## MOTIF GO PUBLIC, HERDING, UKURAN PERUSAHAAN, DAN UNDERPRICING
PADA PASAR MODAL INDONESIA
Fitri Ismiyanti dan Rohmad Fuad Armansyah*

## Universitas Airlangga

## Abstract
Underpricing become a phenomenon which often occurs by companies during Initial Public Offering  in  every  country  in  the  world,  which  offering  price  lower  than  closing  price  on  the first day trading on the stock exchange. According to Rock (1982), asymmetry information of an IPO company leads to underpricing phenomena, where the information according to the company are not  evenly  distributed  among investors. This  asymmetry information  emerging distribution  of  uncertainty  among  investors  that  leads  to  underpricing.  The  objective  of  this research is to test the influence of motive of company going public, herding in stock market, and size of the company to the degree of underpricing using sample of 257 companies listed during year 1990 to June 2009 on the Indonesian Stock Exchange. Sample is taken by using purposive sampling with criteria as underpriced stocks and the stocks are not delisting overall from stock exchange. Data are analyzed using multiple regressions and path analysis to test the relation between motive of company going public, herding, and size of the company to the  degree of underpricing.  Pursuant  to  the  analysis,  motive  of  company  going  public  and herding  have  positively  influence  on  the  degree  of  underpricing  but  statistically  not significant.  Size of  the  company  which measure using  total  asset  have negatively influence on the degree of underpricing and statistically significant on the first day trading on the stock exchange.
Key Words: motive for going public, herding, total asset, underpricing.

## PENDAHULUAN
IPO (Initial Public Offerings) atau lebih dikenal dengan penawaran saham perdana menjadi salah  satu  alternatif  pembiayaan  bagi  perusahaan,  dengan  go  public  perusahaan  akan mendapatkan  sejumlah  dana  untuk  keperluan  perusahaan,  akan  tetapi  permasalahan muncul ketika perusahaan akan go public. Permasalahan yang seringkali muncul pada saat perusahaan  go  public  adalah  saham  mengalami  underpricing  ketika  diperdagangkan  di pasar  sekunder.  Terjadinya  underpricing  akan  menyebabkan  kehilangan  kemakmuran
(wealth loss) bagi pemilik perusahaan (Habib dan Ljungqvist, 2000) dan pemilik perusahaan tentunya  menginginkan  agar  dapat  meminimalisasi  atau  bahkan  menghilangkan underpricing. Apabila terjadi underpricing, dana yang diperoleh perusahaan dari go public tidak maksimal.
Sebaliknya,  bila  terjadi  overpricing,  maka  investor  akan  merugi  karena  mereka  tidak menerima  initial  return.  Initial  return  (IR)  adalah  keuntungan  yang  diperoleh  pemegang saham  saat  IPO  dengan  menjualnya  pada  hari  pertama  perdagangan  pada  pasar sekunder  atau  bursa.  Kondisi  dilematis  seperti  inilah  yang  seringkali  membuat  underwriter melakukan kecurangan dalam proses underwriting seperti adanya praktek spinning, flipped out  ataupun  laddering  (Pettway,  2004;  Sanz,  2005).  Perkembangan  pasar  IPO  di  Indonesia masih mengkhawatirkan, hal ini terlihat dari perkembangan IPO sejak tahun 1990 hingga juni 2009 yang masih terus mengalami underpricing ketika saham diperdagangkan pertama kali pada  pasar  sekunder.  Tercatat  341  perusahaan  melakukan  IPO  pada  tahun  1990  sampai dengan  Juni  2009,  dari  data  314  yang  kami  peroleh,  sebanyak  314  perusahaan  yang melakukan IPO pada kurun waktu tersebut, 257 saham perusahaan diantaranya mengalami underpricing dan  57  saham perusahaan lainnya mengalami fair  ataupun overpricing,  atau dapat  dikatakan  81,04%  perusahaan  yang  go  public  sejak  tahun  1990  hingga  Juni  2009 mengalami underpricing dengan rata-rata underpricing per tahun mencapai 28,89% ketika diperdagangkan pertama kali di pasar sekunder (Tabel 1.1).
Tabel 1.1
Perkembangan IPO tahun 1990 – Juni 2009 di Indonesia Tahun Jumlah IPO IPO Underpriced % Rata-rata Underpriced/tahun 1990 35 27 77.14% 14.29% 1991 11 8 72.73% 4.46% 1992 12 10 83.33% 9.01% 1993 13 12 92.31% 31.23% 1994 36 25 69.44% 8.16% 1995 16 11 68.75% 12.26% 1996 10 9 90.00% 12.17% 1997 24 20 83.33% 16.70% 1998 5 3 60.00% 43.18% 1999 6 6 100.00% 54.40% 2000 19 17 89.47% 62.22% 2001 31 27 87.10% 96.06% 2002 17 13 76.47% 35.25% 2003 5 4 60.00% 20.78% 2004 12 10 83.33% 21.93% 2005 8 7 87.50% 17.13% 2006 12 12 100.00% 37.28% 2007 22 20 90.91% 41.16% 2008 17 14 82.35% 33.92%
Juni 2009 3 2 66.67% 6.11% 314 257 81.04% 28.89%
Sumber: www.e-bursa.com, data diolah.
Saham  yang  mengalami  underpricing  tertinggi  adalah  saham  perusahaan  Ryane Adibusana Tbk yang mengalami underpricing hingga 480% pada IPO tahun 2001 (Lampiran 1). Perusahaan yang bergerak di bidang tekstil dan garmen ini mengalami lonjakan hampir 5 kali  dari  harga  penawaran  saham  dari  100  per  lembar  saham  menjadi  580  ketika  ditutup pada  hari  pertama  perdagangan  di  pasar  sekunder.  Dapat  dibayangkan  bahwa perusahaan  telah  kehilangan  kurang  lebih  480  per  lembar  saham  yang  beredar  dimana jumlah ini seharusnya dapat digunakan untuk pembiayaan yang dibutuhkan perusahaan.
Fenomena underpricing tidak dapat lepas dari motif atau alasan perusahaan melakukan go public  karena  tujuan  perusahaan  go  public  digunakan  oleh  investor  sebagai  sinyal  yang mampu menimbulkan asimetri informasi terhadap rencana perusahaan dan perilaku pemilik perusahaan  yang  berinvestasi  pada  perusahaan  sendiri  akan  memunculkan  anggapan bahwa  perusahaan  memiliki  prospek  (Leland  dan  Pyle,  1977).  Setiap  perusahaan mempunyai  alasan  tersendiri  untuk  go  public,  Kim  et  al.,  (1993)  berpendapat  bahwa perusahaan memutuskan go public karena pendiri perusahaan ingin mendiversifikasi saham yang dimiliki atau perusahaan menggunakan dana dari IPO sebagai langkah terakhir untuk pembiayaan perusahaan.
Pagano  et  al.,  (1998)  berpendapat  bahwa  beberapa  alasan  perusahaan  melakukan  go public adalah untuk mengatasi kendala pinjaman, mempunyai bargaining yang lebih besar dengan  bank,  diversifikasi  risiko,  fungsi  monitoring,  pengakuan  investor,  dan  perubahan kontrol  perusahaan.  Perbedaan  peraturan  pada  setiap  negara  juga  menjadi  salah  satu faktor  pendorong  perusahaan  melakukan  IPO,  pemerintah  Korea  misalnya  seringkali memaksa  perusahaan  untuk  go  public  (Kim  et  al.,  1993).  Kondisi  ekonomi  yang  semakin membaik  seperti  naiknya  harga-harga  saham  juga  akan  mendorong  meningkatnya perusahaan yang melakukan IPO (Pettway, 2004), seperti yang terjadi juga pada pasar IPO Indonesia antara tahun 1999 hingga 2001 yang mengalami peningkatan dari 6 perusahaan yang  melakukan  IPO  di  tahun  1999  hingga  menjadi  31  perusahaan  di  tahun  2001,  akan tetapi peningkatan ini juga diimbangi dengan adanya rata-rata underpricing tahunan yang cukup tinggi yaitu mencapai 96,06% di tahun 2001 (Tabel 1.1).
Berbeda dengan perusahaan di Italia yang melakukan IPO bukan untuk mendanai investasi dan  pertumbuhan  pada  masa  mendatang,  melainkan  untuk  rebalance  modalnya  setelah
melakukan investasi yang besar, segala macam alasan dan alternatif sumber pembiayaan ini  kembali  lagi  tergantung  pada  karakteristik  perusahaan  dan  konsekuensi  dari  keputusan go public (Pagano et al., 1998) dan pada akhirnya diharapkan dapat meningkatkan posisi keuangan perusahaan di samping untuk memperkuat struktur permodalan yang dimiliki.
Berbagai  alasan  terkait  dengan  motif  perusahaan  melakukan  go  public  ini  menimbulkan adanya perbedaan anggapan dari investor baik anggapan tersebut bersifat positif maupun negatif  dalam  merespon  harga  IPO  di  pasar  sekunder  sehingga  kekuatan  dalam memperoleh  informasi  sangat  berperan  dalam  hal  ini  seperti  penelitian  mengenai underpricing  yang  dilakukan  oleh  Rock  (1986)  yang  dikenal  sebagai  Winner’s  Curse  yang menekankan adanya asimetri informasi di antara investor potensial. Menurut pandangan ini, beberapa  investor  (informed  investor)  mempunyai  informasi  yang  cukup  besar  sehingga mengetahui  nilai  sesungguhnya  dari  saham  yang  akan  dikeluarkan.  Investor  lainnya (uninformed investor) tidak mengetahui atau sedikit informasi yang diperoleh karena sangat sulit atau mahal untuk mendapatkan informasi tersebut.
Underwriter  (sekaligus  issuer)  diasumsikan  tidak  mengetahui  dengan  pasti  nilai  saham tersebut  sehingga  melakukan  kesalahan  acak  (random  error)  dalam  penetapan  harga, beberapa  saham  ditetapkan  overvalued  dan  lainnya  undervalued.  Investor  yang mempunyai  informasi  cukup  akan  membeli  saham  yang  undervalued  dan  menghindari saham yang overvalued. Akibatnya, investor yang tidak punya informasi sulit mendapatkan saham  undervalued,  karenanya  akan  mendapatkan  return  yang  lebih  kecil.  Kondisi  lain yang  mampu  memunculkan  asimetri  informasi  adalah  informasi  yang  terdapat  dalam prospektus salah satunya adalah total asset perusahaan.
Asset  perusahaan  yang  besar  akan  membuat  perusahaan  lebih  stabil  dibandingkan perusahaan kecil, sesuai dengan pendapat Firth dan Smith (1992), yang menjelaskan alasan mengapa  perusahaan-perusahaan  besar  mempunyai  kondisi  yang  lebih  baik  adalah karena  memiliki  kontrol  yang  lebih  baik  terhadap  kondisi  pasar,  kurang  rentan  terhadap fluktuasi  ekonomi,  sehingga  mampu  menghadapi  persaingan  ekonomi.  Sisi  lain  mungkin berpendapat bahwa asset yang besar bukan segala-galanya, tetapi bagaimana komposisi asset  tersebut  dibentuk.  Asset  besar  tetapi  komposisi  utang  lebih  banyak  juga  akan menyulitkan  perusahaan  nantinya.  Salah  satu  kondisi  seperti  inilah  yang  membuat  investor sangat  berhati-hati  dalam  berinvestasi,  dan  berlomba-lomba  untuk  menjadi  informed investor  atau  paling  tidak  merasa  menjadi  informed  investor  sehingga  akan  memiliki  nyali lebih dalam keputusan investasinya.
Kondisi antara informed dan uninformed investor seperti ini seringkali membuat investor yang ragu-ragu  atau  tidak  yakin  dalam  mengambil  keputusan  investasinya,  sehingga  kemudian meniru  (imitate)  keputusan investasi  dari  investor lain,  hal ini  disebut  dengan  herding  pada pasar  modal  seperti  yang  terjadi  di  pasar  modal  Argentina  pada  masa  krisis  finansial Argentina  tahun  2000–2006  (Gavriilidis  et  al.,  2006),  Amerika  Serikat,  Hong  Kong,  Jepang, Korea Selatan, Taiwan (Chang et al., 1999), dan herding pada saat krisis finansial asia tahun 1997-1998 pada pasar modal Indonesia (Bonser-Neal et al., (2002), Bowe dan Domuta (2004), dan  Agarwal  et  al.,  (2005)).  Herding  juga  dapat  ditemui  pada  pasar  IPO  seperti  dalam penelitian  Sanz  (2005)  yang  menemukan  bahwa  retail  investor  di  Spanyol  cenderung mengikuti keputusan investasi dari investor institusional dalam penentuan harga penawaran saham, sehingga pada saat setelah IPO, harga saham cenderung mengalami underpricing yang tinggi daripada harga saham SEO.
Kondisi  herding  yang  cukup  tinggi  oleh  pelaku  pasar  dapat  menimbulkan  volatilitas  pasar memburuk  bahkan  akan  membuat  pasar  menjadi  tidak  stabil  (Bikhchandani  dan  Sharma, 2001) seperti yang terjadi pada pasar modal Indonesia ketika krisis global tahun 2008 terjadi tepatnya  pada  tanggal  28  0ktober  2008  dimana  tingginya  volume  perdagangan  yang mencapai  6.584.286.838  dengan nilai  perdagangan  mencapai  Rp  13.661.116.207.705  untuk aktifitas jual (beli) oleh investor asing membuat Indeks Harga Saham Gabungan turun 55,02 poin menjadi 1.111,390 (Tabel 1.2).

