K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N

## K E U A N G A N K E U A N G A N
PENGUJIAN WEEK-FOUR , MONDAY , FRIDAY DAN EARNINGS MANAGEMENT EFFECT TERHADAP RETURN SAHAM
Korespondensi dengan Penulis:
Sri Dwi Ari Ambarwati : Telp. +62 274 486 733 Ext.222. E-mail: ambarwat73@yahoo.com
Jurnal Keuangan dan Perbankan, Vol. 13, No.1 Januari 2009, hal. 1 – 14 Terakreditasi SK. No. 167/DIKTI/Kep/2007

## PENGUJIAN WEEK-FOUR, MONDAY, FRIDAY DAN EARNINGS MANAGEMENT EFFECT TERHADAP RETURN SAHAM

## Sri Dwi Ari Ambarwati
Jurusan Manajemen Fakultas Ekonomi UPN “Veteran” Yogyakarta Jl. SWK 104 (Lingkar Utara) Condong Catur, Sleman, Yogyakarta - 55283
Abstract: The Purpose of this research was to know the empirical impact of days of the week effect to daily stock return. It used data of LQ-45 manufacturing companies listed during 2006 in Indonesian Stock Exchange and was analyzed using multiple regression through origin without intercept and dummy variables. The findings were: 1) there was impact in days of the week effect phenomenon with stock price, it meant the lowest return was on Monday and the highest return was on Friday; 2) there was no significantly positive impact between week-four effect with stock price. It meant liquidity could not influence trading activity; 3) there was no significantly positive impact between Friday effect and stock price and 4) there was no significantly positive impact between Earnings Management effect and stock price. It meant Earnings Management in April could not influence daily stock return.
Key words: week-four effect, Monday effect, Friday effect, earnings management effect
Perdebatan tentang konsep hipotesis pasar yang efisien atau efficient market hypothesis (EMH) sampai sekarang masih menjadi perdebatan yang menarik di bidang keuangan, masih ada pro dan kontra di kalangan praktisi dan akademisi tentang hipotesis pasar yang efisien. Di satu sisi banyak penelitian yang mengemukakan bukti secara empiris yang mendukung konsep pasar yang efisien, tetapi di sisi lain muncul sejumlah penelitian yang menyatakan adanya anomali pasar, yang merupakan bentuk penyimpangan terhadap hipotesis pasar yang efisien. Anomali pasar tersebut antara lain January effect, size effect, low P/E ratio, winner loser anomaly dan day of the
week effect pattern (Monday effect) (Cahyaningdyah, 2005).
Penelitian ini akan menguji pengaruh hari perdagangan terhadap return saham dan fenomena-fenomena yang berkaitan, khususnya fenomena Monday effect yang merupakan bagian dari day of the week pattern. Pengujian-pengujian yang dilakukan adalah pengujian week-four effect yaitu menguji apakah Monday effect hanya digerakkan oleh adanya return hari Senin yang negatif pada minggu keempat dan kelima setiap bulannya. Dilakukan juga pengujian pengaruh return hari Jumat yang negatif ( bad Friday ) terhadap Monday effect dan menghilangnya
K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N
fenomena Monday effect pada bulan April yang disebabkan oleh earning management ( earning management effect ).
Penelitian dilakukan oleh Sun dan Tong (2002) membuktikan bahwa Monday effect di pasar Amerika Serikat adalah terkonsentrasi pada dua Senin terakhir setiap bulannya. Hal ini disebabkan oleh tuntutan likuiditas investor individual menjelang akhir bulan yang menyebabkan tekanan penjualan menjadi tinggi. Selain itu, penelitian tersebut juga membuktikan bahwa return pada hari Senin yang negatif tersebut dipengaruhi oleh terjadinya return yang negatif pada hari Jumat sebelumnya (Antariksa, 2005). Hal ini didukung pula oleh Wang Li dan Erickson (1997). Antariksa (2005) menguji bahwa pada tahun 1999-2004 terdapat return pasar yang negatif pada hari Senin, dan pada hari lainnya positif. Dengan kata lain terdapat gejala Monday effect di BEI. Gibbons dan Hess (1981) dalam Murtini dan Halomoan (2007) menyimpulkan bahwa return saham rendah atau negatif terjadi pada hari Senin ( Monday effect ). Miller (1988) dalam Setiyo dan Nurhatmini (2003) menyimpulkan bahwa Monday effect terjadi karena selama akhir pekan hingga pada hari perdagangan Senin, investor memiliki kecenderungan untuk menjual sahamnya daripada membeli saham. Tingginya aksi jual pada hari Senin menurut Dyl dan Maberly (1988) dalam Setiyo dan Nurhatmini (2003) disebabkan oleh adanya kecenderungan informasi yang tidak menyenangkan ( unfavorable information ) datang ke pasar setelah perdagangan ditutup pada hari Jumat (akhir pekan).
Menurut Cahyaningdyah (2005) fenomena day of the week effect di BEI, dimana return terendah terjadi pada hari Senin ( Monday effect ) dan return tertinggi pada hari Jumat ( weekend effect ) pada periode penelitian yaitu tahun 2001- 2003. Sedangkan fenomena week-four effect tidak
berhasil diidentifikasi sehingga Monday effect tidak hanya digerakkan oleh return Senin yang negatif di minggu keempat dan kelima. Cahyaningdyah (2005) juga mengungkapkan bahwa return pada hari Senin pada bulan April adalah positif atau lebih tinggi pada bulan yang lainnya. Hal ini disebabkan oleh earning management yang dilakukan oleh perusahaan untuk meningkatkan kinerja keuangan dalam rangka penyampaian laporan keuangan tahunan, tetapi pada penelitian Iramani dan Mahdi (2006), mereka tidak berhasil menemukan bukti menghilangnya Monday effect yang disebabkan oleh earning management effect pada bulan April di BEI pada tahun 2005.
Keanekaragaman argumentasi mengenai Monday effect merupakan fenomena yang menarik untuk diteliti di pasar modal di Indonesia. Penelitian ini bertujuan untuk menguji hari perdagangan terhadap return saham dan fenomena-fenomena yang berkaitan (khususnya fenomena Monday effect yang merupakan bagian dari the day of the week effect ) di BEI.
Tujuan penelitian ini adalah: (1) untuk membuktikan secara empiris apakah hari perdagangan berpengaruh terhadap return saham di BEI, (2) untuk membuktikan secara empiris apakah return saham yang terendah (negatif) pada hari Senin di BEI terkonsentrasi pada Senin dua minggu terakhir setiap bulannya (minggu keempat dan kelima), (3) untuk membuktikan secara empiris apakah return negatif pada hari Senin dipengaruhi oleh adanya return negatif pada hari Jumat minggu sebelumnya, (4) untuk membuktikan secara empiris apakah return saham hari Senin di bulan April lebih tinggi (positif) daripada return saham hari Senin pada bulan non April berkaitan dengan earning management yang dilakukan oleh perusahaan LQ-45.
K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N

