## Ecosains: Jurnal Ilmiah Ekonomi dan Pembangunan
Volume 10, Nomor 2, November 2021, Hal 77-90 http://ejournal.unp.ac.id/index.php/ekosains P-ISSN: 2302-8408; e-ISSN: 2655-6480

## Pengaruh Variabel Makroekonomi terhadap Yield Spread Obligasi Pemerintah Republik Indonesia
Aurelia S.I. Ongko a , Jesslyn Santoso a , Kayla Lukman a , Virliza I. Rahardjo a , Agus Salim a*
a School of Business and Economics, Finance and Banking Universitas Prasetiya Mulya
* Korespondensi: agussalim09@gmail.com

## Abstract
This  study  examines  several  macroeconomic  factors  from  April  2016  to  March  2021, including the BI Rate, Credit Default Swap, Inflation, and Money Supply (M2). This study uses  the  Autoregressive  Distributed  Lag  (ARDL)  regression  method  followed  by  Error Correction  Model  (ECM)  analysis  to  see  the  relationship  in  the  short  term  and  Level Equation  to  determine  the  long  term  relationship  between  independent  and  dependent variables.. The results of this study finally prove that BI Rate, Credit Default Swap, and Inflation affect the long-term distribution yield spread, while the money supply (M2) does not affect it. Meanwhile, macroeconomic factors that affect the yield spread in the short- term are only the BI Rate variable.
Keywords :

## Abstrak
Penelitian ini mengkaji beberapa faktor makroekonomi yang terdiri dari BI rate, credit  default  swap,  inflasi,  dan  jumlah  uang  beredar  (M2)  periode  April  2016 hingga  Maret  2021.  Penelitian  ini  menggunakan  metode  regresi  Autoregressive Distributed Lag (ARDL) yang dilanjutkan dengan menganalisa Error Correction Model  (ECM)  untuk  melihat  hubungan  di  jangka  pendek  dan  Level  Equation untuk  mengetahui  hubungan  di  jangka  panjang.  Hasil  penelitian  ini  pada membuktikan  bahwa  BI  rate,  credit  default  swap,  dan  inflasi  memberikan pengaruh negatif terhadap yield spread dalam jangka panjang sedangkan jumlah uang  beredar  (M2)  tidak  mempengaruhi  secara  signifikan.  Di  sisi  lain,  faktor makroekonomi  yang  memberi  pengaruh  terhadap  yield  spread  dalam  jangka pendek hanya variabel BI Rate.
Kata Kunci :
Kode Klasifikasi JEL: O15; P25; R23

## PENDAHULUAN
Menurut Fabella dan Madhur (2003), pasar obligasi memainkan peran penting sebagai salah satu  sumber  pembiayaan  jangka  panjang  untuk  menguatkan  keuangan  suatu  negara  dan mengurangi  potensi  guncangan  krisis  keuangan  di  masa  depan.  Sebelumnya,  penerbitan obligasi  pemerintah  digunakan  untuk  memenuhi  kebutuhan  rekapitulasi  perbankan  akibat dari  krisis  ekonomi  tahun  1997,  namun  sekarang  obligasi  diterbitkan  pemerintah  untuk membiayai  anggaran  yang  sudah  ditetapkan  pemerintah.  Pada  tahun  2008,  obligasi pemerintah domestik berkontribusi sebesar 55% terhadap utang pemerintah dan 45% berasal dari pinjaman luar negeri. Proporsi obligasi ini terus meningkat setiap tahunnya dimana pada tahun  2020,  obligasi  pemerintah  domestik  berjumlah  86%  dari  total  utang  pemerintah, sedangkan utang luar negeri hanya berjumlah 14% (DJPU, 2020). Perkembangan pembiayaan dalam  negeri  ini  menunjukkan  adanya  restrukturisasi  utang  pemerintah  dari  pinjaman menjadi  lebih  baik,  ini  tercermin  dari  upaya  pemerintah  memperbaiki  hukum  dan infrastruktur  pasar  untuk  menunjang  pasar  obligasi  yang  lebih  efisien  dan  likuid. Perkembangan  pada  penerbitan  obligasi  pemerintah  yang  pesat  ini  memicu  pertumbuhan outstanding obligasi perusahaan pada tahun 2000, 2008, dan 2020 sebesar Rp 19,89 triliun, Rp 72,98 triliun, dan Rp 460,23 triliun secara berturut-turut.
yield spread, obligasi pemerintah Indonesia, ECM, ARDL

## Info Artikel
Diterima: 11 Agustus 2021
Disetujui: 28 September 2021
Terbit daring: 4 November 2021
DOI: -
Sitasi: Ongko, A.S.I., Santoso, J., Lukman, K., Rahardjo, V.I., & Salim, A. (2021). Pengaruh Variabel Makroekonomi terhadap Yield Spread Obligasi Pemerintah Republik Indonesia. Ecosains: Jurnal Ilmiah Ekonomi dan Pembangunan, 10(2), 77-90.
yield spread, Indonesian government bonds, ECM, ARDL Regression
Meskipun investasi obligasi pemerintah Indonesia mengalami peningkatan yang konsisten dari tahun ke tahun, tetapi hingga saat ini masih sedikit penelitian yang menganalisis secara detail mengenai faktor-faktor makro yang mempengaruhi yield spread obligasi pemerintah. Keterbatasan  informasi  ini  membuat  para  investor  dan  pelaku  pasar  terhambat  dalam menganalisis tren pasar obligasi pemerintah terutama pada kondisi pasar yang volatil. Yield spread  ini  sendiri  merupakan  perbedaan  yield-to-maturity  (YTM)  antara  dua  obligasi  yang memiliki peringkat kredit, jatuh tempo, atau tingkat risiko yang berbeda. Mengutip dari Batten (2016), yield spread terbentuk dari selisih antara obligasi yang berisiko dengan obligasi yang default  free.  Sehingga  dari  sini,  yield  spread  juga  bisa  dikatakan  sebagai  premi  yang dibutuhkan untuk mengkompensasi risiko yang harus diambil investor saat berinvestasi pada obligasi yang lebih berisiko.
Untuk  mengatasi  kendala  tersebut,  penelitian  ini  bertujuan  untuk  menganalisis pergerakan  yield  spread  obligasi  pemerintah  Indonesia,  faktor-faktor  makro  yang mempengaruhinya, dan yield curve agar dapat menjadi pedoman untuk investor dan pelaku pasar  saat  membentuk  portofolio  investasi  dan  memantau  perkembangan  yield  spread obligasi. Saat menganalisis dampak faktor makro terhadap yield spread, penting juga untuk investor menganalisis pergerakan yield curve, bentuk kurva ini bergantung pada perubahan yield obligasi akibat pengaruh faktor makro. Dalam penelitian ini, faktor makro tersebut yang akan dianalisis adalah BI rate (BIR), inflasi (INFLASI), credit default swap (CDS), dan jumlah uang  beredar  (M2).  Keempat  variabel  ini  digunakan  untuk  mengetahui  dampak  dan  arah pengaruh  dari  keempat  variabel  makro  ini  baik  dalam  jangka  pendek  maupun  panjang. Rumusan masalah berdasarkan tujuan penelitian ini adalah: 1) Bagaimana dampak perubahan faktor makro BI rate, inflasi, CDS, dan jumlah uang beredar M2 terhadap yield curve hingga akhirnya berdampak terhadap yield spread? Dan 2) Bagaimana pengaruh BI rate, inflasi, CDS, dan jumlah uang beredar M2 terhadap yield spread obligasi pemerintah Indonesia?

