Jurnal Keuangan dan Perbankan, Vol. 13, No.3 September 2009, hal. 359 – 372 Terakreditasi SK. No. 167/DIKTI/Kep/2007
Konsep keuangan berbasis syariah Islam  dewasa ini telah diterima secara luas di dunia dan telah  menjadi alternatif  baik  bagi  pasar  yang   menghendaki kepatuhan  syariah  ( syariah   compliance ),   maupun bagi pasar konvensional sebagai sumber  keuntungan ( profi t  source ).  Diawali  dengan  perkembangan yang  pesat  di  negara-negara  Timur  Tengah  dan Asia   Tenggara,  produk  keuangan  dan   investasi berbasis  syariah  Islam  saat  telah   diaplikasikan di  pasar- pasar  keuangan  Eropa,  Asia,  bahkan Amerika Serikat.  Selain itu, lembaga-lembaga yang menjadi   infrastruktur  pendukung  keuangan   Islam

## PERMASALAHAN PENGEMBANGAN SUKUK KORPORASI DI INDONESIA MENGGUNAKAN METODE ANALYTICAL NETWORK PROCESS (ANP)

## E n d r i
ABFI Institute Perbanas Jakarta Jl. Perbanas, Karet Kuningan, Setia Budi - Jakarta 12940
Abstract: This paper analyzed the problem of developing corporate sukuk in Indonesia using Ana- lytic  Network  Process  (ANP)  methodology,  proceeded  by  literature  survey  and  in-depth  interview with scholars, practitioners, and regulator of Islamic capital market to fully understand the problem and to develop an appropriate ANP network. The cause of this problem could be grouped into four aspects, namely 1) market player; 2) product characteristic; 3) regulation; and 4) government. This research found that the problems of developing corporate sukuk in Indonesia could be summed up into two main causes from market player and regulation aspects, namely the lack of market player understanding  and  quality  of  human  resource  which  involved  in  Islamic  capital  market,  and  also the uncertainty of tax regulations. The suggested solution was to increase understanding of market player by promoting Islamic capital market intensively, and then providing quality of human resource by training and education comprehensively, revising tax regulation to avoid double taxation become the next solution. Other suggested solution from government aspect was to give support through issuance sovereign sukuk. Moreover, the most effective policy strategy to overcome the problems of Islamic capital market, specially in developing corporate sukuk market was by implementing market driven strategy, where policies were intended to make market mechanism running well.
Key  words: Sukuk,  Analytical  Network  Process,  market  player,  product  characteristic,  regulation go vernment
global  juga  telah   didirikan,  seperti Accounting and   Auditing   Organization  for  Islamic  Institution (AAOIFI), International Financial Service Board (IFSB), I nternational  Islamic  Financial  Market (IIFM),  dan Islamic Research and Training Institute (IRTI).
Salah  satu  instrumen  keuangan  syariah yang  telah  diterbitkan  baik  oleh  negara   maupun korporasi  adalah sukuk atau  obligasi  syariah.  Pada saat  ini,   beberapa  negara  telah  menjadi regular issuer dari sukuk , misalnya Malaysia,  Bahrain,  Brunei Darussalam,  Uni  Emirate  Arab,  Qatar,   Pakistan, dan  State  of   Saxony  Anhalt-Jerman.   Penerbitan
Korespondensi dengan Penulis:
E n d r i: Telp. +62 21 525 2533 E-mail: endri67@yahoo.com

## KEUANGAN
sukuk negara  ( sovereign  sukuk )  tersebut   biasanya ditujukan  untuk  keperluan  pembiayaan   negara secara  umum   ( gene ral  funding )  atau   untuk pembiayaan  proyek-proyek  tertentu,   misalnya pembangunan  bendungan, unit  pembangkit listrik, pelabuhan,  bandar  udara,  rumah  sakit,  dan  jalan tol.  Selain  itu, sukuk juga  dapat  digunakan  untuk keperluan  pembiayaan cash-mismatch , yaitu dengan menggunakan sukuk dengan jangka waktu pendek ( Islamic  Treasury  Bills )  yang  juga  dapat  digunakan sebagai instrumen pasar uang (Direktorat Kebijakan Pembiayaan Syariah, 2008).
Perkembangan sukuk di dunia dimulai  dengan penerbitan sovereign  sukuk ,  namun  pada  tahun- tahun berikutnya corporate sukuk lebih  mendominasi. Data  dari  Standard  &  Poor’s  (S&P)  menunjukkan bahwa  pada  tahun  2003, sovereign  sukuk masih mendominasi pasar sukuk global  yaitu sebesar 42% dan sukuk yang diterbitkan oleh  lembaga  keua ngan sebesar 58%. Namun pada  tahun 2007, justru sukuk korporasi  yang   mendominasi   pasar sukuk global, yaitu  sekitar  71%,  lembaga   keuangan  26%,  dan peme rintah  tinggal  3%.   Umumnya,   penerbitan sukuk kor porasi  ditujukan  untuk  ekspansi  usaha, terutama  oleh  perusahaan-perusahaan  besar  dari negara- negara  Timur  Tengah  dan  Asia  Tenggara (Malaysia).
Di  Indonesia, sukuk korporasi  lebih   dikenal dengan  istilah  obligasi  syariah.  Pada  tahun  2002, Dewan  Syari’ah  Nasional  mengeluarkan  fatwa  No: 32/DSN-MUI/IX/2002,  tentang  Obligasi   Syariah. Seba gai  tindak  lanjut  atas  fatwa  di  atas,  pada Oktober 2002 PT. Indosat Tbk mengeluarkan  obligasi syariah yang pertama kali di pasar modal  Indonesia dengan  tingkat  imbal  hasil  16,75%,  imbal  hasil  ini cukup  tinggi  dibanding  rata-rata return obligasi konvensional.  Pada  akhir  tahun  2008,  sedikitnya telah  ada  23   perusahaan  yang  telah   menerbitkan obligasi syariah di Indonesia. Emiten penerbit  obligasi syariah  tersebut  berasal  dari  beragam  jenis  usaha, mulai dari perusahaan telekomunikasi, perkebunan, transportasi,  lembaga  keuangan,  properti,  sampai industri wisata.
Walaupun  dipandang  sangat  potensial  dan pros pektif,  perkembangan  obligasi  syariah  di In do nesia dapat dikategorikan sangat lambat.  Total emi si  hingga  pertengahan  2008  baru  mencapai lima  triliun  rupiah  lebih  ($500  juta).  Dibandingkan dengan Malaysia yang pada pertengahan 2007 saja telah membukukan total emisi RM 111,5 miliar ($33 miliar). Menurut Achsien (2004), banyak tantangan yang dihadapi dalam pengembangan obligasi syariah di  Indonesia,  diantaranya  adalah  sosialisasi  ke pada investor, opportunity  cost ,  aspek  likuiditas,  sam pai regulasi  atau  perundang-undangan.  Studi  ini  pada intinya bertujuan untuk menganalisis permasalahan dalam pengembangan sukuk korporasi di Indonesia dan faktor-faktor yang mempengaruhi nya.