## BENTUK EFISIENSI PASAR
Bentuk-bentuk efisiensi pasar terdiri dari 2 golongan yaitu: (1) Efisiensi Pasar Secara Informasi dan, (2) Efisiensi Pasar Secara Keputusan. Efisiensi pasar secara informasi dibagi menjadi 3 bentuk.
Efisiensi Pasar Bentuk Lemah ( weak form ).
Pasar dikatakan efisien dalam bentuk lemah jika harga-harga dari sekuritas tercermin secara penuh ( fully reflect ) informasi masa lalu.
Efisiensi Pasar Bentuk Setengah Kuat ( semistrong form )
Pasar dikatakan efisien setengah kuat jika harga-harga sekuritas secara penuh mencerminkan ( fully reflect ) semua informasi yang dipublikasikan ( all publicly available information ) termasuk informasi yang berada di laporan-laporan keuangan perusahaan emiten.
Efisiensi Pasar Bentuk Kuat ( strong form )
Pasar dikatakan efisien setengah kuat jika harga-harga sekuritas secara penuh mencerminkan ( fully reflect ) semua informasi yang tersedia termasuk informasi yang privat. Untuk informasi yang tidak perlu diolah lebih lanjut, seperti misalnya informasi tentang pengumuman laba perusahaan, pasar akan mencerna informasi tersebut dengan cepat (Jogiyanto, 2003).

## POLA WAKTU RETURN SAHAM
Pola Intraday ( Time of the Day )
Pola ini mengacu pada perilaku return saham dari waktu ke waktu dalam satu hari ( time of the day ), yaitu return saham secara sistematis akan lebih tinggi atau lebih rendah pada waktu- waktu tertentu dalam satu hari perdagangan.
Pola Harian ( Day of the Week )
Pola ini mengacu pada perilaku return saham dari hari ke hari dalam satu minggu, yaitu return saham secara sistematis akan lebih tinggi atau lebih rendah pada hari-hari tertentu dalam satu minggu.

## Holiday Effect
Pola ini menunjukkan adanya peningkatan return saham pada hari-hari perdagangan tepat sehari sebelum hari libur nasional. Hari libur didefinisikan sebagai hari perdagangan normal dalam seminggu (Senin sampai Jumat) dimana pada hari tersebut tidak terjadi perdagangan.

## Turn of the Month
Pola ini menunjukkan adanya perbedaan (kenaikan) return saham pada hari-hari sebelum dan sesudah pergantian bulan. Hari-hari pada pergantian bulan seringkali diartikan sebagai suatu hari terakhir dari suatu bulan sampai tiga hari pertama bulan berikutnya.
Pola Bulanan ( Month of the Year )
Pola ini mengacu pada perilaku return saham dari setiap bulannya pada satu tahun, yaitu return saham secara sistematis akan lebih tinggi atau lebih rendah pada bulan-bulan tertentu dalam satu tahun.

## ANOMALI PASAR MODAL

## The Day of the Week Effect
Menurut Damodaran dalam Iramani dan Mahdi (2006) the day of the week effect merupakan perbedaan return antara hari Senin dengan hari-hari lainnya dalam seminggu secara signifikan. Biasanya return yang signifikan negatif terjadi pada hari Senin, sedangkan return positif terjadi pada hari-hari lainnya.
K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N

## Monday Effect
Monday effect adalah suatu seasonal anomaly ( anomali musiman ) atau calendar effect (efek kalender) yang terjadi pada pasar finansial yaitu ketika return saham secara signifikan negatif pada hari Senin (Mehdian dan Perry dalam Antariksa, 2005).

## Week-Four Effect
Week four effect merupakan suatu fenomena yang mengungkapkan bahwa Monday effect hanya terjadi pada minggu keempat untuk setiap bulannya. Sedangkan return hari Senin pada minggu pertama sampai minggu ketiga dianggap tidak signifikan negatif atau sama dengan nol.

