The Announcement of Sharia Bank’s Conditional Merger Agreement.

## How Investor Reacted? (Event Study at BRI Syariah)
Syamsuddin 1 *,
Versiandika Yudha Pratama 2 ,
1,2 Faculty of Islamic Economics and Business, IAIN Pekalongan, Central Java, Indonesia

## ARTICLE INFO ABSTRACT
This study aims to determine there is a difference in average abnormal return of BRI  Syariah  before  and  after  the  signing  of  the  Conditional  Merger  Agreement (CMA), which is on October 12th, 2020. This research used event study for method and the data in this study are secondary data in the form of stock price data of BRI Syariah. The event window in this study  for 11 (eleven) working days which is 5 (five) days before the event, 1 (one) day when the event occurs and 5 (five) days after  the  signing  of  the  Conditional  Merger  Agreement  (CMA)  BUMN  sharia bank. Meanwhile, the estimated period is set for 120 exchange days, namely at t- 125 to t-6. Test conducted by paired sample t-test. The results of the paired sample t-test showed that there is no significant difference between the average abnormal return of BRI Syariah shares before and after the signing of the Conditional Merger Agreement. It can be concluded that neither the market nor investors reacted to the signing of the Conditional Merger Agreement (CMA) that occurred at BRI Syariah Bank. ISSN: 2723-1097 Keywords: Average Abnormal
Return; Conditional Merger Agreement; BRI Syariah.

## Pendahuluan
Investor  berupaya  untuk  mencari  berbagai  informasi  relevan  yang  berkaitan dengan emiten sebelum melakukan tindakan investasinya. Hal ini dimaksudkan agar investor dapat menginvestasikan modalnya tersebut secara efisien guna mendapatkan keuntungan (return) semaksimal  mungkin  dengan  risiko  seminimal  mungkin ( Hartono, 2009 ). Untuk mewujudkannya, investor melakukan berbagai upaya, salah satunya dengan mengamati pergerakan lalu lintas harga saham maupun return pada pasar modal yang disebabkan faktor-faktor kebijakan politik, ekonomi, sosial budaya, hukum, dan lain sebagainya. Informasi mengenai perusahaan atau emiten tadi akan menjadi bernilai jika informasi tersebut mendapat tanggapan dari para investor yang ditunjukkan  dengan  adanya  tindakan  berupa  transaksi  jual  beli  saham  dan  akan tergambarkan  pada  perubahan  harga  saham  ( Pratama,  2020 ).  Dengan  adanya perubahan harga saham, ini akan mengubah perolehan return yang akan diterima oleh investor ( Devy, 2019 ).
Foster (1986) menyatakan informasi-informasi yang diperoleh oleh para investor bisa mencakup pengumuman laporan keuangan, pengumuman pembagian dividen, pengumuman stock split , pengumuman merger dan akuisisi, ataupun yang lainnya. Dari informasi-informasi tersebut, investor dapat menjadikannya sebagai salah satu dasar  pertimbangan  dalam  membuat  keputusan  investasi.  Informasi  yang  dapat dijadikan  pedoman  oleh  investor  adalah  pengumuman  akan  adanya  merger  suatu perusahaan.  Di  era  globalisasi  seperti  sekarang  ini,  perusahaan  dituntut  untuk senantiasa mengembangkan strategi agar dapat  bertahan, memiliki daya saing dan terus berkembang di tengah persaingan usaha yang sangat ketat. Salah satu strategi yang  dapat  digunakan  adalah  melalui  penggabungan  usaha  atau  merger  ( Auqie, 2013 ).
Merger  merupakan  penggabungan  dua  perusahaan  atau  lebih  menjadi  satu kekuatan untuk memperkuat posisi perusahaan ( Moin, 2010 ). Merger ini dijalankan untuk  melakukan  ekspansi  usaha,  dimana  ekspansi  tersebut  merupakan  salah  satu bentuk dari restrukturisasi perusahaan. Jika pengusaha ingin mengembangkan dan meningkatkan  kinerja  perusahaannya,  salah  satu  cara  yang  dapat  ditempuh  yaitu dengan  metode  merger.  Dengan  cara  merger  dan  akuisisi  tersebut  pengusaha  atau pemegang  saham  dapat  memperluas  usahanya  dalam  waktu  yang  relatif  singkat, tidak perlu membesarkan suatu perusahaan dari awal sehingga menjadi perusahaan yang besar. Merger dilakukan untuk menciptakan nilai bagi para pemegang saham. Lebih  tepatnya,  bahwa  transakasi  ini  dilakukan  untuk  mendapatkan  keuntungan ekonomis melalui penggabungan sumber-sumber daya perusahaan yang bergabung. Merger  bisa  menjadi  strategi  yang  sangat  menguntungkan  jika  memberikan  hasil positif  bagi  pemegang  saham  dan  bagi  kinerja  perusahaan  jangka  panjang.  Pun sebaliknya, merger dikatakan menjadi strategi yang merugikan jika memberikan hasil negatif  bagi  pemegang  saham  dan  bagi  kinerja  perusahaan  jangka  panjang.  Pada intinya  merger  dilakukan  oleh  perusahaan  dengan  harapan  pasar  akan  menerima dengan baik terhadap kegiatan merger yang dilakukan. Untuk melihat apakah pasar bereaksi  dengan  baik  atau  tidak  terhadap  kegiatan  merger  yang  dilakukan,  dapat dilihat dari perubahan harga saham perusahaan yang  melakukan  merger ( Tarigan, 2015 ).
