## Ekonomi Bisnis
Volume 25, Nomor 2, Oktober 2020 (108-119) ISSN 0853-7283 (Print), 2528-0503 (Online) Available on-line at: http://journal2.um.ac.id/index.php/ekobis

## Dampak Non-Debt Tax Shield dan Resiko Bisnis Terhadap Struktur Modal Perusahaan Manufaktur Indonesia
Ani Wilujeng Suryani 1 , Mitcha Icha Sari 1
1 Departemen Akuntansi, Fakultas Ekonomi dan Bisnis, Universitas Negeri Malang, Indonesia

## Info Article
_______________
History Article: Submitted: 11 July 2020 Revised: 19 September 2020 Accepted: 16 October 2020 _______________ Keywords:
Business Risk, Capital
Structure, Non-Debt Tax Shield, Manufacturing Company _________________

## Abstrak
Keputusan struktur modal menjadi salah satu keputusan penting yang diambil oleh manajer keuangan  perusahaan  karena  pengelolaan  yang  salah  menyebabkan  kesulitan  keuangan. Penelitian  ini  bertujuan  untuk  mengetahui  pengaruh  risiko  bisnis  dan non-debt  tax  shield terhadap struktur modal. Data dalam penelitian ini dikumpulkan dari laporan keuangan 137 perusahaan manufaktur di Indonesia selama periode 2014 sampai 2019. Pengujian hipotesis dilakukan dengan menggunakan regresi panel model fixed effect . Hasil penelitian menunjukkan bahwa non-debt tax shield berpengaruh negatif signifikan terhadap struktur modal, sedangkan risiko bisnis  berpengaruh  positif. Dengan demikian,  perusahaan  yang memiliki non-debt tax shield rendah akan memperbanyak utang untuk mendapatkan kompensasi pengurangan pajak dari beban bunga, sedangkan perusahaan dengan tingkat risiko tinggi lebih menyukai pendaan internal  sehingga  tingkat  utang  turun.  Penelitian  ini  berkontribusi  ke  literatur  dengan mengungkap faktor yang mempengaruhi penentuan tingkat utang perusahaan. Penelitian ini dapat dijadikan masukan bagi manajer perusahaan untuk mempertimbangkan risiko bisnis dan non-debt tax shield dalam menentukan struktur modal optimum sehingga dapat meningkatkan nilai perusahaan.

## The Impact of Non-Debt Tax Shield and Business Risk on Capital Structure of Manufacturing Companies in Indonesia

## Abstract
Capital structure decision is an important act made by company’s financial manager as mismanagement causes financial distress. This study aims to determine the effect of non-debt tax shield and business risk on capital structure. The data in this study were collected from the financial reports of 137 manufacturing companies in Indonesia from 2014 to 2019. Hypothesis testing was carried out using a fixed effect panel regression model. The results showed that the non-debt tax shield had a significant negative effect on capital structure, while business risk had a positive effect. Thus, companies that have a low non-debt tax shield will increase their debt to get compensation for tax deductions from interest expenses, while companies with a high risk level prefer internal financing to decrease the debt level. This study contributes to the literature by uncovering the factors that influence the determination of corporate debt levels in manufacturing industries in Indonesia. The result of this research can be used by the company managers to consider business risk and non-debt tax shields in determining the optimum capital structure to increase the value of the company.
How to Cite: Suryani, A., W., & Sari, M., I. (2020). Dampak Non - Debt Tax Shiled dan Resiko Bisnis Terhadap Struktur Modal Perusahaan Manufaktur Indonesia. Ekonomi Bisnis , 25 (2), 108-119 Correspondence Address Institutional address: Fakultas Ekonomi dan Bisnis UM, Jl. Semarang 5, Malang E-mail: ani.suryani@um.ac.id ISSN 0853-7283 (print) 2528-0503 (online) DOI: 10.17977/um042v25i2p108-119
Struktur  modal  yang  merupakan  proporsi kombinasi  pendanaan  yang  berasal  utang  dan ekuitas perusahaan (Arifin, 2005: 77) adalah salah satu  faktor  fundamental  dalam  perusahaan. Perusahaan  dalam  mengelola  keuangan  harus mampu memenuhi kebutuhan modal yang akan digunakan  untuk  kegiatan  operasional  ataupun investasi  jangka  panjang.  Dengan  demikian, manajemen  keuangan  perusahaan  mengambil keputusan  struktur  modal  untuk  menentukan apakah  kebutuhan  modal  akan  dipenuhi  dari sumber dana internal atau sumber dana eksternal (Sofat dan Singh, 2017).
Keputusan  struktur  modal  dapat memengaruhi  kondisi  keuangan  dan  nilai perusahaan  (Chadha  dan  Sharma,  2015).   Oleh karena  itu,  dalam  keputusan  struktur  modal manajemen  harus  dapat  menentukan  pilihan sumber  dana  yang  paling  efisien  dan menguntungkan  bagi  perusahaan  baik  jangka pendek maupun dimasa yang akan datang untuk menghindari kesulitan keuangan ( financial distress ) (Sofat dan Singh, 2017).
Dalam  pengambilan  keputusan  terkait dengan  struktur  modal,  perusahaan  perlu mempertimbangkan non-debt tax shield dan risiko bisnis  (Sheikh  dan  Wang,  2011;  Chadha  dan Sharma,  2015). Non-debt  tax  shield merupakan pengurang  pajak  yang  berasal  dari  beban depresiasi,  amortisasi,  dan  biaya research  and development (R&D).  Ketiga  komponen  ini  dapat digunakan sebagai pengganti manfaat pajak dari beban  bunga  akibat  adanya  penggunaan  utang (De  Angelo  dan  Masulis,  1980).  Tingginya non non-debt  tax  shield akan  menambah  beban perusahaan sehingga  pajak penghasilan menjadi rendah  dan  laba  setelah  pajak  menjadi  lebih tinggi  dibandingkan  dengan  perusahaan  yang tidak memiliki non-debt tax shield (Gomez, et al., 2014). Dengan non-debt tax shield dan tingkat laba perusahaan  yang  tinggi  maka  perusahaan cenderung  menggunakan  lebih  sedikit  utang untuk  menghindari  terjadinya financial distress
(Cortez  dan  Susanto,  2012).  Hal  ini  berarti non-debt  tax  shield memiliki  pengaruh  negatif terhadap  struktur  modal  (Bayrakdaroglu,  et  al., 2013; Cortez dan Susanto, 2012; Gomez, et al., 2014; Martín dan Hoffmann, 2017).