## TINJAUAN LITERATUR
Mengutip  dari  Fabozzi  (2002),  yield  obligasi  merupakan  ukuran  tingkat  pengembalian potensial  obligasi  tersebut.  Rangkaian  yield  ini  diurutkan  berdasarkan  maturity-nya  dan membentuk term structure of interest rate atau yield curve (Martelli, Priaulet dan Priaulet, 2003).  Kurva  ini  menggambarkan  hubungan  antara  yield  obligasi  dengan  jatuh  tempo investasi obligasi. Menurut Martelli, Priaulet, dan Priaulet (2003), terdapat empat teori yang menjelaskan yield curve:
Pertama,  Pure  Expectations  Theory  yang  mengatakan  bahwa  yield  curve  pada  waktu tertentu  mencerminkan  ekspektasi  pasar  terhadap  tingkat  bunga  jangka  pendek  di  masa depan.  Dengan  kata  lain,  seluruh  struktur  jangka  waktu  mencerminkan  ekspektasi  pasar terhadap tingkat suku bunga jangka pendek di masa depan. Peningkatan pada slope yield curve menandakan adanya kenaikan terhadap suku bunga jangka pendek.
Kedua, Pure Risk Premium Theory yang memiliki dua pandangan dalam menggambarkan bentuk  risk  premium,  yaitu  Liquidity  Premium  dan  Preferred  Habitat.  Liquidity  Premium mengatakan bahwa investor lebih memilih untuk mempertahankan obligasi jangka panjang dengan asumsi obligasi tersebut akan memberikan return yang tinggi. Sedangkan Preferred Habitat  memiliki  pandangan  bahwa  setiap  investor  obligasi  memiliki  preference  terhadap panjang jatuh tempo tertentu dibandingkan yang lain dan bersedia untuk membeli obligasi di luar preference jatuh tempo mereka ketika premi risiko sepadan. Dikatakan juga investor lebih suka  memegang  obligasi  jangka  pendek  dibandingkan  obligasi  jangka  panjang,  inilah  yang
menyebabkan  yield  obligasi  jangka  panjang  lebih  tinggi  dibandingkan  yield  obligasi  jangka pendek.
Ketiga, Market Segmentation Theory yang mengatakan bahwa suku bunga jangka panjang dan jangka pendek tidak berhubungan satu sama lain sehingga suku bunga yang berlaku untuk obligasi jangka pendek, menengah, dan panjang harus dilihat secara terpisah. Keempat adalah Biased Expectations Theory yang merupakan kombinasi dari Pure Expectations Theory dan Risk  Premium  Theory  dimana  teori  ini  mengatakan  bahwa  ekspektasi  suku  bunga  bukan merupakan  penjumlahan  dari  ekspektasi  pasar  saat  ini  terhadap  suku  bunga  masa  depan, tetapi juga bias terhadap faktor-faktor lain.

