## INTRODUCTION OF ISLAMIC BONDS ((SUKUK)
(PENGANTAR OBLIGASI SYARIAH)
Oleh: Alvien Septian Haerisma 1

## Abstrak
Obligasi  syariah  menekankan  pendapatan  investasi  bukan  kepada  tingkat bunga  (kupon)  yang  telah  ditentukan  sebelumnya,  melainkan  pada  tingkat pendapatan  berdasarkan  pada  tingkat  rasio  bagi  hasil  (nisbah)  yang besarannya  telah  disepakati  oleh  kedua  belah  pihak  (emiten dan  investor) pada  saat  terjadinya  akad.  Jenis  industri  yang  dikelolah  oleh emiten serta hasil  pendapatan  perusahaan  penerbit  obligasi  harus  lulus  dari  seleksi syariah  (emiten tidak  menjalankan  usaha  perjudian/permainan  yang tergolong  judi  dan  perdagangan  yang  dilarang,  bukan  lembaga  keuangan konvensional,  tidak  memperoduksi,  mendistribusi  dan  memperdagangkan makanan  dan  minuman  haram,  dan  bukan  usaha  yang  memperoduksi/ mendistribusi  dan  menyediakan barang atau  jasa  yang  dapat  merusak moral dan bersifat mudarat).
Kata Kunci : Obligasi, Syariah, Sukuk dan Pasar Modal

## Pendahuluan
Pasar modal syariah telah diluncurkan pada 14 Maret 2003. Muncul harapan  bahwa  pasar  modal  yang  didasari  prinsip-prinsip  syariah  dapat berkembang  lebih  besar  lagi.  Pasar  modal  syariah  diharapkan  dapat mendorong pertumbuhan institusi-institusi (lembaga keuangan) syariah dan instrumen-instrumen  syariah.  Salah satu  instrumen  syariah  yang diperkirakan akan berkembang pesat adalah obligasi syariah.
Pesatnya  perkembangan  lembaga  keuangan  syariah,  memberikan harapan  bagi  perkembangan  pasar  modal  yang  dilandasi  prinsip-prinsip syariah.  Ada  keterkaitan  yang  erat  dalam upaya  pengembangan  lembaga keuangan  syariah  dengan  pasar  modal  syariah.  Lembaga  keuangan  syariah membutuhkan penempatan portofolionya pada pasar modal syariah, dengan
1 Penulis adalah dosen tetap pada Fakultas Syariah IAIN Syekh Nurjati Cirebon.
saham  yang  halal  dalam  obligasi  syariah.  Terutama  untuk  memenuhi kebutuhan  penempatan  dana  investasi  lembaga  keuangan  syariah  yang cenderung over likuiditas  pasca  fatwa  MUI  mengenai  haramnya  bunga bank.
Obligasi merupakan salah satu  instrument  pasar  modal  syariah,  di samping  saham  syariah  dan  reksadana  syariah. Pada  awalnya  banyak kalangan yang  meragukan  keabsahan  dari obligasi  syariah.  Mengingat obligasi  merupakan  surat  bukti  kepemilikan  hutang,  yang  dalam  Islam sendiri hal tersebut tidak diakui. Namun demikian, sebagaimana pengertian bank syariah  adalah  bank  yang  menjalankan  prinsip  syariah,  tetap menghimpun  dan  menyalurkan  dana,  teapi  tidak  dengan  dasar  bunga, demikian juga adanya pergeseran pengertian pada obligasi. Mulanya dikenal sebagai  instrument fixed  income karena memberikan  kupon  dengan  bunga tetap  (fixed) sepanjang  tenornya.  Kemudian  dikembangkan  juga  obligasi dengan kupon bunga mengambang (floating) sehingga bunga yang diterima pemegang obligasi tidak tetap lagi. Dalam hal obligasi syariah, kupon yang diberikan tidak lagi berdasarkan bunga, tetapi bagi hasil atau margin/fee.
Menarik  untuk  memperhatikan  bahwa  Fatwa  Dewan  Syari'ah Nasional  No:  32/DSN- MUUIX/2002  tersebut  memberikan  pertimbangan awal  bahwa  obligasi  yang  selama  ini  (konvensional)  didefinisikan  masih belum sesuai dengan syariah. Karenanya, obligasi yang dibenarkan menurut syariah yaitu obligasi yang berdasarkan prinsip syariah.

## Sejarah Sukuk (Obligasi Syariah) 2
Sesungguhnya, sukuk / obligasi syariah ini bukan merupakan istilah yang  baru dalam  sejarah  Islam.  Istilah  tersebut  sudah  dikenal  sejak  abad pertengahan,  dimana  umat  Islam  menggunakannya  dalam  konteks perdagangan  intemasional.  Sukuk  merupakan  bentuk  jamak  dari kata sakk. Ia  dipergunakan  oleh  para  pedagang  pada  masa  itu  sebagai  dokumen  yang menunjukkan  kewajiban  finansial  yang  timbul  dari usaha  perdagangan  dan aktivitas komersial lainnya.
Namun  demikian,  sejumlah  penulis  barat  yang  memiliki  konsen terhadap  sejarah  Islam  dan  bangsa  Arab, menyatakan  bahwa sakk inilah
2 Irfan Syauqi Beik, M.Sc, Menyampun SUN Syariah, http://www.pesantrenvirtual.com/indexcom .
yang  menjadi  akar  kata “ cheque ” dalam  bahasa  latin,  yang  saat  ini  telah menjadi sesuatu yang lazim dipergunakan dalam transaksi dunia perbankan kontemporer.
Dalam  perkembangannya, the  Islamic  Jurispudence  Council (IJC) kemudian  mengeluarkan  fatwa  yang  mendukung  berkembangnya  sukuk. Hal tersebut  mendorong  Otoritas  Moneter  Bahrain  (BMA — Bahrain Monetary  Agency)  untuk  meluncurkan salam sukuk  berjangka  waktu  91 hari dengan  nilai  25  juta  dolar  AS  pada  tahun  2001.  Kemudian  Malaysia pada  tahun  yang  sama  meluncurkan global  corporals  Sukuk di  pasar keuangan Islam internasional. Inilah sukuk global yang pertama kali muncul di pasar internasional.
Selanjutnya,  penerbitan  sukuk  di  pasar  intemasional  terus bermunculan  bak  cendawan  di  musim  hujan. Tidak  ketinggalan, pemerintahan di dunia Islam pun mulai melirik hal tersebut. Sebagai contoh, pada  tahun  2002  panerintah  Malaysia  menerbitkan  sukuk  dengan  nilai  600 juta  dolar  AS  dan terserap  habis  oleh  pasar  dengan  cepat,  bahkan  sampai terjadi over  subscribe.  Begitu  pula pada  Desember  2004,  pemerintah Pakistan menerbitkan sukuk di pasar global dengan nilai 600 juta dolar AS dan langsung terserap habis oleh pasar dan masih banyak contoh lainnya.
Harus kita akui, bahwa sukuk atau obligasi syariah ini adalah salah satu  bentuk  terobosan  baru dalam  dunia  keuangan  Islam,  meskipun istilah tersebut adalah istilah yang memiliki akar sejarah yang panjang. Inilah salah satu  bentuk  produk  yang  paling  inovatif  dalam  pengembangan  sistem keuangan syariah kontemporer.

