http://jurnal.usahid.ac.id/index .php/accounting

## TINGKAT PENDIDIKAN CEO DAN IPO DISCOUNT: BUKTI EMPIRIS DARI INDONESIA
Kristian Eka Jaya 1 , Arief Wibisono Lubis 2

## Abstrak
Penelitian  ini  bertujuan  untuk  melihat  pengaruh  tingkat  pendidikan Chief Executive Officer (CEO) terhadap tingkat Initial Public Offering (IPO)  discount  atau  IPO  underpricing  perusahaan.  Menggunakan teori  upper  echelon  dan  signaling,  penelitian  ini  memiliki  hipotesis bahwa tingkat pendidikan CEO yang lebih tinggi memiliki hubungan dengan  tingkat  IPO  discount  yang  lebih  rendah.  Menggunakan dataset yang disusun secara unik dari 252 sampel IPO di Indonesia pada  periode  2018-2022,  penelitian  ini  menemukan  bahwa perusahaan  yang  dipimpin  oleh  CEO  dengan  tingkat  pendidikan yang  lebih  tinggi  menunjukkan  tingkat  IPO  discount  yang  lebih rendah,  kendati  hubungannya  relatif  lemah.  Lebih  lanjut,  hasil penelitian  ini  menunjukkan bahwa ketika dikontrol  dengan variabel lain pada tingkat CEO, perusahaan dan IPO, tingkat pendidikan CEO tidak lagi menjadi variabel yang signifikan dalam memengaruhi IPO discount.  Hasil  penelitian  ini  robust  setelah  diuji  terhadap pengukuran alternatif dari IPO discount dan analisa split-sample.
Kata  kunci:  Pendidikan  CEO,  IPO  discount,  Underpricing, Karakteristik CEO, performa IPO.
1,2 Fakultas Ekonomi dan Bisnis, Universitas
Indonesia kristian.eka91@ui.ac.id ariefwl@ui.ac.id

## Abstract
This  study  attempts  to  examine  the  impact  of  the  Chief  Executive Officer's  (CEO)  education  level  on  Initial  Public  Offering  (IPO) discount  (underpricing).  Based  on  upper-echelon  and  signaling theories, this study hypothesizes that CEO's higher education level is  associated  with  a  lower  IPO  discount.  Using  a  hand-collected dataset of 252 Indonesian IPOs, we find that IPO firms led by CEO with higher education level exhibit lower IPO discounts, though the association  between  the  two  variables  is  relatively  weak. Furthermore,  our  findings  suggest  that  when  controlled  with  other variables at the CEO-, firm- and IPO- level, CEO's  education  level impact on IPO discount turned insignificant. The results are robust to the alternative metric of IPO discount and split-sample analysis due to regulatory changes in the Covid-19 period.
Keywords:  CEO  Education,  IPO  discount,  Underpricing,  CEO characteristics, IPO performance.

