Jurnal Keuangan dan Perbankan, Vol.19, No.1 Januari 2015, hlm. 30–40 Terakreditasi SK. No. 040/P/2014 http://jurkubank.wordpress.com
Korespondensi dengan Penulis: Suherman : Telp.+62 21 4721 227 E-mail:suherman@feunj.ac.id
KINERJA JANGKA PANJANG DAN LIKUIDITAS PASCA IPO DI PAPAN UTAMA DAN PENGEMBANGAN BURSA EFEK INDONESIA

## Suherman
Prodi Manajemen Fakultas Ekonomi Universitas Negeri Jakarta Jl.Rawamangun Muka No.1 Rawamangun, Jakarta Timur, 13220, Indonesia.

## Abstract
The purposes of this study were to examine and to compare the long-term performance of IPO firms on main and development boards and to determine and to compare the liquidity of  IPO firms on main and development boards. The sample of this study covered 59 IPO firms consisting of 32 firms listed on main board and 27 firms listed on development board between 2010 and 2012. The results showed that one, two and three-years after IPO, the long-term performance of IPO firms on the main and development boards were not statistically different, and one year after IPO, the liquidity of IPO firms on the main and development boards were not statistically different.
Keywords : development board,firm performance, IPO,liquidity, main board
Salah satu motivasi perusahaan memilih listing di pasar utama atau di pasar kedua adalah adanya perbedaan penilaian apakah pasar modal tidak ter- integrasi dengan sempurna. Dengan memilih listing di pasar yang lebih terintegrasi, perusahaan diha- rapkan berkomitmen terhadap tata kelola yang le- bih baik dan keterbukaan informasi yang lebih tinggi. Oleh karena itu, pemegang saham akan menghadapi trade off biaya perlindungan investor dan monitoring pasar terhadap peluang-peluang pendanaan yang lebih baik yang diharapkan dari pasar (Doidge et al ., 2009). Superior regulation hypoth-
esis mengungkapkan bahwa perusahaan yang memiliki Tobin’s Q yang lebih tinggi cenderung akan listing di pasar utama, karena perusahaan yg memiliki pertumbuhan yang lebih besar meng- inginkan peluang-peluang tersebut, dan karena komitmen yang lebih besar terhadap regulasi akan menghasilkan nilai Tobin’s Q yang lebih tinggi. Dengan demikian, perusahaan yang tercatat di pasar utama diharapkan lebih bernilai.
Di Indonesia pasar modal dikategorikan ke- dalam 2 segmen, yaitu papan utama (pasar utama) dan papan pengembangan (pasar kedua). Per-

## Kinerja Jangka Panjang dan Likuiditas Pasca IPO di Papan Utama dan Pengembangan Bursa Efek Indonesia
usahaan IPO yang masuk kedalam masing-masing papan tersebut tentunya memiliki karakterisktik- karakteristik yang berbeda. Misalnya, perusahaan IPO yang memiliki aset kecil, usianya muda, dan kinerja keuangan yang kurang baik diharuskan ter- catat di papan pengembangan. Sebaliknya, perusa- haan IPO yang memiliki aset tetap bersih minimal 100 milyar rupiah, sudah beroperasi minimal 3 tahun, dan memiliki kinerja keuangan yang baik diperbolehkan mencatatkan diri ke papan utama. Pengklasifikasian papan perdagangan menjadi 2 papan ini bukan berarti semua perusahaan IPO yang masuk papan pengembangan tidak memiliki kinerja yang baik.
Masing-masing papan mempunyai pasarnya sendiri. Ada investor yang fanatik dan lebih suka bertransaksi pada papan utama, tapi ada pula in- vestor yang gemar bertransaksi pada papan pengem- bangan. Lagipula, saham yang tercatat di papan pengembangan bisa pindah ke papan utama jika kriterianya sudah terpenuhi.Sebaliknya, saham yang tercatat di papan utama bisa saja turun ke papan pengembangan jika tidak bisa mempertahan- kan diri. Bagi perusahaan IPO yang tercatat di pa- pan pengembangan, kemudahan-kemudahan syarat yang dikenakan memungkinkan perusahaan IPO mendapatkan dana dari pasar modal. Sedang- kan bagi investor, mereka mempunyai pilihan untuk menginvestasikan uangnya selain di papan utama. Sedangkan bagi bursa efek, mereka mendapatkan pendapatan dari biaya listing dan komisi per- dagangan baik di papan utama maupun papan pengembangan.
Salah satu fenomena IPO adalah kinerja jangka panjang mengalami underperformance (Ritter, 1991). Namun kebanyakan penelitian mengenai kinerja jangka panjang IPO tidak mengelompokkan sampel kedalam pasar utama dan pasar kedua, di- antaranya adalah penelitian yang dilakukan oleh Ritter (1991), Brav & Gompers (1997), Gompers & Lerner (2003),Soepriyono (2006), Suherman & Bughdadi (2011), Brau et al . (2012),Wen & Cao
(2013), dan Boissin & Sentis (2014). Penelitian ki- nerja jangka panjang IPO di Indonesia khususnya, sepanjang pengetahuan penelitihanya Suherman et al . (2012) yang memisahkan dan mengukurkinerja jangka panjang IPO di papan utama dan papan pengembangan.Suherman et al . (2012) dan Vismara et al . (2012) mengungkapkan bahwa kinerja jangka panjang IPO di papan utama/pasar utama lebih baik dibandingkan dengan di papan pengembang- an/pasar kedua. Sebaliknya, Ahmad-Zaluki et al . (2007) menemukan bahwa kinerja jangka panjang IPO di papan kedualebih baik daripada di papan utama. Perbedaan listing requirements diduga menyebabkan terjadinya perbedaan tersebut di- mana Bursa Malaysia tidak mewajibkan perusa- haan yang lebih berisiko untuk listing di papan kedua.
Salah satu keuntungan bagi perusahaan men- catatkan diri di bursa efek ialah memberikan likui- ditas bagi saham-saham perusahaan IPO. Semakin likuid perusahaan, semakin menarik perusahaan IPO (Vismara et al ., 2012 dan Ellul & Pagano, 2006). Vismara et al . (2012) mengungkapkan bahwa likui- ditas perusahaan IPO di pasar utama berbeda signi- fikan dengan IPO di pasar kedua. Saham perusa- haan IPO di pasar utama lebih likuid. Dalam kon- teks di pasar modal negara berkembang, khu- susnya di Indonesia, belum pernah dilakukan pene- litian terkait likuiditas pasca IPO di papan utama dan pengembangan.Pada penelitian ini, peneli- tilebih jauh menginvestigasi likuiditas pasca IPO baik di papan utama maupun papan pengembang- an di Bursa Efek Indonesia dan kemudian menguji perbedaan likuiditas perusahaan IPO di kedua papan tersebut.
Penelitian ini memiliki kontribusi sebagai berikut: (1)dalam konteks di Indonesia, sepengeta- huan penulis, penelitian ini adalah penelitian kedua yang membedakan kinerja jangka panjang IPO di papan utama dan pengembangan. Dengan meng- gunakan data yang terbaru, penelitian ini akan mendukung atau menentang hasil riset pertama

