## KEBIJAKAN HUTANG, KEBIJAKAN DIVIDEN, DAN  PROFITABILITAS, SERTA DAMPAKNYA TERHADAP INVESTMENT OPPORTUNITY SET (IOS)
Andita Novianti 1 dan Nicodemus Simu 2 PERBANAS Institute Jakarta E-mail : nicosimu@perbanas.id

## Abstract
This  research  aimed  to  analyze  the  impact  of  the  debt  policy,  dividend  policy,  and  the profitability of  each  proxied by  DER,  DPR and  ROE  thru  the investment opportunity  set  with CAPBVA as the proxy. The population of this research is a trade service company, services and  investments  which  are  listed  on  the  Stock  Exchange.  The  sampling  method  used  is purposive sampling, 19 companies are selected as research objects with 76 samples of data involved.  Data  analysis  technique  is  used  multiple  linear  regression  analysis.  The  analytical tool used to process data is E-Views 8.0. The results of this research showed that the DER and DPR has a significant negative effect on IOS, while ROE has no significant effect on IOS. The influence proportion of  the  independent variables  can  explain IOS  by  16.38  percent,  while 83.62 percent is explained by other variables outside the research model.
Keywords: debt policy, dividend policy, profitability, investment opportunity set

## PENDAHULUAN
Keputusan  investasi  merupakan  keputusan  manajerial  yang  menjadi  faktor  utama  dalam kegiatan  operasional  perusahaan  (Sriyunianti,  2013).  Investor  menilai  perusahaan  sebagai entitas  yang  memiliki  pertumbuhan  dan  prospek  yang  menguntungkan  melalui  investasi yang  ditanamkannya  (Panggabean  dan  Suratno,  2014).  Pertumbuhan  perusahaan  yang tinggi  akan  memberikan  adanya  suatu  peluang  investasi  yang  memungkinkan  adanya ruangan  untuk  bertumbuh.  Perusahaan  dengan  prospek  bertumbuh  dapat  membuat investor tertarik untuk melakukan investasi karena investor dapat mengharapkan return yang tinggi dari perusahaan tersebut (Saputro dan Lela, 2007).
Pertumbuhan  bagi  suatu  perusahaan  merupakan  kesempatan  investasi  yang  dapat menghasilkan  keuntungan  (Saputro  dan  Lela,  2007). Investment  opportunity  set (IOS) merupakan  suatu  konsep  yang  digunakan  untuk  menilai  suatu  perusahaan  dengan mengkombinasikan  aset  yang  dimiliki  dan  opsi  investasi  di  masa  depan  (Myers,  1977). Investment opportunity  set merupakan  nilai  sekarang dari pilihan-pilihan perusahaan untuk membuat  keputusan  investasi  di  masa  depan  (Kallapur  dan  Trombley,  2001  dalam Panggabean dan Suratno, 2014) atau suatu peluang yang digunakan untuk memanfaatkan sumber daya perusahaan dalam melakukan ekspansi (Panggabean dan Suratno, 2014).
Struktur  modal  adalah perimbangan  antara  ekuitas  dan hutang.  Keputusan  struktur  modal adalah  pusat  dari  keputusan-keputusan  dalam  lingkup  finansial  dalam  pemenuhan kebutuhan dana yang merupakan keputusan yang paling penting yang dibuat manajemen keuangan (Udayani dan Suaryana, 2013). Nilai investment opportunity set suatu perusahaan dapat mempengaruhi kebijakan keuangan perusahaan (Saputro dan Lela, 2007), terutama dikaitkan sumber dana untuk investasi. Sumber dana dimaksud adalah sumber dana internal dari  laba  ditahan  atau  sumber  dana  eksternal  dari  hutang  (Puspitasari,  2012).  Haruman (2008)  dalam Wijaya  (2011)  berpendapat  bahwa  implementasi  keputusan  investasi  sangat
1 Alumni Perbanas Institute Jakarta
2 Dosen FEB, Perbanas Institute Jakarta
dipengaruhi  oleh  ketersediaan  dana  dalam  perusahaan  yang  berasal  dari  sumber pendanaan  internal  ( internal  financing )  dan  sumber  pendanaan  eksternal  ( external financing ). Sriyunianti (2013) menyatakan bahwa jika hutang merupakan sumber dana untuk investasi,  maka  penggunaan  hutang  tersebut  akan  mendorong  perusahaan  untuk membuat  keputusan  investasi.  Namun  demikian,  harus  disadari  pula  implikasi  kebijakan keuangannya bahwa  aliran kas ( cash flow ) yang dihasilkan dari proyek dengan net present value positif  akan  digunakan  perusahaan  sebagai  jaminan  hutangnya  (Saputro  dan  Lela, 2007).
Kebijakan  dividen  merupakan  suatu  keputusan  alokasi  laba  bersih  yang  akan  dibagikan kepada  pemegang  saham  (Saputro  dan  Lela,  2007).  Sebagian  laba  bersih  perusahaan dibagikan dalam bentuk dividen dan sebagiannya lagi ditahan untuk diinvestasikan kembali ke  perusahaan  (Yendrawati  dan  Febi,  2013).  Semakin  tinggi  laba  yang  dialokasikan  untuk pembayaran dividen berdampak langsung terhadap semakin rendahnya dana yang dapat diinvestasikan  kembali  ke  dalam  perusahaan.  Keputusan  mengenai  pembayaran  dividen dapat  menimbulkan  persoalan  bagi perusahaan  karena  adanya  perbedaan  kepentingan antara  manajer  dan  pemegang  saham.  Manajer  menginginkan  sebagaian  besar  laba diinvestasikan kembali untuk mendapatkan laba perusahaan yang lebih besar,  sedangkan pemegang  saham  lebih  menyukai  laba  yang  diperoleh  perusahaan  dibagikan  sebagai dividen  (Jensen,  1986  dalam  Puspitasari,  2012).  Dengan  demikian,  keputusan  ini  akan berdampak pada ketersediaan dana perusahaan yang akan digunakan untuk melakukan investasi.
