## KEUANGAN
Korespondensi dengan penulis: Sutapa Hendri Setyawan: Telp. +62 24  658 3548 Fax. +62 24 658 2455 E-mail:  mashen_oke@yahoo.co.id

## PENGUJIAN PECKING ORDER THEORY
PADA EMITEN SYARIAH DI BURSA EFEK JAKARTA

## Sutapa Hendri Setyawan
Fakultas Ekonomi Universitas Islam Sultan Agung Semarang Jl. Raya Kaligawe Km. 04 Semarang– 50012

## Heri Laksito
Universitas Diponegoro Semarang Jl. Erlangga Tengah No. 17 Semarang–50241
Abstract: The objective of this study was to test empirically whether capital structure decision of Indonesian firms followed a hierarchy of sources of  finance called Pecking Order. Samples in this study were 29 firms listed in Jakarta Islamic Index (JII)  from 2001 to 2004.  Variabels used as proxy of Pecking Order Theory (POT) were profitability, investment opportunity and firm size. The results of this study were as follows: a). simultaneously, all proxies for POT  could explain  capital structure at Indonesian Capital Market, b).  more profitable firms were less levered, c). bigger firms were more levered, d). result  for investment opportunity did not support hypothesis. Firms listed at JII  tended to follow POT  in their financing decision. Part of results of this study was consistent with study of Wiwattanakantang (1999), Fama and French (2002), Benito (2003)  and  Mutamimah (2003).
Keywords: Pecking Order,  Jakarta Islamic Index
Financing  decision melibatkan  pengambilan keputusan  mengenai  sumber-sumber  dana  dari mana saja yang akan dipilih untuk dimanfaatkan oleh  perusahaan.  Sumber  dana  yang  dapat dimanfaatkan perusahaan meliputi sumber dana internal dan eksternal. Sumber dana internal dapat berasal dari laba yang ditahan sedangkan sumber dana  eksternal  dapat  berupa  hutang  dan penerbitan saham.
Keputusan  pendanaan  yang  diambil  oleh manajemen, apakah menggunakan modal sendiri atau  hutang  menjadi  tidak  relevan  bila  apapun sumber dana yang digunakan tidak mempengaruhi nilai perusahaan. Hal inilah yang ditekankan oleh Modigliani dan Miller pada tahun 1958. Asumsi yang melandasi  pernyataan  tersebut antara  lain  pasar yang sempurna, tidak ada biaya transaksi dan tidak ada  pajak.  Dalam  perkembangan  berikutnya Modigliani  dan Miller  memasukkan  unsur  pajak. Dengan adanya pajak penggunaan hutang akan memberikan  manfaat  dalam  peningkatan  nilai perusahaan atau menurunkan biaya modal.
Jurnal Keuangan dan Perbankan, Vol. 12, No.1 Januari 2008, hal. 22 – 28 Terakreditasi SK. No. 167/DIKTI/Kep/2007
Sutapa, Hendri Setyawan, Heri Laksito
Berdasarkan  pendekatan  Modigliani  dan Miller tersebut semakin besar penggunaan hutang dalam  struktur  modal  perusahaan  maka  akan semakin besar pula nilai perusahaan. Namun sampai pada  titik  tertentu  manfaat  penggunaan  hutang berupa  penghematan  pajak  justru  lebih  kecil dibandingkan biaya yang harus dikeluarkan. Tingkat kenaikan  biaya  tersebut  semakin  besar  setelah proporsi hutang tertentu. Dengan demikian terdapat trade off antara manfaat dan biaya dari penggunaan hutang. Struktur modal yang optimal akan tercapai pada saat tercapai perimbangan antara keduanya. Hal inilah yang disebut sebagai trade off theory.