## Gambar 3. Yield Curve
Setelah  mendapatkan  bentuk  yield  curve,  dapat  diketahui  pengaruh  variabel  makro terhadap  yield spread  obligasi.  Menurut  Batten (2016),  yield  spread  merupakan  perbedaan antara  nilai  nominal  yang  dihasilkan  yield-to-maturity  (YTM)  dari  obligasi  yang  berisiko dengan yang bebas risiko. Dalam penelitian ini, kami menganalisis yield spread menggunakan 1  year  bond  yield  dan  10  year  bond  yield.  Pada  umumnya,  yield  spread  digunakan  sebagai indikator pertumbuhan ekonomi dan penentuan ekspektasi suku bunga di masa yang akan datang sehingga penting bagi investor untuk menguasai kondisi makroekonomi yang dapat mempengaruhi yield spread SUN.
Mengutip dari jurnal terdahulu, pergerakan dari yield spread ini dapat dipengaruhi oleh karakteristik dari SUN sendiri (Fabozzi et al., 2010) dan juga macroeconomy shock (Fah, 2011) dimana shock ini berdampak terhadap besar kecilnya yield spread obligasi. Berikut penjelasan mengenai hubungan yield spread SUN dengan beberapa variabel makroekonomi yang telah kami tentukan.
Faktor makroekonomi pertama yang mempengaruhi yield spread adalah BI rate. Samsul (2006)  mengemukakan  bahwa  investasi  dalam  deposito  akan  mendapat  risk-free  return, sedangkan  investasi  pada  obligasi  memiliki  risiko,  seperti  adanya  risiko  gagal  bayar  kupon atau  gagal  pelunasan  principal.  Karena  alasan  inilah  yield  obligasi  biasanya  lebih  tinggi dibandingkan  tingkat  return  yang  diperoleh  deposito.  Pasar  obligasi  akan  menarik  di  saat kondisi ekonomi yang menurun karena di saat perlambatan ekonomi ini, tingkat yield akan menurun dan menyebabkan harga obligasi meningkat, hal yang sama juga berlaku sebaliknya (Tandelilin, 2001). Melanjutkan pernyataan sebelumnya, Ang (1997) menemukan bahwa suku bunga pasar inilah yang mengakibatkan volatility harga obligasi.
Merujuk pada Bond Price Theory, bond price (P_t) ditentukan berdasarkan nilai future cash flow dari coupon dan principal yang kemudian di-diskon dengan tingkat interest rate ( 𝑟 ) yang sudah ditetapkan. Berikut rumus dari harga obligasi menurut Blanchard (2011):
𝑃 𝑡 = 𝐶 × 1 − (1 + 𝑟) 𝑟 + 𝐹 1 + 𝑟
Persamaan (1) menunjukkan hubungan berbanding terbalik antara interest rate dengan bond price dimana ketika interest rate meningkat, bond price akan menurun, hal yang sama juga berlaku sebaliknya. Bond price juga dipengaruhi oleh faktor time to maturity, sesuai dengan teori interest rate risk dan Bhojraj (2003), yang menyatakan semakin lama time to maturity akan  menyebabkan  persentase  perubahan  bond  price  juga  semakin  besar  karena  adanya fluktuasi dari interest rate. Statement ini juga didukung oleh Faerber (2020) yang mengatakan bahwa  terdapat  hubungan  berbanding  terbalik  antara  BI  rate  dan  harga  obligasi  di  jangka pendek sehingga kenaikan BI rate di jangka pendek dan jangka panjang akan menyebabkan penurunan harga obligasi jangka pendek yang berdampak terhadap yield spread yang semakin lebar, begitu juga sebaliknya. Sehingga berdasarkan teori ini dan hasil penelitian sebelumnya, hipotesis awal penelitian ini adalah: BI rate memberikan pengaruh yang signifikan dan negatif terhadap yield spread obligasi pemerintah Indonesia.
Faktor makroekonomi selanjutnya yang memiliki hubungan dengan yield spread adalah Credit Default Swap (CDS) yang merupakan kontrak atau perjanjian antara penjual dengan pembeli  CDS  dengan  membayar  biaya  (fixed  premium)  dalam  suatu  periode  tertentu  dan pembeli akan diberikan kompensasi jika terjadi credit event. Sehingga, dapat dikatakan CDS adalah sejenis perlindungan atau proteksi terhadap risiko kredit (credit event). CDS termasuk dalam  “privately  negotiated  derivatives”  yang  berarti  CDS  sebagai  kontrak  bilateral  antara penjual  dan  pembeli  dengan  peraturan  tertentu  yang  dapat  didiskusikan  sesuai  kebutuhan kedua pihak agar tidak ada yang merasa dirugikan.
Premium yang dibayarkan oleh pembeli kepada penjual juga bisa disebut dengan “spread” dengan  nilai  kontrak  tertentu  dan  biasanya  dibayarkan  per  kuartal.  CDS  spread  memiliki makna yang berbeda jika dibandingkan dengan yield spread bond. CDS spread adalah harga premi  tahunan  yang  dibayarkan  sesuai  dengan  kontrak  bilateral  dalam  satuan  basis  points (bps)  tanpa  dipengaruhi  oleh  suku  bunga  tertentu.  CDS  diperdagangkan  oleh  lembaga keuangan seperti investment bank dengan mekanisme over-the-counter (OTC). Dalam OTC market tersebut, praktik perdagangan yang terjadi adalah para pedagang akan saling mencari counterparty dan ketika para counterparty sudah bertemu, maka proses selanjutnya adalah membuat  hubungan  kontrak  bilateral  dengan  kesepakatan  harga  kontrak  didasarkan  pada proses negosiasi antara kedua belah pihak. CDS ini merupakan bentuk proteksi terhadap risiko kredit  dimana  semakin  tinggi  nilai  CDS  ini  akan  berdampak  terhadap  peningkatan  tingkat default  suatu  negara, sehingga  yield curve  berbentuk  inverted  dimana  yield obligasi  jangka pendek meningkat dan yield obligasi jangka panjang menurun. Ini menyebabkan yield spread obligasi  pemerintah  meningkat  seiring  dengan  kenaikan  CDS.  Berdasarkan  penjelasan  ini hipotesis penelitian ini adalah terdapat dampak positif dari CDS terhadap yield spread obligasi pemerintah Indonesia.
Inflasi adalah situasi dimana harga barang dan jasa terjadi kenaikan secara luas dan terjadi dalam kurun waktu yang lama. Hal ini terjadi akibat terjadi kenaikan biaya produksi seperti bahan  baku  dan  tuntutan  kenaikan  gaji,  peningkatan  tersebut  yang  mengakibatkan  kepada jumlah  produksi  di  bawah  produktivitas  tertinggi  karena  ingin  menurunkan  beban  biaya produksi  sehingga  barang  yang  diperjualkan  sedikit.  Di  sisi  lain,  permintaan  terjadi penurunan tingkat harga yang ditawarkan, namun mengalami kenaikan harga ketika barang yang dijual sedikit di pasar dan menggeser permintaan output. Kondisi ini dapat menyebabkan inflasi karena terjadinya kenaikan harga output (Mishkin, 2001).
Bagi  investor  konservatif,  risiko  terkait  tingkat  inflasi  perlu  dipertimbangkan  karena seperti yang kita ketahui, risiko inflasi ini mengakibatkan penurunan nilai riil return. Selain itu, tingkat inflasi juga sangat berkaitan dengan tingkat bunga sehingga saat ekonomi sedang berkembang dan inflasi meningkat, suku bunga juga akan turut mengalami kenaikan. Tingkat inflasi ini akhirnya akan berdampak terhadap harga dan yield obligasi terutama untuk obligasi jangka pendek, dimana ketika diperkirakan adanya kenaikan inflasi maka harga obligasi akan menurun  dan  yield  obligasi  jangka  pendek  akan  naik  (Tandelilin,  2005).Penelitian  ini menggunakan hipotesis awal inflasi berpengaruh yang signifikan dan negatif terhadap yield spread obligasi pemerintah Indonesia.
Faktor makroekonomi selanjutnya yang berkorelasi dengan yield spread adalah M2. M2 tidak  memiliki  definisi  yang  berlaku  umum  untuk  semua  negara.  Hal  ini  dikarenakan  tiap negara punya ciri khas masing masing yang perlu dipertimbangkan. Di Indonesia sendiri, M2 sendiri  didefinisikan  sebagai  M1  ditambah  deposito  berjangka  dan  saldo  tabungan  milik masyarakat  kepada  bank-bank  dikarenakan  perkembangan  M2  ini  dapat  mempengaruhi perkembangan harga, produksi, serta keadaan ekonomi secara umum.
Ketika  terjadi  peningkatan  pada  jumlah  uang  beredar,  maka  akan  mengakibatkan  over funding  di  masyarakat  sehingga  tabungan  ikut  meningkat.  Over  funding  yang  terjadi  di masyarakat ini akan menyebabkan peningkatan permintaan surat berharga termasuk obligasi. Ketika permintaan obligasi meningkat, harga obligasi jangka pendek juga akan ikut meningkat dan  yield  obligasi  jangka  pendek  akan  menurun.  Ketika  pelaku  pasar  memprediksi  dalam jangka panjang uang beredar akan kembali normal maka yield obligasi jangka panjang akan lebih  tinggi  dibandingkan  biasanya,  sehingga  yield  spread  akan  naik.  Penelitian  ini menggunakan hipotesis M2 memberikan pengaruh yang signifikan dan positif terhadap yield spread obligasi pemerintah Indonesia.

