Abstrak —Penilaian usaha adalah kegiatan untuk memperoleh nilai  dari  suatu  objek/perusahaan.  Umumnya  penilaian  usaha dilakukan  pada  saat  perusahaan  melakukan  strategi  ekspansi eksternal. Nilai dari perusahaan dapat berupa penilaian aset tak berwujud,  penilaian  keuntungan/kerugian  ekonomis,  dan pembiayaan  dari  pihak  luar  yang  biasa  terjadi  pada  tahap pengembangan  perusahaan.  Pembiayaan  dari  pihak  luar perusahaan  biasanya  dilakukan  oleh  bank  atau  lembaga keuangan selain bank. Perbankan di Indonesia menerapkan dual banking  system yaitu,  konvensional  dan  syariah.  Pada  penelitian ini  dilakukan  penilaian  terhadap  rencana  pengembangan  usaha PT. X menggunakan pembiayaan dari bank syariah dengan akad Ijarah  Muntahiyah  Bittamlik .  PT.  X  memiliki  rencana  untuk membangun  2  unit  PLTU  dengan  kapasitas  masing-masing sebesar  80  MWe.  Penilaian  dilakukan  dari  sisi  finansial menggunakan pendekatan pendapatan dengan Net Present Value (NPV)  sebagai  parameter  penilaian  serta  membandingkan  nilai Net Present Value (NPV) pembiayaan syariah dengan pembiayaan konvensional.  Berdasarkan  penelitian  yang  telah  dilakukan diperoleh  nilai  ( Net  Present  Value) NPV  dari  proyek  dengan pembiayaan  syariah  sebesar  Rp.  445  miliar  dan Internal  Rate  of Return (IRR)  sebesar  39,03%.  Nilai Net  Present  Value (NPV) tersebut  diperoleh  dengan  menggunakan cost  of  capital sebesar 21%
Kata  kunci — Ijarah  Muntahiyah  Bittamlik,  Internal  Rate  of Return, Net Present value, Pembiayaan Syariah, Penilaian Usaha

## I. PENDAHULUAN
ENILAIAN usaha adalah kegiatan untuk memperoleh nilai dari  suatu  objek  atau  perusahaan.  Peraturan  mengenai penilaian  usaha  di  Indonesia  diatur  dan  diawasi  oleh  Otoritas Jasa Keuangan. Umumnya penilaian usaha dilakukan pada saat perusahaan  melakukan  strategi  ekspansi  eksternal.  Ekspansi eksternal dilakukan melalui merger maupun akuisisi. Penilaian usaha digunakan untuk menentukan nilai dari perusahaan yang akan  diakuisisi  maupun  merger.  Namun  menurut  Keputusan Ketua Badan Pengawas Pasar Modal dan Lembaga Keuangan Nomor: KEP-372/BL/2012 kegiatan penilaian usaha juga dapat menilai  aktivitas  perusahaan  tersebut,  seperti  penilaian instrumen  keuangan,  penilaian  aset  tak  berwujud,  pemberian pendapatan kewajaran atas transaksi, penilaian keuntungan atau kerugian ekonomis  yang diakibatkan oleh suatu kegiatan atau suatu peristiwa tertentu dan penyusunan studi kelayakan proyek dan usaha.
Dalam  era  globalisasi  ini  setiap  aktivitas  perusahaan  perlu
dipertimbangkan dan dinilai secara matang. Tingkat persaingan antar  persaingan  perusahaan  menjadi  salah  satu  sebabnya. Salah  satunya  aktivitas  perusahaan  yang  perlu  diperhatikan yaitu pengembangan usaha. Pengembangan usaha memerlukan dana  yang  cukup  banyak  sehingga  perusahaan  perlu  mencari tambahan dana di luar dari dana perusahaan.
Pembiayaan dari pihak  luar perusahaan biasanya dilakukan oleh  bank  atau  lembaga  keuangan  selain  bank.  Indonesia menerapkan dual banking system . Dual banking system adalah dua  sistem  perbankan  (konvensional  dan  syariah)  berjalan secara  berdampingan  yang  diatur  dalam  peraturan  yang berlaku. Sistem ini berlaku sejak Undang-Undang No. 7 tahun 1992  tentang  perbankan  dan  diperbarui  dengan  Undang- Undang  No.  10  tahun  1998.  Hal  yang  mendasar  yang membedakan  antara  perbankan  konvensional  dan  syariah adalah  terletak  pada  pengembalian  pembagian  keuntungan yang diberikan oleh nasabah kepada bank dan yang diberikan oleh bank kepada nasabah.
Undang-undang  Nomor  21  tahun  2008  tentang  Perbankan Syariah  mempertegas  eksistensi  Perbankan  Syariah  dan perbedaan  dengan  sistem  perbankan  konvensional.  Menurut jenisnya, bank syariah terdiri atas Bank Umum Syariah (BUS) dan  Bank  Pembiayaan  Syariah  (BPRS).  Dalam  menjalankan kegiatan  usahanya,  bank  syariah  memberikan  pembiayaan berdasarkan prinsip bagi hasil ( mudharabah ), jual-beli barang dengan  memperoleh  keuntungan  ( murabahah ),  akad salam , penyertaan  modal  ( Musharakah ),  akad istithna ,  sewa  murni tanpa pilihan ( ijarah ), atau dengan adanya pilihan pemindahan kepemilikan  atas  barang  yang  disewa  dari  pihak  bank  oleh pihak  lain  ( ijarah wa  iqtina ),  sewa-menyewa  yang  diakhiri dengan kepemilikan ( ijarah muntahiyah bittamlik ), dan prinsip lainnya yang tidak bertentangan dengan prinsip syariah.
Pengembangan  perbankan  dan  keuangan  syariah  lebih bersifat market driven dan dorongan bottom up sehingga lebih bertumpu  pada  sektor  riil  menjadi  keunggulan  tersendiri. Karakteristik  khusus  lain  dimiliki  sistem  keuangan  syariah, yaitu menjaga jarak dengan transaksi spekulatif dan tidak jelas. Selain ini dalam skema syariah tidak diperbolehkan pengenaan bunga  ( riba ),  keterlibatan  transaksi  yang  mengandung spekulasi  ( maysir )  dalam  setiap  transaksi  dan  adanya  unsur ketidakpastian  yang  tinggi  ( gharar )  dalam  transaksi. Karakteristik ini dapat menghindarikan pasar keuangan syariah dari  krisis  keungan  global  dan  penurunan  kegiatan