Di  samping  teori trade  off juga  terdapat model  lain  mengenai  struktur  modal  yaitu  teori Pecking Order. Teori ini menjelaskan urutan prioritas para  manajer  dalam  menentukan  sumber pendanaannya.  Preferensi  manajer  tersebut dinyatakan dalam urutan sumber pendanaan yang dimulai dari  pendanaan  internal sebagai  sumber utama. Pilihan prioritas berikutnya adalah hutang kemudian  terakhir  berupa  penerbitan  saham. Motivasi umum yang menyebabkan para manajer berperilaku  sesuai  dengan  teori Pecking  Order adalah asimetri informasi antara pemilik-manajer yang mengetahui nilai dan kesempatan bertumbuh perusahaan yang sebenarnya dengan investor luar yang hanya bisa memperkirakan nilai-nilai tersebut (Frank dan Goyal, 2005).
Wiwattanakantang  (1999)  menggunakan variabel-variabel Non-Debt  Tax  shield,  tangibility, profitabilitas,  risiko  bisnis,  ukuran  dan  beberapa variabel keagenan sebagai proksi untuk teori trade- off,  signaling,  Pecking  Order dan  keagenan.
Profitabilitas ditemukan berhubungan negatif dengan utang sehingga sesuai dengan hipotesis Pecking Order.
Hasil ini didukung oleh Mutamimah (2003).
Fama  dan  French  (2002)  menguji  variabel- variabel profitabilitas, kesempatan investasi serta volatilitas arus kas bersih untuk diteliti pengaruhnya terhadap hutang dan dividen. Hubungan negatif antara  profitabilitas  dan  kesempatan  investasi terhadap  hutang  dan  hubungan  positif  antara
ukuran  perusahaan  sebagai  proksi  volatilitas dengan hutang sesuai dengan teori Pecking Order. Hasil ini diperkuat oleh Benito (2003).
Djakman dan Halomoan (2001) menemukan bahwa terdapat hubungan positif antara defisit kas dengan  perubahan  hutang  jangka  panjang perusahaan. Hasil ini dikonfirmasi oleh Mutamimah (2003).
Nasruddin  (2004)  menggunakan  variabel- variabel yang mewakili teori trade-off dan Pecking Order dimana ditemukan hasil yang berbeda untuk rasio-rasio hutang yang digunakan. Tidak terdapat kesimpulan  umum  yang  diambil  mengenai dukungan atau penolakan terhadap  terhadap teori trade-off dan atau Pecking Order .
Penelitian  ini  bermaksud  menguji  kembali berlakunya  teori Pecking  Order di  pasar  modal Indonesia dengan studi kasus pada emiten syariah yang terdaftar di bursa efek Jakarta. Pasar modal Indonesia mengalami perkembangan yang menarik pada  tahun  2003  yang  ditandai  dengan diluncurkannya pasar modal syariah. Produk-produk yang  ditawarkan  diantaranya  reksadana  syariah, obligasi syariah dan Jakarta Islamic Index. Emiten yang kegiatan operasionalnya tidak bertentangan dengan prinsip syariah dapat dikategorikan emiten syariah dan sahamnya disebut saham syariah.
Tujuan penelitian ini adalah untuk menguji apakah perilaku pendanaan emiten syariah di  Bursa Efek  Jakarta  dapat  dijelaskan  melalui  model penjelas teori Pecking Order.