Seperti  diketahui,  pemerintah  Indonesia  melalui  Kementerian  BUMN menggabungkan  ketiga  bank  syariah  Himbara.  Tujuannya  agar  Indonesia  sebagai negara berpenduduk muslim terbesar di dunia bisa memiliki bank syariah yang besar dan  mampu  membantu  mengoptimalisasi  potensi  ekonomi  dan  keuangan  syariah nasional,  juga  memperkuat  ekosistem  industri  halal.  Sejalan  dengan  keinginan tersebut, menjelang akhir tahun 2020, salah satu emiten menjadi perhatian serius oleh investor  terkait  adanya  rencana  penggabungan  bank  syariah  Himbara  tersebut. Emiten tersebut adalah Bank BRI Syariah. Perusahaan plat merah yang mempunyai kode  emiten  BRIS  ini  baru  saja  melakukan  penandatanganan Conditional  Merger Agreement (CMA) dengan Bank Syariah BUMN lainnya yaitu Bank Syariah Mandiri dan Bank BNI Syariah per tanggal 12 Oktober 2020.
Penandatanganan Conditional Merger Agreement (CMA) antar Bank Syariah BUMN ini merupakan suatu sinyal atau pertanda bahwa akan ada suatu perubahan dalam hal pengelolaan perusahaan. Beberapa perubahan yang dimaksud misalnya adanya penerapan  peraturan  dan  prosedur  baru  maupun  perubahan  kebijakan  baru  yang diharapkan  dapat  meningkatkan  kinerja  keuangan  perusahaan.  Berdasarkan  teori yang  dikembangkan  oleh  Fama  (1970)  mengenai Efficient  Market  Hyphotesis ,  pasar modal  yang  efisien  akan  menunjukkan  reaksi  positif  atas  adanya  publikasi pengumuman  oleh  suatu  perusahaan  kepada  publik.  Salah  satu  informasi  yang diharapkan menimbulkan reaksi positif dari investor di pasar modal adalah adanya peristiwa penandatanganan Conditional Merger Agreement (CMA) Bank Syariah BUMN yang merupakan cikal bakal merger bank syariah BUMN.
Pengumuman  merger  atau  penggabungan  suatu  perusahaan  merupakan  salah satu bentuk pengumuman yang dapat memicu reaksi pasar. Ini didasarkan atas hasil beberapa  penelitian  sebelumnya  mengenai  reaksi  pasar  atas  pengumuman  merger suatu perusahaan, baik pada saat penandatanganan perjanjian bersyarat (Conditional Merger Agreement / CMA) maupun pada saat pengumuman diresmikannya merger tersebut. Kumaya (2017) mengemukakan bahwa evaluasi pada pergerakan saham PT. XL Axiata, Tbk ditemukan nilai abnormal return yang positif pada fenomena merger, namun  bernilai  negatif  pada  fenomena  penandatanganan  perjanjian  bersyarat (conditional  agreement)  dan  fenomena  akuisisi. Ghosh  (2018) mendapatkan  hasil penelitian yang menunjukkan peristiwa merger menimbulkan abnormal return yang positif selama  periode sebelum dan  sesudah pengumuman, namun bernilai negatif pada waktu pengumuman merger antara State Bank of Indore dengan  State Bank of India. Sementara penelitian Aritonang (2009) , Hidayat (2013) , Hanik (2013) , Kristian (2015) Tarigan (2015) , Chhetri (2018) , Wairooy (2019) serta Dewi (2021) , menunjukkan hasil yang berbeda dimana adanya pengumuman merger tidak berpengaruh terhadap abnormal return.
