## JURNAL DISRUPSI BISNIS
ISSN 2621 – 797X Jurnal Disrupsi Bisnis, Vol. 2, No. 1, Januari 2019 (65 -79) @Prodi Manajemen Fakultas Ekonomi Universitas Pamulang

## FAKTOR DAN FITUR DALAM KEPUTUSAN PENERBITAN SUKUK
BANK UMUM SYARIAH
Taufik Awaludin Fakultas Ekonomi Universitas Pamulang dosen01844@unpam.ac.id

## ABSTRAK
Penelitian  ini  bertujuan  mengidentifikasi  sejumlah  elemen  dan  subelemen  yang  penting  dalam aspek  faktor  dan  fitur,  yang  mempengaruhi  Bank  Umum  Syariah  (BUS)  dalam  memutuskan menerbitkan  sukuk.  Metode  penelitian  yang  digunakan  adalah  gabungan  penelitian  kualitatif antara  studi  literatur  dan  wawancara  mendalam  ( indepth  interview ).  Studi  literatur  digunakan sebagai langkah awal untuk memperoleh informasi penelitian sejenis dan membuat kerangka dan desain  pertanyaan.  Setelah  itu,  peneliti  melakukan  wawancara  mendalam  terhadap  4  praktisi Bank Umum Syariah yang telah menerbitkan sukuk. Hasil penelitian mendapatkan bahwa dalam aspek  faktor  yang  mempengaruhi  BUS  dalam  memutuskan  menerbitkan  sukuk  adalah; manajemen,  keuangan,  regulasi  dan  investor.  Kemudian  BUS  dalam  menerbitkan  sukuk  juga akan mempertimbangkan unsur atau fitur yang melekat pada sukuk yang terdiri dari nilai emisi, jangka waktu, return , jaminan dan term pembayaran.
Kata Kunci: Sukuk, Bank Umum Syariah, Studi Literatur, Wawancara Mendalam

## ABSTRACT
This  study  aims  to  identify  a  number  of  elements  and  sub-elements  that  are  important  in  the aspects  of  factors  and  features,  which  affect  the  Islamic  Commercial  Banks  (IB)  in  deciding issuing  sukuk.  The  research  method  is  combination  of  qualitative  research  between  literature studies and indepth interview. Literature study is used as a first step to obtain similar research information  and  create  a  framework  and  design  questions.  After  that,  researcher  conducted indepth interview with 4 practitioners of Islamic Commercial Banks who have issued sukuk. The results of the study found that in the aspect of factors that affect the IB in deciding issuing sukuk, namely;  management,  finance,  regulation  and  investor.  Then  the  IB  in  issuing  sukuk  will  also consider  the  elements  or  features  inherent  in  sukuk  consisting  of  the  value  of  emissions,  time period, return, collateral and payment terms.
Keywords: Sukuk, Islamic Commercial Bank, LiteratureStudy, Indepth Interview

## PENDAHULUAN
1. Latar Belakang
Berdasarkan  data  dari Global  Islamic  Financial  Report (GIFR  2016)  yang  diterbitkan Islamic  Development Bank ,  Indonesia  menempati  peringkat ke-6 dibawah Malaysia,  Iran,  Arab Saudi,  Uni  Emirat  Arab  dan  Kuwait  dalam  perkembangan  industri  perbankan  syariah.  Posisi Indonesia bersama kelima Negara tersebut merupakan pasar keuangan syariah yang tumbuh dan menjadi pelaku penting  bagi  industri  keuangan  syariah  dunia.  Dukungan  Pemerintah  Indonesia pun  semakin  kuat  dengan  keberadaan  Komite  Pengembangan  Ekonomi  Syariah  yang  dipimpin langsung oleh Presiden. Keberadaan komite tersebut semakin memperlihatkan bahwa Indonesia semakin giat untuk mengembangkan industri keuangan syariah.
Dari  beberapa  jenis  industri  keuangan  syariah  yang  ada,  industri  perbankan  syariah menjadi  industri  yang  paling  berkembang.  Keberadaan  bank  syariah  di  Indonesia  turut membantu  pertumbuhan  ekonomi  pada  sektor  riil,  karena  bank  syariah  dapat  berperan  sebagai commercial  banking sekaligus investment  banking .  Sampai  dengan  Desember  2016,  total  aset bank  syariah  mencapai  Rp  279.34  Trilliun  atau  hanya  5.56%  dari  total  industri  perbankan nasional.
Jika  dilihat  dari  kinerja  bank  syariah  di  Indonesia  pada  3  (tiga)  tahun  terakhir,  terjadi perlambatan pertumbuhan baik dari sisi Dana Pihak Ketiga (DPK), pembiayaan, maupun jumlah aset. Tabel berikut ini memperlihatkan perkembangan Perbankan Syariah tahun 2006 s.d. 2016:
Tabel 1. Perkembangan Pertumbuhan Bank Syariah Periode 2006-2016
Indikasi Bank 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 Bank Syariah (unit) 3 3 5 6 11 11 11 11
12 12 13 Unit Perbankan Syariah (unit) 20 26 27 25 23 24 24
23 22 22 21 BPRS (unit) 105 114 131 138 150 155 158
163 163 163 166 Total aset (Rp trilliun) 26.72 36.54 49.56 66.09 97.52 145.47 195.02 242.28 283.23 309.97 373.92 Total  Pembiayaan  (Rp trilliun) 20.45 27.94 38.2 46.89 68.18 102.66 147.51 184.12 200.18 213.99 249.09 Total dana (Rp trilliun) 20.67 28.01 36.85 52.28 76.04 115.41 147.51 183.53 217.86 231.18 279.34
Sumber: OJK, 2017
Berdasar  Tabel  1  menunjukan  DPK  selama  periode  2006  s.d.  2013  rata-rata pertumbuhannya 36.91%, sedangkan pada periode 2014 s.d. 2016 mengalami penurunan menjadi 12.41%. Sumber dana DPK merupakan sumber pendanaan utama bagi bank dalam menjalankan bisnisnya, jika mengalami penurunan maka bank berpotensi mengalami penurunan skala bisnis. Kemudian  pada  sisi  pembiayaan  bank  syariah  tumbuh  37.23%  selama  periode  2006  s.d.  2016, namun  terjadi  penurunan  pertumbuhan  pada  2014  s.d.  2015  menjadi  7.56%.  Perlambatan pembiayaan  ini  dapat  mengurangi  peranan  intermediasi  perbankan  syariah  pada  sektor  riil sehingga  bank  syariah  tidak  dapat  banyak  berkontribusi  dalam  meningkatkan  pertumbuhan ekonomi. Bank syariah juga mengalami perlambatan pertumbuhan aset selama 2014-2016 yaitu 10.60%  dari  37.25  %  selama  periode  2006  s.d.  2013.  Jumlah  aset  yang  menurun  menandakan bahwa  bank  syariah  terus  mengalami  pengurangan market  share dalam  industri  perbankan nasional.
Selain  itu,  selama  ini  bank  syariah  juga  mengalami  keterbatasan  modal  sehingga  tidak tumbuh  dengan  cepat  bahkan  mengalami  penurunan  bisnis  (Alamsyah  2012).  Alternatif  cara untuk mengatasi masalah tersebut, bank syariah perlu mencari sumber pendanaan lain yang dapat
berasal  dari  pihak  eksternal.  Sukuk  merupakan  salah  satu  cara  bagi  bank  syariah  untuk mendapatkan  sumber  pendanaan  bagi  perusahaan  dari  eksternal  dalam  meningkatkan pertumbuhan bisnisnya.
Dalam  menerbitkan  sukuk,  manajemen  bank  umum  syariah  akan  memperhatikan sejumlah  faktor  yang  diperlukan  dalam  pengambilan  keputusan  untuk  menerbitkan  sukuk. Dengan  menggunakan  metode  gabungan  antara  studi  literatur  dan  wawancara  mendalam ( indepth interview ), penelitian ini berupaya mengidentifikasi sejumlah elemen penting dari para praktisi  perbankan  syariah  yang  telah  menerbitkan  sukuk  atas  sejumlah  faktor  dan  fitur  yang memengaruhi  mereka  dalam  memutuskan  menerbitkan  sukuk.  Dengan  demikian  bank  syariah lain yang belum menerbitkan sukuk mendapatkan pengetahuan.