## Tabel 1.2
Perdagangan Harian untuk Oktober 2008 Berdasarkan Jenis
Tabel 1.3
Jakarta Composite Index, LQ45, JII, dan Main Board Index Harian
Date JCI LQ45 JII Main Board 6-Oct 1,648.739 326.970 249.333 453.857 7-Oct 1,619.721 322.497 248.584 445.025 8-Oct 1,451.669 284.236 223.019 395.567 13-Oct 1,461.873 287.301 227.523 398.705
Sumber: IDX Statistik Bulan Oktober 2008
Sumber: IDX Statistik Bulan Oktober 2008
14-Oct 1,555.967 310.232 244.272 427.316 15-Oct 1,520.407 301.815 238.972 416.966 16-Oct 1,463.251 286.719 228.175 399.555 17-Oct 1,399.424 269.403 216.728 380.225 20-Oct 1,426.938 276.798 224.603 389.073 21-Oct 1,440.149 280.866 226.863 393.615 22-Oct 1,379.743 265.795 215.871 375.659 23-Oct 1,337.204 255.476 210.464 362.992 24-Oct 1,244.864 234.533 193.951 334.796 27-Oct 1,166.409 217.824 180.075 311.169 28-Oct 1,111.390 206.675 172.710 294.347 29-Oct 1,113.624 208.513 173.687 295.509 30-Oct 1,173.863 222.765 183.279 313.992 31-Oct 1,256.704 241.352 193.683 339.358
Sumber: IDX Statistik Bulan Oktober 2008
Penelitian  ini  mencoba  untuk  mengangkat  dan  mengaplikasikan  berbagai  konsep mengenai  IPO  yang  telah  ada  sebelumnya  dengan  melakukan  pengembangan  alternatif pada  perusahaan-perusahaan  yang  melakukan  IPO  di  Indonesia  tahun  1990  sampai dengan  Juni  2009.  Fokus  penelitian  adalah  motif  perusahaan  melakukan  IPO,  fenomena herding,  dan informasi  mengenai  total  asset perusahaan  terhadap  fenomena underpricing yang terjadi ketika saham diperdagangkan pertama kali pada pasar sekunder dimana fokus penelitian  mengenai  herding  terkait  dengan  saham  yang  underepricing  ini  belum  pernah dilakukan  di  Indonesia.  Motif  perusahaan  melakukan  IPO  terhadap  saham  underpricing yang  sebelumnya  diteliti  oleh  Kim  et  al.,  (1993)  pada  pasar  modal  Korea,  dicoba  untuk diterapkan  sesuai  dengan  kondisi  yang  ada  pada  pasar  modal  Indonesia.  Penelitian mengenai  total  asset  telah  banyak  dilakukan  akan  tetapi  dalam  penelitian  ini  mencoba mengetahui perilaku herding terkait dengan informasi mengenai total asset perusahaan dan underpricing yang terjadi.
Tujuan dari penelitian ini adalah untuk menguji pengaruh dari motif perusahaan melakukan go  public,  adanya  herding  di  pasar  saham,  dan  ukuran  perusahaan  terhadap  tingkat underpricing  dengan  menggunakan  sampel  257  perusahaan  yang  melakukan  IPO  pada tahun 1990-Juni 2009 di Bursa Efek Indonesia.