## Penilaian Proyek dengan Menggunakan Pembiayaan Syariah (Ijarah Muntahiyah Bittamlik)
Mohammad Iqbal Mahardika, I Ketut Gunarta, dan Aang Kunaifi Jurusan Manajemen Bisnis, Fakultas Teknologi Industri, Institut Teknologi Sepuluh Nopember (ITS)
Jl. Arief Rahman Hakim, Surabaya 60111 Indonesia
e-mail : gunarta@ie.its.ac.id
P
JURNAL TEKNIK ITS Vol. 5, No. 2, (2016) ISSN: 2337-3539 (2301-9271 Print)                                  A881
perekonomian  telah  mempengaruhi  sebagian  besar  pasar keuangan  global  [9].  Hal  ini  ditunjukan  oleh  penghimpunan dana  perbankan  syariah  di  Indonesia  yang  selalu  mengalami peningkatan selama  beberapa tahun terakhir (2012-2015) dari Rp 147,505 triliun pada 2012, Rp 184,122 triliun pada 2013, Rp 199,33 triliun pada 2014 dan Rp 203,894 triliun pada Juni 2015 [7]  .  Oleh  karena  itu,  sumber  pembiayaan  yang  berasal  dari pasar keuangan syariah perlu dipertimbangkan oleh perusahaan dalam meningkatkan keunggulan perusahaan.
Penilaian usaha pada proyek yang menggunakan pembiayaan syariah  berbeda  dengan  penilaian  usaha  dengan  pembiayaan konvensional.  Perbedaan  tersebut  disebabkan  oleh  adanya perbedaan sistem yang dipakai [5]. Bank syariah menggunakan sistem bagi hasil sedangkan bank konvensional menggunakan sistem  bunga.  Sistem  bunga  ( riba )  dilarang  dalam  sistem syariah sehingga model pembiayaan dalam perbankan syariah dimodifikasi  menjadi  sistem  sewa  menyewa  aset.  Salah  satu kelebihan  pembiayaan  syariah  adalah  pembiayaan  dengan pendekatan asset-based atau an asset-backed system , di mana setiap  kontrak  didasarkan  pada  aset  riel  atau  inventori  [9]. Sistem  ini  tidak  akan  mempengaruhi  likuiditas  perusahaan. Selain itu, perusahaan tidak perlu melakukan pemeliharaan aset tersebut.
PT.  X  merupakan  salah  satu  perusahaan  yang  memiliki rencana  pengembangan  usaha.  PT.  X  ingin  membuat  proyek yang  dananya  didapatkan  dari  bank  syariah.  Proyek  tersebut akan  menambah  nilai  dari  PT.  X,  sehingga  perlu  dilakukan penilaian  terhadap  rencana  pengembangan  usaha  PT.  X  pada proyek tersebut.

