Iqbal, M., Caniago, R. R. and Soeroto, W. M. (2024) “Mengukur Kinerja dan Risiko Keuangan Emiten Bumn Subsektor Industri Farmasi (F211)”, Sebatik, 28(1).
Submitted:  2024-04-24 Accepted:  2024-05-19 Published:  2024-06-29
Sebatik Vol. 28 No. 1 Juni 2024 ISSN: 1410-3737(p) 2621-069X(e) Open access article licensed under CC-BY DOI:10.46984/sebatik.v28i1.2444

## MENGUKUR KINERJA DAN RISIKO KEUANGAN EMITEN BUMN SUBSEKTOR INDUSTRI FARMASI (F211)
Muhammad Iqbal 1) , Risye Rafani Caniago 2) , dan Wisudanto 3)
1,2 Magister Manajemen Teknologi, Institut Teknologi Sepuluh November
3 Manajemen, Universitas Airlangga
1,2, Jalan Cokroaminoto No. 12 A, Surabaya 60264
3 Jalan Airlangga No. 4-6, Surabaya, 60285 E-mail: miqbal.telkom@gmail.com 1) , risye.caniago@gmail.com 2) , wisudanto@feb.unair.ac.id 3)

## ABSTRAK
Pembentukan holding BUMN  farmasi  merupakan  strategi  restrukturisasi  dari  Kementerian  BUMN  untuk  meningkatkan kinerja BUMN farmasi agar lebih optimal. Tujuan dari penelitian ini adalah untuk melakukan analisis kinerja keuangan dan risiko keuangan emiten BUMN subsektor industri farmasi (F211) yakni PT Kimia Farma Tbk (KAEF) dengan PT Indofarma Tbk (INAF) antara sebelum dan sesudah pembentukan holding . Parameter kinerja keuangan yang digunakan dalam penelitian ini  antara  lain:  rasio  likuiditas,  rasio  profitabilitas,  rasio leverage ,  dan  rasio  aktivitas.  Untuk  mengukur  risiko  keuangan perusahaan digunakan model Altman Z-Score. Penelitian ini menggunakan pendekatan kuantitatif dengan analisis komparatif atau uji beda yakni uji Paired Samples T-Test untuk data yang berdistribusi normal dan Wilcoxon Signed Rank Test untuk data yang tidak berdistribusi normal. Penulis memperoleh hasil bahwa tidak terdapat perbedaan yang signifikan pada kinerja keuangan PT Kimia Farma Tbk dengan PT Indofarma Tbk antara sebelum dan sesudah pembentukan holding diukur dari rasio likuiditas, rasio profitabilitas (ROA dan ROE), rasio leverage , dan rasio aktivitas. Kinerja keuangan kedua perusahaan tersebut menunjukkan tren negatif atau penurunan sesudah holding terbentuk. Perbedaan signifikan hanya terjadi pada rasio profitabilitas  variabel Net  Profit  Margin (NPM).  Risiko  keuangan  yang  diukur  menggunakan Altman  Z-Score juga menunjukkan tren negatif atau peningkatan risiko namun tidak secara signifikan sesudah pembentukan holding . Penurunan nilai Z’’-Score menyebabkan PT  Kimia  Farma  dengan  PT Indofarma  masuk  dalam kategori  perusahaan  tidak  sehat  yang berpotensi mengalami kebangkrutan.
Kata Kunci: Altman Z-Score, Farmasi, Holding BUMN, Rasio Keuangan, Risiko Keuangan

