## PENGARUH LIKUIDITAS MODAL KERJA TERHADAP PROFITABILITAS PERUSAHAAN SEKTOR PERUNGGASAN YANG TERDAFTAR DI BURSA EFEK INDONESIA
Cosmas A.I. Wardojo *)1 , Lukytawati Anggraeni **) , dan Hendro Sasongko **)
*) PT Charoen Pokphand Indonesia Tbk Jl. Ancol VIII/1, Jakarta 14430
**) Departemen Ilmu Ekonomi, Fakultas Ekonomi dan Manajemen, Institut Pertanian Bogor
Gedung FEM Lantai 2 Jl. Kamper, Kampus IPB Darmaga Bogor 16680
***) Fakultas Ekonomi Universitas Pakuan Jl. Pakuan PO Box 452, Bogor 16143

## ABSTRACT
Working capital management is one of the most frequently discussed topics in researches, for companies attempt to obtain liquidity and operational efficiency in managing their working capital.  Hence,  this  study  aimed  to  analyze  the  company  profitability  and  capital  policy influences performed by the poultry sector company towards company profitability in the same period. The method in the study was a panel regression by adopting Ordinary Least Square estimation method and by using fixed effects in reference to Chow test results. Classic assumption  test  and  Goodness  of  Fit  Tests  were  also  conducted  to  examine  the  selected models. The results showed that the components of cash conversion cycle and net trade cycle have significant positive effects on profitability, enabling the industry to increase profits by effectively managing each part of net working capital.
Keywords: cash conversion cycle, net working capital, net trade cycle, profitability, working capital management, ordinary least square

## ABSTRAK
Manajemen modal kerja merupakan topik yang paling sering didiskusikan dalam penelitian, perusahaan  berusaha  mendapatkan  likuiditas  dan  efisiensi  operasional  dalam  mengelola modal  kerja  mereka.  Penelitian  ini  bertujuan  menganalisis  profitabilitas  perusahaan  dan pengaruh  kebijakan  modal  kerja  yang  dilakukan  oleh  perusahaan  disektor  perunggasan terhadap profitabilitas perusahaan dalam kurun waktu yang sama . Metode  yang digunakan adalah regresi panel dengan metode pendugaan Ordinary Least Square menggunakan efek tetap  berdasarkan  hasil  uji  Chow.  Uji  asumsi  klasik  dan  Goodness  of  Fit  Uji  juga  telah dilakukan untuk menguji model yang terpilih. Hasil penelitian menunjukkan bahwa konversi kas komponen siklus dan siklus perdagangan bersih berpengaruh positif signifikan terhadap profitabilitas, sehingga industri dapat meningkatkan keuntungan dengan mengelola secara efektif setiap bagian dari modal kerja bersih.
Kata kunci: siklus konversi kas, modal kerja bersih, net trade cycle, profitabilitas, pengelolaan modal kerja, ordinary least square.
1 Alamat Korespondensi: Email: dwardojo@gmail.com

## PENDAHULUAN
Konsumsi daging unggas telah mengalami peningkatan sangat dramatis dan tersebar luas, sementara perubahan permintaan  akan  konsumsi  daging  sapi,  babi,  dan produk  susu  bervariasi  antar  negara  dan  adanya perbedaan  budaya.  Permintaan  konsumsi  daging  di masa mendatang diperkirakan tumbuh dengan tingkat pertumbuhan yang kurang lebih sama dibanyak Negara berkembang, Sementara itu peningkatan pertumbuhan permintaan  di  Cina  akan  meningkat  tajam  dan menyebabkan terjadinya impor besar-besaran di Cina (Andrew et al. 2008).
Indonesia  dengan  jumlah  penduduk  220  juta  tentu saja  merupakan  pasar  yang  besar.  Oleh  karena  itu, tidak mengherankan bahwa negara-negara besar yang memproduksi  broiler  (seperti  Amerika  Serikat  dan Brazil) menjadikan Indonesia sebagai target pasar yang baik. Hingga tahun 2008, Indonesia telah mengimpor sekitar 217.056 juta broiler (Prayugo et al. 2012)
Pelaku  usaha  industri  perunggasan  di  Indonesia tergabung  dalam  Forum  Masyarakat  Perunggasan Indonesia (FMPI), FMPI terdiri dari beberapa organisasi yang menjadi bagian dari industri perunggasan, antara lain: GPPU (Gabungan Perusahaan Pembibitan Unggas) dan  GPMT  (Gabungan  Perusahaan  Makan  Ternak). Hanya empat Perusahaan anggota dari asosiasi FMPI yang  terdaftar  dalam  Bursa  Efek  Indonesia  (BEI), keempat perusahaan tersebut memiliki kegiatan usaha baik dalam sektor perunggasan maupun pakan ternak dan juga merupakan anggota asosisasi GPPU maupun GPMT. Perusahaan-perusahaan yang dimaksud adalah 1) PT Charoen Pokphand Indonesia Tbk (CPIN), 2) PT Japfa Comfeed Indonesia Tbk (JPFA), 3) PT Malindo Feedmill  Tbk  (MAIN),  4)  PT  Sierad  Produce  Tbk (SIPD).
Tren kenaikan konsumsi daging ayam yang meningkat dari  tahun  ketahun  tentunya  akan  mendorong  para pelaku  di  sektor  perunggasan  untuk  meningkatkan produksi  dengan melakukan  ekspansi usahanya baik perusahaan  pembibitan  unggas,  pakan  ternak  dan peternak.  GPPU  mencatat  pertumbuhan  sebesar  15% pertahun untuk produksi DOC (anak ayam usia sehari) Broiler  dan  memperkirakan  laju  pertumbuhan  yang sama ditahun 2014 naik menjadi 2,47 milyar Doc dari 2,15 milyar DOC pada tahun sebelumnya. Sedangkan GPMT  memperkirakan  pertumbuhan  sebesar  11% dalam 5 tahun terakhir dan diperkirakan akan meningkat
menjadi 15,4 Juta ton pada tahun 2014 dibandingkan 13,8  juta  ton  pada  tahun  sebelumnya.  Pertumbuhan tersebut merupakan jawaban atas tingginya permintaan masyarakat terhadap produksi ayam potong.
