Pengujian Kausalitas Antara Variabel Makroekonomi Dengan Return Pasar Di Bursa Efek Indonesia : Sebuah Pendekatan Vector Auto Regression
Anggi Hapsari Nurullita Karyawan PT. Bank Panin Email: anggi_hapsari@ymail.com

## Abstract
I ndicators of macroeconomic have major impact on capital markets in general and stocks in particular. Influence of these indicators can be positive or negative. Vector Auto Regression (VAR) is a method of analysis used to predict the time series variable and analyze the dynamic impact factor interference in a system variable. VAR analysis is very useful to assess the linkages between economic variables. This research aims to see the influence of i I ndicators of macroeconomic such as the exchange rate (EXCHANGE), interest rate Bank Central of Indonesia Certificates (SBI) and rate of inflation (INFLATION) to market return (REIHSG) in Indonesian Stock Exchange in the period 2004:1-2011:10. Data obtained from the Monthly Stock Price Index Statistics JSX. This research appllying several stages of testing as follows: unit root test, the optimal lag test, Granger causality test and Vector Auto Regression model (VAR). The results of unit root test in this study suggests that the data used for processing  in  the  first  degree  and  VAR  Granger  test  because  only  the  stationary stock index return variable in zero degree (level). On the test results suggested the optimal lag is the lag 3. On the Granger causality test is known that the Granger test variable rate (EXCHANGE) has a one-way impact or the exchange rate (EXCHANGE) affect market return (REIHSG) interest rate of Bank Central of Indonesia Certificates (SBI) and the rate of inflation (INFLATION) has a two direction or impact mutual Causality.  These  results  indicate  that  there  is  a  weak  Granger  causality  between interest  rates  Bank  Central  of  Indonesia  Certificates  (SBI)  and  rate  of  inflation (INFLATION) to market return (REIHSG).
Keywords: Vector Auto Regressive (VAR), Macroeconomic, Granger Causality, IHSG stock return

## PENGUJIAN KAUSALITAS ANTARA VARIABEL MAKROEKONOMI DENGAN RETURN PASAR DI BURSA

## EFEK INDONESIA : SEBUAH PENDEKATAN VECTOR AUTO

## REGRESSION
Media Ekonomi Vol. 19, No. 3, Desember 2011

## PENDAHULUAN
Dewasa  ini  masyarakat  tidak  hanya mengharapkan  penghasilan  yang  didapat untuk  melakukan  konsumsi  tetapi masyarakat  ingin  mendapatkan  hasil  dari pendapatan atau aset yang dimiliki di masa mendatang.  Oleh  karena  itu,  mereka melakukan investasi pada pasar modal yang memberikan hasil dan dapat meningkatkan dana  pada  suatu  asset  yang  dimiliki. Investasi  dapat  diartikan  sebagai  suatu kegiatan menempatkan dana pada satu atau lebih  dari  aset  selama  periode  tertentu dengan  harapan  dapat  memperoleh penghasilan atau peningkatan nilai investasi (Husnan, 1998). Bagi sebagian besar orang, investasi  merupakan  upaya  untuk  meng- optimalkan hasil dari sisa penghasilan yang mereka  miliki  dengan  memanfaatkan berbagai  sarana  investasi  yang  ada  dan berharap  uang  yang  di  investasikan  akan bertambah di  kemudian  hari. Untuk dapat meng-optimalkan  investasi  tersebut, mengatur  waktu  penundaan  konsumsi sekarang cukup penting, untuk mendapatkan  manfaat  yang  lebih  besar  di masa  mendatang.  Oleh  sebab  itu,  dalam berinvestasi perlu mengetahui kondisi yang sedang  terjadi  dan  apa  saja  yang  menjadi penyebabnya.
Pada  setiap  investasi  terutama  pada financial  market maka  investor  akan dihadapkan pada resiko yang akan terjadi. Tingkat pengembalian yang bisa didapatkan berasal  dari capital  gain untuk  jangka pendek dan deviden dalam jangka panjang, sedangkan  risiko  yang  dihadapi  oleh
investor  bisa  berasal  dari  internal perusahaan  dan  eksternal  perusahaan. Risiko yang berasal dari dalam perusahaan sering disebut dengan risiko tidak sistematis atau terdever-sifikasi dan risiko yang berasal dari luar perusahaan disebut dengan risiko sistematis. Kedua risiko ini bersama-sama akan membentuk risiko total.
Dari  latar  belakang  tersebut  dapat diketahui  bahwa  faktor-faktor  yang mempengaruhi return pasar IHSG di masa yang akan datang yaitu faktor eksternal dan internal  perusahaan.  Faktor  eksternal perusahaan yaitu variabel  ekonomi makro yang  mem-pengaruhi  pasar  modal. Berdasarkan hal tersebut di identifikasikan pokok  permasalahan  sebagai  berikut: Bagaimana  karakteristik  hubungan kausalitas  antara  variabel  nilai  tukar,  SBI dan inflasi terhadap return pasar IHSG  di Bursa Efek Indonesia?

## TINJAUAN PUSTAKA

## Pengertian dan fungsi Investasi
Investasi  dapat  diartikan  sebagai pananaman modal di masa mendatang dari suatu aset yang dimiliki. Dimana investasi salah  satu  komponen  dari  pertumbuhan ekonomi atau GDP yaitu: GDP = C + I + G + (X - M).
Dimana apabila Investasi naik maka GDP naik begitu pula sebaliknya.Investasi terbagi menjadi dua jenis antara lain : a.  Investasi  Otonom  ( Autonomous Investment )
Investasi  otonom adalah  investasi  yang tidak  dipengaruhi oleh  adanya perubahan
Pengujian Kausalitas Antara Variabel Makroekonomi Dengan Return Pasar Di Bursa Efek Indonesia : Sebuah Pendekatan Vector Auto Regression
dalam pendapatan  nasional  maupun  tingkat bunga. Jadi,  tinggi rendahnya  pendapatan nasional tidak menentukan  jumlah  investasi yang dilakukan oleh perusahaan. Investasi otonom ( autonomous investment ) dipengaruhi oleh perkembangan yang terjadi di dalam jangka panjang seperti :
1. Tingkat  keuntungan  investasi  yang diramalkan akan diperoleh.
2. Tingkat bunga.
3. Ramalan mengenai keadaan ekonomi di masa depan.
4. Kemajuan teknologi.
5. Tingkat  pendapatan  nasional  dan perubahan-perubahannya.
b. Investasi  Terpengaruh  ( Induced Investment )
Investasi terpengaruh adalah  investasi yang    didorong    oleh    adanya  perubahan pendapatan  nasional.  Jika  pendapatan nasional naik investasi juga akan naik, jika pendapat nasional turun maka investasi juga menurun. Peningkatan pendapatan  nasional diikuti  kenaikan  investasi  karena  kenaikan pendapatan nasional  akan  membawa  serta kenaikan  konsumsi,  sehingga  produksi  dan investasi juga bertambah.
Keseimbangan  dalam  perekonomian terjadi apabila:
1.  Y =  C  +  I, yaitu    pendapatan    nasional    sama dengan  konsumsi  ditambahinvestasi.
2. I = S, yaitu investasi sama dengan tabungan. Faktor-faktor  yang  mempengaruhi tingkat investasi antara lain:
1. Expected Rate of Return
2. Kondisi internal perusahaan
3. Kondisi eksternal perusahaan
4. Biaya investasi
5. Margianl Efficiency of Capital (MEC) dan Marginal  Efficienct  of  Investment
(MEI)
6. Tingkat bunga.
7. Ramalan kondisi yang akan datang.
8. Perubahan dan perkembangan teknologi.
9. Tingkat  pendapatan  nasional  dan perubahan-perubahannya.
10. Keuntungan yang dicapai perusahaan.

