## REAKSI INVESTOR ATAS PENGUMUMAN PERUBAHAN DIVIDEN SEBELUM DAN SETELAH EX-DIVIDEND DATE PADA SAHAM-SAHAM LQ 45 DI BURSA EFEK INDONESIA

## REACTION OF INVESTOR ON DIVIDEND CHANGES BEFORE AND AFTER EX- DIVIDEND DATE OF LQ45 STOCKS IN INDONESIAN STOCK EXCHANGE

## Meri Dwi Anggraini, SE, M.Si Program Studi Manajemen Universitas Ekasakti Padang
Abstrak: Penelitian  ini  bertujuan  untuk  menganalisis  reaksi  investor  dari  informasi ex- dividend  date dan  pengumuman  perubahan  dividen  yang  dilihat  dari abnormal  return dan trading  volume  avtivity (TVA)  dari  perusahaan  yang  masuk  dalam  indeks  LQ45  di  Bursa Efek Indonesia periode I dan periode II tahun 2008-2010.
Metoda  penelitian  yang  digunakan  dalam  penelitian  ini  adalah event  study dengan periode  penelitian  dibagi  dua  yang  terdiri  dari  100  hari  untuk  periode  estimasi  ( estimation periode) dan 21 hari untuk periode jendela ( event windows) .
Hasil penelitian menunjukkan bahwa pada tingkat signifikansi 5% ditemukan adanya 10  hari abnormal  return yang  signifikan  pada  pengumuman  dividen  naik  sedangkan  pada dividen  turun  ditemukan  5  hari abnormal  return yang  signifikan  baik  sebelum  maupun setelah ex-dividend  date . Pada  pengumuman  dividen  naik  maupun  dividen  turun  investor bereaksi  negatif  yang  ditandai  dengan  adanya  rata-rata abnormal  return negatif.  Sedangkan untuk TVA ditemukan adanya trading volume activity yang signifikan 5% dan 1% dan rata- rata  TVA  positif  baik  untuk  pengumuman  dividen  naik  maupun  dividen  turun.  Hal  ini mengindikasikan  adanya  peningkatan  aktivitas  perdagangan  saham  di  sekitar  e x-dividend date untuk  pengumuman  dividen  naik  maupun  dividen  turun  dan  menandakan  bahwa informasi ex-dividend  date serta  pengumuman  perubahan  dividen  mengandung  sinyal sehingga direspon oleh investor dengan ditemukannya abnormal return yang signifikan .
Keyword :  Ex-dividend date , Abnormal Return, Trading Volume Activity, Event Study
Abstract: This study aims to analyze the reaction of investors for information of ex-dividend date and the dividend change announcements which are seen from the abnormal return and trading volume avtivity (TVA) of the companies  which included in LQ45 in Indonesia Stock Exchange Period I and Period II 2008-2010.
The  method  that  used  in this research is  event  study. The  periode  of this  research are divided by two which consists of 100 days for the period of estimation (estimation period) and 21 days for the period of the window (event windows).
The results of this research showed that at a significance level of 5% found 10 days of significant abnormal returns on the announcement of a dividend increased and 5 days for the  announcement  of  dividend  dropped  before  or  after  the  ex-dividend  date.  At  the announcement  of  dividend  increase  or  dividends  dropped  investors  reacted  negatively characterized  by  the  average  abnormal  return  is  negative.  TVA  are  found  a  significant  at level 5% and 1%, and the average the value of TVA are positive for increasing dividend and dividend  dropped  announcements.  This  indicates  that  there  have  increasing  in  trading activity  around  the  ex-dividend  date  for  the  dividend  increase  or  dividend  dropped annauncement  and  this  is  thindicates  that  the  ex-dividend  date  information  and  dividend
change  announcements  containing  signal  that  investors  responded  with  the  discovery  of significant abnormal return.
Keyword :  Ex-dividend date , Abnormal Return, Trading Volume Activity, Event Study

