## HUBUNGAN SIMULTAN KEPEMILIKAN MANAJERIAL, RISIKO, KEBIJAKAN HUTANG, KEBIJAKAN DIVIDEN DAN KINERJA KEUANGAN PERUSAHAAN TERBUKA DI INDONESIA
SIMULTANEOUS RELATIONSHIP BETWEEN MANAGERIAL OWNERSHIP, RISK, DEBT POLICY, DIVIDEND POLICY AND FINANCIAL PERFORMANCE OF PUBLICLY OWNED COMPANY IN INDONESIA

## S. Budi Prasetyo
Peneliti pada Badan Penelitian dan Pengembangan Prov. Jateng Jl. Imam Bonjol 190 Semarang. Telp. 024 3540025. Fax. 024 3560505 Email: budisendikho@yahoo.com Diterima: 21 April 2015, Direvisi: 11 Mei 2015, Disetujui: 22 Mei 2015

## ABSTRAK
Tujuan  penelitian  ini  adalah  untuk  mengetahui  hubungan  simultan  antara kepemilikan manajerial, risiko, kebijakan hutang, kebijakan dividen dan kinerja keuangan perusahaan  serta  untuk  memperoleh  bukti  empiris  bahwa  mekanisme  kontrol  melalui kepemilikan  saham,  dividen  dan  hutang  akan  dapat  mengurangi  masalah  keagenan, sehingga dapat mengurangi biaya keagenen pada perusahaan publik di Indonesia. Sampel dalam  penelitian  ini  sebanyak  149  perusahaan  yang  terdaftar  di  Bursa  Efek  Jakarta periode tahun 2000-2004. Pengambilan sampel dilakukan dengan menggunakan jugdment sampling. Pengujian hipotesis menggunakan analisis simultan Two Stage Least Square (2- SLS).  Hasil  penelitian  ini  menemukan  bukti  bahwa  kepemilikan  manajerial  mempunyai pengaruh yang signifikan terhadap kebijakan hutang dan terdapat hubungan kausal negatif antara  kepemilikan  manajerial  dengan  kebijakan  hutang.  Terdapat  hubungan  subtitusi antara  kepemilikan  manajerial  dengan  kebijakan  dividen  (terdapat  hubungan  kausal negatif  signifikan  antara  kepemilikan  manajerial  dengan  kebijakan  dividen  dan  antara kebijakan  dividen  dengan  kepemilikan  mana  jerial.  Terdapat  hubungan  subtitusi  antara kebijakan hutang dengan kebijakan dividen (ada hubungan kausal negatif signifikan antara kebijakan hutang dengan kebijakan dividen dan antara kebijakan dividen dengan kebijakan hutang).  Risiko  merupakan  faktor  penentu  yang  signifikan  dan  negatif  terhadap kepemilikan manajerial, sementara kepemilikan manajerial juga merupakan faktor penentu negatif  dan  signifikan  terhadap  risiko. Kinerja  keuangan  perusahaan  berpengaruh  positif signifikan  terhadap  kebijakan  hutang. Kebijakan  hutang  berpengaruh  positif  signifikan terhadap kinerja keuangan perusahaan.
Kata Kunci: Kepemilikan  manajerial,  kebijakan  hutang,  kebijakan  dividen,  risiko, kinerja keuangan perusahaan, teori keagenan.

## ABSTRACT
Objectives  of  this  research  are  to  know  simultaneous  relationship  between managerial ownership, risk, debt  policy, and company financial performance; and to  find empirical  evidences  that  control  mechanism  through  stock  ownership,  dividend,  and  debt can reduce agency problem so that reducing agency cost in public companies in Indonesia. Samples  of  this  research  are  149  publicly  owned  companies  listed  in  Jakarta  Stock Exchange  (JSX)  in  2000-2004  which  determined  by  judgment  sampling.  Two-Stage  Least Square  (2-SLS)  is  used  to  analyze  the  samples.  This  research  shows  that  managerial
ownership  has  significant  influence  to  debt  policy  and  there  is  a  negative  causal relationship  between  managerial  ownership  and  debt  policy.  There  is  a  substitution relationship  between  managerial  ownership  and  dividend  policy  meaning  that  there  is  a significant  negative  causal  relationship  between  managerial  ownership  and  dividend policy; and between dividend policy and managerial ownership. Furthermore, there is also a substitution relationship between debt policy and dividend policy meaning that there is a significant  negative  causal  relationship  between  debt  policy  and  dividend  policy;  and between  dividend  policy  and  debt  policy.  Risk  is  a  significant  determinant  factor  and  has negative  influence  to  managerial  ownership,  whilst  managerial  ownership  also  a significant  determinant  factor  and  has  negative  influence  to  risk.  Company’s  financial performance  has  a  significant  positive  influence  to  debt  policy,  while  debt  policy  has  a significant positive influence to company’s financial performance.
Keywords: Managerial  ownership,  debt  policy,  dividend  policy,  risk,  company’s financial performance, agency theory.

## PENDAHULUAN
Pesatnya perkembangan pasar modal  menunjukkan  bahwa  semakin banyak pelaku pasar yang berpartisipasi di pasar  modal.  Kondisi  ini  menunjukkan adanya  indikasi  bahwa  pelaku  pasar semakin  percaya  atau  berani  mengambil risiko  investasi  di  pasar  modal,  baik investasi  saham  maupun  surat  berharga lainnya.  Pasar  modal  yang  marak,  dapat mendukung  kelancaran  investasi  terutama bagi sektor riil maupun sektor keuangan di luar perbankan atau bentuk-bentuk lembaga  keuangan  lainnya.Pasar  modal yang  semakin  berkembang  akan  diikuti oleh perekonomian yang semakin meningkat  dan  pasar  modal  Indonesia diharapkan  mampu  mempercepat  proses perluasan  partisipasi  masyarakat  dalam pemilikan saham-saham perusahaan, pemerataan pendapatan masyarakat melalui pemilikan saham dan menggairahkan masyarakat dalam mengerahkan  dan  penghimpunan  dana untuk digunakan secara produktif.
Dalam perspektif manajemen keuangan, tujuan perusahaan adalah meningkatkan  kemakmuran  para  peme- gang  saham  atau  pemilik.  Kemakmuran para  pemegang  saham  tercermin  pada tingginya  harga  saham,  yang  sekaligus juga  merupakan  pencerminan  keputusan investasi,  pen  danaan  dan  kebijakan dividen.  Keputusan  investasi  merupakan masalah  bagaimana  manajer  keuangan harus  mengalokasikan  dana  kedalam bentuk-bentuk  investasi  yang  akan  dapat mendatangkan  keuntungan  di  masa  yang akan datang. Bentuk, macam, dan komposisi  dari  investasi  tersebut  akan mempengaruhi  tingkat  keuntungan  di masa  depan.  Keuntungan  di  masa  depan yang  diharapkan  dari  investasi  tersebut tidak dapat diperkirakan secara pasti, oleh karena  itu  investasi  akan  mengandung risiko atau ketidakpastian. Risiko dan hasil yang  diharapkan  dari  investasi  itu  akan sangat  mempengaruhi  pencapaian  tujuan, kebijakan,  maupun  kinerja  keuangan perusahaan.
