STUDI EKSISTENSI DYNAMIC TRADE-OFF CAPITAL STRUCTURE PADA PERUSAHAAN NON-FINANSIAL DI BEI PERIODE 2002-2009
Leo Atansil Endang Ernawati (endangernawati@yahoo.com) Universitas Surabaya

## Abstract
This research aims to analyze the factors which affect capital structure and also discover the existence  of  dynamic  trade-off  capital  structure.  Variables  which  use  are  profitability, tangibility,  size,  growth,  non-debt  tax  shields,  and  operating  risk.  This  research  use quantitative  approach  by  using  multiple  linier  regression.  This  research  use  samples  in  the form of non-financial company which are listed in Indonesian Stock Exchange on 2002-2009. Final  samples  which  are  utilized  in  this  research  are  equal  to  375  observation.  Research finding  indicates  that  profitability,  tangibility,  and  size  doesn’t  affect  significantly  to  capital structure. Growth, non-debt tax shields, and operating risk give significantly negative effect to capital structure. This research also finds that the company doing adjustment exceeds the level  required  to  achieve  the  optimum  debt  (over-adjustment)  so  that  the  company’s capital structure are not optimum.
Keywords:  capital  structure,  profitability,  tangibility,  size,  growth,  non-debt  tax  shields,  and operating risk

## LATAR BELAKANG
Financing merupakan  salah  satu  fungsi  manajemen  keuangan  yang  cukup  strategis  selain fungsi  investasi,  karena  kedua  fungsi  ini  mempunyai  pengaruh  langsung  terhadap maksimisasi  nilai  perusahaan.  Putusan  pembiayaan  berkaitan  dengan  pemilihan  serta penentuan  bauran  modal  yang  optimal,  yaitu  kombinasi  dari  berbagai  jenis  modal  yang mengandung  biaya  modal  paling  murah.  Sementara  itu,  biaya  modal  berfungsi  sebagai tingkat  diskonto  dari  arus  kas  proyek-proyek  investasi  yang  dilakukan  oleh  perusahaan. Semakin  rendah  biaya  modal,  dengan  arus  kas  proyek  tertentu,  akan  mengakibatkan semakin tinggi nilai perusahaan, demikian pula sebaliknya. Dengan demikian, struktur modal memiliki peran penting dalam menentukan nilai perusahaan, sehingga pihak manajer harus mampu mengambil keputusan yang mengoptimalkan struktur modal, karena pada akhirnya dapat  meningkatkan  dan  memaksimumkan  nilai  perusahaan.  Modigliani  dan  Miller  (1963) dalam  Megginson  (1997:  323)  secara  implisit  menyatakan  bahwa  di  satu  sisi  struktur  modal dapat  meningkatkan  nilai  perusahaan,  namun  di  sisi  lain  dapat  meningkatkan  risiko kebangkrutan, yang berarti menurunkan nilai perusahaan tersebut.
Berkaitan  dengan  pentingnya  struktur  modal  dalam  menentukan  nilai  perusahaan, Muradoglu  dan  Sivaprasad  (2006)  meneliti  pengaruh leverage terhadap firm  value pada perusahaan  yang  terdaftar  di London  Stock  Exchange (LSE)  selama  periode  1980  sampai dengan  2004.  Sampel  yang diambil adalah  sejumlah  792  perusahaan dan  digolongkan  ke dalam  beberapa  kelas  risiko.  Hasil  penelitian  menunjukkan  bahwa  variabel leverage berpengaruh  signifikan  terhadap firm  value ,  walaupun  pada  kelas  risiko  tertentu  memiliki hubungan negatif, dan pada kelas risiko lainnya memiliki hubungan  positif.
Ghosh  (2003)  meneliti  pengaruh dividend  policy , leverage dan  profitabilitas  terhadap firm value pada 500 perusahaan yang terdaftar di S&P periode 1989 sampai dengan 2002. Hasil penelitian menunjukkan adanya pengaruh positif yang signifikan dari variabel dividend dan profitabilitas  terhadap firm  value .  Sedangkan variabel leverage memiliki  hubungan negatif signifikan  terhadap firm  value. Sementara Gemmill  (2001)  meneliti  pengaruh  struktur  modal
terhadap firm  value pada perusahaan  di  UK  yang  memiliki  karakteristik split-capital  closed- end  funds pada  tahun  2000.  Jumlah  populasi  yang  sesuai  dengan  karakteristik  adalah  76 perusahaan. Hasil  penelitian  menunjukkan bahwa  struktur  modal  dapat  meningkatkan firm value .
Dalam hubungannya dengan struktur modal ini, Akhtar (2002) berpendapat bahwa apabila keberadaan  struktur  modal  benar-benar  mampu  memaksimumkan firm  value ,  maka diperlukan pemahaman mengenai faktor-faktor yang dapat mempengaruhi struktur modal dalam  rangka  memahami  cara  untuk  memaksimumkan firm  value .  Di  sisi  lain,  variabel- variabel  yang  berpengaruh  terhadap  struktur  modal  telah  menjadi  penelitian  yang  terus berkembang  sejak  literatur  Miller  dan  Modigliani  dipublikasikan.  Berbagai  teori  muncul dengan pandangan masing-masing dalam menjelaskan perilaku penentuan struktur modal suatu  perusahaan.  Di  antara  berbagai  teori  struktur  modal, trade-off  theory dan pecking order  theory adalah  yang  paling  mendominasi  (Bouallegui,  2006).  Studi  empiris  yang dilakukan  oleh  para  peneliti  di  berbagai  wilayah/negara  hingga  saat  ini  telah  memberi banyak kontribusi bagi kedua teori tersebut, baik berupa konfirmasi atau kontradiksi.
Rajan  dan  Zingales  (1995)  meneliti  determinan  dari  struktur  modal  pada  perusahaan go public di negara G-7 ( US, Japan, Germany, France, Italy, UK, Canada ) periode 1987 sampai dengan  1991.  Hasil penelitian  menunjukkan bahwa size,  tangibility,  growth, dan profitability berpengaruh  signifikan  terhadap  struktur  modal,  namun  memiliki  korelasi  yang  beragam untuk  masing-masing  negara.  Abor  &  Biekpe  (2005)  meneliti  penentu-penentu  dari  struktur modal  untuk  semua  perusahaan  yang  terdaftar  di Ghanaian  Stock  Exchange selama periode  1998-2003.  Ditemukan  bahwa  variabel growth dan size memiliki  pengaruh  positif terhadap  struktur  modal,  sedangkan  variabel tangibility,  profitability, dan non-debt  tax shields memiliki  pengaruh  negatif-signifikan.  Sedangkan  Drobetz  &  Fix  (2003)  meneliti penentu-penentu  dari  struktur  modal  pada  124  perusahaan  Swiss  yang  terdaftar  di Swiss Performance  Index .  Ditemukan  bahwa  variabel tangibility dan size berpengaruh  positif signifikan  dengan  struktur  modal  dan  variabel growth,  profitability,  dan  volatility berpengaruh  negatif  signifikan  dengan  struktur  modal.  Sedangkan  variabel non-debt  tax shield dan uniqueness memiliki pengaruh yang tidak signifikan. Sedangkan Darminto (2008) melakukan pengujian terhadap trade-off theory dan pecking order theory pada kelompok perusahaan industrials (berdasarkan  kategori OSIRIS) yang  terdaftar  di  Bursa Efek Indonesia periode 2002 sampai dengan 2006. Penelitian menggunakan 37 perusahaan. Hasil penelitian menunjukkan  bahwa tangibility dan size berpengaruh  signifikan  positif  terhadap  struktur modal,  sedangkan non-debt  tax  shields berpengaruh  signifikan  negatif  terhadap  struktur modal. Dalam penelitian ini, disimpulkan bahwa trade-off theory lebih mampu menjelaskan perilaku struktur modal daripada pecking order theory. Penelitian ini juga mengukur speed of adjustment menuju target debt ratio (optimum capital structure) suatu perusahaan, dimana optimum capital structure merupakan sebuah pemikiran yang lahir dari perspektif trade-off theory .
Penelitian  mengenai target  debt  ratio juga  dilakukan  oleh  Bouallegui  (2006).  Penelitian dilakukan pada 99 perusahaan industri hi-tech di Jerman periode 1998 sampai dengan 2002. Hasil  penelitian  menemukan  bahwa size,  tangibility, dan non-debt  tax  shields memiliki pengaruh signifikan dengan korelasi positif terhadap struktur modal, sedangkan profitability dan operating  risk berpengaruh  signifikan  dan  negatif  terhadap  struktur  modal.  Selain  itu, penelitian  ini  juga  menemukan  bahwa  perusahaan  industri hi-tech di  Jerman  melakukan penyesuaian terhadap target debt ratio dengan sangat cepat.
Gaud  et  al . (2003)  meneliti  hubungan  sejumlah explanatory  variable terhadap  dinamika struktur modal pada perusahaan yang terdaftar di Swiss Stock Exchange (SWX) periode 1991 sampai  dengan  2000  dengan  karakteristik non  financial  company .  Didapat  sejumlah  106 perusahaan  sebagai  sampel.  Hasil  penelitian  menunjukkan  bahwa  perusahaan  di  SWX memiliki slow  speed  of  adjustment terhadap target  debt  ratio. Hubungan  variabel  yang ditemukan  adalah size,  tangibility, dan risk berpengaruh  signifikan  positif  terhadap  struktur
modal, sedangkan growth dan profitability berpengaruh signifikan negatif terhadap struktur modal.
Beberapa  penelitian  lain  mengenai speed  of  adjustment ke  arah target  debt  ratio telah dilakukan oleh Clark et al. (2007), Flannery dan Rangan (2004), serta Zhao dan Susmel (2008). Graham  dan  Harvey  (1999)  melakukan  penelitian  dengan  data  primer  mengenai cost  of capital,  capital  budgeting, dan capital  structure. Survey  dilakukan  terhadap  392  CFO perusahaan di US. Survey mengenai capital structure membuktikan bahwa 81% perusahaan mempertimbangkan target debt ratio baik secara spesifik maupun dengan range tertentu, dalam membuat keputusan struktur modal.
Adanya adjustment ke arah predicted leverage menjelaskan bahwa perusahaan memiliki suatu target  debt  ratio .  Hal  tersebut  membuktikan  keberadaan trade-off  theory dengan cara  melihat perilaku  struktur  modal  secara dinamis.  Seperti yang  telah  dipaparkan  dalam penelitian Gaud et al . (2003), Clark et al. (2007), Flannery dan Rangan (2004), serta Zhao dan Susmel  (2008),  terdapat  praktik trade-off dimana  perusahaan  melakukan  penyesuaian struktur modal ke arah target debt ratio secara berkelanjutan, yang disebut dynamic trade- off capital structure.
Dari  hasil  penelitian  yang  telah  dipaparkan,  diketahui terdapat  6  variabel  yang berpengaruh  signifikan  terhadap  struktur  modal  suatu  perusahaan  yaitu size,  profitability, tangibility, non-debt tax shields, operating risk, dan growth. Dengan demikian, penelitian ini akan  menggunakan  6  variabel  tersebut  serta  variabel  struktur  modal  yang  diukur  dengan debt.
Penelitian  akan  dilakukan  pada  perusahaan  non-finansial  yang  terdaftar  di  Bursa  Efek Indonesia (BEI) periode 2002-2009. Sektor finansial tidak digunakan sebagai obyek penelitian karena  perusahaan  dalam  sektor  tersebut  umumnya  memiliki  regulasi  khusus  sehingga sangat mempengaruhi proses pendanaannya (Gaud et al., 2003). Rajan dan Zingales (1995) menyatakan  bahwa  sektor  finansial  memiliki  tingkat debt yang  tidak comparable dibandingkan  sektor  non-finansial.  Selain  itu,  adanya  berbagai  macam  regulasi  seperti minimum  capital  requirements dapat  secara  langsung  mempengaruhi  struktur  modal perusahaan sektor finansial sehingga menjadi tidak relevan apabila digunakan bersamaan dengan sektor non-finansial dalam penelitian yang terkait struktur modal.
Tujuan yang hendak dicapai  dalam penelitian ini adalah untuk mengetahui pengaruh size, profitability,  tangibility,  non-debt  tax  shields,  operating  risk, dan growth terhadap capital structure pada perusahaan non-finansial yang terdaftar di BEI periode 2002-2009. Selain itu, penelitian  ini  juga  bertujuan  untuk  mengetahui  gambaran  keberadaan dynamic  trade-off capital structure pada perusahaan non-finansial yang terdaftar di BEI periode 2002-2009.
Berdasarkan  latar  belakang  masalah,  identifikasi  masalah,  dan  ruang  lingkup  masalah, maka dirumuskan permasalahan sebagai berikut:
1. Apakah  terdapat  pengaruh size,  profitability,  tangibility,  non-debt  tax  shields, operating  risk, dan growth terhadap capital  structure pada  badan  usaha  non- finansial yang terdaftar di BEI periode 2002-2009?
2. Bagaimana  gambaran  keberadaan dynamic  trade-off  capital  structure pada badan usaha non-finansial yang terdaftar di BEI periode 2002-2009?
Dari perumusan masalah, tujuan yang hendak dicapai adalah untuk mengetahui pengaruh size, profitability, tangibility, non-debt tax shields, operating risk, dan growth terhadap capital structure pada badan usaha non-finansial yang terdaftar di BEI periode 2002-2009. Selain itu, penelitian  ini  juga  bertujuan  untuk  mengetahui  gambaran  keberadaan dynamic  trade-off capital structure pada badan usaha non-finansial yang terdaftar di BEI periode 2002-2009.

