Jurnal Keuangan dan Perbankan, Vol.18, No.3 September 2014, hlm. 358–369 Terakreditasi SK. No. 040/P/2014 http://jurkubank.wordpress.com
Korespondensi dengan Penulis: C. Ambar Pujiharjanto: Telp./Fax.+62 274 486 372 E-mail:  denkelik@yahoo.co.id

## IDENTIFIKASI VARIABEL PENENTU STRUKTUR MODAL DAN ADJUSTMENT TO TARGET CAPITAL STRUCTURE: TRADE-OFF THEORY
C. Ambar  Pujiharjanto Nilmawati R. Hendri  Gusaptono
Prodi Manajemen Fakultas Ekonomi Universitas Pembangunan Nasional ‘Veteran’ Yogyakarta Jl. SWK Lingkar Utara No.104, Condongcatur, Yogyakarta, 55283, Indonesia.

## Abstract
The purpose of this paper was to test the trade-off theory of capital structure. We started with identifying variables that influenced capital structure. Partial Adjustment Model used in this study was to test adjustment to target capital structure. Based on a sample of non-financial Indonesian listed firms from 2008 to 2012, we found liquidity, profitability, tangible asset, growth, and cash flow influenced the use of debt on the firm. The results of the test Speed of Adjustment (SOA) with Partial Adjustment Model showed the inconsistency of the Dynamic Trade-Off Theory.
Keywords: adjustment to target capital structure, trade-off theory of capital structure,
Sejak  Modigliani  &  Miller  (1958)  menyampaikan paper yang  membahas  tentang  ketidakrelevanan struktur modal, sampai dengan saat ini pembahas- an tentang keputusan struktur modal perusahaan menjadi  topik  yang  masih  terus  diperdebatkan. Modigliani  &  Miller  (1958)  berargumen  yang  di- dasari  pada  asumsi  yang  restriktif,  pasar  modal adalah sempurna, investor mempunyai ekspektasi yang homogen, tidak ada pajak dan tidak ada biaya transaksi, bahwa struktur modal adalah tidak re-
levan dalam penentuan nilai perusahaan. Menurut mereka, nilai sebuah perusahaan ditentukan oleh aset riil perusahaan, bukan oleh kombinasi sekuri- tas  yang  diterbitkan.
Namun  pada  tahun  1963,  Modigliani  & Miller memasukkan pajak dan kemungkinan peng- hematan pajak dikarenakan bunga utang di dalam tulisannya, hasil analisis mereka hal ini akan men- dorong  perusahaan  menggunakan  utang  sebagai sumber  pendanaan.  Akan  tetapi,  Modigliani  &
Identifikasi Variabel Penentu Struktur Modal dan Adjustment to Target Capital Structure: Trade-off Theory
C. Ambar Pujiharjanto, Nilmawati, R. Hendri Gusaptono
Miller  (1963)  juga  berargumen  bahwa  biaya  ke- bangkrutan  dan  biaya-biaya  lain  yang  berkaitan dengan  utang,  menjadi  penjelasan  mengapa  per- usahaan  tidak  membiayai  seluruh  dananya  dari utang. Pembahasan tentang cost and benefit dari pen- danaan  utang  inilah  yang  menjadi  pusat pembahasan dalam trade-off theory of capital struc- ture (Antão  &  Bonfim,  2012).  Menurut  teori  ini, terdapat suatu level optimum dari utang, dimana marginal benefit sama dengan marginal cost dari pe- nambahan setiap unit utang oleh perusahaan.
Ada kekuatan yang mendorong perusahaan untuk memiliki leverage rendah (utang rendah), se- perti biaya kebangkrutan, dan ada kekuatan yang mendorong  perusahaan  untuk  memiliki  leverage tinggi  (utang  tinggi)  seperti  manfaat  pajak  dan agency  cost dari  free  cash  flow.  Kombinasi  dari  2 kekuatan ini memunculkan target leverage atau tar- get  struktur  modal  yang  kemungkinan  menjadi struktur modal optimal perusahaan. Oleh karena itu,  perusahaan  akan  selalu  berusaha  menye- suaikan tingkat leverage ke arah yang optimal. Jadi, tingkat  leverage  perusahaan  bergerak  terus  dari waktu ke waktu untuk ke arah suatu target yang ingin dicapai (Darminto & Manurung, 2008).
Hal  senada  diungkapkan  oleh  Brigham  & Houston (2001) bahwa struktur modal perusahaan berubah dari waktu ke waktu, hal ini dikarenakan berubahnya komposisi sumber dana perusahaan. Biasanya manajemen perusahaan menetapkan ter- lebih dahulu struktur modal yang ditargetkan (tar- get  capital  structure ),  yang  mungkin  merupakan struktur  modal  optimal  bagi  perusahaan.  Ketika struktur  modal  optimal  ini  terbentuk,  pada  saat inilah nilai perusahaan maksimum (kesejahteraan pemilik  saham  maksimum).  Hasil  penelitian Flannery  &  Rangan  (2006)  menunjukkan  bahwa perusahaan memiliki target capital structure. Dika- renakan  perubahan  struktur  modal  perusahaan lebih tepat dijelaskan dengan trade-off theory, maka penelitian ini pada dasarnya akan menguji apakah trade-off theory didukung oleh hasil uji empiris dari Bursa  Efek  Indonesia  (BEI).