Tabel 1.1. PERKEMBANGAN PASAR MODAL INDONESIA
Tahun Emiten E. Kumulatif Nilai Emisi Total Emisi 2010 25 342 1.772,2 29.740,1 2011 32 374 1.096,7 30.836,9 2012 22 396 1.166,5 32.003,4 2013 9 405 7.508,6 39.512,0 2014 12 417 2.194,0 41.706,0 Sumber : BAPEPAM Keputusan pendanaan sering
disebut  sebagai  kebijakan  struktur  modal. Pada  keputusan  ini  manajer  keuangan dituntut  untuk  mempertimbangkan  dan menganalisis  kombinasi  dari  sumber- sumber dana yang ekonomis bagi perusahaan  guna  membelanjai  kebutuhan- kebutuhan investasi serta kegiatan usahanya,  sedangkan  keputusan  dividen merupakan bagian keuntungan yang dibayarkan  oleh  perusahaan  kepada  para pemegang  saham.  Dividen  merupakan bagian  dari  penghasilan  yang  diharapkan oleh pemegang saham.
Guna  mencapai  tujuan  tersebut, pemilik  biasanya  menyerahkan  pengelola- an  perusahaan  kepada  para  profesional yang  sering  disebut  sebagai  manajer. Manajer  perusahaan  mempunyai  kewajib- an  untuk  memaksimumkan  kesejahteraan para  pemegang  saham,  namun  di  sisi  lain manajer  juga  mempunyai  kepentingan untuk memaksimumkan kesejahteraan mereka. Keputusan-keputusan yang diambil  cenderung  untuk  meningkatkan keuntungan manajer sendiri seperti halnya melakukan  ekspansi  untuk  meningkatkan status  dan  gaji.  Adanya  perbedaan kepentingan  para  pihak  dalam  perusahaan seringkali  menimbulkan  masalah  yang disebut dengan masalah keagenan (agency problems) .  Teori  keagenan  membahas masalah-masalah keagenan ( agency problems )  yang  timbul  dalam  hubungan keagenan  ( agency  relationship ).  Dalam teori  keagenan,  permasalahan  keagenan disebabkan adanya perbedaan kepentingan
serta  karena  terjadinya  informasi  asimetri (Jensen  and  Meckling,  1976).  Para  agen memiliki  pengetahuan  terhadap  operasi- onal perusahaan jauh lebih baik dibandingkan dengan para pemilik. Informasi  perusahaan  dikuasai  oleh  para agen  sementara  apabila  para  pemilik mengharapkan informasi yang lebih banyak  mereka  harus  mengeluarkan  biaya yang  lebih  besar.  Perbedaan  kepentingan tersebut menimbulkan konflik kepentingan antara pemilik dengan manajer.
Untuk meyakinkan bahwa manajer bekerja  secara  sungguh-sungguh  untuk kepentingan  para  pemilik,  diperlukan biaya  yang  disebut agency  cost ,  yang meliputi:  pengeluaran  untuk  memonitor kegiatan  manajer,  pengeluaran  untuk membuat  suatu  struktur  organisasi  yang meminimalkan  tindakan-tindakan  manajer yang  tidak  diinginkan,  serta opportunity cost yang  timbul  akibat  kondisi  di  mana manajer  tidak  dapat  segera  mengambil keputusan  tanpa  persetujuan  pemegang saham (Jensen and Meckling, 1976).
Peningkatan  kepemilikan  saham kepada  manajer  dapat  digunakan  sebagai cara  untuk  mengurangi  konflik  keagenan. Perusahaan  meningkatkan  kepemilikan manajerial  untuk  mensejajarkan  kedu- dukan  manajer  dengan  pemegang  saham sehingga bertindak sesuai dengan keinginan pemegang saham. Jika kepemilikan  saham  meningkat,  maka manajer  akan  termotivasi  untuk  mening- katkan  kinerja  keuangan  perusahaan  dan bertanggung  jawab  untuk  meningkatkan
kemakmuran  para  pemegang  saham. Bathala, et  al. (1994)  menyatakan  bahwa tingginya  tingkat  kepemilikan  manajerial akan  dapat  digunakan  untuk  menurunkan agency cost.
Banyaknya jumlah pemegang saham  berarti    terjadi  ekspansi  para eksekutif  manajer.  Diyakini  ada  kemung- kinan  nyata  untuk  mengembangkan  tata bisnis yang  tidak hanya  mengabdi kepentingan  sempit  para  kapitalis.  Tidak terjadinya  konsentrasi  kepemilikan  saham diharapkan  para  eksekutif  manajer  dapat menjalankan bisnis dengan wawasan yang luas,  tidak  sekedar  menjalankan  bisnis yang mengabdi hanya kepada kepentingan akumulasi laba bagi para kapitalis semata.
Rozeff  (1982)  telah  menemukan tingkat lebih tinggi kepemilikan manajerial  yang  mengakibatkan  lebih rendahnya  tingkat  pembayaran  dividen. Beberapa  penelitian  telah  menguji  apakah keputusan-keputusan  keuangan  seperti dividen, leverage dan kepemilikan manajerial mempengaruhi
masalah keagenan.  Menurut  Easterbrook  (1984), dividen  akan  membantu  menurunkan biaya keagenan, argumentasi yang dikemukakannya  bahwa  pemegang  saham akan menuntut pembayaran dividen sebagai  tanggung  jawab  manajer  sebagai pengelola perusahaan.
Pembayaran dividen akan memacu manajer untuk lebih berhati-hati  dalam  menggunakan  dana perusahaan,  manajer  akan  berusaha  lebih memperhatikan  kepentingan  pemegang saham  dan  mengurangi  kebijakan  yang menguntungkan  dirinya    sendiri.  Jika pembayaran  dividen  dilakukan,  maka pemegang  saham  merasa  bahwa  manajer telah  melakukan  tindakan  sesuai  dengan keinginan mereka dan ini akan mengurangi  konflik  keagenan.  Pendapat tersebut  didukung  oleh  Moh’d, el  al. (1995),  yang  menyatakan  bahwa  konflik keagenan dapat dikurangi dengan melakukan  suatu  mekanisme  pembayaran
dividen.  Dalam  pandangan  pemegang saham,  dengan  melakukan  pembayaran dividen berarti bahwa pengelola perusahaan  dianggap  telah  melaksanakan tindakan  yang  sesuai  dengan  keinginan mereka,  hal  ini  akan  memperkecil  konflik antara manajer dan investor.
Pembayaran  dividen  akan  mence- gah  manajemen  melakukan  tindakan perquisities karena internal cash flow akan diserap  untuk  membayar  dividen  bagi pemegang saham. Perusahaan yang mempunyai  mekanisme  pengendalian  dan struktur  kepemilikan  yang  tersebar  luas, perusahaan besar  cenderung membagikan dividen untuk mengurangi konflik keagenan antara manajemen dan pemegang  saham.  Perusahaan-perusahaan besar ditandai dengan kepemilikan manajerial yang lebih rendah, peningkatan leverage ,  dan  peningkatan  pembayaran dividen  (Crutchley  and  Hansen,  1989 dalam Rizqia, 2013). Sebaliknya perusahaan kecil dengan struktur
kepemilikan  yang  terpusat  pada  beberapa individu akan cenderung mempunyai nilai dividen  yang  rendah  karena  kemungkinan konflik keagenan relatif kecil (Megginson, 1997).
Jensen el  al. (1992),  melakukan penelitian  yang  hasilnya    mendukung proposisi  bahwa  kepemilikan  manajerial, kebijakan  hutang  dan    kebijakan  dividen mempunyai  hubungan  yang  interdepen- densi. Secara khusus kepemilikan manajerial  mempunyai  pengaruh  yang negatif  terhadap  kebijakan  hutang  dan kebijakan dividen.
