Balance Economics, Bussiness, Management and Accounting Journal Th. V No. 8 Jan 2008. Published by Faculty of Economic Muhammadiyah Surabaya ISSN 1693-9352
ANALISIS PORTOFOLIO PENDEKATAN CAPITAL ASSET PRICING MODEL (CAPM) DAN MODEL MARKOWITZ EFFICIENT PORTOFOLIO (MEP) SEBAGAI PREFERENSI INVESTOR TERHADAP PEMILIHAN SAHAM DI PASAR MODAL INDONESIA (Pendekatan shariah, Studi pada Indeks Saham LQ-45 dan Jakarta Islamic Index (JII) di Bursa Efek Indonesia)
Qurratul A’yun Nailufarh FE-UMSurabaya e-mail : feumsurabaya@yahoo.com

## ABSTRACS
Portfolio  investment  is  an  investment  in  securities  with  the  hope  of  obtaining some level of profits from investments made in the capital market. Shares will be chosen  is  a  collection  of  optimal  or  efficient  portfolio,  ie,  high  risk  high  return. Analyzing  the  profitability of the  investment required  analytical  methods portfolio (CAPM  and  MEP)  to  calculate  the  value  of  a  good  value  investment  return  and value  of the investment risk will be  obtained and give a share to  be  used as an investment election. Investors can choose the level of portfolio return on the two stock  indices,  namely  Jakarta  Islamic  Index  (JII)  that  could  be  used  as benchmark  (benchmark)  to  measure  the  performance  of  an  investment  in  the shares  with  the  criteria  of  sharia,  and  LQ45  which  have  high  liquidity.
Capital Asset Pricing Model (CAPM) and Markowitz Efficient Portfolio (MEP) is a model  developed  to  describe  a  state  of  balance  between  risk  and  return relationship each asset in portfolio investment when capital markets are in a state of balance, which is illustrated by a graph or curve method Security Market Line (SML), and the Efficient Frontier by using the Beta () and standard deviation () as a  measure  of  risk  in  both  models.  By  using  two  models  of  this  analysis,  the investor can estimate the expected return on securities in the JII and LQ45, stock portfolios can be identified by both, has a value of more investment, as a concept could  also  be  a  good  investment  election  by  the  shariah  and  the  investor  can eliminate doubts in investing , because when buying and selling activity of these shares  misused  and  become  a  tool  for  the  pursuit  of  speculative  profits  at  the expense of others, it is haraam because it turned into a gambling stock (maysir) and contain gharar. This can be used as consideration in the analysis of images of  the  two  models  in  this  research,  both  in  the  analytical  model  Capital  Asset
Pricing Model (CAPM) and Markowitz Efficient Portfolio (MEP).
Balance Economics, Bussiness, Management and Accounting Journal Th. V No. 8 Jan 2008. Published by Faculty of Economic Muhammadiyah Surabaya ISSN 1693-9352
Keyword : CAPM, MEP, SML, Efficient Frontier, Analisis Gharar, Return, Risk

## 1. PENDAHULUAN

## Latar Belakang
Kegiatan  investasi  ( Investment )  berbeda  dengan  kegiatan  menabung ( saving ),  pada  kegiatan  menabung,  fungsi  proteksi  atau  perlindungan  untuk memperoleh  rasa  aman  dengan  mencadangkan  sejumlah  dana  untuk  berjaga- jaga.  Pada  kegiatan  investasi,  investor  akan  dihadapkan  pada  dua  hal  yaitu tingkat pengembalian ( return ) dan juga risiko yang mungkin timbul akibat adanya ketidakpastian ( uncertainty ).
Investor  dapat  memperoleh return berupa  dividen  yang  dibayarkan  oleh perusahaan  jika  perusahaan  membagikan  dividen,  akan  tetapi  sebagian  besar return berasal  dari capital  gain yaitu  selisih  antara harga beli dengan  harga jual surat-surat  berharga  yang  diperdagangkan  di  pasar  modal.  Pada  penelitian  ini keuntungan bukan dilihat dari cara mendapatkannya, akan tetapi lebih pada nilai- nilai shariah yang mendasari investasi tersebut, sehingga penelitian ini mencoba melihat  dari  sudut  pandang  konsep shariah yang  dijalankan  oleh  suatu perusahaan  yang  mengikutsertakan  sahamnya  dalam  pasar  modal  dan  sistem yang dijalankan di dalamnya.
Rasionalitas investor diukur dengan melihat sejauh mana keberhasilannya  dalam  memilih  saham.  Investor  rasional  hanya  akan  memilih portofolio  optimal  yaitu  portofolio  yang  dipilih  dari  beberapa  portofolio  yang efisien.  Portofolio  yang  efisien  merupakan  portofolio  yang  memberikan  tingkat return tertinggi  pada  tingkat  risiko  tertentu  atau  portofolio  yang  memberikan tingkat risiko terkecil pada tingkat return tertentu. Untuk itulah para investor perlu untuk  melakukan  diversifikasi  portofolio.  Portofolio  yang  efisien  dicapai  dengan mengkombinasikan  beberapa  sekuritas  dengan  proporsi  yang  tepat  sehingga expected return maksimal akan tetapi risiko minimal.
Konsep  mengenai  portofolio  dimulai  tahun  1956  oleh  Harry  Markowitz  dengan mempelajari expected return , variansi setiap saham, dan kovariansi antar saham secara  objektif  untuk  kemudian  menentukan  portofolio  optimalnya.  Pendekatan model  Markowitz  dimaksudkan  untuk  mengukur  tingkat  risiko  investasi  dengan menggunakan nilai varian 2 i σ (menggambarkan risiko saham i itu sendiri).
Hasil yang ingin dicapai pada pembahasan pendekatan model Markowitz adalah  menciptakan  metode  grafik  yang  diperlukan  untuk  mengidentifikasi saham-saham  yang  memiliki  nilai  varian  secara  absolut  dan  secara  relatif  kecil (saham-saham berisiko rendah) yang tergambar melalui efficient frontier , melalui asumsi-asumsi  yang  menyertai  di  mana  secara  karakteristik  memungkinkan model peramalan kuantitatif Capital Asset Pricing Model (CAPM) yang berfungsi
Balance Economics, Bussiness, Management and Accounting Journal Th. V No. 8 Jan 2008. Published by Faculty of Economic Muhammadiyah Surabaya ISSN 1693-9352
untuk menghitung return pada periode tertentu yang menggambarkan tingkat risk dan return saham  melalui Security  Market  Line (SML)  dengan  Beta  ( β )  untuk menganalisis risiko.
Saham  sebagai  salah  satu  instrumen  pasar  modal  yang  paling  aktif diperjualbelikan  bisa  dijadikan  pilihan  bagi  para  investor  untuk  mengalokasikan dana  yang  mereka  miliki.  Saham  juga  merupakan  objek  investasi  yang  sangat rentan  terhadap  perubahan  yang  terjadi.  Oleh  karena  itu,  analisis  terhadap portofolio  saham  dengan  menggunakan  data-data  dari  tahun  2004-2008  sangat tepat,  mengingat  pada  tahun  tersebut  berbagai  perubahan  yang  semula  tidak diprediksikan terjadi akibat adanya ketidakpastian ( uncertainty ).
Saham-saham  yang  harganya  berfluktuasi  berasal  dari  saham  LQ-45 yang  mempunyai  kapitalisasi  (volume  transaksi)  dan  Likuiditas  (frekuensi transaksi)  yang  tinggi. Indeks LQ-45 hanya  terdiri dari 45  saham terpilih setelah melalui  beberapa  kriteria  pemilihan  yang  juga  didasarkan  pada  saham-saham dengan  tingkat  likuiditas  yang  tinggi  dan  mempertimbangkan  kapitalisasi  pasar terhadap  saham-saham.  Selain  saham  LQ-45  juga  terdapat  saham  aktif  yang diperdagangkan  dengan  frekuensi  tinggi  yang  merupakan  kelompok  saham dengan  tingkat  likuiditas  lebih  tinggi  dan  yang  diprediksi  memiliki  risiko  rendah yaitu  kelompok  saham  yang  tercatat  dalam Jakarta  Islamic  Index (JII),  yang memiliki  kriteria  pemilihan  saham  yang  berkualitas shariah ,  yang  bisa  dijadikan sebagai pertimbangan pemilihan investasi di pasar modal.
Penelitian  ini  memfokuskan  pada return dan risk yang  dibentuk  dari saham-saham LQ-45 maupun dari JII dengan menggunakan pendekatan Capital Asset  Pricing  Model (CAPM)  dan  model Markowitz  Efficient  Portofolio (MEP) serta  memasukkan  unsur-unsur shariah dan  prinsip-prinsip  Islam  di  dalamnya, yaitu  memberikan  gambaran  yang  jelas  mengenai  keraguan  dalam  berinvestasi secara islam di pasar modal dari hasil penelitian nantinya.

## Rumusan masalah
Permasalahan  yang  dapat  dirumuskan  berdasarkan  latar  belakang  masalah  di atas secara rinci dapat di uraikan sebagai berikut: 1.  Apakah return dari  portofolio  yang  dibentuk  dari  saham-saham  LQ-45  yang diterapkan  dalam  CAPM  dan  MEP,  memiliki  hasil  yang  lebih  tinggi  daripada return portofolio dari saham-saham yang dibentuk dari saham-saham di JII?
2.  Apakah  tingkat  risiko  yang  akan  dihadapi  oleh  para  investor  lebih  tinggi  jika berinvestasi di  saham  LQ-45 daripada  berinvestasi di saham  JII  yang  sesuai prinsip shariah ?

## Tujuan Penulisan
Adapun tujuan penelitian ini adalah : 1.  Untuk mengetahui return dari portofolio yang dibentuk dari saham-saham LQ- 45  yang  diterapkan  dalam  CAPM  dan  MEP,  memiliki  hasil  yang  lebih  tinggi daripada return portofolio  dari  saham-saham  yang  dibentuk  dari  saham- saham di JII.
2.  Untuk  mengetahui  tingkat  risiko  yang  akan  dihadapi  oleh  para  investor  jika berinvestasi di  saham  LQ-45 daripada  berinvestasi di saham  JII  yang  sesuai prinsip shariah .
Metode penelitian 1. Pendekatan Penelitian Dalam  melakukan  penelitian  ini,  penulis  menggunakan  jenis  penelitian berdasarkan tingkat eksplanasi yaitu jenis penelitian komparatif (Sugiyono, 2002; 13)  yang meliputi:
a. Data  kualitatif,  yaitu  data  yang  berupa  gambaran  umum  perusahaan,  serta analisis  fundamental  perusahaan,  yang  datanya  diperoleh  dari  PT.  Bursa Efek Indonesia, dan data pustaka dengan pendekatan secara shariah .
b. Data kuantitatif, yaitu meliputi Indeks LQ-45 dan Jakarta Islamic Indeks (JII), dengan  saham  perusahaan  yang  dipilih  dari  sampel  penelitian  selama periode  5  tahun,  dari  tahun  2004  sampai  tahun  2008,  yang  datanya  juga diperoleh dari PT. Bursa Efek Indonesia (BEI).
2. Tekhnik analisis data Penelitian  ini  dilakukan  pada  indeks  saham  LQ-45  dan  JII  sebagai  populasi, dengan mengambil sampel 10 saham yang ada pada kedua indeks tersebut.
Data  yang  digunakan  merupakan  data  sekunder.  Data  bersumber  dari IDX Monthly  Statistic  tahun  2003-2008 .  Data  yang  dibutuhkan  berupa,  harga saham  saat  IPO  atau  harga  saham  perdana,  data  harga  saham  tiap  periode pada masing-masing perusahaan, nilai deviden, dan summary market trading dari JII dan LQ-45  yang diperoleh dari Bursa Efek Indonesia. Teknik  perhitungan  data  dalam  penelitian  ini  menggunakan MS  Excell , dengan  menggunakan  data  dan  rumus-rumus  untuk  memudahkan perhitungan return  portfolio ,  dengan  perhitungan risk  and  return dalam analisis  CAPM  menggunakan  analisis  beta  dan Markowitz  Efficient  Portfolio (MEP)  mengunakan  standart  deviasi  melalui  urutan  langkah  perhitungan return sebagai berikut:
a. Tingkat Pengembalian yang diharapkan ( Ecpected return )  atas saham i
Rt = 100% x P P P D
0 0 1 1 − + ………………….. (1)
Di mana:
Rt = Tingkat expected retun saham i D 1 = Nilai deviden saham i P 1
= Harga saham i saat tahun x (saat ini)
P 0 = Harga saham perdana b. E (Ri) = N Rij N 1 i ∑ = ………………………….(2)
Di mana: E (Ri)
= Tingkat expected rate of return dari investasi I
Balance Economics, Bussiness, Management and Accounting Journal Th. V No. 8 Jan 2008. Published by Faculty of Economic Muhammadiyah Surabaya ISSN 1693-9352
∑ = N 1 i Rij = Total tingkat keuntungan yang diharapkan
N = Jangka waktu penelitian (5tahun) c. E (Ri) = Z −
            ∑ = N Rij N 1 i …………………(2.1)
Di mana: E (Ri) =  Tingkat  keuntungan  yang  diharapkan  dari  investasi  I,  untuk
nilai zakat
∑ = N 1 i Rij
= Total tingkat keuntungan yang diharapkan N = Jangka waktu penelitian (5tahun) Z = Perhitungan zakat yang dikeluarkan dalam return saham sebesar 2.5% d. IHS Individual = % 100 arg arg x Perdana Saham a H ini Saat Saham a H ……………..(3) e. ( ) ( )( ) ( ) ( ) 2 2 X X N Y X XY N ∑ − ∑ ∑ ∑ − ∑ = β ………………………….(4)
Di mana:
N = Jumlah N Tahun X ∑ = Total Indeks Harga Saham Individual Pada Indeks Saham
Y ∑ = Total Nilai Perdagangan pada bursa saham
β menunjukkan  kepekaan  perubahan  kelebihan  keuntungan  suatu  saham  di atas  tingkat risk  free  asset atau  asset  keuntungan  bebas  risiko  seperti  obligasi dan  surat  utang  negara ( ) [ ] f i R R E − karena  perubahan  kelebihan  tingkat keuntungan  portofolio  pasar  di  atas  tingkat  keuntungan  bebas  risiko
( ) [ ] f m R R E − .
f.  E(R i ) = R f + β i [E(R m )-R f ].........................(5) Di mana : E( R i )  = Required rate of return dari aktiva berisiko manapun
β = Koefisien beta untuk i R f
= Pengembalian atas suatu aktiva bebas risiko (SBI) E (R m )   = Harapan pengembalian atas pasar saham Formula  tersebut  menyatakan  bahwa  tingkat  keuntungan  yang  diharapkan  dari suatu  saham  dengan  tingkat  keuntungan  bebas  risiko  ditambah  dengan  premi
Balance Economics, Bussiness, Management and Accounting Journal Th. V No. 8 Jan 2008.
Published by Faculty of Economic Muhammadiyah Surabaya ISSN 1693-9352
risiko (yaitu [ ] j f m R R β − ). Semakin besar risiko  saham  tersebut  yaitu  betanya, maka semakin tinggi premi risiko yang diharapkan dari saham tersebut.
g. ij j i N j N i i i N i p X X X σ σ σ 1 1 2 1 2 = = = ∑ ∑ + ∑ = .............(6)
Di mana:
2 p σ : Expected return on portofolio Xi : Proporsi dana yang diinvestasikan pada aktiva i Ki : Expected return saham i α i 2 : Varians saham atau aktiva i α i,j : Kovarian keuntungan aktiva i dan j
h. E (Rp)  = ∑ = N 1 i E(Ri) . Xi ……………………(7) Di mana:
E (Rp)  =   Tingkat keuntungan yang diharapkan dari portofolio Xi =    Proporsi dana yang diinvestasikan pada saham i, (1= 1,  …n) E (Ri)  =   Tingkat keuntungan yang diharapkan dari saham i