## KAJIAN PUSTAKA DAN PENGEMBANGAN HIPOTESIS

## Motif Go Public
Keputusan  untuk  go  public  adalah  salah  satu  keputusan  yang  terpenting  dalam  siklus perusahaan.  Dalam  kondisi  tertentu  perusahaan  akan  lebih  memilih  untuk  go  public.
Beberapa  alasan  yang  mendasar  mengenai  keinginan  untuk  go  public  adalah  keinginan untuk meningkatkan modal perusahaan dan untuk merubah kesejahteraan pemilik menjadi bentuk yang lebih likuid yaitu dalam bentuk saham. Beberapa alasan non keuangan seperti meningkatkan publisitas perusahaan hanya memiliki peran kecil pada IPO.
Beberapa penelitian menunjukkan bahwa motif perusahaan untuk go public terkait dengan sumber  pembiayaan  alternatif  untuk  program  investasi  perusahaan  (Kim  et  al.,  1993)  dan beberapa  perusahaan  yang  lain  go  public  karena  terkendala  hutang,  bargaining  yang lebih besar dengan bank, diversifikasi risiko, monitoring, pengakuan investor, dan perubahan kontrol  perusahaan  (Pagano  et  al.,  1998),  sementara  beberapa  perusahaan  yang  lain melakukan  IPO  dengan  tujuan  akuisisi  (Shivdasani  et  al.,  2008).  Penelitian  Shivdasani  et  al., (2008)  yang  menggunakan  sampel  perusahaan  Amerika  yang  go  public  dari  tahun  1994 hingga 2004 menunjukkan bahwa perusahaan menggunakan dana yang diperoleh dari IPO untuk  tujuan  akuisisi  daripada  untuk  tujuan  R&D  ataupun  capital  expenditure  meskipun biaya  rata-rata  untuk  akuisisi  lebih  besar  daripada  yang  dikeluarkan  untuk  R&D  ditambah dengan capital expenditure.
Peraturan  pemerintah  juga  terkadang  mengharuskan  perusahaan  go  public,  seperti  yang terjadi  di  Korea  dimana  pemerintah  dapat  memaksa  perusahaan  untuk  go  public  (Kim  et al.,  1993).  Beberapa  perusahaan  di  Italia  melakukan  go  public  dengan  tujuan  untuk rebalance  modalnya  setelah  melakukan  investasi  yang besar  dan  aktivitas IPO  akan  diikuti oleh  pertumbuhan investasi  dan perkembangan perusahaan  (Pagano  et al.,  1998).  Kondisi ekonomi  yang  semakin  membaik  juga  akan  mendorong  perusahaan  untuk  go  public (Pettway, 2004).
Kondisi  lain  yang  mendorong  perusahaan  untuk  go  public  adalah  siklus  perusahaan  (Life Cycle Theory) dimana apabila perusahaan berada pada kondisi industri yang mencapai titik jenuh, perusahaan harus menyiapkan langkah-langkah agar dapat bertahan dalam industri, langkah-langkah  tersebut  dapat  berupa  ekspansi  usaha  melalui  joint  venture  atau partnering,  merger  dan akuisisi.  Disamping  itu  harga  penawaran  saham  yang  tinggi  dapat menarik kompetisi produk dalam pasar (Maksimovic dan Pichler, 2001). Bagaimanapun juga, menjadi perusahaan publik akan menambah nilai perusahaan, sehingga akan menambah keyakinan investor pada perusahaan, pelanggan, kreditur, dan supplier.
Motivasi perusahaan untuk go public berbeda pada tiap negara, bergantung pada kondisi ekonomi,  perbedaan  institusi,  perkembangan  pasar  modal,  dan  peraturan  yang  berlaku
pada suatu negara. Seperti halnya perkembangan pasar IPO di Indonesia lebih dipengaruhi oleh  kondisi  ekonomi  dan  kebijakan  pemerintah.  Perusahaan-perusahaan  yang  ada  lebih memilih  untuk  mendapatkan  modal  melalui  go  public  daripada  menggunakan  utang karena  tingkat  bunga  dan  kondisi  ekonomi  yang  sukar  diprediksi.  Terkadang  perusahaan melakukan  penundaan  untuk  go  public  karena  kondisi  ekonomi  (Market-Timing  Theories). Penelitian  Lucas  dan  McDonald  (1990)  mengenai  asimetri  informasi  menunjukkan  bahwa perusahaan  di  Amerika  lebih  memilih  untuk  menunda  penerbitan  ekuitas  jika  ekuitas  yang mereka  miliki  undervalued.  Jika  kondisi  pasar  bearish  membuat  nilai  perusahaan  menjadi terlalu rendah, pemilik perusahaan akan menunda IPO hingga kondisi pasar bullish.
Berbagai  alasan  terkait  dengan  motif  perusahaan  melakukan  go  public  ini  menimbulkan adanya perbedaan anggapan dari investor baik anggapan tersebut bersifat positif maupun negatif  dalam  merespon  harga  IPO  di  pasar  sekunder  sehingga  kekuatan  dalam memperoleh informasi sangat berperan. Motif IPO ini digunakan sebagai sinyal oleh investor mengenai  prospek  perusahaan  kedepan.  Adanya  rencana  investasi  perusahaan  dapat menjadi  sinyal  positif  bagi  investor  karena  investasi  khususnya  terkait  dengan  rencana ekspansi  perusahaan  memberikan  kesan  perusahaan  bagus  dan  berkembang,  sehingga investor  pada  pasar  sekunder  akan  memburu  saham  tersebut,  adanya  permintaan  yang sangat  tinggi  akan  mendorong  harga  saham  meningkat  hingga  pada  akhirnya  saham mengalami  underpricing.  Seperti  yang  terlihat  pada  penelitian  Kim  et  al.,  (1993)  yang melakukan  penelitian  mengenai  underpricing  dengan  menggunakan  proksi  motif  dari perusahaan-perusahaan  Korea  melakukan  IPO  menemukan  bahwa  perusahaan  yang melakukan  IPO  dengan  tujuan  untuk  mendapatkan  sumber  pembiayaan  baru  cenderung mengalami  underpricing  yang  lebih  tinggi  daripada  yang  bertujuan  mendiversifikasi portofolio  kepemilikan  dan  perusahaan  yang  dipaksa  untuk  go  public  cenderung  tidak underpriced.

