Copyright© Creative Commons Attribution 4.0 International License
Program Studi Manajemen Universitas Muhammadiyah Gresik Jawa Timur Indonesia

## DISPOSITION EFFECT DAN MOMENTUM
Dea Nurita
Departemen Manajemen Keuangan, Universitas Diponegoro, Semarang, Indonesia, dea.nurita@gmail.com

## Abstract
Background - An important challenge for behavioral finance is to find a direct relationship  between  the  behavior  of  individual  investors  and  asset  price dynamics.  One  of  irrational  investors  are  most  conspicuous  in  the  financial markets is  the  tendency of some investors to sell  winner  stocks  too early  and keep losers stocks too long, called  the disposition effect. Disposition effect can trigger a momentum in the stock price.
Aim  - To  examine  the  past  returns  and  disposition  effect  in  predicting  the momentum of stock returns.
Desaign / methodology / approach - The data used in this study is weekly data. This study uses a variable capital gain overhang as a proxy disposition effect. Other variables used in this study is the stock return short, medium, and long period, turnover short, medium, and long period, and market capitalization. The analytical method used is regression and different test.
Results  and  Discussion  - Simultaneous  test  results  also  show  that  the  variables  of  short  period  return, medium period return, long period return, short period turnover, medium period turnover, long period turnover, and market capitalization together have an effect on the capital gain overhang variable. The adjusted R2 value in this model shows that the independent variable in this equation is able to explain the dependent variable of 35.1%. Stocks with a low capital gain overhang (G1), have a low return value as well. Likewise, stocks with high  capital  gain  overhangs  (G4),  have  high  return  values.  The  disposition  effect  is  an  important  cause  of momentum, stocks with high capital gain overhangs will have positive returns. From these results, it can be concluded that hypothesis 2 is supported, namely the disposition effect can predict the presence of momentum in stock returns.
Conclussion - The results showed past returns can predict the momentum in stock returns  and disposition effect could predict the momentum of stock return. Research Implication – This research can provide an overview of the anomalies that often occur in the capital market, particularly the existence of the disposition effect and momentum in the Indonesian capital market. Limitations – This  research  uses  only  one  proxy,  namely  the  capital  gain  overhang  as  a  proxy  for  the disposition effect which was first developed by the research of Grinblatt and Han (2005) and there are no other proxies that can be used to compare research results.
Keywords : disposition, effect, momentum, returns, capital, gains
Abstrak Latar belakang - Sebuah tantangan penting bagi behavioral finance adalah untuk menemukan hubungan langsung  antara  perilaku  investor  individu  dan  dinamika  harga  aset.  Salah  satu  pola  tidak  rasionalnya investor yang paling mencolok di pasar keuangan adalah kecenderungan beberapa investor untuk menjual saham winner terlalu  dini  dan  menjaga  saham losers terlalu  lama,  disebut  sebagai disposition  effect . Disposition effect ini dapat memicu terjadinya momentum pada harga saham. Tujuan  - Tujuan  dari  penelitian  ini  adalah  untuk  menguji past  return dan disposition  effect dalam memprediksi momentum pada return saham. Desain  /  metodologi  /  pendekatan  - Data  yang  digunakan  pada  penelitian  ini  adalah  data  mingguan. Penelitian  ini  menggunakan  variabel capital  gain  overhang sebagai  proksi disposition  effect .  Variabel  lain yang digunakan dalam penelitian ini adalah return saham periode short, medium, dan long, turnover periode
Diterima : 08 April 2022 Direview : 14 April 2022
Direvisi : 13 Mei 2022 Disetujui : 31 Mei 2022
Copyright© Creative Commons Attribution 4.0 International License
Program Studi Manajemen Universitas Muhammadiyah Gresik Jawa Timur Indonesia
short, medium, dan long, dan market capitalization. Metode analisis yang digunakan adalah regresi dan uji beda. Hasil dan Pembahasan - Hasil uji secara simultan juga menunjukkan bahwa variabel return periode short, return  periode  medium,  return  periode  long,  turnover  periode  short,  turnover  periode  medium,  turnover periode  long,  dan  market  capitalization  secara  bersama-sama  mempunyai  pengaruh  terhadap  variabel capital gain overhang. Nilai adjusted R2 pada model ini menunjukkan bahwa variabel independen dalam persamaan ini mampu menjelaskan variabel dependen sebesar 35,1%. Saham dengan capital gain overhang yang rendah (G1), memiliki nilai return yang rendah pula. Begitu juga saham dengan capital gain overhang yang  tinggi  (G4),  memiliki  nilai  return  yang  tinggi  pula.Disposition  effect  merupakan  penyebab  penting momentum, saham yang memiliki capital gain overhang yang tinggi akan memiliki return yang positif. Pada hasil  ini  dapat  disimpulkan  bahwa  hipotesis  2  didukung,  yakni  disposition  effect  dapat  memprediksi keberadaan momentum pada return saham.
Kesimpulan  - Hasil  penelitian  menunjukkan past  return dan  d isposition  effect dapat  memprediksi momentum pada return saham. Kedua hipotesis yang diajukan dalam penelitian ini didukung. Implikasi penelitian - Penelitian ini dapat memberikan gambaran tentang anomali yang sering terjadi di pasar modal, khususnya disposition investor yang dapat memicu adanya disposition effect dan momentum di pasar modal Indonesia.
Batasan penelitian – Penelitian ini hanya menggunakan satu proksi yaitu capital gain overhang sebagai proksi disposition effect yang pertama kali dikembangkan oleh penelitian Grinblatt dan Han (2005) dan tidak ada proksi lain yang dapat digunakan untuk membandingkan hasil penelitian.
Kata kunci : disposition, effect , momentum, returns, capital, gains