## Pengertian Obligasi
Dalam ensiklopedi hukum Islam 3 ,  obligasi  adalah  surat  pinjaman dari  pemerintah  dan  non  pemerintah  yang  dapat  diperdagangkan dan dibayarkan  dengan  jalan  undian tiap-tiap tahun.  Artinya,  undian dilaksanakan untuk menentukan siapa yang akan membayar setiap tahun.
3 Abdul  Azis  Dahlan  (ed.), Ensiklopedi Hukum    Islam, Jilid  4,  (Jakarta  :  Ikhtiar  Baru  Van  Hoeve, 1996), h.1248
Menurut Abdulkadir Muhammad 4 ,  obligasi  adalah  surat  berharga tanda pengakuan hutang pada atau peminjaman uang dari masyarakat dalam bentuk tertentu, untuk jangka waktu sekurang-kurangnya tiga tahun dengan memberikan  bunga  yang  jumlah  dan  saat  pembayarannya  telah  ditentukan lebih dahulu oleh penerbitnya.
Obligasi adalah surat  hutang  yang  dikeluarkan  oleh  perusahaan kepada  investor  dengan  janji  membayar  bunga  secara  periodik  selama periode  tertentu  serta  membayar  nilai  nominalnya  pada  saat  jatuh  tempo. Para  investor  tersebut  akan  mendapatkan return dalam  bentuk  suku  bunga tertentu, yang besarnya sangat bervariasi dan sangat bergantung pada bisnis penerbitnya 5 .
Pemegang obligasi mempunyai  hak  mendapatkan  bunga  yang  teap sesuai dengan kesepakatan, hak pengembalian nilai atau harga obligasi pada saat habis masanya, dan hak untuk mengedarkan dengan menjualnya kepada orang lain.
Pada umumnya ,  bunga  yang  ditawarkan  perusahaan  melalui penerbitan  obligasi  berada  diantara  bunga deposito  dan  bunga  pinjaman. Besarnya  persentase pembayaran  yang diberikan  secara  periodic  atas pembayaran  persentase  tertentu  didasarkan  pada  nilai  nominalnya  atau pembayaran  kupon.  Kupon  merupakan  penghasilan  bunga  obligasi  yang didasarkan perjanjian. Biasanya setiap tahun atau semester atau triwulan.

## Obligasi Syariah
Dalam  fatwa  DSN  No.  32/DSN-MUI/IX/2002, “ Obligasi  Syariah adalah suatu surat berharga jangka panjang berdasarkan prinsip syariah yang dikeluarkan emiten kepada  pemegang  obligasi  syariah  yang mewajibkan emiten  untuk  membayar  pendapatan  kepada  pemegang  obligasi  syariah berupa  hasi/margin/fee,  serta  membayar  kembali  dana  obligasi  pada  saat jatuh tempo.
4 Abdulkadir  Muhammad, Hukum  Dagang  tentang  Surat-Surat  Berharga, (Bandung  :  Citra  Aditya Bakti, 2003), h.264
5 Sofianah  Ghufron  (ed.), Briefcase  Book  Edukasi  Profesional  Syariah  :  Konsep Dasar  Obligasi Syariah, (Jakarta : Renaisan, 2005), h.16-17
Menurut Pontjowinoto 6 ,  obligasi  syariah  adalah  suatu  kontrak perjanjian  tertulis  yang  bersifat  jangka  panjang  untuk  membayar  kembali pada  waktu  tertentu  seluruh  kewajiban  yang  timbul  akibat  pembiayaan untuk  kegiatan  tertentu  menurut  syarat  dan  ketentuan  tertentu  serta membayar sejumlah manfaat secara periodik menurut akad.

## Konsep Dasar Obligasi Syariah
Sebagaimana  yang  telah  dijelaskan  di atas  bahwa  obligasi adalah surat hutang, di mana pemegangnya berhak atas bunga tetap. Prinsip syariah tidak  mengenal  adanya  hutang,  tetapi  mengenal  adanya  kewajiban  yang hanya timbul akibat adanya transaksi atas asset/produk (maal) maupun jasa (amal) yang tidak tunai, sehingga terjadi transaksi pembiayaan.
Bunga  dalam  Islam  sama  dengan  riba  yang  diharamkan  baik  dalam al- qur'an,  hadits  maupun  ijma  ulama.  Tentang  hal  ini al-Jashah berpendapat  : “ Sudah  maklum  bahwasanya  riba  jahiliyah  adalah  apabila pembayaran  hutang  ditangguhkan,  maka di akhir  penagihan  tangguhan tersebut  disertai  dengan  tambahan,  dengan  syarat  tambahan  tersebut merupakan  ganti  dari  waktu  tangguh  tersebut,  maka  Allah  SWT membatalkannya. ”
Perbedaan antara obligasi  syariah  dan  obligasi  konvensional  dapat dilihat  dari  beberapa  sisi. Pertama, dari  emiten.  Emiten  yang  akan menerbitkan  obligasi  syariah  harus  berasal  dari  emiten  yang  aktivitas bisnisnya  tidak  bertentangan  dengan  ketentuan  syariah. Kedua, dari  sisi peringkat investment  guide. Obligasi  syariah  memiliki  fundamental  usaha yang  kuat,  baik  di mata  masyarakat. Ketiga, dari  sisi  struktur  obligasi. Obligasi syariah menerbitkan obligasi mudharabah (obligasi berpendapatan tetap) dan obligasi ijarah. 7
Perbedaan  paling  mendasar  antara  obligasi  syariah  dan  obligasi konvensional  terletak  pada  penetapan  bunga  yang  besarnya  sudah ditentukan di awal transaksi jual-beli. Sedangkan pada obligasi syariah saat
6 Iwan  Pontjowinoto, Prinsip  Pasar  Modal  Syariah,  Pandangan  Pralaisi, (Jakarta  :  Modal Publication,  2003),  dalam  Sofiniyah  Ghufron  (ed.), Briefcase  Book  Edukasi  Profesional  Syariah : Konsep dasar Obligasi Syariah, (Jakarta : Rcnaisan, 2005), h. 17
7 Sofiniyah  Ghufron  (ed.), Briefcase  Book  Edukasi  Profesional  Syariah:  Konsep  Dasar  Obligasi Syariah ……, h.14
perjanjian  jual  beli belum ditentukan  besarnya  bunga.  Yang ditentukan adalah berapa proporsi pembagian hasil apabila mendapatkan keuntungan di masa yang akan datang.
Rekonstruksi terhadap obligasi dilakukan agar sesuai dengan kaidah- kaidah syariah, diantaranya: 8
1. Penghapusan  bunga  yang  tetap  dan  mengalihkannya  ke  surat investasi yang ikut serta dalam keuntungan dan dalam kerugian serta tunduk pada kaidah al-ghurmu bil ghurmi, yaitu keuntungan/penghasilan  itu  berimbang  dengan  kerugian  yang ditanggungnya.
2. Penghapusan syarat  jaminan  atas  kembalinya  harga  obligasi  dan bungannya sehingga seperti saham biasa.
3. Pengalihan obligasi ke saham biasa. Dalam  hal pembiayaan,  obligasi  syariah  digunakan  untuk memfasilitasi transaksi perdagangan, termasuk pembelian fasilitas produksi.