## 2. Rumusan Masalah
Selama  periode  2006  s.d.  2013  BUS  mengalami  pertumbuhan  dalam  jumlah  DPK, pembiayaan,  dan  aset.  Namun  selama  2014  s.d.  2016,  Bank  Umum  Syariah  (BUS)  mengalami perlambatan  pertumbuhan  jumlah  DPK,  pembiayaan,  dan  aset.  Salah  satu  alternatif  cara  yang dapat  dilakukan  oleh BUS  adalah dengan  mencari  sumber  pendanaan  lain  dengan  menerbitkan sukuk.  Akan  tetapi  ternyata  masih  sedikit  BUS  yang  menerbitkan  sukuk.  Sampai  dengan Desember 2016,  dari 13 BUS di  Indonesia hanya  4 BUS yang telah menerbitkan  sukuk, yaitu: Bank  Syariah  Mandiri,  Bank  Muamalat  Indonesia,  Bank  Negara  Indonesia  Syariah,  dan  Bank Rakyat  Indonesia Syariah. Terdapat 9  BUS  lagi yang belum pernah menerbitkan sukuk. Untuk memutuskan  menerbitkan  sukuk,  manajemen  BUS  akan  memperhatikan  sejumlah  faktor  dan fitur yang memengaruhhi keputusan penerbitan sukuk.

## 3. Tujuan Penelitian
Berdasarkan rumusan masalah, maka penelitian ini bertujuan:
1. Mengidentifikasi  sejumlah  faktor  yang  mempengaruhi  Bank  Umum  Syariah  dalam memutuskan menerbitkan sukuk.
2. Mengidentifikasi sejumlah fitur yang mempengaruhi Bank Umum Syariah dalam memutuskan menerbitkan sukuk.

## TINJAUAN PUSTAKA
1. Pengertian Sukuk
Secara etimologi (bahasa), sukuk berasal dari bentuk jamak bahasa Arab dari kata “sakk” yang  berarti  sertifikat,  perjanjian,  atau  instrumen  hukum.  Secara  terminologi,  sukuk  dapat didefinisikan sebagai suatu sertifikat  kepercayaan  atas kepemilikan  atau sertifikat investasi atas kepemilikan  sesuatu,  dengan  masing-masing sakk menunjukkan  kepentingan  kepemilikan  yang proporsional dan tidak dapat dipisahkan dalam suatu aset atau kumpulan aset.
Berdasarkan  Peraturan  Otoritas  Jasa  Keuangan  Nomor  18/POJK.04/2015  tentang Penerbitan dan Persyaratan  Sukuk,  pengertian sukuk  adalah  Efek  Syariah  berupa sertifikat atau bukti  kepemilikan  yang  bernilai  sama  dan  mewakili  bagian  yang  tidak  terpisahkan  atau  tidak terbagi ( syuyu’/undivided share)) atas aset yang mendasarinya.
2. Perbandingan Sukuk dengan Obligasi
Wijnbergen dan Zaheer (2013), perbedaan utama antara sukuk dan obligasi konvensional adalah  bahwa  sukuk  tidak  melibatkan  bunga  transaksi  berdasarkan  karena  larangan  mereka disyariah . Seperti  aset-  konvensional backed  securities (ABS),  sukuk  juga  didukung  oleh  aset. Namun,  perbedaan  antara  sukuk  dan  ABS  konvensional  adalah  bahwa  dikedua  aset  yang mendasari dapat menjadi aset keuangan seperti pinjaman atau piutang lain tetapi di sukuk hanya aset riil dapat digunakan sebagai jaminan. Penjualan utang tidak diperbolehkan dalam keuangan Islam, kecuali bila diperdagangkan pada par.

## 3. Jenis Sukuk
Zin  (2011),  sukuk  dapat  terstruktur  bersama  teknik  yang  berbeda.  Sementara  obligasi konvensional  adalah  janji  untuk  membayar  pinjaman,  sukuk  merupakan  kepemilikan  parsial dalam utang ( Murabahah sukuk), aset ( Al Ijarah sukuk), proyek ( Al Istishna'a sukuk) , bisnis ( Al Musyarakah  sukuk )  atau  investasi  ( Al  Istithmar sukuk).  Stuktur  sukuk  yang  beragam  tersebut, tidak  ditemukan  dalam  Al-  Qur’an  dan  Sunah namun merupakan  hasil  ijtihad  berbasis  konteks yang dikembangkan oleh para ulama dan pemikir Islam (Saeed dan Salah: 2013).

## 4. Unsur yang Terkait dengan Sukuk
Sudarsono  (2008), secara  unsur  atau  fitur,  sukuk  mirip  dengan  obligasi.  Adapun  unsur yang ada pada penerbitan sukuk adalah:
a. Nilai Emisi  Dalam  penerbitan  sukuk  maka  pihak  emiten  akan  dengan  jelas  menyatakan beberapa jumlah dana yang dibutuhkan melalui penjualan sukuk.
b.  Jangka Waktu Sukuk Setiap sukuk mempunyai jangka waktu jatuh tempo (maturity).
c. Return Pendapat  Untuk  menarik  investor  membeli  sukuk,  maka  terdapat return yang didapatkan oleh investor dalam bentuk imbalan, bagi hasil, margin, dan capital gain. d.  Jadwal Pembayaran Return Pendapatan Kewajiban pembayaran return pendapatan dilakukan secara periodik sesuai kesepakatan sebelumnya, bisa dilakukan triwulanan atau semesteran. e.  Jaminan  Sukuk  mengharuskan  jaminan  berbentuk  aset perusahaan  sebagai underlying  asset . Jenis aset ditentukan oleh perusahaan dalam menawarkan emisi sukuk kepada investor.

