Ekuitas: Jurnal Ekonomi dan Keuangan                                                                         p-ISSN 2548 – 298X Akreditasi No. 32a/E/KPT/2017                                                                                          e-ISSN 2548 – 5024 DOI: 10.24034/j25485024.y2021.v5.i2.4550

## DAMPAK PERTUMBUHAN EKONOMI, KONTROL KORUPSI, DAN YIELD TERHADAP INVESTASI ASING DI PASAR SUN
Wahyu Tri Rahmawati Willem A. Makaliwe wahyu3rahmawati@yahoo.com Fakultas Ekonomi dan Bisnis, Universitas Indonesia

## ABSTRACT
Foreign  investment  in  debt  securities  in  Indonesia  continues  to  grow.  Foreign  investor  ownership  in Government  Securities  (SUN)  reached  39%  at  the  end  of 2019  from  initially  only  less  than  1%  at  the  end  of 2002. Foreign investor hold the largest ownership in tradable Government Securities. This study discusses the push and pull factors of foreign portfolio in debt securities investment in emerging markets and Indonesia on the period of 2000-2017. This research uses quantitative methods with panel data analysis. The results showed that economic growth, corruption control, dan financial openness were the main pull factors for foreign investment in  debt  instruments  in  emerging  markets.  Low  yield  in  developed  countries  was  the  push  factor  of  foreign investment  in  debt  securities  into  emerging  markets.  In  addition  to  economic  growth  and  corruption  control, yield  on  local  debt  instruments  attract  foreign  investment  in  debt  securities  in  Indonesia.  The  results  showed that the yield on local debt securities have a negative effect on foreign investment in Indonesian debt securities so that the government does not need to provide too high yield on Government Securities.
Key words: debt securities, portofolio investment, yield

## ABSTRAK
Investasi asing pada surat utang di Indonesia terus membesar. Dari hanya kurang dari 1% pada akhir 2002, kepemilikan investor asing pada Surat Utang Negara (SUN) mencapai 39% di akhir 2019 yang merupakan  kepemilikan  terbesar  pada  SUN  yang  dapat  diperdagangkan.  Penelitian  ini  membahas faktor pendorong dan penarik investasi portofolio asing pada surat utang di emerging marketss dan Indonesia  pada  periode  2000-2017.  Penelitian  ini  menggunakan  metode  kuantitatif  dengan  analisis data  panel.  Hasil  penelitian  menunjukkan  bahwa  pertumbuhan  ekonomi,  kontrol  korupsi,  dan keterbukaan pasar finansial menjadi faktor penarik utama investasi asing pada instrumen surat utang di  emerging  marketss.  Yield  yang  rendah  di  negara  maju  menjadi  faktor  pendorong  aliran  dana  ke emerging markets. Selain pertumbuhan ekonomi dan kontrol korupsi, yield surat utang lokal menjadi penarik  investasi  asing  pada  surat  utang  di  Indonesia.  Hasil  penelitian  menunjukkan  bahwa  yield surat  utang  lokal  berpengaruh  negatif  tehadap  investasi  asing  di  surat  utang  Indonesia  sehingga pemerintah tidak perlu memberikan yield yang terlalu tinggi pada SUN.
Kata kunci: investasi portofolio, surat utang, yield

## PENDAHULUAN
Indonesia  menjadi  salah  satu emerging markets yang  merupakan  tujuan  investasi menarik  bagi  investor  asing. Emerging markets merupakan  negara-negara  yang telah  memiliki  karakteristik  negara-negara yang  lebih  maju  tetapi  belum  sepenuhnya memenuhi  standar  negara  maju.  Sebagai emerging  markets ,  Indonesia  menawarkan
suku  bunga  yang  lebih  tinggi  daripada negara-negara  maju.  Investasi  asing  terdiri dari  investasi  jangka  pendek  dan  jangka panjang.  Investasi  jangka  panjang  bisa terlihat  dari foreign  direct  investment (FDI) atau  investasi  asing  langsung.  Sedangkan foreign  portfolio  investment (FPI)  sering
Dampak Pertumbuhan Ekonomi, Kontrol Korupsi ...– Rahmawati, Makaliwe 181
disebut  sebagai  investasi  asing  jangka pendek karena lebih mudah bergerak.
Perbedaan  antara  FDI  dan  FPI  adalah bahwa  investor  FPI  tidak  menginginkan pengendalian  atau  pengelolaan  secara  aktif di  perusahaan  yang  menerbitkan  obligasi dan  saham  (Tsaurai,  2017;  Musibau et  al. , 2019).  Bagi  investor,  FPI  memiliki  lebih sedikit  risiko  karena  tidak  perlu  mengelola langsung  perusahaan  tujuan.  Investor  FPI juga  lebih  mudah  menjual  aset  daripada FDI.  Sebaliknya,  bagi  negara  tujuan,  FPI kurang stabil jika dibandingkan dengan FDI karena  kemudahan  penarikan  dana  ke negara asal.
Di  Indonesia,  FPI  mengalir  di  pasar saham  dan  pasar  obligasi  atau  surat  utang. Investasi  asing  di  surat  utang  di  Indonesia terutama  pada  Surat  Utang  Negara  (SUN). SUN  adalah  instrumen  surat  utang  yang diterbitkan  oleh  pemerintah  untuk  mem- biayai anggaran dan belanja negara.
Total  nilai  SUN  rupiah  yang  dapat diperdagang-kan  mencapai  Rp  2.753  triliun pada  akhir  2019.  Dari  total  SUN  dengan mata uang rupiah yang dapat diperdagangkan, kepe-milikan asing mencapai  Rp  1.062  triliun  atau  sekitar  39%, melonjak  dari  hanya  0,48%  pada  akhir tahun  2002.  Persentase  kepemilikan  asing terhadap total SUN ini jauh lebih tinggi jika dibandingkan dengan Malaysia yang sekitar 29%.  Meski  terus  tumbuh,  Indonesia
memiliki  ukuran  pasar  surat  utang  yang relatif kecil jika diban-dingkan dengan total ekonomi.  Dengan  ukuran  pasar  obligasi Indonesia yang masih relatif kecil, pergerakan  dana  asing  pada  instrumen SUN  bisa  memengaruhi  harga  dan yield SUN  di  pasar  sekunder  di  Bursa  Efek Indonesia  (BEI).  Dari  sisi  nilai outstanding surat  utang,  SUN  mendominasi  pasar obligasi hingga 86,11%. Transaksi ber-bagai jenis  obligasi  negara  mencapai  94,67%  dari total  transaksi  instrumen  surat  utang  yang tercatat di BEI.
Investor  asing  memburu  SUN  karena menawarkan  imbal  hasil  yang  lebih  tinggi jika  dibandingkan  dengan  surat  utang negara-negara  kawasan  Asia  Tenggara. Yield surat  utang  menunjukkan  tingkat pengembalian  hasil  atau  suku  bunga  yang diberikan  negara  tersebut. Yield ini  juga menunjukkan  kisaran  suku  bunga  yang dibayarkan  negara  tersebut  untuk  mener- bitkan surat utang baru.
Semakin  tinggi yield ,  maka  semakin besar bunga atau beban yang harus dibayar negara  jika  menerbitkan  surat  utang.  Dari sisi investor, semakin tinggi yield , keuntungan  penempatan  inves-tasi  di negara  tersebut  akan  makin  besar.  Tabel  1 menunjukkan yield obligasi  negara  dengan tenor  10  tahun  dalam  mata  uang  lokal negara-negara  di  Asia  Tenggara,  diurutkan berdasarkan peringkat tertinggi.

## Tabel 1
Yield dan Peringkat Utang Obligasi Enam Negara ASEAN Negara Yield 10 Tahun (2019) Peringkat Utang Fitch S&P Singapura 1,73% AAA AAA Malaysia 3,31% A- A- Thailand 1,47% BBB+ BBB+ Filipina 4,34% BBB BBB+ Indonesia 7,03% BBB BBB Vietnam 3,42% BB -
Sumber: Bloomberg, Fitch Ratings, S&P, diolah (2020).
182 Ekuitas: Jurnal Ekonomi dan Keuangan – Volume 5, Nomor 2, Juni 2021 : 120 – 202
Meski  berada  pada  peringkat  yang sama, Filipina memiliki yield yang jauh lebih rendah daripada Indonesia. Bahkan, Vietnam  dengan  peringkat non-investment grade dan  lebih  rendah  daripada  Indonesia, yakni  BB,  memiliki yield surat  utang  yang lebih  rendah  daripada  Indonesia  dan Filipina. Yield surat  utang  Vietnam  ini  jauh menurun  dalam  lima  tahun  terakhir.  Pada akhir  2014, yield surat  utang  Vietnam bertenor  10  tahun  masih  berada  di  angka 7,51%. Sedangkan yield rata-rata dalam lima tahun terakhir Vietnam sebesar 5,87%.
SUN  adalah  surat  berharga  yang berupa  surat  pengakuan  utang  dalam  mata uang  rupiah  maupun  valuta  asing  yang dijamin  pembayaran  bunga  dan  pokoknya oleh  Negara  Republik  Indonesia,  sesuai dengan  masa  berlakunya.  Surat  utang  per- tama  Indonesia  terbit  setelah  proklamasi kemerdekaan. Pada tahun 1946, pemerintah menerbitkan  Obligasi  Nasional  Republik Indonesia.  Surat  utang  ini  memiliki  jangka waktu  40  tahun.  Pemerintah  menggunakan dana  hasil  penerbitan  obligasi  nasional  ini untuk  membiayai  sektor  pertanian  dan kerajinan  rakyat.  Tapi,  defisit  di  awal dekade  1950  menyebabkan  pemerintah menurunkan  nilai  uang  dan  menyimpan sebagian  dalam  obligasi  negara  1950  dan sebagian  lain  digunakan  sebagai  alat pembayaran. Setelah itu, pemerintah menerbitkan dua obligasi tahun 1959, yakni Obligasi  Konsolidasi  1959  dan  Obligasi Berhadiah  1959.  Tapi,  banyak  pemilik obligasi  tidak  bisa  mencairkan  obligasi karena pencatatan yang tidak jelas.
Pemerintah baru menerbitkan lagi SUN pada  tahun  2002  setelah  adanya  landasan hukum  Undang-Undang  (UU)  Nomor  24 Tahun  2002  tentang  Surat  Utang  Negara. Pemerintah  menerbitkan  SUN  terutama untuk  rekapitalisasi  perbankan  pascakrisis ekonomi  Indonesia  yang  dimulai  tahun 1997-1998.  Dari  total  SUN  yang  dapat diperdagangkan senilai Rp 394,06 triliun per akhir  tahun  2002,  sebesar  Rp  348,40  triliun atau  88,41%  SUN  dimiliki  oleh  perbankan. Saat  itu,  kepemilikan  asing  pada  SUN
hanya  sebesar  Rp  1,91  triliun  atau  0,48% dari total SUN yang dapat diperdagangkan.
Setelah tahun 2002, SUN menjadi salah satu  sumber  pendanaan  APBN  yang  rutin. Dari awalnya sebesar Rp 394,06 triliun, total SUN  yang  dapat  diperdagangkan  menjadi Rp  2.752,74  triliun  pada  akhir  Desember 2019.  SUN  dan  pengelolaannya  diatur dalam  UU  Nomor  24  Tahun  2002  tentang Surat  Utang  Negara.  Berdasarkan  UU Nomor  24  Tahun  2002,  penerbitan  SUN dilakukan  hanya  untuk  tujuan-tujuan tertentu.  Pemerintah  wajib  membayar bunga  dan  pokok  SUN  yang  jatuh  tempo. Jumlah  SUN  yang  akan  diterbitkan  setiap tahun  anggaran  harus  memperoleh  perse- tujuan  Dewan  Perwakilan  Rakyat  (DPR) dan dikonsultasikan terlebih dahulu dengan Bank  Indonesia  (BI).  Perdagangan  SUN diatur  dan  diawasi  oleh  instansi  yang berwenang. UU Nomor 24 Tahun 2002 juga memberikan  sanksi  hukum  yang  berat  dan jelas  terhadap  penerbitan  oleh  pihak  yang tidak  berwenang  dan/atau  pemalsuan SUN.
Tabel 2 Kepemilikan SUN Investor Desember 2019 Nilai % Bank 581,37 21,12% Bank Indonesia 262,49 9,54% Reksadana 130,86 4,75% Asuransi 215,01 7,81% Asing 1.061,86 38,57% Dana Pensiun 256,66 9,32% Individu 81,18 2,95% Lain-lain 163,32 5,93% Total 2.752,74 100%
Sumber: DJPPR Kementerian Keuangan, nilai dalam triliun rupiah (2020)
Pada tabel 2 menunjukkan kepemilikan SUN  pada  tahun  2020.  Pada  saat  ini, kepemilikan  SUN  sudah  terdistribusi  lebih luas  daripada  tahun  2002.  Tapi  jika  dilihat, porsi  terbesar  kepemilikan  SUN  adalah
Dampak Pertumbuhan Ekonomi, Kontrol Korupsi ...– Rahmawati, Makaliwe 183
investor  asing,  disusul  perbankan,  Bank Indonesia,  dan  dana  pensiun.  Porsi  kepe- milikan asing pada SUN di akhir Desember 2019  sudah  mencapai  38,57%  dengan  total nilai  Rp  1.061,86  triliun.  Kepemilikan  asing pada  SUN  di  Indonesia  ini  terhitung  besar jika  dibandingkan  dengan  negara-negara Asia.  Dengan  ukuran  pasar  obligasi Indonesia  yang  masih  relatif  kecil,  perge- rakan dana asing pada instrumen SUN akan sangat  memengaruhi  harga  dan yield SUN di pasar sekunder.
SUN  yang  dapat  diperdagangkan tersebut  ditransaksikan  di  pasar  sekunder pada  Bursa  Efek  Indonesia  (BEI).  Perda- gangan  SUN  dan  berbagai  surat  utang, termasuk  obligasi  korporasi  dan  sukuk, dilakukan  terutama  di  luar  bursa  atau over the  counter .  Lewat  perdagangan over  the counter , pihak penjual dan pembeli menyepakati  harga  tanpa  melalui  platform langsung di bursa. Setelah terjadi transaksi, kedua  pihak  melaporkan  transaksi  tersebut ke  BEI  untuk  dicatatkan.  BEI  sedang mengembangkan  platform  untuk  transaksi online surat  utang  seperti  halnya  perda- gangan saham. Dengan pengem-bangan ini, transaksi surat utang akan berlangsung real time seperti perdagangan saham.
Menurut data BEI, total efek atau surat berharga  pemerintah  yang  tercatat  hingga akhir  Desember  2019  mencapai  Rp  2.752,74 triliun, terdiri dari SUN dengan suku bunga tetap  dan  suku  bunga  mengambang,  Obli- gasi  Negara  Ritel  (ORI),  Surat  Perbendaha- raan  Negara  (SPN),  Sukuk  Negara,  Sukuk Ritel, Project  Based  Sukuk (PBS),  dan  SPN Syariah.  Selain  obligasi  negara,  BEI  pun mencatat  total  surat  utang  korporasi,  baik obligasi  konvensional  maupun  sukuk  de- ngan  total  nilai  Rp  445,10  miliar.  SUN mendominasi  nilai outstanding surat  utang hingga 86,11%.
Data  BEI  menunjukkan  bahwa  nilai transaksi  harian  surat  utang  atau  obligasi, baik  itu  obligasi  negara  maupun  obligasi korporasi,  mencapai  Rp  28,95  triliun  per hari.  Nilai  transaksi  obligasi  ini  lebih  besar daripada nilai transaksi saham yang sebesar
Rp  8,14  triliun  per  hari.  Padahal,  nilai kapitalisasi pasar saham yang menunjukkan total  nilai  seluruh  saham  perusahaan tercatat di BEI mencapai Rp 7.265,01 triliun. Nilai  transaksi  obligasi  lebih  besar  karena nilai  transaksi  per  frekuensi  transaksi obligasi  lebih  besar  daripada  nilai  per frekuensi transaksi saham. Transaksi obligasi  negara  mencapai  94,67%  dari  total transaksi  instrumen  seluruh  jenis  surat utang yang tercatat di BEI.
Kontribusi  penelitian  ini  adalah  untuk memperkaya  literatur  penelitian  tentang aliran  modal  asing  di  pasar  keuangan Indonesia,  terutama  di  pasar  SUN.  Selain meneliti  pengaruh yield ,  penulis  melihat variabel  lain  seperti  keterbukaan  pasar finansial,  kontrol  korupsi  yang  merupakan proxy  institution dan  rata-rata  lama  tahun pendidikan  yang  merupakan proxy  human capital .  Aliran  dana  asing  yang  tinggi  pada pasar  SUN  Indonesia  membawa  keuntung- an  karena  pemerintah  mendapatkan  dana untuk  membiayai  APBN.  Di  sisi  lain, kepemilikan  asing  yang  besar  bisa  meng- guncangkan  pasar  keuangan  jika  ada penarikan  dana  besar-besaran  mengingat likuiditas SUN yang tinggi. Untuk itu, perlu dicermati  faktor-faktor  yang  bisa  mem- engaruhi  aliran  dana  asing  di  pasar  surat utang Indonesia.
Penelitian  ini  bertujuan  untuk  menen- tukan  faktor-faktor  yang  memengaruhi aliran  modal  asing  ke  instrumen  Surat Utang Negara di Indonesia. Penelitian tidak hanya  melihat  variabel  di  Indonesia,  tetapi juga emerging  markets sehingga  bisa  mem- berikan  gambaran  lebih  lengkap  mengenai aliran  investasi  portofolio  ke  instrumen surat utang Indonesia yang termasuk dalam kategori emerging markets .

