## KEUANGAN KEPERILAKUAN: TELAAH ATAS EVOLUSI TEORI DAN STUDI EMPIRIS
Muniya Alteza 1 dan Mugi Harsono 2
1 Fakultas Ekonomi Universitas Negeri Yogyakarta m_alteza@uny.ac.id
2 Fakultas Ekonomi dan Bisnis Universitas Sebelas Maret mugiharsono@yahoo.com
Abstrak
Artikel  ini membahas  konsep keuangan perilaku  sebagai  cabang  ilmu  keuangan yang mencakup aspek psikologi dan sosiologi untuk menjelaskan perilaku keuangan seorang investor.  Bagian  pertama  meninjau  konsep  dasar  dan  evolusi  pengembangan  teori keuangan perilaku. Bagian selanjutnya akan membahas  beberapa  bias dalam keuangan perilaku.  Diskusi  berlanjut  dengan  meninjau  pengembangan  penelitian    empiris    dan beberapa  pemikiran  kritis  terkait  keuangan  perilaku.  Bagian  akhir  dari  artikel  ini memberikan kesimpulan mengenai tinjauan arah penelitian keuangan perilaku di masa depan.
Kata kunci: keuangan perilaku, irasionalitas, bias

## Pendahuluan
Teori  keuangan  pada  dasarnya  dibangun  atas  dasar  berbagai  asumsi  untuk memperjelas posisi teori tersebut bila dihadapkan dengan keadaan yang sesungguhnya. Salah satu asumsi utama adalah rasionalitas investor dalam setiap proses pengambilan keputusan  yang  dilakukan (perfect  rationality) .  Manusia  diasumsikan  selalu  bersedia memperhatikan  semua  informasi  yang  tersedia  lengkap  dan  transparan (perfect information) ,  mampu  mengevaluasinya  dengan  seksama  untuk  membuat  keputusan yang tepat bagi kepentingan pribadi berdasarkan analisis rasional atas informasi tersebut (perfect self-interest).
Asumsi  tentang  perilaku  investor  pada  dasarnya  bersumber  dari  literatur ekonomi  klasik  dan  neoklasik,  di  mana  manusia  dipandang  sebagai  makhluk  yang mampu  membuat  keputusan  berdasarkan  pertimbangan  yang  sangat  logis  dan transparan. Oleh karena itu manusia disebut sebagai homo economicus , makhluk yang
selalu mampu menghitung dan menemukan titik optimal sebagai jawaban bagi persoalan ekonomi keuangan yang dihadapi. Titik optimal merupakan sebuah titik yang mampu memberikan utilitas maksimal bagi diri seorang pembuat keputusan.
Kritik  pada  teori homo  economicus ditujukan  dengan  mempertanyakan  dasar ketiga  asumsi  tersebut.  Pada  kenyataannya  manusia  dapat  bertindak  sosial  dengan terpengaruh  oleh  emosi  dan  mustahil  seseorang  dapat  mendapatkan  informasi  secara lengkap dan terus-menerus (Pompian, 2011). Hal ini ditunjukkan pula melalui beberapa fenomena  dalam  dunia  keuangan  yang  memperlihatkan  adanya  ketidakrasionalan investor. Fenomena klasik di antaranya adalah kejatuhan pasar modal Amerika Serikat pada 19 Oktober 1987 yang dikenal dengan Black Monday. Harga saham di New York Stock  Exchange dalam  waktu  yang  hampir  bersamaan  mengalami  penurunan  sangat tajam tanpa disebabkan alasan yang jelas dan hari itu tercatat sebagai hari terburuk pasar modal Amerika sejak tahun 1929 ( great depression crash ). Situasi tersebut mendorong timbulnya kepanikan investor yang luar biasa dan pasar menjadi tidak terkendali. Indeks harga  saham Dow  Jones turun  22,6%  hanya  dalam  waktu  sehari.  Latar  belakang  dari kejadian  tersebut  tidak  dapat  dijelaskan  secara  rasional.  Ahli  ekonomi  Shiller  pada tanggal  19  hingga  23  Oktober  1987  menyebarkan  tidak  kurang  dari  2000  kuesioner kepada  investor  individual  dan  1000  kuesioner  kepada  investor  institusional  untuk mengidentifikasi  alasan  investor  menjual  saham  besar-besaran  dan  mendorong timbulnya market panic selling. Dari  respons yang diterima, dua pertiga memberikan jawaban bahwa penjualan saham tidak terkait dengan pertimbangan ekonomi, finansial dan  bahkan  politik.  Shiller  (1987)  kemudian  menyimpulkan  bahwa  tindakan  investor yang  tidak  terkendali  tersebut  dilatar  belakangi  oleh  faktor  psikologis,  yaitu  adanya ketakutan (fear), ketamakan (greed) dan kepanikan (madness) dari investor.
Beberapa  bukti  dari  penelitian  lain  juga  menunjukkan  adanya  irasionalitas investor ini. Hirshleifer & Shumway (2003) menemukan bahwa cuaca yang mendung dan berawan mendorong munculnya mood negatif investor sehingga indikator jual-beli saham menjadi lebih lesu sedangkan Cao & Wei (2005) menemukan bahwa suhu yang lebih rendah meningkatkan perilaku agresif investor sehingga lebih berani mengambil risiko  dalam  mengambil  keputusan  investasi.  Penelitian  lain  mengindikasikan  bahwa emosi  tertentu  mengakibatkan  investor  mengalami  bias  akibat  terlalu  percaya  diri sehingga  cenderung  berperilaku  mengikuti  tren  yang  terjadi  di  pasar  modal  tanpa
memperhatikan  fundamental  perusahaan  yang  dijadikan  sarana  investasi  (Baker  & Ricciardi, 2014). Studi lain oleh Feingold (1994), Eagly (1995), Eakle (1995), Eagly & Wood (1999) menemukan bahwa wanita lebih sensitif terhadap emosi dan cenderung lebih  melibatkan  emosi  dalam  pengambilan  keputusan  keuangan.  Fenomena  lain memperlihatkan  bahwa  perdagangan  saham  selama  bulan  Ramadhan  menghasilkan return  lebih  tinggi  dan  volatilitas  lebih  rendah  karena  puasa  dipercaya  memberikan pengaruh emosi positif (Bialkowski, Etebari & Wisniewski, 2012).

