## ANOMALI PASAR MODAL MENUJU STUDI BEHAVIORAL ECONOMICS

## Andreas Kiky
Bisnis Manajemen, Universitas Pradita, Indonesia andreas.kiky@pradita.ac.id
Diterima 11 Februari 2020

## Disetujui 7 April 2020
Abstract - This research examine market anomali that used to be found in capital market. There  are  3  (three)  common  market  anomalies  that  observed  by  financial  researcher, holiday effect (in this case Lebaran Effect), January effect and Monday effect. The goal in  this  empirical  study  is  to  confirm  and  examine  these  anomalies  on  consumer  goods firms.  One  of  most  common  misleading  statement  that  would  like  to  be  argued  by  this research  is  on Lebaran  Season;  most  likely  consumer  goods  stocks  would  be  the  most wanted  and  highest  return.  Dummy  variables  are  applied  in  research  model  to  test research  hypothesis  regarding  to  this  issue.  Research  models  are  analyzed  using  OLS approach and the result is indeed finding some anomali in Lebaran, January and Monday Effect. But the result from adjusted R2 is very low (<1%) which implies that explanatory power of event to abnormal return is need a critic and improvement. Further result from loss aversion  theory confirms that most of  Indonesian  Citizen play save strategy under sure loss condition.
Keywords:  Capital  Market  Anomali, EMH, Lebaran Effect, January Effect, Monday Effect, Behaviour Economics

## 1. PENDAHULUAN

## 1.1 Latar Belakang Penelitian
Dalam literatur keuangan, metode penilaian aset klasik seperti CAPM, APT, dan Multifactor Model mendapat tantangan dari studi empiris. Studi empiris dilakukan untuk mengecek kebenaran model keuangan yang dibangun atas dasar rasionalitas dari investor atas risiko. Akan tetapi dalam perkembangannya  tidaklah  mudah untuk  melakukan  hal tersebut,  karena  pada  akhirnya  pembuktian  empiris  hanya  menimbulkan  perdebatan akademisi  keuangan  yang  tidak  ada  akhirnya.  Dari  berbagai  riset  terkait  pembuktian penilaian  aset  ( asset  pricing )  dengan  pendekatan  statistik,  yakni  metode  regresi  dan berbagai  metode time  series yang  sangat sophisticated akhirnya  berakhir  dengan  hasil yang  tidak  konsisten.  Dalam  perkembangannya,  gagasan  akan  riset  anomali  pasar diangkat sebagai kajian empiris untuk menilai kecocokan teori dengan fakta di lapangan. Seringkali dalam ilmu keuangan, penelitian empiris mengenai pasar modal sendiri saling memperdebatkan  satu  sama  lain.  Selain  banyaknya  dukungan  yang  ditemukan  pada model empiris tersebut, ternyata banyak juga sanggahan terhadap model yang sama jika data dianalisis dari perspektif  yang  berbeda. Jika memang model keuangan tersebut akurat,  maka  tidak  akan  terjadi  anomali  pasar  seperti January  effect , Lebaran Effect, ataupun Monday  Effect. Timbul  sebuah  pertanyaan  yakni  dalam  penyusunan model  keuangan,  apakah  model  tersebut  memang  benar  dan  cocok  dengan  perilaku manusia  (investor)?  Model  tersebut  pada  dasarnya  disusun  atas  dasar  manusia  yang rasional  dan  umumnya  menghindari  risiko.  Jikapun  manusia  tersebut  mendekati  risiko

## ULTIMA Management | ISSN 2085-4587
(mencintai risiko) maka tentunya secara economics harusnya  manusia  membandingkan hasil yang diterima dan kerugian yang mungkin terjadi. Temuan mengenai anomali pasar sendiri bukanlah sesuatu yang baru. (Thaler R. H., Anomalies; The January Effect, 1987) menemukan bahwa return saham terkadang memiliki beberapa pola tertentu dan terjadi pada bulan tertentu, yakni Januari. Untuk fenomena yang terjadi di Indonesia (Aryanto, 2006)  dan  (Febrianto,  2015)  menemukan  pergerakan  anomali  pada seasonal  effect menjelang lebaran.
Akan  tetapi masalah  terbesarnya adalah  seringkali  manusia  berperilaku  tidak rasional.  Hal  ini  yang  membuka  sebuah  cabang  ilmu  baru  keuangan  dengan mempertimbangkan pengambilan keputusan dan bagaimana manusia membuat keputusan dalam  kondisi  yang  tidak  pasti.  Contoh  salah  satu  dari  fenomena  ini  adalah cashew phenomena. Fenomena ini diperkenalkan oleh Thaler seorang professor bidang behavior economics ketika mereka hendak menyantap hidangan makan malam yang masih belum siap. Sambil menunggu hidangan utama, mereka menunggu sambil mengambil cemilan kacang cashew yang  berakibat  pada  habisnya  1  toples  kacang  tersebut.  Takut  cemilan tersebut mengurangi selera makan mereka, pada akhirnya Profesor Thaler menyingkirkan toples tambahan kacang tersebut dan semua bersyukur karena kacang itu tidak merusak selera  makan  mereka.  Padahal  dari  perspektif  ekonomi,  jika  memang  mereka  ingin menyantap  hidangan  utama,  mereka  tidak  akan  makan  kacang cashew tidak  berhenti- henti. Jika  mereka berperilaku demikian  maka artinya  mereka  lebih  menyukai ( valued ) kacang tersebut dibandingkan dengan hidangan utama (Thaler R. H., Misbehaving. The Making of Behavioral Economics, 2016).
Fenomena  sederhana  di  atas  menjadi trigger lebih  lanjut  bagaimana  Thaler membahas  perilaku  irrasional  dari  manusia.  Thaler  berargumen  bahwa  manusia  tidak sepenuhnya econs yang berarti selalu berperilaku rasional  serta efisien. Dalam risetnya dugaan  terhadap  anomali  pasar  sendiri  telah  dikaji  dalam  observasi  (Thaler  R.  H., Anomalies;  The  January  Effect,  1987).  Ditemukan  pada  berbagai  wilayah  atau  pasar modal di berbagai belahan dunia, return cenderung tinggi pada bulan Januari. Akibatnya dampak seasonal dari  kondisi  ini  membuka  sebuah  peluang  bagi  investor  untuk mengambil  keuntungan  dari  pola  tersebut.  Akan  tetapi  tentunya  dalam  diskusi,  Thaler menyatakan  dalam  aplikasinya  masih  sangat  sulit  untuk  diterapkan  karena  adanya perhitungan  pajak  dan  biaya  transaksi  yang  bisa  jadi  membuat  keuntungan  tersebut berkurang.
Fenomena  keperilakuan  dalam  ilmu  ekonomi  termasuk  di  dalamnya  perilaku irasional ini sebenarnya tidak lepas pengamatan peneliti ketika ilmu ekonomi itu sendiri digagas.  Salah  satu  bahasan  paling  pertama  terkait  dengan  temuan  ini  adalah  dikenal dengan the  impatience  theory  of  interest. Kajian  empiris  dari  (Fisher,  2012)  yang menemukan  keanehan  pola  menabung  pada  masyarakat  dengan  tingkat income yang berbeda.  Disimpulkan  pada  penelitian  tersebut  bahwa  umumnya  masyarakat  dengan income yang  rendah  cenderung  menabung  lebih  pendek  daripada  masyarakat  dengan income tinggi.  Terdapat  perbedaan time  preference tabungan  individu  sesuai  dengan tingkat income. Gagasan  ini sendiri  sebenarnya  juga sudah dibahas oleh  (Smith, 2013) dalam  “Theory  of  Moral  Sentiment”.  Teori  ini  menyatakan  bahwa  manusia  lebih menyukai “kenikmatan” saat ini dibandingkan nanti. Bahasan ini telah dibuat sangat lama sekali  akan  tetapi  jarang  diangkat  dalam  penelitian  karena  sulitnya  dalam  mengukur perilaku  dan  pola  pengambilan  keputusan  manusia.  Akan  tetapi  ketika  dikenalkannya prospect theory oleh (Kahneman, Thinking, Fast and Slow, 2013) pembahasan mengenai perilaku dan pengambilan keputusan dalam  ilmu keuangan  menjadi topik  yang terkini.