## TINJAUAN TEORETIS
Dalam  menentukan  pembelian  aset berupa  obligasi,  investor  akan  memper- timbangkan empat hal, yaitu kekayaan yang dimiliki, return yang  diharapkan,  risiko, serta  likuiditas  aset.  Empat  faktor  yang menentukan permintaan aset ini merupakan
184 Ekuitas: Jurnal Ekonomi dan Keuangan – Volume 5, Nomor 2, Juni 2021 : 120 – 202
theory  of  asset  demand atau  teori  permintaan aset  (Mishkin,  2019).  Semakin  tinggi kekayaan  maka  jumlah  aset  yang  diminta semakin  banyak. Return tidak  hanya mempertimbangkan  tingkat  pengembalian (yield) dari  aset  tersebut,  tapi  juga  tingkat pengembalian  aset  lain.  Jika return aset tersebut meningkat secara relatif jika diban- dingkan  dengan  aset  lain,  maka  jumlah yang diminta pada aset tersebut meningkat. Jika  risiko  suatu  aset  atau  instrumen  inves- tasi naik relatif terhadap aset alternatif yang lain,  maka  jumlah  yang  diminta  pada  aset tersebut  turun.  Likuiditas  merupakan kemudahan  dan  kecepatan  aset  tersebut dicairkan menjadi uang tunai dibandingkan dengan  aset  lain.  Semakin  mudah  aset dicairkan,  semakin  tinggi  jumlah  aset  yang diminta.
Berdasarkan  teori  permintaan  aset, investor  asing  akan  menempatkan  dana pada  instrumen  surat  utang emerging markets dengan  mempertimbangkan return , risiko,  dan  likuiditas  aset. Return surat utang emerging markets paling mudah dilihat dari yield atau  imbal  hasil  dibandingkan dengan return instrumen investasi lain atau yield surat  utang  di  negara  lain.  Risiko  bisa dilihat  mulai  dari  kondisi  ekonomi  makro negara  tujuan,  stabilitas  ekonomi  atau politik negara tersebut, serta kondisi ekono- mi  global  secara  keseluruhan.  Sedangkan likuiditas aset yang merupakan kemudahan menarik  investasi  bisa  dilihat  dari  keter- bukaan  pasar  finansial,  rezim  nilai  tukar, serta  ada  atau  tidaknya  campur  tangan otoritas terhadap pasar finansial.
Untuk  menilai  besaran  risiko  suatu obligasi  jika  dibandingkan  dengan  aset aman  seperti  obligasi  negara  Amerika Serikat  (AS),  US  Treasury  Bond,  ada  lem- baga  pemeringkat  yang  menentukan  level risiko  penerbit  obligasi.  Lembaga  peme- ringkat  menyediakan  informasi  level  risiko penerbit  obligasi  melalui rating mulai  dari level  tertinggi  dengan  hampir  tanpa  risiko gagal  bayar hingga  level  terendah  dengan risiko  gagal  bayar  tinggi.  Pelaku  pasar keuangan  menyebut  risiko  gagal  bayar
minimal dengan investment grade dan risiko gagal bayar tinggi atau speculative grade . Istilah investmet  grade dan speculative grade merupakan  konvensi  pasar  keuangan dan  tidak  mengimplikasikan  rekomendasi pada  surat  berharga  tertentu  untuk  tujuan investasi  (Patrino,  2020).  Lembaga  keuang- an  internasional  biasanya  menetapkan pilihan pada aset dengan kriteria investment grade sebelum  memilih  obligasi  negara. Peringkat  negara (sovereign  rating) berkon- tribusi  pada  peningkatan  arus  modal  antar negara  dalam  beberapa  dekade  terakhir, terutama  pada  investasi  portofolio  asing. Khususnya  sebelum  2008,  kualitas  pering- kat  negara  tujuan  memicu  investasi  porto- folio  yang  lebih  tinggi  (Körner  dan Trautwein, 2015).
Selain  lembaga  pemeringkat,  pasar keuangan  mengenal  Sovereign  Credit Default  Swap  (SCDS).  SCDS  mengukur risiko  kredit  negara.  SCDS  juga  dianggap sebagai  premi  risiko  negara  penerbit  surat utang.  Semakin  tinggi  SCDS  suatu  negara, maka semakin tinggi risiko negara tersebut. Investor  dan  lembaga  keuangan  internasio- nal  perlu  lebih  fokus  pada  SCDS  negara berkembang  yang  memiliki  peran  penting dalam  transmisi  guncangan  daripada  di negara-negara  yang  berada  di  pusat  krisis (Bostanci dan Yilmaz, 2020).
Aliran  investasi  ke emerging  markets dipengaruhi  oleh  adanya  krisis  finansial yang  juga  merupakan  faktor  risiko  secara global.  Pengaruh  ini  terlihat  pada  lonjakan arus  masuk  serta  pembalikan  investasi asing  di emerging  markets .  Arus  investasi masuk  di emerging  markets naik  signifikan karena  perubahan  suku  bunga  riil  AS  dan risk  aversion atau  penghindaran  risiko. Pembalikan  arus  investasi  dari emerging markets bisa  terjadi  juga  karena  peran perubahan  suku  bunga  AS  dan  pengalihan risiko. Emerging  markets dengan  pasar keuangan yang lebih berkembang juga lebih rentan  terhadap  pembalikan  (Qureshi  dan Sugawara, 2018).
Ketidakpastian  global  meningkatkan kemungkinan  kontraksi investasi  portofolio
Dampak Pertumbuhan Ekonomi, Kontrol Korupsi ...– Rahmawati, Makaliwe 185
baik  di  negara  maju  maupun  negara berkembang.  Kondisi  ketidakpastian  terse- but justru meningkatkan investasi langsung atau  FDI  hanya  di  negara  maju.  Hal  ini menunjukkan  bahwa  FDI  lebih  tangguh  di negara  berkembang  pada  masa  ketidak- pastian  global  yang  tinggi.  Tetapi,  analisis menunjukkan  bahwa  FDI  rentan  terhadap guncangan  ketidakpastian  di  negara  maju (Hlaing dan Kakinaka, 2019).
Internasionalisasi  pasar  finansial  yang membuka  peluang  bagi  investor  asing untuk  berinvestasi  di  suatu  negara  tidak hanya  menghasilkan  keuntungan  bagi investor  tetapi  juga  negara  yang  dituju. Misalnya  saja,  Jepang  dan  China  meru- pakan  negara  dengan  pemegang  obligasi negara  AS  terbesar.  Kedua  negara  ini menyediakan  pendanaan  ke  AS  dan  mem- bantu  pendanaan  pemerintah  AS.  Tanpa dana  asing  ini  ekonomi  AS  akan  tumbuh jauh  lebih  rendah  (Mishkin,  2019).  Pening- katan  pasokan  US  Treasury  kemungkinan akan  menarik  lebih  banyak  investasi  dari luar AS. Tapi, efek tersebut merupakan efek kedua  setelah  suku  bunga.  Investasi  asing pada US Treasury dipengaruhi oleh tingkat suku  bunga  negara  asal  yang  cenderung rendah (Ammer et al. , 2019).
Investor  asing  ini  tidak  selalu  negara yang  memiliki  surplus  dana  tapi  juga investor  institusi  seperti  pengelola  dana ( fund manager ), private  equity ,  dana  pensiun, atau pemodal asing yang mencari alternatif investasi  di  luar  negara  asal  mereka.  Salah satu  alasan  investor  mencari  alternatif instrumen  investasi  lintas  negara  adalah diversifikasi.  Diversifikasi  merupakan  hal yang  sudah  diamati  dan  masuk  akal  untuk dilakukan  (Markowitz,  1952).  Dengan diversifikasi, investor menyeimbangkan an- tara  instrumen  efek  dengan  imbal  hasil rendah  berisiko  kecil  seperti  investasi  di negara  maju  dan  efek  dengan  imbal  hasil tinggi  dengan  risiko  yang  lebih  besar  di emerging markets . Risiko ini sudah termasuk di  dalam expected  return atau  imbal  hasil yang  diharapkan.  Pada  dunia  investasi dikenal high  risk,  high  return .  Artinya,
investasi  yang  memiliki return atau  tingkat pengembalian  tinggi  juga  memiliki  risiko yang tinggi.
Keterbukaan finansial dan keterbukaan perdagangan  suatu  negara  akan  memenga- ruhi  aliran  masuk  investasi  asing.  Faktor lain  yang  turut  meningkatkan  aliran  dana investasi asing antara lain cadangan devisa, utang publik, pertumbuhan ekonomi, infra- struktur,  kontrol  modal,  serta  premi  risiko yang  ditawarkan  suatu  negara  pada instrumen  surat  utang  (Byrne  dan  Fiess, 2016; Cerutti et al ., 2019; Kinda, 2012; Sanya dan  Olanrewaju,  2015).  Premi  risiko  pada utang  negara  yang  ditunjukkan  dengan spread atau selisih dengan yield utang negara maju,  ditentukan  oleh aggregate  risk , kepemilikan  asing  pada  surat  utang, ekspektasi  inflasi,  serta  faktor  likuiditas global (Ebeke dan Lu, 2015; Konopczak dan Konopczak,  2017;  Yun,  2019).  Sementara aliran  dana  asing  ke  pasar  modal  dan obligasi  domestik  akan  memengaruhi  par- tumbuhan  ekonomi,  bisa  meningkatkan harga  surat  utang  negara,  meningkatkan likuiditas  pasar  SUN,  dan  menaikkan  nilai tukar  (Musibau et  al. ,  2019;  Pandolfi  dan Williams, 2019; Tsaurai, 2017).
Pergerakan  investasi  internasional  bisa terjadi  karena  dua  faktor,  yakni  faktor pendorong  dari  eksternal  dan  faktor  pena- rik dari domestik suatu negara. Suku bunga internasional  dan  tingkat  partumbuhan ekonomi  dunia  menjadi  faktor  pendorong dari  luar.  Meski  fundamental  ekonomi domestik  bisa  memicu  aliran  modal  yang lebih besar, kekuatan ekonomi domestik ini tidak  bisa  memastikan bahwa  suatu  negara kebal  dari  pengaruh  pergerakan  modal internasional  misalnya  karena  krisis  finan- sial  global.  Oleh  karena  itu,  suatu  negara perlu  memonitor  basis  investor  seperti pengelola dana dan perbankan global untuk menjaga  stabilitas  finansial  (Cerutti et  al. , 2019).
Hedge  fund yang  merupakan  salah  satu pengelola  dana  adalah  partisipan  pasar penting. Hedge  fund lebih  memilih  surat utang  jangka  panjang  yang  menawarkan
186 Ekuitas: Jurnal Ekonomi dan Keuangan – Volume 5, Nomor 2, Juni 2021 : 120 – 202
yield lebih  besar  daripada  surat  utang jangka  pendek.  Aliran  dana  dari hedge  fund bisa  memprediksikan  perubahan yield obli- gasi (Kolokolova et al. , 2020).
Perubahan  kebijakan  moneter  negara maju  juga  menjadi faktor  pendorong  inves- tasi  ke emerging  markets .  Bukti  dampak  ini terlihat  pada  saat  krisis  finansial  global sekitar  tahun  2008.  AS  mengeluarkan kebijakan  suku  bunga  sangat  rendah  untuk mengatasi krisis. Aliran dana langsung FDI dan  portofolio  FPI  berubah  pada  periode sebelum  dan  sesudah  krisis.  Setelah  kepu- tusan  suku  bunga  bank  sentral  AS  Federal Reserve,  aliran  dana  FPI  naik  dengan  pesat sementara  FDI  meningkat  tipis.  Hal  ini menunjukkan  bahwa  perubahan  kebijakan AS  lebih  memengaruhi  FPI  daripada  FDI (Olani, 2020).
Sejak  tahun  2000,  faktor  global  yang berada  di  luar  kendali emerging  markets menjadi  semakin  signifikan  sebagai  pendo- rong  aliran  dana jika  dibandingkan  dengan faktor  domestik.  Tetapi,  beberapa  faktor makroekonomi  dan  keuangan  domestik mampu mengurangi volatilitas aliran modal tertentu.  Faktor  makroekonomi  domestik memiliki  dampak  berbeda  untuk  beberapa jenis  aliran  dana  investasi.  Faktor  domestik sangat  berpengaruh  pada  volatilitas  FDI dan  dana  perbankan  tapi  tidak  pada investasi portofolio (Broto et al. , 2011).
Faktor global yang memengaruhi aliran modal  antara  lain yield obligasi  jangka panjang  di  negara  maju.  Penurunan yield jangka  panjang  pada  US  Treasury  akan mendorong aliran dana investor ke emerging markets (Byrne  dan  Fiess,  2016).  Lebih  dari 80%  variasi  arus  obligasi  dan  ekuitas disebabkan  oleh  faktor  pendorong  dari  AS ke  negara  lain.  Oleh  karena  itu,  kekuatan ekonomi global menguasai kekuatan ekono- mi domestik dalam menjelaskan pergerakan arus  portofolio  internasional  (Sarno et  al. , 2016).
Selisih  atau  perbedaan  pertumbuhan, perbedaan  tingkat  suku  bunga,  dan penghindaran  risiko  global  merupakan pendorong  penting  aliran  bersih  modal  ke
emerging  markets .  Selisih  suku  bunga menjadi  lebih  penting  pada  periode pascakrisis. Perbedaan pertumbuhan ekono- mi  selalu  menjadi  determinan  kunci  untuk total  aliran  dana  ke emerging  markets ,  tetapi tidak  untuk  aliran  investasi  portofolio (Ahmed dan Zlate, 2014).