Berdasarkan fenomena tersebut di atas, sangat menarik untuk dilakukan analisis mengenai reaksi investor atas pengumuman conditional merger agreement (CMA) bank syariah BUMN pada Bank BRI Syariah. Reaksi investor ini dapat dilihat dari ada atau tidaknya perbedaan average abnormal return yang terjadi di sekitaran tanggal peristiwa penandatanganan tersebut. Penelitian ini bertujuan untuk mengetahui ada perbedaan rata-rata abnormal  return BRI  Syariah  sebelum  dan  sesudah  penandatanganan Conditional Merger Agreement (CMA).

## Kajian Pustaka
Manajemen  perusahaan  menentukan  langkah-langkah  kebijakan  yang  akan diambil untuk masa depan perusahaan melalui signal atau isyarat terkini. Sinyal atau isyarat  ini  berisi  informasi  tentang  hal-hal  apa  saja  yang  telah  dilaksanakan  oleh jajaran  manajemen  dalam  mewujudkan  harapan  sang  pemilik.  Beaver  (1989) mendefinisikan informasi sebagai suatu perubahan yang diharapkan (ekspektasian) atas hasil dari suatu peristiwa. Informasi yang disampaikan pihak perusahaan akan
berpengaruh terhadap keputusan investasi dari pihak luar perusahaan, karena pada dasarnya  informasi  yang  diberikan  perusahaan  akan  menampilkan  gambaran  dan keterangan atas keadaan masa lalu, keadaan saat ini serta keadaan di masa yang akan datang  atas  keberlangsungan  hidup  serta  bagaimana  pengaruhnya  terhadap perusahaan tersebut ( Brigham & Houston, 2001 ).
Saat  informasi  tersebut  dikeluarkan  oleh  perusahaan  dan  semua  pelaku  pasar telah  mengetahui  informasinya,  maka  para  pelaku  pasar  ini  terlebih  dahulu  akan menganalisa  apakah  informasi  tersebut  merupakan  sinyal  positif/baik (good  news) ataukah  sinyal  negatif/buruk (bad  news) .  Hasil  analisis  inilah  yang  nantinya  akan mempengaruhi supply  and  demand dari  investor.  Jika  investor  memandang  optimis karena  beranggapan  bahwa  informasi  yang  diterima  merupakan good  news, maka investor  akan  menambah  kuantitas  pembelian  serta  akan  menurunkan  penawaran yang  mengakibatkan  harga  saham  terdorong  naik.  Sebaliknya,  jika  investor berpandangan pesimis akibat informasi tersebut dipandang sebagai bad news, maka investor akan mengurangi kuantitas pembelian serta akan menambahkan penawaran di pasar yang mengakibatkan harga saham terdorong turun ( Setiawan, 2007 ).
Berdasarkan signalling theory , pengumuman penandatanganan Conditional Merger Agreement (CMA) memberikan informasi yang berbeda-beda, baik good news maupun bad  news bagi  pelaku  pasar.  Bagi  yang  menganggap  sebagai good  news, penandatanganan CMA ini merupakan upaya pemerintah untuk mendukung peran ekonomi syrariah di Indonesia melalui sektor keuangan yang memiliki potensi besar dalam mendukung ekosistem halal. Selain itu, investor juga berharap dengan adanya merger bank syariah BUMN akan tercipta perubahan dalam pengelolaan perusahaan serta  perubahan  kebijakan  guna  meningkatkan  kinerja  perusahaan  itu  sendiri. Sementara  bagi  yang  menganggap  bad  news,  adanya  upaya  merger  ini  belum membuat  investor  tertarik  untuk  menanamkan  modalnya.  Investor  masih  belum yakin  terhadap  dampak  atas  penggabungan  bank  syariah  BUMN  menjadi  Bank Syariah Indonesia (BSI).
Conditional  Merger  Agrreement  (CMA) dilakukan  sebagai  langkah  awal  dalam rencana  penggabungan (merger) beberapa  perusahaan  untuk  menandatangani  nota kesepahaman  oleh  masing-masing  manajemen  perusahaan.  Dalam  kasus  ini  yang akan  dilakukan  penandatangan Conditional  Merger  Agrreement  (CMA) adalah  bank umum  syariah  bersama  tiga  bank  syariah  yang  tergabung  dalam  Himpunan  Bank Milik Negara (Himbara), yaitu  PT Bank BRI Syariah Tbk, PT Bank Syariah Mandiri, dan PT Bank BNI Syariah.
