http://ejournal.undip.ac.id/index.php/media_statistika

## PERBANDINGAN MODEL CAPITAL ASSET PRICING MODEL (CAPM)
DAN LIQUIDITY ADJUSTED CAPITAL ASSET PRICING MODEL (LCAPM) DALAM PEMBENTUKAN PORTOFOLIO OPTIMAL SAHAM SYARIAH

## Veladita Apriyanti, Epha Diana Supandi
Program Studi Matematika Fakultas Sains dan Teknologi UIN Sunan Kalijaga Yogyakarta
e-mail : epha.supandi@uin-suka.ac.id
DOI: 10.14710/medstat.12.1.86-99
Article Info: Received: 11 April 2019 Accepted: 21 July 2019 Available Online: 24 July 2019

## Keywords:
CAPM, LCAPM, Portofolio Optimal, Saham Syariah .
Abstract: In  stock  investments,  every  investor  wants  to get a high level of return and low risk. The stock price is very volatile and unpredictable, this makes investors have to  find  solutions  in  order  to  get  a  benefit  from  this investment. One way is to form a portfolio. A portfolio is a  collection  of  several  shares.  There  are  several  models for  calculating  stock  portfolios  such  as  CAPM  (Capital Asset  Pricing  Model)  and  LCAPM  (Liquidity  Adjusted Capital Asset Pricing Model). The CAPM is a model that describes the relationship between the expected return and risk of investing in a security.  The LCAPM is an  extension  of  CAPM  by  taking  into  account  the liquidity  of  assets.  Data  from  Jakarta  Islamic  Index  is used to verify the two models. In this case, the empirical results show that the performance of CAPM is better than the LCAPM.

## 1. PENDAHULUAN
Portofolio  adalah  kumpulan  dari  berbagai  macam  asset  yang  bertujuan  untuk mendapatkan keuntungan sebanyak-banyaknya dengan risiko yang kecil (Jogiyanto, 2010). Salah  satu  pemodelan  analisis  portofolio    yang  sering  dijumpai  adalah Capital  Asset Pricing Model (CAPM). Capital Asset Pricing Model (CAPM) diperkenalkan oleh William Sharpe  (1964),  John  Lintner  (1965),  dan  Jan  Mossin  (1966)  merupakan  model  untuk menentukan harga suatu aset pada kondisi equilibrium (seimbang).
Perkembangan  yang  sudah  semakin  maju  dan  modern  membuat Capital  Asset Pricing Model (CAPM) ikut berkembang. Hal ini dibuktikan dengan adanya penemu yang mengembangkan  suatu  likuiditas  pada    model Capital  Asset  Pricing  Model (CAPM). Model tersebut dinamakan Liquidity Adjusted Capital Asset Pricing Model (LCAPM) yang dikembangkan  pertama  kali  oleh  Acharya  dan  Pedersen  pada  tahun  2005. Liquidity Adjusted Capital Asset Pricing Model (LCAPM) merupakan model Capital Asset Pricing Model (CAPM)  yang  dipengaruhi  oleh  risiko  likuiditas.  Beberapa  penelitian  tentang LCAPM diantaranya adalah Chai et. al (2010), Wang and Chen (2012), Baradarannia and Peat (2013) serta Vu et.al (2015).
Saham  adalah  surat  berharga  sebagai  bukti  kepemilikan  suatu  perusahaan.  Jika perusahaan  memperoleh  keuntungan,  maka  setiap  pemegang  saham  berhak  atas  bagian laba yang dibagikan atau dividen sesuai dengan proposal kepemilikannya. (Zubir Z, 2013).
Bursa  Efek  Indonesia  (BEI) atau Indonesia  Stock  Exchange (IDX) bekerja  sama dengan PT Danareksa Investment Management (DIM) telah menerbitkan daftar reksadana, saham, dan obligasi syariah dalam Jakarta Islamic Index (JII). Jakarta Islamic Index (JII) adalah  salah  satu  indeks  saham  yang  ada  di  Indonesia  yang  berisi  30  saham  perusahaan yang  menghitung  indeks  harga  rata-rata  saham  untuk  jenis  saham-saham  yang  memenuhi kriteria syariah.