## Herding Pada Pasar Modal
Herding merupakan perilaku yang terjadi karena adanya suatu interaksi antara dua individu atau  lebih.  Herding  dapat  didefinisikan  sebagai  pola  perilaku  yang  terkait  antar  individu (Devenow  dan Welch,  1996).  Banerjee  (1992)  mendefinisikan  herding  sebagai  setiap orang melakukan  apa  yang  orang  lain  lakukan.  Herding  dapat  ditimbulkan  oleh  pemikiran individual,  perasaan  dan  tindakan  yang  dipengaruhi  oleh  individu  lain  melalui  kondisi tertentu seperti melalui ucapan, observasi tindakan, atau melalui observasi dari konsekuensi tindakan  seperti  imbal  hasil  yang  diperoleh  atau  harga  pasar  (Hirshleifer  dan  Teoh,  2001).
Sebagai contoh yang terjadi pada pasar modal, terkadang kita dibingungkan untuk memilih manakah  yang  terbaik  dari  dua  alternatif  investasi  dalam  sekuritas  (katakanlah  saham  A dan B). Pilihan ini tidak akan menjadi masalah ketika kita mengetahui dengan tepat potensi yang  dimiliki  masing-masing  saham  tersebut,  tetapi  apa  yang  terjadi  jika  dua  saham  ini belum kita kenal dengan baik.
Herding pada pasar modal adalah fenomena yang terjadi di pasar modal dimana investor atau  sekumpulan  investor  cenderung  berperilaku  mengikuti  investor  lain.  Menurut Brunnermeier  (2001:  147)  perilaku herding  diasosiasikan  dengan  orang-orang yang  dengan cara buta (blindly) mengikuti keputusan orang lain. Lakonishok et al., (1992) mendefinisikan herding  pada  pasar  modal  sebagai  kecenderungan  dari  sekelompok  money  managers untuk  membeli  (menjual)  khususnya  saham  pada  saat  yang  bersamaan,  relatif  terhadap apa  yang  dapat  diharapkan  jika  money  managers  tersebut  berdagang  sendiri.  Herding terkait  dengan  korelasi  antara  pola  trading  dari  sekelompok  traders  dan  kecenderungan untuk  membeli  dan  menjual  sekumpulan  saham  yang  sama.  Menurut  Bikhchandani  dan Sharma  (2001),  herding  terbagi  menjadi  tiga  jenis  yaitu  Information-Based  Herding, Reputation-Based Herding, dan Compensation-Based Herding.
Kondisi  ekonomi  seringkali  juga  mampu  menciptakan  fenomena  herding  seperti  dalam penelitian  Graviilidis  et  al.,  (2006)  yang  menggunakan  proksi  risk  return  dan  analisis  beta saham untuk menemukan adanya herding pada Buenos Aires stock exchange selama dan setelah  masa  krisis  finansial  tahun  2000-2006  di  Argentina.  Hasil  penelitiannya  menunjukkan adanya indikasi herding yang sangat tinggi, dan semakin terlihat setelah dibedakan antara masa krisis (2000-2002) dan setelah krisis (2003-2006), hasil penelitian ini menyimpulkan bahwa indikasi  herding  sangat  tinggi  ketika ketidakpastian  tinggi  sehingga  investor  ragu-ragu atau takut  untuk  berinvestasi  pada  saat  krisis  finansial  di  Argentina.  Herding  juga  dapat  ditemui pada saat IPO dalam penelitian Sanz (2005) yang menggunakan proksi alokasi permintaan investor  pada  saat  proses  hybrid  book  building  IPO  dan  menemukan  adanya  indikasi herding  pada  IPO  dan  SEO  market  di  Spanyol.  Retail  investor  di  Spanyol  cenderung mengikuti keputusan investasi dari investor institusional dalam penentuan harga penawaran saham, sehingga pada saat setelah IPO, harga saham cenderung mengalami underpricing yang tinggi daripada harga saham saat SEO.

## Ukuran Perusahaan
Ukuran  perusahaan  menjadi  penting  ketika  perusahaan  melakukan  go  public.  Besar kecilnya  ukuran  perusahaan  dapat  menjadi  gambaran  prospek  perusahaan  kedepan. Ukuran  perusahaan  dilihat  dari  total  asset  perusahaan  mampu  memberikan  sinyal  bahwa perusahaan memiliki asset yang besar akan memiliki prospek yang baik.
Total asset atau disebut juga aktiva merupakan sumber-sumber ekonomis yang dimiliki oleh perusahaan dan masih memberikan manfaat di masa yang akan datang (Sugiri dan Riyono, 2001). Aktiva sendiri terdiri dari aktiva lancar, aktiva tetap, investasi, dan aktiva lain-lain.
Beberapa  penelitian  yang  meneliti  kaitan ukuran  perusahaan dengan initial return dengan menggunakan proksi total asset adalah penelitian yang dilakukan oleh Guinness (1992) yang melakukan  penelitian  terhadap  reputasi  penjamin  emisi,  reputasi  auditor,  nilai  kapitalisasi, total asset, standar deviasi return dan standar deviasi Hang Seng Index terhadap initial return menemukan  ada  pengaruh  positif  standar  deviasi  return  dan  standar  deviasi  Hang  Seng Index  terhadap  initial  return,  sedangkan  reputasi  penjamin  emisi,  reputasi  auditor,  nilai kapitalisasi,  dan  total  asset  tidak  berpengaruh  terhadap  return  awal.  Penelitian  lain  yang juga mendukung hasil penelitian dari Guinness (1992) adalah penelitian yang dilakukan oleh Yasa (2002). Penelitian Yasa (2002) bertujuan untuk meneliti faktor-faktor yang berpengaruh terhadap  underpricing  saham  dari  perusahaan-perusahaan  yang  melakukan  go  public  di Bursa  Efek  Jakarta  dari  tahun  1990–2001  dengan  menggunakan  9  variabel  independen yaitu,  reputasi  auditor,  reputasi  underwriter,  umur  perusahaan,  persentase  saham  yang ditawarkan pada public, profitabilitas perusahaan (ROA), financial leverage, solvability ratio, ukuran  perusahaan,  dan  kepemilikan  pemerintah.  Hasil  dari  penelitian  ini  menyimpulkan bahwa  tingkat  underpricing  pada  perusahaan  yang  melakukan  IPO  di  Indonesia dipengaruhi  oleh  reputasi  underwriter  yang  menjaminnya  dan  tingkat  ROA,  sedangkan analisis  terhadap  reputasi  auditor,  umur  perusahaan,  persentase  saham  yang  ditawarkan pada  publik,  financial  leverage,  solvability  ratio,  ukuran  perusahaan,  dan  kepemilikan pemerintah tidak mempunyai hubungan secara signifikan dengan tingkat underpricing.

## Underpricing
Underpricing merupakan fenomena yang terjadi ketika harga saham pada saat penawaran lebih  rendah  daripada  harga  yang  terbentuk  ketika  saham  pertama  kali  diperdagangkan pada pasar sekunder. Menurut para ahli pengertian underpricing adalah adanya loncatan harga pada  saat  saham diperdagangkan  di bursa  atau  pasar  sekunder  (Bodie,  Kane,  dan Marcus, 2003: 67).  Apabila underpricing terjadi, maka investor berkesempatan memperoleh
abnormal  return  berupa  initial  return  positif.  Menurut  Husnan  (2003:  274)  abnormal  return adalah  selisih  antara  tingkat  keuntungan  sebenarnya  dengan  tingkat  keuntungan  yang diharapkan.
Melalui  pasar  sekunder  para  investor  berusaha  untuk  mendapatkan  tingkat  keuntungan yang  lebih  besar  dari  tingkat  keuntungan  yang  diharapkan  dengan  terlebih  dahulu mempertimbangkan faktor risiko yang mungkin muncul atas alternatif investasi yang dipilih.