Profitabilitas  merupakan  ukuran  kemampuan  perusahaan  dalam  menghasilkan  laba  atau keuntungan.  Semakin  tinggi  laba  yang  dihasilkan  perusahaan,  semakin  tinggi  pula ketersediaan  kas  untuk  mendanai  investasi  perusahaan  (Subchan  dan  Sudarman,  2011). Penelitian  lain  menyebutkan  pula  bahwa,  profitabilitas  perusahaan  merupakan  sinyal pertumbuhan  dimasa  mendatang  (Lestari,  2004).  Jika  kedua  pernyataan di  atas  dikaitkan, maka  kesimpulannya  adalah  semakin  tinggi  profitabilitas  yang  dapat  diperoleh,  semakin besar  dana  yang  dapat  diinvestasikan  ke  perusahaan,  dan  semakin  tinggi  pula pertumbuhan perusahaan.
Profitabilitas  perusahaan  yang  tinggi  memberikan  sinyal  yang  positif  bagi  investor  dan kreditor  sehingga  membuat  perusahaan  dapat  lebih  mudah  mendapatkan  sumber  dana eksternal.  Profitabilitas  menjadi  dasar  pertimbangan  bagi  investor  dan  kreditor  dalam mengambil  suatu  keputusan  untuk  menginvestasikan  dananya  ke  dalam  perusahaan (Saputro  dan  Lela,  2007).  Investor  dan  kreditor  akan  melihat  kinerja  perusahaan  dalam memanfaatkan  sumber  daya  perusahaannya  untuk  menghasilkan  laba.  Semakin  tinggi keuntungan  yang  dihasilkan  perusahaan  maka,  semakin  besar  perusahaan  akan memperoleh kepercayaan dari calon investor dan kreditor (Hidayat, 2010).

## KERANGKA TEORITIS DAN PENGEMBANGAN HIPOTESIS

## Agency Theory
Teori  keagenan  merupakan  suatu  teori  yang  menjelaskan  hubungan  keagenan  antara principle dan agent serta  masalah-masalah  yang  terjadi  dalam  keagenan  suatu perusahaan  (Sriyunianti,  2013).  Hubungan  keagenan  adalah  hubungan  di  antara  pihak pengelola  perusahaan  yang  disebut  sebagai agent dengan  pemilik  perusahaan  yang disebut sebagai principle (Husnan dan Enny, 2015) . Masalah keagenan sering terjadi pada setiap  perusahaan  karena  adanya  perbedaan  kepentingan  antara  manajer  dengan pemegang  saham  (Puspitasari,  2012)  dan  mempengaruhi  perilaku  kedua  belah  pihak  ini untuk memaksimalkan kesejahteraan masing-masing (Lestari, 2004).
Manajer  idealnya  membuat  keputusan  yang  bertujuan  untuk  memaksimalkan kesejahteraan  pemegang  saham  (Husnan  dan  Enny,  2015),  meskipun  bisa  saja  terjadi bahwa  keputusan  tersebut  memang  dilatarbelakangi  oleh  motivasi  untuk  memaksimalkan
kesejahteraan  pemegang  saham  atau  bahkan  hanya  untuk  mencapai  tujuan  yang berbeda.  Lestari  (2004)  menyatakan  bahwa  perbedaan  kepentingan  antara  manajemen dan  pemilik  inilah  yang  menyebabkan  kekurangpercayaan  pemegang  saham  terhadap keputusan  yang  diambil  oleh  manajer.  Oleh  karena  itu,  pemegang  saham  cenderung melakukan  pengawasan  yang  ketat  terhadap  kinerja  manajer  dalam  perusahaan  agar masalah  keagenan  ini  dapat  diminimalisasikan.  Ketika  pemegang  saham  melakukan pengawasan  terhadap  manajemen,  maka  pengawasan  tersebut  akan  menimbulkan  apa yang disebut monitoring cost (Lestari, 2004).

## Investment Opportunity Set
Investment  opportunity  set (IOS)  merupakan  suatu  konsep  yang  digunakan  untuk  menilai suatu  perusahaan  dengan  mengkombinasikan  aset  yang  dimiliki  dan  pilihan  investasi  di masa  depan  (Myers,  1977). Investment  opportunity  set merupakan  nilai  sekarang  dari berbagai  pilihan  yang  dimiliki  perusahaan  untuk  keputusan  investasi  di  masa  depan (Kallapur  dan  Trombley,  2001  dalam  Panggabean  dan  Suratno,  2014).  Subchan  dan Sudarman (2011) mengatakan bahwa pertumbuhan merupakan kemampuan perusahaan dalam meningkatkan ukuran perusahaan sedangkan investment opportunity set merupakan opsi untuk berinvestasi dalam proyek yang memiliki net present value positif.
Menurut  Halim  (2005), net  present  value positif  menunjukkan  bahwa  dana  yang diinvestasikan  dalam  proyek  tertentu  menghasilkan present  value  cash  flow lebih  besar daripada present  value  original  investment. Sebaliknya, net  present  value negatif menggambarkan  bahwa  dana  yang  diinvestasikan  di  dalam  suatu  proyek  menghasilkan present  value  cash  flow lebih  kecil  jika  dibandingkan  dengan present  value  original investment. Dengan demikian, proyek yang dapat diterima adalah proyek dengan nilai NPV lebih besar atau sama dengan nol, sementara proyek dengan nilai NPV lebih kecil daripada nol dapat ditolak oleh manajemen (Sudana, 2011).
Investment  opportunity  set merupakan  suatu  variabel  laten  yang  sifatnya  tidak  dapat diobservasi.  Oleh  karena  itu,  diperlukan  suatu  proksi  untuk  mengukurnya.  Mengingat  tidak terdapatnya kesepakatan di antara para ahli keuangan untuk mengukur besaran IOS, maka terdapat  beberapa  alternatif  sebagai  dasar  pengukurannya.  Beberapa  alternatif  sebagai dasar untuk melakukan proksi pada IOS, antara lain (Evana, 2009), proksi berdasarkan harga ( price-based  proxies ),  proksi  berdasarkan  varian  ( variance-based  proxies ),  dan  proksi berdasarkan  investasi  ( investment-based  proxies ).  Proksi  berdasarkan  harga  pasar  berarti bahwa  prospek  pertumbuhan  perusahaan  tergambar  pada  harga  pasar  saham. Perusahaan yang tumbuh pada umumnya memiliki nilai pasar lebih tinggi dibandingkan nilai bukunya.  Proksi  berdasarkan  varian  berlandaskan  pada  asumsi  bahwa  IOS  sebagai  suatu ukuran  pertumbuhan  perusahaan  akan  lebih  bernilai  jika  menggunakan  dasar  variabilitas sebagai  dasar  pengukurannya.  Variabilitas  ini  dapat  bersumber  pada  variabilitas  tingkat pengembalian ( return ) yang mendasari adanya perubahan aktiva atau bahkan terjadinya variabilitas  pada  aktiva  jika  dibandingkan  dengan  nilai  penjualan  yang  diperoleh berdasarkan aktiva tersebut ( asset deflated sales ). Proksi berdasarkan investasi menyatakan bahwa  perusahaan  yang  memiliki  aktiva  yang  tinggi  pada  dasarnya  memiliki  peluang tumbuh  yang  tinggi  atau  dengan  kata  lain,  perusahaan  yang  memiliki  IOS  tinggi  adalah perusahaan  yang  biasanya  memiliki  tingkat  investasi  tinggi,  yang  ditunjukkan  dengan tingginya aktiva yang dimilikinya.