## 1. PENDAHULUAN
Berdasarkan Undang-Undang Republik Indonesia No. 19  (2003)  tentang  BUMN,  BUMN  (Badan  Usaha  Milik Negara)  adalah  badan  usaha  yang  seluruh  atau  sebagian besar  modalnya  dimiliki oleh  negara  melalui  penyertaan secara langsung yang berasal dari kekayaan negara yang dipisahkan.  Badan  Usaha  Milik  Negara  terdiri  dari  dua bentuk, yaitu badan usaha perseroan (persero) dan badan usaha umum atau perusahaan umum (perum). Perbedaan antara  bentuk  BUMN  Persero  dan  Perum  terletak  pada persentase  kepemilikan  modal  perusahaan  oleh  Negara Republik Indonesia. Pada BUMN Persero, modal dimiliki seluruhnya  atau  sedikitnya  51%  sahamnya  dimiliki  oleh negara, sedangkan pada BUMN Perum seluruh modalnya dimiliki oleh negara dan tidak terbagi atas saham.
Dalam mendukung tugas dan fungsi BUMN agar lebih optimal,  perlu  dilakukan  upaya  serta  strategi  untuk meningkatkan  kinerja  BUMN.  Terdapat  beberapa  cara yang  dapat  dilakukan  untuk  meningkatkan  kinerja BUMN,  seperti  melalui  privatisasi,  restrukturisasi,  dan profitabilitas.  Salah  satu  metode  restrukturisasi  yang sedang  gencar  dilakukan  oleh  BUMN  adalah holding company atau lebih dikenal dengan istilah holding BUMN . Holding BUMN  merupakan  istilah  lain  dari  induk perusahaan  BUMN  ( holding  company atau parent
company )  yang  memiliki  sebagian  besar  saham  atau mengendalikan beberapa perusahaan lain yang merupakan  anak  perusahaan  BUMN,  ( subsidiary company ) dalam suatu grup perusahaan ( group company ). Berdasarkan Pasal 1 angka 2 Permen BUMN tahun (2022) No.  PER-04/MBU/06/2022,  Anak  Perusahaan  BUMN adalah  PT  yang  sebagian  besar  sahamnya  dimiliki  oleh BUMN atau PT yang dikendalikan BUMN.
Salah satu holding BUMN yang telah dibentuk adalah Holding Farmasi  pada  Januari  2020  dengan  Induk Holding adalah  PT  Bio  Farma  beranggotakan  PT  Kimia Farma  (Persero)  Tbk  dan  PT  Indofarma  (Persero)  Tbk. Berdasarkan  PP  Nomor  76  tahun  (2019)  tentang Penambahan  Penyertaan  Modal  Negara  Republik Indonesia ke dalam Modal Saham Perusahaan Perseroan (Persero),  PT  Bio  Farma  perlu  memperkuat  sumber pembiayaan  dan  melakukan  peningkatan  usaha  untuk mendukung  kinerja  BUMN  Farmasi.  Pembentukan holding BUMN  farmasi  bertujuan  untuk  memperkuat kemandirian  farmasi  nasional  yang  setiap  anggota  dari holding BUMN  farmasi  memiliki  fokus  tersendiri  pada setiap bidangnya.
PT Bio Farma sebagai induk holding akan fokus pada bidang  bioteknologi  khususnya  vaksin  dan  antisera, Kimia  Farma  akan  fokus  pada  chemical  dan  Indofarma
© 2024, The Author(s). Authors retain all their rights to the published works, such as (but not limited to) the following rights; Copyright and other proprietary rights relating to the article, such as patent rights, The right to use the substance of the article in own future works, including lectures and books, The right to reproduce the article for own purposes, The right to self-archive the article
akan  fokus  pada  bidang  herbal  dan  alat-alat  kesehatan. Pada  saat  pandemi  COVID-19,  sektor  kesehatan  yakni industri  farmasi  merupakan  salah  satu  industri  yang menunjukkan  pertumbuhan  bisnis  positif  saat  industri lainnya  tumbang  atau  merugi.  Munculnya  pandemi Covid-19  berdampak  pada  seluruh  aspek  kehidupan manusia,  baik  bagi  kehidupan  setiap  individu  maupun kehidupan  sosial  dalam  masyarakat  (Wisudanto  dkk., 2023).  Salah  satu  yang  berdampak  adalah  kinerja keuangan  suatu  perusahaan  yang  dapat  dilihat  melalui portofolio.  Portofolio  merupakan  kumpulan  aset  yang dimiliki  oleh  para  investor.  Berisi  berbagai  macam  aset atau  saham  yang  telah  ditanamkan  oleh  investor  dan menggambarkan tujuan dan goal yang akan dituju (Luthfi &  Wisudanto,  2021).  Pada  penelitian  (Kurniati  dkk., 2022)  terkait  ”Analisis  Kinerja  Keuangan  PT  Kimia Farma Tbk dengan PT Indofarma Tbk Sebelum Pandemi dan Pada Saat Pandemi Covid-19”, diperoleh kesimpulan bahwa  kinerja  PT  Kimia  Farma  Tbk  dan  PT  Indofarma Tbk menunjukkan kinerja keuangan yang lebih baik pada saat  pandemi  berlangsung  dibandingkan  sebelum pandemi  dilihat  dari  rasio  solvabilitas  dan  ratio profitabilitas.  Berdasarkan  daftar  perusahaan  tercatat  / emiten  saham  Bursa  Efek  Indonesia  (BEI),  anggota holding farmasi  yakni  PT  Kimia  Farma  Tbk  dan  PT Indofarma  Tbk  tercatat  sebagai  emiten  saham  pada industri Healtcare (IDXHEALTH)  subsektor  industri Pharmaceuticals / farmasi (F211). PT Kimia Farma Tbk melakukan Initial  Public  Offering (IPO)  pada  tanggal  4 Juli  2021  dengan  kode  saham  KAEF  dan  PT  Indofarma Tbk  melakukan  IPO  pada  17  April  2001  dengan  kode saham INAF.
Holding BUMN  diharapkan  dapat  meningkatkan kinerja  perusahaan,  pendapatan  pajak,  dan  dividen  bagi negara (Utoyo, 2019). Akuisisi merupakan sebuah upaya perusahaan untuk meningkatkan kinerja atau menghindari ancaman kebangkrutan dengan memindahkan kepemilikan  perusahaan  atau  aset,  namun  perusahaan yang  dibeli  tetap  ada  (Munawaroh  dkk.,  2022).  Sukses tidaknya  merger  dan  akuisisi  dapat  dinilai  dari  kinerja keuangan dua perusahaan setelah pelaksanaan merger dan akuisisi  (Yazar  Soyadı,  2019)  Kinerja  keuangan merupakan  prestasi  manajemen  dalam  mencapai  tujuan perusahaan  dan  menghasilkan  keuntungan.  Kinerja keuangan  suatu  perusahaan  dapat  diukur  menggunakan parameter  rasio  keuangan.  Rasio  keuangan  adalah indikator  yang  sangat  berguna  untuk  mengukur  kinerja bisnis  dan  kesehatan  finansial  suatu  perusahaan. Manajemen  menggunakan  analisis  rasio  keuangan sebagai alat ukur untuk mengevaluasi kinerja perusahaan, deteksi  dini  tanda-tanda  kebangkrutan,  dan  melakukan perbaikan  sehingga  perusahaan  dapat  menghindari finansial distress . Salah satu model yang dapat digunakan untuk  mengukur  risiko  keuangan  perusahaan  dengan tingkat akurasi yang relatif bisa dipercaya yaitu Altman Z- Score (Ulum & Yudanto, 2022)
Pada  tahun  1993,  Altman  mengembangkan variasi  Model  Z  untuk  perusahaan  milik  pribadi  ( Z’’-
Score Model ) dan untuk industri  selain manufaktur ( Z’’- Score Model ) dengan persamaan sistem model (1).
𝑍 = 6.51𝑋 1 + 3.26𝑋 2 + 6.72𝑋 3 + 1.05𝑋 4 (1)
Diketahui Z (1)  adalah  indeks  kesehatan  keuangan perusahaan,  yang  merupakan  hasil  penjumlahan  dari X 1 (modal  kerja  dibagi  total  aset), X 2 (laba  ditahan  dibagi total aset), X 3 ( laba bersih sebelum beban bunga dan pajak dibagi total aset), dan X 4 (nilai buku ekuitas dibagi  nilai buku  total  utang)  yang  masing-masing  telah  dikalikan dengan konstanta tetap.
Modal kerja diperoleh dengan cara pengurangan aset lancar dengan kewajiban lancar. Berdasarkan indeks yang dihasilkan, Altman membagi kondisi keuangan perusahaan dalam tiga kategori:
Z > 2.6           : sehat (tidak bangkrut)
1.1 ≤ Z ≤ 2.6 : gray area Z < 1.1           : tidak sehat (bangkrut) (Ulum & Yudanto, 2022)
Variabel dalam rasio keuangan yang dapat digunakan untuk  melakukan  analisa  kinerja  keuangan  antara  lain: likuiditas, profitabilitas, aktivitas, dan leverage (Fanalisa & Juwita, 2022) Likuiditas mengukur kemampuan perusahaan melunasi  kewajiban  jangka  pendeknya.  Semakin  besar likuiditas,  menunjukkan  kemampuan  perusahaan  dalam memenuhi kebutuhan operasional, terutama modal kerja. Likuiditas  perusahaan  dapat  diukur  menggunakan Current  Ratio (CR)  dan Quick  Ratio (QR)  (Listyarini dkk.,  2021). Current  Ratio (CR)  yang  tinggi meningkatkan  kepercayaan  investor  untuk  menanamkan modalnya  pada  perusahaan  (Masrizal  dkk.,  2020).  QR adalah rasio yang digunakan untuk mengukur kemampuan perusahaan  dalam  memenuhi  kewajiban  utang  jangka pendeknya dengan current assets tanpa memperhitungkan persediaan  dibandingkan  dengan current  debt suatu perusahaan (Kumoro dkk., 2020)
Profitabilitas  mengukur  kemampuan  perusahaan untuk menghasilkan laba dengan sumber daya pada satu periode  tertentu.  Profitabilitas  perusahaan  dapat  diukur menggunakan margin laba atau Net Profit Margin (NPM), pengembalian atas aset atau Return On Asset (ROA), dan pengembalian atas ekuitas atau Return On Equity (ROE) (Wardhany dkk., 2019).
Leverage mengukur  seberapa  besar  aset  perusahaan dibiayai  dengan  hutang. Leverage juga  merupakan  ratio ukuran  besarnya  jumlah  utang  yang  digunakan perusahaan  untuk  membiayai  kegiatan  usahanya  jika dibandingkan  dengan  menggunakan  modal  sendiri. Leverage dapat diukur menggunakan Debt to Equity Ratio (DER)  dan Debt  to  Assets  Ratio (DAR). Debt  to  Equity Ratio  (DER) merupakan  salah  satu  rasio leverage atau solvabilitas.  Rasio  solvabilitas  merupakan  rasio  untuk mengetahui  kemampuan  perusahaan  dalam  membayar kewajiban  jika  perusahaan  likuidasi  (Masrizal  dkk., 2020).
Rasio Aktivitas atau sering juga disebut dengan Rasio Efisiensi  adalah  jenis  analisis  Rasio  Keuangan  yang mengukur  seberapa  efektif  perusahaan  memanfaatkan aset mereka untuk menghasilkan pendapatan(Pangestu & Sunarsih, 2020) Hal tersebut merupakan kunci kelancaran operasional  dan  kesehatan  fiskal  perusahaan  secara keseluruhan.  Rasio  aktivitas  dapat  diukur  dengan menggunakan Total Asset Turnover (TATO). Total Assets Turnover (TATO) merupakan salah satu rasio perputaran aktivitas yang mengukur perputaran total aset dalam suatu perusahaan (Nurlaela dkk., 2019)
Strategi  restrukturisasi  berupa holding dan merger telah banyak diterapkan pada beberapa perusahaan besar Indonesia. Terdapat beberapa penelitian sebelumnya yang mengangkat  topik  terkait  pengaruh holding BUMN terhadap  kinerja  BUMN.  Pada  penelitian  Sumarna  & Solikin  (2018)  yang  berjudul  “Pengaruh  Restrukturisasi melalui  Pembentukan holding BUMN  terhadap  Kinerja Keuangan  BUMN”,  pembentukan holding pada  PT Semen Indonesia, PT Pupuk Indonesia, Perum Perhutani, dan PT Perkebunan Nusantara III dengan periode jangka pendek tahun 2007 hingga 2016 menunjukkan terjadinya penurunan  pada  profitabilitas, leverage ,  dan  likuiditas, namun  hanya  dapat  ditunjukkan  dengan  model  yang terbatas dan dalam jangka waktu singkat. Analisis tersebut dilakukan  dengan  cara  melakukan  pembuktian  empiris pengaruh  restrukturisasi  BUMN  terhadap  kinerja keuangan dengan objek empat BUMN.
Utoyo  (2019)  dalam  penelitiannya  yang  berjudul “Apakah  Pembentukan Holding Meningkatkan  Kinerja Perusahaan?  Analisis  Beda  Kinerja  Anak  Perusahaan ABC BUMN Holding Sebelum dan Setelah Holdingisasi dan Faktor yang Mempengaruhinya” melakukan analisis kinerja  dengan  metode  statistika non  parametric dan didukung diskusi dengan pakar. Hasil penelitian tersebut menunjukkan  bahwa  kinerja  keuangan  anak  perusahaan setelah holding menjadi  lebih  buruk  daripada  sebelum holding .  Hasil  tersebut  disebabkan  oleh  adanya  utang yang  terjadi  sebelum holding dan  perlu  untuk  dilakukan restrukturisasi.
Linda  &  Hermuningsih  (2023)  melakukan  penelitian terkait beda kinerja keuangan PT Kimia Farma (Persero) Tbk  sebelum  dan  sesudah  menjadi  anggota Holding BUMN Farmasi selama periode tahun 2017-2021 melalui tinjauan  kinerja  keuangan  dan  analisis  rasio.  Penelitian tersebut menggunakan uji parametric Paired Samples T- Test untuk  membandingkan  pengaruh  signifikan  rasio keuangan  perusahaan  pada  saat  sebelum  dan  sesudah menjadi  anggota holding .  Hasil  penelitian  tersebut menunjukkan  bahwa  kinerja  keuangan  perusahaan sebelum  dan  sesudah  menjadi  anggota holding tidak terjadi perubahan yang signifikan.
Penelitian  sebelumnya  secara  umum  menganalisis beda  kinerja  keuangan  perusahaan  sebelum  dan  sesudah holding ,  sedangkan  analisis  risiko  keuangan dan potensi kebangkrutan  masih  sangat  terbatas.  Oleh  karena  itu, melalui penelitian ini penulis tertarik untuk menganalisis kinerja  keuangan  diukur  berdasarkan  rasio  keuangan:
likuiditas,  profitabilitas , solvabilitas,  dan leverage dan analisis  risiko  keuangan  berupa  potensi  kebangkrutan yang  diukur  menggunakan Altman  Z-Score .  Hasil  akhir yang diharapkan adalah dapat diketahui kinerja sekaligus risiko  keuangan  perusahaan  BUMN  farmasi  (PT  Kimia Farma Tbk dan PT Indofarma Tbk) sebelum dan sesudah holding .