Obligasi  syariah  juga lebih  kompetitif  dibandingkan  dengan  obligasi konvensional, hal ini disebabkan oleh :
1. Kemungkinan perolehan dari bagi hasil pendapatan lebih tinggi dari pada obligasi konvensional.
2. Obligasi syariah aman  karena  digunakan  untuk  mendanai  proyek- proyek yang prospektif.
3. Bila kerugian (di luar kontrol) investor tetap memperoleh aktiva.
4. Terobosan paradigma, bukan lagi surat utang tapi surat investasi.

## Jenis-Jenis Obligasi
Ada  beberapa  jenis  obligasi  yang dikenal dalam pasar modal Indonesia, antara lain: 9
1. Berdasarkan Penerbitan
a. Obligasi Pemerintah Pusat
b. Obligasi Pemerintah Daerah
c. Obligasi BUMN
d. Obligasi Perusahaan Swasta
8 Ibid, h.18-19
9 Ibid, h.24-26
2. Berdasarkan Jaminan
a. Unsecured Bond/debentures/obligasi tanpa jaminan
b. Indenture/obligasi dengan jaminan
c. Mortgage bond/obligasi yang dijamin dengan properti.
d. Collateral trust, yaitu obligasi yang dijamin dengan sekuritas.
e. Equitment  truts  certificate adalah obligasi  yang  dijamin  dengan asset tertentu.
f. Collateralized  mortage atau  obligasi  yang  dijamin pool  of mortages atau portofolio mortage-backed securities.
3. Berdasarkan Jenis Kupon
a. Fixed rate adalah obligasi yang  memberikan  tingkat  kupon tetap sejak diterbitkan hingga jatuh tempo.
b. Floating rate adalah obligasi yang  tingkat  bunganya  mengikuti tingkat kupon yang berlaku di pasar.
c. Mired rate adalah obligasi yang memberikan tingkat kupon tetap untuk periode tertentu.
4. Berdasarkan Peringkatnya
a. Investment grade bonds, minimal BB+
b. Non Investment grade bond CC atau specultative bond dan D atau junk bond
5. Berdasarkan Call Feature
a. Freely callable  bond adalah  obligasi  yang  dapat  ditarik  kembali
oleh penerbitnya setiap waktu sebelum masa jatuh tempo.
b. Non  callable  bond setelah  obligasi  diterbitkan  dan  terjual  tidak dapat  dibeli/ditarik kembali  oieh  penerbitnya  sebelum  obligasi tersebut jatuh tempo.
c. Deffere callable bond adalah kombinasi antara keduanya.
6. Berdasarkan Konversi
a. Convertible  bond adalah  obligasi  yang  dapat  ditukarkan  dengan saham setelah jangka waktu tertentu.
b. Non convertible bond adalah obligasi yang tidak dapat dikonversi menjadi saham.

## Jenis-jenis Obligasi yang Dilarang
Hasil keputusan Muktamar  ke-6 Majelis Majma  al-Fiqh  al-Islami yang  diselenggarakan  di  Jeddah  Saudi  Arabia  tahun  1410 H,  menetapkan bahwa : 10
1. Obligasi yang mencerminkan  kewajiban  membayar harganya  disertai bunga  yang  dinisbahkan  kepada  harga  tersebut  atau  disertai  manfaat yang disyaratkan adalah haram secara syar'i baik pegeluaran, pembelian maupun pengedarannya. lni karena, ia merupakan hutang dengan bunga, baik  pihak  yang  mengeluarkannya pemerintah  atau  badan  pemerintah maupun  pihak  swasta.  Perbedaan  nama  yang  diberikan  tidak berpengaruh  pada  hukum  dan  hakikatnya,  baik  dengan  nama  sertifikat investasi atau tabungan, atau menanamkan bunga ribawi tersebut dengan sebutan keuntungan, dividen, komisi atau imbalan.
2. Zero Coupon Bonds juga diharamkan  karena  termasuk  pinjaman  yang dijual  dengan  harga  rendah  dari  harga/nilai  nominalnya.  Pemiliknya mendapat manfaat dari perbedaan harga jual dan harga nominal tersebut sebagai diskon bagi obligasi tersebut.
3. Obligasi berhadiah juga diharamkan  karena merupakan  pinjaman  yang disyaratkan  adanya  manfaat  atau  tambaan  bagi  para pemberi  hutang secara global atau bagi sebagian mereka dengan tidak ditentukan secara pasti siapa orangnya. Ditambah bahwa hak itu mirip dengan perjudian.
4. Sebagai alternative dari  obligasi  yang  diharamkan  baik  pengeluaran, pembelian maupun pengedarannya adalah obligasi yang didasarkan pada prinsip mudharabah.

## Jenis-jenis Obligasi yang Dibolehkan 11
Salah  satu bentuk obligasi  yang sesuai  dengan  kaidah  syar'i diusulkan  oleh  DR.  Sami  Hamud,  di mana  kesepakatan  investor  dan  pihak yang  mengeluarkan  obligasi  berdasarkan asas mudharabah. Pemegang obligasi berhak untuk mendapatkan bagian dari hitungan atau menanggung
10 lbid, h. 26-27 dan Sofiniyah  Ghufron (ed.), Briefcase Book Edukasi Profesional Syariah : Sistem Keuangan & Investasi Syariah, (Jakarta : Renaisan, 2005), h. 37
11 Ibid, h. 37-38
bagian  dari  kerugian  tanpa  ada  jaminan  atas  harga  dan  keuntungan  serta tidak ada jaminan untuk bebas dari kerugian.
Walaupun  masih  ada  sebagian ulama  yang  mempertanyakan kebolehan  obligasi  syariah,  namun  obligasi  syariah  di  Indonesia  telah dipayungi kehalalannya oleh Fatwa Dewan Syari'ah Nasional No: 32/DSN- MUI/IV2002.  Dua  jenis  obligasi  yang  beredar  yaitu  Obligasi  Syariah Mudharabah  dan  Obligasi  Syariah Ijarah  masing-masing  disahkan  oleh Fatwa  DSN-MUI No:  33/DSN- MUI/IX/2002  dan  Fatwa  DSN-MUI  No: 41/DSN- MUI/III/2004. Adapun kaidah syariah untuk obligasi syariah ini :
a. Bersifat muqharadhah karena tidak harus menanggung rugi.
b. Dapat  menerima  pembagian  dari  pendapatan (revenue  sharing) di  mana emiten  mengikat  diri  untuk  membatasi  penggunaan  pendapatan  sebagai biaya usaha.
c. Dapat  dijual  di  bawah  harga  paru  (modal  awal)  kalau  perusahaan mengalami kerugian.
d. Perubahan nilai pasar bukan berarti paubahan jurnlah hutang. Berdasarkan Fatwa Dewan  Syari'ah  Nasional  No:  32/DSN-
Mill/IX/2002 menetapkan obligasi itu boleh dengan ketentuan : 12
1. Ketentuan Umum :
a. Obligasi  yang  tidak  dibenarkan  menurut  syariah  yaitu  obligasi  yang bersifat hutang dengan kewajiban membayar berdasarkan bunga.
b. Obligasi  yang  dibenarkan  menurut  syariah  yaitu  obligasi  yang berdasarkan prinsip-prinsip syariah.
c. Obligasi syariah adalah suatu surat berharga jangka panjang berdasarkan prinsip  syariah  yang  dikeluarkan emiten  kepada  pemegang  obligasi syariah  yang  mewajibkan  emiten  untuk  membayar  pendapatan  kepada pemegang  obligasi  syariah  berupa hasil/margin/fee,  serta membayar kembali dana obligasi pada saat jatuh tempo.