Penggunaan  hutang  diharapkan dapat  mengurangi  konflik  keagenan, penambahan  hutang  dalam  struktur  modal mengurangi  penggunaan  saham  sehingga mengurangi  biaya  keagenan  ekuitas. Penggunaan  hutang  akan  meningkatkan pengawasan  eksternal  terhadap  kinerja manajemen terutama dari pemberi pinjaman, penggunaan hutang akan
mendorong manajemen meningkatkan kinerjanya,  sehingga  dapat  mengurangi konflik  keagenan (Jensen 1986, Crutchley et al. , 1989; Chen dan Steiner, 1999).
Faktor  penentu  hutang  meliputi risiko, kepemilikan manajerial dan dividen. Ravid (1988) membahas bagaimana  risiko  yang  lebih  besar  diha- rapkan  mampu  mengurangi  antusiasme perusahaan  untuk  memperoleh  pinjaman. Jensen, Solberg and Zorn (1992), melakukan penelitian yang hasilnya mendukung  proposisi  bahwa  kepemilikan manajerial, kebijakan hutang dan kebijakan  dividen  mempunyai  hubungan yang  interdependensi.  Secara  khusus kepemilikan manajerial mempunyai pengaruh  yang  negatif  terhadap  kebijakan hutang dan kebijakan dividen.
Menurut Demzetz dan Lehn
(1985),  risiko  berpengaruh  secara  positif dan negatif terhadap kepemilikan
manajerial.  Pada  tingkat  risiko  tinggi perusahaan  kesulitan  mengawasi  kondisi eksternal, sehingga meningkatkan kepemilikan manajerial sebagai cara untuk mengawasi  kondisi  internal.  Cruchley dan Hansen  (1989);  Jensen el  al .  (1992), membuktikan  bahwa  hubungan  kausal positif  antara  risiko  dan  kepemilikan manjerial dapat mengurangi konflik keagenan.  Cara  ini  mendorong  manajer memiliki  kekuasaan  dalam  mengambil keputusan dan termotivasi untuk
meningkatkan  kemakmuran  pemegang saham.  Penelitian  ini  bertujuan  untuk menganalisis  hubungan  simultan  kepe- milikan  manajerial,  risiko,  kebijakan hutang,  kebijakan  dividen  dan  kinerja keuangan perusahaan terbuka di Indonesia.

## METODE PENELITIAN
Penelitian  ini  dibangun  atas  dasar kerangka    berpikir    hubungan  simultan antar variabel endogen kepemilikan saham manajerial,  risiko,  kebijakan  hutang, kebijakan  dividen  dan  kinerja  keuangan perusahaan  terbuka,  dan  pembuktian hipotesis  penelitian  yang  menyatakan bawha  terdapat  hubungan  simultan  antara kepemilikan  saham  manajerial,  risiko, kebijakan  hutang,  kebijakan  dividen  dan kinerja  keuangan  perusahaan  terbuka, sehingga  model  penelitian  yang  dibangun adalah  seperti  pada  Gambar  1.  Gambar tersebut merupakan gambar utama hubungan simultan antar variabel endogen sebelum  variabel  eksogen  dimasukkan kedalam  model  yang  akan  mempengaruhi variabel-variabel  endogen  dan  selanjutnya untuk  menunjukkan  pengaruh  variabel eksogen terhadap variabel endogen gambar    tersebut  dikembangkan  dengan memasukkan  variabel  eksogen  dalam persamaan  matematis  sehingga  kerangka konseptual menjadi lebih jelas.
Gambar 1. KERANGKA KONSEPTUAL Sumber : Chen dan Steiner (1999) dikembangkan
Hubungan  simultan  antara  risiko dengan  variabel    endogen    lainnya, ternyata  risiko  juga  dipengaruhi  oleh variabel  eksogen  investasi,    earning volatility  dan  profitabilitas.  Hubungan simultan Variabel endogen Kinerja Keuangan  perusahaan  dengan  vaiabel endogen lainnya ternyata juga dipengaruhi oleh  variabel  eksogen  kepemilikan  saham institusional,  investasi  dan  profitabilitas. Uraian  tersebut  menunjukkan  hubungan smultan antara variabel endogen sekaligus dengan    variabel  eksogen.  Dalam  rangka menguji  simultanitas  hubungan  antara variabel endogen akan digunakan evaluasi
model Hausman, sedangkan untuk menguji hipotesis dilakukan dengan digunakan metode two-stage least square.

## HASIL
Berdasarkan jumlah sampel sebanyak  149    perusahaan  diperoleh gambaran statistik diskriptif yang berfungsi  untuk    mengetahui  karakteristik sampel  yang  digunakan  secara  terperinci yang meliputi jumlah
sampel,
minimum,maximum, nilai rata-rata sampel dan  tingkat  penyimpangan  penyebaran data.  Tabel  2  berikut  ini  menunjukkan statistik diskriptif dari sampel penelitian : Tabel 2 STATISTIK DISKRIPTIF Variabel Sampel Minimum Maksimum Mean Std Deviasi INSD 149 0.800 63.88 6.4207 9.7823 DEBT 149 0.0620 0.841 0.4433 0.2124 DIV 149 0.0300 96.86 22.7582 20.5335 RISK 149 0.0106 0.229 0.0633 0.0449 FP 149 0.4720 2.95 1.4119 0.4509 INST 149 13.2600 86.91 60.0822 17.5889 LSIZE 149 10.058 16.668 12.8629 1.5651 GRTH 149 0.1910 1.14 0.143 0.2034 PROF 149 0.003 0.373 0.1291 0.0877 FIXED 149 0.079 0.75
0.3235
0.1831
Kepemilikan Manajerial Kinerja keuangan perusahaan Risiko Kebijakan Hutang Kebijakan Dividen
Variabel Sampel Minimum Maksimum Mean Std Deviasi INV 149 8.704 14.833 10.9123 1.665 LQD 149 0.07 0.894 0.546 0.2193 EARV 149 0.0038 0.179 0.0473 0.0334 Sumber : Hasil Olah Data Uji Kausalitas Secara  empirik  simultanitas  dapat dievaluasi  keberadaannya  melalui  uji
Hausman  sehingga  dapat  menguatkan
dukungan  teoritik  yang  akan  dibangun. Dalam  uji  Hausman  ini  digunakan program eviews , dengan persamaan matetamatis terakir sebagai berikut: 1. INSD = f(RISK,DEBT,DIV,FP,SIZE,W1) 2. DEBT = f(INSD,RISK,DIV,FP,FIXED,EARV,INV,W2) 3. DIV = f(INSD,DEBT,RISK,FP,FIXED,GRTH,W3) 4. RISK = f(INSD,DEBT,DIV,FP,PROF,SIZE,W4) 5. FP = f(INSD,DEBT,DIV,RISK,INST,LQD,W5)
Hasil  uji  Hausman  dapat  dilihat pada  tabel  3.  Dari  tabel  3  Uji  Hausman menunjukkan  bahwa  probabilitas  statstik W1,  W2,  W3,  W4  dan  W5  yang merupakan nilai residual dari persamaan 1 sampai dengan 5
menghasilkan probabilitas  lebih  kecil  dari  0,05.  Hal  ini
berarti  ada  hubungan  simultan  diantara variabel  endogen  kepemilikan  saham manajerial,  risiko,  kebijakan  dividen, kebijakan  hutang  dan  kinerja  keuangan dalam  setiap  persamaan  matematis  pada persamaan  pertama  untuk  W1  sampai dengan persamaan ke lima untuk W5.