## I. KAJIAN TEORI
Investasi  merupakan  salah  satu  ajaran  dari  konsep  Islam  yang  memenuhi proses tadrij dan trichotomy pengetahuan.  Hal  tersebut  juga  dapat  dibuktikan bahwa  konsep  investasi  selain  sebagai  pengetahuan  juga  bernuansa  spiritual karena  menggunakan  norma shariah ,  sekaligus  merupakan  sebuah  hakikat  dari suatu ilmu dan amal. Hal tersebut dijelaskan dalam al-Qur’an surat al-Hasr ayat 18 sebagai berikut:
“Hai orang-orang yang beriman, bertakwalah kepada Allah dan hendaklah setiap diri  memperhatikan  apa  yang  telah  diperbuatnya  untuk  hari  esok  (akhirat);  dan bertakwalah  kepada  Allah,  Sesungguhnya  Allah  Maha  mengetahui  apa  yang kamu kerjakan”. (QS; al-Hasr, 18).
ditafsirkan  dengan:  ”Hitung  dan    intropeksilah  diri  kalian  sebelum diinstropeksi, dan lihatlah apa  yang telah kalian simpan ( invest ) untuk diri kalian dari  amal  shaleh  ( after  here  investment )  sebagai  bekal  kalian  menuju  hari perhitungan amal pada hari kiamat untuk keselamatan diri di depan Allah S.W.T”. Demikian Allah S.W.T memerintahkan kepada seluruh hamba-Nya yang beriman untuk  melakukan  investasi  akhirat  dengan  melakukan  amal  shaleh  sejak  dini sebagai  bekal  untuk  menghadapi  hari  perhitungan  (Mochammad  Nadjib,  2008: 20).
Investasi  merupakan  bentuk  aktif  dari  ekonomi shariah .  Sebab  setiap harta  yang  diinvestasikan  ada  zakatnya,    jika  harta  tersebut  didiamkan  maka lambat  laun  akan  termakan  oleh  zakatnya.  Salah  satu  hikmah  dari  zakat  ini
adalah mendorong untuk setiap muslim untuk menginvestasikan hartanya. Harta yang diinvestasikan tidak akan termakan oleh zakat, kecuali keuntungannya saja.
Seperti dalam ayat berikut:
”Siapakah  yang  mau  memberi  pinjaman  kepada  Allah,  pinjaman  yang  baik (menafkahkan  hartanya  di  jalan  Allah),  Maka  Allah  akan  meperlipatgandakan pembayaran  kepadanya  dengan  lipat  ganda  yang  banyak.  dan  Allah menyempitkan dan melapangkan (rezki) dan kepada-Nya-lah kamu dikembalikan ”. (QS; Al Baqarah: 245)
Ayat  tersebut  di  atas,  memberikan  gambaran  bahwa  Uang  tidak  boleh menganggur  dan  apabila  harta  yang  dimiliki  tidak  dizakatkan  maka  akan  terus berkurang,  dengan  kata  lain  harta  yang  dizakatkan  tidak  akan  berkurang  tetapi makin bertambah.  Karena  zakat bisa membersihkan harta dari gharar , dan agar uang yang ditanamkan dalam investasi mengandung suatu keberkahan.

## Risiko Investasi
Pada prinsipnya semua keputusan yang diambil oleh manajer keuangan baik  yang  menyangkut  keputusan  investasi,  keputusan  pembelanjaan,  dan kebijakan  dividen,  memiliki  tujuan  yang  sama.  Semua  itu  mensyaratkan  pada suatu estimasi hasil yang diharapkan maupun risiko yang  tidak diharapkan.
Dalam  dunia  usaha  yang  sebenarnya,  hampir  semua  investasi mengandung unsur ketidakpastian  atau risiko.  Pemodal  tidak tahu dengan pasti hasil  yang  akan  diperolehnya  dari  investasi  yang  dilakukan.  Dalam  keadaan semacam  itu  dikatakan  bahwa  pemodal  tersebut  menghadapi  risiko  dalam investasi yang dilakukannya. Yang bisa dilakukan adalah memperkirakan berapa keuntungan yang diharapkan dari investasinya, dan seberapa jauh kemungkinan hasil sebenarnya nanti akan menyimpang dari hasil yang diharapkan.
Menurut  Brigham  dan  Houston,  risiko  didefinisikan  sebagai  suatu peluang  di  mana  beberapa  kejadian  yang  tidak  menguntungkan  akan  terjadi. Sebaliknya  Al-Suwailem membedakan risiko kedalam dua tipe,  yaitu risiko pasif dan risiko responsif. Risiko pasif dapat disamakan dengan game of chance yang hanya  mengandalkan  kepada  faktor  keuntungan.  Sedangkan  risiko  responsif dapat disamakan sebagai game of skill yang memungkinkan adanya probabilitas dari  berbagai  kemungkinan  atas  hubungan  kausalitas  yang  logis  (Mochammad Nadjib, 2008: 26-27).
Mencari keuntungan  dengan  hanya mengandalkan pada keberuntungan (chance) dapat  disamakan  dengan  membeli  lotre  yang  hanya  menimbulkan pengharapan  semu,  dan  transaksi  semacam  ini  dikategorikan  sebagai  transaksi yang gharar. Oleh  karena  itu  risiko  dalam  setiap  usaha  merupakan  risiko  yang tidak  dapat  dihindarkan,  hanya  saja  risiko  yang  boleh  dihadapi  adalah  yang melibatkan  pengetahuan  dan  kejelasan  informasi,  adanya  objek  yang  jelas  dan dapat dikontrol serta sebagai game of skill dan bukannya game of change.
Balance Economics, Bussiness, Management and Accounting Journal Th. V No. 8 Jan 2008. Published by Faculty of Economic Muhammadiyah Surabaya ISSN 1693-9352
Transaksi yang gharar , berarti sebuah transaksi yang mengandung unsur ketidaktahuan  atau  ketidak  pastian  ( jahalah )  antara  pihak-pihak  yang bertransaksi, atau jual beli sesuatu objek yang tidak diyakini dapat diserahkan.
Secara  garis  besar,  keraguan  dalam  melakukan  transaksi  saham  atau investasi  di  pasar  modal  dikarenakan  ketidaktahuan  dalam  jenis  akad  atau transaksi  yang  dilakukan.  Pada  dasarnya  terdapat  jenis gharar yang  terdapat dalam  objek  akad  (Nurul  Huda,  dan  Musatafa  Edwin  Nasution,  2007:  31-40), yaitu: a. Gharar karena Ketidaktahuan ( jahl ) dalam jenis objek akad
b. Gharar karena Ketidaktahuan ( jahl ) dalam macam objek akad
c. Gharar karena Ketidaktahuan ( jahl ) dalam sifat objek akad
d. Gharar karena Ketidaktahuan ( jahl ) dalam ukuran dan takaran objek akad
e. Gharar karena Ketidaktahuan ( jahl ) dalam zat objek akad
f. Gharar karena Ketidaktahuan ( jahl ) dalam waktu akad
g. Gharar karena Ketidakmampuan dalam penyerahan barang
h. Gharar  karena  Melakukan  akad  atas  sesuatu  yang  tidak  nyata  adanya ( Ma’dum )
i. Gharar karena Tidak adanya penglihatan ( Ru’yah ) atas objek akad
Menurut Achsien (Iggie H Achsien, 2003: 5), gharar berdasarkan fiqih sudah sangat  jelas  legalitas  pelarangannya  dalam  Islam,  akan  tetapi  ruang  lingkup pelarangannya  belum  dapat  di  definisikan  secara  pasti. Gharar dalam  sistem ekonomi tidak  dapat diartikan  sebagai ketidakpastian (uncertainty), karena pada hakikatnya  ketidakpastian  merupakan  suatu risiko usaha,  setiap  aktivitas ekonomi  hakikatnya  senantiasa  mengandung  risiko,  sebagaimana  prinsip  dasar bisnis yaitu high risk high return.
Penelitian ini dilakukan untuk mengetahui juga sejauhmana tingkat risiko akan  adanya  ketidakjelasan  atau  gharar  dalam  pasar  modal  yang  dimaksudkan dalam  bertransaksi  sehingga  sebagian  ulama  berpendapat  bahwa  bertransaksi pada objek yang tidak jelas maka haram hukumnya.

