Owner: Riset & Jurnal Akuntansi e –ISSN  : 2548-9224 | p–ISSN  : 2548-7507 Volume 6 Nomor 3, Juli 2022 DOI : https://doi.org/10.33395/owner.v6i3.961

## Analisis Pengaruh Struktur Modal terhadap Kinerja Keuangan BUMN Sektor Konstruksi: Peran Financial Distress sebagai Variabel Moderasi
Saktiana Rizki Endiramurti 1* , Nur Chayati 2 , Estetika Mutiaranisa Kurniawati 3 , Didik Prasetyanto 4
1,2,3,4) Universitas Sebelas Maret saktiana.rizki@staff.uns.ac.id , nurchayati@staff.uns.ac.id , emutiaranisak@gmail.com , didikprasetyanto@gmail.com *Corresponding Author Diajukan : 10 Juni 2022 Disetujui
: 15 Juni 2022
Dipublikasi : 1 Juli 2022

## ABSTRACT
The Indonesian government's plan to focus more on infrastructure is an opportunity for State-Owned Enterprises (SOEs) in Indonesia, especially in the construction sector. Nevertheless, the existence of large-scale  construction  projects  causes  SOEs  in  the  construction  sector  to  strive  to  achieve  an optimal capital structure to maintain the financial company's health. This study aims to examine the effect  of  capital  structure  and  financial  performance  as  well  as  the  moderating  effect  of  financial distress  on  the  relationship  between  capital  structure  and  financial  performance.  This  study  uses panel data regression with 63 data from 7 SOEs in the construction sector in Indonesia for the period 2010  –  2019.  Panel  data  regression  with  the  Generalized  Least  Squares  approachwere  used  to investigate  the  effect  of  capital  structure  and  financial  distress  on  firm  performance.  The  results indicate  that  the  capital  structure  has  a  negative  effect  on  ROA  and  ROE.   and  that  this  effect  is stronger for firms with higher financial distress risk.  This research is to provide further enrichment related  to  capital  structure,  financial  distress,  and  firm  performance,  especially  for  SOEs  in  the construction sector in Indonesia.

## PENDAHULUAN
Utang Luar Negeri (ULN) Indonesia cenderung meningkat setiap tahunnya. Pada tahun 2010, ULN  Indonesia  mencapai  202,41  miliar  USD  dan  417,5  miliar  USD  pada  tahun  2020  (Bank Indonesia, 2021). Utang pada tahun 2020 terdiri dari terdiri dari ULN sektor publik (Pemerintah dan Bank  Sentral)  sebesar  209,2  miliar  dolar  USD  dan  ULN  sektor  swasta  (termasuk  BUMN)  sebesar 208,3  miliar  dolar  USD.  Utang  sektor  swasta  di  Indonesia  meningkat  drastis  dalam  waktu  sepuluh tahun  terakhir.  Hal  ini  menunjukkan  bahwa  perusahaan  Indonesia  masih  mengandalkan  sumber pendanaan dari utang.
Pemilihan struktur modal perusahaan merupakan bagian integral dalam penentuan kombinasi sumber pendanaan perusahaan, khususnya untuk kebutuhan operasional dan investasi produktif untuk meningkatkan  nilai  perusahaan  (Berger  &  Bonaccorsi  di  Patti,  2006;  Kumar,  Colombage,  &  Rao, 2017).  Selain  itu,  pemilihan  struktur  modal  juga  mempengaruhi  kinerja  keuangan  perusahaan  dan nilai  perusahaan  melalui  biaya  modal  (García  &  Herrero,  2021;  Kalash,  2021).  Pemilihan  struktur modal yang optimal dapat berpengaruh pada keunggulan bersaing dan pangsa pasar perusahaan yang bermuara  pada  nilai  perusahaan  (Gill,  Biger,  &  Mathur.,  2011;  Kumar  et  al.,  2017).  Sebaliknya, pemilihan  struktur  modal  yang  tidak  tepat  akan  berpotensi  untuk  menyebabkan  terjadinya financial distress dan  kebangkrutan  perusahaan  (Eriotis,  Vasiliou,  &  Ventoura-Neokosmidi,  2007;  Rehman, 2016; Singh & Kumar, 2012; Tifow & Sayilir, 2015). Oleh karena itu, struktur modal menjadi salah satu  perhatian  utama  perusahaan  karena  struktur  modal  dapat  mempengaruhi  kinerja  keuangan perusahaan secara signifikan.
Owner: Riset & Jurnal Akuntansi e –ISSN  : 2548-9224 | p–ISSN  : 2548-7507 Volume 6 Nomor 3, Juli 2022 DOI : https://doi.org/10.33395/owner.v6i3.961
Brealey,  Stewart,  &  Marcus  (2017)  menjelaskan  bahwa  kombinasi  pendanaan  perusahaan yang  berasal  dari  utang  dan  ekuitas  disebut  dengan  struktur  modal.  Struktur  modal  perusahaan merupakan  salah  satu kajian  populer  dan  argumentatif  di  bidang  keuangan  (Tifow  &  Sayilir,  2015). Hal ini didukung dengan perkembangan literatur terkait struktur modal selama 60 tahun terakhir yang menunjukkan  perkembangan  yang  cukup  pesat  (Hang,  Geyer-Klingeberg,  Rathgeber  &  Stöckl., 2018).  Penelitian  terdahulu  menujukkan  bahwa  beberapa  perusahaan  memiliki  rasio  utang  tertentu dan  menerbitkan  komponen  utang  atau  ekuitas  pada  tingkatan  tertentu  untuk  menjaga  kesehatan perusahaan (Graham & Harvey, 2001; Baker & Powell, 2012). Meskipun demikian, sampai sekarang belum  ada  konsensus  yang  berlaku  universal  terkait  berapa  rasio  utang  dan  ekuitas  yang  dapat digunakan perusahaan sebagai pedoman dalam untuk menyusun struktur modal perusahaan (Al-Najjar &  Hussainey,  2011;  Haron,  2014).  Secara  umum,  teori  terkait  struktur  modal  merujuk  pada pentingnya menjaga keseimbangan antara utang dan ekuitas perusahaan, karena belum ada konsensus universal terkait pilihan utang dan ekuitas (Myers, 2001).
Kumar  et  al.  (2017)  menjelaskan  bahwa  bauran  keuangan  ( financial  mix )  antara  utang  dan ekuitas bersifat dinamis. Hal ini bergantung pada industri serta lingkungan ekonomi mikro dan makro perusahaan. Penelitian Booth, Aivazian, Demirguc ‐ Kunt, & Maksimovic (2001) menjelaskan bahwa struktur  modal  di  negara-negara  maju  dipengaruhi  oleh  beberapa  faktor  seperti  seperti  Gross Domestic  Product  (GDP),  tingkat  pertumbuhan,  tingkat  inflasi  dan  perkembangan  pasar  modal. Akibatnya, keputusan terkait penentuan struktur modal menjadi keputusan strategis yang penting dan menantang di dalam perusahaan.
Penelitian  terdahulu  menunjukkan  bahwa  dalam  proses  penentuan  struktur  modal  yang optimal  memerlukan  berbagai  pemahaman  terkait  faktor-faktor  yang  mempengaruhi  biaya  dan manfaat  ( cost  and  benefit )  dari  hutang  dan  ekuitas  (Kalash,  2021).  Dalam  konteks  ini, financial distress atau  kesulitan  keuangan  merupakan  salah  satu  masalah  penting  dalam  proses  pemilihan struktur  modal  dalam  kaitannya  mempengaruhi  hubungan  antara  leverage  dan  kinerja  perusahaan. Penelitian  sebelumnya  menunjukkan  bahwa  biaya  kebangkrutan  merupakan  rasio  penting  dari  nilai perusahaan. Penelitian sebelumnya menyatakan bahwa biaya kebangkrutan bukanlah hal yang sepele (Altman, 1984). Altman (1984) menemukan bahwa biaya kebangkrutan berkisar antara 11%-17% dari nilai  perusahaan  hingga  tiga  tahun  sebelum  kebangkrutan.  Namun  demikian,  dalam  beberapa  kasus, biaya kebangkrutan melebihi 20% dari nilai perusahaan sebelum kebangkrutan.
Penelitian  terdahulu  terkait  struktur  modal  dan  kinerja  perusahaan  menunjukkan  hasil  yang beragam.  Haron  (2014)  menyatakan  bahwa  salah  satu  yang  menyebabkan  hasil  penelitian  terdahulu tidak konsisten disebabkan oleh ukuran yang digunakan dalam mengukur struktur modal dan kinerja perusahaan yang berbeda-beda. Dao & Ta (2020) melakukan meta analisis terhadap 50 artikel dengan 540  studi  terkait  struktur  modal  dan  kinerja  perusahaan  antara  tahun  2004  –  2019  menunjukkan bahwa adanya hubungan negatif antara struktur  modal dan kinerja perusahaan. Penelitian  Dao & Ta (2020)  menunjukkan  bahwa  73,1%  studi  menggunakan  ROA  dan  ROE,  sedangkan  26,1% menggunakan  Tobin’s  Q  sebagai  ukuran  kinerja  perusahaan.  Hal  ini  menunjukkan  bahwa  ukuran kinerja keuangan berbasis akuntansi yaitu ROA dan ROE merupakan ukuran yang umum digunakan dalam penelitian terdahulu.