Kebijakan  pembelanjaan  adalah  menyangkut pengalokasian dan atau kebijaksanaan investasi dalam berbagai  aktiva  dan  kebijaksanaan  pemenuhan  dana atau  pemilihan  sumber  dana.  Mengingat  penting dan  strategisnya  manajemen  modal  kerja  pada  suatu perusahaan  dalam  rangka  kelangsungan  hidup, perkembangan, pertumbuhannya yang dihadapkan pada situasi  persaingan  maka  perlu  diperhatikan  beberapa aspek dari cara pembelanjaan modal kerja, likuiditas, tingkat perputaran modal kerja, kapasitas aktiva lancar yang  mempunyai  hubungan  atau  pengaruh  secara serentak terhadap ROA (Estiasih dan Pudji, 2005).
Dalam  melakukan  ekspansi  dan  untuk  meningkatkan produksi, perusahaan melakukan investasi baik jangka pendek  atau  jangka  panjang.  Keputusan  investasi perusahaan merupakan keputusan finasial yang terpisah dari keputusan operasioal perusahaan, namun keputusan pendanaan  investasi  akan  memengaruhi  kebijakan modal  kerja  perusahaan.  Dari  Laporan  Keuangan Tahunan Perusahaan 2006–2014, dapat dilihat bahwa keempat perusahaan dalam sektor perunggasan di BEI melakukan ekspansi, dengan mengukur variabel yang diantaranya adalah modal kerja bersih, penjualan bersih, Return  on  Asset (ROA), Return  on  Equity (ROE), Earning After Tax (EAT), Gross Operating Profit (GOP). Untuk melihat ekspansi yang dilakukan oleh keempat perusahaan tersebut dapat dilihat dari laporan keuangan tahun  2010–2014.  Hasil  penjelasan  didasarkan  data yang diperoleh dari Gabungan Perusahaan Pembibitan Unggas (GPPU), konsumsi daging ayam per kilogram per kapita menunjukan peningkatan sejak tahun 2010 hingga tahun 2014 (perkiraan) pada Tabel 1.
Dari laporan keuangan tahunan perusahaan 2010–2014 untuk  keempat  Perusahaan  diatas,  dapat  dilihat  pada Tabel  2,  bahwa  keempat  perusahaan  dalam  sektor perunggasan  di  BEI  melakukan  ekspansi,  dari  sisi modal  kerja,  dalam  5  tahun  terakhir  secara  rata-rata total aset lancar meningkat sebesar 25%, total liabilitas jangka pendek sebesar 37% dan modal kerja meningkat secara rata-rata 81%. Investasi dan pendanaan dari luar perusahaan tentunya akan merubah struktur modal kerja perusahaan,  perusahaan  perlu  menerapkan  kebijakan modal kerja yang tepat sebagai salah satu cara untuk mengelola resiko yang timbul agar tetap dapat memiliki
kemampuan dalam memenuhi liabilitas jangka pendek maupun  jangka  panjangnya,  sebagai  bagian  dari resiko bisnis untuk mempertahankan profitabilitas dan kesinambungan usaha. Pengukuran variabel kebijakan modal kerja yang diukur oleh Days Inventory on Hand (DIO), Days  of  Payables  outstanding (DPO), Days Sales Outstanding (DSO) dan Net Trade Cycle (NTC). Hal ini dapat digambarkan pada Tabel 2.
Tabel    3    menjelaskan  modal  kerja  untuk  mengukur tingkat  ekspansi  perusahaan  perunggasan  dapat dihubungkan  dengan  profitabilitas.  Profitabilitas  ke  4 perusahaan  dalam  sektor  perunggasan  dari  penjualan bersih  dan  laba  bersih  dapat  dilihat  pada  Tabel  3, bahwa  dalam  5  tahun  terakhir  penjualan  bersih  rata- rata meningkat sebesar 12%. Laba bersih secara umum untuk periode 2010–2012 mengalami rata-rata kenaikan
sebesar  4%  per  tahun,  tetapi  mengalami  penurunan yang cukup besar pada tahun 2013 dan 2014.
Beberapa penelitian mengemukakan bahwa manajemen modal  kerja  mungkin  memiliki  efek  penting  pada profitabilitas perusahaan (Samiloglu dan Demirgunes, 2008).  Hal  ini  sejalan  dengan  penelitian  dari  Shin dan  Soenan  (1998),  Lazaridis  dan Tryfonidis  (2006), Raheman dan Nasr (2007), yang mengemukan antara lain bahwa modal kerja dapat diukur dari siklus konversi kas    yang  terdiri  dari  periode stockholding, koleksi debitur, periode dan periode pembayaran kreditur. Para peneliti ini didukung bahwa investasi yang lebih besar dalam modal kerja mengarah ke penurunan profitabilitas perusahaan (Gracia dan Sanano, 2007; Nazir dan Afza, 2009).