Menurut  peraturan  Bapepam  dan  OJK,  kriteria  saham  syariah  adalah:  1)  Emiten tidak menjalankan kegiatan usaha yang bertentangan dengan prinsip – prinsip syariah (judi, jasa keuangan ribawi, jual beli risiko serta memproduksi barang atau  jasa yang haram), 2) Emiten  memenuhi  rasio  –  rasio  keuangan  sebagai  berikut:  total  utang  dibandingkan  total aset tidak lebih dari 45% dan total pendapatan bunga dibandingkan total pendapatan usaha tidak lebih dari 10%.
Di  Indonesia,  potensi  pertumbuhan  pasar syariah ini  sangatlah  besar.  Hal  ini terbukti  karena  sudah  ada  60%  saham  bersifat  syariah.  Salah  satu  faktor  semakin berkembangnya  investasi  saham  syariah  karena  mayoritas  penduduk  Indonesia  adalah muslim. Selain itu, keunggulan yang dimiliki dalam investasi saham syariah adalah saham syariah lebih pruden.
Berdasarkan  hal  di  atas,  maka  penelitian  ini  bertujuan  untuk  membangun portofolio  pada  saham  syariah  dengan  menggunakan  model Capital  Asset  Pricing  Model (CAPM)  dan Liquidity  Adjusted  Capital  Asset  Pricing  Model (LCAPM).  Kinerja  kedua portofolio dibandingkan dengan menggunakan Expected Return , Risiko serta Sharpe Ratio .

## 2. TINJAUAN PUSTAKA
Beberapa  penelitian  tentang  model  LCAPM  diantaranya  adalah  Chai  et.al  (2010), Wang  and  Chen  (2012),  Baradarannia  and  Peat  (2013)  serta  Vu  et.al  (2010).  Peneliti  – peneliti  tersebut  menjelaskan  pengaruh  likuiditas  dalam  pembentukan  model  CAPM. Naylor,  T.H  and  Tapon  F  (1982)  menulis  tentang  model  CAPM,  perbandingan  model CAPM  dengan  APT  ( Arbitrage  Pricing  Theory )  sudah  dilakukan  oleh  Ramdani  (2015) sedangkan  Pradana  dkk  (2015)  meneliti  mengenai  pengukuran  VaR  ( Value  at  Risk )  dan CPAM.  Penelitian  ini  berbeda  dengan  penelitian  sebelumnya  dimana  fokus  penelitiannya terletak  pada  perbandingan  kinerja  portofolio  model  CPAM  dan  LCAPM  pada  saham syariah.

## 2.1. Portofolio
Salah  satu  managemen  ivestasi  adalah  dengan  membentuk  portofolio.  Portofolio adalah sekumpulan  aset. Teori portofolio modern pertama kali dijelaskan oleh Markowitz pada tahun 1952. Suatu portofolio bergantung pada tujuan investasi, apakah jangka pendek atau  jangka  panjang,  atau  bergantung  besar  risiko  yang  diharapkan.  Setiap investor mempunyai  tujuan  investasi  dan  tingkat  risiko  yang  berbeda.  Maka  dari  itu,  portofolio sangat dibutuhkan para investor agar mendapatkan keuntungan  yang maksimal dan risiko yang minimum.
a. Return Portofolio
Return terdiri  dari  dua  bentuk  yaitu realized  return (return  realisasi)  dan expected return (return  ekspektasi). Return realisasi  portofolio adalah  rata-rata  dari realized  return (return  realisasi)  setiap  sekuritas  tunggal  pada  suatu  portofolio,  sedangkan return ekspektasi adalah rata-rata dari expected return (return ekspektasi) setiap sekuritas tunggal pada suatu portofolio (Jogiyanto, 2010).
Misalkan investor ingin  menanamkan modalnya  pada n aset  maka return realisasi portofolio dapat ditulis dengan rumus sebagai berikut:
(1)
Sedangkan return ekspektasi portofolio dapat ditulis dengan rumus sebagai berikut:
E( (2)
dengan:
= proporsi aset ke-
= return aset ke - i
E( = expected return asset ke-
b. Risiko Portofolio
Risiko  portofolio  merupakan  risiko  yang  terbentuk  dalam  portofolio  berdasarkan nilai  variansi  aset  dalam  portofolio  tersebut.  Risiko  portofolio  dapat  ditulis  dalam  rumus sebagai berikut:
(3)
dengan: adalah  variansi  saham  ke  – i sedangkan adalah  kovariansi  aset  ke  – i dengan aset ke – j .
c. Ukuran Kinerja Portofolio
Sharpe Ratio (SR)  adalah  salah  satu  metode  untuk  mengukur  kinerja  suatu portofolio (Jogiyanto, 2010). Caranya  yaitu dengan memperhatikan nilai return dan risiko suatu portofolio.