Pada  kasus  India,  nilai  tukar  dengan volatilitas  yang  lebih  rendah  serta  peluang diversifikasi  di  negara  lain  yang  lebih berisiko  menyebabkan  peningkatan  aliran dana asing. Jika imbal hasil investasi saham di  negara emerging  markets lain  meningkat, maka  aliran  dana  portofolio  asing  ke  India akan berkurang (Garg dan Dua, 2014). Yield yang tinggi belum tentu menjadi daya tarik bagi investor asing. Tingginya premi risiko, yaitu  selisih  suku  bunga  domestik  dengan suku  bunga  asing  yang  dianggap  berisiko rendah,  menunjukkan  bahwa yield obligasi negara  yang  ditawarkan  pun  tinggi.  Premi risiko  dan yield obligasi  yang  tinggi berdampak  negatif  terhadap  pembentukan modal  tetap  bruto  Nigeria  (Sanya  dan Olanrewaju, 2015).
Sebaliknya,  aliran  dana  ke emerging markets memengaruhi pergerakan yield pada pasar domestik. Investor asing bisa menjadi sumber  permintaan  terbesar  surat  utang lokal  yang  meningkatkan  harga  dan menurunkan yield (Yun,  2019;  Ebeke  dan Lu,  2015).  Investasi  asing  ini  juga  memiliki efek  tumpahan  terhadap  nilai  tukar domestik  (Pandolfi  dan  Williams,  2019). Meski bisa menurunkan yield karena adanya kenaikan permintaan dan harga, aliran dana asing  ke  pasar  keuangan  domestik  ini  bisa meningkatkan volatilitas yield . Pasar oblige- si  yang  membesar  dengan  adanya  investor asing  menyebabkan  transaksi  juga  mening- kat  sehingga yield menjadi  lebih volatile seiring  pergerakan  harga.  Volatilitas  teru- tama  terjadi  pada  negara-negara  dengan posisi  fiskal  yang  lemah  (Ebeke  dan  Lu, 2015).
Dampak  kepemilikan  asing  terhadap spread atau  selisih yield obligasi  berbeda antara satu negara dengan negara lain. Pada kasus  Rusia,  kenaikan  1%  kepemilikan
Dampak Pertumbuhan Ekonomi, Kontrol Korupsi ...– Rahmawati, Makaliwe 187
asing  menurunkan spread 16 basis  points . Pada  kasus  Indonesia,  kenaikan  1% kepemilikan asing menaikkan spread 46 basis points (Konopczak  dan  Konopczak,  2017). Kondisi berbeda terjadi pada obligasi nega- ra  AS.  Aliran  dana  asing  menurunkan yield US  Treasury,  baik  dalam  jangka  pendek maupun  jangka  panjang  (Beltran et  al. , 2013).
Penegasan  efek  aliran  dana  asing terhadap yield lebih  tampak  di  China. Penelitian  Pham  atas yield obligasi  negara China  periode  1994-2012  menunjukkan bahwa  biaya  pendanaan  atau  bunga  yang harus  dibayar  pemerintah  China  tidak  ber- gantung pada kondisi fundamental makroe- konomi. Satu-satunya variabel dari delapan variabel  yang  signifikan  berpengaruh  pada yield obligasi negara China adalah partisipasi investor asing (Pham, 2015). Dari faktor  domestik,  inflasi, kebijakan  suku  bu- nga,  dan  indikator  persepsi  risiko  merupa- kan  variabel  yang  paling  memengaruhi kecuraman  kurva yield (Melo-Becerra et  al. , 2015).
Aliran  dana  investor  asing  juga berpengaruh  pada  nilai  tukar.  Nilai  tukar rupiah  memiliki  pengaruh  timbal  balik terhadap  aliran  investasi  di  pasar  obligasi Indonesia. Partisipasi asing di pasar obligasi Indonesia  lebih  berpengaruh  terhadap  nilai tukar  daripada  partisipasi  asing  di  pasar saham  (Anggitawati  dan  Ekaputra,  2018). Hubungan  volatilitas  nilai  tukar  dan  aliran investasi  asing  di emerging  markets menun- jukkan bahwa dampak langsung dari aliran investasi asing di pasar saham dan obligasi terhadap  volatilitas  nilai  tukar  di  tujuh emerging  markets Asia  berbeda-beda  untuk setiap negara (Caporale et al. , 2017).
Perbedaan  dampak  pada  penelitian  di Asia  tersebut  juga  terjadi  di  Afrika.  Dalam kasus  Afrika,  aliran  investasi  portofolio internasional  relatif volatile dan  tergantung pada  negara  tujuan  investasi.  Hubungan dinamis  antara  aliran  investasi  portofolio dan  nilai  tukar  mata  uang  saling  keter- gantungan  dan  bervariasi.  Selisih  suku bunga antara Mesir dan AS memiliki penga-
ruh penting pada nilai tukar di Mesir tetapi tidak berlaku demikian untuk negara seper- ti Maroko dan Afrika Selatan (Kodongo dan Ojah, 2012).
Dampak  investasi  portofolio  terhadap penguatan nilai tukar mata uang lebih kuat daripada  investasi  langsung  atau  kredit perbankan. Tetapi, upaya otoritas keuangan dan bank sentral untuk menahan penguatan nilai  tukar  tidak  mampu  menghindari penguatan  riil  nilai  tukar.  Memberikan fleksibilitas  nilai  tukar  justru  bisa  menetra- lisir penguatan dari aliran dana masuk dan menghindari  hilangnya  daya  saing  negara tersebut  (Combes et  al. ,  2012).  Stabilisasi nilai tukar yang menjadi kebijakan moneter penting bank sentral Indonesia untuk mem- perkuat  kepercayaan  investor  dan  menjaga stabilitas  inflasi  hanya  mencapai  keberha- silan  terbatas  untuk  memoderasi  fluktuasi aliran  modal,  inflasi,  dan  volatilitas  nilai tukar  (Jayasuriya  dan  Leu,  2017).  Dalam kondisi ekonomi yang stabil, kebijakan nilai tukar fleksibel lebih unggul daripada rezim nilai  tukar  tetap.  Sebaliknya  ketika  terjadi guncangan  positif  maupun  negatif,  rezim nilai  tukar  tetap  menghasilkan  kesejahtera- an  yang  lebih  tinggi  daripada  nilai  tukar fleksibel (Kitano dan Takaku, 2018).
Ketidakstabilan nilai tukar bisa mengurangi  arus  masuk  dana  ke emerging markets .  Tetapi  dampak  tidak  langsung volatilitas  nilai  tukar  yang  terjadi  karena perkembangan  finansial  justru  positif.  Hal ini  menunjukkan  bahwa  perkembangan finansial  mengurangi  dampak  buruk  dari ketidakstabilan  nilai  tukar  terhadap  arus modal  masuk  (Jehan  dan  Hamid,  2017). Perkembangan  finansial  ini  juga  penting dalam  menghadapi  aliran  dana  asing  yang masuk.  Manfaat  positif  dari  aliran  masuk modal  hanya  ditemukan  pada  negara- negara dengan perkembangan pasar keuangan  yang  lebih  dari  ambang  batas (Baharumshah et al. , 2017).
Meski  faktor  pendorong  investasi secara  global  berpengaruh  pada  aliran modal  ke emerging  markets ,  faktor  penarik investasi  berupa  kualitas  negara  tujuan
188 Ekuitas: Jurnal Ekonomi dan Keuangan – Volume 5, Nomor 2, Juni 2021 : 120 – 202
tetap  penting  mengingat  bahwa yield yang tinggi  di  suatu  negara  belum  tentu menyebabkan investasi portofolio di negara tersebut  menarik. Yield yang  tinggi  selalu diikuti  dengan  risiko  yang  tinggi  juga. Pertumbuhan  Produk  Domestik  Bruto (PDB)  menjadi  fitur  penting  dalam  menje- laskan  aliran  modal  portofolio.  PDB  bisa menjadi proxy untuk  potensi  pasar  yang menjadikan  perusahaan-perusahaan  di  ne- gara  tujuan  lebih  menguntungkan.  PDB sebagai  indikator  aliran  dana  asing  ini  bisa diinterpretasikan  bahwa  negara-negara  G7 menginvestasikan  dana  ke  negara-negara lebih  kaya  daripada  negara  yang  lebih miskin (Vo et al. , 2017).
Faktor  karakteristik  atau  kualitas  ne- gara  menjadi  pertimbangan  dalam  penem- patan  dana  oleh  investor  asing.  Karakteris- tik  berupa  keterbukaan  finansial  suatu negara  menjadi  satu  variabel  yang  banyak dibahas  dalam  berbagai  literatur.  Keter- bukaan  finansial  juga  sering  dikaitkan dengan  kontrol  modal (capital  control) . Kontrol  modal  ini  tetap  dilakukan  meski pada rezim nilai tukar fleksibel. Pada rezim nilai  tukar  fleksibel,  kontrol  modal  bisa menavigasi  dengan  lebih  baik  tujuan stabilisasi makroekonomi (Farhi dan Werning, 2014).
Emerging  markets menghadapi  vola- tilitas  tinggi  dalam  arus  modal  masuk  dan keluar.  Negara-negara  lebih  melonggar-kan arus keluar sebagai respons penguatan nilai tukar  dan  untuk  menghindari overheating . Tetapi,  negara  lebih  membatasi  arus  modal keluar  jika  menghadapi  kekhawatiran stabilitas  finansial  atau  volatilitas  makro- ekonomi  (Aizenman  dan  Pasricha,  2013). Kontrol  modal  pada  level  tertentu  bisa memuluskan  fluktuasi  pasar  karena hot money dan  menguntungkan  keberaan  pasar finansial  lokal  dan  ekonomi emerging markets (Yan, 2018).
Faktor human  capital menjadi  sorotan pada  aliran  dana  asing  ke  suatu  negara. Negara-negara  kaya  justru  mendapatkan aliran  modal  lebih  besar  daripada  negara- negara  miskin  yang  dikenal  sebagai Lucas
Paradox .  Risiko  politik  merupakan  faktor penting  yang  membatasi  aliran  modal internasional  sehingga  negara  yang  lebih miskin  belum  tentu  mendapatkan  aliran dana  lebih  besar  daripada  negara-negara lebih  kaya  (Lucas,  1990).  Negara-negara dengan human  capital rendah  memiliki produktivitas  tenaga  kerja  lebih  rendah daripada  negara  dengan human  capital tinggi. Artinya, produksi atau output negara dengan human  capital rendah  juga  lebih rendah. Human  capital mewakili  kualitas sumber daya manusia di suatu negara yang dilihat dari sisi tingkat pendidikan (Mankiw, 2013). Perbaikan kebijakan terkait human  capital bisa  berpengaruh  pada keterbukaan terhadap investasi asing (Kinda, 2012).
Faktor institution atau  kelembagaan termasuk  faktor  penarik  investasi  suatu negara.  Faktor  kelembagaan  ini  termasuk antara  lain  penegakan  hukum,  tingkat korupsi,  dan  stabilitas  politik  (Mankiw, 2013).  Jika  kelembagaan  suatu  negara  bu- ruk, maka dana asing baik itu FDI maupun FPI  enggan  masuk  meski  keterbukaan finansial negara tersebut positif. Keterbuka- an  finansial  dan  kualitas  kelembagaan secara individu tidak berdampak signifikan terhadap  pergerakan  aliran  modal  inter- nasional  (Okada,  2013).  Menurut  penelitian Okada,  efek  parsial  keterbukaan  finansial meningkatkan kualitas kelembagaan. Keter- bukaan  finansial  akan  lebih  menguntung- kan  negara-negara  dengan  kualitas  kelem- bagaan yang lebih baik.
Korupsi  juga  termasuk  dalam  faktor kelembagaan  yang  bisa  menentukan  aliran dana asing. Negara dengan kontrol korupsi yang  baik  akan  memiliki  aliran  investasi yang lebih besar. Selain itu, kontrol korupsi yang  lebih  tinggi  bisa  memperbesar  aliran investasi  dari  negara-negara  dengan  level korupsi  yang  rendah  sehingga  mening- katkan  kelembagaan  ekonomi  dan  politik negara  tujuan  (Belgibayeva  dan  Plekhanov, 2019).  Jika  suatu  negara  belum  memiliki investasi asing yang signifikan, mengurangi korupsi  berpotensi  meningkatkan  investasi
Dampak Pertumbuhan Ekonomi, Kontrol Korupsi ...– Rahmawati, Makaliwe 189
perusahaan  multinasional  di  negara  terse- but (Yi et al. , 2019).
Negara  dengan  tingkat  korupsi  yang sangat  tinggi  menarik  investasi  portofolio lebih besar daripada negara dengan tingkat korupsi  moderat.  Ini  terjadi  dengan  asumsi bahwa  pada  tingkat  korupsi  tinggi,  telah diketahui  pihak-pihak  yang  terkait  korupsi atau lebih terbuka daripada tingkat korupsi moderat.  Investor  tetap  masuk  pada investasi  negara  dengan  tingkat  korupsi tinggi  karena  ada  informasi  yang  lebih terbuka.  Dengan  kondisi  ini,  asimetri  infor- masi  pada  negara  dengan  korupsi  tinggi justru lebih rendah daripada negara dengan tingkat  korupsi  moderat  (Jain et  al. ,  2017). Dana dari investor lokal akan lebih menda- patkan  keuntungan  di  negara-negara  de- ngan  asimetri  informasi  yang  lebih  tinggi, negara-negara yang tidak berbahasa Inggris, dan  negara-negara  dengan  pasar  keuangan yang  kurang  efisien,  perlindungan  investor yang  buruk,  atau  tingkat  korupsi  yang buruk  daripada  investor  asing  (Ferreira et al. , 2017).