Tabel 1. Konsumsi daging ayam/kg/kapita, produksi nasional DOC broiler, konsumsi pakan ternak
Tahun Konsumsi daging ayam/Kg/kapita Produksi nasional DOC broiler (milyar ekor) Konsumsi pakan ternak (juta ton) 2014 9,33 2,47 15,40 2013 9,08 2,15 13,80 2012 6,97 1,84 12,70 2011 6,28 1,66 11,30 2010 4,99 1,40 9,90 Sumber: GPPU, laporan keuangan perusahaan, diolah kembali tahun 2010–2014
Tabel 2.  Aset lancar, liabilitas jangka pendek dan modal kerja bersih perusahaan sektor perunggasan terdafar di BEI 2010–2014 (dalam Milyar Rp) Perusahaan sektor perunggasan 2014 2013 2012 2011 2010 CPIN Total aset lancar 10.009,7  13% 8.824,9  23% 7.180,9  37%   5.225,8  22% 4.274,6 Total liabilitas jangka pendek 4.467,2  92% 2.327,0 7% 2.167,7  60%   1.357,9  -7% 1.461,3 Modal kerja 5.542,4  -15%   6.497,9  30% 5.013,2  30%   3.867,9  37% 2.813,3 JPFA Total aset lancar 8.709,3  -3% 9.004,7 40% 6.429,5  30%   4.932,3  11% 4.435,2 Total liabilitas jangka pendek 4.916,4  13% 4.361,5  24% 3.523,9  14%   3.100,0  84% 1.686,7 Modal kerja 3.792,9  -18%   4.643,1  60% 2.905,6  59%   1.832,3  -33%   2.748,5 MAIN Total aset lancar 1.875,2  88% 997,0  11% 894,2  24%      720,5  42% 507,4 Total liabilitas jangka pendek 1.742,4  77% 986,5  16% 852,7  66%      515,0  44% 356,6 Modal kerja 132,8  1164%        10,5  -75%        41,5  -80%      205,4  36% 150,8 SIPD Total aset lancar 1.720,6  23% 1.403,4  -15%   1.660,3  35% 1.229,33  15% 1.066,70 Total liabilitas jangka pendek 1.203,3  -2% 1.224,8  -15%   1.435,7  63%      882,6  56% 564,1 Modal kerja 517,3  190%      178,6  -20%      224,7  -35%      346,7  -31%      502,6 Sumber: Laporan Keuangan Perusahaan Tahunan 2010-2014, diolah kembali
Analisis  dengan  menggunakan  rasio  keuangan  dapat memudahkan    para  penganalisis  untuk  mendapatkan gambaran  mengenai  kondisi  dan  kebijakan  suatu perusahaan  atau  dengan  kata  lain  untuk  mengetahui apakah  suatu perusahaan  tersebut  dapat  menggunakan sumber  dananya  secara  efesien  dan efektif mungkin atau  tidak.  Pengukuran    keberhasilan    pengelolaan modal  kerja  dapat  menggunakan  rasio  perputaran modal  kerja. Dengan  menggunakan  rasio  ini  dapat diketahui    efektivitas    penggunaan    modal    kerja perusahaan  pada  satu periode  tertentu,  Kasmir  (2010). Dengan  diketahui  nilai  kebijakan  modal  perusahaan maka  akan  dilakukan  analisis  kebijakan  modal  kerja perusahaan di sektor perunggasan. Menurut Charitou et al. (2010) pemanfaatan sumber daya perusahaan secara efisien, berhubungan dengan pengelolaan modal kerja, berarti bahwa manajemen harus menemukan cara yang efektif dan efisien dalam menangani kas yang tersedia untuk  operasi  sehari-hari  agar  mencapai  hasil  yang optimal.
Mengukur  perputaran  modal  kerja    adalah membandingkan    penjualan    bersih    perusahaan dengan    modal    kerjanya    selama    satu    periode, sehingga  melalui  rasio  ini  dapat  diketahui  apabila semakin  tinggi    perputaran  modal  kerja  maka semakin efektif penggunaan modal kerja  perusahaan, sebaliknya  semakin  rendah  perputaran  modal  kerja semakin  tidak  efektif  penggunaan    modal    kerja perusahaan    sehingga    menyebabkan    terhambatnya kegiatan  operasional  perusahaan yang pada akhirnya akan  menghambat  kemampuan  perusahaan  dalam perolehan  keuntungannya.  Hal  ini  harusnya  berlaku juga  untuk  penelitian  yang  mencakup  perusahaan sektor  perunggasan  di  Indonesia,  yaitu  analisis kebijakan  modal  kerja  dan  profitabilitas  perusahaan di sektor perunggasan yang terdaftar pada Bursa Efek Indonesia  (BEI)  dalam  kurun  waktu  2006–2014. Dengan  demikian,  dapat  dilihat  pengaruh  kebijakan modal kerja yang dilakukan oleh perusahaan disektor perunggasan terhadap profitabilitas perusahaan dalam kurun  waktu  yang  sama.  Hal  inilah  yang  menjadi
latar  belakang  penelitian,  yaitu  apakah  perusahaan memanfaatkan modal  kerjanya  dengan  baik  sehingga bisa menghasilkan keuntungan bagi perusahaan. Oleh karena itu, penelitian ini bertujuan untuk menganalisis profitabilitas  perusahaan  dan    pengaruh  kebijakan modal kerja yang dilakukan oleh perusahaan disektor perunggasan terhadap profitabilitas perusahaan dalam kurun waktu yang sama.

## METODE PENELITIAN
Penelitian ini akan menggunakan data sekunder berupa laporan  keuangan  kwartalan  dan  tahunan  dari  empat perusahaan sektor perunggasan dari tahun 2006 sampai dengan tahun 2014 kuartalan yang terdaftar di BEI. Data tersebut diambil dari website IDX dengan alamat http:// idx.co.id. Jenis data yang digunakan dalam penelitian ini adalah data panel yang terdiri atas empat  individu, yaitu empat  perusahaan dengan data laporan keuangan rentang waktu 2006 sampai 2014 kuartalan. Data yang berhasil dihimpun menunjukkan bahwa masing-masing perusahaan memiliki jumlah observasi yang sama dan merupakan  ciri  data  panel  yang  seimbang (Gujarati, 2012).
Metode  yang  digunakan    pada  penelitian  ini  adalah purposive    sampling .  Penggunaan  metode sampling dengan purposive    sampling karena  penelitian  ini hanya mengacu pada industri perunggasan di Indonesia dan  elaku  usaha  industri  perunggasan  di  Indonesia tergabung  dalam  Forum  Masyarakat  Perunggasan Indonesia  (FMPI)  hanya  empat    Perusahaan  yang terdaftar dalam BEI. Empat  perusahaan yang memiliki kegiatan  usaha  baik  dari  hulu  ke  hilir  dalam  sektor perunggasan diambil sebagai sampel agara secara bisnis proses sama dan struktur keuangannya  sama. Keempat perusahaan tersebut adalah  1) PT Charoen Pokphand Indonesia Tbk (CPIN), 2) PT Japfa Comfeed Indonesia Tbk (JPFA), 3) PT Malindo Feedmill Tbk (MAIN), 4) PT Sierad Produce Tbk (SIPD).