## Teori-teori  tentang  Struktur  Modal
Untuk  menjelaskan  keputusan  struktur modal  perusahaan,  pada  dasarnya  dapat  dijelas- kan oleh teori lain selain trade-off theory yang telah dikemukakan dalam bab sebelumnya. Teori yang pertama  adalah  pecking  order  theory.  Teori  ini  di- kembangkan oleh Myers (1984) dengan mengguna- kan  konsep  asymmetric  information  dari  Myers  & Majluf (1984). Teori ini mengungkapkan bahwa per- usahaan lebih memilih pendanaan internal untuk mencegah perusahaan dari masalah asymmetric in- formation . Jika sumber dana eksternal dibutuhkan, perusahaan lebih memilih utang. Ada 2 alasan yang dikemukakan,  pertama  biaya  emisi,  biaya  emisi obligasi (utang) lebih murah dari biaya emisi saham baru.  Kedua,  manajer  khawatir  jika  penerbitan saham  baru  akan  dipersepsikan  sebagai  kabar buruk oleh  para pemodal  (manajer dan  pemodal memiliki informasi yang berbeda tentang perusa- haan/ asymmetric information) dan membuat harga saham akan turun.
Teori berikutnya adalah market timing theory. Teori ini dikemukakan oleh Baker & Wurgler (2002) yang  menyebutkan  bahwa  manajer  cenderung mengikuti pasar dengan menerbitkan saham ketika harga pasarnya menguntungkan. Teori yang ketiga adalah agency theory. Manajemen merupakan agen dari pemilik perusahaan/pemegang  saham. Para pemilik  berharap  agen  akan  bertindak  untuk kepentingan mereka. Untuk itu, manajemen harus diberikan intensif dan pengawasan yang memadai. Pengawasan  dapat  dilakukan  melalaui  cara-cara seperti, pengikatan agen, pemeriksaan laporan ke- uangan, dan pembatasan terhadap keputusan yang dapat diambil manajemen. Kegiatan pengawasan tersebut  tentu  saja  membutuhkan  biaya  yang  di- sebut biaya agensi (agency cost). Biaya agensi meru- pakan  biaya  yang  berhubungan  dengan  peng- awasan  manajemen  untuk  meyakinkan  bahwa manajemen bertindak konsisten sesuai dengan per- janjian  kontraktual  perusahaan  dengan  kreditor dan pemegang saham.
Vol. 18, No.3, September 2014: 358–369
Faktor Keterangan Likuiditas Merupakan  salah  satu  faktor  yang  dapat  memengaruhi  penggunaan  utang  di perusahaan.  Perusahaan  yang  memiliki  tingkat  likuiditas  yang  tinggi  berarti semakin  sedikit  kebutuhannya  akan  utang,  hal  ini  dikarenakan  perusahaan mempunyai  kas  yang  cukup  untuk  digunakan  dan  sebaliknya  perusahaan  yang tidak  atau  kurang  memiliki  kas  mempunyai  kebutuhan  yang  tinggi  untuk menggunakan utang. Profitabilitas Perusahaan  dengan  tingkat  profitabilitas  tinggi  menggunakan  utang  relatif  kecil. Profitabilitas  yang  tinggi  memungkinkan  perusahaan  untuk  membiayai  sebagian besar kebutuhan pendanaannya dengan dana yang dihasilkan secara internal.
Ukuran Perusahaan Perusahaan  yang  berukuran  besar  cenderung  untuk  menggunakan  utang  lebih banyak, hal ini dikarenakan mereka mempunyai tingkat probabilitas kebangkrutan yang  lebih  rendah.  Ukuran  berkaitan  dengan  risiko  dan  biaya  kebangkrutan. Perusahaan yang lebih besar biasanya lebih terdiversifikasi sehingga  lebih rendah risikonya.  Sehingga  perusahaan  ini  memiliki  potensi  bangkrut  yang  lebih  rendah. Selain  daripada  itu  perusahaan  yang  lebih  besar  lebih  menarik  bagi  analis  kredit dan  perbankan  lebih  suka  meminjamkan  uangnya  keperusahaan  ini  dibanding perusahaan yang lebih kecil.
Tangible Fixed Asset Tangible  fixed  asset perusahaan  yang  besar  menjadikan  perusahaan  lebih  terjamin, sehingga  membantu  perusahaan  untuk  dapat  memperoleh  lebih  banyak  utang. Aktiva  multiguna  yang  dapat  digunakan  oleh  banyak  perusahaan  merupakan jaminan yang baik, sedangkan aktiva yang hanya digunakan untuk tujuan tertentu tidak begitu baik untuk dijadikan jaminan.
Pertumbuhan
Perusahaan dengan peluang pertumbuhan yang tinggi cenderung memiliki proyek yang lebih berisiko. Penggunaan utang yang tinggi menimbulkan biaya agensi dan melindungi  perusahaan  dari  risiko  investasi.  Oleh  karena  itu  perusahaan  dengan peluang pertumbuhan yang tinggi lebih memilih tingkat utang yang rendah.
Risiko Risiko  kebangkrutan  perusahaan  merupakan  salah  satu  hal  yang  dapat memengaruhi  penggunaan  utang  pada  suatu  perusahaan.  Fluktuasi  dari  laba operasi  dapat  digunakan  sebagai  ukuran  risiko  kebangkrutan  ini.  Perusahaan dengan  fluktuasi  laba  operasi  yang  tinggi  memiliki  risiko  kebangkrutan  yang tinggi, diharapkan tidak menggunakan utang yang banyak.
Usia Perusahaan Perusahaan-perusahaan besar yang telah beroperasi selama bertahun-tahun adalah perusahaan yang stabil, mereka tidak begitu memerlukan utang untuk pendanaan mereka.  Sebaliknya  perusahaan  kecil  yang  baru  saja  berdiri  lebih  membutuhkan utang untuk pendanaan mereka.
Cash Flow Perusahaan  yang  memiliki  cash  flow  lebih  memungkinkan  untuk  menggunakan dana  internalnya,  sehingga  akan  menggunakan  utang  yang  lebih  kecil.  Hal  ini dikarenakan  perusahaan  mempunyai  kas  yang  cukup  untuk  membiayai operasional  perusahaan,  dan  sebaliknya  perusahaan  yang  memiliki  cash  flow negatif cenderung menggunakan utang lebih banyak.
Tabel 1. Faktor-faktor Penentu Struktur Modal
Identifikasi Variabel Penentu Struktur Modal dan Adjustment to Target Capital Structure: Trade-off Theory

