© Eka Radianti, Sri Hasnawati. Published in Jurnal Bisnis dan Manajemen (JBM). Published by Faculty of Economics and Business, The University of Lampung. This work is licensed under a Creative Commons Attribution-NonCommercial-ShareAlike 4.0 International License. (CC BY-NC-SA.4.0), which allows others to share the work with an acknowledgement of the work’s authorship and initial publication in this journal.

## JURNAL BISNIS DAN MANAJEMEN (JBM)

## P-ISSN 1411 – 9366 | E-ISSN 2747 – 0032

## Volume 20 Number 1, Januari 2024

## ANALISIS OVERREACTION HYPOTHESIS PADA HARGA SAHAM (STUDI PADA PERUSAHAAN MANUFAKTUR YANG TERDAFTAR DI BURSA EFEK INDONESIA PADA TAHUN 2018-2022)
Eka Radiyanti 1a , Sri Hasnawati 2b
12 Jurusan Manajemen, Fakultas Ekonomi dan Bisnis, Universitas Lampung, Lampung, Indonesia e-mail a : ekaradiyanti29@gmail.com , e-mail b : sri.hasna2015@gmail.com

## INFO ARTIKEL:
Dikumpulkan: 20 Desember 2023 Diterima : 15 Januari 2024 Terbit/Dicetak: 29 Januari 2024

## ABSTRACT
The purpose of this research is to see if there is an overreaction hypothesis on stock prices on the Indonesia Stock Exchange. This study's population consists of 229 manufacturing companies registered on the Indonesia Stock Exchange between 2018 and 2022. This study's sample  was  drawn  using  a  purposive  sampling  approach,  yielding  a  sample  of  127 companies. The study used a significance t test which was processed using SPSS 22 software. The research period is an annual period. Shares are classified into 2 types, namely winner stocks  and  loser  stocks.  The  results  of  the  study  show  that  winner and  loser  stocks have experienced several reversals, but these symptoms cannot be proven statistically. As a result, there  is  no  overreaction  hypothesis  for  manufacturing  companies  registered  on  the Indonesia Stock Exchange between 2018 and 2022.
Keywords: Overreaction Hypothesis, Winner Stocks, Loser Stocks, Abnormal Return
Volume 20. Number 1, Januari 2024, pp. 1-9 http://doi.org/10.23960/jbm.v11i2.442

## ABSTRAK
Tujuan dari penelitian ini, yaitu guna melihat apakah terdapat overreaction hypothesis terhadap harga saham di Bursa Efek Indonesia. Populasi penelitian ini terbagi atas 229 perusahaan  manufaktur  yang  tercatat  di  Bursa  Efek  Indonesia  periode  2018-2022. Pengambilan  sampel  penelitian  ini  menggunakan  pendekatan  purposive  sampling, sehingga menghasilkan sampel sejumlah 127 perusahaan. Penelitian menggunakan uji signifikansi  t  yang  diolah  dengan  menggunakan  software  SPSS  22.  Periode  penelitian adalah periode tahunan. Saham diklasifikasikan menjadi 2 jenis, yaitu saham winner dan saham  loser.  Hasil  penelitian  memperlihatkan  bila  saham  winner  dan  loser  telah mengalami  beberapa  kali  pembalikan,  namun  gejala  tersebut  tidak  dapat  dibuktikan secara  statistik.  Hasilnya,  tidak  ada  overreaction  hypothesis  untuk  perusahaan manufaktur yang tercatat di Bursa Efek Indonesia tahun 2018-2022.
Kata Kunci : Overreaction Hypothesis, Winner Stocks, Loser Stocks, Abnormal Return

## Corresponding  author :
Sri Hasnawati Jurusan Manajemen, Fakultas Ekonomi dan Bisisni, Universitas Lampung, Lampung, Indonesia Email : sri.hasna2015@gmail.com