## Earning Management Effect
Di Indonesia, fenomena tersebut tidak terjadi bulan Januari, melainkan bulan April. Menurut penelitian  Cahyaningdyah (2005) dan Murtini dan Halomoan (2007), hal ini disebabkan oleh ketentuan yang ditetapkan BAPEPAM No. 80/ PM/1996 bahwa laporan tahunan harus disertai dengan laporan akuntan dengan pendapat yang lazim dan disampaikan kepada BAPEPAM 120 hari setelah tanggal tahun tutup buku perusahaan. Kemudian banyak perusahaan, baik yang bermasalah maupun yang tidak bermasalah melakukan praktik manajemen laba ( earning management ) untuk meningkatkan kinerja perusahaan. Kondisi ini diduga return saham pada bulan April akan lebih tinggi dibandingkan pada bulan lainnya (non April) sehingga Monday effect akan menghilang di bulan April.
Penelitian Wang, Li, dan Erickson (1997) dalam Cahyaningdyah (2005) pada sisi lain, mengungkapkan bahwa Monday ffect secara aktual muncul hanya pada Senin minggu keempat dan kelima, sedangkan return Senin minggu pertama sampai minggu ketiga secara statistik tidak signifikan (tidak berbeda dengan nol). Hal
ini berkaitan dengan tuntutan likuiditas investor individual yang jatuh setiap akhir bulan. Sun dan Tong (2002) mengkonfirmasi penelitian Wang, Li, dan Erickson (1997) dalam Cahyaningdyah (2005) tentang fenomena Monday effect yang disebabkan oleh efek minggu keempat dan kelima. Dan mereka menemukan bahwa return hari Senin yang negatif secara aktual terkonsentrasi terutama pada minggu keempat setiap bulan, mereka menyebut fenomena ini sebagai Week-Four Effect.
Penelitian yang dilakukan oleh Jaffe, Westerfield, dan Ma (1989) dalam Antariksa (2005) membuktikan bahwa return pada hari Senin adalah dipengaruhi oleh pasar selama seminggu sebelumnya. Sedangkan Abraham dan Ikenberry (1994) dalam Cahyaningdyah (2005) menemukan keseluruhan rata-rata return Senin adalah negatif, dan secara substansial merupakan konsekuensi dari informasi yang diumumkan pada sesi perdagangan sebelumnya. Jika return Jumat negatif, hampir 80% return Senin berikutnya adalah negatif, dan jika return Jumat positif maka lebih dari 50% return Senin berikutnya adalah positif. Hasil penelitian Abraham dan Ikenberry ini menunjukkan adanya korelasi antara Jumat dan Senin. Menurut mereka Monday Effect digerakkan oleh return negatif yang terjadi pada Jumat sebelumnya ( bad Friday ).
Rogalski (1984) dalam Cahyaningdyah (2005) mengemukakan adanya hubungan yang menarik antara day of the week effect dengan January effect. Rata-rata return hari Senin di bulan Januari lebih tinggi dibanding bulan lainnya. Tetapi, menurut Cahyaningdyah (2005) dan Murtini dan Halomoan (2007) di Indonesia fenomena ini terjadi di bulan April.

## HIPOTESIS
H 1 : Hari perdagangan berpengaruh terhadap return saham harian di BEI.
K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N
H 2 : Return yang terendah (negatif) pada hari Senin di BEI terkonsentrasi pada Senin dua minggu terakhir setiap bulannya  (minggu keempat dan kelima).
H 3 : Return yang negatif pada hari Senin di BEI dipengaruhi oleh adanya return negatif pada hari Jumat minggu sebelumnya.
H 4 : Return hari Senin pada bulan April adalah positif atau cenderung lebih tinggi dibandingkan pada hari Senin bulan lainnya (non April).

## METODE

## Populasi dan Sampel
Populasi yang digunakan dalam penelitian merupakan perusahaan-perusahaan yang termasuk dalam indeks LQ 45 di BEI, selama kurun waktu Februari 2006 – Januari 2007. Pergantian saham akan dilakukan enam bulan sekali, yaitu setiap awal bulan Februari dan Agustus. Sampel dalam penelitian ini adalah 37 perusahaan. Teknik pengambilan sampel dengan purposive sampling diperlukan untuk menghindari kesalahan spesifikasi dalam penentuan sampel penelitian yang selanjutnya akan berpengaruh terhadap hasil penelitian.

## Teknik Pengumpulan Data
Dalam penelitian ini data yang dikumpulkan menggunakan metode dokumentasi yaitu mengambil data yang telah tersedia. Data yang diperoleh berasal dari Bursa Efek Indonesia melalui Pusat Data Pasar Modal Universitas Gadjah Mada (PDPM UGM).

## Definisi Operasional Variabel

## Variabel Dependen
Variabel tidak bebas dalam penelitian ini adalah return saham harian.

## Variabel Independen
Variabel bebas dalam penelitian ini adalah hari perdagangan di BEI (Senin-Jumat), hari Senin dan hari Jumat. Variabel dummy merupakan variabel penjelas dengan skala nominal ( nominal scale ) yang bernilai 0 atau 1. Nilai DSEN=1 untuk return saham apabila hari t jatuh pada hari Senin dan 0 apabila hari t jatuh pada hari lain. Nilai DSEL=1 untuk return saham apabila hari t jatuh pada hari Selasa dan 0 apabila hari t jatuh pada hari lain. Nilai DRAB=1 untuk return saham apabila hari t jatuh pada hari Rabu dan 0 apabila hari t jatuh pada hari lain. Nilai DKAM=1 untuk return saham apabila hari t jatuh pada hari Kamis dan 0 apabila hari t jatuh pada hari lain. Nilai DJUM=1 untuk return saham apabila hari t jatuh pada hari Jumat dan 0 apabila hari t jatuh pada hari lain.

## Uji Hipotesis dan Analisis Data
Analisis data yang digunakan dalam penelitian ini adalah metode analisis kuantitatif berupa analisis regresi linier berganda tanpa intercept ( multiple regression through origin ) . Variabel yang digunakan dalam penelitian ini adalah variabel dummy . Untuk dapat menguji kebenaran hipotesis yang diajukan dan untuk mencapai tujuan penelitian ini digunakan uji t. Variabel dependen dari persamaan-persamaan regresi yang digunakan untuk menguji masing- masing hipotesis penelitian ini adalah return saham harian.

