DOI: doi.org/10.21009/JRMSI.010.1.03

## DAMPAK MERJER DAN AKUISISI TERHADAP ABNORMAL RETURN SAHAM PERUSAHAAN DI INDONESIA PERIODE 2016-2018

## Chaerani Nisa
Program Studi Manajemen Fakultas Ekonomi dan Bisnis Universitas Pancasila Chaerani.nisa@univpancasila.ac.id

## Muji Astuti
Program Studi Manajemen Sekolah Tinggi Ilmu Manajemen dan Ilmu Komputer ESQ mujiastuti@esqbsa.ac.id

## Christy Dwita Mariana
Program Studi Kewirausahaan Fakultas Sosial Podomoro University christy.mariana@podomorouniversity.ac.id

## ABSTRAK
Abnormal  return merupakan  salah  satu  indikasi  adanya  asimetri  informasi  di  pasar  modal. Salah satu hal yang dapat menimbulkan abnormal return adalah aksi korporasi.  Penelitian ini dilaksanakan  dengan  basis event  study untuk  melihat  perbedaan return perusahaan  sebelum dan  sesudah  pengumuman  merjer  dan  akuisisi  (M&A).    Hasil  dari  penelitian  terhadap  4 perusahaan  di  Indonesia  ditemukan  adanya  perbedaan  rerata return perusahaan  berdasarkan variabel Cumulative  Average  Return (CAR), Cumulative  Market  Adjusted  Return (CMAR) dan Difference (Dif).  Berdasarkan uji beda  dengan metode CAR dan CMAR  menunjukkan
bahwa  ada  perbedaan  rerata return perusahaan  pra  dan  pasca  pengumuman  M&A  pada tingkat signifikansi 1%.
Kata kunci : Merjer dan Akuisisi, Abnormal Return, Event Study

## PENDAHULUAN
Pergerakan harga saham sebelum dan sesudah event tertentu, diantaranya  merjer dan akuisisi, mengindikasikan adanya asymmetric information . Akses terhadap informasi sebelum terjadinya pengumuman suatu event , seperti insider trading , diduga menimbulkan reaksi yang tidak  biasa  dan  tergambar  dalam abnormal  return selama event  window .  Penelitian  untuk melihat  pengaruh  peningkatan abnormal  return sebelum  dan  sesudah  pengumuman stock split yang  dilakukan  Nguyen  et.  al,  (2017),  Olmo  et.  al,  (2011),  Meulbroek  (1992), menyimpulkan  akses  informasi  yang  dimiliki insider  trading memiliki  peran  besar  dalam pergerakan harga saham. Penelitian (Rosen, 2006) melihat reaksi pasar dan abnormal return yang disebabkan  pengumuman  merjer dan akuisisi  pada perusahaan target  dikaitkan dengan return jangka  panjang.  Studi  ini  menunjukkan  harga  saham  perusahaan  akan  bergerak  naik bila pengumuman merjer diapresiasi dengan baik oleh perusahaan lain. Abnormal return yang disebabkan  pengumuman  terhadap  suatu event mendorong  penelitian  berkelanjutan  dengan latar  belakang  data  yang  berbeda.  Termotivasi  untuk  melakukan  studi  sejenis,  penelitian  ini dimaksudkan  untuk  melihat  pengaruh  pengumuman event merjer  dan  akuisisi  (M&A ) terhadap pergerakan saham di Indonesia.
Penelitian  ini  ditujukan  untuk  melihat  apakah  ada  perbedaan return setelah  adanya pengumuman merjer dan akuisisi (M&A) pada perusahaan di Indonesia periode 2016 hingga 2018. Uji beda dilakukan untuk melihat perbedaan rerata antara return sebelum pengumuman dan return setelah pengumuman. Return yang digunakan dalam uji beda rerata adalah return dalam  bentuk  CMAR  dan  CAR.  Nilai expected  return diperoleh  melalui  regresi  variabel return saham  sebagai  variabel  dependen  terhadap  variabel market return  ( IHSG)  sebagai variabel  independen.  Hasil  penelitian  dengan  uji  beda  pada  perhitungan return dengan metode  CMAR  memperlihatkan  adanya  perbedaan  yang  signifikan  antara  periode  sebelum pengumuman  dan  setelah  pengumuman.  Tingkat  keyakinan  pada  hasil  pengujian  adalah sebesar  99%  yang  diperoleh  dari  nilai  signifikansi  yang  di  bawah  0.01  pada  seluruh pengujian.  Seluruh  variabel  menunjukkan  rata-rata return setelah  pengumuman  lebih  tinggi
dari  rata-rata return sebelum  pengumuman,  kecuali return saham  CTRA.  Kontribusi penelitian  ini  adalah  menyediakan  informasi  terkait  pengaruh  pengumuman  M&A  terdapat perbedaan return antara periode sebelum dan setelah pengumuman. Informasi tersebut dapat digunakan  oleh  perusahaan,  investor  dan  regulator  untuk  meminimalkan  faktor  yang mempengaruhi peningkatan assymetric information .
Struktur  paper  ini  dipresentasikan  sebagai  berikut.  Bagian  dua  memuat  kerangka teoritis  terkait event  study dan  pengembangan  hipotesis.  Data,  variabel  dan  metodologi penelitian dijelaskan dalam bagian tiga. Pembahasan secara mendalam berdasarkan teori dan metode  penelitian  diuraikan  dalam  bagian  empat.  Bagian  lima  menjelaskan  kesimpulan, keterbatasan  penelitian  dan  saran  untuk  penelitian  selanjutnya  dalam  rangka  memperbaiki penelitiansebelumnya.