## PENDAHULUAN
Manufaktur  dikenal  sebagai  salah  satu  cabang  industri  yang  melakukan  suatu  proses  yang  mana  bahan mentah  diubah  menjadi  produk  setengah  jadi  dan  produk  jadi.  Kegiatan – kegiatan  produksi  yang  dilakukan manufaktur berskala besar dengan bantuan mesin, peralatan, dan tenaga kerja yang besar menghasilkan produk dengan nilai guna dan jual yang siap dipasarkan ke masyarakat. Proses manufaktur dijalankan oleh suatu organisasi yang  disebut  perusahaan  manufaktur.  Perusahaan  manufaktur  memegang  peranan  penting  bagi  perekonomian Indonesia karena dapat memproduksi barang yang dapat dijual dan menyediakan lapangan kerja bagi masyarakat yang membutuhkan.
Perusahaan manufaktur relatif stabil dan dapat membantu mendukung perekonomian saat perekonomian yang  tidak  pasti.    Perusahaan  manufaktur  mempunyai  jumlah  yang  mendominasi  dan  terbanyak  di  Bursa  Efek Indonesia  (BEI).  Bidang-bidang  yang  dijalankan  oleh  perusahaan  manufaktur  bertujuan  untuk  memenuhi kebutuhan  sehari-hari  manusia.    Perusahaan  manufaktur  lebih  menarik  bagi  investor  daripada  perusahaan  lain karena banyak perusahaan yang terdaftar di BEI, maka bisa menggambarkan reaksi investor secara keseluruhan dalam pasar modal.
Perkembangan harga saham penting bagi investor, mengingat investor bisa menilai perusahaan berkembang atau  tidak  sehingga  kepercayaan  investor  terhadap  perusahaan  meningkat.  Harga  saham  di  pasar  modal berfluktuasi secara tidak terduga dan sulit untuk diprediksi apakah mengalami kenaikan, penurunan atau tetap. Harga  saham  di  pasar  modal  merupakan  cerminan  bagaimana  investor  bereaksi  terhadap  informasi  sehingga investor  akan  berupaya  guna  memperoleh informasi yang sesuai,  khususnya informasi yang  mampu membantu investor dalam membuat keputusan secara tepat yang dapat memperkirakan hasil di masa depan.
Namun,  beberapa  penelitian  tentang  perilaku  keuangan (behavioral  finance) menjelaskan  bila  ada penyimpangan  yang  mampu  memengaruhi  harga  saham.  Salah  satu  penyimpangan  itu,  yakni  fenomena  reaksi berlebihan yang sering dikenal sebagai overreaction hypothesis .
Investor di pasar modal tidak semuanya adalah investor yang rasional, tetapi investor yang tidak rasional dan bahkan emosional saat informasi diterima oleh investor di pasar modal. Adanya kasus investor tidak rasional dalam pengambilan  keputusan  yaitu  menjual  saham  secara  spontan  saat  harga  saham  menjauhi  ekspektasinya,  atau membeli saham saat harga saham baru memperoleh keuntungan tanpa memperhatikan aspek mendasar; dari harga saham.  Ini  yang  dinamakan  reaksi  berlebihan.  Perilaku  ini  menandakan  bahwa  investor  bersikap  menyimpang, hanya menggunakan sebagian informasi dalam pengambilan keputusan.
Menurut  De  Bondt  &  Thaler  (1985), overreaction  hypothesis (hipotesis  reaksi  berlebihan)  ialah  investor menanggapi (bereaksi) berlebihan terhadap suatu informasi. Informasi atau peristiwa yang baru, luar biasa, dan dramastis  memiliki  kecenderungan  untuk  menyebabkan  investor  bereaksi  berlebihan.  Informasi-informasi  ini dikategorikan sebagai informasi yang baik (good news) ataupun informasi buruk (bad news). Informasi yang baik terkesan  mengakibatkan  investor  menentukan  harga  terlalu  tinggi,  sedangkan  informasi  yang  buruk  cenderung menyebabkan investor menetapkan harga yang terlalu rendah. Perubahan harga yang signifikan dan transaksi yang besar adalah indikator terjadinya reaksi berlebihan.  Penetapan berlebihan oleh investor akan menyebabkan harga saham bergerak secara tidak normal, harga saham akan bergerak menjauhi nilai wajar (fundamentalnya). Setelah bebarapa saat investor menyadari bahwa bereaksi berlebihan sehingga harga saham terkoreksi kembali ke situasi sebenarnya. Hal ini dapat disimpulkan bahwa keberadaan overreaction dapat dilihat bila tejadi pembalikan harga (price reversal).
Overreaction Hypothesis awalnya ditemukan oleh De Bondt & Thaler (1985), hasilnya menunjukkan bahwa saham yang  berkinerja  baik (winner) akan  berbalik  menjadi  saham  yang  berkinerja  buruk (loser) pada  periode selanjutnya.  Lain  dengan  saham  yang  berkinerja  buruk (loser), maka  berbalik  menjadi  saham  berkinerja  baik (winner) pada periode selanjutnya. Kondisi yang tidak biasa ini menandakan bahwa investor melakukan reaksi yang berlebihan terhadap informasi. Overreaction bisa diketahui apabila mengalami pembalikan harga (price reversal) , serta saham loser mengungguli saham winner pada periode selanjutnya.
Mengukur  overreaction  hyphotesis  menggunakan  return  dari  saham  bersangkutan.  Return  yang  diatas ratarata return pasar akan menghasilkan abnormal return. Return ini akan berbalik pada fenomena overreaction . Saham yang diminati memiliki return yang tinggi hendak menjadi saham kurang diminati, sedangkan saham yang kurang  diminati  memiliki  return  yang  rendah  akan  menjadi  saham  kurang  diminati.  Keadaan  ini  menyebabkan saham dengan return  tinggi  menjadi  rendah,  saham  dengan  return  rendah  menjadi tinggi.  Hal ini  menyebabkan investor bisa memperoleh keuntungan di atas normal dengan menerapkan strategi kontrarian. Strategi kontrarian sebagai strategi yang menganjurkan investor agar dapat membeli saham loser dan menjualnya saat saham loser menjadi saham winner.
Terdapat  perbedaan  hasil  penelitian  sebelumnya  mengenai  overreaction  hyphotesis.  Penelitian  oleh Swandewi  &  Mertha  (2013)  yang  menunjukkan  hasil  bahwa  saham  winner  dan  loser  memenuhi  overreaction hypothesis  serta  terjadinya  pembalikan (reversal) pada  kedua  saham  tersebut.  Rahmawati  &  Suryani  (2005) menyatakan bila terjadi indikasi overreaction hypothesis yang dilihat dari saham loser mengungguli1saham winner. Sedangkan terdapat hasil yang bertentangan yaitu hasil penelitian Warnida & Marwan (1998) menyatakan bahwa tidak  terjadinya  overreaction.  Penelitian  Apriyono  &  Taman  (2013)  juga  menunjukkan  bahwa  tidak  ditemukan overreaction  di  perusahaan  manufaktur  tahun  2005-2009.  Pasaribu  (2011)  melakukan  penelitian  yang menunjukkan hasil bila tidak adanya gejala anomali overreaction yang terjadi di Bursa Efek Indonesia pada semua periode yang dilakukan.
Berdasarkan penjelasan latar belakang di atas, terdapat inkonsistensi serta perbedaan hasil dari penelitian yang  ditemukan  sebelumnya.  Rumusan  Masalah  Berdasar  pemaparan  yang  telah  dibahas,  maka  permasalahan penelitian sebagai berikut:
1. Apakah  perusahaan  manufaktur  yang  tercatat  di  Bursa  Efek  Indonesia  pada  tahun  2018 – 2022 menunjukkan bukti pembalikan return sebagai indikasi overreaction yang signifikan secara statistik (jika ditemukan)?
2. Jika ditemukan fakta overreaction pada perusahaan manufaktur yang tercatat di Bursa Efek Indonesia tahun 2018 – 2022, apakah strategi investasi kontrarian bisa diterapkan?