## LANDASAN TEORI DAN PENGEMBANGAN HIPOTESIS

## Struktur Modal
Struktur modal merupakan kombinasi dari utang jangka panjang dan ekuitas dalam struktur keuangan  suatu  perusahaan  (Megginson,  1997:  305  dan  Gitman,  2006:  538).  Struktur keuangan perusahaan tercermin pada sisi kanan neraca, yang terdiri dari current liabilities, long-term  debt dan stockholder’s  equity .  Sementara  struktur  modal  adalah  bagian  dari struktur  keuangan  yang  lebih  memperhatikan  modal  jangka  panjang  dan  permanen. Kondisi  bauran  utang  jangka  panjang  dan  ekuitas  yang  efisien  disebut  sebagai  struktur modal  optimal.  Dengan  mengoptimalkan  struktur  modal, cost  of  capital menjadi  semakin rendah sehingga nilai perusahaan akan meningkat.
Utang,  selain  dapat  memainkan  peran  untuk  meningkatkan  nilai  perusahaan  juga  dapat difungsikan  untuk  menekan  biaya  keagenan. The  agency  theory berpendapat  bahwa pengawasan  dapat  dilakukan  oleh  pemegang  saham  dengan  mengundang  pihak eksternal  perusahaan  yaitu  kreditur  (Mahadwartha,  2004).  Dengan  adanya  utang  maka manajemen  memiliki  kewajiban  tetap  atas  utang  ( fixed  payment ),  sehingga  dapat mengurangi  konflik  keagenan  yang  disebabkan  oleh  tindakan  investasi  berlebihan  oleh manajemen.  Kebijakan  utang  merupakan  salah  satu  alternatif  untuk  memindahkan  biaya pengawasan  oleh  pemilik  kepada  kreditur,  penggunaan  utang  juga  mendorong  manajer untuk  lebih  bertindak  disiplin  agar  tidak    terancam  kebangkrutan  (Megginson,  1997:335). Utang  menyebabkan  perusahaan  harus  membayar  bunga  secara  periodik  serta  adanya kewajiban  pembayaran  prinsipal,  sehingga  akan  mengurangi  kontrol  manajer  terhadap aliran kas perusahaan dalam kegiatan yang tidak optimal (Jensen dan Meckling, 1976).
Berkaitan dengan penggunaan utang dalam struktur modal, terdapat tiga teori utama yang menjelaskan  struktur  modal  perusahaan,  yaitu trade-off  theory,  pecking  order  theory, dan the signaling model of financial structure (Megginson, 1997: 315). Trade-off theory berasumsi bahwa  struktur  modal  perusahaan  merupakan  hasil  dari  proses  pertimbangan  antara benefit dan cost yang  didapat  dari  peningkatan  penggunaan  utang  (Megginson,  1997: 315).  Utang  sebagai  sumber  pendanaan  eksternal  bermanfaat  dalam  mengurangi  pajak (Gitman,  2006:  555).  Pengurangan  ini  terjadi  karena interest yang  dibayar  perusahaan kepada bondholders akan  mengurangi earnings  before  interest  and  taxes (EBIT)  sehingga nilai earnings before taxes (EBT) akan menjadi semakin rendah. Dengan demikian, semakin banyak proporsi utang dalam struktur modal akan semakin banyak pula tax benefit .
Di sisi lain, peningkatan utang dapat meningkatkan financial distress. Terdapat 2 jenis biaya dalam financial distress yaitu direct bankruptcy costs dan indirect bankruptcy costs (Ross et al.,  2003:  553) . Direct  bankruptcy  costs adalah biaya yang  dikeluarkan  perusahaan  secara langsung  terkait  dengan  bangkrutnya  perusahaan,  sedangkan indirect  bankruptcy  costs adalah biaya-biaya yang dikeluarkan perusahaan untuk menghindari kebangkrutan.
Semakin  tinggi  penggunaan  utang,  maka  semakin  tinggi  risiko  ketidakmampuan perusahaan dalam memenuhi pembayaran bunga. Hal ini berarti probabilitas gagal bayar suatu  perusahaan  ( financial  distress )  juga  semakin  tinggi.  Selain  itu,  adanya  peningkatan risiko  menyebabkan debtholders menuntut return yang  semakin  tinggi.  Hal  tersebut  akan berdampak  pada  kenaikan cost  of  debt sehingga  pada  akhirnya  akan  menurunkan  nilai perusahaan.
Trade-off  theory memprediksi  bahwa  perusahaan  mempertahankan  struktur  modal  yang optimal dimana marginal  benefit sama  dengan marginal  costs dalam  penggunaan  utang (Cotei dan  Farhat,  2009).  Implikasi  dari  model  ini adalah  adanya target  debt ratio dimana perusahaan selalu melakukan penyesuaian ke arah titik optimal tersebut.
Pecking Order Theory memiliki  dua  asumsi  kunci yaitu  adanya asymmetric information dan
manajer bertindak  atas  kepentingan existing  shareholders (Megginson,  1997:  315).  Manajer lebih  mengetahui  nilai  dan  risiko  perusahaan  yang  sebenarnya  daripada  investor.  Untuk menghindari  masalah underinvestment ,  manajer  akan  mendanai  proyek  baru  dengan sumber dana yang tidak mengalami undervalued di pasar seperti internal funds atau riskless debt (Cotei  dan  Farhat,  2009).  Hal  tersebut  mengakibatkan adanya pilihan  antara  sumber dana internal dan eksternal dalam pecking order theory .
Pecking  order  theory menyatakan bahwa  perusahaan    akan  mengutamakan  pendanaan dengan  utang  daripada  ekuitas  apabila  sumber  internal  tidak  mampu  memenuhi kebutuhan  pendanaan  perusahaan  (Bouallegui,  2006).  Perusahaan  memiliki  urutan  pilihan dalam  pendanaan  yaitu  dimulai  dari  pendanaan  internal  ( retained  earnings ,  akumulasi depresiasi), kemudian pendanaan eksternal dengan risiko yang paling rendah, hingga risiko yang paling tinggi.
Dalam pecking  order  theory ,  struktur  modal  bukan  merupakan  hasil  dari  proses pertimbangan  antara benefit dan cost dari  penggunaan  utang,  namun  merupakan  hasil kumulatif dari upaya manajer untuk mengurangi information asymmetry (Cotei dan Farhat, 2009). Hal ini berarti pecking order theory tidak menjelaskan adanya target debt ratio dalam suatu perusahaan.
The  Signaling  Model  of  Financial  Structure juga  menggunakan  asumsi asymmetric information .  Penjelasan  yang  dikemukakan  adalah  bahwa  manajer  akan  memberikan sinyal-sinyal tertentu kepada investor untuk menunjukkan bahwa  perusahaan yang mereka kelola  adalah  yang  paling  kompeten  (Megginson,  1997:  315).  Sinyal  tersebut  tentunya menimbulkan  biaya  yang  tinggi  dan  tidak  mudah  dilakukan  oleh  kompetitor.  Salah  satu bentuk sinyal yang dilakukan adalah dengan menerapkan tingkat utang yang tinggi pada struktur  modal.  Hanya  perusahaan  kuat  yang  mampu  menghadapi  risiko financial  distress yang tinggi akibat penerapan struktur modal tersebut.