Menurut Moin (2010) dan Arfiyanti (2020) ada beberapa motif yang mendorong suatu perusahaan untuk melakukan merger. Motif yang pertama adalah pertumbuhan atau  diversifikasi.  Perusahaan  yang  menginginkan  pertumbuhan  yang  cepat,  baik ukuran, pasar saham, maupun diversifikasi  usaha dapat  melakukan merger. Selain itu,  jika  melakukan  ekspansi  dengan  merger,  maka  perusahaan  dapat  mengurangi perusahaan  pesaing  atau  mengurangi  persaingan.  Motif  yang  kedua  adalah
terciptanya sinergi. Sinergi dapat terjadi dalam dua hal, yaitu sinergi operasional dan sinergi  keuangan.  Sinergi  operasional  terjadi  apabila  perusahaan  yang  di  merger mempunyai proses produksi yang hampir sama. Dengan demikian hal utama yang menjadi sumber dari terjadinya sinergi operasional ini adalah penurunan biaya yang terjadi sebagai akibat dari kombinasi dua perusahaan tersebut. Sinergi operasi dapat dilihat  dari  adanya  peningkatan  pendapatan  operasional  dan  penurunan  biaya. Sedangkan  sinergi  keuangan  dihasilkan  ketika  perusahaan  hasil  merger  memiliki struktur  modal  yang  kuat  dan  mampu  mengakses  sumber-sumber  dana  dari  luar secara lebih mudah dan murah sedemikian rupa sehingga biaya modal perusahaan semakin  menurun.  Struktur  permodalan  yang  kuat  akan  menjamin berlangsungnyanaktivitas operasi perusahaan tanpa menghadapi kesulitan likuiditas. Kondisi seperti ini akan memberikan dampak positif bagi perusahaan karena makin meningkatnya kepercayaan pihak lain seperti lembaga-lembaga keuangan sehingga mereka bersedia meminjamkan dana.
Selanjutnya, motif ketiga dari merger dalah motif ekonomi. Peningkatan pangsa pasar merupakan salah satu tujuan dari dilaksanakannya merger. Perusahaan hasil merger  horizontal  berpotensi  meningkatkan  kekuatan  pasar  melalui  penguasaan pangsa  pasar  yang  lebih  besar.  Informasi  yang  tersedia  di  pasar  modal  memiliki peranan penting untuk mempengaruhi segala macam bentuk transaksi di dalamnya termasuk pengumuman adanya merger suatu perusahaan. Hal ini disebabkan karena informasi tersebut akan mempengaruhi dari kinerja suatu perusahaan dan hal ini juga akan  membuat  pelaku  pasar  modal  akan  melakukan  analisis  setiap  pengumuman merger tersebut. Pasar yang bereaksi positif terhadap pengumuman merger ini adalah pasar yang efisien. Pada dasarnya tindakan merger dilakukan oleh perusahaan untuk menuju ke arah yang lebih baik sehingga pasar diharapkan akan bereaksi terhadap peristiwa tersebut. Publikasi informasi merger yang disampaikan oleh perusahan ke pasar dimaksudkan untuk memberi sinyal terhadap adanya peristiwa tertentu yang dapat mempengaruhi nilai perusahaan.
Abnormal  Return merupakan  salah  satu  alat  ukur  untuk  menilai  reaksi  pasar terhadap  informasi  yang  berkembang. Hartono  (2009) mengemukakan  bahwa  jika reaksi pasar diukur dengan menggunakan abnormal return, maka dapat dinyatakan bahwa  suatu  pengumuman  yang  di  dalamnya  mengandung  informasi  akan cenderung memberikan keuntungan ( return ) ke pasar, dan sebaliknya jika di dalam pengumuman  tersebut  tidak  terkandung  suatu  informasi  yang  signifikan,  maka cenderung  tidak  akan  memberikan  keuntungan  (return)  ke  pasar.  Penelitian Aritonang  (2009) , Kristian  (2015) Tarigan  (2015) , Hanik  (2013) , Khairudin  (2017) , Wairooy  (2019) Dewi  (2021) , Chhetri  (2018) serta Hidayat  (2013) menyimpulkan bahwa tidak terdapat perbedaan abnormal return sebelum dan sesudah pengumuman merger dan akuisisi perusahaan.