## PENDAHULUAN
Investasi  bagi  seorang  investor  merupakan  salah  satu  perencanaan  keuangan  yang membutuhkan  pengorbanan  berupa  dana,  waktu  dan  pikiran  dengan  menunda  penggunaan atau  konsumsi  sejumlah  dana  yang  dimilikinya  saat  ini  dengan  tujuan  memperoleh keuntungan dimasa yang akan datang.
Salah satu alternatif investasi yang dapat dilakukan investor yaitu investasi pada aset finansial  yang  dilakukan  pada  pasar  modal.  Salah  satu  instrumen  yang  paling  umum diperdagangkan  di  pasar  modal  adalah  saham.  Tujuan  investor  menginvestasikan  dananya pada  saham  adalah  untuk  mengharapkan  keuntungan  ( return )  berupa  dividen  dan capital gain .  Untuk  mencapai  tujuan  tersebut,  investor  perlu  melakukan  analisis  terlebih  dahulu untuk  memilih  saham-saham  mana  yang  akan  memberikan return maksimal  dengan  risiko tertentu sesuai dengan preferensi investor.
Informasi  merupakan  salah  satu  faktor  kunci  bagi  investor  di  pasar  modal  dalam rangka  mewujudkan  tujuannya  yaitu  memperoleh return atas  investasinya.  Berdasarkan informasi yang tersedia, investor akan mengambil keputusan kapan akan membeli saham atau mempertahankan  saham  yang  telah  dimiliki  atau  kapan  akan  melepas  saham  atau  tidak melakukan  pembelian  sama  sekali.  Informasi  yang  penting  yang  dapat  mempengaruhi ekspektasi  dan  keputusan  investor  dalam  berinvestasi  adalah  pengumuman  dividen. Pembayaran dividen merupakan informasi bagi investor bahwa perusahaan memiliki  kinerja dan keuangan yang baik.
Dalam  pengumuman  dividen  akan  terkandung  informasi  mengenai  tanggal-tanggal penting  yang berkaitan dengan prosedur pembayaran dividen.  Prosedur pembayaran dividen sangat diperlukan oleh perusahaan emiten dan investor untuk menentukan siapa yang berhak untuk menerima dividen. Banyaknya investor yang melakukan transaksi perdagangan saham di  pasar  modal  setiap  hari  mengakibatkan  komposisi  pemegang  saham  berubah  setiap  hari. Hal  ini  mengakibatkan  perusahaan  emiten  sulit  menentukan  siapa  yang  akan  menerima dividen.  Oleh  karena  itu  pasar  modal  sebagai  penghubung  antara  perusahaan  emiten  dan investor memberikan wewenang kepada perusahaan emiten untuk melakukan penetapan dan memperjelas siapa investor (pemegang saham) yang akan menerima dividen.
Secara  umum,  prosedur  pembayaran  dividen  oleh  perusahaan  emiten  dapat  dibagi dalam  lima  tahap,  yaitu  tanggal  deklarasi  ( declaration  date ),  tanggal  dengan  dividen  ( cum dividen ),  tanggal  tanpa  dividen  ( ex-dividen ),  tanggal  pencatatan  ( record  date )  dan  tanggal pembayaran ( payment date ) (Brealey, Myers dan Marcus 2007 : 45).
Tanggal ex-dividend merupakan  salah  satu  tanggal  yang  menjadi  perhatian  oleh investor  selain  tanggal declaration (tanggal  pengumuman  dividen).  Menurut  Amirul  dan Biplop  (2011)  menganalisis  dampak  harga  saham  disekitar  tanggal ex-dividend merupakan isu  yang  paling  penting  bagi  investor,  hal  ini  disebabkan  karena  pergerakan  harga  saham disekitar  tanggal ex-dividend akan  mempengaruhi  terhadap  keputusan  investor  untuk berinvestasi  karena  menyangkut  tentang return yang  akan  diterima  oleh  investor.  Selain  itu penelitian  French,  Varson  dan  Moon  (2005)  yang  menghitung  variansi return saham  pada saat declaration date dan ex dividend date , menemukan adanya kenaikan variansi harga yang signifikan pada ex-dividend date . Hal ini menandakan bahwa investor sangat memperhatikan tanggal ex-dividend dan bereaksi terhadap tanggal ex-dividend tersebut.
Selain itu informasi lain yang terkandung di dalam pengumuman dividen adalah jumlah dividen  yang  dibayarkan  oleh  perusahaan  emiten.  Informasi  ini  akan  membantu  investor dalam menganalisis tentang perubahan dividen (naik-turunnya dividen) yang dibayarkan oleh perusahaan  dibanding  periode  sebelumnya  sehingga  dapat  memberikan  informasi  mengenai prospek  keuntungan  yang  akan  diperoleh  perusahaan  dimasa  yang  akan  datang  sehingga pasar  diharapkan  akan  merespon  pengumuman  tersebut.  Teori  tersebut  kemudian  dikenal sebagai teori signal ( signalling theory ) atau isi informasi dari dividen ( information content of dividend ).
Penelitian  ini  terfokus  pada  saham-saham  yang  tergabung  dalam  indeks  LQ-45  yang merupakan  saham  dengan  likuiditas  tinggi  dan  berkapitalisasi  besar  sehingga  kecil kemungkinan saham-saham ini tidak diamati oleh sebagian besar analis dan investor.
Pada  beberapa  penelitian  terdahulu  masih  ditemukan  adanya  hasil  yang  beragam mengenai  fenomena ex-dividend  date .  Seperti  penelitian  yang  dilakukan  oleh  Elton  dan Gruber (1970), Milonas dan Travlos (2001), Dasilas (2007), Ramachandra, et.al (2011) yang menemukan adanya abnormal return positif di sekitar ex-dividend date . Sedangkan Blandon, et.al (2009) menemukan adanya abnormal return negatif pada saat ex-dividend date . Sularso (2003)  menemukan  adanya abnormal  return negatif  pada  saat  pengumuman  dividen  naik sebelum ex-dividend  date dan abnormal  return positif  setelah ex-dividend date .  Sedangkan pada saat pengumuman dividen turun ditemukan adanya abnormal return positif sebelum dan setelah ex-dividend  date .  Firmansyah  dan  Violita  (2007)  menemukan  adanya abnormal
return negatif  untuk  pengumuman  dividen  naik  tepat  pada  hari ex-dividend  date nya  dan untuk  pengumuman  dividen  turun  ditemukan  adanya abnormal  return negatif  sebelum  dan setelah ex-dividend date . Sudiarto (2007) menemukan bahwa pada pengumuman dividen naik terdapat abnormal  return positif  sebelum,  setelah  dan  pada  saat ex-dividend  date .  Pada pengumuman  dividen  turun  juga  ditemukan  adanya abnormal  return positif  sebelum  dan setelah ex-dividend date .
Terjadinya  perubahan  harga  saham  di  sekitar ex-dividend  date tentunya  juga  tidak terlepas  dari  adanya  perubahan  aktivitas  volume  perdagangan  saham.  Volume  perdagangan saham  dapat  dijadikan  salah  satu  indikator  untuk  melihat  apakah  investor  menilai pengumuman perubahan dividen dan ex-dividend date sebagai sesuatu  yang informatif  yang bisa dilihat dari kenaikan atau penurunan aktivitas volume perdagangan saham yang berbeda di bandingkan hari-hari biasa diluar informasi tersebut.
Venkatesh  (1991),  Bali  dan  Francis  (2011)  menemukan  adanya  penurunan  volume perdagangan saham disekitar ex-dividend date . Sementara itu penelitian yang dilakukan oleh Blandon, et.al (2009)  menemukan  adanya abnormal  volume yang  hanya  terjadi  sebelum tanggal ex-dividend sedangkan setelah tanggal ex-dividend tidak ditemukan adanya abnormal volume . Blandon mengasumsikan abnormal volume sebagai perbedaan antara actual trading volume dengan normal  trading  volume Sebaliknya  penelitian  yang  berbeda  dilakukan  oleh Dasilas  (2007)  dan  Ramachandra, et.al (2011)  dimana  hasil  penelitian  mereka  menemukan bahwa adanya abnormal volume sebelum dan setelah ex-dividend date . Isaaksson and  Islam (2013) meneliti tentang relative trading volume di sekitar ex-dividend day untuk melihat level signifikan  perdagangan  saham  oleh  investor  dalam  mengambil  kesempatan  memperoleh abnormal return di sekitar ex-divdidend day . Dari tiga pasar modal yang diteliti, NYSE dan Shanghai Stock  Exchange tidak  ditemukan relative  trading  volume yang  signifikan, sedangkna  pada  Tokyo Stock  Exchange dan  London Stock  Exchange ditemukan  adanya relative  trading  volume yang  signifikan.  Ang  Manda  (2010)  hasil  penelitiannya menyimpulkan  bahwa  tidak  ditemukan  adanya abnormal  volume sebelum  dan  setelah ex- dividend  date baik  untuk  pengumuman  dividen  turun  maupun  untuk  pengumuman  dividen naik.  Dengan  masih  terdapatnya  perbedaan  hasil  penelitian,  maka  penulis  merasa  tertarik untuk melakukan penelitian mengenai reaksi investor terhadap fenomena ex-dividend date di Bursa Efek Indonesia.