## ULTIMA Management | ISSN 2085-4587
Untuk  mengkonfirmasi  fenomena  anomali  pasar  serta  menjadi  jembatan  pada  ilmu behavior economics maka penelitian ini akan:
1. Mendeteksi anomali, dengan mengukur terjadinya abnormal return pada saham consumer goods sub sektor 1, food & beverage . Umumnya secara heuristic kita sering mendengar bahwa saham sektor ini menjadi primadono sewaktu menjelang lebaran.  Ada  asosiasi  yang  terbentuk  pada  “investor  awam”  bahwa  menjelang lebaran, orang-orang meningkatkan konsumsi (terutama makanan dan minuman) untuk menyambut hari raya. Akibatnya akan meningkatkan “harga” saham sektor tersebut.  Pertanyaan  dari  fenomena  tersebut  adalah  apakah  memang  benar peningkatan  konsumsi  itu  terjadi?  Kedua,  jika  memang  terjadi  peningkatan konsumsi,  apakah  benar  peningkatan  volume  konsumsi  masyarakat  langsung berpengaruh pada harga saham sektor food & beverage ?
2. Melakukan mini  survey sederhana  pada  masyarakat  (khususnya  rumah  tangga) untuk  mendeteksi  peningkatan  konsumsi.  Setelah  itu  diajukan  beberapa pertanyaan mengenai pendapat masyarakat dengan saham sektor food & beverage tersebut.
3. Dari mini  survey juga diberikan 3 pertanyaan  mengenai  studi perilaku  manusia, terutama terkait penggunaan uang dan utility bagi masyarakat umum. Pertanyaan ini berusaha untuk menerangkan sebuah teori mengenai loss aversion terkait rasa kecewa yang tinggi terhadap situasi kehilangan (terutama uang).

## 1.2 Landasan Masalah
Masalah perilaku irasional dari investor (manusia) umumnya membawa masalah kepada  akurasi  dari  model  keuangan  yang  dibangun  atas  dasar  rasionalitas  manusia. Contoh  fenomena  yang  akan  dibahas  pada  penelitian  ini  adalah  kecenderungan  orang untuk  langsung  berkesimpulan  saham  sektor consumer  goods (dalam  bahasan  ini  sub sektor food & beverage ) akan naik (terjadi anomali harga saham) ketika menjelang hari raya.  Padahal  belum  tentu  ada  benang  merah  antara  peningkatan  konsumsi  konsumen dengan  belanja  investor ( Lebaran Effect ). Selain  itu riset  ini  juga  memperkaya analisis dengan  menambahkan  deteksi  pada  dua  anomali  yang  lain  yakni Monday  Effect dan January Effect . Secara rinci maka rumusan masalah anomali pasar yang hendak dibahas dalam penelitian ini:
1. Apakah  terjadi  anomali  pasar  yang  terjadi  menjelang  hari  lebaran  ( Lebaran Effect )?
2. Apakah terjadi anomali pasar yang terjadi pada bulan Januari ( January Effect )?
3. Apakah terjadi anomali pasar yang terjadi pada awal pekan ( Monday Effect )?
Selain  itu,  untuk  menambah  kebaruan  dari  penelitian  ini  sekaligus  “jembatan” pada  kajian  perilaku  ekonomi,  maka  ditambahkan survey untuk  mengkonfirmasi peningkatan  konsumsi  rumah  tangga  pada  menjelang  lebaran  dan  juga  pendapat masyarakat  umum  pada  saham  sub  sektor food  &  beverage .  Dan  juga  apakah  benar sebuah teori mengenai loss aversion terjadi pada responden.