## Pengertian dan Fungsi Pasar Modal
Pasar modal adalah pasar dari berbagai instrumen  keuangan  (sekuritas)  jangka panjang yang dapat diperjual belikan, baik dalam  bentuk  hutang  (obligasi)  maupun modal  sendiri  (saham)  yang  diterbitkan pemerintah  atau  perusahaan  swasta. Pengertian pasar modal secara umum adalah suatu  sistem keuangan  yang  terorganisasi, termasuk  didalamnya  adalah  bank-bank komersial  dan  semua  lembaga  perantara dibidang keuangan, serta keseluruhan surat- surat  berharga  yang  beredar.  Dalam  arti sempit,  pasar  modal  adalah  suatu  pasar (tempat,  berupa  gedung)  yang  disiapkan guna  memperdagangkan  saham-saham, obligasi-obligasi,  dan  jenis  surat  berharga lainnya dengan memakai jasa para perantara pedagang efek (Sunariyah, 2000:4)
Fungsi  pasar  modal  yaitu  tempat bertemunya pihak yang memiliki dana lebih ( lender )  dengan  pihak  yang  memerlukan dana  jangka  panjang  tersebut  ( borrower ).
Pasar  modal  mempunyai  dua  fungsi  yaitu ekonomi dan keuangan. Penyediaan fasilitas untuk  memindahkan  dana  dari lender ke
Media Ekonomi Vol. 19, No. 3, Desember 2011
borrower .  Dengan  menginvestasikan dananya, lender mengharapkan  adanya imbalan  atau  return  dari  penyerahan  dana tersebut. Sedangkan bagi borrower , adanya dana dari luar dapat digunakan untuk usaha pengembangan  usahanya tanpa  menunggu dana dari  hasil operasi perusahaannya.  Di dalam keuangan, dengan cara menyediakan dana  yang  diperlukan  oleh borrower dan para lende r  tanpa  harus  terlibat  langsung dalam kepemilikan aktiva riil.

## Pelaku Pasar Modal
Para pemain utama yang terlibat di pasar modal dan lembaga penunjang yangterlibat langsung  dalam  proses  transaksi  antara pemain  utama  (Kasmir,  2001  :  183-189) sebagai berikut:
1. Emiten,  perusahaan  yang  akan melakukan  penjualan  surat-surat berharga ataumelakukan emisi di bursa disebut emiten.
2. Investor,  Pemodal  yang  akan  membeli atau  menanamkan  modalnya  diper- usahaan yang melakukan emisi. 3. Lembaga Penunjang

## Indeks Harga Saham
Untuk  memberikan  informasi  kepada masyarakat mengenai perkembangan bursa dengan lengkap salah satu informasi yang diperlukan  adalah  harga  saham  sebagai cerminan  dari  pergerakan  harga  saham. Indeks  harga  saham  merupakan  indikator utama  yang  meng-gambarkan  pergerakan harga  saham.  Indeks  harga  saham  juga berfungsi untuk mengevaluasi seberapa baik kinerja suatu saham. Di pasar modal sebuah
indeks  diharapkan  memilki  lima  fungsi (BEI, 2008) yaitu : 1. Sebagai indikator tren pasar
2. Sebagai indikator tingkat keuntungan
3. Sebagai tolak ukur ( benchmark ) kinerja suatu portofolio
4. Memfasilitasi pembentukan porto-folio dengan strategi pasif
5. Memfasilitasi  berkembangnya  produk derivatif

## Nilai Tukar
Pengertian nilai tukar atau sering disebut kurs adalah harga satu unit mata uang asing dalam mata uang domestik atau dapat juga dikatakan  harga  mata  uang  domestik terhadap mata uang asing. Sebagai contoh nilai  tukar  Rupiah  (Rp)  terhadap  dolar Amerika  (USD)  adalah  harga  satu  dolar Amerika  (USD)  dalam  Rupiah  (Rp),  atau dapat juga sebaliknya diartikan harga satu Rupiah terhadap satu USD. Nilai tukar yang kita  kenal  dalam  pengertian  sehari-hari sebagai-mana diuraikan diatas adalah dalam pengertian nominal (nilai tukar nominal).
Ada  beberapa  indikator  yang mempengaruhi  fluktuasi  harga  saham  dan return  saham  di  masa  mendatang,  di antaranya  faktor  makro  ekonomi  seperti inflasi, nilai tukar, dan suku bunga. Harga pada  umumnya  terkait  dengan  sejumlah uang, dan nilai tukar ini bersifat stabil dan bisa  labil  atau  terlalu  bergerak  naik  atau turun.

## Tingkat Suku Bunga SBI
Sertifikat  Bank  Indonesia (SBI)  adalah surat  berharga  yang  digunakan  sebagai
Pengujian Kausalitas Antara Variabel Makroekonomi Dengan Return Pasar Di Bursa Efek Indonesia : Sebuah Pendekatan Vector Auto Regression
pengakuan  utang  berjangka  waktu  pendek yang    dikeluarkan    oleh    Bank  Indonesia dengan  sistem  diskonto.  Sertifikat  Bank Indonesia  diterbitkan  tanpa  warkat (scripless)  dan  transaksi  yang  dilakukan dicatat  dalam  sarana  Bank  Indonesia BISSSS. Masyarakat dan bank umum dapat memilki SBI dan Bank dapat membeli SBI di  pasar  perdana  sementara  masyarakat diperbolehkan membeli di pasar sekunder. SBI    merupakan    salah    satu    mekanisme yang   digunakan    Bank   Indonesia    untuk mengontrol kestabilan nilai Rupiah. Dengan menjual  SBI,  Bank  Indonesia  dapat menyerap  kelebihan  uang  primer  yang beredar. Tingkat suku bunga yang berlaku pada setiap penjualan SBI ditentukan oleh mekanisme pasar berdasarkan sistem lelang. Sejak  awal  Juli  2005,  BI  menggunakan mekanisme BI Rate (suku bunga BI), yaitu BI  mengumumkan  target  suku  bunga  SBI yang diinginkan BI untuk pelelangan pada masa periode tertentu. BI rate ini kemudian yang digunakan sebagai acuan para pelaku pasar dalam mengikuti pelelangan.
Bagi  masyarkat  tingkat  suku  bunga tinggi  berarti  terjadi  inflasi  yang cukuptinggi. Dengan adanya inflasi dapat menyebabkan  penurunan  konsumsi riilmasyarakat  karena  nilai  uang  yang dipegang masyarakat berkurang dan barang yangdihasilkan  oleh  perusahaan  menurun pula.  Hal ini  kan  mengurangi pendapatan perusahaan  sehingga  akan  mempengaruhi tingkat keuantungan perusahaan, yangpada akhirnya akan berpengaruh terhadap harga saham  perusahaan  tersebut(Sunariyah, 2006).

## Inflasi
Inflasi  dapat  di  kaitkan  dengan kemampuan daya beli baik individu maupun perusahaan.  Hampir  semua  negara mengalami inflasi baik inflasi yang rendah atau  tinggi.  Didalam  per-ekonomian  ada kekuatan  tertentu  yang  menyebabakan tingkat harga melonjak sekaligus, tetapi ada kekuatan lain yang menyebabkan kenaikan tingkat  harga  berlangsung  terus  menerus secara perlahan. Peristiwa yang cenderung mendorong naiknya  tingkat  harga disebut gejolak  Inflasi    (Lipsey,    1997).  Secara keseluruhan,  laju  inflasi  yang  sedang berlangsung tergantung pada (i) permintaan, seperti yang ditunjukan oleh senjang inflasi atau senjang resesi, (ii) kenaikan biaya yang diharapkan, (iii) serangkaian  kekuatan  luar yang  datang  terutamadari  sisi penawaran.
Laju  inflasi  dapat  dipisahkan  menjadi tiga  komponen  yaitu  inflasi  inti,  inflasi permintaan  dan  inflasi  gejolak (Nopirin, 1997).    Inflasi    inti    adalah    inflasi    yang komponen harganya dipengaruhi oleh faktor fundamental. Inflasi permintaan yaitu inflasi yang dipengaruhi oleh kebijakan pemerintah seperti  kebijakan  harga  BBM,  listrik,  air minum,  dan  lainnya,  sedangkan  inflasi bergejolak adalah inflasi yang dipengaruhi oleh  kelancaran  produksi  dan  distribusi barang  dan  jasa.  Kenaikan inflasi dapat diukur dengan menggunakan indeks harga konsumen ( Customer Price index ).