## KERANGKA PEMIKIRAN DAN HIPOTESIS
1. KERANGKA PEMIKIRAN

## Gambar 1
Bagan Kerangka Pemikiran
2. HIPOTESIS

## a. HIPOTESIS 1 DAN 2
Salah satu tujuan yang ingin dicapai investor dalam melakukan investasi adalah untuk memaksimalkan return investasi  dan  harapan  keuntungan  di  masa  depan.  Salah  satu return yang diharapkan diterima oleh investor adalah berupa dividen. Oleh karena itu pengumuman pembagian dividen merupakan salah satu  faktor  penting  yang dapat  mempengaruhi investor untuk  berinvestasi.  Menurut dividend  signaling  theory, peningkatan  dividen  akan  membuat pasar  bereaksi  positif  bila  pasar  cenderung  menginterpretasi  bahwa  peningkatan  dividen dianggap  sebagai  sinyal  terang  tentang  prospek  cerah  perusahaan  di  masa  mendatang, demikian  juga  sebaliknya  pasar  akan  bereaksi  negatif  jika  terjadi  penurunan  dividen,  yang dianggap sebagai sinyal yang kurang bagus tentang prospek perusahaan di masa mendatang (Bhattacharya, 1979).
Penelitian  empiris  mengenai  pengaruh  pengumuman  dividen  terhadap abnormal return pada  saat ex-dividend  date yang  diteliti  oleh  Virda  dan  Karlina  (2009)  menemukan bahwa  adanya abnormal return positif dan signifikan pada kelompok pengumuman dividen naik  pada  hari  ke-3  setelah ex-dividend  date .  Sedangkan  pada  kelompok  pengumuman dividen  turun  ditemukan  adanya abnormal  return negatif  dan  signifikan  pada  hari  ke-1 sebelum ex-dividend  date Hal  ini  menunjukkan  bahwa  pasar  memberikan  reaksi  positif  dan menganggap  sebagai good  news atas  pengumuman  dividen  naik  dan bad  news atas pengumuman dividen turun pada saat ex-dividend .
H1   :  Terdapat  abnormal  return  positif  dan  signifikan  untuk  pengumuman  dividen naik sebelum dan setelah ex-dividend date.
H 0 : AAR < 0,  H 1 : AAR > 0
H2   :    Terdapat  abnormal  return  negatif  dan  signifikan  untuk  pengumuman  dividen turun sebelum dan setelah ex-dividend date.
H 0 : AAR > 0,  H 1 : AAR < 0