## TELAAH PUSTAKA
Event  study merupakan  metode  untuk  mengukur  pengaruh  suatu  peristiwa  terhadap suatu  variable  bebas,  yang  biasanya  dicerminkan  dalam  harga  saham.  Pada  pasar  yang efisien,  informasi  diasumsikan  tersedia  dan  kenaikan  atau  penutunan  harga  saham mengindikasikan  adanya assymetric  information yang  diterima  oleh  investor.  Penelitian terhadap pengumuman stock split mengindikasikan abnormal return pada saat pengumuman hingga  eksekusi  (Hausman  et.al.,1971).  Copeland  (1979)  menjelaskan trading  range explanation ,  pemecahan  saham  menyebabkan  harga  bergerak  turun  dan  investor mengapresiasi hal tersebut dengan baik. Liquidity explanation dikemukakan oleh (Muscarella and Vetsuypens, 1996), peningkatan likuiditas karena stock split akan mendorong pergerakan harga  saham.  (Fama  et.  Al,  1969)  dalam signaling  explanation mengindikasikan  adanya assyimetric  information yang  diterima  oleh  investor  dan  menjadi  sentimen  sehingga  pasar bereaksi  secara  berlebihan.  (Rosen,  2006)  membandingkan  reaksi  pada  saat  pengumuman merjer dan akuisisi dengan return jangka panjang dan menyimpulkan terdapat kenaikan harga saham perusahaan. Penelitian (Rosen, 2006) didasarkan pada teori neoklasik yang berasumsi motivasi merjer didasarkan pada keinginan untuk meningkatkan shareholder value , sehingga merjer  momentum  dihasilkan  oleh  peningkatan  sinergi  perusahaan  merjer.  Teori  kedua dikaitkan  dengan  tujuan  tertentu  yang  dimiliki  manager  dan  berakibat shareholder bereaksi terhadap  informasi  tersebut.  Teori  ketiga  disandarkan  pada  optimisme  yang shareholder sehingga memicu rekasi investor yang berlebihan.
Menurut penelitian Rosen (2006), reaksi pasar pada saat pengumuman  dibandingkan dengan return jangka  panjang  dapat  digunakan  untuk  memahami  penyebab merger momentum . Return jangka  panjang  diukur  dalam  kurun  waktu  T0  hingga  pada  saat pengumuman  merjer  ( estimation  window ).  Dalam  menentukan  berapa  cepat  informasi memberikan  pengaruh  terhadap  pergerakan  harga  saham,  peneliti  biasanya  menggunakan return  harian,  bulanan  atau  pekanan.  Pada  pasar  yang  efisien,  horizon event  study dapat dipertimbangkan sesuai dengan tujuan penelitian. Short horizon , 1 bulan sebelum dan 1 bulan sesudah  pengamatan  dimaksudkan  untuk  mengukur  seberapa  cepat  pengumuman  ( event ) mempengaruhi  pergerakan  harga  saham.  Untuk  mengetahui  adanya abnormal  return , event window ditentukan  dari  periode  T1  hingga  T2,  sebelum  dan  sesudah  pengumuman  merjer dilakukan. Post  event  window antara  periode  T2  hingga  T3  bertujuan  untuk  menganalisis pergeruakan harga saham setelah periode pengamatan selesai.
Sumber : (Wong), diolah

## Gambar 1 Timeline of Event Studies
Event  study digunakan  untuk  menguji information  content suatu  peristiwa  di  pasar saham dan meneliti reaksi yang ditunjukkan dengan perubahan harga, sehingga menyebabkan abnormal  return .  Dalam efficient  market  hypotheses , sentiment  investor ,  pertimbangan managerial  dan  factor  lainnya  diasumsikan  telah  tercermin  dalam  harga  sehingga  pengaruh event hanya  dikaitkan    dengan return  (average  return) . Average  return dihitung  dengan formula berikut:
(1)
Dalam event  study kenaikan  dan  penurunan return disebut abnormal  return ,  karena kondisi  tersebut  tidak  dapat  dijelaskan  atau abnormal ,  berasal  dari  reaksi  tidak  terduga  atas suatu  peristiwa.Rosen  (2006)  menentuan abnormal  return dan cumulative  abnormal announcement return (CAAR) harga saham satu tahun sebelum pengumuman merjer. Market model yang digunakan sebagai berikut:
(2)
Dalam  mempekirakan  CAAR,  Rosen  (2006)  menggunakan market  index yang berkorelasi tinggi dengan return perusahaan target, mengacu pada value average market index (Fuller  et.  al,  2002).  Rosen  (2006)  melihat long  run  result dengan buy  and  hold  abnormal retur n  (BHAR),  yang  merepresentasikan  nilai  saham  perusahaan  target  dalam  waktu  yang panjang.
T 0 T 0 T T
3
Event window Post Event window Estimation window
(3)
The  market  adjusted  return  method dan cumulative  market  adjusted  return  method (CMAR) mendefinisikan abnormal  return sebagai  selisih  antara stock  actual  return dengan market return (index) pada waktu t. Dalam menghitung abnormal return dalam penelitiannya tentang stock split , (Nguyen et. al, 2017) menggunakan CMAR dengan pertimbangan sampel yang besar.
(4)
Penelitian  dalam stock  split (Nguyen  et.  al,  2017)),  menunjukkan  akses  informasi yang dimiliki insider trading memiliki peran besar dalam pergerakan harga saham sehingga menimbulkan abnormal return sebelum dan sesudah pengumuman. Untuk melihat perbedaan antara  sebelum  dan  sesudah  pengumuman,  yang  mengindikasikan  dominasi  insider  trading Nguyen et. al (2017)  menggunakan formula berikut:
(5)
Penelitian  ini  bertujuan  untuk  mengevaluasi  abnormal  return  pada  periode  ( event window ) sebelum dan sesudah pengumuman merjer dan akuisisi tanpa menganalisis variable pemicu.  Studi  dilakukan  pada  perusahaan  yang  mengakuisisi  maupun  perusahaan  target secara individual dan bersama-sama (rerata) untuk melihat tingkat abnormal return pada dua sisi.