## PENDAHULUAN
Pada  dasarnya  penelitian  ini  berkaitan dengan perkembangan yang terjadi pada ilmu manajemen  keuangan,  khususnya  yang berkaitan  dengan  teori  investasi  di  pasar modal. Perkembangan disini berupa
pergeseran yang terjadi pada kecenderungan di  kalangan  peneliti  dalam  mengamati perilaku  para  investor  di  pasar  modal. Pergeseran  dari  pendekatan yang  cenderung lebih  mengandalkan  model-model  statistika ekonometrika ke arah yang lebih memperhatikan  dan  menjelaskan  aspek- aspek psikologis yang mempengaruhi perilaku  investor,  melalui  pemahaman konsep behavioral finance (Asri, 2013).
Efficient  Market  Hypothesis (EMH)  mula- mula  diperkenalkan  oleh  Fama  pada  tahun 1970, yang mengatakan bahwa dalam pasar modal  yang  efisien,  semua  informasi tercermin pada harga, yang akan menyesuaikan  dengan  cepat  dan  tepat terhadap  informasi  baru.    Terdapat  tiga bentuk  efisien  pasar  yang  dikemukakan Fama, antara lain adalah (1) Hipotesis pasar efisien  bentuk  lemah  ( weak  form  of  the efficient  market  hypothesis ),  (2)  Hipotesis pasar efisien bentuk setengah kuat ( semistrong  form  of  the  efficient  market hypothesis ),  dan  (3)  Hipotesis  pasar  efisien bentuk kuat ( strong form of the efficient market hypothesis ).  Masing-masing  bentuk  pasar efisien  terkait  erat  dengan  sejauh  mana
Copyright© Creative Commons Attribution 4.0 International License
Program Studi Manajemen Universitas Muhammadiyah Gresik Jawa Timur Indonesia
penyerapan  informasi  yang  terjadi  di  pasar. Teori ini merupakan teori konvensional yang kemudian  menjadi  banyak  perbincangan karena  ditemukannya  banyak  anomali  atau penyimpangan  di  pasar  modal  (Bodie et  al ., 2011). Sebuah  tantangan  penting  bagi behavioral finance adalah untuk menemukan hubungan langsung antara perilaku investor individu dan dinamika harga aset. Beberapa penelitian  menunjukkan  bahwa  sebagian besar  investor  bersikap  tidak  rasional  dan rentan  terhadap  perilaku  heuristik  yang mengarah  pada  suboptimalnya  pilihan investasi.  Salah  satu  pola  tidak  rasionalnya investor  yang  paling  mencolok  di  pasar keuangan  adalah  kecenderungan  beberapa investor untuk menjual saham winner terlalu dini dan menjaga saham losers terlalu lama, yang  kemudian  oleh  Shefrin  dan  Statman (1985)  disebut  sebagai disposition  effect . Disposition  effect merupakan  salah  satu implikasi  perluasan  dari  Kahneman  dan Tversky’s  (1979) ,  yakni prospect  theory  to investment . Kombinasi mental accounting (De Bondt dan Thaler, 1985) dan prospect theory (Kahneman  dan  Tversky,  1979)  dianggap sebagai  penjelasan  yang  masuk  akal  untuk efek  ini. Disposition  effect ini  dapat  memicu terjadinya  momentum  pada  harga  saham. Permintaan  akan  saham  perusahaan  dari investor disposition akan  tergantung  dari
sejarah  performa  harga  saham  tersebut (Bodie et al ., 2011).
Liu et  al .  (2017)  mengungkapkan  bahwa meskipun disposition  effect adalah  fitur mendasar dari perilaku perdagangan, hal ini berkebalikan dengan teori keuangan tradisional  yang  berdasarkan  pada  teori expected  utility .  Sedangkan  penyebab  yang mendasarinya  memang  masih  belum  jelas. Banyak  peneliti  mencoba  menjelaskan disposition effect , sepert, masalah
pengendalian  diri  (Shefrin  dan  Statman, 1985).  Sebagian  besar  penjelasan  di  atas didasarkan pada analisis kualitatif dan masih ditemukan  berbagai  hasil  yang  kontradiktif dari  data  perdagangan  di  pasar  keuangan nyata (Odean, 1998). Terdapat dua fenomena yang  menarik  yang  berkembang  di  bidang behavior  finance ,  yakni  momentum  dan reversal .  Fenomena  momentum  adalah  tren kelanjutan  dari past  return ,  yaitu past winners akan terus mengalahkan past losers. Hal  ini  terjadi  karena  difusi  informasi  yang lambat  yang  menyebabkan underreaction pada  pasar.  Sedangkan  fenomena reversal adalah  kebalikannya,  yakni past  losers mengungguli past  winners (Fernandes  dan Renato,  2008).  De  Bondt  dan  Thaler  (1985), mengungkapkan bahwa akibat korelasi return saham, investor cenderung underreact dalam jangka  pendek  dan overreact dalam  jangka
Copyright© Creative Commons Attribution 4.0 International License
Program Studi Manajemen Universitas Muhammadiyah Gresik Jawa Timur Indonesia
menengah/panjang terhadap berita baik/buruk. Penelitian  ini  berfokus  pada  anomali momentum. Terdapat beberapa model perilaku  yang  dapat  digunakan  untuk menjelaskan  mengenai  isu  ini,  antara  lain yakni  Daniel et  al .  (1998),  memaparkan bahwa investor cenderung overconfidence dan juga  menderita self  attribution  bias . Perilaku mereka menghasilkan overreaction . Model ini menunjukkan  adanya  momentum  jangka pendek dan reversal jangka panjang. Barberis
et al . (1998) berpendapat
bahwa representatives heuristic dapat  menyebabkan investor meramalkan pertumbuhan laba saat ini baik ke masa depan. Pada saat yang sama, conservativism  bias investor  menyebabkan underreaction informasi  publik.  Penelitian terbaru  menunjukkan  heterogenitas  yang besar di kalangan investor dalam kecenderungan disposition  effect .  Dhar  dan Zhu (2006), menggunakan data perdagangan yang  sama  (1991-1996)  dengan  Barber  dan Odean (2000), menunjukkan bahwa beberapa investor konsisten dengan perilaku disposition  effect sementara  yang  lain  tidak. Sebagian  besar  literatur  harga  aset  juga mengkategorikan investor menjadi dua jenis, yakni:  investor  yang  memiliki  informasi dan investor  yang  tidak  memiliki  informasi. Banyak  makalah  juga  berpendapat  bahwa investor  individu  lebih  rentan  terhadap  bias
perilaku  termasuk disposition  effect (Hur et al ., 2010). Serangkaian studi penelitian yang dilakukan Tyszka et al . (2008) menunjukkan bahwa  pada  basis  pengamatan  arah  yang sama,  beberapa  orang  tampaknya  percaya pada continuation trend (strategi momentum) , sementara  yang  lain  percaya reversal  trend (strategi kontrarian).
Penelitian ini melakukan pengujian cross- sectional  regressions menggunakan capital gain  overhang untuk  proksi aggregate unrealized  capital  gain/losses .  Frazzini (2006),  juga  mengungkapkan  bahwa  untuk melakukan  tes  dalam  memprediksi return yang  didorong  oleh disposition  effect ,  harus membangun  sebuah  variabel  pengukuran yakni unrealized capital gains/losses . Capital gain  overhang dapat  didefinisikan  sebagai besarnya persentase deviasi pada basis biaya agregat dari harga saham saat ini.
Penelitian lebih lanjut sebaliknya menemukan arah harga yang mengikuti pola reversal dalam  horizon  waktu  yang  sangat pendek  dan  panjang,  masing-masing  dalam waktu  satu  bulan  (Jegadeesh  dan  Titman, 1993) dan lebih dari tiga sampai lima  tahun terakhir  (De  Bondt  dan  Thaler,  1985). Sehingga isu ini masih sangat kontroversial, karena  tidak  ada  penjelasan  yang  rasional maupun  tidak  rasional  yang  telah  diterima secara  umum.  Namun  ada  beberapa perkembangan  teoritis  dalam  subjek  ini,
206
Copyright© Creative Commons Attribution 4.0 International License
Program Studi Manajemen Universitas Muhammadiyah Gresik Jawa Timur Indonesia
penelitian  terbaru  menggabungkan  bukti psikologis ke dalam model harga keseimbangan. Cutler et al . (1991), menemukan  korelasi  yang  positif  untuk horizon  waktu  lebih  dari  1  bulan.  Bernard dan  Thomas  (1990),  menunjukkan  bahwa reversal terjadi untuk waktu yang lebih lama dari  9  bulan.  Barberis et  al .  (1998), menyimpulkan bahwa korelasi negatif antara past dan future return terjadi selama horizon waktu  3-5  tahun.  Penelitian  Grinblatt  dan
Keloharju (2001), menemukan bahwa investor  adalah momentum  traders untuk horizon  waktu singkat  yakni 2-3 hari, tetapi contrarian traders untuk horizon waktu yang lebih  lama.  Sedangkan  Rabin  (2002), menunjukkan  ketika  investor  berada  pada bobot  signal  informasi  yang  pendek, disposition  effect diharapkan  segera  terdapat dalam  horizon  waktu  yang  pendek.  Berbeda dengan  penelitian  De  Bondt  (1993),  yang menemukan  bukti  bahwa future  return berkorelasi  positif  dengan  tren  pasar  yang panjang, lebih dari 4 tahun terakhir.
Penelitian  De  Bondt  dan  Thaler  (1985), pertama kali menjelaskan bagaimana menilai strategi  pengambilan  keputusan  investasi berdasarkan  pada past  return .  Namun penelitian  Frazzini  (2006)  lebih  lanjut menjelaskan bagaimana spesifikasi preferensi prospect  theory dan mental  accounting ,  yang cenderung  menghasilkan disposition  effect
dapat  memainkan  peran  penting  dalam menjelaskan dinamika asset pricing dan cross section return saham.  Grinblatt  dan  Han (2005), menunjukkan bahwa disposition effect (menggunakan  proksi capital  gain  overhang ) akan  lebih  mampu  memprediksi expected return dibandingkan past price . Jika investor mengikuti disposition  effect ,  saham  dengan aggregat unrealized  capital  gain cenderung mengungguli unrealized capital loss. Sehingga disposition  effect menjelaskan  keberadaan momentum.

## TINJAUAN PUSTAKA
Prospect Theory
Menurut  Liu et  al .  (2017),  pandangan mengenai disposition  effect berdasarkan prospect  theory Kahneman  dan  Tversky (1979)  telah  menunjukkan  kemajuan  dalam kontribusi  ilmiahnya.  Berbeda  dari  teori tradisional expected  utility , prospect  theory memiliki  fitur  yang  berbeda,  diantaranya adalah  titik referensi, nilai keuntungan atau kerugian  didasarkan  pada  pilihan  referensi titik;  fungsi  nilai,  dengan  asumsi  fungsi utilitas  cekung  di  atas  titik  referensi, sedangkan fungsi utilitas cembung di bawah titik  referensi;  penghindaran  kerugian,  lebih sensitif  terhadap  kerugian  daripada  untuk keuntungan yang sama besarnya; dan fungsi pembobotan  probabilitas,  probabilitas  yang ditransformasikan  dari  probabilitas  objektif

## Copyright© Creative Commons Attribution 4.0 International License
Program Studi Manajemen Universitas Muhammadiyah Gresik Jawa Timur Indonesia
melalui  fungsi  pembobotan  probabilitas. Dibandingkan  dengan  teori expected  utility , fitur prospect theory menangkap karakteristik investor  lebih  akurat  (Barberis  et  al.,  2016). Fungsi  nilai  berbentuk  S  yang  menjelaskan lebih  banyak  penjualan  saham  dengan keuntungan  dan  lebih  sedikit  penjualan saham dengan kerugian dapat berkontribusi lebih pada prediksi disposition effect .
Menurut  Dacey  dan  Zielonka  (2008), disposition  effect biasanya  dikaitkan  dengan prospect  theory dari  Kahneman  dan  Tversky (1979). Penjelasan mengenai disposition effect harus  mempertimbangkan  dua  fungsi  yang dijelaskan  dalam prospect  theory ,  yakni:
fungsi nilai dan fungsi probabilitas pembobotan.  Fungsi  nilai didefinisikan berdasarkan basis keuntungan dan kerugian, daripada  level  kekayaan.  Ketika  investor mengalami pertumbuhan akan harga saham, investor  berada  dalam  domain  keuntungan, dan  ketika  mengalami  kejatuhan  harga saham,  investor  berada  dalam  domain kerugian.