Kallapur  dan  Trombley  (2001)  dalam  Puspitasari  (2012)  menyebutkan  pula  bahwa  proksi investment  opportunity  set berbasis  investasi  terbentuk  dari  suatu  rasio  yang membandingkan  suatu  pengukuran investasi. Investasi  tersebut  dalam bentuk aktiva  tetap atau  suatu hasil operasi  yang  diproduksi dari  aktiva  yang  telah diinvestasikan perusahaan. Rasio yang biasanya digunakan untuk menghitung IOS berdasarkan proksi investasi adalah capital  expenditure  to market  value of  asset  ratio (CAPMVA)  atau capital  expenditure  to book  value  of  asset  ratio (CAPBVA). Capital  expenditure  to  market  value  of  asset  ratio mengacu  pada  sutatu  konsep  bahwa  perusahaan  yang  tumbuh  pada  dasarnya  pasti
memiliki level aktivitas investasi yang lebih tinggi dibanding dengan perusahaan yang tidak tumbuh,  sementara capital  expenditure  to  book  value  of  asset  ratio merujuk  pada  dana yang tersedia yang digunakan untuk memperoleh aset fisik atau aset produktif.

## Keterkaitan antara Kebijakan Hutang dan IOS
Kebijakan hutang digunakan sebagai alat untuk mengukur tingkat hutang yang digunakan perusahaan dalam membiayai aktiva perusahaan (Yendrawati dan Febi, 2013). Penggunan hutang  akan  menunjukkan  tingkat  ketergantungan  perusahaan  kepada  kreditor.  Hutang yang  tinggi  pada  suatu  perusahaan  juga  menggambarkan  potensi  tingkat  pertumbuhan yang  rendah  di  perusahaan  tersebut  (Puspitasari,  2012).  Myers  (1977)  menyatakan  bahwa “perusahaan tidak meminjam uang sebanyak mungkin  karena untuk mengurangi kerugian yang  akan  timbul  dari  hutang  itu  sendiri.  Biaya  yang  timbul  dari  hutang  tersebut  adalah biaya kepailitan ketika perusahaan tidak dapat memenuhi kewajibannya”.
Apabila  hutang  digunakan  sebagai  salah  satu  sumber  dana  untuk  investasi  maka keberadaan  hutang  tersebut  akan  mendorong  manajer  untuk  mengambil  keputusan investasi sedangkan apabila hutang tersebut digunakan sebagai mekanisme pengendalian maka  hutang  tersebut  memiliki  pengaruh  yang  negatif  terhadap  keputusan  investasi (Sriyunianti,  2013).  Dalam  hal  ini,  manajer  tidak  akan  membuat  keputusan  dengan menggunakan hutang yang tinggi karena dapat menurunkan nilai perusahaan.
Semakin tinggi hutang yang digunakan oleh perusahaan maka semakin besar biaya bunga yang  akan  ditanggung oleh  perusahaan.  Suatu perusahaan yang  tidak  dapat  membayar kewajiban  serta  biaya  bunganya  maka  akan  berdampak  terhadap  rendahnya  tingkat investasi  di  masa  depan  (Saputro  dan  Lela,  2007).  Dalam  hal  ini,  manajer  tidak  akan membuat keputusan dengan menggunakan hutang yang tinggi karena dapat menurunkan nilai  perusahaan.  Berdasarkan  uraian  tersebut,  kiranya  hipotesis  yang  muncul  adalah sebagai berikut:
H1: Kebijakan hutang berpengaruh terhadap negatif investment opportunity set.

## Keterkaitan antara Kebijakan Dividen dan IOS
Kebijakan  dividen  merupakan  suatu  keputusan  manajer  mengenai  seberapa  besar  laba bersih  perusahaan  akan  dibagikan  kepada  pemegang  saham  (Saputro  dan  Lela,  2007). Sebagian  laba  bersih  perusahaan  dibagikan  dalam  bentuk  dividen  dan  sebagiannya  lagi ditahan untuk  diinvestasikan  kembali  ke perusahaan  (Yendrawati  dan  Febi,  2013).  Apabila pembayaran  dividen  dilakukan  dalam  jumlah  yang  besar  maka  akan  membuat  kecilnya dana yang tersedia untuk diinvestasikan kembali ke perusahaan. Hal inilah yang melandasi timbulnya  perilaku pecking  order yang  berdampak  pada  penggunaan  laba  ditahan (Saputro dan Lela, 2007).