## KAJIAN LITERATUR

## Anomali Pasar Modal
Anomali  pasar,  yaitu  pendekatan  atau  strategi  yang  tidak  sesuai  dengan  pasar  modal  efisien,  penyebab peristiwa itu sulit untuk disampaikan secara rinci (Jones, 1996). Terdapat empat anomali dalam bidang keuangan yaitu anomali musiman ( seaosional anomalies ), anomali peristiwa ( event anomalies ), anomali akuntansi ( accounting anomalies ), dan anomali perusahaan ( firm anomalies ) (Levy, 1996).

## Behavioral Finance (Perilaku Keuangan)
Teori perilaku keuangan adalah teori yang menerapkan ilmu psikologi pada bidang ilmu keuangan. Investor dipengaruhi oleh faktor psikologi dalam pengambilan keputusan seperti emosi dan sifat alami  manusia. Menurut penelitian, kebanyakan keputusan investasi dipengaruhi oleh segala sesuatu yang tidak rasional, missal sentiment dan kepercayaan, maka mengakibatkan perubahan harga saham secara tiba-tiba (De Bondt & Thaler, 2010).

## Overreaction Hypothesis
Overreaction hypothesis menyampaikan bila pasar merespons secara berlebihan ketika informasi baru dirilis (De  Bondt  &  Thaler,  1985).  Informasi  baru  yang  dianggap  baik  cenderung  menyebabkan  investor  untuk menentukan  harga  yang  tinggi  dan  informasi  yang  diasumsikan  buruk  cenderung  menyebabkan  investor menetapkan harga yang rendah. Harga tersebut akan berbalik saat investor menyadari sudah merespons secara berlebihan.  Pembalikan  ini  diperlihatkan  oleh  penurunan  harga  saham  secara  drastis  pada  saham  berpredikat winner atau kenaikan harga saham pada saham berpredikat loser .