Berdasarkan  penelitian  terdahulu,  sebagian  besar  menunjukkan  struktur  modal  memiliki pengaruh negatif terhadap kinerja perusahaan  (mis. Abata & Migiro, 2016; Cai & Zhang, 2011; Chen et al., 2009; Coricelli et al., 2012; Gharsalli, 2019; Gleason et al., 2000; Hung et al., 2002; Işık, 2017; Nenu  et  al.,  2018;  Olajide  et  al.,  2017;  Yazdanfar  &  Öhman,  2015).  Sebaliknya,  literatur  yang  lain menunjukkan bahwa struktur modal memiliki pengaruh positif terhadap kinerja perusahaan (Abdullah &  Tursoy,  2021;  Ahn  et  al.,  2006;  Bei  &  Wijewardana,  2012;  Berger  &  Bonaccorsi  di  Patti,  2006; Chandra  et  al.,  2019;  Fosu,  2013;  O’Brien  et  al.,  2014;  Whiting  &  Gilkison,  2000).  Selanjutnya, penelitian  yang  lain  menunjukkan  bahwa  tidak  ada  pengaruh  signfikan  struktur  modal  terhadap kinerja perusahaan (Chadha & Sharma, 2016).
Berbagai  penelitian  telah  menunjukkan  bahwa  pengaruh  struktur  modal  terhadap  kinerja perusahaan  memiliki  hasil  yang  beragam.  Dao  &  Ta  (2020)  melakukan  meta  analisis  terhadap  50 artikel  dengan  540  studi  terkait  struktur  modal  dan  kinerja  perusahaan  antara  tahun  2004  –  2019 menunjukkan bahwa adanya hubungan negatif antara struktur modal dan kinerja perusahaan. Terdapat
Owner: Riset & Jurnal Akuntansi e –ISSN  : 2548-9224 | p–ISSN  : 2548-7507 Volume 6 Nomor 3, Juli 2022 DOI : https://doi.org/10.33395/owner.v6i3.961
117  studi  (47,8%)  menunjukkan  bahwa  struktur  modal  berpengaruh  negatif  terhadap  kinerja perusahaan.  Selanjutnya,  hanya  63  studi  (25,7%)  yang  menunjukkan  bahwa  struktur  modal berpengaruh positif terhadap kinerja perusahaan 65 studi (26,5%) menunjukkan bahwa struktur modal tidak berpengaruh terhadap kinerja perusahaan.
Hasil  yang  tidak  konsisten  dalam  literatur  sebelumnya  dapat  menunjukkan  bahwa  leverage keuangan  dan  hubungan  kinerja  perusahaan  bergantung  pada  variabel  lain  yang  dapat  memainkan peran  penting  dalam  menentukan  hubungan  leverage  dan  kinerja  perusahaan  (mis.  risiko financial distress atau kesulitan keuangan) (Pham & Nguyen, 2020). Beberapa penelitian menunjukkan bahwa perusahaan  dengan  volatilitas  arus  kas  yang  lebih  tinggi  cenderung  memiliki  leverage  yang  lebih rendah  (Memon  et  al.,  2018).  Oleh  karena  itu,  penelitian  ini  berupaya  untuk  mengisi  kesenjangan penelitian yang ada dengan  mengeksplorasi peran kesulitan keuangan menggunakan Altman Z-Score pada hubungan struktur modal dan kinerja keuangan.
Industri  konstruksi  di  Indonesia  merupakan  salah  satu  sektor  yang  memberikan  kontribusi yang  tinggi  pada  Pendapatan  Domestik  Bruto  (PDB)  pada  kuartal  pertama  2019  yaitu  10,76  persen (BPS,  2019).  Secara  struktural,  perekonomian  Indonesia  selama  2019  ditopang  oleh  sektor  industri 19,62 persen, sektor pertanian 13,45 persen, sektor perdagangan 13,09 persen, dan sektor konstruksi sebesar 10 persen yang berkontribusi terhadap PDB (CNBC, 2019). Hal ini mengindikasikan bahwa sektor kontruksi menempati tempat keempat pendorong pertumbuhan ekonomi pada 2019. Meskipun pertumbuhan  ekonomi  2019  hanya  tumbuh  sebesar  5,02  persen,  lebih  rendah  dibandingkan  dengan pencapaian  tahun  2018  sebesar  5,17  persen,  hal  ini  juga  disebabkan  karena  melambatnya pertumbuhan sektor penopang PBD.
Dalam  rangka  meningkatkan  pembangunan  yang  merata  di  Indonesia,  pemerintah  telah mendorong  pembangunan  infrastruktur.  Pemerintah  percaya  bahwa  infrastruktur  merupakan  faktor yang  paling  berpengaruh  pada  pertumbuhan  ekonomi.  Upaya  pemerintah  dalam  mendorong pembangunan infrastruktur didukung dengan anggaran infrastruktur yang melimpah. Oleh karena itu, untuk menjalankan misinya, Pemerintah meminta semua pihak untuk mengambil bagian dalam proses pembangunan  infrastruktur.  Badan  Usaha  Milik  Negara  (BUMN)  adalah  salah  satu  pihak  yang diminta  oleh  Pemerintah  untuk  berpartisipasi  dalam  proyek  pembangunan  infrastruktur.  Karena proyek  infrastruktur  itu  mahal  dan  tidak  sepenuhnya  dibiayai  oleh  Pemerintah,  hal  ini  memaksa BUMN untuk mencari sumber pendanaan lain, salah satunya melalui utang.
Standard  &  Poor’s  Global  Ratings  memberikan  perhatian  pada  neraca  BUMN  yang  terlibat pada  proyek  penugasan  pembangunan  infrastruktur  pemerintah  (Kontan,  2018).  Rasio  utang  20 BUMN  yang  terdaftar  di  Bursa  Efek  Indonesia  dan  terlibat  pada  proyek  penugasan  pembangunan infrastruktur  pemerintah  menunjukkan  peningkatan  5  kali  terhadap  EBITDA  (Earnings  Before Interest,  Taxes,  Depreciation,  and  Amortization) . Hal  ini  dikarenakan  BUMN  telah  melakukan kontrak  pinjaman  bank  ataupun  kontrak carry  over serta  penerbitan  obligasi  untuk  pembiayaan proyek infrastruktur pemerintah yang berakibat pada lemahnya neraca BUMN. Peningkatan pinjaman yang  dilakukan  oleh  BUMN  dikarenakan  kebutuhan  untuk  pemenuhan  modal  kerja  seperti  gaji, karena sering tertundanya dalam proses pengakuan pendapatan karena proyek yang dikerjakan masih dalam  tahap  konstruksi.  Skema  kontrak turnkey atau Contractors  Pre  Financing  (CPF)  juga  menjadi salah  satu  penyebab  melemahnya  neraca  BUMN.  Hal  ini  disebabkan  karena  pada  skema turnkey perusahaan  terpaksa  menambah  utang  ketika  modal  pembangunan  proyek  tidak  mencukupi, sedangkan di satu sisi pembayaran penuh belum diperoleh.  Meskipun utang BUMN semakin tinggi, secara umum pemerintah tidak mempermasalahkan hal tersebut karena melemahnya neraca perusahan mencerminkan produktivitas BUMN dalam mengerjakan proyek yang banyak (Kompas, 2018).
Menteri Keuangan Republik Indonesia Sri Mulyani pada Rapat Kerja dengan Komisi IX DPR pada  2  Desember  2019  memaparkan  penilaian  terhadap  BUMN  melalui  Z-Score  untuk  memantau kerentanan  kondisi  keuangan  BUMN  (Alinia.id,  2019).  Penilaian  yang  dilakukan  oleh  Kementerian Keuangan  ini  mencakup  rasio  kemampuan  perusahaan  dalam  menghasilkan  laba  atau return  of equity (ROE)  dan  kemampuan  dalam  membayar  utang  atau debt  to  equity  ratio (DER).  Paparan Menteri  Keuangan  khususnya  BUMN  sektor  konstruksi  mengindikasikan  bahwa  struktur  modal BUMN  sektor  konstruksi  didominasi  oleh  utang  dengan  nilai  DER  sebesar  3,7  kali.  Selanjutnya, BUMN  Konstruksi  mendapatkan  nilai  Z-score  sebesar  1,7  yang  mengindikasikan  bahwa  kerentanan
Owner: Riset & Jurnal Akuntansi e –ISSN  : 2548-9224 | p–ISSN  : 2548-7507 Volume 6 Nomor 3, Juli 2022 DOI : https://doi.org/10.33395/owner.v6i3.961
kondisi  keuangan  BUMN  dalam  kategori  waspada.  Meskipun  demikian  kinerja  BUMN  konstruksi mengindikasikan kinerja ROE sebesar 15,1%.
Peraturan Presiden Nomor 56 tahun 2018 tentang Perubahan Kedua atas Peraturan Presiden Nomor 3 Tahun 2016 tentang. Percepatan Pelaksanaan Proyek Strategis Nasional menerangkan bahwa pada  masa  pemerintahan  periode  2014  –  2019  terdapat  lebih  kurang  277  rencana  proyek  strategis pemerintah seperti jalan dan jembatan, kereta api, transportasi perkotaan, air dan sanitasi, minyak dan gas,  ketenagalistrikan,    pelabuhan,  dan  teknologi  informasi  (KPPIP,  2018).  Keterlibatan  BUMN dalam  sebagian  besar  proyek  strategis  nasional  bagai  pisau  bermata  dua  bagi  BUMN.  Hal  ini dikarenakan  BUMN  yang  mendapat  penugasan  infrastruktur  harus  menjalankan  penugasan  dari pemerintah  untuk  melaksanakan  pembangunan.  Akan  tetapi    biaya  proyek  infrastruktur  yang  mahal dan  tidak  sepenuhnya  dibiayai  oleh  Pemerintah,  hal  ini  memaksa  BUMN  untuk  mencari  sumber pendanaan  lain,  salah  satunya  melalui  utang.  Padahal  BUMN  harus  selalu  memperhatikan  praktik good  corporate  governance dan  mampu  menjaga  kesehatan  dan  keberlanjutan  ( sustainability ) perusahaan jangka panjang.