(4)
Nilai  SR  mengukur  tingkat  return  yang  diperoleh  per  risiko  yang  diterima.  Oleh karena  itu,  semakin  besar  nilai  SR  maka  kinerja  suatu  portofolio  semakin  baik  dan sebaliknya semakin kecil nilai SR maka kinerja suatu portofolio semakin buruk.

## 2.3 Capital Asset Pricing Model (CAPM)
Capital  Asset  Pricing  Model adalah  bentuk  standar  dari  general equilibrium relationship bagi return  asset yang  dikembangkan  secara  terpisah  oleh  Sharpe  (1964), Lintner  (1965),  dan  Mossin  (1966).  Model  CAPM  juga  disebut  dengan  model  Sharpe- Lintner-Mossin. Menurut Jack Clark Francis, Capital Asset Pricing Model (CAPM) adalah suatu  metode  penilaian  risiko  dan  keuntungan  aset  yang  didasarkan  atas  koefisien  beta (indeks risiko yang tidak dapat didiversifikasi).
Ekpektasi return saham  ke  – i untuk  model  CAPM  diperoleh  dengan  menggunakan rumus berikut ini:
; n (5)
dengan:
= Return ekspektasi saham ke- i;
R f = Return bebas risiko
= Return ekspektasi pasar
= risiko sistematis saham ke- i;
Pembentukan portofolio optimal model CAPM:
(6) Kendala (7)
Pada kasus ini, diasumsikan investor dapat melakukan kegiatan short selling. Short selling adalah  suatu  cara  yang  digunakan  dalam  penjualan  saham  di  mana investor dapat meminjam  dana  untuk  menjual  saham  (yang  belum  dimiliki)  dengan  harga  tinggi  dengan harapan  akan  membeli  kembali  dan  mengembalikan  pinjaman  saham  ke  pialangnya  pada saat  saham  turun.  Oleh  karena  itu,  bobot  portofolio  yang  dihasilkan  bisa  bernilai  negatif, artinya investor melakukan kegiatan short selling .
Diketahui bahwa
(8)
dan
(9)
Oleh karena itu, persamaan slope dapat dituliskan kembali menjadi:
(10)
Turunan pertama   terhadap   dan disamakan dengan nol menjadi:
(11)
Selanjutnya persamaan di atas dapat disederhanakan menjadi:
Misalkan maka persamaan di atas menjadi (12)
Persamaan di atas dapat dituliskan dalam bentuk matriks menjadi:
Misalkan dan  matriks  varian  kovariansi = (Johnson,
2007); maka persamaan (13) dapat dituliskan menjadi:
Diketahui  bahwa merupakan  fungsi  objektif  ( objective  function )  yang dimaksimumkan dengan fungsi kendala
. Oleh karena itu,  proporsi portofolio
harus  dibagi  dengan
sehingga  proporsi  saham
portofolio  model Capital
Asset Pricing Model (CAPM) adalah:
(14)
dengan adalah vektor dengan elemennya bernilai 1.

## 2.3 Liquidity Adjusted Capital Asset Pricing Model (LCAPM)
Perkembangan Capital  Asset  Pricing  Model (CAPM)  yang  semakin  modern membuat  seorang  penemu  untuk  mengembangkan  suatu  likuiditas  pada  model Capital Asset Pricing Model (CAPM). Model tersebut dinamakan Liquidity Adjusted Capital Asset Pricing  Model (LCAPM)  yang  dikembangkan  pertama  kali  oleh  Acharya  dan  Pedersen pada  tahun  2005.  LCAPM  merupakan  model Capital Asset  Pricing  Model (CAPM)  yang dipengaruhi  oleh  risiko  likuiditas.  Risiko  likuiditas  ( liquidity  risk )  adalah  risiko  yang berkaitan dengan kesulitan untuk mencairkan portofolio atau menjual saham karena tidak ada yang membeli saham tersebut (Zubir, 2013).