## 5. Syarat Penerbitan Sukuk
Ada  beberapa  syarat  yang  harus  dipenuhi  emiten  agar  dapat  menerbitkan  sukuk. Beberapa syarat penerbitan sukuk tersebut adalah: a.  Aktivitas  utama (core  business) yang  halal,  tidak  bertentangan  dengan  substansi  Fatwa  No: 20/DSN-MUI/IV/2001.  Fatwa  tersebut  menjelaskan  berbagai  jenis  kegiatan  usaha  yang dilarang karena bertentangan dengan prinsip-prinsip syariah.
b.  Peringkat investment grade: (1) memiliki fundamental usaha yang kuat; (2) keuangan yang kuat; (3) memiliki reputasi yang baik dalam masyarakat.
c.  Keuntungan tambahan jika termasuk dalam komponen Jakarta Islamic Index/JII.
6. Manfaat Penerbitan Sukuk
Pramono  dan  Setiawan  (2006)  tujuan  penerbitan  sukuk  sebagai benchmark syariah, diversifikasi  sumber  pendanaan  dan  kebutuhan  pembiayaan.  Adapun  menurut  Usmani  (2008), manfaat sukuk adalah:
a.  Sukuk adalah salah satu cara terbaik untuk pembiayaan perusahaan besar.
b. Sukuk menyediakan sarana yang ideal bagi investor yang ingin menyebarkan aliran modal dan yang membutuhkan dana.
c.  Sukuk merupakan cara terbaik mengelola likuiditas bagi bank dan Lembaga Keuangan Islam.
d.  Sukuk  adalah  sarana  untuk  distribusi  kekayaan  yang  adil  karena  mereka  memungkinkan semua investor untuk mendapatkan keuntungan.

## 7. Kajian Penelitian Terdahulu
Sejumlah penelitian terdahulu terkait sukuk mengemukakan beberapa peluang, tantangan, manfaat dan faktor yang berkaitan dalam penerbitan sukuk, diantaranya:
8. Penelitian Terkait Dengan Peluang dan Tantangan Penerbitan Sukuk
Pramono  dan  Setiawan  (2006),  mengungkapkan  peluang  dalam  menerbitkan  sukuk adalah:  kelebihan  likuiditas  dana  investor  negara-negara  pada  kawasan  Timur  Tengah  dan sebagai  alternatif  pembiayaan  infrastruktur,  sedangkan  tantangannya  adalah  aspek  regulasi, pendukung  operasional,  dan  infrastruktur  lainnya.  Armadiyanti  (2013),  peluang  dalam menerbitkan  sukuk  adalah  sukuk  sebagai  potensi  penyaluran  likuiditas  yang  aman,  populasi penduduk muslim Indonesia yang besar, pertumbuhan ekonomi Indonesia yang menjanjikan dan sebagai  alternatif  cadangan  defisit  APBN  dan  kebijakkan  moneter,  sedangkan  tantangannya adalah  terbatasnya  SDM  dan  pemahaman  pelaku  pasar  terhadap  produk  pasar  modal  syariah, kurangnya  sosialisasi  terhadap  produk  syariah,  masih  terbatasnya  jenis  akad  dan  produk  pasar modal syariah, regulasi terkait pasar modal syariah yang kurang update, sulitnya pembentukkan SPV dan perlakuan sukuk tidak diatur dalam PSAK Syariah.

## 9. Penelitian Terkait Dengan Manfaat dan Dampak dari Penerbitan Sukuk
Sallama  (2005),  mengungkapkan  bahwa  sukuk  dapat  memberikan  pengaruh  efisiensi biaya operasional dan pendapatan bagi hasil serta meningkatkan porsi pembiayaan mudharabah dan musyarakah .  Adapun  Fatwandari  (2010),  bahwa  penerbitan  obligasi  turut  meningkatkan faktor CAMELS bagi  bank.  Akbarullah  (2011),  mendapatkan  bahwa  sukuk  yang  diterbitkan memberikan dampak pada peningkatan jumlah pembiayaan yang disalurkan, peningkatan rasio- rasio  keuangan  pada  ROE,  FDR  dan  NIM  sedangkan  pada  CAR  terjadi  penurunan.  Nagano (2010),  mengungkapkan  bahwa  penerbitan  sukuk  dapat  digunakan  untuk  tujuan  yang  berbeda sesuai kebutuhan perusahaan. Dari penerbitan sukuk yang dilakukan, emiten dapat meningkatkan nilai pemegang saham dan produktifitas perusahaan.