## Pengujian Hipotesis Pertama (H1)
Pengujian hipotesis pertama (H1) yaitu apakah hari perdagangan berpengaruh terhadap return saham di BEI digunakan rumus sebagai berikut:
t 5 4 3 2 1 t e JUM b KAM b RAB b SEL b SEN b R + + + + + = (1)
Dimana: R t
: menunjukkan besarnya return saham harian pada hari t.
K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N
Variabel Dummy : SEN, SEL, RAB, KAM, JUM menunjukkan hari perdagangan dalam satu minggu. Nilai SEN=1 apabila return saham jatuh pada hari Senin dan diberi nilai 0 apabila jatuh pada hari lainnya. Nilai SEL=1 apabila return saham jatuh pada hari Selasa dan diberi nilai 0 apabila jatuh pada hari lainnya RAB, KAM, JUM seperti halnya untuk hari Senin dan Selasa di muka.
b 1 – b 5 : koefisien regresi untuk
variabel dummy Senin - Jumat e t
: error term

## Pengujian Hipotesis Kedua (H2)
Pengujian hipotesis kedua (H2) yaitu apakah return yang terendah pada hari Senin di BEI terkonsentrasi pada Senin dua minggu terakhir setiap bulannya (minggu keempat dan kelima). Penelitian ini menggunakan pendekatan seperti yang digunakan Wang, Li dan Erickson (1997) serta Sun dan Tong (2002) dalam Cahyaningdyah (2005), dimana setiap bulan terdapat 5 minggu. Jika hari pertama perdagangan suatu bulan adalah hari Senin, maka hari tersebut menjadi Senin minggu pertama. Akan tetapi, jika kondisi tersebut tidak terjadi, maka tidak ada Senin minggu pertama, sehingga Senin minggu pertama dalam bulan tersebut adalah hari Senin minggu kedua. Pengujian week four ini dilakukan dengan menggunakan model regresi linier berganda seperti persamaan sebagai berikut:
.....(2) .......................... (3) Dimana: Rt : menunjukkan besarnya return
saham harian pada hari t.
SEN1 – SEN5 : menunjukkan Senin minggu pertama sampai dengan Senin minggu kelima.
b 1 – b 5 : koefisien yang menggambarkan rata-rata return hari Senin minggu pertama sampai dengan minggu kelima.Jika benar Monday effect terjadi pada minggu keempat dan kelima, maka b 4 dan b 5 (persamaan 2) negatif tetapi b 1 ,b 2 , b 3 non negatif/positif.
SEN 123 : dummy untuk Senin minggu pertama, kedua, dan ketiga. Bernilai 1 untuk hari Senin yang jatuh pada minggu pertama, kedua, dan ketiga dan bernilai 0 untuk Senin minggu keempat dan kelima.
SEN 45 : dummy untuk Senin minggu keempat dan kelima. Bernilai 1 untuk hari Senin yang jatuh pada minggu keempat dan kelima dan bernilai 0 untuk Senin minggu pertama, kedua, dan ketiga.
e t : error term
Bila return hari Senin negatif secara aktual hanya terkonsentrasi pada minggu kempat dan kelima, sementara return Senin minggu pertama sampai ketiga tidak negatif, maka b 2 dalam persamaan 3 akan negatif dan b 1 akan positif.

## Pengujian Hipotesis Ketiga (H3)
Pengujian hipotesis ketiga (H3) yaitu apakah return negatif yang terjadi pada hari Senin didahului oleh adanya return negatif pada hari Jumat minggu sebelumnya digunakan rumus:
.... (4) .. (5) Dimana: Rt : menunjukkan besarnya return
saham harian pada hari t.
K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N
b 1 – b 5 : koefisien regresi
NFM 1 – NFM 5 : Negative Friday to Monday merupakan dummy interaksi untuk hari Senin yang didahului oleh return hari Jumat yang negatif. NFM 1 yang mempunyai nilai 1 untuk return hari Senin minggu pertama yang didahului oleh return hari Jumat yang negatif dan bernilai 0 untuk return hari Senin lainnya. Demikian juga berlaku hal yang sama untuk NFM 2 sampai dengan NFM 5 .
PFM 1 – PFM 5 : Positive Friday to Monday merupakan dummy interaksi untuk hari Senin yang didahului oleh return hari Jumat yang positif. PFM 1 yang mempunyai nilai 1 untuk return hari Senin minggu pertama yang didahului oleh return hari Jumat yang positif dan bernilai 0 untuk return hari Senin lainnya. Demikian juga berlaku hal yang sama untuk NFM 2 sampaidengan NFM 5 . e t : error term
Bila Monday effect digerakkan hanya oleh adanya return hari Jumat yang negatif pada minggu sebelumnya maka koefisien regresi b 1 – b 5 pada persamaan 4 akan negatif, sementara koefisien regresi  b 1 – b 5 pada persamaan 5 akan positif. Bila Monday effect tidak hanya digerakkan oleh return hari Jumat yang negatif maka koefisien regresi pada persamaan 5 akan negatif juga.

## Pengujian Hipotesis Keempat (H4)
Pengujian hipotesis keempat (H4) yaitu apakah return hari Senin pada bulan April adalah positif atau cenderung lebih tinggi daripada return hari Senin pada bulan-bulan lainnya (non April) berkaitan dengan earning management .
Dimana:
Rt
: menunjukkan besarnya return saham pada bulan t. b 1 – b 12 : koefisien regresi untuk variabel Dummy hari Senin bulan Januari, Februari, Maret, April, Mei, Juni, Juli, Agustus, September, Oktober, November dan Desember.
Var. dummy : JAN, FEB, MAR, APR, MEI, JUN, JUL,
AGS, SEP, OKT, NOV, DES menunjukkan hari Senin pada masing-masing bulan perdagangan. Nilai JAN=1 apabila return saham pada hari Senin jatuh bulan Januari dan diberi nilai 0 apabila jatuh pada bulan lainnya. Nilai FEB=1 apabila return saham pada hari Senin jatuh pada bulan Februari dan diberi nilai 0 apabila jatuh pada bulan lainnya  MAR, APR, MEI, JUN, JUL, AGS, SEP, OKT, NOV DES  seperti halnya untuk bulan Januari dan Februari di muka.
e t : error term

## HASIL

## Analisis Deskriptif
Selama Februari 2006 – Januari 2007 perdagangan di BEI terdapat 47 hari Senin, 51 hari Selasa, 52 hari Rabu, 48 hari Kamis dan 46 hari Jumat untuk setiap saham yang digunakan dalam penelitian ini. Dengan demikian, dalam penelitian ini menggunakan 9028 observasi. Tetapi dari keseluruhan observasi tersebut, 99 observasi dikeluarkan dari pengamatan ( outlier ) karena besarnya return saham terlalu tinggi atau terlalu
K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N
rendah (ekstrim) dibandingkan dengan return saham yang lain atau dibandingkan dengan return saham yang sama pada hari perdagangan lainnya sehingga total observasi dalam penelitian ini berjumlah 8929 observasi.
Tabel 1. Analisis Deskriptif Return Saham