## II. URAIAN PENELITIAN

## A. Pembiayaan Syariah
Pengertian pembiayaan syariah menurut Sholihin dalam [3] adalah  penyaluran  dana  dalam  bentuk  sebagai  berikut  (a) transaksi  bagi  hasil  dalam  bentuk Mudharabah dan Musharakah ; (b) transaksi sewa-menyewa dalam bentuk ijarah atau  sewa  beli  dalam  bentuk ijarah  muntahiyah bittamlik ;  (c) transaksi jual beli dalam bentuk piutang murabahah , salam dan istish’na ; (d) transaksi pinjam meminjam dalam bentuk piutang Qardh .
Pembiayaan berdasarkan prinsip syariah adalah penyediaan uang atau tagihan  yang dipersamakan dengan itu berdasarkan persetujuan  atau  kesepakatan  antara  bank  dengan  pihak  lain yang  mewajibkan  pihak  yang  dibiayai  untuk  mengembalikan uang atau tagihan tersebut setelah jangka waktu tertentu dengan imbalan  atau  bagi  hasil  (UU  Tahun  1998  Tentang  Perbankan No. 10 pasal 1 ayat 12).
B. Jenis-Jenis Pembiayaan Syariah
Mudharabah adalah  kerjasama  usaha  antara  dua  pihak  di mana  pihak  pertama  ( Shahibul  maal )  menyediakan  seluruh modal, sedangkan  pihak  lainnya menjadi  pengelola. Keuntungan  usaha  secara Mudharabah dibagi  menurut kesepakatan  yang  dituangkan  dalam  kontrak,  sedangkan  rugi ditanggung oleh pemilik modal selam kerugian itu bukan akibat dari  kelalaian  pengelola.  Seandainya  kerugian  diakibatkan
karena  kecuarangan atau  kelalaian pengelola,  maka pengelola harus bertanggungjawab atas kerugian tersebut [3]. Nisbah bagi hasil ditentukan pada saat melakukan perjanjian Mudharabah . Musharakah adalah kerja sama antara dua pihak atau lebih untuk suatu usaha di mana setiap pihak memberikan kontribusi dana  dengan  kesepakatan  bahwa  keuntungan  dan  risiko  akan ditanggung  bersama  sesuai  dengan  kesepakatan  [1].  Seluruh penyedia  modal  berhak  turut  serta  dalam  manejemen  tetapi tidak  harus  diwajibkan  melakukannya.  Keuntungan  dibagi  di antara  mitra  disepakati  dalam  rasio  tertentu,  sedangkan kerugian  ditanggung  oleh  masing-masing  sesuai  proporsi kontribusi modal masing-masing pihak.
Ijarah ialah akad sewa-menyewa antara pemilik obyek sewa ( ma’jur )  dan  penyewa  ( musta’jir )  agar  mendapatkan  imbalan atas objek sewa yang disewakan. Ijarah muntahiyah bittamlik adalah  akad  sewa  menyewa  antara  pemilik  objek  sewa  dan penyewa agar mendapatkan imbalan atas objek yang disewakan dengan  opsi  perpindahan  hak  milik  objek  sewa  pada  saat tertentu sesuai dengan akad sewa [13].
C. Standar Akuntansi Ijarah dan Ijarah Muntahiyah Bittamlik Standar akuntansi untuk akad ijarah dan ijarah muntahiyah bittamlik (IMBT)  yang  berlaku  di  Indonesia  adalah  PSAK No.107 tentang Akuntansi Ijarah . PSAK No.107 menggantikan standar  yang  digunakan  sebelumnya,  yaitu  PSAK  No.59 tentang  akuntansi  perbankan  syariah.  Biaya  perolehan, pendapatam  dan  penyusutan  selama  masa  sewa  hanya  diakui oleh  pemilik  obyek  sewa.  Beban  yang  diakui  oleh  pemilik adalah  beban  biaya  perbaikan  obyek ijarah .  Sedangkan penyewa  mencatatkan  beban  sewa  selama  masa  sewa  dan perbaikan  jika  sudah  terjadi  perpindahan  kepemilikan  secara bertahap. Terdapat  empat  cara  perpindahan  kepemilikan  pada IMBT  yaitu  hibah,  penjualan  sebelum  masa  akah  berakhir, penjualan  setelah  masa  akad  berakhir  dan  enjualan  secara bertahap.