2. Ketentuan Khusus :
a. Akad yang dapat digunakan dalam penerbitan obligasi syariah antara lain
: (1) Mudaharabah/Mugharadhah/Qiradh; (2) Musyarakah; (3) Murabahah; (4) Salam; (5) Istisna; dan (6) Ijarah.
12 Mukhtar  Alshodiq  (ed.), Briefcase  Book  Edukasi  Profesional  Syariah  :  Fatwa-Fatwa  Ekonomi
Syariah Kontemporer, (Jakarta : Renaisan, 2005), h. 76-77
b. Jenis  usaha  yang  dilakukan  emiten  tidak  boleh  bertentangan  dengan syariah dengan memperhatikan substarsi Fatwa DSN-MUI No: 20/DSN- MUI/IV/2001 tentang Pedoman Investasi untuk Reksa Dana Syariah.
c. Pendapatan  (hasil)  investasi  yang  dibagiakan  emiten (mudharib) kepada pemegang obligasi syariah (shahibul maal) harus bersih dari unsure non halal.
d. Pendapatan (hasil) yang diperoleh pemegang obligasi syariah sesuai akad yang digunakan.
e. Pemindahan  kepemilikan  obligasi  syariah  mengikuti  akad-akad  yang digunakan.
3. Penyelesaian perselisihan
Jika  salah  satu  pihak  tidak  menunaikan  kewajibannya  atau  jika terjadi  perselisihan  di  antara  pihak-pihak  terkait,  maka  penyelesaiannya dilakukan  melalui  Badan  Arbitrasi  Syariah  setelah  tidak  tercapai kesepakatan melalui musyawarah.

## Landasan Hukum Kebolehan 13
Adapun  landasan  hokum  yang  menjadi  pcgangan  DSN  dalam menetaplcan bolehnya obligasi adalah :
1. Al-Quran : (1) QS. Al-Maidah: 1 ; (2) QS. Al-Isra': 34 ; dan (3) QS. Al-
Baqarah: 275.
2. Hadist Riwayat Tirmidzi :
“ Perdamaian  dapat dilakukan  di  antara  kaum  Muslimin  kecuali perdamaian  yang  mengharamkan  yang  halal  atau  menghalalkan  yang haram; dan kaum Muslimin terikat dengan syarat-syarat mereka kecuali yang mengharamkan yang halal atau menghalalakan yang haram ” .
Hadis Ibnu Majah :
“ Tidak boleh membahayalcan diri sendiri dart diri orang lain ” .
3. Kaidah Fiqh :
“ Pada  dasarnya  semua  bentuk  muamalah  boleh  dilakukan  kecuali  ada dalil yang mengharamkannya ” .
“ Kesulitan dapat menarik kemudahan ” .
13 Ibid, h. 77-80
“ Sesuatu  yang  berlaku  berdasarkan  adat  kebiasaan sama dengan sesuatu  yang  berlaku  berdasarkan  syara'  (selama  tidak  bertentangan dengan syariah) ” .
Dengan  demikian,  maka  keberadaan  obligasi  syariah  dalam  system perekonomian syariah menjadi boleh adanya dengan pertimbangan :
1. Salah satu bentuk instrument investasi pada pacar modal (konvensional) adalah obligasi yang selama ini didefinisikan sebagai suatu surat berharga jangka  panjang  yang  bersifat  hutang  yang  dikeluarkan  oleh  emiten kepada  pemegang  obligasi  dengan  kewajiban  membayar  bunga  pada periode  tertentu  dan  melunasi  pokok  pada  saat  jatuh  tempo  kepada pemegang obligasi.
2. Obligasi  sebagaimana  pengertian  di atas,  yang  telah  diterbitkan  selama ini,  belum  sesuai - dengan  ketentuan  syariah  sehingga  bclum  dapat mengakomodir kebutuhan masyarakat  akan  obligasi yang sesuai dengan syariah.
3. Agar  obligasi  dapat  diterbitkan sesuai dengan  prinsip  syariah.  Dewan Syariah  Nasional memandang perlu  menetapkan  fatwa  mengenai  hal tersebut untuk dijadikan pedoman.

## Struktur Obligasi Syariah
Sebagai bentuk  pandanaan (financing) dan  sekaligus  investasi memungkinkan beberapa bentuk atau struktur yang dapat ditawarkan untuk tetap  berada dalam  rambu-rambu  syariah.  Salah  satunya  adalah menghindarkan  segala  jenis  transaksi dari  unsur riba. Berdasarkan alasan tersebut, maka struktur obligasi syariah dapat berupa: 14
1. Bagi  hasil  berdasarkan  akad mudharabah/muqaradhah/qiradh ataupun musyarakah.  Akad  mudharabah/musyarakah adalah  akad  kerjasama dengan skema bagi hasil pendapatan atau keuntungan.  Obligasi jenis ini akan  memberikan return dengan  penggunaan term  indicative/expected return karena  sifatnya  yang floating dan  tergantung  pada  kinerja pendapatan yang dibagi hasilkan.
14 Iggi Achsien, Mengenal Obligasi Syariah, http://www.kompas.com/kompas-cetak .
2. Margin/fee berdasarkan  akad murabahah,  salam,  istisna, dan ijarah. Dengan  akad  tersebut,  obligasi  syariah  akan  memberikan fired  return (pendapatan tetap).
Berdasarkan kedua  prinsip  di  atas,  untuk  saat  ini  di  Indonesia mengenal adanya dua jenis obligasi, yaitu obligasi mudharabah dan obligasi ijarah.
1. Obligasi Mudharabah 15
Obligasi  syariah mudharabah adalah  obligasi  syariah  yang  tidak menggunakan akad mudharabah. Akad mudharabah adalah akad kerjasama antara pemilik modal dan pengelola.
Ikatan  atau  akad mudharabah pada  hakikatnya  adalah  ikatan penggabungan  atau  pencampuran  berupa  hubungan  kerjasama  antara pemilik  usaha  dengan  pemilik  harta,  di mana  pemilik harta  hanya menyediakan  dana secara  penuh  (100%)  dalam  suatu  kegiatan  usaha  dan tidak boleh secara aktif dalam pengelolaan usaha. Scdangkan pemilik usaha memberikan  jasa,  yaitu  mengelola  harta  secara  penuh  dan  mandiri (directionery) dalam bentuk asset pada kegiatan usaha tersebut.
Ada  beberapa  alasan  yang  mendasari  pcmilihan  struktur  obligasi mudharabah, diantaranya :
a. Obligasi syariah mudharabah merupakan bentuk pendanaan  yang paling sesuai untuk investasi dalam jumlah besar dan jangka waktunya relative panjang.
b. Obligasi  syariah mudharabah dapat  digunakan  untuk  pendanaan  umum (general  financing),  seperti  pendanaan  modal  kerja  ataupun capital expenditure.
c. Mudharabah merupakan pencampuran  kerjasama  antara  modal  dan  jasa (kegiatan  usaha),  sehingga  membuat  strukturnya  memungkinkan  untuk tidak memerlukan  jaminan (collateral)  atas  asset  yang  spesifik. Hal  ini berbeda  dengan  struktur  yang  menggunakan  dasar  akad  jual  beli  yang mensyaratkan jaminan atas asset yang didanai.
d. Kecenderungan  regional  dan  global,  dari  penggunaan  struktur mudharabah dan ba’i bi’thamam ajil menjadi mudharabah dan ijarah.