## METODE PENELITIAN

## Metode Seleksi dan Pengumpulan Data
Data-data  yang  dipergunakan  dalam  penelitian  ini  berasal  dari  data  sekunder,  yakni menggunakan metode dokumentasi.   Pengambilan data dilakukan melalui laporan keuangan perusahaan  yang  dipublikasikan  di  Bursa  Efek  Indonesia  yang  diperolah  melalui  situs
http://www/idx.co.id,  harga  saham  perusahan  dan  indeks  harga  saham  gabungan  (IHSG) harian yang diperoleh melalui DataStream serta jurnal-jurnal dan buku teks yang mempunyai tema merjer dan akuisisi.
Pengambilan  sampel  penelitian  adalah  melalui  teknik purposive  sampling, yakni perusahaan  publik  yang  mengalami  merjer  dan  akuisisi,  baik  perusahaan  target  maupun pengakuisisi, dan tercatat di BEI dari tahun 2016-2018.  Diperoleh empat perusahaan setelah tindakan  penggabungan,  yaitu  PT  Gunadawan  Dianjaya  Steel  (GDST),  PT  Sejahteraraya (SRAJ),  PT  Ciputra  Development  (CTRA)  dan  PT  Bank  Sumitomo  Mitsui  Indonesia (SMBCI).    Dikarenakan  SMBCI  tidak  terdaftar  di  BEI,  maka  data  perusahaan  diwakilkan oleh  perusahaan  target  yaitu  PT  Bank  Tabungan  Pensiunan  Nasional  (BTPN).    Total  data yang diperoleh adalah tujuh perusahaan sebagai berikut.

## Tabel  1 Data Yang Digunakan
No. Kode Nama Setelah penggabungan Perusahaan Target Tanggal Pengumuman Tanggal Efektif 1 JPRS Jaya Pari Steel Tbk GDST JPRS 6/21/2018 10/8/2018 GDST Gunawan Dianjaya Steel 2 SRAJ PT Sejahteraraya Anugrahjaya Tbk SRAJ BMC* 3/13/2018 6/7/2018 BMC Bogor Medical Center 3 CTRA PT Ciputra Development CTRA CTRP 10/24/2016 1/19/2017 CTRS PT Ciputra Surya Tbk CTRS CTRP PT Ciputra Property Tbk 4 BTPN PT Bank Tabungan Pensiunan Nasional SMBCI* BTPN 8/2/2018 1/2/2019 SMBCI PT Bank Sumitomo
Mitsui Indonesia
Keterangan : *= data tidak tersedia di BEI
Sumber : BEI, diolah

## Definisi Operasional Penelitian
Berdasarkan kajian literatur yang telah disampaikan pada bagian sebelumnya, variabel penelitian  yang  digunakan  ditujukan  untuk  mengukur abnormal  return dari  aksi  korporasi spesifik, yaitu merjer dan akuisisi.   Dengan demikian, definisi operasional penelitian adalah sebagai berikut.

## Cumulative Market Adjusted Return (CMAR)
𝐶𝑀𝐴𝑅 = ( ∏ (1 + 𝑅𝐸𝑇 𝑖𝑡 𝑛 𝑡=−30 − 𝐼𝐻𝑆𝐺 𝑖𝑡 )) − 1
(6)
Dengan :
RET it = return saham i pada hari t
IHSG it = return indeks IHSG pada hari t
Variabel ini ditujukan untuk mengukur kumulatif return saham harian sejak t=-30 hingga hari t dan telah disesuaikan dengan pasar yang diwakilkan oleh indeks IHSG.

## Cumulative Abnormal Return (CAR)
𝐶𝐴𝑅 𝑖𝑡 =   ∑ 𝐴𝑅 𝑖𝑡 𝑖 𝑡=−30
(7) Dengan :
AR it = abnormal return saham i pada hari t, yang diperoleh melalui perhitungan berikut.
𝐴𝑅 𝑖𝑡 =   𝑅 𝑖𝑡 − 𝛽 𝑖 × 𝑅 𝑚𝑡
Dengan :
R it = return saham i pada hari t
𝛽 𝑖 = beta saham i
R mt = return pasar pada hari t
Variabel CAR ini digunakan untuk mengukur akumulasi abnormal return saham i sejak t=-30 hingga  hari  t.    Abnormal  return  saham  i  pada  hari  t  diperoleh  melalui  perhitungan single index model dengan beta hasil regresi harga saham harian i terhadap indeks IHSG.
Difference Return Pre- and Post- Announcement  (Dif)
𝐷𝑖𝑓 (−𝑗,+𝑗) = [ 𝑃 (0) − 𝑃 (−𝑗) 𝑃 (−𝑗) − 𝐼𝑛𝑑𝑒𝑥 (0) − 𝐼𝑛𝑑𝑒𝑥 (−𝑗) 𝐼𝑛𝑑𝑒𝑥 (−𝑗) ] − [ 𝑃 (𝑗) − 𝑃 (0) 𝑃 (−𝑗) − 𝐼𝑛𝑑𝑒𝑥 (𝑗) − 𝐼𝑛𝑑𝑒𝑥 (0)
𝐼𝑛𝑑𝑒𝑥 (−𝑗) ] (8)
Dengan :
P 0 = harga saham pada t 0
P -j = harga saham pada t=-j
P j = harga saham pada t=j
Index 0 = indeks IHSG pada t 0
Index -j = indeks IHSG pada t=-j
Index j = indeks IHSG pada t=j
Variabel Dif ini ditujukan untuk mengukur perbedaan return saham perusahaan sebelum dan sesudah  pengumuman  akan  adanya  aksi  korporasi.    T=-j  atau  t=j  ditentukan  berdasarkan event  window yang  digunakan  pada  penelitian,  yakni  antara  t=-15  hingga  t=+15  serta  t=-30 hingga t=+30