## Hasil Pengujian Hipotesis

## Pengujian Hipotesis 1
Data hari perdagangan diubah menjadi variabel dummy yaitu variabel penjelas dengan skala nominal yang bernilai 1 atau 0.
Sumber: Data Primer, diolah (2007)
Dari deskripsi tersebut dapat diketahui adanya return saham rata-rata setiap hari, semua menunjukkan nilai yang positif. Return rata-rata tertinggi terjadi pada hari Rabu dan return rata- rata terendah terjadi pada hari Jumat. Standar deviasi merupakan penyimpangan dari harga mean , sehingga semakin tinggi standar deviasinya maka penyimpangan dari harga rata-rata semakin besar dan data tersebut tinggi fluktuasinya. Nilai standar deviasi paling tinggi terjadi pada hari Rabu dan standar deviasi terendah terjadi pada hari Jumat, sehingga fluktuasi return saham tertinggi terjadi pada hari Rabu dan fluktuasi return saham terendah terjadi pada hari Jumat.
Tabel 2. Hasil Uji Signifikasi Hari Perdagangan Terhadap Return Saham
Sumber data: Primer, diolah (2007)
Berdasarkan Tabel 2, maka didapatkan persamaan regresi sebagai berikut:
K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N
Rt = -0,0148 SEN + 0,001512 SEL + 0,002412 RAB + 0,001398 KAM + 0,004451 JUM
Berdasarkan hasil perhitungan statistik yang disajikan dalam Tabel 2, untuk keseluruhan observasi menunjukkan adanya return terendah dan signifikan negatif terjadi pada hari Senin karena nilai signifikasinya 0,000 lebih kecil dari nilai a sebesar 0,05 dan return tertinggi terjadi pada hari Jumat dengan nilai signifikasi 0,001 lebih kecil dari nilai a sebesar 0,05, sedangkan return hari Selasa, Rabu dan Kamis menunjukkan nilai positif tetapi tidak signifikan karena nilai signifikasinya lebih besar dari nilai a sebesar 0,05. Return negatif pada hari Senin ini disebut sebagai Monday effect .
Hasil ini mengindikasikan untuk keseluruhan periode pengamatan bahwa hari Senin dan Jumat mempunyai pengaruh terhadap return saham sedangkan hari Selasa, Rabu dan Kamis tidak mempunyai pengaruh terhadap return saham di BEI. Oleh karena itu, Monday effect berhasil teridentifikasi pada keseluruhan observasi dimana return hari Jumat merupakan return tertinggi dibandingkan return hari perdagangan lainnya.

## Pengujian Hipotesis 2
Pengujian hipotesis dua bertujuan untuk pengujian week four effect berdasarkan kategorisasi minggu dapat dilihat pada Tabel 3.
Tabel 3. Hasil Uji Signifikasi Return Saham Hari Senin Berdasarkan Kategorisasi Minggu
Data hari perdagangan Senin minggu pertama sampai minggu kelima diubah menjadi variabel dummy yaitu variabel penjelas dengan skala nominal yang bernilai 1 atau 0 dengan menggunakan analisis regresi berganda tanpa intercept. Pola return berdasarkan kategori minggu menunjukkan bahwa return minggu keempat yang negatif namun tidak signifikan atau tidak berpengaruh, sedangkan minggu kelima terjadi return positif dan tidak signifikan. Dengan melihat Tabel 3, dapat disimpulkan bahwa hanya Senin minggu pertama saja yang mempengaruhi return saham di BEI.
Tabel 4. Hasil Uji Signifikansi Week Four Effect
Unstandardized Coefficients Variabel Beta Std.Error t Sig. SEN1 -4.66E-02 .005 -8.621 .000 SEN2 6.150E-04 .006 .109 .913 SEN3 -8.24E-03 .006 -1.463 .144 SEN4 -7.67E-03 .006 -1.346 .178 SEN5 1.304E-02 .013 1.018 .309 Sumber data: Diolah, 2007 Unstandardized Coefficients Variabel Beta Std.Error t Sig. SEN123 -1.89E-02 .003  -5.818 .000 SEN45 -4.25E-03 .005 -.807 .420
Sumber data: Diolah, 2007
Hasil pengujian efek minggu keempat dan kelima dapat dilihat pada tabel 4 Pada tabel 4 nampak bahwa pada hari Senin tiga minggu pertama (Senin minggu pertama, kedua dan ketiga) menunjukkan nilai negatif yang signifikan dengan nilai signifikasi 0,000 lebih kecil dari nilai a sebesar 0,05. Hal ini dapat dikatakan bahwa hari Senin minggu pertama, kedua dan ketiga mempunyai return yang negatif secara signifikan sedangkan pada hari Senin dua minggu terakhir (Senin minggu keempat dan kelima) juga negatif. Walaupun pada hari Senin minggu keempat dan kelima adalah bernilai negatif tetapi apabila dilihat dari nilai signifikasinya adalah tidak signifikan karena nilai signifikasinya 0,420 lebih besar dari nilai a sebesar 0,05. Hal ini tidak membuktikan bahwa Monday effect adalah terkonsentrasi pada hari Senin minggu keempat dan kelima, atau dua minggu terakhir setiap bulannya. Jadi secara keseluruhan dapat disimpulkan bahwa hari Senin minggu pertama,
K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N
kedua dan ketiga mempunyai return yang rendah secara signifikan dibandingkan dengan return pada hari Senin minggu-minggu lainnya.