Tabel 3 Uji Hausman Variabel Coefficient Std Error t-Statistik Pobabilitas W1 0.9992 0.0509 19.6041 0.0000 W2 1.0056 0.0445 22.5699 0.0000 W3 1.0024 0.0331 22.5699 0.0000 W4 1.0040 0.0289 30.2665 0.0000 W5 1.0112 0.0310 32.6191 0.0000 Sumber: Hasil Pengolahan Data Rincian tabel tersebut menunjukkan    W  1  sebagai  nilai  residual persamaan  pertama,  W2  sebagai  residual persamaan ke dua, W3 residual persamaan ke  tiga,  W4  residual  persamaan  ke  empat dan  W5  residual  persamaan  ke  lima dengan hasil uji t Statistik lebih besar dari t  tabel  dan  probabilitas  lebih  kecil  dari 0,05  maka  hubungan  kausal  simultan varibel endogen signifikan.

## Pengujian Hipotesis
Pengujian  hipotesis  menggunakan metode two-stage  least  square. Pengujian ini untuk mendapatkan informasi pengaruh beberapa  eksogen terhadap endogen pada level berbagai model. Pengujian persamaan Persamaan Kepemilikan Manajerial (INSD) dapat dilihat pada tabel 4  menunjukkan  bahwa  kebijakan  hutang, kebijakan dividen, risiko, kinerja keuangan  perusahaan,  kepemilikan  saham institusi  dan  ukuran  perusahaan  secara
simultan  memberikan  pengaruh  signifikan terhadap  INSD  dengan  F  hitung  kurang dari  1%.  Persamaan  simultan  pertama adalah:
INSD  =  25.580855  –  8.8835  DEBT  – 0.02840  DIV  –  38.76618  RISK  +  8.7566 FP – 2.5158 LSIZE.
Dari  persamaan  di  atas  terlihat  bahwa kinerja  keuangan  perusahaan  mempunyai koefisien  positif  yang  berarti  bahwa peningkatan    tersebut  akan  diikuti  oleh peningkatan kepemilikan saham manajerial,  sedangkan    kebijakan  hutang, kebijakan  dividen,  risiko  dan  ukuran  pe rusahaan  mempunyai  koefisien  negatif yang  berarti  bahwa  peningkatan    tersebut akan  diikuti  oleh  penurunan    kepemilikan saham  manajerial.  Risiko  mempunyai pengaruh yang signifikan terhadap kepemilikan  manajerial    dengan  arah negatif,  dan  kinerja  keuangan  perusahaan berpengaruh  positif  signifikan  terhadap kepemilikan manajerial.
Persamaan kedua Kebijakan Hutang (DEBT) Kepemilikan manajerial, risiko, kebijakan dividen, kinerja keuangan  perusahaan,  aset  tetap, earning volatility ,  dan  investasi  secara  simultan memberikan  pengaruh  signifikan  terhadap kebijakan hutang yang ditunjukkan dengan hasil perhitungan nilai F yang kurang dari 0,05.  Persamaan:  DEBT  =  -0.65433  – 0.01399  INSD  +  0.004198  DIV  –  1.0116 RISK  +  0.5589  FP  +      0.3325    FIXED  + 1.9337 EARV + 0.0211 INV..
Dari  persamaan  di  atas    secara parsial  terlihat  bahwa    risiko,  kinerja keuangan  perusahaan,  aset  tetap,  earning volatility dan investasi mempunyai
koefisien  positif  yang  berarti  bahwa peningkatan    tersebut  akan  diikuti  oleh peningkatan  kebijakan hutang, sedangkan kepemilikan  manajerial  dan  kebijakan dividen mempunyai koefisien negatif yang berarti  bahwa  peningkatan    tersebut  akan diikuti  oleh  penurunan  kebijakan  hutang. Kepemilkan manajerial mempunyai pengaruh yang signifikan terhadap kebijakan  hutang  dengan  arah  negative. Hasil ini menunjukkan bahwa peningkatan prosentase kepemilikan
manajer mengurangi  penggunaan  hutang  atau sebaliknya,  pada  tingkat  kepemilikan tinggi,  kekayaan  pribadi  manajer  tidak terdiversifikasi  secara  optimal  sehingga menghadapi  risiko  tinggi.  Penggunaan hutang  pada  tingkat  tinggi  menyebabkan financial  disstress atau menghadapi  risiko kebangkrutan.  Untuk  mengurangi  tingkat penurunan risiko yang ditanggung manajer,  maka  digunakan  hutang  pada tingkat  yang  rendah.  Kinerja  keuangan perusahaan  berpegaruh  positif  signifikan terhadap varaiabel hutang. Persamaan ketiga Kebijakan
Dividen  (DIV), pengaruh  kepemilikan manajerial,  kebijakan  hutang,  kebijakan risiko,  kinerja  keuangan  perusahaan, pertumbuhan    dan  aktiva  tetap    terhadap kebijakan  dividen    dapat  dijelaskan melalui  persamaan  ini.    Kepemilikan manajerial,  kebijakan  hutang,  risiko, kinerja keuangan
perusahaan, pertumbuhan  dan  aset    tetap  secara simultan  memberikan  pengaruh  signifikan terhadap terhadap kebijakan dviden (DIV) yang ditunjukkan dengan F sebesar 0,0014 kurang dari 0,01.

## Tabel 4

## Ringkasan Hasil Uji Two Stage Least Square
(UJI 2-SLS) Variabel             Pers 1 Pers 2 Pers 3 Pers 4 Pers 5 INSD DEBT DIV RISK FP Inercept             25.580* -0.654 57.377* 0.082 2.705* (t.Value)            (2.755) (-1.341) (3.605) (1.532) (7.423) INSD -8.883** -14.742*** 0.029 -0.010** (t.Value) (-1.1791) (-2.650) (-2.183) (-2.286) DEBT -8.883** -14.742*** 0.029 0.538* (t.Value) (-2.052) (-1.673) (1.158) ((2.645) DIV -0.028 -0.004* .0004*** 0.0078 (t.Value) -0.647 (-2.741) (1.819) (1.556) RISK -38.762** 1.001 45.673 -2.791* (t.Value) (-2.001) (1.228) (1.085) (-2.677) FP 8.883*** 0.558* -19.587*** 0.067** (t.Value) (1.975) (2.995) (-1.869) (2.536) INST -004*** (t.Value) (-1.86) L. SIZE -2.515* -0.010* (t.Value) (-2.755) (-2.761) GRTH -29.442* (t.Value) (-2.650) PROF. 0.054 (t.Value) (0.856) FIXED 0.332*** 13.357 (t.Value) (1.838) (1.279) INV 0.021 -0.088* (t.Value) (0.847) (-3.190) LQD -0.441** (t.Value) (-2.485) EARV 1.933*** (t.Value) (1.957) Sumber: Hasil Pengolahan Data
Catatan: *         signifikan 1% **      signifikan 5% ***    signifikan 10%
Secara  parsial  diperoleh  bahwa kepemilikan manajerial mempunyai koefisien  regresi  sebesar  –0.533774.,  t- hitung  sebesar  –2.650  dengan  signifikan-t sebesar  0.0090.  Nilai  signifikan-t  tersebut kurang  dari  0.05,  sehingga  kepemilikan manjerial  mempunyai  pengaruh  yang signifikan  terhadap    kebijakan  dividen pada level 1  %.  Persamaan  yang  bisa dibangun  adalah:  DIV  =  57.377433  – 0.533774  INSD  –  14.7426  DEBT  + 45.6736  RISK  –  19.5877  FP  –  29.4427 GRTH + 13.3574 FIXED.