## C. Ambar Pujiharjanto, Nilmawati, R. Hendri Gusaptono
Teori  yang  terakhir  adalah  signaling  theory. Signal adalah suatu tindakan yang diambil mana- jemen  perusahaan  yang  memberi  petunjuk  bagi investor  tentang  bagaimana  menajamen  meman- dang  prospek  perusahaan.  Perusahaan  dengan prospek  yang  menguntungkan  akan  mencoba menghindari penjualan saham dan mengusahakan setiap modal baru yang diperlukan menggunakan cara-cara lain, termasuk penggunaan utang mele- bihi target struktur modal yang normal (Brigham &  Houston,  2001).  Perusahaan  dengan  prospek yang kurang menguntungkan akan cenderung un- tuk menjual sahamnya. Pengumuman emisi saham oleh suatu perusahaan umumnya merupakan isya- rat  bahwa  manajemen  memandang  prospek  per- usahaan tersebut suram. Apabila suatu perusahaan menawarkan  penjualan  saham  baru  lebih  sering dari biasanya, maka harga sahamnya akan menurun.
Penelitian  ini  lebih  menekankan  kepada pengujian trade-off theory, apakah berlaku di pasar modal Indonesia atau justru mendukung teori yang lainnya. Untuk menguji teori ini, sebelumnya perlu diidentifikasi  variabel  atau  faktor  penentu  dari struktur modal perusahaan.

## Faktor-faktor  Penentu  Struktur  Modal
Penelitian  yang  dilakukan  terkait  faktor- faktor penentu struktur modal perusahaan sudah cukup  banyak  dilakukan  baik  di  luar  negeri, (Ozkan, 2001; Bevan & Danbolt, 2002; Bauer, 2004; Hovakimian  et  al.,  2004;  Eriotis  et  al.,  2007;  dan Viviani, 2008) maupun di dalam negeri (Nugroho, 2006; Ekaningrum, 2008; Kartika, 2009; dan Nilmawati, 2012).  Faktor-faktor  atau  variabel  yang  dijadikan penentu struktur modal  dalam penelitian-peneli- tian tersebut dirangkum seperti pada Tabel 1.

## Speed of Adjustment to Target Capital Structure
Dynamic trade-off theory menyatakan bahwa perusahaan dapat menyimpang dari target capital
structure mereka tetapi mereka akan segera mela- kukan penyesuaian untuk kembali mencapai target capital structure tersebut. Melakukan estimasi ter- hadap speed  of adjustment  (SOA) dapat  dilakukan untuk menguji ada atau tidaknya target capital struc- ture dan perilaku perusahaan untuk segera mela- kukan penyesuaian atas perubahan struktur modal (Abdeljawad et al., 2013).

## METODE
Populasi dalam penelitian ini adalah seluruh perusahaan  go  public  yang  listing  di  BEI  selama periode tahun 2008-2012. Perusahaan yang dijadi- kan  sampel  adalah  perusahaan  selain  sektor  ke- uangan dan perbankan.
Variabel dependen dalam penelitian ini ada- lah debt ratio (DR), yaitu jumlah utang jangka pan- jang  perusahaan  dibagi  dengan  modal  sendiri. Variabel independen yang digunakan dalam pene- litian adalah: (1) liquidity, diukur dengan membagi current asset dengan current liability; (2) profitabilitas (profitability), diukur dengan rasio EAT/total asset; (3) ukuran perusahaan (size) diukur dengan meng- gunakan logaritma dari total asset; (4) tangible digu- nakan untuk mengukur jaminan yang dimiliki per- usahaan,  ukuran  yang  digunakan  fixed  asset/total asset ;  (5)  growth  dihitung  dengan  mencari  pro- sentase  perubahan  EAT;  (6)  risk,  diukur  dengan menggunakan standar deviasi dari rasio EBIT/to- tal asset selama 5 tahun sebelumnya; dan (7)  cash flow, dihitung dari net cash flow yang dimiliki per- usahaan.
Alat uji yang digunakan dalam penelitian ini adalah two step regression dengan 2 tahapan yang dilakukan.  Regresi  tahap  pertama  dilakukan  de- ngan mengajukan model sebagai berikut:
Debt Ratio (DR)=  0 +  1 X it + e
Dimana:
X it adalah liquidity, profitability, size, tangible , growth , risk, dan cash flow. Model ini diajukan untuk

## Jurnal Keuangan dan Perbankan | KEUANGAN
Vol. 18, No.3, September 2014: 358–369
mengetahui variabel-variabel apa saja yang secara signifikan memengaruhi struktur modal.
Regresi  tahap  kedua  dilakukan  setelah diperoleh  variabel-variabel  yang  berpengaruh secara siginifikan pada struktur modal. Selanjutnya dilakukan  partial  adjustment  untuk  mendapatkan speed of adjustment to target capital structure. Model yang diajukan:
DR=  0 +  1 adjust it +  3 X it +  4 X it-1 +e
Dimana:
adjust it = [DR*-DR it-1 ]
DR* : fit  value  yang  dihasilkan  dari  regresi  tahap pertama
 1 : ukuran dari speed of adjustment (diharapkan bernilai positif)
speed of adjustment yang lambat berkisar antara 7-17% menunjukkan ketidaksesuaian dengan trade-off theory (Fama & French, 2002).
Pengujian  tahap  pertama  dan  tahap  kedua juga akan dilakukan pada keseluruhan sampel pe- nelitian  serta  pada  kelompok  sampel  yang  men- dekati dan yang menjauhi target capital structurenya (suatu perusahaan masuk kategori menjauhi target capital structure jika rasio utangnya berada dibawah rasio utang rata-rata sampel dan suatu perusahaan
masuk  katagori  mendekati  target  capital  structure jika rasio utangnya berada di atas rasio utang rata- rata sampel).