Dalam  rangka  memenuhi  penugasan  dalam  pembangunan  infrastruktur  yang  semakin meningkat  pada  era  kepemimpinan  Presiden  Joko  Widodo,  BUMN  sektor  konstruksi  diyakini  akan berupaya  untuk  merumuskan  dan  mengoptimalkan  sumber-sumber  pendanaan  berupa  utang,  ekuitas atau  kombinasi  keduanya  yang  membentuk  struktur  modal  organisasi.  Kombinasi  pendanaan  yang optimal dapat mendorong peningkatan nilai perusahaan dan kinerja perusahaan.
Penelitian  terdahulu  menunjukkan  bahwa  sebagian  besar  penelitian  terkait  struktur  modal sebagian  besar  berfokus  pada  pasar  negara  maju  (Ramjee  &  Gwatidzo,  2012).  Minimnya  penelitian struktur  modal  di  pasar  negara  berkembang,  menurut  Eldomiaty  (2007)  disebabkan  oleh  tiga  alasan utama.  Pertama,  pasar  modal  di  pasar  negara  berkembang  relatif  kurang  efisien  dan  tidak  lengkap dibandingkan  pasar  negara  maju,  sehingga  keputusan  pembiayaan  menjadi  tidak  lengkap  dan  rentan terhadap  penyimpangan.  Karena  itu,  perusahaan  di  pasar  negara  berkembang  mungkin  menghadapi kesulitan untuk memutuskan pembiayaan struktur modal mana yang akan digunakan. Oleh karena itu, pemahaman  yang  komprehensif  tentang  perilaku  struktur  modal  sangat  diperlukan  di  pasar  negara berkembang untuk  memahami faktor-faktor yang  mempengaruhi pembiayaan perusahaan pada pasar negara berkembang khususnya Indonesia.

## STUDI LITERATUR
Brealey  et  al.  (2017)  menjelaskan  bahwa  struktur  modal  adalah  kombinasi  pendanaan perusahaan yang berasal dari utang dan ekuitas. Brigham & Houston (2019) mendefinisikan struktur modal  sebagai  campuran  atau  kumpulan  dari  utang,  saham  preferen,  dan  modal  sendiri  yang digunakan  untuk  menggalang  pendanaan  perusahaan.  Selain  itu,  Copeland,  Weston,  Shastri  (2013) menjelaskan  bahwa  struktur  modal  merupakan  bagaimana  perusahaan  memenuhi  kebutuhan  dana jangka  panjangnya  yaitu  melalui  utang  dan  ekuitas.  Oleh  karena  itu,  struktur  modal  merupakan kombinasi  pendanaan  yang  berasal  dari  utang,  saham,  maupun  modal  sendiri  yang  dapat  digunakan untuk aktivitas perusahaan.
Struktur modal dapat memberikan manfaat maupun biaya bagi perusahaan. Gitman & Zutter (2014)  menyatakan  bahwa  utang  dapat  menimbulkan  (1)  kenaikan  risiko  kebangkrutan  akibat kewajiban  dari  utang,  (2)  biaya  keagenan  yang  timbul  karena  biaya  monitoring,  dan  (3)  asimetri informasi  antara  manager  dan  investor.  Meskipun  demikian,  utang  dapat  memberikan  manfaat  bagi perusahan melalui keringanan pajak ( tax shield ) dari pembayaran bunga.
Struktur modal perusahaan merupakan salah satu kajian populer dan argumentatif di bidang keuangan (Tifow & Sayilir, 2015).  Hal ini dikarenakan menyatakan kombinasi optimal antara utang dan ekuitas sangat penting sebagai anteseden yang signifikan untuk meningkatkan kinerja perusahaan (Ahmed  &  Afza,  2019).  Hal  ini  didukung  dengan  perkembangan  literatur  terkait  struktur  modal selama  60  tahun  terakhir  yang  menunjukkan  perkembangan  yang  cukup  pesat  (Hang  et  al.,  2018). Beberapa  teori  mengenai  struktur  modal  pun  terus  berkembang  dari  tahun  ke  tahun.  Secara  umum, teori  terkait  struktur  modal  terus  dikembangkan  untuk  mencapai  proporsi  optimal  dari  utang  dan modal pada suatu perusahaan.
Owner: Riset & Jurnal Akuntansi e –ISSN  : 2548-9224 | p–ISSN  : 2548-7507 Volume 6 Nomor 3, Juli 2022 DOI : https://doi.org/10.33395/owner.v6i3.961
Literatur terkait struktur modal selama 60 tahun terakhir yang menunjukkan perkembangan yang cukup pesat (Hang et al., 2018). Meskipun demikian, penelitian terkait struktur modal, sebagian besar  penelitian  menggunakan  teori  keagenan, pecking  order  theory, dan trade-off  theory .  Haron (2014)  menyatakan  bahwa  salah  satu  yang  menyebabkan  hasil  penelitian  terdahulu  tidak  konsisten disebabkan oleh ukuran yang digunakan dalam mengukur struktur modal dan kinerja perusahaan yang berbeda-beda. (Titman & Wessels, 1988) membagi ukuran leverage menjadi enam ukuran yaitu: a. Total debt to total asset
b. Long-term debt to total asset
c. Short-term debt to total asset
d. Total debt to total debt plus total equity
e. Long-term debt to total debt plus total equity
f. Short-term debt to total debt plus total equity
Ketiga ukuran leverage ( total debt to total asset, long-term debt to total asset, dan short-term debt to total asset ) merupakan rasio hutang yang dihitung menggunakan basis nilai buku. Sedangkan ketiga  ukuran  yang  lain  yaitu  ( total  debt  to  total  debt  plus  total  equity , long-term  debt  to  total  debt plus  total  equity dan short-term  debt  to  total  debt  plus  total  equity )  merupakan  rasio  hutang  yang dihitung menggunakan basis nilai pasar atau sering disebut dengan Debt to Capital Ratio .
Haron  (2014)  menjelaskan  bahwa  keenam  ukuran  tersebut  merupakan  ukuran  yang  sering digunakan  dalam  menguji  pengaruh  struktur  modal  terhadap  profitabilitas.  Terbatasnya  informasi terkait nilai pasar utang dan nilai pasar ekuitas, menyebabkan penggunaan rasio hutang menggunakan basis  buku  lebih  sering  digunakan (Dao  &  Ta,  2020).  Selain  itu,  rasio  hutang  berbasis  pasar dipandang kurang mencerminkan pengambilan keputusan manajemen karena dipengaruhi oleh faktor- faktor  di  luar  perusahaan.  Meskipun  secara  teoritis,  pengertian  struktur  modal  terbatas  pada  utang jangka panjang. Penelitian ini menggunakan rasio total utang terhadap total asset.
Struktur modal  yang efisien sangat penting bagi perusahaan bisnis untuk meningkatkan nilai perusahaan.  Keputusan  yang  salah  mengenai  bauran  utang  dan  ekuitas  dapat  membawa  bisnis  ke kesulitan  keuangan  dan  akhirnya  kebangkrutan  (Rani  et  al.,  2019).  Penelitian  sebelumnya  terkait pengaruh struktur modal terhadap kinerja perusahaan menunjukkan hasil yang tidak meyakinkan dan masih  menjadi  teka-teki.  Haron  (2014)    mengemukakan  bahwa  definisi  yang  berbeda  dari  struktur modal  menghasilkan  hasil  yang  berbeda.  Dao  &  Ta  (2020) melakukan  meta-analisis  dari  50  artikel dengan  540  studi  terkait  struktur  modal  dan  kinerja  perusahaan  antara  tahun  2004  –  2019 menunjukkan  bahwa  ada  hubungan  negatif  antara  struktur  modal  dan  kinerja  perusahaan.  Penelitian Dao & Ta (2020) menunjukkan bahwa 73,1% studi menggunakan ROA dan ROE, sedangkan 26,1% menggunakan  Tobin's  Q  sebagai  ukuran  kinerja  perusahaan.  Hal  ini  menunjukkan  bahwa  ukuran kinerja keuangan berbasis akuntansi, sudah umum digunakan pada penelitian-penelitian sebelumnya.
Penelitian  terdahulu  menunjukkan  hasil  yang  beragam  terkait  pengaruh  struktur  modal terhadap  kinerja  perusahaan.  Hal  ini  disebabkan  karena  perbedaan  ukuran  variabel,  industri,  dan sampel  penelitian.  Penelitian  terdahulu  menunjukkan  bahwa  struktur  modal  berpengaruh  negatif terhadap kinerja perusahaan yang diukur menggunakan ROA dan ROE (Afza & Ahmed, 2017). Hasil ini sejalan dengan penelitian Olajide et al. (2017) dengan menggunakan 60 perusahaan Nigeria selama tahun  1996  –  2004,  hasil  menunjukkan  bahwa  struktur  modal  berpengaruh  negatif  terhadap  kinerja perusahaan yang diukur menggunakan ROA, ROE, dan Tobin’s Q.
Hasil penelitian Duy (2017) menunjukkan bahwa struktur modal yang diukur menggunakaan total utang, total utang jangka panjang, total utang jangka pendek berpengaruh negatif terhadap ROE. Sedangkan  Vuong  et  al.  (2017)  menunjukkan  bahwa  utang  jangka  panjang  berpengaruh  negatif terhadap ROA dan ROE.