## b. HIPOTESIS 3 DAN 4
Pengukuran  volume  perdagangan  saham  merupakan  suatu  instrument  yang  dapat digunakan  untuk  melihat  reaksi  pasar  modal  terhadap  suatu  informasi.  Amirul  dan  Biplop (2011)  mengatakan  bahwa  umumnya  pada ex-dividen  date dan declaration  date terjadi peningkatan  volume  perdagangan  saham.  Salah  satu  alasan  kejadian  ini  adalah  adanya perbedaan preferensi investor terhadap dividen. Blandon (2009); Ramachandra (2011) dalam penelitiannya menemukan bahwa adanya abnormal volume yang positif sebelum dan setelah ex-dividend date baik  untuk dividend yield yang tinggi  maupun dividend yield yang rendah.
Sehingga hipotesis ketiga dan keempat pada penelitian ini adalah
H3   :  Terdapat  trading  volume  activity  positif  dan  signifikan  pada  saat  pengumuman dividen naik sebelum dan setelah ex-dividend date.
H 0 : T t VA < 0 H 1 : T t
VA > 0
H4  :  Terdapat  trading volume activity positif dan signifikan  pada saat pengumuman dividen turun sebelum dan setelah ex-dividend date.
H 0 : T t VA < 0
H 1 : T t VA > 0

## METODA PENELITIAN
Metoda  yang  digunakan  dalam  penelitian  ini  adalah  metoda event  study (studi peristiwa). Event yang dipilih dalam penelitian ini adalah event pengumuman dividen. Untuk menganalisis event  study ,  periode  pengamatan  dibagi  menjadi  dua  periode  yaitu  periode estimasi ( estimation windows ) dan periode peristiwa ( event windows ). Periode estimasi dalam penelitian  ini  terdiri  dari  100  hari  sebelum  periode  peristiwa  (t -111 sampai  dengan  t -11 ). Periode peristiwa terdiri dari 21 hari yaitu 10 hari sebelum (t-10) dan 10 hari setelah (t+10) ex-dividend date serta 1 hari (t0)  saat ex-dividend date .
Pemilihan  10  hari  sebelum  dan  10  hari  setelah ex-dividend sebagai  periode  peristiwa dengan alasan bahwa dengan waktu tersebut informasi yang dipublikasikan dalam hal ini ex- dividend date sudah diterima oleh investor maupun calon investor dan dianggap cukup untuk melihat reaksi para investor terhadap pengumuman tersebut.
Tabel 1

## Operasionalisasi Variabel
No Variabel Definisi Pengukuran Ukuran 1. Abnormal Return (AR) Selisih antara return yang sesungguhnya terjadi terhadap return yang diharapkan investor ARit = Rit – E(R it ) Nominal 2. Trading Volume Activity (TVA) TVA adalah perbandingan antara jumlah saham yang diperdagangkan pada saat observasi dengan jumlah saham yang beredar Menggunakan persamaan sebagai berikut : TVAit = t waktu pada beredar yang perusahaan saham volume jumlah t waktu pada gkan diperdagan yg perusahaan saham volume jumlah Rasio

## PEMILIHAN SAMPEL
Metode pengambilan sampel menggunakan metode Purposive Sampling . Dibawah ini hasil proses pemilihan sampel :

## Tabel 2
Proses Pengambilan Sampel Perusahaan  yang terdaftar dalam indeks LQ 45 di BEI periode I dan II tahun 2008-2010 64 Perusahaan yang tidak continue terdaftar dalam indeks LQ45 tahun 2008-2010 (43) Perusahaan  yang  tidak  konsisten  membagikan  dividen  selama  3  tahun berturut-turut yaitu tahun 2008-2010 (3) Perusahaan yang melakukan corporate action lain disekitar ex-dividend date (0) Perusahaan  yang  tidak  memiliki  data  harga  saham  harian  dan  volume perdagangan saham pada tahun 2008-2010 (0) Jumlah sampel yang dijadikan objek penelitian 18
Sumber : Data yang telah diolah
Dengan  mempertimbangkan  kriteria  pengambilan  sampel  tersebut,  maka  perusahaan yang  menjadi  sampel  dalam  penelitian  ini  secara  keseluruhan  berjumlah  18  perusahaan dengan  total  observasi  pada  penelitian  ini  adalah  sebanyak  75  pengumuman  dividen  karena terdapat  sebagian  perusahaan  yang  mengumumkan  dividen  sebanyak  dua  kali  dalam  satu tahun. Berdasarkan kenaikan dan penurunan dividennya diperoleh pengumuman dividen naik sebanyak  34  pengumuman  dan  pengumuman  dividen  turun  sebanyak  40  pengumuman, sisanya  adalah  pengumuman  pembagian  dividen  tetap  yang  tidak  dimasukkan  dalam penelitian ini.