Ada beberapa jenis pengukuran likuiditas yaitu:
a. Likuiditas saham
Pengukuran  likuiditas  saham dilakukan  dengan  melihat Trading  Volume Activity (TVA). Trading  Volume  Activity (TVA)  merupakan  suatu  instrumen  yang  dapat digunakan  untuk  melihat  reaksi  pasar  terhadap  suatu  informasi  melalui  parameter pergerakan  aktivitas  volume  perdagangan  di  pasar  modal  (Mulyana,  2011).  Rumus menghitung likuiditas saham ke – i yaitu:
(15)
b.  Ekspektasi Likuiditas Saham
Return ekspektasi likuiditas diperoleh dari rata-rata return likuiditas dengan rumus sebagai berikut:
(16)
dengan:
ekspektasi likuiditas pada saham ke- i likuiditas saham ke- i banyak saham
c.  Likuiditas Pasar ( )
Likuiditas  pasar  ( )  adalah  nilai  likuiditas  yang  diperoleh  berdasarkan  volume transaksi pasar pada suatu lembar saham yang terdapat pada IHSG (total volume pasar).
(17)
d. Beta Likuiditas
Beta  likuiditas  merupakan  pengukur  risiko  dari  suatu  sekuritas  atau  portofolio likuiditas saham terhadap risiko likuiditas pasar. Beta likuiditas memiliki empat beta antara lain sebagai berikut (Archarya & Pedersen, 2005):
(18)
(19)
(20)
(21)
Berdasarkan  keempat  beta  likuiditas  tersebut  yang  menandakan  empat  risiko likuiditas. merupakan beta likuiditas yang mengukur hubungan antara return sekuritas ke-i terhadap return pasar. merupakan beta likuiditas yang mengukur hubungan antara likuiditas  sekuritas  ke-i  terhadap  likuiditas  pasar. merupakan  beta  likuiditas  yang mengukur hubungan antara return sekuritas ke-i terhadap likuiditas pasar. merupakan beta  likuiditas  yang  mengukur  hubungan  antara  likuiditas  sekuritas  ke-i  terhadap return pasar.
e.  Lambda Likuiditas
Lambda likuiditas merupakan suatu lambda yang digunakan dalam likuiditas saham pada Liquidity Adjusted  Capital  Asset Pricing  Model (LCAPM).  Lambda  likuiditas  dapat ditulis dengan rumus sebagai berikut (Archarya & Pedersen, 2005):
(22)
dengan:
return pasar
likuiditas pasar
return bebas risiko
Return ekspektasi model LCAPM adalah:
Slope pada Liquidity  Adjusted  Capital  Asset  Pricing  Model (LCAPM)  merupakan hubungan  antara  kombinasi  sekuritas  berisiko  dan  sekuritas  bebas  risiko  dengan return portofolio yang dipengaruhi oleh likuiditas portofolio ( , sehingga dapat dibentuk slope pada LCAPM adalah :
(24)
Sehingga portofolio optimal model LCAPM adalah:
(25) Kendala: (26)
Model LCAPM dapat diselesaikan dengan menggunakan metode Lagrange. Misalkan:
(27)
dan
(28)
dengan menggunakan persamaan (27) dan (28), slope ( ) dapat dituliskan menjadi:
(29)
Persamaan (29) diturunkan terhadap   dan disamakan dengan nol yaitu:
(30) Misalkan
maka persamaan (30) menjadi:
(31)
Persamaan (31) dapat dibentuk matriks sebagai berikut:
Misalkan
dan  matriks  varian  kovariansi =
,  maka
persamaan  (32) dapat dituliskan menjadi:
Diketahui  bahwa merupakan  fungsi  objektif  ( objective  function )  yang dimaksimumkan dengan fungsi kendala
. Oleh karena itu,  proporsi portofolio harus  dibagi  dengan
sehingga  proporsi  saham portofolio  model Liquidity
Adjusted Capital Asset Pricing Model (LCAPM) adalah :
(33) dengan adalah vektor dengan elemennya bernilai 1.