Berdasarkan  penelitian  terdahulu,  sebagian  besar  menunjukkan  struktur  modal  memiliki pengaruh negatif terhadap kinerja perusahaan  (mis. Abata & Migiro, 2016; Cai & Zhang, 2011; Chen et al., 2009; Coricelli et al., 2012; Gharsalli, 2019; Gleason et al., 2000; Hung et al., 2002; Işık, 2017; Nenu et al., 2018; Olajide et al., 2017; Yazdanfar & Öhman, 2015). Hal ini diperkuat dengan argumen Opler  &  Titman  (1994)  yang  menjelaskan  bahwa  rasio  utang  yang  lebih  tinggi  secara  negatif
Owner: Riset & Jurnal Akuntansi e –ISSN  : 2548-9224 | p–ISSN  : 2548-7507 Volume 6 Nomor 3, Juli 2022 DOI : https://doi.org/10.33395/owner.v6i3.961
mempengaruhi  pertumbuhan  penjualan  terutama  di  dalam  industri  yang  memiliki  persaingan  yang ketat.
Sebaliknya, literatur yang lain menunjukkan bahwa struktur modal memiliki pengaruh positif terhadap kinerja perusahaan (Abdullah & Tursoy, 2021; Ahn et al., 2006; Bei & Wijewardana, 2012; Berger & Bonaccorsi di Patti, 2006; Chandra et al., 2019; Fosu, 2013; O’Brien et al., 2014; Whiting & Gilkison, 2000). Penelitian Afza & Ahmed (2017) menunjukkan bahwa  struktur modal berpengaruh, positif  terhadap  kinerja  perusahaan  yang  diukur  menggunakan  Tobin’s  Q.  Vijayakumaran  (2018) menunjukkan  bahwa    struktur  modal  berpengaruh,  positif  terhadap  kinerja  perusahaan  yang  diukur menggunakan  ROA  dan  ROE.    Hasil  penelitian  Fosu  (2013)  menunjukkan  bahwa  struktur  modal berpengaruh positif terhadap ROA dan ROE.
Meskipun  demikian,  beberapa  penelitian  juga  menunjukkan  bahwa  tidak  ada  pengaruh struktur  modal  terhadap  kinerja  keuangan  perusahaan.  Penelitian  Chadha  &  Sharma  (2016) menunjukkan  bahwa  tidak  ada  pengaruh  yang  signifikan  antara  struktur  modal  dan  kinerja perusahaan.  Dao  &  Ta  (2020)  melakukan  meta  analisis  terhadap  50  artikel  dengan  540  studi  terkait struktur  modal  dan  kinerja  perusahaan  antara  tahun  2004  –  2019  menunjukkan  bahwa  adanya hubungan  negatif  antara  struktur  modal  dan  kinerja  perusahaan.  Terdapat  117  studi  (47,8%) menunjukkan  bahwa  struktur  modal  berpengaruh  negatif  terhadap  kinerja  perusahaan.  Selanjutnya, hanya 63 studi (25,7%) yang menunjukkan bahwa struktur modal berpengaruh positif terhadap kinerja perusahaan 65 studi (26,5%) menunjukkan bahwa struktur modal tidak berpengaruh terhadap kinerja perusahaan.
Berdasarkan  penelitian  terdahulu  hipotesis  yang  diajukan  pada  penelitian  ini  untuk memperoleh  bukti  empiris  pengaruh  struktur  modal  terhadap  kinerja  perusahaan  adalah  sebagai berikut:
H1a : Rasio  Total  Utang  berpengaruh  n egatif terhadap  ROA  BUMN  sektor konstruksi
H1b : Rasio  Total  Utang  berpengaruh  n egatif terhadap  ROE  BUMN  sektor konstruksi
Hasil  yang  tidak  konsisten  dalam  literatur  sebelumnya  dapat  menunjukkan  bahwa  leverage keuangan  dan  hubungan  kinerja  perusahaan  bergantung  pada  variabel  lain  yang  dapat  memainkan peran  penting  dalam  menentukan  hubungan  leverage  dan  kinerja  perusahaan  (mis.  risiko financial distress atau kesulitan keuangan) (Pham & Nguyen, 2020). Beberapa penelitian menunjukkan bahwa perusahaan  dengan  volatilitas  arus  kas  yang  lebih  tinggi  cenderung  memiliki  leverage  yang  lebih rendah (Memon et al., 2018).
Dalam konteks peran moderasi risiko financial distress pada hubungan antara struktur modal keuangan dan kinerja perusahaan, hanya sedikit penelitian yang meneliti masalah ini dan memberikan hasil  yang  kontradiktif.    Penelitian  Opler  &  Titman  (1994)  menunjukkan  bahwa  selama  penurunan industri  yaitu  dalam  industri  yang  mengalami distress perusahaan  dengan  rasio  utang  tinggi mengalami  kinerja  operasi  yang  lebih  rendah  dibandingkan  dengan  perusahaan  dengan  rasio  utang yang  rendah.  Selanjutnya  penelitian  Cheng  &  Tzeng  (2011)  menunjukkan  bahwa  adanya  pengaruh positif leverage  terhadap  nilai  perusahaan  pada  perusahaan  dengan  risiko financial  distress .  Altaf & Shah  (2021)  menunjukkan  bahwa    pengaruh  struktur  modal  terhadap  kinerja  perusahaan  adalah negatif, tetapi positif untuk perusahaan dengan risiko kredit tinggi.
Penelitian  Vithessonthi  &  Tongurai  (2015)  menguji  pengaruh  ukuran  perusahaan  pada hubungan  antara  leverage  dan  kinerja  operasi  perusahaan  Thailand  selama  krisis  keuangan  2007  – 2009. Mereka melaporkan efek positif dari leverage pada kinerja operasi untuk perusahaan kecil dan efek  negatif  untuk  perusahaan  besar.  Bradley  et  al.  (1984)  Bradley  berpendapat  bahwa  jika  biaya kesulitan  keuangan  signifikan,  leverage  akan  menurun  dengan  volatilitas  pendapatan.  Perusahaan dengan risiko kesulitan keuangan yang tinggi memiliki kemungkinan besar bahwa mereka akan gagal memenuhi  beban  bunga  atau  membayar  utang  (Kalash,  2021).  Hal  ini  dapat  membebankan  biaya pinjaman  yang  lebih  tinggi  dan  meningkatkan  kemungkinan  investasi  suboptimal,  yang  dapat
Owner: Riset & Jurnal Akuntansi e –ISSN  : 2548-9224 | p–ISSN  : 2548-7507 Volume 6 Nomor 3, Juli 2022 DOI : https://doi.org/10.33395/owner.v6i3.961
mengakibatkan  kinerja  yang  lebih  rendah.  Oleh  karena  itu,  hipotesis  yang  diajukan  adalah  sebagai berikut:
H2 : Risiko Financial  Distress mengurangi  (memperburuk)  pengaruh  positif (negatif) struktur modal terhadap kinerja BUMN sektor konstruksi

## METODE
Penelitian  ini  bertujuan  untuk  menguji  pengaruh  struktur  modal  terhadap  kinerja  keuangan perusahaan  sektor  konstruksi  di  Indonesia  periode  2010  –  2019.  Selain  itu,  penelitian  ini  menguji pengaruh  moderasi  risiko financial  distress pada  hubungan  struktur  modal  dan  kinerja  keuangan. Variabel dependen dalam penelitian ini adalah kinerja perusahaan yang diukur menggunakan kinerja keuangan  (ROA  dan  ROE).  Variabel  independen  pada  penelitian  ini  adalah  struktur  modal  yang diukur  menggunakan  total  utang.  Variabel  pemoderasi  dalam  penelitian  ini  adalah  risiko financial distress.
Sejalan  dengan  penelitian  terdahulu  (mis.  Dessí  &  Robertson,  2003;  Margaritis  &  Psillaki, 2010;  Vijayakumaran,  2018),  penelitian  ini  menggunakan  beberapa  variabel  tambahan  untuk mengontrol  serangkaian  karakteristik  yang  dapat  diamati  spesifik  perusahaan  yang  mungkin berhubungan  dengan  kinerja  perusahaan.  Variabel  tersebut  termasuk  ukuran  perusahaan  (SIZE), tangibility (TANG), pertumbuhan perusahaan (GROWTH), dan likuiditas perusahaan (LIQ).
Penelitian  terdahulu  menunjukkan  bahwa  hubungan  antara  ukuran  perusahaan  (SIZE)  dan kinerja perusahaan dianggap sebagai suatu fakta yang mumpuni, karena perusahaan yang lebih besar diharapkan  menggunakan  teknologi  yang  lebih  baik,  lebih  terdiversifikasi,  dan  pengelolaan perusahaan yang lebih baik. Dang et al. (2019) menyatakan bahwa perusahaan yang lebih besar telah menerapkan  manajemen  risiko  yang  lebih  baik  dibandingkan  dengan  perusahaan  yang  lebih  kecil. Selain  itu,  perusahaan  yang  lebih  besar  juga  memiliki  kapasitas  yang  lebih  tinggi  untuk  mengambil risiko  (Dixon  et  al.,  2017;  Greenaway  et  al.,  2014;  Himmelberg  et  al.,  1999).  Namun,  perusahaan yang  lebih  besar  cenderung  mengalami    inefisiensi  manajerial  hierarkis  dan  dengan  demikian menimbulkan biaya keagenan yang lebih besar (Williamson, 1967).
Tangibility (TANG) perusahaan dapat dijadikan sebagai jaminan mengurangi biaya keagenan dan  masalah  keagenan  antara  pemegang  saham  dan  debt  holders  sehingga  pada  akhirnya  akan berdampak pada peningkatan profitabilitas  (Dawar, 2014). Dengan kata lain, tangibility berpengaruh positif terhadap profitabilitas. pada Sebaliknya, Işık (2017) dalam penelitiannya pada perusahaan yang terdaftar  di  Borsa  Istanbul  Stock  Exchange  menemukan  bahwa  tangibility  berpengaruh  negatif terhadap profitabilitas. Temuan ini sejalan dengan penelitian yang dilakukan oleh (Ahmed Sheikh et al., 2013; Muritala & Ajibola, 2013).