## Model Perhitungan
Capital Assets Pricing Model (CAPM) Capital  Assets  Pricing  Model (CAPM)  adalah  suatu  model  yang dikembangkan  untuk  menjelaskan  suatu  keadaan  keseimbangan  hubungan antara  risiko  setiap  asset  apabila  pasar  modal  berada  dalam  seimbang. Perhatian  mengenai  model  keseimbangan  ini  secara  menerus  dikembangkan. Beberapa  diantaranya  adalah  William  Sharpe  (1964)  dan  Jack  Treynor  (1961) yang  mengembangkan  formulasi mean-variance. Formulasi  ini  kemudian dikembangkan lebih lanjut dan diklarifikasi oleh John Lintner (1965), Jan Mossin (1966),  Fama  (1968)  dan  Long  (1972).  Sebagai  tambahan,  Treynor  (1965), Sharpe (1966), dan Jensen (1968-1969) telah mengembangkan evaluasi portfolio yang mendasarkan pada Assets Pricing Model ini (Agus Sartono, 1997: 190).
Balance Economics, Bussiness, Management and Accounting Journal Th. V No. 8 Jan 2008. Published by Faculty of Economic Muhammadiyah Surabaya ISSN 1693-9352
Capital  Aset  Pricing  Model (CAPM)  merupakan  Model  yang menggambarkan  hubungan  risiko  dan  pengembalian  yang  diharapkan,  dalam model  ini  pengembalian  surat  berharga  yang  diharapkan  adalah  tingkat  bebas risiko di tambah premium yang di dasarkan pada risiko sistimatis surat berharga. Dalam  keadaan  ekuilibrium, required  rate  of  return investor  untuk  suatu  saham akan  dipengaruhi  oleh  risiko  saham  tersebut.  Dalam  hal  ini  risiko  yang diperhitungkan  hanyalah  risiko  sistimatis  atau  risiko  pasar.  Sedangkan  risiko yang  tidak  sistimatis  dianggap  tidak  relevan  karena  risiko  ini  dapat  dihilangkan melalui diversifikasi.
Security Market Line (SML) CAPM  menggunakan  beta  ( β )  sebagai  tolak  ukur  untuk  memperkirakan return surat  berharga.  CAPM  juga  disebut  dengan Capital  Market  Line (CML), dan dalam keadaan seimbang semua surat berharga (apakah efisien atau tidak) harus  dihargai  sesuai  dengan  CML.  Akan  tetapi  para  pemodal  mempunyai pengharapan  sama  tentang  risiko  dan  tingkat  keuntungan  yang  diharapkan  dari suatu  kesempatan  investasi,  dan  untuk  investasi-investasi  yang  tidak  efisien, maka  penggunaan  deviasi  standart  tingkat  keuntungan  sebagai  pengukur  risiko dalam Capital Market Line tidaklah bisa dipergunakan. Di dalam CAPM pengukur risiko  adalah  Beta  ( β )  dan  Gambar  CML  berganti  menjadi Gambar  Security Market Line (SML).
Garis  yang  menunjukkan  hubungan  antara  risiko  (beta)  dengan  tingkat keuntungan  yang  diharapkan  disebut  dengan Security  Market  Line (SML)  yang merupakan  garis  linier  (persamaan  linier), β i [E(R m )-R f ]  biasa  disebut  sebagai premi risiko. Semakin besar beta semakin besar pula premi risikonya. Garis  pasar  sekuritas  atau Security  Market  Line (SML)  adalah  garis  yang menghubungkan  tingkat return yang  diharapkan  dari  suatu  sekuritas  dengan risiko sistematis (beta). SML digunakan untuk menilai sekuritas secara individual pada  kondisi  pasar  yang  seimbang.  Dengan  demikian  hubungan  antara  risiko yang diukur dengan beta dalam CAPM dengan expected return dan required rate of  return suatu  saham  ditunjukkan  oleh Security  Market  Line (SML), sebagaimana yang dapat disajikan pada gambar berikut:
Balance Economics, Bussiness, Management and Accounting Journal Th. V No. 8 Jan 2008. Published by Faculty of Economic Muhammadiyah Surabaya ISSN 1693-9352
Dengan  demikian,  maka  tingkat  keuntungan  yang  diharapkan  dari  suatu  saham (=  R i )  sama  dengan  tingkat  bunga  bebas  risiko  (=  R f )  plus  premi  risiko ( ) { } [ ] β f M R R E − = .  Semakin  besar  risiko  (yang  ditunjukkan  oleh  beta), semakin  tinggi  tingkat  keuntungan  yang  diinginkan.  Oleh  karena  itu,  semakin besar  koefisien  beta  ( β ),  maka  akan  semakin  peka excess return suatu  saham terhadap  perubahan excess  return portofolio  pasar,  sehingga  saham  tersebut akan  semakin  berisiko.  Dengan  demikian  dapat  dikatakan  bahwa  tingkat pengembalian  portofolio  ataupun  investasi  ditentukan  oleh  risiko  sistimatis  atau risiko  pasar  yang  diukur  dengan  beta  ( β )  dan  tingkat  pengembalian  pasar  yang ditunjukkan dalam Security Market Line . Berdasarkan hubungan tingkat return dengan beta yang sudah dijelaskan di  atas,  maka  dapat  disimpulkan  bahwa return yang  diharapkan  dari  sekuritas i terdiri  dari  dua  komponen  utama  penyusun  tingkat return yang  disyaratkan investor  ( required  rate  of  return ),  yaitu:  tingkat return bebas  risiko  dan  premi risiko. Tingkat return yang disyaratkan adalah jumlah minimum return yang disyaratkan investor  untuk  berinvestasi  pada  suatu  sekuritas  tertentu.  Secara  sistematis, hubungan tersebut dapat diringkas sebagai berikut: E(R i ) =   R f + β i [E(R m )-R f ] PENDEKATAN MODEL MARKOWITZ Gambar 2.1 : Security Market Line (SML) R et u rn Y a n g D ih ar ap k a n β β M =1 Asset dengan risiko lebih besar dari pasar Asset dengan risiko lebihkecil dari pasar SML M E(Rm) E (R i )
Balance Economics, Bussiness, Management and Accounting Journal Th. V No. 8 Jan 2008. Published by Faculty of Economic Muhammadiyah Surabaya ISSN 1693-9352
Pendekatan  model  Markowitz  menekankan  aspek  diversifikasi  untuk mengoptimalkan  keuntungan  investasi  dengan  cara  yang  disebut  pembentukan portofolio yang efisien, yang memenuhi kriteria, (1) Portofolio  yang menawarkan tingkat keuntungan yang lebih besar dengan tingkat keuntungan yang  sama, (2) Portofolio yang menawarkan risiko lebih kecil dengan tingkat keuntungan sama. Data  yang  akan  dihitung  dalam Markowitz  Efficient  Portfolio (MEP)  adalah  nilai standart  deviasinya  sebagai  cerminan  risiko  menurut  penjabaran  teori  portofolio Markowitz,  hasil  yang  ingin  dicapai  pada  pembahasan  pendekatan  model Markowitz  adalah  menciptakan  metode  grafik  yang  diperlukan  untuk mengidintifikasi  saham-saham  yang  memiliki  nilai  secara  absolut  dan  secara relatif lebih kecil (saham-saham berisiko rendah), yang mana secara karakteristik memungkinkan  model  CAPM  untuk  mendukung  proses  secara  selektif  dan menghasilkan model peramalan kuantitatif yang diharapkan.
Dengan rumus sebagai berikut:
ij j i N j N i i i N i p X X σ σ σ 1 1 2 1 2 = = − ∑ ∑ + ∑ ∑ = =  N  (1/N) 2 x  rata-rata  varian  +  (N 2 -N)(1/N) 2 x  rata-rata kovarian = (1/N) x rata-rata varian +[1-(1/N)] x rata-rata kovarian Bila  N  besar  maka  suku  pertama  sebelah  kanan  dari  persamaan  terakhir diabaikan,  namun  suku  kedua  tidak  dapat  diabaikan  karena  masih  tersisa sebesar rata-rata kovarian.
Dalam  melakukan  investasi,  tiap  investor  memiliki  preferensi  yang berbeda-beda sehingga saham yang dijadikan target investasi juga berbeda satu sama lainnya. Dengan demikian tidak tidak  ada data  yang akurat untuk meneliti sumbangan  suku  kedua  terhadap  varian  portofolio.  Kondisi  ideal  agar  dapat mengabaikan  peran  suku  kedua  hanya  bila  terdapat  kondisi  di  mana  kovarian saham i dan j ( ij σ ) terbentuk oleh saham i dan j ( ij ρ ) yang koefisien korelasinya besar atau dalam kasus ekstrim bernilai sama dengan satu.
j i ij ij σ σ ρ σ = Jika ij ρ = 1;
j i ij σ σ σ =
Penerapan  model  Markowitz  sebagai  alat  bantu  permodelan,  bersifat determenistik  atau  tidak  memerlukan  pengujian  secara  statistik,  dan  untuk melihat kaitan antara varian pergerakan nilai saham dengan saham-saham yang memiliki  model  peramalan  kuantitatif.  Varian  pergerakan  saham  dihitung  untuk data periode bulanan, 3 bulanan, 6 bulanan, 1 tahunan dan 2 tahunan. Agar data tetap konsisten, maka perhitungan nilai rata-rata  dan standart deviasi,  mengacu pada data pendapatan atau return , yang digunakan dalam proses regresi model indeks tunggal, yaitu Ln (harga saham t+1 / harga saham t) atau Ln (LQ-45 t+1 / LQ-45  t),  di  mana  nilai return nya  juga  bisa  didapatkan  dari  perhitungan  dalam model CAPM.
The Efficient Frontier
Balance Economics, Bussiness, Management and Accounting Journal Th. V No. 8 Jan 2008. Published by Faculty of Economic Muhammadiyah Surabaya ISSN 1693-9352
Pendekatan  Markowitz  dalam  memilih  portofolio  harus  mengevaluasi portofolio berdasarkan return yang diharapkan dan risiko yang diukur dari standar deviasi.  Markowitz  menurunkan  konsep  yang  disebut efficient  portfolio, yang didefinisikan  sebagai  portofolio  yang  mempunyai  risiko  terkecil  untuk expected return yang sama, atau expected return terbesar untuk tingkat risiko yang sama. Gambar  2-6  menggambarkan  sejumlah  kemungkinan  portofolio  yang  ada  untuk sejumlah  saham.  Kemungkinan  kombinasi  tersebut  sangat  banyak  mengingat jumlah alokasi  untuk  tiap saham bisa sangat  bervariasi.  Semua kombinasi  tidak perlu  dicoba  karena  yang  perlu  diperhatikan  hanyalah  portoflio  yang  berada dalam “efficient set” .
Dengan demikian hubungan antara risiko yang diukur dengan beta  dan standart  deviasi  pada  model  markowitz  dapat  ditunjukkan  oleh Capital  Market Line (CML),  yang  juga  terhubung  dengan  garis  SML  ( security  market  line ),  di mana keduanya merupakan pengukur tingkat return, dengan tingkat keuntungan yang  diharapkan  pada    pengukuran  beta  dan  deviasi  standart  masing-masing saham. Sebagaimana yang dapat disajikan pada gambar berikut:
Gambar 2.2: Efficient Frontier
Gambar di atas menunujukkan bahwa setiap individu atau investor yang memilih saham yang berada dalam titik efficient portfolio merupakan kombinasi portofolio yang  memberikan  tingkat  keuntungan  optimal,  yang  terletak  berada  di  bawah garis indifference curve .

## ALUR ANALISIS
Alur  analisis  data  diperlukan  untuk  memudahkan  tahapan  dan  langkah perhitungan pada bab pembahasan, yang tersaji
Efficient Frontier Individual Asset Best Possible CML E x p e ct ed R e tu r n Risk free rate . . . . . . . . Standart Deviation
Balance Economics, Bussiness, Management and Accounting Journal Th. V No. 8 Jan 2008. Published by Faculty of Economic Muhammadiyah Surabaya ISSN 1693-9352
Identifikasi Portofolio JII CAPM & MEP LQ45
Langkah Perhitungan CAPM
1) Rt = Tingkat expected retun saham i 2) E (Ri) = Expected Rate of Return dari investasi I 3) Indeks Harga Saham Individual 4) Beta ( β ) 5) E(R i )   = Required rate of retun dari aktiva berisiko manapun

## Langkah Perhitungan MEP
1) 2 p σ = Expected return on portofolio 2) E (Rp)= Tingkat keuntungan yang diharapkan dari portofolio
JII Risk Dibandingkan Return 1. Security Market Line (SML) 2. Efficient Frontier (EF)
LQ45
Gambar 3.1: Alur Analisis Data
Pendekatan syar’i
Balance Economics, Bussiness, Management and Accounting Journal Th. V No. 8 Jan 2008. Published by Faculty of Economic Muhammadiyah Surabaya ISSN 1693-9352

## J. PEMBAHASAN
Analisis Return pada Pendekatan Capital Asset Pricing Model (CAPM)
1. Tingkat Pengembalian Harga Saham ( Ecpected return) (R t )
Sebagai  contoh,  harga  saham  pada  PT.  Astra  Agro  Lestari  (AALI)  tahun  2003 adalah  sebesar  1725.  Sedangkan  tahun  2004  adalah  sebesar  3100  dan besarnya deviden yang di bayarkan pada tahun 2004 adalah sebesar 150 (tersaji dalam Lampiran 1), maka return saham PT. Astra Agro Lestari (AALI) pada tahun 2004 dapat dihitung sebagai berikut:
Tingkat Pengembalian, Rt = 100% x P P P D 0 0 1 1 − + Rt 2004 = (150+3100-1725)/1725 = 0.884058
Dengan  cara  perhitungan  yang  sama,  maka  hasil return untuk  saham-saham yang lain, tampak pada tabel 4.1 dan tabel 4.2 berikut:
Tabel 4.1 Return Atas Saham (R t ) Pada Indeks saham pilihan di JII
Rt=(D1+P1-P0)/P0
No Kode Efek Pada indeks saham di JII 2004 2005 2006 2007 2008 1 AALI 0.884 0.685 1.618 -0.744 2.848 2 LSIP 0.357 1.123 1.237 0.598 -0.723 3 BUMI 0.600 -0.050 0.244 5.671 -0.847 4 ANTM 0.300 1.159 1.329 -0.441 -0.708 5 TINS -0.123 -0.074 2.534 5.887 -0.931 6 LPKR 8.286 0.083 -0.389 -0.355 0.428 7 KIJA 1.091 -0.209 0.722 0.542 -0.709 8 INTP 0.447 0.171 0.628 0.433 -0.434 9 TLKM -0.284 0.223 0.712 0.036 -0.320 10 GJTL 0.182 -0.131 0.036 -0.147 -0.582
Tabel 4.2 Return Atas Saham (R t ) Pada Indeks saham pilihan di LQ-45 Rt=(D1+P1-P0)/P0
No Kode Efek Pada  indeks saham  di  LQ 45 2004 2005 2006 2007 2008 1 UNSP -0.461 0.368 1.373 1.363 -0.878 2 BLTA -0.285 0.514 0.712 0.552 -0.764 3 PTBA 0.841 0.247 1.017 2.434 -0.411 4 INCO -0.568 -0.018 -0.419 30.116 -0.978 5 MEDC 0.608 0.680 0.053 0.473 -0.637 6 CTRS 1.143 -0.695 0.810 0.171 -0.821 7 SMRA 0.122 0.200 0.577 0.009 -0.765 8 MDLN 4.455 -0.411 0.485 1.000 -0.898 9 ISAT -0.606 -0.035 0.240 0.293 -0.310 10 ASII 0.994 0.108 0.568 0.775 -0.578