Yendrawati  dan  Febi  (2013)  menyatakan bahwa  perusahaan yang  bertumbuh  melakukan pembayaran dividen dalam jumlah yang rendah mengingat  sebagian besar laba tersebut digunakan untuk membiayai ekspansi perusahaan. Jensen (1986) dalam Lestari (2004) juga menyatakan bahwa perusahaan yang mempunyai tingkat pertumbuhan yang rendah akan membagikan  dividen  dalam  jumlah  yang  besar.  Dengan  demikian,  besar  kecilnya pembayaran dividen dapat dilakukan dengan melihat pertumbuhan perusahaan. Semakin tinggi  dividen  yang  dibayarkan,  maka  dana  yang  tersedia  untuk  diinvestasikan  kembali akan  semakin  rendah.  Hal  ini  dikarenakan  laba  yang  diperoleh  perusahaan  dialokasikan untuk membayar dividen kepada pemegang saham sehingga berkurangnya laba ditahan untuk kebutuhan investasi (Saputro dan Lela, 2007). Berdasarkan uraian di atas maka dapat dirumuskan hipotesis sebagai berikut:
H2:  Kebijakan Dividen berpengaruh negatif terhadap investment opportunity set Keterkaitan antara Profitabilitas dengan IOS
Profitabilitas  merupakan  kemampuan  perusahaan  dalam  menghasilkan  laba  dengan memanfaatkan  aktiva  atau  ekuitas  yang  dimiliki  perusahaan.  Semakin  tinggi  laba  yang dihasilkan  perusahaan,  maka  semakin  tinggi  juga  kas  yang  tersedia  untuk  mendanai investasi  perusahaan  (Subchan  dan  Sudarman,  2011).  Selain  itu,  profitabilitas  juga merupakan sinyal pertumbuhan dimasa mendatang (Lestari, 2004). Profitabilitas perusahaan yang  tinggi  memberikan  sinyal  yang  positif  bagi  investor  dan  kreditor  sehingga  membuat perusahaan  dapat  lebih  mudah  mendapatkan  sumber  dana  eksternal.  Semakin  tinggi profitabilitas  perusahaan,  maka  semakin  tinggi  pula  pertumbuhan  perusahaan  sehingga semakin besar dana yang dapat diinvestasikan ke perusahaan Saputro dan Lela (2007).
Profitabilitas  menjadi  dasar  pertimbangan  bagi  investor  dan  kreditor  dalam  mengambil suatu keputusan untuk menginvestasikan dananya ke dalam perusahaan (Saputro dan Lela, 2007). Investor dan kreditor akan melihat kinerja perusahaan dalam memanfaatkan sumber daya  perusahaannya  untuk  menghasilkan  laba.  Profitabilitas  menggambarkan  seberapa besar  pertumbuhan  perusahaan  pada  periode  tertentu.  Profitabilitas  yang  tinggi mengindikasikan bahwa perusahaan memiliki potensi tingkat bertumbuh yang lebih besar di masa  mendatang  (Puspitasari,  2012).  Pertumbuhan  perusahaan  akan  memberikan  sinyal yang  positif  bagi  investor dan  kreditor untuk  menanamkan  dananya.  Semakin  besar dana yang dimiliki perusahaan, maka semakin besar manajer dapat mengambil keputusan untuk menginvestasikan  sumber  dana  tersebut  ke  dalam  investasi  yang  menguntungkan  agar dapat  meningkatkan  nilai  perusahaan.  Berdasarkan  uraian  di  atas,  maka  hipotesis  yang diajukan adalah sebagai berikut:
H3: Profitabilitas berpengaruh positif terhadap investment opportunity set.

## METODE PENELITIAN
Penelitian  ini  adalah  penelitian  kausalitas  dengan  menggunakan  data  sekunder  yang bersumber  dari  laporan  keuangan  yang listing di  BEI  periode  2010  sampai  dengan  2014 untuk perusahaan jasa sektor perdagangan, jasa dan investasi.
Data  dalam  penelitian  ini  diambil  dengan  metode purposive  sampling ,  dengan  kriteria sebagai berikut.
1)   Perusahaan  tidak  pernah delisting dan relisting selama  periode  2011  sampai dengan 2014;
2)   Perusahaan  telah  menerbitkan  dan  mempublikasikan  laporan  keuangan  yang telah di audit untuk tahun buku 2011 sampai dengan tahun 2014;
3)   Perusahaan tidak pernah memperoleh laba negatif selama periode 2011 sampai dengan 2014;
4)   Perusahaan selalu membayar dividen secara teratur selama periode 2011 sampai dengan 2014; dan
5)   Perusahaan mengalami penurunan aset tetap maksimal satu kali selama periode 2011 sampai dengan 2014.
Berdasarkan  kelima  kriteria  di  atas,  diperoleh  19  perusahaan  yang  akan  dijadikan  objek penelitian. Dengan demikian, jumlah total data sampel untuk seluruh periode pengamatan adalah  sebanyak  76  data  sampel.  Perusahaan  yang  dijadikan  objek  penelitian  adalah  PT AKR  Corporindo,  Tbk.  (AKRA),  PT  Lautan  Luas,  Tbk.  (LTLS),  PT  Moden  Internasional,  Tbk. (MDRN),  PT  Tunas  Ridean,  Tbk.  (TURI),  PT  Ace  Hardware  Indonesia,  Tbk.  (ACES),  PT  Mitra Adiperkasa, Tbk. (MAPI),  PT Midi Utama Indonesia, Tbk. (MIDI), PT Matahari Putra Prima, Tbk. (MPPA),  PT  Fast  Food  Indonesia,  Tbk.  (FAST),  PT  Panorama  Sentrawisata,  Tbk.  (PANR),  PT Pembangunan Jaya Ancol, Tbk. (PJAA), PT Pudjiadi and Sons, Tbk. (PNSE), PT Elang Mahkota Teknologi, Tbk. (EMTK), PT Jasuindo Tiga Perkasa, Tbk. (JTPE), dan PT Media Nusantara Citra, Tbk. (MNCN).
Variabel yang digunakan di dalam penelitian ini terdiri dari tiga variabel independen, yaitu kebijakan hutang,  kebijakan dividen,  dan  profitabilitas   dan  satu variabel  dependen, yaitu investment opportunity set. Data yang digunakan dalam penelitian ini adalah data panel, yang memiliki karakteristik cross section dan time series secara bersamaan. Pengolahan data
dilakukan dengan bantuan microsoft Excel 2010 dan E-Views 8.0. Penjelasan masing-masing variabel adalah sebagai berikut.