Pertumbuhan  perusahaan  (GROWTH)  mewakili  prospek  pertumbuhan  perusahaan  dan peluang  investasi,  sehingga  terdapat  hubungan  positif  antara  peluang  pertumbuhan  dan  kinerja perusahaan. Penelitian terdahulu menunjukkan bahwa adanya pengaruh positif pertumbuhan terhadap kinerja  perusahaan  (mis.  Claessens  et  al.,  2002;  King  &  Santor,  2008).    Penelitian  yang  dilakukan oleh  Yang  et  al.  (2010)  pada  perusahaan  di  Taiwan  menemukan  pengaruh  positif  pertumbuhan perusahaan  terhadap  kinerja  perusahaan.  Investor  cenderung  memberikan  respon  positif  terhadap perusahaan  yang  memiliki pertumbuhan tinggi. Pertumbuhan perusahaan  yang tinggi  mencerminkan profitabilitas yang tinggi di masa depan.
Penelitian  Dawar  (2014)  menunjukkan  bahwa  likuiditas  perusahaan  (LIQ)  yang  tinggi  akan menurunkan biaya bunga sehingga profitabilitas akan meningkat. Hal ini sejalan dnegan  Işık (2017) yang menyatakan bahwa likuiditas memiliki pengaruh positif pada profitabilitas. Sebaliknya, Vătavu, (2015)  justru  menemukan  bahwa  likuiditas  memiliki  efek  negatif  pada  profitabilitas.  Dalam  arti likuiditas  yang  terlalu  besar  sebenarnya  merupakan  indikator  jumlah  dana  yang  tidak  produktif sehingga mengakibatkan profitabilitas menurun.
Penggunaan  beberapa  variabel  tersebut  memungkinkan  menilai  pengaruh  keputusan  struktur modal  terhadap  kinerja  perusahaan  dari  hal  lain  yang  dapat  diamati  karakteristik  perusahaan. Pengukuran Variabel dapat dilihat pada Tabel 1.
Owner: Riset & Jurnal Akuntansi e –ISSN  : 2548-9224 | p–ISSN  : 2548-7507 Volume 6 Nomor 3, Juli 2022 DOI : https://doi.org/10.33395/owner.v6i3.961
Table 1 . Pengukuran Variabel Variabel Pengukuran
Firm Performance  Return of Assets (ROA) & Return on Equity (ROE)
Debt Financial Distress Altman Model Version III Firm Size Natural logarithm of total assets
T angibility
Growth
Liquidity
Indonesia  memiliki  8  (delapan)  BUMN  yang  bergerak  di  sektor  konstruksi,  4  (empat) diantaranya  merupakan  BUMN  yang  terdaftar  di  Bursa  Efek  Indonesia  yaitu  PT  Wijaya  Karya (Persero) Tbk., PT Adhi Karya (Persero) Tbk., PT Pembangunan Perumahan (Persero) Tbk., dan PT Waskita Karya (Persero) Tbk. Selanjutnya terdapat 4 (empat) BUMN sektor konstruksi tidak terdaftar di Bursa Efek Indonesia, yaitu PT Hutama Karya (Persero), PT Nindya Karya (Persero), PT Brantas Abipraya (Persero), dan PT Istaka Karya (Persero).
Penelitian  ini  menggunakan  laporan  keuangan  BUMN  Sektor  Konstruksi  yang  berasal  dari masing-masing  website  BUMN  Sektor  Konstruksi.  Regresi  data  panel  digunakan  untuk  menguji pengaruh  pengaruh  struktur  modal  dan  kinerja  keuangan  serta  pengaruh  moderasi financial  distress pada hubungan struktur modal dan kinerja keuangan.
Penelitian  ini  menggunakan  63  data  dari  7  BUMN  Sektor  Konstruksi  di  Indonesia  untuk periode 2010 – 2019.  PT Istaka Karya (Persero) dikecualikan dari data karena tidak tersedianya data di website perusahaan.
Model regresi pada penelitian ini adalah sebagai berikut:
Keterangan:
FP = Firm Performance (ROA/ROE) FD = Financial Distress SIZE = Firm Size TANG = Tangibility LIQ = Liquidity GROWTH
= Firm Growth
Penggunaan model Altman sebagai salah satu pengukuran kinerja kebangkrutan tidak bersifat tetap  namun  berkembang  dari  waktu  ke  waktu,  pengujian  dan  penemuan  model  terus  diperluas  oleh Altman.  Dalam  perkembangannya  ada  3  rumus  Altman  ( Z-Score )  yaitu  Model  Altman  ( Z-Score ) Pertama (I), Model Altman ( Z-Score ) Revisi (II), dan Model Altman ( Z-Score ) Modifikasi (III). Pada
(1)
(3) (2)
Owner: Riset & Jurnal Akuntansi e –ISSN  : 2548-9224 | p–ISSN  : 2548-7507 Volume 6 Nomor 3, Juli 2022 DOI : https://doi.org/10.33395/owner.v6i3.961
This is an Creative Commons License This work is licensed under a Creative Commons Attribution-NonCommercial 4.0 International License.
perusahaan non  manufaktur  menggunakan Altman Model III  yaitu dengan  menghapus X 5 . Sehingga persamaan yang akan digunakan dalam penelitian ini adalah
Keterangan X 1 :  Working Capital / Total Aktiva X 2 :  Laba Ditahan / Total Aktiva X 3 :  EBIT / Total Aktiva X 4 :  Nilai Pasar Ekuitas / Nilai Buku Kewajiban
Nilai  X1,  X2,  X3  dan  X4  yang  semakin  besar  maka  akan  semakin  kecil  potensi  perusahaan mengalami kebangkrutan. Semakin kecil nilai X1, X2, X3 dan X4 maka akan semakin besar potensi perusahaan mengalami kebangkrutan. Kondisi kebangkrutan suatu perusahaan dapat dilihat dari nilai Z-Score-nya. Jika:
1. Nilai Z-Score lebih  kecil  atau  sama  dengan  1,1,  berarti  perusahaan  diprediksi  mengalami kebangkrutan.
2. Nilai Z-Score antara 1,1 sampai dengan 2,6, maka perusahaan berada di area abu-abu ( grey zone ) dimana  pada  kondisi  ini  perusahaan  rawan  mengalami  kebangkrutan  dan  mengalami  masalah keuangan  yang  harus  ditangani  manajemen  perusahaan  dengan  tepat.  Jika  terlambat  atau  tidak tepat  penanganannya,  perusahaan  dapat  mengalami  kebangkrutan.  Jadi,  pada  kondisi  ini perusahaan  mungkin  dapat  bangkrut  dan  ada  juga  kemungkinan  perusahaan  tidak  bangkrut, tergantung dari penanganan oleh pihak manajemen perusahaan tersebut.
3. Nilai Z-Score yang  lebih  besar  dari  2,6  menunjukkan  bahwa  perusahaan  masih  dalam  kondisi yang sehat sehingga kemungkinan untuk mengalami kebangkrutan sangat kecil.
Owner: Riset & Jurnal Akuntansi e –ISSN  : 2548-9224 | p–ISSN  : 2548-7507 Volume 6 Nomor 3, Juli 2022 DOI : https://doi.org/10.33395/owner.v6i3.961
This is an Creative Commons License This work is licensed under a Creative Commons Attribution-NonCommercial 4.0 International License.
Table 3. Hasil Variable ROA(1) ROA(2) ROE(1) ROE(2) Coef. t-Statistic Prob. Coef. t-Statistic Prob. Coef. t-Statistic Prob. Coef. t-Statistic Prob. DEBT -0.126 -3.782  0.000*** -0.086 -2.868  0.006*** -0.316  -2.217 0.031** -0.448 -3.235  0.002** FD 0.009 3.279  0.002** 0.029 2.316  0.024 DEBT*FD 1.091 3.781  0.000*** 3.585 2.680  0.010 SIZE -0.006 -3.991  0.000 -0.005 -3.218  0.002 -0.024  -3.392 0.001 -0.018 -2.625  0.011 TANG -0.009 -0.594  0.555 -0.006 -0.464  0.645 -0.059  -0.953 0.345 -0.050 -0.852  0.398 LIQ -0.048 -3.717  0.001 -0.054 -4.230  0.000 -0.132  -2.372 0.021 -0.152 -2.554  0.014 GROWTH -0.005 -0.867  0.390 0.000 -0.008  0.994 -0.027  -1.132 0.262 -0.012 -0.498  0.620 R-squared 0.410 0.578163 0.579 0.649 Adjusted R-squared 0.358 0.524474 0.542 0.604 F-statistic 7.913 10.769 15.647 14.513 Prob(F-statistic) 0.000 0.000 0.000 0.000
Note:
*** signifikansi 0,001; ** signifikansi 0,05; *signifikansi 0,10
Owner: Riset & Jurnal Akuntansi e –ISSN  : 2548-9224 | p–ISSN  : 2548-7507 Volume 6 Nomor 3, Juli 2022 DOI : https://doi.org/10.33395/owner.v6i3.961
HASIL

## Statistik Deskriptif
Table 2. Statistik Deskriptif
Description Mean Median Maximum Minimum Std. Dev. ROA 0.035 0.034 0.095 0.012 0.014 ROE 0.157 0.160 0.380 0.002 0.073 DEBT 0.761 0.760 0.890 0.574 0.068 FD 2.129 2.224 3.646 0.445 0.756 SIZE 16.342 16.163 18.639 13.954 1.140 TANG 0.236 0.196 0.770 0.039 0.168 LIQ 1.317 1.302 1.856 0.875 0.191 GROWTH 0.251 0.211 1.052 -0.357 0.270
ROA = Return on Assets; ROE = Return on Equity; DEBT = Debt to Assets Ratio; FD = Financial Distress Risk; SIZE = Firm Size; TANG = Tangibiliyt; LIQ = Liquidity; GROWTH = Growth

## Analisis
Penelitian ini bertujuan untuk menguji pengaruh struktur modal terhadap kinerja keuangan perusahaan sektor konstruksi di Indonesia periode 2010 – 2019. Selain itu, penelitian ini menguji pengaruh moderasi risiko financial distress pada hubungan struktur modal dan kinerja keuangan. Hasil  menunjukkan  bahwa  DEBT  (Debt  to  Assets  Ratio)  berpengaruh  negatif  terhadap  kinerja perusahaan  yang  diukur  menggunakan  ROA  dan  ROE  (H1a  dan  H1b  diterima).    Hal  ini  dapat dilihat  pada  Tabel  2  yang  menunjukkan  signifikansi  pengaruh  DEBT  terhadap  ROA  adalah sebesar  0,000  (0,000<0,05).  Selanjutnya,  signifikansi  pengaruh  DEBT  terhadap  ROE  adalah sebesar 0,031(0,000<0,05).