## Evolusi Teori Keuangan Keperilakuan
Banyaknya  fenomena  yang  terjadi  di  dunia  keuangan  yang  menyimpang  dari teori  ekonomi  klasik  menjadi  pemicu  bagi  peneliti  dunia  keuangan  memperhatikan kembali  aspek  non  ekonomi  untuk  diperhatikan  perannya  dalam  proses  pengambilan keputusan  investor.  Pendekatan  ini  disebut  sebagai  Keuangan  Keperilakuan  atau Behavioral  Finance. Dalam  pendekatan  ini  maka  teori  keuangan  tidak  sekedar mendasarkan pada asumsi klasik maupun neoklasik tetapi juga mengikutsertakan aspek psikologi.  Pendekatan  keuangan  keperilakuan  ini  menentang  banyak  teori  keuangan tradisional yang banyak digunakan selama ini sebagai basis pengambilan keputusan dan perilaku  investor.  Tabel  1  menyajikan  rangkuman  teori  tradisional  standar  dalam keuangan.
Tabel 1. Teori Keuangan Tradisional Penulis Tahun Temuan Jon Stuart Mill 1844 Konsep Homo Economicus Bernoulli 1738, 1954 Expected Utility Theory Von Neumann dan Morgenstern  1944 Harry Markowitz 1952 Markowitz Portfolio Theory Treynor, Sharpe dan Lintner 1962, 1964, 1965 Capital Asset Pricing Model Jan Mossin 1966 Eugene Fama 1970 Efficient Market Hypothesis
Sumber: Kapoor & Prosad (2017)
Keuangan keperilakuan bukanlah suatu teori atau pendekatan yang sama sekali baru. Akar teori ini sebenarnya telah mulai digali sejak tahun 1950an, hampir bersamaan dengan  perumusan  teori  portofolio  keuangan  oleh  Markowitz.  Pada  masa  itu  Burrell (1951)  yang  kemudian  dilanjutkan  oleh  Bauman  (1967)  telah  mencoba  memasukkan
unsur  psikologi  ke  dalam  penelitian  keuangan  yang  dilakukan  (dalam  Olsen,  2010). Slovic  (1972)  telah  menulis  artikel  mengenai  studi  psikologi human  judgment dan implikasinya terhadap pengambilan keputusan investasi.
Pada tahun 1979 Kahneman & Tversky dan memperkenalkan Prospect Theory yang bertentangan dengan Expected Utility Theory selama itu banyak digunakan untuk menjelaskan  proses  pengambilan  keputusan.  Dalam  teorinya  Tversky  dan  Kahneman mengemukakan  bahwa  manusia  (investor)  akan  memberikan  bobot  ( weight) yang berbeda antara keuntungan (gains) dan kerugian (losses). Pada penelitiannya ditemukan bahwa orang lebih merasa tertekan ( distresses ) oleh kerugian yang kemungkinan akan didapatkan dibandingkan rasa senang atas kentungan yang mungkin didapatkan dengan jumlah yang sama. Kahneman & Tversky memberikan ilustrasi bahwa “rasa sakit” orang yang  menderita  kerugian  satu  dollar  dua  kali  lebih  besar  dibandingkan  dengan  rasa senang orang yang mendapatkan keuntungan satu dollar. Selain itu Prospect Theory juga mengemukakan  bahwa  orang  akan  memberikan  tanggapan  yang  berbeda  terhadap sebuah informasi,  bergantung  pada apakah informasi tersebut  cenderung memberikan keuntungan atau kerugian. Disampaikan pula bahwa ternyata orang bersedia mengambil risiko  yang  lebih  besar  untuk  menghindari  kerugian  dibandingkan  risiko  untuk memperoleh  keuntungan.  Dengan  kata  lain,  apabila  menghadapi  keuntungan  orang cenderung bersifat risk averse, sedangkan bila menghadapi kerugian ia akan bersikap risk taker. Penelitian Kahneman & Tversky ini menjadi pemicu dilakukannya penelitian yang lebih ekstensif di bidang keuangan keperilakuan selanjutnya.
Pada  tahun-tahun  berikutnya, Expected  Utility  Theory tidak  menjadi  satu- satunya  teori  yang  menghadapi  kritik.  Pendukung  keuangan  keperilakuan  juga menemukan kelemahan di teori keuangan standar lainnya seperti Capital Asset Pricing Model (CAPM), model seleksi portofolio Markowitz dan Efficient Market Hypothesis (EMH).  Statman  (1999)  menunjukkan  bahwa  model  penentuan  harga  aset  tradisional seperti CAPM menentukan tingkat pengembalian yang diharapkan dari sekuritas pada titik waktu tertentu, tetapi tidak mampu memberikan penjelasan mengapa hal yang sama tidak  dapat  diaplikasikan  pada  periode  waktu  di  mana  terjadi stock  market  bubbles . Statman  (1999)  juga  berpendapat  bahwa  rasionalitas  harga  sekuritas  dalam  hipotesis pasar yang efisien hanya mencerminkan karakteristik utilitarian seperti risiko dan bukan nilai karakteristik ekspresif seperti sentimen. Dia menyatakan bahwa kedua karakteristik
ini  mempengaruhi  premi  risiko.  Selanjutnya,  penulis  menyarankan  para  ahli  harus mengeksplorasi model penetapan harga aset yang mencerminkan nilai ekspresif maupun karakteristik utilitarian.
Model  serupa  sebelumnya  dikembangkan  oleh  Shefrin  dan  Statman  (dalam Statman,  1999)  yang  disebut Behavioral  Asset  Pricing  Model (BAPM).  Model  ini menjelaskan  interaksi  pasar  dari  dua  kelompok  pedagang,  yaitu informational  trader dan noise trader. Informational trader adalah pedagang rasional yang mengikuti CAPM sedangkan noise  trader adalah  orang  yang  tidak  mengikuti  CAPM  dan  melakukan kesalahan kognitif. Di sini diharapkan pengembalian sekuritas ditentukan oleh beta atau tingkat risiko atas perilaku mereka.