## HASIL
Penelitian ini bertujuan untuk untuk menguji trade-off theory of capital structure di BEI dengan cara menganalisis speed of adjustment to target capital struc- ture , sehingga akan diketahui apakah teori ini di- dukung  oleh  bukti  empiris  di  Indonesia.  Untuk mencapai tujuan ini, dibutuhkan data yang di per- oleh dari BEI, dengan menggunakan populasi se- luruh perusahaan yang terdaftar di BEI sejak tahun 2008-2012. Perusahaan yang dijadikan sampel ada- lah  diluar  perusahaan  sektor  keuangan  dan  per- bankan. Perusahaan yang memenuhi syarat dalam penelitian ini sejumlah 191 perusahaan.
Statistik deskriptif dari data dalam penelitian ini tertuang dalam Tabel 2. Dari Tabel 2 diketahui variabel  debt  memiliki  nilai  minimum  -43,73  dan nilai maksimum 76,7, dengan nilai mean 0,5769, dan standar deviasi sebesar 3,32201. Variabel liquidity memiliki  nilai  minimum  0,00160474  dan  nilai maksimum 1004,82, dengan nilai mean 4,3439, dan standar  deviasi  sebesar  36,05463.  Variabel  profit- ability memiliki nilai minimum 36,05463 dan nilai maksimum  36,05463,  dengan  nilai  mean  36,05463 dan standar deviasi sebesar 0,45297.
Keterangan N Minimum Maximum Mean Std. Deviation Debt 955 -43,73 76,7 0,5769 3,32201 Liquidity 955 0,00160474 1004,82 4,3439 36,05463 Profitability 955 -1,73 9,36 0,0748 0,45297 Size 955 3,18 15,47 6,1877 0,81385 Tangible 955 -66,03 0,999999995 0,3962 2,20142 Growth 955 -259,82 2071,39 1,7557 68,87394 Risk 955 6,07E-06 5,07 0,0783 0,27349 CF 955 2,21 13,99 11,0924 1,6106 Valid N (listwise) 955 Tabel 2. Statistik Deskriptif
Identifikasi Variabel Penentu Struktur Modal dan Adjustment to Target Capital Structure: Trade-off Theory
C. Ambar Pujiharjanto, Nilmawati, R. Hendri Gusaptono
Variabel size memiliki nilai minimum 3,18 dan nilai  maksimum  15,47,  dengan  nilai  mean  6,1877 dan standar deviasi sebesar 0,81385. Variabel tan- gible memiliki nilai minimum 0,81385 dan nilai mak- simum 0,999999995, dengan nilai mean 0,3962 dan standar  deviasi  sebesar  2,20142.  Variabel  growth memiliki  nilai  minimum  -259,82  dan  nilai  mak- simum 2071,39, dengan nilai mean 1,7557 dan stan- dar deviasi sebesar 68,87394. Variabel risk memiliki nilai minimum 0,00000607 dan nilai maksimum 5,07, dengan  nilai  mean  0,0783  dan  standar  deviasi sebesar  0,27349.  Variabel  cash  flow  memiliki  nilai minimum 2,21 dan nilai maksimum 13,99, dengan nilai  mean  11,0924  dan  standar  deviasi  sebesar 1,6106.

## Hasil Regresi untuk Keseluruhan Sampel
Pada keseluruhan sampel ini akan dilakukan 2 tahap pengujian regresi, yang akan menghasilkan 2 persamaan, yaitu persamaan 1 dan persamaan 2.
Regresi tahap pertama dilakukan untuk menge- tahui  variabel  bebas  mana  saja  yang  dapat  me- mengaruhi  penggunaan  utang  yang  ada  di  per- usahaan. Hasil regresi dapat dilihat pada Tabel 3 (persamaan 1). Persamaan regresi yang dapat di- bentuk pada tahap ini adalah:
DR = -0,912  - 0,002  Liquidity  - 0,693  Profitability + 0,089 Size + 0,44 Tangible + 0,002 Growth +0,555 Risk + 0,047 CF
Dari  Tabel  3  dapat  diketahui  bahwa  per- samaan  1  adalah  fit,  ditunjukkan  oleh  nilai  sig- nifikansi dari uji F dengan F hitung 4,397 dengan probabilitasnya  lebih  kecil  dari  taraf  signifikansi yang  ditetapkan  yaitu  0,000.  Nilai  R 2 diketahui sebesar  0,031  atau  3,1%,  yang  berarti  variabilitas variabel dependen/terikat mampu dijelaskan oleh variabel bebas dalam model regresi yang diajukan, sisanya  oleh  variabel  bebas  lain  yang  tidak  di- masukkan dalam model.
Keterangan Persamaan 1 Persamaan 2 Koefisien t hitung Koefisien t hitung Konstanta -0,912 -1,804 0,192 5,256 *** Liquidity -0,002 -0,218 Profitability -0,693 -2,297 ** -0,19 -2,059 *** Size 0,089 1,191 Tangible 0,44 3,29 *** 0,006 0,797 *** Growth 0,002 0,509 Risk 0,555 0,944 CF 0,047 1,179 Adjust 0,059 2,674 *** Profitability_1 -0,081 -1,45 Tangible_1 0,418 6,296 R 2 0,031 0,059 F hitung 4,397 *** 11,985 *** prob F hitung 0,000 0,000 Keterangan: *** sig. 1%, 5%, dan 10% ** sig. 5% dan 10%
* sig. 10%
Tabel 3. Rekapitulasi Hasil Regresi Berganda untuk Semua Sampel Variabel Dependen Debet Ratio