## METODE PENELITIAN
Data variabel dependen didapat dari pengurangan antara yield spread dari 1 year bond yield dan 10 year bond yield dari obligasi pemerintah RI. Untuk seluruh data kami menarik data dari sumber data yang berbeda-beda, sehingga data-data yang kami gunakan merupakan data sekunder.
Tabel 2. Operasional Variabel dan Sumber Data Variabel Sumber Tipe Periode YS Investing.com Bulanan April 2016 - April 2021 BI Rate Web Bank Indonesia Bulanan April 2016 - April 2021 CDS Data Grapple Bulanan April 2016 - April 2021 Inflasi Web Bank Indonesia Bulanan April 2016 - April 2021 M2 Badan Pusat Statistik  Bulanan April 2016 - April 2021

## Spesifikasi Model ekonometrika yang digunakan dalam penelitian ini adalah:
𝑌𝑖𝑒𝑙𝑑 𝑆𝑝𝑟𝑒𝑎𝑑 = 𝛽 0 + 𝛽 1 𝐵𝐼 𝑅𝑎𝑡𝑒 + 𝛽 2 𝐶𝐷𝑆 + 𝛽 3 𝐼𝑛𝑓𝑙𝑎𝑠𝑖 + 𝛽 4 log 𝑀2 + 𝜀 (2)
Dimana 𝜷 𝟎 , … , 𝜷 𝟒 adalah koefisien regresi dan 𝜺 adalah error term yang diasumsikan memiliki rata-rata 0 dan memiliki distribusi normal.
Untuk  mencapai  objektif  yang  diinginkan  dan  pengambilan  keputusan  yang  sesuai, penelitian ini melakukan serangkaian tes untuk melihat hubungan pada jangka pendek dan
82 Ecosains: Jurnal Ilmiah Ekonomi dan Pembanguan, Volume 10, Nomor 2, November 2021, Hal 77 - 90
jangka  Panjang  antara  variable  bebas  dengan  variable  bebas  dalam  model.  Penelitian  ini melakukan pengujian Unit Root Test, Cointegration Test, ECM, dan ARDL Regression.

## Error Correction Model Regression (ECM)
Pendekatan  Error  Correction  Model  (ECM) digunakan  untuk  mengatasi  masalah  data  time series  yang  non-stasioner  dan  hasil  regresi  yang  lancung  melalui  pemakaian  variabel perbedaan  (difference)  yang  tepat  di  dalam  model  namun  tanpa  menghilangkan  informasi jangka panjang akibat pemakaian data perbedaan saja dikarenakan ECM juga memasukkan variabel level (Domowitz dan Elbadawi, 1987). Model ECM yang valid mengindikasi adanya hubungan jangka panjang atau kointegrasi antar variabel, spesifikasi model dan teori benar, dan  terdapat  hubungan  kausalitas  yang  berarti  paling  tidak  hubungan  satu  arah  dimana variabel independen mempengaruhi variabel dependen nya secara signifikan.

## Vector Auto Regression (VAR)
Menurut  Kartiasih  (2014),  model VAR  merupakan sistem  persamaan yang memperlihatkan setiap variabel sebagai fungsi linier dari konstanta dan nilai lag dari variabel itu  sendiri  serta  nilai  lag  dari  peubah  lain  yang  ada  dalam  sistem  persamaan.  Vector Autoregressions  (VAR)  merupakan  sebuah  metode  estimasi  yang  dikembangkan  oleh Christopher A. Sims pada tahun 1980, yang digunakan untuk memodelkan data time series yang terkointegrasi dan tidak stasioner (Sulistiana, et al., 2017). Model VAR merupakan model non  struktural  karena  bersifat  ateori  dan  memiliki  struktur  model  yang  lebih  sederhana dengan jumlah variabel yang minimalis dimana semua variabel nya adalah variabel endogen dengan  variabel  independen  nya  adalah  lag.  Model  VAR  di  desain  untuk  variabel  yang stasioner dan tidak mengandung trend. Adanya trend stokastik pada data mengindikasikan terdapat komponen jangka panjang dan jangka pendek pada data time series.

## HASIL DAN PEMBAHASAN

## Unit Root Test
Tabel 3 menyajikan hasil unit root test menggunakan uji Augmented Dickey Fuller (ADF) pada fase level. Dapat dilihat pada tabel 3 di bawah ini, hanya terdapat dua variabel stasioner pada fase  level,  yaitu  variabel  YS  dan  CDS  di  significance  level  5%  sedangkan  variabel  lainnya, seperti  BIR,  INFLASI,  M2  non  stasioner  pada  fase  ini.  Karena  hanya  dua  variabel  yang stasioner,  maka  perlu  dilakukan  fase  Augmented  Dickey  Fuller  pada  fase  first-difference. Setelah melakukan pengujian pada first-difference didapatkan bahwa seluruh variabel, yaitu YS, INFLASI, BIR, CDS, M2 stasioner pada fase first difference, dibuktikan dari ADF t-statistic yang  signifikan  pada  significance  level  5%  dan  p-value  yang  mendekati  0.0000.  Kondisi stasioner ini merupakan salah satu cara untuk menghindari spurious regression.
Tabel 3. Hasil Unit Root Test
ADF Test (at 5% significance) Level Phase First Difference T-statistic Probability T-statistic Probability YS -3.645393 0.0344** -9.967165 0.0000*** BIR -1.131754 0.9163 -4.682496 0.0020*** INFLASI  -1.982691 0.5984 -7.371113 0.0000*** CDS -4.199783 0.0081*** -6.437803 0.0000*** M2 -2.861937 0.1823 -11.90877 0.0000***

## Regresi ARDL Cointegration Bounds Test
Kami  melakukan  uji  bounds  testing  cointegration  terlebih  dahulu  untuk  melihat  apakah terdapat hubungan jangka panjang antar variabel. Metode regresi ARDL baru dapat digunakan ketika hasil menunjukkan adanya kointegrasi. Dapat dihasilkan F-Statistic sebesar 7.78 yang lebih besar dari I(1) pada tingkat signifikan 1%, yaitu sebesar 4.37. Sehingga dapat disimpulkan bahwa model analisis yang kami lakukan terdapat kointegrasi di dalamnya.
Tabel 6. F-Bounds Test F-Bounds Test (k=4) F Statistic = 7.7801 90 Significance I(0) I(1) 10% 2.2 3.09 5% 2.56 3.49 2.5% 2.88 3.87 1% 3.29 4.37

## Uji Kelayakan Model (Goodness of Fit Test)
Setelah melakukan Unit Root Test, didapatkan bahwa dua variabel (YS dan CDS) stasioner pada fase level sedangkan variabel lainnya (BIR, INFLASI dan M2) stasioner pada fase first difference.  Selain  itu,  hasil  F-Bounds  Test  juga  menunjukkan  adanya  kointegrasi  sehingga terdapat hubungan jangka panjang pada regresi. Dengan mempertimbangkan kedua hasil ini, digunakanlah  metode  regresi  ARDL  long  form  guna  menganalisis  hubungan  variabel dependen  dengan  independen  di  jangka  panjang  dan  regresi  ECM  untuk  menganalisis hubungan antara variabel dependen dengan independen di jangka pendek.