Hasil  ini  sejalan  dengan  penelitian  terdahulu  yang  menunjukkan  bahwa  leverage berpengaruh negatif terhadap kinerja keuangan yang diukur menggunakan ROA dan ROE.  Hasil ini  sejalan  dengan  penelitian  terdahulu  yang  menunjukkan  bahwa  DEBT  berpengaruh  negatif terhadap ROA (Afza & Ahmed, 2017; Olajide et al., 2017; Vuong et al., 2017). Penelitian Afza & Ahmed  (2017)  menunjukkan  bahwa  struktur  modal  berpengaruh  negatif  terhadap  kinerja perusahaan yang diukur menggunakan ROA dan ROE  (Afza & Ahmed, 2017). Hasil ini sejalan dengan penelitian Olajide et al. (2017) dengan menggunakan 60 perusahaan Nigeria selama tahun 1996  –  2004,  hasil  menunjukkan  bahwa  struktur  modal  berpengaruh  negatif  terhadap  kienrja perusahaan yang diukur menggunakan ROA, ROE, dan Tobin’s Q.
Beberapa  penelitian  terbaru  telah  menjukkan  bahwa  struktur  modal  berpengaruh  negatif terhadap kinerja perusahaan (lihat Abata & Migiro, 2016; Cai & Zhang, 2011; Chen et al., 2009; Coricelli et al., 2012; Gharsalli, 2019; Gleason et al., 2000; Hung et al., 2002; Işık, 2017; Nenu et al.,  2018;  Olajide  et  al.,  2017;  Yazdanfar  &  Öhman,  2015).  Hal  ini  diperkuat  dengan  argumen Opler  &  Titman  (1994)  yang  menjelaskan  bahwa  rasio  utang  yang  lebih  tinggi  secara  negatif mempengaruhi pertumbuhan penjualan terutama di dalam industri yang memiliki persaingan yang ketat.
Hasil  penelitian  ini  sejalan  dengan Pecking  Order  Theory dan Trade  of  Theory.  Pecking Order  Theory menyatakan  bahwa  perusahan  yang  memiliki  kinerja  keuangan  yang  lebih  baik akan menggunakan lebih sedikit pendanaan yang bersumber dari utang. Hal ini dikarenakan risiko dari  penerbitan  sekuritas  utang  memiliki  risiko  yang  tinggi.  Salah  satu  risiko  tersebut  adalah kemungkinan  terjadinya  kesulitan  keuangan  karena  ketidakmampuan  dalam  pembayaran  bunga yang  tinggi.  Perusahaan  yang  memiliki  tingkat  utang  yang  tinggi  akan  berdampak  pada menurunnya kinerja perusahan.
Selanjutnya,  pandangan trade  off  theory menyebutkan  bahwa perusahan  akan  melakukan pendanaan yang berasal dari utang sampai pada tingkat tertentu, dimana penghematan pajak ( tax
Owner: Riset & Jurnal Akuntansi e –ISSN  : 2548-9224 | p–ISSN  : 2548-7507 Volume xx Nomor xx, Bulan Tahun DOI : https://doi.org/10.33395/owner.xxx.xxx
shield ) sama dengan biaya kesulitan keuangan ( cost of financial distress ). Oleh karena itu secara teoritis, struktur modal berpengaruh negatif terhadap kinerja perusahaan (Dao & Ta, 2020).
Selanjutnya,  hipotesis  kedua  menunjukkan  bahwa  risiko financial  distress meningkatkan pengaruh negatif struktur modal terhadap kinerja perusahaan (H2 diterima). Semakin tinggi risiko financial  distress yang  ditunjukkan  dengan  rendahnya  Altman  Z-Score  berhubungan  positif dengan kinerja keuangan yang diukur menggunakan ROA dan ROE. Oleh karena itu dapat ditarik kesimpulan,  skor  Altman  Z-Score  berbanding  lurus  dengan  kinerja  keuangan.  Kalash  (2021) mengemukakakan  bahwa  peningkatan  risiko financial  distress melemahkan  kemampuan perusahaan  untuk  memenuhi  kewajiban  dan  meningkatkan  biaya  kebangkrutan.  Dengan demikian,  biaya  utang  meningkat  dan  kinerja  keuangan  menurun.  Efek  moderasi  dari  risiko financial distress konsisten dengan penelitian sebelumnya (Opler & Titman, 1994).
Keterlibatan BUMN dalam sebagian besar proyek strategis nasional bagai pisau bermata dua  bagi  BUMN.  Hal  ini  dikarenakan  BUMN  yang  mendapat  penugasan  infrastruktur  harus menjalankan  penugasan  dari  pemerintah  untuk  melaksanakan  pembangunan.  Akan  tetapi    biaya proyek infrastruktur yang mahal dan tidak sepenuhnya dibiayai oleh Pemerintah, hal ini memaksa BUMN  untuk  mencari  sumber  pendanaan lain,  salah satunya  melalui  utang.  Secara  keseluruhan selama 10 tahun terakhir dapat dilihat pada Tabel 4 menunjukkan bahwa sebagian besar BUMN Sektor  kontruksi  berada  pada Grey  Area dimana  pada  kondisi  ini  perusahaan  rawan  mengalami kebangkrutan  dan  mengalami  masalah  keuangan  yang  harus  ditangani  manajemen  perusahaan dengan  tepat.  Jika  terlambat  atau  tidak  tepat  penanganannya,  perusahaan  dapat  mengalami kebangkrutan.  Jadi,  pada  kondisi  ini  perusahaan  mungkin  dapat  bangkrut  dan  ada  juga kemungkinan  perusahaan  tidak  bangkrut,  tergantung  dari  penanganan  oleh  pihak  manajemen perusahaan tersebut.
Table 4. Rangkuman Hasil Altman Z-Score selama 10 Tahun
NO Kode Nama Perusahaan Z-Score Kesimpulan 1 WIKA PT Wijaya Karya (Persero) Tbk 2.621 GREY ZONE 2 WSKT PT Waskita Karya (Persero)Tbk 1.629 GREY ZONE 3 ADHI PT Adhi Karya (Persero) Tbk 2.249 GREY ZONE 4 HK PT Hutama Karya (Persero) 1.865 GREY ZONE 5 PTPP PT Pembangunan Perumahan (Persero) 2.559 GREY ZONE 6 BA PT Brantas Abipraya (Persero) 2.120 GREY ZONE 7 NK PT Nindya Karya (Persero) 1.505 GREY ZONE

## KESIMPULAN
Penelitian  ini  bertujuan  untuk  menguji  pengaruh  struktur  modal  terhadap  kinerja keuangan  perusahaan sektor  konstruksi  di  Indonesia  periode  2010  –  2019.  Selain  itu,  penelitian ini menguji pengaruh moderasi risiko financial distress pada hubungan struktur modal dan kinerja keuangan. Hasil menunjukkan bahwa DEBT (Debt to Assets Ratio) berpengaruh negatif terhadap kinerja perusahaan yang diukur menggunakan ROA dan ROE (H1a dan H1b diterima).
Selanjutnya, hipotesis kedua menunjukkan bahwa risiko financial distress meningkatkan pengaruh negatif struktur modal terhadap kinerja perusahaan (H2 diterima). Semakin tinggi risiko financial  distress yang  ditunjukkan  dengan  rendahnya  Altman  Z-Score  berhubungan  positif dengan kinerja keuangan yang diukur menggunakan ROA dan ROE. Secara keseluruhan selama 10  tahun  kondisi  BUMN  di  Indonesia  menunjukkan  bahwa  sebagian  besar  BUMN  Sektor kontruksi  berada  pada Grey  Area atau  rawan  bangkrut.  Oleh  karena  itu  manajemen  perlu mengantisipasi hal tersebut dengan selalu memperhatikan praktik good corporate governance dan mampu menjaga kesehatan dan keberlanjutan ( sustainability ) perusahaan jangka panjang. Penelitian  ini  menggunakan  sampel  yang  relatif  sempit  yaitu  hanya  menggunakan  7 perusahaan dengan total 63 observasi, sehingga penelitian selanjutnya dapat memperluas sampel penelitian. Karena keterbatasan data, penelitian ini berkonsentrasi pada leverage buku dan ukuran
Owner: Riset & Jurnal Akuntansi e –ISSN  : 2548-9224 | p–ISSN  : 2548-7507 Volume xx Nomor xx, Bulan Tahun DOI : https://doi.org/10.33395/owner.xxx.xxx
kinerja keuangan berbasis akuntansi. Studi masa depan dapat menggunakan ukuran berbasis pasar dan menyelidiki pengaruh struktur modal pada nilai perusahaan.