Kebijakan hutang (DEBT) mempunyai  pengaruh  yang  signifikan terhadap  kebijakan  dividen  pada level 10 %.  Risiko  tidak  mempunyai  pengaruh yang signifikan terhadap kebijakan dividen.  Kinerja  keuangan  perusahaan mempunyai  pengaruh  yang  signifikan terhadap  kebijakan  dividen  pada level 10 %.  Pertumbuhan  mempunyai  pengaruh yang signifikan terhadap kebijakan dividen  pada level 1  %.  Aset  tetap  tidak mempunyai  pengaruh  yang  signifikan terhadap  kebijakan dividen.
Persamaan  keempat  Risiko  (RISK),
Pengaruh kepemilikan
manajerial, kebijakan  hutang,  kebijakan  dividen, kinerja  keuangan  perusahaan,  ukuran perusahaan  dan  profitabilitas  terhadap risiko  dapat  dijelaskan  melalui  persamaan ini.  RISK  =  0.0822  –  0.001137  INSD  + 0.0293 DEBT + 0.00043 DIV + 0.0671 FP -   0.0106 LSIZE + 0.0543 PROF. Kepemilkan manajerial,  kebijakan hutang, kebijakan  dividen,  kinerja    keuangan perusahaan,    ukuran  perushaan    dan profitabilitas secara  simultan memberikan pengaruh  yang  signifikan  terhadap  risiko (RISK)    yang  ditunjukkan  oleh  besarnya F    sebesar  0.0042  yang  kurang  dari  1  % sekaligus    menjelaskan  bahwa  persamaan yang  diuji  mempunyai  kesalahan  yang rendah,  yang  berarti  signifikan, sehingga dapat  dipergunakan  sebagai  model  untuk menjelaskan  fungsi  risiko  dari  kepemilik- an manajerial, kebijakan hutang, kebijakan dividen,  kinerja  keuangan  perusahaan, ukuran perusahaan dan profitabilitas.
Secara  parsial  diperoleh  bahwa kepemilikan manjerial mempunyai pengaruh  yang  signifikan  terhadap  risiko pada  level    5  %.  Kebijakan  hutang  tidak mempunyai  pengaruh  yang  signifikan terhadap    risiko.  Kebijakan  dividen  mem- punyai  pengaruh  yang  signifikan  terhadap risiko  pada level 10  %.  Kinerja  keuangan perusahaan  mempunyai  pengaruh  yang signifikan terhadap risiko pada level 10 %. Ukuran  perusahaan  mempunyai  pengaruh yang  signifikan  terhadap  risiko  pada level
1%. Profitabilitas tidak mempunyai pengaruh yang signifikan terhadap risiko. Dari  persamaan  di  atas  terlihat
bahwa kebijakan hutang, kebijakan dividen,  kinerja  keuangan  perusahaan  dan profitabilitas  mempunyai  koefisien  positif yang  berarti  bahwa  peningkatan    tersebut akan  diikuti  oleh  peningkatan    risiko, sedangkan    kepemilikan  manajerial  dan ukuran  perusahaan  mempunyai  koefisien negatif  yang  berarti  bahwa  peningkatan
tersebut  akan  diikuti  oleh  penurunan risiko.
Persamaan kelima Kinerja Perusahaan  (FP), Pengaruh  kepemilikan manajerial,  kebijakan  hutang,  kebijakan dividen, risiko,   kepemilikan  institusional, likuiditas    dan  investasi    memberikan pengaruh  signifikan  terhadap  kinerja keuangan perusahaan   yang ditunjukkan F sebsar  0.0090  lebih  kecil  dari  5  %. Persamaan  matematis  FP  =  2.7051  – 0.0106  INSD  +  0.5385  DEBT  +  0.00788 DIV  –  2.7913  RISK  -      0.0043  INST  -
0.4411 LQD – 0.0881 INV. Secara parsial kepemilikan manajerial  mempunyai  pengaruh  yang signifikan  terhadap  kinerja  keuangan perusahaan  pada level 5  %.  Kebijakan hutang mempunyai pengaruh yang
signifikan  terhadap  kinerja  keuangan perusahaan  pada level 1  %.    Kebijakan dividen  tidak  mempunyai  pengaruh  yang signifikan  terhadap  kinerja  keuangan perusahaan.  Risiko  mempunyai  pengaruh yang signifikan terhadap kinerja keuangan perusahaan  pada level 1  %.  Kepemilikan saham institusi mempunyai pengaruh yang signifikan  terhadap  kinerja  keuangan perusahaan  pada level 10  %.  Likuiditas mempunyai  pengaruh  yang  signifikan terhadap  kinerja  keuangan    pada level 5 %.  Investasi  mempunyai  pengaruh  yang signifikan terhadap kinerja keuangan pada level 1 %.

## PEMBAHASAN
Informasi  yang  diperoleh  dari persamaan  yang  pertama  adalah  risiko mempunyai  hubungan  yang  negatif  dan signifikan  terhadap  kepemilikan  mana- jerial.  Arah  hubungan  ini  sesuai  dengan penelitian Demzets dan Lehn (1985). Bagi manajer yang risk averse, hubungan risiko tinggi  dengan  kepemilikan  manajerial berubah  menjadi  negatif.  Pada  tingkat risiko tinggi manajer mengurangi keterlibatan dalam kepemilikan saham dan
membatasi supply kepemilikan  manjerial. Manajer  melakukan  diversifikasi  dengan persyaratan  mendapat expected  rate  of return lebih  besar  dibandingkan  dengan insentif  yang  diterima  dari  peningkatan risiko (Demzets dan Lehn, 1985).
Kinerja keuangan perusahaan yang semakin tinggi mencerminkan kemakmur- an perusahaan sehingga mendorong manajer  untuk  menambah  kepemilikan sahamnya.  Hal  ini  sesuai  dengan  hasil penelitian  Agrawal  dan  Knoeber  (1996) yang  menemukan  semakin  besar  kinerja keuangan  perusahaan  semakin  besar kepemilikan manajerialnya.
Peningkatan  hutang  menyebabkan perusahaan  menghadapi  risiko  kebang- krutan  dan financial  distress ,  sehingga manajer  mempertahankan  kepemilikan pada level prosentase  yang  rendah. Penelitian  yang  dilakukan  Sujoko  dan Soebiantoro  (2007)  dalam  Sofyaningsih (2011)  menyatakan  bahwa  kebijakan hutang  berpengaruh  negatif  signifikan terhadap  nilai  perusahaan.    Penggunaan hutang  juga  dapat  digunakan  untuk mengendalikan penggunaan free cash flow secara  berlebihan  oleh  manajer  sehingga dapat menghindari terjadinya over investment .  Hasil  penelitian  ini  sesuai dengan  penelitian  Jensen et  al (1992); Chen  dan  Steiner  (1999)  dan  Wilberforce (2000).  Penggunaan  hutang  juga  akan mencegah  manajer  untuk  menggunakan free  cash  flow secara  berlebihan  bagi kepentingan pribadinya karena perusahaan harus menyediakan arus kas bagi pembayaran  bunga  pinjaman,  sehingga penggunaan  hutang  yang  tinggi  akan menyebabkan  pihak  manajer  perusahaan mengendalikan  kepemilikan  sahamnya.
Penggunaan hutang yang tinggi meningkatkan risiko kebangkrutan
sehingga  manajer  mengurangi  proporsi kepemilikan  saham  (Chen  dan  Steiner, 1999).