## 2. TINJAUAN LITERATUR DAN HIPOTESIS
2.1 Perkembangan Ilmu Keuangan, Investasi, & Loss Aversion
Dalam ilmu keuangan maka kajian mengenai anomali pasar merupakan fenomena yang menarik. Sebelum masuk ke anomali pasar maka terlebih dahulu ada sebuah teori yang  bernama efficient  market  hypothesis (EMH).  (Fama,  1970)  pertama  kali
memperdebatkan  anomali  yang  terjadi  pada  pasar  modal  dan  memperkenalkan  teori mengenai  pasar  efisien.  Teori  ini  banyak  dipelajari  oleh  mahasiswa  terutama  yang mengambil  kelas  manajemen  keuangan.  Dalam  kajian  ini  pasar  terbagi  atas  3  bentuk yakni weak form, semi-strong form dan strong form . Perbedaan dari ketiga pasar tersebut adalah penyerapan informasi saja. Jika memang pasar sudah efisien ( strong form ) maka seharusnya  aliran  informasi  begitu  cepat  terserap  dan  tidak  memungkinkan  terjadinya abnormal  return .  Tentunya  kajian  ini  memperdebatkan  model  CAPM  yang  sangat populer mengenai teori pembentukan portofolio optimal oleh (Markowitz, 1952). Model CAPM sendiri dikembangkan oleh beberapa peneliti berdasarkan penelitian (Markowitz, 1952) tersebut. Pembentukan portfolio “optimal” ini diperkenalkan sebagai landasan teori mengenai  risiko  dan  tingkat  pengembalian  investasi.  Pembentukan  portofolio  investasi tersebut  dibentuk  dengan  asas  meminimalkan  risiko  sehingga  terjadi  diversifikasi investasi bagi para investor. Dalam buku investasi sendiri tingkat pengembalian ( return ) sendiri dihitung sebagai:
return = dividend + capital gain (Jones, 2009)
Harga saham  yang berubah-ubah dari  waktu ke waktu mengakibatkan apresiasi dan depresiasi dari nilai investasi. Akan tetapi apakah memang perubahan harga tersebut memang  didorong  oleh  nilai  intrinsik  perusahaan?  Teori  keuangan  dan  analisis fundamental  selalu  menekankan  pada  nilai  intrinsik  perusahaan.  Nilai  intrinsik  ini tercermin dari kemampuan perusahaan untuk menghasilkan profit dan mampu bertahan dalam  jangka  panjang.  Artinya  perusahaan  dengan  nilai  intrinsik  yang  tinggi  memiliki nilai yang sangat tinggi di masa depan dan tidak akan tutup atau bangkrut. Mulai dari sini praktisi  keuangan  terpecah  dan  muncul  bidang  penelitian  mengenai behavioral economics . Behavioral economics itu sendiri memiliki cakupan yang sangat luas. Mulai implementasi  pada  bidang  pemasaran  hingga behavior  finance .  Salah  satu  kajian rangkuman  dari  hasil behavioral  economics itu  sendiri  dapat  terlihat  pada  (Ariely, Behavioural Economics Save My Dog, 2015). Loss aversion adalah salah satu teori yang berusaha  menjelaskan  mengapa  manusia  umumnya  merasa  lebih  kesal  jika  kehilangan sesuatu.  Dalam  teori  ini  menjelaskan “pain  of  losing  something  is  twice  as  much  as pleasure  of  gaining”. Dalam  kajian  psikologi  (Kahneman,  Thinking,  Fast  and  Slow, 2013) kajian ini berusaha menjelaskan sebuah utility curve yang berbentuk S serta sangat subjektif tergantung dari  manusia  yang  mengalaminya. Sebagian besar kajian behavior economics berbasis  pada  riset  eksperimental.  Penelitian  ini  diharapkan  dapat  berperan sebagai jembatan antara ilmu keuangan klasik dengan ilmu keuangan baru yang berbasis pada studi perilaku. Sebelum  masuk ke kajian perilaku  yang berbasis pada eksperimen maka  pembahasan  anomali  masih  cukup  menarik  untuk  dikaji  secara  empiris.  Jika memang ditemukan anomali maka teori pasar modal klasik sudah tidak cukup baik dalam menjelaskan  perubahan  harga  saham  dan  nilai  investasi.  Anomali  yang  akan  diangkat dalam penelitian ini adalah Lebaran Effect, January Effect dan Monday Effect.

## 2.2 Anomali Pasar Modal dan Fenomenanya
Secara umum anomali pasar modal dapat dikatakan sebagai kondisi di mana harga saham berubah secara drastic (bisa naik atau turun) pada suatu waktu. Umumnya hal itu terjadi  karena  adanya  reaksi  pasar  yang  tidak  dapat  diprediksi  sebagai  contoh  ketika terjadi  pemberitaan  pemakzulan  Donald  Trump  bursa  Amerika  Serikat  bergerak  turun. Hanya  saja ada  beberapa  fenomena  menarik  yang terjadi dikarenakan adanya heuristic

## ULTIMA Management | ISSN 2085-4587
bias yang belum tentu dikonfirmasi oleh pelakunya. Lebaran Effect merupakan fenomena di mana harga saham cenderung lebih tinggi menjelang hari raya, sedangkan setelahnya akan  kembali  normal. Lebaran  Effect itu  sendiri  merupakan  salah  satu  fenomena  yang tergolong holiday effect pada penelitian anomali. Sedangkan January Effect merupakan fenomena terdapat peningkatan harga saham pada bulan januari sedangkan Monday Effect menyatakan harga saham cenderung lebih rendah pada hari senin. Hal ini mengakibatkan munculnya  berbagai  mitos  bahwa  setiap  hari  jumat  terjadi profit  taking oleh  investor, setiap bulan januari banyak investor yang melakukan pembelian dan menjelang hari raya (lebaran) maka transaksi dan volume saham cenderung tinggi. Yang menjadi fokus utama penelitian ini adalah Lebaran Effect . (Marini, 2016) meneliti mengenai efek hari Idul Fitri terhadap return saham  khusus  untuk  sub  sektor food  &  beverage .  Dalam  analisisnya digunakan perhitungan abnormal return (rata-rata) dan non-parametric test – Wilcoxon Signed  Test untuk  menguji  apakah  terdapat  perbedaan  transaksi  saham  pada  hari menjelang lebaran. Penelitian ini menemukan tidak terbukti adanya lebaran effect pada data  saham  2011  hingga  2015  pada  sampel  penelitian.  Pada  penelitian  lain  (Rukmana, 2013)  hasil  yang  diperoleh  sedikit  berbeda.  Dengan  menggunakan Mann  Whitney  Test pada sampel penelitian ditemukan hanya pada perusahaan dengan kapitalisasi besar saja terbukti  bahwa  terjadi lebaran  effect .  Sedangkan  pada  perusahaan  dengan  kapitalisasi kecil tidak ditemukan hal tersebut. (Febrianto, 2015) dalam penelitiannya pada saham JII (Jakarta Islamic Index)  menemukan terdapat reaksi pasar sebelum  hari  lebaran. Dalam periode  15  hari  pengamatan  sebelum  lebaran  dan  15  hari  sesudah  lebaran  berdasarkan observasi abnormal  return dan  hasil  uji  t,  ditemukan  terdapat  perbedaan  sebelum  dan sesudah  lebaran.  Kajian event  study tersebut  juga  dikonfirmasi  oleh  perbedaan trading volume activity . (Utomo & Herlambang, 2015)  melakukan pengamatan pada abnormal return dan abnormal  trading  volume  activity .  Sampel  penelitian  adalah  31  perusahaan paad indeks ISSI yang diamati 30 hari sebelum lebaran dan 10 hari setelah lebaran. Hasil penelitian kembali menyanggah bahwa tidak ditemukan perbedaan abnormal return pada hari sebelum dan sesudah lebaran, akan tetapi ditemukan terdapat perbedaan pada trading volume  activity .  (Aryanto,  2006)  menggunakan  uji  t  pada  4  hari  sebelum  lebaran  pada abnormal return pada 42 perusahaan dan menemukan terdapat perbedaan signifikan dari periode  observasi.  Dari  kelima  penelitian  tersebut,  ditemukan  bahwa  3  penelitian mengkonfirmasi  terjadinya  anomali  sedangkan  2  tidak.  Penelitian  tersebut  juga menggunakan abnormal  return sebagai  ukuran  untuk  mendeteksi  anomali  dengan berbagai pengujian non parametris. Dalam banyak literasi keuangan seperti (Jones, 2009) dan (Hartono, 2017) abnormal return merupakan selisih antara actual return dikurangi dengan expected return . Jika dirumuskan maka:
AR i,t = R i,t – E(R) i,t
Terdapat  banyak  perdebatan  perhitungan expected  return .  Biasanya  dalam penelitian expected  return akan  menggunakan  kaidah  CAPM  dengan  memperhitungan return market (dalam hal ini IHSG). Akan tetapi pada penelitian ini, perhitungan expected return menggunakan nilai rata-rata return harian dari masing-masing saham pada setiap bulannya. Penelitian ini menggunakan pendekatan tersebut dengan harapan mengurangi kesalahan  dalam  penggunaan  IHSG  sebagai  indikator expected  return .  IHSG  sendiri merupakan  indeks  pasar  modal  Indonesia,  yang  jika  digunakan  pada  semua  saham dikhawatirkan kurang tepat dan membuat tingkat kesalahan menjadi tinggi.
2.3 Loss Aversion, Prospect Theory dan Anomali Pasar
Loss  aversion merupakan  sebuah  gagasan  bahwa  umumnya  seorang  individu cenderung akan merasakan losing lebih kuat efeknya dari pada gain sesuatu dalam jumlah yang sama. Sebagai contoh, teori ini menggagas jika A mendapatkan 100,000 dan pada hari  yang  sama  juga  dia  harus  membayar  100,000  tersebut,  maka utility atau  tingkat kebahagiaan  dari  A  harusnya  kurang  dari  kebahagiaan  mula-mula.  Jadi  dengan matematika,  katakan  A  memiliki  (u)  ketika  belum  memiliki  uang.  Ketika  dia mendapatkan  uang  kebahagiaannya  menjadi  (u1),  dan  ketika  kehilangan  uang  menjadi (u3). Dalam pertidaksamaan, kondisi akhir A adalah u3 < u1 < u2. Pembahasan teori ini dirangkum dalam (Kahneman, Thinking, Fast and Slow, 2013) yang merupakah hasil riset dari (Tversky & Kahneman, 1991).
Menelusuri lebih jauh, kajian ini pertama kali diperkanalkan dalam (Kahneman & Tversky, Prospect Theory:  An Analysis of Decision Under Risk, 1979). Pada mulanya mereka  menyebutnya  sebagai prospect  theory karena  pada  penelitian  ini  mereka memberikan  berbagai  pilihan  prospek  untuk  dipilih  oleh  objek  penelitian  mereka  lalu mengembangkan sebuah model dan teori untuk menyangkal bahwa utilitiy yang dirasakan manusia tidak linear, terutama terkait dengan kondisi losing. Teori ini menjawab kenapa manusia  cenderung  lebih  lama  untuk  melupakan  sesuatu  yang  sifatnya  merugikan ataupun menyakiti mereka.
Dalam  perkembangannya  memang  telah  menjadi  sebuah  perdebatan  bahwa anomali  pasar  adalah  fenomena  yang  gagal  dijelaskan  oleh  teori  pasar  efisien  (EMH). Akan tetapi dugaaan penyebabnya mungkin terletak pada proses sebelum transaksi jual dan  beli  saham  itu  terjadi,  yakni  pengambilan  keputusan  investor. Prospect  Theory, secara spesifik loss aversion menawarkan sebuah penjelasan terjadinya panik atau market overaction dikarenakan investor (yang dalam konteks ini adalah manusia) terlalu panik atau  gembira  untuk  membuat  keputusan  yang  efisien  sehingga  bertransaksi  tergantung pada berita dan rumor.