1. Kebijakan Hutang
Penelitian  ini  menggunakan debt  to  equity  ratio (DER  = 𝑋 1 ) sebagai  proksi  dari kebijakan  hutang. Debt  to  equity  ratio merupakan  rasio  yang  digunakan  untuk  mencari perbandingan  antara  penggunaan  hutang  yang  diperoleh  dari  pihak  luar  dengan  modal sendiri. Debt  to  equity  ratio mewakili  pengukuran  dari  kebijakan  hutang  perusahaan. Berdasarkan  rasio ini  dapat  diketahui  porsi  ketrergantungan perusahaan  terhadap  sumber dana  eksternal  dibandingkan  dengan  sumber  dana  internal.  Pengukuran  variabel debt  to equity ratio dapat dihitung dengan rumus berikut ini:
DER = 𝑡𝑜𝑡𝑎𝑙 𝑙𝑖𝑎𝑏𝑖𝑙𝑖𝑡𝑖𝑒𝑠 𝑡𝑜𝑡𝑎𝑙 𝑒𝑞𝑢𝑖𝑡𝑦

## 2. Kebijakan Dividen
Dividend payout ratio ( DPR = X 2 ) merupakan persentase pembagian laba perusahaan kepada pemegang saham dalam bentuk dividen tunai per lembar saham. Dividend payout ratio mewakili  pengukuran  dari  kebijakan  dividen.  Semakin  tinggi  dividen  payout  ratio menunjukan  semakin  rendah  dana  yang  diinvestasikan  kembali  ke  dalam  perusahaan. Pengukuran variabel dividend payout ratio dapat dihitung dengan rumus berikut ini:
DPR = 𝑑𝑖𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛𝑑 𝑝𝑒𝑟 𝑠ℎ𝑎𝑟𝑒 𝑒𝑎𝑟𝑛𝑖𝑛𝑔 𝑝𝑒𝑟 𝑠ℎ𝑎𝑟𝑒 3. Profitabilitas
Return  on  equity  ratio ( ROE = X 3 )  adalah  pengukuran  tingkat  pengembalian  yang akan  diterima  oleh  investor  pemegang  saham.  Penggunaan Return  on  equity  ratio dianggap mewakili  pengukuran  untuk  profitabilitas.    Semakin  tinggi  ROE,  menunjukkan semakin besar pula potensi pertumbuhan perusahaan. Pengukuran variabel return on equity ratio dapat dihitung dengan rumus berikut ini:
ROE = 𝑒𝑎𝑟𝑛𝑖𝑛𝑔 𝑎𝑓𝑡𝑒𝑟 𝑡𝑎𝑥
𝑡𝑜𝑡𝑎𝑙 𝑒𝑞𝑢𝑖𝑡𝑦
4. Investment Opportunity Set (Y)
Investment  opportunity  set merupakan  suatu  konsep  yang  digunakan  untuk  menilai suatu perusahaan dengan mengkombinasikan aset yang dimiliki dan opsi investasi di masa depan (Myers, 1977). Capital expenditure to book value of asset ratio (CAPBVA) merupakan rasio  pengukuran investment  opportunity  set berbasis  investasi  yang  secara  umum menunjukkan adanya aliran tambahan modal saham perusahaan yang  dapat digunakan untuk  tambahan  investasi  aktiva  produktifnya.  Pengukuran  variabel capital  expenditure  to book value of asset ratio dapat dihitung dengan rumus berikut ini:
CAPBVA = 𝑓𝑖𝑥𝑒𝑑 𝑎𝑠𝑠𝑒𝑡 𝑡 − 𝑓𝑖𝑥𝑒𝑑 𝑎𝑠𝑠𝑒𝑡 𝑡−1 𝑡𝑜𝑡𝑎𝑙 𝑎𝑠𝑠𝑒𝑡𝑠 𝑡

## HASIL DAN PEMBAHASAN
Penelitian ini dilakukan untuk menguji pengaruh variabel  independen, yaitu debt to equity ratio, dividend payout  ratio dan return  on  equity  ratio terhadap variabel  dependen,  yaitu investment  opportunity  set .  Analisis  data  dilakukan  dengan  menggunakan  regresi  data panel pada 19 perusahaan yang menjadi objek penelitian dan melibatkan 76 sampel data panel. Statistik deskriptif dari variabel yang diabalisis ditunjukkan pada tabel berikut.
Tabel 1. Statistik Deskriptif
KETERANGAN IOS DER DPR ROE Mean 0.0467 1.1437 0.4011 0.1658 Median 0.0400 0.8800 0.3000 0.1450 Maximum 0.2800 3.2400 4.7000 0.6400 Minimum -0.1100 0.0800 0.0600 0.0100 Std. Dev. 0.0577 0.8074 0.5791 0.0989 Sumber: Data diolah.
Berdasarkan  tabel  di atas,  terlihat  bahwa variabel investment  opportunity  set memiliki  nilai rata-rata  sebesar  0.0467  dengan  nilai  tertinggi  0.2800  dan  nilai  terendah  -0.1100,  serta standar deviasi 0.0577. Nilai investment opportunity set yang tertinggi dimiliki oleh Multifiling Mitra  Indonesia,  Tbk  pada  tahun  2012  dan  nilai investment  opportunity  set yang  terendah dimiliki oleh Matahari Putra Prima, Tbk pada tahun 2011.
Pada  variabel  kedua,  yaitu debt  to  equity  ratio, nilai  rata-rata  adalah  sebesar  1.1437 dengan  nilai  tertinggi  3.2400  dan  nilai  terendah  0.0800,  serta  standar  deviasi  0.8074.  Nilai debt to equity ratio yang tertinggi dimiliki oleh Lautan Luas, Tbk pada tahun 2011 dan nilai debt  to  equity  ratio yang  terendah  dimiliki  oleh Multifiling  Mitra Indonesia,  Tbk  pada  tahun 2014.
Pada  variabel dividend  payout  ratio memiliki  nilai  rata-rata  sebesar  0.4011  dengan  nilai tertinggi 4.7000 dan nilai terendah 0.0600, serta standar deviasi 0.5791. Nilai dividend payout ratio yang  tertinggi  dimiliki  oleh  Matahari  Putra  Prima,  Tbk  pada  tahun  2012  dan  nilai dividend  payout  ratio yang  terendah  dimiliki  oleh  Metrodata  Electronics,  Tbk  pada  tahun 2014.
Pada  variabel return  on  equity  ratio memiliki  nilai  rata-rata  sebesar  0.1658  dengan  nilai tertinggi 0.6400 dan nilai terendah 0.0100, serta standar deviasi  0.0989. Nilai return on equity ratio yang  tertinggi  dimiliki  oleh  AKR  Korporindo,  Tbk  pada  tahun  2011  dan  nilai return  on equity ratio yang terendah dimiliki oleh Multipolar, Tbk pada tahun 2011.