## Pengujian Hipotesis 3
Ringkasan statistik pengujian pengaruh return Jumat yang negatif ( bad Friday ) terhadap Monday effect di BEI dapat dilihat pada Tabel  5 dan 6.
Tabel 5. Pengaruh Return Bad Friday terhadap Monday Effect ( Return Hari Senin Didahului oleh Return Negatif Hari Jumat)
Berdasarkan hasil perhitungan pada Tabel 6 menunjukkan return Jumat positif pada minggu pertama sampai minggu kelima dengan nilai signifikasi 0,000 lebih kecil dari nilai α sebesar 0,05. Hasil pengujian ini mengindikasikan bahwa tidak hanya return Jumat yang negatif yang menggerakkan return Senin yang negatif. Secara keseluruhan return Jumat yang positif juga akan diikuti oleh terjadinya return Senin yang negatif. Dengan demikian tidak ada perbedaan antara return Jumat yang negatif dan return Jumat yang positif dalam menggerakkan terjadinya Monday effect ( return Senin yang negatif).

## Pengujian Hipotesis 4
Pengujian terakhir dalam penelitian ini adalah untuk membuktikan bahwa rata-rata return pada hari Senin pada bulan April lebih tinggi (positif) daripada return hari Senin pada bulan-bulan lainnya berkaitan dengan earning management yang dilakukan oleh perusahaan LQ45. Data hari perdagangan Senin pada bulan Januari sampai Desember diubah menjadi variabel dummy yaitu variabel penjelas dengan skala nominal yang bernilai 1 atau 0 dengan menggunakan analisis regresi berganda tanpa intercept.
Tabel 7. Hasil Pengujian Earning Management Effect
Unstandardized Coefficients Variabel Beta Std.Error T Sig. NFM1 -1.48 .013 -11.864 .000 NFM2 -1.926-02 .012 -1.614 .107 NFM3 -3.04E-02 .011 -2.695 .007 NFM4 -3.26E-02 .012 -2.712 .007 NFM5 -1.87E-02 .041 -.451 .652
Sumber data: Diolah, 2007.
Berdasarkan hasil perhitungan statistik pada Tabel 5 menunjukkan bahwa return Jumat minggu pertama dengan nilai signifikasi 0,000, minggu ketiga dan minggu keempat dengan nilai signifikasi 0,007 lebih kecil dari nilai a sebesar 0,05, hanya minggu kedua dan kelima yang nilai signifikasinya tidak signifikan.
Tabel 6. Pengaruh Return Bad Friday Terhadap
Monday Effect Unstandardized Coefficients Variabel Beta Std.Error T Sig. PFM1 1.311E-02 .001 11.243 .000 PFM2 1.640E-02 .001 12.674 .000 PFM3 1.331E-02 .001 9.926 .000 PFM4 1.253E-02 .001 9.535 .000 PFM5 2.078E-02 .002 8.538 .000 Sumber data: Diolah, 2007 Unstandardized Coefficients Variabel Beta Std.Error T Sig. JAN 1.087E-02 .009 1.212 .226 FEB 2.369E-03 .009 .264 .792 MAR 6.664E-03 .009 .743 .458 APR 1.122E-04 .010 .011 .991 MEI -2.42E-02 .008 -3.012 .003 JUN -3.10E-03 .009 -.346 .729 JUL -.123 .008  -15.321 .000 AGS -1.23E-03 .010 -.119 .905 SEP -1.71E-03 .009 -.191 .849 OKT -1.21E-03 .009 -.135 .893 NOP -1.27E-03 .009 -.142 .887 DES -3.07E-03 .010 -.298 .767 Sumber data: Diolah, 2007.
K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N
Berdasarkan Tabel 7 terlihat bahwa pada hari Senin di bulan April adalah positif. Tetapi bila dibandingkan dengan return hari Senin non April, return hari Senin di bulan April tidak lebih tinggi daripada return hari Senin di bulan non April. Walaupun koefisien untuk hari Senin pada bulan April adalah bernilai positif namun apabila dilihat dari nilai signifikansinya 0,991 lebih besar dari nilai a sebesar 0,05 adalah tidak signifikan. Hal ini dapat dijelaskan bahwa tidak terjadi earning management effect di BEI selama Februari 2006 – Januari 2007.