Sementara  itu,  Penelitian  mengenai  reaksi  pasar  terhadap  pengumuman pengesahan  merger  mendapatkan  hasil  berbeda. Cybo-Ottone  (2000) Terdapat perbedaan abnormal return yang signifikan antara sebelum dan setelah merger pada
bank  Targer  dan  Bidder  dalam  jangka  pendek.  Penelitian  lain  yang  menunjukkan adanya  perbedaan  abnormal  return  sebelum  dan  sesudah  merger  sperti  dalam penelitiannya Haryanto (2018) , Gisella (2017) , Ghosh (2018) , dan Sumantri (2017) serta Astria  (2012) menunjukkan  bahwa  terdapat  perbedaan  signifikan  abnormal  return pada periode sebelum dan sesudah pengumuman merger dan akuisisi perusahaan- perusahaan BEI periode 2006-2008, sehingga dapat dikatakan bahwa pengumuman tersebut  memberikan  pengaruh  yang  kuat  untuk  membuat  para  pelaku  pasar memutuskan berinvestasi saham agar memperoleh return yang tinggi. Berdasarkan hasil  pengujian,  dapat  disimpulkan  bahwa  pengumuman  merger  dan  akuisi merupakan kabar baik bagi pelaku pasar untuk berinvestasi di Pasar modal sehingga tujuan dari merger dan akuisisi untuk menghasilkan sinergi dapat tercapai.
Berdasarkan  beberapa  hasil  dari  penelitian  sebelumnya,  maka  pengembangan hipotesis yang akan dikemukakan adalah sebagai berikut.
H1:  Terdapat  perbedaan average  abnormal  return saham  BRI  Syariah  sebelum  dan sesudah  peristiwa  penandatanganan Conditional  Merger  Agreement  (CMA) Bank Syariah BUMN.

## Metode Penelitian
Penelitian  ini  termasuk  jenis  studi  peristiwa (event  study) ,  yaitu  jenis  penelitian yang  mempelajari  dan  menelaah  tentang  reaksi  suatu  pasar  atas  adanya  suatu informasi,  dimana  informasi  tersebut  dipublikasikan  dan  dianggap  sebagai  suatu pengumuman ( Hartono, 2009 ). Dalam hal ini, event study digunakan untuk mengkaji ada  tidaknya  kandungan  informasi  atas  peristiwa  yang  terjadi.  Jika  dalam pengumuman  terdapat  kandungan  informasi,  maka  diharapkan  akan  terjadi  reaksi oleh  para  investor  pada  saat  pengumuman  tersebut  diterima  oleh  pasar. Kritzman (1994) menjelaskan  bahwa event  study bertujuan  untuk  mengukur  kausalitas  atau hubungan peristiwa yang  mempengaruhi surat berharga suatu perusahaan dengan return atau  keuntungannya.  Selain  itu, event  study juga  menaksir  apakah  para pemegang saham memperoleh abnormal return atas peristiwa yang terjadi atau tidak ( Peterson, 1989 ). Dalam penelitian ini, metode event study digunakan untuk melihat perbedaan rata-rata abnormal return saham BRI Syariah sebelum dan sesudah peristiwa penandatanganan Conditional Merger Agreement (CMA) Bank Syariah BUMN.
Periode pengamatan (event window) pada penelitian ini selama 11 (sebelas) hari kerja yaitu 5 (lima) hari sebelum peristiwa, 1 (satu) hari pada saat peristiwa terjadi serta 5 (lima) hari pasca peristiwa penandatanganan conditional merger agreement Bank Syariah BUMN. Penentuan periode pengamatan ini bertujuan untuk melihat kapan investor  mulai  bergerak  merespon  informasi  tentang  peristiwa  penandatanganan Conditional  Merger Agreement (CMA) Bank Syariah BUMN serta agar tidak terdapat peristiwa-peristiwa lain selama periode pengamatan. Sementara itu, periode estimasi (estimation  period) yang  ditetapkan  adalah  selama  120  hari  bursa  yaitu  pada  t-125
hingga t-6. Tanggal event date (hari ke-0) ditetapkan pada tanggal 12 Oktober 2020. Untuk lebih memahaminya, dapat dilihat pada gambar di bawah ini.

## Gambar 1. Periode Estimasi dan Event Window Penelitian
Teknik  analisis  data  pada  penelitian  ini  adalah  menggunakan  analisis  statistik parametrik, yang meliputi analisis deskriptif, uji normalitas, dan paired sampel t-test menggunakan aplikasi SPSS. Uji paired sample t-test dilakukan untuk melihat apakah terdapat perbedaan antara average abnormal return saham BRI Syariah sebelum dan sesudah  peristiwa  penandatanganan  Conditional  Merger  Agreement  (CMA)  Bank Syariah BUMN tanggal 12 Oktober 2020.

