## T H R E E FACTOR  M O D E L DAN KEPEMILIKAN ASING TERHADAP TINGKAT RETURN
Richard Irawan PT Surya Prima Sakti, email: yap_richard@yahoo.com Werner  R . Murhadi
Fakultas Bisnis dan Ekonomika Universitas Surabaya, email: wernermurhadi@gmail.com

## Abstract
Indonesian government issued various regulations and policies of market liberalization and provide the widest opportunities both local and foreign investors to trade. Stock market liberalization should improve market efficiency is similar to the stock markets of developed countries. Intensive research conducted by Fama and French succeeded  i n explaining the performance of stocks  i n developed countries with three factors model approach. This study tried to model the stock markets  o f Indonesia and the added factor of foreign ownership is considered by some to dominate price movements. This study used a sample of 269 firms from 2008 to 2011 period. The study uses panel data regression. The results showed the market factor, size and book-to-market has a positive effect on returns while foreign ownership factors do not affect significantly.
Keywords: investor asing, r e ^ M m saham

## Abstrak
Kebijakan pemerintah Indonesia mengeluarkan berbagai peraturan dan kebijakan liberalisasi pasar dan memberi peluang seluas-luasnya kepada investor baik lokal maupun asing untuk bertransaksi. Liberalisasi pasar saham seharusnya meningkatkan efisiensi pasar serupa dengan pasar saham negara-negara maju. Penelitian intensif yang dilakukan oleh Fama dan French berhasil menjelaskan kinerja saham  d i negara-negara maju dengan pendekatan three factors modelnya. Penelitian  i n i mencoba model tersebut dalam pasar saham Indonesia dan menambahkan faktor kepemilikan asing yang dianggap oleh beberapa kalangan mendominasi pergerakan harga. Penelitian  i n i menggunakan sampel 269 perusahaan periode 2008-2011. Penelitian menggunakan regresi data panel.  H a s i l penelitian menunjukkan faktor market, size dan book-to-market berpengaruh positif pada returns sedangkan faktor kepemilikan asing tidak berpengaruh secara signifikan.
Kata kunci: investor asing, r^rwrn saham
J E L Classification:  G 1 2 ,  G 3 2 ,  G 3 4

## 1. Latar Belakang
Pasar modal Indonesia merupakan salah satu negara tujuan investasi bagi investor negara- negara maju (developed markets) yang dikenal sebagai emerging market. Seperti umumnya emerging market, pasar saham Indonesia memberikan risk premium yang lebih tinggi (Salomons dan Grootveld, 2003) sehingga memberikan expected returns yang lebih tinggi  j i k a dibanding dengan developed market. Fama dan French dengan Three Factors model-nya. menemukan bahwa faktor market, size dan book to market berpengaruh terhadap returns saham. Sampai saat ini penelitian masih berlanjut diberbagai negara yang melibatkan kalangan lebih luas dan terbuka.
Fama dan French (1992) tidak menemukan bukti langsung hubungan antara beta dengan return rata-rata yang berarti investor tidak menerima imbalan return atas resiko pasar yang
/
diambil tetapi sebaliknya size dan rasio book value to market value berasosiasi kuat terhadap return. Fama dan French menduga bahwa size dan book-to-market ( B M ) mungkin merupakan proksi atas faktor resiko yang mempengaruhi return. Size m e m i l i k i korelasi negatif dimana semakin kecil kapitalisasi perusahaan memberikan tingkat return yang semakin tinggi sedangkan hook-to-market berasosiasi positif yang berarti book-to-market yang tinggi menunjukkan saham yang mengalami undervalue dan  m e m i l i k i peluang memberikan return lebih tinggi dimasa akan datang. Menyempurnakan model Capital Assets Pricing Model ( C A P M ) , Fama dan French memasukkan kedua faktor tersebut dan melahirkan  F a m a r /zr6'^ /^flcror^  M o J e / . Sejalan dengan peningkatan kinerja pasar saham Indonesia yang beranjak dari 2.745,83 pada penutupan akhir tahun 2007 mencapai 3.821,99 pada akhir tahun 2011.  D a r i data penelitian terseleksitotal kapitalisasi kepemilikan asing menguasai lebih dari 60% dari kapitalisasi/re^ float value, meningkat dari 539 triliun rupiah menjadi 707 triliun rupiah pada periode yang sama.
Penelitian sebelumnya dengan menggunakan data antara tahun 2002 sampai dengan 2007 menunjukkan bahwa investor institusi asing (FO) memegang hampir 70% dari free-fload value atas pasar saham Indonesia atau  4 1 % dari total kapitalisasi pasar saham Indonesia, Rhee dan Wang (2008).  T i m Bapenas (2008) menyimpulkan respon pergerakan indeks harga saham terhadap shock aliran modal asing menunjukkan respon yang positif, sebagaimana diharapkan bahwa aliran modal asing dan pergerakan indeks harga saham mempunyai aliran yang positif, dimana besarnya aliran modal asing {capital inflow) yang masuk ke Indonesia dapat memberikan peningkatan pada index harga saham gabungan.
Penelitian oleh Wuryandani (2010) menunjukkan bahwa faktor index saham regional Asean dan Hongkong serta nilai tukar rupiah mempengaruhi  I H S G secara signifikan. Menggunakan angka kapitalisasi seluruh populasi, peningkatan dana asing meningkat dari 81 triliun rupiah  d i tahun 2002 mencapai 563 triliun  d i tahun 2007, ditambah lagi penguasaan asing mencapai hampir 70% dari free float value, Rhee dan Wang(2008). Selama kurun waktu tersebut ditemukan investor asing mengungguli investor domestik dalam hal proses penyesuaian harga. Mengamati dominasi kepemilikan asing pada pasar saham Indonesia dan ditambah dengan tools yang  d i m i l i k i diduga kuat menjadi faktor penentu kenaikan harga.
Penelitian ini mengadopsi model Fama-French, dengan menambahkan satu faktor yaitu kepemilikan asing. Penelitian  i n i difokuskan pada penyajian bukti empiris pengaruh keempat faktor penentu tingkat return antara lain market, size, book-to-market, yang merupakan tiga faktor utama yang telah terbukti pengaruhnya secara empiris dibanyak negara serta faktor spesifik kepemilikan asing yang merupakan signifikansi penelitian dibanding dengan penelitian penelitian sebelumnya tentang pasar saham  d i Indonesia.