## 2.4 Hipothesis Penelitian
Hipothesis yang akan diuji pada penelitian ini adalah:
1. Hari Lebaran (Idul Fitri) menyebabkan terjadinya abnormal return
2. Pada bulan januari ditemukan terjadinya abnormal return
3. Pada hari senin ditemukan terjadinya abnormal return
Setelah  menguji  hypothesis  penelitian,  maka mini  survey akan  dilakukan  sebagai pembanding atas temuan anomali tersebut. Mini survey hanya bersifat konfirmatori dan mendeskripsikan  apakah  masyarakat  secara  umum  memang  meningkatkan  konsumsi mereka  (terutama  terhadap  barang  yang  dijual  oleh  perusahaan food  &  beverage ) menjelang  lebaran.  Selain  itu mini  survey juga  membidik  teori loss  aversion serta mengkonfirmasi kebenaran teori tersebut.

## 3. METODOLOGI PENELITIAN
Penelitian  ini  menerapkan  metode  kuantitatif  dalam  menganalisis  data.  Data penelitian diambil dari yahoo finance , untuk data harga saham sektor consumer goods sub sektor food & beverage . Data diambil dalam rentang februari 2015 hingga februari 2020. Dalam melakukan sampling metode yang digunakan adalah purposive sampling sehingga diperoleh  jumlah perusahaan  yang  memenuhi kriteria penelitian adalah 16 perusahaan.

## ULTIMA Management | ISSN 2085-4587
Untuk menganalisis efek  anomali  ( Lebaran Effect, January Effect, dan Monday Effect ) maka digunakan model regresi dummy seperti berikut ini:
Lebaran Effect : Abnormal Return i,t =  a + bD LEB + e i
January Effect :  Abnormal Return i,t =  a + b 1 D 1 + b 2 D 2 + b 3 D 3 + b 4 D 4 + b 5 D 5 + b 6 D 6 + b 7 D 7 + b 8 D 8 + b 9 D 9 + b 10 D 10 + b 11 D 11 + e i
Monday Effect :  Abnormal Return i,t =  a + b 1 D a + b 2 D b + b 3 D c + b 4 D d + e i
Keterangan: Abnormal Return i,t =  variabel  terikat,  nilai abnormal  return dari  perusahaan  i  pada tahun waktu t a =  Konstanta model penelitian b 1 – b n
=  Koefisien / Slope model penelitian D LEB =  Variabel Dummy untuk Lebaran Effect D 1-12 =  Variabel Dummy untuk January Effect D a-d =  Variabel Dummy untuk Monday Effect E i

## = Error Term
Penelitian  ini  terdiri  atas  2  bagian.  Pada  bagian  pertama,  untuk  menganalisis model penelitian dan hypothesis maka digunakan regresi linear (OLS). Dari analisis OLS maka  uji  t  akan  digunakan  sebagai  acuan  pengambilan  kesimpulan  dari  hypothesis penelitian (dengan tingkat kesalahan sebesar 5%  - two tail  test ). Dalam analisis  model pertama  (Lebaran  Effect),  maka  rentang  hari  observasi  yang  digunakan  adalah  10  hari sebelum dan 10 hari sesudah lebaran. Selain itu nilai adjusted R 2 juga akan diamati untuk mengkonfirmasi  kemampuan  penjelas  variabel  bebas  terhadap  variabel  terikat  dengan menggunakan model regresi dummy termasuk dalam kategori fit. Pada variabel dummy jumlahnya disesuaikan dengan control variable. Dalam konteks ini, untuk dummy bulan terdapat  12  bulan  dalam  satu  tahun,  penelitian  ini  menggunakan December sebagai dummy control sehingga jumlah D untuk model 2 hanya sebatas 11 saja. Model penelitian tersebut berusaha untuk mendeteksi abnormal return pada bulan-bulan selain desember apakah  berbeda.  Ekspekstasi  hasil  penelitian  hendaknya  pada  D1  dideteksi  perbedaan abnormal  return. Untuk  model  3  prinsip  yang  sama  juga  berlaku,  hari  jumat  sebagai control variable dan diharapkan hasil dummy a signifikan secara statistic.
Pada  bagian  kedua,  maka  hasil  deskriptif  dari  “ mini  survey ”  akan  dijadikan  sebagai pembanding dan konfirmasi atas mitos yang selama ini berkembang mengenai setiap kali menjelang  lebaran,  harga  saham  sektor food  &  beverage cenderung  naik.  Dari  mini survey diharapkan tergambarkan perilaku konsumsi dari sampel survey penelitian. Mini survey terdiri atas 3 bagian yakni:
1. Deskriptif responden
2. Pengetahuan akan 16 perusahaan sample penelitian dan pola konsumsi
3. Studi perilaku dengan beberapa pertanyaan terkait loss aversion
Berikut ini adalah pertanyaan untuk mendeteksi loss aversion