## METODE ANALISIS DATA
1. Metode Pengujian Hipotesis 1 dan 2
Untuk mengetahui ada atau tidaknya a bnormal return sebelum dan setelah ex-dividend date untuk  pengumuman  dividen  naik  dan  pengumuman  dividen  turun  dilakukan  pengujian dengan langkah-langkah sebagai berikut :
1. Menghitung actual return masing-masing saham dengan rumus sebagai berikut :
1 1     t t t it P P P R dimana : R it = Actual return saham i pada waktu t P t = Harga saham pada waktu t
P t-1 = Harga saham pada hari sebelumnya
2. Menghitung  tingkat  pengembalian  saham  yang  diharapkan  ( expected  return )  dengan menggunakan model CAPM dengan rumus sebagai berikut :
i t t t it RF RM RF R E  ) ( ) (   
dimana :
E(R it )   = Tingkat keuntungan saham yang diharapkan
R f = Tingkat bunga bebas risiko
R M = Tingkat keuntungan pasar
β = Tingkat risiko sistematis
3. Menghitung  tingkat  bunga  bebas  risiko  ( risk  free /  R f )  harian  dengan menggunakan  SBI  (Suku  Bunga  Bank  Indonesia)  untuk  tahun  2008  sampai  dengan tahun 2010. Karena penelitian ini adalah analisis harian, maka SBI bulanan disesuaikan menjadi  SBI  per  hari  yaitu  dengan  membagi  SBI  dengan  360  (asumsi  1  tahun  =  360 hari).
Persamaannya sebagai berikut :
360 bulanan SBI R f 
4. Menghitung tingkat keuntungan pasar ( market return) dengan rumus sebagai berikut :
1 1 45 ) 45 45 (     t t t Mt LQ LQ LQ R dimana :
R Mt = Market Return pada waktu t LQ45 t = Indeks LQ 45 pada waktu t LQ45 t-1 = Indeks LQ 45 pada waktu sebelumnya
5. Menghitung  tingkat  risiko  sistematis  (beta  tiap  saham)  dengan  menggunakan  regresi antara return saham dengan return pasar dengan menggunakan Microsoft Excel.
6. Menghitung Abnormal Return (AR) harian tiap-tiap saham selama periode pengamatan. Pada penelitian ini AR dihitung dengan rumus sebagai berikut:
AR it = R it – E(R it )
dimana :
AR it = abnormal return sekuritas i pada hari ke t
R it = actual return sekuritas i pada hati ke t E(R it )     = expected return sekuritas i pada hari ke t
7. Menghitung Average Abnormal Return (AAR)
Average abnormal return (AAR) untuk hari ke t dapat dihitung sebagai berikut :
k AR AAR k i it t    1
dimana :
AAR t = avarage abnormal return pada hari ke t
AR it = abnormal return pada sekuritas ke i pada hari ke t
k          = jumlah sekuritas pada event windows
8. Menghitung Cumulatif Average Abnormal Return (CAAR)
CAAR dapat dihitung sebagai berikut :
   k t it t AAR CAAR 1
dimana :
CAAR t = jumlah AAR pada hari ke-t
AAR it = AAR pada sekuritas i pada hari ke-t
k = jumlah sekuritas dalam event windows
7. Menghitung standar deviasi average abnormal return dengan rumus sebagai berikut :
1 ) ( 2     n AAR AR s t t
8. Menghitung nilai distribusi t (t-hitung untuk portofolio harian) dengan menggunakan persamaan sebagai berikut :
n s AAR t /   
Dari  perhitungan  tersebut  akan  dihasilkan  t-statistik  yang  kemudian  dibandingkan dengan t-tabel. Untuk mengambil kesimpulan, maka ketentuannya adalah sebagai berikut :
 Bila t-stat > t-tabel H 0 ditolak
 Bila t-stat < t-tabel H 0 diterima

## 3.5.1. Metode Pengujian Hipotesis 3 dan 4
Untuk mengetahui ada atau tidaknya aktivitas volume perdagangan saham sebelum dan setelah ex-dividend  date untuk  pengumuman  dividen  naik  dan  dividen  turun  dilakukan pengujian  dengan  persamaan Trading  Volume  Activity  (TVA) yang  digunakan  dengan langkah-langkah sebagai berikut :
1. Menghitung aktivitas volume perdagangan saham dengan rumus sebagai berikut
:
TVA it =
t waktu pada beredar yang perusahaan saham volume Jumlah t waktu pada gkan diperdagan yang perusahaan saham volume Jumlah
Dimana :
TVA it = Trading Volume Activity saham i pada waktu t
2. Menghitung rata-rata abnormal volume dengan persamaan sebagai berikut:
  it it TVA n VA T 1 3. Menghitung  standar  deviasi  dari  rata-rata  TVA  dengan  menggunakan  persamaan  sebagai berikut :
1 ) ( 2     n VA T TVA s it it 4. Menghitung nilai distribusi t-stat dengan menggunakan persamaan sebagai berikut : n s TVA t t /   
Dari  perhitungan  tersebut  akan  dihasilkan  t-statistik  yang  kemudian  dibandingkan dengan t-tabel. Untuk mengambil kesimpulan, maka ketentuannya adalah sebagai berikut :
 Bila t-hitung > t-tabel H 0 ditolak
 Bila t-hitung < t-tabel H 0 diterima