## Mental Accounting
Gagasan mental accounting
yang diperkenalkan  oleh  De  Bondt  dan  Thaler (1985)  adalah  satu  set  operasi  kognitif  yang digunakan oleh individu dan institusi untuk mengatur,  mengevaluasi,  dan  menjaga  jalur aktivitas keuangannya. Shefrin dan Statman (1985), membuktikan bahwa investor
menyimpan mental  account yang  terpisah untuk  setiap  saham.  Dalam  akun  tersebut, investor memaksimalkan fungsi nilai berbentuk-S,  yang  cekung  di  domain keuntungan  dan  cembung  di  domain kerugian. Beberapa penelitian seperti Grinblatt  dan  Han  (2005)  dan  Bouljebene et al . (2009), menjelaskan bahwa kecenderungan investor untuk merealisasikan saham winner lebih cepat dan menahan  saham losers lebih  lama  didorong oleh prospect theory dan mental accounting .

## Seeking Pride and Avoiding Regret
Motif  untuk  mengejar  sukses  adalah kemampuan  untuk  mengalami  perasaan bangga  dalam  pencapaian,  sedangkan  motif menghindari kegagalan adalah untuk menghindari  perasaan  malu  jika  terjadi kegagalan.  Hal  ini  yang  disebut  mencari kebanggaan  dan  menghindari  penyesalan (Goo et al ., 2010).

## Hipotesis
Asset  pricing sering  digunakan  untuk menampilkan  beberapa  komponen  prediktif. Tingkat return saham  sebagian  besar dijelaskan  oleh  pola past  return dari  saham yang  sama  (Grinblatt  dan  Moskowitz,  2004). Muncul  fenomena  yang  menarik  dan berkembang di bidang behavior finance , yakni momentum dan reversal . Fenomena
momentum  adalah  tren  keberlanjutan  dari past  return ,  yaitu past  winners akan  terus
Copyright© Creative Commons Attribution 4.0 International License
Program Studi Manajemen Universitas Muhammadiyah Gresik Jawa Timur Indonesia
mengalahkan past losers . Sedangkan
fenomena reversal adalah  kebalikannya, yakni past  losers mengungguli past  winners (Fernandes dan Renato, 2008). De Bondt dan Thaler  (1985),  menulis  salah  satu  artikel pertama  untuk  menilai  strategi  berdasarkan pada past  return .  Penelitiannya  menemukan fenomena  pembalikan  dengan  data  dari Amerika  Serikat,  dimana  pada  periode  yang panjang (tiga sampai lima tahun) past losers mengungguli past  winners .  Di  sisi  lain,
Jegadeesh  dan  Titman  (1993)  membuktikan bahwa dalam jangka menengah (3 sampai 12 bulan)  terdapat  momentum,  dimana past winner terus mengungguli past losers . Cutler et al . (1991), menemukan korelasi yang positif untuk  horison  waktu  lebih  dari  1  bulan. Menurut  Feldman  dan  Lepori  (2015),  hasil menunjukkan teori EMH berlaku tergantung pada jenis irasionalitas yang mendominasi di pasar.  Investor  yang  irasional  secara keseluruhan  akan  berdampak  pada  harga aset dalam jangka panjang bila
dikombinasikan  dengan  rasional  investor. Sebuah pasar dimana investor yang irasional dan  investor  yang  rasional  berinvestasi bersama-sama  akan  memiliki  kemiringan negatif,  kelebihan  kurtosis  positif,  dan volatilitas  yang  lebih  besar  daripada  rezim rasional.
Ada dua jenis penjelasan untuk fenomena ini,  yakni  berbasis  risiko  dan  berbasis
perilaku.  Terkait  penjelasan  berbasis  risiko, Capital  Asset  Pricing  Model maupun  model tiga  faktor  Fama  dan  French  (1993)  secara konsisten  gagal  menjelaskan  momentum dalam pengembalian saham. Dalam penelitian. Konsisten dengan bukti internasional,  tingkat  profitabilitas  dari  past return  dan  investasi  merupakan  faktor berbasis risiko penting yang harus dipertimbangkan  dalam  menjelaskan  tren keberlanjutan  dalam  pengembalian  saham jangka pendek (Garling et al., 2017).
Di  antara  penjelasan  berbasis  perilaku untuk fenomena tersebut, underreaction dan overreaction adalah  yang  paling  umum (Barberis et  al .,  1998  dan  Hong  dan  Stein, 1999). Underreaction harga  saham  akibat berita  pada  pasar  dapat  menyebabkan momentum,  karena  difusi  lambat  informasi antara investor dapat membuat tren ke nilai sebenarnya  saham  lebih  lama  dari  yang diharapkan.  Tapi  untuk  waktu  yang  lebih lama, overreaction dari  harga  saham  dapat terjadi  karena  ekstrapolasi  dari  serangkaian kabar baik atau buruk, terutama jika investor cenderung overconfidence . Menurut Hong dan Stein  (1999),  investor  dapat  menggunakan hanya  sebagian  dari  informasi  mengenai ekonomi  karena  friksi  komunikasi,  yang menyebabkan underreaction dalam  jangka pendek.  Investor  yang  meyakini  strategi momentum dapat memperoleh profit melalui
Copyright© Creative Commons Attribution 4.0 International License
Program Studi Manajemen Universitas Muhammadiyah Gresik Jawa Timur Indonesia
tren momentum tersebut, namun menyebabkan overreaction pada  horison waktu yang panjang.
H 1 :    Past  Return  dapat  memprediksi momentum pada return saham.
Menurut  Parveen et  al. (2021),  bias perilaku dan  heuristik  mempengaruhi  pengambilan keputusan  investor  di  pasar  saham  dan  hal ini  menghubungkan  serta  bekerja  secara bersamaan  dalam  pikiran  manusia  untuk mencapai keputusan.
Representative
heuristic , anchoring heuristics , overconfidence bias dan disposition effect mengikuti prospect theory .  Menurut representative  heuristic , kecenderungan  untuk  mengikuti  sisi  logis dan  emosional  dari  pikiran  manusia  melalui alternatif  yang  berbeda  untuk  kemudian disimpukan  oleh  individu  tersebut. Prospect theory mencakup disposition  effect yang menunjukkan kecenderungan investor untuk menjual  sahamnya  untuk  menghindari perasaan rugi. Penelitian Parveen et al. (2021) yang  mengambil  periode  penelitian  di  masa pendemi  Covid-19,  mampu  menunjukkan psikologi  dari  investor  memang  memainkan peran penting dalam membentuk keputusan investor  selama  pandemi  ini,  diantaranya adalah behavioral heuristics, biases, overconfidence , disposition effect dan dampaknya terhadap keputusan investasi.
Spesifikasi preferensi prospect theory dan mental accounting , yang cenderung menghasilkan disposition effect dapat memainkan peran penting dalam menjelaskan  dinamika asset  pricing dan cross-section return saham  (Frazzini,  2006).
Disposition  effect yang  didefinisikan  sebagai kecenderungan investor untuk
merealisasikan  keuntungannya  lebih  cepat dan menahan kerugiannya, diharapkan juga mampu  memprediksi return dan  momentum dalam  harga  saham.  Kerentanan  investor untuk  melakukan disposition  effect ,  terkait dengan  strategi  peramalan  mereka,  yakni kecenderungan untuk menggunakan strategi kontrarian atau strategi momentum. Mengikuti  Kubinska  dan  Markiewicz  (2012), penelitian ini mengasumsikan bahwa disposition  effect merupakan  konsekuensi dari  dua  faktor:  (1)  fungsi  nilai  berbentuk-S dan (2) fungsi probabilitas pembobotan. Tidak ada dasar untuk mengklaim bahwa mengikuti strategi  kontrarian  dibandingkan  strategi momentum  berbeda  dalam  hal  fungsi  nilai. Sejalan  dengan  fungsi  nilai,  baik  investor kontrarian maupun momentum akan cenderung  menjual  saham winner (karena menghindari risiko dalam domain
keuntungan)  dan  akan  cenderung  menahan saham loser (karena  mencari  risiko  dalam domain kerugian).
210
Copyright© Creative Commons Attribution 4.0 International License
Program Studi Manajemen Universitas Muhammadiyah Gresik Jawa Timur Indonesia
Frazzini (2006), menunjukkan hal sebaliknya bahwa saham dengan capital gain overhang yang tinggi, underreact berita positif dan  menunjukkan abnormal  return positif yang kuat pada periode berikutnya, sedangkan saham dengan capital losses yang tinggi underreact berita negatif dan menunjukkan abnormal  return negatif  yang kuat  pada  periode  berikutnya.  Kehadiran disposition  investor dapat  menyebabkan harga  saham  mengalami underreaction pada berita dan  pada akhirnya, dapat  digunakan untuk  memprediksi return serta  arah  harga pasca  adanya  pengumuman  berita  saham (fenomena post  earning  announcement  drift ). Arah  harga  pasca  adanya  pengumuman berita  saham  lebih  besar  ketika  berita tersebut dan capital gain memiliki tanda yang sama,  dimana  besarnya  secara  langsung berhubungan  dengan  jumlah unrealized capital  gains/losses ,  yang  dialami  oleh pemegang  saham.  Keengganan  melakukan perdagangan  saham  yang  dialami  oleh disposition  investor cenderung  menghambat pertumbuhan  harga.  Berita  positif  atau negatif berjalan lambat dalam saham dengan capital  gains ataupun capital  losses yang besar  karena  para disposition  investor
cenderung untuk meredam transmisi informasi, sehingga menghasilkan return yang berkelanjutan, yang dikenal sebagai anomali Post Earning Announcement Drift (PEAD) atau
momentum. Habbe (2006), juga mengungkapkan  bahwa  fenomena Post
Earning  Announcement  Drift (PEAD),  dapat menyebabkan behavioral pada pasar saham, yakni underreaction dan  o verreactio n.  PEAD adalah kondisi dimana harga saham berlanjut bergerak  searah  dengan  laba  kejutan  yang dipublikasikan.  Barberis et  al .  (1998), mengungkapkan bahwa terdapat  2 heuristik yang menyebabkan kesalahan mental, yakni conservatism  bias yang  akan  menyebabkan investor underreaction terhadap  informasi dan representativeness yang  menyebabkan investor overreaction terhadap  informasi.
Sedangkan  Tversky  dan  Kahneman  (1974, dalam Habbe, 2006), mengungkapkan terdapat 2 komponen yang menyebabkan bias dalam menilai dan memprediksi probabilitas, yakni representativeness yang  menyebabkan investor overreaction terhadap informasi dan anchoring-adjustment yang akan menyebabkan investor
underreaction terhadap informasi.
Penelitian Jonsson et al. (2016), berfokus pada  situasi  ketika  aset  keuangan  (reksa dana)  berkinerja  di  bawah  titik  referensi investor.  Oleh  karena  itu ,  disposition  effect menyiratkan  bahwa  pada  suatu  tingkat agregat,  investor  akan  memutuskan  untuk mempertahankan saham dana mereka dalam situasi seperti itu. Grinblatt dan Han (2005), menunjukkan  bahwa unrealized  capital  gain
Copyright© Creative Commons Attribution 4.0 International License
Program Studi Manajemen Universitas Muhammadiyah Gresik Jawa Timur Indonesia
adalah  pendorong  utama  dari  momentum.
Penelitian  ini  menggunakan capital  gain overhang untuk  proksi aggregate  unrealized capital  gain/losses .  Garling  abd  Blomman.
(2016),
menunjukkan konsekuensi disposition effect untuk volume perdagangan dan  pergerakan  harga  di  pasar  saham. Hasilnya  investor  lebih  suka  menjual  ketika terjadi  kenaikan  harga  asset,  sehingga membuat  kenaikan  keseimbangan  harapan dan  ketakutan  sama  dengan  keseimbangan yang semakin cepat dari antisipasi kegembiraan  dan  kekecewaan,  dan  begitu juga  ketika  harga  mengalami  penurunan. Kecuraman dalam kemiringan keseimbangan harapan  dan  rasa  takut  menjelaskan mengapa  saham loser tidak  dijual  saat nilainya  turun  (efek  disposisi  ekstrim)  dan dijual  lebih  lambat  dari  saham winner . Analisis  menunjukkan  bahwa disposition effect akan  berpengaruh  pada  tren  harga saham mengikuti keseimbangan permintaan- penawaran saham.
H 2 :  Disposition  effect  dapat  memprediksi momentum pada return saham.