## 2. Telaah Pustaka dan Pengembangan Hipotesis

## 2.1. Capital Assets Pricing Model (CAPM)
Sharpe (1964), Lintner (1965) dan  B l a c k (1972) dalam  C A P M menyatakan bahwa investor hanya mendapat kompensasi atas resiko market yang ditanggungnya. Dimana resiko market diukur dengan beta, besaran angka beta menunjukkan berapa besar perubahan return suatu saham terhadap market. Dengan beta 2, suatu saham akan mengalami kenaikan 2% apabila mflrA:efmengalami kenaikan 1% dengan asumsi variable lainnya tidak berubah.  M o d e l  C A P M dinyatakan dengan rumus:
E ( r i ) =  r f + P i ( E ( r . , ) - r O
Dimana:
C o v (n, rm)
P i - Var (rn,)
Pi merupakan market risk dari saham  i , pi menunjukkan tingkat perubahan pada saham  i .  j i k a terjadi perubahan pada market. (E(rm) - rf) merupakan expected market risk premium, suatu kompensasi atas resiko market yang  d i tanggung oleh pemegang saham.  A n g k a tersebut mQvxxpdkdin pcngumngdin market return dQng2in risk free rate.
M o d e l  i n i digambarkan dengan garis linear Capital Market Line yang berasumsi adanya hubungan linear antara tingkat resiko dan tingkat return. A s u m s i dasar model  i n i adalah investor menginginkan tingkat return setinggi-tingginya tetapi tidak menyukai resiko. Tingkat return maksimum dapat dicapai dengan berinvestasi pada kombinasi aset bebas resiko seperti Sural Utang Negara  ( S U N ) dan titik optimal portofolio.
Resiko atas sebuah saham dihitung berdasarkan varians atau standard deviasi dari return- nya. Terdapat dua kategori resiko antara lain market-wide risk dmi firm-specific risk. Market risk berdampak luas pada seluruh saham seperti tingkat bunga, tingkat pengangguran dan sebagainya, sedang firm-specific risk merupakan resiko-resiko yang berhubungan dengan perusahaan yang bersangkutan seperti pemogokan, masalah hukum dan Iain-lain.
Investor hanya menerima kompensasi return atas market-risk karena kategori resiko  i n i berdampak pada seluruh perusahaan dalam perekonomian, investor tidak bisa menghindar dari dampaknya. Berbeda dengan specific-risk, investor dapat melakukan diversifikasi portofolio untuk mengurangi dampaknya dengan melakukan kombinasi saham-saham yang  m e m i l i k i kovariat negatif misalnya.

## 2.2. Arbitrage Pricing Theory (APT)
Arbitrage Pricing Theory merupakan sebuah alternatif yang dapat digunakan untuk menghitung expected returns atas investasi. Seperti namanya, teori  i n i beranggapan bahwa returns bisa diprediksi berdasarkan hubungan antar resiko aset yang bersangkutan dan beberapa resikomakro ekonomi. (Investopedia). Hubungan antara returns portofolio dan return dari suatu aset dan faktor makro ekonomi  m e m i l i k i hubungan linear.
A P T sering dipandang sebagai alternatif  d i samping capital asset pricing model, karena lebih  m e m i l i k i asumsi lebih fleksibel.  J i k a  C A P M membutuhkan asumsi expected market returns, maka  A P T menggunakan dua kelompok faktor yaitu faktor makro ekonomi dan faktor internal perusahaan/aset. Faktor-faktor fundammental aset seperti tingkat pengeluaran konsumen dan risk premium atas sejumlah faktor makro ekonomi seperti tingkat bunga dan pertumbuhan ekonomi.  D a l a m prakteknya penerapan teori  i n i tidak memberikan indikasi faktor-faktor yang berpengaruh sehingga harus tentukan secara impirikal.  M o d e l teori  i n i dinyatakan dalam fungsi berikul;
r = r/+ jSi/j + JS2/2 + JS3 /3 + • • •

## Dimana:
R= Expected Return rf= Risk Eree Rate / Tingkat bunga bebas resiko f = Eaktor-faktor yang berpengaruh
= Derajat hubungan antara faktor terhadap returns

## 2.3. Fama Three Factors Model
Fama dan French (1992) tidak menemukan bukti hubungan antara beta dengan return rata- rata yang berarti investor tidak menerima imbalan return atas resiko pasar yang diambil tetapi sebaliknya size dan rasio book value to market value berasosiasi kuat terhadap return. Fama dan French menduga bahwa size dan book-to-market mungkin merupakan proksi atas faktor resiko yang tidak atau belum diobservasi dan mempengaruhi return. Size berasosiasi negatif terhadap return sehingga saham-saham berkapitalisasi besar  m e m i l i k i tingkat return yang lebih kecil dibanding dengan saham-saham berkapitalisasi kecil. Sedangkan book-to-market berasosiasi
positif yang berarti book-to-market yang tinggi menunjukkan saham yang mengalami undervalue dan sehingga  m e m i l i k i peluang memberikan return lebih tinggi.
Fama dan French (1993) berpendapat bahwa faktor size dan book to market mempakan faktor dominan dalam memprediksi return. Dengan hasil penelitiannya dikembangkan three factor model yang menggabungkan ketiga faktor tersebut.  M o d e l yang dikembangkan dinyatakan dalam persamaan berikut:
ru - rf ,t = tti + Pi ( V t - r f , t ) + Sirsmb ,t + hirhmu + St
Dimana ri,t - rf,t adalah access return saham yang merupakan selisih return rata-rata saham setelah dikurangi risk free rate. (E(rm) — rf)merupakan expected market premium, suatu kompensasi atas resiko market yang  d i tanggung oleh pemegang saham.  A n g k a tersebut merupakan pengurangan market return dengan risk free rate. S M B adalah singkatan dari small minus big. S M B merupakan faktor access return diperoleh dengan menghitung return rata-rata dari perusahaan kecil dikurangi return rata-rata pemsahaan besar.  H M L adalah singkatan dari high minus low. Faktor ini diperoleh dengan mengkalkulasi return rata-rata dari portofolio saham high book to market dikurangi dengan return rata-rata dari portofolio saham dengan low book to market.