## D. Pendekatan Pendapatan (Income Based Approach)
Pendekatan pendapatan adalah memproyeksikan pendapatan ekonomis  pada  masa  mendatang  dihubungkan  dengan investasinya dan mendiskontokan proyeksi arus pendapatan ke dalam  nilai  sekarang  pada  tingkat  diskonto  yang  memadai sesuai  dengan  risiko  yang  dihadapi  dari  prospek  arus pendapatan ekonomis [8].
Dalam  penelitian  ini,  pendekatan  yang  dilakukan  adalah pendekatan pendapatan ( Income Based Approach ). Pendekatan ini bertujuan untuk menentukan nilai pasar wajar dengan cara mengalikan aliran keuntungan yang dihasilkan oleh perusahaan yang bersangkutan dengan tingkat kapitalisasinya ( capitalization  rate ).  Tingkat  kapitalisasi  ( capitalization  rate ) digunakan  untuk  menentukan present  value dari  nilai pengembalian  yang  diharapkan  ( expected  return )  dari  sebuah bisnis.  Pada  umumnya,  tingkat  kapitalisasi  didefinisikan sebagai  hasil  yang  diperlukan  untuk  menarik  investor  dalam sebuah investasi tertentu dengan mengetahui risiko-risiko yang berkaitan dengan investasi tersebut.
Rata-rata  modal  tertimbang  atau  yang  bisa  dikenal  dengan Weighted average  cost of capital (WACC) merupakan tingkat
JURNAL TEKNIK ITS Vol. 5, No. 2, (2016) ISSN: 2337-3539 (2301-9271 Print)                                  A882
imbal  hasil  untuk  setiap  komponen  kapital  dinamakan  biaya komponen  ( component  cost )  dan  biaya  kapital  untuk menganalisa  keputusan-keputusan  investasi  atau capital budgeting .  Rumus  umum  WACC  dapat  dituliskan  sebagai berikut:
WACC = ( 𝒌 𝒆 𝒙 𝑾 𝒆 ) + (𝒌 𝒅 [𝟏 − 𝒕]𝒙 𝑾 𝒅 ) (1) WACC   : Weighted Average Cost of capital k e : biaya ekuitas kapital biasa kd       : biaya utang kapital We      : persentase ekuitas kapital dalam susunan kapital Wd      : persentase utang di dalam susunan kapital t        : pajak pendapatan efektif
WACC  pada  pembiayaan  syariah  berbeda  dengan pembiayaan  konvensional.  Jika  diasumsikan  proyek  didanai menggunakan  3  tipe  pembiayaan  syariah mudharabah, musharakah dan ijarah  muntahiyah  bittamlik maka Weighted average  cost  of  capital  (WACC) pada  proyek  akan  menjadi seperti berikut [12]:
𝑾𝑨𝑪𝑪 = 𝑴 𝟏 𝒓 𝟏 +𝑴 𝟐 𝒓
𝟐 + 𝑰𝒓 𝟑 𝑽 (2)
WACC   : Weighted Average Cost of capital M 1 : proporsi mudharabah M 2 : proporsi musharakah I        : proporsi ijarah muntahiyah bittamlik V       : total investasi 𝒓 𝟏 : biaya mudharabah 𝒓 𝟐 : biaya musharakah 𝒓 𝟑 : biaya ijarah muntahiyah bittamlik Berikut  merupakan rumus  menentukan cost of capital pada pembiayaan syariah IMBT menurut [12].
𝑷 =   ∑ 𝑳 (𝟏+𝒚)𝒕 + 𝑬(𝑺) (𝟏+𝒚)𝑻 𝑻 𝒕=𝟏 (3)
P    : Nilai total pembiayaan T    : Waktu sewa L    : Pembayaran sewa y    : Cost of capital ijarah muntahiyah bittamlik E(S) : Nilai sisa
Net Present Value merupakan metode yang didasarkan pada arus kas yang didiskonto ( discounted cash flow ). Implementasi dari  metode  ini  adalah  dihitung  nilai  sekarang  dari  arus  kas masuk  bersih  yang  diharapkan  dari  suatu  proyek  investasi, didiskontokan  dengan  biaya  modal  dan  kemudian  dikurangi dengan  investasi  awal.  Secara  matematik  perhitungan  NPV dapat dirumuskan sebagai berikut [10]:
𝑵𝑷𝑽 =   ∑ 𝑭𝑪𝑭 (𝟏+𝒊) 𝒏 − 𝑰 𝒐 𝒏 𝒏=𝟏 (4)
FCF : arus kas bebas ( free cash flow ) i : discount rate n : jumlah periode
𝐼 𝑜 : investasi awal Internal  Rate  of  Return (IRR)  adalah  tingkat  bunga  yang menyebabkan  penerimaan  setara  dengan  arus  kas  untuk menyamai penyaluran setara dengan arus kas [11]. Metode ini juga memperhitungkan nilai waktu dari uang sehingga arus kas yang  digunakan  telah  didiskontokan  atas  dasar  biaya  biaya modal/suku bunga/tingkat imbal hasil yang dibutuhkan. Berikut adalah rumus untuk menghitung IRR:
𝑵𝑷𝑽 = 𝟎 = 𝑪𝑭𝟏 (𝟏+𝒊)𝟏 + 𝑪𝑭𝟐 (𝟏+𝒊)𝟐 + ⋯ 𝑪𝑭𝒏 (𝟏+𝒊)𝒏 − 𝑰 𝒐 (5)
CF 1 , CF 2 , CF n : arus kas dari tahun 1 hingga ke n i :  biaya  modal/tingkat  imbal  hasil  yang dibutuhkan n : umur investasi
𝐼 𝑜
: investasi awal