## PENDAHULUAN
Banyak penelitian dalam bidang manajemen sepakat bahwa Chief Executive Officer (CEO) memiliki efek substantif terhadap performa secara keseluruhan dari perusahaan yang mereka pimpin (Waldman et al., 2004). Di Indonesia, posisi CEO umumnya disebut sebagai presiden direktur atau direktur utama (Harymawan et al., 2020; Ooi et al., 2021; Chua et al., 2022).  CEO  dianggap  sebagai  salah  satu  individu  yang  paling  penting  dalam  praktik menjalankan  sebuah  perusahaan.  Karakteristik,  preferensi,  pendekatan,  kemampuan,  dan talenta yang dimiliki oleh seorang CEO dapat memengaruhi kebijakan, langkah dan performa perusahaan (Bertrand & Schoar, 2003; Kaplan et al., 2012; Waldman et al., 2004).
Teori upper  echelons (UET)  (Hambrick  &  Mason,  1984)  menyatakan  bahwa  sebuah perusahaan  adalah  refleksi  dari top  executives di  organisasi  tersebut.  UET  menjelaskan bahwa  sebagian  dari  keputusan  strategis  dan  kinerja  perusahaan,  dapat  dipengaruhi  oleh karakteristik pribadi yang dimiliki oleh CEO perusahaan, seperti, nilai, pengalaman, usia, latar belakang sosial ekonomi, pendidikan, dan karakteristik lainnya (Hambrick & Mason, 1984).
Lewat  perspektif  UET,  banyak  penelitian  berhasil  mendokumentasikan  bahwa karakteristik yang dimiliki oleh CEO (usia, pengalaman, karir, latar belakang, sertifikasi, jenis kelamin,  dan  pendidikan)  dapat  memengaruhi  pilihan  strategis  dan corporate  outcomes perusahaan,  seperti,  keputusan financial  leverage (Ting  et  al.,  2015), corporate  risk-taking dan capital allocation perusahaan (Faccio et al., 2016), corporate cash-holding (Chen et al., 2020), kebijakan keuangan perusahaan (Custódio & Metzger, 2014), belanja penelitian dan pengembangan  atau  R&D  perusahaan  (Harymawan  et  al.,  2020;  Kao  &  Chen,  2020),  dan utang  perusahaan  (Islam  et  al.,  2021).  Lebih  lanjut,  penelitian  lain  juga  berhasil mendokumentasikan  bahwa  berbagai  karakteristik  CEO  juga  mempengaruhi  kinerja  atau performa  perusahaan,  seperti  inovasi  perusahaan  (Yang  et  al.,  2021),  kinerja  keuangan perusahaan ( return on assets ) (Kaur & Singh, 2018), dan kinerja penawaran umum perdana atau Initial Public Offering (IPO) (Zhao et al., 2022).
Studi  untuk  melihat  dampak  karakteristik  CEO  terhadap  pilihan  strategis  atau  kinerja perusahaan  juga  telah  dilakukan  di  Indonesia.  Diantaranya  adalah  pendidikan  dan pengalaman  CEO  dan dynamic  capital  structure (Chua  et  al.,  2022),  CEO  Muslim  dan pengambilan risiko bank (Ooi et al., 2021), tingkat kesibukan CEO dan performa perusahaan (Harymawan et al., 2019), popularitas CEO dan kinerja perbankan (Wardhani & Wiwik, 2021), tingkat pendidikan CEO dan belanja R&D perusahaan (Harymawan et al., 2020). Studi-studi tersebut,  secara  umum,  menunjukkan  bahwa  peran  karakteristik  CEO  penting  bagi  pilihan strategis, corporate outcomes dan kinerja atau performa perusahaan di Indonesia.
Penelitian  terdahulu  dalam  literatur upper  echelons ,  khususnya  yang  dilakukan  di Indonesia,  umumnya  berfokus  pada  pengaruh  karakteristik  CEO  terhadap  pilihan  strategis perusahaan atau kinerja keuangan perusahaan. Namun demikian, kami menemukan bahwa studi untuk melihat pengaruh tingkat pendidikan CEO terhadap performa saham perusahaan, secara  khusus  performa  IPO  (IPO discount atau underpricing ),  masih  belum  banyak dilakukan. Oleh sebab itu, agar dapat berkontribusi lebih lanjut untuk literatur upper echelons , khususnya  di  Indonesia  sebagai  negara  berkembang,  penelitian  ini  akan  berfokus  untuk melihat pengaruh latar belakang pendidikan (tingkat) CEO terhadap fenomena IPO discount perusahaan di Indonesia. Mengikuti penelitian terdahulu (Zhao et al., 2022;  Farag  & Malin, 2016), penelitian mengkategorikan tingkat pendidikan CEO menjadi dua kelompok, yaitu (1) yang memiliki gelar pendidikan magister dan/atau doktoral, dan (2) yang tidak memiliki gelar
tersebut.  Hal  ini  ditujukan  untuk  melihat  apakah  tingkat  pendidikan  CEO  yang  lebih  tinggi dapat memengaruhi tingkat IPO discount perusahaan di Indonesia.
IPO discount (mengikuti  terminologi  yang  sedang  berkembang)  atau underpricing mencerminkan  dana  yang  tidak  dapat  diperoleh  perusahaan  karena  gagal  mendapatkan valuasi nilai saham yang sebenarnya pada saat perusahaan tersebut melakukan IPO. Secara sederhana, IPO discount adalah selisih dari harga IPO dengan harga penutupan pada saat pertama  kali  saham  IPO  diperdagangkan  (Zhang  et  al.,  2021).  Semakin  besar  tingkat  IPO discount ,  mengindikasikan  semakin  sedikit  uang  yang  berhasil  dihimpun  oleh  perusahaan pada  saat  IPO  untuk  mendanai  operasinya  dan  mencerminkan  tingginya  biaya  ekuitas perusahaan  (Zhao  et  al.,  2022).  Pada  periode  1990-2018, tingkat  IPO discount di  Amerika Serikat tercatat sebesar 16,8%, sedangkan di China dapat mencapai 170% (J. Li & Li, 2022). Secara umum, data tersebut mengindikasikan bahwa fenomena IPO discount yang terjadi di negara berkembang lebih buruk dari negara maju.
Kallias  et  al.  (2023)  mendokumentasikan  bahwa  latar  belakang  pendidikan  CEO memengaruhi  performa  imbal  hasil  saham  perusahaan-perusahaan  di  Amerika  Serikat. Dalam penelitiannya, Kallias et al. (2023) menemukan bahwa perusahaan yang dipimpin oleh CEO  dengan  gelar  pendidikan Doctor  of  Philosophy (Ph.D.)  dan Master  of  Business Administration (MBA), memiliki performa imbal hasil saham yang lebih tinggi, masing-masing 12% dan 11%, dibandingkan dengan perusahaan lainnya. Sementara itu, Zhao et al. (2022) menemukan  bahwa  perusahaan  IPO  di  Tiongkok  yang  dipimpin  oleh  CEO  dengan  latar belakang  akademisi  memiliki  tingkat  IPO discount yang  lebih  rendah  dibandingkan  dengan perusahaan IPO lainnya.  Namun demikian,  Custódio & Metzger (2014) berargumen bahwa masih  sedikit  yang  diketahui  tentang  bagaimana  dan  lewat  apa  CEO  berperang  dalam meningkatkan performa perusahaan dan menciptakan value untuk pemegang saham.
Penelitian ini memiliki tujuan untuk menguji dampak atau pengaruh tingkat pendidikan CEO yang lebih tinggi terhadap tingkat IPO discount yang dialami perusahaan-perusahaan IPO di Indonesia. Untuk menjawab pertanyaan dalam penelitian ini, kami mengobservasi 252 IPO  di  Indonesia  selama  periode  2018-2022  dan  menggunakan  metode cross-sectional multiple  regression (Darmadi  &  Gunawan,  2013;  Kallias  et  al.,  2023;  S. Wang  et  al.,  2023; Zhang et al., 2021; Zhao et al., 2022). Penelitian ini menggunakan IPO di Indonesia sebagai sampel  untuk  dua  alas  an.  Pertama,  untuk  menjawab  isu  kurangnya  penelitian  atas  peran CEO  bagi  perusahaan  di  negara  berkembang  (Bertrand,  2009).  Darmadi  (2013)  juga berargumen  bahwa  masih  banyak  penelitian  yang  masih  harus  dilakukan  untuk  melihat dampak  dari  karakteristik  CEO,  terutama  di  negara  berkembang  seperti  Indonesia.  Kedua, untuk  mengeksplorasi  faktor-faktor  apa  saja  yang  memengaruhi  tingkat  IPO discount di Indonesia  mengingat  perkembangan  pasar  IPO  di  Indonesia  yang  mengalami  akselerasi belakangan ini.
Temuan  utama  dalam  penelitian  ini  mengindikasikan  bahwa  tingkat  pendidikan  CEO yang  lebih  tinggi,  memiliki  pengaruh  atau  terhadap  tingkat  IPO discount perusahaan  di Indonesia yang lebih rendah, kendati lemah. Dampak dari tingkat pendidikan CEO yang lebih tinggi  menjadi  tidak  signifikan  ketika  dikontrol  dengan  variabel  lain  pada  tingkat  CEO, perusahaan  dan  IPO.  Kami  juga  melakukan  analisa split-sample (sebelum  dan  sesudah efektifnya  diimplementasikan  SEOJK  29/2021)  untuk  mendapatkan  gambaran  terkait perbedaan  tingkat  IPO discount akibat  perubahan  kebijakan  yang  diterapkan  oleh  pihak otoritas. Diimplementasikannya SEOJK 29/2021 membuat batas auto-rejection untuk saham- saham IPO berubah, mengakibatkan adanya perbedaan tingkat IPO discount sebelum dan
sesudah  peraturan  tersebut  diterapkan.  Hasil  analisis split-sample menunjukkan  bahwa tingkat pendidikan CEO yang lebih tinggi tetap tidak memiliki dampak yang signifikan dalam mengurangi tingkat IPO discount perusahaan.