Tabel 3. Penjualan bersih dan laba bersih perusahaan sektor perunggasan  terdaftar di BEI 2010–2014
Perusahaan sektor perunggasan Penjualan bersih (Milyar Rp.) Laba bersih (Milyar Rp.) 2014 2013 2012 2011 2010 2014 2013 2012 2011 2010 CPIN 29.150,3  25.663,0  21.310,9  17.958,0  15.077,8    2.106,9   3.451,3  3.376,5  2.974,6  2.818,2 JPFA 24.458,9  21.412,1  17.832,7  15.633,1  13.955,8 542,5 895,9  1.364,9 872,3  1.436,9 MAIN 4.502,1  4.193,1  3.349,6  2.634,5  2.036,5  (108,3) 310,9 302,4 205,0 224,9 SIPD 2.505,6  3.854,3  4.354,5  4.029,1  3.642,5 24,8 11,3 19,8 34,0 93,1
Regresi dengan menggunakan data panel disebut model regresi  data  panel.  Ada  beberapa  keuntungan  yang diperoleh  dengan  menggunakan  data  panel.  Pertama, data  panel  merupakan  gabungan  data  data time seris dan cross section mampu menyediakan data yang lebih banyak sehingga akan menghasilkan degree of freedom yang  lebih  besar.  Kedua,  menggabungkan  informasi dari data time series dan cross section . Dapat mengatasi masalah yang timbul ketika ada masalah penghilangan variabel ( ommited - variable ).
Analisis regresi data panel adalah analisis regresi dengan struktur  data  yang  merupakan  data  panel.  Umumnya pendugaan  parameter  dalam  analisis  regresi  dengan data cross section dilakukan menggunakan pendugaan metode  kuadrat  terkecil  atau  disebut Ordinary Least Square (OLS). Data panel adalah gabungan antara data cross section dan data time series , dimana unit cross section yang  sama  diukur  pada  waktu  yang  berbeda. Maka  dengan  kata  lain,  data  panel  merupakan  data dari beberapa individu sama yang diamati dalam kurun waktu  tertentu.  Jika  kita  memiliki  T  periode  waktu (t  =  1,2,...,T)  dan  N  jumlah  individu  (i  =  1,2,...,N), maka dengan data panel kita akan memiliki total unit observasi sebanyak NT. Jika jumlah unit waktu sama untuk  setiap  individu,  maka  data  disebut balanced panel. Jika sebaliknya, yakni jumlah unit waktu berbeda untuk setiap individu, maka disebut un balanced panel. Sedangkan jenis data yang lain, yaitu: data time - series dan data cross - section . Pada data time series , satu atau lebih  variabel  akan  diamati  pada  satu  unit  observasi dalam  kurun  waktu  tertentu.  Sedangkan  data cross - section merupakan amatan dari beberapa unit observasi dalam satu titik waktu. Model regresi data panel dalam penelitian ini adalah sebagai berikut :
ROA it = a 0 + a 1 DIO it + a 2 DPO it + a 3 DSO it + a 4 NTC it + a 5 Dummy 1 + a 6 Dummy 2 + e 1it ROE it = b 0 + b 1 DIO it + b 2 DPO it + b 3 DSO it + b 4 NTC it + b 5 Dummy 1 + b 6 Dummy 2 + e 2it EAT it = c 0 + c 1 DIO it + c 2 DPO it + c 3 DSO it + c 4 NTC it + c 5 Dummy 1 + c 6 Dummy 2 + e 3it GOP it = d 0 + d 1 DIO it + d 2 DPO it + d 3 DSO it + d 4 NTC it + d 5 Dummy 1 + d 6 Dummy 2 + e 4it
Definisi  variabel  dependen  yaitu  EAT  (Laba  bersih setelah  pajak)  dan  variabel  independen  DSO  ( avg. accounts receivable/sales ) x 365, DPO  ( avg.accounts payable /COGS) x 365,  DIO  ( avg.inventory /COGS) x 365 ,CCC ( DSO + DIO – DPO) , NTC  ( Net sales / Net
working capital )/365 , Dummy 1 Dummy krisis  global 0 = tidak krisis (tahun 2007 dan 2010–2014 , 1=krisis (tahun  2008–2009, Dummy 2  adalah Dummy Harga Unggas  0 = normal  (tahun 2007–2011 dan 2014)  1 = harga turun (tahun 2012–2013).
ROA dan ROE akan menganalisis kinerja perusahaan menghasilkan  keuntungan  baik  dari  sisi  aset  maupun sisi ekuitas. DPO adalah rata-rata periode hutang sebuah perusahaan, berapa lama perusahaan membayar faktur dari  kreditur  perdagangan  seperti  pemasok,  semakin lama  periode  hutang  maka  semakin  banyak  uang dalam  modal  kerja  dan  arus  kas.  DIO  menunjukkan berapa  hari  rata-rata  perusahaan  mampu  merubah persediaannya  menjadi  penjualan,  secara  umum  DIO yang  lebih  rendah  lebih  baik.  Pada  Siklus  konversi kas,  CCC  mengukur  lamanya  waktu  atau  hari  yang dibutuhkan untuk sumber daya terikat proses produksi dan penjualan sebelum dikonversi menjadi uang tunai melalui penjualan.
Shin  dan  Soenen  (2000)  mengatakan  bahwa  CCC tidak cukup dijadikan satusatunya pembanding kinerja perusahaan, untuk itu Shin dan Soenen menggunakan NTC ( yaitu CCC dibagi dengan penjualan bersih), NTC menghitung jumlah hari penjualan yang harus dibiayai perusahaan, ceteris  paribus .  NTC  yang  lebih  pendek membuat arus kas bersih meningkat, perusahaan lebih efisien dalam mengelola modal kerja maka keperluan pinjaman  dari  luar  perusahaan  menjadi  lebih  rendah dan kinerja keuangan lebih baik.
Tahapan  yang  dilakukan  dalam  penelitian  ini  pada tahap awal adalah pengumpulan data laporan keuangan empat  perusahaan  perunggasan  di  Indonesia  dalam kurun  waktu  2006  sampai  2014.  Setelah  dilakukan pengumpulan  data,  maka  dilakukan  pemilahan  data sesuai dengan variabel-variabel yang dibuthkan untuk penelitian.  Langkah  berikutnya  yaitu  perhitungan data  variabel  dalam  penelitian  untuk  dianalisis lebih  lanjut  dengan  model  regresi  panel.  Analisis regresi  panel  menghasilkan  tiga  jenis  model  yang akan  diperbandingkan  yaitu  model  PLS,  FEM  dan REM.  Untuk  menetukan  model  terbaik  yang  dipakai dalam  penelitian  maka  langkah  selankutnya  adalah menggunakan  uji  pemilihan  model  terbaik  dengan uji Chow dan  uji  Hausman.  Setelah  diperoleh  model terbaik  maka  dikaitkan  dengan  teori  penelitian  dan menjelaskan hasil model untuk implikasi manajerial.