## METODE PENELITIAN
Penelitian  ini  menggunakan  metode analisis data panel dengan fixed effect model . Pemilihan fixed  effect  model berdasarkan  uji statistik  yang  dilakukan  dalam  penelitian. Metode  data  panel  pada  penelitian  tentang aliran  investasi  portfolio  pada  instrumen surat utang dipilih untuk melihat gambaran aliran investasi ke surat utang secara umum di emerging  markets sebelum  melihat  secara khusus  untuk  Indonesia.  Dengan  melihat gambaran  kondisi emerging  markets ,  penulis berharap  hasil  penelitian  terhadap  instru- men  surat  utang  Indonesia  menjadi  lebih komprehensif.  Penelitian  ini  mengadaptasi model  Byrne  dan  Fiess  (2016)  dengan perbedaan proxy variabel.  Model  yang digunakan adalah:
= + + + + + + . + . + . + ! . + . " + #
Persamaan tersebut menunjukkan aliran  dana  masuk  (Cap it )  untuk  negara  I pada waktu t, merupakan fungsi karakteris- tik  keterbukaan  finansial  atau financial openness (FO it ), institution (I it ), human  capital (HC it ).  Sisanya  merupakan  faktor  deter- minan  penarik  dari  suatu  negara  dalam bentuk  pertumbuhan  PDB  negara  tersebut (∆Y it )  dan  suku  bunga  lokal  (R it ).  Aliran dana masuk juga dipengaruhi oleh determinan global termasuk harga komodi- tas  (CP .t ),  suku  bunga  riil short  term AS (RSRUS .t ),  dan  suku  bunga  AS  jangka panjang  (RLRUS .t ),  indeks  volatilitas  VIX (VIX .t ),  dan  pertumbuhan  PDB  riil  negara G7  (∆Y .tG7 ).  Pernyataan  (.t)  menunjukkan bahwa  faktor  ini  merupakan  faktor  global dan  tidak  berubah  di  seluruh cross  section . Parameter  α 0 dan  α 10 merupakan  koefisien estimasi panel dan ε merupakan error term . Penelitian  menggunakan fixed  effect model karena  sampel  negara  tidak  diambil secara  acak. Fixed  effect  model meng- asumsikan  adanya  pengaruh  yang  konstan dari error  term .  Penyebab  heterogenitas  di setiap  negara  diasumsikan  tetap  sepanjang periode  penelitian.  Pada  uji  Chow  dengan menggunakan  Stata  14,  P  Value  (Prob>F) kurang  dari alpha 0,05  sehingga  pilihan terbaik  adalah fixed  effect  model disbanding- kan  dengan pooled  least  square .  Pada  uji Hausman, P Value (Prob>Chi2) kurang dari alpha 0,05  sehingga  pilihan  terbaik  adalah fixed  effect  model daripada random  effect model .
Penelitian  menggunakan  data  investasi asing  pada  efek  surat  utang  dari net incurrence  of  liabilities (dalam  miliar  dolar AS)  dari  IMF  untuk  kebutuhan  data  panel. Data  penelitian  menggunakan  periode tahunan  2000-2017.  Pemilihan  periode mempertimbangkan ketersediaan mayoritas data  dari  sampel  penelitian.  Selain  melihat aliran  dana  asing  secara  umum  di emerging markets , penelitian ini khusus melihat kasus aliran  dana  asing  ke  pasar  surat  utang Indonesia dengan data aliran investasi yang sama.  Data  investasi  asing  pada  efek  surat utang  dari net  incurrence  of  liabilities
190 Ekuitas: Jurnal Ekonomi dan Keuangan – Volume 5, Nomor 2, Juni 2021 : 120 – 202
termasuk  di  dalam  data  posisi  investasi internasional pada neraca pembayaran.
Penelitian  menggunakan  sampel  24 emerging  markets ,  ditambah  dengan  tiga negara  Asia  dalam  kategori developed markets dan tiga negara Asia dalam kategori frontier markets berdasarkan klasifikasi MSCI pada The  MSCI  Global  Market  Accessibility Review .  MSCI  mengklasifikasikan  negara dalam tiga kategori, yakni developed markets, emerging  markets ,  dan frontier  markets .  Ada lima  kriteria  yang  membedakan  ketiga markets tersebut,  yakni  keterbukaan  pada kepemilikan  asing,  kemudahan  aliran  dana untuk masuk atau keluar, efisiensi kerangka operasional,  ketersediaan  instrumen  inves- tasi,  dan  stabilitas  kerangka  institusional. Evaluasi  aksesibilitas  pasar  global  MSCI menggunakan  umpan  balik  dari  beragam partisipan  di  seluruh  pasar  keuangan, termasuk  pengelola  aset  pasif  dan  aktif, pemilik  aset,  broker,  kustodian,  bursa  efek, dan  regulator  (MSCI,  2019).  Tabel  3  adalah 30 sampel negara dalam penelitian.
Variabel  keterbukaan  finansial  meng- gunakan indeks KAOPEN yang dikembang- kan  Chinn  dan  Ito  dengan  menggunakan basis  data  Annual  Report  on  Exchange Arrangements  and  Exchange  Restrictions (AREAER)  IMF  (Chinn  dan  Ito,  2019). AREAER  menyediakan  deskripsi  penga- turan  nilai  tukar,  kurs,  dan  sistem  perda- gangan negara-negara anggota IMF. AREAER  juga  mengumpulkan  informasi tentang  operasi  pasar  nilai  tukar,  kontrol perdagangan internasional, kontrol transak- si  modal,  dan  kebijakan  pada  sektor  finan- sial, termasuk kebijakan kehati-hatian nega- ra (IMF, 2019).
Asumsi  dasar  variabel  ini  adalah bahwa  keterbukaan  finansial  yang  semakin tinggi  akan  meningkatkan  investasi  asing. KAOPEN  merupakan  indeks  dengan  varia- bel binary  dummy yang  mengkodifikasi tabulasi  transaksi  finansial  lintas  negara berdasarkan AREAER (Chinn dan Ito, 2008). Variabel  keterbukaan  finansial  mengguna- kan  indeks  KAOPEN  yang  dinormalisasi antara  0  dan  1.  Semakin  terbuka  pasar
finansial  suatu  negara  maka  indeks mendekati 1. Semakin tertutup pasar finan- sial, maka indeks mendekati nol.
Indeks  Chinn  dan  Ito  merupakan variabel keterbukaan finansial secara de jure . Indeks ini memiliki kelemahan, yakni tidak memiliki  variasi  seiring  berjalannya  waktu untuk  beberapa  negara  karena  kebijakan nilai  tukar  dan  kontrol  modal  seringkali  ti- dak berubah dalam jangka panjang (Okada, 2013).  Sebagai contoh, hanya ada dua peru- bahan  indeks  finansial  KAOPEN  untuk Indonesia  pada  periode  tahun  2000-2017. Variabel  keterbukaan  finansial  secara de facto bisa  menggunakan  rasio gross  capital inflow terhadap  PDB  dan  aliran  investasi asing  pada  World  Development  Indicators (Ang, 2011; Kant, 2018) meski rasio ini tidak bisa menunjukkan kebijakan kontrol modal. Karena capital inflow pada obligasi ini terkait erat dengan hitungan keterbukaan finansial secara de  facto ,  maka  penelitian  ini menggunakan  variabel  keterbukaan  finan- sial  secara de  jure .  Indeks  KAOPEN  yang dipakai  adalah  indeks  terkini  hingga  tahun 2017  yang  menggunakan  laporan  AREAER tahun 2018.