## Hasil dan Pembahasan
Dari hasil uji statistik deskriptif average abnormal return pada periode sebelum peristiwa  pengumuman  penandatanganan  conditional  merger  agreement,  terlihat nilai minimumnya sebesar -0,0928; nilai maksimum yang ditunjukkan yaitu -0,0005; rata-ratanya sebesar -0,0519; dan standar deviasinya sebesar 0,0368. Nilai minimum average  abnormal  return  pada  periode  sesudah  pengumuman  penandatanganan conditional merger agreement sebesar -0,0633; nilai maksimum sebesar 0,1548; rata- rata sebesar 0,0605; dan standar deviasi sebesar 0,0916. Selengkapnya trlihat pada tabel 1 berikut.
Tabel 1. Hasil Analisis Deskriptif N Minimum  Maximum Mean Std. Deviation AAR Sebelum 5 -0,0928 -0,0005 -0,0519 0,0368 AAR Sesudah 5 -0,0633 0,1548 0,0605 0,0916
Sumber : Data diolah (2021)
Gambar 2 menunjukkan adanya pergerakan average abnormal return (AAR) pada 5 hari  sebelum  hingga  5  hari  setelah  adanya  peristiwa  penandatanganan conditional merger  agreement Bank  Syariah  BUMN.  Dari  gambar  tersebut  menunjukkan  adanya AAR yang memperlihatkan nilai yang positif dan negatif. Nilai positif yang terjadi merupakan respon yang terjadi pada satu hari setelah (t+1) yaitu pada angka 0,1548, dua hari setelah (t+2) pada nilai 0,1474, tiga hari setelah (t+3) pada nilai 0,0235 dan
empat hari setelah (t+4) adanya penandatanganan conditional merger agreement Bank Syariah BUMN yaitu pada nilai 0,0400.
Gambar 2. Average Abnormal Return pada Periode Jendela
Selanjutnya, untuk menguji normalitas data pada penelitian ini, dilakukanlah uji kolmogrov-smirnov  dengan  menggunakan  derajat  signifikansi  sebesar  5%.  Berikut tabel hasil uji normalitas yang dilakukan.
Tabel 2. Hasil Uji Normalitas Variabel Sig (2-tailed) Keterangan AAR Sebelum 0,998 Data Berdistribusi Normal AAR Sesudah 0,956 Data Berdistribusi Normal Sumber : Data diolah (2021)
Nilai yang ditunjukkan dari hasil uji Kolmogrov-Smirnov ini menunjukkan lebih dari  5%,  sehingga  dapat  ditarik  kesimpulan  bahwa  data  yang  digunakan  pada penelitian ini berdistribusi normal atau memiliki persebaran data yang normal.
Pengujian  hipotesis  penelitian  ini  menggunakan  uji  paired  sample  t-test menunjukkan hasil sebagai berikut.
Tabel 3. Hasil Uji Paired Sample t-test T Sig. (2-tailed) Pair 1 BEFORE – AFTER -2,102 0,103
Sumber : Data diolah (2021)
Hasil uji paired sample t-test di atas menunjukkan bahwa nilai signifikansi sebesar 0,103 atau lebih besar dari 0,05. Oleh karenanya, dapat disimpulkan bahwa tidak ada perbedaan  yang  signifikan  antara  average  abnormal  return  saham  BRI  Syariah sebelum  dan  sesudah  peristiwa  penandatanganan  Conditional  Merger  Agreement (CMA) Bank Syariah BUMN. Hasil ini diduga karena investor sudah bereaksi sebelum adanya  pengumuman  penandatanganan  Conditional  Merger  Agreement  (CMA),
dimana sebelum periode penandatanganan CMA, IHSG mengalami ketidakstabilan efek adanya pandemi covid-19 yang secara tidak langsung juga mempengaruhi harga saham dari Bank BRI Syariah dan membuat adanya panic selling dari para investor. Reaksi investor tersebut mengakibatkan adanya abnormal return yang negatif terus terjadi  bahkan  sampai  hari  H  penandatanganan  Conditional  Merger  Agreement (CMA).
Investor  cenderung  menganggap  informasi  tersebut  sebagai  signal  atau  isyarat tetapi tidak melakukan perubahan secara signifikan. Hasil yang menunjukkan bahwa tidak terjadi abnormal return yang signifikan, menggambarkan bahwa tidak semua investor  langsung  bereaksi  penuh  atas  informasi  penandatanganan  Conditional Merger  Agreement  (CMA)  oleh  Bank  BRI  Syariah.  Beberapa  investor  masih melakukan  strategi  wait  and  see  untuk  melihat  bagaimana  reaksi  atau  kondisi perusahaan setelah adanya penandatanganan Conditional Merger Agreement (CMA) tersebut.