## 2.4. Kepemilikan Institusi
Ekonom mainstream menyatakan bahwa ams dana asing membawa manfaat terhadap sektor riil ekonomi melalui tiga cara. Pertama arus modal asing melalui portofolio investasi dapat menyediakan non-debt creating investment bagi negara sedang berkembang yang mengalami kelangkaan modal. Dengan adanya arus modal asing dapat menambah tabungan domestik untuk meningkatkan investasi. Disamping menyediakan mata uang asing kepada negara sedang berkembang, arus modal asing juga mengurangi tekanan gap kurs mata uang bagi negara-negara tersebut yang selanjutnya membuat aktifitas impor lebih mudah. Kedua, bahwa kenaikan arus modal asing akan meningkatkan alokasi modal menjadi lebih efisien bagi suatu negara. Arus modal seperti penanaman modal langsung dapat merangsang negara- negara lain yang kelebihan modal untuk mengalirkan dananya kepada negara yang kekurangan modal dimana returns yang ditawarkan negara tersebut lebih menarik, Bapepam (2008).
Aliran dana asing akan mengurangi cost of capital negara-negara sedang berkembang, meningkatkan investasi dan output. Sebaliknya padangan ekonomi lain berpendapat investasi portofolio tidak memberikan manfaat atau tidak ada hubungannya dengan aktifitas ekonomi riil atau tidak dapat menaikkan output, atau mempengaruhi variabel lain yang berkaitan dengan kesejahteraan masyarakat.  Y a n g ketiga adalah arus modal asing membawa dampak pada ekonomi melalui berbagaicara seperti melalui pasar saham. Menurut pandangan mainstream  i n i , salah satu manfaat arus modal asing adalah mendorong kenaikan harga saham atau efek.
Arus modal asing membawa dampak pada price earning ratio perusahaan. Price earning ratio yang tinggi membuat ongkos pembiayaan menjadi lebih rendah yang selanjutnya akan meningkatkan nilai investasi perusahaan.  B i a y a modal yang rendah dan pasar saham yang sedang booming juga dapat mendorong perusahaan untuk melakukan emisi saham. Harga premium emisi baru menjadi pendorong perusahaan lain untuk melakukan emisi saham. Tetapi hal ini masih perlu diteliti lebih mendalam karena investasi saham tidak selalu mendorong kenaikan investasi pada sektor swasta, karena pembelian saham oleh masyarakat tidak seluruhnya melalui pasar perdana tetapi juga dilakukan melalui pasar sekunder. Pembelian melalui pasar sekunder hanya berdampak pada kenaikan harga saham dan tidak terjadi aliran modal masuk ke perusahaan. Kenaikan harga saham yang merupakan aset keuangan masyarakat juga akan mendorong kenaikan konsumsi. Tetapi hal  i n i sangat tergantung dari jenis arus modal asing tersebut. Arus modal asing juga dapat mendorong stimulasi perkembangan pasar saham domestik suatu negara, Bapepam  L K (2008).
Perkembangan pasar saham domestik tersebut terjadi melalui kompetisi diantara pemodal institusi. Kompetisi  i n i menciptakan tehnologi keuangan yang canggih dan memerlukan investasi dalam bidang teknologi informasi dan aktifitas jasa keuangan. Kompetisi  i n i membawa efisiensi alokasi capital dan risk sharing. Peningkatan efisiensi tersebut terjadi karena adanya internasionalisasi yang membuat pasar menjadi lebih likuid, selanjutnya cost of foreign capital semakin murah karena portofolio asing dapat didiversifikasi  d i antara negara-negara.
Pasar saham yang sudah maju menerima dampak arus modal asing dari sisi demand. D i pasar saham tersebut akan tersedia sekumpulan aset dengan berbagai risiko, return dan likuiditas.  H a l  i n i meningkatkan pilihan aset dan mendorong pasar saham lebih vibrant karena menyediakan likuiditas yang tinggi bagi penabung atau pemodal dan selanjutnya meningkatkan tabungan. Kompetisi dari peranan instusi keuangan asing juga membuka jalan untuk mengembangkan pasar derivatif. Terakhir menurut pandangan mainsteram bahwa kerangka pemikiran tersebut diatas akan meningkatan tabungan dalam bentuk equity dan selanjutnya meningkatkan tabungan domestik dan juga meningkatkan capital formation, Bapepam  L K (2008).
Liberalisasi pasar saham merupakan keputusan pemerintah suatu negara yang mengijinkan pihak asing untuk melakukan pembelian saham  d i pasar saham dalam negeri. Liberalisasi bertujuan menekan biaya modal melalui risk sharing antara investor lokal dan investor asing. Dengan bertambahnya jumlah dana yang bertransaksi  d i pasar saham diharapkan tercipta kelancaran transaksi dan mendorong likuiditas. \
Resiko berinvestasi  d i pasar global, temtama  d i negara berkembang mencakup resiko volatilitas, resiko likuiditas, resiko politik, resiko nilai tukar. Pasar saham negara berkembang kurang  l i k u i d  d i banding dengan negara berkembang, banyak faktor yang menentukan likuiditas antara lain jumlah investor. Berbeda dengan situasi sebelum masa krisis tahun 1998 dimana alasan likuiditas merupakan kendala masuknya investor asing karena sebagian besar negara berkembang membatasi kepemilikan saham oleh pihak asing, Indonesia melalui liberalisasi pasar saham telah membuka peluang seluas-luasnya bagi kepemilikan asing.
D a l a m kurun waktu 2008 hingga 2011 data menunjukkan kepemilikan institusi asing menguasai 65% dari total free float saham. Domestik dan asing  m e m i l i k i karakteristik yang berbeda dalam hal toleransi resiko dan pembatasan portofolio, dan mungkin reaksi berbeda terhadap informasi yang sama,  W a n g (2007). Terbukti dengan ditemukannya hubungan negatif antara tingkat volatilitas dengan transaksi sesama asing dan sesama investor domestik.  H a l  i n i menunjukkan bahwa mereka  m e m i l i k i modal dan informasi yg relative sama dan arah transaksi yang searah. Korelasi positif ditemukan  t e r j a d i / o r e / g « sell pada hari yang sama walaupun hanya 15% dari total value.
Investor asing yang bertransaksi melalui institusi-institusi besar seperti Hedge Fund dan Investment  B a n k  m e m i l i k i tools lebih baik dalam menganalisa sehingga setiap transaksi yang dilakukan baik beli maupun  j u a l diyakini  m e m i l i k i alasan kuat dan rasional. Sebaliknya investor lokal  m e m i l i k i kelebihan 'kedekatan' dengan para emiten dan dipersepsikan  m e m i l i k i informasi privat yang juga mendorong keyakinan untuk melakukan adverse trasactions. Perbedaan  i n i menyebabkan terjadinya transaksi dengan volatilitas harga lebih besar.

