Vol. 16 No. 1 Maret 2021                                                            http://ejournal.uikabogor.ac.id/index.php/neraca/index

## KINERJA TANGGUNG JAWAB SOSIAL PERUSAHAAN DAN EFISIENSI INVESTASI
Idrianita Anis 1
1 Fakultas Ekonomi dan Bisnis Universitas Trisakti, Indonesia idanis0212@gmail.com

## Abstract
Recent  years  have  seen  as  rapid  increase  in  corporate  social  responsibility  (CSR).  This  paper examines  the  direct  and  indirect  link  between  CSR  performance  and  investment  efficiency.  By  using manufacturing  companies  listed  in  Indonesia  Stock  Exchange  for  period  2013-2017,  samples  were collected by purposive sampling method and was analyzed with multiple regression. The  first result shows  that  firms  with  high  CSR  performance  invest  more  efficiently.  Analysis  were  continued  by distinguishing  two  alternative  situations:  underinvestment  and  overinvestment.  Focusing  on  under- investing firms, we found that CSR performance enhances firms’ investment levels through mitigating information  asymmetry.  In  contrast,  for  over-investing  firms,  CSR  performance  reduces  investment excess  through  mitigating  free  cash  flow  problems.  Overall,  these  findings  suggest  a  role  for  CSR indirectly  ameliorating  firm-level  investment  efficiency  by  addressing  agency  problems  as  well  as information asymmetry problems.
Keywords:    Corporate  Social  Responsibility,  Investment  efficiency,  Agency  cost,  Information asymmetry.

## ABSTRAK
Beberapa  tahun  terakhir  ini  terlihat  peningkatan  pesat  dalam  tanggung  jawab  sosial  perusahaan (CSR).  Makalah  ini  membahas  hubungan  langsung  dan  tidak  langsung  antara  kinerja  CSR  dan efisiensi  investasi.  Dengan  menggunakan  perusahaan  manufaktur  yang  terdaftar  di  Bursa  Efek Indonesia periode 2013-2017, pengambilan sampel dilakukan dengan metode purposive sampling dan dianalisis  dengan  regresi  berganda.  Hasil  pertama  menunjukkan  bahwa  perusahaan  dengan  kinerja CSR tinggi berinvestasi dengan lebih efisien. Analisis dilanjutkan dengan membedakan dua alternatif situasi:  underinvestment  dan  overinvestment.  Berfokus  pada  perusahaan  yang  kurang  berinvestasi, kami  menemukan  bahwa  kinerja  CSR  meningkatkan  tingkat  investasi  perusahaan  melalui pengurangan asimetri informasi. Sebaliknya, untuk perusahaan yang berinvestasi berlebihan, kinerja CSR  mengurangi  kelebihan  investasi  melalui  mitigasi  masalah  arus  kas  bebas.  Secara  keseluruhan, temuan  ini  menunjukkan  peran  CSR  secara  tidak  langsung  memperbaiki  efisiensi  investasi  tingkat perusahaan dengan mengatasi masalah keagenan serta masalah asimetri informasi.
Kata  kunci:  Tanggung  Jawab  Sosial  Perusahaan,  Efisiensi  investasi,  Biaya  keagenan,  Asimetri informasi.
I. PENDAHULUAN Dalam pasar keuangan sempurna,  keputusan  investasi  tidak terlepas dari situasi keuangan, di mana perusahaan  harus  mempertimbangkan semua  proyek  investasi  yang  memiliki net  present  value (NPV)  positif  dan melepaskan    proyek  investasi  yang memiliki  NPV  negatif  (Modigliani  dan Miller,
1958). Agar dapat memaksimumkan  nilai,  perusahaan melakukan  investasi  hingga  mencapai marginal benefit sama dengan marginal cost proyek investasi (Hayashi,  1982).  Namun,  dalam  hal investasi  CSR,  berbagai  literatur menunjukan  kontradiksi  (Hubbard, 1998;  Husted,  2005).  Selain  itu, berbagai tekanan, friksi di pasar modal dapat  menghalangi  manajer  dari keputusan  investasi  yang  lebih  baik. Hal  ini  menyebabkan  perusahaan seringkali menyimpang dari keputusan investasi yang optimal.
Menurut  teori  keagenan (agency theory) terdapat  berbagai  mekanisme pengendalian  yang  dapat  membantu mengurangi berbagai perilaku oportunistik manajer serta mengurangi asimetri  informasi,  seperti  melakukan aktivitas  atau  inisiatif  tanggung  jawab sosial  perusahaan  ( corporate  social responsibility /CSR)  (Waddock  dan Graves, 1997; Eccles et al., 2012). Oleh karena  itu,  kegiatan  CSR  secara strategis  digunakan  oleh  perusahaan untuk memonitor permasalahan under-investment dan over- investment (Samet  dan  Jarboui,  2017; Benlemlih dan Bitar, 2016). Namun,  lebih    dari  40  tahun terakhir  perdebatan  terkait  implikasi finansial  dari  tanggung  jawab  sosial perusahaan  terus  berkembang.    Tidak terkecuali  di  Indonesia,  pemberlakuan Undang-undang  No. 40 2007 pasal 74 yang  mewajibkan  perusahaan  di Indonesia untuk
menjalankan tanggung  jawab  sosial  mendapatkan penolakan  dari    asosiasi  pelaku  bisnis dengan pengajuan banding ke
Mahkamah  Konstitusi  (Fauzi,  2009). Hal  ini  mengindikasikan    kuatnya pengaruh
neoklasik ekonomi (Friedman, 1962). Friedman  (1962)  berpendapat satu-satunya  tanggung  jawab  bisnis adalah  memaksimumkan  profit  bagi pemilik, dengan konsekuensi pengeluaran  CSR  dianggap  sebagai beban  tambahan  yang  tidak  perlu.
Dengan perspektif demikian, CSR lebih dipandang  sebagao  kegiatan  filantropi merefleksikan nilai-nilai personal pemilik  yang  akan  dilakukan  sebagai corporate  giving  to  society yang  tidak berhubungan  dengan  peningkatan daya  tahan  bisnis.  Hal  ini  dibuktikan dari  penurunan  kegiatan  filantropi perusahaan  cukup  signifikan  dimasa krisis (Porter dan Kramer, 2002).
Hasil  penelitian  lebih  dari  5 tahun  sejak  peraturan  perundang- undangan CSR diberlakukan di Indonesia,  menunjukan  para  eksekutif (CEO)  masih  menganggap  kegiatan CSR    terbatas  sebagai  kegiatan filantropi  (Fauzi,  2014;  Gunawan, 2016),  intensi  mengadopsi  kegiatan CSR  lebih  didorong  oleh  tekanan stakeholders sekunder
(LSM,
organisasi  konsumen,  asosiasi  bisnis) dibandingkan  faktor market (Fauzi,
2018).  Selain  itu,  hasil  penilaian kinerja PROPER selama tahun 2014  – 2018 menunjukkan kesadaran tanggung  jawab  sosial  perusahaan masih  rendah.    Jumlah  rata-rata perusahaan yang melakukan pelangaran  dan  merusak  lingkungan (MERAH  dan  HITAM)    masih  tinggi yaitu sebanyak 303 (15,83%)  dari 1916 perusahaan peserta PROPER.