## REFERENSI
Abata, M. A., & Migiro, S. O. (2016). Capital Structure and Firm Performance in Nigerian-Listed Companies. Journal  of  Economics  and  Behavioral  Studies , 8 (3(J)),  54–74. https://doi.org/10.22610/jebs.v8i3(J).1289
Abdullah, H., & Tursoy, T. (2021). Capital structure and firm performance: Evidence of Germany under IFRS adoption. Review of Managerial Science , 15 (2), 379–398. https://doi.org/10.1007/s11846-019-00344-5
Afza,  T.,  &  Ahmed,  N.  (2017).  Capital  Structure,  Business  Strategy  and  Firm’s  Performance: Evidence from Pakistan. European Online Journal of Natural and Social Sciences , 6 (2), 302–328.
Ahmed,  N.,  &  Afza,  T.  (2019).  Capital  structure,  competitive  intensity  and  firm  performance: Evidence from Pakistan. Journal of Advances in Management Research , 16 (5), 796–813. https://doi.org/10.1108/JAMR-02-2019-0018
Ahmed Sheikh, N., Wang, Z., & Khan, S. (2013). The impact of internal attributes of corporate governance  on  firm  performance:  Evidence  from  Pakistan. International  Journal  of Commerce and Management , 23 (1), 38–55. https://doi.org/10.1108/10569211311301420
Ahn,  S.,  Denis,  D.  J.,  &  Denis,  D.  K.  (2006).  Leverage  and  investment  in  diversified  firms.
Journal of Financial Economics , 79 (2), 317–337.
https://doi.org/10.1016/j.jfineco.2005.03.002 Al-Najjar,  B.,  &  Hussainey,  K.  (2011).  Revisiting  the  capital-structure  puzzle:  UK  evidence.
Journal of Risk Finance , 12 (4), 329–338. https://doi.org/10.1108/15265941111158505 Altaf, N., & Shah, F. A. (2021). Does Credit Risk Affect Capital Structure and Firm Performance Link? In N. Altaf & F. A. Shah (Eds.), Capital Structure Dynamics in Indian MSMEs (pp. 91–107). Springer. https://doi.org/10.1007/978-981-33-4276-7_6
Altman, E. I. (1984). A Further Empirical Investigation of the Bankruptcy Cost Question. Journal of Finance , 39 (4), 1067–1089.
Bei, Z., & Wijewardana, W. P. (2012). Financial leverage, firm growth and financial strength in the listed companies in Sri Lanka. Procedia - Social and Behavioral Sciences , 40 , 709– 715. https://doi.org/10.1016/j.sbspro.2012.03.253
Berger, A. N., & Bonaccorsi di Patti, E. (2006). Capital structure and firm performance: A new approach to testing agency theory and an application to the banking industry. Journal of Banking and Finance , 30 (4), 1065–1102. https://doi.org/10.1016/j.jbankfin.2005.05.015
Booth,  L.,  Aivazian,  V.,  Demirguc ‐ Kunt,  A.,  &  Maksimovic,  V.  (2001).  Capital  Structures  in
Developing Countries. The Journal
of Finance , 56 (1), 87–130.
https://doi.org/10.1111/0022-1082.00320
Bradley,  M.,  Jarrell,  G.  A.,  &  Kim,  E.  H.  (1984).  On  the  Existence  of  an  Optimal  Capital Structure:  Theory  and  Evidence. The  Journal  of  Finance , 39 (3),  857–878. https://doi.org/10.2307/2327950
Brealey,  R.  A.,  Myers,  S.  C.,  &  Alan  J.  (2017). Fundamentals  of  Corporate  Finance (9th  ed.). McGraw-Hill.
Brigham,  E.  F.,  &  Houston,  J.  F.  (2019). Fundamentals  of  Financial  Management (15th  ed.).
Cengage.
Cai,  J.,  &  Zhang,  Z.  (2011).  Leverage  change,  debt  overhang,  and  stock  prices. Journal  of Corporate Finance , 17 (3), 391–402. https://doi.org/10.1016/j.jcorpfin.2010.12.003
Chadha,  S.,  &  Sharma,  A.  K.  (2016).  An  Empirical  Study  on  Capital  Structure  in  Indian
Manufacturing Sector. Global Business Review , 17 (2), 411–424.
https://doi.org/10.1177/0972150915619817
Chandra, T., Junaedi, A. T., Wijaya, E., Suharti, S., Mimelientesa, I., & Ng, M. (2019). The effect of capital structure on profitability and stock returns: Empirical analysis of firms listed in Kompas  100. Journal  of  Chinese  Economic  and  Foreign  Trade  Studies , 12 (2),  74–89. https://doi.org/10.1108/JCEFTS-11-2018-0042
Owner: Riset & Jurnal Akuntansi e –ISSN  : 2548-9224 | p–ISSN  : 2548-7507 Volume xx Nomor xx, Bulan Tahun DOI : https://doi.org/10.33395/owner.xxx.xxx
Chen,  J.,  Chen,  M.,  Liao,  W., &  Chen,  T. (2009). Influence  of  capital  structure  and  operational risk  on  profitability  of  life  insurance  industry  in  Taiwan. Journal  of  Modelling  in Management , 4 (1), 7–18. https://doi.org/10.1108/17465660910943720 Cheng, M.-C., & Tzeng, Z.-C. (2011). The Effect of Leverage on Firm Value and How The Firm Financial Quality Influence on This Effect. World Journal of Management , 3 , 30–53. Claessens,  S.,  Djankov,  S.,  Fan,  J.  P.  H.,  &  Lang,  L.  H.  P.  (2002).  Disentangling  the  Incentive and Entrenchment Effects of Large Shareholdings. The Journal of Finance , 57 (6), 2741– 2771. https://doi.org/10.1111/1540-6261.00511
Copeland,  T.  E.,  Weston,  J.  F.,  &  Shastri,  K.  (2013). Financial  Theory  and  Corporate  Policy: Pearson New International Edition (4th ed.). Pearson.
Coricelli,  F.,  Driffield,  N.,  Pal,  S.,  &  Roland,  I.  (2012).  When  does  leverage  hurt  productivity growth? A firm-level analysis. Journal of International Money and Finance , 31 (6), 1674– 1694. https://doi.org/10.1016/j.jimonfin.2012.03.006
Dang, H. N., Vu, V. T. T., Ngo, X. T., & Hoang, H. T. V. (2019). Study the Impact of Growth, Firm  Size,  Capital  Structure,  and  Profitability  on  Enterprise  Value:  Evidence  of Enterprises  in  Vietnam. Journal  of  Corporate  Accounting  &  Finance , 30 (1),  144–160. https://doi.org/10.1002/jcaf.22371
Dao, B. T. T., & Ta, T. D. N. (2020). A  meta-analysis: Capital structure and firm performance. Journal of Economics and Development , 22 (1), 111–129. https://doi.org/10.1108/jed-12- 2019-0072
Dawar, V. (2014). Agency theory, capital structure and firm performance: Some Indian evidence. Managerial Finance , 40 (12), 1190–1206. https://doi.org/10.1108/MF-10-2013-0275 Dessí, R., & Robertson, D. (2003). Debt, Incentives and Performance: Evidence from UK Panel Data. The Economic Journal , 113 (490), 903–919. https://doi.org/10.1111/1468-0297.t01- 1-00159
Dixon,  R.,  Guariglia,  A.,  &  Vijayakumaran,  R.  (2017).  Managerial  ownership,  corporate governance and firms’ exporting decisions: Evidence from Chinese listed companies. The European Journal of Finance , 23 (7–9), 802–840.
https://doi.org/10.1080/1351847X.2015.1025990 Duy, V. Q. (2017). The Impact of Capital Structure on the Performance of Industrial Commodity and  Services  Firms  Listed  on  Vietnamese  Stock  Exchange. International  Journal  of Environment, Agriculture and Biotechnology , 2 (3), 238780.
Eldomiaty, T. I. (2007). Determinants of corporate capital structure: Evidence from an emerging economy. International  Journal  of  Commerce  and  Management , 17 (1/2),  25–43. https://doi.org/10.1108/10569210710774730
Eriotis,  N.,  Vasiliou,  D.,  &  Ventoura-Neokosmidi,  Z.  (2007).  How  firm  characteristics  affect capital  structure:  An  empirical  study. Managerial  Finance , 33 (5),  321–331. https://doi.org/10.1108/03074350710739605
Fosu,  S.  (2013).  Capital  structure,  product  market  competition  and  firm  performance:  Evidence from  South  Africa. The  Quarterly  Review  of  Economics  and  Finance , 53 (2),  140–151. https://doi.org/10.1016/j.qref.2013.02.004
García,  C.  J.,  &  Herrero,  B.  (2021).  Female  directors,  capital  structure,  and  financial  distress.