Data laporan keuangan dari tahun 2006–2014  terjadi dua kali guncangan ekonomi yaitu krisis global 2008 dan turunnya harga ayam tahun 2013–2104. Pada saat terjadi  krisis  ekonomi,  modal  kerja  dan  profitabilitas sektor perunggasan masih menunjukkan tren meningkat, namun pada dua tahun terakhir 2013–2014 saat terjadi penurunan harga ayam, modal kerja tetap menunjukkan peningkatan  tetapi  profitabilitas  memperlihatkan kecenderungan yang menurun. Berdasarkan kerangka pemikiran  tersebut,  peneliti  ini  ingin  membuktikan pengaruh  likuiditas  terhadap  profitabilitas.  Kerangka pemikiran penelitian selengkapnya pada Gambar 1.
Berdasarkan  model  persamaan  regresi  panel  yang dibangun , maka hipotesis penelitian ini adalah . H1 :      Manajemen Modal kerja (DIO, DPO, DSO, NTC) berpengaruh significant terhadap  Profitabilitas (ROA, ROE, EAT dan GOP )
H2 :    Terdapat pengaruh kejadian krisis dan penurunan harga unggas ( Dummy 1 dan Dummy 2) terhadap profitabilitas .

## HASIL

## Hasil Analisis Modal Kerja
Perusahaan  yang  mempunyai  kemampuan  membayar belum  tentu  memiliki  kemampuan  untuk  membayar atau  belum  tentu  dapat  memenuhi  segala  kewajiban finansial yang harus segera dipenuhi. Perusahaan baru dapat kemampuan membayar apabila semua kewajiban sudah terpenuhi dengan kekuatan membayarnya sangat besar (Nugraha, 2012).
Tujuan pertama dalam penelitian ini dapat dijelaskan pada  Tabel  4  dengan  membandingkan  rata-rata perusahaan  selama  kurun  waktu  2006-2014  dengan tolok ukur industri. Karena tidak ada tolok ukur industri yang menjadi acuan maka peneliti menggunakan rata- rata  dari  nilai  variabel  ukuran  modal  kerja  keempat perusahaan  perusahaan  unggas  yang  terdaftar  di  BEI dalam  kurun  waktu  2006–2014  sebagai  tolok  ukur industri  (Dewayanti,  1996).  Rangkuman  dari  data kinerja keuangan dalam menganalisis kebijakan modal kerja  dari  keempat  perusahaan    selengkapnya  dapat dilihat pada Tabel 4.
Gambar 1. Kerangka pemikiran penelitian
Kebijakan  modal  kerja  yang  diukur  berdasarkan nilai-nilai  DSO,  DPO,  DIO,  CCC  dan  NTC  untuk keempat  perusahaan  dalam  industri  perunggasan. DSO  merupakan  ukuran  rata-rata  jumlah  hari  yang dibutuhkan  perusahaan  untuk  mengubah  piutang menjadi kas. JPFA membutuhkan waktu 39 hari untuk mengubah  piutang  menjadi  kas.  Bila  dibandingkan dengan  tolok  ukur  industri  yang  membutuhkan  60 hari, dapat diartikan bahwa JPFA lebih efisien dalam hal  pengelolaan  waktunya.  Sedangkan  SPID  adalah perusahan  yang  memerlukan  waktu  104  hari,  jauh diatas  tolok  ukur  industri.  Semakin  pendek  hari maka  semakin  baik  untuk  sebuah  perusahaan  bisa menjalankan perusahaannya.
DPO  dapat  bervariasi  dari  perusahaan  ke  perusahaan atau industri, tolok ukur industri adalah 46 hari dan bila tiga  perusahaan  dalam  industri  seperti  CPIN,    JPFA, SIPD  membayar  tagihan  lebih  cepat  dari  tolok  ukur, maka  yang  dilakukan  untuk  meningkatkan  arus  kas adalah  dengan  memperhatikan  diskon  diperoleh  atau menghindari kenaikan harga. Tolok ukur industri 109 hari, sedangkan rata-rata JPFA adalah 200 hari artinya kemampuan  perusahaan  dalam  merubah  persediaan sangat  lambat.  Sedangkan  bila  dibandingkan  dengan CPIN  ,  MAIN,  dan  SIPD,  ketiganya  yang  memiliki nilai  rata-rata  lebih  kecil  dari  tolok  ukur  industri sehingga  mereka  memiliki  kemampuan  yang  lebih baik dibandingkan dengan tolok ukur indurstri. Tolok ukur industri adalah 124 hari, maka MAIN dengan 42 hari merupakan perusahaan yang memiliki CCC paling cepat  kemudian  diikuti  oleh  CPIN  dengan  101  hari sedangkan yang paling lambat siklus konversi kasnya JPFA selama 198 hari. Tolok ukur Industri untuk NTC 0,020,  rata-rata  SIPD  merupakan  yang  paling  rendah 0,007  sedangkan  MAIN  memiliki  nilai  NTC  yang paling tinggi dengan 0,049.

## Hasil Analisis Profitabilitas
Menjawab  tujuan  kedua  dengan  statistika  deskriptif untuk  data  penelitian  semua  variabel  yang  disajikan dalam  Tabel  5  dan  6  yang  menggambarkan  rata-rata masing-masing  variabel  pengukuran  dengan  tolok ukur  industri    dari  keempat  perusahaan  dapat  dilihat pada Tabel 5 ROA dan ROE akan menganalisis kinerja perusahaan  menghasilkan  keuntungan  baik  dari  sisi aset  maupun  sisi  ekuitas.  CPIN  merupakan  satu- satunya  perusahaan  yang  memiliki  nilai  ROA  jauh diatas tolok ukur dan ROE yang nilainya sama dengan nilai tolok ukur (Tabel 6). Artinya, profitabilitas CPIN dibandingkan dengan ketiga perusahaan lainnya dalam industri dapat dikatakan paling baik.
Rata-rata  persen  pertumbuhan  tiap  tahun  dari  tahun 2006-2014  variabel  penjualan  bersih,  EAT,  GOP  dan modal  kerja  bersih  (Tabel  6).  CPIN  memiliki  nilai yang sangat baik untuk keempat variabel, MAIN juga memiliki  nilai  rata-rata  EAT  tertinggi  dan  penjualan bersih, nilai pada MAIN sangat bagus, karena terdapat injeksi sumber dana jangka pendek yaitu tahun 2008 dan 2012 sehingga modal kerja naik.