## 10. Penelitian Terkait Dengan Faktor yang Memengaruhi Penerbitan Sukuk
Tim  Studi  Minat  Emiten  di  Pasar  Modal  Departemen  Keuangan  Republik  Indonesia- Badan Pengawas Pasar Modal dan Lembaga Keuangan (2009), mengklasifikasikan faktor-faktor yang  mempengaruhi  minat  Emiten/PP  dalam  menerbitkan  sukuk  kedalam  faktor  utama  dan faktor tambahan. Hasil penelitian didapatkan bahwa faktor eksternal adalah faktor yang dominan mempengaruhi  Emiten/PP  Sukuk  dalam  menerbitkan  sukuk  kemudian  diikuti  dengan  faktor peraturan dan faktor internal. Faktor eksternal yang dominan adalah adanya kelebihan likuiditas di  pasar  ( market  liquidity ) dan market  interest  rate .  Sedangkan  faktor  peraturan  yang  dominan
mempengaruhi  adalah  adanya  ketentuan  bahwa  aset/kegiatan usaha  yang  mendasari  penerbitan sukuk tidak bertentangan dengan prinsip syariah dan perlakuan perpajakan atas sukuk.
Al  Saeed  (2012),  mengungkapkan  bahwa  secara  perspektif,  perusahaan  menerbitkan sukuk sebagai  diversifikasi  sumber pendanaan.  Kemudian  secara harga  sukuk dipengaruhi oleh keadaan krisis keuangan global, benchmark LIBOR , likuiditas dipasar sekunder dan harga pasar. Selain itu faktor  yang  mempengaruhi investor adalah  struktur  sukuk,  aset yang dijaminkan dan transparansi yang detail  terkait penerbitan  sukuk.  Said dan Grassa (2013), mendapatkan bahwa pertemuan  banyak  variabel  mendorong  pengembangan  pasar  sukuk.  Faktor  ekonomi  makro seperti  PDB per  kapita,  ukuran  ekonomi, memiliki  dampak positif dari  pertumbuhan dari  pasar sukuk.  Selain  itu,  keterbukaan  perdagangan  juga  memiliki  efek  positif.  Kualitas  regulasi memiliki  dampak  yang  signifikan  terhadap  perkembangan  pasar  sukuk.  Abdo  (2014), mengungkapkan bahwa ada beberapa isu terkait dengan penerbitan sukuk, yaitu kebutuhan pasar sekunder,  imbal  hasil  yang  melihat pada benchmark  market ,  standarisasi  pada  akad  dan skema sukuk, ketersediaan aset yang dijaminkan dan kualitas regulasi terkait penerbitan sukuk. Shahar et  al (2014),  mendapatkan  bahwa  dibandingkan  dengan  faktor-faktor  tata  kelola  perusahaan, karakteristik  perusahaan  yaitu  harga  saham  memiliki  peran  yang  lebih  menonjol  dalam menjelaskan  pilihan  antara  utang  Islam  dan  utang  konvensional.  Dewi  (2011),  berupaya mengidentifikasi  faktor-faktor  yang  menjadi  masalah  dalam  pengembangan sukuk  korporasi  di Indonesia yang mengklasifikasikan kriteria problem dalam kategori: emiten, investor, penunjang dan pasar. Sedangkan pada kriteria solusi dikategorikan ke dalam: fundamental, teknikal, makro strategi dan road map. Hasil penelitan menunjukan bahwa permasalahan yang muncul terdiri dari 4  aspek  penting  yaitu  emiten  ,investor,  faktor  penunjang,  dan  pasar.  Masalah  dalam  upaya meningkatkan perkembangan sukuk korporasi secara keseluruhan diuraikan, maka menghasilkan urutan  prioritas:  1)  kurangnya  pemahaman  (emiten);  2)Pasar  sekunder  kurang  likuid  (pasar); 3)kurangnya  pengetahuan  dari (investor);  4)  insentif(penunjang).  Sedangkan  prioritas  solusi yang  mampu  menyelesaikan  permasalahan  terdiri  dari:  1)  sosialisasi  intensif;  2)  dorongan BUMN; 3) penyempurnaan regulasi perpajakan; 4) inovasi produk; 5) insentif. Adapun berdasar aspek  problem  dari  hasil  penelitian didapatkan  bahwa  aspek  yang  dominan  adalah  Emiten  dan Penunjang.  Faktor  yang  dominan dalam problem Emiten  adalah  kurangnya  pemahaman emiten dan  komitmen  perusahaan  dalam  menggunakan  sukuk  sebagai  alternatif  sumber  pendanaaan jangka panjang yang utama.

## 11. Kerangka Pemikiran Penelitian
Kerangka  teori/pemikiran  adalah  suatu  konsep  model  tentang  bagaimana  suatu  teori  atau membuat  secara  logika  hubungan-hubungan  antar  beberapa  faktor  yang  telah diidentifikasikan, sedemikian penting  terhadap permasalahan.  Berdasarkan  tinjauan literatur dan  kajian penelitian terdahulu, penelitian ini memiliki kerangka yang digambarkan sebagai berikut:

## Gambar 1.  Kerangka Pemikiran Penelitian

## METODE PENELITIAN
Penelitian  ini  merupakan  gabungan  penelitian  kualitatif  antara  studi  literatur  dan wawancara  mendalam  ( indepth  interview ).  Studi  litratur  merupakan  langkah  awal  untuk memperoleh  informasi  penelitian  sejenis  dan  membuat  kerangka  dan  desain  pertanyaan  (Zed, 2004).    Sedangkan  metode  wawancara  mendalam  adalah  proses  komunikasi  atau  interaksi dengan informan kunci yang dinilai memiliki pengetahuan yang luas dan memberikan informasi yang berharga untuk penelitian (Musianto, 2002).
Sebelum  melakukan  wawancara,  peneliti  terlebih  dahulu  mencari  studi  literatur  yang relevan terkait masalah peneltian dari buku, laporan publikasi regulator, jurnal, tesis dan disertasi untuk  mendapatkan  pengetahuan  yang  utuh  terhadap  permasalahan  penelitian.  Setelah  itu, peneliti  membuat pertanyaan  yang  terstruktur  kepada para  responden.  Kemudian,  jawaban dari para responden direkam dan dibuat dekomposisi. Adapun pemilihan responden dalam penelitian ini  dilakukan  secara purposive  sampling dan convenience  sampling .  Pengambilan  sampel tersebut  termasuk  dalam  teknik  sampel non  probabilitas (Sekaran,  2003).  Responden  yang dipilih  adalah  para  praktisi  perbankan  syariah  yang  memiliki  pengetahuan  dan  pengalaman sehingga mendapatkan wawasan teoritis (Saunders dan Thornhill, 2012). Jumlah total responden dalam  penelitian  berjumlah  4  (empat)  orang  yang  terdiri  dari; Treasury  Group  Head PT  Bank Syariah Mandiri (BSM), Treasury Division Head PT Bank Muamalat Indonesia (BMI), Treasury Manager PT  Bank  Negara  Indonesia  Syariah  (BNIS), Treasury  and  International  Banking Group Head PT Bank Rakyat Indonesia Syariah (BRIS).
Permasalahan Perlambatan Bank Syariah Desember 2014-2016
Jumlah Pembiyaan, Dana Pihak Ketiga dan Aset  yang menurun
Salahsatu cara Bank Syariah dapat menerbitkan Sukuk sebagai sumber pendanaan
Hingga Desember 2016, hanya 4 dari 13 Bank Syariah yang telah menerbitkan sukuk
Identifikasi Elemen dan Subelemen yang penting terkait Aspek Faktor dan Fitur dalam menerbitan sukuk
Metode Gabungan Kualitatif : Studi Literatur dan Wawancara Mendalam
Hasi Dekomposisi: Elemen dan Subeelemen yang penting dan rekomendasi apabila ingin menerbitkan sukuk.

## HASIL DAN PEMBAHASAN
Setelah  mengkaji  literatur  dan  melakukan  wawancara  mendalam  dari  para  responden, berikut gambaran aspek faktor dan fitur yang mempengaruhi Bank Umum Syariah (BUS) dalam memutuskan menerbitkan sukuk, yaitu:
1. Aspek Faktor
Secara  aspek  faktor  yang  mempengaruhi  BUS  dalam  memutuskan  menerbitkan  sukuk  adalah; a). Manajemen, b). Keuangan, c). Regulasi dan d). Investor.
2. Aspek Fitur
BUS  dalam  menerbitkan  sukuk  tentu  akan  mempertimbangkan  unsur  atau  fitur  yang  melekat pada  sukuk.  Secara  fitur  sukuk  terdiri  dari  a).  Nilai  emisi,  b).  Jangka  waktu,  c). Return ,  d). Jaminan dan e). Term pembayaran return.

