (Goldman, Rocholl & So, 2009), membayar pajak lebih rendah, menghemat biaya operasional (Faccio, 2006).  Leuz dan Oberholzer- Gee  (2006)  menjelaskan  dalam  penelitiannya  bahwa  perusahaan  dengan  koneksi  politik
yang  kuat  dapat  menarik  lebih  banyak  peluang  bisnis,  perusahaan  dengan  koneksi  yang kuat dan tumbuh cepat dapat menarik investor-investor besar.
Pengaruh  kepemilikan  institusional  mayoritas  dalam  perusahaan  telah diteliti  dapat mengurangi tingkat masalah keagenan dalam perusahaan menggunakan peran pengawasan pemegang saham (Shleifer dan Vishny, 1986). Menurut Shin dan Seo (2011), kepemilikan institusional yang substansial mendorong mereka untuk meningkatkan tingkat pengawasan dalam perusahaan dikarenakan adanya keahlian dan koneksi yang kuat. Selain itu, adanya theory of voice atau hak suara dalam perusahaan, sehingga adanya kemungkinan investor institusional dapat memengaruhi tata kelola perusahaan secara keseluruhan. Seperti dalam penelitian Chung dan Zhang (2011) yang menemukan bahwa pengawasan yang dilakukan investor  institusional  yang  aktif  memiliki  hubungan  dengan  pengangkatan  Direksi  yang kompeten dan independen pada manajemen dan komite audit.
Melanjutkan  hubungan  antara  perusahaan  dengan  hubungan  politik  terhadap kepemilikan institusional, penelitian ini juga ingin melihat dan mengidentifikasi hubungan lebih  jauh  antara  PCC  yang  memiliki  kepemilikan  institusional  yang  tinggi  terhadap kebijakan  dividen  perusahaan.   Pengawasan  oleh  investor  institusional  juga  merupakan pengawas  yang  kuat  dalam politically  connected  firms (PCC)  dan  di  dalam  penelitian Haron,  James,  Wahab  dan  Zain   (2009)  pada  perusahaan  di  Malaysia,  kepemilikan institusional pada PCC dapat mengurangi kebiasaan pengambilalihan dalam PCC. Investor institusional dapat mengawasi aktivitas atau kebiasaan dari pengambilalihan yang terjadi di  PCC  dan  menggunakan  kepentingannya  di  dalam  perusahaan  untuk  mendorong  PCC untuk  membagikan  kas  perusahaan  dalam  bentuk  dividen,  yang  kemungkinan  akan digunakan  untuk  tujuan  yang  tidak  dalam  satu  visi  dengan  pemegang  saham  lainnya (Shleifer dan Vishny, 1997). Maka dari itu penulis membangun hipotesis berikut:
H3: Politically  Connected  Firms  yang  memiliki  kepemilikan  institusional  yang  tinggi berpengaruh positif terhadap kebijakan dividen.

## Kerangka Penelitian
Berdasarkan literatur review dan pengembangan hipotesis di atas, dapat disusun kerangka penelitian sebagai berikut:
Gambar 1. Kerangka Penelitian

## Metode Penelitian

## Pemilihan dan pengumpulan data
Penelitian  ini  menggunakan  data  sekunder  yang  diperoleh  dari  laporan  tahunan perusahaan yang tersedia dalam Bursa Efek Indonesia dan website resmi perusahaan, serta Capital IQ selama tahun 2012 hingga tahun 2017.

## Populasi dan Sampel
Populasi data yang digunakan dalam penelitian ini bersumber dari terminal data Capital IQ dan Laporan Tahunan perusahaan-perusahaan non-finansial yang terdaftar di Bursa  Efek  Indonesia  (BEI)  dari  tahun  2012  hingga  tahun  2017.  Sampel  diambil menggunakan  teknik purposive  sampling, sedangkan  data  dipilih  secara  sengaja berdasarkan  kriteria  yang  telah  ditentukan  pada  penelitian  ini.  Daftar  perolehan  sampel penelitian tertera pada tabel berikut:
Kepemilikan Institusional

## (INS)
Political Connection (PCC)
INS x PCC
Dividend Payout Ratio

## Variabel Kontrol
Return on Equity Firm Growth
Firm Size Debt to Asset Free Cash Flow Ratio Variabel Independen Variabel Dependen H 1 H 2 H 3
Tabel 1 Kriteria Sampel Penelitian Kriteria Jumlah Perusahaan Jumlah perusahaan non-keuangan yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia 510 Jumlah  perusahaan  non-keuangan  yang  terdaftar  di  BEI  yang  melakukan Initial Public Offering (IPO) setelah tahun 2012 (136) Jumlah perusahaan non-keuangan yang terdaftar di BEI yang melakukan IPO pada  atau  sebelum  tahun  2012,  namun  tidak  memiliki  data  keuangan  yang lengkap 115 Data outliers (4) Perusahaan yang memenuhi kriteria sampel penelitian 255
(Sumber: Olah Data, 2019)

## Pengukuran dan Operasionalisasi Variabel Penelitian
Penelitian memiliki dua variabel independen yaitu Kepemilikan Institusional dan Koneksi Politik dalam perusahaan (Benjamin et al. , 2016). Selain itu, variabel dependen yang  digunakan  adalah Dividend  Payout  Ratio untuk  menghitung  kebijakan  dividen perusahaan  (La  Porta et  al .,  2000).  Penelitian  ini juga  menggunakan  lima  jenis variabel kontrol yakni firm size, firm growth, return on equity, debt-to-asset ratio, dan free cash flow  ratio .  Berikut  ini  adalah  penjelasan  mengenai  definisi  operasional  variabel penelitian.