## Jurnal Keuangan dan Perbankan | KEUANGAN
Vol. 19, No.1, Januari 2015: 30–40
yang pernah dilakukan di Indonesia oleh Suherman et al . (2012). Sedangkan dalam konteks luar negeri penelitian mengenai perbedaan kinerja jangka pan- jang IPO di papan utama dan kedua masih sedikit, diantaranya adalah penelitian yang dilakukan oleh Vismara et al . (2012) dan Ahmad-Zaluki et al . (2007); dan (2)dalam konteks di Indonesia, pene- litian ini adalah kali pertama yang mengukur likui- ditas pasca IPO baik di papan utama maupun di papan pengembangan. Sedangkan di luar Indone- sia, masih sangat sedikit termasuk Vismara et al . (2012).

## PENGEMBANGAN HIPOTESIS
Salah satu fenomena IPO yang banyak diteliti adalah kinerja jangka panjang IPO mengalami underperformance .Fenomena ini terjadi baik di pasar modal maju maupun berkembang. Selama ini penelitian kinerja jangka panjang IPO hanya berfokus pada financial firms IPOs, non-financial firms IPOs, privatized IPOs, dan non-privatized IPOs. Sangat sedikit penelitian kinerja jangka panjang IPO berfokus pada IPO di papan utama dan pengem- bangan, diantaranya adalah penelitian yang dila- kukan oleh Suherman et al . (2012) dan Vismara et al . (2012).
Baik penelitian di Indonesia maupun di Eropa dan Amerikaseperti yang dilakukan oleh Vismara et al . (2012) dan Doidge et al .(2009), regulator mengenakan persyaratan yang berbeda bagi perusahaan yang akan melakukan IPO di papan utama (pasar utama) atau papan pengembangan (pasar kedua). Perusahaan yang kecil, muda usia, dan belum memiliki kinerja yang baik diwajibkan mencatatkan diri di papan pengembangan. Sedang- kan perusahaan besar, lebih tua dan mempunyai kinerja keuangan yang baik diperbolehkan men- catatkan diri di papan utama. Dengan kata lain, perusahaan yang memiliki risiko yang lebih tinggi diharuskan mencatatkan diri di papan utama.
Vismara et al . (2012) meneliti kinerja jangka panjang IPO di pasar utama dan kedua di 4negara
eropa yaitu Inggris, Jerman, Italia, dan Perancis. Hasilnya menunjukkan bahwa kinerja jangka pan- jang IPO di pasar utama di negara-negara tersebut lebih bagus dibandingkan dengan di pasar kedua. Suherman et al . (2012) menunjukkan bahwa kinerja jangka panjang IPO di papan utama lebih baik daripada di papan pengembangan di Bursa Efek Indonesia. Martarina (2010) meneliti kinerja per- usahaan non IPO di pasar sekunder di Bursa Efek Indonesia. Hasilnya ialah kinerja perusahaan non IPO yang tercatat di papan utama memiliki kinerja yang lebih bagus daripada di papan pengem- bangan. Dari uraian tersebut diformulasikan hipotesis penelitian sebagai berikut:
H 1 : kinerja jangka panjang IPO di papan utama lebih baik daripada di papan pengembangan (ada perbedaan kinerja jangka panjang IPO di papan utama dan papan pengembangan).
Salah satu motivasi perusahaan menjual sahamnya ke masyarakat ( going public ) adalah likui- ditas. Dengan dijualnya saham perusahaan di pasar modal, maka semakin likuid saham perusahaan. Pemilik saham dapat dengan mudah menjual sahamnya ke investor lain (Ellul& Pagano, 2006 dan Vismara et al ., 2012). Vismara et al . (2012) mengungkapkan bahwa likuiditas pasca IPO perusahaan yang tercatat di pasar utama lebih baik dibandingkan dengan perusahaan IPO yang ter- catat di pasar kedua.Adapun hipotesis kedua pene- litian ini diformulasikan sebagai berikut:
H 2 : likuiditas pasca IPO perusahaan yang tercatat di papan utama lebih tinggi daripada di papan pengembangan (ada perbedaan likuiditas pasca IPO perusahaan yang tercatat di papan utama dan papan pengembangan).