Penelitian terdahulu belum memberikan solusi tentang permasalahan perspektif CSR filantropi serta dan rendahnya kesadaran  tanggung  jawab  sosial  di Indonesia.  Oleh  karena  itu,  penelitian ini    akan  menguji  seberapa  jauh keterlibatan  CSR  dapat  memberikan implikasi  finansial  dalam  bentuk
efisiensi investasi (penurunan inefisiensi investasi). Dengan menggunakan pendekatan model mediasi  Baron  dan  Kenny,  (1986), penelitian  ini  membangun  metode penelitian untuk mengetahui bagaimana kinerja CSR dapat memengaruhi  efisiensi  investasi,  yang diprediksi terjadi melalui pengurangan permasalahan keagenan arus kas bebas atau melalui asimetri informasi antara insiders dan outsiders. Tujuan  utama dari penelitian  adalah menginvestigasi hubungan  antara  keputusan  investasi dan  keterlibatan  perusahaan  dalam kegiatan CSR. Secara khusus penelitian bertujuan  untuk    mengidentifikasi melalui jalur apakah kinerja CSR dapat berkontribusi  terhadap  peningkatan alokasi investasi yang lebih efisien.
Penelitian  menggunakan  data perusahaan  terdaftar  pada  Bursa  Efek Indonesia dari tahun 2009-2014. Hasil penelitian
menunjukkan
bahwa perusahaan yang memiliki kinerja CSR lebih  tinggi,  mampu  berinvestasi dengan lebih efisien. Pengujian selanjutnya dilakukan dengan membedakan  dua  alternatif  situasi under-investment
dan over- investment. Dengan  memfokuskan pada  perusahaan under-investment, penelitian  memprediksi  bahwa  kinerja CSR  akan  memperkuat  level  investasi melalui mitigasi permasalahan asimetri  informasi.  Sebaliknya,  bagi perusahaan yang over-investment kinerja CSR diprediksi akan mengurangi kelebihan investasi melalui  mitigasi  permasalahan  arus kas bebas.
Penelitian ini berkontribusi dalam  perdebatan  apakah  keterlibatan perusahaan dalam inisiatif CSR merupakan value-enhancing dengan menunjukan  bahwa  kinerja  CSR  yang tinggi  berpengaruh  positif  terhadap efisiensi investasi. Selain itu, penelitian berkontribusi  dalam  literatur  dengan menunjukan  suatu  mekanisme  yang mengaitkan  kinerja  CSR  dan  efisiensi
investasi
dengan mengurangi ketidaksempurnaan pasar modal seperti permasalahan asimetri informasi dan permasalahan keagenan.

## II. KERANGKA TEORITIS  DAN PENGEMBANGAN
HIPOTESIS Literatur pertama tentang tanggung jawab sosial perusahaan oleh
Bowen  (1953)  mendefinisikan  CSR sebagai “It  refers  to  the  obligations  of businessmen  to  pursue  those  policies, to  make  those  decisions,  or  to  follow those  lines  of  action  which  are desirable  in  terms  of  the  objectives and  values  of  our  society”  ( Bowen, 1953,  p.  6 ). Pemikiran  Bowen dilandasai belief bahwa  pelaku  bisnis merupakan sentral kekuatan pengambilan keputusan, karena keputusan dan tindakan mereka dapat menyentuh kehidupan sosial masyarakat  di  berbagai  titik.  Hal  ini didukung  oleh  peneliti  lainnya  yang menyatakan  konsep  CSR  seharusnya dipandang  dalam  konteks  manajerial (Davis, 1960; Frederick, 1960).
Beberapa peneliti mendefinisikan CSR  dengan  membedakan  tanggung jawab  proskriptif  yaitu  memenuhi kriteria  ekonomi  dan  hukum (social obligation) dan  tanggung  jawab preskriptif yang lebih menggambarkan daya  respon (social  responsiveness) sebagai daya adaptasi hingga mencapai kontinum yang kongruen dengan nilai- nilai  yang  diharapkan  oleh  pemangku kepentingan  ( stakeholders )  (Carroll, 1979; Wartick dan Cochran, 1985). Carroll,  (1979)  mendefinisikan CSR  meliputi;  (1)  Tanggung  jawab ekonomi (economic  responsibility) , kemampuan  perusahaan  memberikan pengembalian bersaing kepada pemberi  modal.    (2)  Tanggung  jawab hukum (legal  responsibility), yaitu kegitan  bisnis  yang  didasari  atas peraturan  dan  perundang-undangan sebagai basic  rule  of  the  game agar bisnis  dapat  menjalankan  fungsinya.
(3)  Tanggung  jawab  etika (ethical responsibility) yaitu harapan masyarakat  agar  perilaku  dan  norma etika  pelaku  bisnis,  melebihi  dari ketentuan  hukum.    (4)  Tanggung jawab diskresi ( descreationary responsibility )  yaitu  peran  sukarela pelaku  bisnis  di  mana  keseluruhan kegiatan bergantung sepenuhnya kepada    pertimbangan  dan  pilihan (judgement & option) manajerial.
2.1 Kinerja CSR dan Efisiensi Investasi Menurut neo-classical  economic theory ,  perusahaan    harus  memilih semua proyek investasi yang memberikan NPV positif dan melepaskan  semua  proyek  investasi dengan  NPV  negatif  (Modigliani  dan Miller, 1958). Agar dapat memaksimumkan  nilai,  perusahaan berinvestasi hingga
mencapai marginal benefit sama dengan marginal cost proyek (Hayashi, 1982). Namun  sejumlah  literatur  memiliki pandangan kontradiktif dengan asumsi tersebut  (Hubbard,  1998,  Chen et  al.,
2014). Friksi dalam pasar modal dapat mencegah  manajer  dari  memilih semua  investasi  yang  menguntungkan (profitable) .
Dengan  kondisi  keterbatasan keuangan, perusahaan berkemungkinan  besar  menghadapi permasalahan under-investment (Hubbard,  1998;  Campello et  al.,
2010), sedangkan kinerja CSR memiliki  peran  mendasar  sebagai keputusan    investasi  strategis  yang akan memengaruhi permasalahan keterbatasan keuangan tersebut. Adopsi  inisiatif  CSR  yang  membawa kepada  kinerja  CSR  berkontribusi dalam  memfasilitasi  akses  terhadap pembiayaan  eksternal  (Cheng et  al., 2014),  sehingga  akan  memungkinkan perusahaan untuk melakukan investasi yang  diinginkan  (Stein,  2003).  Hal  ini konsisten  dengan  penelitian  terdahulu yang  menunjukan  perusahaan  yang bertanggung jawab sosial
mendapatkan  biaya  ekuitas  modal lebih rendah ( cost of equity) (El Ghoul et al., 2011, 2014). Selain  itu,  Attig et  al., (2014) memberikan  bukti  bahwa  kinerja  CSR menyebabkan  penurunan  sensitivitas arus  kas  invetasi.  Temuan  ini menekankan  relevansi  kinerja  CSR dalam  memperbaiki  efisiensi  tingkat investasi  perusahaan.  Selanjutnya, terkait  dengan  efisiensi  investasi Benlemlih  dan  Bitar,  (2016)  menyorot bahwa  implementasi  kegiatan  CSR dapat membantu menurunkan inefisiensi  investasi.  Secara  spesifik, dimensi yang terkait dengan stakeholders seperti  relasi  pegawai (employee relation) , keragaman (diversity) ,  lingkungan (environment) serta  karakteristik  produk (product charactheristic) sangat  relevan  dalam meningkatkan efisiensi investasi.