## E. NPV dan IRR
Pada  penelitian  sangat  dimungkinkan  terjadinya  konflik antara  nilai  IRR  dan  NPV  pada  perbandingan  nilai  proyek dengan  menggunakan  pembiayaan  syariah  dan  dengan menggunakan  pembiayaan  konvensional.  Dalam  memilih penentuan  pendanaan  yang  dipilih  memerlukan  salah  satu kriteria  yang  lebih  dominan.  Untuk  memilih  antara  kedua alternatif perhitungan tersebut peneliti melakukan studi literatur mengenai  hal  tersebut.  Berikut  merupakan  hasil  penelitian mengenai pemilihan antara IRR dan NPV jika terjadi konflik: 1. Menurut  [6]  jika  dalam  suatu  penentuan  alternatif investasi pada proyek terjadi konflik antara IRR dan NPV maka penyelesaian dari konflik tersebut dengan berbasis pada  nilai  NPV  atau  MIRR  dan  mengabaikan  nilai  dari IRR
2. Dalam  menentukan  penggunaan  NPV  atau  IRR  perlu diperhatikan  bentuk  dari  proyek  investasi  yang  menjadi objek  penelitian.  Jika  obyek  penelitian  adalah  penilaian suatu proyek yang tanpa ada alternatif maka menggunakan  IRR  lebih  diutamakan.  Sedangakan  jika menilai  suatu  alternatif  proyek  yang  bersifat  mutually exclusive maka NPV akan lebih baik digunakan [2].
3. Sejalan  dengan  penelitian  kedua  penelitian  sebelumnya [4]  mengungkapkan  dalam  penelitiannya  bahwa  jika terjadi  konflik  antara  kedua  metode,  maka  NPV  lebih dipilih karena NPV lebih konsisten untuk memaksimalkan keuntungan  dan  metode  NPV  lebih  mudah  untuk diaplikasikan.
Dari  hasil  studi  yang  dilakukan,  dalam  penelitian  ini  jika terjadi  konflik  antara  NPV  dan  IRR  pada  pemilihan pembiayaan syariah  maupun  pembiayaan konvensional,  maka NPV  akan  lebih  diprioritaskan  untuk  menjadi  solusi  konflik tersebut dan mengesampingkan nilai dari IRR.

## III. METODOLOGI PENELITIAN
Ada  4  tahapan  utama  dalam  penelitian  ini,  yaitu  tahap pengumpulan  data,  tahap  pengolahan  data,  tahap  analisis  dan pembahasan, serta tahap kesimpulan dan saran.

## A. Tahap Pengumpulan Data
Pada  tahapan  ini  penulis  mengumpulkan  data  dari perancangan  PLTU  yang  akan  dibuat.  Data  dari  perancangan PLTU  didapatkan  dari  manajemen  PT.  X.  Data  yang dikumpulkan  oleh  penulis  adalah  berupa  profil  proyek  obyek penelitian, struktur pendapatan proyek, struktur biaya proyek, sumber  pembiayaan  proyek  dan  data  laporan  keuangan perusahaan.  Sedangkan  data  ekternal  yaitu  data  yang  berasal dari  luar  perusahaan  yang  diperlukan  dalam  melakukan justifikasi  dan  penentuan  asumsi  pada  saat  melakukan penelitian seperti kondisi perekonomian Indonesia dan regulasi yang berlaku.
JURNAL TEKNIK ITS Vol. 5, No. 2, (2016) ISSN: 2337-3539 (2301-9271 Print)                                  A883

## B. Tahap Pengolahan Data
Langkah  selanjutnya  yang  dilakukan  oleh  penulis  adalah pengolahan  data.  Pada  tahap  ini  dimulai  dengan  pembuatan model  finansial  pada  proyek  pengembangan  usaha.  Setelah dilakukan pembuatan model finansial. Selanjutnya, menghitung  nilai  WACC  pembiayaan  syariah.  Nilai  WACC digunakan sebagai diskonto untuk melakukan penilaian proyek dengan  menggunakan  pendekatan  pendapatan.  Perhitungan pada proyek akan menghasilkan nilai dari proyek. Selanjutnya dilakukan  perbandingan  nilai  antara  pembiayaan  syariah dengan pembiayaan konvensional.