Hasil pada penelitian ini serupa dengan hasil penelitian yang dikemukakan oleh Kumaya (2017) yang menyatakan bahwa evaluasi pada pergerakan saham PT. XL Axiata, Tbk ditemukan nilai abnormal return yang negatif pada fenomena penandatanganan perjanjian  bersyarat  (conditional  agreement)  dan  fenomena  akuisisi.  Hal  tersebut karena  proses  yang  panjang  membuat  investor  tidak  mengalami  perbedaan  reaksi sebelum  dan  sesudah  adanya  fenomena  penandatanganan  Conditional  Merger Agreement (CMA).

## Kesimpulan
Kesimpulan  pada  pengujian  statistik  yang  sudah  dilakukan  memperlihatkan bahwa tidak ada perbedaan yang signifikan antara average abnormal return saham BRI Syariah  sebelum  dan  sesudah  peristiwa  penandatanganan Conditional  Merger Agreement  (CMA) Bank  Syariah  BUMN.  Dengan  kata  lain,  pasar  maupun  investor tidak  bereaksi  atas  pengumuman  penandatanganan Conditional  Merger  Agreement (CMA) Bank  Syariah  BUMN  yang  terjadi  pada  Bank  BRI  Syariah.  Hal  ini  diduga karena  investor  sudah  bereaksi  sebelum  adanya  pengumuman  penandatanganan Conditional  Merger  Agreement  (CMA) ,  dimana  sebelum  periode  penandatanganan CMA, IHSG mengalami ketidakstabilan efek adanya pandemi covid-19 yang secara tidak langsung juga mempengaruhi harga saham dari Bank BRI Syariah dan membuat adanya panic selling dari para investor.
Hasil penelitian memberikan kontribusi kepada para investor dalam melakukan investasi di Indonesia harus lebih “aware” terhadap sinyal-sinyal yang ditunjukkan baik  secara  internal  maupun  eksternal  perusahaan.  Sedangkan  keterbatasan,  salah satunya adalah pendeknya waktu untuk periode pengamatan, dimana periode jendela (event window) yang digunakan pada penelitian ini adalah 5 hari sesudah dan 5 hari sebelum  adanya  adanya  fenomena  penandatanganan Conditional  Merger  Agreement
(CMA) Bank Syariah BUMN. Kemudian untuk periode estimasi (estimate period) hanya menggunakan 120 hari sebelum peristiwa adanya fenomena tersebut. Oleh karenanya, saran  untuk  penelitian  selanjutnya  adalah  dengan  memperlebar  atau  memperluas periode pengamatan, baik periode jendela maupun periode estimasinya.

## Daftar Pustaka
Arfiyanti,  D.,  &  Pertiwi,  I.  F.  P.  (2020).  Determinant  of  Indonesian  Islamic  Banks Liquidity Risk . Journal of Business Management Review, 1(4), 281-294.
Aritonang, S. H., & Harry-Susanto, H. M. (2009). Analisis Return, Abnormal Return, Aktivitas Volume Perdagangan Atas Pengumuman Merger Dan Akuisisi (Studi Pada Perusahaan Yang Listed di BEJ Tahun 2000-2002). WACANA, Jurnal Sosial dan Humaniora, 12(4), 815-827.
Astria,  N.  (2012).  Analisis  dampak  pengumuman  merger  dan  akuisisi  terhadap abnormal return saham perusahaan akuisitor yang terdaftar di BEI tahun 2006- 2008. Jurnal Ilmiah Mahasiswa FEB, 1(2).
Auqie, V. (2013). Dampak merger dan akuisisi terhadap abnormal return dan kinerja keuangan  bidder  firm  di  sekitar  tanggal  pengumuman  merger  dan  akuisisi pada perusahaan yang terdaftar pada Bursa Efek Indonesia periode 2009-2012. Calyptra, 2(2), 1-16.
Brigham, E. F., & Houston, J. F. (2001). Manajemen Keuangan. Buku 1 edisi 8 . Jakarta: Erlangga.
Chhetri, S. D., & Baral, R. P. (2018). Event Study of Effect of Merger Announcement on Stock Price in Nepal. Journal of Business and Management, 5, 64-73.
Cybo-Ottone, A., & Murgia, M. (2000). Mergers and shareholder wealth in European banking. Journal of Banking & Finance, 24(6), 831-859.
Devy, H. S., & Irawan, B. P. (2019). Investor’s Mood at ASIAN Games Event. BISNIS: Jurnal Bisnis dan Manajemen Islam, 7(2), 177-188.
Dewi,  S.  L.,  &  Widjaja,  I.  (2021).  Analisis  Pengaruh  Merger  dan  Akuisisi  terhadap Kinerja  Keuangan  dan  Abnormal  Return  pada  Perusahaan  di  Bursa  Efek Indonesia Tahun 2014-2018. Jurnal Manajemen Bisnis dan Kewirausahaan, 5(1), 34- 39.