## ULTIMA Management | ISSN 2085-4587
Tabel 3.1 Pertanyaan Deteksi Loss Aversion No  Pertanyaan Pilihan Teori 1 Suatu hari, anda belanja  pada  sebuah Departement  Store dengan nilai transaksi  hingga  2 Juta  Rupiah.  Ketika hendak membayar anda diberikan pilihan  berikut  ini: Manakah pilihan yang akan anda ambil ? Mendapatkan cashback 200,000 atas belanja anda Melakukan permainan dengan 90% peluang mendapatkan cashback 300,000 Umumnya  pada  pilihan ini responden akan masih akan terbagi 50:50  tergantung  dari preferensi risiko. 2 Pada hari yang sama, ternyata anda melanggar rambu- rambu  lalu  lintas, pada saat polisi hendak menilang anda, maka anda bisa melakukan hal berikut  ini.  Pilihan mana yang anda ambil? Membayar  denda  sebesar 200,000 Melakukan  negosiasi,  jika gagal  (90%  peluangnya) maka anda kehilangan 300,000 Berdasarkan teori, responden akan memilih melakukan gambling dan  memilih  pilihan kedua  sebagai  wujud reaksi  dari  kondisi sure loss 3 Ketika anda mendapatkan cashback 200.000 dan  pada  hari  yang sama anda harus membayar tilang 200.000,  berapakah tingkat  kebahagiaan anda hari ini? 1 : Sangat Kesal 5 : Sangat Bahagia Berdasarkan teori harusnya responden merasa  tidak  bahagia dan skor harusnya berada di 1 hingga 2.
Untuk pertanyaan 1 dan 2 itu merupakan pertanyaan terkait prospek. Responden diberikan opsi untuk memilih salah satu dari 2 prospek yang ditawarkan. Pendekatan ini dilakukan sesuai dengan penelitian pertama mengenai prospect theory oleh (Kahneman &  Tversky,  Prospect  Theory:  An  Analysis  of  Decision  Under  Risk,  1979).  Sedangkan untuk opsi ke-3 digunakan skala likert dari 1 hingga 5. Tujuannya untuk mengukur tingkat utility responden sesuai dengan penilaian pribadi mereka masing-masing.
Penggabungan data primer dari mini  survey dilakukan untuk sebagai komparasi rumor yang sering terjadi. Umumnya terbentuk opini saham consumer goods merupakan saham  primadona  saat  menjelang  lebaran  tanpa  ada  penjelasan  lebih  lanjut.  Dalam pelaksanaan mini survey pertanyaan dirancang untuk mengetahui pengetahuan responden terhadap  produk  dari  perusahaan  yang  diobservasi  fenomena  anomalinya.  Sebagai contoh,  ada  perusahaan  Ades  yang  memproduksi  air  minum  kemasan  Ades.  Selain  itu beberapa  PT  yang  tidak  umum  namanya  tapi  memproduksi  produk  yang  mungkin

## ULTIMA Management | ISSN 2085-4587
konsumen  tahu,  yakni  PT  Budi  Starch  yang  memproduksi  tepung  beras  Rose  Brand. Diakhir mini  survey diselipkan  pertanyaan  terkait loss  aversion di  atas  sesuai  dengan tujuan  penelitian  ini  adalah bridging anomali  pasar  pada behavior  economics . Jumlah sampel yang ditargetkan pada penelitian ini adalah 30 responden. Jumlah ini disesuaikan dengan  (Lind,  Marchal,  &  Wathen,  2008)  yang  menyatakan  untuk  mengaplikasikan central limit theorem jumlah sampel 30 dirasa cukup sebagai jumlah minimum.

## 4. HASIL DAN PEMBAHASAN

## 4.1 Statistik Deskriptif
Hasil pemaparan data return saham sub sektor food & beverage dapat terlihat pada tabel 4.1. Sampel yang memenuhi kriteria penelitian untuk mendeteksi abnormal return ditemukan ada 16 perusahaan. Perusahaan-perusahaan tersebut menjual produk minuman hingga  roti.  Berdasarkan  data  harian,  maka  hasil  yang  diperoleh  setelah  dirata-rata  per tahun,  maka  tingkat  pengembalian  dari  saham-saham  ini  berada  pada  rentang  -0.52% hingga  0.72%.  Nilai  ini  sangat  kecil  (tidak  lebih  dari  1%),  mengingat  data  dihasilkan berdasarkan  nilai  rata-rata  data return harian  dari  saham-saham  tersebut.  Menariknya IIKP  merupakan  perusahaan  dengan  rata-rata return terkecil,  yang  terjadi  pada  tahun 2019 sekaligus perusahaan dengan rata-rata return tertinggi pada tahun 2015. PT Inti Agri Resources sendiri memang sudah mengalami rapor merah sejak awal tahun 2019. Hal ini diperburuk oleh situasi dikuranginya kepemilikan atas saham ini (IIKP) oleh PT ASABRI (Persero) yang merupakan BUMN pengelola dana asuransi dan jaminan sosial bagi TNI, Polri, dan PNS Kementerian Pertahanan. Tentunya kasus ASABRI ini juga masih sangat hangat  terutama  ketika  Menteri  BUMN,  Erick  Tohir  mulai  memantau  tata  kelola  dan penggunaan dana BUMN dan terkuaknya kasus Jiwasraya.
Tabel 4.1 Hasil Deskriptif Rata-Rata Return Saham Sub Sektor Food & Beverage PT 2015 2016 2017 2018 2019 ADES -0.11% 0.01% -0.03% 0.03% 0.07% ALTO -0.01% 0.01% 0.15% 0.05% 0.01% BTEK 0.24% 0.04% 0.11% 0.11% -0.31% BUDI -0.19% 0.18% 0.05% 0.09% 0.05% CEKA 0.05% 0.37% 0.06% 0.08% 0.16% DLTA -0.14% 0.02% -0.02% 0.09% 0.12% ICBP 0.01% 0.13% 0.03% 0.08% 0.04% IIKP 0.72% -0.10% 0.19% -0.02% -0.52% INDF -0.12% 0.21% 0.00% 0.03% 0.05% MGNA -0.19% 0.25% 0.28% -0.07% 0.00% MLBI -0.13% 0.19% 0.08% 0.08% 0.00% PSDN 0.04% 0.21% 0.41% 0.06% 0.11% ROTI 0.00% 0.12% -0.07% -0.01% 0.04% SKBM 0.05% -0.03% 0.16% 0.13% 0.04% TBLA -0.09% 0.31% 0.11% -0.08% 0.09% ULTJ 0.01% 0.08% 0.07% 0.05% 0.10%