## 2. Tingkat Pengembalian Yang Diharapkan E(Ri)
Tingkat  pengembalian  yang  diharapkan  ( Expected  Return )  atas  saham merupakan  tingkat  pengukur return dalam  saham  sebagai  pengukur  tingkat keuntungan dalam kurva Security Market Line (SML) yang dapat dihitung dengan membagi  jumlah  pengembalian  atas  saham  selama  periode  tertentu  dengan jumlah periode, dengan perolehan data dari hasil perhitungan pada persamaan 1. Untuk menghitung Expected return , maka rumus yang digunakan adalah sebagai berikut:
E (Ri) = N Rij N 1 i ∑ = ………………………….(2)
Sebagai  contoh,  dari  tabel  4.1  telah  diketahui  bahwa  tingkat  pengembalian  (Rt) atas  saham  PT.  Astra  Agro  Lestari  (AALI)  pada  tahun  2004  adalah  sebesar  0, untuk  tahun  2005  sebesar  0.4286,  tahun  2006  sebesar  5.0869,  tahun  2007 sebesar 1.1428, dan Rt saham AALI untuk tahun 2008 adalah sebesar -0.8983. Maka  langkah  untuk  menghitung  tingkat  pengembalian  yang  diharapkan  (ERi) untuk saham tersebut adalah sebagai berikut:
E (Ri) = N Rij N 1 i ∑ =
Balance Economics, Bussiness, Management and Accounting Journal Th. V No. 8 Jan 2008.
Published by Faculty of Economic Muhammadiyah Surabaya ISSN 1693-9352
E (R i )   = (0.884058+0.685484+1.618367+(-0.74444)+ 2.848214)
= 1.06 Dengan  menggunakan  cara  perhitungan  yang  sama  untuk  saham-saham  yang lain, maka tingkat pengembalian yang diharapkan untuk saham-saham yang lain yang terdaftar di JII dan LQ-45 adalah sebagai berikut:
Tabel 4.3
Tingkat Pengembalian Yang Diharapkan E (Ri) Pada Indeks saham pilihan di JII No Nama Emiten Pada saham di JII Kode Efek E(Ri)=Rij/N 1 Astra Agro Lestari AALI 1.06 2 PP London Sumatera LSIP 0.52 3 Bumi Resources BUMI 1.12 4 Aneka Tambang ANTM 0.33 5 Timah TINS 1.46 6 Lippo Karawaci LPKR 1.61 7 Kawasan Industri Jababeka KIJA 0.29 8 Indocement Tunggal Perkasa INTP 0.25 9 Telekomunikasi Indonesia TLKM 0.07 10 Gajah Tunggal GJTL -0.12 Tabel 4.4 Tingkat Pengembalian Yang Diharapkan E (Ri) Pada Indeks saham pilihan di LQ-45 No Nama Emiten Pada saham di LQ-45 Kode Efek E(Ri)=Rij/N 1 Bakrie Sumatera Plantation UNSP 0.35 2 Berlian Laju Tanker BLTA 0.15 3 Tambang Batu Bara Bukit Asam PTBA 0.83 4 International Nickel Ind INCO 5.63 5 Medco Energi International MEDC 0.24 6 Ciputra Surya CTRS 0.12 7 Sumarecon Agung SMRA 0.03 8 Modernland Realty MDLN 0.93
Balance Economics, Bussiness, Management and Accounting Journal Th. V No. 8 Jan 2008. Published by Faculty of Economic Muhammadiyah Surabaya ISSN 1693-9352
9 Indosat ISAT -0.08 10 Astra International ASII 0.37
a. Tingkat perolehan Expected Return dalam perhitungan Zakat Setelah  perhitungan  pada  seluruh  tingkat rate  of  return telah  diketahui  yang diperoleh  dari  persamaan  2,  maka  kita  bisa  menghitung return yang dipersyaratkan  setelah  dikurangi  oleh  nilai  zakat  sebesar  2.5%,  perhitungan zakat  ini  dapat  memberikan  manfaat  tersendiri  bagi  tiap  investor  yang  akan melakukan  investasi  pada  kedua  indeks  tersebut,  agar  perbadingannya  bisa diketahui,  maka  nilai  zakat  juga  akan  dimasukkan  dalam  perhitungan  return dalam indeks saham di LQ-45, dengan menggunakan rumus sebagai berikut:
E (Ri) =
Z −             ∑ = N Rij N 1 i …………………(2.1) Di mana: ∑ = N 1 i Rij = Total tingkat keuntungan yang diharapkan
N = Jangka waktu penelitian (5tahun) Z =  Perhitungan  zakat  yang  dikeluarkan  dalam return saham sebesar 2.5%
Dari  tabel  4.3  dan  tabel  4.4,  nilai  returnnya  kita  kurangi  dengan  nilai  zakat sebesar  2.5%,  dan  kita  dapat  menentukan  besarnya  selisih  tingkat expected return dengan  tingkat  pengembalian  yang  diisyaratkan,  dengan  hasil  seperti tampak pada tabel 4.5 berikut
Tabel 4.5 Tingkat Pengembalian Saham(E(Ri)) Dalam Indeks Saham JII
No Nama Emiten Pada saham di JII  Kode Efek E(Ri)= (Rij/N) E(Ri)=(Rij/N)-Z 1 Astra Agro Lestari AALI 1.06 103% 2 PP London Sumatera LSIP 0.52 49% 3 Bumi Resources BUMI 1.12 110% 4 Aneka Tambang ANTM 0.33 30% 5 Timah TINS 1.46 143% 6 Lippo Karawaci LPKR 1.61 159% 7 Kawasan Industri Jababeka KIJA 0.29 26% 8 Indocement Tunggal Perkasa INTP 0.25 22% 9 Telekomunikasi Indonesia TLKM 0.07 5%
Balance Economics, Bussiness, Management and Accounting Journal Th. V No. 8 Jan 2008. Published by Faculty of Economic Muhammadiyah Surabaya ISSN 1693-9352
10 Gajah Tunggal GJTL -0.12 -15%
Tabel 4.6 Tingkat Pengembalian Saham (E(Ri)) Dalam Indeks Saham LQ-45
No Nama Emiten Pada saham di LQ-45 Kode Efek E(Ri)= (Rij/N) E(Ri)=(Rij/ N)-Z 1 Bakrie Sumatera Plantation UNSP 0.35 33% 2 Berlian Laju Tanker BLTA 0.15 12% 3 Tambang Batu Bara Bukit Asam PTBA 0.83 80% 4 International Nickel Ind INCO 5.63 560% 5 Medco Energi International MEDC 0.24 21% 6 Ciputra Surya CTRS 0.12 10% 7 Sumarecon Agung SMRA 0.03 0% 8 Modernland Realty MDLN 0.93 90% 9 Indosat ISAT -0.08 -11% 10 Astra International ASII 0.37 35%
Perolehan return pada hasil pengurangan zakat, memberikan alternatif pemilihan tingkat  return  bagi  para  investor,  baik  dalam jakarta  Islamic  index (JII)  maupun dalam LQ-45, karena dengan diketahui return atas nilai zakat, para investor bisa mengetahui nilai investasi secara islami, karena zakat yang sudah diperhitungkan tersebut dapat mensucikan diri dari sifat bakhil, rakus, egois dan sejenisnya atas perolehan  return  yang  sudah  didapat  dari  transaksi  saham  atau  berinvestasi, melatih  jiwa  untuk  bersyukur  atas  nikmat  Allah  SWT,  mengolah  batin  dari  sikap berlebihan mencintai harta, membersihkan nilai harta dari unsur noda, melatih diri agar  jadi  pemurah,  dan  menumbuhkembangkan  harta  tersebut  sehingga memberikan  keberkahan  bagi  pemiliknya  (nilai  yang  diinvestasikan)  dan  orang lain. Untuk itu perhitungan nilai return atas zakat ini dilakukan agar para investor bisa mengetahui makna harta yang mereka keluarkan untuk berinvestasi.
3.  Tingkat  Risiko  Saham  [Beta  ( β ββ β )]  dan  Besarnya  Indeks  Harga  Saham Individual (IHSI). Untuk  menentukan  besarnya  risiko,  maka  perlu  dilakukan  beberapa  langkah untuk menentukan berapa besarnya beta yang merupakan pengukur risiko suatu saham,  yakni menghitung  indeks harga  saham individual dengan menggunakan rumus sebagai berikut:
IHS Individual =
% 100 arg arg x Perdana Saham a H ini Saat Saham a H ……………..(3)
Balance Economics, Bussiness, Management and Accounting Journal Th. V No. 8 Jan 2008. Published by Faculty of Economic Muhammadiyah Surabaya ISSN 1693-9352
Bila  harga  saham  perdana  PT.  Astra  Agro  Lestari  tbk  (AALI)  diketahui  sebesar 1550, dan harga saham PT. AALI pada tahun 2004 adalah sebesar 3100, maka indeks harga saham  individual pada tahun 2004 dapat dihitung sebagai berikut:
IHS Individual PT. AALI tahun 2004 = % 100 1550 3100 x
Dengan  perhitungan  menggunakan  Microsoft  excel,  maka  untuk  hasil perhitungan  Indeks  harga  saham  individual  pada  saham  yang  lain,  dapat diketahui dalam tabel 4.7 berikut:
Tabel 4.7 Perhitungan Indeks Harga Saham Individual (IHSI) Pada Saham di JII
Kode Efek Pada saham di JII IHSI=Harga Saham Sekarang/Harga Saham Perdana 2004 2005 2006 2007 2008 AALI 2 3.16 8.13 1.81 6.32 LSIP 0.31 0.63 1.42 2.27 0.63 BUMI 0.18 0.17 0.2 1.33 0.20 ANTM 1.23 2.55 5.71 3.20 0.78 TINS 0.72 0.63 1.53 9.90 0.37 LPKR 0.5 0.54 0.33 0.21 0.25 KIJA 0.02 0.02 0.03 0.05 0.01 INTP 0.31 0.36 0.575 0.82 0.46 TLKM 1.72 2.11 3.61 3.63 2.46 GJTL 0.12 0.10 0.11 0.09 0.04
Tabel 4.8
Perhitungan Indeks Harga Saham Individual (IHSI) Pada Saham di LQ-45
Kode Efek Pada saham di LQ-45 IHSI=Harga Saham Sekarang/Harga Saham Perdana 2004 2005 2006 2007 2008 UNSP 0.03 0.04 0.09 0.21 0.024 BLTA 0.08 0.12 0.20 0.31 0.068 PTBA 2.65 3.13 6.13 20.87 12 INCO 1.44 1.34 0.32 9.82 0.20 MEDC 0.48 0.78 0.82 1.18 0.43 CTRS 0.28 0.08 0.15 0.17 0.03
= 2
Balance Economics, Bussiness, Management and Accounting Journal Th. V No. 8 Jan 2008. Published by Faculty of Economic Muhammadiyah Surabaya ISSN 1693-9352
SMRA 0.09 0.11 0.17 0.17 0.04 MDLN 0.06 0.04 0.05 0.11 0.01 ISAT 0.82 0.79 0.96 1.23 0.82 ASII 0.65 0.69 1.06 1.84 0.71
Setelah  besarnya  indeks  harga  saham  individual  diketahui,  maka  langkah selanjutnya yaitu menentukan besarnya beta, dengan rumus sebagai berikut:
( ) ( )( ) ( ) ( ) 2 2 X X N Y X XY N ∑ − ∑ ∑ ∑ − ∑ = β ………………………….(4)
Di mana:
N = Jumlah N Tahun X ∑ = Total Indeks Harga Saham Individual Pada Indeks Saham
Y ∑ = Total Nilai Perdagangan pada bursa saham
Y ∑ atau  Total  Nilai  Perdagangan  pada  bursa  saham  didapat  dari summary trading tiap  indeks  saham  pada  bursa  yang  datanya  bisa  dilihat  pada  lampiran 10.
Dengan rumus pada persamaan 4 di atas, maka perhitungan besarnya beta dari masing-masing saham tampak pada lampiran I, yang di rangkum pada tabel 4.9 berikut :
Tabel 4.9 Beta Yang Merupakan Pengukur Risiko Saham No Kode Efek BETA Kode Efek BETA 1 AALI -0.0007 UNSP 0.00012 2 LSIP 0.00163 BLTA 0.000176 3 BUMI 0.000476  PTBA -0.00412 4 ANTM 0.007124  INCO 0.002609 5 TINS 0.005421  MEDC 0.000582 6 LPKR 0.000168  CTRS 0.000101 7 KIJA 3.96E-05  SMRA 0.000147 8 INTP 0.000259  MDLN 5.53E-05 9 TLKM 0.001703  ISAT 0.000191 10 GJTL 0.000112  ASII 0.000522
Dari  hasil running data,  dapat  dilihat  bahwa  cukup  banyak  saham memiliki  beta  positif  dan  signifikan  secara  statistik.  Hal  lain  yang  menarik  dari
Balance Economics, Bussiness, Management and Accounting Journal Th. V No. 8 Jan 2008. Published by Faculty of Economic Muhammadiyah Surabaya ISSN 1693-9352
hasil hasil beta ini adalah munculnya 2 saham yang memiliki angka beta negatif dan beberapa diantaranya cukup signifikan secara statistic, dan hasil perhitungan juga menunjukkan adanya beta negative yang dimiliki oleh saham PT. Astra Agro Lestari (AALI) sebesar -0,0007, dan saham PT. Tambang Batu Barat Bukit Asam (PTBA) sebesar -0.00412. Beta negatif ini tentunya bertentangan dengan asumsi dari  Standard  CAPM  bahwa  seharusnya  angka  beta  bernilai  positif.  Secara umum  saham-saham  yang  memiliki  beta  negatif  tersebut  adalah  saham-saham yang  pergerakan  harga  saham  bulanannya  cenderung  “melawan”  pergerakan indeks  pada  indeks  LQ  45  dan  JII,  walaupun  saham-saham  yang  lainnya  juga mengalami  penurunan,  akan  tetapi  tidak  begitu  berpengaruh  pada    perolehan return . Saham  PT.  Astra  Agro  Lestari  (AALI)  merupakan  perusahaan  yang bergerak  disektor  perkebunan  memiliki  prospek  kenaikan  harga  saham  yang cukup  bagus,  pada  tahun  2004  hingga  tahun  2006  mencapai  Rp.12600  per lembar saham, akan tetapi pada tahun 2007, harga saham  mengalami tekanan yang  cukup  jauh  sebesar  80%  yakni  sebesar  Rp.2800  sehingga  untuk perhitungan nilai risiko yang digambarkan oleh beta menjadi negatif. Saham PT. Tambang  Batu  Bara  (PTBA)  juga  mengalami  penurunan  harga  saham  yang cukup  signifikan  sehingga  mempengaruhi  nilai  beta  dan  bernilai  negatif,  harga saham  untuk  PTBA  pada  tahun  2007  sebesar  Rp.2650  perlembar  saham  akan tetapi  pada  tahun  2008  menjadi  Rp.580  perlembar  sahamnya  sebingga  pada kedua saham  tersebut  tidak dapat dijadikan alternatif  pilihan  investasi  bagi para investor  dalam  jangka  panjang.  Karena  nilai  beta  atau  risiko  saham  juga memberikan pengaruh pada tingkat return saham.
4. Required Rate Of Return dalam CAPM
Required  Rate  Of  Return merupakan  tingkat  pengembalian  yang  disyaratkan dalam  perhitungan Capital  Asset  Pricing  Model (CAPM),  dan  nilai  tersebut  bisa diperoleh  dari  perhitungan  tingkat return dengan  menggunakan  rumus  sebagai berikut:
E(R i ) = R f + β i [E(R m )-R f ].........................(5) Di mana : E( R i )  = Harapan pengembalian dari aktiva berisiko manapun
β
= Koefisien beta untuk i R f = Pengembalian atas suatu aktiva bebas risiko (SBI) E (R m )   = Harapan pengembalian atas pasar saham E  (R m )  atau return  market pada  rumus  diatas,  diperoleh  dari  hasil  perhitungan pada  nilai Summary trading masing-masing  indeks  setiap  tahun  atau  satu periode,  dengan  menggunakan  rumus  perhitungan  masing-masing  pada  tiap indeks saham sebagai berikut:
E (R m ) = ( ) ( ) ( ) 1 1 − − − t t t JII JII JII , ………………..(6)
Balance Economics, Bussiness, Management and Accounting Journal Th. V No. 8 Jan 2008. Published by Faculty of Economic Muhammadiyah Surabaya ISSN 1693-9352
Di mana:
( ) m R E = Tingkat pengembalian harga saham
t JII = Nilai trading dalam JII pada tahun t
1 − t JII = Nilai trading dalam JII pada tahun t-1
E (R m ) = ( ) ( ) ( ) 1 1 45 45 45 − − − t t t LQ LQ LQ ……………(6.1) ( ) m R E = Tingkat pengembalian harga saham LQ-45 t = Nilai trading dalam LQ-45 pada tahun t LQ-45 t-1 = Nilai trading dalam LQ-45 pada tahun t-1 Aplikasi dari rumus persamaan 6 dan rumus persamaan 6.1, akan tampak dalam tabel 4.10 dan tabel 4.11 sebagai berikut:
Tabel 4.10 Summary Trading JII dan Hasil Return Market pada JII
Tahun  Summary Trading JII  Rm=(JII 1 -JII 0 )/JII 0 2003 51.63 Tahun Rm 2004 45.08 2004 -0.127 2005 199.749 2005 3.431 2006 311.281 2006 0.558 2007 181.733 2007 -0.416 2008 -276.825 2008 -2.523 Tabel 4.11
Summary Trading LQ-45 dan Hasil Return Market pada Indeks LQ-45
Tahun  Summary Trading LQ-45  Rm=(LQ-45 1 -LQ-45 0 )/LQ-45 0 2003 59.92 Tahun Rm 2004 65.2 2004 0.088 2005 254.348 2005 2.901 2006 393.112 2006 0.546 2007 206.709 2007 -0.474 2008 -329.589 2008 -2.594
Setelah  besarnya Return  market (lampiran  10)  dan  besarnya  beta  masing- masing  saham  telah  diketahui,  kita  bisa  menentukan  tingkat return yang diharapkan berdasarkan perhitungan dalam Capital Asset Pricing Model (CAPM)
menggunakan  persamaan  rumus  5,  dan  bisa  kita  hitung  melalui  Microsoft  excel untuk memudahkan perhitungan, dengan hasil dapat dilihat dalam tabel berikut:
Tabel 4.12
Tingkat Return Dalam Indeks Saham JII Yang di Syaratkan dalam CAPM
Tahun AALI LSIP BUMI ANTM TINS LPKR KIJA INTP TLKM GJTL 2004 7.71% 7.67% 7.69% 7.55% 7.59% 7.70% 7.70% 7.69% 7.67% 7.70% 2005 7.46% 8.25% 7.86% 10.09% 9.52% 7.76% 7.71% 7.79% 8.27% 7.74% 2006 7.67% 7.78% 7.72% 8.04% 7.96% 0.01% 7.70% 7.71% 7.78% 7.71% 2007 7.73% 7.62% 7.68% 7.35% 7.43% 7.69% 7.70% 7.69% 7.62% 7.69% 2008 7.88% 7.28% 7.58% 5.85% 6.29% 7.66% 7.69% 7.63% 7.26% 7.67%
Tabel 4.13 Tingkat Return Dalam Indeks Saham LQ-45 Yang di Syaratkan dalam CAPM
Tahun UNSP BLTA PTBA INCO MEDC CTRS SMRA MDLN ISAT ASII 2004 7.70% 7.70% 7.70% 7.70% 7.70% 7.70% 7.70% 7.70% 7.70% 7.70% 2005 7.73% 7.75% 6.54% 8.44% 7.86% 7.73% 7.74% 7.72% 7.75% 7.85% 2006 7.71% 7.71% 7.51% 7.82% 7.73% 7.70% 7.71% 7.70% 7.71% 7.72% 2007 7.69% 7.69% 7.93% 7.56% 7.67% 7.69% 7.69% 7.70% 7.69% 7.67% 2008 7.67% 7.65% 8.80% 7.00% 7.54% 7.67% 7.66% 7.69% 7.65% 7.56%
Dari  tabel  4.12  dan  tabel  4.13  kita  bisa  melihat  bahwa  tingkat return masing- masing  saham  tidak  jauh  berbeda.  Bila  tingkat  pengembalian  saham digambarkan  secara  grafik  dalam Security  Market  Line (SML),  antara  E(Ri) (persamaan  rumus  2)  dan  Beta  (persamaan  rumus  4)  sebagai  pengukur  risiko dalam  CAPM,  dengan  perincian  gambar security  market  line terbagi  pada  2 grafik,  akan  tampak  pada  gambar  1  dan  gambar  2,  sehingga  dapat  dibedakan tingkat return dalam Security  Market  Line (SML)pada  indeks  saham  LQ-45  dan JII.
Berdasarkan hasil analisis perhitungan return dalam indeks JII dari tabel 4.3 dan hasil nilai beta dalam tabel 4.9, maka tingkat return dalam indeks saham JII akan tergambar dalam kurva Security Market Line 1 sebagai berikut
Balance Economics, Bussiness, Management and Accounting Journal Th. V No. 8 Jan 2008. Published by Faculty of Economic Muhammadiyah Surabaya ISSN 1693-9352
:
Gambar  4.2, Security  market  line (SML)  1  diatas,  menunjukkan hubungan  keseimbangan  antara return yang  diharapkan  dan  simpangan  baku dari  portofolio  yang  efisien.  Sampai  saat  ini  terdapat  hal  penting  yang  dapat diobservasi,  dengan  menggunakan  CAPM,  setiap  investor  memiliki  portofolio pasar  dan  memberikan  perhatian  terhadap  beta  karena  akan  mempengaruhi kemiringan SML dan besarnya return yang akan dihadapi investor. Sekuritas bebas risiko memiliki nilai beta nol, SML juga akan melalui titik potong vertikal Rf dan suatu kemiringan yang sama dengan jarak vertikal antara dua  titik  dapat  menentukan  lokasi  SML,  yang  mengindikasikan return yang diharapkan tepat untuk sekuritas dan portofolio yang nilai betanya berbeda-beda. Selanjutnya kita bisa melihat dalam kurva Security Market Line pada saham yang tercatat  dalam  indeks  saham  LQ-45,  yang  berkaitan  dengan  tingkat  risiko  dan return yang  ditawarkan  dalam  proses  pemilihan  investasi,  berdasarkan  hasil analisis  perhitungan return dari  tabel  4.4  dan  hasil  nilai  beta  dalam  tabel  4.9, maka tingkat return saham akan  tergambar  dalam kurva Security  Market  Line 2 sebagai berikut:
Gambar 4.2: 0.0 0.2 0.2 1.6 1.4 0.3 1.1 0.5 1.0 β 0.000 0.001 0.000 0.000 0.000 0.00 0.00 0.000 0.001 - . . . . .
.
. . . .
. . . . . .
. . . . - . . . . . . . LPK TI LSI BU E( SM . . R .
Balance Economics, Bussiness, Management and Accounting Journal Th. V No. 8 Jan 2008. Published by Faculty of Economic Muhammadiyah Surabaya ISSN 1693-9352
Dalam  kurva  SML  2  pada  gambar  4.3,  menggambarkan return dalam  portofolio saham  yang  tergabung  dalam  indeks  saham  LQ-45  memberikan  alternatif investasi  pada  3  sampai  4  saham  yang  memiliki  tingkat return dan  beta  yang seimbang,  dan  memberikan  pemilihan  pada  investor  yang  risk  averse,  dan berada  pada  titik  di  atas  garis  SML  dan  di  atas  tingkat  R f ,  diantaranya  adalah saham:
1). PT.  International  Nickel  Ind,  Tbk  (INCO)  dengan  tingkat return sebesar  5.63 memberikan  tingkat return tertinggi  pada  nilai retrun saham  lainnya,  dengan nilai  beta  sebesar  0.025  memberikan  pengharapan  tersendiri  bagi  investor
β Gambar 4.3:
Security Market Line pada Indeks Saham di LQ45
0.37 0.93 0.03 0.12 0.24 5.63 0.83 0.15 0.35 0.0026 0.0001 0.0001 0.0001 0.0000 0.0001 0.0001 0.0005 0.0005 E(Ri) . . . . .
. .
. . . . . . . . . . . . . . . Rf 0.07 . SML . INCO MDLN UNSP ASII
Balance Economics, Bussiness, Management and Accounting Journal Th. V No. 8 Jan 2008. Published by Faculty of Economic Muhammadiyah Surabaya ISSN 1693-9352
untuk menilai saham perusahaan in sebagai pemilihan investasi yang optimal, yang menunjukkan tingkat risk return yang seimbang
2). PT. Bakrie Sumatera Plantation (UNSP) dengan return sebesar 0.35 dan beta 0.00012,  volume  penjualan  serta  kenaikan  harga  jual  CPO  (21%)  dan  karet (40%),  selain  itu  dengan  gambaran  bahwa  UNSP  memiliki  tingkat  obligasi yang  besar  dapat  dijadikan  pemilihan  tersendiri  bagi  para  investor,  UNSP memang  mempunyai  obligasi  cukup  besar,  obligasi  senilai  US$110  juta dengan tingkat bunga 10.75% yang baru akan jatuh tempo pada tahun 2011, UNSP  memberikat  tingkat  ekspektasi return tersendiri  karena  dalam  kurva SML  tersebut  UNSP  memberikan  tingkat return yang  tinggi  namun  beta rendah,  hal  ini  cenderung  pada risk  seeker yaitu  apabila  investor  lebih menginginkan  tingkat return saham  pada  posisi  tinggi  namun  beta  rendah yang juga dihadapkan pada posisi tidak seimbang.
3). PT. Astra International Tbk, (ASII), dengan nilai return sebesar 0.37 dan beta sebesar    0.52,  invetor  juga  perlu  mengetahui  bahwa  dengan return yang seimbang  seperti  yang  tergambar  pada  kurva  SML,  PT.  Astra  International mengalami  penurunan net  profit  margin pada  tahun  2009  sebesar    10.92% dari  pada  tahun  2008  yakni  sebesar  11.64%,  namun  sebagai  investor tentunya  memiliki  tingkat excpected  return yang  sama  dalam  hal  pemilihan saham di bursa.
4).  PT.MDLN dengan nilai return yang tinggi sebesar 0.95 dan beta yang rendah sebesar  0.00005  memiliki  tingkat  ekspektasi return yang  rendah  Karena dalam kurva security market line (SML), MDLN menggambarkan tingkat return yang  tinggi  sekali  namun  memiliki  beta  yang  sangat  rendah.  Investor  tentu sangat menyukai tingkat return yang tinggi akan tetapi mereka tentunya  juga mempertanyakan  apabila  tingkat  risiko  tersebut  sangatlah  kecil,  sangat berbeda  sekali  dengan  teori  portofolio  optimal  bahwa  tingkat  kelayakan saham  akan  berada  pada  tingkat  high  risk  dan  high return yang  tepat sehingga  memberikan  tingkat  kepuasan  bagi  investor  untuk  menanamkan modalnya di pasar modal.
Sesuai  dengan  konsep  CAPM,  jika  kita  melakukan  suatu  pengujian  empiris terhadap CAPM, terdapat asumsi yang digunakan, beberapa diantaranya yakni: a)  Pemodal  mempunyai  pengharapan  yang  homogen,  Semakin  tinggi  resiko,
maka  semakin  tinggi  pula  tingkat  keuntungan  yang  diharapkan  yang  bisa diperoleh.
b)  Dari gambaran Kurva Security Market Line (SML) 1 dan 2 di atas, tergambar secara  jelas  tingkat risk  return masing-masing  saham,  baik  yang  berada pada  indeks  LQ-45  maupun  JII,  hal  ini  dapat  memberikan  gambaran  pada investor  yang  akan  melakukan  investasi  pada  saham-saham  yang  tingkat return nya  optimal,  dan  secara shariah ,  model  CAPM  yang  digambarkan melalui Security  Market  Line dapat  dikatakan  sebagai  penganalisa return yang  optimal  dan  memberikan  gambaran  secara  eksplisit  saham-saham
Balance Economics, Bussiness, Management and Accounting Journal Th. V No. 8 Jan 2008. Published by Faculty of Economic Muhammadiyah Surabaya ISSN 1693-9352
yang  beresiko  minimum,  sehingga  para  investor  tidak  perlu  ragu  untuk menginvestasikan  modalnya,  yang  secara  fundamental  juga  memberikan gambaran secara objektif, seperti yang telah dijelaskan pada bab 3.
c) Para  pemodal  tidak  bisa  mempengaruhi  harga  saham  dengan  tindakan membeli  atau  menjual  saham,  tingkat  keuntungan  memiliki  hubungan  yang linier dengan resiko
d)  Penyimpangan  tingkat  keuntungan  sekuritas  atau  portfolio  dari  equilibrium dalam hal ini tingkat risiko yang dihitung dengan beta, haruslah bersifat acak dan tidak bisa diketemukan cara untuk memanfaatkan penyimpangan guna memperoleh excess  profit .  Karena  perolehan  nilai  keuntungan  telah diperhitungkan  dari  awal,  baik  dari  analisa  saham,  tingkat expected  return saham,  sehingga  nilai return yang  bisa  diketahui.    Dalam  hal  ini  perolehan return yang dimanipulasi tergolong unsur penipuan.
5).  Membentuk Markowitz Efficient Portfolio (MEP) Teknik  pembentukan Markowitz  Efficient  Portfolio (MEP)  dari  sejumlah besar  saham  membutuhkan  sejumlah  besar  perhitungan.  Lebih  jauh  lagi, perlu  untuk  mencari  portofolio  dengan  risiko  terkecil  pada  setiap  tingkat pengembalian,  kita  bisa  membagi  berapapun  proporsi  portofolio  masing- masing  saham  dengan  total  100%  pada  masing-masing  proporsi  portofolio, untuk mengilustrasikan gambaran umum pembentukan MEP, kita gunakan 10 portofolio  yang  terdiri  dari  10  saham  pada  perusahaan  yang  tercatat  dalam LQ-45  dan  10  saham  yang  tercatat  dalam  JII,  di  mana  proporsi  sahamnya dapat  dilihat  pada  lampiran  11,  melalui    persamaan  rumus  berikut  kita  bisa mengetahui tingkat standart deviasi portofolio:
ij j i N j N i i i N i p X X X σ σ σ 1 1 2 1 2 = = = ∑ ∑ + ∑ = .............(6)
Di mana:
2 p σ : Expected return on portofolio Xi
: Proporsi dana yang diinvestasikan pada aktiva i
Ki : Expected return saham i α i 2 : Varians saham atau aktiva i α i,j : Kovarian keuntungan aktiva i dan j