## Hipotesis
Motif  atau  tujuan  perusahaan  melakukan  IPO  merupakan  dasar  dari  penggunaan  dana hasil  IPO.  Kim  et  al.,  (1993)  dalam  penelitiannya  menemukan  bahwa  perusahaan memutuskan  go  public  karena  pendiri  perusahaan  ingin  mendiversifikasi  risiko  dan perusahaan  memutuskan  go  public  karena  memerlukan  sumber  pembiayaan  untuk program  investasinya  cenderung  mengalami  underpricing  daripada  go  public  yang bertujuan  untuk  diversifikasi  risiko.  Pagano  et  al.,  (1998)  berpendapat  bahwa  beberapa alasan  perusahaan  melakukan  go  public  adalah  untuk  mengatasi  kendala  pinjaman, mempunyai  bargaining  yang  lebih  besar  dengan  bank,  diversifikasi  risiko,  monitoring, pengakuan  investor,  dan  perubahan  kontrol  perusahaan.  Motif  atau  tujuan  perusahaan melakukan  go  public  menimbulkan  respon  yang  berbeda  dari  investor  baik  anggapan positif  maupun  negatif  dalam  merespon  harga  IPO  di  pasar  sekunder  sehingga  kekuatan dalam  memperoleh  informasi  sangat  berperan,  perbedaan  anggapan  ini  dapat menciptakan  asimetri  informasi  sehingga  menimbulkan  underpricing  pada  saat  saham pertama  kali  diperdagangkan  di  bursa.  Berdasarkan  hal  tersebut  maka  diajukan  hipotesis sebagai berikut.
H 1 :   Motif  perusahaan  melakukan  IPO  memiliki  pengaruh  positif  terhadap  initial  return pada saat saham diperdagangkan pertama kali di pasar sekunder.
H 2 :   Motif  perusahaan  melakukan  IPO  secara  tidak  langsung  melalui  herding  memiliki pengaruh  positif  terhadap  initial  return  pada  saat  saham  diperdagangkan  pertama kali di pasar sekunder.
Sanz  (2005)  menemukan  adanya  indikasi  herding  pada  IPO  dan  SEO  market  di  Spanyol. Retail investor  di  Spanyol  cenderung  mengikuti  keputusan investasi  dari investor  institusional dalam  hal  penentuan  harga  penawaran  saham  dan  cenderung  mengalami  underpricing yang  tinggi  pada  saat IPO  daripada  SEO.  Perbedaan  penerimaan  informasi  yang  diterima
oleh  investor  juga  dapat  menyebabkan  munculnya  herding  (Information-Based  Herding). Indikasi herding menjadi semakin tinggi pada kondisi ekonomi yang tidak stabil (Graviilidis et al.,  (2006),  Chang  et  al.,  (1999),  Bonser-Neal  et  al.,  (2002),  Bowe  dan  Domuta  (2004),  dan Agarwal  et  al.,  (2005)).  Aktivitas  herding  yang  sangat  tinggi  dapat  menimbulkan  volatilitas pasar  memburuk  bahkan  akan  membuat  pasar  menjadi  tidak  stabil  saerta  dapat  memicu adanya underpricing pada saham.
H 3 :   Herding mempengaruhi initial return pada saat saham diperdagangkan pertama kali di pasar sekunder.
H 4 : Motif perusahaan melakukan IPO dan total asset perusahaan berpengaruh terhadap herding pada saat saham diperdagangkan pertama kali di pasar sekunder.
Ukuran  perusahaan  menunjukkan  total  asset  yang  dimiliki  perusahaan.  Semakin  besar  aset perusahaan  akan  mengindikasikan  semakin  besar  ukuran  perusahaan  tersebut.  Aset perusahaan  yang  besar  akan  memberikan  sinyal  bahwa  perusahaan  tersebut  mempunyai prospek  yang  baik  mengenai  imbal  hasil  investasi  sehingga  akan  mengurangi  tingkat underpricing. Berdasarkan hal tersebut maka diajukan hipotesis sebagai berikut.
H 5 :   Terdapat  hubungan  negatif  antara  ukuran  perusahaan  dengan  initial  return  pada saat saham diperdagangkan pertama kali di pasar sekunder.
H 6 : Total  asset  perusahaan  secara  tidak  langsung  melalui  herding  memiliki  pengaruh negatif  terhadap  initial  return  pada  saat  saham  diperdagangkan  pertama  kali  di pasar sekunder.

## METODE PENELITIAN

## Definisi Operasional Variabel
Motif  go  public  didefinisikan  sebagai  tujuan  perusahaan  melakukan  go  public.  Variabel  ini merupakan  variabel  dummy  yang  diukur  dengan  menggunakan  persentase  capital expenditure  dari  dana hasil IPO  dan  tujuan penggunaan  dana  hasil IPO  perusahaan  yang tercantum  dalam  prospektus,  dimana  skala  1  diberikan  kepada  perusahaan  yang melakukan IPO dengan tujuan investasi asset dan pengembangan pada perusahaan serta persentase  penggunaan  dana  IPO  lebih  dari  50%,  sedangkan  skala  0  diberikan  pada perusahaan  yang  memiliki  tujuan  IPO  lainnya  serta  persentase  penggunaan  dana  IPO kurang  dari  50%,  pendekatan  ini  sama  dengan  pendekatan  yang  digunakan  dalam penelitian  Kim  et  al.,  (1993)  hanya  saja  pada  penelitian  Kim  et  al.,  (1993)  menggunakan
pendekatan  logaritma  capital  expenditure.  Menurut  Kim  et  al.,  (1993)  dana  dari  IPO digunakan  oleh  perusahaan  sebagai  new  capital  expenditure  yang  dapat  meningkatkan nilai perusahaan melalui peningkatan kapasitas produksi, disamping itu capital expenditure juga dapat menunjukkan komitmen perusahaan terhadap rencana ekspansi yang mungkin merefleksikan pandangan optimis pemilik terhadap perusahaan.
Herding  didefinisikan  sebagai  perilaku  investor  yang  cenderung  meniru  atau  mengikuti perilaku  investor  lain.  Menurut  Brunnermeier  (2001:  147)  perilaku  herding  diasosiasikan sebagai  orang-orang  yang  dengan  cara  buta  (blindly)  mengikuti  keputusan  orang  lain. Lakonishok et al., (1992) mendefinisikan herding pada pasar modal sebagai kecenderungan dari  sekelompok  money  managers  untuk  membeli  (menjual)  khususnya  saham  pada  saat yang  bersamaan,  relatif  terhadap  apa  yang  dapat  diharapkan  jika  money  managers tersebut  berdagang  sendiri.  Herding  diukur  dengan  menggunakan  model  LSV  yang  oleh Lakonishok,  Shleifer,  dan  Vishny  (1992)  dengan  mengasumsikan  nilai  mean  bernilai  o  (nol) berarti tidak terdapat aktifitas herding.
    it it it it it p E p E p E p H     ............................................................  (1)
Dimana  p it adalah  proporsi  dari  sekelompok  investor  tertentu  yang  membeli  (menjual) saham  i  pada  hari  t  diantara  semua  investor  yang  melakukan  perdagangan  pada  hari tersebut.  E(p it )  adalah  nilai  yang  diharapkan  untuk  p it ,  atau  proporsi  yang  diharapkan  dari sekelompok  investor  yang  membeli  (menjual)  saham  i  pada  hari  t  relatif  terhadap  seluruh investor  pada  kelompok  yang  sama  yang  melakukan  perdagangan  pada  hari  tersebut.  E |p it – E(p it )| adalah adjustment factor, merupakan nilai yang diharapkan untuk nilai absolut (p it –  E(p it )),  yang  dihitung  dengan  mengasumsikan  jumlah  pembeli  (penjual)  mengikuti distribusi binomial dengan probabilitas sukses proporsi dari pembeli (penjual). Model tersebut dikembangkan  pada  penelitian  Agarwal  et  al.,  (2005)  sesuai  dengan  tujuan  penelitian menjadi
, 1 1 1                      T t N j jt jt jt ijt ijt ijt jt jt jt ijt ijt ijt i S B B S B B E S B B S B B N H ........  (2)
Karena  pada  penelitian  ini  mengukur  herding  pada  saat  saham  pertama  kali diperdagangkan di pasar sekunder, persamaan menjadi.
, 1 1                     N j j j j ij ij ij j j j ij ij ij i S B B S B B E S B B S B B N H ...................  (3)
Persamaan berikut digunakan dalam analisis regresi berganda, karena mencari keterkaitan herding pada masing-masing saham dengan tingkat underpricing.
,                   j j j ij ij ij j j j ij ij ij i S B B S B B E S B B S B B H
................................  (4)
Dimana  B ij merupakan  jumlah  pembeli  dari  investor  jenis  i  (investor  domestik  atau  asing), pada  saham  j,  dan  S ij merupakan  jumlah  penjual  dari  investor  jenis  i  pada  saham  j.  B j (S j ) merupakan jumlah dari pembeli (penjual) diantara seluruh investor domestik dan asing pada saham j.
Ukuran  perusahaan  diukur  dengan  menggunakan  pendekatan  total  asset  perusahaan ketika  perusahaan  melakukan  IPO,  untuk  mencegah  terjadinya  bias,  dalam  pengukuran total asset menggunakan Ln.
Initial  return,  untuk  dapat  menentukan  variabel  ini  diperlukan  data  harga  penawaran perdana  dan  harga  saham  pada  penutupan  pada  hari  pertama  saham  tersebut diperdagangkan di pasar sekunder. Formulasi yang digunakan adalah:
% 100 Price Offering Price Offering - Price Closing   return Initial