## PENDEKATAN MODIGLIANI MILLER
Struktur modal adalah perimbangan jumlah hutang  jangka  pendek  yang  bersifat  permanen, hutang jangka panjang, saham preferen dan saham biasa dalam suatu perusahaan (Sartono, 1998). Teori struktur modal menjelaskan bagaimana pengaruh keputusan pendanaan terhadap nilai perusahaan atau biaya modal (Husnan, 1993).

## KEUANGAN
Pendekatan  Modigliani  dan  Miller  dengan asumsi pasar yang sempurna dan tidak ada pajak menyatakan  bahwa  struktur  modal  tidak mempengaruhi nilai perusahaan atau dengan kata lain  struktur  modal  tidak  relevan.  Setelah memasukkan unsur pajak, struktur modal menjadi relevan  karena  perusahaan  yang  menggunakan hutang dalam struktur modalnya akan mendapatkan penghematan pajak. Penghematan ini didapatkan karena  penghasilan  kena  pajak  akan  berkurang akibat penggunaan hutang sehingga jumlah pajak yang  dibayarkan  lebih  kecil  dibandingkan perusahaan yang tidak memiliki hutang.
Pendekatan  ini  akan  membawa  pada kesimpulan semakin banyak penggunaan hutang pada  struktur  modal  maka  semakin  besar penghematan yang diraih sehingga semakin baik bagi  nilai  perusahaan.  Namun  nilai  perusahaan justru tidak akan maksimal dengan penggunaan hutang 100%. Ketidaksempurnaan pasar modallah yang menyebabkan timbulnya biaya kebangkrutan serta tingginya biaya modal baik disebabkan rating kredit yang rendah atau bila hutang telah mencapai titik tertentu. Dengan adanya biaya-biaya tersebut perusahaan  dihadapkan  pada  pilihan  untuk menyeimbangkan  ( trade  off )  manfaat  dan  biaya penggunaan hutang.
Modigliani dan Miller  berpendapat bahwa perusahaan perlu bekerja pada target debt  ratio atau  rasio  hutang  yang  ditargetkan  karena penggunaan  hutang  sebanyak-banyaknya  tidak menghasilkan struktur modal yang optimal. Dengan rasio  hutang  yang  ditargetkan  akan  dijumpai adanya  struktur  modal  yang  optimal  yaitu  yang memaksimumkan  nilai  perusahaan  atau meminimumkan biaya modal.

## PECKING ORDER HYPOTHESIS
Berkebalikan  dengan  teori  struktur  modal optimal yang menyatakan perlunya rasio hutang
yang  ditargetkan,  Myers  (Ghos  dan  Cai,  1999) menyatakan  bahwa  tidak  ada  ketentuan  target rasio hutang. Perusahaan mendasarkan keputusan pendanaannya  pada  preferensi  menurut  urutan pendanaan  internal  (pertama),  pendanaan eksternal berupa hutang (kedua) dan pendanaan eksternal  berupa  ekuitas  (ketiga).  Inilah  yang disebut Pecking Order Theory.
Jika terjadi asimetri informasi antara investor eksternal dengan pihak dalam perusahaan ( insider ) dimana pihak luar kurang mendapatkan informasi mengenai  prospek  dan  risiko  perusahaan dibandingkan pihak dalam maka pihak luar akan berusaha menafsirkan perilaku manajer termasuk dalam  keputusan  struktur  modal.  Sinyal  berupa penerbitan saham ditafsirkan harga saham sudah terlalu tinggi sehingga akan terjadi underpricing pada saham baru yang diterbitkan perusahaan. Jadi dari sudut pandang perusahaan mendapatkan dana dengan cara menerbitkan saham baru akan lebih mahal dibandingkan menggunakan dana sendiri. Mamduh (2004) menyatakan bahwa penggunaan utang yang tinggi dapat juga ditafsirkan sebagai sinyal  dari  manajer  mengenai  keyakinan  akan prospek perusahaan

## HIPOTESIS
Berdasarkan tinjauan teoritis dan penelitian terdahulu  dapat  diturunkan  sejumlah  hipotesis sebagai berikut:
H 1 : Sesuai  dengan  hipotesis Pecking  Order, profitabilitas berpengaruh negatif terhadap struktur modal
H 2 : Sesuai  dengan  hipotesis Pecking  Order, kesempatan  investasi  berpengaruh  positif terhadap struktur modal
H 3 : Sesuai  dengan  hipotesis Pecking  Order, ukuran  perusahaan  berpengaruh  positif terhadap struktur modal
Sutapa, Hendri Setyawan, Heri Laksito

## KERANGKA PEMIKIRAN TEORITIS
Berdasarkan  landasan  teori  dan  hipotesis maka dapat dibuat suatu kerangka mikiran teoritis dalam bentuk model sebagai berikut:
dana  sendiri  untuk  keperluan  investasi.  Tingkat hutang  perusahaan  yang profitable dengan demikian akan semakin rendah. Jadi tingkat hutang dan tingkat profitabilitas, yang sama-sama diukur dengan  aktiva,  dianggap  berhubungan  negatif. Profitabilitas pada penelitian ini diukur dengan rasio ROA.