## Peraturan IHSG
Indeks Harga Saham Gabungan (IHSG) menggunakan  data  semua  saham  yang tercatat  di  suatu  bursa  efek.  Metodologi
Media Ekonomi Vol. 19, No. 3, Desember 2011
perhitungan  Indeks  meng-gunakan  ratarata tertimbang nilai pasar ( market value weighted average Index ). Nilai pasar adalah kumulatif jumlah saham hari ini dikali harga pasar hari ini (kapitalisasi pasar), sedangkan nilai dasar adalah  kumulatif  jumlah  saham  pada  hari dasar dikali harga dasar pada hari dasar. Hari dasar  di  Bursa Efek  Jakarta  adalah tanggal 10 Agustus  1982  dengan  nilai  100.  Indeks Harga  Saham  yang  digunakan  dalam penelitian  ini  adalah  saham  IHSG  yang nilainya diambil dari Monthly Statistic Bursa Efek  Indonesia  dari  tahun  2004  sampai dengan tahun 2011. Nilai yang dipakai adalah nilai harga penutupan ( closing price ) setiap bulan  yang  akan  digunakan  untuk mendapatkan return dari setiap bulan.
Ekpektasi  Pengembalian (Expected Return ) Untuk  mengukur  apakah  kita  akan memutuskan untuk membeli suatu aset, kita akan dipengaruhi oleh tingkat pengembalian yang akan diperoleh dari penyimpanan aset tersebut.  Indikator  inflasi  dapat  meng- gambarkan tingkat pengembalian atas suatu aset apabila tingkat inflasi tinggi akan mem- perngaruhi  perekonomian  nasional  yang dapat menyebabkan tingkat pengem-balian suatu  aset.  Fluktuasi  tingkat  inflasi  yang tinggi  di  masa  mendatang  memilki  resiko atau kerugian yang juga tinggi terhadap aset yang  dimilki.  Maka  itu  tingkat  inflasi menjadi salah satu indikator yang cukup kuat untuk menurunkan harapan tingkat pengem- balian  yang  tinggi  di  masa  mendatang. Perubahan  ekspektasi  atas  inflasi  juga mempengaruhi nilai aset riil secara langsung
dan lainnya secara tidak langsung. Kenaikan ekspektasi atas inflasi akan membuat nilai nominal dari aset riil naik dan meningkatkan permintaan  atas  aset  tersebut.  Sedangkan karena  tingkat  pengembalian  yang diharapkan  oleh  aset  lain  relatif  menjadi lebih rendah maka permintaan aset lain pun menjadi  menurun.  Kesimpulannya  adalah peningkatan pada expected return suatu aset relatif terhadap alternatif aset lainnya akan meningkatkan kuantitas permintaan dari aset tersebut, ceteris paribus.

## Hubungan Antara  Inflasi  Dengan  Nilai Tukar
Hubungan  antara  nilai  tukar  dengan inflasi dapat dianalisis melalui pass throught effect (dampak  lintasan  langsung)  pada umumnya  adalah  untuk  mengetahui  efek perubahan  nilai  tukar  terhadap  perubahan harga barang impor  dan ekspor dan harga konsumen.  Namun  dapat  dikembangkan lebih  lanjut  untuk  melihat  dampaknya terhadap investasi dan volume perdagangan. Fokus  di  berikan  terhadap  harga  karena perubahan harga, misalnya harga ekspor dan harga  impor,  merupakan  fenomena mendasar  dalam  pembentukkan  harga produk, yang selanjutnya akan ber-pengaruh terhadap  perubahan  harga  konsumen,  dan pada gilirannya pada investasi dan volume perdagangan (Sunariyah, 2006).
Model  tersebut  serupa  dengan  model yang dekembangkan oleh Svensson (2000), dimana  pengaruh  lintasan  langsung  kurs terhadap  perekonomian  dapat melalui efek langsung ( direct pass through ) maupun tidak langsung ( indirect pass through ).
Pengujian Kausalitas Antara Variabel Makroekonomi Dengan Return Pasar Di Bursa Efek Indonesia : Sebuah Pendekatan Vector Auto Regression
a.  Efek Langsung ( Direct Pass Through ) Pada  efek  langsung  perubahan  nilai tukar akan mempengaruhi melalui jalur output,  yaitu  melalui  perubahan permintaan  agregat  dan  penawaran agregat.  Dampak  langsung  perubahan nilai tukar mempengaruhi inflasi melalui perubahan  indeks    barang    domestik yang  berasal  dari  impor  barang-barang konsumsi. Dimana jika terjadi fluktuasi nilai  tukar  (depresiasi  rupiah)  maka harga-harga barang dari luar negeri akan menjadi mahal.
b.    Efek  Tidak  Langsung  ( Indirect  Pass Through )
Dampak  tidak  langsung  lintasan  kurs, dapat dilihat dari pergerakan nilai tukar yang    akan    mempengaruhi    tingkat harga    domestik    melalui    goncangan permintaan  dan  penawaran  agregat. Secara  teoritis,  jalur  tidak  langsung biasanya  melalui    transmisi    demand pull,    dimana    kenaikan    harga    luar negeri    ataupun  kenaikan  pendapatan eksportir dalam negeri, pada gilirannya akan meningkatkan permintaan mereka terhadap  barang  dan  jasa  di  dalam negeri (Menon, 1995).

## Hubungan  antara  Suku  Bunga  dengan Nilai Tukar
Perekonomian  terbuka  dengan  arus lintas modal yang bebas, peningkatan suku bunga akan memperkuat nilai tukar karena terjadi pemasukan modal dari luar negeri. Kenaikan  suku  bunga  dalam  negeri diharapkan  bisa  menarik  minat  para pemegang    modal    untuk    menarik    dana
dari  luar  negeri  ke  Indonesia.  Dengan masuknya  dana  dari  luar  negeri  akan menyebabkan  surplus  neraca  pembayaran. Orang  asing  ingin  membeli  aset  domestik, keadaan ini akan menyebabkan nilai tukar mengalami apresiasi (Dornbusch, 2004).