Berdasarkan    uraian  di  atas, kinerja  CSR    berperan  penting  dalam keputusan investasi strategis perusahaan. Perusahaan dengan kinerja  CSR  tinggi  akan  berinvestasi dengan  lebih  efisien.  Berdasarkan argumen ini maka diturunkan hipotesis pertama berikut:
H1:  Kinerja  CSR  berpengaruh negatif  terhadap    inefisiensi investasi
2.2 Kinerja CSR,  Asimetri Informasi dan Efisiensi Investasi
Dari  perspektif agency  theory , terdapat berbagai mekanisme pengendalian untuk melemahkan risiko informasi. CSR dapat digunakan sebagai mekanisme keterikatan (bonding mechanism) untuk meningkatkan kualitas informasi. Sebagaimana  Cho et  al. ,  (2013) menyarankan  bahwa  kinerja  CSR memainkan peran positif bagi investor dengan pengurangan asimetri informasi  dan  tindakan    regulasi  yang tepat  untuk  mengatasi  permasalahan adverse  selection yang  dihadapi  oleh investor yang kekurangan informasi.
Berdasarkan  uraian  literatur  di atas  penelitian  ini  memposisikan kinerja  CSR  akan  berpengaruh  negatif terhadap  permasalahan  inefisiensi investasi melalui pengurangan asimetri informasi.  Secara  spesifik  keberadaan asimetri informasi antara stakeholders perusahaan
yang bervariasi berhubungan  dengan  permasalahan kekurangan    investasi (under- investment) .  Sebagaimana  disajikan dalam  kerangka  pemikiran,  maka diturunkan hipotesis kedua berikut: H2: Kinerja CSR berpengaruh  negatif  terhadap under-investment melalui penurunan asimetri informasi
2.3. Kinerja CSR, Biaya
Keagenan dan Efisiensi Investasi
Permasalahan  keagenan  muncul ketika  manajer  dan  pemegang  saham pengendali  mengalihkan  sumberdaya perusahaan  kepada  pilihan  yang mengutamakan  kepentingan  mereka sendiri  dan  tidak  merupakan  pilihan terbaik  bagi  pemegang  saham  (Jensen dan  Meckling,  1976;  Sleifer  dan Vishny, 1997). Konflik keagenan antara
manajemen  dan shareholders, dan juga antara pemegang saham pengendali  serta  pemegang  saham minoritas  ditemukan  berpengaruh signifikan terhadap terhadap keputusan investasi perusahaan (Myers  dan  Majluf,  1984;  Jensen, 1986). Dalam periode terakhir, sejumlah penelitian dilakukan untuk menginvestigasi  peran  CSR  dalam memigasi  permasalahan  keagenan. Borghesi et al., (2014) menginvestigasi faktor-faktor yang memacu perusahaan untuk melakukan investasi bertanggung  jawab  sosial.  Mereka menemukan bahwa perusahaan dengan  arus  kas  bebas  lebih  tinggi menunjukan  level  CSR  yang  lebih tinggi.  Harjoto  dan  Jo,  (2011) membuktikan bahwa perusahaan menggunakan  mekanisme governance dalam keterlibatan CSR, untuk menyelesaikan  konflik  antara  manajer dan  non-investing  stakeholders,  yang kemudian  dapat  membawa  kepada nilai perusahaan yang lebih baik.
Berdasarkan  uraian  di  atas, penelitian ini menduga bahwa dampak keagenan  dan  penyalahgunakaan  arus kas bebas. Secara spesifik permasalahan arus kas bebas berhubungan  dengan  permasalahan kelebihan  investasi (over-investment). Sebagaimana dinyatakan dalam Gambar  kerangka  pemikiran,  maka diturunkan hipotesis ketiga berikut: H3: Kinerja CSR berpengaruh  negatif  terhadap over-investment melalui penurunan biaya keagenan.
CSR Information Asymetry Agency Cost Investment Inefficiency Under-Investment Over-Investment H2 H1 H3

## III. METODE PENELITIAN

## 3.1
Data dan Sampel Penelitian Penelitian  ini  menggunakan  data sekunder dengan sampel 50 perusahaan  manufaktur  terdaftar  di Bursa  Efek  Indonesia  (BEI)  selama tahun  2013-2017.  Pemilihan  sampel menggunakan metode purposive sampling dengan  ketentuan:  (1) Perusahaan yang menerbitkan laporan keuangan  pada  periode  2013  –  2017. (2)  Perusahaan  yang  menerbitkan laporan  berkelanjutan  ( sustainability report /SR)  dan/atau    melaporkan kegiatan  CSR  dalam    laporan  tahunan ( annual  report/ AR).  Pertimbangan untuk  memasukkan  perusahaan  yang tidak  menerbitkan  SR,  adalah  karena perusahaan  yang  menerbitkan  SR  di
Indonesia
masih terbatas.
Sustainability /CSR  masih  dipahami oleh  pelaku  bisnis  umumnya  sebagai kegiatan  filantropi  yang  umumnya dilaporkan  dalam  laporan  tahunan yang  tidak  mengacu  kepada  standar GRI (Fauzi, 2014; Gunawan, 2016).
3.2.    Definisi  Operasional Variabel
3.2.1. Variabel Dependen – Inefisiensi Investasi
Mengacu  kepada  Samet  dan Jarboui,  (2017),  penelitian  mengukur inefisiensi  investasi  sebagai  deviasi dari  level  investasi  yang  optimal ( expected  level  of  investment ).  Oleh karena  itu.  fenomena under- investment akan muncul ketika perusahaan  berinvestasi  di  bawah level  investasi  optimal,  sementara fenomena over-investment akan muncul ketika perusahaan berinvestasi di  atas  level  investasi  optimal. Penelitian  ini  mengestimasi  deviasi dari investasi yang diharapkan mengikuti  model  yang  dikembangkan oleh  Chen et  al, (2011),  sebagai berikut:
INVESTMENT i,t = α 0 + α 1 NEG i,t-1 + α 2 SGRO i,t-1 + α 3 NEG i-t-1 *
SGRO i, -t-1 Dimana: INVEST i,t Total investasi perusahaan i pada tahun t, didefinisikan sebagai peningkatan bersih dalam aset berwujud dan nirwujud (tangible & intangible assets) diskalakan dengan lagged total assets.
SGRO i,t-1 Persentase perubahan penjualan perusahaan i pada tahun  t-1.
NEG i,t-1 Variabel Dummy bernilai 1 untuk perusahaan dengan pertumbuhan penjualan negatif, bernilai 0 untuk selain yang bernilai negatif.