## Hasil Analisis Regresi Panel
Pengolahan  dengan  menggunakan  regresi  panel memerlukan tiga pendekatan model diantaranya adalah model  PLS,  model  FEM  dan  model  REM.  Tahapan awal  dalam  hasil  pengolahan  model  dengan  regresi panel menghasilkan masing-masing pendekatan, dalam penelitian ini, model REM tidak dapat dianalisis karena keterbatasan  individu,  yaitu  hanya  menggunakan empat  individu  perusahaan.  Hasil  penelitian  ini  , menunjukkan dua model yangdapat diuji yaitu model PLS  dan  model  FEM,  untuk  menguji  model  yang cocok  dan  baik  dalam  menduga  pengaruh  variabel independen terhadap variabel dependen dilakukan uji chow . Dari tabel 6 menghasilkan uji chow dengan nilai
Tabel 4. Tolok ukur industri dan variabel ukuran modal kerja perusahaan 2006–2014
Perusahaan Nilai tolok ukur industri DSO DPO DIO CCC NTC CPIN 53,108 39,935 88,561 101,734 0,013 JPFA 39,316 41,455 200,689 198,550 0,010 MAIN 46,395 74,257 70,230 42,368 0,049 SIPD 104,647 28,668 79,484 155,463 0,007 Tolok ukur 60,867 46,079 109,741 124,529 0,020
Sumber: Laporan keuangan perusahaan diolah kembali tahun 2006–2014
prob(0,0000) lebih kecil dari alpha 5% maka tolak H0. Artinya,  model  yang  terpilih  adalah  FEM.    Berikut adalah hasil estimasi parameter model regresi dengan model FEM. Berikut adalah hasil uji chow yang dapat dilihat  pada  tabel  7.  Hipotesis  uji Chow adalah  H0: Model yang terpilih adalah PLS dan H1: Model yang terpilih adalah FEM.
Pengaruh  masing-masing  variabel  independen  dapat diinterpretasikan  terhadap  dependen.  Variabel  DSO memiliki  pengaruh  signifikan  negatif  terhadap ROA, ROE, EAT dan GOP. Menurut hasil penelitian Bambang  (2001)  menyatakan  perputaran  piutang menunjukkan  periode  terikatnya  modal  kerja  dalam piutang  dimana  semakin  cepat  periode  berputarnya menunjukkan semakin  cepat perusahaan mendapatkan keuntungan  dari  penjualan    tersebut,  sehingga profitabilitas  perusahaan  juga  ikut  meningkat. Sebaliknya, semakin lama periode perputaran piutang menunjukkan  penurunan  terhadap  profitabilitas.  Hal ini  dikarenakan  perusahaan  kurang  mampu  merubah piutang  yang  dimiliki  menjadi  kas.  Penjelasan  ini didiukung  oleh  penelitian  dari  Santoso  (2013)  yang menyatakan  perputaran  piutang  berpengaruh  negatif signifikan  terhadap  profitabilitas  (ROA).    Bellouma (2011)  dan  Maija  (2012),  DSO  berpengaruh  negatif terkait  dengan  profitabilitas  perusahaan.  Temuan  ini konsisten dengan prediksi teori perdagangan kredit dan
menyiratkan  bahwa  perusahaan  menawarkan  kredit perdagangan  yang  lebih  pendek  sebagai  instrumen untuk meningkatkan profitabilitas.
Menurut  Munawir  (2007)  pengaruh  DPO  signifikan negatif  terhadap  ROE  dan  GOP,    utang  dagang mempunyai  hubungan  yang  erat  dengan  pembelian barang dagangan karena perusahaan yang besar pada umumnya  pembeliannya  dilakukan  secara  kredit. Semakin tinggi perputaran utang dagang, semakin cepat perusahaan  di  dalam  membayar  utang.  Hal  ini  juga dijelaskan oleh pecking order theory yang menyatakan bahwa  perusahaan  dengan  tingkat  profitabilitas  yang tinggi  justru  tingkat  hutangnya  rendah.  Perusahaan yang  profitabilitasnya  tinggi  memiliki  sumber  dana internal yang memadai. Semakin lama hutang dibayar maka profitabilitas perusahaan akan semakin kecil. Ini menunjukkan bahwa perusahaan tidak mampu melunasi hutang  yang  dimiliki  dalam  periode  yang  cepat.  Hal ini  sejalan  dengan  penelitian  dari  Kithi  (2008),  yang menunjukkan  variabel  hutang  berpengaruh  negatif terhadap  profitabilitas.  Astuti  (2005)  melakukan penelitian  dengan  judul  Pengaruh  Modal  Kerja  dan perputaran modal kerja terhadap ROE pada Perusahaan makanan  dan  minuman  go  public  di  Bursa  Efek Jakarta, hasil penelitian menunjukkan modal kerja dan perputaran modal kerja secara signifikan berpengaruh terhadap ROE.
Tabel 5. Tolok ukur dan rata-rata variabel kinerja keuangan perusahaan 2006-2014
Variabel Tolok ukur CPIN JPFA MAIN SIPD ROA 6,5 12,1 5,7 6,8 1,3 ROE 19,9 19,4 20,2 38,3 1,9 Sumber: Laporan keuangan perusahaan diolah kembali tahun 2006-2014 Tabel 6. Rata-rata variabel pertumbuhan perusahaan tiap tahun 2006-2014 Variabel CPIN JPFA MAIN SIPD Penjualan bersih 17,2% 14,1% 23,1% 14,2% EAT 54,6% 23,4% 83,8% -16,9% GOP 32,4% 24,2% 19,4% 1,7% Modal kerja bersih 37,4% 20,0% 76,2% 15,5% Tabel 7. Hasil uji- Chow Effects test Statistic d.f. Prob. Kesimpulan ROA 13,254 -3,118 0,000 Model FEM ROE 35,018 -3,118 0,000 Model FEM EAT 23,869 -3,118 0,000 Model FEM GOP 23,272 -3,118 0,000 Model FEM
DIO  berpengaruh  signifikan  positif  terhadap  GOP, hasil  ini  sesuai  dengan  pernyataan  Raharjaputra (2009)  bahwa  semakin  cepat  tingkat  perputaran persediaan,  kemungkinan  semakin  besar  perusahaan akan memperoleh keuntungan, begitu pula sebaliknya, jika  tingkat  perputaran  persediaannya  rendah  berarti persediaan  menumpuk  maka  kemungkinan  semakin kecil perusahaan dalam memperoleh profitabilitas.