## TINJAUAN PUSTAKA
Peran  CEO  untuk  perusahaan  IPO. Atas  dasar  UET, imprinting ,  dan  teori human capital ,  penelitian  ini  memiliki  hipotesis  bahwa  tingkat  pendidikan  CEO  memiliki  hubungan yang  negatif  atau  dapat  mengurangi  tingkat  IPO discount perusahaan.  Wai  &  Rindermann (2015) berargumen bahwa posisi atau jabatan CEO melambangkan capaian tertinggi dalam dunia  korporasi.  Penelitian  tersebut  mendokumentasikan  bahwa  CEO  dengan  tingkat pendidikan yang lebih tinggi dan kemampuan kognitif yang lebih baik memiliki hubungan yang positif atau dapat meningkatkan pendapatan atau penjualan perusahaan. UET menyatakan bahwa  keputusan  stratejik,  capaian,  dan  performa  perusahaan  dapat  diprediksi  lewat karakteristik  yang  dimiliki  oleh  CEO  perusahaan  tersebut.  Namun  demikian,  sulit  untuk mengobservasi  konstruk  psikologi  seperti,  nilai,  perspektif,  dan  kognitif  yang  dimiliki  oleh CEO.  Oleh  sebab  itu,  keunikan  yang  dibawa  oleh  seorang  CEO  untuk  perusahaan  dapat diukur  melalui  karakteristik  demografi  yang  dimiliki  oleh  CEO  tersebut  sebagai  proksi  yang lebih  mudah  diobservasi,  seperti,  usia,  masa  jabatan,  pengalaman,  karir,  latar  belakang pendidikan, status sosial, dan posisi keuangan (Hambrick & Mason, 1984).
Lebih  lanjut,  pada  tingkat  individu,  teori  psikologi imprinting mengungkapkan  bahwa pengalaman  CEO,  seperti  pendidikan,  dapat  membentuk  karakteristik  CEO  tersebut,  yang nantinya  akan  berpengaruh  terhadap  pilihan,  capaian,  dan  performa  perusahaan,  dalam konteks  penelitian  ini,  tingkat  IPO discount (Marquis  &  Tilcsik,  2013).  Hambrick  &  Mason (1984)  mengungkapkan  bahwa  latar  belakang  pendidikan  formal  seseorang  menyimpan banyak informasi kendati kompleks. Sampai pada tingkat tertentu, latar belakang pendidikan formal  dapat  mengindikasikan  pengetahuan  dan  kemampuan  yang  dimiliki  seseorang. Penelitian-penelitian  yang  berdasar  pada human  capital theory sepakat bahwa  pencapaian edukasi dan kapasitas memproses individu memiliki hubungan yang tidak dapat dipisahkan (Brahma et al., 2021; Lazear, 2009).
Studi upper echelon terdahulu juga berhasil mendokumentasikan bukti empiris bahwa karakteristik  CEO,  secara  khusus  latar  belakang  pendidikan,  dapat memengaruhi  performa perusahaan.  Dalam  studinya,  Kallias  et  al.  (2023),  menemukan  bahwa  latar  belakang pendidikan formal generalis atau spesialis dapat meningkatkan performa imbal hasil saham perusahaan.  Gounopoulos  et  al.  (2021)  mendokumentasikan  bahwa  tingkat  dan  kualitas pendidikan CEO dapat mengurangi tingkat IPO discount sehingga meningkatkan kemampuan perusahaan dalam mencari pendanaan. Zhao et al. (2022) mendokumentasikan bahwa latar belakang  CEO  sebagai  akademisi  dapat  mengurangi  tingkat  IPO discount perusahaan  di Tiongkok  secara  signifikan.  Hal  ini  sejalan  dengan  konsesus  dari  berbagai  penelitian terdahulu, latar belakang pendidikan CEO merupakan faktor dalam menjelaskan perbedaan performa perusahaan (King et al., 2016). Oleh sebab itu, hipotesis dalam penelitian ini adalah:
H1:  Latar  belakang  pendidikan  CEO  yang  lebih  tinggi  berdasarkan  tingkatannya memiliki hubungan yang negatif dengan tingkat IPO discount perusahaan.
Peran  CEO  untuk  perusahaan  IPO. IPO discount (Zhang  et  al.,  2021;  Zhao  et  al., 2022) atau underpricing adalah selisih antara harga IPO dengan harga penutupan pada hari pertama saat saham IPO diperdagangkan. Penelitian terdahulu mendokumentasikan bahwa

## Tingkat Pendidikan CEO dan IPO Discount: Bukti Empiris dari Indonesia
harga  IPO  perusahaan  umumnya  terdiskon  atau underpriced (Ljungqvist  &  Wilhelm,  2003; Certo  et  al.,  2001).  Selisih  antara  dua  valuasi  ini  ( investment  banker dan  pasar),  adalah keuntungan yang diperoleh pemegang saham IPO, bukan pemegang saham awal (Certo et al.,  2001).  IPO discount mencerminkan  dana  atau  uang  yang  gagal  diperoleh  perusahaan karena  perusahan  tersebut  tidak  dapat  memperoleh  valuasi  saham  yang  lebih  tinggi  pada saat penawaran umum atau IPO diselenggarakan. IPO discount yang tinggi atau signifikan mengimplikasikan bahwa perusahaan mendapatkan dana yang lebih sedikit untuk mendanai kegiatan operasionalnya sekaligus menunjukkan cost of equity yang tinggi (Zhao et al., 2022). Studi terdahulu sepakat bahwa karakteristik yang dimiliki oleh CEO memainkan perang dalam meningkatkan atau mengurangi IPO discount . Zhang et al. (2021) menemukan bahwa tingkat  IPO  discount  perusahaan  di  Tiongkok  lebih  tinggi  ketika  CEO  perusahaan  tersebut pernah  mengalami  peristiwa great  famine atau  kelaparan  hebat  pada  masa  anak-anak. Namun  demikian,  karakteristik  seperti  tingkat  dan  kualitas  pendidikan  yang  lebih  superior, latar belakang akademisi, memiliki peran dalam mengurangi tingkat IPO discount perusahaan (Gounopoulos  et  al.,  2021;  Zhao  et  al.,  2022).  Ge  et  al.  (2019)  dalam  studinya mendokumentasikan bahwa CEO dengan koneksi politik memiliki peran yang signifikan dalam merevisi naik harga IPO saham perusahaannya di Tiongkok. Kaplan et al. (2012) berargumen bahwa  secara  umum,  CEO  memiliki  talenta  dan  kemampuan  yang  dapat  terefleksi  dalam performa  perusahaan,  dalam  konteks  penelitian  ini  IPO discount. Maka  dari  itu,  kami memprediksi  bahwa  tingkat  pendidikan  CEO  yang  lebih  tinggi  dapat  berperan  mengurangi IPO discount perusahaan.