Peneliti mengestimasi model investasi  perusahaan,  di  mana  nilai residual dari model regresi di atas akan meng- capture deviasi  dari  tingkat investasi  yang  diharapkan.  Nilai residual  dari  persamaan  akan  menjadi proksi  utama  inefisiensi  investasi.
Residual bernilai positif menggambarkan  investasi  ril  melebihi level yang diharapkan, yang menggambarkan skenario over- investment. Sebaliknya,  nilai  residual negatif  menggambarkan  perusahaan yang  melakukan  investasi  pada  level lebih rendah daripada yang diharapkan  menurut  pertumbuhan penjualan, yang menggambarkan skenario under-investment. Variabel dependen  dalam    hal  ini  merupakan nilai absolut dari residual (INV_INEFF). Oleh karena itu semakin tinggi nilai residual menggambarkan  level  investasi  yang inefisien.

## 3.2.2.  Variabel  Independen  – Kinerja CSR
Kinerja CSR diukur menggunakan 5 dimensi  kinerja, yang terdiri atas 91 item berdasarkan Global
Reporting  Standard  G-4    sebagai berikut:
1. Kinerja ekonomi ( economic ) (EC1 – EC9).
2. Kinerja lingkungan ( environment) (EN1- EN34)
3. Kinerja  sosial  ( social )  meliputi Ketenagakerjaan dan kenyamanan  kerja  (LA1  –  LA16); Hak  Azasi  Manusia  (HR1  – HR12); Masyarakat (SO1 – SO11); Tanggung  Jawab  Produk  (PR1  – PR9). Indeks  kinerja  CSR  diukur dengan    skala  dikotomi;  Nilai  1  jika terdapat  pengungkapan    dan  Nilai  0, jika  tidak  terdapat  pengungkapan. Indeks dihitung sebagai berikut:
𝚺 X ij CSR j =     -------------- X 100%
n j

## 3.2.3. Variabel Mediasi
A.
Asimetri Informasi
Tidak  terdapatnya    kesepakatan umum tentang ukuran asimetri informasi,    maka  penelitian  ini menggunakan    ukuran  yang  sering digunakan  dalam  literatur  akuntansi bid-ask  spread  ratio, yaitu selisih harga  beli  tertinggi  dengan  harga  jual terendah  yang  dilakukan  trader.  Hal ini sejalan dengan yang digunakan oleh Cheng et al ., (2011); Cho et al. , (2013) serta  Samet  dan  Jarboui,  (2017)  yaitu bid-ask  spread  ratio harian  yang dirata-ratakan  pada  harga  penutupan ( closing price ), sebagai berikut: P At – P Bt Spread t =     -------------------- X 100%
(P At + PBt)/2

## B. Biaya Keagenan
Pengukuran    biaya  keagenan mengacu  kepada  Chi  dan  Lee,  (2010)
dan  Samet  dan  Jarboui,  (2017) menggunakan  arus  kas  bebas  ( free cash flow-FCF) . FCF merepresentasikan kas yang dihasilkan perusahaan  setelah  pengeluaran  kas untuk mendukung kegiatan operasional  dan    menjaga  asetnya. Berbeda dengan laba bersih
( earnings ), arus kas bebas merupakan ukuran profitabilitas yang tidak memasukan komponen beban non-kas pada laporan laba rugi, dan memasukkan pembelajaan atas barang modal    serta  perubahan  dalam  model kerja  ( working  capital) ,  dan  tidak memasukkan beban bunga dan dividen saham  biasa  dan  preferen.  Arus  kas bebas  diukur  sebagai  berikut  dan kemudian  diskalakan  dengan  nilai buku asset.
FCF = Operating Cash Flow – Capital Expenditure
3.2.4. Variabel  Kontrol Mengikuti hasil penelitian terdahulu, kami menggunakan beberapa  variabel  kontrol  dalam model, mencakup: (1) Umur perusahaan  (AGE),  yaitu  logaritma natural  dari  umur  perusahaan;  (2)
Kepemilikan Institusional (INS),
merupakan  persentase  total  saham yang  dimiliki  oleh  perbankan  atau institusi keuangan;
(3) Ukuran perusahaan (SIZE), merupakan logaritme  natural  dari  total  aset perusahaan; serta (4) Variabel dummy SRI  (  D_SR);    yaitu  perusahaan  yang yang menerbitkan sustainability report (SR) di berikan nilai  1, dan nilai 0  untuk  perusahaan  yang  tidak menerbitkan  SR.  Penggunaan  variabel D_SR  ditujukan  untuk  mengontrol perusahaan  yang  diprediksi  memiliki kinerja  CSR lebih tinggi dibandingkan dengan perusahaan lainnya di BEI.

## 3.3.   Model Penelitian
Berdasarkan  definisi  operasional di  atas,  penelitian  menggunakan model    regresi  berganda    untuk
mengestimasi hubungan antara kinerja CSR  dengan  inefisiensi  investasi. Untuk menguji hipotesis pertama (H1), dikembangkan    model    residual INV_INEFF  yang  diturunkan  dari model  INVESTMENT  di  atas,  sebagai berikut:
INV_INEFF i,t = λ 0 + λ 1 CSR i,t-1 + λ 2 INS i,t-1 + λ 3 AGE i-t-1 + λ 2 SIZE
i,t-1 + λ 3 D_SRI i-t-1 (1)
Selanjutnya,  peneliti  melakukan analisis
dua skenario yang berkemungkinan  menjadi  penyebab inefisiensi  investasi,  yaitu under- investment atau over-investment. Dalam  skenario under-investment , peneliti  mempertimbangkan  variabel
dependen    UNDER,  Sedangkan  pada skenario over-investment, peneliti mempertimbangkan  untuk  variabel dependen  OVER.  Oleh  karena  itu, sesuai dengan
pengembangan hipotesis,  koefisien  CSR  diduga  akan bernilai  negatif  terhadap    inefisiensi investasi  variabel  dependen under- investment (UNDER).

## 3.4. Metode Analisis Data
Teknik  analisis  yang  digunakan dalam  penelitian  ini  adalah  analisis regresi  berganda.  Sebelum  dilakukan analisis  regresi,  maka  terlebih  dahulu dilakukan  pengujian  asumsi  klasik yaitu  uji  normalitas,  autokorelasi, heteroskedastisitas dan multikolinearitas.
IV. HASIL DAN DISKUSI 4.1 Statistik Deskriptif Ikhtisar statistik deskriptif
disajikan  dalam  Tabel  4.1  dan  4.2,
meliputi rata-rata (mean), nilai minimum,  nilai  maksimum  serta standar deviasi.