## S U K U K
Dalam  literatur  keuangan  Islam,  istilah Obligasi Syariah lebih dikenal dengan istilah Sukuk . Sukuk berasal dari bahasa Arab “ sak ” (tunggal) dan “ sukuk ”  (jamak)  yang  memiliki  arti  mirip  dengan sertifi kat  ( note ).  Dalam  pemahaman  praktisnya, sukuk merupakan bukti ( claim ) kepemilikan. Sebuah sukuk mewakili  kepentingan,  baik  penuh   maupun proporsional  dalam  sebuah  atau   sekumpulan  aset (Hakim,  2005).  Menurut Accounting  and   Audition Organization for Islamic Finance Institution (AAOFI), sukuk adalah sertifi kat dengan nilai yang sama yang mewakili  bagian  kepemilikan  yang   sepenuhnya terhadap  aset  yang tangible ,  manfaat  dan  jasa, kepemilikan aset atas suatu proyek, atau  kepemilikan dalam aktivitas investasi khusus.
Sedangkan  menurut  fatwa  Dewan  Syariah Nasional  tahun  2004, Sukuk atau  Obligasi   Syariah adalah  suatu  surat  berharga  berjangka  panjang berdasarkan  prinsip  syariah  yang  dikeluarkan emiten  kepada  pemegang  obligasi  syariah  yang mewajibkan  Emiten  untuk  membayar  pendapatan kepada   pemegang  obligasi  syariah  berupa  bagi hasil/ margin/fee serta  membayar  kembali  dana
E n d r i
obligasi  pada  saat  jatuh  tempo.  Dalam  Peraturan Nomor  IX.A.13   tentang  Penerbitan  Efek  Syariah, sukuk didefi nisikan  sebagai  efek  syariah  berupa sertifi kat  atau  bukti  kepemilikan  yang  bernilai sama  dan  mewakili   bagian  penyertaan  yang  tidak terpisahkan atau tidak terbagi atas: (1) kepemilikan aset  berwujud  tertentu;  (2)  nilai  manfaat  dan  jasa atas  aset  proyek  tertentu  atau  aktivitas  investasi tertentu;  atau  (3)  kepemilikan  atas  aset  proyek tertentu atau aktivitas investasi tertentu
Beberapa  karakteristik sukuk yang  menjadi pembeda dengan obligasi konvensional antara lain: (1)  merupakan  bukti  kepemilikan  atas  aset  yang berwujud atau hak manfaat; (2) pendapatan dapat berupa imbalan, fee , bagi hasil, atau margin, sesuai dengan akad yang dipakai pada penerbitan sukuk ; (3)  mensyaratkan  adanya  aset  yang  mewadahinya ( underlying  asset );  (4)  tidak  mengandung  unsur riba , maisyir , dan gharar ; (5) dalam penerbitannya, memerlukan peran Special Purpose Vehicle (SPV).
Tabel 1. Perbandingan Sukuk dan Obligasi Deskripsi Sukuk Obligasi Penerbit Pemerintah dan korporasi Pemerintah dan korporasi Sifat instrument Sertifi kat kepemilikan / penyertaan atas suatu asset/ investasi Instrumen pengakuan utang (surat hutang) Penghasilan Imbalan/ bagi hasil/ margin Bunga / kupon/ capital gain Jangka waktu Pendek – menengah Menengah- panjang Underlying Perlu Tidak perlu Price Market price Market price Jenis investor Syariah dan konvensional Konvensional Pihak yang terkait Obligor, SPV, investor, trustee Obligor/ issuer, investor Penggunaan dana Harus sesuai syariah Bebas
Sumber: Direktorat Kebijakan Pembiayaan Syariah, 2008.
Permasalahan  dalam  Pengembangan Sukuk

## Korporasi
Al-Amine  (2007),  mengidentifi kasi  masalah- masalah seputar sukuk antara lain: (1) jaminan oleh pihak  ketiga  dalam  struktur sukuk  ijarah untuk melindungi investor yang masih diperdebatkan oleh pakar syariah; (2) model jual dan sewa kembali ( sale and  lease  back )  pada sukuk  ijarah yang   dianggap sebagai bentuk lain bai al-wafa, bai al-istighlal, atau bai al-inah yang masih diperdebatkan pakar syariah; (3) pricing pada sukuk  ijarah yang  masih  mengacu pada  LIBOR,  sehingga return tidak   merefl eksikan pembayaran  sewa underlying  asset tetapi  pada interest  rate ;  (4)  dalam sukuk musyarakah,  ada jaminan pengembalian modal oleh salah satu  pihak dimana  dalam  perjanjian musyarakah menurut hukum  Islam  hal  tersebut  tidak  diperbolehkan;  (5) belum ada model rating khusus pada sukuk .
Menurut  Iqbal  &  Mirakhor  (2007),   tantangan dan  beberapa  isu  dalam  pengembangan  pasar sukuk antara lain: (1) institusi dengan skala  kecil  sulit menerbitkan sukuk ,  tidak  semua  bank  Islam  dapat menerbitkan sukuk akibat  kurangnya  aset  dengan skala  besar;  (2)  efi siensi  biaya  menjadi competitive disadvantages dibandingkan dengan obligasi konvensional;  (3)  pada fl oating  rate  sukuk , pricing masih  mengacu  pada benchmark konvensional sehingga dari sudut pandang obligor tidak ada cost advantage dalam  menerbitkan sukuk ;  (4)  investor institusional  dan  bank  cenderung  menahan sukuk hingga jatuh tempo sehingga pasar sekunder sukuk tidak liquid dan  meningkatkan  biaya  transaksi; (5 )  adverse  selection ,  akibat  adanya  biaya-biaya tambahan.
Alvi (2005), mengurai masalah-masalah umum  pada  pengembangan sukuk antara  lain: (1)   terbatasnya  jumlah  penerbitan  sehingga