## Tabel 2 Operasionalisasi Variabel Penelitian
No Variabel Proksi Rumus Variabel Dependen 1. Dividend Payout Ratio (DPR) Total dividen dibagi dengan total laba bersih 𝐷𝑖𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛𝑑 𝑝𝑒𝑟 𝑆ℎ𝑎𝑟𝑒 𝐸𝑎𝑟𝑛𝑖𝑛𝑔 𝑝𝑒𝑟 𝑆ℎ𝑎𝑟𝑒 Variabel Independen 2.  Struktur Kepemilikan Institusional (INS) Persentase jumlah kepemilikan saham oleh investor institusional dari seluruh saham 𝐽𝑢𝑚𝑙𝑎ℎ 𝑠𝑎ℎ𝑎𝑚 𝑜𝑙𝑒ℎ 𝑖𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑜𝑟 𝑖𝑛𝑠𝑡𝑖𝑡𝑢𝑠𝑖𝑜𝑛𝑎𝑙 𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙 𝑠𝑎ℎ𝑎𝑚 𝑑𝑎𝑙𝑎𝑚 𝑝𝑒𝑟𝑢𝑠𝑎ℎ𝑎𝑎𝑛 𝑥 100
beredar dalam perusahaan
3. Politically Connected Companies (PCC) Adanya pemegang saham pengendali dan/atau anggota Dewan Direksi memiliki koneksi politik Menggunakan variabel dummy dimana perusahaan dengan koneksi politik dinilai 1 dan perusahaan yang tidak memiliki koneksi politik akan bernilai 0
Contoh : bila suatu perusahaan memenuhi salah satu kriteria koneksi politik menurut Habib dan Muhammadi (2018) misal terkait dengan partai politik atau kerabat politisi tertentu maka diberi nilai 1, sedang bila tidak maka diberi nilai 0.

## Variabel Kontrol
4. Firm size (SIZE) Logaritma dari total asset Log(Total Assets) 5. Firm Growth (GROWTH) Persentase pertumbuhan penjualan perusahaan selama 1 tahun 𝑃𝑒𝑛𝑗𝑢𝑎𝑙𝑎𝑛 𝑡 − 𝑝𝑒𝑛𝑗𝑢𝑎𝑙𝑎𝑛 (𝑡 − 1) 𝑝𝑒𝑛𝑗𝑢𝑎𝑙𝑎𝑛 (𝑡 − 1) 6. Return on Equity (ROE) Pengembalian laba dari ekuitas perusahaan 𝐿𝑎𝑏𝑎 𝑏𝑒𝑟𝑠𝑖ℎ 𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙 𝑒𝑞𝑢𝑖𝑡𝑎𝑠 7. Debt-to-Asset Ratio (DEBT) Pembiayaan aset perusahaan yang berasal dari debt 𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙 𝐷𝑒𝑏𝑡 𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙 𝑎𝑠𝑠𝑒𝑡𝑠 8. Free Cash Flow Ratio (FCF) Kas yang ada dalam aktivitas operasi 𝐾𝑎𝑠 𝑑𝑎𝑟𝑖 𝑎𝑘𝑡𝑖𝑣𝑖𝑡𝑎𝑠 𝑜𝑝𝑒𝑟𝑎𝑠𝑖 𝑃𝑒𝑛𝑗𝑢𝑎𝑙𝑎𝑛 (Sumber: Olah Data, 2019)