## METODE
Sampel diambil dari perusahaan yang mela- kukan IPOtahun 2010-2012.Total 71 perusahaan yang melakukan penawaran umum perdana

## Kinerja Jangka Panjang dan Likuiditas Pasca IPO di Papan Utama dan Pengembangan Bursa Efek Indonesia
selama 3 tahun periode penelitian dengan rincian- nya adalah 23 IPO di tahun 2010, sebanyak 25 IPO di tahun 2011, dan 23 IPO di tahun 2012.Beberapa IPO tidak ditemukan datanya sejumlah 12 sehing- gafinal sampel adalah 59.
Kinerja jangka panjang adalah return per- usahaan jangka panjang pasca IPO. Periode peng- amatan yang digunakan adalah 1, 2, dan 3 tahun setelah perusahaan melakukan penawaran umum perdana. Kinerja jangka panjang diukur dengan BHAR.BHAR dipakai untuk mengurangi bias statistik dalam mengukur kinerja kumulatif jang- ka panjang pada metode CAR. Market adjusted buy- and-hold return perusahaan i pada bulan t dihitung sebagai berikut:
yang diperdagangkan. Pada penelitian ini peneliti menggunakan likuiditas dari aspek kecepatan per- dagangan saham. Peneliti mengukur likuiditas de- ngan turn over . Turn over adalah rata-rata rasio jum- lah saham yang diperdagangkan setiap bulan di- bagi dengan jumlah saham yang beredar.
Data dianalisis dengan menggunakan metode uji beda2 kelompok sampel yang berbeda. Dimana 2 kelompok pertama ialah kinerja jangka panjang IPO di papan utama dan di papan pengembangan. Dan 2 kelompok kedua adalah likuiditas pasca IPO di papan utama dan di papan pengembangan.
Untuk mengetahui apakah kinerja papan uta- ma maupun papan pengembanganmengalami underperformance maupun overperformance secara signifikan/tidak signifikan baik selama satu, dua dan tiga tahun dilakukan uji one sample t-test . Untuk menguji hipotesis tersebut digunakan rumusan t- test sebagai berikut: t i BHAR , = ∏ ∏ = = + − + T t t m T t t i r r 1 , 1 , ) 1 ( ) 1 ( .......... (1)
Keterangan: Keterangan:
r i,t : return mentah bulanan perusahaan i pada bulan t
r m,t : return pasar pada bulan t
T : bulan ke 12, 24, dan 36
Metode ini mengukur total return dari stra- tegi buy-and-hold dimana saham dibeli pada harga penutupan di hari listing dan ditahan sampai pada tahun 1, 2, dan Setelah mendapatkan BHAR i,t kemu- dian menghitung mean buy-and-hold abnormal return untuk period t sebagai berikut:
t BHAR = t i n i i BHAR , 1 ∑ = ω ................. (2)
Keterangan:
Ketika return dihitung secara tertimbang rata-rata ( equally-weighted ), ω i = 1/n
Likuditas memiliki beberapa dimensi antara lain biaya, kecepatan, dan banyaknya jumlah saham
= ( − ) ( √ ) ........................ (3)
Dengan degree of freedom (df)= n 1 -1.
Keterangan:
X = nilai rata–rata sampel
µ = nilai rata–rata populasi
s/ √ n= standard error of the mean
Untuk menguji hipotesis penelitian, dilaku- kan uji beda2 kelompok independen ( two indepen- dent sample t-test ).Kelompok yang berbeda pertama ialah kinerja jangka panjang IPO di papan utama dan pengembangan dan kelompok yang berbeda kedua adalah likuiditas di papan utama dan pengem- bangan.
Untuk menguji hipotesis 1 dan 2 digunakan rumusan t-test sebagai berikut:
...................(4)
1 1 2 2 1 2 2 1 2 1 − + − Χ − Χ = n S n S t x x
Vol. 19, No.1, Januari 2015: 30–40
IPO di Papan Utama
IPO di Papan Pengembangan Rata-rata return awal 23,67% 25,72% Return awal tertinggi 70% 70% Return awal terendah -17,33% -16% Standar deviasi return awal 0,251 0,24 Rata-rata gross proceeds 784.873.272.500 555.628.692.881 Gross proceeds tertinggi 4.751.803 5.174.910.000.000 Gross proceeds terendah 63.000.000.000 30.100.000.000 Standar deviasi gross proceeds 965.022.077.453 1.045.136.058.188 Kode IPO BHR (1 year) BHR (2 year) BHR (3 year) IHSG (1 year) IHSG (2 year) IHSG (3 year) BHAR (1 year) BHAR (2 year) BHAR (3 year) BSIM 105,8 90,1 96 101,9 117 113 3,9 -26,8 -16,9 WINS 102,8 123,9 186 101,5 118,9 117,2 1,2 4,9 68,7 APLN 81,7 87,8 63,4 100,9 115,7 114 -19,2 -27,9 -50,6 TBIG 82,5 198,9 227 102,3 118,7 125,3 -19,8 80,2 101,7 HRUM 127,5 102,7 53,6 95,5 119,6 121,8 31,9 -16,8 -68,1 BRAU 121,3 62,9 31,4 123,7 133,9 138,9 -2,3 -71 -107,4 IPOL 93,6 48,5 48 136 135,3 149,5 -42,3 -86,8 -101,5 GREN 50 38,2 49,4 136 135,3 149,5 -86 -97,1 -100,1 BJBR 134,4 104,4 131,1 137,3 139 152 -2,8 -34,6 -20,9 EMTK 160,2 414,3 547,9 133,6 146,9 161,9 26,6 267,3 386 ERAA 265,1 101 - 114,8 111,2 - 150,2 -10,2 - ABMM 79 67,9 - 114,3 111,4 - -35,3 -43,4 - VIVA 140 64,4 - 117,3 117,5 - 22,6 -53,1 - GEMS 88 64,5 - 114,7 114,3 - -26,6 -49,7 - STAR 36,2 36,2 - 100,9 116,3 - -64,7 -80,1 - PTIS 94 90 - 101,1 117,6 - -7,1 -27,6 - JAWA 68,6 70,7 - 102,3 134 - -33,7 -63,3 - BULL 36,1 31,9 - 105,3 135,5 - -69,2 -103,6 - HDFA 130,4 115,2 - 108,7 134,3 - 21,6 -19,1 - SRAJ 290 130 102,5 110,2 131,4 128,5 179,7 -1,4 -26 MBSS 84,7 71,7 59,1 111,7 132,1 130,3 -27 -60,3 -71,1 GIAA 100 104,8 77,5 115,3 132,7 131,7 -15,3 -27,9 -54,2 WIIM 86,2 - - 97,5 - - -11,3 - - IBST 260 - - 103,3 - - 156,6 - - BJTM 86,3 - - 116,2 - - -29,9 - - ALTO 196,8 - - 111,6 - - 85,1 - - TOBA 35,7 - - 113,5 - - -77,7 - - RANC 143,2 - - 126,6 - - 16,6 - - BEST 329,8 205,5 - 117,5 120,2 - 212,2 85,3 - ESSA 329,6 184,2 - 113 119,6 - 216,6 64,6 - TELE 193,8 198,8 - 110,1 114,9 - 83,7 83,8 - PADI 189 532 - 112,1 111,2 - 76,9 420,8 - MEAN 135 128,4 128,6 112,7 124,4 133,3 22,3 4 -4,6
Tabel 1. Return Awal dan Gross Proceeds IPO di Papan Utama dan Pengembangan
Tabel 2. Hasil Perhitungan Kinerja Papan Utama (BHARs dalam %)