15 Ibid.
Adapun  ketentuan  atau  mekanisme  obligasi  syariah mudharabah adalah :
1) Kontrak  atau  akad mudharabah dituangkan  dalam  perjanjian perwaliamanatan.
2) Rasio  atau  persentase  bagi hasil (nisbah)  dapat  ditetapkan  berdasarkan komponen  pendapatan (revenue  sharing) atau  keuntungan (profit sharing). Namun  berdasarkan  fatwa  No. 15/DSN-MUI/IX/2000  bahwa yang lebih maslahat adalah penggunaan revenue sharing.
3) Nisbah  bagihasil dapat  ditetapkan  secara  konstan, meningkat ataupun menurun dengan mempertimbangkan proyeksi pendapatan emiten, tetapi sudah ditetapkan di awal kontrak.
4) Pendapatan bagi hasil merupakan jumlah pendapatan yang dibagihasilkan  yang  menjadi  hak  dan  oleh  karenanya  hams  dibayarkan oleh emiten kepada pemegang obligasi syariah. Bagi hasil yang dihitung berdasarkan  perkalian  antara  nisbah  pemegang  obligasi  syariah  dengan pendapatnikeuntungan  yang  dibagihasilkan  yang  jumlahnya  tercantum dalam laporan kcuangan konsoligasi emiten.
5) Pembagian hasil pendapatan  atau  keuntungan  dapat  dilakukan  secara periodik.
6) Karena besarnya pendapatan  bagi hasil akan  ditentukan  oleh  kinerja actual emiten, maka obligasi syariah  memberikan indicative  return tertentu.
Produk  obligasi mudharabah dapat  juga  dikonversi  menjadi  saham setelah  jangka  waktu  tertentu  dengan persetujuan  pemiliknya.  Sehingga pemilik surat ini  berubah  menjadi musyarrik muaqqat (mitra  kerja  sama kontemporer)  bagi  perusahaan.  Dalam  keuntungan investasinya menjadi pemilik saham atau mitra kerja sama selamanya.
Pada  prinsipnya,  obligasi mudharabah yang  dikonversi  menjadi saham  same  dengan  obligasi mudharabah baik  yang muthlaqah maupun muqayyadah.  Persamaan  adalah  sama-sama menggunakan prinsip
musyarakah dan al-ghurmu  bil  ghurm dalam  hal  kauttungan, sehingga dalam  hal  inl  sesuai dengan kaidah-kaidah  Islam  dalam  distribusi keuntungan investasi.
Adapun  ketentuan-ketentuan yang  berlaku  berkaitan  dengan konversi obligasi mudharabah menjadi saham adalah :
1) Wajib menjaga kaidah-kaidah yang ditetapkan untuk penambahan modal sesuai  dengan  undang-undang  Negara  tempat  perusahaan  yang mengeluarkan obligasi.
2) Wajib  menjaga  keseimbangan  keuangan  dengan  sumber-sumbemya, baik dari dalam maupun dari luar.
3) Tanggal  dan  syarat-syarat  konversi  menjadi  saham  harus  dijelaskan, serta jangka waktu untuk mengkonversikan ke dalam saham.
4) Wajib menjelaskan kadar batas maksimal pengeluaran bagi saham yang baru jika ada.
5) Penjelasan  tanggal  pengembalian  harga  obligasi  dalam  kondisi  tidak dikonversikan ke dalam saham.
2. Obligasi ljarah 16
Obligasi Ijarah adalah  obligasi  syariah  berdasarkan  akad ijarah. Akad ijarah adalah  suatu  jenis  akad  untuk  mengambil  manfaat  dengan  jalan penggantian.  Artinya,  pemilik  harta  memberikan  hak  untuk  memanfaatkan obyek yang ditransaksikan melalui penguasaan sementara atau peminjaman obyek  dengan  manfaat  tertentu  dengan  membayar  imbalan  kepada  pemilik obyek. Ijarah mirip dengan leasing, tetapi  tidak  sepenuhnya  sama.  Dalam akad ijarah disertai dengan adanya perpindahan manfaat tetapi tidak terjadi perpindahan kepemilikan.
Ketentuan akad ijarah sebagai berikut :
a. Obyeknya dapat berupa barang (harta fisik yang bergerak, tak bergerak, harta perdagangan) maupun berupa jasa.
b. Manfaat dari obyek dan  nilai manfaat tersebut diketahui dan disepakati okh kedua belah pihak.
c. Ruang linglaip dan jangka waktu pemakaiannya harus dinyatakan secara spesifik.
d. Pemakai  manfaat  (penyewa) harus menjaga  obyek  agar  manfaat  yang diberikan oleh obyek tetap terjaga.
e. Pembeli sewa haruslah pemilik mutlak.
Secara teknis, obligasi ijarah dapat dilakukan dengan dua cara, yaitu
16 Sofiniyah  Ghufron  (ed.), Briefcase  Book  Edukasi  Profesional  Syariah:  Konsep  Dasar Obligasi Syariah, … h. 32-34.
1. Investor  dapat  bertindak  sebagai penyewa  ( musta’jir ). Sedangkan emitan  dapat  bertindak  sebagai  wakil  investor.  Dan property  owner dapat  bertindak  sebagai  orang  yang  menyewakan (mu'jir). Dengan demikian, ada dua kali transaksi dalam hal ini; transaksi pertama terjadi antara  investor  dengan emiten,  di  mana  investor  mewakilkan  dirinya kepada  emiten  dengan  akad wakalah, untuk melakukan transaksi  sewa menyewa dengan property owner dengan akad menyewa (ijaroh).
2. Setelah  investor  mempercleh  hak  sewa,  maka  investor  menyewakan kembali obyek sewa tersebut kepada emiten.  Atas dasar transaksi sewa menyewa  tersebut,  maka  diterbitkanlah  surat  berharga  jangka  panjang (obligasi  syariah ijarah), di  mana  atas  penerbitan  obligasi  tersebut, emiten  wajib  membayar  pendapatan  kepada  investor  berupa fee serta membayar kembali dana obligasi pada saat jatuh tempo.
Sebagai  contoh  transaksi  obligasi ijarah adalah  pemegang  obligasi memberi dana kepada Toko Matahari untuk menyewa sebuah, ruangan guna keperluan  ekspansi.  Yang  mempunyai  hak  manfaat  atas  sewa  ruaangan adalah  pemegang  obligasi,  tetapi ia menyewakan mengijarahkan kembali kepada  Toko  Matahari.  Jadi harus membayar  kepada  pemegang  obligasi sejumlah  dana  obligasi  yang  dikeluarkan  ditambah return sewa  yang  telah disepakati. Obligasi ijarah lebih  diminati oleh investor,  karena pendapatannya  bersifat  tetap.  Terutama  investor  yang  paradigmanya  masih konvensional konservatif dan lebih menyakai fixed income.