## 2.6. Hipotesis
Menurut Capital Assets Pricing Model tingkat return berkaitan dengan faktor market yang dinyatakan dalam nilai beta. Faktor market memberikan pengaruh terhadap tingkat return, semakin tinggi resiko akan memberikan tingkat return yang lebih tinggi, tetapi faktor resiko pada level perusahaan tidak  m e m i l i k i pengaruh terhadap tingkat return karena dapat  d i eliminasi dengan diversifikasi. Resiko market berkorelasi positif dengan tingkat return suatu saham, semakin tinggi tingkat resiko market suatu investasi akan memberi tingkat return yang tinggi pula. Resiko market diukur dengan beta, besaran angka beta menunjukkan besaran perubahan
return suatu saham terhadap market. Pada saat yang sama investor asing lebih memilih saham dengan beta rendah yang menunjukkan risk averse, Chandra (2010). Berdasarkan pemikiran tersebut maka dikembangkan hipotesis:
H|; diduga terdapat pengaruh positif antara market premium (MP) terhadap excess returns (ER).
Kedua, faktor size memiliki berkorelasi negatif terhadap tingkat return, Fama dan French (1992) menunjukkan di antara portofolio berdasarkan ukuran kapitalisasi, tingkat return dari emiten berkapitalisasi kecil lebih tinggi disbanding dengan emiten berkapitalisasi besar. Size mungkin merupakan proksi dari tingkat resiko, dimana perusahaan berkapitalisasi kecil memiliki tingkat resiko yang lebih tinggi. Sebaliknya penelitian yang dilakukan oleh Rhee dan Wang (2008) dengan menggunakan data kepemilikan asing dari tahun 2002 hingga 2007 atas saham di Indonesia menunjukkan preferensi investor asing yang tinggi pada saham dengan kapitalisasi besar. Berdasarkan pemikiran tersebut maka dikembangkan hipotesis:
H2: Diduga terdapat pengaruh negatif antara small-minus-big (SMB) terhadap excess returns (ER).
Faktor ketiga dari Fama and French Three Factors Model adalah book to market value. Besaran book to market value merupakan rasio Book Equity (BE) dan Market Equity (ME).  B E merupakan nilai buku aset berwujud setelah dikurangi hutang sedangkan  M E merupakan perkalian jumlah saham dengan harga pasar pada periode yang sama. Semakin besar rasio BE/ME menunjukkan bahwa saham tersebut mengalami undervalue dan berpeluang untuk member kompensasi return lebih tinggi di masa akan datang.  D i sisi lain investor asing lebih memilih saham dengan book-to-market yang rendah, Chandra (2010). Berdasarkan pemikiran tersebut maka dikembangkan hipotesis:
H^: Diduga terdapat pengaruh positif antara high-minus-low (HML) terhadap execess returns (ER).
Penelitian oleh Wuryandani (2010) menunjukkan bahwa faktor index saham regional Asean dan Hongkong serta nilai tukar rupiah mempengaruhi IHSG secara signifikan. Menggunakan angka kapitalisasi seluruh populasi, peningkatan dana asing meningkat dari 81 triliun rupiah di tahun 2002 mencapai 563 triliun di tahun 2007, ditambah lagi penguasaan asing mencapai hampir 70% dari free float value, Rhee dan Wang (2008). Selama kurun waktu tersebut ditemukan investor asing mengungguli investor domestik dalam hal proses penyesuaian harga. Mengamati dominasi kepemilikan asing pada pasar saham Indonesia dan ditambah dengan tools yang dimiliki diduga kuat menjadi faktor penentu kenaikan harga. Berdasarkan pemikiran tersebut maka dikembangkan hipotesis:
H4: Diduga terdapat pengaruh positif antara foreign ownership (FO) terhadap excess returns (ER).

## 3. Metode Penelitian
Metodologi penelitian ini menggunakan metode seperti pada penelitian yang pernah dilakukan oleh Fama dan French (1993) dalam melakukan analisis tentang faktor yang mempengaruhi returns. Model yang digunakan adalah dengan membentuk portfolio dan dilakukan regresi data panel. Pada penelitian ini ditambahkan variabel baru yaitu variabel kepemilikan asing yang dinyatakan dalam persentase terhadap total kapitalisasi saham.

## 3.1. Sumber Data
Data yang digunakan \dalam penelitian ini adalah datasekunder yang diperoleh dari berbagai sumber antara lain Kustodian Sentral Efek Indonesia (KSEI), Indonesia Stock Exchange (IDX), Bank Indonesia dan Yahoo Finance yang dipublikasi melalui website masing- masing. Data meliputi data bulanan kepemilikan asing, harga penutupan dan jumlah saham beredarperiodebulan Januari 2008 sampai dengan bulan Desember 2011, nilai book equity (BE) bulan Desember periode t-1 yaitu dari tahun 2007 hingga tahun 2010, dan indeks saham gabungan pada penutupan akhir tahun 2007 serta data bulanan suku bunga Bank Indonesia.
Jumlah emiten tercatat pada akhir tahun 2011 adalah sebanyak 475 perusahaan. Penelitian ini tidak mengikutsertakan emiten sektor keuangan karena sektor tersebut memiliki kriteria berbeda yang disebabkan oleh tingkat leverage yang tinggi, menurut Fama dan French (1992) perusahaan dengan leverage tinggi menandakan perusahaan dalam kondisi distress. Sedangkan emiten yang tidak memiliki laporan secara lengkap dikarenakan IPO setelah bulan Januari 2008 ataupun delisting sebelum habisnya masa penelitian juga dieliminasi sehingga total emiten berjumlah 297 perusahaan. Selanjutnya pembentukan portofolio dengan menggunakan rasio book to market mensyaratkan eliminasi perusahaan yang memiliki rasio negatif sehingga jumlah emiten menyisakan 269 perusahaan. Eliminasi jumlah emiten dilakukan dengan syarat suatu saham hams memiliki informasi harga penutupan bulanan lengkap selama tahun 2008 hingga 2011, harga penutupan akhir periode t-1, data tahunan book equity tahun t-1 serta data data bulanan persentase kepemilikan saham oleh investor asing.