Selanjutnya analisis data dilakukan dengan analisis regresi linier berganda. Pemilihan model regresi dengan menggunakan program statistik E-Views 8.0 dan dengan mengikuti tahapan uji Chow dan Uji Lagrange Multiplier diperoleh hasil bahwa metode common effect ( ordinary least square = OLS) adalah model terbaik, dibandingkan dengan metode fixed effect model (FEM) atau pun random effect model (REM)
Metode  OLS  sebagai dasar  pendekatan  mengharuskan  dilakukannya  beberapa  uji  model regresi.  Khusus  untuk  regresi  data  panel,  pengujian  asumsi  klasik  model  regresi  hanya dilakukan  untuk  multikolinearitas  dan  heteroskedastisitas  (Iqbal,  2015).  Hasil  perhitungan dengan  menggunakan  program  EViews  8.0  mengindikasikan  tidak  terjadinya  gejala multikolinearitas dan heteroskedastisitas sehingga model persamaan regresi yang diperoleh bersifat tidak bias, konsisten, dan memiliki ketepatan untuk melakukan estimasi. Tabel pada bagian berikut ini menunjukkan hasil estimasi model regresi data panel.
Tabel 2. Hasil Estimasi Regresi Model Common Effect Dependent Variable: IOS Method: Panel Least Squares Sample: 2011 2014 Periods included: 4 Cross-sections included: 19 Total panel (balanced) observations: 76
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. DER -0.019675 0.007712 -2.551056 0.0129 DPR -0.037181 0.010598 -3.508169 0.0008 ROE -0.091450 0.063164 -1.447803 0.1520 C 0.099109 0.017186 5.766840 0.0000 R-squared 0.197293     Mean dependent var  0.046711 Adjusted R-squared 0.163847     S.D. dependent var 0.057698 S.E. of regression 0.052760     Akaike info criterion -2.994944 Sum squared resid 0.200418     Schwarz criterion -2.872273 Log likelihood 117.8079     Hannan-Quinn criter.  -2.945919 F-statistic 5.898838     Durbin-Watson stat 1.752160 Prob(F-statistic) 0.001172
Sumber: Data diolah.
Berdasarkan tabel tersebut terlihat bahwa model persamaan regresi linear berganda yang diperoleh adalah:
IOS = 0,0991 – 0,0197 DER – 0,0372 DPR – 0,0915 ROE + e Persamaan  regresi  tersebut  berarti  bahwa  pergerakan  IOS  berbanding  terbalik  dengan pergerakan  variabel-variabel  prediktornya.  Dengan  kata  lain,  jika  besarnya  hutang,  porsi dana  untuk  dibagikan  sebagai  dividen,  dan  besarnya  ROE--baik  secara  sendiri-sendiri, maupun  secara  bersama--meningkat,  maka  peluang  yang  tersedia  untuk  melakukan investasi (IOS) semakin mengecil. Sebaliknya, peluang investasi akan lebih terbuka  apabila tingkat  porsi  utang  dan/atau  porsi  laba  yang  yang  diinvestasikan  kembali  ke  dalam perusahaan dan/atau besaran ROE yang diperoleh menurun.
Dari tabel tersebut juga dapat diketahui bahwa masing-masing variabel memiliki kontribusi yang  berbeda-beda  terhadap  besaran  estimasi  IOS.  Besarnya  sumbangan  masing-masing variabel  tersebut  ditunjukkan  pada  koefisien  β  pada  persamaan  regresi.  Di  dalam  hal  ini, variabel  ROE  merupakan  variabel  yang  memberikan  kontribusi  tertinggi  (-0.091450), dilanjutkan  dengan  variabel  DPR  (-0.037181)  ,  dan  yang  terendah  (-0.019675)  adalah variabel DER.
Pengujian  hipotesis  dilakukan  dengan  membandingkan  nilai  prob.  pada  masing-masing variabel dengan nilai  α  (0,05).  Kriteria yang  digunakan adalah  jika  nilai  Prob.  lebih  rendah daripada  α  (0,05),  maka  terdapat  pengaruh  signifikan  variabel  independen  tersebut terhadap variabel dependen. Berdasarkan tabel di atas, terlihat bahwa besaran nilai prob untuk variabel DER dan DPR masing-masing sebesar 0.0129 dan 0.0008 dan angka ini berada di bawah  α (0,05). Dengan demikian terdapat pengaruh signifikan masing-masing variabel DER dan DPR terhadap IOS dan dengan memperhatikan koefisien β, makanya pengaruhnya tersebut  bersifat  negatif.  Selanjutnya  nilai  prob  untuk  variabel  ROE  adalah  sebesar  0,1520 dan  berada  di atas  α  (0,05)  sehingga  dapat  disimpulkan bahwa  pengaruh  ROE  terhadap IOS bersifat tidak signifikan.
Selanjutnya  dilakukan  uji goodness  of  fit yang  berfungsi  untuk  menilai  kelayakan  atau “ goodness  of  fit ”  dari  model  yang  dikembangkan  atau    apakah  variabel-variabel  yang digunakan  untuk  mengembangkan  model  mampu  digunakan  untuk  menjelaskan
fenomena  yang  dianalisis.  Dalam  kaitannya  dengan  persamaan  regresi  sebagai  hasil  dari analisis  regresi  berganda,  uji goodness  of  fit diarahkan  untuk  melihat  apakah  hasil  prediksi dari  model  yang  dikembangkan  tersebut  secara  statistik  dapat  dipercaya  dan dipertanggungjawabkan.  Alat  untuk goodness  of  fit ini  adalah  prob(F-statistic)  dengan kriteria pengujian adalah apabila nilai prob(F-statistic) lebih rendah daripada α (0,05), maka hipotesis diterima dan model memiliki tingkat kelayakan yang tinggi dan dapat disimpulkan bahwa  semua  variabel  independen  secara  bersama-sama  dapat  menjelaskan  variabel dependen  yang  dianalisis.  Berdasarkan  tabel  di  atas  terlihat  bahwa  nilai  prob(F-statistic) adalah  sebesar  0.001172  <  α  (0,05).  Dengan  demikian,  variabel  prediktor,  yaitu  DER,  DPR, dan ROE secara bersama-sama mampu menjelaskan fenomena pergerakan IOS.  Koefisien adjusted R-squared yang diperoleh adalah sebesar 0.163847 menunjukkan bahwa kontribusi pengaruh  variabel debt  to  equity  ratio,  dividend  payout  ratio dan return  on  equity  ratio secara  bersama-sama  terhadap  variabel investment  opportunity  set adalah  sebesar  16.38 persen, dan selebihnya, yaitu 83.62 persen dipengaruhi oleh faktor lain di luar dari variabel prediktor yang digunakan di dalam penelitian ini.