## Jurnal Keuangan dan Perbankan | KEUANGAN
Vol. 18, No.3, September 2014: 358–369
Uji t menunjukkan bahwa variabel profitabil- ity berpengaruh  signifikan  terhadap  variabel  DR karena probabilitas signifikansinya lebih besar dari  yang ditetapkan (0,000). Demikian juga dengan variabel tangible yang berpengaruh signifikan ter- dahap DR dikarenakan probabilitas signifikansinya lebih kecil dari á yang ditetapkan (0,000).
Regresi tahap kedua dilakukan setelah diper- oleh  variabel-variabel  yang  berpengaruh  secara siginifikan pada struktur modal (dilakukan pada regresi tahap pertama). Selanjutnya dilakukan par- tial adjustment untuk mendapatkan speed of adjust- ment to target capital structure . Speed of adjustment to target capital structure dapat dilihat  dari koefisien regresi  dari  variabel  adjust  dalam  persamaan  2, koefisien ini diharapkan positif. Hasil regresi dapat dilihat pada Tabel 3, persamaan 2, dari sini diper- oleh persamaan  regresi sebagai  berikut:
DR = 0,192 + 0,059 adjust - 0,19 profitability + 0,006 tangible - 0,081profitability _1 + 0,418 tangible _1
Koefisien regresi untuk adjust menghasilkan nilai 0,059 berarti speed of adjustment to target capital structure untuk sampel seluruh perusahaan adalah sebesar  5,9%. Uji  F pada  Tabel  3 menunjukkan  F hitung  sebesar  11,985,  dengan  probabilitas  signi- fikansi 0,000 dan dengan R 2 sebesar 0,059 atau 5,9%.

## Hasil Regresi untuk Sampel Perusahaan yang Mendekati Target Capital Structure
Selain melakukan regresi pada sampel kese- luruhan, penelitian ini juga melakukan pengujian pada  kelompok  perusahaan  yang  mendekati  tar- get  capital  structurenya .  Suatu  perusahaan  masuk katagori mendekatai target capital structure jika rasio utangnya berada di atas rasio utang rata-rata sam- pel. Pengujian juga dilakukan 2 tahap, tahap per- tama  untuk  mengetahui  variabel  bebas  apa  saja yang dapat memengaruhi utang untuk kelompok ini, selanjutnya juga dilakukan pengujian speed to adjustment to target capital structure.
Keterangan Persamaan 1 Persamaan 2 Koefisien t hitung Koefisien t hitung Konstanta 1,737 1,847 -0,56 -0,571 Liquidity -1,374 -6,928 *** -0,78 -3,01 *** Profitability -2,091 -2,226 ** 0,729 0,547 Size -0,106 -0,941 Tangible -1,085 -2,942 *** -0,66 -1,355 Growth 0,013 0,944 Risk 0,407 0,68 CF 0,132 2,014 ** 0,263 2,625 *** Adjust 0,12 2,277 ** Liquidity_1 -0,473 -1,398 Profitability_1 -2,794 -3,378 *** Tangible_1 -0,02 -0,09 CF_1 -0,016 -0,23 R 2 0,188 0,16 F hitung 9,478 *** 6,014 *** prob F hitung 0,000 0,000 Keterangan: *** sig 1%, 5%, dan 10%
** sig 5% dan 10% * sig 10%
Tabel 4. Rekapitulasi Hasil Regresi Berganda untuk Sampel Mendekati Target Capital Structure Variabel Dependen Debet Ratio
Identifikasi Variabel Penentu Struktur Modal dan Adjustment to Target Capital Structure: Trade-off Theory
C. Ambar Pujiharjanto, Nilmawati, R. Hendri Gusaptono
Hasil  regresi  tahap  pertama  dapat  dilihat pada  Tabel  4  (persamaan  1).  Persamaan  regresi yang dapat dibentuk pada tahap ini adalah:
DR =1,737- 1,374 liquidity - 2,091 profitability - 0,106 size -1,085 tangible + 0,013 growth + 0,4075 risk + 0,132 CF
Dari  Tabel  4  dapat  diketahui  bahwa  per- samaan 1 adalah fit, ditunjukkan oleh nilai signi- fikansi  dari  uji  F  dengan  F  hitung  6,014  dengan probabilitasnya  lebih  kecil  dari  taraf  signifikansi yang ditetapkan yaitu 0,000. Nilai R 2 diketahui se- besar  0,16  atau  16%,  yang  berarti  variabilitas variabel dependen/terikat mampu dijelaskan oleh variabel bebas dalam model regresi yang diajukan, sisanya oleh variabel bebas lain yang tidak dima- sukkan dalam model.
Uji t menunjukkan bahwa variabel liquidity, profitability , tangible, dan CF berpengaruh signifikan terhadap  variabel DR  karena probabilitas  signifi- kansinya lebih besar dari  yang ditetapkan (0,000).
Regresi  tahap  kedua  dilakukan  setelah  di- peroleh variabel-variabel yang berpengaruh secara siginifikan pada struktur modal (dilakukan pada regresi tahap pertama). Selanjutnya dilakukan par- tial adjustment untuk mendapatkan speed of adjust- ment to target capital structure. Speed of adjustment to target capital structure dapat dilihat  dari koefisien regresi  dari  variabel  adjust  dalam  persamaan  2, koefisien ini diharapkan positif. Hasil regresi dapat dilihat  pada  Tabel  3,  persamaan  2,  dari  sini diperoleh  persamaan  regresi  sebagai  berikut:
DR = -0,56 + 0,12 adjust - 0,78 liquidity + 0,729 prof- itability -  0,66  tangible  +  0,263  CF  -  0,473  li- quidity _1 - 2,794 profitability _1 - 0,02 tangible _1 - 0,016 CF _1
Koefisien regresi untuk adjust menghasilkan nilai 0,12, berarti speed of adjustment to target capital structure untuk kelompok perusahaan yang men- dekati  target  capital  structure  adalah  sebesar  12%. Uji F pada Tabel 3 menunjukkan F hitung sebesar
Keterangan Persamaan 1 Persamaan 2 Koefisien t hitung Koefisien t hitung Konstanta -0,408 -1,782  * -0,594 -3,147  *** Liquidity -0,002 -0,428 Profitability 0,071 0,512 Size 0,005 0,16 Tangible 0,059 1,009 Growth 0,006 3,826  *** 0,001 0,358 Risk -0,05 -0,74 CF 0,043 2,146  ** 0,017 0,729 Adjust 0,135 3,991  *** Growth _1 0,002 1,56 CF_1 0,048 1,93  * R 2 0,035 0,05 F hitung 3,398 6,939 Prob F hitung 0,001 0,000 Keterangan: *** sig 1%, 5%, dan 10% ** sig 5% dan 10%
* sig 10%
Tabel 5. Untuk Sampel Menjauhi Target Capital Structure untuk Semua Sampel Dependen Variabel Debet Ratio