## KEUANGAN
perdagangan  di  pasar  sekunder  tidak  aktif;  (2) buy  and  hold  strategy oleh  mayoritas   investor; (3) terbatasnya aset-aset berkualitas untuk sekuritisasi ijarah ;  (4)   terbatasnya  korporasi  yang fokus  dan concern .  Alvi  (2005)   menambahkan  be- berapa  isu   penting  dari   aspek  regulasi,  hukum, syariah,  dan   lainnya:  (1) rendahnya  dukungan regulasi;  (2)   rendahnya   inisiatif   pengembangan framework hukum  yang  berbeda  dengan  instru- men   konvensional;  (3)  kurangnya   harmonisasi  an- tara  produk  sekuritas   Islam  yang  telah  ada  serta perbedaan  pendapat  para  ulama;  (4)  terbatasnya jumlah  sumber  daya   manusia  yang   memenuhi kualifi kasi  dalam  pasar  modal   syariah;  dan  (5)  ma- sih  sedikitnya  bank  investasi   Islam   menyebabkan keterbatasan  kemampuan   untuk  strukturisasi, memulai, dan mengelola transaksi di pasar modal.
Studi  Ascarya  &  Yumanita  (2008)  yang membandingkan pengembangan sukuk di Malaysia dan  di  Indonesia  dalam  aspek  nilai,  likuiditas, dan  instrumen  yang  digunakan.  Perkembangan sukuk tersebut  juga  dilihat  melalui framework pengembangan  keuangan  Islam  dan  karakteristik pasar  keuangan  Islam  di  kedua  negara.  Hasil penelitiannya menyimpulkan: (1) komitmen pemerintah dalam pengembangan sistem keuangan Islam  di  Indonesia  masih  sangat  minim.  Sudah saatnya  pemerintah  memberikan  dukungan  dan komitmennya  terutama  pada  level-level  strategis, untuk  mengakselerasi  dan  memberikan  arah  yang jelas  dalam  pengembangan  sistem  keuangan Islam;  (2)  kerangka  hukum  yang  mewadahi  sistem keuangan Islam masih sangat minim, sehingga para pelaku  pasar  masih  merasa  gamang  dan  memilih menunggu ( wait and see ) kepastian dari pemerintah; (3) belum adanya instrumen syariah yang dikeluarkan pemerintah yang diperlukan sebagai dasar kebijakan dan  benchmark  bagi  institusi  keuangan  syariah. Oleh  karenanya,  penerbitan  instrumen  keuangan syariah  negara  seperti sukuk , Islamic  Treasury  Bills , dan  instrumen  syariah  dari  bank  sentral  lainnya, menjadi  prioritas  selanjutnya;  (4)  pengembangan SDM ekonomi syariah yang belum tergarap dengan baik.
Studi  Pramono  (2006)  menawarkan  alternatif baru  yaitu  skema  pembiayaan  pembangunan infrastruktur  melalui  penerbitan  obligasi  syariah ( sukuk ).  Dengan  potensi  dana  Timur  Tengah  yang besar,  emisi  obligasi  syariah  diharapkan  dapat mengakhiri  ketergantungan  pembiayaan  dengan basis  hutang  yang  menghasilkan  beban  bunga. Hasil  penelitiannya  menyimpulkan  bahwa  upaya mengembangkan obligasi syariah sebagai alternatif pendanaan  infrastruktur  menghadapi  beberapa tantangan strategis yang perlu segera diselesaikan, yaitu  berkaitan  dengan  aspek  regulasi,  aspek pendukung  operasional,  dan  infrastruktur  lainnya. Menjawab  tantangan  tersebut,  beberapa  inisiatif strategis yang perlu segera dijalankan dalam upaya mengoptimalkan peluang pengembangan instrumen obligasi syariah seperti usulan regulasi, optimalisasi peran  BUMN,  insentif  perpajakan  dan  prasyarat pendukung lainnya.

## METODE
Dalam metodologi ANP, data yang   diguna kan merupakan  data  primer  yang  didapat  dari  hasil wawancara  ( in-depth  interview )  dengan  pakar, praktisi,  dan  regulator,  yang  memiliki  pemahaman tentang  permasalahan  yang  dibahas.  Dilanjutkan dengan pengisian kuesioner pada pertemuan  ke dua dengan responden. Data siap olah dalam ANP adalah variabel-variabel  penilaian  responden   terhadap masalah yang menjadi objek penelitian dalam skala numerik.
Pemilihan  responden  pada  penelitian  ini dilakukan secara purposive sample (sengaja) dengan mempertimbangkan  pemahaman  respon den  ter- sebut terhadap permasalahan dalam pengem bangan sukuk korporasi  di  Indonesia.  Jumlah  responden dalam penelitian ini terdiri dari lima orang, dengan pertimbangan  bahwa  mereka  cukup  berkompeten dalam mewakili keseluruhan populasi. Dalam analisis ANP  jumlah  sampel/responden  tidak  digunakan
E n d r i
sebagai  patokan  validitas.  Syarat  responden  yang valid  dalam  ANP  adalah  bahwa  mereka  adalah orang-orang  yang  ahli  di  bidangnya.  Oleh  karena itu, responden yang dipilih dalam survei ini adalah para pakar/peneliti ekonomi Islam dan para praktisi/ profesional yang berkecimpung dalam pasar modal syariah, khususnya sukuk .
Pertanyaan  dalam  kuesioner  ANP  berupa pairwise  comparison (pembandingan  pasangan) antar elemen dalam cluster untuk mengetahui mana di  antara  keduanya  yang  lebih  besar  pengaruhnya (lebih  dominan)  dan  seberapa  besar  perbedaannya dilihat  dari  satu  sisi.  Skala  numerik  1-9  yang digunakan  merupakan  terjemahan  dari  penilaian verbal.  Pengisian  kuesioner  oleh  responden  harus didampingi  peneliti  untuk  menjaga  konsistensi dari  jawaban  yang  diberikan.  Pada  umumnya, pertanyaan  pada  kuesioner  ANP  sangat  banyak jumlahnya. Sehingga faktor-faktor non teknis dapat menyebabkan tingginya tingkat inkonsistensi.

## Tabel 2.  Perbandingan Skala Verbal dan Skala Numerik
Skala Verbal Skala Numerik Amat sangat lebih besar pengaruhnya 9 8 Sangat lebih besar pengaruhnya 7 6 Lebih besar pengaruhnya 5 4 Sedikit lebih besar pengaruhnya 3 2 Sama besar pengaruhnya 1
Sumber: Ascarya, 2005.
Data  yang  didapatkan  dari  penelitian  akan dianalisis  dengan  metode  ANP  yang  merupakan metode  yang  dapat  digunakan  dalam  berbagai studi kualitatif yang beragam, seperti pengambilan keputusan, forecasting, evaluasi, mapping, strategizing ,  alokasi  sumber  daya,  dan  lain sebagainya.

## Gambaran Umum ANP
Analytic Network Process atau ANP merupakan pendekatan  baru  metode  kualitatif.  Diperkenalkan Profesor  Thomas  Saaty  pakar  riset  dari  Pittsburgh University,  dimaksudkan  untuk  menggantikan metode Analytic Hierarchy Process (AHP). Kelebihan  ANP  dari  metodologi  yang  lain  adalah kemampuannya melakukan pengukuran dan sintesis sejumlah faktor-faktor dalam hierarki atau jaringan. Tidak ada metodologi lain yang mempunyai fasilitas sintesis seperti metodologi ANP.
Menurut  Saaty  dalam  Ascarya  (2005)  ANP digunakan  untuk  menurunkan  rasio  prioritas komposit dari skala rasio individu yang mencerminkan pengukuran  relatif  dari  pengaruh  elemen-elemen yang saling berinteraksi berkenaan dengan kriteria kontrol.  ANP  merupakan  teori  matematika  yang memungkinkan  seseorang  untuk  memperlakukan dependence dan feedback secara  sistematis  yang dapat menangkap dan mengombinasi faktor-faktor tangible dan intangible.
ANP merupakan pendekatan baru dalam proses pengambilan keputusan yang memberikan kerangka kerja  umum  dalam  memperlakukan   keputusan- keputusan  tanpa  membuat  asumsi-asumsi  tentang independensi  elemen-elemen  pada  level  yang lebih  tinggi  dari  elemen-elemen  pada  level  yang lebih  rendah  dan  tentang  independensi  elemen- elemen dalam suatu level. Berbeda dengan Analytic Hierarchy  Process (AHP),  ANP  dapat  menggunakan jaringan tanpa harus menetapkan level seperti pada hierarki yang digunakan dalam AHP. Konsep utama dalam  ANP  adalah infl uence ,  sementara  konsep utama  dalam  AHP  adalah preference .  AHP  dengan asumsi-asumsi  dependensinya  tentang cluster dan elemen merupakan kasus khusus dari ANP (Ascarya, 2005).
Pada  jaringan  AHP  terdapat  level  tujuan, kriteria, subkriteria, dan alternatif, dimana masing- masing level memiliki elemen. Sementara itu, pada jaringan ANP, level dalam AHP disebut cluster yang dapat  memiliki  kriteria  dan  alternatif  di  dalamnya, yang sekarang disebut simpul (Gambar 1).