## Model Penelitian
Masing-masing  hipotesis  dalam  penelitian  ini  diuji  menggunakan  tiga  model penelitian  yang  berbeda.  Berikut  merupakan  model  penelitian  yang  digunakan  untuk menguji masing-masing hipotesis.
Model pengujian untuk H1 (Institutional - Dividend)
𝐷𝑃𝑅 𝑖𝑡 = 𝛼 0 + 𝛼 1 𝐼𝑁𝑆 𝑖𝑡 + 𝛼 2 𝑅𝑂𝐸 𝑖𝑡 + 𝛼 3 𝑆𝐼𝑍𝐸 𝑖𝑡 + 𝛼 4 𝐺𝑅𝑂𝑊𝑇𝐻 𝑖𝑡 + 𝛼 6 𝐷𝐸𝐵𝑇 𝑖𝑡 + 𝛼 7 𝐹𝐶𝐹 𝑖𝑡 + 𝜀
Model pengujian untuk H2 (PCC - Dividend)
𝐷𝑃𝑅 𝑖𝑡 = 𝛼 0 + 𝛼 1 𝑃𝐶𝐶 𝑖𝑡 + 𝛼 2 𝑅𝑂𝐸 𝑖𝑡 + 𝛼 3 𝑆𝐼𝑍𝐸 𝑖𝑡 + 𝛼 4 𝐺𝑅𝑂𝑊𝑇𝐻 𝑖𝑡 + 𝛼 6 𝐷𝐸𝐵𝑇 𝑖𝑡 + 𝛼 7 𝐹𝐶𝐹 𝑖𝑡 + 𝜀
Model pengujian untuk H3 (Moderasi)
𝐷𝑃𝑅 𝑖𝑡 = 𝛼 0 + 𝛼 1 𝐼𝑁𝑆 𝑖𝑡 + 𝛼 2 𝑃𝐶𝐶 𝑖𝑡 + 𝛼 3 𝐼𝑁𝑆 ∗ 𝑃𝐶𝐶 𝑖𝑡 + 𝛼 4 𝑅𝑂𝐸 𝑖𝑡 + 𝛼 5 𝑆𝐼𝑍𝐸 𝑖𝑡
+ 𝛼 6 𝐺𝑅𝑂𝑊𝑇𝐻 𝑖𝑡 + 𝛼 7 𝐷𝐸𝐵𝑇 𝑖𝑡 + 𝛼 8 𝐹𝐶𝐹 𝑖𝑡 + 𝜀
Keterangan:
DPR : Dividend Payout Ratio INS :Kepemilikan institusional PCC : Politically Connected Firms (1 apabila memiliki hubungan; 0 apabila tidak memiliki hubungan politik) ROE : Return on Equity SIZE : Ukuran perusahaan GROWTH : Pertumbuhan perusahaan DEBT : Debt-to-Asset Ratio FCF : Free Cash Flow Ratio

## Metode Analisis Data
Penelitian  merupakan  penelitian  kuantitatif  yang  menggunakan  regresi Tobit  dalam  mengolah  dan  menganalisis  hasil  data.  Regresi  Tobit  digunakan  sebagai regresi tersensor yang dapat mengukur data tersensor seperti Dividend Payout Ratio (DPR) , yang  menjadi  variabel  dependen  dalam  penelitian.  Variabel  DPR  hanya  memiliki  dua macam output .  Apabila  perusahaan  tidak  membayar  dividen  kepada  pemegang  saham maka akan memiliki nilai 0 dan nilai positif yang menunjukkan perusahaan membagikan dividen kepada pemegang saham.

## Hasil dan Diskusi

## Statistik Deskriptif
Dalam  tabel  berikut  menunjukkan  hasil  uji  statistik  deskriptif  dari  seluruh  variabel penelitian  yang  telah  dilakukan  dalam  perusahaan  non-keuangan  yang  terdaftar  di  BEI dalam 6 tahun, periode tahun 2012 hingga tahun 2017. Data diolah dengan menggunakan aplikasi STATA dan menghasilkan angka jumlah observasi, nilai rata-rata ( mean ), standar
deviasi, nilai minimum, dan nilai maksimum untuk masing-masing variabel. Dapat dilihat dalam  tabel,  total  observasi  untuk  seluruh  variabel  dalam  penelitian  ini  yaitu  berjumlah 1.554 observasi.

## Tabel 3 Statistik Deskriptif
Variable Obs. Mean Std. Dev. Minimum Maksimum DPR 1554 0.2860 1.8246 0 58.4795 INS 1554 0.1091 0.1376 0.00001 0.9835 PCC 1554 0.5219 0.4997 0 1 ROE 1554 0.0523 0.5517 -14.8022 3.0663 SIZE 1554 178,466,878 63,462,126 26,779 956,312,869 GROWTH 1554 0.2046 2.6622 -0.9822 103.004 DEBT 1554 0.3174 0.5120 0 7.8926 FCF 1554 0.04507 0.4224 -3.0328 1.6671

## Hasil Uji Statistik Deskriptif - Variabel Dependen
Variabel  dependen  penelitian  ini  adalah  kebijakan  dividen  yang  diukur menggunakan dividend payout ratio (DPR) . Hasil menunjukkan bahwa variabel dividend payout  ratio memiliki  nilai  rata-rata  sebesar  0,286  dengan  nilai  standar  deviasi  sebesar 1,824. Statistik deskriptif DPR menunjukkan nilai minimum sebesar 0 dan nilai maksimum sebesar 58,479. Dari total 1.554 observasi, terdapat 812 observasi atau 52.25% dari total observasi memiliki nilai DPR 0.
Selain  itu,  perusahaan  dengan  nilai  maksimum  DPR  terbesar  adalah  PT  Media Nusantara Citra Tbk (MNCN) pada tahun 2014 dengan nilai DPR sebesar 58,48%. MNC adalah  sebuah  perusahaan  induk  yang  memiliki  beberapa  entitas  anak  dan  menerima keuntungan  dan/atau  dividen  dari  entitas  anak  tersebut.  Dengan  mempertimbangkan
kondisi  keuangan  perseroan  dan  entitas  anak,  perusahaan  membagikan  dividen  tunai minimum sebesar 45% dari laba bersih tahun sebelumnya. Pada tahun 2014, perusahaan meningkatkan jumlah dividen yang dibagikan menjadi 887.88 miliar rupiah dari laba per tahun buku 2014.