## Kesempatan Investasi
Bagi  perusahaan,  kesempatan  untuk bertumbuh  atau  melakukan  investasi  akan meningkatkan kebutuhan akan dana. Ini berarti, di samping dana internal yang tersedia, diperlukan juga  tambahan  dana  yang  berasal  dari  luar perusahaan termasuk hutang.
Hubungan  positif  antara  kesempatan investasi dengan hutang dapat diharapkan terjadi dalam model Pecking Order khususnya jika  rasio hutang diukur dengan nilai buku, bukan nilai pasar (Benito, 2003). Kesempatan investasi diukur dengan pertumbuhan aktiva yang dirumuskan:
dAt/At = (At - At-1)/At.

## Ukuran Perusahaan
Model Pecking  Order memprediksi perusahaan  dengan  volatilitas  arus  kas  bersih memiliki  tingkat leverage yang  lebih  kecil. Sebagaimana  dalam  Fama  and  French  (2002), volatilitas  dapat  dilihat  dari  ukuran  perusahaan dimana semakin besar perusahaan maka semakin kecil  volatilitas  arus  kasnya.    Perusahaan  besar cenderung terdiversifikasi  sehingga menurunkan risiko  kebangkrutan  dan  pada  gilirannya  akan meningkatkan kapasitas hutang.
Hubungan  antara  ukuran  perusahaan  dan tingkat leverage secara  teoritis  tidak  jelas, tergantung untuk proksi apa ukuran perusahaan tersebut  (Wiwattanakantang,  1999).  Ukuran perusahaan sebagai proksi dari volatilitas arus kas diukur dengan  logaritma natural dari  nilai  buku aktiva. Ukuran perusahaan diprediksi berhubungan positif dengan tingkat leverage.
Profitabilitas Ukuran Perusahaan Kesempatan Investasi Leverage METODE

## Variabel Penelitian

## Leverage
Istilah leverage menunjukkan  kemampuan perusahaan dalam menggunakan aktiva atau dana yang mempunyai beban tetap untuk memperbesar tingkat  penghasilan  bagi  pemilik  perusahaan. Tingkat leverage dapat diukur dari besarnya sumber dana hutang yang digunakan perusahaan dalam struktur modalnya Rumus yang digunakan adalah Total Debt to Total Assets (TDTA).

## TDTA = Hutang total / Aktiva total

## Profitabilitas
Karena  adanya  biaya-biaya  seperti  biaya asimetri  informasi dan  biaya kebangkrutan pada penggunaan  dana  eksternal  maka  penggunaan dana milik sendiri (laba ditahan) oleh perusahaan dianggap lebih murah. Karena itu perusahaan yang mampu  mendapatkan  keuntungan  yang  tinggi ( profitable) akan cenderung banyak memanfaatkan
Gambar 1. Kerangka Pemikiran Teoritis

## KEUANGAN
kesempatan investasi dan ukuran perusahaan dapat ditunjukkan sebagai berikut:
Y = D o+ D 1X1 + D 2X2 + D 3X3 + e Notasi: Y = leverage D o = konstanta D i, D 2, D 3 = koefisien variabel independen X1 = variabel profitabilitas X2 = variabel kesempatan investasi X3 = variabel ukuran perusahaan e = kesalahan penganggu

## HASIL

## Uji Asumsi Klasik
Dalam  analisis  regresi  berganda  terdapat beberapa  asumsi  klasik  yang  melandasinya. Pengujian  dilakukan  untuk  memastikan terpenuhinya asumsi-asumsi tersebut. Model regresi mengasumsikan normalitas distribusi data residual. Uji normalitas dapat dilakukan menggunakan uji Kolmogorof-Smirnov.  Hasil  uji  yang  dilakukan menunjukkan  bahwa  data  residual  berdistribusi normal.  Untuk  pengujian  multikolineritas menunjukkan  bahwa  model  tidak  terjadi

## Obyek Penelitian
Obyek  penelitian  dilakukan  pada  saham emiten syariah yang terdaftar pada Jakarta Islamic Index selama periode 2001 sampai  dengan  2004. Pengambilan  sampel  menggunakan  teknik purposive  sampling .  Perusahaan  yang  dijadikan sampel  merupakan  perusahaan  yang  memenuhi kriteria berikut (Hamzah, 2005): (1)   Saham emiten yang  halal  berdasarkan  ketentuan  syariah, kehalalan  suatu  saham  disahkan  oleh  Dewan Pengawas Syariah. (2) Saham-saham  tersebut terdaftar di Jakarta Islamic Index . (3) Perusahaan masuk  30  besar  dalam Jakarta  Islamic  Indeks minimal  3  kali  dari  periode  Januari  2001  sampai Desember 2004. (4) Perusahaan emiten menerbit- kan  laporan  keuangan  tahunan  selama  periode Januari 2001 sampai Desember 2004.
Data variabel-variabel keuangan perusahaan diperoleh dari Indonesian Capital Market Directory (ICMD) dan JSX Watch . Dengan kriteria tersebut didapatkan 29 perusahaan