Dalam penelitiannya Jensen (1986) menyatakan  bahwa  hubungan  antara dividen  dengan  kepemilikan  manajerial dijelaskan  melalui  hipotesis  aliran  kas bebas  ( free  cash  flow ).  Kebijakan  dividen digunakan  untuk  mempengaruhi  kepemi- likan  manajerial  sehingga  mengurangi biaya  keagenan  yang  berkaitan  dengan free  cash  flow .  Peningkatan  dividen menyebabkan perusahaan memiliki sumber  internal  dalam  jumlah  sedikit sehingga  manajer  memiliki  diversivikasi pada level kesempatan investasi yang lebih menguntungkan.
Ukuran perusahaan, memiliki koefisien  yang  negatif  dan  signifikan terhadap  kepemilikan  manajerial,  hasil penelitian  ini  sesuai  dengan  penelitian yang dilakukan oleh (Cruchley et al , 1999) yang  menjelaskan  bahwa  manajer  tidak mampu  memiliki  bagian  yang  besar  atas saham  perusahaan  yang  disebabkan  oleh terbatasnya modal pribadi.
Informasi  yang  diperoleh  dari persamaan kedua, Kepemilikan
menajerial memiliki hubungan yang negatif  dan  signifikan  terhadap  kebijakan hutang,  terdapat  hubungan  kausal  negatif signifikan  antara  kepemilikan  manajerial dengan  kebijakan  hutang.  Meningkatnya kepemilikan manajerial membuat kekayaan  pribadi  manajer  semakin  terikat dengan  perusahaan.  Tingkat  kepemilikan yang  tinggi  menyebabkan  kekayaan  tidak terdiversifikasi sehingga manajer menghadapi  risiko  yang  tinggi.  Hal  ini menyebabkan manajer mengurangi penggunaan  hutang  sehingga  terhindar dari  risiko  kebangkrutan  dan financial distres .  Hipotesis  ini  sesuai  dengan penelitian  sebelumnya  Chen  dan  Steiner (1999),  Jensen et  al (1992),  Wilberforce (2000).
Risiko  memiliki  hubungan  yang positif  dan  tidak  signifikan  terhadap kebijkan  hutang.  Koefisien  positif    risiko menunjukkan  bahwa  dalam  menghadapi
risiko saham yang tinggi manajer memilih proyek yang berisiko tinggi dengan tujuan mendapatkan return yang  tinggi  (Bayless, 1994;  Moh’d et  al ,  1998).  Untuk mengurangi risiko yang ditanggung, manajer  bekerja  sama  dengan  pihak kreditor. Penggunaan hutang dalam struktur  modal  bertujuan  untuk  mening- katkan  nilai  perusahaan  tetapi  sebagai konsekuensinya  perusahaan  menghadapi risiko  kebangkrutan.  Penggunaan  hutang pada tingkat risiko tinggi dapat mengurangi  biaya  keagenan  ekuitas  tetapi memicu biaya keagenan hutang. Kinerja keuangan perusahaan memiliki  hubungan  yang  positif  dan signifikan  terhadap  kebijkan  hutang. Hipotesis  ini  sesuai  dengan  teori  asimetri informasi    (Brigham et  al ,  1999),  yang menjelaskan  bahwa  manajer  memliki informasi  yang  lebih  lengkap  dibanding- kan investor luar, sehingga ketika perusahaan  memilki  kinerja  yang  bagus maka  pihak  manajer  perusahaan  lebih memilih  sumber  dana  dari  luar  berupa hutang dari pada menerbitkan saham baru, karena  jika  menerbitkan  saham  baru  akan terjadi  transfer  kekayaan  dari  pemegang saham  lama  kepada  pemegang  saham baru.
Kebijakan dividen memiliki hubungan  yang  negatif  dan  signifikan terhadap  kebijakan  hutang.  Penelitian  ini sesuai  dengan  penelitian  oleh  Chen  dan Steiner  (1999);  Jensen  (1989)  dan  Jensen, Solberg  dan  Zorn  (1992).  Hasil  ini menunjukan  bahwa  terjadi  substitusi antara  kebijakan  hutang  dengan  kebijakan dividen dalam mengontrol konflik keagenan.  Bagi  suatu  perusahaan  yang telah  menetapkan  dividen  yang  tinggi kebijakan  dividen  menyebabkan  perusa- haan  mengalokasikan  keuntungan  pada laba  ditahan  dalam  proporsi  yang  kecil. Kondisi  ini  menyebabkan  perusahaan sedikit  memiliki  sumber  internal  untuk
membayar  hutang  sehingga  mengurangi penggunaan hutang.
Aktiva  tetap  yang  tinggi  merupa- kan kolateral sehingga perusahaan
dipercaya  oleh  pemberi  hutang  ( debt holders ).  Kolateral  merupakan  jaminan bagi  kreditur  sehingga  akan  mem- pengaruhi kemampuan
perusahaan memperoleh  hutang.  Hasil  penelitian  ini sesuai  dengan  penelitian  yang  dilakukan oleh  Chen  dan  Steiner  (1999);  Cruchley,
Jensen, Jahera dan Raymond (1999).
Earning volatility , berdasar penelitian  ditemukan  bahwa earning volatility mempunyai hubungan signifikan dengan arah yang positif. Hasil temuan ini berbeda  dengan  hasil  penelitian  yang dilakukan oleh Bathala, et al ., (1994) yang berargumentasi  bahwa  terdapat  hubungan yang  negatif  antara earning  volatility dengan  hutang,  hal  ini  menunjukkan bahwa  semakin  tinggi earning  volatility akan menaikkan biaya kebangkrutan  yaitu biaya keagenan hutang, sehingga
cenderung  memiliki  rasio  hutang  yang rendah.
Dalam  penjelasana  persamaan ketiga, kepemilikan  manajerial    mem- punyai  hubungan  negatif  dan  signifikan terhadadap  kebijakan  diveden.  Substitusi antara  kepemilikan  manajerial  dengan kebijakan  dividen  dapat  menurunkan konflik keagenan. Kepemilikan manajerial yang  tinggi  menyebabkan  dividen  yang dibayarkan  pada  level  pemegang  saham menjadi  rendah,  dikarenakan  manajer memiliki  harapan  investasi  dimasa  yang akan  datang  dibiayai  di  sumber  internal. Chen dan Steiner (1999) dalam penelitiannya  menemukan  bukti  bahwa kepemilikan  manajerial  dapat  menjadi pengganti  atau  substitusi  bagi  kebijakan dividen menjadi berkurang.
Tingkat  penggunaan  hutang  tinggi akan  mengurangi  pembayaran  dividen.
Penggunaan hutang menimbulkan kewajiban melunasi hutang dan membayar
beban bunga. Kewajiban ini menyebabkan perusahaan  memiliki  laba  bersih  yang rendah  sehingga  menetapkan  pembayaran yang rendah.
Semakin  tinggi  tingkat  risiko  yang dihadapi perusahaan, maka investor menuntut  return  yang  tinggi  pula,  pada kondisi  perekonomian  yang  baik  maka penggunaan dana eksternal lebih merupakan  pilihan,  sehingga  pendapatan perusahaan  akan  meningkat  pada  kondisi seperti  ini, perusahaan akan menggunakan dana  eksternal  (  Rozeff,  1982;  Moh”d et al ,  1995).  Perusahaan  akan  meingkatkan keuntungannya,  akibatnya  bagian  laba yang  disediakan  untuk  membayar  dividen akan bertamabah.