## KEUANGAN
Dengan feedback ,  alternatif-alternatif  dapat bergantung/terikat  pada  kriteria  seperti  pada hie rarki tetapi dapat juga bergantung/terikat pada sesa ma alternatif. Lebih jauh lagi, kriteria- kriteria itu sendiri  dapat  tergantung  pada  alternatif- alternatif dan  pada  sesama  kriteria.  Sementara  itu, feedback meningkatkan  prioritas  yang  diturunkan  dari judgements dan  membuat  prediksi  menjadi  lebih akurat. Oleh  karena itu, hasil dari ANP  diperkirakan akan lebih stabil. Dari jaringan feedback pada  Gambar 1  dapat  dilihat  bahwa  simpul  atau  elemen  utama dan  simpul-simpul  yang  akan  dibandingkan  dapat berada  pada cluster-cluster yang  berbeda.   Sebagai contoh, ada hubungan langsung dari  simpul utama C4 ke cluster lain (C2 dan C3), yang  merupakan outer dependence . Sementara itu, ada simpul utama dan simpul-simpul yang akan dibandingkan berada pada cluster yang  sama,  sehingga cluster ini  terhubung dengan  dirinya  sendiri  dan  membentuk  hubungan loop . Hal ini disebut inner dependence .

## Landasan ANP
ANP  memiliki  tiga  aksioma  yang  menjadi landasan teorinya:  (1)  Resiprokal.  Aksioma  ini menyatakan  bahwa  jika  PC  (EA,EB)  adalah  nilai
pembandingan  pasangan  dari  elemen  A  dan  B, dilihat dari elemen induknya C, yang menunjukkan berapa  kali  lebih  banyak  elemen  A  memiliki  apa yang  dimiliki  elemen  B,  maka  PC  (EB,EA)  =  1/  Pc (EA,EB). Misalkan, jika A lima kali lebih besar dari B, maka B besarnya 1/5 dari besar A. (2) Homogenitas. Aksioma  ini  menyatakan  bahwa  elemen-elemen yang  dibandingkan  sebaiknya  tidak  memiliki perbedaan  terlalu  besar,  yang  dapat  menyebabkan kesalahan judgements yang lebih besar. (3) Aksioma ini  menyatakan  bahwa  mereka  yang  mempunyai alasan  terhadap  keyakinannya  harus  memastikan bahwa  ide-ide  mereka  cukup  terwakili  dalam  hasil agar se suai dengan ekspektasinya.

## Prinsip Dasar ANP
Prinsip-prinsip  dasar  ANP  ada  tiga,  yaitu dekomposisi,  penilaian  komparasi  ( comparative judgements ),  dan  komposisi  hierarkis  atau  sintesis dari prioritas. Prinsip dekomposisi diterapkan untuk menstrukturkan  masalah  yang  kompleks  menjadi kerangka  hierarki  atau  jaringan cluster , subcluster , sub-sub cluster ,  dan  seterusnya.  Dengan  kata  lain dekomposisi  adalah  memodelkan  masalah  ke dalam  kerangka  ANP.  Prinsip  penilaian  komparasi
Gambar 1. Perbandingan Hierarki Linier dan Jaringan Feedback .
Sumber: Ascarya (2005)
E n d r i
diterapkan  untuk  membangun  pembandingan pasa ngan  ( pairwise  comparison )  dari  semua kombinasi  elemen-elemen  dalam cluster dilihat dari cluster induknya.  Pembandingan  pasangan ini  digunakan  untuk  mendapatkan  prioritas  lokal dari  elemen-elemen  dalam  suatu cluster dilihat dari cluster induknya.  Prinsip  komposisi  hierarkis atau sintesis diterapkan untuk mengalikan prioritas lokal  dari   elemen- elemen  dalam cluster dengan prioritas  ‘global’  dari  elemen  induk,  yang  akan menghasilkan  prioritas  global  seluruh  hierarki  dan menjumlahkannya  untuk  menghasilkan  prioritas global  untuk  elemen  level  terendah  (biasanya merupakan alternatif).

## HASIL
Sedangkan  dari  hasil  wawancara  dengan beberapa  pakar  dan  praktisi  serta  literatur  lokal lainnya,  diperoleh  beberapa  permasalahan  dalam pengembangan sukuk korporasi  di  Indonesia  yang terbagi menjadi empat aspek.

## Pelaku Pasar
Permasalahan  pelaku  pasar  meliputi:  (1) kurangnya  tingkat  pengetahuan  dan   pemahaman pelaku  pasar  tentang  instrumen  keuangan   syariah akibat keterbatasan informasi dan edukasi tentang  produk  syariah  di  pasar  modal;  (2) adverse  to   selection ,   perusahaan  lebih  cenderung menerbitkan  produk  konvensional  karena  lebih familiar diban dingkan  menerbitkan sukuk yang belum  dipahami dengan baik; (3) perusahaan tidak mampu menyediakan underlying asset yang menjadi syarat penerbitan  obligasi syariah; 4) Buy and Hold Strategy yang   dilakukan  investor  obligasi  syariah sehingga  pasar sekunder cenderung tidak likuid; (5) minimnya  sumber  daya  manusia  (profesional)  yang memahami  instrumen  keuangan  syariah,  terutama pada  perusahaan-perusahaan sekuritas.

## Karakteristik Produk
Permasalahan  karakteristik  produk   meliputi: (1) Proses strukturisasi sukuk yang cukup kompleks; (2)  ketaatan  prinsip  syariah  ( syariah   compliance ) yang belum sepenuhnya terpenuhi; (3) belum  adanya valuasi yang standar dan umum untuk  menghitung dan memprediksi obligasi syariah, yang dapat  menjadi pegangan bagi fund manager maupun  investor; (4) belum  populernya   penggunaan  akad-akad  lain, masih terbatas pada ijarah dan mudharabah .