## Gambar 2.  Elemen Pada Aspek Faktor dan Fitu
Adapun dalam Aspek Faktor terdapat sub-elemen dengan rincian sebagai berikut :
a).  Faktor Manajemen
Dalam  faktor manajemen, terdapat 3 (tiga) sub-elemen yang menjadi pertimbangan atau mempengaruhi,  yaitu  i). Averse  selection/ besaran cost  of  fund  (COF) ,  ii).  Performa  keuangan dan  iii).  Pengetahuan  sumber  daya  manusia  (SDM). Averse  selection /  besaran  COF menunjukkan preferensi BUS untuk menseleksi biaya modal atas sumber pendanaan perusahaan. Sukuk  merupakan  salah  satu  instrumen  pendanaaan  dalam  pasar  modal  syariah  yang  memiliki biaya  modal  relatif   mahal bagi BUS.  Apabila manajemen merasa COF sukuk dapat diimbangi dengan  pendapatan  yang  berasal  dari project pembiayaan,  maka  manajemen  akan mempertimbangkan memutuskan menerbitkan sukuk. Adapun performa keuangan menunjukkan kondisi keuangan perusahaan secara keseluruhan yang terlihat dalam laporan keuangan tahunan. Apabila  manajemen  merasa  kondisi  keuangan  memerlukan  tambahan  dana  dengan  instrumen
Penerbitan Sukuk Bank Umum Syariah Aspek Faktor Aspek
Fitur
R e gu la si In ve st o r N ila i E m is i K eu an ga n
M an aj e m en Ja n gk a
W ak tu
R e tu rn
Ja m in an Te rm P e m b ay ar an
sukuk, maka  manajemen akan mempertimbangkan  memutuskan  menerbitkan  sukuk.  Kemudian pengetahuan  SDM  menunjukkan  ketersediaan  SDM  dalam  perusahaan  yang  memiliki pengetahuan  terkait  pasar  modal  syariah.  Apabila  BUS  memiliki  ketersediaan  SDM  tersebut, maka manajemen akan mempertimbangkan memutuskan menerbitkan sukuk.
b).  Faktor Keuangan
Dalam  faktor  keuangan,  terdapat  3  (tiga)  sub-elemen  yang  menjadi  pertimbangan  atau mempengaruhi, yaitu i). Kondisi profitabilitas, ii). Kondisi likuiditas dan iii). Kondisi permodal Kondisi  profitabilitas  menunjukkan  kemampuan  perusahaan  dalam  menghasilkan  laba  dan menunjukkan kinerja usaha perusahaan. Apabila perusahaan memiliki kondisi profitabilitas yang tinggi,  maka  perusahaan  akan  mempertimbangkan  memutuskan  menerbitkan  sukuk.  Adapun kondisi likuiditas menunjukkan posisi likuiditas terkait perbandingan antara sumber DPK dengan pembiayaan  yang  disalurkan.  Apabila  perusahaan  merasa  membutuhkan  tambahan  dana  untuk meningkatkan  likuiditas,  maka  perusahaan  akan  mempertimbangkan  memutuskan  menerbitkan sukuk.  Kemudian  kondisi  permodalan  menunjukan  posisi  rasio capital  adequacy  ratio (CAR) yang  terjadi  dalam  perusahaan.  Apabila  posisi  rasio  CAR  BUS  rendah,  maka  BUS  akan mempertimbangkan memutuskan menerbitkan sukuk.
c).  Faktor Regulasi
Dalam  faktor  regulasi,  terdapat  3  (tiga)  sub-elemen  yang  menjadi  pertimbangan  atau mempengaruhi,  yaitu  i). Underlying  asset/ sumber  pendapatan,  ii).  Akuntabilitas  dan  legalitas dokumen,  dan  iii).  Hasil  penggunaan  dana  sukuk. Underlying  asset /  sumber  pendapatan menunjukkan  ketersediaan  aset/  sumber  pendapatan  yang  mendasari penerbitan sukuk.  Apabila perusahaan memiliki underlying asset yang memadai maka perusahaan akan mempertimbangkan memutuskan  menerbitkan  sukuk.  Adapun  akuntabilitas  dan  legalitas  dokumen  menunjukkan kesiapan  perusahaan  dalam  memenuhi  ketentuan  transparansi  data  dan  dokumen  yang  terkait dalam penerbitan sukuk. Apabila perusahaan bersedia serta memiliki kesiapan dalam memenuhi ketentuan tersebut, maka perusahaan akan mempertimbangkan memutuskan menerbitkan sukuk. Kemudian  hasil  penggunaaan  dana  sukuk  menunjukkan  kesediaan dan  kemampuan perusahaan dalam  menggunakan  dana  hasil  sukuk  sesuai  dengan  tujuan  penerbitan  yang  tercantum  dalam prospektus  sukuk.  Dana  hasil  sukuk  dapat  digunakan  untuk  memperkuat  modal  dan meningkatkan  pembiayaan  perusahaan.  Apabila  BUS  mampu  memenuhi  ketentuan  tersebut, maka BUS akan mempertimbangkan memutuskan menerbitkan sukuk.
d).  Faktor Investor
Dalam  faktor  investor,  terdapat  3  (tiga)  sub-elemen  yang  menjadi  pertimbangan  atau mempengaruhi, yaitu i). Rating perusahaan, ii). Imbal hasil yang ditawarkan dan iii). Tradibility / likuiditas dipasar sekunder. Rating perusahaan menunjukkan posisi rating investasi yang dimiliki oleh perusahaan. Rating dengan nilai investment grade yang baik akan dinilai memenuhi kriteria investasi  yang  aman  bagi  investor.  Apabila  perusahaan  memiliki rating yang  baik,  maka perusahaan akan mempertimbangkan memutuskan menerbitkan sukuk. Adapun imbal hasil yang ditawarkan menunjukkan kemampuan perusahaan dalam menawarkan imbal hasil yang menarik bagi  investor.  Imbal  hasil  yang  kompetitif  akan  dinilai  memenuhi  kriteria  investasi  yang menguntungkan bagi investor. Apabila perusahaan mampu menawarkan imbal hasil yang cukup kompetitif  maka  perusahaan  akan  mempertimbangkan  memutuskan  menerbitkan  sukuk. Kemudian tradibility /  likuiditas  dipasar  sekunder  menunjukkan  kemampuan  sukuk  yang diterbitkan  oleh  perusahaan  memiliki  kelayakan  untuk  diperdagangkan  pada  pasar  sekunder
sehingga  dinilai tradable oleh  investor.  Apabila  perusahaan  mampu  menerbitkan  sukuk  yang tradable , maka perusahaan akan mempertimbangkan memutuskan menerbitkan sukuk. Berikut  pada  Gambar  3  memperlihatkan  secara  ringkas,  sub-elemen  yang  terdapat  pada Aspek Faktor:
Gambar 3.  Sub-Elemen Pada Aspek Faktor
Adapun dalam Aspek Fitur terdapat sub-elemen dengan rincian sebagai berikut : a).  Fitur Nilai Emisi
Dalam  fitur  nilai  emisi,  terdapat  3  (tiga)  sub-elemen  yang  menjadi  pertimbangan,  atau mempengaruhi, yaitu i). Kebutuhan tambahan dana, ii). Kemampuan bayar perusahaan, dan iii). Kondisi  makroekonomi.  Kebutuhan  tambahan dana  menunjukkan  besaran  kebutuhan  tambahan dana  bagi  perusahaan.  Dana  yang  terkumpul  dapat  dimanfaatkan  untuk  kebutuhan  modal  atau ekspansi pembiayaan. Dalam hal ini apabila perusahaan memutuskan menerbitkan sukuk, maka besaran  nilai  emisi  dalam  penerbitan  sukuk,  dipengaruhi  seberapa  besar  kebutuhan  tambahan dana  yang  diperlukan.  Adapun  kemampuan  bayar  perusahaan  menunjukkan  kemampuan perusahaan dalam membayar kembali dana investor pada saat jatuh tempo pengembalian sukuk ( maturity ). Kemampuan bayar ini agar menghindari terjadinya default risk. Dalam hal ini apabila perusahaan memutuskan menerbitkan sukuk, maka besaran nilai emisi dalam penerbitan sukuk, dipengaruhi  kemampuan perusahaan  dalam  melunasi  dana  investor  pada  saat sukuk  telah  jatuh tempo ( maturity ). Kemudian kondisi  makroekonomi menunjukkan kondisi makroekonomi  yang sedang  atau akan terjadi.  Kondisi makroekonomi memiliki pengaruh terhadap daya serap pasar
Aspek Faktor Regulasi Investor Keuangan Manajemen Averse Selection/ Besaran COF Performa Keuangan Pengetahuan SDM Kondisi Profitabilitas Kondisi Likuiditas Kondisi Permodalan Underlying Asset/ Sumber Pndapatan Akuntanbilitas dan Legallitas Dokumen Hasil Penggunaan Dana Sukuk Rating Perusahaan Imbal Hasil yang ditawarkan Tradibility/ Likuiditas dipasar sekunder
terkait nilai emisi yang diterbitkan. Dalam hal ini apabila perusahaan memutuskan menerbitkan sukuk,  maka  besaran  nilai  emisi  dalam  penerbitan  sukuk,  dipengaruhi  keadaan  makroekonomi yang sedang atau akan terjadi. Apabila kondisi makroekeonomi baik, maka perusahaan semakin percaya diri dalam menentukan besaran nilai emisi.
b).  Fitur Jangka Waktu
Dalam fitur jangka waktu, terdapat 3 (tiga) sub-elemen yang menjadi pertimbangan, atau mempengaruhi,  yaitu  i).  Reputasi/ size perusahaan,  ii).  Besaran nisbah bagi  hasil/ fee /jasa,  dan iii).  pengelolaan mismatch .  Reputasi/ size perusahaan menunjukkan  reputasi/ image perusahaan atau size perusahaan yang dilihat dari total aset yang dimiliki. Dalam hal ini apabila perusahaan memutuskan  menerbitkan  sukuk,  maka  lamanya  jangka  waktu  dalam  penerbitan  sukuk, dipengaruhi oleh reputasi/ size yang melekat pada perusahaan. Apabila reputasi/ size perusahaan dinilai  baik  oleh  investor,  maka  perusahaan  semakin  percaya  diri  dalam  menentukan  lamanya jangka waktu penerbitan sukuk. Adapun besaran nisbah bagi hasil/fee/jasa menunjukkan besaran nisbah  bagi  hasil/fee/jasa  yang  disepakati  bersama  dengan  investor  dalam  prospektus  sukuk. Dalam hal ini apabila perusahaan memutuskan menerbitkan sukuk, maka lamanya jangka waktu dalam  penerbitan  sukuk,  dipengaruhi  besaran  nisbah  bagi  hasil/ fee /jasa  yang  telah  disepakati. Kemudian pengelolaan mismatch menunjukkan perihal pengelolaan mismatch yang terjadi antara rata-rata  jangka  waktu  DPK  dengan  pembiayaan/  proyek  yang  ada.  Pertimbangan  dalam mengelola mismatch ini menentukan pilihan bagi BUS dalam menentukan lamanya jangka waktu penerbitan sukuk.
c).  Fitur Return
Dalam  fitur return ,  terdapat  3  (tiga)  sub-elemen  yang  menjadi  pertimbangan,  atau mempengaruhi,  yaitu  i).  Ekspetasi  investor,  ii). Benchmark  market dan  iii).  Jenis/  kinerja  aset ( financing project ).Ekspetasi investor menunjukkan ekspetasi terkait harapan pengembalian yang diinginkan  oleh  investor.  Dalam  hal  ini  apabila  perusahaan  memutuskan  menerbitkan  sukuk, maka  besaran return dalam  penerbitan  sukuk,  dipengaruhi  harapan  pengembalian  yang diinginkan  oleh  investor.  Apabila  perusahaan  mampu    memenuhi  hal  tersebut,  maka  BUS semakin  percaya  diri  dalam  menentukan  besaran return .  Adapun benchmark  market menunjukkan  pertimbangan  dalam  membandingkan return sukuk  yang  ada  pada  pasar  sukuk lokal.  Dalam  hal  ini  apabila perusahaan  memutuskan  menerbitkan sukuk,  maka  besaran return dalam penerbitan sukuk,  dipengaruhi oleh benchmark return yang  ada  pada  pasar  lokal  sukuk. Apabila  perusahaan  mampu    memenuhi  hal  tersebut,  maka  perusahaan  semakin  percaya  diri dalam  menentukan  besaran return .  Kemudian  jenis/  kinerja  aset  ( financing  project ) menunjukkan  pilihan  jenis  aset  atau  kinerja  aset  yang  menjadi  sumber  pendapatan  dalam penerbitan  sukuk.  Dalam  hal  ini  apabila  perusahaan  memutuskan  menerbitkan  sukuk,  maka besaran return dalam  penerbitan  sukuk,  berdasarkan  jenis/  kinerja  pembiayaan  yang  menjadi sumber pendapatan dalam penerbitan sukuk.
d).  Fitur Jaminan
Dalam  fitur  jaminan,  terdapat  3  (tiga)  sub-elemen  yang  menjadi  pertimbangan,  atau mempengaruhi, yaitu i). Akad dan struktur sukuk, ii). Syariah compliance , dan iii). Bisnis model. Akad  dan  struktur  sukuk  menunjukkan  pilihan  akad  dan  struktur/skema  atas  sukuk  yang diterbitkan.  Dalam  hal  ini  apabila  perusahaan  memutuskan  menerbitkan  sukuk  maka  jaminan sukuk  ditentukan  berdasarkan  akad  dan  struktur  sukuk.  Adapun syariah  compliance menunjukkan  bahwa  perusahaan  memperhatikan  kepatuhan  atas  prinsip  syariah  ( syariah compliance )  atas  jaminan  yang  diberikan  oleh  perusahaan  dalam  penerbitan  sukuk.  Kemudian Bisnis model menunjukkan bahwa perusahaan mempertimbangkan portofolio/ segmentasi bisnis
dalam sumber  DPK dan proyek pembiayaan yang sudah  atau akan dilakukan sehingga jaminan yang  dijadikan  sumber  pendapatan  atas  penerbitan  sukuk  berdasarkan  model  bisnis  yang dominan dimiliki oleh perusahaan.
e).  Fitur Term Pembayaran
Dalam  fitur term pembayaran, terdapat 3 (tiga) sub-elemen yang menjadi pertimbangan, atau  mempengaruhi,  yaitu  i).  Preferensi  investor/ market ,  ii).  Likuiditas  perusahaan  dan  iii). Tenor  sukuk.  Preferensi  investor/ market menunjukkan  bahwa  perusahaan  dalam  menentukam term pembayaran return (imbal hasil),   memperhatikan preferensi  investor atau kelaziman term yang  ada  di  pasar  atau  berdasarkan  ketentuan  yang  berlaku.  Adapun  likuiditas  perusahaan menunjukkan  bahwa  perusahaan  memperhatikan  kemampuan  likuiditas  terkait  arus  kas ( cashflow )  perusahaan  dalam  menentukan  term  pembayaran return. Kemudian  tenor  sukuk menunjukkan  bahwa    perusahaan  dalam  menentukan  term  pembayaran return (imbal  hasil), memperhatikan lamanya waktu penerbitan sukuk.
Berikut  pada  Gambar  4,  memperlihatkan  secara  ringkas  sub-elemen  yang  terdapat  pada Aspek Fitur:
Gambar 4.  Sub-Elemen Pada Aspek Fitur
Aspek Fitur Nilai Emisi
Jangka Waktu Return Jaminan Term Pembayaran Kebutuhan Tambahan Dana Kemampuan Bayar Perusahaan Kondisi Makro ekonomi Reputasi/ Size Perusahaan Besaran Nisbah bagi hsil/fee/jasa Pengelolaan Mismatch Ekspetasi Investor Benchmark Market Jenis/ Kinerja Aset (Financing Project) Akad dan Struktur Sukuk Syariah Compliance Bisnis Model Preferensi Investor/ Market Likuiditas Perusahaan Tenor Sukuk