## Hasil Uji Statistik Deskriptif - Variabel Independen
Terdapat  dua  variabel  independen  dalam  penelitian  ini,  yaitu  kepemilikan institusional  (INS)  dan  koneksi  politik  dalam  perusahaan  (PCC).  Berdasarkan  hasil  uji statistik  deskriptif  untuk  INS,  nilai  rata-rata  yang  didapatkan  yaitu  0,1091  dengan  nilai standar deviasi 0,1376. Sedangkan untuk nilai minimum dan maksimum dari variabel INS masing-masing  sebesar  0.001%  dan  98.35%.  Terdapat  24  observasi  atau  sebesar  1.54% dari total observasi yang menunjukkan nilai INS sebesar 0,001%. nilai maksimum untuk variabel INS sebesar 98,35% yang berasal dari PT PP (Persero) Tbk (ULTJ) pada tahun 2016.  PTPP  merupakan  perusahaan  yang  bergerak  di  bidang  jasa  konstruksi,  pracetak, peralatan,  properti  dan  realti,  EPC,  dan  investasi.  Nilai  maksimum  kepemilikan institusional ini dikarenakan berkurangnya jumlah saham yang dimiliki oleh kepemilikan perorangan domestik dan meningkatnya jumlah saham yang dimiliki institusi asing pada tahun 2016.
Untuk  variabel  koneksi  politik  (PCC),  nilai  rata-rata  yang  didapatkan  adalah 0.5219  dengan  nilai  standar  deviasi  sebesar  0.4997.  Variabel  ini  merupakan  variabel dummy ,  makna  angka  0  berarti  perusahaan  tidak  memiliki  koneksi  politik  dan  angka  1 berarti  perusahaan  memiliki  koneksi  politik.  Dari  total  1.554  observasi  yang  menjadi sampel  penelitian,  47.8%  atau  sebanyak  742  observasi  menunjukkan  angka  0  untuk variabel PCC dan sisanya sebanyak 52.2% atau 811 observasi menunjukkan angka 1.
Penelitian  memiliki  5  variabel  kontrol,  yaitu Return  on  Equity (ROE),  ukuran perusahaan  (SIZE),  pertumbuhan  perusahaan  (GROWTH), Debt-to-asset  ratio (DEBT), dan Free Cash Flow (FCF) yang akan dibahas secara lebih detail pada paragraf selanjutnya.
Berdasarkan hasil uji statistik deskriptif untuk variabel kontrol yang pertama yaitu ROE, nilai rata-rata menunjukkan angka 0.0523 atau 5,23% dengan nilai standar deviasi 0,5517 atau 55,17%. Untuk nilai minimum ROE berada di angka -14.8022 yang didapatkan oleh PT  Bumi  Resources  Tbk.  (BUMI)  di  tahun  2013.  Sedangkan  untuk  nilai  maksimum didapatkan dari PT Sejahteraraya Anugrahjaya Tbk. (SRAJ) pada angka 3,0663 (306,63%) di tahun 2012. Untuk variabel kontrol SIZE, nilai rata-rata dan standar deviasi berada pada angka  6,5446  dan  0,8412  secara  berurutan.  Nilai  minimum  SIZE  yaitu  10,495  oleh  PT Hanson International Tbk (MYRX) pada tahun 2014. Sedangkan untuk nilai maksimum SIZE  didapatkan  oleh  sebuah  perusahaan  yang  bergerak  di  bidang  pertambangan  dan perdagangan simpanan alam yaitu PT Aneka Tambang Tbk. (ANTM) pada tahun 2017.
Variabel  GROWTH  memiliki  nilai rata-rata  sebesar 0,2046  dan  standar deviasi 2,6622 selama 6 tahun. Nilai minimum GROWTH berada di angka -0,885 atau -88,5% oleh dari  PT  Bumi  Resources  Tbk  (BUMI)  di  tahun  2014.  Nilai  maksimum  GROWTH, didapatkan oleh PT J Resources Asia Pasifik Tbk (PSAB) pada tahun 2012 dengan angka 103%. Variabel  kontrol  DEBT  memiliki  nilai  rata-rata  0,3174  dengan  standar  deviasi 0,5120. Nilai terendah DEBT ada di angka 0 untuk 102 observasi atau sekitar 6,56% dari total  1.554  observasi.  Nilai  tertinggi  DEBT  yaitu  1,0471  oleh  PT  Trikomsel  Oke  Tbk (TRIO)  pada tahun  2015. Variabel  kontrol  FCF,  nilai rata-rata dan  standar deviasi  yang dimiliki yaitu 0,0451 dan 0,4224 secara berurutan. Nilai minimum FCF berada di angka - 3,0328 yang berada di tahun 2014 oleh PT Bumi Resources Tbk (BUMI), sedangkan untuk nilai maksimum FCF berada di angka 1,6671 di tahun 2012 yang didapatkan oleh PT Garda Tujuh Buana Tbk (GTBO). Pada tahun ini terjadi kenaikan yang signifikan pada angka arus kas dari aktivitas operasi perusahaan dari tahun 2011 ke tahun 2012.
Pengujian Hipotesis