Shefrin  dan  Statman  (2000)  juga  mengembangkan  suatu  alternatif  dari  teori portofolio Markowitz, dinamakan sebagai Behavioral Portfolio Theory (BPT). Di model Markowitz, investor membangun portofolio berdasarkan nilai varians, dengan demikian mencoba untuk mengoptimalkan trade off antara risiko dengan rata-rata keuntungan. Di sini  portofolio  dievaluasi  secara  keseluruhan  dan  sikap  risiko  para  investor  juga konsisten. Sebaliknya, BPT memperhitungkan akun perilaku investor yang membangun portofolio  mereka  sebagai  piramida  aset  yang  terdiri  dari  berbagai  lapisan  dan  setiap lapisan  dikaitkan  dengan  tujuan  dan  sikap  terhadap  risiko  yang  spesifik.  Teori  ini mencoba  menjelaskan  bagian  dari  perilaku  investor  yang  berhubungan  dengan perbedaan sikap mereka terhadap risiko.
Shleifer  (2000)  memberikan  pendekatan  alternatif  untuk  mempelajari  pasar keuangan  dengan  bantuan  keuangan  perilaku.  Menurutnya  bahkan  di  pasar  keuangan aktual, investor irasional berdagang melawan  arbitrase yang sumber dayanya dibatasi oleh  keengganan  risiko,  cakrawala  waktu  pendek,  dan  masalah  keagenan.  Dia menyajikan  model  perilaku  yang  menjelaskan  berbagai  anomali  pasar  seperti  kinerja unggul dari value stock, closed-end fund puzzle , pengembalian yang lebih tinggi pada saham  yang  termasuk  dalam  indeks  pasar,  persistensi stock  market  bubbles ,  dan runtuhnya beberapa hedge fund pada yang terkenal tahun 1998.
Tabel 2.  Perkembangan Teori Keuangan Keperilakuan
Nama Peneliti Tahun Teori/ Konsep/ Model Herbert Simon 1955 Model Bounded Rationality Festinger, Riecken dan Schachter 1956 Teori cognitive dissonance
Tversky dan Kahneman 1973,1974  Memperkenalkan bias heuristik: availability, representativeness, anchoring, adjustment Kahneman dan Tversky 1979 Prospect theory , memperkenalkan loss aversion bias Tversky dan Kahneman 1981 Memperkenalkan framing bias Richard Thaler 1985 Memperkenalkan mental accoounting bias De Bondt dan Thaler 1985 Teori overreaction di pasar modal Barberis, Shleifer dan Vishny 1998 Model sentimen investor terhadap overreaction dan underreaction harga saham di pasar modal Meir Statman 1999 Behavioral asset pricing theory dan behavioral portfolio theory Andrei Shleifer 2000 Hubungan antara keuangan keperilakuan dengan teori efisiensi pasar Barberis, Huang dan Santos 2001 Penggabungan prospect theory dalam penentuan harga aset Hubert Fromlet 2001 Signifikansi dari keuangan keperilakuan. Penekanan pada pergeseran paradigma tradisional ( homo economicus ) ke paradigma keperilakuan yang lebih realistis Barberis dan Thaler  2003 Survei keuangan keperilakuan Coval dan Shumway 2006 Pengaruh bias keperilakuan terhadap harga saham. Pembalikan harga untuk investor yang bias lebih besar daripada investor yang tidak mengalami bias Avanidhar Subrahmanyam 2008 Implikasi normatif dari keuangan keperilakuan terhadap investor individual Robert Bloomfield 2010 Perbandingan pendekatan tradisional dan keperilakuan dalam menjelaskan ketidak efisienan pasar modal Uzar dan Akkaya 2013 Eksplorasi evolusi keuangan keperilakuan dari keuangan tradisional Sumber: Kapoor & Prosad (2017)

## Aspek Psikologis dalam Keuangan: Bias Keperilakuan
Dengan memasukkan faktor emosi dan psikologis maka pengambilan keputusan yang dilakukan oleh seseorang tidak lagi sepenuhnya rasional dan kadang kala aspek psikologis  tersebut  yang  lebih  dominan  berperan.  Akibatnya  muncul  beberapa  bias dalam  pengambilan  keputusan  yang  disebut  dengan  bias  keperilakuan.  Keuangan keperilakuan banyak mengidentifikasi dan mengulas bias keperilakuan ini.
Pompian  (2011)  mengkategorikan  bias  dalam  keuangan  keperilakuan  menjadi dua yaitu cognitive bias dan emotional bias . Bias kognitif mencakup overconfidence, representativeness,  anchoring  and  adjustment,  framing,  cognitive  dissonance, availability dan mental accounting .  Sedangkan  bias  emosional  mencakup  e ndowment bias,  loss  aversion,  optimism dan status  quo. Sedangkan  Shefrin  (2000)  secara  luas mengklasifikasikan bias keperilakuan menjadi dua yaitu heuristic driven bias dan frame dependent bias .  Kategorisasi menurut Shefrin ini dapat dilihat dalam Gambar 1.
Gambar 1. Kategorisasi Bias Keperilakuan Menurut Shefrin (2000)
Menurut  Shefrin, heuristic  driven  bias muncul  karena  praktisi  keuangan menggunakan  aturan  praktis  atau  heuristik  untuk  memproses  data  dan  membuat keputusan. Misalnya, orang percaya bahwa kinerja masa depansaham dapat diprediksi dengan baik oleh kinerja masa lalu. Yang termasuk dalam heuristic driven bias adalah overconfidence,  excessive  optimism,  representativeness,  availability dan anchoring serta adjustment.