## C. Tahap Analisis dan Pembahasan
Tahap ini akan dilakukan interpretasi dan analisis mengenai nilai  proyek  yang  didapatkan  dari  tahap  pengolahan  data dengan sumber pembiayaan yang berbeda beserta faktor-faktor yang mempengaruhi nilai tersebut. Selain itu dilakukan analisis sensitivitas  pada  faktor  yang  paling  berpengaruh  pada  model pembiayaan syariah.

## D. Kesimpulan dan Saran
Tahap  ini  merupakan  tahapan  paling  terakhir  dalam penelitian.  Kesimpulan  akan  didapat  dari  hasil  penelitian  dan analisis  yang  telah  dilakukan.  Kesimpulan  yang  didapat diharapkan  dapat  menjawab  tujuan  dari  penelitian  yang  telah ditetapkan  sebelumnya  Selain  itu  penulis  juga  memberikan saran  yang  berkaitan  dengan  pengembangan  dari  penelitian yang telah dilakukan.

## IV. ANALISIS DATA DAN DISKUSI

## A. Profil Perusahaan dan Proyek
PT. X merupakan anak perusahaan dari PT. Y yang ditunjuk dan ditugaskan untuk menyelenggarakan usaha penyedia listrik utama  untuk  PT.  Y,  industri  dan  fasilitas  usaha  PT.  Y,  serta konsumen umum yang terdiri dari berbagai golongan mulai dari rumah  tangga,  perhotelan  hingga  kelompok  industri  yang berada di sekitar PT. X. Selain memberikan suplai listrik, PT. X  juga  melayani  kebutuhan  pelanggan  yang  menyangkut berbagai  masalah  kelistrikan.  Mulai  dari  jasa  operasi  dan perawatan  pembangkit  listrik,  jasa workshop ,  sewa  alat  berat, jasa  kelistrikan,  jasa  konsultasi  serta  jasa  pelabuhan  untuk bongkar muat.
Pembangunan PLTU pertama PT. Y pada akhir tahun 70-an sebelum  akhirnya  unit  PLTU  tersebut  menjadi  usaha  mandiri yaitu  PT.  X  di  akhir  tahun  90’an.  PT.  X  memiliki  dua  jenis pembangkit,  yaitu  CCPP  ( combined  cycle  power  plant) yang memiliki daya sebesar 120 MW dengan supply existing sebesar 102  MW  dan  PLTU  (pembangkit  listrik  tenaga  uap)  yang memiliki  daya  150  MW.  Akan  tetapi  dengan  adanya  alasan bahan  bakar  gas  alam  yang  tidak  lagi  ekonomis  dan  biaya maintenance tinggi, manajemen memutuskan untuk mengganti sumber bahan bakar pembangkit dengan tenaga batubara.
Dalam usaha meningkatkan kapasitas pasokan listrik PT. X memiliki  rencana  untuk  membangun  2  unit  PLTU  dengan bahan bakar batubara yang memiliki kapasitas masing-masing sebesar  80  MWe.  Proyek  ini  direncanakan  dapat  beroperasi
pada  tahun  2018  melalui  proses  kontruksi  selama  2  tahun. Umur  ekonomis  dari  PLTU  selama  20  tahun.  Proyek  ini membutuhkan  dana  yang  cukup  banyak  sehingga  PT.  X memerlukan dana dan pembiayaan dari luar perusahaan.

## B. Pembiayaan Syariah
Model  pembiayaan  syariah  IMBT  yang  digunakan  adalah dengan  mengasumsikan  proyek  diselesaikan  selama  2  tahun dan  disewakan  selama  8  tahun  dan  kepemilikan  PLTU diberikan kepada PT. X setelah masa sewa habis. Pembiayaan yang  dapat  didanai  oleh  bank  syariah  melalui  IMBT  sebesar USD 80,16 juta atau setara dengan Rp. 1,082 triliun (USD = Rp 13.500) meliputi kontruksi dan alat ( EPC cost ) PLTU. Dari data diatas  selanjutnya  melakukan  perhitungan  biaya  sewa pembiayaan  syariah.  Berikut  merupakan  perhitungan  harga sewa tiap tahun:
Biaya  Sewa  per  tahun  =  (Margin  Pembiayaan  x  Total Pembiayaan) + (Total Pembiayaan : Lama Sewa)
= (12,16% x 1,082 triliun) + (1,082 triliun : 8) = 131,5 miliar + 135 miliar = 266,5 miliar
Biaya  sewa  yang  dibayarkan  oleh  PT.  X  adalah  margin pembiayaan sebesar 12,16% dari total biaya per tahun ditambah pokok pembiayaan tiap tahun sehingga pembayaran sewa yang dilakukan oleh PT. X tiap tahun adalah sebesar Rp 266,5 miliar. Selanjutnya  membuat  model  valuasi  dari  proyek  dengan terlebih dahulu menghitung nilai WACC. Sebelum menentukan WACC  perlu  dihitung  terlebih  dahulu cost  of  capital dari pembiayaan IMBT dengan (3) hingga didapatkan nilai cost of capital  adalah 22,57% . WACC  pembiayaan  syariah  juga berbeda  dengan  WACC  pada  pembiayaan  konvensional. Menggunakan  (2)  dihitung  WACC  pada  pembiayaan  syariah sehingga nilai dari WACC pembiayaan syariah adalah sebesar 21%.
Nilai  dari  WACC  akan  digunakan  sebagai  faktor  untuk mencari NPV dari proyek. Valuasi dari proyek didapatkan dari free cash flow proyek. Arus kas masuk dari pendapatan proyek dan arus kas keluar dari pengeluaran proyek. Hasil perhitungan free  cash  flow akan  ditampilkan  pada  lampiran.  Dengan mendiskontokan free  cash  flow tersebut  dengan  tingkat diskonto (WACC) sebesar 21% didapatkan  nilai  NPV proyek sebesar Rp 445.800.387.196,00 dan IRR sebesar 39,03%