## Debt
Debt adalah semua pinjaman jangka panjang yang dilakukan perusahaan, termasuk bonds (Gitman,  2006:  326). Debt merupakan  sumber  pendanaan  eksternal  selain  ekuitas.  Dalam kegiatan  bisnisnya,  perusahaan  dapat  menggunakan debt sebagai  alternatif  untuk meningkatkan kemampuan pendanaan bilamana dana internal seperti laba ditahan tidak mencukupi kebutuhan. Karena itu debt dikenal pula dengan istilah leverage .
Penggunaan debt dapat  mengurangi  jumlah  pajak  yang  harus  dibayar  oleh  perusahaan karena  pembayaran interest dari debt menyebabkan earnings  before  taxes berkurang. Selain  itu  penggunaan debt juga  mampu  meningkatkan firm  value karena  nilai weighted average cost of capital (WACC) menjadi semakin rendah.
Debt dapat  diukur  dengan market  value dan book  value. Dalam  penelitian  ini, debt  ratio dari book  value akan  digunakan  sebagai  alat  ukur  untuk  variabel debt (Bouallegui,  2006). Book  value  debt  ratio dipilih sesuai  pernyataan  MacKay  &  Philips  (2005)  dalam  Chen  & Strange (2005), bahwa penggunaan debt ratio dengan market value of debt maupun book value of debt akan  memberi hasil  yang  sama.  Manajer  seringkali  menggunakan nilai  buku dalam  mengambil  keputusan,  dan  data  mengenai corporate  debt sangat  terbatas, sehingga market  value  of debt tidak  digunakan. Debt  ratio diukur  dengan  membagi total long-term debt dengan jumlah total long-term debt dan total equity.

## Growth
Growth adalah pertumbuhan perusahaan untuk mempertahankan posisi usahanya melalui penjualan  (Mazur,  2007).  Akhtar  (2002)  menyatakan  bahwa growth diukur  dengan pertumbuhan total  assets .  Dengan  bertumbuhnya  penjualan,  maka  kapasitas  perusahaan juga harus ditingkatkan melalui tambahan investasi pada aset, sehingga pertumbuhan aset mencerminkan growth suatu perusahaan. Ukuran dari growth adalah persentase perubahan total assets.
Gaud et al. (2003), Rajan dan Zingales (1995), serta Titman dan Wessels (1988), Chung (1993), Barclay et al. (1995) dalam Bouallegui (2006) menyatakan bahwa growth memiliki hubungan yang negatif terhadap debt . Dengan utang yang tinggi, kontrol manajer terhadap aliran kas perusahaan  akan  semakin  lemah  karena  perusahaan  harus  membayar  bunga  secara periodik  serta  adanya  kewajiban  membayar  prinsipal.  Hal  tersebut  menyebabkan perusahaan  cenderung  melepas  berbagai  peluang  investasi  dengan  NPV  positif  ( growth options )  karena  pengaruh debtholder yang  konservatif.  Dengan  demikian,  perusahaan yang memiliki peluang growth tinggi akan cenderung mengurangi penggunaan utang agar lebih  mudah  untuk  merealisasikan growth  options yang  ada.  Jadi,  semakin  tinggi growth suatu perusahaan, maka semakin rendah debt dari perusahaan tersebut.

## Size
Definisi size menurut Bouallegui (2006) adalah besar kecilnya suatu perusahaan yang dapat diukur  dengan  menggunakan  aset  total  perusahaan  tersebut.  Kegiatan  bisnis  yang  sehat diharapkan  mampu  mengembangkan  ukuran  perusahaan. Size dapat  dikaitkan  dengan kemudahan  dalam  memperoleh  pendanaan  melalui  utang.  Ukuran size adalah  logaritma dari aset total.
Drobetz & Fix (2003) menyatakan bahwa size memiliki hubungan yang positif terhadap debt . Semakin  besar size suatu  perusahaan,  maka  semakin  rendah probability  of  bankruptcy perusahaan tersebut (Titman dan Wessels, 1988, dalam Bouallegui, 2006; Rajan dan Zingales, 1995). Dalam trade-off theory , perusahaan dengan risiko kebangkrutan yang masih rendah akan  meningkatkan debt hingga  mencapai  titik  optimal  tertentu.  Dengan  demikian, size yang  semakin besar dapat  dikaitkan  dengan penggunaan debt yang  semakin  tinggi.  Ferri dan Jones (1979) dalam Bouallegui (2006) menambahkan bahwa perusahaan dengan size besar  cenderung  lebih  mudah  dalam  melakukan  pendanaan  utang.  Jadi,  semakin  tinggi size suatu perusahaan, maka semakin tinggi debt dari perusahaan tersebut.

## Profitability
Profitability adalah  kemampuan  perusahaan  dalam  menghasilkan  laba  setelah  terjadi pengurangan  antara  pendapatan  dengan  biaya-biaya  perusahaan  (Gitman,  2006:  629). Profitability berkaitan erat dengan keputusan pendanaan.  Perusahaan dengan profitability yang  tinggi  memiliki  kemampuan  yang  baik  dalam  menyediakan  dana  internal.  Rasio profitability juga digunakan untuk melihat seberapa efektif perusahaan dalam menghasilkan laba  dari  penggunaan  sumber  daya  produksinya.  Hal  tersebut  menjadi  salah  satu pertimbangan  kreditur,  sehingga  perusahaan  dengan profitability yang  tinggi  akan  lebih mudah untuk mendapatkan utang daripada perusahaan dengan profitability yang buruk.
Profitability diukur  dengan  rasio operating  profit (EBIT) terhadap  aset  total  perusahaan (Deesomsak  et  al.,  2004;  Flannery  dan  Rangan,  2004).  Penggunaan operating  profit lebih dipilih  daripada net  profit karena operating  profit terjadi  sebelum  perusahaan  melakukan
pembayaran interest sehingga  lebih  mencerminkan  efektifitas  perusahaan  secara  utuh dalam mengelola aset yang dimiliki. Sedangkan net profit hanya mencerminkan profitability perusahaan dari sudut pandang shareholders karena unsur interest telah dihilangkan.
Bouallegui  (2006),  Gaud  et  al.  (2003),  Abor  &  Biekpe  (2005),  serta  Drobetz  &  Fix  (2003) menyatakan  bahwa profitability memiliki  pengaruh  negatif  terhada debt .  Sesuai pecking order theory, perusahaan dengan profitabilitas yang tinggi memiliki kemampuan yang baik dalam  memenuhi  kebutuhan financing melalui  sumber  internal  sehingga  semakin  tinggi profitability maka kebutuhan akan pendanaan eksternal (dalam hal ini debt ) akan semakin rendah. Jadi, semakin tinggi profitability suatu perusahaan, maka semakin rendah debt dari perusahaan tersebut.

## Tangibility
Tangibility adalah  keberwujudan  aset  yang  dimiliki  suatu  perusahaan.  Aset  berwujud dikaitkan dengan informational asymmetries yang  lebih rendah dan  biasanya  memiliki nilai yang  lebih  tinggi  dibandingkan  dengan  aset  tidak  berwujud  pada  kondisi  kebangkrutan (Gaud et al., 2003).
Jika  dikaitkan  dengan  struktur  modal,  maka  aset  berwujud  jangka  panjang  dapat digunakan sebagai collateral dalam mendapatkan biaya utang yang lebih murah. Alat ukur tangibility menurut Bouallegui (2006) adalah rasio dari aset berwujud terhadap aset total.
Rajan  dan  Zingales  (1995),  serta  Fama  dan  French  (2000)  dalam  Bouallegui  (2006) menyatakan bahwa tangibility memiliki hubungan yang positif dengan debt . Tangible assets dapat  digunakan  sebagai  jaminan  dalam  mendapatkan  biaya  utang  yang  lebih  murah. Semakin  tinggi tangible  assets perusahaan,  maka  semakin  besar  jaminan  yang  dapat diberikan  kepada lenders .  Rendahnya  biaya  utang  merupakan  suatu  keuntungan  bagi perusahaan sehingga hal tersebut dapat dimanfaatkan dengan menggunakan utang yang lebih besar. Jadi, semakin tinggi tangibility suatu perusahaan, maka semakin tinggi debt dari perusahaan tersebut.