## METODOLOGI PENELITIAN
Data  yang  digunakan  dalam  penelitian  ini adalah data sekunder, meliputi harga saham, volume  transaksi,  dan  jumlah  saham  yang beredar.  Data  yang  diperlukan  dalam penelitian ini adalah data mingguan.

## Definisi Operasional
Variabel-variabel  utama  yang  digunakan pada penelitian ini dapat didefinisikan secara operasional sebagai berikut :
1. Return kontrol (r t ) merupakan return pada minggu t = 0, dan dalam  penelitian  ini  t  =  0  tersebut merupakan  hari  perdagangan  dalam minggu pertama di Januari 2015.
r t = 𝑃 𝑡 − 𝑃 𝑡−1 𝑃 𝑡−1 ……………………. (1)
dimana : r t = return saham pada minggu ke t P t = harga saham pada minggu ke t P t-1 = harga saham pada minggu ke t – 1 2. Capital gains overhang (g) merupakan  besarnya  persentase  deviasi pada  basis  biaya  agregat  dari  harga saham  saat  ini  dan  merupakan  proksi dari disposition  effect yang  didapatkan dengan menggunakan persentase perbedaan  antara  harga  penutupan transaksi  harian  harga  saham  pada minggu ke t  dengan reference price pada awal minggu ke t.
g t = 𝑃 𝑡 − 𝑅 𝑡 𝑃 𝑡−1 ………………………… (2)
dimana :
g t = capital gains overhang pada minggu ke t
P t = harga saham pada minggu ke t P t-1 = harga saham pada minggu ke t – 1 R t = reference price pada minggu ke t
Copyright© Creative Commons Attribution 4.0 International License
Program Studi Manajemen Universitas Muhammadiyah Gresik Jawa Timur Indonesia
Reference price adalah proksi untuk basis biaya  relatif  pasar  dimana disposition investor mengukur  keuntungan  atau kerugiannya. Cost  basis yang  dipakai adalah estimasi dari aggregate cost basis untuk semua saham yang beredar karena disposition investor tidak secara langsung dapat diidentifikasi.
……. (3)
dimana :
R t = reference  price  saham pada  minggu ke t
𝑉 𝑡−𝑛 = turn  over  ratio saham  pada minggu ke t – n
𝑉 𝑡−𝑛+𝜏 = turn  over  ratio saham  pada minggu ke t – n+ 𝜏
P 𝑡−𝑛 = harga saham pada minggu ke t-n 3. Return periode short (r -4 : - 1 )
Merupakan cumulative return dari minggu t – t 1 sampai dengan t – t 4 . Periode tersebut merupakan  periode  observasi short selama  empat  minggu yaitu dari  minggu ke 44 sampai dengan ke 48 (selama bulan Desember) selama tahun 2014.
4. Return periode medium (r – 52:-5 )
Merupakan cumulative return dari minggu t – t 5 sampai  dengan  t – t 52 .    Periode tersebut  merupakan  periode  observasi intermediate selama lebih dari satu bulan sampai  dengan  satu  tahun  yaitu  dari
minggu ke 1 sampai dengan ke 48 selama tahun  2014  atau  sepanjang  tahun  2014 kecuali  bulan  Desember  2010  ditambah bulan Desember tahun 2013.
5. Return periode long (r -260 : -53 )
Merupakan cumulative return dari minggu t – t 53 sampai  dengan  t – t 260 .  Periode tersebut  merupakan  periode  observasi long selama lebih dari satu tahun sampai dengan empat tahun yaitu selama tahun 2010 sampai dengan tahun 2013.
6. Average  weekly  turnover  ratio periode
short (V -4 : -1 )
Merupakan average weekly turnover ratio dari  minggu  t – t 1 sampai  dengan  t – t 4 . Periode  tersebut  merupakan  periode observasi short selama  empat  minggu yaitu minggu ke 44 sampai dengan ke 48 (selama  bulan  Desember)  selama  tahun 2014.
7. Average  weekly  turnover  ratio periode medium (V -52 : -5 )
Merupakan average weekly turnover ratio dari  minggu  t – t 5 sampai  dengan  t – t 52 . Periode  tersebut  merupakan  periode observasi intermediate selama  lebih  dari satu  bulan  sampai  dengan  satu  tahun yaitu dari minggu ke 1 sampai dengan ke 48  selama  tahun  2014  atau  sepanjang tahun 2014 kecuali bulan Desember 2010 ditambah bulan Desember tahun 2013.
Copyright© Creative Commons Attribution 4.0 International License
Program Studi Manajemen Universitas Muhammadiyah Gresik Jawa Timur Indonesia
8. Average weekly turnover ratio periode long
(V -260: -53 )
Merupakan average weekly turnover ratio dari  minggu  t – t 53 sampai  dengan  t – t 260 .
Periode  tersebut  merupakan  periode observasi long selama  lebih  dari  satu tahun sampai dengan empat tahun yaitu selama tahun 2010 sampai dengan tahun 2013.
9. Market capitalization (S)
Merupakan  besarnya  nilai  kapitalisasi pasar  saham  pada  hari  perdagangan dalam minggu pertama di Januari 2015 (t =  0). Weekly  market  capitalization didapatkan dengan menggunakan fungsi log dari data harga penutupan transaksi mingguan  saham  di  minggu  pertama bulan  Januari  2015  dikalikan  dengan jumlah saham yang beredar pada saat itu. S t = log ( 𝑃 𝑡 x 𝑛 𝑡 ) …… ...............
(4)
dimana :
S t = market  capitalization saham  pada minggu ke t P t = harga saham dan atau indeks pasar pada minggu ke t n t =  jumlah  saham  yang  beredar  pada
minggu ke t
10. Average weekly turnover ratio (V)
Merupakan average  weekly  turnover ratio 52 minggu sebelum minggu  t = 0, dan dalam penelitian ini  t = 0 tersebut
merupakan  hari  perdagangan  dalam minggu pertama di Januari 2015.
...........(5)
dimana:
𝑉 𝑡−52;𝑡−1 𝑗 = average weekly turnover saham j selama 52 minggu 𝑛 𝑡−52;𝑡−1 𝑗
=  jumlah  saham  j  yang
diperdagangkan selama 52 minggu
𝑜𝑢𝑡𝑠 𝑡−52;𝑡−1 𝑗 =  jumlah  saham  j  yang beredar selama 52 minggu