## Emisi Obligasi Syariah
Secara umum dapat dikatakan bahwa syariah menghendaki kegiatan ekonomi  yang  halal, baik dari  segi prodi  yang  menjadi obyek, cara perolehannya,  maupun  cara  penggunaannya. Oleh karena  itu,  dalam berusaha,  Islam  mengharuskan  manusia  agar  mengambil hasil yang  halal ini.  Padahal  dalam  Islam  ketentuan  mengenai  halal  haram  sudah  sangat jelas.
Dalam  hal ini  emiten  mempunyai  tanggung  jawab  yang  tinggi  agar dalam  menjalankan  kegiatan  bisnisnya tetap berada  di  jalur  yang diharapkan.  Tujuan  utama  yang  dilakukan  emiten  adalah memanfaatkan peluang sebanyak mungkin  agar memperoleh biaya  modal  dan  keuntungan yang maksimal.  Namun  demikian,  tidak  semua  emiten  dapat  menerbitkan
obligasi  syariah  karena  ketatnya  persyaratan  yang harus dipenuhi.  Syarat- syarat untuk dapat menerbitkan obligasi syariah adalah : 17
1. Aktivitas utama (core  business) yang  halal,  tidak  bertentangan dengan Fatwa  No.  20/DSN-MUI/V/2001.  Fatwa  terebut  menjelaskan  bahwa  jenis kegiatan usaha yang benentangan dengan syariah Islam diantaranya :
a. Usaha  perjudian  dan  permainan  yang  tergolong  judi  atau perdagangan yang dilarang.
b. Usaha  lembaga  keuangan  konvensional  (riba)  termasuk  perbankan dari asuransi konvensional.
c. Usaha yang memproduksi, mendistribusikan, serta rnemperdagangkan makanan dan minuman haram.
d. Usaha  yang  memproduksi  dan  atau  menyediakan  barang-barang ataupun jasa yang merusak moral dan bersifat mudharat.
2. Peringkat investment grade-nya harus:
a. Memiliki fundamental usaha yang kuat
b. Memiliki fundamental keuangan yang kuat
c. Memiliki citra yang baik bagi publik.
3. Keuntungan tambahan jika termasuk dalam komponen JII
Menurut  Muhammad  Al-Amin,  instrumen  obligasi  syariah  dapat diterbitkan dengan menggunakan prinsip mudharabah, musyarakah, ijarah, istisna’,  salam, dan murabahah, sehingga  dari  prinsip  ini  nama  obligasi syariah tergantung pada prinsip yang mana digunakan emiten.
Dalam  konsep  obligasi  syariah mudharabah, emiten  menerbitkan surat  berharga  jangka  panjang  untuk  ditawakan  kepada  pada  investor  dan berkewajiban  membayar  pendapatna  berusaha  bagi  hasil  atau  margin fee serta pokok utang obligasi pada waktu jatuh tempo kepada para pemegang obligasi tersebut.  Dalam  hal  ini  pihak  emiten  berfungsi  sebagai mudharib, sedangkan  investor  pemegang  obligasi  sebagai shahibul  maal. Sementara emiten  yang  menerbitkan  obligasi  syariah  harus  memenuhi  persyaratan emiten yang masuk dalam Jakarta Islamic Index (JII). 18
17 Iggi Achsien, Mengenal Obligasi Syariah, http://www.kompas .com/kompas-cetak.
18 Sofiniyah  Ghufron  (ed.), Briefcase  Book  Edukasi  Profesional  Syariah:  Konsep  Dasar Obligasi Syariah, ..., h. 19
Penerbitan obligasi melibatkan  perjanjian  antara  dua  pihak,  yaitu pihak penerbit (issuer) dengan pihak pemberi pinjaman (investor/bondholder). Dalam  kontrak  perjanjian  tersebut  biasanya  berisi beberapa hal, diantaranya: 19
a. Besarnya tingkat kupon serta periode pembayarannya. b. Jangka waktu jatuh tempo. c. Besarnya nominal. d. Jenis obligasi.
Metode Perhitungan Bagi Hasil Obligasi Syariah 20
Rasio  atau  persentase  bagi  hasil  obligasi  syariah  dapat  ditetapkan berdasarkan  komponen  pendapatan (revenue) atau  keuntungan (profit  : opening profit, EBIT atau EBITDA). Misalnya perhitungan obligasi syariah Indosat memberikan  nisbah  kepada  pemegang  obligasi  atas  pendapatan satelit dan pendapatan internet.
Tahun Pendapatan Satelit Pendapatan Internet 1 2 3 4 5
6,99%
6,99%
6,99% 6,99% 6,99% 10,72% 9,02% 7,69% 6,56% 5,5%
Tanggal  pendapatan  obligasi  syariah mudharabah Indosat;  8 Nopember  2002.  Pendapatan  bagi  hasil  tahun pertama  akan dibagikan berturut-turut  pada  8  Pebruari,  8  Mei,  8  Agustus,  dan  8  Nopember  2003. Pada  bagi hasil  kedua 8  Mei  2003,  dasar  laporan  keuangan  rugi-laba  yang digunakan adalah periode kuartal ke-4 2002 (terakhir sebelum H-10) tanggal jatuh  tempo  pembayaran  bagi hasil yang  memberi  rincian:  pendapatan satelit = Rp 53,48 Milyar, pendapatan internet = 38,15 Milyar.
Sedangkan pendapatan bagi hasil yang akan diterima investor adalah :
19 Ibid., h. 17.
20 Ibid. h. 35-36.
6,91% x Rp 53,48 Milyar + 10,75%x Rp. 38,15 Milyar = 7,80 M Ekuivalen return aktualnya adalah :
(70,80 M x 4) / 175 M = 17,82% per tahun.

## Perkembangan Obligasi Syariah
Salah satu hal yang menarik adalah bahwa obligasi syariah ini dalam prakteknya  harus  didasarkan  pada  akad-akad  yang  sesuai  dengan  standar syariah  seperti  mudarabah,  musyarakah,  murabahah,  dan  lain-lain. Sehingga,  skema  obligasi  syariah  yang  ada  bisa  bermacam-macam, tergantung  pada  kebutuhan  dan  kondisi  perekonomian  suatu  negara  dan masyarakat.  Skema  tersebut  bisa  dalam  bentuk  mudarabah  sukuk, musyarakah  sukuk, murabahah  sukuk,  salam  sukuk,  dan  lain-lain.  Dengan pola  demikian,  obligasi  syariah  ini  dapat  menjadi  alat  yang  efektif  untuk mendorong  pertumbuhan  sektor  riil  karena  akad-akad  tersebut  pada dasarnya merupakan bentuk investasi di sektor riil.
Kalau  kita  analisa,  obligasi  syariah  ini  sesungguhnya  merupakan peluang bagi kita untuk mengundang para investor muslim dan non-muslim untuk mau terlibat berinvestasi di tanah air. Sehingga, obligasi syariah dapat dimanfaatkan  untuk  membangun  perekonomian  bangsa  dan  menciptakan kesejahteraan masyarakat. Fakta selama ini menunjukkan bahwa pasar akan sangat  responsif  terhadap  penerbitan  obligasi  syariah.  Hampir  semua obligasi  syariah  yang  dikeluarkan,  diserap  habis  oleh  pasar  dan  bahkan, pada  beberapa  kasus,  sampai  menimbulkan  kelebihan  permintaan.  Apalagi jika obligasi syariah tersebut, diterbitkan oleh negara. 21
Di  Indonesia penerbitan  obligasi syariah ini dipelopori oleh  Indosat dengan  menerbitkan  obligasi  syariah mudharabah Indosat  senilai  Rp.  100 milyar pada Oktober 2002 yang lalu. Obligasi ini mengalami oversurbribed dua  kali  lipat,  sehingga  Indosat  menambahkan  jumlah  obligasi  yang ditawarkan  menjadi  Rp.  175  milyar.  Langkah  Indosat  ini  diikuti  Bank Muamalat dan Bank Syariah Mandiri (BSM) pada tahun ini.