Tabel 4.1 Ikhtisar Statistik Deskriptif Variabel N Mean Minimum Maksimum Standar Deviasi INV_INEFF 1 250 0.058 0.000 0,648 0,099 UNDER 2 159 -0,073 -0,299 0,000 0,060 OVER 3 91 0,113 0,000 0,648 0,140 CSR 250 0,300 0,220 0,740 0,092 SPREAD 250 0,182 0,000 0,280 0,054 FCF 250 0,033 -0,102 0,169 0,042 INS 250 0,056 0,000 0,670 0,025 AGE 250 4,003 1,00 6.000 0,939 SIZE 250 28,79 25,8 33,32 5,978
INV_INEFF : Nilai Absolut inefisiensi investasi; UNDER: Inefisiensi karena under-investment; SPREAD : Asimetri informasi - bid-ask spread ; OVER: Inefisiensi karena over-investmment ; FCF: Arus kas bebas - free cash flow. CSR: Kinerja CSR; INS: Kepemilikan Insititusional: AGE: Umur perusahaam: SIZE: Logaritma Natural Total Aset : D_SRI: Perusahaan terdaftar pada indeks SRI Kehati 1 ) Jumlah Observasi (N) : 205 2)  Jumlah Observasi (N):  159 3)  Jumlah Observasi (N):  91
Inefisiensi investasi
(INV_INEFF) menunjukan nilai mean:
0,058. Dalam pengujian secara terpisah  inefisiensi  investasi  yang disebabkan  karena under-investment (UNDER)  jumlah  observasi  (N:159) menunjukan  nilai  mean:  -0,073. Sedangkan  pada  inefisiensi  investasi skenario over-investment (OVER) nilai
mean:  0,113.  Temuan  ini  konsisten dengan  penelitian  terdahulu  yang dilakukan    Gomariz  and  Ballesta, (2014), dan Samet dan Jarboui, (2017). Kinerja  CSR  memiliki  nilai  mean: 0,300,  dengan  standar  deviasi  0,092 yang menunjukan teerdapatnya variasi yang  signifikan  antar  perusahaan dalam  keterlibatan  inisiatif  CSR.
Secara  spesifik  terdapat  rentang  yang jauh  antara  perusahaan  yang  kurang bertanggung jawab sosial (Nilai minimum:  0,220)  dengan  perusahaan yang  bertanggung  jawab  sosial  (Nilai maksimum: 0,740). Selanjutnya, sampel  penelitian    menunjukan  nilai mean  SPREAD:  0,182,  dan  nilai  mean FCF: 0, 033. Kepemilikan institusional menunjukan  persentasi  yang  rendah, dimana nilai mean INS: 0, 056 (5, 6%) dan nilai mean SIZE: 28,79. Sementara itu,  hanya  49  dari  observasi  (19,6%) yang mengungkapkan
CSR (sustaianability initiative) dalam sustainability report (SR).
4.2.   Pengujian Hipotesis Hasil  pengujian Hipotesis  1, di mana  Model (1)  dikembangkan untuk menganalisis  apakah  kinerja  CSR dapat  memperbaiki  distorsi    level inefisiensi  investasi  perusahaan.  Hasil
pengujian  disajikan  pada  Tabel  4.3 berikut.
Penelitian  berhasil  menemukan dukungan  untuk Hipotesis 1, di mana koefisien  CSR  bernilai  negatif  dan signifikan (α=-2,53 dan p<1%). Hal ini dapat  diinterpretasikan    kinerja  CSR dapat  mengurangi infisiensi investasi. Temuan  ini  sesuai  dengan  prediksi penelitian, di mana perusahaan dengan  kinerja  CSR  tinggi  memiliki karakteristik    sensitivitas  arus  kas investasi  serta  keterbatasan  finansial yang rendah, kemudahan mendapatkan  akses  pembiayaan  serta kualitas manajemen yang berkontribusi  terhadap  penurunan inefisiensi  investasi.  Artinya    kinerja CSR  memfasilitasi  alokasi  modal  lebih efisien. Temuan sejalan dengan Benlemlih  dan  Bitar,  (2016)  serta Samet dan Jarboui, (2017).

## Tabel 4.3.
Kinerja CSR dan Inefisiensi Investasi – Model 1
INV_INEFF i,t = α 0 + α 1 CSR i,t-1 + α 2 INS i,t-1 + α 3 AGE i-t-1 + α 4 SIZE i,t-1 +  α 5 D_SRI i-t-1 (1) Prediksi Tanda INEFF_V KESIMPULAN β p-value
H1 Terdukung. Kinerja CSR mengurangi inefisiensi investasi. C 3,62 0,075 CSR (-) -2,53 0,000*** INS (-) 2,71 0,154 AGE (-) -0,16 0,671 SIZE (-) -0,89 0,000*** D_SR (-) -1,26 0,037** Observasi 250 Adj-R2 0,073 Prob (F-Stat) 0,000*** (5,654)
Note: ***  Signifikan pada 1%;  ** Signifikan  pada 5%;  * Signifikan pada 10%. Jumlah Observasi (N): 205;
Penelitian  berhasil  menemukan dukungan  untuk Hipotesis 1, di mana koefisien  CSR  bernilai  negatif  dan signifikan (α=-2,53 dan p<1%). Hal ini dapat  diinterpretasikan    kinerja  CSR dapat  mengurangi infisiensi investasi. Temuan  ini  sesuai  dengan  prediksi penelitian, di mana perusahaan dengan  kinerja  CSR  tinggi  memiliki karakteristik    sensitivitas  arus  kas investasi  serta  keterbatasan  finansial
yang
rendah, kemudahan mendapatkan  akses  pembiayaan  serta kualitas manajemen yang berkontribusi  terhadap  penurunan inefisiensi  investasi.  Artinya    kinerja CSR  memfasilitasi  alokasi  modal  lebih efisien. Temuan sejalan dengan Benlemlih  dan  Bitar,  (2016)  serta Samet dan Jarboui, (2017). Sebagaimana  diuraikan  di  atas, bahwa  kinerja  CSR  mencerminkan
keseimbangan  kinerja  dalam  pilar lingkungan (environment) , sosial (social) dan  tata  keloala  ( corporate governance) . Pilar lingkungan mencerminkan bagaimana perusahaan melakukan best  management  practice untuk  mencegah  risiko  lingkungan serta mengkapitalisasi peluang lingkungan,  mencakup    penurunan emisi,
inovasi produk serta pengurangan  sumberdaya.  Pilar  sosial mencerminkan    reputasi,  kesehatan serta  lisensi  operasional  perusahaan, yang  mencakup:  tanggung  jawab produk,  keragaman  dan  peluang, kualitas  ketenagakerjaan,  kesehatan dan  keselamatan  kerja,  pelatihan  dan pengembangan,    komunitas  serta  hak azasi  manusia.  Dalam  hal  ini  CG mencakup  empat  kategori  yaitu  visi dan  strategi,  fungsi  dewan,  struktur dewan serta kebijakan kompensasi.
Hasil  pengujian  Hipotesis  2 dengan mengelompokan sampel kedalam  skenario under-investment yaitu    perusahaan  yang  mengalami deviasi  negatif  dari  investasi  yang diharapkan.  Pada  kelompok  sampel under-investment, akan  diuji  apakah kinerja CSR dapat memitigasi permasalahan under-investment melalui pengurangan asimetri informasi.