## Kinerja Jangka Panjang dan Likuiditas Pasca IPO di Papan Utama dan Pengembangan Bursa Efek Indonesia
Setelah t hitung ditentukan, maka t tabel dicari. Bila t hitung lebih besar (kecil) daripada t tabel, maka perbedaan signifikan (tidak signifikan) terjadi. Tingkat signifikansi adalah 1%, 5%, dan 10%.

## HASIL

## Statistik Deskriptif
Pada Tabel 1 diketahui bahwa rata–rata per- usahaan papan utama lebih sukses mendapatkan dana pada pasar IPO daripada perusahaan papan pengembang. Chemmanur & He (2011)mengatakan bahwa salah satu keuntungan go public adalah men- dapatkan modal pada biaya modal yang rendah. Initial return perusahaan papan utama lebih tinggi daripada papan pengembangan. Tingginya Initial return terjadi karena harga saham yang dijual pada saat IPO adalah murah ( underpricing ). Fenomena underpricing dapat terjadi karena asimetri informasi antara emiten, penjamin emisi, maupun investor mengenai harga yang pantas diperdagangkan. Kondisi underpricing merugikan perusahaan sebab dana yang diperoleh dari publik tidak maksimal.
Dalam melakukan penelitian ini, peneliti mengamati kinerja ( market adjusted buy-and-hold re- turn) dan likuiditas ( turnover ) perusahaan–per- usahaan IPO pada periode 2010–2012, dimana peneliti mengamati kinerja perusahaan selama ku- run waktu 12, 24, 36 bulan dan likuiditas selama kurun waktu 12 bulan pasca IPO. Jika return saham perusahaan lebih besar dari return pasar berarti saham perusahaan tersebut mengalami overperformance , sebaliknya bila return saham perusahaan lebih kecil dari return pasar berarti perusahaan mengalami underperformance.

## Pengujian Hipotesis
Tabel 3 menunjukkan bahwa kinerja per- usahaan IPO di papan utama adalah sebesar 22,3%, 4%, dan -4,6% selama 1 tahun, 2 tahun, dan 3 tahun berturut-turut. Hasil tersebut berbeda dengan Suherman et al . (2012) yang menemukan kinerja jangka panjang perusahaan IPO di papan utama sebesar 70,92%, -24,12%, dan -43,04% selama 1 tahun, 2 tahun, dan 3 tahun berturut-turut. Walau- pun sama-sama mengalami penurunan kinerja dari tahun ke tahun, tingkat overperformance dan under- performance pada penelitian ini lebih rendah diban- dingkan dengan Suherman et al . (2012). Sedangkan Tabel 5 memperlihatkan bahwa kinerja perusahaan IPO di papan pengembangan ialah sebesar 15,4%, 33,1%, dan 75,7% selama 1 tahun, 2 tahun, dan 3 tahun berturut-turut (semuanya overperformed ). Hasil ini berbeda dengan Suherman et al . (2012) yang mengatakan bahwa kinerja jangka panjang perusahaan IPO di papan pengembangan sebesar -27,13%, -71,97%, dan -89,69% selama 1 tahun, 2 tahun, dan 3 tahun berturut-turut (semuanya under- performed ).