## 3.2. Variabel Penelitian
Variabel dependen dalam regresi time-series menggunakan exc^^^ returns (ER) yang merupakan selisih antara value-weighted return bulanan dari risk free rate pada bulan yang sama. Angka value-weighted returns diperoleh dari perkalian logaritma natural returns dengan price-portfolio weighted yang dibentuk berdasarkan size dan book-to-market. Logaritma natural returns merupakan harga penutupan periode t dibagi dengan periode sebelumnya t-1 sedangkan risk free rate merupakan tingkat suku bunga Bank Indonesia pada periode yang sama dibagi 12 untuk menghasilkan rate per bulan.
Variabel independen yang digunakan dalam regresi linier mencakup returns premium seluruh saham yang dinyatakan dalam indeks IHSG dan portfolio mencerminkan returns atas perusahaan berdasarkan size dan book-to-market. Variabel independen pertama adalah market premium (MP) merupakan logaritma natural dari indeks penutupan harga saham gabungan periode t dibagi indeks penutupan harga saham periode t-1.
Variabel kedua adalah small minus big (SMB), Fama (1992) menyatakan size berhubungan dengan tingkat profitabilitas. Dengan mengontrol pengaruh book-to-market equity, perusahaan kecil cenderung menghasilkan pendapatan yang lebih kecil dibanding perusahaan besar bahkan perusahaan kecil memiliki resiko lebih tinggi sehingga dapat disimpulkan bahwa faktor resiko tersebut berasosiasi langsung terhadap faktor common risk yang berarti memiliki ekspektasi return yang lebih tinggi pula.
Portofolio berdasarkan size menggunakan angka kapitalisasi (harga saham dikali jumlah saham beredar) pada setiap akhir bulan Juni periode t. Penentuan batas kapitalisasi dilakukan dengan menggunakan rata-rata seluruh saham, emiten yang memiliki kapitalisasi di atas angka rata-rata tergolong Big (B) dan emiten yang memiliki kapitalisasi dibawah rata-rata tergolong Small (S). Penentuan ukuran kapitalisasi tidak menggunakan median karena terjadi perbedaan yang terlalu jauh antara total kapitalisasi kecil terhadap total kapitalisasi besar. Dengan menggunakan rata-rata, proporsi total kapitalisasi kecil berkisar 15% sedang perusahaan besar mencakup 85% dari total.  S M B merupakan selisih returns rata-rata perusahaan small dikurangi returns rata-rata perusahaan big dengan asumsi bahwa returns portofolio perusahaan small lebih besar dibanding returns perusahaan big. Proporsi mengacu pada persamaan 3.1 di bawah.
Faktor ketiga, high minus low (HML). Fama (1992) mendokumentasikan rasio book-to- market berhubungan dengan fundamental ekonomi dimana perusahaan yang memiliki  B E / M E tinggi (harga saham rendah relatif dibanding dengan nilai bukunya) memiliki earning yang lebih rendah dan sebaliknya perusahaan dengan  B E / M E rendah (harga pasar saham lebih tinggi relatif dibandingkan nilai bukunya) memiliki earning lebih tinggi. Dari sini dapat disimpulkan High book to market berhubungan langsung terhadap profitabilitas yang rendah, profitabilitas rendah mengandung resiko tinggi yang berarti ekspektasi return yang tinggi pula.
Pembentukan portofolio  H M L dilakukan dengan cara mengurutkan data berdasarkan rasio BE/ME pada kelompok perusahaan kecil dan besar secara terpisah. Rasio  B E / M E diperoleh dari nilai buku equitas persaham (BE) pada akhir tahun periode t-1 dibagi harga saham (ME) pada akhir tahun t-1. Seperti pada pembentukan portofolio oleh Fama dan French (1992) nilai  B E / M E dikelompokkan menjadi 3 (tiga) yaitu kelompok high (H) merupakan 30% ratio teratas, medium (M) merupakan 40% nilai ratio berikutnya dan sisanya 30% terbawah merupakan kelompok low
Dari cross-section size dan BE/ME dibentuk 6 (enam) portofolio untuk mendapatkan portfolio (SMB) {small minus big) dan HML {high minus low) yaitu: small-high (SH), small- medium (SM), small-low (SL) dan big-high (BH), big-medium (BM), dan big-low (BL). Contohnya portofolio  S H terbentuk dari perusahaan-perusahaan berkapitalisasi kecil dan memiliki rasio  B E / M E tinggi. Sedangkan value-weighted returns bulanan pada masing-masing portofolio dihitung dari bulan Januari tahun t hingga bulan Desember tahun t. Proporsi  S M B dan HML masing-masing diperoleh dengan rumus sebagai berikut:
SMB = 1/3 (Small High -I- Small Medium + Small Low) - 1/3 (Big High + Big Medium + Big Low)
H M L = 1/2 (Small High -\- Big High) - 1/2 (Small Low + Big Low)
Faktor keempat, proporsi kepemilikan saham investor asing (FO) adalah persentase atas kapitalisasi saham yang dimiliki investor asingyang dicatat oleh lembaga Kustodian Sentral Efek Indonesia (KSEI) dalam periode bulanan. Pengelompokan perusahaan juga dilakukan berdasarkan 6 (enam) portofolio size dan book to market. Setiap kelompok portofolio diberi bobot yang sama sehingga menghasilkan nilai rata-rata kepemilikan berdasarkan portofolio. (Lihat lampiran).

## 3.3. Model Penelitian
Berdasarkan penjelasan latar belakang dan definisi variabel di atas, dibentuk suatu model penelitian seperti pada Fama (1993) yang ditambahkan dengan faktor kepemilikan asing (FO). Penelitian ini menggunakan regresi data panel dengan sebelumnya menguji terlebih dahulu asumsi normalitas dari residual, multikolinearitas, autokorelasi dan heteroskesdastisitas. Dimana semua telah dilakukan uji tersebut, dan telah memenuhi semua asumsi agar model menjadi best linear unbiased error. Model penelitian dinyatakan sebagai berikut:
ri ,t- rf,t= tti + Pi (rni.t  - r f , t ) + P2 .rsmb,t + hXhmu + p4 FOi ,t + 8t
(L).

## Dimana
ri,t- rf,t fma -rf,t
excess returns
market risk premium, returns small minus big returns high minus low.
F O i t
P 1 , P 2 , P 3 , P 4
: Foreign Ownership
Koefisien regresi
: Konstanta : Error terms
Tsmb,! rhml,t

## 4. Hasil dan Pembahasan Penelitian
Penelitian melakukan beberapa tahap seleksi terhadap data penelitian seperti terterangkum dalam Tabel 1. Menurut data yang terdapat dalam laporan Lembaga Kastodian Efek KSEI tercatat sebanyak 475 perusahaan pada akhir tahun 2011.  D i dalamnya termasuk 95 perusahaan dari sektor financial yang tidak diikutsertakan karena memiliki karakteristik berbeda sehubungan dengan tingkat leverage yang lebih tinggi dibanding industri lainnya. Eliminasi berikutnya dilakukan terhadap perusahaan yang tidak memiliki laporan keuangan lengkap selama periode penelitian. Diantaranya bisa disebabkan karena tanggal initial public offering (IPO) di atas tanggal 1 Januari 2008 dan atau delisting sebelum masa berakhirnya periode penelitian. Setelah melakukan pembentukan portofolio menurut size dan book to market, ditemukan 27 perusahaan yang memiliki rasio book to market negatif pada akhir periode tahun t-1 sehingga harus dieliminasi. Jumlah perusahaan yang memenuhi syarat penelitian adalah sebanyak 269 perusahaan atau sebesar 59% dari total populasi seperti yang terangkum dalam Tabel 1.
Tabel 1. Penentuan Jumlah Sampel No. Keterangan Jumlah Emiten 1 Jumlah Emiten tercatat Per 31 Des 2011 475 2 (-) Emiten Sektor Financial 95 3 Jumlah Emiten Non Financial 380 4 (-) Emiten Laporan keuangan tidak lengkap 84 5 Emiten non financial dengan laporan lengkap 296 6 (-) Emiten yang memiliki Book equity Negatif 27 7 Emiten memenuhi syarat penelitian 269