## 3. METODE PENELITIAN

## 3.1. Sumber Data
Data  yang digunakan pada penelitian ini adalah data saham syariah  yang terdaftar di Jakarta  Islamic  Index  (JII). Alasan  pemilihan  saham  syariah  karena  pertumbuhan pasar syariah di  Indonesia  berkembang  dengan  pesat.  Pada  tahun  2019,  tercatat  ada  60% saham bersifat syariah dan minat investor setiap tahun mengalami peningkatan.
Jakarta Islamic Index (JII) adalah salah satu indeks saham yang ada di Indonesia yang  berisi  30  saham  perusahaan  yang  menghitung  indeks  harga  rata-rata  saham  untuk jenis  saham-saham  yang  memenuhi  kriteria  syariah.  Saham-saham  yang  masuk  ke  dalam Jakarta  Islamic  Index (JII)  adalah  saham-saham  dari  perusahaan  yang  dianggap  sudah menjalankan  bisnis  secara  syariah.  Pada  penelitian  ini  diambil  sampel  saham  dengan menggunakan teknik purposive sampling .  Saham dipilih yang memiliki return positif dan berdistribusi  normal.  Hal  ini  dilakukan  karena  model  CAPM  dan  LCAPM  memerlukan asumsi  data  berdistribusi  normal.  Hasil  pemilihan  diperoleh  tujuh  saham  yaitu  saham ANTM,  ASII,  INCO,  PWON,  TLKM,  UNVR  dan  WSKT.    Data  harga  saham  bulanan diperoleh dari www.idx.co.id pada periode 15 April 2015 sampai 15 April 2018.
Selain  harga  saham  penutupan,  pada  penelitian  ini  menggunakan  Indeks  Harga Saham Gabungan (IHSG) sebagai harga pasar yang diperoleh dari www.yahoo.finance.com serta    Sertifikat  Bank  Indonesia  Syariah  (SBIS)  diperoleh  dari situs Bank Indonesia (BI) di www.bi.go.id , serta data volume transaksi dan jumlah saham beredar harian diperoleh melalui situs BEI di www.idx.co.id .

## 3.2. Analisis Data
Langkah  –  langkah  analisis  data  pembentukan  portofolio  model  CAPM  dan LCAPM adalah sebagai berikut:
1. Hitung return dan variansi saham dengan rumus berikut ini:
dan ;
dengan: =   harga penutupan saham pada saat ke- t ;
=  harga penutupan saham pada saat ke t -1
2. Uji normalitas dengan uji Anderson Darling
Pengujian menggunakan Metode Anderson-Darling dilakukan sebagai berikut (Fallo dkk, 2013):
H 0 : data pada sampel berasal dari populasi yang berdistribusi normal H 1 : data pada sampel berasal dari populasi yang berdistribusi tidak  normal
Statistik Uji:
dengan: = ukuran sampel,
= data yang distandarisasi ,
= nilai fungsi distribusi kumulatif normal baku di
Keputusan:
Jika p-value < 0,05 maka H 0 ditolak  yang  berarti  data  tidak  berdistribusi normal dan  jika  sebaliknya p-value > 0,05 maka H 0 diterima yang berarti data berdistribusi normal.
3. Hitung beta (β) CAPM dengan menggunakan rumus berikut ini:
4. Hitung expected return CAPM dengan menggunakan persamaan (5)
5. Hitung likuiditas dengan menggunakan persamaan (15) (16) dan (17)
6. Hitung beta (β) LCAPM yaitu
7. Hitung lambda ( LCAPM dengan menggunakan persamaan (22)
8. Hitung expected return LCAPM dengan menggunakan persamaan (23)
9. Tentukan portofolio model CAPM dan LCAPM dengan menggunakan persamaan (14) dan (33).
10. Hitung expected return dan risiko portofolio dengan menggunakan persamaan (2) dan (3) .
11. Bandingkan  kinerja  portofolio  model  CAPM  dan  LCAPM  dengan  menggunakan ukuran Sharpe Ratio dengan menggunakan persamaan (4).

## 4. HASIL DAN PEMBAHASAN
Pemodelan  portofolio  optimal  model  CAPM  dan  LCAPM  memerlukan  asumsi normalitas.  Hasil  pengujian  normalitas  data  terhadap  tujuh  saham  JII  yang  terpilih disajikan pada Tabel 1.