## ULTIMA Management | ISSN 2085-4587
Tabel 4.2 Hasil Deskriptif Rata-Rata Abnormal Return per Bulan Saham Sub Sektor Food & Beverage Bulan 2015 2016 2017 2018 2019 1 0.00% 0.04% 0.34% -0.14% -0.71%** 2 0.02% -0.12% -0.44%** 0.06% 0.34%* 3 0.16% 0.13% -0.31% 0.22% -0.55% 4 -0.29% 0.28% -0.12% -0.01% -0.07% 5 0.06% 0.45% 0.62%* -0.08% 0.23% 6 -0.22% -1.03%** -0.07% -0.21%** -0.13% 7 -0.19% 0.01% 0.35% -0.04% -0.30% 8 0.49% 0.29% 0.04% 0.14% 0.24% 9 0.40% 0.40% 0.14% -0.01% 0.19% 10 0.36% 0.43% -0.04% -0.01% -0.13% 11 -0.54%** -0.05% 0.58% -0.09% 0.22% 12 1.03%* 0.64%* 0.39% 0.41%* -0.08% * rata-rata abnormal return tertinggi
** rata-rata abnormal return terendah
Berdasarkan  hasil abnormal  return maka  ditemukan  bahwa  pada  bulan-bulan Desember (tahun 2015, 2016, dan 2018) ditemukan cenderung lebih tinggi dibandingkan bulan-bulan  lainnya.  Sedangkan  pada  tahun  2017  dan  2019, abnormal  return tertinggi terjadi pada bulan Mei dan Februari. Untuk pola abnormal return terendah, terjadi sangat variatif  dari  tahun  2015  hingga  tahun  2019.  Dari  hasil  paparan  deskriptif  ditemukan bahwa nilai terendah terjadi pada Juni 2016.
Berdasarkan  prinsip  ekonomi,  maka  harga  terbentuk  sesuai  dengan  hukum permintaan  dan  penawaran.  Begitu  juga  dengan  pasar  modal,  ketika  banyak  pembeli ( bidder )  tapi  sedikit  penjual  ( seller )  maka  para  penjual  cenderung  menghargai  barang yang  mereka  miliki  lebih  mahal  dan  hasilnya  adalah  harga  bergerak  naik.  Akan  tetapi kompleksitas pasar modal tidak dapat diterangkan dengan hubungan sederhana tersebut. Pelaku  dalam  transaksi  efek  tidak  hanya  individu  tetapi  juga  pembeli-pembeli  besar seperti  manajer  investasi  dan  institusi  keuangan  lainnya  seperti  asuransi  dan  dana pensiun.  Oleh  karena  banyak  pihak  yang  terlibat  maka  hasilnya  adalah  kemungkinan terjadinya anomali sangat tinggi. Apalagi terjadi panik ataupun euphoria yang berlebihan, maka unusual market activity dapat terjadi.

## Deteksi Anomali
Untuk  mendeteksi  anomali,  maka  terdapat  3  model  penelitian  yang  digunakan  pada penelitian ini:
Lebaran Effect :
Abnormal Return i,t = a + bD LEB + e i
January Effect :
Abnormal Return i,t = a + b 1 D 1 + b 2 D 2 + b 3 D 3 + b 4 D 4 + b 5 D 5 + b 6 D 6 + b 7 D 7 + b 8 D 8 + b 9 D 9 + b 10 D 10 + b 11 D 11 + e i Monday Effect :
Abnormal Return i,t = a + b 1 D a + b 2 D b + b 3 D c + b 4 D d + e i