## PEMBAHASAN
Secara umum dapat disimpulkan pada Februari 2006 – Januari 2007, fenomena day of the week effect terjadi di Bursa Efek Indonesia.
Berdasarkan hasil penelitian ini juga menunjukkan bahwa adanya kesamaan pola return saham harian di bursa efek AS yang menunjukkan bukti bahwa rata-rata return terendah terjadi pada hari Senin dan rata-rata return tertinggi terjadi pada hari Jumat. Hasil penelitian ini berhasil mendukung penelitian Monday effect di pasar modal AS yang dilakukan oleh Fields (1931), French (1980), Lakonischok dan Meberly (1990), Kamara (1997), Mehdian dan Perry (2001) serta Sun dan Tong (2002) dalam Antariksa (2005). Hasil penelitian ini juga berhasil mengkonfirmasi hasil penelitian Monday effect di pasar modal Indonesia yang dilakukan oleh Tahar dan Indrasari (2004).
Ada beberapa alasan yang mengakibatkan terjadinya fenomena Monday effect . Fenomena ini disebabkan oleh adanya informasi yang tidak menyenangkan bagi investor ( unfavorable information ) lebih banyak masuk pada saat perdagangan saham ditutup (akhir pekan) agar para investor mempunyai waktu luang selama hari libur bursa atau weekend (Sabtu dan Minggu)
untuk mengevaluasi kembali kinerja emiten terhadap informasi yang ada tersebut. Alasan yang lain adalah perilaku psikologi investor yang mempunyai kecenderungan untuk tidak menyukai hari Senin yaitu adalah awal hari kerja sehingga mengakibatkan hari Senin merupakan hari yang membosankan dan menganggap hari Jumat merupakan hari terbaik karena merupakan hari kerja terakhir dan mereka merasa pesimis pada hari Senin dan optimis pada hari Jumat.
Pengujian week four effect dengan menggunakan uji regresi linier berganda tanpa intercept bahwa hanya Senin minggu pertama saja yang mempengaruhi return saham di BEI, sedangkan minggu keempat dan kelima tidak berpengaruh. Hal ini tidak membuktikan bahwa Monday effect adalah terkonsentrasi pada hari Senin minggu keempat dan kelima, atau dua minggu terakhir setiap bulannya.
Hasil pengujian ini mengindikasikan apa yang ditemukan oleh Wang, Li dan Erickson (1997) dalam Cahyaningdyah (2005) bahwa return Senin yang negatif terkonsentrasi pada minggu keempat dan kelima tidak berhasil dibuktikan di BEI pada Februari 2006 – Januari 2007. Return Senin yang negatif tidak terkonsentrasi pada minggu keempat dan kelima pada periode pengujian, sehingga hasil penelitian Wang, Li dan Erickson (1997) yang menyatakan bahwa Monday effect yang terjadi digerakkan oleh adanya return Senin yang negatif pada minggu keempat dan kelima juga tidak terbukti di BEI. Temuan yang hampir sama juga dihasilkan pada penelitian Chukwuogor (2006), dengan sampel pasar modal Eropa dari tahun 1997 sampai 2004 menemukan adanya the day of the week effect. Terbukti adanya return negative pada hari Senin dan Rabu, artinya the day of weekend effect terjadi di pasar modal Eropa.Tetapi berdasarkan hasil pengujian, efek minggu keempat dan kelima tidak terjadi di BEI. Dari hasil pengujian tersebut dapat disimpulkan fenomena Monday effect yang terjadi di BEI tidak digerakkan oleh return yang negatif
K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N
pada minggu keempat dan kelima. Hal ini bisa terjadi karena masalah tuntutan likuiditas tidak berkaitan dengan investasi di bursa, artinya dana yang diinvestasikan di bursa tidak digunakan untuk memenuhi tuntutan likuiditas pada setiap akhir bulan.
Pengujian pengaruh return Jumat yang negatif ( bad Friday ) terhadap Monday effect dengan menggunakan uji regresi linier berganda tanpa intercept menunjukkan bahwa tidak hanya return Jumat yang negatif yang menggerakkan return Senin yang negatif. Secara keseluruhan return Jumat yang positif juga akan diikuti oleh terjadinya return Senin yang negatif. Dengan demikian tidak ada perbedaan antara return Jumat yang negatif dan return Jumat yang positif dalam menggerakkan terjadinya Monday effect ( return Senin yang negatif). Tetapi hasil ini menunjukkan bahwa adanya korelasi antara return Jumat (negatif dan positif) dan return Senin (negatif).
Pengujian earning management effect dengan menggunakan uji regresi linier berganda tanpa intercept menunjukkan bahwa return pada hari Senin di bulan April adalah positif. Walaupun koefisien untuk hari Senin pada bulan April adalah bernilai positif namun apabila dilihat dari nilai signifikansinya adalah tidak signifikan. Hal ini dapat dijelaskan bahwa tidak terjadi earning management effect di BEI. Seperti yang telah diketahui bahwa pada penelitian sebelumnya oleh Cahyaningdyah (2005) yang menemukan adanya Rogalski effect ( earning management effect ) yang disebabkan oleh pada bulan April. Hal ini disebabkan karena adanya keharusan para emiten untuk menyampaikan laporan keuangan tahunan yang selambat-lambatnya 120 hari setelah periode tutup buku. Penyampaian laporan keuangan tersebut memberikan reaksi positif terhadap pasar. Akan tetapi pada penelitian ini, penulis tidak menemukan adanya Rogalski effect ( earning management effect ) pada bulan April selama Februari 2006 – Januari 2007 dimana periode tersebut berbeda dengan periode
penelitian yang dilakukan Cahyaningdyah pada periode 2001 – 2003. Ada beberapa faktor yang menjadi penyebab pada bulan April 2006 tidak ditemukan adanya fenomena earning management effect . Hal ini berkaitan dengan masalah penyampaian laporan keuangan tahunan yang didalamnya menggambarkan jumlah nominal laba yang diperoleh perusahaan selama satu tahun. Dari hasil pengujian terlihat bahwa pada bulan April terdapat return yang positif, tetapi return tersebut masih lebih rendah jika dibandingkan dengan bulan Januari, Maret dan Februari. Hal ini mengindikasikan bahwa perusahaan memang menyampaikan laporan tahunan tepat pada waktunya karena bulan April memiliki return yang positif. Dimana para investor jika akan menginvestasikan dananya semakin besar maka mereka melihat keadaan perusahaan melalui salah satu fungsi laporan keuangan, yaitu laba. Laba merupakan salah satu faktor yang mempengaruhi harga saham akan ditentukan oleh kekuatan permintaan dan penawaran. Apabila harga saham mengalami kelebihan permintaan, maka harga saham cenderung naik, demikian pula sebaliknya apabila terjadi kelebihan penawaran maka harga saham cenderung turun. Reaksi pada pasar ini diukur dengan menggunakan return sebagai nilai perubahan harga saham. Faktor yang lain adalah mengenai manajemen laba ( earning management ) yang dilakukan perusahaan untuk meningkatkan kinerja perusahaan berkaitan dengan adanya penyampaian laporan keuangan tahunan ke publik. Manajemen laba ( earning management ) dilakukan dengan memanfaatkan asimetri informasi antara perusahaan dengan pihak luar yang berkepentingan terhadap perusahaan. Apabila perusahaan melakukan earning management maka relevansi laba suatu perusahaan akan mengalami penurunan daripada perusahaan yang tidak melakukan earning management. Hal ini disebabkan oleh anggapan pasar bahwa ketika perusahaan melakukan
K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N
manajemen laba, maka angka laba yang dilaporkan tidak mencerminkan nilai intrinsiknya sehingga angka tersebut tidak dapat dipercaya. Akibatnya, gambaran laba tidak dapat mewakili kinerja perusahaan secara fair sehingga akan mengurangi reliabilitas dari laba itu sendiri. Dengan demikian informasi laba tidak menjadi kurang relevan sehingga dapat mempengaruhi investor dalam mengambil keputusan investasi mereka di pasar modal.