Hasil  penelitian  terdahulu  menemukan bahwa perusahaan dengan non-debt tax shield yang tinggi memiliki kecenderungan untuk menggunakan  sumber  dana  eksternal  yang berasal  dari  utang  dibandingkan  perusahaan dengan non-debt  tax  shield yang  rendah  (Chadha dan Sharma, 2015; Awan dan Amin, 2014; Kouki dan Said, 2012; Mulyadi, et al., 2016). Non-debt tax shield yang tinggi mencerminkan banyaknya aset berwujud yang dimiliki oleh perusahaan sehingga biaya depresiasi juga tinggi (Mulyadi, et al., 2016). Aset berwujud ini bisa dijadikan sebagai jaminan utang  (Kouki  dan  Said,  2012).  Hal  ini menandakan  pengaruh positif non-debt  tax  shield terhadap  struktur  modal  (Chadha  dan  Sharma, 2015;  Awan  dan  Amin,  2014;  Kouki  dan  Said, 2012;  Mulyadi,  et  al.,  2016).  Namun,  hasil penelitian  lain  menyatakan  bahwa non-debt  tax shield tidak berpengaruh terhadap struktur modal (Abba,  et  al.,  2018;  Sheikh  dan  Wang,  2011; Tamam  dan  Wibowo,  2017;  Lourenço  dan Oliveira, 2017). Hasil  yang  tidak  konsisten  dari penelitian terdahulu disebabkan karena perbedaan  sampel  atau  lokasi,  misalnya penelitian  di  Portugal  pada  usaha  mikro (Lourenço  dan  Oliveira,  2017),  sedangkan penelitian  lain  dilakukan  pada  perusahaan  yang berukuran besar.
Hal lain yang bisa memengaruhi struktur modal  adalah  risiko  bisnis.  Risiko  bisnis  dapat tercermin  dari  laba  perusahaan  (Lim,  2012). Tingginya  tingkat  risiko  bisnis  bisa  berakibat pada  laba  yang  tidak  stabil  atau  fluktuatif sehingga perusahaan menggunakan utang untuk memenuhi  kebutuhan  struktur  modal  karena laba  tidak  mampu untuk  memenuhi kebutuhan operasional perusahaan (Chen, et al., 2014). Hal ini  menunjukkan  pengaruh  positif  risiko  bisnis
terhadap  struktur  modal  (Chadha  dan  Sharma, 2015; Chen, et al., 2014; Sofat dan Singh, 2017). Hasil  penelitian  lain  menunjukkan  pengaruh negatif  risiko  bisnis  terhadap  struktur  modal (Sheikh  dan  Wang,  2011;  Khémiri  dan Noubbigh,  2018;  Lim,  2012).  Perusahaan  yang telah memiliki risiko bisnis yang tinggi cenderung menggunakan  sumber  dana  internal  dan mengurangi  utang  untuk  memenuhi  kebutuhan struktur  modal,  karena  tingginya  risiko  dapat meningkatkan terjadinya gagal bayar ketika utang jatuh tempo (Sheikh dan Wang, 2011). Namun, ada  pula  penelitian  yang  tidak  menemukan adanya pengaruh risiko bisnis terhadap struktur modal (Abba, et al., 2018; Lourenço dan Oliveira, 2017; Wijaya dan Jessica, 2017). Hasil yang tidak konsisten  dari penelitian  terdahulu  dikarenakan adanya perbedaan indikator pengukuran variabel dan  obyek  penelitian.  Penelitian  terdahulu memasukkan  biaya  depresiasi  dalam  indikator pengukuran  variabel  dengan  obyek  penelitian yaitu perusahaan yang terdaftar di bursa Nigeria atau  dilakukan  di  negara  belum  berkembang (Abba, et al., 2018).
Penelitian ini bertujuan untuk mengetahui pengaruh variabel non-debt tax shield dan  risiko  bisnis  terhadap  struktur  modal. Penelitian  ini  didasari  oleh  inkonsistensi  hasil dari penelitian sebelumnya mengenai hubungan non-debt  tax  shield dan  risiko  bisnis  terhadap struktur  modal. Hasil penelitian  terdahulu  yang masih  ditemukan  perbedaan,  maka  perlu dilakukan  penelitian  ulang  mengenai  faktor- faktor tersebut dengan periode dan sampel yang berbeda  dari  penelitian  sebelumnya.  Penelitian ini  berkontribusi  terhadap  literatur  terkait struktur  modal  dengan  memberikan  gambaran penggunaan  struktur  modal  dalam  perusahaan manufaktur  di  Indonesia.  Dengan  adanya penelitian  ini  diharapkan  manajer  perusahaan mempertimbangkan risiko bisnis dan non-debt tax shield dalam  menentukan  struktur  modal
optimum  sehingga  dapat  meningkatkan  nilai perusahaan.
Pecking order theory merupakan salah satu teori yang membahas mengenai struktur modal perusahaan. Menurut teori ini, perusahaan akan mendahulukan  pendaanan  internal  yang bersumber  pada  keuntungan,  ketimbang menggunakan  hutang  atau  penerbitan  saham baru  (Myers,  1984).  Hal  ini  dikarenakan minimnya biaya eksplisit dalam penggunaan dana internal,  tetapi  penggunaan  dana  eksternal menambah  adanya  monitoring  pihak  eksternal sehingga  tanpa  adanya  pendaaan  internal, perusahaan lebih mengutamakan utang daripada menerbitkan saham (Sugeng, 2017: 330).