## Jurnal Keuangan dan Perbankan | KEUANGAN
Vol. 18, No.3, September 2014: 358–369
6,014,  dengan  probabilitas  signifikansi  0,000 dengan R 2 sebesar 0,16 atau 16%.

## Hasil Regresi untuk Sampel Perusahaan yang Menjauhi Target Capital Structure
Pengujian selanjutnya dilakukan pada kelom- pok  perusahaan  yang  menjauhi  target  capital structurenya .  Suatu  perusahaan  masuk  kategori menjauhi target capital structure jika rasio utangnya berada  dibawah  rasio  utang  rata-rata  sampel. Pengujian juga dilakukan 2 tahap, tahap pertama untuk mengetahui variabel bebas apa saja yang da- pat memengaruhi utang untuk kelompok ini, selan- jutnya juga dilakukan pengujian speed to adjustment to target capital structure.
Hasil  regresi  tahap  pertama  dapat  dilihat pada  Tabel  5  (persamaan  1).  Persamaan  regresi yang dapat dibentuk pada tahap ini adalah:
DR = -0,408 – 0,002 liquidity + 0,071 profitability  + 0,005 size + 0,059 tangible + 0,006 growth - 0,05 risk + 0,043 CF
Dari Tabel  5 dapat diketahui  bahwa persa- maan 1 adalah fit, ditunjukkan oleh nilai signifikansi dari uji F dengan F hitung 3,398 dengan probabi- litasnya lebih kecil dari taraf signifikansi yang dite- tapkan yaitu 0,000. Nilai R 2 diketahui sebesar 0,035 atau  3,5%,  yang  berarti  variabilitas  variabel  de- penden/terikat mampu dijelaskan oleh variabel be- bas  dalam  model  regresi  yang  diajukan,  sisanya oleh  variabel  bebas  lain  yang  tidak  dimasukkan dalam model. Uji t menunjukkan bahawa variabel growth dan  CF  berpengaruh  signifikan  terhadap variabel  DR  karena  probabilitas  signifikansinya lebih besar dari  yang ditetapkan  (0,000).
Regresi tahap kedua dilakukan setelah diper- oleh  variabel-variabel  yang  berpengaruh  secara signifikan  pada  struktur  modal  (dilakukan  pada regresi tahap pertama). Selanjutnya dilakukan par- tial adjustment untuk mendapatkan speed of adjust-
ment to target capital structure . Speed of adjustment to target capital structure dapat dilihat  dari koefisien regresi  dari  variabel  adjust  dalam  persamaan  2, koefisien ini diharapkan positif. Hasil regresi dapat dilihat  pada  Tabel  5  (persamaan  2),  dari  sini diperoleh  persamaan  regresi  sebagai  berikut:
DR= -0,594  + 0,135  adjust +  0,001  growth  +  0,017 CF + 0,002 growth _1 + 0,048CF _1
Koefisien regresi untuk adjust menghasilkan nilai 0,135 berarti speed of adjustment to target capital structure untuk  kelompok  perusahaan  yang menjauhi  target  capital  structure  adalah  sebesar 13,5%. Uji F pada Tabel 5 menunjukkan F hitung sebesar  6,939,  dengan  probabilitas  signifikansi 0,000 dengan R 2 sebesar 0,05 atau 5%.