NTC  berpengaruh  signifikan  negatif  terhadap  ROE. Sesuai  dengan  penelitian  Shin  dan  Soenen  (2000) yang  menyatakan  semakin  kecil  NTC  maka  semakin efisien  manajemen  modal  kerja  sehingga  akan meningkatkan kinerja keuangan perusahaan, sehingga akan meningkatkan profitabilitas.
Variabel dummy 2 significant dan  memiliki  koefisien positif  pengaruhnya  terhadap  EAT  dan  GOP  artinya rata-rata nilai EAT dan GOP pada saat penurunan harga ayam lebih besar dari rata-rata pada saat harga ayam normal, hal ini sejalan dengan penelitian Kariyasa et al. (2003). Hasil analsisis regresi panel pada Tabel 8.
Setelah  diperoleh  hasil  pendugaan  parameter  dengan regresi panel dan interpretasi pengaruh masing-masing variabel  independen  terhadap  dependen,  langkah selanjutnya adalah pengujian asumsi klasik. Dari hasil uji asumsi klasik untuk semua model sudah terpenuhi uji asumsi homoskedastisitas, terbebas dari autokorelasi dan tidak  terjadi multikolinieritas.
Penelitian  ini  menunjukkan  bahwa  kebijakan  modal kerja  perusahaan  disektor  perunggasan  yaitu  variabel modal kerja DIO, DPO, DSO, NTC dapat digunakan oleh  manajemen  perusahaan  dan  investor  untuk mengingkatkan kinerja dan melihat kondisi likuiditas dan  profitabilitas  perusahaan.  Dari  keempat  variabel modal  kerja  yang  berpengaruh  signficant  terhadap keempat  variabel  profitabilitas  adalah  DSO  dan memiliki koefisien negatif artinya perputaran piutang menunjukkan  periode  terikatnya  modal  kerja  dalam piutang  dimana  semakin  cepat  periode  berputarnya menunjukkan semakin cepat perusahaan mendapatkan keuntungan  dari  penjualan  sehingga  langsung  dapat meningkatkan profitabilitas.

## Implikasi Manajerial
Bagi  manajemen  keuangan  perusahaan  harus memperhatikan nilai DSO dan dipercepat perputarannya sehingga mampu meningkatkan profitabilitas yang lebih tinggi. Dari hasil analisis regresi terbukti untuk industri unggas ada pengaruh CCC terhadap profitabilitas, CCC yang stabil atau menurun adalah pertanda bagus bagi perusahaan,  sebaliknya  rasio  CCC  yang  naik  bukan berarti buruk seharusnya menarik minat analis/investor untuk menganalisis lebih dalam apa penyebab naiknya angka  CCC  tersebut.  Namun,  analisis  CCC  tidaklah cukup  harus  memperhatikan  rasio  juga  NTC,  karena semakin kecil nilai NTC semakin baik kinerja keuangan perusahaan sehingga akan meningkatkan profitabilitas. Kebijakan WCM optimal diharapkan dapat memberikan kontribusi positif terhadap penciptaan nilai perusahaan dan peningkatan profitabilitas (Bilal, 2011).

## Tabel 8. Hasil analisis regresi panel
Variable ROA ROE EAT GOP Coefficient Prob. Coefficient Prob. Coefficient Prob. Coefficient Prob. DIO 0,019 0,775 0,036 0,461 0,005 0,620 0,027** 0,016 DPO -0,023 0,637 -0,052* 0,097 -0,008 0,202 -0,019** 0,040 DSO -0,206** 0,001 -0,220** 0,000 -0,031** 0,001 -0,013* 0,089 NTC 6,134 0,224 -7,678** 0,006 0,571 0,453 0,307 0,678 Dummy 1 -1,787 0,477 -0,129 0,943 -0,538 0,209 -0,381 0,161 Dummy 2 0,522 0,676 -1,522 0,240 0,341* 0,095 0,718** 0,001 C 139,463** 0,000 155,183** 0,000 21,551** 0,000 12,545** 0,002 R- squared 0,5334 0,7742 0,4894 0,4859 R- squared adj 0,4979 0,7570 0,4504 0,4467 F- Statistic 14,9907** 44,9480** 12,5651** 12,3943** Prob (F- Statistic ) 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 Durbin - Watson stat 1,7450 1,8287 1,9271 2,2593
Keterangan:*Signifikan pada alpha 10%, ** Signifikan pada alpha 5%, ***Signifikan pada alpha 1%
Hasil  penelitian  ini  menjelaskan  bahwa  untuk mengevaluasi  efektivitas  perusahaan  disektor perunggasan dalam mengelola modal kerjanya adalah dengan  memakai  pendekatan  menimimalkan  modal kerja  dengan  syarat  modal  kerja  itu  harus  cukup untuk  membiayai  kegiatan  operasi  perusahaan. Meminimalkan  modal  kerja  bisa  dicapai  dengan cara  diantaranya  mempercepat  penagihan  piutang penjualan,  meningkatkan  perputaran  persediaan  dan mengurangi pembelanjaan dengan kas. Hasil penelitian ini  juga  dapat  memberikan  bukti  empiris  bahwa kebijakan modal kerja berpengaruh signifikan terhadap profitabilitas  perusahaan,  sehingga  modal  kerja  perlu dikelola  dengan  benar  oleh  manajemen  perusahaan agar memberikan keuntungan yang maksimal kepada pemilik perusahaan.

## KESIMPULAN DAN SARAN

## Kesimpulan
Hasil penelitian dapat disimpulkan bahwa modal kerja bersih pada perusahaan sektor perunggasan mengalami peningkatan  dalam  kurun  waktu  2006–2014  seiring dengan kenaikan penjualan, dapat disimpulkan bahwa perusahaan  menjaga  likuiditas  dengan  mengelola DSO, CCC dan pinjaman jangka pendek. Dari keempat perusahaan  industri  perunggasan  CPIN  dan  JPFA memiliki nilai kebijakan modal kerja yang lebih baik dibandingkan MAIN dan SIPD.