## ULTIMA Management | ISSN 2085-4587
Ketiga  model  menggunakan  variabel dummy untuk  membantu  mendeteksi abnormal return pada dugaan penelitian sebelumnya.
Hasil dari regresi ketiga model tersebut adalah: Dalam ketiga model regresi tersebut, variabel dummy digunakan untuk mengindentifikasi sebuah event terkait dengan anomali tersebut. Jumlah data yang digunakan untuk analisis adalah  sebanyak  20,048  data  (terdiri  atas  data abnormal  return harian  dari  16  sampel perusahaan).  Oleh  karena  itu  tidak  dilakukan  lagi  uji  normalitas  untuk residual model regresi  tersebut  dikarenakan  jumlah  sampel  yang  sudah  sangat  besar  ( central  limit theorm ).
Tabel 4.3 Hasil Uji Model Regresi Penelitian Indikator Model_1 Model_2 Model_3 R 0.011 0.06 0.017 R Square 0 0.004 0 Adjusted R Square 0 0.003 0 F 2.316 6.552 1.371 sig (F) 0.128 0* 0.241 DW 2.139 2.145 2.138 * significant pada alpha 5%
Pada  tabel  4.3  hasil  persamaan  regresi  dengan  model  variabel dummy tersebut ditemukan goodness of fit dari model sangat kecil. Variabilitas ketiga model yang dapat dijelaskan  oleh variable  dummy hanya  sekitar  0  hingga  0.4%  saja.  Temuan  ini menggambarkan dalam  menganalisis data  ini,  maka diperlukan pendekatan  lain  seperti non-parametric test untuk mengkonfirmasi kembali temuan ini.
Tabel 4.4 Hasil Pengujian t-test dan Koefisien Regresi Keterangan  Coef t-test sig(t) Model_1 (Constant) 0.001 2.846 0.004* Hari_Raya -0.001 -1.522 0.128 Model_2 (Constant) 0.005 5.749 0* Jan -0.006 -4.713 0* Feb -0.005 -4.271 0* Mar -0.006 -4.719 0* Apr -0.005 -4.521 0* Mei -0.002 -2.022 0.043* Jun -0.008 -6.976 0* Jul -0.005 -4.357 0* Aug -0.003 -2.154 0.031* Sep -0.003 -2.194 0.028* Oct -0.004 -3.188 0.001* Nov -0.005 -3.921 0*
Keterangan  Coef t-test sig(t) Model_3 (Constant) 0.001 1.937 0.053 Mon -0.002 -2.032 0.042* Tue 0 -0.28 0.779 Wed 0 -0.448 0.654 Thur 0 -0.135 0.892 * significant pada alpha 5%
Temuan dari t-test yang diterapkan pada  model  mengkonfirmasi  bahwa dengan pendekatan variabel dummy ditemukan anomali pasar modal. Pada model 1, terbukti nilai p-value yang kurang dari 0.05 mengkonfirmasi hypothesis penelitian pertama. Sedangkan pada  model  2, ditemukan  beberapa  anomali pada  setiap bulan.  Artinya  secara rata-rata sebenarnya performa return yang dihasilkan per hari selalu lebih tinggi dari rata-rata per bulannya ( expected ). Sedangkan pada model ketiga, terbukti hanya pada hari senin saja terjadi abnormal return berdasarkan hasil p-value yang kurang dari 5%.
Implikasi  dari  temuan  ini  adalah  memang  permasalahan  anomali  pasar  modal masih  merupakan  isu  yang  relevan  hingga  saat  ini.  Akan  tetapi  dalam  menganalisis kenapa  anomali  itu  terjadi  maka  dibutuhkan  kajian  yang  lebih  dalam.  Penelitian  ini terbatas  sekali  hanya  pada  persoalan  mendeteksi  anomali  dan  memang  analisis ekonometrik  masih  sangat  mampu  dalam  membaca  data-data  tersebut.  Ketika  nilai adjusted R 2 dari ketiga model dilihat, maka hanya 0.4% saja anomali pasar modal bisa dijelaskan  oleh  data-data  historis.  Cabang  ilmu  psikologi  memang  menawarkan  teori mengenai  bagaimana  manusia  bisa  membuat  keputusan  berdasarkan  sistem  berpikir (Kahneman,  Thinking,  Fast  and  Slow,  2013).  Akan  tetapi  kajian  psikologi  dalam mengukur human utility sendiri mempunyai tantangan dalam membuat ukuran yang pasti untuk tingkat kebahagiaan ( utility ) dari manusia.
Untuk  mendukung  temuan  data  sekunder  di  atas,  maka  hasil mini  survey dijadikan pembanding. Survey singkat ini berhasil mengumpulkan sampel sebanyak 45 responden. Responden  sebagian  besar  (hampir  60%)  berasal  dari  kelompok  umur  27  –  33  tahun. Ketika ditanya apakah responden meningkatkan konsumsi atas produk food & beverage ditemukan  18  responden  yang  menyatakan  setuju  dengan  kondisi  tersebut.  Selain  itu intensitas  responden  ke  supermarket  menjelang  lebaran  juga  ditemukan  cukup  tinggi. Ditemukan  18  responden  setuju  bahwa  mereka  meningkatkan  intensitas  mereka  ke supermarket atau groceries stores. Temuan deskriptif ini mengkonfirmasi bahwa memang terdapat  sebuah  fenomena  menjelang  lebaran  kebutuhan  akan food  &  beverage meningkat. Ada beberapa faktor yang menyebabkan ini terjadi. Pertama, dugaan peneliti ini  disebabkan  oleh culture  effect dari  masyarakat  Indonesia  yang  masih menggarisbawahi  budaya  untuk  “menjamu”  tamu  ketika  hari  raya.  Kedua,  kebetulan rumah tangga punya waktu luang, sehingga menyempatkan diri untuk berbelanja bersama di supermarket. Ketiga, karena hari libur, maka waktu untuk “ stay at home ” (bagi yang tidak  keluar  kota),  sehingga  mereka  pasti  membutuhkan  ransum  selama  liburan.  Dari ketiga kondisi tersebut, memang culture effect masih dirasa paling kuat sebagai penyebab tingginya intensitas belanja retail menjelang hari raya.
Hasil sederhana dari deskripsi mini survey juga mendeskripsikan hanya 31% dari responden  saja  yang  pernah  bertransaksi  jual  beli  saham.  Penelitian  ini  memang mengkonfirmasikan  terjadi  peningkatan  konsumsi  yang  mungkin  bisa  berakibat  ke seasonal effect pada pelaku usaha retail. Akan tetapi apakah ini profitable masih belum

## ULTIMA Management | ISSN 2085-4587
dapat  dibuktikan.  Memang  benar  terjadi  peningkatan sales pada  bulan  tersebut,  akan tetapi jika tidak diimbangi dengan efisiensi kegiatan operasional maka dampak tersebut juga masih dirasa kurang bagus untuk perusahaan sub sektor industri food & beverage . Oleh karena itu, “kurang tepat” jika ada sebuah pernyataan peningkatan konsumsi hari raya  juga  mempengaruhi abnormal  return dari  perusahaan  sub  sektor  ini.  Tidak ditemukan  benang  merah  juga  antara  fenomena  ini  bagaimana  konsumsi  masyarakat umum  juga  sejalan  dengan  volatilitas  pasar  modal.  Padahal  pelaku  pasar  modal  belum tentu orang-orang masyarakat umum tersebut.
Hasil teori mengenai loss aversion membuktikan:
Tabel 4.5 Hasil Pertanyaan Loss Aversion Pertanyaan Hasil Implikasi 1 Mendapatkan  cashback  200,000 atas belanja anda (73%) Melakukan  permainan  dengan 90% peluang mendapatkan cashback 300,000 (27%) Umumnya tergantung preferensi risiko dari seseorang. Hasil  ini  menunjukan  sebagian besar  responden  adalah  orang- orang yang menghindari risiko 2 Membayar denda sebesar 200,000 (82%) Melakukan  negosiasi,  jika  gagal (90%  peluangnya)  maka  anda kehilangan 300,000 (18%) Hasil  ini  berlawanan  dengan teori.  Umumnya  pada  kondisi sure loss maka orang cenderung melakukan gambling .  Namun hasil ini mengkonfirmasi kebanyak responden lebih menyukai play save strategy 3 Rata-Rata: 2.66 Kebanyakan responden menjawab  di  angka  3.  Artinya secara  tanpa  sadar  responden menghitung mendapatkan 200,000 dan kehilangan 200,000 dirasakan sebagai kondisi  yang  impas.  Hasil  ini berlawanan  dengan  teori  yang menyatakan harusnya responden merasa lebih kesal.
Sebagai  bentuk  jembatan  antara  ilmu  keuangan  yang  membahas  anomali  pasar dengan  data  sekunder,  maka  penelitian  ini  menemukan  perbandingan  yang  cukup menarik.  Hasil  dari  teori loss  aversion tidak  berhasil  dikonfirmasi  pada  pertanyaan survey . Responden Indonesia lebih “sabar” dibandingkan hasil penelitian yang dilakukan peneliti  di  luar  negeri  (Kahneman,  Thinking,  Fast  and  Slow,  2013)  (Thaler  R.  H., Misbehaving. The Making of Behavioral Economics, 2016). Pada penelitian sebelumnya, kebanyakan responden luar negeri dalam kondisi pasti rugi, mereka cenderung melakukan aksi atau memilih prospek yang beresiko. Ekspektasi dari pertanyaan saat ditilang polisi adalah  mereka  mencoba  menegosiasi.  Akan  tetapi  respon  yang  diperoleh  dari  riset  ini, reponden  cenderung  taat  dan  mengikuti  bayar  tilang  saja.  Ada  beberapa  kemungkinan