## Regulasi
Permasalahan  regulasi  meliputi:  (1)  tidak  ada insentif  yang  mendukung  berkembangnya sukuk korporasi,  misalnya  pembebasan  PPh  pada sukuk ijarah yang  menjadi  penyebab double  taxation ;  (2) ketidakpastian  dalam  masalah  perpajakan  terkait dalam  transaksi  yang  melibatkan  investor sukuk ; (3)  kerangka  peraturan  yang  belum  lengkap;  (4) perlakuan standar akuntansi yang masih sama dengan hutang; (5) belum terwadahinya pembentukan Special Purpose  Vehicle (SPV)  sebagai  media  penerbitan sukuk .

## Pemerintah
Permasalahan regulasi meliputi: (1) pola kelem- bagaan  atau  institusi  dalam  rangka  pengawasan masih  dianggap  sebagai  “disinsentif”  oleh  para pelaku;  (2) knowledge  sharing antaryuridiksi  yang terkait  belum  tertata  dengan  baik;  (3)  belum diterbitkannya sukuk negara  yang  seharusnya menjadi benchmark bagi sukuk korporasi, sehingga fee pada ijarah dan  imbal  hasil  pada mudharabah masih berpatokan pada benchmark konvensional; (4) belum  lengkapnya  infrastruktur  yang  mendukung berkembangnya pasar modal syariah.
Analisis Masalah dalam Pengembangan Sukuk Korporasi di Indonesia
Masalah-masalah dalam pengembangan sukuk korporasi di Indonesia akan dianalisis dengan

## KEUANGAN
menggunakan Analytic  Network  Process (ANP). Setelah memperoleh data dari informasi literatur dan indepth  interview ,  terdapat  empat  langkah  utama yang  harus  dilakukan  dalam  analisis  ini.  Pertama adalah  merancang  kerangka  ANP  dari  masalah yang akan dianalisis, lengkap dengan semua cluster , elemen, dan hubungan-hubungannya. Kedua adalah  mengumpulkan  data  melalui  kuesioner, yang  dirancang  sesuai  dengan  kerangka  jaringan feedback yang  telah  dibuat,  yang  diisi  oleh  pihak- pihak yang ahli di bidang perbankan syariah, yaitu kalangan perbankan syariah dan para pakar. Ketiga adalah  memproses  data  dengan  kerangka  ANP
menggunakan  perangkat  lunak  ANP.  Keempat adalah menganalisis tiga supermatrix ( unweighted, weighted ,  dan limiting )  yang  dihasilkan  yang selanjutnya  dipergunakan  sebagai  dasar  untuk memberikan policy  recommendation yang  sesuai untuk mengatasi masalah yang ada.

## Kerangka ANP
Kerangka  dalam  ANP  terbagi  menjadi  dua bagian. Bagian pertama terdiri dari hierarki kontrol atau  jaringan  dari  kriteria  dan  subkriteria  yang mengontrol interaksi. Bagian kedua adalah jaringan pengaruh-pengaruh di antara elemen dan cluster .
Gambar 2. Jaringan Feedback pada
Penelitian Sukuk Korporasi di Indonesia T U J U A N A S P E K A 1 A 2 A 3 A 4 M A S A L A H M 1 M 2 M 3 M 4 M 5 M 6 M 7 S O L U S I P 1 P 2 P 3 P 4 P 5 S T R A T E G I S 1 S 2 S 3
Jaringan feedback pada Gambar 2 memperlihatkan  kerangka  umum  untuk  analisis. Jaringan  ini  memiliki  5  buah cluster yaitu:  tujuan, aspek,  masalah,  pemecahan,  dan  strategi. Cluster “aspek” memiliki empat elemen, cluster “masalah”
memiliki tujuh ele men, cluster “pemecahan” memiliki enam  elemen,  dan cluster “strategi”  memiliki  tiga elemen.  Secara  lebih  rinci,  jaringan feedback yang digunakan  dalam  analisis  ini  diperlihatkan  pada Gambar 3.
Gambar 3. Jaringan Feedback pada Penelitian Sukuk Korporasi di Indonesia
Selection .  Masalah  karakteristik  produk  meliputi: ketaatan  prinsip  syariah  ( syariah  compliance )  yang belum  sepenuhnya  terpenuhi  dan  kompleksitas produk dibandingkan dengan produk konvensional. Masalah  regulasi  tentang  ketidakpastian  pajak. Masalah  pemerintah  berkaitan  dengan  belum diterbitkannya sukuk negara.
Dari  hasil  wawancara  dan  analisis  peneliti, berbagai solusi alternatif pemecahan masalah dalam pengembangan sukuk korporasi di Indonesia antara lain:  (1)  penyediaan  SDM  profesional  yang  ahli dalam bidang pasar modal syariah; (2) sosialisasi dan edukasi produk syariah kepada pelaku pasar modal yang lebih gencar; (3) pengembangan struktur dan
Mencari Solusi dalam Pengembangan Sukuk Korporasi di Indonesia
PELAKU PASAR KARAKTERISTIK PRODUK REGULASI PEMERINTAH Minim SDM
Minim Pemahaman Averse to Selection Kepatuhan Syariah
Kompleksitas Produk Masalah Pajak
Sukuk Negara Penyediaan SDM Sosialisasi-Edukasi Pengembangan Struktur-Akad Dukungan
Pemerintah Revisi Pajak Insentif Market Driven Strategy Directed Market Driven Strategy Supply Led Strategy
Masalah pengembangan sukuk korporasi dapat dilihat dari empat sisi atau aspek, yaitu aspek pelaku pasar, aspek karakteristik produk, aspek regulasi, dan aspek  pemerintah.  Dari  hasil  wawancara,  masalah- masalah  pada  masing-masing  aspek  mengerucut pada  tujuh  masalah  utama  yang  meliputi  tiga masalah dari sisi pelaku pasar, dua masalah dari sisi karakteristik produk, satu masalah dari sisi regulasi, dan satu masalah dari sisi pemerintah.
Masalah  pelaku  pasar  meliputi:  kurangnya SDM  profesional  yang  ahli  dalam  bidang  ekonomi syariah,  minimnya  pengetahuan  dan  pemahaman tentang  instrumen  syariah  di  pasar  modal,  dan perusahaan  penerbit  memiliki  sifat Adverse  to

## KEUANGAN
akad  yang  lebih  simpel,  inovatif,  dan  memenuhi aspek  syariah;  (4)  pemberian  insentif-insentif  di pasar modal; (5) revisi regulasi perpajakan; serta (6) partisipasi dan dukungan pemerintah
Mengutip  Ascarya  (2005),  mengenai  strategi yang diusulkan dalam meningkatkan porsi pembiayaan  bagi  hasil  yang  diasumsikan  dapat digunakan  dalam  pengembangan sukuk korporasi antara lain:
• Market driven strategy , yaitu strategi mengikuti  keinginan/keadaan  pasar   sehingga diharapkan pemerintah/regulator tidak membuat   kebijakan/regulasi  langsung  yang mengandung  unsur  intervensi  yang  akan mengganggu pa sar, namun sebaliknya
membuat  regulasi  agar  mekanisme  pasar berjalan lancar;
• Supply  led  strategy ,  yaitu  strategi  untuk meng arahkan  pasar  sesuai  dengan  tujuan yang  ingin dicapai oleh pemerintah/regulator dengan  membuat  regulasi-regulasi  langsung ke arah tujuan; dan
• Directed market driven strategy , yaitu strategi mengikuti pasar dengan mengarahkan secara tidak langsung ke arah yang diinginkan.