## Portofolio yang Efisien dan Portofolio yang Mungkin
Portofolio  yang  mungkin  adalah  portofolio  yang  dapat  dibentuk  oleh investor dari aktiva yang tersedia. Sebelumnya sudah dijelaskan bahwa portofolio yang tersedia untuk investor berjumlah tidak terbatas, tetapi investor hanya perlu memperhatikan  portofolio  yang  berada  di efficient  set .  Namun efficient  set Markowitz adalah  garis  kurva,  yang  berarti  terdapat  titik  yang  tidak  terbatas jumlahnya  sepanjang  kurva  tersebut.  Hal  ini  berarti  terdapat  jumlah  yang  tidak terbatas  untuk  portofolio  yang  efisien  (William  F  Sharpe,  Alexander  Gordon  J, Bailey Jeffery V, 1995; 178-179).
Setelah  kita  mengetahui  proporsi  masing-masing  portofolio,  kita  dapat memasukkan dalam Gambar 4-4 untuk serangkaian portofolio yang mungkin, dari data proporsi portofolio (Lampiran 11) dinyatakan sebagai kombinasi saham di JII dan  LQ-45  dengan  E(R p )  dan  SD  (R p )  ditunjukkan  pada  Tabel  4-5  dan ditunjukkan oleh kurva Efficient Frontier berikut:
Portofolio  efisien  Markowitz  adalah  portofolio  yang  memberikan  tingkat pengembalian  tertinggi  di  antara  portofolio  yang  ada  dengan  tingkat  risiko  yang sama.  Portofolio  efisien  Markowitz  disebut  juga mean-variance  efficient Markowitz. Jadi  untuk  setiap  tingkat  risiko  terdapat  portofolio  efisien  Markowitz. Kumpulan  dari  seluruh  portofolio  efisien  disebut  kumpulan Markowitz  Efficient Portfolio.
Jika  investor  ingin  berinvestasi  dalam  portofolio  dengan  tingkat  risko  rendah, maka  dia  tidak  mempedulikan  tentang expected return ,  dia  hanya  ingin menginvestasikan  seluruh  uangnya  dengan  kemungkinan  nilai  risiko  yang rendah.  Karena  dia  akan  berinvestasi  pada  portofolio  yang  efisien.  Dia  akan
SD ( p σ ) 50 40 30 20 10 100 90 80 70 60 114 105 106 75.26 74.90 70.18 68.01 60.75 60.71 60.49 53.46 41.3 33.56 33.52 32.94 30.18 24.6 24.5 18.8 13.08 1 10 9 8 7 6 5 4 3 2 . . . . . . . . . . E(R p ) Gambar 4-4:
Serangkaian Portofolio yang Mungkin dan yang Efisien dalam Efficient Frontier
Balance Economics, Bussiness, Management and Accounting Journal Th. V No. 8 Jan 2008. Published by Faculty of Economic Muhammadiyah Surabaya ISSN 1693-9352
memilih portofolio dalam efficient frontier dengan standart deviasi minimum. Pada poin  ini,  bisa  dikatakan  juga  varian  yang  minimal.  Portofolio  ini  bisa  disebut dengan minimum  variance  portfolio . Minimum  varian  portfolio ini  bisa dikalkulasikan  dengan  meminimalkan  subjek  varian  untuk  kebutuhan  yang mendesak  dari  investor  yang  hanya  bisa  menginvestasikan  jumlah  modal  yang dia punya yang disebut batas anggaran (Marnix Engels, 2004; 1-4).
Gambar  4.5  mengilustrasikan  peta  kurva  indifferen  yang  secara  hipotesis mungkin dimiliki investor. Setiap garis kurva menunjukkan suatu kurva indifferen untuk investor dan mempresentasikan kombinasi portofolio derajat minat tertentu bagi investor, bisa juga hal tersebut dikatakan sebagai kumpulan portofolio yang efisien  Markowitz.  Hal  ini  dapat  ditunjukkan  secara  grafis  pada  Gambar  4-4. Kombinasi  saham  di  JII  dan  LQ-45  terletak  pada  bagian  kurva  6-9-5-7  dalam gambar.  Kombinasi portofolio saham 6-9-7 merupakan portofolio  yang terbentuk dalam  indeks  saham  LQ-45  yang  menawarkan  pengembalian  tertinggi  dengan tingkat  risiko  tertentu.  Sedangkan  portofolio  5  merupakan  portofolio  yang terbentuk  dalam  indeks  saham  JII  yang  bisa  dijadikan  pilihan  investasi  dalam indeks shariah .  Perhatikan  bahwa  portofolio-portofolio  pada  MEF  menunjukkan adanya  timbal  balik  antara  risiko  dan return .  Jika  suatu  portofolio  pada  MEF berada  semakin  ke  kanan,  maka  semakin  meningkat  risiko  yang  dihadapinya demikian  pula  dengan  pengembalian  yang  diharapkan.  Portofolio  terbaik  untuk dikelola adalah portofolio yang optimal, yaitu teletak dalam garis kurva indifferen dan  seimbang  dalam  garis  kurva Security  Market  Line dan  menyentuh efficient set .
Portofolio  optimal  seharusnya  bergantung  pada  preferensi  investor  yang berkaitan  dengan trade-off antara  risiko  dan  pengembalian  yang  dimilikinya. Sebagaimana  yang  dijelaskan  pada  bagian  awal  bab  ini,  preferensi  ini  dapat dinyatakan dalam bentuk fungsi kegunaan ( utility ). Ketidakmampuan dalam mengukur fungsi kegunaan bukan berarti teori yang ada tidak  baik.  Maksudnya  adalah  pada  saat  investor  membentuk  MEF,  investor secara subyektif akan menentukan portofolio mana yang sesuai dengan toleransi risiko yang bersedia dihadapinya.
2. Menentukan Besarnya Return pada Markowitz Efficient Portfolio (MEP) Untuk  mempertimbangkan  kesepuluh  portofolio  tersebut  sebagai  kemungkinan investasi,  diperlukan  untuk  menghitung  ekspektasi return (Er p ),  dan  standar diviasi  (δ p )  untuk  mengetahui  tingkat return dari  ekspektasi return portofolio, dapat dihitung melalui rumus sebagai berikut:
E (Rp)  = ∑ = N 1 i E(Ri) . Xi
Di mana: E (Rp)  =   Tingkat keuntungan yang diharapkan dari portofolio Xi         =    Proporsi dana yang diinvestasikan pada saham i , (1 = 1,  …n) E (Ri)   =   Tingkat keuntungan yang diharapkan dari saham i.
Balance Economics, Bussiness, Management and Accounting Journal Th. V No. 8 Jan 2008. Published by Faculty of Economic Muhammadiyah Surabaya ISSN 1693-9352
Sebagai  contoh,  jika  diketahui  tingkat Expected  Return E(Ri)  pada  PT.  AALI sebesar  1.06,  E(Ri)  pada  PT.  LSIP  sebesar  0.52,  …..n,  dengan  membagikan proporsi  portofolio  menjadi  10  portofolio,  maka  perhitungan expected  return portofolionya dapat dihitung dengan cara sebagai berikut:
E (R p )  = ∑ = N 1 i E(Ri) . Xi i i i r X ∑ = = 5 1 1.06 = X 1 r 1 + X 2 r 2 =  (X 1 .  1.06  %)  +  (X 2 . 0.52%)+(X3....n) = 70.4 Ekspektasi return untuk  portofolio  1  sampai  10,  perhitungan  ini  adalah  hal  yang mudah  karena  investor  hanya  membeli  saham  dari  satu  perusahaan.  Jadi  hasil perhitungan  ekspektasi return untuk  portofolio  1  sampai  10  adalah  sebagai berikut:
Tabel 4.14
Expected return portfolio Menghitung Ekspektasi Return Portofolio r1 70.4 r2 76.7 r3 74.7 r4 55.0 r5 61.8 r6 110.9 r7 54.8 r8 53.9 r9 103.1 r10 82.1
Dari gambaran Expected Return portfolio tersebut dapat diketahui perbandingan tingkat return dalam Markowitz Efficient Portfolio (MEP) dan Return dalam Capital Asset  Pricing  Model (CAPM),  di  mana return tertinggi  dari  analisis  CAPM  dapat diketahui  dalam  tingkat return yang  digambarkan  dalam Security  Market  line (SML),  dan  secara  umum  tingkat  keuntungan  yang  diharapkan  dari  analisis CAPM dimiliki oleh saham-saham sebagai berikut:
Tabel 4.15 Saham Pilihan investasi portofolio No Nama Emiten Kode Efek E(R i ) Return dalam CAPM Besarnya Beta ( β ) E(R p ) Return dalam MEP Besarnya Standart Deviasi 1 PT.London  Sumatera Plantatin Tbk LSIP 0.52 0.0016 76.7 33.52 2 PT.  Bumi  Resources Tbk BUMI 1.12 0.00047 74.7 33.56
Balance Economics, Bussiness, Management and Accounting Journal Th. V No. 8 Jan 2008. Published by Faculty of Economic Muhammadiyah Surabaya ISSN 1693-9352
3 PT.  Bakrie  Sumatera Plantation Tbk UNSP 0.35 0.00012 110.9 41.35
Dari  tabel  4.15  di  atas,  kita  dapat  mengetahui  bahwa  besarnya return dengan menggunakan antara analisis pada Capital Asset Pricing Model (CAPM) dengan Markowitz  Efficient  Portfolio (MEP)  tidak  jauh  berbeda  dalam  hal perolehan  tingkat  keuntungan  dalam  tiap  sahamnya,  karena  baik  dari perhitungan  melalui  CAPM  dan  MEP,  ketiga  saham  tersebut  (tabel  4.13) menunjukkan  tingkat expected  return yang  sama.  dan  investor  hanya  perlu memilih  tingkat  risiko  saham  dan  posisi return yang  lebih  disukai  oleh  masing- masing individu atau investor.
Untuk  investor  yang  menginginkan  bertransaksi  secara  syar’i tentunya akan memperhitungkan dengan seksama nilai-nilai investasi yang akan mereka  lakukan  dan  dana  yang  nantinya  akan  mereka  investasikan  setelah biaya-biaya  transaksi  dalam  investasi  mereka  keluarkan  dan  keuntungan  yang mereka dapatkan akan dikurangkan untuk pengeluaran zakat.
Dalam  model  Markowitz,  hal  ini  tidak  dipertimbangkan,  karena fokusnya terletak pada nilai portofolio dengan nilai resiko terkecil untuk expected return tertentu.  Tetapi  preferensi  investor  berbeda-beda,  preferensi  diartikan sebagai  pilihan  dan  pengambilan  keputusan  yang  mempunyai  esensi  rasional dengan perilaku maksud tertentu. Investor yang risk averse akan memilih sesuai tanggapan model Markowitz, sedangkan investor yang risk  seeker akan memilih resiko  yang  tinggi  dengan  implikasi  akan  mendapatkan return yang  tinggi  pula. Pemilihan  portofolio  sesuai  dengan  preferensi  investor  merupakan  portofolio yang efisien yang masih berada di efficient set . Investor akan memilih investasi- investasi  berdasarkan return yang  diharapkan  pada  tingkat  yang  maksimal  atau tinggi. Investor  yang satu  dengan  investor  yang lain  mungkin mempunyai fungsi utilitas  yang berbeda.Tingkat utilitas investor akan berbeda satu sama lain pada tingkat  resiko  yang  sama,  tetapi  investor  akan  lebih  menyukai  untuk  memilih tingkat utilitas pada return yang lebih tinggi. Hal tersebut menunjukan preferensi resiko bagi investor.
Secara shariah pun  juga  jelas  tergambar,  bahwa  barang  yang diperjualbelikan  harus  jelas  keadaannya,  sifat-sifatnya,  kualitas,  jumlah  dan satuannya,  dan  hal  tersebut  telah  dibuktikan  dalam Efficient  frontier yang menggambarkan  tingkat risk  and  return .  Tidak  jauh  berbeda  dalam  memberi gambaran  dalam security  market  line (SML) pada  analisis Capital  Asset  Pricing Model (CAPM).
Berdasarkan  analisis  tingkat risk dan return yang  hasilnya  bisa digambarkan  baik  melalui  kurva Security  Market  Line (SML)  maupun Efficient Frontier ,  kita  dapat  mengetahui  saham-saham  manasaja  yang  memiliki  tingkat risk dan return yang seimbang, sedangkan untuk perusahaan atau saham-saham yang  tidak  memiliki  prospek  bagus  dalam  identifikasi  tingkat expected  return
Balance Economics, Bussiness, Management and Accounting Journal Th. V No. 8 Jan 2008. Published by Faculty of Economic Muhammadiyah Surabaya ISSN 1693-9352
tentunya  merupakan  alternatif  pilihan  tersendiri  bagi  investor,  karena  dalam model ini saham yang berada dalam tingkat expected return yang seimbang saja yang  bisa  dijadikan  sebagai  pemilihan  investasi  di  pasar  modal.  Sesuai  dalam konsep islam juga, bahwa sesuatu yang tidak menguntungkan, maka tidak layak untuk dipilih ataupun dimiliki.