## Tabel 8. Regresi ARDL
Dapat  dilihat  pada  tabel  8,  bahwa  didapatkan  hasil  R-Squared  sebesar  0.886  yang mengindikasikan  bahwa  variabel  dependen  (YS)  dapat  dipengaruhi  oleh  variabel independennya (BIR, INFLASI, CDS dan M2) dengan baik. Selain itu, didapatkan Adjusted R- Squared  sebesar  0.839  yang  mengindikasikan  bahwa  variabel  dependen  dapat  dijelaskan
dengan baik pula. Uji simultan atau F-Statistic pada regresi ARDL didapatkan sebesar 18.91 yang lebih besar dibandingkan dengan F-critical sebesar 2.77. Dari hasil ini, kami menolak Ho yang  mengindikasikan  variabel  independen  secara  bersamaan  memberikan  pengaruh  yang signifikan terhadap variabel dependen.

## Short Term ECM Regression Result
Kemudian  setelah  mengetahui  adanya  hubungan  jangka  panjang  antar  variabel  maka dilakukan  regresi  ECM.  Error  Correction  Mechanism  dilakukan  untuk  mengoreksi penyimpangan  ekuilibrium  pada  jangka  pendek,  selain  itu  ECM  ini  juga  digunakan  untuk menunjukkan waktu yang diperlukan untuk kembali pada ekuilibrium jangka panjang. Pada tabel 11, probability CointEq(-1)* berjumlah 0.0000 dan koefisien yang bernilai negatif sebesar -0.981215 menunjukkan model jangka pendek berada di kondisi disekuilibrium dan diketahui ECM berhasil mengembalikan kondisi disekuilibrium ini menjadi ekuilibrium jangka panjang mencapai 98% dalam 1 bulan. Dari sini, diperlukan waktu 1.019 bulan agar ECM dapat kembali pada kondisi ekuilibrium. Hasil analisis terhadap kedua persamaan jangka pendek (ECM) dan jangka  panjang  (long  form)  ini  akan  dibahas  setelah  melakukan  uji  klasik  terhadap  regresi jangka panjang, sedangkan regresi ECM tidak kami lakukan pengujian asumsi klasik.
Kami  melakukan  uji  simultan  untuk  mengetahui  apakah  variabel  independen  BI  rate (BIR), credit default swap (CDS), inflasi (INFLASI), dan jumlah uang beredar (M2) memiliki pengaruh  signifikan  secara  bersamaan  terhadap  yield  spread  (YS)  di  jangka  pendek.  Kami menemukan  persamaan  ini  memiliki  adjusted  R-squared  sebesar  0.650250  sehingga  dapat dikatakan bahwa yield spread cukup dijelaskan oleh variabel independen. Selanjutnya, kami melakukan uji signifikansi parsial terhadap masing-masing variabel independen dari regresi di atas untuk mengetahui pengaruh setiap variabel independen terhadap perkembangan yield spread  di  jangka  pendek.  Dari  hasil  output  Eviews,  didapatkan  probability  variabel  inflasi (INFLASI), credit default swap (CDS), dan jumlah uang beredar (M2) lebih besar dari 0.05 sehingga dapat disimpulkan ketiga variabel ini tidak berpengaruh signifikan terhadap yield spread  (YS)  di  jangka  pendek.  Sehingga  di  jangka  pendek  hanya  BI  rate  (BIR)  yang berpengaruh negatif secara signifikan terhadap yield spread (YS).
Tabel 11. ECM Regression Result (Short Term) Error Correction Regression Variable Coefficient T-Statistic Probability D(BIR) -0.318151 -2.739716 0.0092*** D(CDS) -0.132021 0.097408 0.1831 D(INFLASI) 0.026764 0.396001 0.6943 D(LN_M2) 0.011364 0.984021 0.3312 CointEq(-1)* -0.981215 -7.257127 0.0000***
Hasil  penelitian  ini  sesuai  dengan  yang  telah  dipaparkan  oleh  Candra  Utama  (2016), Batten  et  al.  (2006),  dan  didukung  oleh  pernyataan  Faerber  (2000)  mengenai  adanya hubungan berbanding terbalik di jangka pendek antara suku bunga pasar dan harga obligasi jangka pendek sehingga peningkatan pada suku bunga akan menyebabkan penurunan pada harga  obligasi  jangka  pendek.  Berdasarkan  teori  yield  curve,  kondisi  ini  mengakibatkan kenaikan  pada  yield  obligasi  jangka  pendek,  di  sisi  lain  yield  obligasi  jangka  panjang cenderung stabil dengan sedikit penurunan. Hal ini mengakibatkan yield spread semakin kecil, begitu juga sebaliknya (Bodie et al., 2008).
Mengutip dari Ezra Nazula, seorang Director and Chief Investment Officer Fixed Income Manulife  Asset  Management  Indonesia,  hasil  penelitian  ini  sesuai  dengan  kinerja  pasar obligasi dimana yield obligasi jangka pendek yang lebih sensitif terhadap perubahan tingkat suku  bunga  sehingga  respon  yield  obligasi  jangka  pendek  dapat  dilihat  lebih  besar
dibandingkan respon pada yield obligasi jangka panjang. Selain itu, obligasi jangka pendek akan  bergerak  terlebih  dahulu  mengikuti  besarnya  fluktuasi  BI  rate,  baru  disusul  dengan pergerakkan obligasi jangka panjang.