## Abnormal Return
Abnormal return ( return tidak normal), yaitu selisih antara actual return ( return yang sebenarnya) terhadap return normal  (Hartono,  2017).  Yang  dimaksud return normal  yaitu expected  return ( return yang  diharapkan). Brown  &  Warner  (1985)  menyatakan  memprediksi return ekspetasi  bisa  mempergunakan  bermacam  model estimasi  seperti mean  adjusted  model , market  adjusted  model maupun market  model . Market  adjusted  model digunakan dalam penelitian ini. Model ini menyakini bahwa indeks pasar saat ini adalah penduga terbaik untuk memperkirakan expected return .

## Price Reversal
Perubahan arah dari harga saham, komoditas, indeks, atau derivative security disebut sebagai price reversal (Yull & Kirmizi, 2012). Pola pembalikan ini terjadi karena terjadinya kelebihan dalam permintaan atau penawaran sehingga menyebabkan perubahan tren yang telah terbentuk sebelumnya. Reversal effect adalah 1 efek pembalikan rerata return sebagai sebutan lain untuk 1 anomali winner-loser .

## Contrarian Investment Strategy
Strategi kontrarian merupakan salah satu strategi yang menganjurkan investor agar dapat membeli saham loser dan menjualnya saat saham loser menjadi saham winner , mengingat saham loser hendak memberi keuntungan yang lebih dari saham saham winner dalam jangka panjang. Pertama kali strategi kontrarian ditemukan oleh De Bondt dan Thaler pada tahun 1985. Keberadaan anomali winner – loser di pasar modal, investor dapat menerapkan strategi kontrarian untuk mendapat keuntungan signifikan.

## Kerangka Pemikiran
De  Bondt  &  Thaler,  (1985)  menyatakan  bahwa overreaction  hypothesis merupakan  saham-saham  dengan penurunan  harga  yang  mempunyai abnormal  return 1 rendah  (saham loser )  pada  periode  waktu  berikutnya akan 1 mengalami  pembalikan return ,  begitupun  sebaliknya  saham-saham  dengan  kenaikan  harga  yang memiliki 1 abnormal return tinggi (saham winner ) cenderung memburuk 1 pada periode berikutnya.
Pada  fenomena  ini  harga  saham  terkoreksi  pada  periode  observasi  sehingga  mengakibatkan  pembalikan return pada saham winner dan loser . Dalam penghitungan abnormal return , model yang digunakan yaitu market adjusted  model .  Pada  periode  observasi  akan  diamati  mengenai  perilaku return yang  mengalami overreaction hypothesis . Penelitian ini menggunakan uji signifikansi t, untuk menguji pembalikan yang terjadi.
Pembalikan return saham winner
Pembalikan return saham loser
Pembalikan return saham loser - winner
Uji Signifikansi t

## Hipotesis
Berdasar pemaparan di atas, hipotesis gunakan yaitu: H1:  ada  pembalikan return sebagai  bukti  terjadinya overreaction hypothesis saham winner pada  perusahaan manufaktur yang terdaftar di BEI periode 2018-2022. H2:  terdapat  pembalikan return sebagai  bukti  terjadinya overreaction  hypothesis saham loser pada  perusahaan manufaktur yang terdaftar di BEI periode 2018-2022. H3:  terdapat  pembalikan return sebagai  bukti  terjadinya overreaction  hypothesis saham loser – winner pada perusahaan manufaktur yang terdaftar di BEI periode 2018-2022.

## METODE PENELITIAN

## Jenis dan Sumber Data
Penelitian  ini  berjenis  penelitian  komparatif  dengan  pendekatan  kuantitatif.  Cara  yang  dilakukan  yaitu dengan membandingkan abnormal return saham winner dan saham loser perusahaan manufaktur di BEI periode tahun 2018-2022 dengan periode waktu yang berbeda yaitu periode formasi dan periode observasi. Penelitian ini mempergunakan data sekunder berupa publikasi harga saham perusahaan manufaktur di BEI tahun 2018-2022 dengan data yang didapatkan melalui website idx dan yahoo finance .