## Model Pengujian Hipotesis
Model  pengujian  hipotesis  dalam  penelitian ini  menggunakan  regresi  dan  uji  beda. Berikut  adalah  model  pengujian  untuk masing-masing hipotesis:

## 1. Hipotesis 1
Model  pengujian  hipotesis  1  digunakan untuk  menguji  kemampuan past  return ( return periode short , intermediate ,  dan long )  dalam  memprediksi  momentum pada return saham.  Jika  terdapat momentum  pada return saham,  saham
winner akan menunjukkan large
unrealized  capital  gains ,  sedangkan saham losers akan  menunjukkan large unrealized  capital  losses. Hasil  tersebut dapat terlihat jika koefisien (a 1 , a 2 atau a 3
214
Copyright© Creative Commons Attribution 4.0 International License
Program Studi Manajemen Universitas Muhammadiyah Gresik Jawa Timur Indonesia
adalah positif). Maksud dari pengujian ini adalah  untuk  membuktikan  bahwa saham winner akan selalu menjadi saham winner mengalahkan  saham loser dan saham loser akan  tetap  menjadi  saham loser di  kemudian  hari.  Hasil  ini kemudian akan diuji kembali melalui uji robustness untuk  membuktikan  bahwa saham  dengan unrealized  capital  gain yang tinggi memang menunjukkan return saham yang tinggi, begitupun sebaliknya. Uji robustness ini  juga  dimaksudkan untuk  menguji  hipotesis  2,  yakni kemampuan disposition  effect ,  yang menggunakan capital  gain  overhang sebagai  proksinya  dalam  memprediksi momentum pada return saham.
Persamaan  (1)  tidak  secara  langsung menguji  keberadaan  momentum  dengan menggunakan return kontrol  (proksi
expected return ) sebagai variabel dependen, namun menggunakan variabel capital  gain  overhang .  Persamaan  ini bermaksud melihat keberadaan momentum  melalui  variabel capital  gain overhang yang merupakan prediktor yang kuat  untuk future  return seperti  yang diungkapkan Grinblatt dan Han. Persamaan  ini  juga  dapat  menunjukkan variabel-variabel apa saja yang mempengaruhi capital gain overhang . Jika pada persamaan (1) belum memasukkan  variabel turnover pada periode short,  intermediate, dan long sebagai variabel independennya, persamaan (2) telah memasukkan variabel turnover pada  periode short, intermediate, dan long sebagai  variabel independen  dengan  maksud  mengontrol variabel past return .
Selain  kedua  persamaan  pada  model hipotesis  1  ini,  akan  dilakukan  juga  uji robustness untuk  membuktikan  apakah saham dengan return yang tinggi (saham winner )  menunjukkan unrealized  capital gain yang  tinggi  dan  saham  dengan unrealized  capital  gain yang  tinggi menunjukkan return yang  tinggi.  Hal  ini diharapkan mampu membuktikan
keberadaan  tren  keberlanjutan  pada return saham, yakni saham winner akan terus mengungguli saham loser .
Pengujian ini dilakukan dengan membagi 2  portofolio  saham  berdasarkan past return (R 1 , R 2 , R 3 , R 4 ) dan juga capital gain overhang (G 1 ,  G 2 ,  G 3 ,  G 4 ) menjadi  empat kategori.  R 1 menunjukkan  kelompok saham  dengan return terendah  ( loser ), sedangkan  R 4 menunjukkan  kelompok saham  dengan return tertinggi  ( winner ). G 1 menunjukkan  kelompok  saham dengan capital  gain  overhang terendah, sedangkan  G 4 menunjukkan  kelompok
Copyright© Creative Commons Attribution 4.0 International License
Program Studi Manajemen Universitas Muhammadiyah Gresik Jawa Timur Indonesia
saham  dengan capital  gain  overhang tertinggi.  Pengujian  ini  akan  melakukan
uji  beda  antara  variabel return dengan capital gain overhang .
Persamaan regresi 1:
Persamaan regresi 2:

## 2. Hipotesis 2
Persamaan  pada  hipotesis  2  juga dimaksudkan untuk menguji keberadaan momentum,  namun  dengan  variabel dependen  yang  berbeda.  Didukung  atau tidaknya  hipotesis  2  hanya  dibuktikan dari  hasil  persamaan  (5).  Persamaan  (3) dan  (4)  dimaksudkan  untuk  mengetahui konsistensi  hipotesis  1  jika  variabel dependennya berubah dan untuk menjabarkan  model  regresi  sebelum melangkah pada persamaan (5).
Persamaan (3) dan (4) menguji past return dalam  memprediksi  momentum  pada return saham  menggunakan return kontrol sebagai  proksi expected  return .
Secara langsung dapat diketahui apakah saham  dengan past  return yang  tinggi dapat menunjukkan return yang tinggi di kemudian  hari  atau  dengan  kata  lain apakah  saham winner akan  selalu menjadi saham winner di kemudian hari (terdapat momentum pada return saham).
Persamaan  (5)  melakukan  pengujian disposition  effect (dengan  proksi capital
gain  overhang )  dalam  memprediksi momentum  pada return saham.  Variabel capital  gain  overhang ini  diharapkan mampu  menjadi  variabel  kunci  untuk memprediksi return masa depan mengalahkan past return.
Pada model persamaan regresi (3), dapat diketahui  bagaimana  pengaruh past return (periode short,  intermediate ,  dan long) dan market  capitalization dalam memprediksi return masa  depan  melalui return kontrol.  Hal  ini  menunjukkan apakah  saham  dengan past  return yang tinggi  akan  selalu  menjadi winner (momentum).
Model persamaan regresi (4), melakukan kontrol  pada past  return dan market capitalization , dengan memasukkan variabel turnover sebagai variabel independen dalam model regresi tersebut. Persamaan (4) ini masih memiliki tujuan yang  sama  dengan  persamaan  (3),  yang bermaksud  melihat past  return dalam memprediksi  momentum  melalui return kontrol sebagai variabel independennya.