## Kinerja Perusahaan IPO di Papan Utama Selama Setahun
Tabel 3 menunjukkan hasil pengujian one - sample t- test bahwa nilai t- test sebesar 1,541<dari t- tabel t 0,005(31) =2,744, t-tabel t 0.025(31) =2,040,dan t-tabel t 0,05(31) =1,696. Sedangkan pengujian tambahan dengan menggunakan sig . (2- tailed ) diperoleh hasil 0,133>0,10. Dengan demikian dapat disimpulkan kinerja papan utama selama 1 tahun mengalami overperformance tidak signifikan.
Dengan degree of freedom (df) = (n 1 -1) + (n 2 -1).
Keterangan: n 1 dan n 2 = sampel 1 dan 2
2
1 x S dan 2 2 x S = varian sampel 1 dan 2 2 1 Χ Χ dan
= rata-rata nilai sampel 1 dan 2 12 bulan 24 bulan 36 bulan Adjusted BHAR (%) 22,3 4 -4,6 t-stat (hitung) 1,541 0,181 -0,126 Sig . (2- tailed ) 0,133 0,858 0,902
Tabel 3. Perhitungan Kinerja Papan Utama Ket: Tidak satupun hasil t- test signifikan

## Jurnal Keuangan dan Perbankan | KEUANGAN
Vol. 19, No.1, Januari 2015: 30–40

## Kinerja Perusahaan IPO di Papan Utama Selama Dua Tahun
Tabel 3 menunjukkan hasil pengujian one - sample t- test bahwa nilai t- test sebesar 0,181<dari t- tabel t 0,005(25) =2,787, t-tabel t 0.025(25) =2,060,dan t-tabel t 0,05(25) =1,708. Sedangkan pengujian tambahan dengan menggunakan sig . (2- tailed ) diperoleh hasil 0,858>0,10. Dengan demikian disimpulkan kinerja papan utama selama 2 tahun mengalami overperformance tidak signifikan.

## Kinerja Perusahaan IPO di Papan Utama
Selama Tiga Tahun
Tabel 3 menunjukkan hasil pengujian one- sample t- test bahwa nilai t- test sebesar -0,126< dari t-tabel t 0,005(12) =3,055, t-tabel t 0.025(12) =2,179, dan t- tabel t 0,05(12) =1,782. Sedangkan pengujian tambahan dengan menggunakan sig . (2- tailed ) diperoleh hasil 0,902>0,10. Dengan demikian dapat disimpulkan kinerja papan utama selama 3 tahun mengalami underperformance tidak signifikan.
Kode IPO BHR (1 year) BHR (2 year) BHR (3 year) IHSG (1 year) IHSG (2 year) IHSG (3 year) BHAR (1 year) BHAR (2 year) BHAR (3 year) MFMI 70,3 60,9 56,2 103,5 118,0 114,2 -33,1 -57,0 -57,9 BRMS 77,1 43,5 28,2 99,3 113,3 111,3 -22,1 -69,7 -83 MIDI 107,3 195,1 113,4 105,2 121,0 120,5 2,1 74,0 -7,1 BORN 62,5 47,6 15,0 99,8 120,1 116,2 -37,3 -72,4 -101,1 BUVA 156,4 135,4 120,9 133,1 134,6 156,5 23,3 0,8 -35,6 SKYB 112,5 89,2 89,2 135,7 139,7 158,6 -23,2 -50,4 -69,3 GOLD 76,9 73 75,9 135,7 139,7 158,6 -58,8 -66,6 -82,6 TOWR 649,6 831,2 1656 136,3 151 185,5 513,3 680,1 1470,4 BIPI 45,5 115,1 80,6 135,2 156 193,5 -89,7 -40,8 -112,9 PTPP 98,2 98,2 155,1 137,2 159,8 180,4 -39 -61,5 -25,2 BAJA 161,2 364,5 - 112,0 110,5 - 49,2 253,9 - ARII 73,6 52,7 - 112,9 116,7 - -39,2 -64 - SUPR 128,7 223,2 - 121,3 127,9 - 7,4 95,3 - SMRU 54,6 30,7 - 124,0 130 - -69,4 -99,2 - SDMU 122,9 125 - 101,1 117,6 - 21,7 7,3 - ALDO 140 280 - 101,1 117,6 - 38,8 162,3 - TIFA 67,7 74,1 - 101,2 110,7 - -33,5 -36,5 - EMDE 77,5 62,9 57,5 109,9 121,1 119,6 -32,4 -58,2 -62,1 ASSA 56,1 - - 101,4 - - -45,3 - - TAXI 223,8 - - 102,1 - - 121,6 - - NELY 90,2 - - 104,7 - - -14,4 - - PALM 85,1 - - 103,8 - - -18,7 - - SKBM 158,7 - - 103,7 - - 54,9 - - NIRO 112,5 - - 104,9 - - 7,5 - - GAMA 207,8 - - 111,4 - - 96,4 - - GLOB 124,3 - - 111,6 - - 12,6 - - TRIS 147,5 - - 123,9 - - 23,5 - - MEAN 129,2 161,2 222,6 113,8 128,1 146,8 15,4 33,1 75,7
Tabel 4. Hasil Perhitungan Kinerja Papan Pengembangan (BHARs dalam %)

## Kinerja Jangka Panjang dan Likuiditas Pasca IPO di Papan Utama dan Pengembangan Bursa Efek Indonesia
Suherman

## Kinerja Perusahaan IPO di Papan Pengembangan Selama Setahun
Tabel 5 menunjukkan hasil pengujian one- sample t-test bahwa nilai t- test sebesar 0,725<dari t- tabel t 0,005(26) =2,779, t-tabel t 0.025(26) =2,056, dan t-tabel t 0,05(26) =1,706. Sedangkan pengujian tambahan dengan menggunakan sig . (2- tailed ) diperoleh hasil 0,475>0,10. Dengan demikian disimpulkan kinerja papan pengembangan selama 1 tahun mengalami overperformance tidak signifikan.