## Non-Debt Tax Shields
Menurut  Deesomsak  et  al.  (2004),  definisi non-debt  tax  shields adalah  komponen  pada investasi  untuk  mengurangi  pajak  tanpa  menggunakan  utang.  Dalam trade-off  theory , motivasi utama dalam penggunaan utang adalah untuk mengurangi beban pajak. Dengan demikian  maka non-debt  tax  shields merupakan  komponen  yang  sejalan  dengan  tujuan tersebut. Ukuran untuk non-debt  tax  shield adalah rasio depreciation terhadap total assets (Mazur, 2007).
Campbell  &  Jerzemowska  (2001;  71)  dalam  Drobetz  &  Fix  (2003),  serta  Shenoy  dan  Koch (1996) dalam Bouallegui (2006) menyatakan bahwa terdapat hubungan negatif antara non- debt  tax  shields dengan debt .  Perusahaan  dengan non-debt  tax  shields yang  tinggi mengindikasikan  bahwa  terdapat  komponen  selain  utang  yang  dapat  mengurangi  pajak tanpa  harus  menggunakan  utang.  Sehingga  perusahaan  akan  menggunakan  komponen selain  utang  untuk  mengurangi  beban  pajak,  karena  penggunaan  utang  meningkatkan beban keuangan perusahaan. Jadi, semakin tinggi non-debt tax shields suatu perusahaan, maka semakin rendah debt dari perusahaan tersebut.

## Operating Risk
Operating risk adalah tingkat volatilitas pendapatan dari fungsi bisnis perusahaan (Abor dan Biekpe,  2005).  Semakin  tinggi  volatilitas earnings  stream suatu  perusahaan,  maka  semakin besar  peluang  kebangkrutan  dari  perusahaan  tersebut.  Berkaitan  dengan  struktur  modal, perusahaan  dengan operating  risk yang  tinggi  cenderung  dinilai  buruk  oleh  kreditur sehingga akan mengalami kesulitan dalam mendapatkan pendanaan utang. Berdasarkan penelitian  Bouallegui  (2006),  maka  ukuran  untuk operating  risk adalah  kuadrat  dari  selisih profitabilitas  perusahaan  dengan  rata-rata  profitabilitas  seluruh  perusahaan  ( cross  section mean ).
Kremp et al. (1999) dalam Bouallegui (2006) serta Drobetz & Fix (2003) menyatakan bahwa operating  risk memiliki  hubungan  yang  negatif  dengan debt .  Semakin  tinggi operating  risk suatu  perusahaan,  maka  semakin  besar  peluang  kebangkrutan  dari  perusahaan  tersebut. Debt yang  tinggi  juga  diasosiasikan  dengan  peluang  kebangkrutan  yang  tinggi  dari  suatu perusahaan.  Dengan  demikian,  perusahaan  dengan operating  risk yang  tinggi  cenderung menggunakan debt yang rendah guna mengurangi peluang kebangkrutan tersebut.
Proses Penyesuaian ke Arah Optimum Capital Structure
Dalam trade-off  theory ,  dinyatakan  bahwa  suatu  perusahaan  melakukan  proses trade-off antara cost dan benefit dalam  menggunakan debt sehingga  pada  akhirnya  akan menemukan suatu tingkat debt yang optimal. Namun adanya perubahan berbagai kondisi menyebabkan  tingkat debt yg  dianggap  optimal  juga  berubah-ubah.  Ketika  perubahan tersebut  terjadi,  perusahaan  akan  melakukan  pertimbangan  ulang  mengenai cost-benefit dalam  menggunakan debt dan  menemukan  titik debt optimal  yang  baru.  Proses pertimbangan  dan penyesuaian yang  dilakukan secara  terus-menerus itu  disebut dynamic trade-off  capital  structure. Proses  penyesuaian  dilakukan  secara  parsial  maupun  secara penuh.
Keberadaan dynamic  trade-off  capital  struture dapat  diketahui  dengan  melihat  apakah perilaku  pergerakan  tingkat debt aktual  mengarah  pada  target debt optimal  atau  tidak. Dengan  demikian,  penelitian  ini  berupaya  untuk  mengetahui  bagaimana  gambaran keberadaan dynamic trade-off capital structure dengan cara tersebut.
Adanya adjustment ke arah predicted leverage menjelaskan bahwa perusahaan memiliki suatu target  debt  ratio .  Hal  tersebut  membuktikan  keberadaan trade-off  theory dengan cara  melihat perilaku  struktur  modal  secara dinamis.  Seperti yang  telah  dipaparkan  dalam penelitian Gaud et al . (2003), Clark et al. (2007), Flannery dan Rangan (2004), serta Zhao dan Susmel  (2008),  terdapat  praktik trade-off dimana  perusahaan  melakukan  penyesuaian struktur modal ke arah target debt ratio secara berkelanjutan, yang disebut dynamic trade- off capital structure.
Dalam  sebagian  besar  penelitian,  penyesuaian perusahaan untuk  target-target  keuangan dianggap seketika dan gratis. Dalam pasar yang sempurna, penyesuaian terhadap target- target  jangka  panjang  akan  seketika  (instantaneous)  dan  menyelesaikan  (complete). Namun, ketidaksempurnaan pasar seperti biaya transaksi dan penyesuaian serta beberapa kendala  mencegah  perusahaan dari  mengubah  tingkat atau rasio  utang  mereka  dengan cara  yang  mereka  inginkan  (Marsh,  1982;  Jalilvand  dan  Harris,  1984).  Karena ketidaksempurnaan pasar ini keputusan keuangan perusahaan harus dilihat sebagai proses dua  tahap.  Tahap  pertama  merupakan  pembentukan  target  dan  tahap  kedua  adalah penyesuaian terhadap tingkat utang yang ditetapkan dalam tahap pertama. Oleh karena itu,  perilaku  keuangan  perusahaan  yang  terbaik  ditandai  dengan  model  penyesuaian parsial (Spies, 1974; Taggart Jr, 1977; Jalilvand dan Harris, 1984; Ozkan, 2001). Pernyataan ini
menguatkan  pendapat  bahwa  penyesuaian  secara  parsial  lebih  dipilih  oleh  perusahaan daripada penyesuaian secara penuh.

## Hipotesis
Berdasarkan  latar  belakang  masalah,  identifikasi  masalah,  dan  ruang  lingkup masalah yang telah diungkapkan, maka dapat dirumuskan hipotesis mayor sebagai berikut:
1. Diduga  terdapat  pengaruh  negatif  antara profitability dengan debt pada perusahaan non-finansial di BEI periode 2002-2009.
2. Diduga  terdapat  pengaruh  yang  positif  antara tangibility dengan debt pada perusahaan non-finansial di BEI periode 2002-2009.
3. Diduga  terdapat  pengaruh  yang  positif  antara size dengan debt pada perusahaan non-finansial di BEI periode 2002-2009.
4. Diduga  terdapat  pengaruh  yang  negatif  antara growth dengan debt pada perusahaan non-finansial di BEI periode 2002-2009.
5. Diduga  terdapat  pengaruh  yang  negatif  antara non-debt  tax  shields dengan debt pada perusahaan non-finansial di BEI periode 2002-2009.
6. Diduga  terdapat  pengaruh  yang  negatif  antara operating  risks dengan debt pada perusahaan non-finansial di BEI periode 2002-2009.

## METODE PENELITIAN

## Jenis Penelitian
Penelitian  ini  merupakan  penelitian  kausal  yang  bertujuan  untuk  menguji    pengaruh  dari variabel-variabel ukuran perusahaan, kebijakan utang, dan profitabilitas terhadap kebijakan dividen. Teknik yang digunakan adalah eksperimen dengan pendekatan kuantitatif.

## Variabel dan Definisi Operasional
Berdasarkan  metode  analisis  dan  hipotesis  penelitian,  maka  variabel-variabel  dalam penelitian  ini  dapat  dibedakan  menjadi  satu  variabel  dependen  dan  enam  variabel independen.  Variabel  dependen  ( dependent  variabel )  dalam  penelitian  ini  yaitu capital structure yang  diukur  dengan  debt.  Sedangkan  variabel  bebas  ( independent  variabel ) dalam  penelitian  ini  yaitu growth,  size,  profitability,  tangibility,  non-debt  tax  shields, dan operating risk.

## Tabel 1: Variabel, Definisi Operasional, dan Pengukurannya
Variabel Definisi Operasional Pengukuran Debt pinjaman yang diterima dari pihak eksternal Debt ratio = longterm debt / (longterm debt + total equity) Growth persentase pertumbuhan nilai aset total Growth = (total assets t – total assets t-1 )
/ total assets t-1 Size ukuran perusahaan berdasarkan aset total Size = Log.Total assets Profitability kemampuan perusahaan dalam menghasilkan laba Profitability = EBIT / total assets Tangibility aset tetap yang memiliki wujud fisik sebagai bentuk investasi perusahaan Tangibility = tangible fixed assets / total assets Non-Debt Tax Shields komponen pada investasi perusahaan untuk pengurangan pajak tanpa menggunakan utang Non-debt tax shields = depreciation / total assets Operating Risk volatilitas pendapatan dari fungsi bisnis perusahaan operating risk = (cross section mean of profitability – profitability) 2

## Populasi dan Sampel
Populasi dalam penelitian ini adalah semua perusahaan non-finansial yang terdaftar di Bursa Efek  Indonesia  dengan  periode  pengamatan  tahun  2002-2009.  Karakteristik  populasi  yang digunakan  adalah:  (1)  Menerbitkan  laporan  keuangan  yang  runtut  setiap  tahun  selama periode 2002-2009 dan telah diaudit; (2) Tidak sedang dalam proses delisting. Sampel yang digunakan dalam penelitian ini berjumlah 75 perusahaan.

## Data
Data  yang  digunakan  adalah  data  sekunder  berupa  laporan  keuangan  perusahaan- perusahaan  yang  dijadikan  sampel.  Data  tersebut  diperoleh  dari Osiris, Indonesian  Capital Market  Directory  (ICMD),  laporan  keuangan  dari  www.idx.co.id,  dan  Pusat  Database Laboratorium Manajemen Keuangan Fakultas Bisnis dan Ekonomika Universitas Surabaya.