Tabel 1 . Hasil Uji Normalitas Saham Saham   Rata  - Rata Return Risiko p-value Keputusan ANTM 0,019615 0,471489  0,570690 Normal ASII 0,001191 0,063362  0,590980 Normal INCO 0,003409 0,172382  0,243000 Normal PWON 0,024825 0,263384  0,612470 Normal TLKM 0,031800 0,180026  0,477040 Normal UNVR 0,002344 0,054565  0,413900 Normal WSKT 0,023020 0,274557  0,677960 Normal
Pada  Tabel  1  terlihat  bahwa  saham  TLKM  memiliki  rata  –  rata return terbesar sedangkan saham ASII memiliki return terkecil dibandingkan saham lainnya. Selanjutnya, dapat  diamati  juga  bahwa  saham  UNVR  mempunyai  risiko  terkecil  dan  saham  ANTM mempunyai  risiko  terbesar.  Pada  kasus  ini,  perhitungan  risiko  menggunakan  standar deviasi  return  yaitu
.  Berdasarkan  uji  Anderson  Darling dapat disimpulkan ketujuh saham berdistribusi normal dengan tingkat keyakinan 0,05.
Sebelum menghitung return CAPM perlu dicari dulu return pasar dan return bebas risiko. Pada penelitian ini, return pasar diukur dengan data Indeks Harga Saham Gabungan (IHSG) dan return bebas risiko adalah data Sertifikat Bank Indonesia Syariah (SBIS).
Selanjutnya  dicari  nilai  Beta  masing  –  masing  saham  dengan  rumus  berikut  ini
Setelah diperoleh  nilai  Beta masing  – masing sama maka dihitung nilai expected return setiap saham dengan menggunakan persamaan (5). Hasil perhitungan Beta dan expected return model Capital Asset Pricing Model (CAPM)  ditampilkan pada Tabel 2.
Tabel 2 Nilai Beta dan Expected Return Model CAPM Saham Beta Expected Return CAPM ANTM 2,327089 0,010221 ASII 1,477244 0,006598 INCO 0,756711 0,003526 PWON 3,784705 0,016436 TLKM 1,906741 0,008429 UNVR 0,920887 0,004226 WSKT 3,487407 0,015168
Beta ( ) digunakan untuk mengukur risiko sekuritas terhadap risiko pasar. Nilai menunjukkan  tinggi  rendahnya  fluktuasi return sekuritas  terhadap return pasar.  Apabila nilai berarti  ada  hubungan  sempurna  antara  return  sekuritas  dengan    return  pasar, berarti  fluktuasi  (naik  atau  turun) return sekuritas  lebih  tinggi  dari return pasar sedangkan apabila nilai berarti fluktuasi return sekuritas lebih rendah dibandingkan dengan return pasar. (Jogiyanto, 2010)
Nilai    tertinggi terdapat pada saham PWON yaitu sebesar 3,784705 dengan nilai expected return sebesar  0,016436 sedangkan nilai    terendah terdapat pada saham INCO yaitu sebesar 0,756711 dengan nilai expected return sebesar 0,003526.
Hasil perhitungan expected return model LCAPM dapat dilihat pada Tabel 3.
Tabel 3 Expected Return model LCAPM Saham Expected Return ANTM 0,157339 0,000136 0,012081 0,017280 0,000038 0,180103 ASII 0,015912 0,000086 0,000338 0,000861 0,000001 0,018139 INCO 0,025686 0,000044 0,000076 0,006490 -0,000002 0,054021 PWON 0,025824 0,000221 0,002923 0,010522 -0,000006 0,058583 TLKM 0,017335 0,000111 0,000085 0,000199 0,0000001 0,017646 UNVR 0,004836 0,000054 0,000028 -0,002200 0,0000001 0,004889 WSKT 0,056884 0,000203 0,002161 0,006362 0,000004 0,074806
Berdasarkan Tabel 3. dapat diamati bahwa Nilai tertinggi diperoleh dari saham PWON  yaitu  sebesar  0,000221  dengan  nilai expected  return sebesar  0,058583  sedangkan nilai terendah  diperoleh  dari  saham  INCO  yaitu  sebesar  0,000044  dengan  nilai expected return sebesar 0,054021.
Nilai tertinggi diperoleh dari saham ANTM yaitu sebesar 0,012081 dengan nilai expected  return sebesar  0,180103  sedangkan  nilai terendah  diperoleh  dari  saham UNVR yaitu sebesar  0,000028 dengan nilai expected return sebesar 0,004889.