## Hasil ANP
Dari  data  yang  diolah  dari  hasil  pengisian kuesioner  menggunakan software  Super  Decision 1.6.0  dan Microsoft  Excel 2007  didapatkan  hasil dalam bentuk tabel sebagai berikut:

## Tabel 3.  Tabel ANP
KETERANGAN PAKAR PRAKTISI REGULATOR TOTAL ASPEK NR R NR R NR R NR R PELAKU PASAR 0.137 4 0.494 1 0.535 1 0.388 1 KARAKTERISTIK PRODUK 0.185 3 0.079 4 0.094 4 0.119 4 REGULASI 0.422 1 0.204 3 0.220 2 0.282 2 PEMERINTAH 0.256 2 0.224 2 0.151 3 0.210 3 PELAKU PASAR Minim SDM 0.060 2 0.224 2 0.256 2 0.180 2 Minim Pemahaman 0.047 3 0.259 1 0.297 1 0.201 1 Adverse to Selection 0.070 1 0.097 3 0.061 3 0.076 3 KARAKTERISTIK PRODUK Kepatuhan Syariah 0.134 1 0.040 1 0.038 2 0.071 1 Kompleksitas Produk 0.069 2 0.033 2 0.046 1 0.050 2 REGULASI Ketidakpastian Perpajakan 0.387 1 0.164 1 0.184 1 0.245 1 PEMERINTAH Belum Ada Sukuk Negara 0.233 1 0.182 1 0.117 1 0.177 1 SOLUSI Penyediaan SDM 0.059 6 0.218 2 0.298 2 0.192 3 Sosialisasi dan Edukasi 0.065 5 0.315 1 0.325 1 0.235 1 Pemberian Insentif 0.152 3 0.068 5 0.047 6 0.089 6 Pengembangan Struktur-Akad 0.146 4 0.059 6 0.064 5 0.090 5 Revisi Regulasi Perpajakan 0.381 1 0.142 4 0.167 3 0.230 2 Partisipasi Pemerintah 0.197 2 0.198 3 0.099 4 0.164 4 STRATEGI Market driven strategy 0.303 2 0.598 1 0.585 1 0.495 1 Directed Market driven strategy 0.531 1 0.254 2 0.227 2 0.337 2 Supply Led Strategy 0.167 3 0.148 3 0.187 3 0.167 3
*NR: nilai rata-rata; R: ranking rata-rata
E n d r i

## Menurut Pakar
Masalah utama
yang menghambat perkembangan sukuk korporasi di Indonesia menurut pakar terletak pada aspek regulasi dan pemerintah. Pada  aspek  regulasi,  ketidakpastian  masalah perpajakan  menjadi  faktor  utama  penghambat berkembangnya sukuk korporasi.  Sedangkan  dari aspek  pemerintah,  belum  diterbitkannya sukuk negara  dianggap  menjadi  salah  satu  masalah utama.
Menghadapi masalah tersebut, pakar berpendapat  bahwa  revisi  regulasi  perpajakan menjadi prioritas utama sehingga dalam perusahaan tidak  dikhawatirkan  adanya double  taxation jika  menerbitkan sukuk .  Untuk  masalah  belum diterbitkannya sukuk negara,  partisipasi  dan dukungan  pemerintah  dalam  bentuk  penerbitan sukuk negara  dianggap  sebagai  langkah  besar untuk pengembangan ke depan. Sementara strategi yang diusulkan pakar adalah directed market driven strategy ,  mengikuti  pasar  dengan  mengarahkan secara tidak langsung ke arah yang diinginkan.

## Menurut Praktisi
Berbeda  dengan  pakar,  praktisi  berpendapat bahwa  pelaku  pasar  menjadi  aspek  utama  yang menghambat  perkembangan sukuk korporasi  lalu kemudian  aspek  pemerintah  di  urutan  berikutnya. Pada  aspek  pelaku  pasar,  minimnya  pemahaman pelaku  pasar  modal  (investor  dan  penerbit)  dan minimnya  sumber  daya  manusia  di  pasar  modal syariah  menjadi  masalah  utama.  Sedangkan  belum ada nya sukuk negara  juga  menjadi  isu  penting  di kala ngan praktisi.
Praktisi  berpendapat  bahwa  sosialisasi  dan edukasi pelaku pasar modal serta penyediaan SDM profesional yang ahli di bidang pasar modal syariah menjadi  solusi  utama  dalam  menangani  masalah tersebut.  Praktisi  juga  menanggapi  penerbitan sukuk negara  adalah  sebuah  sinyal  positif  bahwa peme rintah mendukung berkembangnya instrumen sukuk korporasi  di  Indonesia.  Praktisi  berpendapat bahwa market  driven  strategy ,  yaitu  mengikuti
keadaan  pasar  menjadi  strategi  yang  tepat  untuk masalah tersebut.

## Menurut Regulator
Sama  halnya  dengan  pandangan  praktisi, re gulator  berpendapat  bahwa  aspek  pelaku  pasar menjadi  masalah  utama.  Sedikit  berbeda  dengan praktisi,  regulator  mengedepankan  aspek  regulasi sebagai prioritas selanjutnya. Minimnya  pemaham an pelaku  pasar  modal  akan  instrumen  keuangan syariah  serta  terbatasnya  SDM  profesional  di  pasar modal  syariah  menjadi  masalah  utama.  Regulator juga  memandang  masalah  perpajakan  yang  belum jelas sebagai masalah utama selanjutnya.
Untuk  menanggulangi  masalah  tersebut, regu lator  berpendapat  bahwa  penyediaan  SDM serta  sosialisasi  dan  edukasi  pelaku  pasar  modal menjadi  prioritas  utama.  Dilanjutkan  dengan  revisi regulasi  pajak  sebagai  solusi  yang  dapat  segera diimplementasikan secepatnya. Usulan solusi untuk menanggulangi  permasalahan  tersebut  di  atas kalangan  regulator  berpendapat  sama  dengan kalangan  praktisi  yaitu  dengan  menggunakan market driven strategy .