1. Overconfidence (terlalu percaya diri)
Bias  ini  merujuk  pada  kondisi  di  mana  orang  terlalu  percaya  diri  tentang pengetahuan dan keterampilan yang mereka miliki sehingga mengabaikan risiko yang  terkait  dengan  investasi.  Penelitian  sebelumnya  telah  menjelaskan bagaimana  bias  kepercayaan  yang  berlebihan  mempengaruhi  rasionalitas perilaku  pengambilan  keputusan.  Odean  (1998)  menjelaskan  bahwa  investor
dengan discount  brokerage  accounts menjadi  terlalu  percaya  diri  dan  terlibat dalam  perdagangan  saham  secara  berlebihan.  Namun,  Odean  (1998)  juga mengusulkan  bahwa  karena  perdagangan  berlebih,  keuntungan  yang direalisasikan  tidak  cukup  untuk  menutup  biaya  transaksi.  Demikian  pula, Barber dan Odean (2000) menganalisis kumpulan data dari 78.000 rumah tangga di  sebuah  perusahaan  pialang  diskon  besar  di  Amerika  menemukan  bahwa perdagangan  berlebihan  akan  memperoleh  lebih  sedikit  pengembalian. Selanjutnya,  berbagai  studi  empiris  lain  yang  telah  dilakukan  di  bidang  ini, misalnya Daniel et  al.  (1998)  dan Weber dan Camerer (1998). Sebagian  besar penelitian  ini  mengungkapkan  bahwa  terlalu  percaya  diri  disebabkan  investor memiliki ilusi pengetahuan yang unggul, yang diperkuat oleh keberhasilan masa lalu  mereka.  Kecenderungan  ini  membuat  mereka  lebih  banyak  melakukan perdagangan saham karena mereka menjadi yakin akan hasil positif yang dapat diperoleh.  Namun  peningkatan  volume  perdagangan  disertai  dengan  biaya perdagangan tinggi terbukti justru merugikan untuk kinerja portofolio.
2. Excessive Optimism (optimisme yang berlebihan)
Dalam  konteks  keuangan,  optimisme  (pesimisme)  didefinisikan  sebagai kecenderungan  investor  untuk  melebih-lebihkan  (meremehkan)  pengembalian rata-rata yang diharapkan dari aset berisiko (Heifetz & Spiegel, 2001; Germain et al., 2005; Barone Adesi et al., 2012).
Para peneliti telah mempelajari bias ini sehubungan dengan dampaknya terhadap pasar  saham  serta  faktor-faktor  yang  mendorong  bias  ini.  Toshino  dan  Suto (2005) menyelidiki bias optimisme pada investor institusionaldi Jepang. Mereka menggunakan  survei  berdasarkan  data  dan  menemukan  bahwa  investor  yang optimis lebih sensitif terhadap berita pasar positif. Mereka secara selektif hanya memasukkan  berita  baik  ke  dalam  proses  pengambilan  keputusan  mereka. Selanjutnya, investor dipengaruhi oleh bias optimisme cenderung meremehkan risiko  produk  investasi  yang  sudah  dikenal  sehingga  mereka  lebih  optimis terhadap  pasar  domestik  dibandingkan  pasar  luar  negeri.  Shefrin  dan  Statman (2011) menemukan bahwa optimisme berlebihan dapat menciptakan speculative bubbles di pasar keuangan dengan menggembungkan harga sekuritas di atas nilai intrinsiknya.Optimisme (pesimisme) adalah bias yang sangat berpengaruh. Jenis
bias ini bertanggung jawab untuk mengatur suasana hati pelaku pasar keuangan. Bias ini didorong oleh pengembalian masa lalu yang berdampak pada ekspektasi pengembalian, toleransi pengembalian dan persepsi risiko investor.
3. Representativeness
Adalah  kecenderungan  individu  untuk  memperkirakan  kemungkinan  suatu peristiwa dan membandingkannya dengan kejadian sebelumnya yang sudah ada dalam pikiran mereka. Insiden yang ada ini umumnya adalah apa yang mereka anggap sebagai contoh paling relevan atau khas dari peristiwa saat ini. Contoh dari  bias  ini  ditemukan  dalam  penelitian  Kaestner  (2005)  yang  menggunakan data  saat  ini  dan  penghasilan  sebelumnya  untuk  perusahaan  yang  terdaftar  di Amerika untuk periode 1983-1999 dan mengidentifikasi bahwa investor bereaksi berlebihan terhadap pengumuman laba. Investor pada awalnya memperkirakan penghasilan yang baru-baru ini mengejutkan dan karenanya bereaksi berlebihan terhadap kejutan penghasilan berikutnya.
4. Availabillity Bias
Availability  bias adalah  bias  di  mana  pembuat  keputusan  mengandalkan pengetahuan yang telah tersedia daripada memeriksa alternatif dan prosedur lain. Hal  tersebut  menyebabkan  keputusan  yang  diambil  menjadi  tidak  rasional (Folkes, 1988). Orang-orang yang rentan terhadap availability bias memberikan penilaian lebih tinggi terhadap peristiwa-peristiwa yang dengan mudah mereka ingat  dibandingkan  dengan  yang  sulit  diingat  atau  dipahami.  Kliger  dan Kudryavtsev  (2010)  mengidentifikasi  bias  ini  dalam  reaksi  investor  terhadap revisi rekomendasi analis keuangan. Mereka menggunakan return pasar harian sebagai proksi untuk informasi tentang ketersediaan hasil. Mereka menemukan reaksi  harga  saham  itu  untuk  revisi  rekomendasi  (naik  atau  turun)  lebih  kuat ketika disertai dengan pengembalian indeks saham dengan arah yang sama.
5. Anchoring and  Adjustment Bias
Ketika  perlu  membuat  keputusan,  mereka  sering  gagal  melakukan  penelitian yang  cukup  karena  terdapat  terlalu  banyak  data  untuk  dikumpulkan  dan dianalisis. Mereka melakukan penilaian berdasarkan pada satu angka atau fakta, sambil  mengabaikan  informasi  penting.  Perilaku  irasional  ini  disebut  jangkar atau anchor. Hoguet  (2005)  menunjukkan  bahwa  ketika  investor  perlu
melakukan  satu  perilaku  tertentu,  investor  akan  paling  banyak  'berlabuh'  pada informasi  terbaru  yang  tersedia.  Oleh  karena  itu  investor  cenderung  kurang bereaksi terhadap informasi baru. Sewell (2010) menyatakan bahwa ketika nilai yang relevan (jangkar) tersedia, orang membuat harapan dengan memulai dari nilai  awal  (jangkar),  yang  disesuaikan  dengan  pendapat  pribadi  untuk menghasilkan jawaban akhir yang diinginkan.