## Analisis Data
F- test dan t- test digunakan untuk  menguji pengaruh variabel independen terhadap variabel dependen secara bersama-sama dan secara parsial. Model  pengujian  variabel-variabel  profitabilitas,
Variabel Koef. Regresi (b) Standar Error (Seb) t hitung Keterangan (Constant) -0.571 -0.169 -3.378 PROF -0.004 0.002 -2.260 Signifikan INV -0.128 0.085 -1.498 Tidak signifikan LNASSET 0.074 0.011 6.514 Signifikan R 0,550 Adjusted R Square 0,320 F hitung 16.150 Probabilitas 0,000

## Tabel 1. Hasil Regresi
Sutapa, Hendri Setyawan, Heri Laksito
multikolinearitas, hal ini tampak dari nilai VIF yang di bawah 10.
Gujarati  (2003)  menyatakan  bahwa  tidak semua asumsi klasik berlaku untuk setiap tipe data Masalah autokorelasi yakni korelasi antar anggota dapat terjadi pada data runtut waktu ( time series) atau  pada  data cross  section .  Penelitian  ini menggunakan tipe data  kombinasi cross section dan time series atau disebut pooled data sehingga tidak dilakukan  uji  autokorelasi.  Masalah  heteros- kedastisitas dapat terjadi bila variance dari residual satu pengamatan ke pengamatan lain tidak sama. Uji  Glejser  yang  digunakan  untuk  menguji heteroskedastisitas  dilakukan  dengan  cara meregresikan absolute residual terhadap  variabel independen. Hasil regresi menunjukkan tidak ada variabel independen yang signifikan mempengaruhi variabel dependen maka disimpulkan bahwa model regresi memenuhi asumsi homoskedastisitas.
Pengujian  secara  simultan  sebagaimana terdapat pada Tabel 1 menunjukkan bahwa pada taraf  signifikansi  5%  variabel-variabel  yang digunakan bersama-sama mempengaruhi struktur modal secara signifikan atau dengan kata lain model regresi  dapat  digunakan  untuk  memprediksi struktur modal. Persamaan regresi yang terbentuk adalah sebagai berikut:
LEVERAGE  =  -0,571 – 0,004 PROFITABILITY – 0,128 INVESTMENT OPPORTUNITY + 0,074 LnASSETS

## PEMBAHASAN
Variabel  profitabilitas  ditemukan  ber- pengaruh  signifikan  terhadap  struktur  modal dengan  arah  hubungan  negatif.  Hal  ini  sesuai dengan prediksi teori Pecking Order. Temuan ini merupakan  dukungan  atas  temuan  Fama  dan French  (2002),  Benito  (2003),  Wiwattanakantang (1999) dan Mutamimah (2003).
Variabel kesempatan investasi yang diwakili dengan  ukuran  pertumbuhan  aktiva  ditemukan tidak  berpengaruh  signifikan  terhadap  struktur modal.  Hasil  ini  tidak  mendukung  teori Pecking Order . Temuan ini juga tidak konsisten dengan Fama dan  French  (2002),  Benito  (2003).  Perbedaan  ini kemungkinan  disebabkan  karena  jumlah  sampel yang  relatif  kecil  dan  periode  penelitian  yang pendek.  Fama  dan  French  (2002)  menggunakan sampel perusahaan Amerika Serikat dari tahun 1965 sampai  1997.  Sedangkan  Benito  (2003) menggunakan  sampel  sejumlah  366  perusahaan dengan 3561 pengamatan.
Variabel logaritma  natural total  aktiva ditemukan berpengaruh positif terhadap struktur modal. Arah hubungan yang didapatkan diantara keduanya  adalah  positif,  sesuai  dengan  prediksi teori Pecking Order bahwa semakin besar ukuran perusahaan (yang menunjukkan semakin kecilnya fluktuasi  pendapatan  dan  arus  kas)  maka  akan semakin  besar  pula  kemampuan  perusahaan mendapatkan hutang.