Kinerja keuangan dan Profitabilitas perusahaan disektor perunggasan sangat dipengaruhi oleh DSO dan NTC, secara  empiris  dapat  dilihat  pada  kinerja  perusahaan yang  rata-rata  nilai  DSO  dan  NTC  memiliki  gap yang  kecil  dengan  tolok  ukur  industri.  Dari  keempat perusahaan  di  sector  perunggasan,  CPIN  merupakan satu-satunya  perusahaan  yang  memiliki  nilai  ROA jauh  diatas  tolok  ukur  dan  ROE  yang  nilainya  sama dengan  nilai  tolok  ukur. Artinya,  profitabilitas  CPIN dibandingkan dengan ketiga perusahaan lainnya dalam industri dapat dikatakan paling baik.
Hasil  pemodelan  regresi  panel  dihasilkan  pengujian yang  memberikan kesimpulan yang signifikan secara statistik  bahwa  pengelolaan  modal  kerja  memang nyata memengaruhi profitabilitas perusahaan. Dengan melakukan  analisis  setiap  komponen  modal  kerja (DSO, DIO, DPO dan NTC) secara terpisah, perusahaan dalam industri perunggasan dalam penelitian ini secara
substansial  dapat  meningkatkan  profitabilitas  dengan mengelola  modal  kerja  mereka  secara  secara  efisien atau seminimal mungkin.

## Saran
Bagi  peneliti  selanjutnya,  diharapkan  agar  dapat memfokuskan    penelitian    pada    perusahaan  sektor industri    tertentu    untuk    dapat  membandingkan seberapa    besar    pengaruh  manajemen    modal    kerja terhadap  profitabilitas.  Peneliti  memberikan  saran untuk meperbanyak jumlah individu dalam pemodelan panel, sehingga dapat menghasilkan variasi model yang lebih banyak. Peneliti mengharapkan untuk penelitian berikutnya  menghasilkan  periode  yang  lebih  panjang sehingga hasil menjadi lebih akurat.

## DAFTAR PUSTAKA
Astuti HA. 2005. Pengaruh modal kerja dan perputaran modal  kerja  terhadap  return  on  equty  (ROE) pada  perusahaan  makanan  dan  minuman  yang terdaftar pada perusahaan makanan dan minuman yang terdapat di Bursa Efek Jakarta (BEJ) tahun 2000-2003.  [tesis].  Semarang:  Universitas Negeri Semarang
Andrew D, Jonathan K, Colin P. 2008. Village Chickens In  Household And  National  Economies. World Development Report.
Bambang  R.  2001. Dasar-Dasar  Pembelanjaan Perusahaan.    Ed  ke-7 .  Yogyakarta:  BPFE Yogyakarta.
Bellouma  M.  2011,  The  impact  of  working  capital management  on  profitability:  the  case  of small  and  medium-sized  export  companies  in Tunisia. Management    International/Gestión Internacional 15(3): 71–88.
Bilal  AR,  Naveed  M,  Taliv  AN.  2011.  Impact  of working  capital  of  profitability  of  cement sector of Pakistan. Interdisciplinary Journal of Contemporary  Research  in  Business 3(7):182– 191.
Nugraha SB. 2012. Analisis pengaruh efisiensi modal kerja,  likuiditas  dan  solvabilitas  terhadap profitabilitas. Jurnal  Ilmu Adminnistrasi  Bisnis 1(1): 1–11.
Charitou  MS,  Maria  E,  Petros  L.  2010.  The  effect of  working  capital  management  on  firms profitability:  Empirical  evidence  from  an emerging  market. Journal  of    Business  &
Economics Research 8(12): 677–680.
Dewayanti LI. 1996. Tolok ukur kebaruan dalam desain industri. Jurnal Hukum 1(14): 83–96. Estiasih, Pudji S. 2005. Pengaruh kebijaksanaan modal kerja terhadap ROA perusahaan textile yang go public di BES. Jurnal Keuangan dan Perbankan
9(2): 179–185.
Gracia TP, Sonano PM. 2007. Effects of working capital management on SME profitability. International Journal of Management Finance 3: 164-177.
Gujarati  DN.  2012. Dasar-dasar  Ekonometrika.
Terjemahan Mangunsong RC. Ed ke-2. Jakarta: Salemba Empat.
Kasmir.  2010. Pengantar  Manajemen  Keuangan. Jakarta: Kencana Prenada Media Group. Kithi  JN.  2008.  The Relationship between  working capital  management  and  profitability  of  listed companies in the nairobi stock exchange [tesis]. Kenya: University of Nairobi.
Kariyasa K, Sinaga BM, Adnyana MO. 2003. Proyeksi produksi  dan  permintaan  jagung,  pakan,  dan daging ayam ras di Indonesia. Socio-Economic of Agriculturre and Agribusiness Journal 4(2): 1–21.
Maija V. 2012. Optimizing working capital management from  processes  perspective.  Saimaa  University of  Applied  Sciences.  Business  Administration Lappeenranta.  Master’s  Degree  in  Business
Administration [tesis]. Finlandia:  International Business Management.
Munawir  S.  2004. Analisis  Laporan  Keuangan.  Ed ke-4. Yogyakarta: Liberty. Nazir M, Afra T. 2009. Impact of aggressive working capital management policy on firm’s profitability. The  UIP  Journal  of Applied  Finance 15:  112– 115.
Prayugo  S,  Arief  D,  Setiadi  D.  2012  .  Value  chain Aaalysis of broiler to increase competitiveness. Jurnal  Manajemen  and  Agribisnis. 9(1):  177– 181.
Raharjaputra,  Hendra.  2009. Manajemen  Keuangan dan Akuntansi. Jakarta:  Salemba Empat. Raheman  A,  Nasr  M.  2007.  Working  capital management  and  profitability  case  of  Pakistan Firm. International Journal 3: 279–300. Samiloglu  F,  Demirgunes  K.  2008.  The  effect  of working capital management on firm profitability: Evidence from Turkey. International Journal of Applied Economics and Finance 2(1): 44–50. Santoso,  Clairene.  2013.  “Perputaran  modal  kerja dan  perputaran  piutang  pengaruhnya  terhadap profitabilitas pada PT. Pegadaian (PERSERO)”. Jurnal EMBA 1(4):1581–1590.
Shin  H,  Soenen  LA.  2000.  Liquidity  management or  profitability  -  Is  there  room  for  both. AFP Exchange 3(1): 87–95.