Nilai tertinggi diperoleh dari saham ANTM yaitu sebesar 0,017280 dengan nilai expected  return sebesar  0,180103  sedangkan  nilai terendah  diperoleh  dari  saham UNVR yaitu sebesar -0,002200  dengan nilai expected return sebesar 0,004889.
Nilai tertinggi diperoleh dari saham ANTM yaitu sebesar 0,000038 dengan nilai expected  return  sebesar  0,180103  sedangkan  nilai terendah  diperoleh  dari  saham PWON yaitu sebesar  -0,000006 dengan nilai expected return sebesar 0,058583.
Berdasarkan  Tabel  3.  dapat  disimpulkan  bahwa  nilai expected  return tertinggi diperoleh  dari  saham  ANTM  yaitu  sebesar  0,180103    sedangkan  nilai expected  return terendah diperoleh dari saham UNVR sebesar 0,004889.
Selanjutnya, setelah memperoleh expected return model CAPM dan LCAPM maka langkah  berikutnya  adalah  pembentukan  portofolio  optimal.  Tujuan  pembentukan portofolio adalah untuk memperoleh nilai expected return dan risiko portofolio yang paling optimal.
Hasil pembentukan portofolio optimal CAPM dan LCAPM disajikan pada Tabel 4. Berdasarkan  Tabel  4  terlihat  proporsi  CAPM  dan  LCAPM  masing-masing  saham  pada portofolio.  Pada  portofolio  model  CAPM,  proporsi  tertinggi  saham  ASII  sebesar  56,87% sedangkan  proporsi  terendah  terdapat  pada  saham  ANTM  yaitu  0,21%.  Sedangkan portofolio  model  LCAPM  menunjukan  bahwa  proporsi  tertinggi  terdapat  pada  saham UNVR  sebesar  202,04%  sedangkan  proporsi  terendah terdapat  pada  saham  INCO  yaitu  - 39,88%.  Pada  model  LCAPM  terjadi short  selling yang  ditandai  dengan  proporsi  yang nilainya negatif. Short selling adalah suatu cara yang digunakan dalam penjualan saham di mana investor dapat meminjam dana untuk menjual saham (yang belum dimiliki) dengan harga tinggi dengan harapan akan membeli kembali dan mengembalikan pinjaman saham ke  pialangnya  pada  saat  saham  turun.  Pada  kasus  ini,  investor  meminjam  saham  INCO sebesar  39,88%  dari  total  dananya  dan  akan  dikembalikan  pada  saat  waktu  yang  sudah ditetapkan atau disepakati antara investor dan pialang.
Tabel 4 Portofolio Optimal Model CAPM dan LCAPM Saham Portofolio Model CAPM Portofolio Model LCAPM ANTM 0,002078 0,092743 ASII 0,568721 -0,260200 INCO 0,028249 -0,398770 PWON 0,034289 -0,193160 TLKM 0,015879 -0,104410 UNVR 0,318849 2,020410 WSKT 0,031935 -0,156610 Expected Return 0,006403 -0,044311 Risiko Portofolio 0,001793 0,023850 Sharpe Rasio 3,571857 -1,857646
Pada  Tabel  4  menunjukkan expected  return dan  risiko  portofolio  model  CAPM maupun  LCAPM.  Berdasarkan  tabel  tersebut,  nilai expected  return CAPM  sebesar 0,006403 dengan risiko sebesar 0,001793 sedangkan nilai expected return LCAPM sebesar -0,044311 dengan risiko sebesar 0,023853. Dengan demikian, dapat simpulkan bahwa nilai expected return CAPM lebih tinggi dibandingkan nilai expected return LCAPM dan nilai risiko CAPM lebih rendah dibandingkan nilai risiko  LCAPM pada portofolio  yang sama. Pada kasus ini, kinerja kedua portofolio diukur dengan Sharpe Ratio menunjukkan bahwa portofolio CAPM lebih baik dibandingkan dengan portofolio LCAPM.