Disusul PT. Berlian Laju Tanker yang menerbitkan Obligasi Syariah Berlian Laju Tanker dengan emisi senilai Rp. 175 milyar pada 28 Mei 2004. PT. Bank Bukopin menerbitkan Obligasi Syariah Mudharabah pada 10 Juli
21 Irfan Syauqi beik, Msc. Menyampun SUN Syariah, http://www.pesantrenvirtual.com.
2003 dengan nilai emisi Rp. 45 milyar. PT Bank Muamalat Indonesia pada 15 Juli 2003 dengan nilai emisi Rp. 200 milyar, PT. Ciliandra Pericasa pada 26  September  2003  dengan nilai  emisi  Rp.  60  milyar,  PT. Bank  Syariah Mandiri pada 31 Oktober 2003 dengan nilai emisi Rp. 200 milyar, dan lain- lain.
Namun,  perkembangan  obligasi  syariah  belum  memicu pemerintah untuk  segara  menerbitkan sukuk, yaitu  sejenis obligasi  Negara  syariah. Sampai  saat ini pengkajian  terhadap sukuk masih  terus  dilakukan  oleh Departemen  Keuangan.  Hal  ini  disebabkan  oleh  perlunya  menerapkan prinsip kehatia-hatian dan tidak sekadar latah atau ikut-ikutan.
Dari sisi  pasar modal.  penerbitan  obligasi  syariah  muncul sehubungan  dengan  berkembangannya  institusi-institusi  keuangan  syariah seperti  perbankan syariah,  asuransi syariah  dan  reksa  dana  syariah  yang membutuhkan penempatan alternatif obligasi syariah.
Di  Malaysia,  instumen  obligasi  syariah  digunakan  untuk  berbagai macam keperluan baik untuk pembiayaan  kegiatan  pemerintah  maupun keperluan  industri  keuangan  syariah.  Instumen  yang  sudah pernah diterbitkan  bcrupa Government  Investment  Issues (GIIs),  yaitu pinjaman kebaikan  atau qardhul hasan yang  digunakan  untuk  membiayai  kegiatan pemerintah.  Konsep  ini  tidak  ada  imbalan  bagi pemilik modal,  namun demikian pemerintah boleh memberikan semacam hadiah. Oleh karena itu, instrument GIN tidak untuk diperdagangkan.
The Malaysian Global Sukuk merupakan surat berharga dengan akad ijarah. Surat berharga ini adalah asset backed securities dengan asset berupa real estate yang berharga milik pemerintah Malaysia.
Di  samping  menerbitkan  obligasi  pemerintah, berbagai perusahaan di Malaysia juga menerbitkan instrumen efek syariah.  Seperti Senadat mudharabah  Cagamas  adalah obligasi mudharabah dengan  jangka  waktu s.d. 7  tahun  yang  diterbitkan  untuk  pembiayaan  perumahan. Biniaring Satelits Sistem  menerbitkan  surat berharga  senilai  RM  750  million  berupa akad ba'i bi  thaman  ajil dan mudharabah  underwritten  notes  issuance facility (MUNIF).
Sementara  itu,  di  Bahrain  juga telah menerbitkan  beberapa  surat berharga  syariah.  Salah  satunya  adalah  Bahrain  Monetary  Agency-Sukuku
al-ljarah  senilai $US  100  dan  US $ 70  million  yang  digunakan  untuk membiayai infrastruktur pemerintah. 22
Instrumen obligasi syariah tumbuh pesat dari tahun ke tahun. Hingga awal  tahun  ini,  diterbitkan  12  obligasi  syariah  dengan  prinsip mudharabah dan ijarah yang  berjangka  waktu  5-10  tahun  dengan  nominal  Rp  50-200 miliar.
Total portofolio obligasi syariah hingga Juli lain diperkirakan Rp 2,1 triliun.  Sementara  reksa  dana  syariah  di  tingkat  internasional  memiliki aktiva bersih US$ 5 miliar yang terdiri dan 100 jenis usaha. 23
Tantangan, Kendala dan Strategi Pengembangan Obligasi Syariah a. Beberapa tantangan 24
Obligasi  syariah  dinilai  prospektif,  tetapi  menghadapi  tantangan yang  tak  sedikit.  Sosialisasi  yang  belum  cukup.  Harus  diakui  bahwa masyarakat  kita  belum  begitu  terbiasa  dengan  sistem  bagi hasil maupun sistem  syariah  lainnya.  Padahal,  potensi  investor  obligasi  syariah  dan  ritel tergolong  besar.  Hal  ini  dimungkinkan  karena  denominasi  obligasi  syariah yang  diterbitkan  bisa  senilai  Rp  10 juta.  Sekaligus  menjadi edukasi bagi masyarakat untuk mulai berinvestasi dalam jangka yang lebih panjang, alih- alih hanya di deposito yang berjangka pendek.
Tantangan  berikut  menyangkut opportunity  cost yang  secara sederhana diterjemahkan sebagai “ second  best  choice ” .  Langsung  atau  tak langsung  ada  pembandingan  alas  pilihan  yang  ada.  Karelia  investor  base obligasi  syariah  secara potensial sangat luas,  mau  tidak  mau,  obligasi syariah berdasarkan bagi hasil akan menghadapi ini.
Ilustrasinya, ketika obligasi syariah mudharabah ditawarkan, emiten membandingkannya dengan  suku bunga pinjaman  sementara  investor (terutama  investor konvensional)  membandingkan  dengan  yield  obligasi
22 Soliniyah  Ghufron  (ed.), Briefcase  Book Edukasi Profesional  Syariah  :  Konsep  Dasar Obligasi Syariah, h. 20-22
23 Rr.  Ariyani, Tiada  Payung  Hukum  Penyebab  Stagnasi  Obligasi  Korporasi  Syariah, TEMPO  Interaktif,  Jakarta, http://www.tempointeraktif.com/ ,  di  akses  pada  tanggal  8 Agustus 2005.
24 Iggi Achsien, Mengenal Obligasi Syariah, http://www.kompas_corrilkompascetak/.
konvensional.  Karena  sistem  bagi hasil ini  tidak  menawarkan “ fixed- predetermined return ” , hasilnya bisa berfluktuasi.
Misalnya  suatu  saat,  obligasi  syariah  ini  memberi  tingkat  kupon  20 persen,  investor  akan  senang,  tetapi  sepertinya  emiten  akan  merasa “ kemahalan ” karena  membandingkan  dengan  pinjaman  bank  atau  obligasi konvensional dengan bunga kupon lebih murah.