## PENUTUP
1. Kesimpulan
Berdasarkan hasil penelitian, didapatkan kesimpulan bahwa:
a).  Aspek  faktor  yang  mempengaruhi  BUS  dalam  memutuskan  menerbitkan  sukuk  adalah;    i). Manajemen, ii). Keuangan, iii). Regulasi dan iv).  Investor.  Subelemen yang penting bagi bank syariah  dalam  memutuskan  menerbitkan  sukuk  pada  Faktor  Manajemen: averse  selection / besaran cost of fund , performa keuangan, dan pengetahuan SDM. Pada Faktor Keuangan: kondisi profitabilitas,  kondisi  likuiditas,  dan  kondisi  permodalan.  Dalam  Faktor  Regulasi: underlying asset /sumber  pendapatan,  akuntabilitas  dan  legalitas  dokumen,  dan  hasil  penggunaan  dana sukuk.  Pada  Faktor  Investor: rating perusahaan,  imbal  hasil  yang  ditawarkan,  dan tradibility /likuiditas di pasar sekunder.
b). BUS dalam menerbitkan sukuk tentu akan mempertimbangkan unsur atau fitur yang melekat pada sukuk, terdiri dari i). Nilai emisi, ii). Jangka waktu, iii). Return , iv). Jaminan, dan v). Term pembayaran return. Subelemen yang penting bagi bank syariah dalam memutuskan menerbitkan sukuk  pada  Fitur  Nilai  Emisi:  kebutuhan  tambahan  dana,  kemampuan  bayar  perusahaan,  dan kondisi makroekonomi. Pada Fitur Jangka Waktu: reputasi/ size perusahaan, besaran nisbah bagi hasil/ fee /jasa,  dan  pengelolaan mismatch. Pada  Fitur Return: ekspektasi  investor, benchmark market , dan jenis/kinerja aset ( financing project ).. Pada Fitur Jaminan: akad dan struktur sukuk, syariah compliance, dan model bisnis. Pada Fitur Term Pembayaran: preferensi investor/ market , likuiditas perusahaan, dan tenor sukuk.