Dividen  merupakan  hasil  yang sangat  diharapkan  pemegang  saham  atau investor,  selain capital  gain namun investor  lebih  menyukai  dividen  sesuai dengan  teori bird  in  hand ,  dengan demikian risiko pasar berpengaruh terhadap kebijakan manajer dalam menentukan keputusan pembagian dividen.  Perusahaan  publik  di  Indonesia membagikan  dividen  tidak  teratur  hal tersebut ditunjukkan  oleh  sedikitnya perusahaan  yang  membagi  dividen,  hal tersebut sangat dipengaruhi oleh keputusan  manajer  yang  sebagian  besar perusahaan publik di Indonesia merupakan perusahaan keluarga.
Kepemilikan  manajerial dalam persamaan ke empat mempunyai pengaruh yang signifikan terhadap  risiko. Demzetz    dan  Lehn  (1985)  berpendapat bahwa  hubungan  antara  kepemilikan manajerial terhadap risiko membentuk dua pengaruh  yaitu  positif  dan  negatif. Perusahaan  yang  beroperasi  pada  level pasar  yang  berisiko  tinggi  mengalami kesulitan dan memonitor kondisi eksternal sehingga  manajer  meningkatkan  nilai  ke pemilikan  manjerial  untuk  mengawasi kodisi  internal.  Bagi  manajer  yang risk aversion hubungan  antara  kepemilikan
manajerial  dengan  risiko  tinggi  berubah menjadi negatif. Pada tingkat risiko tinggi manajer  mengurangi  keterlibatan  dalam kepemilikan saham dan membatasi supply kepemilikan manajerial.
Manajer  melakukan  diversifikasi dengan  persyaratan  mendapat expected  of return lebih  besar  dibandingkan  dengan insentif  yang  diterima  dari  peningkatan risiko.  Menurut  Cruchley et  al ,  (1999) risiko berhubungan negatif terhadap kepemilikan  manajerial.  Tingginya  risiko suatu  perusahaan  tidak  menginginkan suatu  pembayaran cash  dividend yang tinggi  dan  kepemilikan  manajerial  yang portofolionya  tidak  terdiversifikasi,  tidak akan melakukan investasi pada level risiko tinggi.
Kebijakan hutang mempunyai pengaruh yang positif dan tidak signifikansignifikan  terhadap    risiko. Koefisien kebijakan hutang positif mempunyai  arti  peningkatan  penggunaan hutang menyebabkan perusa-haan menghadapi  risiko  kebangkrutan  dan financial  distress. Penggunaan  hutang menurunkan  pendapatan  bersih  yang diterima  perusahaan.  Penurunan  penda- patan bersih menurunkan prospek perusahaan sehingga mengakibatkan penurunan  harga  saham.  Penurunan  harga saham  menyebabkan  perusahaan  meng- hadapi  fluktuasi  return  saham  tinggi  atau menghadapi risiko tinggi. Berdasar keterangan  di  atas  perusahaan  harus menetapkan  hutang  pada  tingkat  aman untuk mengurangi risiko. Kinerja keuangan perusahaan mempunyai  hubungan  yang      signifikan terhadap risiko. Menurut Brigham,
Gapensky  dan  Daves  (1999),  bahwa kinerja  keuangan  perusahaan  yang  diukur oleh price eraning ratio (PER), menunjukkan  bahwa  perusahaan  dengan PER  yang  tinggi  akan  memiliki  prospek pertumbuhan  yang  tinggi  dan  sebaliknya nilai  PER  yang  rendah  menunjukkan
risiko  perusahaan  yang  lebih  tinggi, tingginya  prospek  tersebut  berarti  risiko yang dihadapi perusahaan juga tinggi.
Kebijakan dividen mempunyai pengaruh  yang  signifikan  terhadap    risiko dengan  arah  yang  positif.  Berdasar dividend  signaling  theory, peningkatan dividen  memberi  sinyal  positif  mengenai peningkatan  aliran  kas  ( cash  flow )  di  asa mendatang.  Informasi  ini  digunakan  oleh pihak  investor  untuk  membeli  saham. Peningkatan permintaan saham menyebab- kan  harga  saham  mengalami  peningkatan dan  relatif  stabil,  tingkat  stabilitas  harga saham  dicerminkan  oleh  fluktuasi return saham  yang  relatif  rendah  dan  kondisi  ini menunjukkan tingkat risiko rendah.
Dalam persamaan ke lima,
kepemilikan manajerial mempunyai pengaruh  yang  negatif  dan  signifikan terhadap    kinerja  keuangan  perusahaan. Pada  tingkat  kepemilikan  manajerial  yang rendah  hubungan  antara  kepemilikan manajerial dan kinerja perusahaan  adalah positif, sedangkan pada
tingkat kepemilikan manjerial yang tinggi hubugannya  adalah  negatif.  Hubungan non-linier ini  terjadi  pada  level inflection point 28,83 % yang dapat diartikan dengan adanya  hubungan  positif  pada  tingkat kepemilikan  manajerial  dibawah  28,83% dan  terdapat  hubungan  negatif  pada tingkat  kepemilikan  manajerial  di  atas 28,83%. Dalam kerangka keagenan kepemilikan saham oleh manajer mengurangi agency cost dalam perusahaan sehingga  meningkatkan  kinerja  keuangan peru sahaan (Bathala et al , 1994).
Kebijakan hutang mengontrol manajer  perusahaan  yang  memiliki cash
flow yang  berkaitan  dan  aktivitas  yang tidak optimal. Hutang tidak saja menyelaraskan  kepentingan  manajer  dan pemegang  saham  tetapi  juga  meningkat- kan  risiko  kebangkrutan  dan  hilangnya pekerjaan. Kondisi tersebut akan memaksa manajer  untuk  mengurangi  pengeluaran
yang  tidak  perlu  sehingga  meningkatkan efisiensi perusahaan.
Kebijakan  dividen  tidak  mem- punyai  pengaruh  yang  signifikan  terhadap kinerja  keuangan  perusahaan.  Koefisien positif  kebijakan dividen mempunyai  arti bahwa  kenaikan  pembayaran  dividen sering  diikuti  oleh  kenaikan  harga  saham, kenaikan  pembayaran  dividen  dilihat sebagai sinyal bahwa perusahaan memiliki prospek  yang  baik,  sebaliknya  penurunan pembayaran  dividen  akan  dilihat  sebagai prospek  perusahaan  yang  kurang  baik. Penelitian  yang  dilakukan  oleh  Aharony dan  Swary  (1980);  Sudarma  (2004) memberikan  bukti  bahwa  ada  pengaruh yang  positif  signifikan  kebijakan  dividen terhadap kinerja keuangan peusahaan.
Risiko mempunyai hubungan  yang negatif    dan  signifikan  terhadap  kinerja keuangan perusahaan. Risiko yang semakin  tinggi  mengakibatkan  keadaan lingkungan  perusahaan  tidak  menentu, sehingga  menyulitkan  perusahaan  dalam melakukan  perencanaan  kedepan  dalam rangka  untuk  me  ningkatkan  kinerja keuangan  perusahaan.  Hasil  penelitian  ini mendukung  penelitian  Sudarma  (2004) yang  menemukan  hasil  bahwa  risiko mempunyai pengaruh yang negatif terhadap kinerja keuangan perusahaan.