## Populasi dan Sampel
Penelitian  ini  memggunakan  populasi  dari  perusahaan  manufaktur  di  BEI  periode  2018-2022  yang berjumlah  229  perusahaan.  Sampel  diperoleh  mempergunakan  teknik  pengambilan  sampel  yaitu purposive sampling . Teknik dalam menentukan sampel mempergunakan kriteria tertentu, yang merupakan pengertian dari purposive sampling . Di bawah ini terlampir kriteria yang digunakan ialah:

## Tabel 1. Kriteria Pemilihan Sampel Penelitian

## Teknik Analisis Data

## 1. Metode Analisis Data
Teknik dalam penelitian ini sama seperti penelitian milik De Bondt dan Thaler (1985), yaitu menggunakan periode yang dibagi menjadi menjadi tahapan: tahap periode formasi dan tahap periode observasi. Tahap periode formasi,  yaitu  tahap  periode  yang  dilakukan  untuk  membentuk  saham  yang  termasuk  saham winner dan  yang termasuk saham loser . Sesudah formasi saham winner maupun loser , tahap selanjutnya yaitu mengamati perilaku return pada periode observasi. Setiap periode berjangka waktu 12 bulan, data diambil secara bergantian tanpa jeda selama tahun 2018-2022 pada perusahaan manufaktur yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia.
a. Tahap Periode Formasi
Tahap formasi adalah tahap untuk membentuk kelompok saham winner dan saham loser , adapun tahapan yang perlu dilakukan yaitu:
1. Menghitung actual return bulanan selama periode formasi.
2. Menghitung realized return bulanan selama periode formasi.
3. Penghitungan abnormal  return bulanan  selama  periode  formasi.  Serta  mengakumulasi abnormal  return selama 12 bulan untuk membentuk CAR formasi tahunan.
4. Setelah ditemukan CAR setiap saham setiap tahun, selanjutnya saham-saham tersebut diurutkan dari yang terbesar sampai terkecil. Setelah diurutkan, saham-saham dikelompok menjadi 2 yaitu saham winner dan saham loser . Kelompok saham winner yaitu saham yang memiliki 20% tertinggi dari cummulative abnormal return positif, sedangkan kelompok saham loser yaitu saham yang memilki 20% tertinggi dari cumulative
Keterangan Kriteria Jumlah 1 Perusahaan Manufaktur yang terdaftar di BEI selama periode 2018 hingga 2022. 229 Perusahaan  manufaktur  harus  aktif  dan  konsisten  setiap  bulannya  melakukan transaksi tahun 2018 hingga 2022. -75 Data saham perusahaan manufaktur yang diambil dalam sampel penelitian selama pengamatan  harus  tersedia,  apabila  terdapat  data  yang  tidak  tersedia  harus dikelurkan dari sampel -27 Jumah Akhir Sampel 127
abnormal return negatif.  Standar formasi dalam penelitian ini sama seperti penelitian Suciningtias (2011), menggunakan standar formasi sebesar 20%.
b. Tahap Observasi
Adapun tahapan yang perlu dilakukan yaitu:
1. Menghitung AAR ( average 1 abnormal return ) untuk saham winner dan loser .
2. Menghitung cummulative abnormal return 1 (CAAR) untuk saham winner dan loser .
3. Menghitung average cummulative abnormal 1 return (ACAR) saham winner dan loser tiap periode. 4. Menghitung selisih ACAR 1 antara winner dan loser . 5. Penghitungan  t-ststistik  untuk  menguji  signifikansi 1 hipotesis  1  (ACAR winner )  dan  hipotesis 1 2  (ACAR loser ).
6. Menghitung t-ststistik guna menguji signifikansi 1 hipotesis 3 (ACAR winner 1 – 1 ACAR loser ).

## Uji Signifikansi
Untuk  mengetahui  gejala reversal yang  merupakan  dasar overreaction ,  diperlukan  pengujian  signifikansi. Gejala overreaction dapat diidentifikasi jika gejala tersebut dapat teruji 1 signifikansi secara statistik. Uji signifikansi dilakukan  dengan  menggunakan  uji  t  dengan  sampel  berjumlah  127  perusahaan.  Software  22  digunakan  untuk pengujian signifikansi.
Jika  t  >  0  (sepanjang periode  observasi)  dari tiga  hipotesis  di  bawah ini  bisa  dipenuhi, maka overreaction dapat dikatakan terbukti signifikansi secara statistik:
1. H 01 : ACAR W,t ≥ 0 2 H 11 : ACAR W,t < 0 2. H 02 : ACAR L,t ≤ 0 2 H 12 : ACAR L,t > 0 3. H 03 : ACAR L,t - ACAR W,t ≤ 0 2 H 13 : ACAR L,t - ACAR W,t > 0