## Data dan Sampel
Objek  penelitian  ini  adalah  seluruh  perusahaan  yang  melakukan  IPO  pada  tahun  1990 sampai  dengan  Juni  2009.  Data  yang  digunakan  merupakan  data  sekunder.  Data bersumber  dari  Indonesian  Capital  Market  Directory  (ICMD)  1990  –  2008  dan  situs  www.e- bursa.com.  Data  harga  saham  di  pasar  sekunder  pada  penutupan  hari  pertama  dan mengenai  herding  menggunakan  data  permintaan  beli  (jual)  oleh  investor  baik  domestik maupun asing yang dimasukkan pada bursa saham melalui brokerage firm pada saat listing diperoleh dari Bursa Efek Indonesia.
Sampel  yang  digunakan  dalam  penelitian  ini  menggunakan  seluruh  perusahaan  yang melakukan  IPO  pada  tahun  1990  sampai  dengan  Juni  2009  dengan  kriteria  perusahaan tidak  di  de-list  dari  bursa,  tidak  melakukan  go  private,  dan  perusahaan  mengalami underpricing  ketika  saham  diperdagangkan  pertama  kali  pada  bursa  saham,  dari  341 perusahaan  yang  melakukan  IPO  pada  tahun  1990  sampai  dengan  Juni  2009  hanya  314 perusahaan  yang  datanya  lengkap  dan  257  perusahaan  mengalami  underpricing  yang selanjutnya  digunakan  sebagai  sampel  dalam  penelitian  ini.  Perusahaan  yang  melakukan IPO  sebelum  tahun  1990  tidak  diambil  sebagai  sampel  karena  kesulitan  untuk  memperoleh data yang diperlukan.

## Teknik Analisis Data
Pengujian data dilakukan dengan menggunakan analisa regresi berganda dan analisis jalur dengan menggunakan metode regresi partial least square untuk menguji hubungan antara tujuan  perusahaan  go  public,  herding,  dan  ukuran  perusahaan  terhadap  tingkat underpricing.

## HASIL DAN PEMBAHASAN Analisis Regresi Berganda
Berdasarkan  dari  output  tabel  4.1  dapat  disimpulkan  bahwa  nilai  R-square  sebesar  0.100 berarti  model  regresi  memiliki  tingkat  goodness-fit  yang  kurang  baik  atau  dapat  dikatakan variabilitas initial return yang dapat dijelaskan oleh ketiga variabel dalam model yaitu motif, herding, dan total asset sebesar 10%, sedangkan 90% dijelaskan oleh variabel lain yang tidak diteliti dalam model ini.
Tabel 4.1 Nilai R-Square R-square Initial return 0.100 Motif Herding Total asset Tabel 4.2 Inner Weights (Path Coefficients) Regresi Berganda original sample estimate mean of subsamples standard deviation T-Statistic motif => initial return 0.019 0.016 0.087 0.223
herding => initial return 0.178 0.203 0.143 1.245 total asset => initial return -0.157 -0.155 0.076 2.056
T-Table = 1.96
Sumber: Lampiran 3, diolah.
Besarnya nilai t statistik dari motif ke initial return sebesar 0.223, herding ke initial return 1.245, serta dari total asset ke initial return sebesar 2.056 dan hanya total asset ke initial return yang signifikan pada alpha 5% karena memiliki nilai t statistik di atas nilai t tabel 1.96.
Motif  perusahaan  melakukan  go  public  ternyata berpengaruh positif  terhadap initial return yang  diperoleh  investor  ketika  saham  pertama  kali  diperdagangkan  di  bursa  saham  yang ditunjukkan  dengan  koefisien  parameter  sebesar  0.019  akan  tetapi  secara  statistik  tidak signifikan pada 5%, sehingga tidak mendukung hipotesis pertama yang diajukan yaitu motif perusahaan  melakukan  IPO  dengan  tujuan  investasi  berpengaruh  positif  terhadap  initial return,  begitu  juga  dengan  perilaku  herding  yang  dilakukan  investor  pada  pasar  sekunder ketika saham pertama kali diperdagangkan memiliki pengaruh positif terhadap initial return dengan  koefisien  parameter  sebesar  0.178  dan  sekali  lagi  secara  statistik  tidak  signifikan pada  5%,  sehingga  tidak  mendukung  hipotesis  ke-3  yang  diajukan  yaitu  herding mempengaruhi  initial  return  pada  saat  saham  diperdagangkan  pertama  kali  di  pasar sekunder.  Total  asset  ternyata  memiliki  pengaruh  negatif  terhadap  initial  return  dengan koefisien  parameter  sebesar  -0.157  dan  signifikan  pada  5%  (t  hitung  >  t  tabel),  sehingga menunjukkan bahwa peningkatan pada total asset perusahaan yang melakukan IPO akan menurunkan  tingkat initial  return  yang  diperoleh dari  saham yang  mengalami  underpricing ketika  saham  diperdagangkan  pada  hari  pertama  perdagangan  di  pasar  sekunder  dan sekaligus mendukung hipotesis ke-5 yang diajukan yaitu terdapat hubungan negatif antara ukuran perusahaan dengan initial return pada saat saham diperdagangkan pertama kali di pasar sekunder.