## Metode Analisis Data
Berdasarkan  tujuan  penelitian  untuk  melihat  adanya abnormal  return perusaahaan terhadap aksi korporasi merjer dan akuisisi yang dilakukan, maka penelitian ini menggunakan variabel CMAR, CAR dan Dif.  Untuk menghitung CAR, beta perusahaan diperoleh melalui analisis regresi return saham harian terhadap return indeks IHSG dalam satu tahun (250 hari perdagangan).    Analisis  regresi  diterapkan  melalui  metode Least  Square dan  ARCH ( Autoregressive  Conditional  Heteroskedasticity ).    Pemilihan  beta  didasarkan  pada  hasil melalui metode regresi mana yang memiliki tingkat signifikansi lebih tinggi.
Apabila terdapat perdagangan dari informasi yang diketahui oleh insider, maka terjadi abnormal  return pada  25  hari  sebelum  pengumuman  aksi  korporasi  (Olmo  et  al.,  2011). Selain  itu,  pasar  modal  pun  mendeteksi  perdagangan  yang  dilakukan  oleh insider sehingga menjadi  pemberi  kontribusi  terbesar  terhadap  pembentukan  harga  saham  sebelum  aksi korporasi  tersedia  untuk  publk  (Meulbroek,  1992).    Untuk  melihat  apakah  ada  perbedaan return setelah adanya pengumuman M&A, peneliti  melakukan uji beda.  Uji  beda  dilakukan
dengan  melihat  perbedaan  rerata  antara return sebelum  pengumuman  dan return setelah pengumuman. Return yang  digunakan  dalam  uji  beda  rerata  adalah return dalam  bentuk CMAR dan CAR.
Sebelum  melakukan  pengujian,  peneliti  menentukan  alat  analisis  yang  akan digunakan.  Penentuan  alat  analisis  berdasarkan  tiga  hal,  pertama  apakah  data  terdistribusi normal atau tidak. Kedua, rentang waktu observasi tidak besar. Ketiga, pengujian dilakukan dengan menggunakan variabel return saham sebagai variabel dependen dan variabel periode pengamatan  (sebelum  dan  sesudah  pengamatan)  sebagai  variabel  independen.  Dengan demikian,  variabel  dependen  berbentuk  rasio  sedangkan  variabel  independen  berbentuk kategori.  Dimana  kategori  1  untuk  periode  sebelum  pengumuman  dan  kategori  2  untuk periode setelah pengumuman.
Analisis  terhadap  nilai  CAR,  CMAR  dan  Dif  dilakukan  dengan  cara  penggambaran grafik  berdasarkan  tiap-tiap  perusahaan  (target  dan  pengakuisisi)  serta  perusahaan  setelah penggabungan secara keseluruhan. Kemudian, nilai dari variabel-variabel terkait akan dirata- ratakan untuk digambarkan grafik pergerakannya sebelum dan setelah tanggal pengumuman merjer dan akuisisi.  Untuk mengeliminasi subjektivitas interpretasi grafik nilai-nilai variabel penelitian, diterapkan independent t-test dan Mann Whitney U. Independent t-test digunakan jika data yang dianalisis terdistribusi normal ( Parametric Test ). Sedangkan Mann Whitney U Test digunakan  jika  data  tidak  terdistribusi  normal  ( Non  Parametric  Test ).  Grafik  tersedia dalam dua event window, yakni t=-30 hingga t=+30 dan t=-15 hingga t=+15.
Mengacu  pada  penjelasan  di  atas,  maka  hipotesis  yang  digunakan  adalah  sebagai berikut
H 0 =  Tidak  terdapat  perbedaan return antara  periode  sebelum  pengumuman  dan periode setelah pengumuman
H 1 =  Terdapat  perbedaan  rerata  antara return sebelum  pengumuman  dan return setelah pengumuman.

## HASIL DAN PEMBAHASAN

## Hasil Regresi
Untuk  mendapatkan  nilai expected  return ,  maka  dilakukan  regresi  pada  kesemua variabel  saham  yang  menjadi  observasi  pada  penelitian  ini  ini.  Variabel return saham menjadi  variabel  dependen  sedangkan  variabel return IHSG  menjadi  variabel  independen. Regresi  ini  dibuat  berdasarkan  model Single  Index  Factor. Tujuan  dari  regresi  ini  adalah untuk  mendapatkan  intercept  dan  beta  yang  selanjutnya  akan  digunakan  untuk memperkirakan  nilai  dari expected  return. Hasil  dari  regresi  pada  masing-masing  saham adalah sebagai berikut
Tabel  2 Hasil Regresi dengan Menggunakan Model Single Index Saham Intercept Beta SRAJ 0.000 -0.599 GDST 0.000 0.323 JPRS 0.001 0.289 BTPN 0.002 0.392** CTRS 0.000 0.968 CTRA 0.002 1.352*** CTRP 0.002 1.072*** *** : Signifikan pada level 5%
**   : Signifikan pada level 10%
*     : Signifikan pada level 15%
Sumber : Data diolah peneliti

## 1.1 Cumulative Market Abnormal Return (CMAR)
Pengamatan event  studies dengan  menggunakan  metode  CMAR  dibahas  pada  bagian berikut ini.

## 1.1.1 Perusahaan Pengakuisisi
Pada  rentang  tahun  2016  hingga  2018  tercatat  empat  perusahaan  yang  melakukan akuisisi.  Keempat  perusahaan  tersebut  adalah  GDST,  SRAJ  dan  CTRA.  Grafik  berikut menggambarkan CMAR pada ketiga perusahaan tersebut.

## Grafik 1 CMAR Perusahaan Pengakusisi (-15,15)

## Sumber: Datastream, diolah
Grafik  1  menunjukkan  CMAR  dengan  rentang  waktu  15  hari  sebelum  tanggal pengumuman  akuisisi  dan  15  hari  setelah  diumumkannya  rencana  akuisi.  Lonjakan CMAR saham  pada  SRAJ  terjadi  hari  pengumuman  atau  t=0.  Pada  saham  perusahaan  GDST, pergerakan  cenderung  tidak  berbeda  jauh.  Sementara  pada  CTRA,  CMAR  saham  setelah event terlihat  lebih  rendah  pada  kondisi  setelah  terjadinya  akuisisi.  CMAR saham  positif hanya terjadi antara hari ke-11 hingga hari ke-15 setelah pengumuman M&A.