Sedangkan frame  dependent  bias merujuk  pada  proses  pengambilan  keputusan  yang juga  dipengaruhi  oleh  cara  seseorang  membingkai  informasi  yang  ada.  Bias  ini mencakup loss aversion, narrow framing, mental accounting dan disposition effect.
1. Loss Aversion.
Bias ini diperkenalkan oleh Kahneman dan Tversky (1979) dan mengacu pada kecenderungan  individu  untuk  sangat  menghindari  kerugian  dibandingkan mendapatkan  keuntungan.  Ini  karena  kehilangan  membawa  penyesalan  dan dampaknya  jauh  lebih  besar  daripada  keuntungan.  Beberapa  peneliti  telah mempelajari  dampak  keengganan  kerugian  di  pasar  keuangan.  Coval  dan Shumway  (2005)  menganalisis  efek  dari  bias  keengganan  dalam  hal pengambilan risiko pelaku pasar. Mereka menunjukkan bahwa di perdagangan siang hari, kerugian yang terjadi di pagi hari mengarah ke perilaku mengambil risiko  yang  lebih  tinggi  di  sore  hari.  Hwang  dan  Satchell  (2010)  menyelidiki keengganan investor merealisasikan kerugian di pasar keuangan menggunakan model alokasi aset khas untuk data tahunan dari dana pensiun Inggris dari tahun 1963 hingga 2003. Hasilnya mengungkapkan bahwa pasar keuangan lebih loss averse daripada  yang  diasumsikan  dalam  literatur.  Selanjutnya,  bias  ini  dapat berubah tergantung pada kondisi pasar, misalnya, investor menjadi lebih enggan merugi di pasar bullish daripada selama pasar bearish menunjukkan rasa sakit kerugian  lebih  besar  ketika  orang  lain  menikmati  keuntungan.Mereka  juga menemukan bahwa investor lebih sensitif  untuk perubahan yang terjadi  dalam kerugian daripada keuntungan.
2. Narrow Framing
Shefrin  (2000)  menjelaskan narrow  framing sebagai  kecenderungan  investor untuk memperlakukan risiko berulang-ulang seolah-olah itu hanya terjadi sekali saja. Barberis dan Huang (2001) menguraikan bias ini dalam konteks perjudian.
Mereka  menyatakan  itu  terdapat  fenomena  di  mana  orang  masing-masing mengevaluasi  pertaruhan baru secara terpisah, memisahkannya dari risiko  lain taruhan  mereka.  Dengan  kata  lain,  orang  akan  mengabaikan  semuapilihan sebelumnya yang menentukan keseluruhan risiko kekayaan dan secara langsung memperoleh  utilitas  daririsiko  mereka  saat  ini.  Liu  dan  Wang  (2010) mendokumentasikan  keberadaan  efek narrow  framing di  pasar  perdagangan opsi.  Mereka  menggunakan  data  harianvolume  perdagangan Taiwan  Futures Exchange untuk  periode  2001  hingga  2004.  Temuan  studi  ini  menunjukkan bahwa  investor  dapat  dengan  mudah  menjadi  rentan  terhadap narrow  framing saat  berdagang  di  pasar  derivatif  yang  kompleks.  Mereka  menyederhanakan strategi  perdagangan  yang  rumit  menjadi  keputusan  perdagangan  yang  dapat dimengerti.  Penelitian  ini  juga  mendukung  fakta  bahwa  profesionalisme, kecanggihan, dan pengalaman investor dapat mengurangi bias ini sampai batas tertentu.
3. Mental Accounting
Secara umum, orang tidak melihat masalah keputusan secara keseluruhan tetapi mereka  cenderung  memperlakukannya  sebagai  unit  keputusan,  yang  disebut akun  mental,  secara  terpisah.  Teori  ini  menyiratkan  bahwa  investor  membagi investasinya  dalam  berbagai  portofolio  berdasarkan  sejumlah  kategori  mental yang mereka miliki. Kemudian mereka memisahkan  kebijakan investasi  untuk masing-masing akun mental dengan cara masing-masing dari mereka memiliki tujuan  khusus  untuk  dicapai  dan  tujuannya  adalah  memaksimalkan pengembalian dengan meminimalkan risiko. Ini dapat menghasilkan pemilihan portofolio  yang  tidak  menguntungkan  namun  memuaskan  emosi  investor (Barberis & Huang, 2001).
4. Disposition Effect
Bias  ini  diidentifikasi  oleh  Shefrin  and  Statman  (1985).  Efek  disposisi  adalah bias perilaku penting lainnya di mana investor lebih banyak cenderung menjual surat  berharga  atau  aset  yang  telah  memperoleh  keuntungan  dan  cenderung mempertahankan aset yang merugi. Odean (1998) mengamati bahwa pada akhir tahun, karena motivasi pajak, investor lebih banyak bersedia untuk menjual aset yang merugi. Generalisasi dari fenomena disposisi diperoleh berbagai penelitian
misalnya  Frazzini  (2006),  Weber  dan  Camerer  (1998),  Barberis  dan  Xiong (2009).

## Perkembangan Penelitian Empiris Keuangan Keperilakuan
Penelitian awal penelitian keuangan keperilakuan sebelum tahun 1980an lebih banyak  berfokus  pada  bagaimana  irasionalitas  investor  bertentangan  dengan  teori keuangan yang telah ada. Sedangkan penelitian mulai tahun 1980an semakin diperluas pada  pengujian  beberapa  anomali  keuangan  yang  selama  ini  tidak  dapat  dijelaskan melalui teori keuangan tradisional.