## 2. RUANG LINGKUP
Ruang lingkup dari penelitian ini adalah membandingkan  kinerja  keuangan  dan  risiko  keuangan emiten  BUMN  farmasi  yakni  PT  Kimia  Farma  Tbk  dan PT  Indofarma  Tbk  antara  sebelum  dan  sesudah pembentukan holding farmasi.  Kedua  perusahaan  ini merupakan anggota holding BUMN farmasi yang tercatat sahamnya pada BEI dan website IDX.
Parameter  kinerja  keuangan  yang  digunakan  dalam penelitian  ini,  antara  lain:  rasio  likuiditas,  rasio profitabilitas,  rasio leverage ,  dan  rasio  aktivitas.  Untuk mengukur  tingkat  risiko  keuangan  digunakan  model Altman Z-Score . Data set yang digunakan berjumlah 128 data  yang  diperoleh  dari  laporan  keuangan  dan  laporan tahunan ( annual report ) kedua perusahaan selama periode 2016 hingga 2023.

## 3. BAHAN DAN METODE
Pada  bagian  ini  akan  dijelaskan  bahan  dan  metode apa saja yang akan digunakan dalam penelitian ini:

## 3.1 Desain Penelitian
Beberapa  tahapan  yang  dilakukan  dalam  penelitian ini, diantaranya:
1. Melakukan penelaahan literatur
2. Menentukan cakupan masalah, batasan penelitian dan rencana hasil yang didapatkan
3. Menentukan metode analisis data
4. Melakukan analisa data dan penyajian hasil
5. Menyusun kesimpulan dan saran