## Tabel 4 Hasil Uji Hipotesis
Variabel Deskripsi Model 1 Model 2 Model 3 INS Coefficient -0.1012 -0.2016 P-value (0.195) (0.103) PCC Coefficient 0.0456** 0.0256 P-value (0.0725) (0.252) INS*PCC Coefficient 0.2107 P-value (0.179) ROE Coefficient 0.1835*** 0.1832*** 0.1815*** P-value (0.0025) (0.0025) (0.0025) SIZE Coefficient -0.0065 -0.0168 -0.0176 P-value (0.378) (0.218) (0.209) GROWTH Coefficient 0.0097 0.0088 0.0094 P-value (0.371) (0.382) (0.375) DEBT Coefficient -0.0639 -0.0599 -0.0579 P-value (0.175) (0.191) (0.199) FCF Coefficient -0.0462 -0.0507** -0.0510 P-value (0.191) (0.0125) (0.167) ***Signifikan pada level α=0,01
**Signifikan pada level α=0,05 *Signifikan pada level α=0,10

## Temuan dan Interpretasi Hasil Penelitian
Tabel  4  menggambarkan  ringkasan  dari  hasil  uji  hipotesis  pada  ketiga  model penelitian  ini  menggunakan  regresi  tobit.  Pada  hasil  regresi  tobit,  terdapat  nilai  yang menunjukkan besar varian data yang dapat dijelaskan oleh model. Pseudo-R 2 merupakan bentuk pengukuran goodness of fit pada regresi tobit (Bierens, 2004). Umumnya, semakin tinggi nilai R 2 pada suatu model, menunjukkan bahwa model yang digunakan sudah sesuai dengan  data  penelitian.  Pseudo-R 2 untuk  model  1  sebesar  17,82  persen,  untuk  model  2 sebesar 18,49 persen dan model 3 sebesar 18,83 persen. Hal ini menjelaskan bahwa model
penelitian  cenderung  memiliki  respons  yang  lebih  baik  dengan  menggunakan  variabel- variabel yang digunakan pada model tiga.
Pada  model  1  dan  3  dapat  terlihat  bahwa  kepemilikan  institusiona  (INS)  tidak berpengaruh signifikan terhadap kebijakan dividen ( p-value 0.195 pada model 1 dan p-value 0.103  pada  model  3).  Sedangkan  variable  koneksi  politik  (PCC)  menunjukkan  hubungan  positif signifikan pada model 2 (koefisien 0.0456 dan p-value 0.0725). Hasil ini berbeda dengan model 3 dimana PCC tidak berpengaruh signifikan terhadap kebijakan dividen ( p-value 0.252). Begitu pula dengan  variable  interaksi  antara  INS  dan  PCC  tidak  menunjukkan  hubungan  signikan  terhadap kebijakan dividen ( p-value 0.179).
Selanjutnya, berdasarkan hasil regresi tobit dapat dilihat pada tabel bahwa variabel return  on  equity (ROE)  menunjukkan  P value yang  signifikan  pada  level  1%  dengan variabel DPR pada ketiga model. Ketiga model penelitian menunjukkan pengaruh variabel ROE terhadap kebijakan dividen bersifat positif, yang dapat dilihat berdasarkan koefisien dan  nilai  t  yang  bernilai  positif.  Sesuai  dengan  hasil  penelitian  Benjamin et  al .  (2016), hubungan positif antara variabel ROE dengan DPR menunjukkan bahwa kedua variabel memiliki  hubungan  yang  berbanding  lurus.  Hal  ini  menunjukkan  bahwa  semakin  tinggi penghasilan sebuah perusahaan, akan semakin banyak jumlah dividen yang dibagikan oleh perusahaan. Variabel GROWTH menunjukkan adanya pengaruh tidak signifikan terhadap kebijakan dividen. Kemudian untuk variabel kontrol, terdapat variabel ukuran perusahaan (SIZE),  DEBT  juga  tidak  berpengaruh  signifikan  terhadap  variabel  DPR.  Sedangkan variable FCF hanya berpengaruh signifikan pada model 2.

## Diskusi

## Kepemilikan Institusional dan Pembagian Dividen
Hasil  dari  uji  regresi  tobit  yang  dilakukan  dalam  menguji  pengaruh  dari  dua variabel independen penelitian, yaitu kepemilikan institusional (INS) dan koneksi politik (PCC)  terhadap  variabel  dependen  kebijakan  dividen  yang  diukur  dari Dividend  Payout Ratio (DPR) di perusahaan non-keuangan BEI 2012 hingga 2017 menunjukkan hasil yang
berbeda-beda.  Hasil  dari  uji  model  regresi  dari  hipotesis  pertama  menunjukkan  bahwa terdapat  pengaruh  tidak  signifikan  antara  kepemilikan  institusional  dengan  kebijakan dividen  perusahaan.  Ini  berarti  kepemilikan  institusional  bukan  merupakan  faktor  yang mempengaruhi kebijakan dividen perusahaan.
Jika menggali lebih dalam pada  statistik deskriptif pada penelitian ini, kepemilikan institusional  rata-rata  hanya  10,91  persen,  bahkan  dari  1.554  observasi,  sebanyak  24 observasi  memiliki  kepemilikan  institusional  di  bawah  0,001  persen.  Hal  tersebut menunjukkan  bahwa  tingkat  kepemilikan  institusional  rata-rata  perusahaan-perusahaan yang terdaftar di BEI pada periode 2012 – 2017 tergolong rendah dan tidak dominan. Ini berarti  tidak  dominannya  tingkat  kepemilikan  institusional  tidak  dapat  mempengaruhi kebijakan dividen perusahaan. Hasil penelitian ini mendukung penelitian Nguyen dan Li (2020)  yang  menemukan  bahwa  variabel  kepemilikan  institusional  tidak  berpengaruh terhadap kebijakan dividen perusahaan.