Tabel  4.3  menyajikan  hasil estimasi  peran  pemediasi  asimetri informasi  dalam  hubungan  kinerja CSR  dengan  inefisiensi  investasi. Dengan mengikuti prosedur Baron dan Kenny,  (1986),  tiga  kondisi  harus terpenuhi untuk membuktikan terdapatnya  proses  mediasi; Tahap pertama , regresi variabel independen (CSR)  harus  signifikan  memprediksi variabel  dependen  (UNDER). Tahap kedua ,  regresi  variabel  independen (CSR)  harus  signifikan  memprediksi variabel  mediator  (SPREAD). Tahap ketiga, mediator  (SPREAD)  harus signifikan memprediksi varibel dependen  (UNDER).  Mediasi  secara parsial  dibuktikan  ketika  pengaruh variabel  independen  (CSR)  terhadap variabel  dependen  (UNDER)  menjadi berkurang pada tahap ketiga dibandingkan tahap pertama.
Sedangkan  mediasi  penuh  dibuktikan ketika  variabel  independen  tidak memiliki  pengaruh  ketika  mediator dikontrol.
Tabel 4.3.
Kinerja CSR, Asimetri Informasi & Under-Investment – Model 2
UNDER i,t = β 0 + β 1 CSR i,t-1 + β 2 INS i,t-1 + β 3 AGE i-t-1 + β 4 SIZE i,t-1 + β 5 D_SRI i-t-1 (2a) SPREAD i,t = β 0 + β 1 CSR i,t-1 + β 2 INS i,t-1 + β 3 AGE i-t-1 + β 4 SIZE i,t-1 + β 5 D_SRI i-t-1 (2b)
UNDER i,t = β 0 + β 1 CSR i,t-1 + β 2 SPREAD i,t-1 + β 3 INS i,t-1 + β 4 AGE i-t-1 + β 5 SIZE i,t-1 + β 6 D_SRI i-t-1 (2c) UNDER (2a) SPREAD (2b) UNDER (2c) KESIMPULAN Coeff P-Value Coeff P-Value Coeff P-Value C -3,54 0,069 4,54 0,654 -3,21 0,065 H2 Terdukung Penuh. CSR (+) 3,42 0,004** (-) -2,43 0,002*** (+) 1,04 0,133 SPREAD (-) -2,19 0,005** INS (+) 0,77 0,320 (-) 0,56 0,534 (+) 0,43 0,786 AGE (+) 3,04 0,003** * (+) 1,22 0,015** (+) 2,98 0,034** SIZE (+) 0,78 0,043** (-) -0,65 0,987 (+) 0,73 0,031** D_SRI (+) 0,87 0,003** * (-) -0,54 0,051** (+) 0,87 0,002** * Observasi 159 159 159 Adj-R2 0.062 0.235 0.084 F (Stat) 3.09 8,451 4.16 Prob (F-Stat) 0.010*** 0.000*** 0.002***
Note: *** Significant at 1%; ** Significant at 5% ; * Significant at 10% Jumlah Observasi (N): 159
Hasil pengujian Tahap pertama, estimasi Model 2a, menunjukan  koefisien  CSR  bernilai positif  dan  signifikan  (β=  3,42,  p= 0,004)  sesuai  dengan  prediksi.  Hasil menunjukan  semakin  tinggi  kinerja CSR mengurangi permasalahan under- investment. Secara  spesifik,  CSR merupakan    mekanisme  yang  dapat membantu
perusahaan untuk memperkuat  investasi  kearah  level yang  optimal.  Hal  ini  membuktikan bahwa  kinerja  CSR  memainkan  peran penting
dalam meningkatkan
kemampuan perusahaan dalam mengakses  sumber  keuangan  (Cheng et  al.,  2014),  dan  memilih  untuk mengelola  proyek  investasi  yang menguntungkan (Benlemlih dan Bitar, 2016).
Pengujian Tahap kedua, hasil estimasi Model 2b menunjukan koefisien  CSR  bernilai  negatif  dan signifikan  (β  =  -2,43,  p<0,01).  Hal  ini mengindikasikan  bahwa  peningkatan kinerja CSR akan membawa penurunan asimetri informasi.
Temuan  ini  sejalan  dengan  Cui et  al.,
(2015), Lopatta et al., serta Samet dan Jarboui,  (2017)  yang  menyatakan keterlibatan perusahaan dalam inisiatif CSR  membuat  informasi  lingkungan menjadi lebih transparan. Pengujian Tahap  ketiga ,  hasil estimasi Model 2c menunjukan koefisien SPREAD negatif dan signifikan  (β  =  -2,19,  p<5%).  Hal  ini mengindikasikan bahwa asimetri informasi  dikalangan  manajer  dan stakeholders menurunkan level investasi.  Secara  spesifik,  ketika informasi lingkungan tidak transparan, biaya  dana  eksternal  ( cost  of  external fund) seringkali  melebihi  biaya  dana internal (cost of internal fund). Dalam kondisi  ini,  perusahaan  “terpaksa” untuk  melepaskan  beberapa  proyek yang menguntungkan disebabkan karena kesulitan mendapatkan sumber  pembiayaan  eksternal  dengan konsekuensi
under-investment
(Guariglia et  al., (2016)  and  Chen et al .,  (2011).  Pengaruh  kinerja  CSR terhadap under-investment menunjukan  koefisien  positif,  namun tidak  signifikan  (β  =  1,04,  p>10%), ketika  pengaruh  asimetri  informasi (SPREAD) dikontrol. Secara keseluruhan, hasil pengujian  Model  2  memenuhi  kondisi terdapatnya  proses  mediasi  penuh (Baron dan Kenny, 1986). Oleh karena itu  Hipotesis  2  yang  menyatakan kinerja  CSR  berpengaruh    terhadap under-investment,
melalui pengurangan asimetri informasi terdukung  secara  penuh  ( perfect mediation ).    Dengan  arti  kata  kinerja CSR    mengurangi    permasalahan under-investment , hanya melalui pengurangan asimetri informasi.
Selanjutnya, hasil  pengujian Hipotesis  3 ,  dengan  menggunakan kelompok  sampel  dalam  skenario over-investment ,  yaitu  perusahaan yang  mengalami  deviasi  positif  dari investasi  yang  diharapkan.  Pada kelompok  sampel over-investment akan  diuji  apakah  kinerja  CSR  dapat memitigasi permasalahan over- investment melalui  pengurangan permasalahan arus kas bebas. Tabel  4.4.  menyajikan  hasil pengujian Hipotesis 3, dengan estimasi Model  3  untuk  menjelaskan  peran pemediasi  biaya  keagenan (agency cost) dalam    hubungan  kinerja  CSR dengan over-investment. Hasil pengujian  Model  3a,  menunjukan koefisien  CSR  bernilai  negatif  dan signifikan    (λ  =  -2,03,  p<1%).  Pada perusahaan,  ketika  investasi  lebih tinggi  dari  yang  diharapkan,  kinerja CSR  menurunkan  karena  kelebihan investasi.  Sehingga,  keterlibatan  CSR yang tinggi akan menurunkan inefisiensi  investasi  terkait  dengan over-investment.
Secara  keseluruhan,  menurut Baron  dan  Kenny,  (1986)  temuan empiris ini memenuhi kondisi mediasi
parsial.  Oleh  karena  itu  Hipotesis  3 yang menyatakan kinerja
CSR
mengurangi permsalahan over- investment melalui pengurangan biaya keagenan
terdukung. Sehingga pengaruh negatif kinerja CSR terhadap over-investment melalui  pengurangan arus kas bebas.