## HASIL PENELITIAN
1. Analisis Data
Penelitian  ini  dilakukan  dalam  bentuk  kelompok  saham  bukan  saham  individual.  Periode  yang  dijadikan penelitian  ini  yaitu  5  tahun  dari  tahun  2018  sampai  2022.  Penelitian  ini  menggunakan  periode  penelitian  yang membagi  menjadi  dua  periode,  antara  lain,  periode  formasi  dan  periode  observasi.  Dengan  12  bulan  menjadi periode formasi dan 12 bulan setelahnya menjadi periode observasi, sehingga dapat terbentuk 4 kali pengamatan yang dapat dilihat 1 pada tabel di bawah ini.
Tabel 2. Periode Formasi Dan Periode Observasi
Periode Formasi Observasi 1 Jan – Des Tahun 2018 Jan – Des Tahun 2019 2 Jan – Des Tahun 2019 Jan – Des Tahun 2020 3 Jan – Des Tahun 2020 Jan – Des Tahun 2021 4 Jan – Des Tahun 2021 Jan – Des Tahun 2022 Sumber: Data diolah, 2023
a. Periode Formasi
CAR yang  diperoleh  dari  masing – masing 1 saham  selama  periode  diurutkan  dari  terbesar sampai  terkecil kemudian mengelompokkan saham menjadi dua kelompok, antara lain, saham winner dan 1 saham loser . Saham yang termasuk dalam kelompok saham winner adalah 1 saham yang diambil 20% dari CAR teratas sedangkan saham yang termasuk 1 dalam kelompok saham loser adalah saham yang diambil 20% dari CAR terbawah. Standar formasi dalam penelitian ini sama seperti penelitian Suciningtias (2011), menggunakan standar formasi sebesar 20%.
c. Periode Observasi
Saham – saham  yang telah  dibentuk menjadi saham winner maupun loser hendak  diamati perilaku return pada periode observasi/pengamatan.

## Periode Pertama (Tahun 2018-2019)
Pada Gambar 2. tidak terjadi gejala overreaction (portofolio loser lebih tinggi daripada winner ) yang signifikan walaupun terjadi pembalikan arah baik saham winner pada bulan November dan saham loser pada bulan Februari dan Juni.
Gambar 2. CAAR Saham Winner Dan Loser Pada Periode Pertama

## Periode Kedua (Tahun 2019-2020)
Pada Gambar 3, meskipun mengalami pembalikan arah yang dapat dilihat pada saham loser yang memiliki abnormal return yang lebih tinggi dibandingkan saham winner kendati tetap tidak terjadi gejala overreaction sebab saham winner tidak menunjukkan pembalikan nilai yang negatif.
Gambar 3. CAAR Saham Winner Dan Loser Pada Periode Kedua

## Periode Ketiga (Tahun 2020-2021)
Pada Gambar 4 terlihat telah terjadi pembalikan 1 arah pada saham loser pada bulan Maret tetapi tidak terjadi gejala overreaction .  Saham winner tidak  terjadi  pembalikan  karena  sepanjang  periode  menghasilkan abnormal return yang positif.
Gambar 4. CAAR Saham Winner Dan Loser Pada Periode Ketiga

## Periode Keempat (Tahun 2021-2022)
Pada Gambar 5. terjadi pembalikan arah 1 saham winner pada bulan Juni, Agustus, dan Oktober serta saham loser pada bulan September. Namun, tidak terjadinya overreaction dikarenakan saham loser tidak melebihi saham winner .
Gambar 5. CAAR Saham Winner Dan Loser Pada Periode Keempat

## Uji Signifikansi
Pengujian  signifikansi  dengan  melakukan  observasi  terhadap  tiga  hipotesis  yang  telah  dirancang,  seperti ACAR W,t < 0, ACAR L,t > 0,  dan ACAR L,t - ACAR W,t > 0.  Hasil  pengujian  dilihat  dari  perhitungan  t-tabel  hitung terhadap t-tabel yang diperjelas pada tabel di bawah ini menggunakan uji signifikansi yang ditunjang oleh SPSS 22.
a. Uji Signifikansi Winner
Hasil uji signifikansi winner terlihat melalui uraian di bawah ini:
Tabel 3. Hasil Uji Signifikansi Winner

## Sumber: data diolah, 2023.
Perhitungan  di atas  berusaha  menjawab  hipotesis  1  sebagai  salah  satu  syarat  untuk  membuktikan  terjadi overreaction dengan hipotesis yaitu ACAR W < 0 (negatif). Hasil yang ditemukan bahwa tidak ada satupun ACAR winner yang bernilai negatif selama 12 bulan masa observasi sehingga t-hitung > t-tabel. Perihal ini memperjelas bila hipotesis H 0 diterima. Dengan hasil tersebut, bisa memberi simpulan jika tidak terjadi overreaction pada saham winner sebab tidak berbukti secara signifikansi bila ACAR winner mempunyai nilai negatif.