Teori  lain  dalam  struktur  modal  yang mempertimbangkan dan mempertemukan keuntungan  serta  kerugian  dari  penggunaan sumber dana utang disebut trade-off theory (Kraus dan Litzebnerger, 1973; Myers dan Majluf, 1984). Teori  ini  merupakan  gabungan  antara pemanfaatan utang dan risiko yang ditimbulkan oleh  utang  (Brigham  dan  Houston,  2014). Menurut  teori  ini,  pendanaan  dari  utang memberikan manfaat ( benefit ) berupa kompensasi pengurangan pajak, tetapi sekaligus menimbulkan biaya ( cost ) atau kerugian (Cekrezi, 2013).  Kerugian  pendanaan  dari  utang  dapat menimbulkan  peluang  terjadinya  kondisi kesulitan  keuangan  ( financial  distress )  dan kebangkrutan ( bankruptcy ). Ketika dalam struktur modal perusahaan terdapat proporsi utang yang cukup  besar,  maka  peluang  risiko  terjadinya kesulitan  keuangan  perusahaan  yang  dapat mengakibatkan kebangkrutan semakin tinggi.
Meskipun trade-off theory tidak merumuskan  besarnya  kombinasi  untuk mendapatkan struktur modal yang optimal, tetapi teori  ini  memberikan  tiga  masukan  penting (Atmaja,  2008).  Pertama,  perusahaan  yang memiliki  risiko  bisnis  yang  tinggi  lebih berpeluang  mengalami financial  distress sehingga disarankan  agar  perusahaan  semacam  ini
menggunakan sedikit utang. Kedua, perusahaan dengan tangible dan marketable  assets yang  tinggi bisa  memanfaatkan  komponen  asetnya  untuk mendapatkan  dana  eksternal  dari  utang dibandingkan  perusahaan  yang  memiliki komponen intangible  assets (seperti goodwill ,  hak paten, hak cipta) yang besar. Hal ini dikarenakan intangible  assets lebih  susah  untuk  dikonversi menjadi kas sehingga financial distress menyebabkan  aset  ini  mudah  kehilangan  nilai. Ketiga,  perusahaan  bisa  memiliki  lebih  banyak utang  jika  perusahaan  tersebut  memiliki  laba yang tinggi serta  pembayaran pajak yang tinggi karena  adanya  beban  bunga  dari  utang  bisa menurunkan jumlah pajak yang harus dibayar.
Ada  dua  jenis  struktur  modal  yang menunjukkan  proporsi  pendanaan  perusahaan yang  berasal  dari sumber  dana  eksternal  utang, dan  sumber  dana  internal  yaitu  ekuitas  yang berupa ekuitas saham biasa dan saham preferen (Horne, et al., 2012). Pertama adalah simple capital structure dimana  perusahaan  mendanai  semua kegiatannya  dengan  modal  sendiri,  dan  yang kedua  adalah complex  capital  structure dimana kombinasi  modal  sendiri  dan  utang  digunakan oleh  perusahaan  untuk  mendanai  kegiatan operasionalnya (Fahmi, 2011). Manajemen harus memikirkan  proporsi  yang  tepat  antara penggunaan pendanaan  yang berasal  dari  utang dan  modal  sendiri  untuk  mengoptimalkan struktur  modal  (Brigham  dan  Houston,  2011). Hal  ini  dikarenakan  keoptimuman  struktur modal  bisa berdampak pada maksimalnya nilai perusahaan  atau  malah  bisa  menaikkan  nilai perusahaan saat ini (Sugeng, 2017: 320).
Keoptimalan struktur modal bisa dicapai ketika  manfaat  bebas  pajak  sama  dengan  biaya kerugian yang ditimbulkan akibat utang (Chadha dan Sharma, 2015). Dengan mempertimbangkan sisi  keuntungan  dan  kerugian  dari  penggunaan utang,  maka  ada  dua  kondisi  yang  bertolak belakang.  Pertama,  semakin  tinggi  porsi  utang maka  semakin  besar  keuntungan  dari  pajak
sehingga mendorong kenaikan nilai perusahaan. Kedua, semakin tinggi porsi utang maka semakin tinggi  peluang  terjadinya  financial  distress sehingga  dapat  menurunkan  nilai  perusahaan (Sugeng, 2017: 320).
Biaya  bunga  yang  timbul  akibat  utang dapat  dijadikan  sebagai  pengurang  pajak (Modigliani  dan  Miller,  1958).  Perisai  pajak bunga  tersebut  memberikan  insentif  bagi perusahaan  untuk  menggunakan  utang  (Lim, 2012).  Selain  utang,  penyusutan  aset  tetap  dan investment tax credit juga dapat mengkompensasi pembayaran pajak (Gomez, et al.,  2014).  Dalam  hal  ini, non-debt  tax  shield berkaitan  dengan  pemotongan  pajak  dari depresiasi  dan  kredit  pajak  dari  investasi  (Lim, 2012). Non-debt tax shield dapat digunakan sebagai pengganti manfaat penghematan pajak dari utang (De Angelo dan Masulis, 1980). Non-debt tax shield dihitung  menggunakan  rasio  penyusutan terhadap total aset (Lourenço dan Oliveira, 2017; Gomez,  et  al.,  2014;  Martín  dan  Hoffmann, 2017).  Semakin  tinggi  rasio  ini  menunjukkan bahwa  lebih  banyak  ketersediaan  perisai  pajak depresiasi (Chadha dan Sharma, 2015).