Tabel  4.4.
Kinerja CSR, Free Cash Flow & Over-Investment - Model 3
OVER i,t =  λ + λ 1 CSR i,t-1 + λ 2 INS i,t-1 + λ 3 AGE i-t-1 + λ 4 SIZE i,t-1 + λ 5 D_SRI i-t-1 (3a) FCP i,t = λ 0 + λ 1 CSR i,t-1 + λ 2 INS i,t-1 + λ 3 AGE i-t-1 + λ 4 SIZE i,t-1 + λ 5 D_SRI i-t-1 (3b) OVER i,t = λ 0 + λ 1 CSR i,t-1 + λ 2 FCF i,t-1 + λ 3 INS i,t-1 + λ 4 AGE i-t-1 + λ 5 SIZE i,t-1 + λ 6 D_SRI i-t-1 (3c) OVER (3a) FCF(3b) OVER (3c) KESIMPULAN Coeff P-Value Coeff P-Value Coeff P-Value C 3,79 0,071 3,21 0,128 3,60 0,055 H3 Terdukung Parsial CSR (-) -2,03 0,000*** (-) -3,61 0,017** (-) -1,81 0,073* FCF (+) 2,52 0,067* INS (-) 2,53 0,093* (-) 0,08 0,851 (-) 2,18 0,086* AGE (-) -0,98 0,021** (-) 0.91 0,341 (-) -1,12 0,067** SIZE (-) 0,723 0,037** (-) 1,21 0,651 (-) 0,765 0,046** D_SRI (-) 0,743 0,457 (-) 0,65 0,322 (-) 0,624 0,345 Observasi 96 96 96 Adj-R2 0.095 0.152 0.091 Prob (F-Stat) 0.010*** 0.000*** 0.002*** Note: *** Significant at 1%; ** Significant at 5% ; * Significant at 10% Jumlah Observasi (N): 96

## V. Kesimpulan,  Implikasi  dan Keterbatasan Penelitian
Hasil  penelitian  menunjukan bahwa perusahaan dengan kinerja CSR tinggi  berinvestasi  dengan  lebih efisien.  Konsisten  dengan  prediksi penelitian,  perusahaan  bertanggung jawab sosial dicirikan oleh berkurangnya  sensitivitas  arus  kas investasi,  keterbatasan  modal  yang rendah,  akses  lebih  baik  terhadap sumber  pembiayaan,  dan  kualitas manajemen  yang  tinggi  berkontribusi terhadap
penurunan inefisiensi investasi. Konsekuensinya pengembangan  strategi  CSR  akan meningkatkan posisi bersaing perusahaan (Whitehouse, 2006).
Premis  utama  dari  penelitian  ini adalah bahwa kinerja CSR tidak hanya berpengaruh secara langsung terhadap kebijakan  investasi  perusahaan,  tetapi juga  memengaruhi  kebijakan  investasi perusahaan melalui pengaruh komplementer  ketidak  sempurnaan
pasar,  dan  juga  konflik  serta  asimetri informasi.  Secara  spesifik  dapat dikatakan  bahwa,  terdapat  dua    jalur bagaimana kinerja CSR dapat memengaruhi tingkat efisiensi investasi perusahaan. Pertama. Kinerja  CSR  membatasi  jumlah  arus kas  bebas  yang  tersedia,  yang  dapat digunakan  oleh  manajer  yang self- interest . Kedua, kinerja  CSR  membuat informasi lingkungan lebih transparan, sehingga  akan  menurunkan  asimetri informasi  yang  disebarkan  di  antara berbagai stakeholders. Informasi lingkungan yang meningkat berkontribusi  dalam  meningkatkan level  investasi  sehingga  mencegah under-investment. Secara keseluruhan, kinerja CSR berpartisipasi dalam menurunkan inefisiensi  investasi  dalam  kedua skenario dengan mengatasi permasalahan  keagenan  dan  asimetri informasi.  Temuan  empiris  konsisten dengan  argumen  Benlemlih  dan  Bitar
(2016)  serta  Samet  dan  Jarboui, (2017).
Beberapa  implikasi  manajerial dapat  diturunkan  dari  penelitian  ini.
Pengaruh  positif  antara  kinerja  CSR dengan inefisiensi investasi menyarankan organisasi untuk mengadopsi  strategi  CSR  sebagai  cara yang efektif untuk memperkuat pertumbuhan dan melindungi kepentingan
stakeholders yang beragam.  Oleh  karena  itu,  perusahaan perlu  mengintegrasikan  kepedulian lingkungan,  sosial  dan  tata  kelola  ke dalam  kegiatan  bisnis,    meningkatkan kapabilitas sumberdaya manusia, ketenagakerjaan, kesehatan dan keselamatan,  hak  azasi  manusia, pengurangan  penggunaan  sumberdaya alam  yang  akan  merepresentasikan sumber keunggulan bersaing perusahaan. Penelitian ini memiliki keterbatasan dalam pengukuran kinerja  CSR.  Kinerja  CSR  diukur berdasarkan Global Reporting Initiative (GRI G4). Namun pengukuran kinerja dilakukan berdasarkan pengungkapan yang terdapat  pada Sustainability  Report (SR)  dan/atau  pelaporan  CSR  yang disajikan  pada  laporan  tahunan.  Hal ini dilakukan karena tidak keseluruhan sampel  menerbitkan  SR.  Oleh  karena itu berkemungkinan
terdapat subjektivitas dalam pengukuran kinerja CSR. Penulis mencoba mengurangi subjektivitas tersebut dengan  mengontrol  perusahaan  yang menerbitkan sustainability report (SR) dan yang tidak menerbitkan.

## Daftar Pustaka
Agnes  Cheng,  C.  S.  and  Reitenga,  A. (2009), "Characteristics of institutional investors and discretionary accruals", International Journal of Accounting  &  Information Management ,  Vol.17,  No.1, pp.5-26.
Aras, G., & Crowther, D. (2008). Governance and sustainability: An investigation into the relationship between corporate governance and corporate sustainability. Management Decision , 46 (3), 433–448. Ascioglu,  A.,  Hegde,  S.  P.  and McDermott,  J.  B.  (2008),
"Information  asymmetry  and investment–cash flow sensitivity", Journal of Banking  &  Finance ,  vol.32, No.6, pp.036-1048.
Attig,  N.,  Boubakri,  N.,  El  Ghoul,  S. and  Guedhami,  O.  (2016), "Firm  internationalization  and corporate social responsibility", Journal  of Business Ethics , Vol.134, No.2, pp.171-197.
Attig,  N.,  Cleary,  S.  W.,  El  Ghoul,  S.
and  Guedhami,  O.  (2014),
"Corporate  Legitimacy  and Investment–Cash Flow Sensitivity", Journal of Business  Ethics ,  Vol.121,  No.2, pp.297-314. Attig,  N.,  Cleary,  S.,  El  Ghoul,  S.  and Guedhami, O. (2012), "Institutional investment horizon  and  investment–  cash flow  sensitivity", Journal  of Banking  &  Finance ,  Vol.36, No.4, pp.1164-1180.