## C. Pembiayaan Konvensional
Model pembiayaan konvensional sama seperti model-model pembiyaan pada umumnya. Total dana yang dibutuhkan dalam proyek  ini  adalah  sebesar  Rp.  1,343  T  dan  proporsi  hutang sebesar 85% dari total kebutuhan proyek. Tingkat bunga yang digunakan adalah sebesar 11% dengan masa konstruksi selama 2  tahun  dan  pembayaran  selama  8  tahun.  Nilai  WACC  pada pembiayaan  konvensional  adalah  sebesar  8,8%.  Nilai  dari WACC akan digunakan sebagai faktor untuk mencari NPV dari proyek.  Valuasi  dari  proyek  didapatkan  dari free  cash  flow proyek.  Arus kas  masuk dari pendapatan proyek dan arus kas keluar  dari  pengeluaran  proyek.  Hasil  perhitungan free  cash flow akan ditampilkan pada lampiran. Dengan mendiskontokan free  cash  flow tersebut  dengan  tingkat  diskonto  (WACC) sebesar  8,8%  didapatkan  nilai  NPV  proyek    sebesar  Rp
JURNAL TEKNIK ITS Vol. 5, No. 2, (2016) ISSN: 2337-3539 (2301-9271 Print)                                  A884
1.424.107.711.948,00 dan IRR sebesar 16,64%.

## D. Perbandingan Pembiayaan
Berdasarkan  dari  hasil  valuasi,  parameter  dari  nilai  yang merepresentasikan  dari  proyek  adalah  NPV.  Pembiayaan syariah memiliki nilai NPV sebesar Rp. 445 miliar. Ini berarti dari parameter perbandingan nilai proyek, pembiayaan syariah memiliki  keuntungan  secara  financial  lebih  buruk  dibanding dengan pembiayaan konvensional yang memiliki nilai sebesar Rp. 1,424 triliun. IRR sebagai informasi tambahan pada valuasi proyek, pembiayaan  syariah  memiliki IRR  sebesar 39,03% di mana  ini  lebih  baik  dibandingkan  dengan  pembiayaan konvensional  yang  memiliki  IRR  sebesar  16,64%.  Meskipun pembiayaan  syariah  memiliki  nilai  IRR  yang  lebih  tinggi namun  parameter  utama  dalam  penilaian  suatu  proyek  adalah NPV sehingga bisa dibilang bahwa pemilihan pembiayaan yang lebih baik adalah pembiayaan konvensional dari sisi penilaian.

## E. Analisis Sensitivitas
Analisa sensitivitas adalah suatu analisis untuk dapat melihat pengaruh-pengaruh  yang  terjadi  jika  asumsi  yang  digunakan berubah-ubah.  Pada  penelitian  ini  analisis  sensitivitas dilakukan  pada  model  valuasi,  yang  mana  dapat  merubah ataupun tidak dari hasil penilaian proyek.
Nilai  margin  pembiayaan  syariah  adalah  asumsi  yang  akan dilakukan percobaan. Terlebih lagi, margin pembiayaan syariah merupakan  element  yang  akan  berubah  seiring  berjalannya waktu dan dapat dinegosiasikan tingkat margin yang disepakati pada  pembiayaan  syariah  dengan  pihak  pemberi  pembiayaan IMBT.  Berikut  ini  merupakan  analisis  sensitivitas  dari perubahan pembiayaan syariah.
Dari  hasil  analisis  di  mana  margin  pembiayaan  berubah secara  berkala  mulai  berkurang  10%  hingga  bertambah  10%, perubahan keputusan untuk menggunakan pembiayaan syariah adalah  pada  saat  margin  pembiayaan  turun  sebesar  9%  dari margin  asumsi.  Hal  ini  karena  nilai  NPV  dari  proyek  dengan menggunakan  pembiayaan  syariah  adalah  Rp  1,626  T  lebih besar  daripada  nilai  dari  proyek  dengan  pembiayaan konvensional  sebesar  Rp.  1,424  T.  Pada  saat  margin pembiayaan  meningkat  sebesar  9%  merupakan  batas  untuk proyek  layak  untuk  dilakukan  karena  pada  saat  margin pembiayaan  meningkat  sebesar  10%  nilai  dari  NPV  proyek menjadi  negatif  sehingga  dapat  dikatakan  proyek  tidak  layak untuk dilanjutkan.