## 4.1. Statistik Deskriptif
Secara umum pembentukan portofolio berdasarkan size dan book to market ratio menghasilkan time series data bulanan sebanyak 48 bulan. Semua variable merupakan variabel rasio dengan pembobotan berdasarkan keenam portofolio.
Tabel 2. Deskriptif Statistik N Min Max Mean SD Skewness Kurtosis Stat Stat Stat Stat Stat. Stat. SE Stat SE Excess Return 48 -0,2762  0,1717 0,0211 0,0787 -0,969  0,343  3,282  0,674 Market Premium 48 -0,3851  0,1772 0,0009 0,0886 -1,717  0,343  6,769  0,674 Small - Big 48 -0,1751  0,3869 0,0168 0,0870 1,424  0,343  6,088  0,674 High - Low 48 -0,0987  0,1903 0,0234 0,0667 0,470  0,343  0,093  0,674 Foreign Own 48 0,2835 0,3289 0,3092 0,0123 -0,404  0,343  -0,729  0,674 Valid N (listwise) 48
Dalam tabel di atas bisa dilihat kisaran excess returns bulanan berkisar antara nilai minimum -27,62% dan maksimum 17,17%, excess returns bulanan bergerak ke daerah negatif selama masa krisis tahun 2008 dan menyentuh batas terbawahnya bulan Oktober 2010. Memasuki tahun 2009 kinerja saham kembali beranjak naik dan mencapai titik puncaknya pada bulan Mei 2009. Rata-rata excess returns perusahaan selama periode 2008 hingga 2011 sebesar 2,11% perbulan dan dengan penyimpangan terhadap rata-rata sebesar 1,^1%. Sementara distribusinya terpusat pada rata-rata dengan kecenderungan mengalami leptokurtosis. Angka ini merupakan selisih antara rata-rata value-weighted returns terhadap risk free rate pada periode yang sama. \
Seirama dengan excess returns, market premium menyentuh titik minimum pada bulan Oktober 2010 kembali normal dan menyentuh titik maksimumnya pada bulan April 2009. Sebagai pasar saham yang telah terintegrasi dengan pasar global, Wuryandani (2011), pada periode tahun 2008 indeks saham Indonesia mengalami penurunan yang cukup signifikan sebagai akibat dari krisis keuangan yang melanda Amerika Serikat. Akan tetapi awal tahun 2009 terjadi pemulihan ekspektasi pasar terhadap perbaikan kondisi pasar Indonesia yang tercermin pada pergerakan indeks di area positif. Pada periode-periode selanjutnya kedua variabel ini berjalan hampir seirama kecuali akhir tahun 2011 dimana kembali terjadi tekanan terhadap pasar sebagai imbas krisis keuangan yang terjadi di sebagian negara yang tergabung dalam zona Euro. Market premium terendah menyentuh angka negatif 38,51% pada bulan Oktober 2008 dan kembali ke are positif dengan excess returns tertinggi di angka 17,72% pada bulan April 2009. Krisis keuangan negara-negara di Zona Euro pada tahun 2011 juga berdampak penurunan return sebesar 8,49%, lebih kecil dibanding tahun 2008. Secara keseluruhan kinerja pasar saham Indonesia masih menjunjukkan angka positif dengan rata-rata 0,9% dan penyimpangan sebesar 8,86% di atas risk free rate. Distribusi returns market premium terpusat pada rata-ratanya sementara ada kecenderungan mengalami leptokurtosis.

## Tabel 3. Small Returns Versus Big Tahun 2008
Return High Medium Low  Rata-Rata Small -0,7% -1,5% -1,7%  -1,3% Big -4,6% -6,5% -5,8%  -5,6%
Fluktuasi pasar di tahun 2008 dari efek krisis ekonomi Amerika berdampak lebih besar pada perusahaan besar. Pada periode tersebut returns portofolio perusahaan besar anjlok rata-rata sebesar 5,6% sedangkan perusahaan kecil juga mengalami penurunan dengan persentase yang lebih kecil (Tabel 3). Sehingga berdampak pada Excess return perusahaan kecil pada periode ini jauh melampaui return perusahaan besar.