Non-debt  tax  shield bisa  membawa pengaruh positif terhadap struktur modal (Kouki dan  Said,  2012;  Sharah,  et  al.,  2014; Bayrakdaroglu, et al., 2013; Chadha dan Sharma, 2015; Khémiri dan Noubbigh, 2018). Perusahaan dengan non-debt tax shield yang tinggi cenderung menggunakan  lebih banyak  utang  (Chadha  dan Sharma, 2015). Hal  ini  dikarenakan non-debt  tax shield yang  lebih  tinggi  mencerminkan  lebih banyak aset berwujud perusahaan (Mulyadi, et al., 2016).  Aset  berwujud  yang  dimiliki  oleh perusahaan  dapat  dijadikan  sebagai  jaminan untuk  utang  (Kouki  dan  Said,  2012).  Namun, penelitian  lain  menunjukkan  hubungan  yang negatif antara non-debt tax shield dengan struktur modal (Adhegaonkar dan Indi, 2012; Cortez dan Susanto, 2012; Gomez, et al., 2014; Lim, 2012; Martín dan Hoffmann, 2017). Non-debt tax shield
dapat digunakan sebagai pengganti manfaat pajak dari penggunaan utang (De Angelo dan Masulis, 1980).  Perusahaan  dengan  tingkat Non-debt  tax shield yang tinggi tidak perlu menggunakan lebih banyak  utang  dalam  memenuhi  kebutuhan struktur modal karena manfaat pajak dari beban depresiasi dapat menambah arus kas perusahaan (Lim,  2012).  Berdasarkan  uraian  di  atas  maka hipotesis yang dapat dirumuskan pada penelitian ini yaitu:
H 1 : Non-debt  tax  shield berpengaruh  positif terhadap struktur modal.
Risiko bisnis  adalah risiko yang muncul ketika perusahaan tidak mampu mencukupi biaya operasionalnya  (Chandra,  2014).  Biaya  tetap operasional dapat meningkatkan laba perusahaan apabila  terjadi  peningkatan  volume  penjualan karena  biaya  tetap  operasional  tidak  berubah. Namun, ketika perusahaan mengalami penurunan  volume  penjualan  maka  akan meningkatkan  peluang  terjadinya  kebangkrutan karena perusahaan tidak mampu menutupi biaya tetap  operasionalnya  atau  mengalami  kerugian (Sugeng,  2017).  Risiko  bisnis  dapat  tercermin dalam  laba  perusahaan  (Lim,  2012).  Semakin tinggi  volume  penjualan  akan  memberikan peluang  untuk  memperoleh  tingkat  laba  yang semakin  tinggi  pula.  Namun,  ketika  terjadi penurunan volume penjualan maka tingkat laba juga akan semakin rendah dan tingkat risiko yang dihadapi  oleh  perusahaan  semakin  tinggi (Chadha  dan  Sharma,  2015).  Tingginya  tingkat risiko  bisnis  yang  dihadapi  perusahaan  dapat meningkatkan terjadinya gagal bayar ketika jatuh tempo (Sheikh dan Wang, 2011).
Penelitian terdahulu menemukan adanya pengaruh positif  risiko bisnis  terhadap  struktur modal (Chadha dan Sharma, 2015; Chen, et al., 2014;  Kouki  dan  Said,  2012;  Sofat  dan  Singh, 2017). Tinggi rendahnya biaya tetap operasional yang  ditanggung  oleh  perusahaan  berdampak pada  besar  kecilnya  risiko  bisnis  yang  dihadapi
oleh  perusahaan  (Chadha  dan  Sharma,  2015). Perusahaan  dengan  risiko  yang  kecil  biasanya memiliki  laba  yang  tinggi  sehingga  memiliki kemampuan  yang  lebih  tinggi  untuk  membayar kewajiban  kepada  kreditur  (Chen,  et  al.,  2014). Namun, penelitian lain menunjukkan hubungan negatif  antara  risiko  bisnis  dengan  struktur modal  (Sheikh  dan  Wang,  2011;  Khémiri  dan Noubbigh,  2018;  Lim,  2012;  Yunita  dan  Aji, 2018).  Perusahaan  dengan  tingkat  risiko  bisnis yang tinggi akan meningkatkan terjadinya financial distress (Sofat  dan  Singh,  2017).  Perusahaan dengan  risiko  bisnis  tinggi  cenderung menggunakan  lebih  sedikit  utang  untuk memenuhi  kebutuhan  struktur  modal,  karena bertambahnya  utang  bisa meningkatkan terjadinya gagal bayar ketika jatuh tempo (Sheikh dan  Wang,  2011).  Berdasarkan  penelitian terdahulu maka hipotesis yang dapat dirumuskan pada penelitian ini yaitu:
H 2 :  risiko  bisnis  berpengaruh  negatif terhadap struktur modal.

## METODE
Penelitian  ini  adalah  penelitian  kuantitatif eksplanatif  pada  perusahaan  manufaktur  yang terdaftar  di  Bursa  Efek  Indonesia  (BEI). Perusahaan manufaktur dipilih karena perusahaan ini memiliki kontribusi terbesar pada produk  domestik  bruto  (BPS  2017).  Dari  190 perusahaan,  terdapat  139  perusahaan  yang terdaftar  sejak  2016,  tetapi  dua  diantaranya mengalami delisting . Dengan demikian penelitian ini  menggunakan  data  137  perusahaan manufaktur  dari  2014  hingga  2019.  Data    yang dibutuhkan  dalam  penelitian  ini  diperoleh melalui database Osiris.
Struktur  modal  merupakan  proporsi penggunaan  pendaanan  internal  dan  eksternal. Dalam penelitian ini, debt ratio digunakan sebagai ukuran  untuk  melihat  struktur  modal  yang
berbasis pada nilai buku. Debt ratio ( total debt/total aset )  ini  juga  bisa  mencerminkan  kesulitan keuangan  yang  dihadapi  perusahaan  (Acaravci, 2015;  Chadha  dan  Sharma,  2015;  Cortez  dan Susanto, 2012; Murniati, 2016; Rouf, 2015; Sofat dan Singh, 2017).