## Copyright© Creative Commons Attribution 4.0 International License
Program Studi Manajemen Universitas Muhammadiyah Gresik Jawa Timur Indonesia
Model persamaan regresi (5), bermaksud menguji disposition effect dalam
memprediksi  momentum.  Persamaan  ini telah  memasukkan  variabel capital  gain overhang (g)  sebagai  proksi disposition effect, dimana variabel ini telah
menghitung reference harga saham yang menjadi  dasar  pengambilan  keputusan investor.  Hasil  koefisien  a 6 yang  positif, menunjukkan disposition  effect dapat memprediksi return masa depan (momentum). Persamaan regresi 3:
Persamaan regresi 4:
Persamaan regresi 5:

## HASIL DAN PEMBAHASAN
Pengujian  hipotesis past  return dapat memprediksi  momentum  pada return saham
Tabel  1  menunjukkan  hasil  regresi  dari persamaan  pertama  untuk  membuktikan hipotesis  1. g adalah  variabel capital  gains overhang yang  dihitung  dengan  formula  g t = 𝑃 𝑡 − 𝑅 𝑡 𝑃 𝑡−1 dan merupakan proksi dari disposition effect; r -4:-1 adalah return periode short; r – 52:-5 adalah return periode medium; r -260:-53 adalah return periode long ; S adalah market capitalization ,  yang  menunjukkan  besarnya nilai kapitalisasi pasar saham. Nilai koefisien regresi terlihat dari tabel di bawah ini, beserta nilai signifikansi  t  yang  disertakan  di  dalam tanda kurung.
Hasil  tabel  1  menunjukkan  bahwa koefisien variabel pada return saham, periode short dan long adalah positif signifikan, yang berarti  terdapat  momentum  pada return saham.  Sehingga,  hipotesis  pertama  pada persamaan  1  didukung.  Perusahaan  yang market capitalizationnya tinggi akan memiliki capital gain overhang yang tinggi pula. Capital gain  overhang pada  persamaan  ini  dianggap sebagai  prediktor  yang  kuat  untuk future return seperti  yang  diungkapkan  Grinblatt dan Han (2005).
Tabel  2  menunjukkan  hasil  regresi  dari persamaan  kedua  untuk  membuktikan hipotesis  1. g adalah  variabel capital  gains overhang yang  dihitung  dengan  formula  g t = 𝑃 𝑡 − 𝑅 𝑡 𝑃 𝑡−1 dan merupakan  proksi  dari disposition effect; r -4:-1 adalah return periode short; r – 52:-5
Copyright© Creative Commons Attribution 4.0 International License
Program Studi Manajemen Universitas Muhammadiyah Gresik Jawa Timur Indonesia
adalah return periode medium; r -260:-53 adalah return periode long ;  V -4:-1 adalah average weekly  turnover  ratio periode short;  V -52:-5 adalah average  weekly turnover ratio periode medium; V -260:-53 adalah average  weekly turnover  ratio periode long,  S adalah market capitalization ,  yang  menunjukkan  besarnya nilai kapitalisasi pasar saham. Nilai koefisien regresi terlihat dari tabel di bawah ini, beserta nilai signifikansi  t  yang  disertakan  di  dalam tanda kurung.
Hasil  tabel  2,  hipotesis  pertama  pada persamaan 2 ini juga  didukung, bahwa past return dapat  memprediksi  momentum  pada return saham.  Hasil  ini  konsisten  dengan temuan  dari  Jegadeesh  dan  Titman  (1993), saham  dengan  kinerja  yang  tinggi  di  masa lalu akan terus berkinerja tinggi selama 3-12 bulan kedepan (periode intermediate ). Saham winner akan  terus  menjadi  saham winner , begitupun sebaliknya.
Koefisien turnover periode short dan long yang  menunjukkan  nilai  negatif  signifikan. Semakin rendah volume saham winner akan memiliki  nilai capital  gain  overhang yang semakin  besar  atau  dengan  kata  lain peningkatan volume transaksi akan mempengaruhi  pengurangan return suatu saham. Hasil yang sama juga ditemukan pada penelitian  Boujelbene et  al (2009),  dengan melakukan kontrol pada variabel past return , saham winner dengan volume transaksi yang
rendah akan menghasilkan capital gains yang semakin  tinggi,  sedangkan  saham losers dengan  volume  transaksi  yang  tinggi  akan memiliki capital losses yang semakin rendah. Hasil uji secara simultan juga menunjukkan bahwa  variabel return periode short,  return periode medium , return periode long , turnover periode short,  turnover periode medium , turnover periode long , dan market capitalization secara bersama-sama
mempunyai  pengaruh  terhadap  variabel capital gain overhang . Nilai adjusted R 2 pada model  ini  menunjukkan  bahwa  variabel independen  dalam  persamaan  ini  mampu menjelaskan  variabel  dependen  sebesar 35,1%.  Selebihnya  dijelaskan  oleh  variabel lain  di  luar  persamaan  ini.  Kemampuan model  regresi  kedua  dalam  menerangkan variasi variabel dependen lebih baik dibandingkan dengan model regresi pertama.
Tabel  3  menunjukkan capital  gain overhang dalam  portofolio past  return. Klasifikasi keempat kelompok past return dan capital gain overhang didasarkan pada posisi saham.  R 1 menunjukkan  kelompok  saham dengan return terendah  ( loser ),  R 2 adalah kelompok  saham  dengan return yang  lebih besar  dibandingkan  R 1 ,  R 3 adalah  kelompok saham  dengan return yang  lebih  besar dibandingkan  dengan  R 2 ,  dan  R 4 adalah kelompok  saham  dengan return tertinggi (winner ).  G 1 menunjukkan  kelompok  saham
218
Copyright© Creative Commons Attribution 4.0 International License
Program Studi Manajemen Universitas Muhammadiyah Gresik Jawa Timur Indonesia
dengan capital  gain  overhang terendah,  G 2 adalah kelompok saham dengan capital gain overhang yang lebih  besar  dibandingkan  G 1 , G 3 adalah  kelompok  saham  dengan capital gain overhang yang lebih besar dibandingkan dengan  G 2 ,  dan  G 4 adalah  kelompok  saham dengan capital  gain  overhang tertinggi.  Nilai median uji beda terlihat dari tabel di bawah ini, beserta nilai signifikansinya disertakan di dalam tanda kurung.
Berdasarkan  tabel  3  diketahui  bahwa saham  dengan return yang  rendah  (R 1 )  atau loser ,  memiliki  nilai capital  gain  overhang yang  rendah  pula.  Begitupula  untuk  saham dengan return yang  tinggi  (R 4 )  atau  saham winner ,  memiliki  nilai capital  gain  overhang yang  tinggi  pula.  Hasil  ini  menunjukkan bahwa  terdapat  momentum  pada return saham,  sehingga  saham winner akan  selalu menjadi saham winner di kemudian hari dan tidak  terdapat  tren  pembalikan  harga ( reversal ).
Tabel  4 menunjukkan past return dalam portofolio capital  gain  overhang. Klasifikasi keempat  kelompok past  return dan capital gain overhang didasarkan pada posisi saham. R 1 menunjukkan  kelompok  saham  dengan return terendah  ( loser ),  R 2 adalah  kelompok saham  dengan return yang  lebih  besar dibandingkan R 1 , R 3 adalah kelompok saham dengan return yang lebih besar dibandingkan dengan  R 2 ,  dan  R 4 adalah  kelompok  saham
dengan return tertinggi (winner ). G 1 menunjukkan  kelompok  saham  dengan capital  gain  overhang terendah,  G 2 adalah kelompok  saham  dengan capital  gain overhang yang lebih  besar  dibandingkan  G 1 , G 3 adalah  kelompok  saham  dengan capital gain overhang yang lebih besar dibandingkan dengan  G 2 ,  dan  G 4 adalah  kelompok  saham dengan capital  gain  overhang tertinggi.  Nilai median uji beda terlihat dari tabel di bawah ini, beserta nilai signifikansinya disertakan di dalam tanda kurung.
Berdasarkan  tabel  4  diketahui  bahwa saham  dengan capital  gain  overhang yang rendah (G 1 ), memiliki nilai return yang rendah pula. Begitu juga saham dengan capital gain overhang yang tinggi (G 4 ), memiliki nilai return yang  tinggi  pula.  Hasil  ini  menunjukkan bahwa  terdapat  momentum  pada return saham,  sehingga  saham winner akan  selalu menjadi saham winner di kemudian hari dan tidak  terdapat  tren  pembalikan  harga ( reversal ).  D isposition  effect merupakan penyebab  penting  momentum,  saham  yang memiliki capital  gain  overhang yang  tinggi akan memiliki return yang positif. Pada hasil ini  dapat  disimpulkan  bahwa  hipotesis  2 didukung,  yakni disposition  effect dapat memprediksi  keberadaan  momentum  pada return saham.
Copyright© Creative Commons Attribution 4.0 International License
Program Studi Manajemen Universitas Muhammadiyah Gresik Jawa Timur Indonesia
Pengujian  hipotesis disposition  effect dapat  memprediksi  momentum  pada return saham .
Tabel  5  menunjukkan  hasil  regresi  dari persamaan  ketiga  untuk  membuktikan hipotesis  1. r adalah return kontrol , yang merupakan return saham  pada  minggu pertama  di  bulan  Januari  2015 ; r -4:-1 adalah return periode short; r – 52:-5 adalah return periode medium; r -260:-53 adalah return periode long ; S adalah market  capitalization ,  yang menunjukkan  besarnya  nilai  kapitalisasi pasar  saham.  Nilai  koefisien  regresi  terlihat dari  tabel  di  bawah  ini,  beserta  nilai signifikansi t yang disertakan di dalam tanda kurung.
Tabel 5 menunjukkan hasil yang berbeda dengan  persamaan  sebelumnya,  dimana kemampuan past  return untuk  memprediksi momentum tidak terdapat pada return periode short , medium, maupun long. Nilai  koefisien return pada  periode medium menunjukkan nilai  positif  tapi  tidak  signifikan  dan return periode short serta long menunjukkan  nilai negatif  tapi  tidak  signifikan.  Fenomena momentum  maupun reversal belum  dapat tercermin  dari  hasil  persamaan  3  ini. Berdasarkan hasil tabel 3, hipotesis pertama tidak  didukung  karena  tidak  tampak kemampuan past  return dalam  memprediksi momentum  pada return saham.  Hasil  uji secara  simultan  juga  menunjukkan  bahwa
variabel return periode short,  return periode medium , return periode long ,  dan market capitalization secara  bersama-sama  tidak mempunyai  pengaruh  terhadap  variabel return kontrol.  Nilai adjusted R 2 yang  sangat kecil  pada  model  ini  menunjukkan  bahwa variabel  independen  dalam  persamaan  ini kurang  mampu  menjelaskan  variasi variabel dependen.  Tabel  6  juga  menunjukkan  hasil yang serupa dengan tabel 5.
Tabel  6  menunjukkan  hasil  regresi  dari persamaan  keempat  untuk  membuktikan hipotesis  1. r adalah return kontrol , yang merupakan return saham  pada  minggu pertama  di  bulan  Januari  2015 ; r -4:-1 adalah return periode short; r – 52:-5 adalah return periode medium; r -260:-53 adalah return periode long ; S adalah market  capitalization ,  yang menunjukkan  besarnya  nilai  kapitalisasi pasar  saham; V adalah average  weekly turnover  ratio 52  minggu.  Nilai  koefisien regresi terlihat dari tabel di bawah ini, beserta nilai signifikansi  t  yang  disertakan  di  dalam tanda kurung.
Tabel  7  menunjukkan  hasil  regresi  dari persamaan  kelima  untuk  membuktikan hipotesis  2. r adalah return kontrol , yang merupakan return saham  pada  minggu pertama  di  bulan  Januari  2015 ; r -4:-1 adalah return periode short; r – 52:-5 adalah return periode medium; r -260:-53 adalah return periode long ; S adalah market  capitalization ,  yang
Copyright© Creative Commons Attribution 4.0 International License
Program Studi Manajemen Universitas Muhammadiyah Gresik Jawa Timur Indonesia
menunjukkan  besarnya  nilai  kapitalisasi pasar  saham; V adalah average  weekly turnover  ratio 52  minggu;  dan g adalah variabel capital gains overhang sebagai proksi dari disposition  effect yang  dihitung  dengan formula  g t = 𝑃 𝑡 − 𝑅 𝑡 𝑃 𝑡−1 .  Nilai  koefisien  regresi terlihat dari tabel di bawah ini, beserta nilai signifikansi t yang disertakan di dalam tanda kurung.  Tabel  7  yang  telah  memasukkan variabel capital  gain  overhang dalam persamaan regresi sebagai variabel independen,  memiliki  hasil  yang  berbeda dengan  persamaan  sebelumnya.  Diperoleh hasil  yang  positif  signifkan  pada  variabel capital  gain  overhang. Hal  ini  menunjukkan keberadaan  momentum,  sehingga  terdapat tren  keberlanjutan  dari  saham winner yang akan  terus  mengungguli  saham loser . Hipotesis  2  yang  ingin  membuktikan kemampuan  variabel capital  gain  overhang sebagai proksi disposition effect didukung.