Kepemilikan  institusional  mem- punyai  hubungan  yang  negatif  dan signifikan  terhadap  kinerja  keuangan perusahaan.  Dalam  rangka  mengurangi konflik  agen  dan shareholders maka kepemilikan  saham  institusional  mampu mengontrol  kinerja  para  manajer,  karena institusi  yang  memiliki  saham  perusahaan tersebut  berkepentingan  terhadap  hasil yang  diharapkan.  Kepemilikan  saham institusi    merupakan    fungsi    non    linier (Morck, Shleifer dan Vishny, 1988), maka persentase  saham  yang  dimiliki  oleh institusi dimasukkan agar terjadi  hubung- an  non  linier  antara  variabel  eksogen dengan  endogen.  Hasil  penelitian  Sukirni
(2012)  menunjukkan  bahwa  variabel kepemilikan manajerial
berpengaruh negatif  terhadap  nilai  perusahaan.  Namun hal ini bertentangan dengan penelitian dari Rizqia,  Aisjah,  dan  Sumiati  (2013)  yang menyatakan  bahwa  variabel  kepemilikan manajerial  berpengaruh  positif  terhadap variabel  nilai  perusahaan.  Ukuran  dari kepemilikan institusional dirumuskan dengan  jumlah  lembar    saham    yang dimiliki    oleh  institusi  dibagi  total  lembar saham,  atau  persentase  saham  yang dimiliki  oleh  institusional.  Makin  besar persentase saham institusional makin besar pula kemampuan untuk mengontrol manajemen  perusahaan  sehingga  akan mampu  mempengaruhi  kinerja  keuangan perusahaan.

## KESIMPULAN
Mekanisme kontrol melalui kepemilikan  saham  manajerial  dapat mengurangi  masalah  keagenan,  sehingga dapat  meminimumkan  biaya  keagenan. Terjadi  hubungan  simulatn  yang  nyata antara  kepemilikan  manajerial,  hutang, dividen,  risiko  dan  kinerja  keuangan perusahaan  terbuka  di  Indonesia.  Secara parsial terjadi hubungan antara kepemilikan  manajerial,  hutang,  dividen, risiko,  dan  kinerja  keuangan  dalam berbagai level persamaan dan memberikan kontribusi  nyata  sebagai  alat  pengendali
perusahaan  terbuka  dan  sebagai  kontrol pemilik perusahaan.

## Rekomendasi
Bagi  para  pemilik  perusahaan, untuk  menjaga  agar  manajer  perusahaan dalam  penggunaan  hutang  lebih  berhati- hati maka dapat menambah atau meningkatkan  kepemilikan  saham  untuk manajer. Untuk menurunkan konflik
keagenan dalam perusahaan, maka perusahaan  dalam  membuat  keputusan terhadap  kebijakan  keuangan  perusahaan perlu memper hatikan kepemilikan manajerial, kebijakan hutang dan kebijakan  dividen,  risiko  dan  kinerja keuangan perusahaan yang dapat digunakan  sebagai  mekanisme  dalam rangka mengurangi masalah keagenan.
Bagi  investor  dan  calon  investor dalam membuat keputusan investasi diharapkan memperhatikan informasi- informasi  yang  berkaitan  dengan  masalah keagenan serta kebijakan keuangan perusahaan khususnya masalah kepemilikan manajerial, kebijakan dividen dan  kebijakan  hutang  dan  risiko,  karena dengan mengetahui informasi yang berkaitan  dengan  keagenan  maka  dapat menentukan  mekanisme  yang  tepat  dalam membuat keputusan investasi.

## DAFTAR PUSTAKA
Bathala,  C.T.,  K.P.  Moon,  and  R.P.  Rao. 1994.  Managerial  ownership,  debt policy, and the impact of institutional  holdings  :  an  agency perspective, Financial Management , Vol. 23, pp.38-50 Brigham.E.F. Gapenski l.C and Daves P.R 1999, Intermediate Financial Management, Philadelphia: Harcourt Brace College Publishers.
Chen,  C.R.  and  Steiner,  T.L,  1999,
Managerial  ownership  and  agency conflicts: a non linier simultaneous equation  analysis  of  managerial ownership, risk taking, debt policy and dividend policy, The Financial review , vol 34, pp.119-136.
Claessens,  Stijn,  Simeon  Djankov,  dan Larry  H.P.  Lang,  2000,  The Saparation  of  Ownership  and
Control in East Asian Corporation, Journal  of  Financial  Economics , Vol. 58. Denis,  David  J.,  Diane  K.  Denis,  and Atulya Sharin,1994, The Information  Content  of  Dividend Changes  :  Cach  Flow  Signaling, Overinvestment, and Dividend Clienteles, Journal  of  Financial and Quantitative Analysis , Vol. 29,
No. 4 D’souza, Juliet and Saxena, 1999, Agency cost market risk, investment opportunities and dividend policy – an international perspective, Managerial Finance , Vol 25, no.6, pp.35-43.
Friend,  I.  And  L.H.P.  Lang,  1988,    An empirical test impact of managerial selfinterest  on  corporate  capital structure, Journal  of  Finance , pp.271-282. Gul, Ferdinand.A.1999. Government Share Ownership, Investment Opportunity  Set  and  Corporate policy  Choices  in  China. Pasific-
Basin  Finance  Journal ,  No.7, pp.157-172.
Hutchinson,  M.  and  F.A.  Gul,  2002,
Investment opportunity
and leverage : Some Australia evidence on  the  role  of  boerd  monitoring and  director  equity  ownership, Managerial  Finance ,  Vol.  28,  pp. 19-36.
La  porta  and    Rafad,  2000,  Agency problems  and  dividens  policies arround  the  world, The  Journal  of Finance , Vol.LV, no.1, pp.1-33. Leland, Hayne E, 1998, Agency cost, risk mangement  and  capital  structure,
The  Journal  of  Finance ,  Vol.LIII, no.4, pp.1213-1243.
Machfoedz, Mas’ud, 1994, Financial ratio analysis  and  prediction  of  earning changes  in  Indonesia, Kelola , No.7, pp. 134-137.
Moh’d  Mahmoud  A,  Larry  G.  Perry  and James  N.  Rimbey,  1995,  An Investigation of dynamic relationship between agency theory and  dividend  policy, The  Journal of  Banking  and  finance, Vol.20,
pp.439-454 Rizqia, Aisjah, dan Sumiati. (2013). Effect of Managerial Ownership, Financial Leverage,Profitability, Firm Size, and Investment Opportunity  on  Dividend  Policy and  Firm  Value. IISTE .  Hlm.  120- 130.
Ross,  Stephen  A.,  Westerfield  dan  Jaffe, 2002, Corporate  Finance ,  6  Th Edition,  Chicago:  Irwin  McGraw- Hill.
Sofyaningsih, Sri. (2011). Struktur kepemilikan,  kebijakan  dividen, kebijakan utang dan nilai perusahaan,  ownership  structure, dividend  policy  and  debt  policy and firm value. Dinamika keuangan  dan  perbankan .  Vol  3,
No 1. Sukirni, Dwi. (2012). Kepemilikan manajerial,  kepemilikan  institusi- onal, kebijakan deviden, dan kebijakan  hutang  analisis  terhadap nilai  perusahaan. Jurnal  akuntansi FE Unnes .  2252-6765.
Sutrisno,  1999, Analisis  Faktor-faktor yang mempengaruhi dividend payout  ratio  pada  perusahaan publik di Indonesia , Jurnal Ekonomi Fakultas Ekonomi Universitas Brawijaya, pp.1-12. Wahidahwati, 2002, Pengaruh kepemilikan manajerial dan kepemilikan institusional pada kebijakan  hutang  perusahaan  : sebuah  perspektif  theory  agency cost, Jurnal Riset Akuntansi Indonesia , Vol. 5, No.1, hal. 1-16.