## KESIMPULAN DAN SARAN

## Kesimpulan
Penelitian  ini  bertujuan  untuk  menguji berlakunya teori Pecking Order di Indonesia dengan studi kasus pada emiten syariah tahun 2001 hingga 2004.  Variabel-variabel  yang  digunakan  dalam penelitian ini sebagian besar memberikan hasil yang konsisten  dengan  prediksi  teori Pecking  Order . Variabel-variabel tersebut adalah profitabilitas dan ukuran  perusahaan.  Dengan  semakin  tingginya tingkat keuntungan perusahaan-perusahaan yang terdaftar pada Jakarta Islamic Index semakin rendah tingkat hutang yang dimiliki perusahaan. Ukuran perusahaan yang besar yang ditunjukkan dengan nilai aktiva memberikan akses yang lebih besar bagi perusahaan-perusahaan  pada Jakarta Islamic Index

## KEUANGAN
untuk  mendapatkan  hutang.  Sementara  untuk variabel  kesempatan  investasi  tidak  ditemukan berpengaruh signifikan terhadap  variabel terikat ( leverage ).  Secara umum hasil penelitian ini mem- berikan dukungan atas berlakunya Pecking Order Theory di Indonesia.

## Saran
Keterbatasan penelitian ini antara lain pada sedikitnya  sampel  dan  jumlah  observasi  yang digunakan. Metodologi serta variabel yang dipakai masih  terbatas dan sedikit. Penelitian berikutnya dapat  mengembangkan  metodologi  yang  lebih sesuai untuk karakteristik pasar modal Indonesia. Variabel-variabel  yang  dipakai  dapat  ditambah termasuk ukuran-ukuran yang digunakan sebagai proksi variabel tersebut.

## DAFTAR PUSTAKA
Benito, A. 2003. The Capital Structure of Firms: Is There  A  Pecking  Order ?  Banco  De  Espana,
Madrid, tersedia di www.bde.es
Djakman, C D and Gina H. 2001. Pengujian Pecking Order Hypothesis pada emiten di Bursa Efek Jakarta 1994 dan 1995. Jurnal Riset Akuntansi
Indonesia , Vol. 4 No. 3, 303-313.
Fama, E.F. and Kenneth R. 2002. Testing Trade Off
Predictions  About  Dividends  and  Debt. Review of Financial Studies Vol. 15, pp. 1-33
Frank, M Z and Vidhan K. G. 2005. Trade Off And Pecking Order Theories Of Debt . Center For Corporate Governance. Tuck School Of Dart Mouth.
Ghos, A and Chai, F 1999. Capital Structure: New Evidence of Optimality And  Pecking Order Theory. American Business Review , Vol. 17 Iss. 1, pp. 32- 39.
Hamzah, A. 2005. Analisa Ekonomi Makro, Industri dan Karakteristik Perusahaan Terhadap Beta Saham  Syariah. Proceeding  Simposium
Nasional Akuntansi VIII, KAKPM 23.
Mamduh, H, 2004. Manajemen Keuangan . UPP AMP YKPN  Jogjakarta
Mutamimah.  2003.  Analisis  Struktur  Modal  Pada Perusahaan-perusahaan Non Finansial yang Go Public di Pasar  Modal  Indonesia. Jurnal Bisnis dan Strategi, Vol. 11 Th. VIII.
Nasruddin. 2004. Faktor-faktor yang Menentukan Keputusan  Struktur  Modal:  Studi  Empirik pada  Perusahaan  Industri  Farmasi  di  Bursa Efek Jakarta. Jurnal Akuntansi dan Investasi
Vol. 5, No. 1, pp. 47-62
Sartono,  A.  1998. Manajemen  Keuangan .  BPFE
Jogjakarta.
Wiwattanakantang, Y. 1999. An Empirical Study on The Determinants of The Capital Structure of Thai Firms. Pacific Basin Finance Journal , Vol. 7, pp. 371-403