## Tabel 1 Pengujian hipotesis 1 (Persamaan Regresi 1)
Capital Gain Overhang (constant) -0,112 (0,674) return short 0,431 (0,032)* return medium 0,005 (0,395) return long 0,099 (0.000)** market capitalization 0,051 (0,035)* F value 8,242 (0,000)** Adj R 2 0,071 N 381 Sumber: Data primer diolah, 2022
*  sign 5% ** sign 1%
Copyright© Creative Commons Attribution 4.0 International License
Program Studi Manajemen Universitas Muhammadiyah Gresik Jawa Timur Indonesia
Tabel 2 Pengujian hipotesis 1 (Persamaan Regresi 2) Capital Gain Overhang (constant) 0,420 (0,091) return short 0,413 (0,018)* return medium 0,002 (0,710) return long 0,086 (0,000)** turnover short -0,954 (0,050)* turnover medium -0,039 (0,874) turnover long -0,957 (0,000)** market capitalization 0,037 (0,069) F value 30,323 (0,000)** Adj R 2 0,351 N 381 Sumber: Data primer diolah, 2022
*  sign 5%
** sign 1% Tabel 3
Capital Gain Overhang dalam Portofolio Past Return R 1 R 2 R 3 R 4 G 1 -0,0065 (0,000)** 0,000 (0,000)** 0,0208 (0,000)** 0,1445 (0,000)** G 2 -0,0038 (0,000)** 0,000 (0,000)** 0,022 (0,000)** 0,2106 (0,000)** G 3 -0,0033 (0,000)** 0,000 (0,000)** 0,022 (0,000)** 0,1786 (0,000)** G 4 -0,0038 (0,000)** 0,000 (0,000)** 0,0216 (0,000)** 0.1769 (0,000)** G 4 -G 1 0,17992 (0,000)** 0,243 (0,000)** 0,2075 (0,000)** 0.1983 (0,000)** Sumber: Data primer diolah, 2022 ** sign 1%
Copyright© Creative Commons Attribution 4.0 International License
Program Studi Manajemen Universitas Muhammadiyah Gresik Jawa Timur Indonesia

## Tabel 4
Past Return dalam Portofolio Capital Gain Overhang G 1 G 2 G 3 G 4 R 1 0,019 (0,000)** 0,343 (0,00)** 0,472 (0,00)** 0,167 (0,00)** R 2 0,02 (0,00)** 0,344 (0,00)** 0,473 (0,00)** 0,141 (0,00)** R 3 0,029 (0,00)** 0,354 (0,00)** 0,483 (0,00)** 0,164 (0,00)** R 4 0,036 (0,00)** 0,512 (0,00)** 0,768 (0,00)** 0,695 (0,000)** R 4 -R 1 0,167 (0,00)** 0,141 (0,00)** 0,164 (0,00)** 0,007 (0,00)**
Sumber: Data primer diolah, 2022
**  sign 1% Tabel 5 Pengujian hipotesis 1 (Persamaan Regresi 3) Return Control (constant) 0,005 (0,882) return short -0,027 (0,3) return medium 8,534E-5 (0,9) return long -0,001 (0,59) Market capitalization 0,001 (0,766) F value 0,332 (0,856) Adj R 2 0,007 N 381
Sumber: Data primer diolah, 2022 *  sign 5% ** sign 1%
Copyright© Creative Commons Attribution 4.0 International License
Program Studi Manajemen Universitas Muhammadiyah Gresik Jawa Timur Indonesia
Tabel 6 Pengujian hipotesis 1 (Persamaan Regresi 4)
Return kontrol (constant) 0,005 (0,883) return short -0,026 (0,316) return medium 8. 8,359E-5 (0,902) return long -0,001 (0,595) market capitalization 0,001 (0,760) turnover -0,004 (0,882) F value 0,269 (0,930) Adj R 2 0,004 N 381 Sumber: Data primer diolah, 2022 Tabel 7
Pengujian hipotesis 2 (Persamaan Regresi 5)
Return kontrol (constant) 0,010 (0,772) return short 0,046 (0,068) return medium -6,198E-5 (0,924) return long -0,005 (0,06) market capitalization -0,001 (0,716) turnover 0,029 (0,257) capital gain overhang 0,035 (0,000)** F value 5,185 (0,000)** Adj R 2 0,062 N 381
Sumber: Data primer diolah, 2022 ** sign 1%

## Copyright© Creative Commons Attribution 4.0 International License
Program Studi Manajemen Universitas Muhammadiyah Gresik Jawa Timur Indonesia