## Hubungan    Inflasi,    Nilai    Tukar    dan Suku  Bunga  Terhadap  Return Saham
Banyak indakator yang dapat mengukur variabel  makro  dan  indikator  yang  lazim digunakan  untuk  mem-prediksi  fluktuasi harga  dan  return  saham dimasa mendatang adalah  variabel moneter yang  dikendalikan oleh kebijakan moneter melalui mekanisme transmisi pasar keuangan  (Bank Indonesia, 2004). Variabelvariabel antara lain tingkat bunga, laju inflasi, dan kurs valuta asing.
Arbitrage  Pricing  Theory  menge- mukakan bahwa return saham dipengaruhi oleh  beberapa  faktor  resiko.  Salah  satu resiko yang mempengaruhi perubahan pada return  saham  adalah  perubahan  tingkat inflasi  yang  tidak  diantisipasi  sebelumnya ( unanticipated  inflation ).  Kenaikan  laju inflasi  yang  tidak  antisipasi  tersebut  akan meningkatkan  harga  barang  dan  jasa, sehingga konsumsi akan menurun. Selain itu kenaikan  harga  faktor  produksi  juga  akan meningkatkan  biaya  modal  perusahaan. Sehingga pengaruh dari kenaikan laju inflasi yang  tidak  antispasi  tersebut  akan menurunkan harga saham (Berry, 1998).
Dornbusch    dan    Fisher  (1980) berpendapat  bahwa  ada  hubungan  antara current account saat ini dan perilaku nilai tukar. hal ini diasumsikan bahwa nilai tukar ditentukan oleh c urrent account dan trade
Media Ekonomi Vol. 19, No. 3, Desember 2011
balance    performance .  Perubahan  dalam kurs mempengaruhi daya saing internasional dan neraca perdagangan, dengan demikian mem-pengaruhi variabel ekonomi riil seperti pendapatan riil dan output. Artinya,  model pasar    uang    menunjukkan    bahwa perubahan    dalam    nilai    tukar  mem- pengaruhi daya saing perusahaan, yang pada gilirannya mempengaruhi laba perusahaan dan  biaya  yang  mem-pengaruhi  harga sahamnya.  Sedangkan  dalam  teori,  saham harus  netral  inflasi,  dan  kenaikan  inflasi seharusnya tidak berdampak pada penilaian saham.
Selain  inflasi  indikator  moneter  lain yang  menunjukkan  bahwa  dapat  mem- pengaruhi return saham adalah kurs valuta asing  sebagai  cerminan  fluktuasi  pasar valuta  asing.  Pengaruh  variabel  ini  dapat dijelaskan melalui mekanisme t erm of trade . Geske and Roll (1983) men jelaskan bahwa depresiasi  mata  uang  domestik  akan meningkatkan  volume  ekspor.  Bila permintaan  pasar  internasional  cukup elastis,  hal  ini  akan  meningkatkan cash flow perusahaan  domestik,  kemudian meningkatkan  harga  saham  ini  berarti meningkatnya  harga  saham  dapat meningkatkan return saham.
Dalam literatur, antara tingkat bunga dan harga  saham  berhubungan  negatif  dengan beberapa  alasan.  Dalam    proses  penilaian ekuitas, pada pertama  tingkat diskonto yang ditentukan.  Tingkat  diskonto  yang  dipilih mencerminkan  nilai  waktu  uang  dan keberisikoan  saham.  Risk  free  rate merupakan  nilai  waktu  dari  uang.  Sebuah premi risiko merupakan kompensasi untuk
risiko, diukur relatif terhadap risk free rate. Pemilihan  tingkat  diskonto  oleh  investor sebagai tingkat pengembalian (Stowe et al. 2007 : 47).

## Penelitian Terdahulu
Yulita,  (2009)  melakukan    penelitian dengan judul “Pengaruh Variabel Ekonomi Makro  terhadap  Return  Saham  pada Perusahaan Properti dan Real Estate yang Listing  di  Bursa  Efek  Indonesia    (BEI) Periode Agustus  2004- Juli 2007”. Populasi yang digunakan dalam penelitian ini yaitu sebanyak  38  perusahaan properti  dan  real estate  yang  listing  di  BEI  periode  2004- 2007.  Sampel  dalam  penelitian  ini  yaitu sebanyak  10  perusahaan  berdasarkan sepuluh  urutan  asset  terbesar  perusahaan properti  yang  listing  di  BEI  selama  tahun 2006. Teknis analisis data yang digunakan yaitu asumsi klasik, regresi linier berganda dan pengujian hipotesis. Hasil penelitian ini menunjukkan  bahwa  tidak  terdapat pengaruh secara parsial dari variabel inflasi, suku  bunga  dan  produk  domestik  bruto terhadap  return  saham.  Sedangkan  untuk variabel nilai tukar rupiah terdapat pengaruh yang  signifikan  terhadap  return  saham. Secara  bersama-sama  tidak  terdapat pengaruh antara inflasi, suku bunga, produk domestik  bruto  dan  nilai  tukar  rupiah terhadap return saham.
Libdeh  (2011)  dan  Harasheh  (2011) melakukan    penelitian    dengan    judul “ Testing  for  Correlation  and  Causality relationship    between    stock    price    and macroeconomic  variables  the  case  of palestine securities exchange ”. Data  yang
Pengujian Kausalitas Antara Variabel Makroekonomi Dengan Return Pasar Di Bursa Efek Indonesia : Sebuah Pendekatan Vector Auto Regression
digunakan dalam penelitian ini yaitu GDP, inflasi,  nilai  tukar,  tingkat  tenaga  kerja, neraca  perdagangan  dan  harga  saham. Periode yang dilakukan  10  tahun dengan quarterly data (40 observasi) . model yang digunakan adalah model granger causality test.  Hasil  dari  penelitian  yaitu  adanya hubungan signifikan antara variabel makro dan  harga  saham  dan  pada  hubungan kausalitas  bahwa  terdapat  hubungan  satu arah setiap variabel makro tertentu dengan harga saham.
Lestari  (2005)  melakukan  penelitian dengan  judul  “Pengaruh  Variable  Makro Terhadap  Return  Saham  di  Bursa  Efek Jakarta  :  Pendekatan  Beberapa  Model”. Penelitian  ini  menggunakan  data  variable ekonomi    makro,  yaitu    tingkat    bunga, inflasi,  dan  kurs  yang  digunakan  untuk melakukan estimasi adalah data time series bulanan  dengan  mengambil  sampel  mulai tahun  1998-2003.  Pengambilan  data bersumber  dari  Bank  Indonesia  untuk variable makro dan dari Bursa Efek Jakarta untuk  variable  return  saham.  Hasil penelitian  tersebut  bahwa  variable  makro berpengaruh   signifikan   terhadap   fluktuasi harga saham, tetapi untuk mempengaruhinya dibutuhkan time lag antara 1 sampai 3 bulan. Dari  perilaku  model  yang  sudah  diuji menunjukkan  bahwa  model  kausalitas Granger  adalah  yang  paling  efisien dibanding model-model lain yang diajukan.
Pudyastuti  (2000) melakukan penelitian dengan  judul    “Analisis  Pengaruh  Return Pasar, Tingkat Inflasi, Tingkat Suku Bunga Deposito Terhadap Return Saham Individu Pada Industri Dasar & Kimia Yang Terdaftar
di  BEJ  Periode  1997-1999”.  Dalam penelitian  ini  data  yang  digunakan  yaitu variabel indeks LQ4, inflasi dan suku bunga deposito  berjangka,  return  saham  sektor industri  Dasar  &  Kimia  yang  diambil datanya  di  BEJ  periode  1997-1999  yang berjumlah 30 perusahaan atau emiten yang dijadikan  sampel.  Model  yang  digunakan adalah  model  Multi  Indez  CAPM.  Hasil penelitian yaitu return LQ45 dari 30 sampel hanya 22 saham berpengaruh positif secara signifikan,  hanya  8  saham  dari  sampel berpengaruh secara signifikan oleh tingkat inflasi dengan rincian 6 saham berpengaruh positif  dan  2  saham  berpengaruh  negatif, tingkat  suku  bunga  deposito  tidak berpengaruh  signifikan  terhadap  return LQ45  dan  pengaruh  return  LQ45  tingkat inflasi  dan  tingkat  bunga  deposito  secara bersama-sama  terhadap  masing-masing return saham sektor Industri Dasar & Kimia. Emrah Ozbay (2009) melakukan penelitian dengan judul “The Relation ship Between Stock    Returns    and Macro  economic factors  :  Evidence  From  Turkey ”.
Kerangka pemikiran ini mengacu pada studi  teoritis  yang  dapat  membantu penelitiuntuk berfikir dari pemikiran yang bersifat umum menuju ke pemikiran secara khusus.Berdasarkan studi teoritis dan studi empiris  maka  disusun  suatu  rumusan hipotesis  yangmerupakan  jawaban sementara  terhadap  masalah  yang  masih perlu  diuji  kebenarannyasecara  statistik kuantitatif.  Dalam  penelitian  ini menggunakan  model  VAR,  yaitu model analisis  kuantitatif  dinamik  untuk  data time series
Media Ekonomi Vol. 19, No. 3, Desember 2011