## Analisis Jalur
Model  regresi  berganda  diatas  dapat  dikembangkan  lebih  lanjut  menjadi  model  analisis jalur.  Motif  perusahaan  melakukan  go public dapat berpengaruh  langsung  ke initial  return, tetapi dapat juga berpengaruh tidak langsung melalui herding terlebih dahulu, baru ke initial return.  Begitu  juga  dengan  ukuran  perusahaan  (Total  Asset)  dapat  berpengaruh  langsung terhadap initial return, tetapi dapat juga berpengaruh tidak langsung melalui herding baru ke initial return.
Tabel 4.3 Nilai R-Square R-square Initial return 0.100 Motif Herding 0.022

## Total asset
Berdasarkan  dari  output  tabel  4.3  diatas  dapat  disimpulkan  bahwa  nilai  R-square  untuk herding  sebesar  0.022  berarti  model  regresi  memiliki  tingkat  goodness-fit  yang  kurang  baik atau dapat dikatakan variabilitas herding yang dapat dijelaskan oleh kedua variabel dalam model analisis jalur yaitu motif dan total asset sebesar 2,2%, sedangkan 97,8% dijelaskan oleh variabel lain yang tidak diteliti dalam model tersebut, sehingga menolak hipotesis ke-4.
Tabel 4.4 Inner Weights (Path Coefficients) Analisis Jalur original sample estimate mean of subsamples standard deviation T-Statistic motif => initial return 0.018 0.003 0.092 0.195 herding => initial return 0.153 0.166 0.132 1.162 total asset => initial return -0.157 -0.159 0.079 1.982 motif => herding 0.058 0.058 0.139 0.446 total asset => herding -0.103 -0.105 0.122 0.863
T-Table = 1.96
Sumber: Lampiran 2, diolah.
Berdasarkan  tabel  4.4  diatas  dapat  disimpulkan  bahwa  motif  perusahaan  melakukan  go public  berpengaruh  langsung  terhadap  initial  return  dengan  koefisien  sebesar  0.018  akan tetapi tidak signifikan pada 5% (nilai t hitung < t tabel 1.96). Motif juga berpengaruh langsung terhadap  herding  dengan  koefisien  0.058  akan  tetapi  juga  tidak  signifikan  pada  5%.  Total asset  berpengaruh  langsung  terhadap  initial  return  dengan  koefisien  sebesar  -0.157  dan signifikan  pada  5%.  Total  asset  juga  berpengaruh  langsung  terhadap  herding  dengan koefisien  -0.103  akan  tetapi  tidak  signifikan  pada  5%.  Herding  berpengaruh  langsung terhadap  initial  return  dengan  koefisien  sebesar  0.153  akan  tetapi  pengaruh  tersebut  juga tidak  signifikan  pada  5%.  Jadi  dapat  disimpulkan  bahwa  motif  berpengaruh  langsung terhadap  initial  return  tetapi  juga  berpengaruh  tidak  langsung  ke  initial  return  melalui herding. Begitu juga dengan total asset berpengaruh langsung terhadap initial return, tetapi
juga berpengaruh tidak langsung terhadap initial return melalui herding. Besarnya koefisien pengaruh langsung dan tidak langsung dapat dihitung sebagai berikut.
Direct effect :  motif  initial return = 0.018 Indirect effect :  motif  herding  initial return = (0.058) x (0.153)= 0.008874
Ternyata  koefisien  pengaruh  langsung  lebih  besar  daripada  pengaruh  tidak  langsung  dan bernilai positif sehingga mendukung hipotesis ke-2.
Direct effect : total asset  initial return = -0.157 Indirect effect :  total asset  herding  initial return = (-0.103)x(0.153) = -0.015759
Pada pengaruh  total asset  secara  langsung  ternyata  lebih besar  daripada pengaruh  tidak langsung  yang  ditunjukkan  dengan  koefisien  -0.157  dan  signifikan  pada  5%  (1.982  >  1.96), sehingga mendukung hipotesis ke-6.
Tabel 4.5 Outer Loadings Original sample estimate Mean of subsamples Standard deviation T-Statistic Initial return 1.000 1.000 0.000 Motif 1.000 1.000 0.000 Herding H (D Buy) 0.613 0.646 0.226 2.713 H (D Sell) 0.800 0.743 0.215 3.717 H (F Buy) 0.781 0.729 0.258 3.029 H (F Sell) 0.951 0.851 0.194 4.896 Total asset 1.000 1.000 0.000 T-Table = 1.96
Sumber: Lampiran 2, diolah.
Berdasarkan  tabel  4.5  diatas  dapat  diketahui  bahwa  indikator  pembentuk  herding  reliable terhadap konstruknya, ditunjukkan dengan nilai korelasi (original sample estimate) lebih dari 0.6  dan  signifikan  pada  5%.  Mean  of  subsamples  pada  tabel  4.5  diatas  khususnya  pada bagian herding,  menunjukkan aktifitas herding yang  terjadi  pada  saat  saham  pertama  kali diperdagangkan di pasar sekunder. Nilai mean of subsamples sebesar 0.646 pada H (D Buy) menunjukkan  bahwa  aktifitas  herding  yang  dilakukan  investor  domestik  khususnya  aksi  beli relatif kecil terjadi (mendekati nol) dan signifikan pada 5% (t hitung 2.713 > t tabel 1.96).
Nilai  mean  sebesar  0.743  pada  H  (D  Sell)  menunjukkan  bahwa  herding  yang  dilakukan investor  domestik  khususnya  aksi  jual  relatif  kecil  terjadi  (mendekati  nol)  akan  tetapi  masih lebih tinggi daripada herding beli yang dilakukan investor domestik dan signifikan pada 5%. Nilai  mean  sebesar  0.729  pada  H  (F  Buy)  menunjukkan  bahwa  herding  yang  dilakukan investor asing khususnya aksi beli relatif sedikit lebih besar daripada aktifitas herding beli oleh investor  domestik  akan  tetapi  masih  lebih  rendah  daripada  herding  jual  yang  dilakukan investor  domestik  dan  signifikan  pada  5%.  Nilai  mean  sebesar  0.851  pada  H  (F  Sell) menunjukkan  bahwa  herding  yang  dilakukan  investor  asing  khususnya  aksi  jual  relatif  lebih besar  terjadi  dari  keseluruhan  aktifitas  herding  dan  signifikan  pada  5%.  Secara  keseluruhan menurut  tabel  5.5  dapat  disimpulkan  bahwa  aktifitas  herding  lebih  tinggi  dilakukan  oleh investor  asing  untuk  aksi  jual  pada  saat  saham  pertama  kali  diperdagangkan  di  pasar sekunder.