Variabel  bebas  yang  pertama  yaitu non- debt  tax  shield merupakan  perbandingan  biaya depresiasi,  amortisasi  serta  biaya  research  and development  terhadap  aset  total  (Gao,  2016). Non-debt  tax  shield berkaitan  dengan  tax  saving dari  depresiasi  dan  investment  tax  credit  (Lim, 2012).  Variabel  bebas  kedua  yaitu  risiko  bisnis dapat diukur menggunakan perbandingan antara standar  deviasi  EBIT  tiga  tahun  terakhir terhadap  aset  total  (Sheikh  dan  Wang,  2011; Dufour,  et  al.,  2018;  Khémiri  dan  Noubbigh, 2018; Lim, 2012; Lourenço dan Oliveira, 2017; Yunita  dan  Aji,  2018).  Dengan  demikian persamaan regresi utama adalah sebagai berikut:
Y =  +  1 NDTS it +  2 Risk it +  ………….(1)
Dalam  penelitian  ini,  ada  dua  variabel kontrol yang digunakan yaitu ukuran perusahaan yang bisa mempengaruhi kestabilan arus kas dan kemudahan pendanaan eksternal (Dufour, et al., 2018; Fattouh, et al., 2008; Gomez, et al., 2014; Khémiri  dan  Noubbigh,  2018;  Köksal  dan Orman, 2014; Sofat dan Singh, 2017) serta umur perusahaan  sebagai  kontrol  atas  reputasi perusahaan  (Khémiri  dan  Noubbigh,  2018). Ukuran  perusahaan  dihitung  berdasarkan  total aset  yang  dimiliki, sedangkan  umur  perusahaan dihitung  dari  tahun  observasi  dikurangi  tahun berdirinya perusahaan. Dengan demikian model persamaan regresi dengan memasukkan variabel kontrol adalah sebagai berikut:
Y =  +  1 NDTS it +  2 Risk it +  3 Size it +  4 Age it +  ………………………………… (2)
Penelitian  ini  menggunakan  data time series dan cross-section sehingga  digunakan  regresi data  panel.  Dalam  analisis  data  panel  ada  tiga pilihan model estimasi yang dapat dilakukan yaitu common effect, fixed effect, dan random effect. Setelah melakukan uji Hausman dan uji redundant atau Chow  test ,  model fixed  effect dipilih  karena merupakan  model  yang  terbaik  (lihat  Tabel  1). Model  fixed  effect  mengasumsikan  adanya perbedaan  intercept  dari  setiap  individu perusahaan, sedangkan slope antar individu adalah tetap (sama).
Tabel 1. Uji Pemilihan Model
Uji  2 df   Prob Model Hausman 180,12 4  0,000 Fixed effect Chow test 738,31 136  0,000 Fixed effect

## HASIL DAN PEMBAHASAN
Hasil statistik deskriptif variabel dalam penelitian yang  memberikan  gambaran  sifat  data  tersaji dalam Tabel 2. Dari 137 perusahaan manufaktur, nilai  rerata  struktur  modal  sebesar  65,4%.  Hal mengindikasikan bahwa perusahaan manufaktur di Indonesia memiliki struktur modal yang cukup sehat  dimana  terdapat  kecukupan  aset  untuk membayar kewajiban. Lebih lanjut, rerata risiko bisnis  hanya  sebesar  0,032  yang  berarti  bahwa sebagian  besar  perusahaan  manufaktur  di Indonesia  memiliki  risiko  bisnis  yang  rendah (Khémiri  dan  Noubbigh  2018).  Hal  ini  bisa terjadi  karena  rata-rata  umur  perusahaan manufaktur  yang  masuk  dalam  penelitian  ini adalah  37  tahun.  Dengan  demikian  perusahaan manufaktur  bisa  dikatakan  merupakan  indutri dalam  fase  dewasa  atau mature (Noordin  dan Mohtar  2014).  Tuanya  umur  perusahaan  juga bisa  mengindikasikan  kemapanan  keuangan perusahaan  sehingga  perusahaan  tidak  banyak memiliki  utang.  Selain  itu,  ukuran  perusahaan
yang  diukur  dengan  logaritma  natural  dari  aset total yang juga menunjukkan bahwa perusahaan manufaktur di Indonesia tergolong memiliki aset yang cukup besar/tinggi (Sofat dan Singh, 2017).
Sumber: Data Primer diolah peneliti, 2020
Dengan besarnya jumlah aset total yang dimiliki perusahaan, maka bisa dipahami jika risiko bisnis perusahaan  manufaktur  di  Indonesia  cukup rendah yaitu hanya sebesar 0,013 (Khémiri dan Noubbigh 2018). Hasil ini juga mengindikasikan tingginya  tingkat  aset  yang  dimiliki  perusahaan yang  bisa  digunakan  sebagai  kolateral  utang. Namun  demikian,  besarnya  aset  total  yang dimiliki  oleh  perusahaan  tidak  serta  merta membuat nilai non-debt tax shield yang tinggi. Non- debt  tax  shield yang  diukur  sebagai  proporsi depresiasi terhadap aset total menunjukkan nilai 0,033  yang  mengindikasikan  bahwa  perusahaan manufaktur  di  Indonesia  memiliki  beban depresiasi  atau  amortisasi  yang  cukup  rendah (Martín dan Hoffmann 2017).  Penjelasan yang mungkin  bisa  menjawab  kondisi  ini  adalah karena  metode  penyusutan  yang banyak  dipilih dan  digunakan  oleh  perusahaan  manufaktur  di Indonesia yaitu metode penyusutan garis lurus. Metode  ini  mengalokasikan  harga  aset  selama beberapa  tahun  dengan  jumah  yang  sama, sehingga pembebanannya tidak dipengaruhi oleh perubahan produktifitas dan efisiensi aset (Hery, 2014).