## HASIL DAN PEMBAHASAN
1. Pengujian Hipotesis 1 dan 2
Pengujian kandungan informasi pengumuman dividen naik dan dividen turun sebelum dan setelah ex-dividend date menggunakan uji t untuk melihat ada atau tidaknya peningkatan abnormal return yang signifikan pada periode jendela ( event windows) dengan menggunakan one-sample t-test . Hasil pengujian dapat dilihat pada tabel 3 berikut :
Tabel 3
Pengujian Abnormal Return Terhadap Pengumuman Dividen Naik Sebelum dan Setelah Ex-dividend Date t AAR t-hitung t AAR t-hitung t-10 -0,0126 -2,303 t1 -0,0063 -0,616 t-9 -0,0088 -1,504 t2 -0,0130 -2,424 t-8 -0,0156 -3,010* t3 -0,0146 -3,485* t-7 -0,0146 -2,080 t4 -0,0134 -3,071* t-6 -0,0203 -4,437* t5 -0,0111 -2,482 t-5 -0,0154 -3,278* t6 -0,0185 -3,652* t-4 -0,0131 -3,218* t7 -0,0171 -4,029* t-3 -0,0035 -0,615 t8 -0,0095 -2,618 t-2 -0,0109 -2,710 t9 -0,0184 -5,515* t-1 -0,0126 -2,609 t10 -0,0216 -4,351* t0 -0,0297 -4,109* Sumber : Data olahan SPSS
Keterangan : *signifikan 5%, t tabel =  1.692360
Pada tabel 3 diatas dapat dilihat selama periode event windows yaitu 10 hari sebelum, 10 hari setelah ex-dividend date dan 1 hari pada saat event date ( tanggal ex-dividend ) untuk pengumuman  dividen  naik  ditemukan  adanya  reaksi  yang  signifikan  beberapa  hari  baik sebelum ex-dividend  date ,  pada  saat ex-dividend  date maupun  setelah ex-dividend  date . Reaksi yang signifikan ditemukan pada hari ke-8 (t-8), hari ke-6 (t-6), hari ke-5 (t-5) dan hari ke-4 (t-4) sebelum ex-dividend date , pada saat ex-dividend date (t0), pada hari ke-3 (t+3), hari ke-6  (t+6),  hari  ke-7  (t+7),  hari  ke  9  (t+9)  dan  hari  ke  10  (t+10)  setelah ex-dividend  date . Reaksi investor ditandai dengan adanya rata-rata abnormal return (AAR) negatif dan p value <  5%.  Berdasarkan  nilai  t-hitung  diketahui  bahwa  pada  masing-masing  periode  yang menghasilkan  reaksi  investor  yang  signifikan  terdapat  nilai  -t-hitung  <  t-tabel.  Sehingga dapat disimpulkan bahwa hipotesis 1 dapat dibuktikan.
Tabel 4
Pengujian Abnormal Return Terhadap Pengumuman Dividen Turun Sebelum dan Setelah Ex-dividend Date t AAR t-hitung T AAR t-hitung t-10 -0,0106 -2,383 t1 -0,0157 -2,380 t-9 -0,0127 -2,650 t2 -0,0153 -2,031 t-8 -0,0083 -1,407 t3 -0,0072 -0,823 t-7 -0,0219 -4,053* t4 0,0070 0,970 t-6 -0,0162 -2,411 t5 0,0090 1,152 t-5 -0,0195 -3,128* t6 0,0009 0,108 t-4 -0,0071 -1,256 t7 -0,0002 -0,027 t-3 -0,0141 -3,355* t8 -0,0127 -2,445
t-2 -0,0144 -2,134 t9 -0,0190 -2,933 t-1 -0,0207 -3,788* t10 -0,0117 -1,972 t0 -0,0229 -3,142* Sumber : Data olahan SPSS
Keterangan : *signifikan 5%, t tabel =  1.684875
Dari  tabel  4  diatas  menunjukkan  bahwa  hasil  perhitungan  t  statistik  sebelum  dan sesudah  pengumuman  pembayaran  deviden  turun  diketahui  terdapat abnormal  return yang signifikan  terjadi  pada  t-7,  t-5,  t-3,  t-1  dan  t0.  Dari  lima  hari  tersebut  terdapat  rata-rata abnormal return negatif.  Berdasarkan  nilai  t-hitung  diketahui  bahwa  pada  masing-masing periode  yang menghasilkan reaksi  investor  yang signifikan terdapat  nilai  -t-hitung < t-tabel. Sehingga dapat disimpulkan bahwa hipotesis 1 dapat dibuktikan.

## 2. Pengujian Hipotesis 3 dan 4
Pengujian  hipotesis  3  dan  hipotesis  4  adalah  untuk  mengetahui  ada  tidaknya pergerakan  aktivitas  volume  perdagangan  saham  disekitar  periode ex-dividend  date dengan menguji trading volume activity (TVA) sebelum, pada saat dan setelah ex-dividend date . Hasil pengujian  TVA untuk  pengumuman  dividen  naik  dan  dividen  turun  sebelum,  pada  saat  dan setelah ex-dividend date dapat dilihat pada tabel berikut :
Tabel 5
Pengujian Trading Volume Activity Terhadap Pengumuman Dividen Naik Sebelum dan Setelah Ex-dividend Date t Rata-Rata TVA t-hitung T Rata-Rata TVA t-hitung t-10 0,00372 4,118* t1 0,00318 4,473* t-9 0,00391 3,894* t2 0,00318 5,876* t-8 0,00406 3,903* t3 0,00287 3,796* t-7 0,00450 3,995* t4 0,00343 4,048* t-6 0,00355 5,057* t5 0,00353 3,587* t-5 0,00335 5,624* t6 0,00276 5,003* t-4 0,00289 5,795* t7 0,00233 6,512* t-3 0,00406 4,605* t8 0,00265 5,508* t-2 0,00376 4,960* t9 0,00262 4,739* t-1 0,00485 2,702 ** t10 0,00276 4,878* t0 0,00459 3,397* Sumber : Data olahan SPSS
Keterangan : *signifikan 1%, **signifikan 5%, t tabel = 1.692360
Berdasarkan  tabel  5  di  atas  terlihat  bahwa  pada  periode  jendela  ( event  windows ) selama 21 hari terlihat beberapa hari pasar bereaksi signifikan terhadap pengumuman dividen naik  melalui  aktivitas  volume  perdagangan  saham  (dengan  melihat  rata-rata  TVA)  dengan nilai sig.(two  tailed)  <  0,05 .  Rata-rata TVA perusahaan  sampel  bernilai  positif.  Hal  ini menandakan  bahwa  terjadi  peningkatan  perdagangan  saham  perusahaan  sampel  di  pasar modal dengan adanya pengumuman dividen naik di sekitar ex-dividend date.
Berdasarkan  pengujian  hipotesis  (uji  t)  dapat  di  lihat  bahwa  pada  masing-masing periode observasi  nilai  t-hitung > t-tabel.  Sehingga dapat  disimpulkan bahwa hipotesis ke-3 dapat dibuktikan.