Foster, G. (1986). Financial Statement Analysis. Prentice Hall International . Inc. Ghosh, P. (2018). Did Merger Announcement (with State Bank of Indore) Create Any Abnormal Return for the Shareholders of State Bank of India?. Journal Homepage: http://www. esrjournal. com, 6(3).
Gisella, L. P. G., & Chalid, D. A. (2017). Abnormal return and the characteristics of merger  and  acquisition  in  Indonesia. Journal  of  Economics,  Business  & Accountancy Ventura, 20(1), 31-39.
Hanik,  U.  (2013).  Analisis  dampak  pengumuman  merger  dan  akuisisi  terhadap abnormal return saham perusahaan akuisitor: Studi pada perusahaan akuisitor yang  terdaftar  di  BEI  tahun  2008-2011. Doctoral  dissertation,  Universitas  Islam Negeri Maulana Malik Ibrahim.
Hartono, J. (2009). Teori Portofolio dan Analisis Investasi Edisi Keenam . Yogyakarta: BPFE.
Haryanto,  S.,  Mardiyati,  U.,  &  Buchdadi,  A.  D.  (2018).  Analyzing  abnormal  return before and after the announcement of merger and acquisition in 2018. Journal of Business and Behavioural Entrepreneurship, 2(1), 9-17.
Hidayat,  R.  (2013).  Analisis  Dampak  Sebelum,  Sesudah  Pengumuman  Merger  dan Akuisisi  Terhadap  Abnormal  Return  dan  Volume  Perdagangan  Saham  pada Perusahaan  yang  Terdaftar  di  BEI. Jurnal  Universitas  Maritim  Raja  Ali  Haji Tanjungpinang.
Khairudin,  M.,  &  Wulandari,  T.  R.  (2017).  Merger,  Akuisisi  dan  Kinerja  Saham Perusahaan di Bursa Efek Indonesia (BEI). Jurnal Akuntansi dan Bisnis, 17(1), 27- 37.
Kristian,  M.  (2015).  Uji  Komparasi  Profitabilitas,  Earning  Per  Share  Dan  Abnormal Return  Saham  Sebelum  dan  Sesudah  Peristiwa  Merger  Atau  Akuisisi. JRAA/Volume II , Nomor 3, November 2015
Kritzman,  M.  P.  (1994).  What  practitioners  need  to  know…  about  event  studies.
Financial Analysts Journal, 50(6), 17-20.
Kumaya, Y. T. (2017). Evaluasi Merger dan Akuisisi PT XL Axiata Tbk dan PT AXIS Telekom  Indonesia  Dalam  Aspek  Finansial  Periode  2010-2016 (Doctoral dissertation, Universitas Gadjah Mada).
Moin,  A.  (2010 ).  Merger,  Akuisisi  &  Divestasi.  Edisi  Kedua .  Yogyakarta:  Penerbit Ekonisia.
Peterson, P. P. (1989). Event studies: A review of issues and methodology. Quarterly Journal of Business and Economics, 36-66.
Pratama, V. Y., & Difa, F. (2020). Mood Investor Atas Pengumuman Pergantian Dewan Komisaris dan Dewan Direksi (Studi Pada PT Garuda Indonesia Tbk). Jurnal Manajemen Dirgantara, 13(1), 19-27.
Setiawan,  D.  (2007).  Variabilitas  return  saham  di  sekitar  pengumuman  pergantian Chief Executive Officer. Journal of Indonesian Economy and Business, 22(2), 180- 196.
Sumantri,  F.  A.  (2017).  Kinerja  Keuangan,  Abnormal  Return  Sebelum  dan  Setelah Pengumuman Merger. Agregat: Jurnal Ekonomi dan Bisnis, 1(1), 73-93.
Tarigan,  P.  P.  Y.,  &  Pratomo,  W.  A.  (2015).  Analisis  Dampak  Merger  dan  Akuisisi Terhadap  Abnormal  Return  dan  Kinerja  Keuangan  Pada  Perusahaan  yang Terdaftar di Bursa Efek Indonesia. Jurnal Ekonomi dan Keuangan, 3(3), 14841 . Wairooy, M. A. (2019). Pengaruh Pengumuman Merger Terhadap Abnormal Return dan Aktivitas Volume Perdagangan Saham (Studi Pada Perusahaan Perbankan di Bank Indonesia). Jurnal Ekonomi Balance Fakultas Ekonomi Dan Bisnis, 15(2).