## V. KESIMPULAN/RINGKASAN
Dari penelitian yang telah dilakukan didapatkan bahwa nilai NPV  Proyek  PLTU  dengan  pembiayaan  syariah  dihitung menggunakan pendekatan pendapatan adalah sebesar Rp. 445 miliar. Hal ini dapat diartikan bahwa proyek layak dijalankan dengan  menggunakan  pembiayaan  syariah  karena  nilai  NPV lebih dari nol.
Dari  perbandingan  pembiyaan  syariah  dan  konvensional yang dilakukan. Nilai NPV Proyek PLTU dengan pembiayaan syariah  adalah  sebesar  Rp.  445  miliar  jauh  lebih  kecil dibandingkan dengan menggunakan pembiayaan konvensional yang  memiliki  nilai  NPV  sebesar  Rp  1,424  T.  Namun
pembiayaan  syariah  memiliki  IRR  yang  lebih  besar  yaitu 39,03%  dibanding  dengan  pembiayaan  konvensional  dengan IRR  sebesar  16,64%.  Pada  penilaian  dengan  pendekatan pendapatan  parameter  utama  yang  digunakan  adalah  NPV sehingga  pembiayaan  konvensional  lebih  dipilih  dibanding dengan pembiayaan syariah.

## LAMPIRAN
Lampiran 1. Proyeksi pada Pembiayaan Syariah
Lampiran 2. Proyeksi pada Pembiayaan Konvensional

## UCAPAN TERIMA KASIH
Penulis  mengucapkan  terima  kasih  kepada  orang  tua  yang telah  memberikan  kesempatan  untuk  dapat  menimba  ilmu hingga  jenjang  ini  dan  juga  atas  bantuan  yang  telah  mereka berikan baik moril maupun materil. Selain itu  juga diucapkan terima  kasih  kepada  kedua  dosen  Pembimbing  yang  telah membantu menyelesaikan penelitian ini hingga akhir. Terakhir kepada  teman-teman  yang  selalu  membantu  dan  juga  pihak- pihak lain yang membantu tanpa bisa disebutkan satu persatu.

## DAFTAR PUSTAKA
[1] Antonio, M. S. (2001). Bank Syariah dari Teori ke Praktik. Jakarta: Gema Insani Press.
[2] Arshad,  A.  (2012).  Net  Present  Value  is  better  than  Internal  Rate  of Return. Interdisciplinary Journal of Contemporary Research in Business,
211-219.
[3] Asiyah,  B.  N.  (2015).  Manajemen  Pembiayaan  Bank  Syariah.
Yogyakarta: Kalimedia.
[4] Benerjee, S. (2015). Contravention between NPV & IRR Due to Timing of Cash Flows: A Case of Capital Budgeting Decision of an Oil Refinery Company. American Journal of Theoretical and Applied Business, 48-52.
[5] Iqbal,  Z.  (1997).  Islamic  Financial  Systems.  World  Bank  Finance  &
Development.
[6] Mackevicius,  J.,  &  Tomasevic,  V.  (2010).  Evaluation  of  Investment Projects in Case of Conflict between The Internal Rate of Return and The Net Present Value Methods. Ekonomika, 116-130.
[7] OJK. (2015). Laporan Statistik Perbankan Syariah. Jakarta: OJK.
[8] Prawoto, A. (2004). Penilaian Usaha. Yogyakarta: BPFE Yogyakarta.
[9] Ramadyanto, B. I. (2014). Memanfaatkan Dana Halal untuk Membiayai Pembangunan Infrastruktur di Indonesia.
[10] Sudana,  I.  M.  (2009).  Manajemen  Keuangan.  Surabaya:  Airlangga University Press.
[11] Thuesen, G., & Fabrycky, W. (2011). Engineering economy. New Jersey: Prentice Hall.
[12] Vogel, F. E., & Hayes, S. L. (1998). Islamic Law and Finance: Religion, Risk, and Return. The Hague: Kluwer Law International.
[13] Wiroso. (2011). Akuntansi Transaksi Syariah. Jakarta: IAI.