## METODE PENELITIAN
Data. Untuk menguji hipotesis dalam penelitian ini, kami menggunakan populasi IPO di Indonesia pada periode 2018-2022. Berdasarkan data yang diperoleh dari Kustodian Sentral Efek  Indonesia  (KSEI),  dalam  periode  2018-2022,  sebanyak  274  perusahaan  berhasil melakukan  IPO  dan  tercatat  di  Indonesia  Stock  Exchange  (IDX).  Mengikuti standard restrictions dalam literatur IPO (Gounopoulos et al., 2021; Kallias et al., 2023; Loughran et al., 2002; Zhao et al., 2022), penelitian ini mengecualikan perusahaan-perusahaan IPO di sektor keuangan  (IDX-IC  G-Financials)  dari  sampel  penelitian.  Sebagai  tambahan,  untuk menghindari  angka  atau  nilai  ekstrim  dalam  sampel  (Zhao  et  al.,  2022),  prosedur data trimming dilakukan  untuk  data  pada  tingkat  1%  dan  99%.  Setelah  dilakukan  beberapa penyesuaian  pada  sampel  penelitian,  sampel  akhir  penelitian  ini  adalah  sebanyak  252 perusahaan IPO dari periode 1 Januari 2018-31 Desember 2022.
Data yang gunakan dalam penelitian ini terbagi atas tiga bagian, yaitu tingkat edukasi dan  karakteristik  CEO  lainnya,  karakteristik  perusahaan,  dan  karakteristik  IPO.  Data-data tersebut diperoleh secara hand-collected dari berbagai macam sumber seperti, prospektus, Bloomberg, dan IDNfinancials. Data harga saham IPO saat penutupan setelah pertama kali diperdagangkan yang  digunakan  untuk menghitung IPO discount diperoleh  dari  Bloomberg dan  Bursa  Efek  Indonesia  (BEI).  Untuk  reputasi  underwriter,  data  diperoleh dari  Annual Bloomberg Official League Table untuk periode 2018-2022.
Metode. Dalam  menguji  hipotesis  dalam  penelitian  ini,  kami  menggunakan  metode cross-sectional multiple regression , sebagaimana telah digunakan dalam penelitian terdahulu (Darmadi & Gunawan, 2013;  Kallias et al., 2023; S. Wang et al., 2023; Zhang et al., 2021; Zhao et al., 2022). Dengan metode cross-sectional multiple regression, penelitian-penelitian terdahulu mampu mengungkapkan peran latar belakang pendidikan CEO terhadap performa saham perusahaan, baik di negara maju dan yang sedang berkembang.
Variabel lainnya pada tingkat CEO,  perusahaan, dan IPO digunakan sebagai kontrol dalam  menjelaskan  variabilitas  fenomena IPO discount perusahaan  di Indonesia  (Barker & Mueller, 2002; Gounopoulos et al., 2021; Hambrick & Mason, 1984; Harymawan et al., 2020). Untuk heteroskedastisitas, penelitian ini menggunakan robust standard error . Berikut adalah penjabaran model regresi yang digunakan dalam penelitian ini:
𝐷𝐼𝑆𝐶𝑂𝑈𝑁𝑇 𝑖 (𝑜𝑟 𝐷𝐼𝑆𝐶𝑂𝑈𝑁𝑇_𝐴𝐷𝐽 𝑖 ) =   𝛽 0 +   𝛽 1 𝐶_𝐸𝐷𝑈 𝑖 + 𝐶𝑂𝑁𝑇𝑅𝑂𝐿 𝑉𝐴𝑅𝐼𝐴𝐵𝐿𝐸𝑆 𝑖 +  𝑌𝐸𝐴𝑅 + 𝑅𝐸𝐺𝐼𝑀𝐸 +  𝐼𝑁𝐷𝑈𝑆𝑇𝑅𝑌 + 𝜀 𝑖 (1)
𝐷𝐼𝑆𝐶𝑂𝑈𝑁𝑇 = (𝑓𝑖𝑟𝑠𝑡 𝑑𝑎𝑦 𝑐𝑙𝑜𝑠𝑖𝑛𝑔 𝑝𝑟𝑖𝑐𝑒 − 𝑜𝑓𝑓𝑒𝑟 𝑝𝑟𝑖𝑐𝑒) 𝑜𝑓𝑓𝑒𝑟 𝑝𝑟𝑖𝑐𝑒 (2) DISCOUNT_ADJ
= 𝐷𝐼𝑆𝐶𝑂𝑈𝑁𝑇 − 𝑓𝑖𝑟𝑠𝑡 𝑑𝑎𝑦 𝐼𝐻𝑆𝐺 𝑟𝑒𝑡𝑢𝑟𝑛                                                                             (3)

## Tabel 1. Prosedur Pemilihan Sampel Penelitian
Deskripsi Jumlah Perusahaan Populasi IPO di Indonesia dalam periode 2018-2022 274 Perusahaan IPO dengan data yang tidak lengkap (1) Perusahaan sektor finansial (IDX-IC G) (17) Prosedur data trimming pada tingkat 1% dan 99% (4) Sampel akhir penelitian 252 IPO sebelum SEOJK 29/2021 (1 Jan 2018 – 12 Mar 2020) 114 IPO sesudah SEOJK 29/2021 (13 Mar 2020 – 31 Dec 2022) 138 Sumber: hasil olahan data peneliti

## Tingkat Pendidikan CEO dan IPO Discount: Bukti Empiris dari Indonesia
Operasionalisasi  Variabel. Mengikuti  penelitian  terdahulu  (Zhang  et  al.,  2021; Gounopoulos  et  al.,  2020),  penelitian  ini  mendefinisikan  variabel  DISCOUNT  atau  IPO discount sebagai (Harga penutupan hari pertama – harga IPO) / offer price. Penelitian ini juga menggunakan  DISC_ADJ  atau  IPO discount  adjusted sebagai  ukuran  alternatif  dari  IPO discount (Zhang et al., 2021). Tabel 2 dan Tabel 3 menyajikan definisi dan operasionalisasi variabel-variabel yang digunakan dalam analisis regresi penelitian ini.

## Tabel 2. Variabel Dependen dan Variabel Independen
Variabel Simbol Definisi Refrensi Dependen IPO discount atau underpricing DISCOUNT (Harga penutupan hari pertama saham IPO – harga IPO) / harga IPO Zhang et al. (2021), Gounopoulos et al. (2020) IPO discount adj. Discount_adj (IPO discount - Market), market adalah imbal hasil IHSG pada saat hari IPO Zhang et al. (2021), Gounopoulos et al. (2020) Independen Tingkat pendidikan CEO C_EDU Dikotomis 1 apabila seorang CEO memiliki gelar magister dan/atau doktoral dan 0 sebaliknya Zhao et al. (2022); Farag dan Malin (2016)
Sumber: hasil olahan data peneliti
Tabel 3. Variabel Kontrol
Variabel Simbol Definisi Refrensi Karakteristik CEO Usia CEO C_AGE Usia CEO hingga tanggal IPO perusahaan Gounopoulos et al. (2020) Gender CEO C_GEN Dikotomis 1 apabila CEO memiliki jenis kelamin laki- laki, dan 0 perempuan Gounopoulos et al. (2020) Masa jabatan CEO C_TEN Jumlah tahun menjabat sebagai CEO sampai dengan tanggal IPO Gounopoulos et al. (2020) Kepemilikan saham CEO C_OWN Persentase saham perusahaan IPO yang dimiliki oleh CEO sampai dengan tanggal IPO B. Zhao et al. (2021); Barker & Mueller (2002) Karakteristik Perusahaan Usia F_AGE Usia perusahaan hingga tanggal IPO A. Kallias et. al (2023); Gounopoulos et al. (2020) Ukuran SIZE Total nilai buku aset perusahaan berdasarkan laporan keuangan terakhir yang telah diaudit dalam prospektus perusahaan (variabel ini ditransformasi dengan natural log. pada analisis regresi) Gounopoulos et al. (2020), B. Zhao et al. (2021), A. Kallias et al. (2023) Leverage LEV Rasio dari total liabilitas terhadap total aset Gounopoulos et al. (2020), B. Zhao et a. (2021) EPS EPS Laba per saham. Dikotomis 1 apabila perusahaan memiliki EPS positif, dan 0 sebaliknya. Berdasarkan laporan laba rugi terakhir yang telah diaduit dalam prospektus IPO. Gounopoulos et al. (2020), A. Kallias et al. (2023) Independensi jajaran komisaris B_IND Rasio atau perbandingan dari jumlah komisaris independen terhadap jumlah komisaris perusahaan Darmadi & Gunawan (2012) Ukuran jajaran direksi dan komisaris B_SIZE Jumlah orang dalam jajaran komisaris dan direksi persuahaan IPO Darmadi & Gunawan (2012); Gounopoulos et al. (2020)
Penelitian dalam literatur upper-echelon terdahulu memiliki metode yang berbeda dalam melihat dampak latar belakang pendidikan CEO terhadap tingkat IPO discount perusahaan. Namun  demikian,  penelitian-penelitian  tersebut  secara  umum  mengungkapkan  hal  yang sama, yaitu  bahwa  latar  belakang  CEO  dapat memengaruhi  tingkat IPO discount .  Hasil  ini diperoleh setelah mengontrol variabel-variabel lain pada tingkat CEO, IPO dan perusahaan untuk menjelaskan variabilitas pada tingkat IPO discount perusahaan (Barker & Mueller, 2002; Gounopoulos  et  al.,  2021;  Hambrick  &  Mason,  1984;  Harymawan  et  al.,  2020).  Selain menggunakan  variabel  kontrol  sebagaimana  dipaparkan  dalam  Tabel  2  dan  Tabel  3, penelitian  ini  juga  menggunakan  kontrol  rezim  kebijakan  (sebelum  SEOJK  29/2021  and sesudah  SEOJK  29/2021)  untuk  keperluan  analisis split-sample .  Selain  itu,  model  yang digunakan dalam penelitian ini juga mengontrol tahun dan klasifikasi industri perusahaan IPO berdasarkan IDX-IC.