## b. Uji Signifikansi Loser
Uji  signifikansi  portofolio loser ditunjukkan  pada  Tabel  4  berikut.  Perhitungan  tabel  4,  mencoba  untuk menjawab  hipotesis  2 sebagai salah  satu  syarat  untuk  membuktikan  terjadi overreaction dengan hipotesis  yaitu ACAR L > 0 (positif). Hasil yang ditemukan bahwa terdapat ACAR loser yang bernilai positif pada bulan Maret dengan observasi selama 12 bulan tetapi setelah dilihat tabel t-hitung < t-tabel. Perihal ini memperjelas bila hipotesis H 0 diterima, maka tidak terjadi overreaction pada saham loser sebab tidak berbukti secara signifikansi bila ACAR loser tersebut memiliki nilai positif.
Tabel 4. Hasil Uji Signifikansi Loser

## c. Uji Signifikansi Loser - Winner
Uji signifikansi loser-winner tertera pada Tabel 5. Perhitungan tabel 5 dilakukan untuk menjawab hipotesis 3 sebagai  salah  satu  syarat  untuk  membuktikan  terjadi overreaction dengan  hipotesis  yaitu ACAR L - ACAR W > 0 (positif). Hasil yang ditemukan bahwa terdapat ACAR loser – winner tidak ada yang bernilai positif dengan observasi selama 12 bulan dengan t-hitung < t-tabel. Perihal ini memperjelas bila hipotesis H 0 diterima, maka tidak mengalami overreaction pada  saham loser - winner sebab  tidak  berbukti  signifikansi  jika  ACAR loser - winner tersebut mempunyai nilai posititf.
Tabel 5. Hasil Uji Signifikansi Saham Loser - Winner

## Sumber: Data diolah, 2023
Average Cummulative Abnormal Return (ACAR)saham winner dan loser semua periode tertera pada Gambar 6. Pergerakan ACAR 1 winner dan loser selama 12 bulan observasi, yang mana saham winner tidak bernilai negatif dan saham loser bernilai positif hanya pada periode Maret. Namun, ACAR winner dan ACAR loser tidak mengalami pembalikan arah signifikan dan selisih antara ACAR winner 1 dan ACAR loser tidak memperlihatkan nilai yang positif, yang  seharusnya  hipotesis  3  ( ACAR L - ACAR W >  0)  bernilai  positif.  Hasil  yang  didapat  pada  akhir  periode (Desember)  saham winner yaitu  54,85%  dan  saham loser yaitu  -5,50%.  Hal  ini  tidak  sesuai  dengan  konsep overreaction hypothesis , sehingga dapat disimmpulkan bahwa tidak terjadi overreaction hypothesis seluruh periode.

## Gambar  6. ACAR Seluruh Periode

## PEMBAHASAN
Setelah  uji  signifikansi  dilakukan,  dengan  menjawab  hipotesis – hipotesis  yang  telah  dibuat  yang  mana hipotesis satu, yakni ACAR W < 0 (negatif), hipotesis dua adalah ACAR L > 0 (positif), dan hipotesis tiga adalah ACAR L - ACAR W > 0 (positif). Hasil ditemukan bila pada hipotesis satu, 0 hipotesis dua, dan hipotesis tiga dinyatakan bahwa tidak signifikan t-hitung > t-tabel (tabel 3) dan t-hitung < t-tabel (Tabel 4 Maupun Tabel 5). Kendati terjadi gejala- gejala yang menunjukkan overreaction di periode yang ada. Gejala tersebut telah diuji menggunakan uji signifikansi statistik secara keseluruhan. Hal tersebut menjawab hipotesis yang telah diajukkan yang menghasilkan kesimpulan bahwa overreaction  hypothesis tidak  terjadi di  pasar modal, sehingga penerapan strategi  kontrarian  tidak  dapat dilakukan karena akan beresiko jika diterapkan.
Kondisi dengan tidak terjadinya fenomena overreaction (reaksi berlebihan) di pasar modal tidak berdasar pada  teori  yang  dipergunakan,  yakni  teori  perilaku  keuangan  ( behavioral  finance ).  Kondisi  yang  dengan  tidak terjadinya overreaction menunjukkan  bahwa  investor  berperilaku  rasional  dalam  bereaksi  terhadap  suatu informasi yang masuk di pasar modal. Investor menganalisis dan mengamati terlebih dahulu informasi sebelum melakukan  pengambilan  keputusan  menginvestasikan  modal  di  pasar  modal.  Keadaan  investor  yang  seperti  ini
termasuk dalam jenis investor yang menghindari resiko ( risk averse ). Investor jenis ini lebih menyukai investasi dengan rendah risiko dan tidak menyukai investasi yang memiliki risiko yang tinggi.
Hasil  ini  sesuai  dengan  penelitian  milik  Pasaribu  (2011),  menyebut  bila  tidak  terjadi  gejala  anomali overreaction di BEI pada semua periode penelitian yang dilakukan pada periode tiga bulan, enam bulan, dan dua belas bulan mempergunakan data saham perusahaan di BEI yang tergabung 1 dalam LQ-45 pada rentang tahun 2003 hingga 2007, sehingga strategi kontrarian tidak dapat diterapkan karena akan beresiko mengalami kerugian bagi investor dalam berinvestasi.