## Hasil Keseluruhan Responden
Jika dilihat hasil perhitungan responden  secara keseluruhan,  dapat  dilihat  bahwa  pelaku     pa sar merupakan  aspek  yang  paling  pengaruh  dalam pengembangan sukuk korporasi di  Indonesia.  Diikuti oleh aspek regulasi pada urutan berikutnya. Hasil ini mirip  dengan  pendapat  regulator.   Kemudian  pada aspek masalah, minimnya  pemahaman pelaku  pasar serta  terbatasnya  SDM  profesional  yang   terlibat di  pasar  modal  syariah  menjadi  prioritas  utama. Diikuti  oleh  masalah  ketidakpastian  pajak  pada prioritas berikutnya. Sosialisasi dan edukasi  menjadi pemecah an  utama  dalam  rangka   pengembangan sukuk korporasi  di  Indonesia,  dilanjutkan  dengan revisi  regulasi  perpajakan  dan  penyediaan  SDM profesional.  Dalam  hal  strategi, market  driven strategy menjadi strategi yang dianggap tepat  untuk diterapkan.

## KEUANGAN

## PEMBAHASAN
Dari  hasil  ANP,  terlihat  bahwa  praktisi  dan regu lator  memiliki  pendapat  yang  sama  mengenai masalah  utama  dalam  pengembangan sukuk korporasi di Indonesia yaitu terletak pada minimnya pemahaman  pelaku  pasar  modal  syariah  dan kurangnya SDM profesional. Berbeda dengan pakar yang  memandang  masalah  ketidakpastian  pajak dan  kurangnya  partisipasi  pemerintah  menjadi prioritas utama yang harus ditangani. Bahkan pakar menempatkan  aspek  pelaku  pasar  pada  urutan terakhir.
Penulis  memandang,  perbedaan  pendapat ini terjadi karena praktisi dan regulator cenderung terlibat  langsung  dalam  praktik  penerbitan sukuk korporasi. Praktisi dari perusahaan sekuritas melihat bahwa  ”menjual” sukuk tidak  semudah  menjual obligasi  konvensional.  Mayoritas  pasar  baik  di  sisi penerbit  maupun  investor  belum  familiar  dengan sukuk serta  belum  paham cost dan benefi t pada sukuk . Beberapa penerbitan sukuk yang merupakan inisiasi  dari  perusahaan  sekuritas,  bukan  dari perusahaan penerbit menguatkan indikasi tersebut. Dengan  sosialisasi  yang  intensif  kepada  pelaku pasar,  pasar sukuk diharapkan  akan  berkembang dengan  pesat.  Praktisi  juga  melihat  bahwa  orang- orang yang benar-benar memahami sukuk baik dari aspek  fi kih  maupun  fi nansial  masih  sangat  jarang. Sehingga  SDM  profesional  yang  terlibat  langsung baik  dalam  pemasaran  maupun  pengelolaan transaksi sukuk sangat minim jumlahnya. SDM yang telah  terlibatpun  mayoritas  tidak  menguasai  aspek fi kih Islam secara komprehensif.
Demikian  halnya  regulator,  mereka  melihat bahwa  mayoritas  pelaku  pasar,  baik  dari  sisi perusahaan  penerbit  maupun  investor,  tidak memahami instrumen sukuk . Mayoritas perusahaan sudah terbiasa menerbitkan obligasi untuk memperoleh dana besar, sehingga ketidakpahaman akan benefi t dari sukuk membuat perusahaan tidak concern terhadap  instrumen sukuk .  Pelaku  pasar
pada  umumnya  juga  sangat  mempertimbangkan aspek  untung-rugi  di  sisi  mereka.  Apabila  dengan menerbitkan  atau  membeli sukuk tidak  ada added value bagi  mereka,  mereka  akan  enggan  untuk aktif di pasar sukuk . Di sini regulator melihat bahwa memberikan pemahaman yang baik serta meluruskan paradigma  tentang  produk  syariah  menjadi  faktor kunci  permasalahan.  Kemudian,  mayoritas  SDM yang benar-benar memahami dasar-dasar fi kih Islam sekaligus  menguasai  ilmu  keuangan  modern  di  sisi regulator  masih  sa ngat  minim  jumlahnya.  Hal  lain yang  menarik,  regulator  dan  praktisi  menganggap pemberian insentif di pasar modal bukanlah sebuah solusi  yang  utama.  Mereka  memandang  bahwa perlakuan yang seimbang ( equal treatment ) antara produk sukuk dan  obligasi  akan  menciptakan mekanisme pasar yang lebih baik.
Berbeda  dengan  praktisi  dan  regulator, pakar  lebih  cenderung  ”menyalahkan”  regulator dan  pemerintah.  Pakar  menilai  regulator  lambat bereaksi  terhadap  masalah  ketidakpastian  pajak, sehingga  berlarut-larut  sampai  saat  ini.  Padahal sukuk korporasi  telah  diterbitkan  sejak  tahun 2002.  Selama  periode  tersebut,  untuk  menghindari masalah  perpajakan, sukuk korporasi  terpaksa ”berlindung”  di  bawah  UU  Obligasi  dengan menggunakan  istilah  Obligasi  Syariah.  Kemudian, pembahasan  UU  Perbankan  Syariah  dan  UU  Surat Berharga  Syariah  Negara  (SBSN)  di  DPR  cenderung berlarut-larut,  yang  pada  akhirnya  rampung dan  disahkan  pada  pertengahan  2008.  Sehingga pakar  menilai  bahwa  keberpihakan  pemerin tah terhadap  ekonomi  syariah  pada  umumnya  dan pasar  modal  syariah  pada  khususnya,  dirasa  masih kurang. Dengan diterbitkannya sukuk negara, pakar berpendapat bahwa hal tersebut akan menjadi awal yang  baik  sebagai  tanda  dukungan  dan  partisipasi pemerintah.  Berbeda  pula  dengan  regulator  dan praktisi, pakar juga berpendapat pemberian insentif sebagai sebuah solusi yang patut dipertimbangkan. Pakar berpendapat pemberian fasilitas insentif pada produk baru seperti sukuk adalah sebuah kewajaran, karena sukuk harus berkompetisi langsung dengan obligasi yang telah mapan di pasar modal.
Kesimpulan akhir, permasalahan utama dalam  pengembangan sukuk korporasi  terletak pada  empat  hal.  Ketidakjelasan  pajak  (regulasi), minim  pemahaman  pelaku  pasar  modal  (pelaku pasar),  minim  SDM  profesional  (pelaku  pasar),  dan belum  diterbitkannya sukuk negara  (pemerintah). Dari  keempat  masalah  tersebut,  dua  solusi  yaitu revisi  aturan  pajak/penghapusan  pajak  ganda  dan penerbitan sukuk negara  dapat  diimplementasikan secepatnya  dan  merupakan  solusi  jangka  pendek. Sementara  itu  dua  solusi  lainnya  yaitu  sosialisasi- edukasi dan penyediaan SDM profesional merupakan solusi  jangka  panjang  yang  harus  dilakukan  secara simultan.
Market  driven  strategy dipandang  sebagai strategi  paling  tepat  dalam  pengembangan sukuk korporasi  di  Indonesia.  Hal  ini  sejalan  dengan kebijakan  pemerintah  dalam  mengembangkan ekonomi  syariah  di  Indonesia  secara  umum,  yaitu bottom up approach . Membangun basis fundamental yang  kuat  di  masyarakat,  kemudian  membuat regulasi  dan  kebijakan-kebijakan  yang  dianggap perlu untuk meng akomodasi pasar secara bertahap.