## C. Analisis Risiko, Pendekatan Shariah
Berdasarkan risk dan return yang  telah  diketahui,  maka  konsep mengenai  landasan shariah pada  pembahasan  ini  dapat  dikaitkan  dengan landasan  tanggung  jawab  dalam  berinvesatasi,  karena  setiap  manusia  pasti memiliki  tanggung  jawab  dalam  melakukan  setiap  aktivitasnya,  demikian  juga dalam  berinvestasi,  seperti  yang  telah  dijelaskan  pada  bab  2,  namun  pada penelitian sebelumnya belum ada yang menjabarkan hal tersebut  dalam konsep empiris  secara  jelas,  dan  tetap  akan  menjadi  hal  yang  kontroversial,  karena  hal tersebut  berkaitan  dengan  konsep  gharar  dan  apabila  dijabarkan  secara  luas, maka  akan  terdapat  perbedaan  pendapat  mengenai  konsep  halal  dan  haram dalam berinvestasi di pasar modal.
Untuk  mengidentifikasi  persoalan  analisis  secara shariah ,  pada pembahasan  ini  kita  konsepsikan  persoalan  gharar,  karena  terdapat  pendapat bahwa  konsep  risiko  dalam  hal  ini,  secara shariah bisa  dikatakan  sebagai konsepsi  dari  gharar,  dan  kita  bisa  jadikan  sebagai  pertimbangan  analisis  pada gambaran kedua model  dalam penelitian ini,  baik  dalam konsep analisis Capital Asset Pricing Model (CAPM) maupun Markowitz Efficient Poortfolio (MEP). Berdasarkan analisis, maka konsepsi penilaian risiko dalam pembahasan ini bisa dipertimbangkan  dan  mendekati  dalam  tiga  jenis  gharar,  yang  akan  dijelaskan sebagai berikut:
2. Gharar dalam Bai’ataini fi ba’iah , yaitu suatu transaksi jual beli di mana dalam satu akad terdapat dua harga yang dalam praktiknya tidak ada kejelasan akad ( jahalah )  atau  harga  mana  yang  akan  diputuskan. Bai’ataini  fi  ba’iah juga berlaku jika dalam satu transaksi ada dua akad yang bercampur tanpa adanya pemisahan terlebih dahulu.
Dalam  hal  ini,  gambaran  tingkat return yang  tergambar  dalam  setiap  kurva pada kedua model telah memberikan konsepsi tingkat return dan risk secara jelas,  dan  memiliki  nilai  beta  yang  rata-rata  dibawah  angka  1,  dan  nilai nominal beta yang tetap terkendali, yaitu sesuai dengan besarnya return , dan dapat dilihat seperti pada gambar Security Market Line (SML) 1, pada saham PT. Lippo Karawaci (LPKR) yang menggambarkan bahwa dengan nilai return sebesar  1.61  maka risk yang  akan  diperoleh  oleh  investor  adalah  sebesar
0.0016  dan  berada  pada  posisi  kurva  indifference  yang  seimbang  atau proporsional dalam tingkat risk and return , maka investor  memiliki  gambaran yang jelas dan tidak ragu akan hal ini, dan mengenai harga mana yang akan diputuskan,  atau return mana  yang  akan  dipilih,  maka  hal  tersebut  kembali pada tingkat preferensi masing-masing investor.
Balance Economics, Bussiness, Management and Accounting Journal Th. V No. 8 Jan 2008. Published by Faculty of Economic Muhammadiyah Surabaya ISSN 1693-9352
3. Gharar dalam Akad  Mu’alaq ,  yaitu  sebuah  transaksi  jual  beli  di  mana  jadi tidaknya  transaksi  tergantung  pada  transaksi  lainnya,  mekanisme  transaksi terjadi dengan instrumen-instrumen pernyataan ( ta’liq ). Transaksi  lain  dan ta’liq dalam  hal  ini  bisa  dikatakan  sebagai insider  trading , namun  hal  tersebut  dilarang.  Investor  yang  akan  melakukan  transaksi  atau melakukan investasi pada portofolio saham, memerlukan informasi dan perlu melakukan  analisa  melalui  berbagai  macam  analisis  portofolio  sebelum mereka  memastikan  akan  berinvestasi  di  saham  yang  prospek  investasinya bagus,  informasi  akan  gambaran  tingkat  keuntungan  yang  digambarkan melalui  model  analisis Markowitz  efficient  portfolio (MEP)  memberikan informasi tambahan, sebagai pertimbangan atau alternatif investasi yang tepat bagi investor.
4.  Ketidaktahuan ( Jahl )  dalam ukuran dan takaran objek. Yaitu, jika objek akad terlihat,  baik  itu  barang  ataupun  uang,  maka  tidak  diperlukan  lagi  untuk mengetahui  takaran  atau  kadarnya,  hal  ini  juga  didasarkan  pada  mazhab hanafi yang mengatakan tidak perlunya untuk mengetahui kadar barang untuk sahnya  jual  beli,  sebagaimana  pula  tidak  disyaratkan  untuk  mengetahu  sifat dan  karakter  dari  barang.  Adapun  jika  objek  akad  tidak  terlihat,  maka mengetahui takaran  dan kadarnya  menjadi syarat  sah jual beli sesuatu  yang kadarnya Majhul (tidak jelas).
Nilai  investasi  portofolio  saham  yang  dilakukan  dalam  dua  indeks  saham  pada penelitian  ini,  yakni  pada  indeks  saham  LQ-45  dan  Jakarta  Islamic  Index  (JII), memberikan karakteristik nilai yang sangat bagus, mengenai kadar Majhul , tidak terlalu  memberikan  nilai  yang  berarti,  karena  dalam  indeks  LQ-45  jelas memberikan nilai  liquiditas  yang tinggi, namun tidak terlepas  dari syarat  adanya unsur bunga dan tingkat hutang pada setiap emiten yang terdapat di LQ-45, dan berdasarkan  analisis  yang  telah  dilakukan  LQ-45, return yang  dimiliki  lebih rendah  dibandingkan  dengan return yang  terdapat  pada  Jakarta  Islamic  Index (JII), hal ini sudah jelas bahwa dalam proses pemilihan, saham yang terdaftar di JII harus memiliki total ekuitas tidak lebih dari 82% (hutang yang berbasis bunga dibandingkan  dengan  total  ekuitas  tidak  lebih  dari  45%  :  55%),  dan  total pendapatan bunga dan pendapatan tidak halal lainnya dibandingkan dengan total pendapatan ( revenue ) tidak lebih dari 10%.
Dengan  demikian,  jual-beli  saham  dengan  niat  dan  tujuan  memperoleh penambahan  modal,  memperoleh  aset  likuid,  maupun  mengharap  deviden dengan memilikinya  sampai jatuh tempo untuk efek shariah ( hold  to  maturity ) di samping  dapat  difungsikan  sewaktu-waktu  dapat  dijual  ( available  for  sale ) keuntungan  berupa capital  gains dengan  kenaikan  nilai  saham  seiring  kenaikan nilai  dan  kinerja  perusahaan  penerbit  (emiten)  dalam  rangka  menghidupkan investasi  yang akan mengembangkan  kinerja perusahaan, adalah sesuatu  yang halal  sepanjang  usahanya  tidak  dalam  hal  yang  haram.  Namun  ketika  aktivitas jual  beli  saham  tersebut  disalah  gunakan  dan  menjadi  alat  spekulasi  mengejar
Balance Economics, Bussiness, Management and Accounting Journal Th. V No. 8 Jan 2008. Published by Faculty of Economic Muhammadiyah Surabaya ISSN 1693-9352
keuntungan di atas kerugian pihak lain, maka hukumnya haram karena berubah menjadi perjudian saham ( maysir ) dan mengandung gharar.
Meskipun aspek legal dalam fiqih islam mengenai gharar telah jelas, tetapi masih terdapat  dilemma untuk mendefinisikan dan  menjelaskan secara  jelas. Investasi adalah pengambilan risiko, karena risiko selalu terdapat dalam aktivitas ekonomi, sepertihalnya  berinvestasi  dalam  saham,  yang  memiliki  karakteristik high  risk high  return.
Dari beberapa  penjelasan  di atas, maka dapat  ditarik  pengertian bahwa  sebuah transaksi  yang gharar dapat  timbul  karena  dua  sebab  utama,  pertama,  karena kurangnya  pengetahuan  atau  informasi  ( jahala  ignorance )  pada  pihak  yang melakukan kontrak ( ‘aqd ). Jahala ini menyebabkan tidak dimilikinya kemampuan keterampilan  ( skill )  manajemen  pada  pihak  yang  melakukan  transaksi(Iggie  H Achsien, 2003; 45). Kedua, karena tidak adanya objek, namun dalam hal ini ada pula  yang membolehkan transaksi dengan objek  yang secara aktual belum ada, dengan  diiringi  syarat  bahwa  pihak  yang  melakukan  transaksi  memiliki kemampuan manajemen untuk mampu memastikannya dimasa depan.