## Analisis Regresi
Penelitian ini menggunakan metode pengolahan data regresi linier berganda karena untuk mengetahui secara langsung pengaruh variabel independen terhadap variabel dependen. Tahapan  dalam  analisis  regresi  linear  berganda,  adalah:  pertama,  menentukan  nilai  dari variabel-variabel  untuk  setiap  perusahaan  yang  dipilih  selama  periode  penelitian;  kedua, mengidentifikasi gejala asumsi klasik dengan tujuan agar model regresi dapat menghasilkan penduga yang tidak bias (sahih). Pengujian normalitas menggunakan Kolmogorov-Smirnov, multikolinearitas  menggunakan  variance  inflation  fantor  (VIF),  autokorelasi  mengacu  pada nilai  Durbin  Watson,  heteroskedastisitas  menggunakan  uji  Park  atau  Glesjer.  Ketiga, melakukan analisis regresi dengan menggunakan model regresi linear berganda.
Persamaan  yang  digunakan  dalam  penelitian  ini  merupakan  pengembangan  dari static model .  Dengan  pengembangan  tersebut,  gambaran  keberadaan dynamic  trade-off capital  structure dapat  diketahui  disamping  hubungan  antara  variabel  bebas  dan  terikat. Persamaan yang digunakan mengacu pada penelitian Bouallegui (2006) sebagai berikut:
Y it = α i + ΨY it-1 + βx it + ℮ it ……………………….  (1) Y it adalah debt perusahaan  i  pada  periode  t,  α i adalah  konstanta  i,  Ψ  adalah  koefisien regresi atau (1-λ), λ adalah  a djustment  parameter, Y it-1 adalah debt perusahaan  i  pada periode t-1, β adalah koefisien regresi, x it adalah  variabel  penelitian  perusahaan  i pada periode t, dan ℮ it adalah tingkat kesalahan ( standard error ).
Nilai  λ  merupakan  parameter  yang  digunakan  untuk  mengetahui  gambaran  keberadaan dynamic trade-off capital structure. Apabila λ=1, berarti perusahaan melakukan adjustment secara  penuh,  sehingga  pada  periode  t  perusahaan  berada  pada  kondisi debt optimal. Apabila  λ<1,  berarti  proses adjustment pada  periode  t-1  menuju  periode  t  kurang  dari tingkat  yang  dibutuhkan  untuk  mencapai debt yang  optimal.  Hal  tersebut  menjelaskan bahwa  perusahaan  melakukan adjustment secara  parsial.  Apabila  λ>1,  berarti  proses adjustment pada  periode  t-1  menuju  periode  t  melebihi    tingkat  yang  dibutuhkan  untuk mencapai debt yang optimal ( over adjusment ).
Dengan menggunakan persamaan (1), maka harus dilakukan pengujian untuk mengetahui apakah  model  berada  dalam  kondisi fixed  effect atau random  effect. Hal  tersebut disebabkan  karena  estimator  yang akan digunakan  dalam  proses  pengolahan  data  harus dibedakan untuk masing-masing kondisi. Berdasarkan penelitian Anderson dan Hsiao (1982) dalam Bouallegui (2006), maka pengujian tersebut dapat diabaikan dengan menggunakan transformasi  pada  model.  Transformasi  dilakukan  dengan  menggunakan first  differences untuk masing-masing variabel, sehingga menjadi persamaan berikut:
Y it – Y it-1 = α i + Ψ(Y it-1 - Y it-2 ) + β(X it - X it-1 ) + ℮ it - ℮ it-1 (2)
Berdasarkan persamaan (2) tersebut, maka bentuk persamaan utuh yang digunakan dalam penelitian ini adalah sebagai berikut:
FDDEBT  =  α i +  ΨFDDEBTZ  +  β 1 FDPROF  +  β 2 FDTANG  +  β 3 FDSIZE  +  β 4 FDGROWTH  + β 5 FDNDTS + β 6 FDRISK + ℮
FDDEBT  adalah long-term  debt perusahaan  i  pada  periode  t  dikurangi long-term debt perusahaan i pada periode t-1, α i adalah konstanta, Ψ adalah 1 - adjustment parameter, FDDEBTZ adalah long-term  debt perusahaan  i pada periode  t-1  dikurangi long- term debt perusahaan i pada periode t-2, FDPROF adalah profitability perusahaan  i  pada periode  t  dikurangi profitability perusahaan  i  pada  periode  t-1,  FDTANG  adalah tangibility perusahaan  i  pada  periode  t  dikurangi tangibility perusahaan  i  pada  periode  t-1,  FDSIZE adalah size perusahaan  i  pada  periode  t  dikurangi size perusahaan  i  pada  periode  t-1, FDGROWTH adalah growth perusahaan  i  pada  periode  t  dikurangi growth perusahaan  i pada periode t-1, FDNDTS adalah non-debt  tax  shields perusahaan  i  pada  periode  t dikurangi non-debt tax shields perusahaan i pada periode t-1, FDRISK adalah operating risks perusahaan i pada periode t dikurangi operating risks perusahaan i pada periode t-1, β 1, β 2, β 3, β 4, β 5, β 6 adalah koefisien regresi, dan ℮ adalah  standar  error periode  t  dikurangi standar error periode t-1.
Keempat,  mengukur  kemampuan  menjelaskan  variabel  bebas  terhadap  variabel  terikat. Indikator  yang  digunakan  adalah  koefisien  determinasi  (R 2 ).  Besarnya  R 2 merupakan  alat untuk  mengukur  seberapa  baik  model  regresi  dapat  digunakan  sebagai  alat  prediksi. Sedangkan  pengujian  hipotesis  dilakukan  dengan  menggunakan  uji  F  untuk  pengujian secara serempak dan uji t untuk pengujian secara parsial dengan tingkat signifikansi sebesar 5%.

## HASIL DAN PEMBAHASAN
Sampel yang digunakan dalam penelitian ini berjumlah 75 perusahaan non-finansial periode 2002-2009 yang memenuhi persyaratan yang telah ditentukan sebelumnya. Data-data yang digunakan  dalam  penelitian  ini  diolah  dengan  menggunakan  metode  regresi  linier berganda dan pengolahan data tersebut mengunakan program Microsoft Excel 2007, SPSS 17.0 for Windows, serta Eviews 4.0 for Windows.