## 3.2 Data Penelitian
Data yang digunakan dalam penelitian ini terdiri dari data kinerja keuangan dan risiko keuangan Kimia Farma dan  Indofarma  selama  periode  2016  hingga  2023.  Data kinerja  keuangan  perusahaan  diukur  menggunakan parameter:  rasio  likuiditas  dengan  variabel  ukur  yakni Current  Ratio (CR)  dan Quick  Ratio (QR),  rasio profitabilitas  dengan  variabel  ukur  yakni Net  Profit Margin (NPM), Return  On  Asset (ROA), Return  On Equity (ROE), rasio leverage dengan variabel ukur Debt to Equity Ratio (DER) dan Debt to Assets Ratio (DAR), dan  rasio  aktivitas  dengan  variabel  ukur Total  Asset Turnover (TAT).  Data  risiko  perusahaan  diukur menggunakan  variabel Z’’-Score pada  model Altman  Z- Score .  Berdasarkan  kebutuhan  data  variabel  tersebut, diperoleh data set berjumlah 128 data yang diperoleh dari laporan  keuangan  dan  laporan  tahunan  ( annual  report ) kedua perusahaan selama periode 2016 hingga 2023.
© 2024, The Author(s). Authors retain all their rights to the published works, such as (but not limited to) the following rights; Copyright and other proprietary rights relating to the article, such as patent rights, The right to use the substance of the article in own future works, including lectures and books, The right to reproduce the article for own purposes, The right to self-archive the article

## 3.3 Metode dan Analisis Data
Sebelum  melakukan  analisis  komparatif  atau  uji beda, penulis melakukan pengujian terhadap normalisasi data  yakni  menggunakan  Uji Kolmogorov-Smirnov .  Jika distribusi  data  normal  maka  dilanjutkan  dengan  uji perbandingan atau uji beda menggunakan Paired Samples T-Test . Jika data terdistribusi tidak normal maka uji beda menggunakan  uji Wilcoxon  Signed  Rank  Test .  Uji  beda digunakan  untuk  mengetahui  apakah  terdapat  perbedaan signifikan kinerja keuangan dan risiko keuangan BUMN farmasi  sebelum  dan  sesudah  pembentukan holding . Penulis menggunakan bantuan software Minitab versi 21 untuk melakukan uji beda pada taraf signifikansi 5% (α = 0,05) (Sihombing & Arsani, 2022).

## 3.3.1 Uji Normalitas
Uji  Normalitas  adalah  sebuah  uji  yang  dilakukan dengan  tujuan  untuk  menilai  sebaran  data  pada  sebuah kelompok data atau variabel, apakah sebaran data tersebut terdistribusi normal ataukah tidak.
Uji  Normalitas  dilakukan  karena  pada  uji  beda parametric yang  akan  digunakan  dalam  penelitian  ini yakni Paired  Samples  T-Test mensyaratkan  bahwa  data memilki distribusi yang normal.
Hipotesis uji normalitas data adalah sebagai berikut: H 0 : Data memiliki distribusi normal H 1 : Data memiliki distribusi tidak normal Dengan demikian, normalitas dipenuhi jika hasil uji tidak  signifikan  untuk  suatu  taraf  signifikansiF  tertentu. Kesimpulan  tersebut  diperoleh  saat  keputusan  uji menghasilkan  keputusan  Tak  Tolak  H 0 yakni  jika  nilai signifikansi  atau P-Value lebih  besar  daripada  taraf signifikansi 5% (α = 0,05) (Sihombing & Arsani, 2022). Pengujian normalitas data dilakukan pada semua variabel parameter  kinerja  keuangan  dan  risiko  keuangan.  Hasil Uji Normalitas data disajikan dalam Tabel 1.
Tabel 1. Uji Normalitas Variabel P-Value Kesimpulan Rasio Likuiditas CR 0,028 Tolak H 0 QR 0,106 Tak Tolak H 0 Rasio Profitabilitas NPM <0.010 Tolak H 0 ROE <0.010 Tolak H 0 ROA <0.010 Tolak H 0 Rasio Leverage DER <0.010 Tolak H 0 DAR >0.150 Tak Tolak H 0 Rasio Aktivitas TAT >0.150 Tak Tolak H 0 Risiko Keuangan Z’’-Score <0,010 Tolak H 0

## 3.3.2 Uji Paired Samples T-Test
Uji beda, uji Paired Samples T-Test dilakukan pada variabel  QR,  DAR,  dan  TAT  karena  data  pada  variabel tersebut terdistribusi normal. Hasil uji Paired Samples T- Test pada variabel QR, DAR, TAT disajikan pada Tabel 2.

## Tabel 2. Uji Paired Samples T-Test Variabel QR, DAR, TAT
Mean (Pre-Post) Std. divabation t P-Value QR -0,245 0,491 -1,41 0,201 DAR -0,201 0,3 -1,41 0,101 TATO -0,253 0,33 -1,41 0,066
Hipotesis uji beda yang digunakan yakni: H 0 :  Tidak  terdapat  perbedaan  nilai  pada  variabel antara  sebelum  dan  sesudah  pembentukan holding BUMN farmasi.
H 1 :  Terdapat  perbedaan  nilai  pada  variabel  antara sebelum  dan  sesudah  pembentukan holding BUMN farmasi.
Hasil  uji Paired  Samples  T-Test pada  Tabel  2, diperoleh  nilai  signifikansi  atau P-Value QR  sebesar 0,201 (0,201 > 0,05), DAR sebesar 0,101 (0,101 > 0,05), dan TATO sebesar 0,066 (0,066 > 0.05). Nilai signifikansi ketiga  variabel  tersebut  lebih  besar  dari  0,05,  maka keputusan tak tolak H 0 sehingga dapat disimpulkan bahwa tidak  terdapat  perbedaan  yang  signifikan  pada  nilai  QR, DAR, dan TAT kedua BUMN farmasi, PT Kimia Farma dan PT Indofarma, sesudah pembentukan holding .

## 3.3.3 Uji Wilcoxon Signed Rank Test
Uji Wilcoxon  Signed  Rank  Test dilakukan  pada variabel  CR,  NPM,  ROE,  ROA,  dan  DER  karena  data tidak  terdistribusi  normal.  Hasil  uji  beda  pada  Tabel  3, diperoleh nilai signifikan atau P-Value CR sebesar 0,141 (0,141 > 0,05), NPM sebesar 0,042 (0,042 < 0,05), ROE sebesar 0,363 (0,363 > 0,05), ROA sebesar 0,080 (0,080 > 0,05), DER sebesar 0,624 (0,624 > 0,05), dan Z’’-Score sebesar  0,107  (0,107  >  0,05).  Nilai  signifikansi  variabel CR,  ROE,  ROA,  DER,  dan Z’’-Score lebih  besar  dari 0,05,  maka  keputusan  tak  tolak  H 0 sehingga  dapat disimpulkan  bahwa  tidak  terdapat  perbedaan  yang signifikan  pada  kelima  variabel  tersebut  sesudah pembentukan holding .  Perbedaan  nilai  secara  signifikan antara sebelum dan sesudah pembentukan holding hanya terdapat pada profit margin atau variabel NPM.
Tabel 3. Uji Wilcoxon Signed Rank Test Variabel CR,
NPM, ROE, ROA, DER, Z’’-Score Positive Ranks Negative Ranks Wilcoxon Statistics P- Value CRpost- CRpra 2 6 7 0,141 NPMpost -NPMpra 2 6 3 0,042* ROEpost- ROEpra 3 5 11 0,363 ROApost- ROApra 2 6 5 0,08 DERpost- DERpra 5 3 22 0,624 Z''-Score 3 5 6 0,107 *) Data berbeda secara signifikan

## 4. PEMBAHASAN
Berikut  ini  akan  dijelaskan  mengenai  hasil  analisa komparatif  atau  uji  beda  terhadap  kinerja  keuangan  dan risiko  keuangan  PT  Kimia  Farma  dan  PT  Indofarma antara sebelum dan sesudah pembentukan holding.