## Tabel 3 Negara Sampel Penelitian
Afrika Selatan  India Polandia Arab Saudi Indonesia  Qatar Argentina Jepang Republik Ceko Bangladesh Kolombia  Rusia Brasil Korea Singapura Chile Malaysia  Sri Lanka China Meksiko Thailand Filipina Mesir Turki Hong Kong Pakistan Vietnam Hungaria Peru Yunani Sumber: MSCI (2019)
Variabel institution atau  kelembagaan menggunakan  kontrol  korupsi  yang  meru- pakan  satu  dari  enam  dimensi  Worldwide Governance  Indicator  dari  Bank  Dunia. Worldwide  Governance  Indicator  melapor-
Dampak Pertumbuhan Ekonomi, Kontrol Korupsi ...– Rahmawati, Makaliwe 191
kan  enam  dimensi  luas  tata  kelola  pada lebih  dari  215  negara.  Keenam  dimensi  ini adalah voice  and  accountability,  political stability  and  absence  of  violence,  government effectiveness,  regulatory  quality,  rule  of  law, dan control  of  corruption (WorldBank,  2020). Bank  Dunia  mengombinasikan  responden perusahaan-perusahaan, warga negara, dan ahli  dalam  survei  di  negara  maju  dan berkembang.  Indikator  ini  didasarkan  pada 30  sumber  data  individual  yang  dihasilkan oleh  survei  berbagai  institusi, think  tanks , organisasi non-pemerintahan, organisasi in- ternasional, dan perusahaan sektor swasta.
Penelitian ini terutama menitikberatkan pada  dimensi control  of  corruption atau kontrol  korupsi.  Indeks  kontrol  korupsi memiliki  kisaran  dari  -2,5  yang  menun- jukkan kontrol korupsi paling lemah hingga 2,5  yang  menunjukkan  kontrol  korupsi kuat.  Hal  yang  termasuk  dalam  indikasi kontrol  korupsi  kuat  adalah  proses  hukum dari  pejabat  publik  yang  mendapatkan keuntungan  dari  korupsi  ringan  hingga berat.  Faktor  kelembagaan  yang  lebih  baik berpotensi  menarik  investasi  asing  lebih besar.  Kontrol  korupsi  yang  lebih  baik berpotensi  menarik  investasi  asing  lebih besar.
Variabel human  capital menggunakan data  rata-rata  lama  tahun  sekolah (mean years  of  school) dari  Unesco  Institute  for Statistics  (Unesco  Institute  for  Statistics, 2019).  Penggunaan proxy rata-rata  lama tahun  sekolah  mempertimbangkan  bahwa pendidikan, usia, dan sektor akan memengaruhi  produktivitas  pekerja  yang menunjukkan variabel human capital (Lucas, 1990).  Rata-rata  lama  tahun  sekolah  pada variabel  ini  merupakan  rata-rata  tahun pendidikan  di  suatu  negara  untuk  pendu- duk  berusia  25  tahun  ke  atas,  tidak termasuk  waktu  tinggal  kelas.  Unesco mengumpulkan data dari sensus penduduk nasional  serta  survei  rumah  tangga  dan angkatan  kerja. Human  capital yang  lebih baik  berpotensi  menarik  investasi  asing lebih besar (Lucas, 1990).
Faktor  determinan  lokal  lain  yang digunakan  adalah  pertumbuhan  PDB  dan suku  bunga  lokal  yang  ditunjukkan  oleh yield obligasi  negara.  Investor  asing  lebih besar  kemungkinan  untuk  menempatkan investasi  di  negara-negara  dengan  partum- buhan  ekonomi  yang  tinggi.  Sedangkan faktor  suku  bunga  juga  berpotensi  menen- tukan besaran investasi asing karena terkait dengan  imbal  hasil  yang  diharapkan.  Data pertumbuhan PDB berasal dari Bank Dunia dan suku bunga lokal berasal dari data IMF.
Variabel  harga  komoditas  ( commodity prices) menggunakan  data  harga  minyak dunia. Harga minyak menggunakan persentase  perubahan  harga  minyak  Brent yang berasal dari Primary Commodity Price System  IMF.  Harga  minyak  ini  menun- jukkan  potensi  beban  negara,  mengingat mayoritas bahan bakar masih menggunakan minyak  serta  potensi  pendapatan  bagi negara-negara  dengan  pendapatan  minyak yang  besar.  Opsi  penggunaan  harga  komo- ditas  non-bahan  bakar  dilakukan  untuk mempertimbangkan  potensi  pendapatan negara yang memiliki komoditas lain seper- ti  pertanian,  mineral,  serta  berbagai  komo- ditas lain yang masuk dalam indeks non-fuel berdasarkan klasifikasi IMF.
Variabel indeks volatilitas diwakili oleh VIX  Index  di  Chicago  Board  Option Exchange  yang  mengukur  volatilitas  pasar saham AS menggunakan data dari Bloomberg.  Volatilitas  pasar  saham  dan pasar  keuangan  berpeluang  untuk  me- mengaruhi  pilihan  investasi  global.  Jika terjadi gejolak atau volatilitas tinggi di pasar saham  global,  investor  bisa  menarik  dana dari emerging  markets yang  dianggap  lebih berisiko. Jika  volatilitas pasar  saham  makin tinggi,  maka  minat  investor  untuk  ber- investasi  di  aset  berisiko emerging  markets akan  berkurang  (Byrne  dan  Fiess,  2016). Variabel  pertumbuhan  ekonomi  negara maju  diwakili  oleh  Kelompok  G7.  Variabel ini  diharapkan  bisa  menunjukkan  faktor kekayaan  dalam  teori  permintaan  aset. Investor  bisa  mengalihkan  dana  ke  negara emerging markets untuk mencari return yang
192 Ekuitas: Jurnal Ekonomi dan Keuangan – Volume 5, Nomor 2, Juni 2021 : 120 – 202
lebih  tinggi  jika  pertumbuhan  ekonomi negara-negara  maju  melambat. Hal ini  juga berlaku  untuk yield US  Treasury  jangka pendek  dan  jangka  panjang. Yield US Treasury jangka pendek dan jangka panjang internasional menggunakan yield US Treasury Bill dan US Treasury Bond dengan data  dari  IMF.  Jika  terjadi  penurunan yield suku  bunga  di  negara  maju  (US  Treasury) maka investor akan mengalihkan portofolio ke emerging markets yang  menawarkan yield lebih tinggi.