## Gambar 6. Pergerakan BI Rate dan Yield Spread Obligasi

## Long Form ARDL Result
Selanjutnya,  kami  juga  melakukan  analisis  terhadap  regresi  jangka  panjang  menggunakan long  form  dimana  kami  menemukan  variabel  independen  BI  rate  dan  inflasi  memiliki pengaruh  signifikan  terhadap  yield  spread  pada  jangka  panjang  dengan  arah  yang  sesuai sehingga hipotesis awal kami mengenai variabel tersebut diterima (accept H1,3). Sedangkan CDS  berpengaruh  signifikan  tetapi  arah  pengaruhnya  tidak  sejalan  dengan  hipotesis  kami sehingga  kami  juga  menolak  hipotesis  awal  mengenai  pengaruh  CDS  yang  positif  terhadap yield  spread  obligasi  (reject  H2).  Di  sisi  lain,  hasil  penelitian  menunjukkan  jumlah  uang beredar M2 ternyata tidak mempengaruhi yield spread secara signifikan sehingga hipotesis awal kami tentang pengaruh jumlah uang beredar M2 ditolak (reject H4). Di sisi lain, Berikut hasil analisis kami mengenai ketiga variabel tersebut.
Dapat  dilihat  dari  Gambar  7  bahwa  arah  pengaruh  BI  rate  yang  negatif  terhadap  yield spread  ini  konsisten  pada  jangka  pendek  dan  panjang.  Ini  sejalan  dengan  hasil  penelitian sebelumnya  yang  dilakukan  oleh  Sihombing  (2018),  Batten  et  al.  (2006),  dan  Bodie  et  al. (2008). Seperti halnya  pada  jangka  pendek, berdasarkan  analisis  sebelumnya  (Bodie et  al., 2008),  dinyatakan  bahwa  penurunan  tingkat  suku  bunga  pada  jangka  panjang  juga berpengaruh  negatif  terhadap  yield  spread  obligasi  pemerintah  negara  berkembang  seperti Indonesia. Efek penurunan suku bunga ini berdampak terhadap penurunan pada yield obligasi jangka pendek dan sedikit kenaikan pada yield obligasi jangka panjang akibat dari ekspektasi pasar dan didorong oleh supply demand dari obligasi tersebut di jangka panjang. Kondisi ini merupakan  alasan  mengapa  pergerakan  yield  obligasi  jangka  pendek  cenderung  lebih fluktuatif  dibandingkan  yield  obligasi  jangka  panjang,  penurunan  pada  tingkat  BI  rate  ini akhirnya  mengakibatkan  pelebaran/  kenaikan  terhadap  yield  spread  obligasi  pemerintah Indonesia.

## Gambar 7. Pergerakan BI Rate dan Yield Spread Obligasi
Penelitian lain juga mendukung hasil regresi kami yang menunjukkan inflasi (INFLASI) mempengaruhi  yield  spread  secara  negatif.  Berdasarkan  beberapa  jurnal  acuan  yang  kami gunakan, ditemukan dua pandangan yang berbeda mengenai arah pengaruh inflasi terhadap yield  spread  obligasi  pemerintah.  Pertama,  kami  menemukan  bahwa  hasil  ini  tidak  sejalan dengan  beberapa  temuan  penelitian  sebelumnya,  seperti  Ibrahim  (2008),  Sari  Abundanti (2015), dan Manurung et al. (2017) yang menyatakan bahwa adanya kenaikan pada tingkat inflasi di jangka panjang ini mengakibatkan kenaikan terhadap yield obligasi jangka panjang yang  diharapkan  investor  turut  meningkat,  sehingga  menyebabkan  peningkatan  pada  yield spread. Berbeda dengan  pernyataan sebelumnya, hasil penelitian yang telah dilakukan dari Lidya  (2010)  dan  Sam’ani  (2009)  menemukan  bahwa  inflasi  berpengaruh  signifikan  dan negatif  terhadap  yield  spread  obligasi.  Hasil  ini  juga  didukung  oleh  teori  yield  curve  yang mengatakan bahwa peningkatan inflasi mengindikasikan adanya pertumbuhan ekonomi. Saat kondisi seperti ini, yield obligasi jangka pendek akan meningkat karena pasar menilai obligasi jangka  pendek  memiliki  risiko  yang  lebih  tinggi  dibandingkan  obligasi  jangka  panjang. Sehingga pada kondisi ekonomi sedang stabil, pasar lebih memilih berinvestasi pada obligasi jangka  panjang  yang  menyebabkan  yield  obligasi  jangka  panjang  menurun.  Namun  ketika inflasi  menurun,  ini  menandakan  terjadinya  perlambatan  ekonomi  sehingga  yield  obligasi jangka panjang akan meningkat karena dinilai lebih berisiko. Selain itu, menurut penelitian Sihombing (2018), kenaikan yield ini juga didorong oleh menurunnya demand obligasi jangka panjang  karena  investor  lebih  tertarik  berinvestasi  pada  obligasi  asing  yang  keadaan ekonominya lebih stabil dibandingkan Indonesia, sehingga harga obligasi tersebut menurun dan  yield  meningkat.  Dari  sini,  penurunan  inflasi  mengakibatkan  pelebaran  yield  spread obligasi pemerintah.
Gambar 8. Pergerakan Inflasi dan Yield Spread Obligasi
Selanjutnya, kami juga menemukan credit default swap (CDS) berkorelasi negatif secara signifikan terhadap yield spread obligasi pemerintah Indonesia. Ini tidak sejalan dengan hasil penelitian yang dilakukan oleh Tang dan Yan (2005) yang mengatakan fluktuasi pada credit spreads ini akan berdampak pada tingkat pertumbuhan ekonomi suatu negara. Credit spreads yang melebar diasosiasikan dengan perlambatan ekonomi sedangkan menyempitnya spreads ini  menandakan  pertumbuhan  ekonomi.  Sehingga  seperti  yang  terjadi  pada  saat  inflasi meningkat,  penurunan  CDS  cenderung  menandakan  perkembangan  ekonomi  dan menyebabkan yield obligasi jangka pendek akan meningkat karena risikonya yang lebih tinggi sedangkan yield obligasi jangka panjang stabil. Hasil ini juga didukung oleh studi berikutnya yang  dilakukan  Tang  dan  Yan  (2008),  dimana  mereka  kembali  menyelidiki  dampak  faktor makroekonomi terhadap yield spread obligasi korporat yang berkaitan dengan default risk. Hasil  temuan  pada  studi  ini  konsisten  dengan  penelitian  Min  (1998)  sehingga  mendukung klaim tersebut. Adanya inkonsistensi dalam hasil ini diperkirakan disebabkan oleh kejadian makroekonomi  di  luar  variabel  regresi  yang  mempengaruhi  CDS  karena  seperti  yang  kita ketahui, kondisi makroekonomi memiliki pengaruh signifikan terhadap credit spreads.