## Pengembangan Hipotesis
H1 : Nilai Tukar mempengaruhi SBI
H2 : SBI mempengaruh Nilai Tukar
H3 :Nilai  Tukar  dan  SBI  saling  mem- pengaruhi
H4 : Nilai Tukar mempengaruhi Inflasi
H5 : Inflasi mempengaruhi Nilai Tukar
H6 :  Nilai  Tukar  dan  Inflasi  saling mempengaruhi
H7 :  Nilai  Tukar  mempengaruhi  Return Pasar IHSG
H8 : Return Pasar  IHSG  mempengaruhi Nilai Tukar
H9 : Nilai Tukar dan Return Pasar IHSG saling mempengaruhi
H10 : SBI mempengaruhi Inflasi H11 : Inflasi mempengaruhi SBI H12 :Inflasi dan SBI saling mem-pengaruhi H13 :  SBI  mempengaruhi  Return  Pasar IHSG H14 : Return Pasar  IHSG  mempengaruhi SBI
H15 : Return Pasar IHSG dan SBI saling mempengaruhi
H16 :Inflasi  mempengaruhi  Return  Pasar IHSG
H17 :Return  Pasar  IHSG  mempengaruhi Inflasi
H18 :Inflasi dan Return Pasar IHSG saling
mempengaruhi

## METODE PENELITIAN
Rancangan penelitian yang di gunakan adalah penelitian kausalitas antara variabel makroekonomi dengan return pasar IHSG dengan  menggunakan  analisis Vector AutoRegression secara time series di Bursa Efek Indonesia periode 2004:1-2011:10.

## Variabel dan Pengukuran
Berikut  ini  adalah  variabel-variabel variabel makro dan return saham IHSG yang digunakan dalam penelitian ini, antara lain :
Gambar 1 Kerangka Pemikiran
Pengujian Kausalitas Antara Variabel Makroekonomi Dengan Return Pasar Di Bursa Efek Indonesia : Sebuah Pendekatan Vector Auto Regression
1)    Nilai  tukar  adalah  nilai  tukar  Rupiah terhadap  dolar Amerika  Serikat.  Kurs yang  digunakan    adalah    kurs    tengah rupiah  terhadap  dolar  Amerika  Serikat yang dikeluarkan oleh Bank Indonesia. Data  diperoleh  dari  SEKI    (Statistik ekonomi  keuangan  Indonesia)  Bank Indonesia yang diambil dari www.bi.go.id.  Data  yang  digunakan adalah  data  tiap  bulan  selama  periode amatan antara 2004-2011.   Ukuran : Rp/ $ AS Skala: Rasio 2)  Suku  Bunga  SBI  adalah  jumlah  yang kreditur    bebankan    ketika    mereka meminjamkan  uang  kepada  debitur. Tingkat  suku  bunga  yang  digunakan yaitu SBI 1 bulan dari 2004:1-2011:10 dikarenakan tingkat suku bunga SBI 1 bulan tidak berlaku kembali dan untuk data suku bunga selanjutnya digunakan data BI rate dari 2010:6-2011:10  yang dikeluarkan oleh Bank Indonesia pada akhir  bulan  sesuai  keputusan    dengan rapat  dewan  gubernur.  Data  diperolah dari  SEKI (Statistik ekonomi keuangan Indonesia) Bank Indonesia yang diambil dari www.bi.go.id. Data yang digunakan adalah  data  tiap  bulan  selama  periode amatan  antara  2004-2011.Ukuran  : Persen Skala : Rasio 3)  Inflasi adalah kenaikan harga barang dan jasa yang berlangsung secara umum dan kontinyu  dalam  per-ekonomian.  Data yang digunakan yaitu laju inflasi (Indeks Harga  Konsumen)  yang  dikeluarkan oleh Bank Indonesia. Data diperolah dari
SEKI  (Statistik  ekonomi  keuangan Indonesia) Bank Indonesia yang diambil dari www.bi.go.id. Data yang digunakan adalah  data  tiap  bulan  selama  periode amatan  antara  2004-2011.Ukuran: Persen Skala : Rasio
4)    Return  pasar  IHSG  adalah  persentase arus  kas  yang  diterima  oleh  investor terhadap harga asset pada waktu tertentu. Return pasar IHSG yang digunakan yaitu dihitung dari  IHSGt-IHSGt-1/IHSGt-1 yang  dikeluarkan  oleh  Bursa  Efek Indonesia.  Data  harga  pasar  IHSG diperoleh  dari Monthly  Stock  Price Index  JSX  Statistics .  Data  yang digunakan adalah data tiap akhir bulan selama  peiode  amatan  antara  tahun 2004-2011. Ukuran: Persen Skala: Rasio

## Metode Analisis
Alat yang digunakan dalam penelitian ini yaitu pengujian model VAR. Jika kita tidak dapat  secara  pasti  apakah  suatu  variabel eksogen  atau  endogen,  maka  untuk pembentukkan  model  yang  melibatkan banyak variabel sebaiknya memperlakukan banyak variabel sebaiknya memperlakukan semua  variabel  menjadi  variabel  endogen itulah model VAR, Sim (1980). VAR adalah model yang memperlakukan setiap variabel dalam model secara simetris. Karena secara individual  koefisien  didalam  model  VAR sulit diinterpretasikan para ahli ekonometrika  menggunakan Impulse Respons (Widardjono, 2009).
Media Ekonomi Vol. 19, No. 3, Desember 2011

## Proses Pembentukkan VAR
Uji akar unit dapat dilihat secara grafik yang dapat memperlihatkan terdapat trend dalam  data  atau  tidak.  Penelitian  ini menggunakan Augmented  Dickey-Fuller (ADF)  untuk  menguji  stasioneritas  data. Dalam test ADF, jika nilai ADF lebih kecil dari Mc Kinnon Critical Value maka dapat disimpulkan bahwa data tersebut stasioner. Jika pada data tidak  stasioner pada  level maka  dimodefikasi  menjadi  selisih  antar data  sebelumnya (first difference) sehingga data menjadi stasioner, data ini kemudian disebut terintegrasi pada derajat  pertama I (1).Meskipun menggunakan first  difference dalam  VAR  dapat di-gunakan, namun tidak restriksi  jangka  panjang  tidak  dapat dilakukan.  Oleh  karena  itu  perlunya  uji stasioneritas sebelum menggunakan VAR.