Hasil  pengujian  pada  variabel debt  to  equity  ratio (DER)  terhadap investment  opportunity set (IOS)  membuktikan  bahwa  DER  berpengaruh  negatif  signifikan  terhadap  IOS.  Pada umumnya, semakin tinggi hutang yang digunakan oleh perusahaan secara langsung akan berdampak pada semakin tingginya beban beban biaya tetap yang menjadi tanggungan perusahaan,  yaitu  beban  biaya  absolut  atas  penggunaan  dana.  Selain  itu,    porsi  hutang yang semakin meningkat di dalam struktur modal--baik absolut maupun relatif-- secara tidak langsung  akan  berdampak  pada  potensi  risiko  yang  dihadapi  perusahaan  dan  kemudian diimplementasikan  menjadi besaran  tingkat  bunga  yang  semakin  tinggi.  Perusahaan  yang tidak dapat membayar kewajiban hutangnya beserta beban bunganya akan berdampak terhadap rendahnya tingkat investasi di masa depan (Saputro dan Lela, 2007).  Mengingat penggunaan  hutang  yang  terlalu  tinggi  dapat  menyebabkan  krisis  keuangan  bagi perusahaan  (Myers,  1977)  dan  mengurangi  keleluasaan  perusahaan  untuk  menggunakan dananya untuk  ekspansi,  perusahaan disarankan  tidak  menggunakan  hutang yang  terlalu tinggi  dalam  struktur  modalnya.  Hasil  penelitian  ini  mendukung  penelitian  yang  dilakukan oleh  (Saputro  dan  Lela,  2007),  (Sriyunianti,  2013),  (Subchan  dan  Sudarman,  2011),  (Lestari, 2004),  dan  (Sari,  2015)  yang  menyimpulkan  bahwa  DER  berpengaruh  negatif  signifikan terhadap  IOS.  Namun  demikian,  penelitian  ini  juga  memiliki  hasil  yang  berbeda dibandingkan  dengan  penelitian  yang  dilakukan  oleh  Yendrawati  dan  Febi  (2013) menyatakan  bahwa  DER  tidak  berpengaruh  signifikan  terhadap  IOS  atau  pun  penelitian Panggabean  dan  Suratno  (2014)  menyatakan  bahwa  DER  berpengaruh  positif  signifikan terhadap IOS .
Hasil  pengujian  pada  variabel dividend  payout  ratio (DPR)  dan  pengaruhnya  terhadap investment  opportunity  set (IOS)  membuktikan  bahwa  DPR  berpengaruh  negatif  signifikan terhadap  IOS.  Hal  ini  sejalan  dengan  teori  yang  menyatakan  bahwa  semakin  tinggi  porsi dana  yang  dialokasi  untuk  pembagian  dividen,  semakin  rendah  pula  dana  yang  tersedia untuk  diinvestasikan  kembali  ke dalam perusahaan.  Hal ini  disebabkan  oleh  berkurangnya porsi  laba  ditahan  untuk  kebutuhan  investasi  (Saputro  dan  Lela,  2007).  Perusahaan  yang mempunyai tingkat pertumbuhan yang tinggi hendaknya mengurangi pembayaran dividen kepada  pemegang  saham,  dan  kemudian  sebaiknya  mengalokasi  laba  yang  diperoleh kepdaa investasi menguntungkan sehingga dapat meningkatkan nilai tambah perusahaan. Penelitian  ini  mendukung hasil  penelitian  yang dilakukan oleh  (Yendrawati dan  Febi,  2013) dan  (Subchan  dan  Sudarman,  2011)  bahwa  DPR  berpengaruh  negatif  signifikan  terhadap IOS . Di sisi lain, penelitian ini berbeda dengan kesimpulan penelitian yang dilakukan Saputro dan Lela (2007), Puspitasari (2012), dan Lestari (2004), yaitu DPR tidak berpengaruh signifikan terhadap investment opportunity set.
Hasil  pengujian  pengaruh  variabel return  on  equity  ratio (ROE)  terhadap investment opportunity  set membuktikan  bahwa  ROE  tidak  berpengaruh  signifikan  terhadap  IOS. Sebagaimana  diketahui,  ROE  merupakan  kemampuan  perusahaan  dalam  menghasilkan laba  berdasarkan  ekuitas  yang  dimiliki  perusahaan.  Laba  yang  dihasilkan  perusahaan
digunakan  untuk  memberikan  tingkat  pengembalian  ( return )  sebesar-besarnya  untuk meningkatkan  kesejahteraan  pemegang  saham.  Bentuk  peningkatan  kesejahteraan  ini diterjemahkan  antara  lain  melalui  pembagian  dividen  sebagai  bagian  dari  pembagian keuntungan  yang  dinikmati  pemegang  saham  dan peningkatan market  value dari  saham perusahaan  sehingga  pemegang  saham  dapat  memperoleh capital  gain. Dengan demikian  laba  yang  dihasilkan  perusahaan  tidak  ada  kaitannya  dengan  sejumlah  dana yang diinvestasikan pada bentuk investasi real asset atau pun menambah aset yang dimiliki perusahaan . Hal  ini  juga  berarti  bahwa  tinggi  rendahnya  profitabilitas  yang  diproksikan dengan  ROE  juga  tidak berkaitan  dengan  IOS  perusahaan.  Penelitian  ini  mendukung  hasil penelitian  yang  dilakukan  oleh  Panggabean  dan  Suratno  (2014),  yaitu  ROE  tidak berpengaruh  terhadap investment  opportunity  set. Hasil  temuan  penelitian  ini  berbeda dengan  hasil  temuan  Saputro  dan  Lela  (2007)  yang  menyatakan  bahwa  profitabilitas berpengaruh positif terhadap investment opportunity set .