## PEMBAHASAN
Hasil regresi untuk keseluruhan sampel pene- litian  menunjukkan  bahwa  profitability  memiliki pengaruh  negatif  signifikan  terhadap  utang perusahaan,  hal  ini  berarti  semakin  banyak  laba perusahaan  akan  semakin  sedikit  utang  yang digunakan. Hasil ini menjelaskan bahwa perusa- haan  dengan  tingkat  profitabilitas  tinggi  meng- gunakan  utang  relatif  kecil.  Profitabilitas  yang tinggi  memungkinkan  perusahaan  untuk  mem- biayai  sebagian  besar  kebutuhan  pendanaannya dengan dana yang dihasilkan secara internal. Hasil juga  menunjukkan  variabel  tangible  berpengaruh positif  signifikan  terhadap  utang,  yang  menun- jukkan semakin bersar tangible asset yang  dimiiki perusahaan akan semakin besar juga penggunaan utangnya. Hasil ini menjelaskan bahwa tangible fixed asset perusahaan  yang  besar  menjadikan  per- usahaan lebih terjamin, sehingga membantu per- usahaan  untuk  dapat  memperoleh  lebih  banyak utang. Uji terhadap speed of adjustment (SOA) pada keseluruhan sampel menunjukkan koefisien adjust sebesar 0,059 atau 5,9%. Hal ini menunjukkan per-
Identifikasi Variabel Penentu Struktur Modal dan Adjustment to Target Capital Structure: Trade-off Theory
C. Ambar Pujiharjanto, Nilmawati, R. Hendri Gusaptono
usahaan  lambat  dalam  melakukan  penyesuaian atas perubahan struktur modal. Speed of adjustment yang  lambat  berkisar  antara  7-17%  (Fama  & French,  2002)  dan  menunjukkan  ketidaksesuaian dengan trade-off theory.
Untuk  kelompok perusahaan  yang  mende- kati  target  capital  structure,  menunjukkan  bahwa variabel  liquidity  berpengaruh  negatif  signifikan terhadap  utang.  Hal  ini  menunjukkan  bahwa semakin tinggi likuiditas perusahaan maka peng- gunaan utang oleh perusahaan akan semakin se- dikit.  Hasil  ini  menjelaskan  bahwa  perusahaan yang memiliki tingkat likuiditas yang tinggi berarti semakin sedikit kebutuhannya akan utang, hal ini dikarenakan  perusahaan  mempunyai  kas  yang cukup untuk digunakan dan sebaliknya perusahaan yang tidak atau kurang memiliki kas mempunyai kebutuhan yang tinggi untuk menggunakan utang. Variabel profitability berpengaruh negatif signifikan terhadap  utang.  Hal  ini  berarti  semakin  banyak laba perusahaan, akan semakin sedikit utang yang digunakan.
Hasil ini menjelaskan bahwa perusahaan de- ngan  tingkat  profitabilitas  tinggi  menggunakan utang  relatif  kecil.  Profitabilitas  yang  tinggi  me- mungkinkan  perusahaan  untuk  membiayai  se- bagian  besar  kebutuhan  pendanaannya  dengan dana yang dihasilkan secara internal. Variabel tan- gible berpengaruh  negatif  signifikan  terhadap utang. Hal ini berarti semakin besar tangible asset yang dimiliki perusahaan,  semakin sedikit utang perusahaan. Hasil ini menjelaskan bahwa tangible fixed asset perusahaan yang besar tidak serta merta menjadikan  perusahaan  lebih  terjamin,  sehingga membantu perusahaan untuk dapat memperoleh lebih  banyak  utang.  Kemungkinan  aktiva  yang dimiliki adalah aktiva yang hanya digunakan untuk tujuan tertentu, tidak begitu baik untuk dijadikan jaminan.  Aktiva  ini  berbeda  dengan  aktiva multiguna  yang  merupakan  jaminan  yang  baik untuk mendapatkan utang. Variabel CF berpenga- ruh positif signifikan terhadap utang. Hal ini ber-
arti  semakin  tinggi  cash  flow  perusahaan,  maka akan semakin banyak utangnya.
Kemungkinan penjelasan dari hasil ini adalah perusahaan membutuhkan dana yang lebih banyak lagi untuk kebutuhan investasinya dimana cash flow yang dimiliki belum mencukupi untuk kebutuhan tersebut,  dan  perusahaan  memilih  utang  untuk mencukupinya. Uji terhadap SOA pada kelompok perusahaan yang mendekati target capital structure menunjukkan  koefisien  adjust  sebesar  0,12  atau 12%.  Hal  ini  menunjukkan  perusahaan  lambat dalam  melakukan  penyesuaian  atas  perubahan struktur modal. SOA yang lambat berkisar antara 7-17%  (Fama  &  French,  2002)  dan  menunjukkan ketidaksesuaian dengan trade-off theory.
Hasil  regresi  untuk  kelompok  perusahaan yang menjauhi target capital structure menunjukkan bahwa growth memiliki pengaruh positif signifikan terhadap utang perusahaan. Hal ini berarti semakin bertumbuh suatu perusahaan, maka akan semakin banyak  utang  yang  digunakan.  Hasil  ini menjelaskan  bahwa  perusahaan  dengan  tingkat pertumbuhan  tinggi  menggunakan  utang  dalam jumlah besar. Hal ini dikarenakan kebutuhan akan pemenuhan dana untuk mendongkrak penjualan yang  diharapkan  akan  meningkatkan  laba  per- usahaan.
Hasil  juga  menunjukkan  variabel  cash  flow berpengaruh positif signifikan terhadap utang. Hal ini  berarti  semakin  tinggi  cash  flow  perusahaan, maka  akan  semakin  banyak  utangnya.  Kemung- kinan penjelasan dari hasil ini adalah perusahaan membutuhkan dana yang lebih banyak lagi untuk kebutuhan  investasinya  dimana  cash  flow  yang dimiliki belum mencukupi  untuk kebutuhan ter- sebut, dan perusahaan memilih utang untuk men- cukupinya. Uji terhadap SOA pada kelompok per- usahaan yang menjauhi target capital structure me- nunjukkan  koefisien  adjust  sebesar  0,135  atau 13,5%. Hal ini menunjukkan perusahaan lambat da- lam melakukan penyesuaian atas perubahan struk- tur  modal.  SOA  yang  lambat  berkisar  antara  7-

## Jurnal Keuangan dan Perbankan | KEUANGAN
Vol. 18, No.3, September 2014: 358–369
17%  (Fama  &  French,  2002)  dan  menunjukkan ketidaksesuaian dengan trade-off theory.