## Model VAR
Model  penelitian  mengenai  hubungan kausalitas variabel ekonomi makro terhadap return  saham  IHSG  menggunakan  model Vector Auto  Regression  (VAR). Apabila semua  variabel  yang  dilibatkan  dalam penelitian  ini  dirumuskan  dalam  model VAR,  maka  model  penelitian  ini  adalah sebagai berikut :

## HASIL DAN PEMBAHASAN

## Hasil Uji Stasioneritas Data
Dalam  data  time  series  diperlukan pembatasan seperti variabel-variabel yang di uji adalah stasioner. Dalam penelitian ini bertujuan  untuk  melihat  apakah  variabel kurs,  sbi,  inflasi  dan  return  pasar  IHSG bersifat stasioner atau tidak. Pengujian akar unit  variabel  yang  dianalisis  berdasarkan metode  Augmented  Dickey  Fuller  Test ( ADF-Test ).  Variabel  return  pasar  IHSG yang stasioner pada derajat nol ( level ) dan lainnya sepertikurs, sbi dan inflasi stasioner pada  derajat  pertama    ( first  differnce ) sehingga seluruh variabel harus menggunakan  data  first  difference  untuk pengolahan pada uji granger dan VAR.
Dalam  data  time  series  diperlukan pembatasan seperti variabel-variabel yang di ujiadalah stasioner. Dalam penelitian ini bertujuan  untuk  melihat  apakah  variabel kurs,  sbi,inflasi  dan return pasar  IHSG bersifat stasioner atau tidak. Pengujian akar unit  variabelyang  dianalisis  berdasarkan metode Augmented  Dickey  Fuller  Test (ADF- Test ).  Pada  tabel  1.  terlihat  bahwa hanya  variabel return pasar  IHSG  yang stasioner pada derajat nol ( level )dan lainnya
KURSt =α1i+Σβ1iKURSt-i+Σγ1iSBIt-i+Σδ1iINFLASIt-i+Σπ1iREIHSGt-i+εt SBIt = α2i+Σβ2iKURSt-i+Σγ2iSBIt-i+Σδ2iINFLASIt-i+Σπ2iREIHSGt-i+εt INFLASIt = α3i+Σβ3iKURSt-i+Σγ3iSBIt-i+Σδ3iINFLASIt-i+Σπ3iREIHSGt-i+εt REIHSGt = α4i+Σβ4iKURSt-i+Σγ4iSBIt-i+Σδ4iINFLASIt-i+Σπ4iREIHSGt-i+εt
Pengujian Kausalitas Antara Variabel Makroekonomi Dengan Return Pasar Di Bursa Efek Indonesia : Sebuah Pendekatan Vector Auto Regression
sepertikurs,  sbi  dan  inflasi  stasioner  pada derajat  pertama ( first  differnce )sehingga seluruh  variabel  harus  menggunakan  data first  difference untuk  pengolahan  padauji granger dan VAR. Lag yang digunakan pada penelitian ini adalah lag 3.

## Hasil Uji Kausalitas Granger
Uji  kausalitas  Granger  dimaksudkan untuk melihat hubungan antar variabel yang menjadi  obyek  penelitian  dalam  men- jelaskan  pengaruh  nilai  tukar,  suku  bunga SBI dan inflasi terhadap return pasar IHSG di Bursa Efek Indonesia. Untuk mencapai tujuan tersebut, maka uji kausalitas Granger dalam  penelitian  ini  tidak  hanya  terbatas untuk melihat hubungan antar variabel yang terdapat  pada  hipotesis.  Uji  ini  meng- gunakan lag yang  telah  diperoleh  melalui uji yang telah dilakukan sebelumnya, yaitu VAR lag kriteria dengan hasil lag 3.
Uji  Respon Variabel ( Impulse  Response Functions )
Untuk mengetahui respon suatu  variabel terhadap perubahan  atau shock yang terjadi dari variabel itu sendiri dengan variabel lain dalam  penelitian  ini  digunakan  analisis impulse  response.  Melalui  kurva  berikut dapat  diketahui  perubahan  satu  variabel terhadap variabel lainnya.
Dalam    kaitan    ini,    analisis Impulse Response  Functions bermanfaat menjawab pertanyaan  yang  telah  ditemukan sebelumnya,  yaitu bagaimana respon return pasar  IHSG  terhadap  shock  variabel makroekonomi. Selanjutnya analisis Impulse
Response Functions juga diperlukan untuk menguji  hipotesis  penelitian  yaitu  apakah benar bahwa setelah terjadi shock pada suatu variabel makro ekonomi, return pasar IHSG akan  mampu  kembali  kepada  garis  ke seimbangan jangka panjangnya.
Pada  analisis    hubungan    antara REIHSG    dengan  KURS.  bahwa  respons REIHSG  mengalami  peningkatan  yang mencapai peningkatan pada periode ketiga. Setelah  periode  tersebut    REIHSG berangsurangsur    menuju    posisi    ke- seimbangan.  Dan diperlukan time lag satu bulan bagi REIHSG untuk dapat merespon shock  REIHSG  dan  respons  REIHSG terhadap shock KURS relatif kuat.
Pada analisis hubungan antara REIHSG dengan SBI. dapat  dilihat  bahwa  respons REIHSG  mengalami  penurunan    yang mencapai  penurunan  pada  periode  kedua. Namun  setelah  periode  tersebut  REIHSG berangsur-angsur  menuju  posisi  ke- seimbangan. Diperlukan time lag satu bulan bagi REIHSG untuk dapat merespon shock REIHSG  dan  respons  REIHSG  terhadap shock SBI relatif kuat.
Pada    analisis  hubungan    antara REIHSG  dengan  INFLASI.  dapat  dilihat bahwa  respons  REIHSG  mengalami penurunan  yang mencapai penurunan pada periode  kedua.    Namun  setelah  periode tersebut REIHSG berangsur-angsur menuju posisi keseimbangan. Diperlukan time lag satu  bulan  bagi  REIHSG  untuk  dapat merespon  shock  REIHSG  dan  respons REIHSG  terhadap  shock  INFLASI  relatif kuat.
Media Ekonomi Vol. 19, No. 3, Desember 2011
Hasil  Tahapan  Pembentukkan  Sistem Persamaan VAR
Koefisien  determinasi  ( R2  Adjusted ) menunjukkan peran masing-masing variabel dalam  menjelaskan  pengaruh  variabel endogen lainnya. R2 Adjusted dari variabel nilai tukar (KURS) adalah 0.168151 artinya 16.8151%  perubahan  nilai  tukar  (KURS) dapat dijelaskan oleh variabel dalam model. Standard  error variabel  pada  model  ini adalah  301.0594  artinya  kemingkinan kesalahan  variabel  dalam  model  sebagai
variabel untuk memprediksi perubahan nilai tukar (KURS). R2 Adjusted terbesar adalah R2  Adjusted dari  variabel  suku  bunga kebijakan moneter (SBI) adalah 0.575872 artinya  57.5872%  perubahan  SBI  dapat dijelaskan  oleh  variabel  dalam  model. Standar error variabel pada model ini adalah 0.241835 artinya kemung-kinan kesalahan variabel dalam model sebagai variabel untuk memprediksi  perubahan  suku  bunga kebijakan moneter (SBI). R2 Adjusted dari variabel  laju  inflasi  (INFLASI)  adalah
Tabel 1