## Political Connection dan Pembagian Dividen
Variabel  PCC,  hasil  menunjukkan  adanya  hubungan  positif  signifikan  terhadap DPR (Model 2). Hasil ini sejalan dengan penelitian terdahulu oleh Fung et al. (2014) yang melakukan  penelitiannya  di  China.  Dalam  penelitiannya  di  China,  dikatakan  bahwa perusahaan  dengan  koneksi  politik  mendapatkan  keuntungan  dimana  mereka  memiliki akses  yang  lebih  banyak  ke  kepada  sumber-sumber  dalam  pemerintahan.  Apabila dihubungkan dengan signalling theory dari dividen, perusahaan dengan koneksi politik ini membagikan  lebih  banyak  dividen  dengan  tujuan  menunjukkan  bahwa  perusahaan memiliki prospek masa depan yang bagus dan kelebihan mereka dibandingkan perusahaan tanpa  koneksi  politik.  Graham et  al. (2006)  menyatakan  bahwa  sejumlah  perusahaan mempertahankan  sebuah  pola  yang  reguler  dalam  membagikan  dividen  dikarenakan investor cenderung lebih menyukai adanya pola tertentu dengan alasan tertentu. Dengan
pernyataan ini, maka pembagian dividen secara rutin dan teratur dapat menarik anggota pemerintah sebagai salah satu pemegang saham.

## Politically  Connected  Firms  yang  memiliki  kepemilikan  institusional  dan  Kebijakan Dividen
Ketika variabel INS dan PCC berinteraksi, hasil uji menunjukkan hasil yang positif tidak signifikan terhadap DPR.  Artinya interaksi antara koneksi politik dan kepemilikan institusional  tidak  mempengaruhi  kebijakan  dividen  perusahaan.  Hasil  penelitian  kami menunjukkan rata-rata investor institusional hanya 10,91 persen sehingga merupakan pihak minoritas. Berdasarkan hasil temuan kami pihak institusional yang semestinya memegang peranan  krusial  ternyata  menjadi  pihak  minoritas  sehingga  sulit  untuk  mempengaruhi keputusan pembagian dividen. Meskipun kepemilikan institusional diinteraksikan dengan koneksi  politik,  nyatanya  bukan  menjadi  factor  yang  memengaruhi  kebijakan  dividen. Hasil  penelitian  ini  berlawanan  dengan  penelitian  Benjamin et  al. (2016)  yang menunjukkan  interaksi  INS  dan  PCC  signifikan  positif  terhadap  DPR  karena  penelitian tersebut  mempertimbangkan  juga  faktor ekspropriation  concern ,  tipe  perusahaan  PCC, apakah  tergolong  perusahaan  yang  sedang  bertumbuh  ( growth )  atau  perusahaan  dengan pertumbuhan yang rendah, sedangkan pada penelitian kami tidak memasukkan variabel- variabel tersebut.

## Kesimpulan, Implikasi, dan Keterbatasan
Penelitian  menemukan  kepemilikan  institusional  tidak  berpengaruh  terhadap kebijakan dividen. Penelitian juga menemukan bahwa koneksi politik memiliki pengaruh positif signifikan terhadap kebijakan dividen (Model 2). Hasil uji hipotesis 3 menunjukkan interaksi antara kepemilikan institusional dan koneksi politik tidak berpengaruh terhadap kebijakan dividen.
Berdasarkan  hasil  penelitian,  terdapat  sejumlah  implikasi  yang  telah  ditemukan yang  dibagi  menjadi  tiga  bagian  yaitu  implikasi  yang  dapat  bermanfaat  bagi  akademisi, perusahaan,  dan  investor.  Bagi  akademisi,  penelitian  ini  diharapkan  dapat  menambah literatur  penelitian  mengenai  kepemilikan  institusional  dan  koneksi  politik  pada perusahaan terhadap kebijakan dividen di Indonesia dengan menggunakan model regresi tobit. Selanjutnya  bagi  investor,  penelitian  ini  diharapkan  membuat  investor  menyadari pentingnya  koneksi  politik  sehingga  lebih  selektif  dalam  menanamkan  modalnya  dalam suatu perusahaan guna mendapat return dalam bentuk dividen yang lebih tinggi karena koneksi politik berhubungan positif dengan kebijakan dividen.
Keterbatasan  utama  yang  teridentifikasi  dalam  penelitian  ini  adalah  kriteria koneksi  politik  yang  digunakan  berdasarkan  penelitian  terdahulu  oleh  Habib  dan Muhammadi (2018), yaitu kurangnya keakuratan untuk definisi koneksi politik itu sendiri. Penjabaran definisi koneksi politik pun masih belum terlalu jelas mengenai badan-badan, organisasi atau lembaga negara apa saja yang menjadi bagian dari anggota politik. Selain itu,  penelitian  juga  mengalami  kesulitan  dalam  mendefinisikan  bahwa  seorang  anggota dalam  perusahaan  memiliki  hubungan  keluarga  (ayah,  ibu,  atau  anak)  dengan  seorang politisi,  sehingga  memungkinkan  bahwa  masih  ada  anggota  yang  ternyata  merupakan anggota  keluarga  politisi  tapi  tidak  masuk  ke  dalam  sampel  penelitian.  Penelitian selanjutnya dapat menggunakan klasifikasi koneksi politik dengan kriteria yang lebih rinci dan akurat seperti yang ditetapkan Faccio (2006) misalkan besarnya saham pengendali atau jumlah direksi yang terkait atau dimiliki anggota parlemen, menteri, kepala pemerintahan baik ditingkat nasional maupun daerah, partai politik maupun kedekatan dengan politisi.