## KESIMPULAN DAN SARAN

## Kesimpulan
Penelitian ini bertujuan:  (1) untuk membuktikan secara empiris apakah hari perdagangan berpengaruh terhadap return saham di BEI, (2) untuk membuktikan secara empiris apakah return saham yang terendah (negatif) pada hari Senin di BEI terkonsentrasi pada Senin dua minggu terakhir setiap bulannya (minggu keempat dan kelima), (3) untuk membuktikan secara empiris apakah return negatif pada hari Senin dipengaruhi oleh adanya return negatif pada hari Jumat minggu sebelumnya, (4) untuk membuktikan secara empiris apakah return saham hari Senin di bulan April lebih tinggi (positif) daripada return saham hari Senin pada bulan non April berkaitan dengan earning management yang dilakukan oleh perusahaan LQ-45.
Hasil pengujian terhadap hipotesis pertama ternyata memberikan kesimpulan bahwa hari perdagangan berpengaruh signifikan terhadap return saham harian di BEI pada perusahaan LQ45. Hal ini membuktikan bahwa terjadi fenomena day of the week effect dimana return terendah terjadi pada hari Senin dan tertinggi pada hari Jumat. Hasil empiris ini juga memberikan bukti bahwa terjadi Monday effect di BEI pada tahun 2006.
Hasil pengujian terhadap hipotesis kedua memberikan simpulan bahwa fenomena week four effect tidak berhasil diidentifikasikan. Hal ini mengindikasikan tuntutan likuiditas tidak mempengaruhi aktivitas perdagangan.
Hasil pengujian terhadap hipotesis ketiga memberikan kesimpulan bahwa return hari Jumat sebelumnya ditemukan mempengaruhi return hari Senin, akan tetapi secara keseluruhan juga tidak ada perbedaan antara return hari Jumat yang negatif dan return hari Jumat yang positif dalam menggerakkan terjadinya fenomena Monday effect.
Hasil pengujian terhadap hipotesis keempat memberikan simpulan bahwa earning management effect pada bulan April tidak berhasil diidentifikasikan. Hal ini mengindikasikan bahwa earning management yang dilakukan perusahaan yang berkaitan dengan dengan penyampaian laporan keuangan tahunan tidak berpengaruh terhadap return saham di BEI.

## Saran
Bagi investor/calon investor, sebaiknya memperhatikan hari perdagangan saham yang memberikan return terendah pada saat mengambil keputusan investasi, sehingga dapat memaksimukan keuntungan investasinya.
Sebaiknya untuk penelitian selanjutnya dapat dilakukan dengan mengambil sampel dalam jumlah yang banyak, saham-saham perusahaan tertentu atau saham kelompok perusahaan tertentu dan menggunakan periode pengamatan lebih dari satu tahun supaya hasil penelitian lebih bisa digeneralisasi mengenai munculnya gejala Monday effect di BEI. Mengkaji aspek-aspek yang menjadi penyebab atau penjelasan dari anomali pasar day of the week effect (khususnya Monday effect ) di BEI, misalnya dikaitkan dengan return pasar (IHSG), size firm , dan variabel makro ekonomi.
K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N

## DAFTAR PUSTAKA
Algifari. 1998. Pengaruh Hari Perdagangan terhadap Return Saham di Bursa Efek Jakarta. Thesis (Tidak Dipublikasikan).
Universitas Gadjah Mada Yogyakarta.
Antariksa, B. 2005. Fenomena The Monday Effect di Bursa Efek Jakarta. Simposium Nasional Akuntansi VII. Solo
Betty, N. 2004. Analisis The Day of The Week Effect pada Perusahaan LQ45 di Bursa Efek Jakarta,
Skripsi (Tidak Dipublikasikan). Universitas
Muhammadiyah Yogyakarta.
Cahyaningdyah, D. 2005. Analisis Pengaruh Hari Perdagangan Terhadap Return Saham: Pengujian Week-Four Effect dan Rogalski Effect di Bursa Efek Jakarta. Jurnal Ekonomi dan Bisnis Indonesia, Vol.20, No.2, hal.175- 186.
Chukwuogor, C.N. 2006. Stock Market Return
Analysis, Day of The Week Effect, Volatility Return: European Financial Market. International Journal Of Finance & Economics.
Iramani & Mahdi. A. 2006. Studi tentang Pengaruh
Hari Perdagangan terhadap Return Saham pada BEI. Jurnal Ekonomi Akuntansi,
November, hal.63-70.
Isnaini, N. F. 2005. Analisis Pengaruh Day of The Week Effect terhadap Return Saham di Bursa Efek Jakarta. Skripsi (Tidak Dipublikasikan).
Universitas Muhammadiyah Yogyakarta.
Jogiyanto, H.M. 2003. Teori Portofolio dan Analisis Investasi. Yogyakarta: BPFE.
Murtini, U. & Halomoan.A.I. 2007. Pengaruh Hari Perdagangan terhadap Return Saham: Pengujian Monday, Week-Four, dan Rogalski Effect di Bursa Efek Jakarta. Jurnal Riset Akuntansi dan Keuangan. Vol.3, No.1, Februari, hal.20-33.
Mishartanti, E. 2005. Pengaruh Antara Earning dan Return Saham terhadap Ketidaktepatwaktuan Laporan Keuangan (Studi Empiris Perusahaan LQ45 yang Terdaftar di BEI Periode 2002 – 2004). Skripsi (Tidak Dipublikasikan) . Universitas Pembangunan Nasional “Veteran” Yogyakarta.
Setiyo, I & Nurhatmini, E. 2003. Pengaruh Hari Perdagangan dan Exchange Rate terhadap Return Saham di BEI. Jurnal Wahana , Vol.6, No.1, Februari.
Tahar, A. & Indrasari, A. 2004. Analisis Pengaruh Day of The Week Effect terhadap Return Saham di Bursa Efek Jakarta. Jurnal Akuntansi dan Investasi. Juli, hal.131-146.