## Gambar 9. Pergerakan CDS dan Yield Spread Obligasi
Sedangkan  untuk  jumlah  uang  beredar  (M2),  meskipun  ditemukan  tidak  memiliki pengaruh signifikan namun arah pengaruhnya yang positif sesuai dengan hasil studi lainnya. Penelitian  Fah  (2008)  yang  menemukan  kenaikan  pada  jumlah  uang  beredar  akan menyebabkan yield spread Malaysian Government Securities (MGS) juga meningkat. Seiring dengan  jumlah  uang  beredar  meningkat,  likuiditas  juga  akan  meningkat  sehingga menyebabkan kelancaran pada pembayaran obligasi, kondisi ini mengakibatkan yield obligasi jangka pendek turun sehingga yield spread obligasi melebar.
Secara keseluruhan, arah pengaruh BI rate dan inflasi konsisten pada jangka pendek dan jangka panjang. Kami tidak menemukan jurnal acuan yang membahas alasan inkonsistensi dari arah pengaruh CDS sehingga diperlukan penelitian lebih lanjut untuk menganalisis hal ini  karena  kami  perkirakan  terdapat  faktor  dan kondisi  makroekonomi  yang  menyebabkan kondisi ini.
Tabel 12. ARDL Long Form Result (Long Term) Long Form ARDL Result Variable Coefficient T-Statistic Probability BIR -0.089955*** -3.029901 0.0043 CDS -0.234516** -2.140807 0.0386 INFLASI -0.145204** -2.592751 0.0133 M2 0.007004 1.513242 0.1383 C -0.190488 -1.382198 0.1748

## Vector Autoregression
Selanjutnya kami melakukan uji var untuk mengetahui sejauh mana shock (pengaruh) dari terutama  masing-masing  selisih  independen  variabel  mempengaruhi  selisih  dependen variabel antar setiap bulan terutama dalam periode jangka pendek. Dapat dilihat pada Gambar 10 bahwa pengaruh variabel BI rate (BIR) terhadap yield spread (YS) memberikan negative shock di periode 0-2 lalu memberikan positive shock sampai di periode 3. Kemudian ada hanya sedikit sekali fluktuasi atau shock yang diberikan BI rate pada yield spread (YS) dari periode 4-7 dan selanjutnya pengaruh BI rate bersifat konstan. Hal ini dapat dilihat dengan jelas dari tabel  13.  Sehingga  dapat  disimpulkan  bahwa  BI  rate  memberikan  hanya  sedikit  shock  dan tidak  fluktuatif  yang  cenderung  negatif  dalam  mempengaruhi  yield  spread  dalam  jangka pendek dan kembali pada ekuilibrium di jangka panjang.
Selain itu, pada Gambar 10 juga dapat dilihat pengaruh credit default swap (CDS) terhadap yield spread (YS) memberikan negative shock di periode 0-2 dan memberikan positive shock hingga  di  periode  3.  Kemudian  ada  sedikit  fluktuasi  atau  shock  hingga  di  periode  9  dan selanjutnya  credit  default  swap  memberikan  pengaruh  yang  bersifat  konstan  yang  dapat dilihat  lebih  jelas  pada  tabel  13.  Sehingga  dapat  disimpulkan  jika  credit  default  swap memberikan pengaruh atau shock yang signifikan dan cenderung negatif pada yield spread di jangka pendek dan akan kembali pada garis ekuilibrium di jangka panjang.

## Gambar 10. Grafik Impulse Response
Pengaruh  inflasi  (INFLASI)  terhadap  yield  spread  (YS)  pada  Gambar  10  memberikan negative shock dari periode 0-2 dan selanjutnya memberikan positive shock hingga periode 3. Kemudian  inflasi  (INFLASI)  kembali  memberikan  negative  shock  hingga  periode  4  dan dilanjutkan  kembali  dengan  positive  shock  hingga  periode  5.  Periode  selanjutnya,  inflasi (INFLASI)  memberikan  pengaruh  atau  shock  yang  cukup  kecil  hingga  periode  10  dan selanjutnya  memberikan  shock  yang  konstan  yang  dapat  dilihat  lebih  jelas  pada  tabel  13. Sehingga  dapat dilihat  bahwa  inflasi  memberikan  shock  yang  cenderung  negatif  pada  yield spread  dalam  jangka  waktu  pendek  dan  akan  kembali  pada  garis  ekuilibrium  di  jangka panjang.  Terakhir  yaitu,  variabel  jumlah  uang  beredar  (M2)  yang  juga  memberikan  shock kepada yield spread (YS). Jumlah uang beredar (M2) terhadap yield spread (YS) memberikan positive shock pada periode 1-2 dan selanjutnya memberikan negative shock hingga periode 3. Kemudian  dilanjutkan  dengan  memberikan  positive  shock  hingga  periode  4  dan  kembali
memberikan negative shock hingga periode 5. Setelah periode tersebut, jumlah uang beredar (M2) memberikan hanya sedikit shock hingga periode 11 dan selanjutnya akan memberikan pengaruh atau shock yang konstan sesuai dengan tabel 13. Sehingga dapat diperoleh bahwa jumlah  uang  beredar  memberikan  shock  yang  cenderung  positif  dan  paling  fluktuatif  jika dibandingkan  dengan  variabel  lainnya  di  jangka  pendek.  Di  jangka  panjang,  garis  akan kembali pada garis ekuilibrium seperti tertera pada Gambar 10.
Tabel 13. Variance Decompositions Variance Decompositions Period S.E D(YS) D(BIR) D(CDS) D(INFLASI) D(LN_M2) 1 0.001581 100.0000 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 2 0.001801 83.48480 0.171716 7.267295 7.592950 1.483242 3 0.001820 82.15316 0.171024 7.139927 7.735623 2.800271 4 00.1925 81.69915 0.171980 7.115574 7.821966 3.191333 5 0.001827 81.69915 0.171765 7.106952 7.830966 3.295168 6 0.001827 81.57323 0.171951 7.105113 7.831590 3.318120 7 0.001827 81.56886 0.171953 7.104663 7.831758 3.322694 8 0.001827 81.56805 0.171960 7.104651 7.831757 3.323570 9 0.001827 81.56791 0.171961 7.104649 7.831757 3.323724 10 0.001827 8156791 0.171961 7.104649 7.831756 3.323751 11 0.001827 8156791 0.171961 7.104649 7.831756 3.323755 12 0.001827 8156791 0.171961 7.104649 7.831756 3.323756