Tabel 3. Beberapa Penelitian Utama  Keuangan Keperilakuan Periode 1980an
Peneliti dan Tahun Topik Tversky  dan  Kahneman (1981) Jenis keputusan dan psikologi pilihan Reinganum (1982) Analisis efek ukuran perusahaan Hsieh dan Kulatilaka (1982)  Harapan  rasional  dan  risiko  premia  di London  Metal Exchange
Loomes dan Sugden (1982) Regret Theory Schultz (1985) January Effect De Bondt dan Thaler (1985) Overreaction investor individual Black (1986) Dampak peristiwa di pasar terhadap perilaku investor Campbell (1986) Proses pengambilan keputusan kognitif Tversky  dan  Kahneman (1986) Pilihan rasional dan framing effect Akerlof dan Yellen (1987) Model keperilakuan rasional dan irasional
Fama dan French (1988)
Ketidak  efisienan  pasar  dan  irasionalitas  perilaku investor
Sumber: Silva, Santos & Pereira (2019)
Keuangan perilaku mencapai  beberapa tonggak penting pada  akhir 1990-an dan  awal abad ke-21, yang mengarah ke pendekatan baru untuk teori ini.
Tabel 4. Beberapa Penelitian Utama  Keuangan Keperilakuan Periode  Akhir 1990an-
Awal Abad 21 Peneliti dan Tahun Topik Shleifer and Vishny (1997) Keterbatasan  arbitase  di  pasar keuangan
Shiller (2003), Shefrin (2000), Shleifer (2000) Implikasi  variasi  keperilakuan dalam pasar keuangan fleksibel Barber  and  Odean  (2000),  Grinblatt  and Keloharju  (2000,  2001a,  2001b)  Ersoy-Bozcuk and Lasfer (2001), Toshino and Suto (2004) Kepribadian,  pengambilan  risiko dan investasi investor Griffin (2006) Pengaruh  bencana  atau  peristiwa pada perilaku abnormal di pasar Cheng (2007) Kepercayaan diri berlebihan Kramer and Weber (2012) Pengaruh season terhadap pengambilan keputusan Powers and Jack (2013) Cognitive  dissonance dan regret choice Yechiam and Hochman (2013) Risk aversion Moritz et al. (2014) Pengaruh  perbedaan  individual dalam  kinerja  dan  kemampuan menilai judgment Ert and Erev (2015 Risk aversion Frydman and Camerer (2016) Pengalaman personal dan pengambilan keputusan keuangan Liu et al. (2016) Pengaruh  emosional  partisipan dalam keputusan negosiasi
Sumber:  Silva, Santos dan Parreira (2019)
Perkembangan  riset  terbaru  saat  ini  antara  lain  dapat  dilihat  dalam  De  Bondt (2018).  Dalam  paparannya  DeBondt  (2018)  mengungkapkan  aspek  penting  dalam psikologi  penilaian  aset  yang  menekankan  pada  kualitas, judgment dan  pilihan. Penggabungan  antara  riset  eksperimental,  empiris  dan  teoretis  dalam  keuangan keperilakuan  perlu  dilakukan  untuk  mengungkap  fenomena  dalam  dunia  keuangan. Analisis bibliometrik yang dilakukan oleh Costa, Carvalho & Moreira (2018) terhadap publikasi  ekonomi  dan  keuangan  keperilakuan  dari  database  Web  of  Science memperlihatkan bahwa jumlah riset bidang ini terus berkembang dari waktu ke waktu, sekaligus  membuktikan  pentingnya  pemikiran  keuangan  keperilakuan  dalam pengambilan keputusan. Silva, Santos dan Parreira (2019) dalam analisis bibliometrik terhadap  berbagai  penelitian  keuangan  keperilakuan  yang  dilakukan  selama  ini menemukan  adanya  kesenjangan  dalam  survei  manajer  keuangan  dan  investor. Penelitian  lain  oleh  de  Bortoli  et  al  (2019)  menginvestigasi  empat  paradigma  yang digunakan  untuk  melihat  manifestasi  profil  risiko  para  investor  dalam  keputusan
investasi  asset  keuangannya  dengan  pendekatan  eksperimen  bersetting  laboratorium. Paradigma yang digunakan adalah teori prospek, investor profile analysis, the big five personality test dan the cognitive reflection test.

## Kritik terhadap Keuangan Keperilakuan
Asumsi rasionalitas dalam perilaku investor menjadi paradigma dominan dalam ilmu keuangan selama ini. Seiring dengan ditemukannya berbagai fenomena dan bukti yang bertentangan dengan rasionalitas investor maka keuangan keperilakuan mencoba meruntuhkan paradigma tersebut. Namun keuangan keperilakuan juga bukannya tanpa kritik.  Selama  ini  keuangan  keperilakuan  hanya  mengajukan  temuan  empiris  yang membantah  teori  keuangan  tradisional  berbasis  rasionalitas.  Dalam  konteks  ini keuangan keperilakuan masih menunjukkan keterbatasan. Saat ini sepertinya belum ada satu teori keuangan keperilakuan yang terpadu atau unifying behavioral finance theory (Statman,  2018).  Keuangan  keperilakuan  masih  tersusun  atas  beberapa  teori  yang sepertinya masih terpisah satu sama lain.
Meski demikian Statman (2018) lebih lanjut mengungkapkan bahwa keuangan keperilakuan  diumpamakan  seperti  mozaik  yang  tersusun  atas  beberapa  potongan bagian, di mana gambar yang menyatu hanya akan muncul ketika bagian antar mozaik saling  melengkapi  satu  sama  lain.  Sebagian  besar  penelitian  dalam  keuangan keperilakuan  terpusat  dalam  mengidentifikasi  setiap  bagian  mozaik.  Misalnya neurofinance sebagai  salah  satu  bagian  keuangan  keperilakuan,  menggunakan pendekatan  resonansi  magnetik  fungsional  untuk  mengidentifikasi  pilihan  keuangan seorang investor. Namun demikian pendekatan itu hanyalah satu di antara sekian banyak potongan mozaik lain yang juga mengindentifikasi pilihan keuangan. Potongan mozaik lain menawarkan identifikasi pilihan keuangan investor melalui pengamatan langsung, kuesioner, dan eksperimen.