Sementara  itu  hasil  dalam  Tabel  3 menunjukkan  korelasi  antar  variabel  dalam penelitian  ini.  Berdasarkan  hasi  korelasi  secara bivariate , risiko bisnis memiliki hubungan positif
signifikan  dengan  struktur  modal  sedangkan umur  perusahaan  memiliki  hubungan  yang negatif. Non-debt tax  shield berkorelasi  positif dengan  risiko  bisnis  dan  umur  perusahaan, meskipun  korelasinya  cukup  rendah.  Umur perusahaan  juga  berkorelasi  signifikan  dengan semua  variabel  lainnya  kecuali  dengan  struktur modal.
Berikutnya,  hasil  analisis  data  penelitian yang tersaji dalam Tabel 4 menunjukkan bahwa non-debt  tax  shield berpengaruh  negatif  terhadap struktur  modal  yang  berarti  bahwa  semakin tinggi non-debt  tax  shield maka  semakin  rendah utang  dalam  memenuhi  kebutuhan  struktur modal.  Hasil  penelitian  ini  konsisten  dengan penelitian Cortez dan Susanto (2012), Gomez et al.  (2014),  Lim  (2012),  serta  Martín  dan Hoffmann  (2017). Non-debt  tax  shield memiliki nilai rata-rata sebesar 0,033 yang berarti bahwa tingkat non-debt tax shield perusahaan manufaktur di Indonesia cukup rendah. Meskipun demikian, perusahaan manufaktur cenderung memiliki aset tetap yang tinggi karena banyaknya kepemilikan aset yang misalnya berupa mesin untuk produksi, kendaraan logistik serta gedung pabrik. Hal ini
Mean Median Max Min Stdev Y Capital Structure 0,654 0.566 9.969 0,332 0,657 X 1 NDTS 0,033 0.028 0,332 0,0001 0,029 X 2 Risk 0,032 0.022 0,472 0,0004 0,040 Z 1 Size 19,564 20,689 26,587 10,372 3,862 Z 2 Age 37,08 38 102
5,00 13,752
Tabel 2. Hasil Statistik Deskriptif
Sumber: Data Primer diolah peneliti, 2020
Sumber: Data Primer diolah peneliti, 2020
berbeda  dengan  perusahaan  jasa  misalnya perbankan yang cenderung memiliki aset lancar yang lebih tinggi karena hartanya sebagian besar berupa  kas  atau  surat-surat  berharga  yang memungkinkan  konversi  ke  kas  yang  cepat (Atmaja,  2008).  Oleh  karena  itu,  perusahaan manufakur cenderung memiliki biaya depresiasi yang  besar.  Biaya  penyusutan  merupakan pengurang  penghasilan  dan  bisa  dijadikan insentif bagi perusaahan untuk mengurangi pajak (Khémiri  dan  Noubbigh,  2018).  Dengan demikian  perusahaan  dengan  tingkat  aset  tetap yang tinggi memiliki biaya penyusutan yang besar akan  cenderung  memiliki  struktur  modal  yang kecil  atau  lebih  banyak  menggunakan  modal sendiri karena sudah ada pengurang pajak.
Sebaliknya,  kepemilikan  aset  tetap  yang rendah  berdampak  pada  rendahnya  biaya penyusutan dan rendahnya pengurang pajak. Hal ini mendorong perusahaan untuk menggunakan lebih banyak utang dibandingkan dengan ekuitas dalam struktur modal untuk mendapat manfaat pengurang pajak dari bunga yang dibayarkan atas utang.
Hasil  penelitian  ini  mendukung trade-off theory yang menunjukkan bahwa perusahaan akan menggunakan  pendanaan  dari  utang  karena dapat memberikan manfaat berupa penghematan  pajak  selama  rasio  utang  tidak melampaui  batas  struktur  modal  optimum (Kraus dan Litzenberger, 1973). Berdasarkan hal tersebut  maka  dapat  disimpulkan  bahwa
Y X 1 X 2 Z 1 Z 2 Y Cap.Structure 1 X 1 NDTS 0,039 1 X 2 Risk 0,389*** 0,207*** 1 Z 1 Size -0,154*** -0,022 -0,031 1 Z 2 Age -0,038 0,240*** -0,093** 0.109* 1 Variable Coefficient t-Stat p-value F stat p-value R 2 Model 1 6,359 0,000 0,566 C 0.474 12.931 0.000 X 1 -0.627 -0.669 0.504 X 2 6.000 10.577 0.000 Model 2 9,347 0,000 0,661 C 16.556 12.738 0.000 X 1 -3.325 -3.900 0.000 X 2 2.930 5.328 0.000 Z 1 -0.983 -13.457 0.000 Z 2 0.090 8.920 0.000

## Tabel 3. Hasil Analisis Korelasi Antar Variabel
Tabel 4. Hasil Analisis Uji F dan t
perusahaan manufaktur di Indonesia mempertimbangkan  tingkat non-debt  tax  shield dalam pengambilan keputusan struktur modal.
Hasil  penelitian  ini  juga  menunjukkan bahwa risiko bisnis berpengaruh positif terhadap struktur  modal,  berbeda  dengan  yang dihipotesiskan.  Risiko  bisnis  perusahaan berkaitan  dengan  kelangsungan  hidup  dan kemampuan  perusahaan  untuk  membayar utangnya (Sofat dan Singh, 2017). Tingkat risiko bisnis  memengaruhi  kemampuan  perusahaan untuk memperoleh dana karena dijadikan sebagai pertimbangan  investor  dalam  menanamkan modal dan kreditor dalam memberikan pinjaman (Chen et al., 2014). Penelitian ini menunjukkan bahwa semakin tinggi tingkat risiko bisnis, maka semakin  besar  tingkat  utang  yang  digunakan untuk  memenuhi  kebutuhan  struktur  modal. Hasil penelitian ini konsisten dengan penelitian Chen, et al., (2014), Kouki dan Said (2012), serta Sofat dan Singh (2017). Hasil penelitian ini juga sesuai  dengan pecking  order  theory yang menyebutkan  hubungan  yang  positif  antara tingkat risiko bisnis dengan struktur modal yang lebih dibiayai oleh utang (Myers, 1984).