## 2. Saran
Penelitian ini merupakan penelitian awal yang berusaha mengidentifikasi faktor dan fitur yang mempengaruhi emiten dalam memutuskan menerbitkan sukuk. Saran yang dapat diberikan adalah:
a). Bank syariah yang belum menerbitkan sukuk.
Untuk  menerbitkan  sukuk,  BUS  perlu  memperhatikan  aspek  internal  yaitu  persiapan manajemen dan kondisi keuangan serta aspek eksternal yaitu kesiapan dalam memenuhi regulasi terkait  penerbitan  sukuk  dan  kesiapan  untuk  menarik  minat  investor.    Kemudian  dalam  Fitur Nilai  Emisi,  bank  umum  syariah  perlu  memperhatikan  kebutuhan  tambahan  dana,  kemampuan bayar  perusahaan  dan  kondisi  makro  ekonomi.  Dalam  hal  ini  BUS  sedapat  mungkin  terlebih dahulu  sudah  mendapatkan  MOU  kerjasama  proyek  pembiayaan  baik  dengan  sektor  usaha BUMN maupun sektor swasta lainnya.
b). Regulator
Untuk  meningkatkan  emisi  sukuk  pada  BUS,  hal  yang  dapat  dilakukan  oleh  regulator yaitu memberikan insentif dalam mengurangi pajak dan biaya penerbitan sukuk.
c). Peneliti berikutnya
Penelitian  berikutnya  dapat  dilakukan  terhadap  lembaga  keuangan  syariah  atau  jenis korporasi yang lain. Selain itu, penelitian juga dapat mengidentifikasi elemen penting dari sudut pandang  investor  terhadap penerbitan sukuk.  Penelitian berikutnya  dapat  juga  mengidentifikasi elemen dan subelemen yang dominan dari Aspek Faktor dan Fitur dengan menggunakan metode lain seperti ANP atau analisis faktor.