## ULTIMA Management | ISSN 2085-4587
bagaimana  ini  bisa  terjadi.  Pertama  bisa  jadi  memang  perilaku  kebanyakan  responden adalah  menghindari  risiko  ( risk  averse )  sehingga  sekalipun  dalam  kondisi  terdesak mereka  tetap  menghindari  risiko  tersebut.  Kedua  adalah  pertanyaan  penelitian  dirasa kurang  cocok  jika  kasusnya  adalah  tilang,  sebab  menegosiasikan  tilang  merupakan tindakan  melawan  hukum  sehingga  bagi  responden  efek  melawan  hukum  lebih  berat dibandingkan mencoba menegosiasikannya. Sebagai langkah pertama dalam menjelaskan anomali  pasar  modal  dengan  teori loss  aversion penelitian  ini  berakhir  dengan pengembangan penelitian berbasis eksperimental untuk hasil yang lebih akurat.

## 5. KESIMPULAN, KETERBATASAN DAN SARAN

## 5.1 Kesimpulan
Kesimpulan yang berhasil diperoleh dari penelitian ini adalah:
1. Anomali pasar terbukti ditemukan berdasarkan pendekatan model regresi dengan dummy variables . Baik lebaran effect, January effect, dan Monday effect terbukti ada berdasarkan abnormal return yang diamati.
2. Setiap  bulan  terjadi abnormal  return yang  dapat disimpulkan  umumnya return harian lebih  tinggi  dari  performa  rata-rata return bulanan.  Oleh  karena  itu  jika investor  melakukan trading harian  atas  saham-saham  yang  diamati  maka  jauh lebih untung jika mereka melakukan transaksi harian. Akan tetapi hasil ini tidak memperhitungan trading  fee dan  pajak,  yang  bisa  jadi  jika  diimplementasikan malah menjadi sebuah kerugian.
3. Mitos terkait bahwa menjelang lebaran konsumsi masyarakat meningkat terbukti dengan adanya hasil deskriptif mini survey . Hampir 50% responden setuju mereka meningkatkan konsumsi atas makanan, minuman serta bertambah intens belanja di supermarket menjelang hari raya. Tentunya culture effect dari Indonesia sangat kental  sehingga  mengakibatkan  masyarakat  umumnya  mempersiapkan  kue-kue untuk menjamu tamu-tamu lebaran.
4. Hasil  dari loss  aversion tidak  berhasil  dikonfirmasi,  akan  tetapi  diperlukan pendekatan  lain  untuk  mengukur  ini  dari  sekedar  survey  saja.  Kesulitan  dalam mengukur utility (tingkat  kebahagiaan)  memang  menjadi  sebuah  penelitian  di masa yang akan datang dari ilmu ekonomi, keuangan dan behavior economics.

## 5.2 Keterbatasan
Dalam pelaksanaan penelitian, sumber daya penelitian sangat terbatas. Umumnya dalam melakukan penelitian mengenai behavior terutama terkait loss aversion akan lebih akurat dengan menggunakan eksperimental dan permainan.

## 5.3 Saran
Dalam  pengembangan  penelitian,  disarankan  kajian  ini  dikembangkan  dalam  bentuk eksperimen untuk hasil yang lebih akurat. Kajian eksperimen dan observasi dapat melihat langsung  interaksi  objek  penelitian  dan  memperoleh  data  yang  lebih meaningful dibandingkan hanya menanyakan pada survey saja.

## REFERENSI
Aryanto,  O.  T.  (2006). Pengaruh  Lebaran  Terhadap  Pendapatan  Abnormal  Saham  di Bursa  Efek  Jakarta. Universitas  Airlangga.  Surabaya:  Repository  Universitas Airlangga.
Ariely,  D.  (2015). Behavioural  Economics  Save  My  Dog. London:  Oneworld Publications.
Ariely,  D.,  &  Kreisler,  J.  (2017). Dollars  and  Sense. New  York:  HarperCollins Publishers.
Fama, E. F. (1970). Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work. Journal of Finance , 25 (2), 382-417. Febrianto, A. R. (2015). Analisis Fenomena Anomali Pasar Lebaran Effect pada Saham di  Jakarta  Islamic  Index  (JII). Universitas  Islam  Sultan  Agung.  Semarang: Repository.
Fisher, I. (2012). The Theory of Interest as Determined by Impatience to Spend Income and Opportunity to Invest It. Martino. Hartono, J. (2017). Teori Portofolio dan Analisis Investasi. Yogyakarta: BPFE UGM. Jones, C. P. (2009). Investments. Principles & Concepts. New York: Wiley. Kahneman, D. (2013). Thinking, Fast and Slow. New York: Farrar, Straus and Giroux.
Kahneman, D., & Tversky, A. (1979). Prospect Theory: An Analysis of Decision Under Risk. Econometrica , 47 (2), 263-291. Lind, D. A., Marchal, W. G., & Wathen, S. A. (2008). Statistical Techniques in Business & Economics with Global Data Sets. New York: McGraw Hill. Marini, E. (2016). Analisis Fenomena Hari Raya Idul Fitri Terhadap Return Saham dan Trading Volume Activity. Universitas Sebelas Maret, Fakultas Ekonomi & Bisnis. Surakarta: Repository Universitas Sebelas Maret.
Markowitz, H. (1952). Portfolio Selection. Journal of Finance , 7 (1), 77-91. Smith, A. (2013). The Theory of Moral Sentiment. CreateSpace Independent Publishing. Rukmana,  R.  Z.  (2013). Pengujian  Idul  Fitri  Effect  pada  Pasar  Modal  Indonesia. Universitas  Negeri  Malang,  Akuntansi.  Malang:  Repository  Universitas  Negeri Malang.
Tversky, A., & Kahneman, D. (1991). Loss Aversion in Riskless Choice: A Reference- Dependent Model. Quarterly Journal of Economics , 1040-1061. Thaler, R. H. (1987). Anomalies; The January Effect. Economic Perspective , 1 (1), 197- 201.
Thaler,  R.  H.  (2016). Misbehaving.  The  Making  of  Behavioral  Economics. Penguins Book.
Thaler,  R.  H.,  &  Sunstein,  C.  R.  (2008). Nudge:  Improving  Decisions  about  Health, Wealth, and Happiness . Boston: Yale University Press.
Utomo,  V.  J.,  &  Herlambang,  L.  (2015).  Efek  Hari  Libur  Lebaran  pada  Emiten  yang Terdaftar  dalam  ISSII  Periode  2011-2013. Journal  Ekonomi  Syariah  Teori  dan Terapan , 2 (5), 372-386.