Sala h satu alasan yang bisa menyebabkan penelitian  ini  memberikan  hasil  yang  berbeda adalah  karena  rerata  risiko  bisnis    perusahaan manufaktur  di  Indonesia  yang  sangat  rendah yaitu hanya 3,2%.  Dengan  demikian,  meskipun hubungan antara struktur modal dan risiko bisnis adalah  positif,  perusahaan  pada  penelitian  ini memiliki  risiko  bisnis  yang  cukup  rendah sehingga  masih  memungkinkan pendanaan  dari utang. Munculnya peluang untuk menggunakan lebih banyak utang bagi perusahaan memberikan insentif karena utang dapat memberikan manfaat berupa  penghematan  pajak.  Perusahaan  yang memiliki  risiko  bisnis  yang  tinggi  cenderung memilih menggunakan lebih sedikit utang untuk menghindari terjadinya financial distress , atau lebih mementingkan pendanaan internal. Akan tetapi
karena  sampel  perusahaan  pada  penelitian  ini memiliki tingkat risiko bisnis yang rendah, maka penambahan utang ini tidak menyebabkan risiko kebangkrutan  karena  adanya  total  aset  yang cukup  dijadikan  sebagai  jaminan  utang. Berdasarkan temuan penelitian berikut penjelasannya tersebut maka dapat disimpulkan bahwa perusahaan manufaktur di Indonesia juga mempertimbangkan  tingkat  risiko  bisnis  dalam menentukan keputusan pendanaan atau struktur modal.

## SIMPULAN DAN SARAN
Penelitian  ini  berfokus  pada  pengaruh non-debt tax  shield dan  risiko  bisnis  terhadap  struktur modal  perusahaan  manufaktur  di  Indonesia. Hasil penelitian menunjukkan bahwa non-debt tax shield berpengaruh  negatif  signifikan  terhadap struktur  modal.  Temuan  ini  konsisten  dengan penelitian  terdahulu  yang  menemukan  bahwa semakin  rendah non-debt  tax  shield maka  akan meningkatkan utang perusahaan dalam memenuhi kebutuhan struktur modal. Selain itu, hasil penelitian ini juga mendukung trade - off theory yang  menyatakan  bahwa  pendanaan  dari  utang memberikan  keuntungan  berupa  penghematan pajak  sehingga  perusahaan  lebih  baik menggunakan  manfaat  dari  utang  tersebut selama  tidak  melampaui  batas  struktur  modal optimum.  Oleh  karena  itu,  perusahaan  perlu mempertimbangkan  tingkat non-debt  tax  shield dalam mengambil keputusan struktur modal. Jika perusahaan  memiliki  tingkat non-debt  tax  shield yang  rendah  maka  perusahaan  lebih  baik menggunakan  sumber  dana  eksternal  dalam memenuhi  kebutuhan  struktur  modal  selama penggunaan  dana  eksternal  tidak  melampaui batas struktur modal optimum.
Hasil  penelitian  juga  menunjukkan bahwa risiko bisnis berpengaruh positif terhadap struktur modal. Temuan penelitian ini konsisten
dengan  penelitian  terdahulu  yang  menemukan bahwa  tingginya  tingkat  risiko  bisnis  bisa dikarenakan  tingginya penggunaan utang  dalam memenuhi kebutuhan struktur modal. Selain itu, penelitian  ini  juga  mendukung Pecking  Order Theory yang menyatakan bahwa perusahaan lebih baik menggunakan pendanaan dari laba ditahan atau  dana  internal  dibandingkan  dengan  utang. Hal  ini  karena  pendanaan  dari  utang  dapat meningkatkan  terjadinya financial distress .  Oleh karena itu, perusahaan perlu mempertimbangkan tingkat risiko bisnis dalam mengambil keputusan struktur modal. Jika perusahaan memiliki tingkat risiko  bisnis  yang  tinggi  maka  lebih  baik menggunakan  dana  internal  dalam  memenuhi kebutuhan struktur modal.
Penelitian  ini  berkontribusi  dengan menyajikan  faktor  yang  berpengaruh  terhadap struktur  modal  dengan  menggunakan  data laporan  keuangan  perusahaan  manufaktur  di Indonesia. Penelitian berikutnya bisa merambah ke  jenis  industri  lain  untuk  membandingkan pengaruh non-debt  tax  shield dan  risiko  bisnis dalam  keputusan  struktur  modal  serta mengetahui perbedaan struktur modal di masing- masing industri.

## DAFTAR RUJUKAN
Properti  Dan  Real  estate  Di  Indonesia.  Jurnal Ekonomi Dan Keuangan 5(80): 1 – 20. Chen,  J.,  Jiang,  C.,  dan  Lin,  Y.  2014.  What Determine  Firms  Capital  Structure  in China?  Managerial  Finance,  40(10),
1024 – 1039.
Cortez,  M.  A.,  dan  Susanto,  S.  2012.  The Determinants  of  Corporate  Capital Structure:  Eviedence  From  Japanese Manufacturing  Companies.  Journal  of International  Business  Research  11(3): 121 – 134.
Dakua,  S.  2018.  Effect  of    Determinants  on Financial  Leverage  in  Indian  Steel Industry:  A  Study  on Capital  Structure. International  Journal  of  Finance Economic 24: 427 – 436.
De Angelo, H., dan Masulis, R. W. 1980. Optimal Capital  Structure  Under  Corporate  and Personal  Taxation.  Journal  of  Financial Economic 8: 3 – 29.
Dufour,  D.,  Luu,  P.,  dan  Teller,  P.  2018.  The Influence of Cash Flow On the Speed of Adjustment  to  the  Optimal  Capital Structure.  Research  in  International Business and Finance 45: 62 – 71. Fahmi, Irham. 2011. Analisa Laporan Keuangan. Alfabeta. Bandung.