## Jurnal Disrupsi Bisnis, Vol. 2, No.1, Januari 2019

## DAFTAR PUSTAKA
Abdo,  A. A  Critical  Review  of   the Sukuk  Market  A  Qualitative Study  to  identify  Curent  Risks and Opportunities . Disertasi Dublin Business School.2014. Akbarullah, M.H. Dampak Penerbitan Sukuk Terhadap Kinerja Bank Syariah (Studi Kasus Pada PT Bank Syariah Mandiri) . Jakarta: Tesis Universitas Indonesia.2011.
Al  Saeed,  K.S. Sukuk  Issuance  in  Saudi  Arabia:  Recent  Trends  and  Positive  Expectations. Inggris: Tesis Durham University.2012
Amir, A. Pengaruh SBI, Kurs, IHSG, ROA, dan Leg 1 Harga Obligasi terhadap Harga Obligasi Konvensional dan Syariah . Jakarta: Tesis Universitas Indonesia.2007.
Armadiyanti, P. Peluang dan Tantangan Perkembangan Obligasi Syariah (Sukuk) di Indonesia. Surabaya: Jurnal Universitas Negeri Surabaya.2013
Dewi,  N.  Bogor:  STIE  TAZKIA,  Jurnal  Islamic  Finance  &  Business  Review,  Vol.  6  No.  2 Agustus- Desember 2011.
Diaw,  A.,  Obiyathulla  I.B.,  Ahcene,  L. Incentive-Compatible  Sukuk  Musharakah  for  Private Sector  Funding .  International  Centre  for  Education  in  Islamic  Finance.  MPRA  Paper  No. 46009, posted 20 April 2013.
Fatwandari,  R.J. Analisis  Pengaruh  Penerbitan  Obligasi  dan  Penawaran  Umum  Terbatas Terhadap penilaian CAMELS PT Bank XYZ, Tbk . Jakarta: Tesis Universitas Indonesia.2010 Hwang, O.I.L, Heshmati, S.A.J. Analysis of Product Efficiency in the Korean Automobile Market from a Consumer’s Perspective . Springer.2009
Jobst, A., Peter, K., Paul S.M,  Amadou, S. International Journal of  Islamic and Middle Eastern Finance and Management, Vol. 1, No. 4, pp. 330-344, 2008.
Musianto,  L.S. Perbedaan  Pendekatan  Kuantitatif  dengan  Pendekatan Kualitatif  dalam  Metode Penelitian . Jurnal Manajemen dan Kewirausahaan Vol.4, No.2. Sepetember 2002.
[OJK] Otoritas Jasa Keuangan. Peraturan Otoritas Jasa Keuangan No. 18/POJK.04/ 2015 tentang Penerbitan  dan  Persyaratan  The  Determinants  of  Sukuk  Market  Development:  Does Macroeconomic  Factors  Influence  the  Construction  of  Certain  Stucture  of  Sukuk? . Sukuk.2015
[OJK] Otoritas Jasa Keuangan. Laporan publikasi statistik perbankan syariah:Jakarta.2017 Prabowo,  T. Analisa  Pengaruh  Perubahan  Struktur  Modal  dan  Imunisasi  Suku  Bunga  akibat Penerbitan Obligasi Subordinasi. Jakarta: Tesis Universitas Indonesia.2003. Pramono,  M.I.S,  Setiawan,  A.A. Obligasi  Syariah  (Sukuk)  Untuk  Pembiayaan  Infrastruktur: Tantangan dan Inisiatif Strategis . Jakarta: Jurnal SEBI Research Center.2006 Saeed,  A.,  Salah,  O. Development  of  Sukuk:  Pragmatic  and  Idealist  Approaches  to  Sukuk Structures. Journal of International Banking Law and Regulation.2013. Said, A., Grassa, R. Journal of Applied Finance & Banking, vol. 3, no. 5, 2013, 251-267 ISSN: 1792-6580 (print version), 1792-6599 (online) Scienpress Ltd, 2013. Sallama,  N.I. Pengaruh  Penerbitan  Obligasi  Subordinasi  Terhadap  Pembiayaan  dan  Kinerja Bank Syariah (Studi Kasus Bank Muamalat Indonesia). Jakarta: Tesis Universitas Indonesia. 2005
Saunders, M.L, Thornhill, A.P. Research Methods For  Business Students . 6thEdition.  England: Pearson Education Limited.2012
Sekaran, U. Research Method for Business: A skill Building Approach . Fourth Editiom. NJ. John Wiley & Sons, Inc.2003
Setiawan,  D.L. Analisa  Pengaruh  Perubahan Struktur Modal Sebelum  dan  Sesudah  Penerbitan Obligasi Tehadap Kinerja Perbankan. Jakarta: Tesis Universitas Indonesia.2003.
Shahar,  H.B.K.,  Ibrahim,  Y.,  Mohd,  K.N.T. Firms’  Issuing  Choice  between  Islamic  and Conventional  debt:  Does  Corporate  Governance  Stucture  Matter? .  Prosiding  Persidangan Kebangsaan Ekonomi Malaysia ke-9 (2014) 366 - 373 ISSN: 2231-962X.2014
Shaikh,  S.A. Financing  Public  Infrastructure  Using  Sovereign  Sukuk .  Journal  of  Islamic Banking and Finance Jan – March 2015.
Sudarsono. Heri . Bank dan Lembaga Keuangan Syariah . Yogyakarta: EKONISIA.2008.
Wijnbergen,  S.V.,  Zaheer,  S. Sukuk  Defaults:  On  Distress  Resolution  in  Islamic  Finance , Tinbergen Institute Discussion Paper, No. 13-087/VI/ DSF57.2013
Zarqa, M.A. Istisna Financing of  Infrastructure  Projects ,  in Ausaf  Ahmad and Tariqullah  Khan (eds),  Islamic  Financial  Instruments  for  Public  Sector  Resource  Mobilization,  Jeddah: Islamic Research and Training Institute.1997
Zed, M. Metode Penelitian Kepustakaan . Yayasan Obor Indonesia.2004. Zin, M.M.Z.T he Effectiveness of Sukuk in  Islamic Finance Market .  Australian  Journal of  Basic and Applied Sciences, 5(12): 472-478, 2011 ISSN 1991-8178.2011