## Tabel 6
Pengujian Trading Volume Activity Terhadap Pengumuman Dividen Turun
Sebelum dan Setelah Ex-dividend Date t Rata-Rata TVA t-hitung t Rata-Rata TVA t-hitung t-10 0,00337 4,550* t1 0,00259 3,728* t-9 0,00299 4,288* t2 0,00278 3,899* t-8 0,00278 5,398* t3 0,00303 4,342* t-7 0,00300 4,245* t4 0,00373 4,062* t-6 0,00299 4,319* t5 0,00348 3,657* t-5 0,00360 4,010* t6 0,00302 3,230** t-4 0,00318 4,600* t7 0,00317 3,295** t-3 0,00320 4,164* t8 0,00283 4,315* t-2 0,00304 6,136* t9 0,00306 4,487* t-1 0,00400 4,208* t10 0,00318 4,591* t0 0,00322 3,913* Sumber : Data olahan SPSS
Keterangan : *signifikan 1%, **signifikan 5%, t tabel = 1.684875
Berdasarkan  tabel  6  di  atas  terlihat  bahwa  beberapa  hari  pada  periode  jendela  ( event windows )  pasar  bereaksi  signifikan  terhadap  pengumuman  dividen  turun  melalui  rata-rata TVA  dengan  nilai sig.(two  tailed) atau p.value  <  0,05 .  Rata-rata TVA saham  perusahaan sampel  bernilai  positif.  Hal  ini  menandakan  bahwa  terjadi  peningkatan  perdagangan  saham perusahaan sampel di pasar modal dengan adanya pengumuman dividen turun di sekitar ex- dividend  date. Penurunan  dividen  dianggap  oleh  investor  sebagai  suatu  prospek  bagi perusahaan untuk dapat meningkatkan laba perusahaan di masa depan dengan memperbesar laba di tahan untuk digunakan membiayai proyek-proyek perusahaan, sehingga peluang bagi perusahaan  untuk  meningkatkan  laba  di  masa  depan  dan  menaikkan  dividen  di  masa  depan akan semakin besar.

## SIMPULAN DAN SARAN

## 1. SIMPULAN
a) Pada pengujian terhadap abnormal return pada pengumuman dividen naik sebelum dan setelah ex-dividend  date ditemukan  adanyan abnormal  return yang  signifikan  beberapa hari di sekitar periode event windows (21 hari). Reaksi yang signifikan ditemukan 10 hari yaitu pada hari ke-8 (t-8), hari ke-6 (t-6), hari ke-5 (t-5) dan hari ke-4 (t-4) sebelum ex- dividend date , pada saat ex-dividend date (t0), pada hari ke-3 (t+3), hari ke-6 (t+6), hari
ke-7  (t+7),  hari  ke  9  (t+9)  dan  hari  ke  10  (t+10)  setelah ex-dividend  date. Berdasarkan hasil  pengujian  hipotesis  dengan  menggunakan  uji  t  diperoleh  kesimpulan  bahwa pengumuman dividen naik mempunyai kandungan informasi yang berguna bagi investor yang  ditandai  dengan  adanya abnormal  return yang  signifikan  sebelum  dan  setelah ex- dividend .  Tetapi  nilai  dari  rata-rata abnormal  return pada  pengumuman  dividen  naik bernilai negatif.
b) Pengujian  terhadap abnormal  return pada  pengumuman  dividen  turun  sebelum  dan setelah ex-dividend  date ditemukan  adanyan abnormal  return yang  signifikan  beberapa hari di sekitar periode event windows (21 hari). Abnormal return yang signifikan terjadi pada  t-7,  t-5,  t-3,  t-1  dan  t0.  Dari  lima  hari  tersebut  terdapat  rata-rata abnormal return negatif. Berdasarkan nilai t-hitung dapat disimpulkan bahwa pengumuman dividen turun mempunyai  kandungan  informasi  yang  berguna  bagi  investor  yang  ditandai  dengan adanya abnormal return negatif dan signifikan sebelum dan setelah ex-dividend date .
c) Pengujian  terhadap trading  volume  activity (TVA)  pada  pengumuman  dividen  naik sebelum  dan  setelah ex-dividend  date ditemukan  adanya trading  volume  activity yang signifikan  di  sekitar  periode event  windows (21  hari).  Rata-rata trading  volume  activity (aktivitas  volume  perdagangan)  saham  perusahaan  sampel  bernilai  positif  dengan masing-masing periode observasi nilai t-hitung > t-tabel.
d) Pengujian  terhadap trading  volume  activity pada  pengumuman  dividen  turun  sebelum dan setelah ex-dividend date ditemukan adanyan trading volume activity yang signifikan di  sekitar  periode event  windows (21  hari).  Rata-rata trading  volume  activity (aktivitas volume  perdagangan)  saham  perusahaan  sampel  pada  pengumuman  dividen  turun bernilai positif dengan nilai uji t-hitung > t tabel.
e) Secara  umum  hasil  penelitian  mendukung  teori signalling  theory atau information content of dividend karena ditemukan adanya reaksi investor atas pengumuman dividen naik  dan  dividen  turun  sebelum  dan  setelah ex-dividend  date yang  dilihat  dari  adanya perubahan harga saham  yang di proksikan dengan abnormal return yang sigifikan serta aktivitas volume perdagangan saham yang signifikan.
2. SARAN
a) Dengan adanya abnormal return negatif dan signifikan beberapa hari sebelum dan setelah ex-dividend date pada pengumuman dividen naik dan dividen turun nampaknya direspon negatif  oleh  investor.  Hal  ini  mungkin  disebabkan  bagi  investor  dividen  bukanlah  satu- satunya faktor yang dinilai sangat penting untuk memutuskan berinvestasi atau tidak. Oleh
karena itu sebaiknya perusahaan mencoba mengambil  kebijakan dividen tetap atau stabil atau memilih kebijakan dividen yang lain yang sesuai dengan preferensi investor.
b) Bagi investor sebaiknya memperhatikan dan memanfaatkan sinyal  yang diberikan emiten melalui pengumuman ex-dividend date dalam membeli dan menjual saham. Investor harus peka  terhadap  informasi-informasi  yang  berkaitan  dengan  pihak  emiten  untuk  mencegah kerugian.
c) Bagi  para  regulator  khususnya  di  pasar  modal,  dengan  adanya  penelitian  ini  diharapkan dapat  memperhatikan  kebijakan-kebijakan  yang  dikeluarkannya  sehingga  para  pelaku pasar atau investor dapat dengan mudah memperoleh informasi.
d) Untuk penelitian-penelitian selanjutnya dapat mempertimbangkan menggunakan informasi mengenai  perusahaan  yang  melakukan  pembagian  dividen  dan  yang  tidak  melakukan pembagian dividen untuk melihat bagaimana reaksi investor pada pengumuman tersebut di sekitar ex-dividend  date sehingga  dapat  menjadi  tambahan  informasi  bagi  investor  dan perusahaan.