## KESIMPULAN
Past  return dapat  memprediksi  momentum pada return saham.  Penyebab  terjadinya momentum  pada return saham  disebabkan oleh bias kognitif investor dalam melakukan keputusan investasinya, yakni bias konservatif.  Investor  akan  lamban  dalam mengambil keputusan investasi yang menyebabkan underreaction pada  pasar, sehingga menyebabkan difusi informasi yang lambat  pada  pasar,  dan  pada  akhirnya menyebabkan momentum. Disposition effect dapat memprediksi  momentum pada return saham.  Hal  ini  menunjukkan  bahwa hipotesis  kedua  didukung.  Spesifikasi preferensi prospect  theory dan mental accounting ,  yang  menghasilkan disposition effect dapat  memainkan  peranan  penting dalam  menjelaskan  dinamika asset  picing dan cross section return saham.
Kehadiran disposition  investor dapat menyebabkan  harga  saham  mengalami underreaction pada berita dan pada akhirnya dapat  digunakan  untuk  memprediksi return
serta arah harga pasca adanya pengumuman berita  saham.  Berita  positif  atau  negatif berjalan lambat dalam saham dengan capital gains ataupun capital  losses yang  besar karena  para disposition  investor cenderung untuk meredam transmisi informasi, sehingga menghasilkan
return yang berkelanjutan.  Hal  ini  terjadi  karena  bias heuristik,  yaitu conservatism  bias maupun anchoring-adjustment yang kemudian menyebabkan underreaction pada pasar dan pada  akhirnya  menyebabkan  momentum pada return saham.

## IMPLIKASI PENELITIAN
Memberikan  gambaran  mengenai  anomali yang sering terjadi di pasar modal, khususnya perilaku disposition  investor yang  dapat memicu  keberadaan dispositon  effect dan momentum di pasar modal Indonesia. Dapat digunakan  sebagai  bahan  pertimbangan dalam  pengambilan  keputusan  investasi  di pasar modal Indonesia.

## DAFTAR PUSTAKA
Asri, M. 2013. Keuangan Keperilakuan . Yogyakarta: BPFE.
Barber, M. Brad, dan T. Odean. 2000. Trading is Hazardous to Your Wealth: The Common Stock Investment Performance of Individual Investors. Journal of Finance 55(2): 773-806.
Barberis, N., Shleifer, A., dan Vishny, R. 1998. A Model of Investor Sentiment. Journal of Financial Economics 49: 307 – 43.
Copyright© Creative Commons Attribution 4.0 International License
Program Studi Manajemen Universitas Muhammadiyah Gresik Jawa Timur Indonesia
Bernard,  V.  dan  Thomas,  J.  1990.  Evidence  that  Stock  Markets  Do  Not  Fully  Reflect  the Implications of Current Earnings for Future Earnings. Journal of Accounting and Economics 13: 305 – 41.
Bodie,  Z.,  Kane,  A.,  dan  Marcus  A.  J.  2011. Investment  and  Portfolio  Management .  New  York: McGraw Hill .
Boujelbene, M., Younes, B., dan Abdelfettah, B. 2009. Disposition Effect and Momentum: Prospect Theory and Mental Accounting Framework. Journal of Behavioral Finance 6(2): 52 – 64. Cutler, D., Poterba, J., dan Summers, L. 1991. Speculative Dynamics. Review of Economic Studies 58: 529 – 46.
Dacey, R. dan P. Zielonka. 2008. A Detailed Prospect Theory Explanation of the Disposition Effect. Journal of Behavioral Finance 9: 43 – 50.
Daniel, K., Hirshleifer, D., dan Subrahmanyam, A. 1998. Investor Psychology and Security Market Under- and Overreactions. Journal of Finance 53: 1839 – 1886.
De Bondt, W. dan Thaler, R. 1985. Does  the Stock Market Overreact? Journal of Finance 40(3): 793-808.
De  Bondt,  W.  F.  1993.  Betting  on  Trends:  Intuitive  Forecasts  of  Financial  Risk  and  Return. International Journal of Forecasting 9: 345 – 357.
Dhar, R. dan N. Zhu. 2006. Up Close and Personal: Investor Sophistication and the Disposition Effect. Management Science 52: 726 – 740.
Fama, E. F dan K. R. French. 1993. Common Risk Factors in the Returns on Stocks and Bonds. Journal of Financial Economics 33: 3-56.
Feldman, T. dan G. Lepori. 2015. Asset price formation and behavioral biases . Review of Behavioral Finance Journal. Vol. 8, No. 2, pp. 137-155.
Fernandes, J. dan J. Renato. 2008. Momentum and Reversal Puzzle in Emerging Markets . Journal of Behavioral Finance 5(3): 54-71.
Frazzini, A. 2006. The Disposition Effect and Under-Reaction to News . Journal of Finance 61(4): 2017-2046.
Garling, T., dan M. Blomman. 2016. Affect account of disposition effect and consequences for stock prices . Review of Behavioral Finance Journal. Vol. 9, No. 2, pp. 187-202.
Goo, Dar Hsin, Sze Hsun, dan Chi Feng. 2010. A Study of Disposition Effect for Individual Investor in The Taiwan Stock Market . Journal of Finance 46(1): 108-119.
Copyright© Creative Commons Attribution 4.0 International License
Program Studi Manajemen Universitas Muhammadiyah Gresik Jawa Timur Indonesia
Grinblatt, M dan B. Han. 2005. Prospect Theory, Mental Accounting, and Momentum. Journal of Financial Economics 78(2): 311-339.
Grinblatt, M. dan M. Keloharju. 2001. What Makes Investors Trade? Journal of Finance 56: 589 – 616.
Grinblatt, M. dan T. J. Moskowitz. 2004. Predicting Stock Price Movements from Past Returns: The Role of Consistency and Tax-Loss Selling. Journal of Financial Economics 71(3): 541 – 579.
Habbe,  A.  H.  2006.  Pengujian  Heuristik  Representativeness  dan  Anchoring  Adjustment  atas Perilaku  Overreaction/Underreaction  Investor  terhadap  Info  Laba  dan  Konsekuensinya pada Prediksi Laba dan Penilaian Saham . Disertasi. Yogyakarta: FEB UGM.
Hong,  H.  dan  J.  C.  Stein.  1999.  A  Unified  Theory  of  Underreaction,  Momentum  Trading,  and Overreaction in Asset Markets. Journal of Finance 54(6): 2143-2184.
Hur, Jungshik, M. Pritamani, dan V. Sherma. 2010. Momentum and the Disposition Effect: The Role of Individual Investors . Journal of Financial Management : 1155-1176.
Jegadeesh, N. dan Titman, S. 1993. Returns to Buying Winners and Selling Losers: Implications for Stock Market Efficiency. Journal of Finance 48(1): 65-91.
Jonsson,  S.,  I.  Soderberg,  dan  M.  Wilhelmsson.  2016.  An  investigation  of  the  impact of financial literacy, risk attitude, and saving motives on the attenuation of mutual fund investors’ disposition bias . Managerial Finance Journal. Vol. 43. No. 3, pp. 282-298.
Kahneman  D  dan  Tversky  A.  1979.  Prospect  Theory:  An  Analysis  of  Decision  Under  Risk. Econometrica 47(2): 263-291.
Kubinska,  E.,  L.  Markiewicz,  dan  T.  Tyszka.  2012.  Disposition  Effect  Among  Contrarian  and Momentum Investors . Journal of Behavioral Finance 13: 214-225.
Liu,  X.,  H.  Zhang,  S.  Zhao,  dan  P.  Sawicki.  2017.  Can  prospect  theory  explain  the  disposition effect? An analysis based on value function. China Finance Review International. Vol. 8, No.
3, pp. 235-255.
Odean, T. 1998. Are Investors Reluctant to Realize Their Losses? The Journal of Finance 53: 1775 – 1798.
Parveen, S., Z. Saati, dan T. Bashir. 2021. Examining investors’ sentiments, behavioral biases and investment  decisions during COVID-19 in the emerging stock market: a case of Pakistan stock market . Journal of Economic and Administrative Sciences.
Rabin,  M.  2002.  Inference  by  Believers  in  The  Law  of  Small  Numbers. Quarterly  Journal  of Economics 117: 775 – 816.
Copyright© Creative Commons Attribution 4.0 International License
Program Studi Manajemen Universitas Muhammadiyah Gresik Jawa Timur Indonesia
Shefrin, H. dan M. Statman. 1985. The Disposition To Sell Winners Too Early and Ride Losers Too Long. Journal of Finance 40(3): 777 – 790.
Tyszka, T., P. Zielonka, R. Dacey, dan P. Sawicki. 2008. Perception of Randomness and Predicting Uncertain Events. Thinking & Reasoning 14: 83 – 110.