Attig,  N.,  El  Ghoul,  S.,  Guedhami,  O. and Suh, J. (2013), "Corporate social  responsibility  and  credit ratings", Journal  of  Business Ethics ,  Vol.117,  No.4,  pp.679- 694.
Baron, R. M. and Kenny, D. A. (1986), "The moderator–mediator variable  distinction  in  social psychological research: Conceptual, strategic, and statistical considerations",
Journal  of  personality  and social psychology , Vol.51, No.6, pp.1173.
Benlemlih,  M.,  and  Bitar,  M.  (2016), "Corporate Social Responsibility  and  Investment Efficiency", Journal of Business Ethics , pp.1-25. Biddle,  G.  C.,  Hilary,  G.  and  Verdi,  R. S. (2009), "How does financial reporting  quality  relate  to investment efficiency?, Journal  ofAccounting  and Economics ,  Vol.48,  No.2–3,
pp.112-131. Borghesi,  R.,  Houston,  J.  F.  and Naranjo, A. (2014), "Corporate socially responsible investments:  CEO  altruism, reputation,  and  shareholder interests", Journal of Corporate  Finance ,  Vol.26, pp.164–181.
Campello,  M.,  Graham,  J.R.  and Harvey,  C.R.  (2010),  "The  real effects of financial constraints: evidence  from  a  financial crisis", Journal  of  Financial Economics, Vol.97, No.3,
pp.470–487. Carroll,  A.  B.  (1999)  Corporate  Social Responsibility:  Evolution  of  a Definitional Construct. Business  &  Society.  Vol.38. No.3. September 1999. Chen,  R.,  El  Ghoul,  S.,  Guedhami,  O. and Wang, H. (2014), "Do state and  foreign  ownership  affect investment efficiency? Evidence  from  privatizations", Journal of Corporate Finance .
Cheng, B., Ioannou, I. and Serafeim, G.
(2014),
"Corporate social responsibility  and  access  to finance", Strategic Management  Journal ,  Vol.35,
No.1, pp.1-23. Chi,  J.  D.  and  Lee,  D.  S.  (2010),  "The
conditional nature of the value of corporate governance",
Journal of Banking & Finance , Vol. 34, No.2, pp.350-361.
Cho, S. Y., Lee, C. and Pfeiffer, J.Pr.Jr. (2013), "Corporate social
responsibility performance and nformation asymmetry",
Journal  of  Accounting  and Public  Policy ,  Vol.32,  No.1, pp.71-83. Chowdhury, J., Kumar, R. and Shome,
D.  (2016),  "Investment–cash flow sensitivity under changing information asymmetry", Journal of Banking & Finance , Vol.62,  pp.  28-40.  Cui,  J.,  Jo, H.  and  Na,  H.  (2015),  "Does Corporate Social Responsibility Affect Information  Asymmetry?  ", Journal  of  Business  Ethics , pp.1-24
Dhaliwal, D., Li, O.Z., Tsang, A.H. and Yang,  Y.G.  (2011),  "Voluntary non-financial  disclosure  and the  cost  of  equity  capital:  The case of corporate social responsibility  reporting", The Accounting  Review ,  Vol.86, No.1, pp.59-100.
Eccles, R., Ioannou, I. and Serafeim, G. (2012), "The impact of corporate  sustainability  on organizational  processes  and performance",  Working  paper, Harvard Business School, Harvard  University,  Boston, MA El Ghoul, S., Guedhami, O. and Kim, Y. (2016a), "Country-level institutions,  firm  value,  and the  role  of  corporate  social responsibility initiatives", Journal of International Business Studies . El  Ghoul,  S.,  Guedhami,  O.,  Kim,  H. and Park, K. (2014), "Corporate environmental responsibility  and  the  cost  of capital: International evidence", Journal of Business Ethics , pp.1-27. El  Ghoul,  S.,  Guedhami,  O.,  Kwok,
C.C.Y. and Mishra, D.R. (2011),
"Does corporate social responsibility affect the cost of
capital?  ", Journal  of  Banking and  Finance ,  vol.35,  No.9, pp.2388-2406.
El  Ghoul,  S.,  Guedhami,  O.,  Nash,  R., and  Patel,  A.  (2016b),  "New evidence  on  the  role  of  the media  in  corporate  social responsibility", Journal  of
Business Ethics , pp.1-29.
Fauzi,  (2014).  Indonesian  Executives Perspective  of  CSR  Practices. Issues in Social and Environmental Accounting. ISSN  1978-0591.  Vol.  8,  No.  3. 2014. Pp 171-181. Fauzi, H., L.Mahoney dan A.A.Rahman (2007)  Institutional  Ownership and Corporate Social Performance: Empirical Evidence from Indonesian Companies. Issues in Social and Environmental Accounting. Vol.1, No.2 December 2007. Fauzi,  Hasan  (2009)  Redefining  CSR concept  in  Indonesia.  The Jakarta Post (Augus, 5, 2009)
Guariglia,  A.  and  Yang,  J.  (2016),  "A balancing act:
managing financial constraints and agency  costs  to  minimize investment  inefficiency  in  the Chinese  market", Journal  of Corporate  Finance ,  Vol.36, pp.111-130.
Gunawan,  Juniati,  (2016)  Corporate Social Responsibility Initiatives  in  a  Regulated  and Emerging  Countries  :  An Indonesia Perspective. Springer International Publishing  Switzerland  2016. S.O. Idowu (ed.), Key Initiatives  in  Corporate  Social Responsibility, CSR, Sustainability, Ethics & Governance Harjoto,  M.  A.  and  Jo,  H.  (2011), "Corporate  governance  and CSR nexus". Journal of
Business Ethics , Vol.100, No.1, pp.45–67.
Hayashi, F. (1982), "Tobin’s marginal q and  average  q:  A  neoclassical interpretation", Econometrica , Vol.50, No.1, pp.213-224.
Hubbard,  R.  G.  (1998),  "Capital-
market imperfections and investment", Journal of Economic  Literature ,  Vol.36, No.1, pp.193–225. Jensen  M.,  Meckling  W.H.  (1976), "Theory of the firm: managerial  behaviour,  agency costs and ownership structure", Journal of Financial  Economics ,  vol.3,
pp.305–360. Jensen,  M.  (1986),  "Agency  costs  of free  cash  flow,  corporate finance and takeovers", American  Economic  Review Papers and Proceedings , Vol.76, No.2, pp.323–329 Jensen, M. (2001), "Value Maximization, Stakeholder Theory,  and  the  Corporate Objective Function", Journalof Applied  Corporate  Finance , Vol.14, No.3, pp.8-21. Porter, M.E. and Kramer, M.R. 2002. ‘The competitive advantage of corporate philanthropy. Harvard Business Review,
80:12, 56–68. Samet, M., dan A. Jarboui. (2017) How does corporate social responsibility  contribute  to investment efficiency Wartick, S. L., & Cochran, P. L. (1985). The evolution of the corporate social performance model. Academy of Management Review , 10 , 758-769.