## Hasil Uji Stasioneritas Data
V Ariabel L evel First Order Difference NONE CO NST.4NT CONSTAN +TREND NONE CONSTANT   CONSTAN +TREND Kurs (-0.049395] (-2.803934| (-2.788801] [-4.746712] (-4.719662] (-4.745705] (0.6638) (0.0617) (0.2053) (0.0000) (0.0002) (0.0012) -2.590065 -3.504727 -4.063233 -2.590910 -3.504727 -4.063233 -1.944324 -2.893956 -3.460516 -1.944445 -2.893956 -3.460516 -1.614464 -2.584126 -3.156439 -1.614392 -2.584126 -3.156439 Sbi (-0.541319] (-2.1284473 1-2.831778] [-3.987709] [-3.966312] (-4.033187] (0.4799) (0.2342) (0.1900) (0.0001) (0.0024) (0.0108) -2.590340 -3.503049 -4.060874 -2.590340 -3.503049 -4.060874 -1.944364 -2.893230 -3.459397 -1.944364 ,2.893230 -3.459397 -1.614441 -2.583740 -3.155786 -1.614441 -2.583740 -3.155786 Inflasi (-0.656763] (-1.763896] (-2.623560] [-7.939836] [-7.8961013 (-7.905732] (0.4298) (0.3961) (0.2711) (0.0000) (0.0000) (0.0000) -2.593121 -3.502238 -4.060874 -2.590340 -3.503049 -4.060874 -1.944762 -2.892879 -3.459397 -1.944364 -2.893230 -3.459397 -1.614204 -2.583553 -3.155786 -1.614441 -2.583740 -3.155786 Return Ihsg (-7.521590} (-7.666913] (-7.772100] [-12.04759] (-11.97948] (-11.89914] (0.0000) (0.0000) (0.0000) (0.0000) (0.0001) (0.0000) -2.590065 -3.502238 -4.059734 -2.590622 -3.503879 -4.062040 -1.944324 -2.892879 -3.458856 -1.944404 -2.893589 -3.459950 -1.614464 -2.583553 -3.155470 -1.614417 -2.583931 -3.156109 Keterangaa:
£ ] Augmented Dickey-Fuller Test Statistic ( ) Probability Test Critical Values: *1% Level **5% Level ***10% Level Mackinnon (1996) One-Sided P-Vahies.
Pengujian Kausalitas Antara Variabel Makroekonomi Dengan Return Pasar Di Bursa Efek Indonesia : Sebuah Pendekatan Vector Auto Regression
V A R Pairwise Granger Cansaliitjnslodc Bxogeasity Wald Tests Date: 11 /20/ 11 Time:23:02 Sample: 20<M :01 2011:10 Included Obseratum: 91
Dependent vanaW e: DKURS Exclude Chi-sq df Prob. DSBI 2.932342 2 02303 DINfLASI 0.606311 2 0.7385 DREIH SG 0.012009 2 0.9940 Ml 3.243533 6 0.7777 Dependent variable: DSBI E scloie Chi-sq df Prob. DKUES 4.027398 2 0.1335 DIN FLASI 10.36183 2 0.0050 DREIH SG 4.698936 2 0.0954 All 12.12393 6 0,0012 Doresdeot variable: DINFLASI Exclude Chi-sq df Prob. DKUH S 0.071073 2 0.9651 DSBI 9506IS6 2 0.0071 DREIH SG 1.278302 2 0.5277 All I2.7S565 S 0.04$$ Dependent variable: DREIHSG Exclude Cbj-sq df P iob. DKURS 14 .2 4 2 8 0 2 0.0008 DSBI 5.079942 3 0.07S9 DIN FLASI 1.517262 2 0.4633 All 20.08944 6 0.0027
Tabel 2 Uji Kausalitas Granger
Media Ekonomi Vol. 19, No. 3, Desember 2011
0.099137 artinya 9.9137% perubahan laju inflasi  (INFLASI)  dapat  dijelaskan  oleh variabel  dalam  model. Standart  error variabel  pada  model  ini  adalah  1.384959 artinya  kemungkinan  kesalahan  variabel dalam model sebagai variabel untuk mem- prediksi perubahan laju inflasi (INFLASI). R2 Adjusted dari variabel return pasar IHSG (REIHSG)  adalah  0.388320  artinya 38.8320%  perubahan  REIHSG  dapat dijelaskan  oleh  variabel  dalam  model. Standart  error variabel  pada  model  ini adalah  0.066384  artinya  kemungkinan kesalahan  variabel  dalam  model  sebagai variabel  untuk  mem-prediksi  perubahan return pasar IHSG (REIHSG). Dalam kajian VAR ini digunakan lag 3 sesuai dengan LR,
FPE  dan  AIC,  karena  lebih  efisien  dan efektif. Efisien karena cukup menggunakan 20 periode waktu yang akan datang, efektif karenatetap  dapat  menunjukkan  dampak perubahan suatu instrumen.

## SIMPULAN  DAN  IMPLIKASI KEBIJAKAN
Berdasarkan  pembahasan  yang  telah diuraikan sebelumnya maka dapat diambil simpulan sebagai berikut:
1. Sesuai dengan uji unit root test yang tidak stasioner  pada  kondisi level (tidak terkointegrasi)  sehingga  tidak  dapat menganalisa apakah kebijakan moneter berpengaruh pada jangka panjang.
Gambar 2 REISHG To KURS
Gambar 4 Response of  DRWIHSG to DINFLASI
Gambar 3
Response of DREIHSG to SBI
Pengujian Kausalitas Antara Variabel Makroekonomi Dengan Return Pasar Di Bursa Efek Indonesia : Sebuah Pendekatan Vector Auto Regression
2. Variabel  ekonomi  makro  tidak berpengaruh  secara  parsial  terhadap return pasar IHSG, hanya variabel kurs yang  berpengaruh  signifikan  terhadap return pasar  IHSG  dan  dalam  mem- pengaruhinya  dibutuhkan time  lag 1 sampai 3 bulan.
3. Variabel  SBI  dan  Inflasi  dalam  hal  ini saling  mempengaruhi  secara  signifikan dan  dalam  mempengaruhinya  di butuhkan time lag 1 sampai 3 bulan.
4. Pada  hasil Impulse  Respons diketahui bahwa return pasar  IHSG  mempunyai respon  yang  berbeda  terhadap  setiap variabel. Hanya variabel nilai tukar yang mengalami  peningkatan  pada  awal periode  sebelum  menuju  pada  ke seimbangan. Dan ini menunjukkan bahwa respons return pasar  IHSG  memiliki hubungan yang kuat terhadap shock nilai tukar.
5. Bila  dibandingkan  dengan  penelitian sebelumnya  oleh  lestari  (2005)  dimana menggunakan variabel yang sama yaitu nilai tukar, SBI, inflasi dan return saham yang  sama  yaitu  indeks  harga  saham gabungan (IHSG) hasil yang didapatkan memiliki perbedaan dimana variabel nilai tukar, SBI dan inflasi memiliki hubungan yang signifikan dengan return saham baik dalam  waktu  1  bulan  atau  3  bulan. Berbeda  dengan  penelitian  ini  yang memiliki  hasil  dimana  hanya  variabel nilai  tukar  yang  mempunyai  hubungan yang signifikan dengan return saham baik dalam waktu 1 bulan atau 3 bulan.
1. Para investor dan calon investor selain melihat kondisi pasar dan karakteristik emiten  saham  harus  melihat  kondisi makroekonomi  yang  terjadi  sekarang atau  masa  yg  akan  datang.  Terutama variabel  nilai  tukar  yang  faktor penentunya tidak hanya perekonomian domestik melainkan internasional. Kurs dan harga saham mempunyai sifat yang sama-sama volatile dan  tidak  ada lembaga  penentu  yang  lebih  dominan (lembaga yang mengendalikan) sehingga hubungan  timbal  balik  berlangsung dalam jangka panjang.
2. Bagi  penelitian  selanjutnya  perlu menambah  variabel-variabel  makro ekonomi  lain  dan  menambah  waktu penelitian  dan  diharapkan  hasil  yang diperoleh  lebih  beragam.  Dan menggunakan  metode  lain  yang dimungkinkan  lebih  baik  dari  metode yang digunakan dalam penelitian ini.
3. Bagi  penelitian  selanjutnya  dapat melakukan  pengujian  lain  antara variabel-variabel makroekonomi dengan return saham  syariah  yang  telah dikeluarkan oleh Bursa Efek Indonesia yaitu JII jadi tidak terbatas pada saham non syariah saja.