Selain  itu  kritik  terhadap  keuangan  keperilakuan  juga  disampaikan  terkait dengan  identifikasi  bias  keperilakuan  yang  dianggap  saling  tumpang  timdih ( overlapping )  atau  suatu  bias  yang  hanyalah  perluasan  konsep  dari  bias  keperilakuan yang lain. Sebagai contoh Jhandir dan Elahi (2014) menyatakan bahwa disposition effect hanyalah perluasan dari konsep loss aversion dan endowment effect. Dalam perspektif. Statman (2018) mengenai keuangan keperilakuan sebagai mozaik diungkapkan bahwa
setiap  potongan  mozaik  bias  keperilakuan  mencerminkan  suatu  kesalahan  kognitif dalam  pengambilan  keputusan  keuangan  investor  namun  beberapa  bagian  cenderung berbenturan  sehingga  justru  mengaburkan  gambar  mozaik  yang  utuh.  Ini mengimplikasikan bahwa identifikasi dan penentuan berbagai macam bias keperilakuan yang telah dilakukan tidak saling melengkapi  dan justru tidak memberikan gambaran sepenuhnya mengenai keuangan keperilakuan itu sendiri.

## Arah Riset Keuangan Keperilakuan Masa Depan
Terkait  dengan  perkembangan  teori  keuangan  keperilakuan  maka  tedapat beberapa agenda bagi penelitian empiris di masa depan. Pertama, studi penelitian masa depan  dapat  berkonsentrasi  pada  pasar  saham  yang  sedang  berkembang (emerging market). Paska  globalisasi,  negara-negara  berkembang  memiliki  pertumbuhan  pasar keuangan  yang  lebih  tinggi.  Termasuk  investor  (institusi  dan  individu)  yang  semakin aktif berinvestasi di pasar saham. Hal ini meupakan ruang lingkup luas untuk penelitian masa depan. Selanjutnya, selain berfokus pada pasar saham, penelitian masa depan juga dapat dikembangkan pada pasar lain seperti derivatif. Kedua, perhatian harus diberikan pada  penelitian  empiris  berbasis  data  primer  untuk  menganalisis  perilaku  investor selama  pengambilan  keputusan  investasi.  Ketiga,  selain  ekuitas,  jenis  aset  lainnya, seperti  obligasi  dan  multi-aset  dapat  dimasukkan  pada  saat  menganalisis home  bias. Alasan  untuk  inklusi  tersebut  adalah  selama  ini  sebagian  besar  penelitian home  bias difokuskan pada equity home bias dalam alokasi portofolio. Selain itu penelitian home bias juga  dapat  diarahkan  terkait  dengan  perilaku herding investor  individu  dalam pengambilan keputusan. Keempat, penelitian dapat dilakukan dengan menggabungkan berbagai jenis investor seperti individu, institusi (reksadana, hedge funds , dana pensiun, penasihat investasi, dan lain-lain) untuk mengetahui perbedaan perilaku dan efek bias perilaku dalam pengambilan keputusan keuangan mereka.

## Kesimpulan
Keuangan perilaku dinilai berarti seiring dengan kenyataan bahwa pendekatan ini  memungkinkan  kita  memperkaya  pemahaman  tentang  pasar  keuangan  dengan memasukkan  unsur  manusia  ke  dalamnya.  Melalui  keuangan  keperilakuan  terdapat
integrasi  antara  prinsip  ekonomi  dan  psikologi,  di  mana  keduanya  dipandang  saling mempengaruhi satu sama lain.
Teori  keuangan  perlu  dipahami  dan  diimplementasikan  dalam  pengambilan keputusan  untuk  mendapatkan  investasi  yang  menguntungkan.  Pemahaman  terhadap teori keuangan dapat meningkatkan kekayaan pemegang saham dan investor sekaligus meningkatkan  potensi  mereka  untuk  berinvestasi  lebih  banyak.  Dengan  memahami keuangan  keperilakuan  maka  diperoleh  gambaran  atas  perilaku  investor  aktual  dan faktor-faktor  yang  mengakibatkan  perbedaan  perilaku  investor.  Dari  sisi  perusahaan maka  pengetahuan  keuangan  keperilakuan  membantu  mereka  menentukan  jenis sekuritas yang dapat memberikan keuntungan optimal. Dengan mengintegrasikan antara perspektif keuangan tradisional dan keuangan keperilakuan diharapkan tujuan keuangan baik individual maupun institusional dapt tercapai dengan lebih baik.

## DAFTAR PUSTAKA
Baker, H. K., & Ricciardi , V. (Eds.).  2014 . Wiley Finance Series.  Investor Behavior:
The Psychology of Financial Planning and Investing. John Wiley & Sons Inc.
Barber B. and Odean, T. 2000. Boys will be Boys: Gender Overconfidence and Common Stock Investment. Working Paper , University of California at Davis, Davis, CA
Barberis, N. C., & Huang, M. 2001. Mental Accounting, Loss Aversion and Individual Stock Returns. The Journal of Finance , 56(4), 1247–1292
Barberis, N. & Xiong, W. 2009. What Drives the Disposition Effect? An Analysis of a Long‐Standing  Preference‐Based  Explanation. The  Journal  of  Finance .64(2), 751-784.
Barone-Adesi, G., Mancini, L., & Shefrin, H. 2012. A Tale of Two Investors: Estimating Risk Aversion, Optimism and Overconfidence. Working Paper.
Bialkowski J, Etebari A, Wisniewski TP.  2012.  Fast  Profits:  Investor  Sentiment  and Stock Returns During Ramadan. Journal of Banking & Finance . 36: 835–845.
Cao,  M.,  & Wei , J. 2005 . Stock  Market  Returns  A  Note  on  Temperature  Anomaly. Journal of Banking and Finance . No.29, 1559-1573.
Costa, D. F., Carvalho, F. de Melo, Moreira, B.C de Melo. 2018. Behavioral Economics and Behavioral Finance: A Bibliometric Analysis of the Scientific Fields. Journal of Economic Surveys. 33(1).
Coval,  J.  D.,  &  Shumway,  T.  2005.  Do  Behavioral  Biases  Affect  Prices? Journal  of Finance . 60(1), 1–34.