## ANALISIS DAN PEMBAHASAN
Pergerakan harga dan yield US Treasury berpengaruh  bagi  investasi  asing  di emer- ging markets karena AS menjadi acuan pasar surat  utang  global.  Sebagai  acuan,  perge- rakan yield US  Treasury  bisa  memengaruhi yield surat  utang  negara  lain,  termasuk emerging markets . Berikut adalah grafik yield US  Treasury  jangka  pendek  dan  jangka panjang.

## Gambar 1

## Yield US Treasury Bill (T-Bill) dan US Treasury Bond (T-Bond)
Sumber: IMF (2020)
Pada gambar 1, US Treasury Bill (T-Bill) memiliki yield lebih  rendah  daripada  US Treasury  Bond  (T-Bond)  karena  T-Bill merupakan surat utang jangka pendek yang dianggap  memiliki  risiko  lebih  kecil daripada  T-Bond. Yield US  Treasury  jangka pendek  yang  lebih  kecil  daripada  jangka panjang  menunjukkan  kurva yield yang mengarah ke atas (upward slope) . Pada tahun 2006-2007,  selisih yield T-Bill  dan  T-Bond
menyempit  dan  mengarah  ke inverted  yield curve yang mengindikasikan resesi (Mishkin, 2019).
Kurva yield yang  cenderung  datar mengindikasikan bahwa suku bunga jangka pendek  diperkirakan  turun  secara  moderat (Lihat Grafik 1). Pada Desember 2008, bank sentral  AS  Federal  Reserve  menurunkan suku  bunga  acuan  Federal  Funds  Rate  ke level  terendah,  yaitu  0%-0,25%  setelah dimulainya  krisis  finansial.  Federal  Funds Rate  merupakan  suku  bunga  acuan  jangka pendek overnight  unsecured untuk  transaksi antarbank.  Berdasarkan  informasi  pada Federal  Reserve,  level  suku  bunga  jangka pendek ini akan memengaruhi ketersediaan dan  biaya  kredit  di  AS  dan  pada  akhirnya keputusan  ekonomi  yang  diambil  oleh pebisnis  dan  rumah  tangga  di  AS.  Rekor suku  bunga  acuan  terendah  ini  bertahan hingga  Desember  2015.  Federal  Reserve baru  menaikkan  Federal  Funds  Rate  secara bertahap mulai Desember 2015.
Pergerakan harga dan yield US Treasury berpengaruh  bagi  investasi  asing  di emerging  markets karena  AS  menjadi  acuan pasar surat utang global. Pacific Investment Management  Company  (PIMCO),  perusa- haan  investasi  global  yang  fokus  pada investasi  pendapatan  tetap (fixed  income) yang  memiliki  aset  dasar (underlying  asset) surat  utang  mengungkapkan,  acuan  atau benchmark yang  efektif  harus  memenuhi kriteria  tertentu.  PIMCO  harus  memenuhi sebagian  besar  atau  seluruh  kriteria,  yakni transparan,  dapat  diinvestasikan,  memiliki harga  harian,  memiliki  data  historis,  per- gantian  efek  yang  rendah,  acuan  dibangun sebelum  ada  evaluasi,  dan  menyatakan karakteristik  risiko  yang  ada  pada  acuan (PIMCO, 2020).
US  Treasury  menjadi  acuan  karena memiliki  likuiditas  perdagangan  yang besar.  Pada  akhir  2019,  utang  publik  AS mencapai US$ 23,20 triliun dengan kepemi- likan  publik  US$  17,17  triliun  dan  kepemi- likan intragovernmental US$ 6,03 triliun. Data Treasury  International  Capital  menun- jukkan,  investor  asing  memiliki  total  US$
0,00 2,00 4,00 6,00 8,00 200020022004200620082010201220142016 Yield US Treasury T-Bill T-Bond
6,7  triliun  surat  utang  negara  AS.  Dari  sisi likuiditas, volume transaksi harian rata-rata US  Treasury  mencapai  US$  523  miliar  per hari  pada  Desember  2019  berdasarkan  data asosiasi industri pasar modal AS, Securities Industry and Financial Markets Association (SIFMA).  Informasi  dan  data  historis  US Treasury  mudah  diakses  sehingga  mengu- rangi  potensi  risiko  informasi  asimetri.  AS juga  memiliki  peringkat  utang  di  level tertinggi AAA dari berbagai lembaga rating yang menunjukkan bahwa US Treasury me- miliki  risiko  rendah.  Dengan  karakteristik- karakteristik  tersebut,  US  Treasury  menjadi salah  satu  acuan  untuk  instrumen  surat utang global.
Sebagai  acuan,  pergerakan yield US Treasury  bisa  memengaruhi yield surat utang  negara  lain,  termasuk emerging markets .  Menurut  teori  ekspektasi,  obligasi memiliki  karakteristik  substitusi  sempurna (perfect  substitutes) yang berarti  jika  obligasi dengan  tenor  berbeda  merupakan perfect substitute maka return obligasi-obligasi  ini harus  setara. Yield obligasi  tenor  panjang mengikuti  pergerakan yield obligasi  tenor pendek  menyebabkan  secara  umum yield obligasi bergerak bersama-sama. Dalam hal
ini,  US  Treasury  yang  dilihat  sebagai safe haven dianggap  sebagai  obligasi  dengan tenor  pendek  karena  memiliki  risiko  lebih rendah. Sedangkan obligasi emerging markets yang  memiliki  risiko  lebih  tinggi  dilihat sebagai  obligasi  tenor  panjang.  Jika  suku bunga  obligasi  dengan  tenor  pendek diperkirakan  naik  dalam  jangka  panjang, maka  suku  bunga  obligasi  tenor  panjang memiliki  besaran  sesuai  ekspektasi  kenai- kan  suku  bunga  jangka  pendek  tersebut. Ketika yield US  Treasury  turun,  investor memperkirakan yield surat  utang emerging markets pun  akan  ikut  turun  sehingga investor  akan  menempatkan  dana  ketika yield masih tinggi.
Suku bunga lokal berpotensi memenga- ruhi  besaran  investasi  asing  karena  terkait dengan  imbal  hasil  yang  diharapkan. Variabel  suku  bunga  lokal  menggunakan yield obligasi  negara.  Rata-rata yield surat utang  lokal  dari  30  negara  sampel  adalah 6,41%.  Sedangkan  median yield surat  utang lokal  dari  negara  sampel  adalah  5,20%. Rata-rata yield surat  utang  lokal  memiliki selisih  lebar  dengan  median  karena  bebe- rapa negara memiliki yield jauh lebih tinggi.
Gambar 2
Yield Surat Utang Lokal Tahun 2017
Sumber: IMF (2020)
9,07 3,51 28,75 6,87 10,26 4,58 3,90 6,51 4,93 1,75 2,96 7,33 6,32 0,05 2,17 3,64 7,25 15,74 6,39 5,19 3,42 3,94 0,98 7,96 2,16 11,47 2,60 11,37 5,20 5,98 0,00 5,00 10,00 15,00 20,00 25,00 30,00 A fr ik a S el a ta n A ra b S a u d i A rg en ti n a B a n g la d es h B ra si l C h il e C h in a C o lo m b ia F il ip in a H o n g K o n g H u n g a ri a
In d ia In d o n es ia
Je p a n g K o re a M a la y si a
M ek si k o
M es ir
P a k is ta n
P er u P o la n d ia Q a ta r
R ep u b li k C ek o R u si a
S in g a p u ra S ri L a n k a T h a il a n d T u rk i
V ie tn a m Y u n a n i
Yield Lokal
194 Ekuitas: Jurnal Ekonomi dan Keuangan – Volume 5, Nomor 2, Juni 2021 : 120 – 202
Pada  Gambar  2  dapat  kita  lihat Yield tertinggi  di emerging  markets pada  tahun 2017  adalah  Argentina,  yaitu  28,75%. Argentina  menghadapi  krisis  utang  dan krisis  ekonomi  yang  menyebabkan yield naik  tinggi.  Selain  Argentina,  negara  yang memiliki yield surat  utang  tinggi  adalah Mesir  (15,74%),  Sri  Lanka  (11,47%),  Turki (11,37%), Brasil (10,26%), dan Afrika Selatan (9,07%). Beberapa negara yang menawarkan yield tinggi  adalah  negara  yang  sedang menghadapi  krisis  ekonomi  atau  politik. Yield surat  utang  lokal  menunjukkan return sekaligus  risiko  suatu  negara. Yield surat utang Indonesia pada tahun 2017 berada di 6,32%.  Meski  lebih  rendah  daripada  rata- rata yield sampel  pada  6,41%, yield surat utang Indonesia masih lebih tinggi daripada median  sampel  5,20%.  Negara-negara  yang memiliki yield surat  utang  terendah  dari seluruh  sampel  adalah  Jepang  (0,50%), Republik  Ceko  (0,98%),  dan  Hong  Kong (1,75%).  Sedangkan yield surat  utang Indonesia pada tahun 2017 berada di 6,32%. Kenaikan yield disebabkan oleh penurunan  harga  obligasi.  Ketika  risiko negara meningkat karena krisis politik atau ekonomi, investor akan menghindari
obligasi negara tersebut. Investor berpotensi menjual  surat  utang  untuk  menghindari risiko.  Aksi  penjualan  surat  utang  ini  akan menyebabkan  harga  obligasi  turun  karena penawaran  lebih  besar  daripada  permin- taan.  Ketika  harga  turun, yield obligasi meningkat  karena  harga  dan yield bergerak berlawanan. Ketika  risiko meningkat, investor akan mengharapkan ada tambahan premi  risiko  untuk  menempatkan  dana  di negara  tersebut  sehingga yield surat  utang naik.
Pertumbuhan  PDB  pada  Gambar  3 menunjukkan  potensi return yang  diharap- kan  oleh investor  di emerging markets .  Rata- rata  pertumbuhan  PDB  dari  30  sampel negara  adalah  3,76%  dan  median  3,77%. Pertum-buhan  ekonomi  Indonesia  sebesar 5,07%  pada  tahun  2017.  Pertumbuhan ekonomi  Indonesia  ini  masih  lebih  tinggi daripada  rata-rata  dan  median  sampel penelitian.  Beberapa  negara  yang  juga memiliki  partumbuhan  PDB  lebih  dari  5% pada  tahun  2017  antara  lain  Bangladesh (7,28%),  China  (6,76%),  Filipina  (6,68%), India  (7,17%),  Malaysia  (5,74%),  Pakistan (5,55%), Turki (7,47%), dan Vietnam (6,81%).

## Gambar 3
1,41 -0,74 2,67 7,28 1,06 1,28 6,76 1,35 6,68 3,85 4,32 7,17 5,07 1,93 3,06 5,74 2,12 4,18 5,55 2,52 4,94 1,58 4,35 1,63 3,70 3,42 4,02 7,47 6,81 1,51 -2,00 -1,00 0,00 1,00 2,00 3,00 4,00 5,00 6,00 7,00 8,00 A fr ik a S el a ta n A ra b S a u d i A rg en ti n a B a n g la d es h B ra si l C h il e C h in a C o lo m b ia F il ip in a H o n g K o n g H u n g a ri a In d ia In d o n es ia
Je p a n g K o re a M a la y si a M ek si k o M es ir
P a k is ta n
P er u P o la n d ia Q a ta r
R ep u b li k C ek o
R u si a
S in g a p u ra
S ri L a n k a
T h a il a n d T u rk i V ie tn a m Y u n a n i
Pertumbuhan PDB 2017
Dampak Pertumbuhan Ekonomi, Kontrol Korupsi ...– Rahmawati, Makaliwe 195
Data aliran investasi surat utang bersih secara  global  menggunakan  data  liabilitas berupa  aliran  bersih  instrumen  surat  utang yang  tercatat  dalam net  incurrence  of liabilities posisi  investasi  internasional  pada neraca  pembayaran  dari  IMF.  Nilai  positif menunjukkan  masuknya  investasi  asing dalam  instrumen  surat  utang  suatu  negara. Nilai  negatif  menunjukkan  keluar  atau penurunan investasi asing pada surat utang suatu negara. Kekurangan dari penggunaan aliran  bersih  ini  adalah  bahwa  besaran aliran  masuk  atau  aliran  keluar  tidak diperhitungkan terpisah.

## Gambar 4 Aliran Investasi Asing ke Surat Utang Emerging Markets
Sumber: IMF (2020)
Pada  Gambar  4  pergerakan  aliran bersih  investasi  asing  terlihat  bahwa  pada tahun  2008,  akumulasi  aliran  bersih  inves- tasi  asing  di  30  negara emerging  markets sampel  penelitian  negatif.  Artinya,  secara total  investor  asing  menarik  dana  dari emerging  markets .  Tahun  tersebut  adalah tahun  krisis  finansial  yang  berpusat  di  AS. Aliran investasi bersih ini sudah memperhi- tungkan  aliran  dana  yang  masuk  dan keluar.  Angka  negatif  menunjukkan  bahwa aliran  dana  keluar emerging  markets lebih besar  daripada  aliran  dana  yang  masuk. Setelah Federal Reserve menurunkan Federal  Funds  Rate  di  akhir  2008,  aliran bersih  investasi  asing  ke emerging  markets kembali positif mulai 2009.
Aliran  bersih  investasi  asing  di  pasar surat  utang  Indonesia  masih  positif  pada
tahun  2008.  Dana  asing  yang  masuk  ke surat  utang  Indonesia  lebih  besar  daripada dana  yang  keluar  meski  jumlahnya  menu- run  bila  dibandingkan  dengan  2005-2007. Aliran  investasi  bersih  dana  asing  ke  surat utang  Indonesia  berada  dalam  tren  naik sejak  tahun  2000  hingga  2019  sehingga kepemilikan  asing  pada  surat  utang Indonesia  juga  meningkat,  seperti  yang dapat kita lihat di Gambar 5.

## Gambar 5 Aliran Investasi Asing ke Surat Utang Indonesia
Sumber: IMF (2020)
Pada tahap pertama, penelitian melihat faktor  yang  memengaruhi  aliran  investasi surat utang di emerging markets . Pada tahap kedua,  penelitian  fokus  pada  aliran investasi  asing  di  Indonesia.  Analisis dilakukan dengan Stata 14.
Hasil regresi Tabel 4 menunjukkan ada empat variabel yang berpengaruh signifikan terhadap  aliran  investasi  asing  ke  surat utang emerging  markets .  Pertumbuhan  eko- nomi emerging markets berpengaruh signify- kan  (5%)  pada  aliran  dana  asing.  Keter- bukaan pasar finansial serta kontrol korupsi juga berpengaruh signifikan masing-masing 5%  terhadap  aliran  investasi  asing  ke  surat utang emerging  markets .  Dari  faktor  global, hanya  perubahan  suku  bunga  jangka  pan- jang  Amerika,  US  Treasury  Bond  yang berpengaruh negatif signifikan (10%) terhadap  aliran  dana  asing  bersih  pada investasi surat utang emerging markets .
-200 0 200 400 600 Aliran Dana Asing ke Surat Utang Emerging Markets (US$ miliar) -10 0 10 20 30 Aliran Dana Asing ke Surat Utang Indonesia (dalam US$ miliar)
196 Ekuitas: Jurnal Ekonomi dan Keuangan – Volume 5, Nomor 2, Juni 2021 : 120 – 202
Tabel 4

## Hasil Regresi Aliran Dana Asing di

## Emerging Markets
Emerging Markets Keterbukaan finansial    20,6599** Kontrol korupsi 14,7797** Human capital 3,8644 ∆ PDB 0,7738** Yield lokal 0,2536 VIX -0,0034 Harga komoditas 0,0777 ∆ PDB G7 -0,4660 Yield T-Bill -0,0409 Yield T-Bond -3,5740* Constant -37,2378 F-test 3,26*** Degrees of Freedom 164 R 2 0,4269 Adj R 2 0,2941 N 203 Level signifikan: *:10%, **: 5%, ***: 1%
Sumber:  KAOPEN,  Unesco,  Bank  Dunia,  IMF,  dan Bloomberg (2020): Data diolah
Variabel global ini secara bersama-sama memengaruhi  aliran  investasi  surat  utang bersih  di emerging  markets dengan  Prob  >  F yang  menunjukkan  angka  0,0007.  Dengan angka  R 2 sebesar  0,4269,  variasi  dari  nilai dana  asing  bersih  di  instrumen  surat  utang emerging  markets dapat  dijelaskan  42,69% oleh  variasi  dari  nilai  variabel  variabel keterbukaan  finansial , kontrol  korupsi , human capital, yield lokal, pertumbuhan eko- nomi,  indeks  volatilitas  VIX,  harga  komo- ditas  minyak, yield US  Treasury  Bill, yield US  Treasury  Bond,  dan  pertumbuhan  eko- nomi negara-negara G7.
Kenaikan  1%  pertumbuhan  ekonomi emerging  markets berpotensi  meningkatkan aliran  dana  asing  bersih  hingga  US$  774 juta.  Peningkatan  keterbukaan  pasar  finan- sial  1%  berpeluang  menarik  investasi  asing hingga  US$  20,66  miliar  ke  surat  utang emerging  markets .  Kenaikan  indeks  kontrol korupsi  sebesar  1%  akan  meningkatkan aliran dana asing bersih ke emerging markets hingga  US$  14,78  miliar.  Sedangkan
penurunan 1% yield US Treasury Bond akan meningkatkan  aliran  investasi  asing  ke  su- rat  utang emerging  markets hingga  US$  3,57 miliar, ceteris paribus .
Ada  perbedaan  dampak  variabel  suku bunga dan pertumbuhan ekonomi terhadap aliran investasi bersih pada instrumen surat utang  Indonesia.  Dengan  variabel  yang sama  kecuali  keterbukaan  finansial,  aliran dana  asing  bersih  ke  surat  utang  justru meningkat  jika  pertumbuhan  ekonomi  dan suku  bunga  lokal  turun.  Variabel  keterbu- kaan  finansial  untuk  Indonesia  hanya berubah satu kali pada tahun 2011 sehingga dikecualikan dalam analisis. Ada tiga varia- bel  yang  berpengaruh  signifikan  terhadap aliran  investasi  surat  utang  di  Indonesia, yakni  pertumbuhan  ekonomi, yield lokal (SUN), dan kontrol korupsi.