## Kinerja Perusahaan IPO di Papan Pengembangan Selama Dua Tahun
Tabel 5 menunjukkan hasil pengujian one - sample t- test bahwa nilai t- test sebesar 0,754< dari t-tabel t 0,005(17) = 2,898, t-tabel t 0.025(17) = 2,110, dan t- tabel t 0,05(17) = 1,740. Sedangkan pengujian tambahan dengan menggunakan sig . (2- tailed ) diperoleh hasil 0,461 > 0,10. Dengan demikian dapat disimpulkan kinerja papan pengembangan selama 2 tahun mengalami overperformance tidak signifikan.

## Kinerja Perusahaan IPO di Papan PengembanganSelama Tiga Tahun
Tabel 5 menunjukkan hasil pengujian one- sample t-test bahwa nilai t-test sebesar 0,542< dari t-tabel t 0,005(10) =3,169, t-tabel t 0.025(10) =2,228, dan t- tabel t 0,05(10) =1,812.Sedangkan pengujian tambahan dengan menggunakan sig . (2- tailed ) diperoleh hasil 0,600 > 0,10. Dengan demikian maka dapat disim- pulkan kinerja papan pengembangan selama 3 tahun mengalami overperformance tidak signifikan.
12 bulan 24 bulan 36 bulan Adjusted BHAR (%) 15,4 33,1 75,7 t- stat (hitung) 0,725 0,754 0,542 Sig , (2- tailed ) 0,475 0,461 0,600
Tabel 5. Perhitungan Kinerja Papan Pengembangan
Ket: Tidak satupun hasil t- test signifikan
Levene's Test Sig . (2- tailed ) Asumsi 12 bulan 0,20 0,783 Equal Variance 24 bulan 1,935 0,526 Equal Variance 36 bulan 2,319 0,555 Equal Variance Tabel 6. Hasil Uji BedaKinerjaPapan Utama dengan Papan
Pengembangan
Ket: Tidak satupun hasil t- test signifikan
Uji Beda Kinerja di Papan Utama dan Papan Pengembangan
Pada uji-t 2 sampel independen, SPSS mela- kukan uji hipotesis Levene’s test untuk mengetahui apakah asumsi kedua variance sama besar terpenuhi atau tidak terpenuhi dengan hipotesis Ho: σ 1 ² = σ 2 ² terhadap H 1 : σ 1 ² ≠ ó 2 ² dimana σ 1 ² merupakan variance dari grup 1 dan ó 2 ² merupakan variance dari grup 2. Pada Tabel 6 terlihat bahwa hasil dari Levene’s test untuk kinerja selama 1, 2, dan 3 tahun menunjukkan nilai p-value yang lebih besar dari α = 0,05. Hal ini menunjukkan bahwa asumsi va- rians kedua kelompok adalah sama besar. Dengan demikian, tabel equal variance assumed digunakan untuk melihat hasil dari uji-t. Pada tabel tersebut terlihat bahwa sig . (2- tailed ) selama 1, 2, dan 3 tahun lebih besar dari α = 0,10. Kesimpulan yang dapat diambil adalah kinerja jangka panjang IPO firms di papan utama dandi papan pengembangan baik se- lama 1, 2, dan 3 tahun setelah IPO adalah tidak berbeda.Dengan demikian hipotesis 1 ditolak.
Tabel 7. Hasil Perhitungan Likuiditas Papan Utama (%)
Kode IPO Turnover Kode IPO Turnover BSIM 0,260557 JAWA 0,464131 WINS 1,181026 BULL 0,377114 APLN 0,675475 HDFA 0,958244 TBIG 0,590149 SRAJ 0,007288 HRUM 5,279644 MBSS 0,143582 BRAU 0,554316 GIAA 0,287917 IPOL 1,150707 WIIM 0,789502 GREN 1,500549 IBST 0,041984 BJBR 0,481252 BJTM 0,366103 EMTK 0,065628 ALTO 0,364288 ERAA 0,530592 TOBA 0,091991 ABMM 0,193451 RANC 0,661261 VIVA 0,064309 BEST 0,197757 GEMS 0,038861 ESSA 0,181638 STAR 1,115634 TELE 0,214328 PTIS 0,343764 PADI 2,146704 Mean 0,666242073
Vol. 19, No.1, Januari 2015: 30–40
Kode IPO Turnover Kode IPO Turnover MFMI 0,135147 SDMU 0,239309 BRMS 0,403693 ALDO 1,657399 MIDI 0,388172 TIFA 0,283437 BORN 0,83436 EMDE 0,344699 BUVA 1,220846 ASSA 0,636649 SKYB 0,696772 TAXI 2,103337 GOLD 0,217052 NELY 0,788481 TOWR 0,471132 PALM 0,085182 BIPI 0,468378 SKBM 0,000754 PTPP 0,585322 NIRO 0,184973 BAJA 0,069573 GAMA 0,442244 ARII 0,003983 GLOB 0,243439 SUPR 0,154763 TRIS 0,476885 SMRU 0,113892 Mean 0,490736055
Tabel 8. Hasil Perhitungan Likuiditas Papan Pengembangan (%)
Levene's Test Sig. (2-tailed) Asumsi 12 bulan 1,613 0,399 equal variance
Tabel 9. Hasil Uji Beda Likuiditas Papan Utama dengan

## Papan Pengembangan

## Likuiditas Perusahaan IPO di Papan Utama dan Papan Pengembangan SelamaSatu Tahun
Pada Tabel 7 dan Tabel 8 diketahui bahwa rata–rata perusahaan yang berada pada papan utama mempunyai tingkat likuiditas yang lebih tinggi daripada perusahaan pada papan pengem- bangan yaitu sebesar 0,66 > 0,49. Pada Tabel 9 terlihat bahwa hasil dari Levene’s test menunjukkan nilai p- value sebesar 1,613>0,05. Tabel equal variance assumed digunakan untuk melihat hasil dari uji-t. Pada tabel tersebut terlihat bahwa sig . (2- tailed ) sebesar 0,399>0,10. Kesimpulan yang dapat diambil adalah likuiditas papan utama dengan papan pengembangan baik adalah tidak berbeda signi- fikan.Dengan demikian, hipotesis kedua tidak diterima.