## 4.1 Analisis Rasio Likuiditas
Pada  Tabel  3,  dapat  diketahui  bahwa  terdapat  enam periode  menunjukkan  hasil negative  ranks yang  berarti bahwa  nilai  CR  sesudah holding lebih  rendah  daripada nilai  CR  sebelum holding .  Dua  periode  lainnya menunjukkan hasil positive ranks yang bermakna nilai CR sesudah holding lebih  tinggi  daripada  sebelum holding . Hasil ini didukung dengan hasil uji Wilcoxon Signed Rank Test yang menyimpulkan bahwa terdapat penurunan nilai CR  pada  BUMN  farmasi  setelah holding namun  tidak secara signifikan.
Uji Paired  Samples  T-Test terhadap  variabel  QR, diperoleh  hasil  yang  sama  dengan  variabel  CR  yakni terdapat penurunan nilai QR pada BUMN farmasi setelah holding namun tidak secara signifikan.
Hasil uji beda pada variabel Current Ratio (CR) dan Quick Ratio (QR) dapat diketahui bahwa rasio likuiditas pada  BUMN  farmasi  setelah  pembentukan holding mengalami  penurunan  namun  tidak  signifikan.  Pada penelitian  Sumarna  &  Solikin  (2018)terkait  kinerja keuangan  empat  BUMN  yang  berbentuk holding ,  yakni PT  Semen  Indonesia,  PT  Pupuk  Indonesia,  Perum Perhutani, dan PT Perkebunan Nusantara III ditunjukkan bahwa  keempat  BUMN  tersebut  mengalami  mengalami penurunan  likuiditas  setelah  berubah  menjadi holding . Penurunan  rasio  likuiditas  juga  terjadi  pada holding BUMN  Migas  (Ulum  &  Yudanto,  2022)yakni Current Ratio (CR) dan Quick Ratio (QR) sesudah holding lebih rendah dibandingkan dengan sebelum holding terbentuk, namun penurunan tidak signifikan.
Penurunan  likuiditas  perusahaan  tidak  terlepas  dari keuntungan konsolidasi perusahaan yang belum menunjukkan  peningkatan  yang  signifikan. Income  flow perusahaan yang cenderung tidak meningkat memengaruhi  ketersediaan  kas  untuk  memenuhi  utang (liabilitas) jangka pendek. Di lain pihak, strategi holding merupakan strategi jangka panjang yang diharapkan dapat meningkatkan  efisiensi, income  flow ,  serta  penurunan biaya  perusahaan  melalui  sinergi  antar  BUMN  yang bergerak pada subsektor industri yang sama.

## 4.2 Analisis Rasio Profitabilitas
Tabel  3  menunjukkan  hasil  uji  beda,  uji Wilcoxon Signed  Rank  Test, terhadap  tiga  variabel  rasio profitabilitas  yakni  ROE,  ROA,  dan  NPM.  Pada  ketiga variabel  tersebut,  dapat  ditunjukkan  bahwa  nilai  ROE, ROA, dan NPM emiten BUMN farmasi sesudah holding lebih  rendah  daripada  sebelum holding ,  hal  ini  dapat dilihat  dari  jumlah  periode negative  ranks yang lebih besar  daripada positive  ranks .  Penurunan  nilai  terhadap ketiga variabel rasio profitabilitas terjadi secara signifikan hanya pada variabel NPM. Sedangkan pada variabel ROE dan  ROA  terjadi  penurunan  nilai  sesudah holding dibandingkan  sebelum holding namun  tidak  secara signifikan. Penurunan terhadap rasio profitabilitas akibat pembentukan holding juga  terjadi  pada holding BUMN Migas  yakni  Pertamina  dan  PGN  (Ulum  &  Yudanto, 2022)
Penurunan  NPM  ( Net  Profit  Margin )  terjadi  secara secara konsisten baik pada PT Kimia Farma maupun PT Indofarma.  Nilai  rata-rata profit  margin pada  PT  Kimia Farma sebesar 2,03% lebih besar dari pada nilai rata-rata profit  margin PT  Indofarma  yakni  sebesar  -8,13%.  PT Indofarma  mencatatkan  kerugian  terbesar  pada  tahun 2022 dengan NPM sebesar -37,45%.
Dilihat  dari  nilai  rata-rata  ROE  dan  ROA,  dapat diketahui  bahwa  penurunan  nilai  ROE  dan  ROA  PT Kimia  Farma  lebih  baik  dibandingkan  PT  Indofarma. Nilai rata-rata ROE PT Kimia Farma sebesar 4,63% lebih besar daripada ROE PT Indofarma sebesar -20,81% atau dengan kata lain PT Kimia Farma lebih baik dalam tingkat pengembalian  modal  perusahaan  dibandingkan  PT Indofarma. Nilai rata-rata ROA PT Kimia Farma sebesar 1,98% lebih besar daripada ROE PT Indofarma sebesar - 5,55% atau dengan kata lain manajemen PT Kimia Farma lebih  efektif  dalam  menggunakan  asetnya  untuk menghasilkan  laba  atau  keuntungan  dibandingkan  PT Indofarma.
Perlunya waktu yang relatif panjang untuk memetik manfaat dari merger disampaikan oleh Sumarna & Solikin (2018)  yaitu  efisiensi  penggunaan  sumber  daya  dapat dilakukan dalam jangka yang relatif panjang. Diperlukan waktu  yang  panjang  untuk  melihat  dampak  positif  dari merger  berupa  peningkatan  cash  flow,  penambahan diversifikasi  usaha,  serta  peningkatan  efisiensi  dalam bentuk penurunan biaya perusahaan.
© 2024, The Author(s). Authors retain all their rights to the published works, such as (but not limited to) the following rights; Copyright and other proprietary rights relating to the article, such as patent rights, The right to use the substance of the article in own future works, including lectures and books, The right to reproduce the article for own purposes, The right to self-archive the article