## Daftar Pustaka
Al-Malkawi, H. N., Pillai, R., & Rafferty, M. (2010). Dividend Policy: A Review of Theories and Empirical Evidence. International Bulletin of Business Administration IssuE, 9 (1), 171- 200.
Ayers,  B.C.,  Ramalingegowda,  S.  and  Yeung,  P.E.  (2011).  Hometown  advantage:  the  effects  of monitoring institution location on financial reporting discretion. Journal of Accounting and Economics, 52 (1),  41-61 . Balagobei,  S.  & Thiruchchenthurnathan,  T.  (2016).   Impact  of  Ownership  Structure  on  Dividend Payout  Policy:  An  Empirical  Study  on  Listed  Plantation  Companies  in  Sri  Lanka. Research Journal of Finance and Accounting, 7 (14), 93-98. Bandi, B.,  Phua, L. K., Setiawan, D., & Trinugroho, I. (2015). Ownership Structure and Dividend Policy in Indonesia . Journal of Asia Business Studies, 10 (3), 230-252 . Benjamin, S. B., Wahab, E. A., & Zain, M. M. (2016). Political connections, institutional investors, and dividend payouts in Malaysia . Pacific Accounting Review, 28 (2), 153-179. Bierens, Herman J. (2004). Introduction to the Mathematical and Statistical Foundations  of Econometrics . Cambridge University Press. Bliss, M. A. & Gul, F. A. (2012). Political connection and cost of debt: some Malaysian evidence.
Journal of Banking and Finance. 36 (8), 2344-2350 . Cao,  L.,  Du,  Y.  and  Hansen,  J.O.  (2017).  Foreign  institutional  investors  and  dividend  policy: Evidence from China. International Business Review, 26 (5) 816–827 . Chung, K. H. dan Zhang, H. (2011). Corporate Governance and Institutional Ownership. Journal of Finance and Quantitative Analysis , 46 (1), 247-273. Easterbrook, F.H. (1984). Two agency-cost explanations of dividends . American Economic Review, 74 (4), 650-659 .
Edison,  A.  (2017).  Struktur  Kepemilikan  Asing,  Kepemilikan  Institusional  dan  Kepemilikan Manajerial Pengaruhnya Terhadap Luas Pengungkapan Corporate Social Responsibility (CSR)  (Studi  Empiris  Pada  Perusahaan  Sektor  Utama  Yang  Terdaftar  Di  Bursa  Efek Indonesia  Tahun  2013-2014). Jurnal  Bisnis  Dan  Manajemen  Fakultas  Ekonomi Universitas Widyatama, 11(2), 164–175. Faccio, M., Lang, L.H.P. & Young, L. (2001). Dividends and expropriation. American Economic Review, 91 (1), 54-78 . Faccio, M. (2006). Politically connected firms. The American Economic Review, 96 (1), 369-386. Ferilianto,  A.,  Mardani,  R.M.,  &  Wahono  B.  (2018).  Pengaruh  Kepemilikan  Manajerial, Institusional,  Leverage  Terhadap  Kebijakan  Dividen  (Studi  Kasus  pada  Perusahaan Perbankan yang Terdaftar di BEI Periode 2015-2017). Jurnal Ilmiah Riset Manajemen, 7(13), 57-68.
Fung, H. G., Huang, D., Shen, C. H., & Su, Z. (2014). Cash dividends, expropriation, and political connections: Evidence from China. International Review of Economics and Finance, 29, 260-270.
Gitman,  L.  J.,  Megginson,  W.  L.  &  Smart,  S.  B.  (2007). Corporate  Finance ( Second  Edition) . Thomson, South-Western.
Glen, J.D., Karmokolias, Y., Miller, R.R. & Shah, S. (1995, July 31). Dividend policy and behaviour in  emerging  markets:  to  pay  or  not  to  pay . Retrieved  July  29,  2020,  from https://documents.worldbank.org/en/publication/documents- reports/documentdetail/325441468741588836/dividend-policy-and-behavior-in- emerging-markets-to-pay-or-not-to-pay
Goldman,  E.,  Rocholl,  J.  &  So,  J. (2009).  Do  Politically  Connected  Boards  Affect  Firm  Value?. Review of Financial Studies, 22 (6), 2331-2360.
Graham, J. & Kumar,  A. (2006). Dividend Preference of retail investors:  Do Dividend clienteles exist? . Journal of Finance. 6(3), 1305-1336 . Grinblatt,  M.  &  Keloharju,  M.  (2000).  The  Investment  Behavior and  Performance  of  Various Investor Types: a study of Finland’s unique data set. Journal of Financial Economics,