## PENUTUP
Berdasar  hasil  maupun  pembahasan yang  sudah terlaksana,  simpulan yang  peroleh  sebagai  berikut.  Saham winner maupun loser pada saham perusahaan manufaktur yang terdaftar di BEI tahun 2018-2022 beberapa kali ditemukan  mengalami  gejala  pembalikan  ( reversal ).  Meskipun  ditemukan  gelaja overreaction ,  gejala  itu  tidak signifikansi secara statistik. Perihal ini memberi simpulan jika overreaction tidak terjadi di pasar modal. Investor tidak dapat menerapkan strategi kontrarian secara intensif, hal itu akan menyebabkan kerugian.
Berdasarkan hasil penelitian, memberi simpulan bila tidak ada overreaction (reaksi berlebihan) pada harga saham pada perusahaan manufaktur 1 yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia Tahun 2018-2022. Strategi kontrarian tidak  digunakan  sehingga  investor  tidak  mendapatkan  keuntungan  yang  tidak  normal.  Kondisi  dengan  tidak terjadinya fenomena overreaction (reaksi berlebihan) di pasar modal tidak berdasar pada teori yang dipergunakan, yakni teori perilaku keuangan ( behavioral finance ).
Berdasarkan  hasil  simpulan  tersebut,  saran  penelitian  ini  sebagai  berikut.  Bagi  penelitian  selanjutnya, menghitung abnormal return dapat  menggunakan  model  metode  lain  untuk  menjelaskan  adanya  perbedaan perhitungan  seperti market  model  dan  mean  adjusted  model .  Untuk  penelitian  selanjutnya,  pemilihan  sampel periode dapat menggunakan periode harian dan mingguan, agar dapat menjelaskan secara rinci dan jelas mengenai reaksi  di  pasar  modal.  Periode  formasi  dan  observasi  hanya  digunakan  dalam  tahunan  saja,  diharapkan  untuk penelitian  selanjutnya  dapat  lebih  bervariasi  dalam  menentukan  periode  formasi  dan  observasi,  agar  dapat menghasilkan pola reversal yang lebih jelas.

## DAFTAR RUJUKAN
Apriyono, A., & Taman, A. (2013). Analisis Overreaction Pada Saham Perusahaan Manufaktur Di Bursa Efek Indonesia (Bei) Periode 2005-2009. Nominal , 2 (2).
Brown, S. J., & Warner, J. B. (1985). Using daily stock returns: The case of event studies. Journal of Fianncial Economics , 14 (14), 3 – 31.
De Bondt, W. F. M., & Thaler, R. (1985). Does the Stock Market Overreact? The Journal of Finance , 40 (3), 793 – 805. https://doi.org/https://doi.org/10.1111/j.1540-6261.1985.tb05004.x De Bondt, W. F., & Thaler, R. (2010). The Behavioral revolution in finance. 12th Annual European Conference of the Financial Management Association.
Levy, H. S. (1996). Introduction to Investment . South Western Publishing.
Pasaribu, R. B. (2011). Overreaction Anomaly in Indonesia Stock Exchange: Case Study of LQ-45 Stocks. Journal of Economics and Business , 5 (2), 87 – 115.
Rahmawati, & Suryani, T. (2005). Over Reaksi Pasar Terhadap Harga Saham Perusahaan Manufaktur Di Bursa Efek Jakarta. Seminar Nasional Akuntansi Ke 8 .
Swandewi, G. A. E., & Mertha, I. M. (2013). Abnormal Return Portofolio Winner-Loser Saham Manufaktur Di Pt. Bursa Efek Indonesia. E-Jurnal Akuntansi Universitas Udayana , 5 (1), 85 – 99.
Warnida, T. D., & Marwan, A. S. (1998). Dapatkan Strategi Kontrarian Diterapkan di Pasar Modal Indonesia? Jurnal Ekonomi Dan Bisnis Indonesia , 13 .
Yull, E., & Kirmizi. (2012). Analisis Overreaction Hypothesis dan Pengaruh Ukuran Perusahaan, Bid-Ask Spread, Dan Likuiditas Saham Terhadap Fenomena Price Reversal: (Studi Empiris pada Perusahaan yang Terdaftar di BEI ). Pekbis Jurnal , 4 (1), 1 – 16.