Pada  kasus  ini,  model  CAPM  memiliki  kinerja  lebih  baik  dibandingkan  model LCAPM dikarenakan kondisi saham-saham perusahaan terpilih yang terdaftar di JII dalam rentang waktu 2015- 2018 berada dalam kondisi yang likuid. Investor dapat menjual saham terpilih dengan relative cukup cepat (risiko likuditas relatif rendah)

## 5. KESIMPULAN
Liquidity  Adjusted  Capital  Asset  Pricing  Model (LCAPM)  merupakan  model Capital Asset Pricing Model (CAPM)  yang dipengaruhi oleh risiko likuiditas. Pada kasus ini, hasil empiris antara model CAPM dan LCAPM dalam pembentukan portofolio optimal pada  saham  syariah  menunjukan  bahwa  model  CAPM  masih  lebih  baik  dibandingkan dengan  LCAPM.  Hal  ini  ditunjukan  dengan  nilai  Sharpe  Ratio  CAPM  lebih  besar dibandingkan dengan LCAPM.

## DAFTAR PUSTAKA
Archarya,  Viral,  V.,  dan  Pedersen.  2005.  Asset  Pricing  With  Liquidity  Risk . Journal  of Financial Economics , Vol. 77, 375-410.
Baradarannia dan Peat. 2013. Liquidity and Expected Returns: Evidence from 1926 -2008, International Review of Financial Analysis , Vol. 29, 10-23.
Chai, Faff, dan Gharghori. 2010. New Evidence on the Relation Between Stock Liquidity and Measures of Trading Activity. International Review of Financial Analysis , 19, 181-192.
Fallo,  J.O,  Setiawan  A.,  dan  Susanto  B.  2013.  Uji  Normalitas  Berdasarkan  Metode Anderson-Darling,  Cramer  Von  Mises  dan  Lilliefors  Menggunakan  Metode Bootstrap. Prosiding  seminar  Nasional  Matematika  dan  Pendidikan  Matematika. Jurusan Matematika. UNY.
Jogiyanto. 2010. Teori Portofolio dan Analisis Investasi . Edisi ketujuh . Yogyakarta: BPFE.
Johnson,  R.A.  2007. Applied  Multivariate  Statistical  Analysis  6 th ed .  USA:  Pearson Prentice Hall.
Lintner, J. 1965. The Valuation of Risk Assets Aand the Selection of Risky Investments in Stock Portfolios and Capital Budgets. Review of Economics and Statistics , 47, 13- 37.
Markowitz, H. 1952. Portfolio selection. Journal of Finance , 7, 77-91.
Mossin, J. 1966. Equilibrium in a Capital Asset Market. Econometrica, 35, 768-783.
Naylor, T.H. dan Tapon,  F. 1982. The Capital Asset Pricing Model:  An Evaluation of Its Potential as a Strategic Planning Tool. Management Science , 28(10), 1166-1173
Pradana,  D.C.,  Maruddani,  D.A.I.,  Yasin,  H.  2015.  Penggunaan  Simulasi  Monte  Carlo untuk  Pengukuran  Value  At  Risk  Tunggal  dan  Portofolio  dengan  Pendekatan Capital  Asset  Pricing  Model    Sebagai  Penentu  Portofolio  Optimal  (Studi  Kasus: Index Saham Kelompok Sminfra18) . Jurnal Gaussian , 4(4), 765-774.
Ramdani,  F.  2015. Perbandingan  Capital  Asset  Pricing  Model  (CAPM)  dan  Arbitrage Pricing Theory (APT) Dalam Memprediksi Return Saham (Studi Pada Perusahaan Property  dan  Realestate  di  Bursa  Efek  Indonesia  Periode  2011-2014 ).  Skripsi Fakultas Ekonomi . Universitas Pasundan.
Sharpe,  W.  1964.  Capital  Asset  Prices:  A  Theory  of  Capital  Market  Equilibrium  Under Conditions of Risk. Journal of Finance , 19, 425-442
Vu, Chai, dan Do. 2015. Empirical Tests on the  Liquidity-Adjusted Capital Asset Pricing Model, Pacific-Basin Finance Journal , 3-17.
Wang  dan  Chen.  2012.  Liquidity  Adjusted  Conditional  Capital  Asset  Pricing  Model, Journal of Modelling , 29, 361-368.
Zubir,  Z.  2013. Manajemen  Portofolio  Penerapannya  dalam  Invesatsi  Saham .  Jakarta: Salemba Empat.