## KESIMPULAN DAN SARAN

## Kesimpulan
Perkembangan sukuk korporasi  di  Indonesia dilihat  dari  nilai  emisi  maupun  jumlah  penerbitan terbilang sangat lambat. Terdapat banyak tantangan  dalam  pengembangan sukuk secara umum,  mulai  dari  aspek  syariah,  kerangka  hukum, regulasi,  pasar,  sampai  kompleksitas  produk.  Hal tersebut  merupa kan  sebuah  kewajaran  karena sukuk dapat  dikategorikan  produk  baru  yang diintegrasikan  pada  pasar  keuangan  konvensional yang  telah  mapan.  Penelitian  ini  bertujuan  untuk menganalisis  permasalahan  dalam  pengembangan sukuk korporasi di Indonesia dan faktor-faktor yang mempengaruhinya.
Masalah dalam pengembangan sukuk korporasi di Indonesia lebih didominasi aspek pelaku pasar  dan  regulasi.  Minimnya  pemahaman  pelaku pasar modal dan keterbatasan SDM membuat pasar sukuk lambat  bergerak  di  samping  ketidakpastian pajak membuat perusahaan ragu untuk menerbitkan sukuk .  Sedangkan  permasalahan  umum  yang  tidak hanya  dialami  di  Indonesia,  tetapi  juga  di  seluruh dunia  adalah  aspek  kompleksitas  produk. Sukuk adalah  instrumen  baru  keuangan  syariah  yang mempunyai ciri khas dan karakteristik yang berbeda dibandingkan produk lain. Mengembangkan sukuk agar  kompatibel  dengan  pasar  modal  mo dern tanpa  menanggalkan  aspek  kepatuhan  syariah menjadi  sebuah  tantangan  tersendiri.  Kebijakan pemerintah dalam pengembangan sukuk mengikuti pola  kebijakan  pengembangan  ekonomi  syariah secara umum, yaitu bottom up approach . Sehingga mengembangkan pasar menjadi faktor kunci dalam menumbuhkan pasar sukuk di Indonesia.

## Saran
Saran  hasil  penelitian  yang  terkait  dengan tindakan praktis yang diusulkan kepada pemerintah dan pelaku pasar keuangan syariah antara lain: (1) kepastian  perpajakan  melalui  revisi  regulasi   pajak harus segera dilakukan. Minimal besaran pajak pada sukuk sama dengan obligasi, sehingga sukuk dan obli- gasi  dapat  berkompetisi  secara  seimbang  di  pasar modal, (2) Peranan pemerintah yang lebih dominan juga  sangat  diharapkan.  Misalnya,  secara  bertahap mengganti  instrumen-instrumen  berbasis  hutang dalam  membiayai  proyek  tertentu  atau  menutupi defi sit anggaran dengan instrumen sukuk .
Saran  yang  terkait  dengan  pengembangan teori  baru,  temuan  empiris  penelitian  terutama terkait  dengan  faktor-faktor  yang  mempengaruhi lambatnya perkembangan sukuk di Indonesia dapat menjadi  landasan  dalam  pengembangan  teori keuangan syariah, terutama instrumen pembiayaan sukuk .  Saran  untuk  penelitian  lanjut  ( future research ), penelitian ini dapat dikembangkan, antara lain: (1) menambahkan instrumen Sukuk Negara dan memban dingkan  hasil,  (2)  membandingkan sukuk

## KEUANGAN
dengan obligasi konvensional, dan (3) menggunakan teknik  ekonometrika  untuk  menguji  lebih  jauh faktor-faktor  yang  mempengaruhi  perkembangan sukuk .

## DAFTAR PUSTAKA
Abdel-Khalek,  A.H.  &  Richardson,  C.F.  2007.  New Horizons  for  Islamic  Securities  Emerging Trends in Sukuk Offerings. Chicago Journal of International Law , Vol.7, No.2.
Al-Amine, M.M.A. 2008. Sukuk Market: Innovations and Challenges. Islamic Research and Training Institute. Islamic Development Bank , pp.33-54
_________.  2000.  The  Islamic  Bonds  Markets: Possibilities  and  Challenges. International Journal  of  Islamic  Financial  Services ,  Vol.3,
No.1.
Alvi,  I.A.  2006.  Sukuk Presentation .  International Workshop  on Sukuk .  International  Islamic Financial Markets. Jakarta.
Ascarya  &  Yumanita,  D.  2008.  Comparing  The Development  Islamic  Financial/  Bond  Market in  Malaysia  and  Indonesia.  Islamic  Research and  Training  Institute. Islamic  Development Bank , pp.375-407.
_________. 2005. Mencari Solusi Rendahnya
Pembiayaan  Bagi  Hasil  di  Perbankan  Syariah Indonesia. Buletin  Ekonomi  Moneter  dan Perbankan , Vol.8, No.1, hal.7-50.
Achsien, I.H. 2003. Investasi Syariah di Pasar Modal:
Menggagas  Konsep  dan  Praktek  Manajemen Portofolio  Syariah .  Cetakan.  Kedua.  Jakarta: PT. Gramedia Pustaka Utama
Direktorat  Kebijakan  Pembiayaan  Syariah.  2008.
Mengenal  Instrumen  Investasi  dan  Pembiaya- an  berbasis  Syariah .  Jakarta:  Departemen Keuangan.
Ernst & Young Reports. 2007. The Islamic Funds and Investment Reports . Uni Emirate Arab.
Global  Investment  House  Reports.  2008.  Sukuk -The New Dawn of Islamic Finance Era . Kuwait.
Hakim,  C.M.  2005.  Obligasi  Syariah  di  Indonesia:
Kendala  dan  Prospek. Makalah .  Disampaikan pada kuliah informal Ekonomi Islam. Fakultas Ekonomi Universitas Indonesia.
Iqbal,  Z.  &  Mirakhor,  A.  2007. An  Introduction  to Islamic Finance  Theory  and  Practice .  John Wiley & Sons.
Masri, R.Y. 2006. Renting an Item to Who Sold it: Is it Different from Bay al-Wafa Contract? Islamic Economics , Vol.19, No.2, pp.39-42.
Pramono,  S.  2006.  Obligasi  Syariah  ( Sukuk )  untuk Pembiayaan  Infrastruktur:  Tantangan  dan Inisiatif Strategis. Artikel . Jakarta: SEBI.
Saaty, T.L. 2001. Decision Making with Dependence and Feedback :  The  Analytic  Network  Process. RWS Publication . Pittsburgh.
________.  2003.  The  Seven  Pillars  of  the  Analytic Hierarchy Process. Mimeo .
Thomas, A. 2007. Malaysia’s Importance to the Sukuk Market; March 2007 Report. American Journal Islamic Finance .
Tim Studi Standar Akuntansi Syariah di Pasar Modal. 2007. Studi Standar Akuntansi Syariah di Pasar Modal Indonesia . Jakarta: Bapepam-LK.