## Grafik 2 CMAR Perusahaan Pengakuisisi (-30,30)

## Sumber: Datastream, diolah
Grafik 2 memperlihatkan observasi event yang diperpanjang hinggal 30 hari sebelum pengumuman  dan  30  hari  setelah  pengumuman.  Diperpanjangnya  rentang  waktu menunjukkan  pergerakan CMAR pada  periode  sebelum  hari  ke  –  15  atau  t -15 .  Sebelum periode  t- 15 , CMAR GDST  meningkat  perlahan-lahan,  hingga  akhirnya  setelah  t -15 , CMAR GDST  meningkat  drastis.  Walaupun  sempat  mengalami  penurunan, tren kenaikan  terus terjadi  dan CMAR GDST  setelah  t -15 tidak  kembali  lagi  ke  tingkatan  sebelum  t -15. CMAR
-0,2 0 0,2 0,4 0,6 0,8 -15 -13 -11 -9 -7 -5 -3 -1 1 3 5 7 9 11 13 15 SRAJ CTRA GDST -0,5 0 0,5 1 1,5 2 2,5 -30 -27 -24 -21 -18 -15 -12 -9 -6 -3 0 3 6 9 12 15 18 21 24 27 30 SRAJ CTRA GDST
GDST pada periode setelah 15 hari dari pengumuman, masih relatif tinggi. Pada hari ke 26, CMAR mengalami lonjakan yang cukup tinggi. Lonjakan ini terus berlangsung higga 30 hari setelah pengumuman.
CMAR SRAJ  dan  CTRA  sebelum  pengumaman  cenderung  stabil  tanpa  peningkatan yang  signifikan. CMAR SRAJ  setelah  pengumuman  lebih  tinggi  daripada CMAR sebelum pengumuman. Kondisi ini terus berlangsung setelah hari ke – 15. Namun setelah hari ke – 15, CMAR mulai  menurun.  Sedangkan  pada  CTRA, CMAR setelah  hari  ke-15  terus  mengalami penurunan hingga hari ke-30.

## Grafik 3 Rata-rata CMAR (-15,15) (Pengakusisi)
Sumber: Datastream, diolah
Grafik  3  menunjukkan CMAR dengan  metode  CMAR  setelah  dirata-rata  dari  ketiga perusahaan  pengakuisisi.  Sebelum  pengumumam,  tidak  terlihat  adanya  kenaikan CMAR secara terus menerus. Pergerakan CMAR saham aktif terjadi setelah t -15 .
Grafik 4 Rata-rata CMAR (-30,30) (Pengakuisisi) 0 0,05 0,1 0,15 0,2 0,25 0,3 -15 -13 -11 -9 -7 -5 -3 -1 1 3 5 7 9 11 13 15
CMAR (-15,15) - Pengakuisisi
Sumber: Datastream, diolah
Pergerakan CMAR dengan  periode  antara  -30  sebelum  dan  30  setelah  pengumuman, dapat  dilihat  pada  Grafik  4.  Secara  rata-rata, CMAR mengalami  peningkatan  cukup  tinggi setelah  t -15. Pergerakan  rerata  cenderung  mengikuti  pergerakan  dari CMAR GDST.  Kondisi ini terjadi karena CMAR GDST yang lebih besar dari CMAR SRAJ dan CTRA.

## 1.1.2 Perusahaan Target
Bagian ini menjelaskan hasil perhitungan event studies dengan menggunakan metode CMAR  pada CMAR dari  empat  perusahaan  yang  menjadi  perusahaan  target.  Keempat perusahaan  tersebut  adalah  CTRS,  CTRP,  BTPN  dan  JPRS. CMAR JPRS  lebih  tinggi  dari CMAR perusahaan  target  lainnya.  Kesemua  perusahaan  target  menunjukkan  adanya trend CMAR meningkat  pada  periode  sebelum  pengumuman.  Setelah  pengumuman, CMAR dari keempat perusahaan masih di atas CMAR sebelum pengumuman. Pada JPRS, CMAR sempat meningkat drastis pada t -4 . Kemudian pada t -3 , CMAR kembali menurun namun tidak kembali ke CMAR sebelum  t -4 .  Setelah  pengumuman tren  CMAR meningkat  terus  terjadi  dan  baru menurun setelah t +6 . Setelah t +6 , penurunan terus terjadi. CMAR BTPN sebelum pengumuman juga meningkat. Meskipun peningkatannya tidak sebesar JPRS. Peningkatan tertinggi terjadi pada  hari  ke  3  sebelum  pengumuman.  Setelah  pengumuman, CMAR kembali  meningkat, kemudian stabil. Kondisi ini terjadi hinggal 10 hari setelah pengumuman. Setelah itu, CMAR menurun
Grafik 5 CMAR Perusahaan Target (-15,15)
-0,2 0 0,2 0,4 0,6 0,8 1 -30 -27 -24 -21 -18 -15 -12 -9 -6 -3 0 3 6 9 12 15 18 21 24 27 30
CMAR (-30,30) - Pengakuisisi
Sumber: Datastream, diolah
Pergerakan CMAR CTRS  dan  CTRP  relatif  sama  pada  Grafik  IV-5.  Hal  ini dikarenakan  kedua  perusahaan  diakusisi  oleh  perusahaan  yang  sama  yaitu  CTRA,  untuk kemudian  keduanya  akan  berubah  nama  menjadi  satu  yaitu  CTRA.  Sebelum  pengumamn, CMAR keduanya meningkat. Pada hari pengumuman terjadi peningkatan CMAR yang drastis. Setelah pengumuman, CMAR saham kedua perusahaan menurun. Hingga hari ke-15, CMAR keduanya cenderung stabil.
Grafik 6 CMAR Perusahaan Target (-15,15)
0 0,2 0,4 0,6 0,8 1 1,2 1,4 -15 -13 -11 -9 -7 -5 -3 -1 1 3 5 7 9 11 13 15 CTRS CTRP BTPN JPRS