## Tabel 5
Aliran Dana Asing di Surat Utang Indonesia Indonesia Kontrol korupsi 0,2525** Human capital 0,5903 Yield lokal -1,9106* ∆ PDB -8,8683** VIX 0,0094 Harga komoditas ∆ PDB G7 -0,3437 Yield T-Bill Yield T-Bond 2,8744 Constant 68,5180*** F-test 39,61*** R 2 0,8689
Level signifikan: *:10%, **: 5%, ***: 1%
Sumber:  KAOPEN,  Unesco,  Bank  Dunia,  IMF,  dan Bloomberg (2020): Data diolah
Hasil  regresi  pada  Tabel  5  dengan robust  standard  error menunjukkan  bahwa tingkat  suku  bunga  lokal  (SUN)  dan pertumbuhan  PDB  berpengaruh  negatif signifikan  masing-masing  10%  dan  5% terhadap  aliran  investasi  asing  bersih  pada instrumen surat utang di Indonesia.
Dampak Pertumbuhan Ekonomi, Kontrol Korupsi ...– Rahmawati, Makaliwe 197

## Tabel 6
Perbandingan Variabel Emerging Markets dan Indonesia Emerging Markets Indonesia Pertumbuhan PDB (+) Pertumbuhan PDB (-) Keterbukaan finansial (+) Yield SUN (-) Kontrol korupsi (+) Kontrol korupsi (+) Yield US Treasury Bond (-)
Sumber: KAOPEN, Unesco, Bank Dunia, IMF, dan Bloomberg (2020): Data diolah
Penurunan yield SUN berpotensi menarik  investasi  asing  pada  surat  utang Indonesia. Penurunan partum-buhan
ekonomi Indonesia justru berpotensi meningkatkan  aliran  dana  asing  ke  pasar SUN.  Sama  seperti  analisis  untuk emerging markets , pertumbuhan PDB per kapita tidak berpengaruh  signifikan  terhadap  aliran investasi  asing  di  instrumen  surat  utang Indonesia.  Variabel  kontrol  korupsi  pun berpengaruh signifikan (5%) terhadap aliran modal  asing  ke  instrumen  surat  utang  di Indonesia.  Perbaikan  kontrol  korupsi  akan meningkatkan aliran investasi masuk bersih asing ke instrumen surat utang.
Pertumbuhan  ekonomi  menjadi  faktor penarik  investasi  asing  pada  instrumen surat utang emerging markets . Secara umum, semakin  tinggi  pertumbuhan  ekonomi, maka aliran dana asing akan semakin besar. Di emerging  markets ,  variabel  keterbukaan finansial  dan  kontrol  korupsi  berpengaruh signifikan terhadap aliran investasi asing di emerging  markets. Dari  faktor  global,  penu- runan  suku  bunga  US  Treasury  berpe- ngaruh signifikan pada aliran dana emerging markets, seperti tersaji pada Tabel 6.
Hasil  penelitian  ini  sesuai  dengan teori permintaan  aset  investasi.  Pertumbuhan ekonomi  menunjukkan  faktor return yang diharapkan  pada  investasi  surat  utang. Variabel  keterbukaan  finansial  menun- jukkan  faktor  likuiditas  yang  diinginkan investor  dalam  menentukan  permintaan aset. Variabel kontrol korupsi menunjukkan faktor  risiko  relatif  terhadap  aset  lain. Sedangkan yield US  Treasury  menunjukkan return relatif terhadap aset lain. Ketika yield
US  Treasury  turun,  investor  mencari alternatif  investasi  lain  dengan yield yang lebih besar.
Tetapi,  hasil  analisis  untuk  Indonesia menunjukkan  bahwa  pertumbuhan  ekono- mi berpengaruh negatif signifikan terhadap aliran  investasi  asing.  Pertumbuhan  ekono- mi  Indonesia  berada  di  sekitar  5%  mulai periode 2013 hingga 2017, lebih rendah dari- pada periode 2007-2012 yang berada di atas 6%. Tetapi, pada periode setelah 2013, aliran dana  asing  ke  surat  utang  Indonesia  mem- besar. Pada angka 5%, pertumbuhan ekono- mi  Indonesia  masih  lebih  baik  daripada rata-rata  pertumbuhan  ekonomi  global. Indonesia  pun  mendapatkan  peringkat investment  grade pertama  kali  dari  Fitch Ratings  pada  Desember  2011.  Moody’s menaikkan  peringkat  utang  Indonesia  ke level investment  grade pada  Januari  2012. Sedangkan S&P menempatkan Indonesia di peringkat investment  grade pada  Mei  2017. Perbaikan  peringkat  utang  ini  berarti  lem- baga  pemeringkat  menilai  risiko  Indonesia mengecil  daripada  periode-periode  sebe- lumnya.
Level investment  grade menjadi  salah satu  syarat  kehati-hatian  investasi  bagi investor internasional seperti manajer inves- tasi,  dana  pensiun,  dan  berbagai  pengelola dana.  Oleh  karena  itu,  permin-taan  surat utang  Indonesia  bisa  meningkat  ketika  ada perbaikan rating .  Peningkatan  permintaan surat  berharga  di  Indonesia  menyebabkan harga  obligasi  naik  dan yield turun. Yield SUN Indonesia setelah pening-katan pering- kat investment  grade lebih  rendah  daripada periode hingga 2009 yang masih double digit
198 Ekuitas: Jurnal Ekonomi dan Keuangan – Volume 5, Nomor 2, Juni 2021 : 120 – 202
meski  masih  lebih  tinggi  daripada  median yield emerging markets dalam penelitian. Hal ini menunjukkan suku bunga lokal berpengaruh  negatif  signifikan  terhadap aliran investasi asing di Indonesia.
Tabel 7
Perbandingan Yield dan PDB Indonesia dan Emerging Markets Tahun 2017 Yield ∆ PDB Rata-rata 6,41% 3,76% Median 5,20% 3,77% Indonesia 6,32% 5,07% Sumber: Bank Dunia, IMF, diolah (2020) Pada tabel 7, jika dibandingkan dengan rata-rata negara sampel lain dalam penelitian untuk emerging markets , pertumbuhan  PDB  Indonesia  masih  jauh lebih  tinggi  di  akhir  periode  penelitian tahun  2017,  yaitu  5,07%  dibandingkan dengan  rata-rata  3,76%  dan  median  3,77%. Sedangkan  suku  bunga  ( yield )  SUN Indonesia  sebesar  6,32%  di  akhir  tahun 2017,  lebih  tinggi  daripada  median yield obligasi  negara-negara emerging  markets dalam  sampel  sebesar  5,20%. Yield SUN Indonesia  lebih  rendah  daripada  rata-rata yield surat  utang emerging  markets karena ada  beberapa  negara  yang  memiliki yield surat  utang  sangat  tinggi  akibat  adanya krisis ekonomi dan politik seperti Argentina (28,75%),  Mesir  (18,08%),  dan  Turki (17,36%).
Perbedaan  hasil antara pengaruh pertumbuhan  PDB  dan  suku  bunga terhadap  aliran  investasi  obligasi  di emerging  markets dan  Indonesia  disebabkan oleh  kondisi  pertumbuhan  ekonomi  dan suku bunga Indonesia yang lebih tinggi jika dibandingkan dengan negara-negara emerging  markets .  Pertumbuhan  ekonomi Indonesia  yang  lebih  rendah  dalam beberapa  tahun  terakhir  jika  dibandingkan dengan  periode  antara  2000-2013  juga menimbulkan  asumsi  bahwa  Indonesia perlu  mencari  pendanaan  eksternal  untuk kebutuhan  anggaran  sehingga  investor
masuk ke instrumen surat utang Indonesia. Yield surat  utang  Indonesia  yang  lebih tinggi  menarik  investasi  asing  sehingga investor  mau  menempatkan  dana  di Indonesia.  Kedua  hal  ini  meningkatkan permintaan instrumen investasi SUN sehingga  harga  surat  utang  meningkat. Kenaikan  harga  surat  utang  ini  menyebab- kan yield SUN turun sehingga pada periode penelitian, yield SUN  Indonesia  semakin rendah.
Hasil  penelitian  ini  sesuai  dengan teori permintaan  aset.  Penurunan yield US Treasury  Bond  serta  suku  bunga  lokal mencerminkan return yang  diinginkan  oleh investor.  Ketika yield US  Treasury  turun, investor  akan  mencari  aset  yang  membe- rikan  imbal  hasil  atau return yang  lebih tinggi.  Meski  suku  bunga  Indonesia  berpe- ngaruh  negatif,  tetapi  Indonesia  masih memberikan yield yang  lebih  tinggi  jika dibandingkan dengan negara-negara emerging  markets .  Selain  itu,  selisih  antara yield US  Treasury  Bond  dan  SUN  masih lebar  dan  menguntungkan.  Pertumbuhan PDB  negara  tujuan  juga  menunjukkan faktor return yang diharapkan oleh investor. Variabel  kontrol  korupsi  menunjukkan tingkat  risiko  yang  bersedia  ditanggung oleh  investor.  Kontrol  korupsi  yang  tinggi menunjukkan  risiko  yang  lebih  rendah dalam berinvestasi sehingga bisa meningkatkan permintaan aset.

## SIMPULAN DAN SARAN Simpulan
Faktor  yang  memengaruhi  investasi asing  pada  surat  utang emerging  markets adalah keterbukaan finansial, kontrol korupsi, pertumbuhan PDB, dan penurunan yield US  Treasury  Bond.  Keterbukaan finansial  menunjukkan  faktor  likuiditas yang  memengaruhi  minat  investasi  asing pada  surat  utang.  Kontrol  korupsi  menun- jukkan  faktor  risiko  yang  dipertimbangkan oleh  investor.  Pertumbuhan  PDB  dan yield US  Treasury  Bond  mewakili  potensi return yang diharapkan oleh investor.
Dampak Pertumbuhan Ekonomi, Kontrol Korupsi ...– Rahmawati, Makaliwe 199
Faktor  yang  memengaruhi  investasi asing  pada  surat  utang  Indonesia  adalah kontrol  korupsi  yang  menunjukkan  faktor risiko,  pertumbuhan  PDB  yang  menun- jukkan  faktor return ,  dan yield SUN  yang menunjukkan faktor risiko sekaligus return . Pertumbuhan ekonomi dan yield surat utang Indonesia  relatif  lebih  tinggi  daripada emerging  markets sehingga  aliran  investasi asing  pada  surat  utang  Indonesia  masih meningkat  meski  pertumbuhan  PDB  dan yield SUN turun.