## 4.3 Analisis Rasio Leverage
Hasil  uji Wilcoxon  Signed  Rank  Test pada  Tabel  3, dapat  ditunjukkan  bahwa  terdapat  lima  periode  dengan hasil positive  ranks atau  bermakna  bahwa  nilai  DER sesudah holding lebih tinggi daripada nilai DER sebelum holding . Tiga periode lainnya menunjukkan hasil negative ranks yang  artinya  nilai  DER  sesudah holding lebih rendah  daripada  sebelum holding .  Hasil  pengujian  juga menyimpulkan bahwa terdapat perbedaan nilai DER pada BUMN  farmasi  setelah holding namun  tidak  secara signifikan.
Nilai DER PT Kimia Farma dari periode 2016 hingga 2023 terkategori sangat baik dalam mengelola kewajiban atau  hutang.  Hal  tersebut  ditunjukkan  dengan trend penurunan  DER  secara  konsisten  setiap  tahun  dan  jika dilakukan  rerata sejak 8 tahun terakhir, nilai rerata DER sebesar 134,29%. Hal tersebut berbanding terbalik dengan PT  Indofarma  yang  justru  setiap  tahunnya  sejak  2019 hingga 2022 mengalami kenaikan yang cukup tinggi dan jika dilihat dari nilai rerata mencapai angka 423,68%. Dari data tersebut dapat kita diambil simpulan bahwa dalam hal pemenuhan  kewajibannya  perusahaan,  PT  Kimia  Farma lebih  unggul  daripada  PT  Indofarma.  Dalam  aktivitas operasional,  PT  Kimia  Farma  menggunakan  dana pemegang  saham  dengan  porsi  lebih  besar  daripada daripada pinjaman dari luar. Sehingga dapat disimpulkan bahwa  PT  Kimia  Farma,  Tbk  lebih  mampu  mengelola modal  perusahaan  sendiri  untuk  memenuhi  seluruh kewajibannya.
Uji Paired  Samples  T-Test pada  variabel  DAR mendapatkan kesimpulan bahwa terdapat perbedaan nilai DAR  pada  BUMN  farmasi  setelah holding namun  tidak secara  signifikan.  Nilai  rata-rata  variabel  DAR  pada  PT Kimia Farma sebesar 176,36% lebih besar dari pada nilai rata-rata DAR PT Indofarma sebesar 138,10%. Nilai DAR yang  tinggi  dapat  digunakan  sebagai  indikator  bahwa sebagian  besar  dari  total  aset  perusahaan  dilakukan pendanaan  oleh  hutang.  Ini  mengindikasikan  bahwa perusahaan  memiliki  tingkat ketergantungan  yang  tinggi pada  utang  untuk  mendanai  operasinya  atau  untuk memperluas  bisnis.  Hasil  ini  menunjukkan  bahwa  PT Kimia Farma memiliki risiko keuangan yang lebih tinggi dari  pada  PT  Indofarma,  karena  harus  membayar  bunga yang  lebih  besar  dan  memiliki  lebih  sedikit  fleksibilitas keuangan.

## 4.4 Analisis Rasio Aktivitas
Uji Paired  Samples  T-Test pada  variabel  TAT memperoleh kesimpulan bahwa terdapat penurunan nilai TAT  pada  BUMN  farmasi  setelah holding namun  tidak secara signifikan. Total Asset Turnover (TAT) mengukur seberapa efektivitas dan efisien perusahaan memanfaatkan  aset  untuk  menghasilkan  pendapatan  dan keuntungan.  Hal  tersebut  merupakan  kunci  kelancaran operasional  dan  kesehatan  fiskal  perusahaan  secara keseluruhan. Nilai rata-rata variabel TAT pada PT Kimia Farma sebesar 68,78% lebih kecil daripada nilai rata-rata TAT  PT  Indofarma  sebesar  99,03%.  Hasil  ini
menunjukkan  bahwa  PT  Indofarma  lebih  baik  dalam pengoptimalan  asetnya  dalam  menghasilkan  pendapatan usaha dibandingkan PT Kimia Farma.

## 4.5 Analisis Risiko Kebangkrutan
Hasil  uji Wilcoxon  Signed  Rank  Test pada  Tabel  3, dapat diketahui bahwa terdapat lima periode menunjukkan  hasil negative  ranks yang  berarti  bahwa nilai Z’’-Score sesudah holding lebih  rendah  daripada sebelum holding . Hal tersebut diperkuat dengan hasil uji beda yang menyimpulkan bahwa terdapat penurunan nilai Z’’-Score terhadap emiten BUMN farmasi setelah holding namun tidak secara signifikan.
Kinerja dan risiko merupakan dua hal saling bertolak belakang.  Perusahaan  dengan  kinerja  yang  baik  akan memiliki  risiko  gagal  bisnis  lebih  rendah,  sebaliknya apabila  kinerja  memburuk  maka  perusahaan  tersebut harus mempersiapkan diri menghadapi risiko gagal bisnis yang  lebih  besar.  Tiga  tahun  setelah  pembentukan holding , yakni periode 2021-2023 terjadi penurunan pada sebagian  besar  rasio keuangan  yang  menandakan  bahwa kinerja  BUMN  farmasi  belum  menunjukkan  hasil  yang optimal.
PT  Kimia  Farma  (KAEF)  sebagai  anggota holding farmasi memiliki tren Z’’-Score yang cenderung menurun terhitung dari periode 2017 hingga 2023. Tercatat hanya pada  periode  2016  dan  2017  PT  Kimia  Farma  masuk dalam  kategori  perusahaan  sehat  ( non-bankrupt )  dengan Z’’-Score 3,49 pada 2016 dan 3,11 pada 2017 ( Z’’-Score >  2,6).  Pada  periode  2017  kinerja  PT  Kimia  Farma mengalami  penurunan  sehingga  masuk  dalam  kategori gray area dengan Z’’-Score sebesar 2,15 (1.1 ≤ Z’’-Score ≤  2.6).  Kinerja  PT  Kimia  Farma  justru  semakin menunjukkan  tren negatif yakni  semenjak  2018  hingga 2023 PT Kimia Farma masuk dalam kategori perusahaan tidak  sehat  dan  berpotensi  bangkrut.  Pembentukan holding pada  Januari  2020  juga  belum  efektif  dalam memperbaiki  status  perusahaan  yang  masih  terkategori sebagai  perusahaan  tidak  sehat  (bangkrut).  Pandemi COVID-19  yang  melanda  Indonesia  pada  periode  2020 dan 2021 cukup berpengaruh positif terhadap peningkatan nilai Z’’-Score ( Z’’-Score 1,04 pada periode 2020 dan Z’’- Score 1,00 pada periode 2021) PT Kimia Farma, namun hal tersebut tidak cukup efektif dalam memperbaiki status perusahaan  yang  masih  berada  pada  status  tidak  sehat (bangkrut).
Gambar 1. Grafik Perubahan Nilai Z’’-Score BUMN Farmasi  Tahun  2016-2023,  PT  Indofarma  (INAF)  juga memiliki  tren Z’’-Score yang  cenderung  menurun terhitung  dari  sejak  periode  2019  hingga  2022.  Selama kurun  periode  2016  hingga  2023,  PT  Indofarma  belum pernah  masuk  dalam  kategori  sebagai  perusahaan  sehat ( non-bankrupt ). Pada periode 2016, 2019, 2020, dan 2021 PT  Indofarma  masuk  dalam  kategori gray  area dengan Z’’-Score sebesar 2,15 pada 2016, 2,51 pada 2019, 1,56 pada 2020, dan 1,52 pada 2021 (1.1 ≤ Z’’-Score ≤ 2.6). Pembentukan holding pada  Januari  2020  juga  belum efektif dalam memperbaiki status perusahaan yang masih
masuk  kategori  sebagai  perusahaan  tidak  sehat  dan berpotensi  mengalami  kebangkrutan.  Dampak  pandemi COVID-19 juga tidak berpengaruh cukup positif terhadap peningkatan nilai Z’’-Score dan  justru  terjadi  penurunan nilai yakni Z’’-Score 1,04 pada 2020, turun 0,04 menjadi 1,00  pada  2021.  Pada  periode  2022  dan  2023,  nilai Z’’-
Score PT Indofarma mengalami penurunan sangat tajam hingga menyentuh nilai negatif yakni -3,64 pada 2022 dan -1,94 pada 2023.
Gambar 1. Grafik Perubahan Nilai Z’’-Score BUMN Farmasi Tahun 2016-2023
Mengutip  laporan  keuangannya,  PT  Indofarma Tbk  (INAF)  mencatat  kenaikan  rugi  bersih  pada  2022 menjadi Rp 428 miliar dibandingkan tahun 2021 sebesar Rp 37 miliar. Selain INAF, PT Kimia Farma Tbk (KAEF) juga  menderita  kerugian  sebesar  Rp  170,04  miliar  pada tahun  2022.  Angka  rugi  bersih  KAEF  ini  memburuk dibanding  tahun  2021  yang  masih  membukukan  laba bersih  sebesar  Rp  302,27  miliar.  Analis  Investindo Nusantara  Sekuritas  Pandhu  Dewanto  (2023)  menilai penyebab  utama  kenaikan  rugi  emiten  farmasi  BUMN karena  berakhirnya  masa  pandemi,  sehingga  permintaan obat  menurun  secara  signifikan.  Pada  masa  pandemi pemerintah banyak membagikan obat kepada masyarakat, termasuk yang gejala ringan pun mendapat bantuan obat yang cukup banyak. Para produsen obat terutama BUMN seperti  KAEF  dan  INAF  tentu  menjadi  salah  satu  yang kebanjiran  order,  sehingga  ketika  pandemi  berlalu  sulit untuk  mempertahankan  kinerja.  Kemudian  faktor kenaikan  bahan  baku  juga  menjadi sentiment  negative lain,  yang  menggerus profit  margin para  emiten.  Faktor lain yakni nilai kurs rupiah yang lebih melemah terhadap
kurs dollar US menambah beban karena sebagian bahan baku berasal dari impor.