## Sumber: Datastream, diolah
Pada  gambar  di  atas,  pengamatan  diperpanjang  hingga  30  hari  sebelum  dan  sesudah pengumuman.  BTPN  menunjukkan  kenaikan CMAR pada  30  hari  sebelum  pengumuman hingga  hari  ke  22  sebelum  pengumuman.  Setelah  itu, CMAR BTPN  relatif  stabil  walaupun berfluktuatif.  Pada  JPRS  juga  terjadi CMAR positif  sebelum  pengumuman.  Setelah pengumuman  pada  hari  ke  6  dan  seterusnya  terjadi  penurunan.  Hingga  akhirnya  meningkat tinggi pada hari ke 26.
CMAR CTRS  dan  CTRP  meningkat  namun  tidak  terlalu  tinggi.  Lima  belas  hari setelah  pengumuman, CMAR keduang  menurun.  Penurunan CMAR pada  CTRS  lebih  besar daripada penurunan CMAR pada CTRP.
Grafik 7 Average CMAR Perusahaan Target (-15,15) -0,5 0 0,5 1 1,5 2 2,5 3 3,5 -30 -27 -24 -21 -18 -15 -12 -9 -6 -3 0 3 6 9 12 15 18 21 24 27 30 CTRS CTRP BTPN JPRS

## Sumber: Datastream, diolah
Rata-rata CMAR perusahaan  target  menunjukkan  adanya  peningkatan CMAR seperti tersedia pada Grafik  IV-7. Setelah pengumuman, CMAR meningkat dan stabil di atas posisi CMAR sebelum  penumuman.  Meskipun  sempat  mengalami  penurunan,  namun  rata-rata CMAR masih cenderung tinggi.

## Grafik 8 Average CMAR (-30,30)

## Sumber: Datastream, diolah
Grafik 8 menunjukkan CMAR untuk rentang waktu yang lebih panjang lagi. Rentang waktu  yang digunakan berikutnya adalah 30 hari sebelum pengumuman  dan 30 hari setelah pengumuman. Trend  CMAR meningkat  secara  signifikan  terlihat  pada  periode  sebelum pengumuman.  Setelah  pengumuman,  tren  masih  meningkat  dan  menurun  mulai  hari  ke  6 setelah pengumuman. Setelah itu menurun namun penurunannya tidak terlalu besar.
0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 -15 -13 -11 -9 -7 -5 -3 -1 1 3 5 7 9 11 13 15 Average CMAR (Target) 0 0,2 0,4 0,6 0,8 1 1,2 -30 -27 -24 -21 -18 -15 -12 -9 -6 -3 0 3 6 9 12 15 18 21 24 27 30 CMAR (-30,30) - Target

## Sumber: Datastream, diolah
Grafik berikutnya menunjukkan pergerakan CMAR pada seluruh perusahaan. Terlihat adanya  CMAR  yang  meningkat  pada  periode  sebelum  pengumuman.  Setelah  pengumuman, pergerakan cenderung berfluktuatif namun tidak dalam tren meningkat.

## Grafik 10 Rata-rata CMAR Seluruh Perusahaan (-30,30)
Sumber: Datastream, diolah

## Cumulative Abnormal Return (CAR)
Pengukuran abnormal  return dengan  metode Cumulative  Abnormal  Return (CAR) dipaparkan pada bagian berikut ini.

## Perusahaan Pengakuisisi
Grafik berikut menggambarkan pergerakan Abnormal Returns dengan metode CAR.
Grafik 11 CAR Perusahaan Pengakusisi (-15,15)
0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 -15 -13 -11 -9 -7 -5 -3 -1 1 3 5 7 9 11 13 15 Average CMAR (all) 0 0,2 0,4 0,6 0,8 1 -30 -27 -24 -21 -18 -15 -12 -9 -6 -3 0 3 6 9 12 15 18 21 24 27 30 CMAR (-30,30)

## Sumber: Datastream, diolah
Pergerakan return pada  perusahaan  pengakusisi  berfluktuasi.  Kenaikan CAR hanya terjadi pada GDST untuk kemudian turun kembali. Sedangkan pada dua perusahaan lainnya yaitu  CTRA  dan  SRAJ,  tidak  terjadi  kenaikan CAR pada  periode  sebelum  pengumuman. Hanya pada SRAJ, setelah pengumuman CAR melonjak drastis dan menurun pada hari kedua untuk  kemudian  berfluktuasi.  Sedangkan CAR pada  CTRA  negative  dan  menurun  pada beberapa poin.

## Grafik 12 CAR Perusahaan Pengakusisi (-30,30)
Sumber: Datastream, diolah
Grafik berikutnya menunjukkan pengamatan CAR yang diperpanjang hinggal 30 hari sebelum  dan  setelah  pengumuman.  Setelah  diperpanjang  tidak  terlihat  adanya  pergerakan CAR  yang  meningkat  terus  menerus  pada  periode  sebelum  pengumuman.  Demikian  juga pada CAR setelah pengumuman, relatif tidak terlihat berbeda jauh.
Grafik 13 Rata-rata CAR Perusahaan Pengakuisisi -0,2 0 0,2 0,4 0,6 -15 -13 -11 -9 -7 -5 -3 -1 1 3 5 7 9 11 13 15 SRAJ CTRA GDST -0,5 0 0,5 1 1,5 2 -30 -27 -24 -21 -18 -15 -12 -9 -6 -3 0 3 6 9 12 15 18 21 24 27 30 SRAJ CTRA GDST

## Sumber: Datastream, diolah
Grafik  berikutnya  menunjukkan  pergerakan  rata-rata  CAR  untuk  perusahaan pengakusisi.  Kurang  lebih  hasil  yang  ditunjukkan  tidak  jauh  berbeda.  Tidak  terlihat  adanya peningkatan CAR.