## Data Penelitian
Data  yang  digunakan  merupakan  penyesuaian  dari  transformasi  model  yang  telah dijelaskan pada bab III. Transformasi model tersebut menyebabkan data variabel asli diubah dengan  menggunakan first  difference yaitu  mengurangkan  nilai  variabel  pada  periode  t dengan  nilai  variabel  itu  sendiri  pada  periode  t-1,  sehingga  variabel  yang  digunakan merupakan perubahan masing-masing varibel dari periode t-1 menuju periode t.
Statistik  deskriptif  menjelaskan  gambaran  karakteristik–karakteristik  dari  sampel  penelitian yang mewakili populasinya. Karakteristik sampel yang dimaksud dalam penelitian ini meliputi jumlah observasi, nilai rata-rata ( mean ), standar deviasi dan koefisien variasi untuk masing- masing variabel penelitian yang diukur.  Berikut ini akan disertakan tampilan data descriptive table untuk meringkas data-data yang digunakan di dalam penelitian ini.
Dari  tabel  6 , terlihat bahwa  jumlah  observasi  (n) dalam penelitian ini  adalah  375.  Variabel yang  memiliki nilai  rata-rata  ( mean ) yang  tertinggi  terdapat pada first differences variabel size (FDSIZE)  perusahaan  yaitu  sebesar  0,125,  sedangkan  untuk  standar  deviasi  tertinggi dimiliki oleh first differences variabel lag-debt (FDDEBTZ) sebesar 3,447 dan terendah dimiliki oleh first differences variabel tangibility (FDTANG) yaitu sebsar 0,087. Semakin tinggi nilai dari
standar  deviasi  menandakan  bahwa  semakin  besar  rentangan  nilai  yang  dimiliki  oleh variabel tersebut.
Tabel 2. Statistik Deskriptif Variabel FDPROF FDTANG FDSIZE FDGROW FDNDTS FDRISK FDDEBT FDDEBTZ Mean 0,003216 -0,005721 0,125309 -0,048384 0,002157 0,001774 -0,126946 -0,008309 Maximum 1,333822 0,403322 2,550039 11,719470 1,186360 1,422685 22,012930 34,245500 Minimum -1,243183 -0,847834 -0,856989 -10,400800 -1,020718 -1,432620 -38,279290 -38,279300 Std. Dev. 0,119760 0,087472 0,331630 1,057672 0,094305 0,107396 3,172978 3,447400 Obs. 375 375 375 375 375 375 375 375 Sumber: Hasil print-out
Hasil Penelitian dan Pembahasan
Sebelum  melakukan  analisis  regresi  linear  berganda,  terlebih  dahulu  akan  dilakukan  uji normalitas dan uji kecocokan model. Pengujian normalitas dilakukan dengan menggunakan Kolmogorov-Smirnov  terhadap  nilai  residual.  Dari  hasil  pengujian  tersebut  didapatkan  hasil Kolmogorov-Smirnov  Z  sebesar  7,316  dan  nilai  asymp.sig  (2  tailed)  0,000 . Nilai  tersebut menunjukkan bahwa data tidak berdistribusi normal dikarenakan nilai signifikansi yang lebih kecil  dari  0,05.  Namun,  terdapat  beberapa  asumsi  kenormalan  yang  dapat  memberikan pembenaran  teoritis  untuk  normalitas  suatu  data.  Gujarati  (2004:109)  menyatakan  bahwa “.... it  can  be  shown  that  if  those  are  a  large  number  of  independent  and  identically distributed random variables, then with a view exceptions the distribution of their sum tends to a normal distribution ...”.
Gujarati (1995:782) juga mengklasifikasikan variabel dengan n >25 merupakan sampel yang besar. “......,  based  on  n=25  is  biased  since  its  sampling  distributed  is  not  only  tends  to  be more closely centered on (i.e...., becomes less biased) but its variance also become smaller ”. Oleh  karena  itu  dengan  jumlah  data  setiap  variabel  yang  cukup  banyak  yaitu  375  data, sehingga dengan sendirinya data akan normal.
Pengujian  asumsi  klasik  dilakukan  agar  data  terbebas  dari  gejala  multikolinearitas, autokorelasi,  dan  heteroskedastisitas.  Untuk  mengetahui  data  yang  digunakan  bebas  dari multikolinearitas maka dapat dilihat dari nilai VIF yang dihasilkan dari pengolahan data. Hasil tes  multikolinieritas  untuk  variabel  FDPROF  memiliki  nilai  sebesar  2,459,  variabel  FDTANG sebesar  1,035,  variabel  FDSIZE  sebesar  1,106,  variabel  FDGROW sebesar  1,278,  variabel FDNDTS sebesar 1,381, variabel FDRISK sebesar 2,507, dan variabel FDDEBTZ 1,030.  Dari hasil diatas  dapat  diketahui  bahwa  nilai  VIF  untuk  seluruh  variabel  <  5  sehingga  dapat disimpulkan bahwa model di dalam penelitian ini tidak terjadi multikolinearitas.
Hasil  pengujian  autokorelasi  menunjukkan  hasil  perhitungan  Durbin  Watson  sebesar  1,844. Dari  tabel  diketahui  bahwa  dengan  jumlah  observasi  (n)  sebesar  375  dan  variabel independen  (k)  sebesar  7,  sehingga  diperoleh  d L =  1,79  dan  d U =  1,86.  Kesimpulan  yang dapat ditarik adalah model regresi berada pada grey area .
Pengujian  heteroskedastisitas  di  dalam  penelitian  ini  menggunakan  uji  Park.  Berdasarkan hasil yang didapat diketahui bahwa nilai sig adalah sebesar  0,392. Nilai ini > 0,05, sehingga dapat disimpulkan bahwa penelitian ini bebas dari heterokedastisitas.
Hasil analisis regresi linear berganda dengan menggunakan program Eviews 4.0 for Windows menghasilkan persamaan sebagai berikut ini.
Tabel 3. Hasil Analisis Regresi Linear Berganda
FDDEBT = αi + Ψfddebtz + β1FDPROF + β2FDTANG + β3FDSIZE + β4FDGROWTH + β5FDNDTS + β6FDRISK + e Variabel Koefisien Regresi Signifikansi Hubungan yang diharapkan Penerimaan/Penolakan Hipotesis Konstanta -0,2084 0,203 FDDEBTZ -0,3686 0,000** FDPROF 2,7100 0,171 Negatif Ditolak FDTANG -1,2109 0,490 Positif Ditolak FDSIZE 0,4756 0,321 Positif Ditolak FDGROWTH -0,3853 0,017** Negatif Diterima FDNDTS -3,7129 0,049** Negatif Diterima FDRISK -4,1936 0,060*** Negatif Diterima pada level sig 10% F-Statistic 10,6340 0,000* R-Squares 0,168 Adjusted R- Squares 0,152 Sumber: Hasil print-out
Keterangan: *** Signifikan 10%, ** Signifikan 5%, dan * signifikan 1%
Hasil  uji  F  sebesar  10,634  dengan  tingkat  signifikansi  0,000  atau  <  5%  yang  berarti  bahwa variabel  independen  ( debt t-1 ,  profitability,  tangibility,  size,  growth,  non-debt  tax  shields, operating  risk )  secara  bersama-sama  mempengaruhi  variabel  dependen  ( debt )  secara signifikan.  Dengan demikian,  model  tersebut dapat  digunakan untuk  memprediksi variabel first difference dari debt.
Variabel profitability mempunyai  pengaruh  positif-tidak  signifikan  terhadap debt karena memiliki nilai signifikansi sebesar 0,171 . Hasil tersebut membuktikan bahwa hipotesis 1 ditolak. Hubungan  positif  ini  menunjukkan  bahwa  jika  variabel profitability mengalami  kenaikan maka  menyebabkan  kenaikan  pada  variabel debt, dan  begitu  pula  sebaliknya. Berdasarkan trade-off theory , perusahaan dengan profitabilitas yang tinggi akan cenderung menggunakan debt yang lebih  besar untuk  meningkatkan tax  shield (  Rajan  dan  Zingales, 1995).  Peningkatan debt tersebut  dimungkinkan  karena  perusahaan  memiliki  kemampuan yang  baik  dalam  melakukan  pembayaran interest. Pengaruh  yang  tidak  signifikan disebabkan karena peningkatan profitabilitas digunakan untuk pembayaran utang. Tabel 5 menunjukkan  peningkatan profitability pada  periode  2005,2007,  dan  2008  diikuti  oleh penurunan tingkat debt .
Variabel tangibility mempunyai  pengaruh  negatif-tidak  signifikan  terhadap debt karena memiliki nilai signifikansi sebesar 0,49 . Hasil tersebut membuktikan bahwa hipotesis 2 ditolak. Hubungan  negatif  ini  menunjukkan  bahwa  jika  variabel tangibility mengalami  kenaikan maka  menyebabkan  penurunan  pada  variabel debt, dan  begitu  pula  sebaliknya.  Hal  ini sesuai  dengan  penelitian  Abor  &  Biekpe  (2005).  Pengaruh  negatif  tersebut  dapat disebabkan  karena  peningkatan tangible  fixed  assets dilakukan  dengan  sumber pendanaan berupa ekuitas, sehingga akan mengurangi proporsi debt dalam struktur modal perusahaan.
Variabel size mempunyai  pengaruh  positif-tidak  signifikan  terhadap debt karena  memiliki nilai  signifikansi  sebesar  0,321 . Hasil  tersebut  membuktikan  bahwa  hipotesis  3  ditolak. Hubungan  positif  ini  menunjukkan  bahwa  jika  variabel size mengalami  kenaikan  maka menyebabkan  kenaikan  pada  variabel debt, dan  begitu  pula  sebaliknya . Pengaruh  yang tidak signifikan disebabkan karena perusahaan dengan ukuran besar memiliki informational asymmetries yang  lebih  rendah  sehingga  akan  lebih  mudah  dalam  menerbitkan  sekuritas yang  sensitif  terhadap  informasi  pasar  seperti  ekuitas.  Dengan  demikian,  perusahaan tersebut  memiliki  kecenderungan  untuk  memilih  pendanaan  melalui  ekuitas  (Rajan  dan Zingales, 1995).
Variabel growth mempunyai pengaruh negatif-signifikan terhadap debt karena memiliki nilai signifikansi  sebesar  0,017  (signifikan  pada  level  5%) . Hasil  tersebut  membuktikan  bahwa hipotesis  4  diterima.  Hubungan  negatif  ini  menunjukkan  bahwa  jika  variabel growth
mengalami kenaikan maka menyebabkan penurunan pada variabel debt, dan begitu pula sebaliknya . Hal  ini  sesuai  dengan  penelitian  Gaud  et  al.  (2003)  dan  Titman  dan  Wessels (1988),  Chung  (1993),  Barclay  et  al.  (1995)  dalam  Bouallegui  (2006),  yang  menyatakan bahwa  dengan debt yang  tinggi,  kontrol  manajer  terhadap  aliran  kas  perusahaan  akan semakin  lemah  karena  perusahaan harus  membayar bunga  secara periodik  serta adanya kewajiban  pembayaran  prinsipal.  Hal  tersebut  menyebabkan  perusahaan  cenderung melepas berbagai peluang investasi dengan NPV positif ( growth options ) karena pengaruh debtholder yang konservatif. Dengan demikian, perusahaan yang memiliki peluang growth tinggi  akan  cenderung  mengurangi  penggunaan debt agar  lebih  mudah  untuk merealisasikan growth  options yang  ada.  Perusahaan  yang  memiliki growth tinggi cenderung  menggunakan debt yang  rendah  agar  manajer  dapat  merealisasikan growth options dengan mudah, tanpa pengawasan yang kuat dari debtholder . Dengan lemahnya pengawasan debtholder, maka  implikasi  bagi shareholder adalah  akan  memiliki  peluang yang  lebih  besar  untuk  mendapatkan return yang  lebih  tinggi  dari  investasi  yang  dipilih manajer. Namun lemahnya pengawasan debtholder akan meningkatkan agency problem antara  manajer  dan  investor,  serta  meningkatkan  peluang  terjadinya moral hazart. Penggunaan debt yang  rendah  juga  dapat  menurunkan firm  value karena  rendahnya proporsi cost  of  debt dalam cost  of  capital. Selain  itu,  dengan  terbatasnya  sumber pendanaan, maka terdapat kemungkinan perusahaan hanya membagikan sedikit dividen, terutama  apabila  perusahaan  menggunakan  dana  internal  untuk  mendanai  proyek.  Bagi pihak manajer, growth yang tinggi mengindikasikan adanya kebutuhan dana apabila ingin merealisasikan growth  options yang  ada.  Dengan  rendahnya  penggunaan debt ,  maka alternatif  sumber  pendanaan  yang  tersisa  untuk  memenuhi  kebutuhan  tersebut  adalah dana internal dan ekuitas. Konsekuensi dari penggunaan ekuitas adalah meningkatnya cost of capital akibat peningkatan proporsi ekuitas.
Variabel non-debt tax shields mempunyai pengaruh negatif-signifikan terhadap debt karena memiliki nilai signifikansi sebesar 0,049 (signifikan pada level 5%) . Hasil tersebut membuktikan bahwa  hipotesis  5  diterima.  Hubungan  negatif  ini  menunjukkan  bahwa  jika  variabel non- debt tax shields mengalami kenaikan maka menyebabkan penurunan pada variabel debt, dan  begitu  pula  sebaliknya . Hal  ini  sesuai  dengan  penelitian  Campbell  &  Jerzemowska (2001;  71)  dalam  Drobetz  &  Fix  (2003),  serta  Shenoy  dan  Koch  (1996)  dalam  Bouallegui (2006).  Perusahaan  dengan non-debt  tax  shields yang  tinggi  mengindikasikan  bahwa terdapat  komponen  selain  utang  yang  dapat  mengurangi  pajak  tanpa  harus menggunakan utang. Dengan demikian, perusahaan akan menggunakan komponen selain utang  untuk  mengurangi  beban  pajak,  karena  penggunaan  utang  meningkatkan  beban keuangan  perusahaan.  Perusahaan  yang  memiliki non-debt  tax  shields tinggi  cenderung menggunakan debt yang  rendah.  Dengan non-debt  tax  shields tinggi,  perusahaan  tidak perlu  meningkatkan debt untuk  mengurangi  beban  pajak,  sehingga  tidak  akan  terjadi peningkatan risiko kegagalan dalam membayar interest akibat penambahan debt. Implikasi atas  hal  tersebut  bagi  pihak  manajer  adalah  terbatasnya  pendanaan  yang  dapat dilakukan  dengan debt serta  tersedianya  dana  internal  yang  lebih  banyak  untuk diinvestasikan  kembali.  Apabila  pihak  manajer  memutuskan  untuk  melakukan  pendanaan proyek dengan ekuitas, maka cost of capital akan meningkat.
Variabel operating risk mempunyai pengaruh negatif-tidak signifikan terhadap debt karena memiliki nilai signifikansi sebesar 0,06 (signifikan pada level 10%) . Hasil tersebut membuktikan bahwa  hipotesis  6  diterima.  Hubungan  negatif  ini  menunjukkan  bahwa  jika  variabel operating  risk mengalami  kenaikan  maka  menyebabkan  penurunan  pada  variabel debt, dan  begitu  pula  sebaliknya.  Hal  ini  sesuai  dengan  penelitian  Kremp  et  al.  (1999)  dalam Bouallegui (2006) serta Drobetz & Fix (2003). Semakin tinggi operating risk (volatilitas earning ) suatu perusahaan, maka semakin besar peluang kegagalan dalam membayar interest dari perusahaan tersebut. Karena itu, perusahaan dengan operating risk yang tinggi cenderung menggunakan debt yang  rendah  guna  mengurangi  jumlah interest yang  harus  dibayar. Dengan  demikian,  risiko  kebangkrutan  akan  berkurang.  Bagi  pihak  manajer,  tingginya operating risk mengakibatkan  pendanaan  yang  dapat  dilakukan  terbatas  hanya  pada
dana  internal  dan  ekuitas,  demi  menekan  risiko  kegagalan  dalam  membayar interest . Apabila pihak manajer memutuskan untuk melakukan pendanaan proyek dengan ekuitas, maka cost of capital akan mengalami peningkatan.
Variabel debt t-1 memiliki  koefisien  regresi  (Ψ)  sebesar  -0,368  atau  λ  sebesar  1,368.  Nilai  λ tersebut  memiliki  makna  bahwa adjustment pada  periode  t-1  menuju  periode  t  lebih  dari tingkat  yang  dibutuhkan  untuk  mencapai debt yang  optimal  ( over-adjusment ).  Secara empiris,  nilai debt yang  optimal  sulit  untuk  dicapai.  Hal  ini  bisa  disebabkan  karena perusahaan belum tentu dapat menentukan nominal debt maupun jangka waktu pinjaman yang sesuai dengan proporsi dalam optimum capital structure.
Koefisien  determinasi  ( adjusted  R-squared )  adalah  sebesar  0,152.  Hal  ini  menunjukkan bahwa perubahan debt dapat  dijelaskan oleh  variabel debt t-1 ,  profitability,  tangibility,  size, growth,  non-debt  tax  shields dan operating  risk sebesar  15,2%,  sedangkan  sisanya  sebesar 84,8%  dijelaskan  oleh  variabel-variabel  di  luar  variabel debt t-1 ,  profitability,  tangibility,  size, growth, non-debt tax shields dan operating risk.
Untuk  proses adjustment menuju  tingkat debt yang  lebih  rendah,  kondisi over-adjustment disebabkan  karena  perusahaan  menciptakan financial  slack.  Financial  slack adalah  suatu kondisi dimana perusahaan memiliki ketersediaan kas atau kapasitas debt, sehingga ketika terdapat  peluang  investasi  yang  baik  di  masa  mendatang,  perusahaan  dapat  segera menggunakan  kas  atau  melakukan  pendanaan  dengan  memanfaatkan  kapasitas debt yang tersisa untuk merealisasikan peluang investasi tersebut.
Untuk  proses adjustment menuju  tingkat debt yang  lebih  tinggi,  kondisi over-adjustment disebabkan karena perusahaan memiliki kecenderungan untuk memanfaatkan fasilitas debt yang ada  semaksimal  mungkin.  Kondisi over-adjusment tersebut  mengakibatkan firm value tidak optimal dimana dapat tercermin dalam berbagai rating perusahaan ( company rating ) sebagaimana disajikan pada tabel 8 berikut ini.
Tabel 4. Company Rating Berbagai Badan Usaha Nonfinancial  di BEI Periode 2002-2009
Badan Usaha Periode Rating BLTA 2007 idea BRAM 2007 idA- BRNA 2009 Baa3id ELTY 2009 idBBB+ GJTL 2005 idBBB MEDC 2007-2009 idAA- MPPA 2007 idA PWON 2009 BBB- (idn) RICY 2007 BBB+ RICY 2009 Baa1id SMRA 2005 idBBB SMRA 2009 idBBB+ Sumber: IDX dan FEFINDO, diolah