## DAFTAR PUSTAKA
Amirul, Islam Md and Biplop, Chowdury, 2011, The Behavior of Stock Price on Ex-dividend Day.  A  Study  on  New  York  Stock  Exchange  &  London  Stock  Exchange, Master  Thesis Umea School of Business.
Bhattacharya,  Sudipto,  1979,  Imperfect  Information,  Dividen  Policy,  and  The  Bird  in  The Hand Fallacy, The Bell Journal of Economics, Vol.10, No.1 , p.259-270.
Blandon ,  et.al ,  2009,  The  Ex-dividend  Day  Anomaly  in  The  Spanish  Stock  Exchange Market, Global Conference on Business & Economics, Cambridge University , p. 1-25. Dasilas,  Apolotolos,  2007,  The  Ex-dividend  Day  Stock  Price  Anomaly  :  Evidence  From Greece, JEL (Journal of Economic Literature) Classification System, p. 1-42.
Elton  and  Gruber,  1970,  Marginal  Stock  Holder  Tax  Rates  and  Clientele  Effect, Review  of Economics and Statistics, Vol. 52, Issues 1 , p. 68-74.
Firmansyah  dan  Violita,  2007,  Analisis  Pengaruh  Pengumuman Ex-dividen  date Terhadap Abnormal Return : Event Study pada Bursa Efek Jakarta. Integrity-Jurnal Akuntansi dan Keuangan. Vol.7 No.3 . Desember, p.249-262.
Isaksoon,  Anders  dan  Islam,  Md  Mohibul  2013,  The  Ex-Dividend  Day  Price  Behaviour  of Blue-Chip Stock :  International Evidence, Asian  Journal of Finance  & Accounting, Vol 5, No.1.
Milonas  dan  Travlos,  2001,  The  Ex-Dividend  day  Stock  Price  Behaviour  in  The  Athens Stock Exchange, JEL (Journal of Economic Literature) Classification System , p.1-15. Ramachandra et.al ,  2011,  Ex-dividend  Day  Stock  Price  Behaviour  :  Evidence  From  India, Prabhandan, Journal of Business Administration, Departement Management Studies and Research, GIT, Belgaum, Issue No.2 Vol. 1, p.35-42.
Sularso,  R.Andi,  2003,  Pengaruh  Pengumuman  Dividen  Terhadap  Perubahan  Harga  Saham (Return)  Sebelum  dan  Sesudah  Ex-Dividen  Date  di  Bursa  Efek  Jakarta  (BEJ). Jurnal Akuntansi dan Keuangan, Vol. 5 No.1 , p. 1-17
Virda, Yudilla dan Karlina (2009), Pengaruh Pengumuman Dividen Terhadap Return Saham Sebelum  dan  Sesudah  Ex-dividend  date  di  Bursa  Efek  Indonesia  (BEI), Proceeding PESAT  (Psikologi,  Ekonomi,  Sastra,  Arsitektur  dan  Sipil)  Vol  3,  Oktober  2009, Universitas Gunadarma .