## 5. KESIMPULAN
Pada  analisis  kinerja  keuangan,  tidak  ditemukan adanya  perbedaan  yang  signifikan  antara  sebelum  dan sesudah  pembentukan holding BUMN  farmasi  terhadap kinerja keuangan PT Kimia Farma Tbk (KAEF) dan PT Indofarma Tbk (INAF) diukur dari rasio likuiditas, rasio profitabilitas  (ROA  dan  ROE),  rasio leverage ,  dan  rasio aktivitas. Perbedaan signifikan hanya terjadi pada variabel Net Profit Margin (NPM) pada rasio profitabilitas, yakni terjadi  penurunan profit  margin sesudah  pembentukan holding dibandingkan sebelum holding . Dari  aspek  likuiditas,  variabel Current  Ratio (QR) dan Quick  Ratio (QR) sesudah  pembentukan holding menunjukkan  nilai  yang  lebih  rendah  daripada  sebelum holding terbentuk,  namun  penurunan  yang  terjadi  tidak signifikan . Dari  sisi  profitabilitas,  penurunan Net  Profit Margin (NPM)  pada  kinerja holding BUMN  farmasi terjadi  secara  signifikan  dan  konsisten  baik  pada  PT Kimia  Farma  maupun  PT  Indofarma.  Pada  variabel Return on Aset (ROA) dan Return on Equity (ROE) juga
1,35
0,36 0,54 2,51 1,56 1,52 -3,64 -1,94 3,49 3,11 2,15 0,71 1,04 1,00 0,49 0,75 -4,00 -3,00 -2,00 -1,00 0,00 1,00 2,00 3,00 4,00 2015 2016 2017
2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 INAF KAEF Nilai Rata-Rata
© 2024, The Author(s). Authors retain all their rights to the published works, such as (but not limited to) the following rights; Copyright and other proprietary rights relating to the article, such as patent rights, The right to use the substance of the article in own future works, including lectures and books, The right to reproduce the article for own purposes, The right to self-archive the article
menunjukkan  tren  negatif  sesudah holding namun  tidak secara  signifikan. Leverage kinerja  keuangan holding BUMN  yakni  variabel Debt  to  Equity  Ratio (DER)  dan Debt  to  Assets  Ratio (DAR)  juga  mengalami  penurunan nilai  secara  konsisten  namun  tidak  signifikan  sesudah holding BUMN  terbentuk.  Rasio  aktivitas  yang  diukur menggunakan variabel Total Asset Turnover (TAT) juga menunjukkan  tren  negatif  sesudah holding BUMN terbentuk namun tidak secara signifikan.
Risiko keuangan holding BUMN farmasi yang diukur menggunakan Altman  Z-Score menunjukkan  adanya peningkatan  risiko  pada  kedua  BUMN  farmasi  yang ditandai  dengan  menurunnya  nilai Z’’-Score .  Sesudah pembentukan holding BUMN  farmasi,  nilai Z’’-Score baik  PT  Kimia  Farma  maupun  PT  Indofarma menunjukkan  tren  negatif  atau  penurunan  nilai  namun tidak  secara  signifikan.  Penurunan  nilai Z’’-Score menyebabkan  kedua  BUMN  farmasi  masuk  dalam kategori perusahaan tidak sehat yang berpotensi bangkrut. Penurunan  tajam  nilai Z’’-Score terjadi  pada  PT Indofarma  pada  periode  2022  hingga  menyentuh  nilai  - 3,64.
Dari  hasil  tersebut  dapat  ditunjukkan  bahwa pembentukan holding BUMN  farmasi  sampai  saat  ini belum  memberikan  dampak  positif  secara  signifikan terhadap kinerja keuangan dan tingkat risiko keuangan PT Kimia Farma dan PT Indofarma. Restrukturisasi BUMN melalui  pembentukan holding perlu  dilakukan  dengan perencanaan  yang  matang,  terukur,  dan  kajian  mitigasi risiko dengan mempertimbangkan banyak variabel terkait. Holding BUMN farmasi diharapkan dapat meningkatkan kinerja  perusahaan,  pendapatan  pajak,  dan  dividen  bagi negara.  Untuk  mencapai  tujuan  tersebut,  BUMN  harus meningkatkan  produktivitas  dan  melakukan  efisiensi melalui optimalisasi aset serta mempertahankan leverage pada  tingkat  tertentu  untuk  mempertahankan  tingkat kinerja  dan  kesehatan  keuangan  perusahaan.  Hasil penelitian  ini  diharapkan  dapat  memberikan  tambahan informasi  dan  referensi  kepada  pemangku  kepentingan atau stakeholder terkait sebagai bahan evaluasi perbaikan kinerja keuangan PT Kimia Farma dan PT Indofarma.