## Simpulan
1.  Dari  penelitian  ini  telah  diketahui  tingkat  portofolio  optimal  dan return yang diperoleh  lebih  besar  pada  indeks  saham  dalam Jakarta  Islamic  Index (JII), karena  memiliki  minimum  risk  dengan  tingkat  liquidasi  yang  tinggi  dan berkualitas shariah ,  dan  hal  ini  juga  dikarenakan  aktivitas  nilai  perdagangan saham memiliki karakteristik dalam keikutsertaan emiten bagi sahamnya yang tercantum  dalam  indeks  JII.  Sedangkan  Indeks  LQ-45  memiliki  nilai  return yang diikuti oleh nilai ekspektasi beta yang besar karena saham yang tercatat dalam  indeks  LQ-45  memliki  nilai  saham  yang  berfluktuasi  sehingga  lebih disarankan  untuk  melakukan  investasi  dalam  saham  LQ-45  dalam  jangka waktu yang pendek, karena liquiditas saham-saham yang dimiliki.
2.  Berdasarkan  analisis  dengan  menggunakan  dua  model  analisis  portofolio, saham  yang memiliki tingkat expected return yang optimal  yaitu pada saham sektor  perkebunan,  seperti  PT.  London  Sumatera  Plantatin  Tbk,  dan  PT. Bakrie Sumatera Plantation Tbk, sedangkan saham PT. Bumi Resources Tbk, bisa dijadikan sebagai pemilihan investasi pada sektor pertambangan. Hal ini jelas  terlihat  pada  analisis  sektoral  yang  telah dijelaskan pada bab 3, bahwa untuk saat ini kedua sektor memiliki prospek dan peluang investasi yang tepat pada pasar modal Indonesia.
3.  Jual  beli  saham  dengan  niat  dan  tujuan  memperoleh  penambahan  modal, memperoleh  aset  likuid,  maupun  mengharap  deviden  dengan  memilikinya sampai  jatuh  tempo  untuk  efek shariah ( hold  to  maturity )  di  samping  dapat difungsikan sewaktu-waktu dapat dijual ( available for sale ) keuntungan berupa capital  gains dengan  kenaikan  nilai  saham  seiring  kenaikan  nilai  dan  kinerja perusahaan  penerbit  (emiten)  dalam  rangka  menghidupkan  investasi  yang akan  mengembangkan  kinerja  perusahaan,  adalah  sesuatu  yang  halal sepanjang usahanya tidak dalam hal yang haram. Namun ketika aktivitas jual
beli  saham  tersebut  disalah  gunakan  dan  menjadi  alat  spekulasi  mengejar keuntungan  di  atas  kerugian  pihak  lain,  maka  hukumnya  haram  karena berubah menjadi perjudian saham.
4.  Segala  transaksi  investasi  diserahkan  kembali  kepada  masing-masing individu  ataupun  investor  yang  menginginkan  berinvestasi  secara shariah dengan  tetap  berpatokan  pada  hukum  islam,  dan  fatwa  DSN  dalam berinvestasi  secara shariah di  JII,  dan  setiap  nilai return atau  keuntungan yang  diperoleh  oleh  tiap  investor  harus  ada  biaya  transaksi  baik  biaya transaksi pada broker, biaya pajak, dan baiya untuk zakat sebesar 2.5% yang dikeluarkan oleh masing-masing investor pada setiap perolehan keuntungan.