## KESIMPULAN
Berdasarkan  hasil  analisis  dan  pembahasan  yang  telah  diinterpretasikan  pada  bab sebelumnya,  maka  dapat  ditarik  kesimpulan  terkait  pengaruh  variabel  kebijakan  hutang (DER), kebijakan dividen (DPR) dan profitabilitas (ROE), sebagai berikut.
1. Kebijakan  hutang  yang  diproksikan  melalui debt  to  equity  ratio (DER)  berpengaruh negatif signifikan terhadap investment opportunity set (IOS) .
2. Kebijakan dividen yang diproksikan melalui dividend payout ratio (DPR) berpengaruh negatif signifikan terhadap investment opportunity set (IOS).
3. Return  on  equity  ratio (ROE)  sebagai  proksi  dari  profitabilitas  tidak  berpengaruh signifikan terhadap investment opportunity set (IOS).

## IMPLIKASI
Pengaruh negatif DER terhadap IOS menunjukkan bahwa semakin tinggi hutang berdampak secara  langsung  atas  beban  pembayaran  prinsipal  dan  beban  bunga,  selanjutnya mempengaruhi ketersediaan dana untuk mengantisipasi peluang investasi di masa depan, dan  pada  gilirannya  juga  dapat  memperlambat  tingkat  pertumbuhan  perusahaan.  Oleh karena itu, pada saat pengambilan keputusan pendanaan, terutama yang bersumber dari sumber  dana  pinjaman,  manajemen  perusahaan  hendaknya  tidak  hanya  berpedoman pada keharusan di dalam ketersediaan dana untuk kebutuhan investasi saat ini, melainkan juga memperhatikan potensi dampak pinjaman tersebut pada beban tetap yang menjadi tanggu  ngan perusahaan  dan dampaknya  terhadap akselerasi  pertumbuhan pada  masa yang akan datang.

## DAFTAR PUSTAKA
Evana,  Einde.  2009.  Analisis  Hubungan  Investment  Opportunity  Set  (IOS)  Berdasarkan  Nilai Pasar  dan  Nilai  Buku  dengan  Realisasi  Pertumbuhan. Jurnal  Akuntansi  dan Keuangan , XIV(2): 167-186.
Halim, Abdul. 2005. Analisis Investasi. Edisi Kedua. Jakarta: Salemba Empat.
Haruman,  T.  2008.  Pengaruh Struktur  Kepemilikan Terhadap  Keputusan  Keuangan dan  Nilai Perusahaan Survey pada Perusahaan Manufaktur di PT. Bursa Efek Indonesia. Simposium Nasional Akuntansi XI : Ikatan Akuntan Indonesia
Husnan, Suad dan Enny Pudjiastuti. (2015). Dasar-Dasar Manajemen Keuangan. Edisi Ketujuh. Yogyakarta: UPP STIM YKPN.
Iqbal,
Muhammad. 2015. Regresi Data Panel (2): Tahap Analisis.
( https://dosen.perbanas.id/regresi-data-panel-2-tahap-analisis/) , diakses 22 Juli 2016).
Lestari, Holydia. 2004. Pengaruh Kebijakan Utang, Kebijakan Dividen, Risiko dan Profitabilitas Terhadap Set Kesempatan Investasi. Simposium Akuntansi Nasional VII , Bali.
Kallapur, Sanjay and Mark K. Trombley. 2001. The Investment Opportunity Set: Determinants, Consequences and Measurement. Managerial Finance . vol.27 no.3: p.3–15.
Myers,  Stewart  C.  1977.  Determinants  of  Corporate  Borrowing .  Journal  of  Financial Economics , V: 147-175.
Panggabean,  Hotman  P  dan  Suratno.  2014.  Faktor-Faktor  Fundamental  Keuangan Perusahaan  dan  Investment  Opportunity  Set  Perusahaan  Real  Estate. Jurnal  Riset Akuntansi dan Perpajakan, I(1): 60-70.
Puspitasari,  Novi.  2012.  Kinerja  Finansial  dan  Kesempatan  Investasi  Perusahaan  Bertumbuh dan Tidak Bertumbuh. Jurnal Bisnis dan Manajemen BISMA , VI(1).
Saputro,  Adi  Akhmad  dan  Lela  Hindasah.  2007.  Pengaruh  Kebijakan  Pendanaan  dan Profitabilitas Perusahaan Terhadap Set Kesempatan Investasi (IOS). Jurnal Akuntansi dan Investasi, VII(1): 58-71.
Sari,  Wulan India.  2015.  Faktor-Faktor  yang  Mempengaruhi  Set  Kesempatan Investasi  pada Perusahaan Manufaktur yang Terdaftar di Bursa Efek Indonesia. Jurnal Penelitian Fakultas Ekonomi dan Bisnis.
Sriyunianti, Fera. 2013. Pengaruh Aliran Kas Bebas dan Kebijakan Utang terhadap Keputusan Investasi. Jurnal Akuntansi dan Manajemen , VIII(2): 77-87.
Subchan dan Sudarman. 2011. Pengaruh Kebijakan Utang, Kebijakan Dividen, Risiko Investasi dan  Profitabilitas  Perusahaan  Terhadap  Set  Kesempatan  Investasi. Jurnal  Dharma Ekonomi, XVIII(33).
Sudana,  I  Made  dan  Novietha  I.  Sallama  (Ed).  2011. Manajemen  Keuangan  Perusahaan Teori dan Praktik. Jakarta: Erlangga.
Udayani,  Dewi  dan  I  Gusti  Ngurah  Agung  Suaryana.  2013.  Pengaruh  Profitabilitas  dan Investment  Opportunity  Set  Pada  Struktur  Modal. E-Jurnal  Akuntansi  Universitas Udayana , IV(2): 299-314.
Wijaya,  Anggita  Langgeng  dan  Juli  Murwani.  2011.  Pengaruh  Kepemilikan  Manajerial, Leverage  dan  Profitabilitas  Terhadap  Kebijakan  Investasi  Perusahaan. Jurnal  Dinamika Akuntansi , III(1).
Yendrawati, Reni dan Febi Rezki Adhianza. 2013. Faktor-Faktor yang Berpengaruh Terhadap Set Kesempatan Investasi (IOS). Jurnal Inovasi dan Kewirausahaan, II(1): 32-41.