## 6. SARAN
Penelitian ini berfokus pada holding BUMN farmasi dan emiten BUMN farmasi yang tercatat pada BEI yakni PT  Kimia  Farma  Tbk  dan  PT  Indofarma  Tbk.  Pada penelitian selanjutnya, ruang lingkup penelitian sebaiknya diperluas  yakni melakukan  perbandingan  kinerja keuangan dan risiko keuangan antar holding BUMN agar analisis  yang  dihasilkan  dapat  lebih  komprehensif  dan dapat  memberikan  gambaran  secara  lengkap  terkait efektivitas metode restrukturisasi melalui holding BUMN.
7. DAFTAR PUSTAKA
Fanalisa,  F.,  &  Juwita,  H.  A.  J.  (2022).  Analisis  Rasio
Likuiditas, Aktivitas, Solvabilitas, dan Profitabilitas untuk Menilai Kinerja Keuangan. Jurnal Management Risiko Dan Keuangan , 1 (4), 223–243.
Indofarma.  (2016-2023). Laporan  Keuangan  Tahunan Indofarma . Retrieved from https://indofarma.id Kimia Farma. (2016-2023). Laporan Keuangan Tahunan Kimia Farma . Retrieved from
https://www.kimiafarma.co.id
Kumoro, D. F. C., Novitasari, D., Yuwono, T., & Asbari, M.  (2020).  Analysis  of  the  Effect  of  Quick  Ratio (QR), Total Assets Turn Over (TATO), and Debt to Equity Ratio (DER) on Return on Equity (ROE) at PT.  XYZ. Journal  of  Industrial  Engineering  & Management Research , 1 (3), 166–183. Kurniati, E. R.,  Rudianti, W., & Nugroho, T. A. (2022). Analisis  Kinerja  Keuangan  PT.  Kimia  Farma  Tbk dengan  PT.  Indofarma  Tbk  Sebelum  Pandemi  dan Pada  Saat  Pandemi  COVID-19. Medikonis , 13 (1), 20–28.
Linda,  N.,  &  Hermuningsih,  S.  (2023).  Analisis  Kinerja Keuangan  Sebelum  dan  Sesudah  Pembentukan Holding  BUMN  Farmasi  pada  PT  Kimia  Farma, Tbk  dan  PT  Indofarma,  Tbk. CAPITAL:  Jurnal
Ekonomi dan Manajemen , 6 (2), 447. https://doi.org/10.25273/capital.v6i2.14488
Listyarini,  E.,  Hermuningsih,  S.,  &  Wiyono,  G.  (2021). Analisa  Likuiditas,  Solvabilitas,  Profitabilitas  dan Economic  Value  Added  Terhadap  Return  Saham. Sosiohumaniora:  Jurnal  Ilmiah  Ilmu  Sosial  Dan Humaniora , 7 (2), 63–72.
Luthfi,  N.  F.,  &  Wisudanto,  W.  (2021).  Penggunaan Holding Period Return pada Portofolio Saham dan Optimalisasinya  Ditinjau  dari  Studi  Literatur. Jurnal Ipteks Terapan , 15 (4), 479–484. Masrizal, M., Widiastuti, T., Mawardi, I., & Wisudanto, W.  (2020).  Analysis  of  Return  on  Equity,  Current Ratio  and  Debt  to  Equity  Ratio  on  Islamic  Stock Price  Jakarta  Islamic  Index.  Dalam Advances  in Business, Management and Entrepreneurship (hlm. 314–317). CRC Press.
Munawaroh,  R.  K.,  Marcellina,  M.,  &  Soeroto,  W.  M. (2022). Analisis Akuisisi PT Bank Royal Indonesia Oleh PT Bank Central Asia Tbk. Sebatik , 26 (1), 17– 25. https://doi.org/10.46984/sebatik.v26i1.1838 Nurlaela,  S.,  Mursito,  B.,  Kustiyah,  E.,  Istiqomah,  I.,  & Hartono,  S.  (2019).  Asset  Turnover,  Capital Structure and Financial Performance Consumption Industry  Company  in  Indonesia  Stock  Exchange. International Journal of Economics and Financial Issues , 9 (3), 297.
Pangestu, U. D., & Sunarsih, U. (2020). Analisis Pengaruh ROA,  TATO,  FATO  Terhadap  Tingkat  Efisiensi Perusahaan  Asuransi  Syariah  Di  Indonesia  2016- 2018. STIE . Peraturan  Pemerintah  RI.  (2019). Peraturan  Pemerintah RI tentang Penambahan Penyertaan Modal Negara Repubik  Indonesia  ke  dalam  Modal  Saham Perusahaan  Perseroan  (Persero)  PT  Bio  Farma (Nomor 76 Tahun 2019) . Jakarta
Peraturan Menteri BUMN RI. (2022). Peraturan Menteri Badan  Usaha  Milik  Negara  Republik  Indonesia
tentang  Jaringan  Dokumentasi  dan  Informasi Hukum  di  Lingkungan  Kementrian  Badan  Usaha Milik Negara . Jakarta Sihombing,  P.,  &  Arsani,  A.  (2022). Buku  Aplikasi Minitab Untuk Statistisi Pemula . Sumarna,  R.  A.,  &  Solikin,  S.  E.  (2018).  Pengaruh Restrukturisasi  melalui  Pembentukan  Holding BUMN  Terhadap  Kinerja  Keuangan  BUMN. Substansi , 2 (2), 240–260.
Ulum, H. K., & Yudanto, A. A. (2022). Mengukur Kinerja dan Risiko Keuangan BUMN Sub-Klaster Minyak dan  Gas. INOBIS:  Jurnal  Inovasi  Bisnis  dan Manajemen Indonesia , 6 (1), 90–103. Undang-Undang  Republik  Indonesia.  (2003). Undang- Undang  Republik  Indonesia  tentang  BUMN  (UU Nomor 19 Tahun 2003) . Jakarta Utoyo,  B.  (2019).  Apakah  Pembentukan  Holding Meningkatkan Kinerja Perusahaan? Analisis
Perbandingan  Kinerja  Anak  Perusahaan  ABC BUMN Holding Sebelum Dan Setelah Holdingisasi Dan  Faktor  Yang  Mempengaruhinya. Mix:  Jurnal Ilmiah Manajemen , 9 (2), 251.
https://doi.org/10.22441/mix.2019.v9i2.001 Wardhany,  D.  D.  A.,  Hermuningsih,  S.,  &  Wiyono,  G. (2019).  Pengaruh  Profitabilitas,  Leverage  Dan Ukuran  Perusahaan  Terhadap  Nilai  Perusahaan (Studi  Empiris  Pada  Perusahaan  Yang  Tergabung
Dalam Lq45
Pada Periode 2015-2018). Ensiklopedia of Journal , 2 (1). Wisudanto, W., Thalib, P., Arif, M. S., & Kholiq, M. N. (2023).  Impact  of  Pasca  Covid-19  on  Real  Sector: The  Study,  Expectations  and  Determination  of Policy Directions for SDG’s and Ziswaf. Al-Azhar Journal of Islamic Economics , 117–131.
Yazar  Soyadı,  E.  (2019).  How  Merger  and  Acquisition Affect Firm Performance and Its Quality. journal of accounting  finance  and  auditing  studies  (JAFAS) , 5 (3), 42–53. https://doi.org/10.32602/jafas.2019.30