## SIMPULAN
Berdasarkan hasil penelitian dan diskusi yang telah dilakukan, maka dapat dibuat beberapa konklusi  dan  rekomendasi  yang  dapat  dijadikan  bahan  pertimbangan  bagi  pihak-pihak yang berkepentingan.

## Simpulan
Berdasarkan pengujian hipotesis dengan menggunakan uji F, diperoleh hasil bahwa variabel profitability, tangibility, size, growth, non-debt tax shields, operating risk, serta variabel debt t-1
berpengaruh  secara  serempak  dan  signifikan  terhadap debt pada  perusahaan  non- finansial  yang  terdaftar  pada  PT  Bursa  Efek  Indonesia  selama  periode  2002-2009.  Hal  ini menandakan bahwa model dapat digunakan untuk memprediksi capital structure ( debt ).
Berdasarkan  hasil  pengujian  hipotesis  dengan  melakukan  uji  t,  dapat  diketahui  bahwa variabel growth mempunyai pengaruh negatif-signifikan  terhadap debt, variabel non-debt tax  shields mempunyai  pengaruh  negatif-signifikan  terhadap debt, dan variabel operating risk mempunyai pengaruh negatif-signifikan  terhadap debt pada  perusahaan non-finansial yang terdaftar pada PT Bursa Efek Indonesia selama periode 2002-2009. Selain itu, diketahui bahwa perusahaan tersebut berada dalam kondisi debt yang tidak optimal, dimana terjadi over-adjustment pada  proses  penyesuaian  struktur  modalnya.  Hal  ini  dapat  diketahui  dari nilai adjustment parameter (λ)  sebesar  1,368  atau  lebih  besar  dari  1.  Berdasarkan  hasil  ini dapat  dikatakan  bahwa  perusahaan  non-finansial  yang  terdaftar  pada  PT  Bursa  Efek Indonesia periode 2002-2009 melakukan adjusment melebihi tingkat yang dibutuhkan untuk mencapai debt optimal  ( over-adjustment ),  sehingga  perusahaan  tersebut  berada  pada kondisi capital structure yang tidak optimal.
Berdasarkan nilai koefisien determinasi ( adjusted R-squared ) sebesar 0,152, diketahui bahwa variabel-variabel independen dalam penelitian ini yaitu profitability, tangibility, size, growth, non-debt tax shields, operating risk, serta variabel debt t-1 mampu menjelaskan debt sebesar 15,2%, sedangkan sisanya sebesar 84,8% dijelaskan oleh variabel lain di luar penelitian ini.

## Rekomendasi
Bagi  pihak  manajer  yang  ingin  mendanai  investasi  dengan  utang  sekaligus  meningkatkan nilai perusahaan tanpa meningkatnya beban keuangan yang besar  harus memperhatikan growth,  non-debt  tax  shields, dan operating  risk pada  perusahaan.  Hal  ini  dikarenakan variabel  tersebut berpengaruh  secara  signifikan  terhadap debt .  Dengan growth, non-debt tax  shields, dan operating  risk yang  tinggi,  pihak  manajer  harus  mempertimbangkan keputusan pendanaan terbaik diantara dana internal maupun ekuitas, karena keterbatasan sumber  pendanaan  utang.  Disamping  itu,  pemilihan  proyek  juga  harus  dilakukan  dengan lebih  berhati-hati  karena  pengawasan  dari debtholder berkurang.  Dengan  kontrol  yang lebih  tinggi,  manajer  mungkin  saja  menjadi  lalai  terhadap  pertimbangan  risiko  yang  lebih spesifik dan hanya memperhatikan return dari suatu proyek.  Apabila manajer memutuskan pendanaan  dengan  ekuitas,  maka  tingkat return yang  diharapkan  harus  telah mempertimbangkan  peningkatan cost yang  terjadi  tanpa  mengesampingkan  risiko  yang timbul.
Bagi investor yang cenderung bersifat risk seeker, dapat mempertimbangkan investasi pada perusahaan  dengan growth dan non-debt  tax  shields yang  tinggi.  Karena  kondisi  tersebut memungkinkan perusahaan  untuk  memilih proyek  dengan return yang lebih  tinggi.  Namun tentunya  investor  harus  berhati-hati  terhadap  kemungkinan  terjadinya moral hazart serta adanya kemungkinan perusahaan tidak membagi dividen apabila proyek didanai dengan dana  internal . Sebaliknya  bagi  investor  yang  cenderung  bersifat risk  averter, dapat mempertimbangkan investasi pada perusahaan dengan growth, non-debt tax shields, dan operating  risk yang  rendah  sehingga  pengawasan  dari debtholder akan  mendorong pemilihan investasi yang lebih konservatif.
Penelitian  ini  memiliki  kelemahan  dimana  R 2 relatif  rendah.  Hal  ini  disebabkan  masih  ada variabel  lain  yang  berpengaruh  signifikan  tetapi  tidak  diikutsertakan  dalam  penelitian. Sehingga  untuk  penelitian  berikutnya  dapat  dilakukan  penambahan  variabel  lain  yang mempengaruhi debt .  Selain  itu,  penelitian  ini  hanya  mengandalkan  satu  sumber  data keuangan  sehingga  sangat  memungkinkan  dimana  jumlah  perusahaan  yang  diteliti  jauh lebih  sedikit  daripada  jumlah  yang  seharusnya  digunakan.  Dengan  demikian,  maka  bagi penelitian-penelitian  berikutnya  diharapkan  dapat  memanfaatkan  berbagai  sumber  data keuangan yang ada untuk kelengkapan data penelitian.
Bagi  peneliti  yang  ingin  melakukan  pengembangan  terhadap  penelitian  ini,  dapat melakukan  pemilihan  sektor  yang  lebih  spesifik  karena  karakteristik  bisnis  tiap  sektor  dapat berbeda-beda.  Selain  itu  juga  dapat  dilakukan  penelitian  mengenai  faktor-faktor  yang mempengaruhi speed of adjustment ,  perbandingan  nilai speed of adjustment antar  sektor atau antar market , keterkaitan antara speed of adjustment dengan market efficiency , dan berbagai pengembangan lainnya.