## KESIMPULAN, KETERBATASAN PENELITIAN, DAN SARAN
Tujuan  penelitian  ini  adalah  untuk  meneliti  faktor  yang  berpengaruh  terhadap  tingkat undepricing  saham  dari  perusahaan-perusahaan  yang  melakukan  IPO  di  Bursa  Efek Indonesia  dari  tahun  1990  sampai  dengan  Juni  2009.  Enam  hipotesis  diajukan  dalam penelitian ini dan  seluruhnya  didukung oleh data,  meskipun  beberapa diantaranya  secara statistik tidak signifikan.
Berdasarkan  analisis,  tingkat  underpricing    dipengaruhi  secara  langsung  oleh  ukuran perusahaan  dengan  koefisien  parameter  bernilai  negatif  dan  secara  statistik  signifikan, sedangkan  ukuran  perusahaan  secara  tidak  langsung  melalui  herding  tidak  memiliki pengaruh  terhadap  tingkat  underpricing.  Dengan  demikian,  secara  langsung  pada perusahaan  yang  melakukan  IPO  di  Indonesia  yang  memiliki  asset  besar  akan  cenderung memiliki tingkat underpricing yang rendah, sehingga persentase initial return yang diperoleh akan  kecil,  sedangkan  informasi  mengenai  ukuran  perusahaan  tidak  mempengaruhi terjadinya herding ketika saham tersebut diperdagangkan pertama kali di pasar sekunder.
Penelitian ini gagal untuk mendapatkan bukti secara nyata pengaruh dari motif perusahaan melakukan  IPO  terhadap  tingkat  underpricing  dikarenakan  motif  perusahaan  melakukan IPO  baik  hubungan  tersebut  secara  langsung  maupun  tidak  langsung  melalui  herding, secara statistik tidak signifikan terhadap tingkat underpricing dan ditunjukkan oleh koefisien parameter  bernilai  positif,  disamping  itu  juga  motif  perusahaan  melakukan  IPO  tidak mendorong terjadinya aktifitas herding.
Penelitian  ini  juga  gagal  dalam  membuktikan  hubungan  kuat  antara  herding  dengan tingkat  underpricing  dikarenakan  hasil  uji  statistik  menunjukan  tidak  signifikan  dan  melalui koefisien parameter dapat  diketahui bahwa  herding  berhubungan  positif  terhadap  tingkat underpricing.
Hasil  penelitian  ini  memberikan  tambahan  bukti  yang  tidak  dapat  ditemukan  pada penelitian  sebelumnya  yaitu  terdapat  hubungan  antara  ukuran  perusahaan  yang  dilihat dari total asset dengan tingkat underpricing pada saham. Hal itu berarti bahwa masyarakat investor  di  pasar  perdana  mempertimbangkan  informasi  total  asset  perusahaan  dalam mengambil keputusan investasi.
Ada beberapa hal yang menjadi keterbatasan dalam penelitian ini, antara lain:
1. Data  mengenai  jumlah  investor  yang  melakukan  perdagangan  merupakan  data keseluruhan  sehingga  dalam  pengukuran  herding,  tidak  diketahui  investor  manakah yang memasukkan order terlebih dahulu.
2. Sampel penelitian tidak dikelompokkan dalam kondisi perekonomian yang homogen.
3. Data  perusahaan  yang  digunakan  dalam  penelitian  masih  belum  mencakup  seluruh perusahaan yang melakukan IPO antara tahun 1990 hingga Juni 2009.
Berdasarkan  hasil  penelitian  ini,  saran  yang  dapat  diberikan  kepada  masyarakat  investor adalah  jika  berinvestasi  pada  pasar  perdana  kemudian  menginginkan  initial  return  tinggi dari saham yang mengalami underpricing, hendaknya tidak berinvestasi pada perusahaan yang memiliki asset besar, karena semakin besar asset perusahaan akan menurunkan initial return ketika saham tersebut diperdagangkan pertama kali di bursa saham.
Seperti  halnya  dalam  penelitian  empiris  lainnya,  penelitian  ini  masih  tidak  sempurna,  oleh karena  itu  diharapkan  pada  penelitian  selanjutnya  dapat  membagi  data  sesuai  dengan kondisi perekonomian yang  homogen dan  kondisi politik.  Menggunakan  pendekatan yang lebih terperinci pada asset perusahaan seperti komposisi utang maupun modal yang dimiliki. Meggunakan  data  perdagangan  dengan  lebih  terperinci  seperti  memasukkan  volume transaksi  dan  nilai  transaksi  dari  setiap  permintaan  investor  dalam  mengukur  herding. Menambahkan  variabel  keuangan  lainnya  seperti  DER,  ROA  dan  variabel  non  keuangan seperti pengklasifikasian jenis industri dan tingkat pertumbuhan ekonomi.

## DAFTAR PUSTAKA
Baron,  D.P.  1982.  “A  Model  of  The  Demand  for  Investment  Bank  Advising  and  Distribution Services for New Issues”. Journal of Finance 45.
Beatty,  R.P.  1989.  “Auditor  Reputation  and  The  pricing  of  Initial  Public  Offerings”.  The
Accounting Review. Vol. LXIV. No. 4. October.
Bodie, Z., Kane, A., And Marcus, A. J. 2003. Investments, Fifth Edition, Mcgraw-Hill, USA. Bodie, Z., Kane, A., And Marcus, A. J. 2008. Investments, Sixth  Edition,Mcgraw-Hill, Usa.
Daljono. 2000.  Analisis Faktor-faktor yang Mempengaruhi Initial Return Saham yang Listing di BEJ Tahun 1990—1997. Kumpulan Makalah Simposium Nasional Akuntansi III.
Ellul, Andrew dan Pagano Marco. 2002. “IPO underpricing and after-market liquidity”. Journal of Finance.
Fred R. david. 2005. Strategic Management 10 th Edition. Prentice Hall.
Habib,  A.  Michel  dan  Ljungqvist,  P.  Alexander.  2000.  “Underpricing  and  Entrepreneurial Wealth Losses in IPOs: Theory and Evidence”. Journal of Financial Economics.
Hanafi,  Mamduh  dan  Suad  Husnan.  1991.  “Perilaku  Harga  Saham  di  Pasar  Perdana”. Usahawan. No. 11 Tahun XX.November.
Holland  and  Horton.  1993.  “Initial  Public  Offerings  on  The  Unlisted  Securities  Market:  The Impact of Profesional Advisor. Accounting and Business Research. Vol. 24. No. 93.
Hollander, Stephan. 2007. “Auditor Reputation in the IPO Aftermarket”. Journal of Finance.
Kim, Jeong Bong, I. Krisky dan J. Lee. 1993. “Motives for Going Public and Underpricing: New Findings from Korea”. Journal of Business Financial and Accounting.
Leland,  Hayne  E.,  dan  David  H.  Pyle.  1977.  “Informational  asymmetries,  Financial  Structure, and Financial Intermediation”. The Journal of Finance. Vol. XXXII. May.
Nasirwan.  2000.  “Reputasi  Penjamin  Emisi,  Return  Awal,  Return  15  hari  sesudah  IPO,  dan Kinerja  Perusahaan  Satu  Tahun  Sesudah  IPO  di  BEJ”.  Kumpulan  Makalah  Nasional Akuntansi III. Jakarta.
Pagano,  M.,  Fabio  P.,  dan  Luigi  Z.  1998.  “Why  do  Companies  Go  Public?  An  Empirical Analysis”. Journal of Finance.
Reilly,  F.  K,  Brown,  K.  C.  2006.  Investment  Analysis  and  Portfolio  Management  8th Edition.Thomson South-Western.
Rock, K. 1986. “Why New Issues are Underpriced”. Journal of Financial Economics.
Sharpe, W. F., Alexander, G. I., and Bailey, J.V. 1999. Investments. Prentice Hall International.
Suad Husnan. 2003. Dasar-dasar Teori Portofolio dan Analisis Sekuritas Edisi  Kedua. UPP AMP – YKPN, Yogyakarta.
Sun,  Chuanli  dan  Johnson  D.  Lewis.  2005.  “The  Role  of  Information  in  IPO  Underpricing: Implications from Refiling Behavior in the IPO Pricing Process”. Journal of Finance.
Tjiptono Darmadji dan Hendy M. Fakhrudin. 2001. Pasar Modal di Indonesia. Salemba
Empat, Jakarta.
Trisnawati,  Rina.  1999.  “Pengaruh  Informasi  Prospektus  pada  Return  Saham  di  Pasar Perdana”. Kumpulan Makalah Simposium Nasional Akuntansi II IAI-KAPd. Malang.
Wang,  Kun.  2005.  “Auditor  and  Underwriter  Industry  Specialization/Differentiation:  Evidence From  IPO  Underpricing  and  Long-Term  Performance”.  Dissertation  of  Texas  A&M University.
Yasa,  G.  Wirawan.  2002.  “Penyebab  Underpricing  pada  Penawaran  Saham  Perdana  Di Bursa Efek Jakarta”. Kumpulan Makalah Simposium Nasional Akuntansi.