## Grafik 14 Rata-rata CAR Perusahaan Pengakuisisi (-30,30)
Sumber: Datastream, diolah
Grafik  berikutnya  menunjukkan  pergerakan  CAR  rata-rata  dengan  periode  yang diperpanjang. Walaupun sempat meningkat, namun pergerakannya cenderung tidak berbeda.

## 1.1.3 Perusahaan Target
CAR pada perusahaan target ditunjukkan pada grafik berikut ini
Grafik 15 CAR Perusahaan Target (-15,15) -0,05 0 0,05 0,1 0,15 0,2 0,25 -15 -13 -11 -9 -7 -5 -3 -1 1 3 5 7 9 11 13 15 Average CAR (Pengakuisisi) -0,2 0 0,2 0,4 0,6 0,8 1 -30 -27 -24 -21 -18 -15 -12 -9 -6 -3 0 3 6 9 12 15 18 21 24 27 30 CMAR (-30,30) - Pengakuisisi

## Sumber: Datastream, diolah
Pada  perusahaan  target,  adanya  kenaikan  CAR  lebih  terlihat.  Kenaikan  terutama terlihat  pada  periode  sebelum  pengumuman.  Kondisi  ini  tidak  berbeda  jauh  dengan  temuan event studies dengan metode CMAR.

## Grafik 16 CAR Perusahaan Target (-15,15)

## Sumber: Datastream, diolah
Perpanjangan  periode  pengamatan  menunjukkan  tren  peningkatan  CAR.  Tren peningkatan dimulai pada waktu yang berbeda pada keempat perusahaan. Pada BTPN sudah dimulai sejak 26 hari sebelum pengamatan, sedangkan pada JPRS baru dimulah setelah hari ke  12  sebelum  pengumuman.  CTRP  dan  CTRA  memperlihatkan  mulainya  tren  kenaikan yang tidak jauh berbeda dengan JPRS.
0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9 1 -15 -13 -11 -9 -7 -5 -3 -1 1 3 5 7 9 11 13 15
CTRS CTRP BTPN JPRS -0,5 0 0,5 1 1,5 2 -30 -28 -26 -24 -22 -20 -18 -16 -14 -12 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 26 28 30 CTRS CTRP BTPN JPRS

## Grafik 17 Rata-rata CAR Perusahaan Target (-15,15)

## Sumber: Datastream, diolah
Adanya  tren  peningkatan  CAR  perusahaan  target  terlihat  jelas  pada  grafik  rata-rata  CAR perusahaan  target.  Grafik  meningkat  sejak  hari  ke  15  sebelum  pengumuman  dan  terjadi peningkatan  yang  konsisten.  Setelah  pengumuman  cenderung  stabil  namun  masih  tetap tinggi.

## Grafik 18 Rata-rata CAR Perusahaan Target (-30,30)

## Sumber: Datastream, diolah
Perpanjangan  menunjukkan  tren  CAR  yang  meningkat.  Setelah  pengumuman,  relatif  stabil dan  fluktuatif.  Dengan  semikian,  tren  meningkat  pada  perusahaan  target  pada  umumnya terjadi sebelum pengumuman.

## 1.1.4 Seluruh Perusahaan
0 0,05 0,1 0,15 0,2 0,25 0,3 0,35 0,4 0,45 -15 -13 -11 -9 -7 -5 -3 -1 1 3 5 7 9 11 13 15 Average CAR (Target) 0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 -30 -27 -24 -21 -18 -15 -12 -9 -6 -3 0 3 6 9 12 15 18 21 24 27 30 Average CAR (-30,30)-Target

## Sumber: Datastream, diolah
Hasil  yang  ditunjukkan  dengan  CAR  pada  seluruh  perusahaan  menunjukkan  adanya tren peningkatan CAR sebelum pengumuman. Setelah pengumuman, CAR relatif stabil.

## Grafik 20 Rata-rata CAR Seluruh Perusahaan (-15,15)
Sumber: Datastream, diolah
Pada  grafik  ini  semakin  terlihat  adanya  tren  positif  pada  CAR.  Dimana  pergerakan positif sudah terlihat pada 30 hari sebelum pengumuman.

## 1.2 Difference
Tabel  3 Difference CTRA CTRS CTRP BTPN GDST JPRS SRAJ Average all Average Target Average Pengakuisisi (- 15,15) -0.17291 0.166801 0.262064 0.171708 0.19191 0.378738 0.403397 0.200243 0.244828 0.140797
0 0,05 0,1 0,15 0,2 0,25 0,3 0,35 -15 -13 -11 -9 -7 -5 -3 -1 1 3 5 7 9 11 13 Average CAR (all) 0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 -30 -27 -24 -21 -18 -15 -12 -9 -6 -3 0 3 6 9 12 15 18 21 24 27 30 Average CAR (-30,30)-All
(- 30,30) -0.09372 0.411974 0.470184 0.355317 -1.5997 -0.89117 0.386277 -0.13726 0.086577 -0.43572

## Sumber: Datastream, diolah
Pada Difference terbesar  terjadi  pada  perusahaan-perusahaan  target  dengan  rentang waktu  15  hari  sebelum  pengumuman  dan  15  hari  setelah  pengumuman.  Sedangkan  dengan melihat  masing-masing  perusahaan,  maka  CTRP  (-30,30)  memiliki  selisih  terbesar dibandingkan perusahaan lainnya.