## DAFTAR REFERENSI
Adam,  T,  dan  V.K.  Goyal,  2006, The  Investment  Opportunity  Set  and  its  Proxy  Variables: Theory and Evidence , Working Paper , M.I.T. – Sloan School of Management. Adedeji,  A.,  1998, Does The Pecking Order  Hypothesis  explain  the  Dividend Payout  Ratio of Firm in The UK , Journal of Business Finance & Acoounting, No. 25 : 1127-1155. Allen,  F.,  dan  R.  Michaely,  2002,  Payout Policy, Working Paper ,  Code:  01-21  B,  The Wharton Financial Institution Center.
Anthony, J. H., dan K. Ramesh, 1992, Association between Accounting Performance Measure and  Stock  Price  :  a  Test  of  the  Life  Cycle  Hypothesis ,  Journal  of  Accounting  and Economics, Vol. 15 : 203-227
Banking and Finance , Vol. 27: 1297-1321. Brealey, R.A., dan S.C. Myers, 1991, Principles of Corporate Finance , 4 th edition, Mc Graw Hill, New York.
Brigham,  Eugene  F.,  and  Michael  C.  Enhardt,  2005, Financial  Management  Theory  and Practice , The Dryden Press, Fifth Edition, Publishing Service, Wiley International Edition.
Copeland, T.E., dan Weston, J.F., 1998, Manajemen Keuangan Edisi 8 , Erlangga. Damodaran,  Aswath,  2001, Corporate  Finance  Theory  and  Practice ,  Second  Edition, Hermitage Dewi, S. C., 2008, Pengaruh Kepemilikan Manajerial, Kepemilikan Institusional, Kebijakan  Hutang,  Profitabilitas  dan  Ukuran  Perusahaan  terhadap  Kebijakan  Dividen , Jurnal Bisnis dan Akuntansi, Vol. 10, No 1 : 48-57.
Fama,  E.F.,  dan  K.R.  French,  2001, Disappearing Dividend:  Changing  Firm  Characteristics or Lower Propensity to Pay? , Journal of Financial Economics , Vol.60: 3-43. Fraser, L.M., dan Ormiston, A., 2004, Memahami Laporan Keuangan , Indeks Jakarta Gaver,  J.J.,  dan  K.M.  Gaver,  1993, Additional  Evidence  on  the  Association  between  the Investment  Opportunity  Set  and  Corporate  Financing,  Dividend  and  Compensation Policies , Journal of Accounting and Economics , Vol.16: 125-160. Gitman,  L.J.,  2009, Principles  of  Managerial  Finance ,  12t th Edition,  Addison  Wesley,  Pearson Education Inc.
Grinstein,  Y.,  dan  R.  Michaely,  2003, Institutional  Holding and Payout  Policy , Working Paper , Cornell University.
Gugler,  K.,  2003, Corporate  Governance,  Dividend  Payout  Policy,  and  the  Interrelation between Dividend, R&D, and Capital Investment , Journal of , 2004, Basic Econometrics , 4 th Edition, McGraw Hill International.
Gujarati, D.N Han, K. C., S. H. Lee, dan D.Y. Suk, 1999, Institutional Shareholders and Dividend, Journal of Financial and Strategic Decision , Spring, Vol. 12: hlm. 53-62. Hartono, J., 1997, The Agency Cost Explanation for Dividend Payments: Empirical Evidence, Working Papers , Universitas Gadjah Mada. Hatta,  Atika  J.,  2002, Faktor-Faktor  yang  Mempengaruhi  Kebijakan  Dividen, Jurnal  Akutansi dan Auditing Indonesia, Vol. 6, No. 2, Desember, hlm. 1-22
Ho,  S.S.M.,  K.C.K.  Lam,  dan  H.  Sami,  2004, The  Investment  Opportunity  Set,  Director Ownership, and Corporate Policy: Evidence from Emerging Market , Journal of Corporate Finance , Vol. 10: 383-408. Husnan, S., 2003, Dasar-Dasar Teori Portfolio dan Analisis Sekuritas , AMP YKPN. Ismiyanti, Fitri dan M.M. Hanafi, 2003, Kepemilikan Manajerial, Kepemilikan Institusional, Risiko, Kebijakan  Utang  dan  Kebijakan  Dividen:  Analisis  Persamaan  Simultan .  Prosiding Simposium Nasional Akuntansi VI, Surabaya, 16-17 Oktober: hlm. 260-277.
Jacob,  K.J.,  dan  T.  Ma,  2004, Are  Ex  Day  Dividend  Clientele  Effect  Dead?  Dividend  Yield
Verse Dividend Size , Working Paper , JEL Classification Code G10, University of Montana. Jensen,  G.R.,  D.P.  Solberg  dan  T.S.  Zorn,  1992, Simultaneous  Determination  of  Insider Ownership,  Debt,  and  Dividend  Policies, Journal  of  Financial  and  Quantitative  Analysis , hlm. 247-264.
Jurusan  Manajemen  FBE  Ubaya,  2009  Pedoman  Penulisan  Skripsi  Jurusan  Manajemen,
Fakultas Bisnis dan Ekonomika, Universitas Surabaya.
Kania dan Bacon, 2005, What Factors Motivate the Corporate , ASBBS E-Journal, Vol 1. No 1. Laporta,  R.,  F.  Lopez  de  Silanes,  A.  Shleifer  dan  R.W.  Vishny,  1999, Agency  Problems  and Dividens Policies around the World , Working Paper, Harvard University
Mahadwarta,  P.  A.,  2002, Interdependensi  Antara  Kebijakan  Leverage  dengan  Kebijakan Dividen  : Perspektif Teori Keagenan ,  Jurnal  Riset Akuntansi,  Manajemen dan Ekonomi  2, No. 2, 6 April 2002.
Mahadwartha,  P.  A.  dan  Hartono,  J.,  2002, Uji  Teori  Keagenan  dalam  Hubungan Interdependensi  antara  Kebijakan  Hutang  dengan  Kebijakan  Dividen ,  Simposium Nasional Akuntansi 5, 5-6 September 2002.
Megginson, W.L., 1997, Corporate Finance Theory , Addison Wesley. Miller,  M.  H.,  dan  Rock,  K.,  1985, Dividend  Policy  Under  Asymetric  Information ,  Journal  of Finance, No. 40: hlm. 1031-1052.
Nuringsih,  K,  2005, Analisis  Pengaruh  Kepemilikan  Managerial,  Kebijakan  Hutang,  ROA  dan Ukuran Perusahaan  terhadap Kebijakan  Dividen  :  Studi  1995-1996 ,  Jurnal  Akuntansi dan Keuangan Indonesia Vol 2. No 2 : 103-123.
Nurfauziah,  Harjito,  D.A.,  Ringayati,  A., Analisis  Hubungan  Simultan  Antara  Kepemilikan Manajerial,  Risiko,  Kebijakan  Hutang  dan  Kebijakan  Dividen  Dalam  Masalah  Agensi , Kajian Bisnis dan Manajemen, Vol. 9, No. 2: hlm. 157-166.
Short,  H.,  H.  Zhang  dan K.  Keasey,  2002, The  Link  between  Dividend  Policy and  Institutional Ownership , Journal of Corporate Finance, Vol. 8: hlm. 105-122.
Suharli,  M.  dan  Oktorina,  2005, Memprediksi  Tingkat  Pengembalian  Investasi  Pada  Equity Securities  Melalui  Rasio  Profitabilitas,  Likuiditas,  dan  Hutang  Pada  Perusahaan  Publik  di Jakarta. SNA VIII Solo , hlm. 288-295. Suharli, M., 2007, Pengaruh Profitability dan Investsment Opportunity Set terhadap Kebijakan Dividen  Tunai  dengan  Likuiditas  Sebagai  Variabel  Penguat ,  Jurnal  Ekonomi  Akuntansi, Universitas Kristen Petra
Sujianto, Agus E., 2009, Aplikasi Statistik dengan SPSS , Jakarta: PT. Prestasi Pustakarya. Sundjaja dan Barlian, 2003, Manajemen Keuangan , Literata Lintas Media. Tabachnick,  B.  G.,  dan  L.S.  Fidell,  2007, Using  Multivariate  Statistics ,  5 th Edition,  Allyn  dan Bacon, Pearson Education Inc.
Thomsen, S., 2004, Blockholder Ownership, Dividend and Firm Value on Continental Europe , Working Paper , Danish Social Science Research Council.