## HASIL DAN PEMBAHASAN
Analisis Deskriptif. Pada Tabel 4 menyajikan analisis deskriptif untuk variabel-variabel yang digunakan dalam penelitian ini. Nilai rata-rata untuk IPO discount tercatat sebesar 0.348, mengindikasikan bahwa tingkat IPO discount di Indonesia adalah 34.8%. Angka ini lebih tinggi apabila  dibandingkan  dengan  periode  2003 –  2011  yang  mencatkan  IPO discount 22.2% (Darmadi  &  Gunawan,  2013).  Tingkat  IPO discount di  Indonesia  juga  tercatat  lebih  tinggi apabila  dibandingkan  dengan  Amerika  Serikat  yang  memiliki  tingkat  IPO  discount  sebesar 18.82%  pada  periode  2000-2016 (Gounopoulos  et  al.  2021).  Namun  demikian, tingkat  IPO discount  di  Indonesia  masih  relatif  lebih  kecil  apabila  dibandingkan  dengan  Tiongkok  yang mencatatkan IPO discount sebesar 56.4% (Zhao et al., 2022). Hal ini sejalan dengan temuan J.  Li  &  Li  (2022)  yang  menyatakan  bahwa  tingkat  IPO discount di  pasar  saham  negara berkembang  cenderung  lebih  besar  (buruk)  dibandingkan  dengan  pasar  saham  di  negara maju.
Nilai rata-rata C_EDU adalah 0.298, mengimplikasikan sekitar 29.8% atau 75 CEO dari perusahaan IPO memiliki gelar pascasarja dan/atau doktoral. Persentase ini secara signifikan
Variabel Simbol Definisi Refrensi Karakteristik IPO Nilai emisi PROCEEDS Nilai emisi atau total dana yang diperoleh perusahaan dari IPO (variabel ini ditransformasi dengan natural log. dalam analisis regresi) Gounopoulos et al. (2021) Ukuran IPO OFFER Persentase saham yang dilepas ke publik pada saat IPO A. Kallias et al. (2023); B. Zhao et al. (2022) Reputasi underwriter U_REP Dikotomis 1 apabila perusahaan IPO menggunakan jasa underwriter unggulan dan 0 sebaliknya. Peringkat underwriter diperoleh dari Bloomberg Official Table League Darmadi & Gunawan (2013) Biaya underwriter U_FEE Biaya jasa penjaminan atau underwriting fee yang dibayarkan oleh perusahaan IPO ke underwriter B. Zhao et al. (2022) Reputasi auditor A_REP Dikotomis 1 apabila laporan keuangan terakhir perusahaan IPO diaudit oleh auditor Big 4 (PWC, EY, Deloitte, KPMG) dan 0 sebaliknya Darmadi & Gunawan (2012); S. Wang et al (2023)
Sumber: hasil olahan data peneliti

## Tingkat Pendidikan CEO dan IPO Discount: Bukti Empiris dari Indonesia
lebih kecil apabila dibandingkan dengan Amerika Serikat, yang sekitar 47% CEO-nya memiliki gelar magister dan/atau di atasnya (Gounopoulos et al., 2021).
Tabel  5  menyajikan  hasil  regresi  dari  tingkat  pendidikan  CEO  dan  IPO discount . Tingkat pendidikan CEO memiliki pengaruh yang negative dan signifikan pada tingkat 10% terhadap IPO discount . Namun demikian, ketika dikontrol dengan variabel lain (karakteristik CEO,  perusahaan,  dan  IPO),  dampak  dari  tingkat  pendidikan  CEO  tidak  lagi  signifikan terhadap IPO discount, kendati pengaruhnya tetap negatif. Kami menemukan bahwa variabel- variabel lain, seperti, masa jabatan CEO, ukuran aset perusahaan, kemampuan perusahaan untuk  mencetak  laba  sebelum  IPO,  ukuran  jajaran  direksi  dan  komisaris,  nilai  emisi,  dan persentase saham yang ditawarkan kepada publik, memengaruhi tingkat IPO discount secara signifikan. Mengikuti Zhao et al. (2022), penelitian ini juga menggunakan Discount_adj atau IPO discount  adjusted sebagai  ukuran  alternatif  dari  IPO discount .  Analisis  regresi menunjukkan bahwa temuan penelitian ini robust terhadap ukuran alternatif dari IPO discount .