## Saran
Setiap  penelitian  selalu  memiliki  kekurangan,  maka  saran  yang  bisa  penulis sampaikan  bagi  pembaca  maupun  pada  peneliti  selanjutnya  adalah  sebagai berikut:
1. Para  pemegang  saham  hendaknya  dapat  melakukan  kebijaksanan  dalam memegang asset  yang ada dalam perusahaan dan melakukan pilihan yang menguntungkan bagi investor dan perusahaan setelah diketahui ukuran risk dan return tiap perusahaan.
2. Bagi  peneliti  selanjutnya  disarankan  untuk  lebih  menerapkan  pada  kondisi riil di pasar, dan membuktikan lebih lanjut apakah CAPM tetap lebih optimal dalam  menganalisis  tingkat risk  return  portofolio dibandingkan  model analisis  portofolio  lainnya  seperti  model-model  pasar  dalam  portofolio, melalui  pengembangan  analisis  dari  CAPM  dan  tetap  memakai  prinsip shariah sebagai  pedoman  dalam  berinvestasi  serta  pengembangan penelitian untuk sektor-sektor industri lainnya.
3. Terdapat  beta  dengan  nilai  yang  negatif,  maka  pergerakan  harga  dari saham-saham  ini  akan  melawan  pergerakan  pasar.  Pada  saat  pasar  naik, saham-saham  jenis  ini  justru  bergerak  turun,  dan  sebaliknya  pada  saat pasar bergerak turun, saham-saham ini justru bergerak naik. Dalam konsep pasar modal yang sempurna, seharusnya tidak ditemui saham dengan beta negatif.  Fenomena  saham  dengan  beta  negatif  ini  tentu  merupakan  obyek yang menarik untuk dipelajari lebih lanjut.
4. Ada  beberapa  prinsip  dasar  untuk  membangun  sistem  pasar  modal  yang sesuai  dengan  ajaran  Islam.  Sedangkan  untuk  implementasinya,  memang dibutuhkan  proses  diskursus  yang  panjang.  Untuk  itu  diperlukan  analisa lebih lanjut dan secara spesifik bagi peneliti selanjutnya dalam menganalisa Model Investasi Portofolio dengan pendekatan secara shariah .

## Daftar Pustaka
Achsien,  Iggie  H. Investasi  Shariah  di  Pasar  Modal:  Menggagas  Konsep  dan Praktek  Manajemen  Portofolio  Shariah (Jakarta,  PT.  Gramedia  Pustaka Utama, Cet. Kedua. 2003)
Balance Economics, Bussiness, Management and Accounting Journal Th. V No. 8 Jan 2008. Published by Faculty of Economic Muhammadiyah Surabaya ISSN 1693-9352
Body,  Z,  Kane,  A.  and  Marcus  A.J. Investment ,  six  edition.  (USA,  Mc  Graw  Hill Education, 2008) Clarck,  Jack,  Francis. Management  of  Investment .  (Singapura,  Second  Edition. Mc Graw Hill Book Co. 1988) Fendi  Susiyanto .  “ My  Trading  Strategy:  Pengembangan  Strategi  Investasi Saham  Secara  Dinamik ”, http:  //  finvesol.com/2009/06/13/welcome-to-my- trading-strategy-pengembangan-strategi-investasi-saham-secara-dinamik/ , 13 Juni 2009. Halim, Abdul. Analisis Investasi . (Jakarta, edisi kedua. Salemba Empat,2005) Hirret  Geoffrey  A  and  Stanley  B  Block.  Fundamentals  and  Investment Management. (Boston, Third Edition, Rchard D Irwin. Inc, 1990) Horne,  Van,  James  C. Prinsip-prinsip  Manajemen  Keuangan .  (Jakarta,  Buku satu, Edisi ke sembilan edisi Bahasa Indonesia,Salemba Empat, 1998) http://  www.  detikhot.  Com  /  read  /  2008/  06/  13/  144922/  955824  /124/ pendapatan-berlian- laju- tanker-diprediksi-tumbuh-38. (13 Mei 2009) http://www. suarakarya - online.com/news.html?id=185693. (13 Mei 2009) Huda,  Nurul.  dan  Musatafa  Edwin  Nasution. Investasi  Pada  Pasar  Modal Shariah. (Jakarta, Kencana, 2007) Husnan,  Suad. Dasar-dasar  teori  Portofolio  dan  analisa  seguritas .  (Yogyakarta, Edisi ketiga,,UPP AMP YKPN, 2001) Husnan, Suad. Manajemen Keuangan, Teori dan Penerapan (Keputusan Jangka Panjang) , (Yogyakarta, Edisi empat, BPFE, 2000) INILAH.  COM%  20  -  %  20Saham  %  20INTP  %20  Makin%20  Diunggulkan.htm. (11May2009) J.  Fred  Weston  dan  Eugene  F.  Brimingham, Manajemen  Keuangan  II. Diterjemahkan  oleh  Djoerban  Wahid  dan  Ruchyat  Kosasih,  Editor
Gunawan Hutahuruk. (Jakarta, cetakan kedua, Erlangga, 1992)
J.  Supranto. Statistik  Pasar  Modal. (Jakarta,  Cetakan  Pertama,  PT.  Rhineka Cipta, 1992) Karim,  Adiwarman. Ekonomi  Makro Islam. (Jakarta; PT. Raja Grafindo Persada, 2007)
Kertonegoro,  Sentanoe. Analisa  dan  Manajemen  Investasi. (Jakarta,  Cetakan Pertama. PT. Sumber Bahagia, 1995)
Kinerja  %20Antam  %20Masih%  20Tertekan%  20Harga%  20Nikel%  20%C2%
AB%2 0Capital% 20 Price, % 20Independent,%20Inspiration%20and%20Investment.htm. (12 Mei 2009)
Kurniawan,T. Volatilitas  Saham  Shariah.  (Analisis  Atas  Jakarta  Islamic  Index, Karim Review . Special Edition. January 2008 Majalah TAMBANG, Edisi Cetak Volume 3 No. 29/Oktober 2008. Marnix  Engels. Portfolio  Optimization:  Beyond  Markowitz ,  January  13,
2004,universiteit leiden.
Muis, Saludin. 2008. Meramal pergerakan harga saham . Yogyakarta, Graha Ilmu Mulyadi. 1991. Akuntansi Biaya “Peranan Biaya Dalam Pengambilan Keputusan”. Yogyakarta; edisi ketiga, cetakan kedua, BPFE Nadjib,  Mochammad,  dkk.  2008. Investasi  Shariah,  Implementasi  Konsep  Pada Kenyataan Empiric. Yogyakarta: kreasi wacana, 2008
Balance Economics, Bussiness, Management and Accounting Journal Th. V No. 8 Jan 2008. Published by Faculty of Economic Muhammadiyah Surabaya ISSN 1693-9352
Poltak Hotradero. 2008. Prospek Pasar Modal. Tren 2009 Di Tengah Guncangan Global. Jakarta, InfoBankNews.com 04 Dec 2008 Puji  Fitriana.
Pembentukan  Portofolio  Saham  yang  Optimal  Dengan
Menggunakan  Beberapa  Model  Analisis , artikel  ilmiah ,  filed  under economic,  jurusan  Akutansi  FE  UNS,  supported  by:  uns-staff-sat-sim- http://rudi.staff.uns.ac.id] sharing knowledge, Posted on January 5, 2009 Sartono, Agus. Manajemen Keuangan . (Yogyakarta, Edisi ketiga, BPFE, 1997) Sharpe  William,  Gordon  Alexander,  Jeffery  V  Bailey. Investment. (New  Jersey, prentice hall. Inc. 1995) Sugiyono. Statistika  untuk  Penelitian. cetakan  kedua. ( Bandung,  CV.  Alvabeta, 2002) Tandelilin, Eduardus. Analisis  Investasi dan  manajemen  Portofolio. (Yogyakarta, edisi pertama, BPFE, 2001) Tryfino. Prospek  investasi  di  Bursa  Efek  Indonesia  tahun  2008. (Jakarta, Economic Review, no 210. 2008)
Yuliati,  Handaru,  Sri. Manajemen  Portofolio  dan  Analisis  Investasi .  (Yogyakarta, Edisi Pertama. Cetakan Pertama. Andy Offset. 1996)