## KESIMPULAN DAN  SARAN

## Kesimpulan
Penelitian ini bertujuan untuk menguji apa- kah trade-off theory struktur modal didukung oleh hasil uji empiris dari perusahaan-perusahaan yang terdaftar Bursa Efek Indonesia (BEI). Hasil pene- litian  ini  menunjukkan  bahwa  variabel-variabel seperti  liquidity,  profitability,  tangible  asset,  growth, dan  cash  flow  dapat  memengaruhi  banyak  sedi- kitnya penggunaan utang oleh perusahaan.
Pengujian SOA menunjukkan hasil yang kon- sisten baik pada sampel secara keseluruhan, mau- pun per kelompok perusahaan berdasarkan men- dekati dan menjauhi target capital structure. Hasil menunjukkan ketidakkonsistenen dengan dynamic trade-off theory yang menyatakan bahwa perusahaan dapat menyimpang dari target capital structure me- reka, tetapi mereka akan segera melakukan penye- suaian untuk kembali mencapai target capital struc- ture tersebut. Hal ini dikarenakan koefisien kece- patan penyesuaian rendah, berada dalam range 7- 17%.  Tetapi  jika  dibandingkan  SOA  antara  per- usahaan  yang  mendekati  dengan  yang  menjauhi target  capital  structure ,  ternyata  perusahaan  yang menjauhi target capital structure memiliki SOA yang lebih  tinggi  dibandingkan  dengan  perusahaan yang  mendekati  target  capital  structure  (13,5%  > 12%).  Hal  ini  berarti  perusahaan  yang  memiliki utang  lebih  sedikit  justru  lebih  cepat  melakukan penyesuaian terhadap struktur modalnya.

## Saran
Untuk peneliti selanjutnya, bisa mengguna- kan ukuran penggunaan utang yang berbeda untuk mencari kekonsistenan hasil, seperti penggunaan utang  jangka  pendek,  penggunaan  utang  jangka panjang, dan penggunaan total utang. Juga mengu-
nakan  variabel-variabel  independen  lain  yang belum dimasukkan dalam penelitian ini.

## DAFTAR  PUSTAKA
Abdeljawad, I., Nor, F.M., Ibrahim, I., & Rahim, R.A. 2013. Dynamic Capital Structure Trade-Off Theory: Evi- dence from  Malaysia.  Proceeding  of 3 rd Global  Ac- counting, Finance, and Economic Conference . Rydges Meulborne Australia.
Antão P. &  Bonfim,  D.  2012.  The  Dynamics  of  Capital Structure Decisions. Working Papers. Banco de Por- tugal, Economics and Research Department.
Baker, M. & Wurgler, J. 2002. Market Timing and Capital Structure. The Journal of Finance, 57(1): 1-32.
Bauer, P. 2004. Determinants  of Capital  Structure:  Em- pirical Evidence from Czech Republic. The Journal of Economic Financial , 54(1-2): 2-21.
Bevan, A.A. & Danbolt, J. 2002. Capital Structure and its Determinants  in  the  United  Kingdom  –  A decompositional  analysis.  Applied  Financial  Eco- nomics , 12(3):  159-17.
Brigham, E.F. & Houston J.F. 2001. Manajemen Keuangan. Edisi Kedelapan. Jakarta:  Erlangga.
Darminto  &  Manurung,  A.H.  2008.  Pengujian  Teori Trade-Off  dan Teori Pecking  Order dengan  Satu Model Dinamis pada Perusahaan Publik di Indo- nesia. Integritas-Jurnal  Manajemen Bisnis,  1(1):  35- 52.
Eriotis, N., Vasiliou, D., & Ventoura-Neokosmidi, Z. 2007. How Firm Characteristics Affect Capital Structure: An Empirical Study. Managerial Finance, 33(5): 321- 331.
Fama,  E.F.  &  French,  K.R. 2002.  Testing  Trade Off  and Packing  Order  Prediction  about  Dividends  and Debt. The Review of Financial Studies, 15(1): 1-33.
Flannery, M.J. & Rangan, K.P. 2006. Partial Adjustment Toward  Target  Capital Structures.  Journal  of  Fi- nancial Economics , 79(3):  469-506.
Hovakimian, A., Hovakimian, G., & Tehranian, H. 2004. Determinants of Target Capital Structure: The Case of Dual Debt and Equity Issues. Journal of Financial Economics, 71(3): 517-540.
Identifikasi Variabel Penentu Struktur Modal dan Adjustment to Target Capital Structure: Trade-off Theory
C. Ambar Pujiharjanto, Nilmawati, R. Hendri Gusaptono
Kartika,  A.  2009.  Faktor–faktor  yang  Memengaruhi Struktur  Modal  pada  Perusahaan  Manufaktur yang  Go  Public  di  BEI.  Dinamika  Keuangan  dan Perbankan ,  1(2):  105-122.
Modigliani, F. & Miller, M.H. 1958. The Cost of Capital, Corporation  Finance,  and  the Theory  of  Invest- ment. American Economic Review, 48(3): 261-297.
Modigliani, F.  & Miller,  M.H.  1963.  Corporate  Income Taxes  And  The  Cost  Of  Capital:  A  Correction.
American Economic Review , 53(3):  433-443.
Myers, S.C. 1984. The Capital Structure Puzzle. Journal of Finance , 39(3):  575-592.
Myers, S.C. & Majluf, N.S. 1984. Corporate Financing and Investment Decisions When Firms Have Informa- tion that Investors do Not Have. Journal of Finan- cial Economics, 13(2):  187-221.
Nilmawati,  N.  2012.  Karakteristik  Perusahaan  dan Pengaruhnya terhadap Struktur Modal Perusaha- an yang Terdaftar di Bursa Efek Indonesia. Jurnal Manajemen & Inovasi Bisnis , 2(1): 123-137.
Nugroho,  A.S.  2006.  Analisis  Faktor-faktor  yang Memengaruhi  Struktur  Modal  Perusahaan Properti yang Go-Public di Bursa Efek Jakarta untuk Periode  Tahun  1994–2004.  Tesis.  Program  Studi Magister Manajemen Program Pasca Sarjana Uni- versitas  Diponegoro  Semarang.
Ozkan,  A. 2001.  Determinants  of Capital  Structure  and Adjustment to  Long Run  Target: Evidence  from UK  Company  Panel  Data.  Journal  of  Business  Fi- nance and Accounting , 28(1-2): 175-198
Viviani,  J.L. 2008.  Capital  Structure  Determinants:  An Empirical Study of French Companies in the Wine Industry. International Journal of Wine Business Re- search , 20(2):  171-194.