## Tabel 4. Ringkasan Statistik
2018-2022 1 2 3 4 5 9 10 11 Variabel N mean sd min max p25 p50 p75 Dependen Discount (%) 252 0.348 0.243 -0.357 0.700 0.145 0.349 0.500 Discount 0 (%) 114 0.516 0.230 -0.357 0.700 0.496 0.500 0.695 Discount 1 (%) 138 0.209 0.148 -0.100 0.350 0.100 0.248 0.347 Discount_adj (%) 252 0.348 0.244 -0.364 0.766 0.141 0.346 0.501 Independen C_EDU 252 0.298 0.458 0.000 1.000 0.000 0.000 1.000 C_EDU 0 114 0.272 0.447 0.000 1.000 0.000 0.000 1.000 C_EDU 1 138 0.319 0.468 0.000 1.000 0.000 0.000 1.000 Kontrol - CEO C_TEN 252 5.714 7.095 0.000 38.000 1.000 3.000 9.000 C_GEN 252 0.937 0.244 0.000 1.000 1.000 1.000 1.000 C_AGE 252 48.660 10.440 24.000 78.000 41.000 48.000 55.500 C_OWN (%) 252 0.077 0.163 0.000 0.812 0.000 0.000 0.054 Kontrol - Perusahan F_AGE 252 15.880 11.590 1.000 64.000 7.000 13.000 23.000 SIZE (IDR bn) 252 1784.0 9614.0 13.5 148200.0 107.3 323.5 1070.0 LEV 252 0.486 0.228 0.016 0.986 0.310 0.504 0.655 EPS 252 0.877 0.329 0.000 1.000 1.000 1.000 1.000 B_SIZE 252 6.306 1.999 4.000 13.000 5.000 6.000 7.000 B_IND 252 0.405 0.087 0.200 0.667 0.333 0.333 0.500 Kontrol IPO PROCEEDS (IDR bn) 252 317.0 1101.0 16.5 13730.0 41.5 94.3 222.2 OFFER (%) 252 0.222 0.089 0.010 0.520 0.177 0.200 0.277 U_REP 252 0.179 0.384 0.000 1.000 0.000 0.000 0.000 U_FEE (IDR bn) 252 0.94 3.43 0.00 47.50 0.14 0.28 0.71 A_REP 252 0.115 0.320 0.000 1.000 0.000 0.000 0.000 Sumber: hasil olahan data peneliti

## Tabel 5. Tingkat Pendidikan CEO dan IPO Discount
Pada  Tabel  6  dilakukan  uji  heteroskedastisitas  pada  model  regresi  utama  dalam penelitian  ini.  Hasil  regresi  menunjukkan  bahwa  model  dalam  penelitian  ini  bebas  dari permasalahan heteroskedatisitas.
VARIABLES 1 2 3 4 DISCOUNT DISCOUNT Discount_adj Discount_adj C_EDU -0.0498* -0.0378 -0.0485* -0.0373 -0.0264 -0.025 -0.0264 -0.0251 C_TEN -0.00321* -0.00331* -0.00174 -0.00174 C_GEN -0.042 -0.0503 -0.0463 -0.0464 C_AGE -0.000108 3.40E-05 -0.00123 -0.00123 C_OWN -0.102 -0.0953 -0.0729 -0.0731 F_AGE -0.00117 -0.00122 -0.00107 -0.00107 ln_SIZE 0.0543*** 0.0540*** -0.0153 -0.0153 LEV -0.000582 3.43E-05 -0.0547 -0.0549 EPS -0.0587* -0.0582* -0.035 -0.0352 B_SIZE -0.0135* -0.0131* -0.00737 -0.0074 B_IND -0.228 -0.236 -0.145 -0.145 ln_PROCEEDS -0.0690*** -0.0693*** -0.0174 -0.0175 OFFER 0.544*** 0.548*** -0.185 -0.186 U_REP 0.0148 0.0179 -0.0327 -0.0328 U_FEE 0 0 0 0 A_REP -0.0174 -0.0166 -0.0436 -0.0437 Constant 0.522*** 0.962*** 0.521*** 0.976*** -0.0523 -0.36 -0.0524 -0.362 Industri YA YA YA YA Tahun YA YA YA YA Rezim YA YA YA YA Observasi 252 252 252 252 R-squared 0.4614 0.5707 0.4639 0.5711 Adj. R-squared 0.4271 0.5124 0.4298 0.5129 Prob > F 0.000 0.000 0.000 0.000 F-statistic 13.48 9.79 13.61 9.81
Sumber: hasil olahan data peneliti Tingkat signifikansi: *** p<0.01, ** p<0.05, * p<0.1

## Tabel 6. Tingkat Pendidikan CEO dan IPO Discount
VARIABEL 1 2 DISCOUNT Discount_adj C_EDU -0.0378 -0.0373 -0.025 -0.0251 C_TEN -0.00321* -0.00331* -0.00174 -0.00174 C_GEN -0.042 -0.0503 -0.0463 -0.0464 C_AGE -0.000108 3.40E-05 -0.00123 -0.00123 C_OWN -0.102 -0.0953 -0.0729 -0.0731 F_AGE -0.00117 -0.00122 -0.00107 -0.00107 ln_SIZE 0.0543*** 0.0540*** -0.0153 -0.0153 LEV -0.000582 3.43E-05 -0.0547 -0.0549 EPS -0.0587* -0.0582* -0.035 -0.0352 B_SIZE -0.0135* -0.0131* -0.00737 -0.0074 B_IND -0.228 -0.236 -0.145 -0.145 ln_PROCEEDS -0.0690*** -0.0693*** -0.0174 -0.0175 OFFER 0.544*** 0.548*** -0.185 -0.186 U_REP 0.0148 0.0179 -0.0327 -0.0328 U_FEE 0 0 0 0 A_REP -0.0174 -0.0166 -0.0436 -0.0437 Constant 0.962*** 0.976*** -0.36 -0.362 Industri YA YA Tahun YA YA Rezim YA YA Observasi 252 252 R-squared 0.5707 0.5711 Adjusted R-squared 0.5124 0.5129 Prob > F 0.000 0.000 F-statistic 9.79 9.81 Heteroskedasticity 0.8578 0.8986
Sumber: hasil olahan data peneliti Tingkat signifikansi: *** p<0.01, ** p<0.05, * p<0.1

## Tabel 7. Pengaruh Perubahan Kebijakan Terhadap IPO Discount
VARIABEL 1 Jan 2018 - 12 Mar 2020  13 Mar 2020 - 31 Des 2022 DISCOUNT DISCOUNT C_EDU -0.00899 -0.0245 -0.0425 -0.0278 C_TEN -0.000816 -0.002 -0.00289 -0.00218 C_GEN -0.0361 -0.0485 -0.0842 -0.05 C_AGE -0.0000378 0.000583 -0.00233 -0.00135 C_OWN -0.0734 -0.141 -0.132 -0.0861 F_AGE -0.00133 -0.000948 -0.00189 -0.00125 ln_SIZE 0.0408 0.0431** -0.029 -0.0175 LEV 0.0748 -0.0339 -0.089 -0.0655 EPS -0.027 -0.0503 -0.0546 -0.0451 B_SIZE -0.0241* 0.00677 -0.0133 -0.00877 B_IND -0.262 -0.198 -0.269 -0.161 ln_PROCEEDS -0.0790*** -0.0493** -0.0281 -0.0213 OFFER 0.479 0.556** -0.294 -0.253 U_REP -0.0551 0.0419 -0.0445 -0.0501 U_FEE -5.46e-11** 0 0 0 A_REP -0.0201 -0.0532 -0.0791 -0.051 Constant 1.594** 0.336 -0.698 -0.415 Rezim 0 1 Observasi 114 138 Industri YA YA Tahun YA YA R-squared 0.4872 0.2449 Adjusted R-squared 0.3415 0.0764 F-statistic 3.34 1.45 Prob > F 0 0.0965 Sumber: hasil olahan data peneliti
Tingkat signifikansi: *** p<0.01, ** p<0.05, * p<0.1
Otoritas  Jasa  Keuangan  menerbitkan  dan  mengimplementasikan  SEOJK  29/2021 dalam  rangka  menstabilkan  volatilitas  pasar  yang  diakibatkan  oleh  krisis  Covid-19. Diimplementasikannya peraturan ini memengaruhi IPO discount perusahaan-perusahaan di Indonesia  karena  adanya  perubahan  batas auto-rejection untuk  perdagangan  saham  hasil