Daniel . K., Hirshleifer, D. & Subrahmanyam A. 1998. A Theory of Overconfidence, Self-Attribution and Security Market Under and Overreactions. Manuscript.
De  Bondt,  W.  2018. Speculative  Bubbles:  Insights  from  Behavioral  Finance. In A. Lewis (Ed.), Cambridge Handbooks in Psychology. The Cambridge Handbook of Psychology and Economic Behaviour (p. 101–166). Cambridge University Press.
De Bortoli D, Da Costa N Jr., Goulart M, Campara J. 2019. Personality Traits and Investor Profile Analysis: A Behavioral Finance Study. PLoS ONE 14(3).
Eagly, A.H., 1995. The Science and Politics of Comparing Women and Men. American Psychology .50.145–158.
Eagly,  A.H.,  Wood,  W.,  1999.  The  Origins  of  Sex  Differences  in  Human  Behavior: Evolved Dispositions versus Social Roles. American Psychology . 54(6), 408–423
Eakle, S.A., 1995. Going Where Few Women Have Gone. Thrust Education Leadership . 24(6), 16–21
Feingold, A., 1994. Gender Differences in Personality: A Meta-Analysis. Psychol. Bull. 116, 429–456.
Folkes, V. S. 1988. Recent Attribution Research in Consumer Behavior: A Review and New Directions. Journal of Consumer Research . 548–565
Frazzini, Andrea. 2006. The Disposition Effect and Underreaction to News. The Journal of Finance. 61(4), 2017-2046.
Germain, L., Rosseau, F., & Vanhems, A. 2005. Optimistic and Pessimistic Trading in Financial Markets. Working Paper.
Heifetz, A., & Siegel, Y. 2001. The Evolution of Biased Perceptions (Working Paper).
Hirshleifer,  D.  dan  T.  Shumway.  2003.  Good  Day  Sunshine:  Stock  Returns  and  the Weather. The Journal of Finance . 58(3).
Hoguet,  G.  2005.  How  The  World  Works:  Behavioral  Finance  and  Investing  In Emerging Markets. State Street Global Advisors Essays and Presentations.
Hwang, S. & Satchell, S.E. 2010. How Loss Averse are Investors in Financial Markets? Journal of Banking & Finance. 34(10), 2425-2438.
Jhandir, S.U. & Elahi, M.A. 2014. Behavioral Biases in Investment Decision Making and Moderating Role of Investor's Type. Working Paper . Presented at SZABIST's 20th National Research Conference.
Kahneman, D., & Tversky, A. 1979. Prospect Theory: An Analysis of Decision under Risk. Econometrica , 47(2), 263–292.
Kaestner,  M.  2005.  Anomalous  Price  Behavior  Following  Earnings  Surprises:  Does Representativeness Cause Overreaction? Working Paper. Université Montpellier II.
Kapoor,  S.  &  Prosad,  Jaya  M.  2017.  Behavioral  Finance:  A  Review. Procedia.  5 th International  Conference  on  Information  Technology  and  Quantitative Management.
Kliger, D. & Kudryavtsev, A. 2010. The Availability Heuristic and Investors' Reaction to Company-Specific Events. The Journal of Behavioral Finance .11 (1), 50-65.
Liu,  J.,  &  Wang,  M.  C.  2010.  Narrow  Framing:  Professions,  Sophistication  An Experience. Journal of Futures Markets , 30(3), 203–244
Odean,  T. 1998. Are  Investors  Reluctant to  Realize  Losses? The Journal  of Finance , 53 (5), 1775–1798.
Olsen,  R.A.  2001. Professor  Burrell's  Proposal  for  a  Behavioral  Finance:  Some Reflections. Journal of Psychology and Financial Markets. 2(1). 54-56.
Pompian,  M.  2011. Behavioral  Finance  and  Wealth  Management:  How  to  Build Optimal Portfolios That Account for Investor Biases (2nd ed.). New Jersey: Wiley Finance Publications
Sewell, M. 2010. Behavioral Finance (Revised). University of Cambridge.
Shefrin,  H.  2000. Beyond  Greed  and  Fear:  Understanding  Behavioral  Finance  and Psychology of Investing . New York: Oxford University Press
Shefrin, H., & Statman, M.1985 . The Disposition to Sell Winners Too Early and Ride Losers Too Long: Theory and Evidence. Journal of Finance , 40 (3), 777–779.
Shefrin, H. & Statman, M. 2000. Behavioral Portfolio Theory. The Journal of Financial and Quantitative Analysis. 35(2), 127-151.
Shefrin, H. & Statman, M. 2011. Behavioral Finance in the Financial Crisis: Market Efficiency, Minsky, and Keynes (Working Paper). Santa Clara University
Shiller, R.J. 1987. Investor Behavior in the October 1987 Stock Market Crash: Survey Evidence. National Bureau of Economic Research.
Shleifer,  Andrei.  2000.  Inefficient  Markets:  An  Introduction  to  Behavioral  Finance. United Kingdom: Oxford University Press.
Silva,  Paulo  V.J  da  Gama,  Santos,  J.B.  &  Pereira  G.  P.  2019.  Behavioral  Finance  in Brazil:  A  Bibliometric  Study  from  2007  to  2017.  Latin  American  Business Review. 2-22.
Statman, M. 1999. Behavioral Finance: Past Battles and Future Engagements. Financial Analysts Journal , 55 (6), 18–27.
Statman, M. 2008. What is Behavioral Finance? In Handbook of Finance (Vol. II). New Jersey: John Wiley & Sons, Inc
Statman, M. 2018. Behavioral Efficient Markets. The Journal of Portfolio Management . 44(3), 76-87.
Suto, Megumi & Toshino, Masashi. 2005. Behavioural Biases of Japanese Institutional Investors: Fund Management and Corporate Governance. Corporate Governance: An International Review . 13. 466-477.
Weber,  M.  &  Camerer,  C.F.  1998.  The  Disposition  Effect  in  Securities  Trading:  An Experimental Analysis. Journal of Economic Behavior and Organization . 33(2), 167-184.