## DAFTAR PUSTAKA
Athukorala, Premachandra. Menon, Jayant. 1995 . Modelling  Manu-factured imports: Methodological Issues with Evidence  From  Australia .  Centre  of Policy  Studies/IMPACT  Centre
Media Ekonomi Vol. 19, No. 3, Desember 2011
Working  Papers  g-112.  Monash University,  Centre  ofPolicy  Studies/ IMPACT Centre. Aydemir, Oguzhan. 2009. The Relation-ship between  Stock Prices  and  Exchange Rates  Evidence  from  Turkey. International  Research  Journal  of Financ  andEconomics .  ISSN  1450- 2887 Issue 23.
Bank  Indonesia.  2004. Sistem  dan Kebijakan  Nilai  Tukar .  Seri Kebanksentralan No.12. Kantor Bank
Indonesia.  Jakarta.  .  (on-line)  http:// www.bi.go.id (di akses pada tanggal 19 November 2011).
Berry, Leonard A. Valarie, Parasuraman, L. Zeithaml,  A.  1998. Servqual  :  A Multiple-item  Scale  for  Measuring Consumer  Perceptions  of  Service Quality .  Journal  ofRetailing  Vol.  64 No. 1.
Bodie, W. L., E. O. Garton, E. R.Taylor And M. Mccoy. 1995. ASightability Model For  Bighorn  Sheep  InCanyon Habitats.  Journal  Of  Wildlife Management 59:832-840.
Burmeister, Edwin; Wall, Kent D. (1986).
“The  arbitrage  pricing  theory  and macroeconomic  factor  measures”.
Financial Review 21 (1): 1–20 Bursa Efek  Indonesia.  ( on-line )  http:// www.idx.co.id (di akses pada tanggal 19 November 2011).
Dornbusch,  Rudiger.  Stanley,  Fischer. Richard Startz. 2008. Makro ekonomi. Edisi  10.  McGraw-Hill.  New  York, AS.
Dornbusch, Rudiger. 2004. Makroekonomi. Edisi 9. McGraw-Hill. New York, AS. Dornbusch, R dan S. Fisher. 1980. Exchange Rate and Current Account , American Economic Review.
Elton,  Edwin  J.  Gruber,  Martin  J.  1995. Modern  portfolio  theory. Journal  of Banking  &Finance 21  (1997) 1743±1759 Fischer,  Stanley.  1993. Macroeconomic Factors  in  Growth .  Journal  of Monetery Economics.
Fisher,  Irving.  1896.  Appreciation  and interest. Publications of the American
Economic Association 11(4) (Jul.): pp. 1-98. Geske,  R.  Roll,  R.  1983. The  Fiscal  and Monetary  Linkage  Between  Stock Returns  and  Inflation .  Journal  of Finance. Page 1-33. Gujarati,  Damodar.  2003. Ekonometri Dasar. Terjemahan:  Sumarno  Zain. Jakarta:  Erlangga.  .  1995. Basic Econometrics . Alih bahasa Sumarno Zain.  EkonometrikaDasar.  Penerbit Erlangga. Jakarta. H.M,  Jogiyanto  1994. Dasar-Dasar  Teori Portfolio dan Analisi Sekuritas , BPFE UGM, Yogyakarta. Huberman,  Gur.  Wang,  Zhenyu.  2005. Arbitrage  Pricing  Theory .  Working Paper, The Federal Reserve Bank of New York. Husnan, Suad. 1998. Analisis Sekuritas di Pasar  Modal  Kecil:  Pengamatan  di Bursa Efek Jakarta . Jurnal Ekonomi dan Bisnis Indonesia Vol.9 No. 1.
Pengujian Kausalitas Antara Variabel Makroekonomi Dengan Return Pasar Di Bursa Efek Indonesia : Sebuah Pendekatan Vector Auto Regression
Kadarisman.  1996. Bank  Indonesia  dan Bapeppam sebagai Regulator Pasar Uang dan Pasar Modal. Pengembangan Perbankan. Jakarta. Karl, E. Case. Ray, C. Fair. 2004. Prinsip- prinsip  Ekonomi  Makro. Edisi Kelima . Penerbit PT.Indeks. Jakarta.
Kasmir. 2001. Bank & lembaga keuangan lainnya .  Penerbit  Raja  Grafindo Persada. Jakarta.
Lestari,  Murti.  2005. Pengaruh  Variabel Makro  Terhadap  Return  Saham  Di Bursa  Efek  Jakarta:  Pendekatan Beberapa Model . SNA VIII Solo, 15
– 16 September 2005.
Libdeh,  Haneen  Abu.  Harasheh,  Murad. 2011. Testing  for  correlation  and causality  relationships  between stock  prices  and  macroeconomic variables  The  case  of  Palestine Securities  Exchange .  International Review  of  Business  Research PapersVol.  7.  No.  5.  September 2011. Pp. 141- 154 Lipsey,  R.G.  Courant.  P.N,  Purvis,  D.D. Steiner,  P.O.  1997.  Pengantar Makroekonomi .  Edisi  Kesepuluh.
Binarupa Aksara. Jakarta.
Menon, Jayant. 1995. Exchange Rate Pass-
Through. Journal  of  Economic Surveys . Wiley Blackwell vol. 9(2) pages 197-231.
Mishkin, Frederic S. 2009. The Economics of  Money,  Banking  and  Financial Markets – 97th ed. Person Addition- Wesley. United State of America.
Nopirin. 1997. Ekonomi Moneter. Buku 1 Edisi  Keempat . Cetakan  Kelima. BPFEYogyakarta. Yogyakarta. Ozbay,  Emrah.  2009. The  Relationship between  Stock  Returns  and Macroeconomic Factors: Evidence for Turkey . MSc. Financial Analysis and  Fund  Management.Business School, Universtiy Of Exeter. Pudyastuti, Enny. 2000. Analisis Pengaruh Return  Pasar,  Tingkat Inflasi, Tingkat  Suku  Bunga  Deposito terhadap  Return  Saham  Indivisu Pada  Industri  Dasar  Kimia  yang Terdaftar di BEJ Periode 1997-1999. Tesis. Di Publikasikan.
Sims,  Christopher  A.  1980.  Macro economics  and  reality.  Discussion Paper No. 77-9.
Stowe, John D. Emery, R Douglas. Finnerty, John  D.  2007.  Corporate  Financial Management.  Third  Edision.
Columbia.
Sunariyah.  2006.  Pengantar  Pengetahuan Pasar  Modal.  Edisi  Kelima.  UPP
STIM YKPN,
Yogyakarta.  Svensson,  Lars  E.  O.  2000. Open-Economy Inflation Targeting. NBER  Working  Papers  6545, National  Bureau  of  Economic
Research, Inc.
Tandelilin, Eduardus. 1997. Determinant of Systematic Risk: The Experience of Some  Indonesia  Common  Stock.
Kelola, 16/IV, Hal 101-114
Thobarry,  Ath  Achmad.  2009.  Analisis Pengaruh Nilai Tukar, Suku Bunga, Laju Inflasi Dan Pertumbuhan GDP
Media Ekonomi Vol. 19, No. 3, Desember 2011
Terhadap  Indeks  Harga  Saham Sektor  Properti  (Kajian  Empiris Pada Bursa Efek Indonesia Periode Pengamatan  Tahun  2000-2008). Tesis. Di Publikasikan. Widardjono,  Agus.  2007.  Ekonometrika Teori dan Aplikasi Untuk Ekonomi Dan  Bisnis.  Edisi  Kedua.  Penerbit Ekonosia  Fakultas  Ekonomi  UII. Yogyakarta.  Yulita,  Edwin Arniya. 2009.  Pengaruh  variabel  ekonomi makro terhadap return saham (pada perusahaan properti dan real estate yang listing di Bursa Efek Indonesia (BEI)  periode Agustus  2004  -  Juli 2007).  Digital  library.  Universitas Negeri Malang.