## Tingkat Pendidikan CEO dan IPO Discount: Bukti Empiris dari Indonesia
IPO. Hasil regresi menunjukkan adanya perbedaan yang signifikan antara Regime 0 (sebelum SEOJK  29/2021)  and Regime 1  (sesudah  SEOJK  29/2021).  Kami  mendokumentasikan bahwa  determinan-determinan  IPO discount mengalami  perubahan  yang  signifikan  setelah diimplementasikannya kebijakan tersebut. Kami juga menemukan bahwa kapabilitas model dalam memprediksi IPO discount mengalami penurunan yang signifikan di periode Regime 1. Namun  demikian,  tingkat  pendidikan  CEO  tetap  tidak  memengaruhi  IPO  discount  secara signifikan dalam dua era kebijakan tersebut.

## KESIMPULAN
Setelah  melakukan  observasi  terhadap  252  perusahaan  IPO  di  Indonesia  dalam periode 2018-2022, terdokumentasikan bahwa tingkat pendidikan CEO memiliki peran yang minim dalam mengurangi tingkat IPO discount perusahaan di Indonesia. Pada analisis awal, ketika  diasosiasikan  secara  langsung  dengan  tingkat  IPO discount perusahaan,  tingkat pendidikan  CEO  terlihat  memiliki  pengaruh  yang  negatif  dan  signifikan.  Namun  demikian, setelah mengontrol tingkat pendidikan CEO dengan variabel-variabel lain pada tingkat CEO, perusahaan,  dan  IPO,  kami  tidak  menemukan  adanya  hubungan  yang  signifikan  antara tingkat pendidikan CEO dan IPO discount di Indonesia, kendati pengaruhnya  tetap negatif. Hasil penelitian ini robust terhadap ukuran alternatif dari IPO discount , uji heteroskedastisitas, dan analisis split-sample .
Temuan utama dalam penelitian ini mengimplikasikan bahwa tingkat pendidikan CEO tidak memainkan peran yang signifikan dalam mengurangi IPO discount . Namun demikian, kami menemukan bahwa karakteristik CEO lain, seperti masa jabatan, secara signifikan dapat mengurangi  IPO discount .  Hal  ini  sejalan  dengan  gagasan  dalam  UET  dan  teori human capital .  Karakteristik  lainnya  pada  tingkat  IPO  seperti  nilai  emisi,  persentase  saham  yang ditawarkan kepada publik, dan biaya underwriter juga ditemukan memengaruhi IPO discount secara  signifikan,  mengimplikasikan  adanya  determinan  lain  selain  performa  keuangan perusahaan yang dapat memengaruhi IPO discount perusahaan.

## DAFTAR PUSTAKA
Barker,  V.  L.,  &  Mueller,  G.  C.  (2002).  CEO  characteristics  and  firm  R&D  spending. Management Science , 48 (6), 782 –801. https://doi.org/10.1287/mnsc.48.6.782.187 Bertrand. (2009). CEOs. Annu. Rev. Econ. 2009. 1:121 –49.
Brahma, S., Nwafor, C., & Boateng, A. (2021). Board gender diversity and firm performance: The UK evidence. International Journal of  Finance and Economics , 26 (4), 5704 –5719. https://doi.org/10.1002/ijfe.2089
Carpenter,  M,  A.,  Geletkancz,  M.  A.,  &  Sanders,  W.  G.  (2004).  Upper  echelons  research revisited:  Antecedents,  elements,  and  consequences  of  top  management  team composition.
Journal of Management , 30 (6), 749 –778.
https://doi.org/10.1016/j.jm.2004.06.001
Certo,  S.  T.,  Daily,  C.  M.,  &  Dalton,  D.  R.  (2001).  Signaling  Firm  Value  Through  Board Structure: An Investigation of Initial Public Offerings.
Chen, Y. R., Ho, K. Y., & Yeh, C. W. (2020). CEO overconfidence and corporate cash holdings.
Journal of Corporate Finance , 62 . https://doi.org/10.1016/j.jcorpfin.2020.101577
Chua, M., Ab Razak, N. H., Nassir, A. M., & Yahya, M. H. (2022). Dynamic capital structure in Indonesia:  Does  the  education  and  experience  of  CEOs  matter? Asia  Pacific Management Review , 27 (1), 58 –68. https://doi.org/10.1016/j.apmrv.2021.05.003
Custódio, C., & Metzger, D. (2014). Financial expert CEOs: CEO’s work experience and firm’s financial policies,
Journal of Financial Economics , 114 (1), 125 –154. https://doi.org/10.1016/j.jfineco.2014.06.002
Darmadi,  S.  (2013).  Board  members’  education  and  firm  performance:  evidence  from  a developing economy. International Journal of Commerce and Management , 23 (2), 113 – 135. https://doi.org/10.1108/10569211311324911
Darmadi,  S.,  &  Gunawan,  R.  (2013).  Underpricing,  board  structure,  and  ownership:  An empirical  examination  of  Indonesian  IPO  firms, Managerial  Finance , 39 (2),  181 –200. https://doi.org/10.1108/03074351311294016
Deloitte (2023). Southeast Asia IPO Capital Market: 2022 Full Year Report. Deloitte Southeast Asia  Ltd. https://www2.deloitte.com/content/dam/Deloitte/sg/Documents/audit/sea-aud- dea-ipo-capital-market-report-2022.pdf
Faccio, M., Marchica, M. T., & Mura, R. (2016). CEO gender, corporate risk-taking, and the efficiency  of  capital  allocation, Journal  of  Corporate  Finance , 39 ,  193 –209. https://doi.org/10.1016/j.jcorpfin.2016.02.008
Farag, H., & Mallin, C. (2016). The Impact of the Dual Board Structure and Board Diversity: Evidence from Chinese Initial Public Offerings (IPOs). Journal of Business Ethics, 139(2), 333 –349. https://doi.org/10.1007/s10551-015-2649-6
Ge,  Y.,  Guo,  H.,  Fung,  H.  G.,  &  Guang,  K.  (2019).  CEO  effects  on  the  IPO  market  under different policy regimes: Evidence from the Chinese SME board. International Review of Economics and Finance , 63 , 163 –175. https://doi.org/10.1016/j.iref.2018.08.023
Gounopoulos, D., Loukopoulos, G., & Loukopoulos, P. (2021). CEO education and the ability to  raise  capital. Corporate  Governance:  An  International  Review , 29 (1),  67 –99, https://doi.org/10.1111/corg.12338
Hambrick, D. C., & Mason, P. A. (1984). Upper Echelons: The Organization as a Reflection of Its Top Managers, In Management Review (Vol. 9, Issue 2).
Hambrick,  D.  C.  (2007).  Upper  Echelons  Theory:  An  Update.  In Source:  The  Academy  of Management Review (Vol. 32, Issue 2).
Harymawan, I., Nasih, M., Agustia, D., Ratri, M. C., & Nowland, J. (2020). Ceo & cfo education and  r&d  investment  in  indonesia. Australasian  Accounting,  Business  and  Finance Journal , 14 (2), 16 –34. https://doi.org/10.14453/aabfj.v14i2.3
Harymawan,  I.,  Nasih,  M.,  Ratri,  M.  C.,  &  Nowland,  J.  (2019),  CEO  busyness  and  firm performance:
evidence from Indonesia. Heliyon , 5 (5). https://doi.org/10.1016/j.heliyon.2019.e01601
Islam, M. A., Hossain, S., Singh, H., & Sultana, N. (2021). Outsider CEOs and corporate debt,
International Review of Financial Analysis , 74 . https://doi.org/10.1016/j.irfa.2021.101660
Kallias,  A.,  Kallias,  K.,  Tsalkamas,  I.,  &  Zhang,  S.  (2023).  One  size  does  not  fit  all:  The conditional role of CEO education on IPO performance. Journal of Business Research , 157 . https://doi.org/10.1016/j.jbusres.2022.113560
Kao, L., & Chen, A. (2020). CEO characteristics and R&D expenditure of IPOs in emerging markets:  Evidence  from  Taiwan, Asia  Pacific  Management  Review , 25 (4),  189 –197. https://doi.org/10.1016/j.apmrv.2020.01.001
Kaplan, S. N., Klebanov, M. M., Sorensen, M., Altman, D., Baker, M., Frydman, C., Harvey, C., Graham, J., Jensen, M., Pratch, L., Robinson, D., Yermack, D., Da, X., Garger, S., Iftimie, C., Tang, I., Tse, P., & Yamada, J. (2012). Which CEO Characteristics and Abilities Matter? In THE JOURNAL OF FINANCE •: Vol, LXVII (Issue 3).
Kaur, R., & Singh, B. (2018). CEOs’ Characteristics and Firm Performance: A Study of Indian Firms. Indian
Journal
of
Corporate Governance , 11 (2), 185 –200. https://doi,org/10,1177/0974686218806714
King, T., Srivastav, A., & Williams, J. (2016). What’s in an education? Implications of CEO education  for  bank  performance. Journal  of  Corporate  Finance , 37 ,  287 –308. https://doi.org/10.1016/j.jcorpfin.2016.01.003