Di  saat  lain,  obligasi  syariah  memberi  kupon “ hanya ” 12  persen, emiten  senang.  tetapi  investor  akan  membandingkannya  dengan Sertifikat Bank  Indonesia  (SBI),  obligasi pemerintah,  atau  obligasi  konvensional lainnya.  Memang opportunity  cost,  dan  penurunan  kinerja  pendapatan  ini menjadi salah satu risiko bagi investor obligasi syariah.
Padahal,  risiko  investor  di  obligasi  syariah  sebetulnya  mirip  saja dengan  investor  obligasi  dengan  bunga  mengambang.  Berbedanya  adalah, struktur syariah ini sesungguhnya lebih mcnawarkan “ keadilan ” .
Tantangan  lain  adalah  menyangkut  perdagangan  obligasi  syariah  di pasar  sekunder  yang  mengemuka  kepentingannya  karena  tujuan  likuiditas (as-suyulah).  Hampir semua Islamic  bonds dibeli  untuk  investasi  jangka panjang, sampai jatuh tempo. Lebih banyaknya investor yang buy and hold memang akan  membuat  pasar sekundernya kurang  likuid.  Hal  ini terjadi pada Obligasi Syariah Mudharabah Indosat.
Suksesnya  scbuah  pasar  dan  instrumen  keuangan, baik syariah maupun  lainnya,  akan  tergantung pada faktor  kepercayaan  atas  sistem  dan proses, keragaman dan kualitas produk, serta keyakinan investor dan emiten untuk menggunakan produk keuangan tersebut.
Dengan  kondisi  yang  telah  diuraikan di  atas,  masa  depan  obligasi syariah  masih  tetap  dipandang  prospektif  sejalan  dengan  perkembangan lembaga keuangan syariah lainnya.
b. Kendala Pengembangan Obligasi Syariah
Terlepas dari keberadaan obligasi syariah yang dinilai cukup prospektif, tetapi di sisi lain menghadapi kendala dalam pengembangan obligasi syariah ke depan, diantaranya: 25
25 Sofiniyah  Ghufron  (ed.), Briefcase  Book  Profesional  Syariah:  Konsep  Dasar  Obligasi Syariah, h. 38-39.
1. Masih  kurangnya  pemahaman  masyarakat  akan  kaberadaan  obligasi syariah,  terutama  dengan  sistem  bagi hasil dan  sistem  syariah  yang digunakannya.  Hal  ini  disebabkan  kurangnya  sosialisasi  kepada masyarakat  umum,  sementara  ini  obligasi  syariah  hanya  dikenal  oleh kalangan pemodal saja.
2. Kecenderungan investor dalam  berinvestasi  masih  berorientasi  pada keuntungan (return) yang  ditawarkan,  sehingga  mereka  sering membandingkan dengan keuntungan yang ditawarkan obligasi konvensional atau instrument lainnya yang lebih menguntungkan.
3. Obligasi  syariah  dipandang  kurang  likuid, karena rata-rata  pemegang obligasi  syariah  pada  dasarnya  bertujuan  untuk dipegang sampai  jatuh tempo.
4. Masih terbatas  atau  sedikitnya  jumlah  perusahaan  yang  menerbitkan obligasi syariah.
c. Strategi Pengembangan Obligasi Syariah
Adapun  langkah-langkah  yang  harus  dilakukan  untuk  mengatasi kendalakendala tersebut : 26
1. Melakukan  sosialisasi  dalam  rangka memberikan pemahaman  kepada masyarakat luas tentang keberadaan obligasi syariah dengan melibatkan banyak pihak seperti praktisi, pengamat, akademisi, dari ulama dibidang ekonomi syariah.
2. Melakukan  upaya  strategis  dalam  rangka menarik  minat  para investor, terutama  yang masih  bersikap  pragmatis, yaitu mereka yang
mempunyai orientasi keuntungan  semata.  Selama  ini  obligasi  syariah hanya dianggap sebagai “ the second best choice ” dengan mempertimbangkan lebih dahulu pilihan-pilihan yang lain.
3. Meningkatkan kinerja obligasi syariah agar tidak kalah dengan obligasi konvensional.
d. Daftar Obligasi Syariah 27 Nama Obligasi Emiten/Penerbit Waktu Penerbitan
26 Ibid., h. 39.
27 Ibid., h. 40.
Bank Bukopin Syariah Mudharabah PT. Bank Bukopin Thn. 2003 BMI Syariah Mudharabah PT. BMI Tbk. Thn. 2003 BSM Syariah Mudharabah PT. BSM Thn. 2003 Ciliandra Perkasa Syariah Mudharabah PT. Ciliandra Perkasa Thn. 2003 Indosat Syariah Muhdarabah PT. Indosat Tbk. Thn. 2003 PTPN VII Syariah Mudharabah PTPN VII Thn. 2004 Obligasi  Syariah  Ijarah  I  Matahari Putra Prima PT. Matahari Putra Prima Thn. 2004 Obligasi  Syariah  Ijarah  Sona  Topas Tourism Industri. PT. Sona Topas Tourism Industri Thn. 2004 Berliana I Syariah Ijarah PT. Berlian Laju Tanker Thn. 2004 HITS I Syariah Ijarah Thn. 2004 Indorent Syariah Ijarah PT. Indorent Thn. 2004 Citra Sari Makmur I Syariah Ijarah PT. Indofood Tbk. Thn. 2004 Obligasi Syariah Berliana Laju Tanker PT. Berliana Laju Tanker Thn. 2004 Sumber: BI, dikutip; BES

## DAFTAR PUSTAKA
Abdul Aziz Dahlan (ed.), Ensiklopedi Hukum Islam. jilid 4, Jakarta : Ichtiar Baru, Van Hoeve, 1996.
Abdulkadir  Muhammad, Hukum  Dagang  tentang  Surat-Surat  Berharga,
Bandung: Citra Aditya Bakti, 2003.
Ariyani, Tiada  Payung  Hukum  Penyebab Stagnasi Obligasi  Korporasi
Syariah, Senin, 08 Agustus 2005 13:09 WIB. TEMPO Interaktif, Jakarta. http://www.tempointeraktif.com/
Iggi,  H.  Achsien.  2000. Investasi  Syariah  di  Pasar  Modal:  Menggagas
Konsep  dan  Praktek  Manajemen  Portofolio  Syariah. Jakarta: Gramedia. ................., Mengenal Obligasi Syariah, Kompas 2003, http://www.kompas.com/ .
Irfan Syauqi Beik Msc, Menyambut SUN Syariah, http://
www.pesantrenvirtual.com/index
lwan  Pontjowinoto, Prinsip  Pasar  Modal  Syariah,  Pandangan  Praktisi, Jakarta : Modal Publication, 2003.
Mukhtar  Alshodiq  (ed.), Briefcase  Book  Edukasi  Profesional Syariah:
Fatwa Ekonomi Syariah Kontemporer, Jakarta: Renaisan: 2005. Sofiniyah  Ghufron  (ed.), Briefcase  Book  Edukasi  Profesional  Syariah  : Sistem Keuangan & Investasi Syariah, Jakarta : Renaisan, 2005. Sofiniyah  Ghufron  (ed.), Briefcase  Book  Edukasi  Profesional  Syariah  :
Konsep Dasar Obligasi Syariah, Jakarta : Renaisan, 2005 Tim Penulis Dewan Syariah Nasional-MUI. 2003. Himpunan Fatwa Dewan Syariah Nasional. Edisi Kedua. Jakarta: PT. Intermasa.