## PEMBAHASAN
Tabel 3 menunjukkan bahwa kinerja per- usahaan IPO di papan utama adalah sebesar22,3%, 4%, dan -4,6% selama 1 tahun, 2 tahun, dan 3 tahun berturut-turut. Sedangkan Tabel 5 memperlihat- kan bahwa kinerja perusahaan IPO di papan pengembanganialah sebesar 15,4%, 33,1%, dan 75,7%selama 1 tahun, 2 tahun, dan 3 tahun ber- turut-turut. Walaupun perbedaan kinerja antara perusahaan papan utama dengan papan pengem- bangan secara statistik tidak terbukti signifikan pada tahun pertama, kedua dan ketiga pada pene- litian ini, ada beberapa argumen yg mungkin dapat menjelaskan mengapa kinerja jangka panjang di papan pengembangan lebih baik daripada di papan utama.
Menurut Vismara et al . (2012), perusahaan papan pengembangan memiliki kesempatan kesuk- sesan yang lebih baik dalam mendapatkan dana dari pasar IPO, dimana dana tersebut dapat digu- nakan untuk meningkatkan kinerja perusahaan se- perti merekrut staf ahli, pelatihan karyawan, dan penerapan teknologi canggih. Menurut Teoh et al . (1998),perusahaan yang melakukan manajemen laba pada saat IPO akan berdampak pada berku- rangnya kinerja perusahaan jangka panjang. Sedi- kitnya informasi pasar mengenai perusahaan pada saat IPOakan memotivasi manajer untuk mela- kukan manajemen laba agar kinerja perusahaan terlihat lebih baik.Akan tetapi semakin tinggi se- buah perusahaan membuat labanya menjelang IPO, semakin jauh harga saham akan jatuh pada jangka panjang dan menyebabkan semakin besar under- performance . Hal tersebut terjadi pada papan utama dimana perusahaan unggul pada tahun pertama akan tetapi kinerja menurun dan berada dibawah papan pengembangan pada tahun berikutnya.
Himmelberg et al . (1999) mengatakan perusa- haan besar adalah perusahaan yang memiliki bia- ya agensi yang besar daripada perusahaan kecil. Dalam penelitian ini, perusahaan besar masuk

## Kinerja Jangka Panjang dan Likuiditas Pasca IPO di Papan Utama dan Pengembangan Bursa Efek Indonesia
kedalam papan utama sedangkan papan pengem- bangan adalah perusahaan kecil.Hasil penelitian tersebut tidak sesuai dengan Vismara et al . (2012) yang menyatakan bahwa kinerja perusahaan papan utama dengan papan pengembangan adalah ber- beda. Hasil penelitian tersebut juga tidak men- dukung Suherman et al . (2012) yang mengung- kapkan bahwa kinerja jangka panjang IPO di papan utama lebih baik daripada di papan pengembangan di Bursa Efek Indonesia, dan Martarina (2010) yang menemukan kinerja perusahaan non IPO yang tercatat di papan utama memiliki kinerja yang lebih bagus daripada di papan pengembangan.
Walaupun hasil perhitungan di Tabel 7 dan Tabel 8 menunjukkan bahwa saham di papan utama lebih likuid dibanding dengan saham di papan pengembangan, tapi secara statistik tidak berbeda signifikan (lihat Tabel 9). Penelitian ini tidak sesuai denganVismara et al . (2012) yang me- nemukan likuiditas perusahaan papan utama lebih tinggi daripada likuiditas perusahaan papan pengem- bangan dengan signifikan.Dari hasil perhitungan, secara rata–rata likuiditas saham perusahaan papan utama lebih tinggi daripada likuiditas perusahaan saham pengembangan dengan selisih sebesar 0,17% (0,66% vs 0,49%).Wira & Santi (2012) mengemuka- kan bahwa kinerja perusahaan berpengaruh terhadap likuiditas saham, sebab salah satu alasan investor menanamkan modalnya adalah kinerja perusahaan. Perusahaan dengan kinerja yang tinggi tentu akan menarik bagi investor. Vismara (2012) mengatakanperusahaan–perusahaan dengan karakteristik berteknologi tinggi lebih menarik diperdagangkan.

## KESIMPULAN DAN SARAN

## Kesimpulan
Perusahaan yang melakukan penawaran umum perdana (IPO) di Indonesia dihadapkan 2 pilihan, yaitu apakah masuk atau tercatat di papan utama atau papan pengembangan.Masing-masing
papan (pasar) memiliki persyaratan listing yang berbeda. Pada penelitian ini, peneliti menginvesti- gasi bagaimana kinerja jangka panjang IPO dan likuiditas pasca IPO baik di papan utama maupun di papan pengembangan. Hasil menunjukkan bah- wa kinerja jangka panjang IPO di papan utama Bursa Efek Indonesia mengalami penurunan se- lama 3 tahun.Bahkan, kinerja tersebut mengalami underperformance pada tahun ketiga. Sebaliknya, ki- nerja jangka panjang IPO di papan pengembangan mengalami kenaikan selama 3 tahun dan semuanya mengalami outperformance. Akan tetapi, uji statistik menunjukkan bahwa tidak ada perbedaan kinerja jangka panjang IPO di papan utama dan pengem- bangan baik 1, 2, dan 3 tahun pasca IPO. Salah satu alasan perusahaan melakukan IPO baik di papan utama maupun di papan pengembangan adalah likuiditas.Perusahaan yang sahamnya tercatat di Bursa Efek Indonesia dapat dengan mudah diper- jual belikan. Hasil penelitian menunjukkan bahwa likuiditas satu tahun pasca IPO di papan utama lebih tinggi dibandingkan dengan di papan pengem- bangan, namun tidak signifikan.