## Saran
Pemerintah perlu meningkatkan penegakan  hukum  terhadap  korupsi  dan keterbukaan  pasar  finansial  untuk  bisa setara  dengan  negara-negara emerging markets lain. Karena suku bunga SUN justru berpengaruh  negatif  signifikan,  pemerintah tidak  perlu  menawarkan  suku  bunga  yang terlalu  tinggi.  Pemerintah  juga  tidak  perlu menerbitkan  surat  utang  secara  besar- besaran  ketika yield turun,  karena  bunga surat  utang  akan  tetap  menjadi  beban  bagi APBN.  Selain  itu,  peningkatan  suplai  surat utang  yang  besar  akan  menurunkan  harga yang sekaligus bisa menaikkan yield SUN.
Penelitian  ini  memiliki  keterbatasan yakni  penggunaan  pertumbuhan  PDB sebagai proxy faktor  kekayaan  dalam  per- mintaan  aset.  Perlu  penelitian  lebih  lanjut mengenai  asal  dana  investasi  di  Indonesia, misalnya  dari  pengelola  dana  seperti hedge fund, fund  manager, dana  pensiun,  dan asuransi  global.  Selain  itu,  penggunaan proxy indeks  KAOPEN  membatasi  adanya variabel  keterbukaan  finansial  Indonesia sehingga  perlu proxy keterbukaan  finansial lain.

## DAFTAR PUSTAKA
Ahmed, S. dan A. Zlate. 2014. Capital Flows to  Emerging  Market  Economies:  A Brave  New  World? Journal  of  Inter- national  Money  and  Finance 48:  221- 248.
Aizenman, J. dan G. K. Pasricha. 2013. Why do  Emerging  Markets  Liberalize
Capital  Outflow  Controls?  Fiscal Versus  Net  Capital  Flow  Concerns. Journal  of  International  Money  and Finance 39: 28-64.
Ammer,  J.,  S.  Claessens,  A.  Tabova,  dan  C. Wroblewski.  2019.  Home  Country Interest  Rates  and  International Investment  in  U.S.  Bonds. Journal  of International  Money  and  Finance 95:
212-227.
Ang,  J.  B.  2011.  Financial  Development,
Liberalization  and  Technological Deepening. European Economic Review 55(5): 688-701.
Anggitawati,  D.  dan  I.  A.  Ekaputra.  2018. Foreign  Portfolio  Investment  Flows and  Exchange  Rate:  Evidence  in Indonesia. Emerging  Markets  Finance dan Trade : 1-15.
Baharumshah,  A.  Z.,  L.  Slesman,  dan  E.  S. Devadason.  2017.  Types  of  Foreign Capital  Inflows  and  Economic Growth:  New  Evidence  on  Role  of Financial  Markets. Journal  of  Inter- national Development 29: 768-789.
Belgibayeva,  A.  dan  A.  Plekhanov.  2019. Does  Corruption  Matter  for  Sources of Foreign Direct Investment? Review of World Economics 155: 487-510.
Beltran,  D.  O.,  M.  Kretchmer,  J.  Marquez, dan  C.  P.  Thomas.  2013.  Foreign Holdings of U.S. Treasuries and U.S. Treasury  Yields. Journal  of  Inter- national  Money  and  Finance 32:  1120- 1143.
Bostanci,  G.  dan  K.  Yilmaz.  2020.  How Connected  is  the  Global  Sovereign Credit  Risk  Network? Journal  of Banking and Finance 113.
Broto, C., J. Diaz-Cassou, dan A. Erce. 2011. Measuring  and  Explaining  the Volatility  of  Capital  Flows  to  Emer- ging  Countries. Journal  of  Banking dan Finance 35: 1941-1953.
Byrne, J. P. dan N. Fiess. 2016. International Capital  Flows  to  Emerging  Markets: National  and  Global  Determinants. Journal  of  International  Money  and Finance 61: 82-100.
200 Ekuitas: Jurnal Ekonomi dan Keuangan – Volume 5, Nomor 2, Juni 2021 : 120 – 202
Caporale,  G.  M.,  F.  Menla  Ali,  F.  Spagnolo, dan N. Spagnolo. 2017. International Portfolio  Flows  and  Exchange  Rate Volatility  in  Emerging  Asian  Mar- kets. Journal  of  International  Money and Finance 76: 1-15.
Cerutti,  E.,  S.  Claessens,  dan  D.  Puy.  2019. Push  Factors  and  Capital  Flows  to Emerging  Markets:  Why  Knowing Your  Lender  Matters  More  Than Fundamentals. Journal of International Economics 119: 133-149.
Chinn,  M.  D.  dan  H.  Ito.  2008.  A  New Measure of Financial Openness. Jour- nal  of  Comparative  Policy  Analysis 10(3): 309-322.
Chinn, M. D. dan H. Ito. 2019. The Chinn-Ito Index. http://web.pdx.edu/~ito/Chinn- Ito_website.htm .
Combes,  J.-L.,  T.  Kinda, dan  P.  Plane.  2012.
Capital Flows, Exchange Rate Flexibility,  and  the  Real  Exchange
Rate. Journal  of  Macroeconomics 34: 1034-1043.
Ebeke, C. dan Y. Lu. 2015. Emerging Market Local  Currency  Bond  Yields  and Foreign  Holdings  -  A  Fortune  or Misfortune? Journal  of  International Money and Finance 59: 203-219.
Farhi, E. dan I. Werning. 2014. Dilemma Not Trilemma?  Capital  Controls  and Exchange Rates with Volatile Capital Flows. IMF  Economic  Review (62): 569-605.
Ferreira, M. A., P. Matos, J. P. Pereira, dan P.
Pires.  2017.  Do  Locals  Know  Better? A Comparison of the Performance of Local  and  Foreign  Institutional Investors. Journal  of  Banking  and Finance 82: 151-164.
Garg, R. dan P. Dua. 2014. Foreign Portfolio
Investment Flows to India: Determinants  and  Analysis. World Development 59: 16-28.
Hlaing, S. W. dan M. Kakinaka. 2019. Global
Uncertainty  and  Capital  Flows:  Any Difference  Between  Foreign  Direct Investment  and  Portfolio  Invest-
ment? Applied Economics Letters 26(3): 202-209.
IMF.  2019. Annual  Report  on  Exchange Arrangements  and  Exchange  Restric- tions  2018. Washington  DC:  Inter- national Monetary Fund.
Jain,  P.  K.,  E.  Kuvvet,  dan  M.  S.  Pagano. 2017. Corruption's Impact of Foreign Portfolio  Investment. International Business Review 26: 23-35.
Jayasuriya,  S.  dan  S.  Leu.  2017.  Volatile Capital  Flows  and  Macroeconomic Performance in Indonesia: An SVAR Analysis. Economic  Papers 36(2):  135- 155.
Jehan,  Z.  dan  A.  Hamid.  2017.  Exchange Rate  Volatility  and  Capital  Inflow: Role  of  Financial  Development.
Portuguese  Economic  Journal 16:  189-
203.
Kant,  C.  2018.  Financial  Openness  dan Institutions  in  Developing  Coun- tries. Research  in  International  Busi- ness and Finance 46: 240-250.
Kinda,  T.  2012.  On  the  Drivers  of  FDI  and Portfolio  Investment:  A  Simulta- neous  Equations  Approach. Inter- national Economic Journal 26(1): 1-22. Kitano,  S.  dan  K.  Takaku.  2018.  Capital Controls,  Monetary  Policy,  dan Balance Sheets in a Small Open Eco- nomy. Economic  Inquiry 56(2):  859- 874.
Kodongo,  O.  dan  K.  Ojah.  2012.  The Dynamic  Relation  Between  Foreign Exchange  Rates  and  International Portfolio  Flows:  Evidence  from Africa's  Capital  Markets. Inter- national  Review  of  Economics  and Finance 24: 71-87.
Kolokolova,  O.,  M.-T.  Lin,  dan  S.-H.  Poon.
2020. Too Big to Ignore? Hedge Fund Flows  and  Bond  Yields. Journal  of Banking  and  Finance 112  (March 2020).
Konopczak,  K.  dan  M.  Konopczak.  2017. Impact  of  International  Capital Flows on Emerging Markets' Sovereign  Risk  Premium  -  Demand
Dampak Pertumbuhan Ekonomi, Kontrol Korupsi ...– Rahmawati, Makaliwe 201
vs  Vulnerability  Effect. Finance Research Letters 23: 239-245.
Körner,  F.  M.  dan  H.-M.  Trautwein.  2015. Sovereign  Credit  Ratings  and  the Transnationalization  of  Finance  -
Evidence  from  a  Gravity  Model  of
Portfolio  Investment. Economics:  The
Open-Access, Open-Assessment E- Journal 9: 1-54.
Lucas, R. E. 1990. Why Doesn't Capital Flow from  Rich  to  Poor  Countries? The
American  Economic  Review 80(2):  92-
96.
Mankiw, N. G. 2013. Macroeconomics. Worth Publishers. New York. Markowitz, H. 1952. Portfolio Selection. The Journal of Finance 7(1): 77-91. Melo-Becerra, A., J. E. Ramos-Forero, dan H. Zarate-Solano. 2015. Sovereign Bond Markets and Financial Stability in an Emerging  Economy:  An  Aplication of  Directed  Acyclic  Graphs  and SVAR  Models. Macroeconomics  and Finance in Emerging Market Economies 8(3): 306-319. Mishkin, F. S. 2019. The Economics of Money, Banking,  and  Financial  Markets,  12th Edition. Pearson  Education.  New York. MSCI. 2019. MSCI Global Market Accessibility  Review. https://www.
msci.com/documents/1296102/1330218/ MSCI_Global_Market_Accessibilty_Re view_June_2019.pdf/511b8357-58a5- 4992-3774-47f60baa1505 .
Musibau,  H.  O.,  A.  H.  Yusuf,  dan  K.  L.
Gold.  2019.  Endogenous  Specifica- tion  of  Foreign  Capital  Inflows, Human  Capital  Development  and Economic Growth. International Jour- nal of Social Economics 46(3): 454-472.
Okada,  K.  2013.  The  Interaction  Effects  of
Financial  Openness  and  Institutions on  International  Capital  Flows.
Journal of Macroeconomics 35: 131-143. Olani,  A.  2020.  Dynamic  Effecst  of Macroeconomic  Policies  on  Catego- ries  of  Emerging  Markets'  Capital Inflows. Macroeconomics  and  Finance
in  Emerging  Market  Economies 13(1): 1-28.
Pandolfi,  L.  dan  T.  Williams.  2019.  Capital Flows  and  Sovereign  Debt  Markets: Evidence  from  Index  Rebalancings. Journal  of  Financial  Economics 132: 384-403.
Patrino,  P.  2020.  Fitch  Ratings . https://www. fitchratings.com/research/fund-asset- managers/ratings-definitions-26-03- 2020 .
Pham,  T.  H.  2015.  China's  Sovereign  Bond Yield:  Some  Lessons. Applied  Eco- nomics Letters 22(3): 223-227. PIMCO.  2020.  Benchmarks. https://global. pimco.com/en-gbl/resources/education/ understanding-benchmarks .
Qureshi,  M.  S.  dan  N.  Sugawara.  2018. Surges  and  Reversals  in  Capital Flows. International  Review  of  Eco- nomics and Finance 56: 92-98.
Sanya,  O.  dan  S.  M.  Olanrewaju.  2015. Macroeconomic  Determinants  of Investment  Decision  in  Nigeria:  IS- LM-BP-RP  Approach. IOSR  Journal of Economics and Finance 6(4): 68-74. Sarno,  L.,  I.  Tsiakas,  dan  B.  Ulloa.  2016. What  Drives  International  Portfolio Flows? Journal  of  International  Money and Finance 60: 53-72.
Tsaurai, K. 2017. Is Foreign Portfolio Equity
Investment Inspired Growth
Hypothesis  Relevant  in  Emerging Markets? Euro Economica 2(36): 78-90. Unesco  Institute  for  Statistics.  2019.
Retrieved  from  Unesco  Institute  for Statistics: http://data.uis.unesco.org/ . Vo, X. V., D. P. Nguyen, V. T. Ho, dan N. T. Thong.  2017.  Where  do  the  Advan- ced  Countries  Invest?  An  Investi- gation of Capital Flows from Advan- ced  Countries  to  Emerging  Eco- nomies. Journal of International Financial  Markets,  Institutions  dan Money 51: 142-154.
WorldBank.  2020.  Worldwide  Governance Indicators. http://info.worldbank.org/ governance/wgi/ .
202 Ekuitas: Jurnal Ekonomi dan Keuangan – Volume 5, Nomor 2, Juni 2021 : 120 – 202
Yan,  C.  2018.  Hot  Money  in  Disaggregated Capital  Flows. The  European  Journal of Finance 24(14): 1190-1223.
Yi,  J.,  S.  Meng,  C.  D.  Macaulay,  dan  M.  W. Peng.  2019.  Corruption  and  Foreign
Direct  Investment  Phases:  The Moderating  Role  of  Institutions.
Journal of International Business Policy
2: 167-181.
Yun,  J.  2019.  Bond  Risk  Premia  in  a  Small Open Economy with Volatile Capital
Flows:  The  Case  of  Korea. Journal  of International  Money  and  Finance 93:
223-243.