## 1.3 Hasil Uji Beda

## Hasil uji beda dengan menggunakan metode CMAR adalah sebagai berikut
Tabel  4 Hasil Uji Beda dengan Metode CMAR Keterangan Rata-rata CMAR Sebelum Pengumuman Rata-rata CMAR Setelah Pengumuman Sig CTRA 0.003 -0.045 0.000 CTRS 0.081 0.194 0.000 CTRP 0.096 0.263 0.000 GDST 0.192 0.444 0.002 JPRS 0.720 1.110 0.000 SRAJ 0.004 0.177 0.000 BTPN 0.215 0.436 0.000 All 0.187 0.369 0.000 Pengakuisisi 0.278 0.500 0.000 Target 0.192 0.136 0.000

## Sumber: SPSS, diolah
Hasil  uji  beda  pada  perhitungan return dengan  metode  CMAR  memperlihatkan adanya  perbedaan  yang  signifikan  antara  periode  sebelum  pengumuman  dan  setelah pengumuman.  Tingkat  keyakinan  pada  hasil  pengujian  adalah  sebesar  99%.  Kesimpulan  ini didapat  dari  nilai  signifikansi  yang  di  bawah  0.01  pada  seluruh  pengujian.  Sedangkan  pada rata-rata return, seluruh  variabel  menunjukkan  rata-rata return setelah  pengumuman  lebih tinggi  dari  rata-rata return sebelum  pengumuman.  Hanya  pada return saham  CTRA,  hasil pengujian  menunjukkan  rata-rata return setelah  pengumuman  lebih  rendah  dari  sebelum pengumuman.

## Tabel  5 Hasil Uji Beda dengan Metode CAR
Keterangan Rata-rata CMAR Sebelum Pengumuman Rata-rata
CMAR Setelah
Pengumuman Significance CTRA -0.002 -0.115 0.000 CTRS 0.080 0.177 0.000 CTRP 0.073 0.181 0.000 GDST 0.176 0.406 0.001 JPRS 0.633 0.824 0.000 SRAJ -0.033 0.059 0.000 BTPN 0.165 0.346 0.000 All 0.153 0.275 0.000 Pengakuisisi 0.238 0.381 0.000 Target 0.040 0.133 0.000
Sumber: SPSS, diolah
Demikian  juga  dengan  hasil  pengujian  pada  uji  beda  dengan  menggunakan  metode CAR.  Pada  seluruh  pengujian,  ada  perbedaan  yang  signifikan  antara return sebelum pengujian  dan return setelah  pengujian.  Nilai  signifikansi  menunjukkan  tingkat  keyakinan sebesar 99% karena seluruh nilai signfikansi berada di bawah 1%. Hampir seluruh observasi memperlihatkan  rata-rata return setelah  pengumuman  lebih  tinggi  daripada  rata-rata return sebelum  pengumuman.  Hanya  pada  CTRA,  rata-rata return setelah  pengumuman  lebih rendah.

## KESIMPULAN
Berdasarkan  hasil  pemetaan  grafik  pergerakan abnormal  return perusahaan  yang diukur  melalui  3  variabel  (CAR,  CMAR  dan  Dif)  ditemukan  hasil  bahwa  terdapat  tren peningktan abnormal  return perusahaan  sebelum  pengumuman  M&A.    Selain  itu,  hasil  uji beda menunjukkan ada perbedaan yang signifikan antara return saham sebelum pengumuman dan return saham  setelah  pengumuman.  Hal  ini  menunjukkan  adanya  pengumuman  M&A mempengaruhi return saham walaupun tidak seluruhnya berpengaruh positif. Pada salah satu perusahaan pengakuisisi, yaitu CTRA, adanya pengumuman M&A menyebabkan penurunan return saham  CTRA.    Periode  penelitian  yang  relatif  pendek  (3  tahun)  menyebabkan
keterbatasan jumlah sampel penelitian.  Penelitian ini hanya melihat adanya abnormal return sebelum  dan  sesudah  pengumuman  M&A  tanpa  menganalisis  variabel  yang  mempengaruhi perubahan tersebut.  Oleh karena itu, untuk penelitian selanjutnya terkait topik serupa dapat memperpanjang  periode  penelitian  agar  menambah  jumlah  sampel  perusahaan  yang  akan diteliti.    Dengan  model  dan  metode  penelitian  yang  lebih  komprehensif,  penelitian selanjutnya  dapat  memasukkan  variabel  bebas  yang  mempengaruhi abnormal  return dalam event merjer dan akuisisi.

## DAFTAR PUSTAKA
Copeland, T. E. (1979). Liquidity Changes Following Stock Splits. Journal of Finance. 34
(1) , 115-141.
Fama, E. F., Fisher, L., Jensen, M. C., & Roll, R. (1969). The Adjustment of Stock Price to New Information. Journal of International Economics , 10.
Golbe, D. L., & White, L. J. (1987). Merger and Acquisition in the U.S. economy: An
Aggregate and Historical Overview. In A. J. Alan, Merger and Acquisitions (pp. 25- 48). Chicago: University of Chicago Press.
Hausman, W. H., Wess, R. R., & Largay, J. A. (1971). Stock Splits, Price Changes and Trading Profit; A Synthesis. Journal of Business, 44 (1) , 69-77.
Meulbroek, & Lisa, K. (1992). An Emphirical Analysis of Illegal Insider Trading. Journal of Finance. 47 (5) , 1661-1699.
Muscarella, Chris, J., Vetsuypens, & Michael, R. (1996). Stock Split: Signaling or Liquidity? The Case of ADR 'Solo-Splits'. Journal of Finance and Economics. 42 (1) , 3-26.
Nguyen, V., Tran, A., & Zeckhauser, R. (2017). Stock Spilts to Profit Insider Trading:
Lesson from an Emerging Market. Journal of International Money and Finance 74 , 69-87.
Olmo, Jose, Pilbeam, Keith, Pouliot, & William. (2011). Detecting The Presence of Insider Trading via Structural Break Test. Journal of Banking and Finance. 35 (11) , 2820- 2828.
Peterson, P. P. (1989). Event Studies: A Review of issues and Methodology. Journal of Business and Economics (28) , 36.
Rosen, R. J. (2006). Merger Momentum and Investor Sentiment: The Stock Market Reaction to Merger Announcement. The Journal of Business, Vol. 79 No. 2 , 987-1017.
Wong, S. W. (n.d.). Introduction to The Event Study Methodology.