## SIMPULAN
Penelitian  ini  bertujuan  untuk  menganalisis  pengaruh  faktor  makro  terhadap  yield  spread obligasi pemerintah Indonesia. Dari penelitian ini dapat disimpulkan variabel makro ekonomi yang mempengaruhi besar yield spread dalam jangka panjang adalah suku bunga BI, credit default swap Indonesia, dan inflasi Indonesia. Di sisi lain, variabel yang mempengaruhi yield spread  dalam  jangka  pendek  hanya  BI  rate.  Selain  itu,  kami  juga  menemukan  bahwa  yield spread obligasi pemerintah Indonesia selama periode penelitian cenderung mengalami tren kenaikan yang mengindikasikan perekonomian Indonesia sedang mengalami perlambatan.
BI  rate  memiliki  pengaruh  negatif  terhadap  yield  spread  baik  dalam  jangka  pendek maupun jangka panjang dimana kenaikan pada BI rate baik dalam jangka panjang maupun jangka pendek menyebabkan yield spread menurun. Berdasarkan yield curve, penurunan BI rate mengakibatkan ekspektasi pasar terhadap ekspektasi suku bunga acuan yang lebih rendah sehingga akhirnya yield obligasi jangka pendek meningkat dan yield obligasi jangka panjang relatif lebih rendah dibandingkan kondisi normal karena menurunnya ekspektasi pasar. Hasil temuan  ini  sejalan  dengan  penelitian  Ahmad  et  al.  (2009)  dan  Utama  (2016)  yang menunjukkan  bahwa  BI  rate  jangka  pendek  dan  jangka  panjang  berkorelasi  dan mempengaruhi yield spread secara signifikan.
Sama halnya seperti BI rate, inflasi Indonesia berpengaruh secara signifikan dan negatif terhadap yield spread obligasi pemerintah Indonesia dalam jangka panjang. Hasil ini konsisten dengan temuan Sihombing et al. (2012) yang menunjukkan bahwa seiring dengan kenaikan inflasi, yield obligasi jangka pendek akan naik dan yield obligasi jangka panjang relatif lebih rendah dibandingkan biasanya karena investor lebih memilih untuk berinvestasi pada obligasi jangka panjang. Ini mengakibatkan penurunan yield spread ketika inflasi meningkat.
Berbeda  dengan  BI  rate  dan  inflasi,  CDS  memiliki  pengaruh  negatif  dan  signifikan terhadap yield spread obligasi di jangka panjang. Hasil ini tidak sesuai dengan temuan Hull et
al. (2014) yang mengatakan bahwa seiring dengan kenaikan CDS maka semakin tinggi juga default risk suatu negara. Ketika dalam kondisi demikian, yield curve akan menjadi inverted dimana  yield  obligasi  jangka  pendek  akan  menurun  dan  yield  obligasi  jangka  panjang meningkat. Sehingga dari sini dapat dikatakan seharusnya ketika CDS meningkat yield spread obligasi  juga  turut  melebar.  Inkonsistensi  pada  hasil  temuan  ini  kami  perkirakan  karena adanya beberapa variabel yang tidak kami masukkan dalam regresi kami yang berpengaruh signifikan terhadap CDS.
Temuan penelitian ini dapat dijadikan acuan untuk investor dalam mengambil keputusan saat  berinvestasi  pada  obligasi  pemerintah  Indonesia.  Setelah  melakukan  penelitian  ini, diketahui  bahwa  BI  rate,  inflasi,  dan  CDS  berpengaruh  signifikan  terhadap  yield  spread obligasi  pemerintah  sehingga  investor  dapat  menggunakan  ketiga  faktor  ini  sebagai  dasar pertimbangan  dalam  membentuk  portofolio  investasi  agar  mendapatkan  imbal  hasil  yang lebih  tinggi.  Selain  itu,  kelompok  kami  juga  menemukan  bahwa  kondisi  dan  faktor  makro sangat  berhubungan  erat  dengan  yield  curve  sehingga  ketika  terjadi  perubahan  terhadap kebijakan  dan  variabel  makro,  penting  bagi  investor  menggunakan  kurva  ini  untuk mengetahui dampak perubahan tersebut terhadap harga dan yield obligasi hingga akhirnya bisa mengetahui pengaruhnya terhadap yield spread obligasi pemerintah Indonesia.

## DAFTAR RUJUKAN
Akbari,  Fajar  dan  Sri  Ulfa  Sentosa.  2019.  Pengaruh  Faktor  Makroekonomi  dan  Kebijakan  Moneter Negara Maju terhadap Yield Obligasi Indonesia. Padang: Universitas Negeri Padang.
Andritzky, Jochen R. 2012. Government Bonds and their Investors: What Are the Facts and Do they Matter?. US: International Monetary Fund.
Ernawati, Lia, et. al. 2020. Determinan Yield Spread Obligasi Korporasi di Indonesia. Yogyakarta: JBTI : Jurnal Bisnis Universitas Muhammadiyah Yogyakarta.
Ghofar.  2020.  Pasar  Modal  dan  Pasar  Uang  Syariah  di  Indonesia.  Surabaya:  Jurnal  Prodi  Ekonomi Syari’ah.
Husnan, Suad. 2005. Dasar-Dasar Teori Portofolio dan Analisis Sekuritas. Yogyakarta: UPP AMP YKPN. Jawadi, Fredj. 2021. Semiparametric Estimation of a Corporate Bond Rating Model. USA: Christopher Newport University.
Jermsittiparsert, Kittisak, et..al. 2019. Risk-return Through Financial Ratios As Determinants Of Stock Price: A Study From Asean Region. Jakarta: -.
Manurung, Adler Haymans. 2006. Investasi Obligasi. Jakarta: Gramedia.
Sihombing,  Pardomuan,  et  al..  2018.  Analisis  Pengaruh  Makroekonomi  terhadap  Term  Structure Interest Rate Obligasi Pemerintah (SUN) Indonesia. Jakarta: -.
Sinay, Lexy Janzen. 2014. Pendekatan Vector Error Correction Model Untuk Analisis Hubungan Inflasi, Bi Rate Dan Kurs Dolar Amerika Serikat. Ambon: Universitas Pattimura.
Sulistiana, Ineu, et. al. 2017. Model Vector Auto Regression (VAR) and Vector Error Correction Model (VECM)  Approach  for  Inflation  Relations  Analysis,  Gross  Regional  Domestic  Product  (GDP), World  Tin  Price,  Bi  Rate  and  Rupiah  Exchange  Rate.  Bangka  Belitung:  Universitas  Bangka Belitung.
Sundoro,  Hary  .S.  2018.  Pengaruh  Faktor  Makro  Ekonomi,  Faktor  Likuiditas  Dan  Faktor  Eksternal terhadap Yield Obligasi Pemerintah Indonesia. Jakarta: Universitas Bunda Mulia.
Utama,  Chandra  dan  Shela  S.  Agesy.  2016.  The  Effect  Of  Macroeconomic  Variables  On  The  Yield Spread  Of  Indonesian Government’s Bonds.  Bandung:  Universitas Katolik Parahyangan. Yuliana, Indah. 2010. Investasi Keuangan Syariah. Malang: Universitas Islam Negeri Maliki Press.