## Saran
Saran untuk pengembangan ilmu adalah agar menambahkan pengukuran kinerja jangka panjang seperti metode cumulative abnormal returns (CARs) dan fama-french three factor model . Kemudian meng- hitung return berdasarkan value-weighted , tidak hanya equally-weighted. Selanjutnya yang dapat dila- kukan adalah menggunakan pengukuran likuiditas amihud illiquidity dan memperbanyak sampel pe- nelitian.
Walaupun secara statistik menunjukkan bah- wa tidak ada perbedaan signifikan antara kinerja jangka panjang IPO di papan utama dan pengem- bangan, peneliti menyarankan kepada (calon) in- vestor untuk memilih berinvestasi pada saham-sa- ham yang tercatat di papan pengembangan karena return jangka panjangnya lebih tinggi daripada re-

## Jurnal Keuangan dan Perbankan | KEUANGAN
Vol. 19, No.1, Januari 2015: 30–40
turn saham-saham yang listing di papan utama. Banyak perusahaan yang kinerjanya baik lebih memilih untuk listing di papan pengembangan dari- pada di papan utama dengan alasan-alasan ter- tentu. Peneliti menyarankan agar menambahkan pengukuran kinerja jangka panjang seperti metode CARs dan fama-french three factor model , serta meng- gunakan pengukuran likuiditas lain seperti amihud liquidity dan bid-ask spread.

## DAFTAR PUSTAKA
Ahmad-Zaluki, N.A., Campbell, K., & Goodacre, A. 2007. The Long Run Share Price Performance of Malay- sian Initial Public Offerings (IPOs). Journal of Busi- ness Finance and Accounting , 34(1&2): 78-110.
Boissin, R. & Sentis, P. 2014. Long-Run Performance of IPOs and the Role of Financial Analysts: Some French Evidence. The European Journal of Fi- nance, 20(2): 125—149.
Brau, J.C., Couch, R.B., & Sutton, N.K. 2012.The Desire to Acquire and IPO Long-Run Underperformance.
Journal of Financial and Quantitative Analysis , 47(3): 493-510.
Brav, A.& Gompers, P.A. 1997.Myth or Reality? The Long- Run Underperformance of Initial Public Offerings: Evidence from Venture and Non-Venture Capital- Backed Companies. Journal of Finance , 56(5): 1791- 1821.
Chemmanur, T.J. & He, J. 2011. IPO Waves, Product Mar- ket Competition, and the Going Public Decision: Theory and Evidence. Journal of Financial Econom- ics, 101(2): 382-412.
Doidge, C., Karolyi, G.A., & Stulz, R.M. 2009. Has New York Become Less Competitive than London in Global Markets? Evaluating Foreign Listing Choices Over Time. Journal of Financial Economics , 91(3): 253–77.
Ellul, A. & Pagano, M. 2006.IPO Underpricing and After- Market Liquidity. Review of Financial Studies , 19(2): 381-421.
Gompers, P.A. & Lerner, J. 2003. The Really Long-Run Performance of Initial Public Offerings: The Pre-
NASDAQ Evidence. Journal of Finance , 58(10): 1355- 1392.
Himmelberg, C.P., Hubbard, R.G., & Palia, D. 1999. Un- derstanding the Determinants of Managerial Own- ership and the Link between Ownership andPerformance. Journal of Financial Econom- ics ,53(3): 353-384.
Soepriyono, G. 2006. Hubungan antara Imbal Hasil IPO dan Faktor-Faktor yang Mempengaruhi Kinerja IPO di BEJ. Usahawan , 35(3): 14-26.
Martarina, L. 2010. Evaluasi Kinerja Saham pada Papan Utama ( Main Board ) dan Papan Pengembangan (Second Board) yang Tercatat di Bursa Efek Indo- nesia (BEI) Menggunakan Model Sharpe Periode 2003-2007. Tesis . Fakultas Ekonomi Universitas Airlangga.
Ritter, J.R. 1991. The Long-Run Performance of Initial Public Offerings. Journal of Finance ,46(1): 3-27.
Suherman & Buchdadi,A.D. 2011. The Long-Run Perfor- mance of Initial Public Offerings (IPOs): Compari- son between Shari’ah and Non Shari’ah-Based Firms. International Research Journal of Finance and Economics , 61(10): 74-84.
Suherman, Rizkiyah, W., & Buchdadi, A.D. 2012. Kinerja Jangka Panjang IPO di Papan Utama dan Pengembangan. Jurnal Keuangan dan Perbankan , 100-116.
Teoh, S.H., Welch, I., & Wong,T.J. 1998. Earnings Man- agement and the Long-Run Market Performance of Initial Public Offerings. Journal of Finance , 53(6): 1935-1974.
Vismara, S., Paleari, S., & Ritter, J.R. 2012. Europe’s Sec- ond Markets for Small Companies. European Fi- nancial Management ,18(3): 352-388.
Wen, Y. & Cao H.M. 2013. Short-run and Long-run Per- formance of IPOs: Evidence from Taiwan Stock Market. Journal of Finance and Accounting , 1(2): 32– 40.
Wira, V. & Santi, E. 2012.Pengaruh Kinerja Perusahaan terhadap Likuiditas Saham Menggunakan Trad- ing Turnover. Jurnal Manajemen dan Kewirausahaan , 3(2): 97-120.