Journal of Business Research , 136 , 592–601.
https://doi.org/10.1016/j.jbusres.2021.07.061
Gharsalli,  M.  (2019).  High  leverage  and  variance  of  SMEs  performance. The  Journal  of  Risk Finance , 20 (2), 155–175. https://doi.org/10.1108/JRF-02-2018-0011
Gill,  A.,  Biger,  N.,  &  Mathur,  N.  (2011).  The  Effect  of  Capital  Structure  on  Profitability:
Evidence from the United States. International Journal of Management , 28 (4), 3–15. Gitman, L., & Zutter, C. J. (2014). Principles of Managerial Finance (14th ed.). Pearson. Gleason, K. C., Mathur, L. K., & Mathur, I. (2000). The interrelationship between culture, capital structure,  and  performance:  Evidence  from  European  retailers. Journal  of  Business Research , 50 (2), 185–191. https://doi.org/10.1016/S0148-2963(99)00031-4
Owner: Riset & Jurnal Akuntansi e –ISSN  : 2548-9224 | p–ISSN  : 2548-7507 Volume xx Nomor xx, Bulan Tahun DOI : https://doi.org/10.33395/owner.xxx.xxx
Graham, J. R., & Harvey,  C. R. (2001). The theory and practice of corporate finance: Evidence from the field. Journal of Financial Economics , 60 (2), 187–243. https://doi.org/10.1016/S0304-405X(01)00044-7
Greenaway,  D.,  Guariglia,  A.,  &  Yu,  Z.  (2014).  The  more  the  better?  Foreign  ownership  and corporate  performance  in  China. The  European  Journal  of  Finance , 20 (7–9),  681–702. https://doi.org/10.1080/1351847X.2012.671785
Hang, M., Geyer-Klingeberg, J., Rathgeber, A. W., & Stöckl, S. (2018). Measurement matters— A  meta-study  of  the  determinants  of  corporate  capital  structure. Quarterly  Review  of Economics and Finance , 68 , 211–225. https://doi.org/10.1016/j.qref.2017.11.011 Haron,  R.  (2014).  Capital  structure  inconclusiveness:  Evidence  from  Malaysia,  Thailand  and Singapore. International Journal of Managerial Finance , 10 (1), 23–38. https://doi.org/10.1108/IJMF-03-2012-0025
Himmelberg,  C.  P.,  Hubbard,  R.  G.,  &  Palia,  D.  (1999).  Understanding  the  determinants  of managerial  ownership  and  the  link  between  ownership  and  performance. Journal  of Financial Economics , 53 (3), 353–384. https://doi.org/10.1016/S0304-405X(99)00025-2 Hung, C. Y., Albert, C. P. C., & Eddie, H. C. M. (2002). Capital structure and profitability of the property  and  construction  sectors  in  Hong  Kong. Journal  of  Property  Investment  & Finance . https://doi.org/10.1108/14635780210446469
Işık, Ö. (2017). Determinants of Profitability: Evidence from Real Sector Firms Listed in Borsa Istanbul. Business and Economics Research Journal , 8 (4), 689–698.
Kalash,  I.  (2021).  The  financial  leverage–financial  performance  relationship  in  the  emerging market  of  Turkey:  The  role  of  financial  distress  risk  and  currency  crisis. EuroMed Journal  of  Business , ahead-of-print (ahead-of-print).  https://doi.org/10.1108/EMJB-04- 2021-0056 Kent  Baker,  H.,  &  Powell,  G.  E.  (2012).  Dividend  policy  in  Indonesia:  Survey  evidence  from executives.
Journal of Asia Business Studies , 6 (1), 79–92.
https://doi.org/10.1108/15587891211191399 King, M. R., & Santor, E. (2008). Family values: Ownership structure, performance and capital structure  of  Canadian  firms. Journal  of  Banking  and  Finance , 32 (11),  2423–2432. https://doi.org/10.1016/j.jbankfin.2008.02.002
Kumar,  S.,  Colombage,  S.,  &  Rao,  P.  (2017).  Research  on  capital  structure  determinants:  A review  and  future  directions. International  Journal  of  Managerial  Finance , 13 (2),  106– 132. https://doi.org/10.1108/IJMF-09-2014-0135
Margaritis, D., & Psillaki, M. (2010). Capital structure, equity ownership  and firm performance.
Journal of Banking & Finance , 34 (3), 621–632.
https://doi.org/10.1016/j.jbankfin.2009.08.023
Memon, Z. A., Chen, Y., Tauni, M. Z., & Ali, H. (2018). The impact of cash flow volatility on firm leverage and debt  maturity structure: Evidence from  China. China Finance Review International , 8 (1), 69–91. https://doi.org/10.1108/CFRI-06-2017-0106 Muritala,  T.,  &  Ajibola,  O.  B.  (2013).  Does  Capital  Structure  Enhance  Firm  Performance? Evidence  from  Nigeria. The  IUP  Journal  of  Accounting  Research  and  Audit  Practices , XII (4), 43–55.
Myers,  S.  C.  (2001).  Capital  Structure. The  Journal  of  Economic  Perspectives , 15 (2),  81–102. JSTOR.
Nenu, E. A., Vintilă, G., & Gherghina, Ş. C. (2018). The Impact of Capital Structure on Risk and Firm  Performance:  Empirical  Evidence  for  the  Bucharest  Stock  Exchange  Listed Companies. International
Journal of Financial Studies , 6 (2), 41. https://doi.org/10.3390/ijfs6020041
O’Brien, J. P., David, P., Yoshikawa, T., & Delios, A. (2014). How capital structure influences diversification  performance:  A  transaction  cost  perspective. Strategic  Management Journal , 35 (7), 1013–1031. https://doi.org/10.1002/smj.2144
Olajide,  O.  S.,  Funmi,  S.  R.,  &  O,  O.  S.-O.  (2017).  Capital  structure-firm  performance relationship: Empirical evidence from African countries. Journal of Emerging Trends in
Owner: Riset & Jurnal Akuntansi e –ISSN  : 2548-9224 | p–ISSN  : 2548-7507 Volume xx Nomor xx, Bulan Tahun DOI : https://doi.org/10.33395/owner.xxx.xxx
Economics  and  Management  Sciences , 8 (2),  82–95.  https://doi.org/10.10520/EJC- 9b578c4eb
Opler, T. C., & Titman, S. (1994). Financial Distress and Corporate Performance. The Journal of Finance , 49 (3), 1015–1040. https://doi.org/10.1111/j.1540-6261.1994.tb00086.x Pham, H. S. T., & Nguyen, D. T. (2020). Debt financing and firm performance: The moderating role  of  board  independence. Journal  of  General  Management , 45 (3),  141–151. https://doi.org/10.1177/0306307019886829 Ramjee, A., & Gwatidzo, T. (2012). Dynamics in capital structure determinants in South Africa.
Meditari Accountancy Research , 20 (1), 52–67. https://doi.org/10.1108/10222521211234228
Rani,  N.,  Yadav,  S.  S.,  &  Tripathy,  N.  (2019).  Capital  structure  dynamics  of  Indian  corporates.
Journal of Advances in Management
Research , 17 (2), 212–225.
https://doi.org/10.1108/JAMR-12-2017-0125 Rehman, O. U. (2016). Impact of Capital Structure and Dividend Policy on Firm Value. Journal of Poverty, Investment and Development , 21 (0), 40.
Singh, P., & Kumar, B. (2012). Trade-off Theory vs Pecking Order Theory Revisited: Evidence from India. Journal of Emerging Market Finance .
https://doi.org/10.1177/0972652712454514
Tifow,  A.  A.,  &  Sayilir,  O.  (2015).  Capital  Structure  and  Firm  Performance:  An  Analysis  of Manufacturing  Firms  in  Turkey. Eurasian  Journal  of  Business  and  Management , 3 (4), 13–22. https://doi.org/10.15604/ejbm.2015.03.04.002
Titman, S., & Wessels, R. (1988). The Determinants of Capital Structure Choice. The Journal of Finance , 43 (1), 1–19. https://doi.org/10.1111/j.1540-6261.1988.tb02585.x Vătavu, S. (2015). The Impact of Capital Structure on Financial Performance in Romanian Listed
Companies. Procedia Economics and Finance , 32 , 1314–1322.
https://doi.org/10.1016/S2212-5671(15)01508-7
Vijayakumaran,  R.  (2018).  Capital  Structure  Decisions  and  Corporate  Performance:  Evidence from Chinese Listed Industrial Firms. International Journal of Accounting and Financial Reporting , 7 (2), 562–562. https://doi.org/10.5296/ijafr.v7i2.12455 Vithessonthi,  C.,  &  Tongurai,  J.  (2015).  The  effect  of  firm  size  on  the  leverage–performance relationship during the financial crisis of 2007–2009. Journal of Multinational Financial Management , 29 , 1–29. https://doi.org/10.1016/j.mulfin.2014.11.001
Vuong, N. B., Vu, T. T. Q., & Mitra, P. (2017). Impact of Capital Structure on Firms? Financial Performance:  Evidence  from  United  Kingdom. Journal  of  Finance  and  Economics Research , 2 (1), 16–29.
Whiting,  R.  H.,  &  Gilkison,  S.  J.  (2000).  Financial  leverage  and  firm  response  to  poor performance. Pacific Accounting Review , 12 (2), 1–35. https://doi.org/10.1108/eb037951 Williamson,  O.  E.  (1967).  Hierarchical  Control  and  Optimum  Firm  Size. Journal  of  Political Economy , 75 (2), 123–138. https://doi.org/10.1086/259258
Yang, C.-C., Lee, C., Gu, Y.-X., & Lee, Y.-W. (2010). Co-determination of capital structure and stock  returns—A  LISREL  approach:  An  empirical  test  of  Taiwan  stock  markets. The Quarterly Review
of Economics and Finance , 50 (2), 222–233.
https://doi.org/10.1016/j.qref.2009.12.001
Yazdanfar,  D.,  &  Öhman,  P.  (2015).  Debt  financing  and  firm  performance:  An  empirical  study based on Swedish data. Journal of Risk Finance , 16 (1), 102–118. https://doi.org/10.1108/JRF-06-2014-0085