## Tabel 4. Small Returns Versus Big Tahun 2009
Return High Medium Low Rata-Rata Small 7,8% 6,2% 7,3% 7,1% Big 10,7% 8,5% 5,0% 8,1%
Sejalan dengan pemulihan ekspektasi pasar terhadap fundamendal ekonomi, pada tahun 2009 investor masuk kembali pada saham-saham besar, atau sering disebut dengan ''blue chips " sehingga pada periode ini returns portofolio perusahaan besar melampaui perusahaan kecil dengan rata-rata returns 8,1%, sementara perusahaan kecil sedikit lebih rendah pada level 7,1% (Tabel 4). Pada periode ini returns S M B mencatat angka negatif.
Pada periode tahun-tahun berikutnya returns perusahaan kecil berada di atas perusahaan besar sehingga angka  S M B mencatat angka positif sejalan dengan asumsi bahwa returns perusahaan kecil cenderung lebih tinggi.
Fluktuasi r^'mm^  S M B dan  H M L lebih bervariasi,  S M B berfluktuasi dari negatif 17,51% hingga 38,69% dengan rata-rata 1,68% dengan simpangan sebesar 8,70%. Excess returns terbesar dari  S M B justru terjadi pada bulan Oktober 2008, ada kemungkinan hal ini disebabkan karena investor melepas saham blue chip sehingga returns perusahaan besar anjlok. Demikian juga pada pada awal tahun 2009 kinerja saham berkapitalisasi kecil justru berada pada area negatif dalam kurun waktu yang cukup lama disebabkan kembalinya investor pada saham berkapitalisasi besar. Rata-rata  S M B memberi kontribusi returns yang cukup tinggi sebesar 1,68% perbulan dengan simpangan deviasi yang cukup tinggi pula sebesar 8,70%. Dengan range minimum-maksimum 56% dan simpangan deviasi sebesar 8,70% ini membuktikan saham-saham
dari portofolio perusahaan kecil sangat berfluktuasi. Distribusi  S M B terpusat pada nilai rata- ratanya sementara ada kecenderungan mengalami leptokurtosis.
H M L berfluktuasi pada rentang yang lebih sempit dari negatif 9,87% hingga 19,03% dengan rata-rata 2,34%. Hal ini membuktikan fluktuasi returns berdasarkan book to market lebih kecil. Portofolio  H M L merupakan excess return dari saham-saham value (nilai book value relatif tinggi dibanding harga pasar saham) dan saham growth (nilai buku relatif rendah dibanding dengan harga pasar saham). Excess return saham value memberikan pengembalian yang jauh lebih besar dibandingkan dengan growth sejalan dengan Fama (1992) bahwa  H M L memegang peranan yang lebih kuat dari faktor size.
Kecenderungan perusahaan value pada profitabilitas yang rendah merupakan proksi portofolio ini terhadap common risk factor, Fama (1993). Dengan tingkat resiko yang tinggi, bermakna pada tingginya tingkat expected returns. D i sisi lain besamya tingginya rasio book-to- market bisa disebabkan karena pada posisi tertentu pasar telah salah menilai potensi perusahaan yang mungkin disebabkan lemahnya informasi sehingga saham tersebut mengalami undervalue dan berpotensi bertumbuh dimasa akan datang. Peningkatan returns portofolio ini akan terasa pada saat terjadi penyesuaian harga pasar.
Persentase kepemilikan asing (FO) yang dipilah menurut portofolio-weighted berdasarkan size dan book to market tidak berfluktuasi selama periode penelitian. Kepemilikan terendah terjadi pada bulan Oktober 2008 dengan 28,35% dari kapitalisasi dan tertinggi tercapai pada bulan Oktober 2010 di angka 32,89%. Rata-rata kepemilikan 30,92% dengan standar deviasi sebesar 1,23%.

## 4.2. Pembahasan
Berdasarkan perumusan hipotesis pada Tabel 5 dilakukan regresi berganda dengan tingkat signifikansi 5%. Hasil pengujian sebagai berikut:
Tabel 5. Hasil Pengujian Regresi Pengujian t Variabel B t Constant -0,097 -0,927 Market Premium 0,849 12,484* Small - Big 0,128 2,021* High - Low 0,247 4,315* Foreign Own 0,353 1,043 R-Squared 0,912 F 1 11,863 *
Signifikan pada a=5%
Tabel 5, memperlihatkan hasil pengujian hipotesis pengaruh faktor-faktor independen secara individu. Hasil uji hipotesis pertama dimana menyatakan Market Premium berpengaruh positif secara signifikan terhadap Excess Returns, diterima. Faktor market secara signifikan berpengaruh positif terhadap returns dengan derajad pengaruh sangat besar yaitu 0,849. Hal ini berarti faktor market seperti yang dinyatakan dalam  C A P M model sangat kuat mempengaruhi returns. Kecendrungan investor asing yang memilih perusahaan dengan beta rendah, Chandra (2010), temyata tidak menyebabkan perubahan terhadap pengaruh market secara keseluruhan.
Hipotesis kedua yang menyatakan Small minus big berpengaruh negatif secara signifikan terhadap Excess Returns, diterima tetapi dengan arah yang positif. Hasil pengujian pada tabel 4.10 di atas menyatakan faktor  S M B menunjukkan angka signifikan positif dengan slope tidak terlalu besar 0,128. Berbeda dengan hasil penelitian Fama (1993) yang mengatakan adanya hubungan negatif antara  S M B dan returns. Hal ini mungkin terjadi karena kenaikan excess returns pada perusahaan kecil hampir dua kali lipat dibanding returns perusahaan besar.
Selama periode penelitian dari tahun 2008 hingga 2011 secara rata-rata returns perusahaan kecil berbeda cukup signifikan dari returns perusahaan besar. Signifikansi pengaruh SMB ini
mengkonfirm data excess return perusahaan kecil di atas perusahaan besar dan berpengaruh positif pada excess return.

## Tabel 6. Small versus Big periode 2008 - 2011
Return High Medium Low  Rata-Rata Small 4,74% 3,43% 2,48%  3,55% Big 2,92% 2,19% 0,50%  1,87%
Hipotesis ketiga yang menyatakan bahwa High Minus Low berpengaruh positif secara signifikan terhadap Excess Returns, diterima. Angka beta 0,247 menunjukkan hubungan pengaruh positif dengan intensitas pengaruh  H M L terhadap returns cukup besar, lebih besar dibandingkan dengan slope size sejalan dengan Fama (1993). Kecenderungan investor asing pada perusahaan yang memiliki tingkat pertumbuhan tinggi yang ditandai dengan book-to- market yang rendah mungkin tidak mengurangi intensitas pengaruh perusahaan dengan book-to- market tinggi. Menurut Fama dan French (1992) intensitas pengaruh perusahaan value sangat kuat karena ekspektasi yang tinggi para investor terhadap perusahaan yang sedang mengalami undervalue. Perusahaan dengan book-to-market tinggi memiliki peluang returns yang tinggi dibandingkan dengan growth company.
Jika diperhatikan dalam pasar saham Indonesia, beberapa perusahaan besar yang memiliki tingkat pertumbuhan tinggi secara fundamental mungkin telah mengalami overvalue dengan rasio price to earning yang tinggi. Sebalikya terjadi pada perusahaan yang memiliki book-to- market tinggi bisa disebabkan karena ekspektasi pasar terhadap masalah yang sedang terjadi pada industri atau faktor lainnya yang menyebabkan menurunnya ekkspektasi investor akan prospek perusahaan tersebut dimasa akan datang yang berkelanjutan ke arah market mispricing. Hasil penelitian ini meneguhkan temuan Fama (1992; 1993) bahwa portofolio perusahaan value memiliki tingkat returns yang lebih besar. Tidak berbeda dengan pasar saham negara maju, dimana para investor melakukan investasi dengan pertimbangan jangka panjang sehingga adalah sangat rasional bagi investor untuk memilih perusahaan dengan book-to-market value tinggi dengan harapan return jangka panjang. Pasar saham Indonesia mulai menunjukkan pertumbuhan signifikan sejak dekade lalu.
Hipotesis keempat menyatakan Foreign Ownership berpengaruh positif secara signifikan terhadap Excess Returns ditolak. Hasil penelitian ini menunjukkan hal yang berbeda pada variable kepemilikan asing, dugaan sebelumnya bahwa investor asing dengan berbagai keunggulan teknologi, tools dan dananya sangat mempengaruhi pasar saham Indonesia ternyata tidak berpengaruh secara signifikan. Terdapat beberapa argumen yang dapat menjelaskan penyebab antara lain: pengaruh asing yang kuat bisa terjadi karena lemahnya counter part dari investor lokal sehingga mendorong terjadinya perubahan arah harga saham mengikuti investor asing. Aksi jual investor asing cendrung diikuti dengan tindakan serupa oleh investor lokal, demikian juga ketika asing melakukan transaksi pembelian, Chandra (2010).
Dalam penelitian Agarwal et al. (2005) kinerja investor asing buruk dalam transaksi non- initiated dan transaksi-transaksi dengan counter part lokal. Kinerja investor asing lebih menjadi lebih baik ketika bertransaksi dengan sesama investor asing dan transaksi initiated order. Dalam penelitian tersebut diindetifikasikan bahwa penyebab kekalahan investor asing adalah karena prilaku agresif dalam bertransaksi dengan investor lokal. Ditemukan (i) investor asing cenderung berinisiatif memasukkan order untuk memulai transaksi (ii) dibutuhkan waktu yang lebih singkat bagi non-initiated order dari investor asing untuk dipenuhi dan (iii) order investor asing memiliki probabilitas lebih tinggi untuk terpenuhi.
Dari data panel portofolio returns pada Tabel 7 bawah terlihat konsentrasi returns lebih tinggi pada perusahaan  S H {small high) disusul perusahaan  S M {small medium) sedangkan konsentrasi kepemilikan saham asing terkonsentrasi pada perusahaan  B H {big high) disusul dengan perusahaan  B M {big medium). Dapat disimpulkan bahwa dalam periode penelitian ini
\
kepemilikan investor asing walaupun berpengaruh pada harga, tidak demikian terhadap tingkat returns.