55, 43-67 . Grinsten, Y. & Michaely, R. (2005). Institutional Holdings and Payout Policy . Journal of Finance,
60 (3), 1389-1426 .
Habib, A., & Muhammadi, A. H., (2018). Political connections and audit report lag: Indonesian evidence . International Journal of Accounting & Information Management, 26 (1), 59- 80.
Haron, H., James, K., Wahab, E. A. A. & Zain, M. M., (2009). Institutional investors, political connection and audit quality in Malaysia. Accounting Research Journal , 22 (2), 167- 195.
Jensen, M.  C. (1986). Agency  Costs of Free  Cash  Flow,  Corporate Finance, and Takeovers . The American Economic Review, 76 (2), 323-329.
Jensen, M.C., & Meckling, W., (1976). Theory of the firm: managerial behavior, agency costs and ownership structure . Journal of Financial Economic, 3, 305–360 . Kurniawati,  L.,  Manalu,  S.,  &  Octavianus,  R.  J.  N.  (2015).  Pengaruh  Kepemilikan  Institusional Terhadap Kebijakan Dividen, Dan Harga Saham. Jurnal Manajemen, 15(1), 59–74.
La  Porta,  R.,  Lopez-de-Silanes,  F.,  Shleifer,  A.  &  Vishny,  R.W.  (2000).  Agency  problems  and dividend policies around the world. Journal of Finance , 55 (1), 1-33.
Larkin, Y., Leary, M. T., & Michaely, R. (2016). Do Investors Value Dividend-Smoothing Stocks Differently?. Management Science, 63(12), 4114-4136.
Leuz,  C.  &  Oberholzer-Gee,  F.  (2006).  Political  relationships,  global  financing,  and  corporate transparency: evidence from Indonesia. Journal of Financial Economics, 81 (2), 411-439. Miller,  M.  &  Modigliani,  F.  (1961).  Dividend  Policy,  Growth,  and  the  Valuation  of  Shares. The Journal of Business, 34(4), 411-433. Megginson, W. L., & Smart, S.B. (2008). Introduction to Financial Management (Second edition). Ohio: South-Western Cengage Learning.
Nguyen, T. & Li, H. (2020). Dividend Policy and Institutional Holdings: Evidence from Australia. International Journal of Financial Studies, 8(1), 1-14. Nugraheni,  N.  P.  &  Mertha,  M.  (2019).  Pengaruh  Likuiditas  Dan  Kepemilikan  Institusional Terhadap Kebijakan Dividen Perusahaan Manufaktur. E-Jurnal Akuntansi , 26, 736- 762. Nys, E., Tarazi, A. & Trinugroho, I. (2015). Political connections, bank deposits and formal deposit insurance. Journal of Financial Stability. 19 (1), 83-104. Purbasari,  D. P. (2006). Political  Connection,  Trade  Protection,  and  Multinational  Corporation: Firm-level Evidence of Patronage in Indonesia (Doctoral dissertation) . Retrieved from Dissertations and Theses database. (UMI No. 3212109)
Rais, B. N. & Santoso, H. F. (2017). Pengaruh Kepemilikan Manajerial, Kepemilikan Institusional, Profitabilitas  dan  Ukuran  Perusahaan  Terhadap  Kebijakan  Dividen. Jurnal  Ilmiah Manajemen Bisnis , 17(2), 111-124.
Roy, A. (2015). Dividend Policy , Ownership Structure and Corporate Governance: An Empirical Analysis of Indian Firms. Indian Journal of Corporate Governance, 8 (1), 1-33. Shim,  J.  K.,  &  Siegel,  J.  G.  (2007). Schaum’s  Outline  of Financial  Management (3rd  ed.).  The McGraw-Hill Companies.
Shin, J. Y & Seo, J. (2011). Less Pay and More Sensitivity? Institutional Investor Heterogeneity and CEO Pay. Journal of Management, 37 (6), 1719-1746 . Shleifer, A. & Vishny, R.W. (1986). Large shareholders and corporate control. Journal of Political Economy , 94 (3), 461-488.
Shleifer, A. & Vishny, R.W. (1997). A Survey of Corporate Governance. Journal of Finance, 52 (2), 737-783.
Sumartha, E. (2016). Pengaruh Struktur Kepemilikan Terhadap Kebijakan Dividen Pada Perusahaan Manufaktur. Jurnal Economia , 12 (2), 167-182.
Thanatawee,  Y.  (2013).  Ownership  Structure  and  Dividend  Policy:  Evidence  from  Thailand. International Journal of Economics and Finance, 5 (1), 121-132 .
Zygula, A. (2017). Impact of Foreign Ownership on Dividend Policy in Poland. Financial Internet Quarterly, 13 (4), 76-88