Fattouh,  B.,  Harris,  L.,  dan  Scaramozzino,  P. 2008. Non-linearity in the Determinants of Capital Structure: Evidence from UK firms. Empirical Economics 34(3): 417 – 438.
Gao,  R.  2016.  An  Empirical  Study  on  the Influence  of  Non-Debt  Tax  Shield  on the Choice of Corporate Debt Levels---- Based  On  the  Tax  Preference  Policy. International  Journal  of  Business  and Social Science 7(1): 201 – 212.
Gomez,  G.,  Rivas,  A.  M.,  dan  Lizarzaburu
Bolanos, E. R. 2014. The Determinants of  Capital  Structure  in  Peru.  Academia Revista Lationoamericana de Administration 27(3): 341 – 354. Hery. 2014. Akuntansi Aset, Liabilitas dan Ekuitas. PT Grasindo. Jakarta.
Horne,  Van  dan  Wachowicz.  2012.  Prinsip- prinsip  Manajemen  Keuangan.  Edisi Ketigabelas. Salemba Empat. Jakarta.
Khémiri,  W.,  dan  Noubbigh,  H.  2018. Determinants  of  Capital  Structure: Evidence  from  Sub-Saharan  African firm.  The  Quarterly  Review  of Economics and Finance: 1 – 20. Köksal, B., dan Orman, C. 2014. Determinants
of  Capital  Structure:  Evidence  From  a Major  Developing  Economy.  Small Business Economics 44(2): 1 – 28.
Kouki, M., dan Said, H. S. 2012. Capital Structure Determinants:  New  Evidence  from French Panel Data. International Journal of Business and Management 7(1): 214 –
229.
Kraus, A., dan Litzenberger, R. H. 1973. A State- Preference  Model  of  Optimal  Financial Leverage.  The  Journal  Oj  Finance  28: 911 – 922.
Lim,  T.  C.  2012.  Determinants  of  Capital Structure  Empirical  Evidence  from Financial Services Listed Firms in China. International Journal of Economics and Finance 4(3): 191 – 203.
Lourenço,  A.  J.,  dan  Oliveira,  E.  C.  2017. Determinants  of  Debt:  Empirical Evidence  on  Firms  in  the  District  of Santarém  in  Portugal  Determinantes. Contaduria y Administracion 62(2): 625 – 643.
Martín, P. S., dan Hoffmann, P. S. 2017. Capital Structure  in  the  Chilean  Corporate Sector:  Revisiting  the  Stylized  Facts. Research  in  International  Business  and Finance.
Modigliani, F., dan Miller, M. H. 1958. The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory  of  Investment.  The  American Economic Review 48(3): 261 – 297.
Mulyadi, J. M. V, Yusuf, M., dan Juliandi. 2016. Pengaruh  Profitabilitas  ,  Tangibilitas, Risiko  Bisnis,  Pajak,  Non  Debt  Tax Shield  terhadap  Struktur  Modal  serta Implikasinya terhadap Nilai Perusahaan. Jurnal  Riset  Akuntansi  Dan  Perpajakan 3(2): 251 – 263.
Murniati,  S.  2016.  Effect  of  Capital  Structure, Company  Size  and  Profitability  on  the Stock  Price  of  Food  and  Beverage Companies  Listed  on  the  Indonesia
Stock  Exchange  Sitti.  Information Management and Business Review 8(1): 23 – 29.
Myers, S. C. 1984. The Capital Structure Puzzle. The Journal of Finance 39(3): 575 – 592. Myers, S. C., & Majluf, N. S. (1984). Corporate financing and investment decisions when firms have informationthat investors do not have (No. w1396). National Bureau of Economic Research.
Noordin, M. A., dan Mohtar, S. 2014. Age : Does it  Matter  for  Firms  to  Perform ?
International  Journal  of  Academic Research in Business and Social Sciences 4(3): 252 – 260.
Pfaffermayr,  M.,  Stockl,  M.,  dan  Winners,  H. 2013.  Capital  Structure  ,  corporate taxation  and  firm  age.  The  Journal  of Applied  Public  Economic  34(1):  109 – 135.
Psillaki, M., dan Daskalakis, Æ. N. 2009. Are the Determinants  of  Capital  Structure Country  or  Firm  Specific  ?  Small Business Economics 33: 319 – 333.
Rouf,  A.  2015.  Capital  Structure  and  Firm Performance  of  Listed  Non-Financial Companies in Bangladesh. The International  Journal  of  Applied Economics and Finance 9(1): 25 – 32. Sharah,  M.,  Herawati,  dan  Yunilma.  2014. Pengaruh Non-debt tax shield, Operating  Leverage,  dan  Pertumbuhan Asset Terhadap Struktur Modal: 1 – 9. Sheikh, N. A., dan Wang, Z. 2011. Determinants of Capital Structure An Empirical Study of  Firms  in  Manufacturing  Industry  of Pakistan. Managerial Finance 37(2): 117 – 133.
Sofat, R., dan Singh, S. (2017). Determinants of Capital Structure : An Empirical Study of
Manufacturing Firms in India.
International  Journal  of  Law  and Management 59(6): 1029 – 1045.
Sugeng, Bambang. 2017. Manajemen Keuangan Fundamental. Deepublish. Yogyakarta. Tamam, D. B., dan Wibowo, S. 2017. Pengaruh Tangibility, Profitability, Liquidity, Firm Size dan Non-Debt Tax Shield terhadap Struktur  Modal  Pada  Sektor  Pertanian. Jurnal Bisnis Dan Akuntansi 19(1): 129 – 135.
Wijaya,  E.,  dan  Jessica.  2017.  Against  Sector Companies  in  the  Property  dan  Real Estate Listed in Indonesia 5(4): 440 – 451. Yunita,  S.,  dan  Aji,  T.  S.  2018.  Pengaruh
Likuiditas,
Tangibility, Growth
Opportunity, Risiko Bisnis, dan Ukuran Perusahaan  Terhadap  Struktur  Modal. Ilmu Manajemen 6(4): 409 – 416.