## Tabel 7. Rata-rata Returns versus Kepemilikan Asing berdasarkan Portofolio
Return High Medium Low Return Return Foreign Return Foreign  Return Foreign Small 4,74% 21,74% 3,43% 23,27%  2,48% 30,17% Big 2,92% 40,73% 2,19% 36,98%  0,50% 32,66%
Dari hasil penelitian ini dapat ditarik beberapa kesimpulan antara lain; pasar saham Indonesia telah berkembang sangat pesat selama satu dekade terakhir. Dibutuhkan peran pemerintah dan masyarakat untuk ikut berpartisipasi untuk terns memperkuat dan memperbaiki sistem perdagangan agar menjadi sumber permodalan selain bank yang dapat diandalkan.
Model pasar saham Indonesia menunjukkan prilaku yang tidak terlalu berbeda dengan pasar saham negara-negara maju dalam lingkup penelitian Fama and French. Sekalipun masih banyak keraguan tentang tingkat efisiensinya, hasil penelitian ini mengungkapkan bahwa faktor- faktor yang mempengaruhi returns pada pasar saham negara maju juga berpengaruh pada return IHSG.
Dominasi kepemilikan investor asing terutama pada free float value kian bertambah, sehingga fluktuasi pasar banyak dipengaruhi oleh faktor external oleh karena itu dibutuhkan peran pemerintah dalam menciptakan iklim dan regulasi yang baik untuk menjaga kestabilan pasar. Masuknya investor asing membawa dampak pada semakin terintegrasinya pasar saham Indonesia dengan pasar saham negara-negara maju yang menjadi sumber dana investasi.
Pasar saham merupakan altematif yang harus diperhitungkan bagi perusahaan-perusahaan di Indonesia baik itu perusahaan kecil maupun besar dan disisi lain juga bisa menjadi altematif investasi di samping instmmen investasi lainnya karena memberikan returns yang cukup besar bagi investor. Oleh karena karakteristik pasar saham yang beresiko lebih tinggi, diperlukan pengetahuan dan keterampilan sebelum ikut berinvestasi pada instmmen ini.
Penelitian yang akan datang dapat menguji secara empiris antara lain dominasi kepemilikan investor asing atas sahsim free float yang mencapai lebih dari 60% sekalipun hanya 30% dari total kapitalisasi mungkin menjadi pemicu fluktuasi pasar saham. Kepemilikan asing mungkin memiliki pengamh kuat pada penentuan harga, tetapi tidak mempengamhi returns saham. Beberapa altematif jawaban sementara yang membutuhkan penelitian lebih mendalam harus dilakukan seperti strategi buy and hold yang dijalankan ataupun karena strategi transaksi yang agresif.

## Referensi
Agarwal, S., 2007, Why Do Foreign Investors Underperform Domestic Investors in Trading Activities? Evidence from Indonesia, Working Paper.
Badan Pengawas Pasar Modal dan Lembaga Keuangan Departemen Keuangan Republik
Indonesia, 2008, Analisis Hubungan Kointegrasi dan Kausalitas serta Hubungan Dinamis antara Aliran Modal Asing, Perubahan Nilai Tukar dan Pergerakan IHSG di Pasar Modal Indonesia, Working Paper.
Chandra, R., 2010, Analisis Pemilihan Saham oleh Investor Asing di Bursa Efek Indonesia,
Bisnis dan Birokrasi, Jurnal Ilmu Administrasi dan Organisasi, 101-113.
Fama,  U . F dan  K . R. French, 1992, The Cross-Section of Expected Stock Retums, The Journal of Finance, X L V I I / 2.
Fama,  U . F dan  K . R. French, 1993, Common Risk Factors in the Retums on Stocks and Bonds,
Journal of Financial Economics, 33, 3-56.
Fama,  U . F dan  K . R. French, 1995, Size and Book-to-Market Factors in Earnings and Returns,
The Journal of Finance, L / 1 . Rhee, S. G. dan J. Wang, 2008, Foreign Institutional Ownership and Stock Market Liquidity: Evidence from Indonesia.
Salomons, R., dan  H . Grootveld, 2003, The Equity Risk Premium: Emerging Versus Developed Markets, Emerging Markets Review, 4, 121-144.
Wang, J., 2003, Foreign Equity and Emerging Market Valatility: Evidence from Indonesia and Thailand, Working Paper.
Wuryandani, G., 2010, The Behavior and Determinants of Stock Market Index in Indonesia, Centre for Central Banking Studies, Bank Indonesia. French,  K . R., Portfolio Analysis, http://mba.tuck.dartmouth.edu/pages/faculty/ken.french/ data_library.html diakses pada 9 Mei 2012.