## Tingkat Pendidikan CEO dan IPO Discount: Bukti Empiris dari Indonesia
Lazear, E. P. (2009). Firm-Specific Human Capital: A Skill-Weights Approach. In Journal of Political Economy (Vol. 117, Issue 5). http://www.journals.uchicago.edu/t-and-c Li, J., & Li, R. (2022). IPO policy and IPO underpricing: Evidence from the registration-based IPO reform in China. Finance Research Letters , 47 .
https://doi.org/10.1016/j.frl.2021.102623
Ljungqvist, A., & Wilhelm, W. J. (2003). IPO Pricing in the Dot-com Bubble. In THE JOURNAL OF FINANCE: Vol. LVIII (Issue 2).
Loughran,  T.,  Ritter,  J.  R.,  Chen,  C.,  Deangelo,  H.,  Dunbar,  C.,  Houge,  T.,  Lerner,  J., Ljungqvist, A., Schwert, B., Serita, T., Welch, I., Zhang, D., Barry, C., Field, L., Gompers, P., Smart, S., Woo, L.-A., & Zutter, C. (2002). Why Has IPO Underpricing Changed Over Time?  We  wish  to  thank  Hsuan-Why  Has  IPO  Underpricing  Changed  Over  Time? http://bear.cba.ufl.edu/ritterhttp://bear.cba.ufl.edu/ritter/rank.htm.DonghangZhangsupplie dusefulresearchassistance.
Marquis,  C.,  &  Tilcsik,  A.  (2013).  Imprinting:  Toward  a  Multilevel  Theory. The  Academy  of Management Annals , 7 (1), 195 –245. https://doi.org/10.1080/19416520.2013.766076 Ooi, C, A., Setiawan, D., & Hooy, C. W. (2021). Muslim CEOs and bank risk-taking: Evidence from Indonesia. Global Finance Journal , 50 . https://doi.org/10.1016/j.gfj.2019.100507 Ting, I. W. K., Azizan, N. A. B., & Kweh, Q. L. (2015). Upper Echelon Theory Revisited: The Relationship  between  CEO  Personal  Characteristics  and  Financial  Leverage  Decision.
Procedia - Social and Behavioral Sciences , 195 , 686 –694.
https://doi.org/10.1016/j.sbspro.2015.06.276
Wai, J., & Rindermann, H. (2015). The path and performance of a company leader: A historical examination of the education and cognitive ability of Fortune 500 CEOs. Intelligence , 53 ,
102 –107. https://doi.org/10.1016/j.intell.2015.10.001
Waldman,  D.  A.,  Javidan,  M.,  &  Varella,  P.  (2004).  Charismatic  leadership  at  the  strategic level: A new application of upper echelons theory. Leadership Quarterly , 15 (3), 355 –380. https://doi.org/10.1016/j.leaqua.2004.02.013
Wang,  S.,  Wang,  P.,  Cebula,  R.  J.,  &  Foley,  M.  (2023),  Board  characteristics  and  IPO underpricing in China: The perspective of moderating effect of venture capitalists. Finance Research Letters , 52 . https://doi.org/10.1016/j.frl.2022.103491 Wang, Y., & Yin, S. (2018). CEO educational background and acquisition targets selection.
Journal of Corporate Finance , 52 , 238 –259.
https://doi.org/10.1016/j.jcorpfin.2018.08.013
Wardhani,  Dian  Kusuma  and  Supratiwi,  Wiwik  (2021)  "THE  INFLUENCE  OF  THE  CEO POPULARITY  ON  PERFORMANCE  OF  BANKING  COMPANIES  AT  THE  EARLIER STAGES  OF  COVID-19,"  Jurnal  Akuntansi  dan  Keuangan  Indonesia:  Vol.  18:  Iss.  1, Article 1. DOI: 10.21002/jaki.2021.01
Yang,  C.,  Xia,  X.,  Li,  Y.,  Zhao,  Y.,  &  Liu,  S.  (2021).  CEO  financial  career  and  corporate innovation:  Evidence  from  China, International  Review  of  Economics  and  Finance , 74 , 81 –102. https://doi.org/10.1016/j.iref.2021.01.018
Zhang, X., Gao, K., Chan, K, C., & Zhuo, R. (2021). Does childhood famine experience matter in IPO discount? Evidence from the Great Chinese Famine. Finance Research Letters , 39 , https://doi.org/10.1016/j.frl.2020.101582
Zhou, M., Chen, F., & Chen, Z. (2021). Can CEO education promote environmental innovation: Evidence  from  Chinese  enterprises. Journal  of  Cleaner  Production , 297 . https://doi.org/10.1016/j.jclepro.2021.126725