iE : Jurnal Inspirasi Ekonomi Vol. 2  No. 2 Juni 2020 │ ISSN: 2503-3123 ( Online )

## KEBIJAKAN HUTANG DAN STRUKTUR KEPEMILIKAN PERUSAHAAN PADA BURSA EFEK INDONESIA

## DEBT POLICY AND OWNERSHIP STRUCTURE OF FIRM IN INDONESIA STOCK EXCHANGE

## Maximus L.Taolin
maxtaolin@yahoo.com

## Fakultas Ekonomi dan Bisnis Universitas Timor

## Abstract
This  study  examines  the  effect  of  ownership  structures  (insiders  ownership,  shareholders  dispersion  and institutional investors) on debt policy. The variable that has a significant influence is institutional investors, while  the  insiders  ownership  variable  has  no  significant  effect  but  the  direction  of  the  inverse  relationship with  the  debt  ratio  is  in  accordance  with  the  theory.  Shareholders  dispersion  variable  does  not  have  a significant influence and the direction of the relationship is not in accordance with the theory. These results indicate that the presence of institutional investors can reduce the role of debt in monitoring the behavior of managers, thereby reducing the total agency costs. Control variable. shows growth opportunities, firm size, asset structure and profitability affect the debt ratio and can be used as an instrument to support debt policy to minimize agency costs. Whereas dividend payments and tax rates are not. Using a sample of all companies listed on the Indonesia Stock Exchange other than insurance and financial companies with a research period between 2008 and 2011.
Keywords: Debt Policy, (insiders ownership, shareholders dispersion and institutional investors)

## Abstrak
Penelitian  ini  menguji  pengaruh  struktur  kepemilikan  ( insiders  ownership,  shareholders  dispersion dan institutional  investors )  terhadap  kebijakan  hutang.  Variabel  yang  mempunyai  pengaruh  signifikan  adalah institutional  investors ,  sedangkan variabel  insiders  ownership tidak  mempunyai  pengaruh  signifikan  tetapi arah  hubungan  terbalik  dengan debt  ratio sesuai  dengan  teori.  Variabel shareholders  dispersion tidak mempunyai pengaruh signifikan dan arah hubungan tidak sesuai dengan teori. Hasil ini menunjukkan bahwa kehadiran institutional  investors dapat  mengurangi  peranan  hutang  dalam  melakukan  monitoring  terhadap perilaku  manajer  sehingga  mengurangi  total  biaya  keagenan.  Variabel  kontrol.  menunjukkan growth opportunities, firm size, asset structure dan profitability berpengaruh terhadap debt ratio dan dapat dijadikan instrumen  pendukung  kebijakan  hutang  untuk  meminimumkan  biaya  keagenan.  Sedangkan dividend payments dan tax  rate tidak.  Menggunakan  sampel  dari  seluruh  perusahaan  yang  terdaftar  di  Bursa  Efek Indonesia  selain  perusahaan  asuransi  dan  keuangan  dengan  periode  penelitian  antara  tahun  2008  sampai dengan tahun 2011.
Kata Kunci: Kebijakan Hutang, (insiders ownership, shareholders dispersion dan institutional investors)
iE : Jurnal Inspirasi Ekonomi Vol. 2  No. 2 Juni 2020 │ ISSN: 2503-3123 ( Online )

## Pendahuluan
Tujuan  utama  perusahaan  adalah  memaksimumkan  kemakmuran  pemegang  saham yang  diterjemahkan  memaksimumkan  harga  saham.  Namun  kenyataannya,  tidak  jarang manajer  memiliki  tujuan  yang  berbeda  yang  mungkin  bertentangan  dengan  tujuan  utama tersebut.  Pengendalian  perusahaan  dewasa  ini  sering  diserahkan  kepada  manajer profesional  yang  bukan  pemilik  perusahaan.  Akibat  keterbatasan  pemilik  dalam mengendalikan  perusahaan  yang  semakin  maju  dan  kompleks.  Pemilik  mengangkat manajer yang mana idealnya mereka akan bertindak on the best of interest of stockholder , tetapi dalam praktek sering terjadi konflik, (Jensen dan Meckling 1976).
Menurut teori keagenan (agency theory), adanya pemisahan antara kepemilikan dan pengelolaan  suatu  perusahaan  dapat  menimbulkan  masalah  keagenan (agency  problem). Masalah  keagenan  timbul  dari  adanya    hubungan  keagenan  antara  principal  dan  agen dimana  kepentingan  principal  dan  agen  tidak  selalu  sama.  Disatu  sisi  agen  dipekerjakan oleh principal untuk memaksimumkan kesejahteraan mereka, namun di sisi lain agen akan berusaha  untuk  memaksimumkan  kesejahteraan  mereka  sendiri.  Yang  dimaksud  dengan principal adalah pemegang saham (shareholder) , sedangkan agen adalah manajer. Principal dalam  hubungan  ini  menyediakan  fasilitas,  baik  yang  bersifat  keuangan  maupun  non keuangan  untuk  operasionalisasi  perusahaan  oleh  agen.  Agen  memilik  kewajiban  untuk mengelola  perusahaan  sesuai  dengan  yang  diamanatkan  oleh  principal.(Jensen  dan Meckling  1976)  memandang  baik  pemegang  saham  ( principal )  dan  manajer  ( agen ) merupakan  pemaksimum kesejahteraan, sehingga ada kemungkinan besar bahwa manajer tidak  selalu  bertindak  demi  kepentingan  terbaik  dari    pemegang  saham.  Konflik  ini  juga tidak  terlepas  dari  kecenderungan  manajer  untuk  mencari  keuntungan  sendiri (moral hazard) dengan  mengorbankan  kepentingan  pihak  lain,  karena  walaupun  manajer memperoleh  kompensasi  dari  pekerjaannnya,  namun  pada  kenyataannya  perubahan kemakmuran manajer sangat kecil dibandingkan perubahan kemakmuran pemegang saham.
Penggunaan  hutang  diharapkan  dapat  mengurangi  agency  problem.  Penambahan hutang  dalam  struktur  modal  mengurangi  penggunaan  saham  sehingga  mengurangi  biaya keagenan ekuitas, (Twairesh 2014). Perusahaan memiliki kewajiban untuk mengembalikan pinjaman  dan  membayar  beban  bunga  secara  periodik.  Kondisi  ini  menyebabkan  manajer bekerja  keras  untuk  meningkatkan  laba  sehingga  dapat  memenuhi  kewajiban  dari penggunaan hutang. Sebagai konsekuensi dari kebijakan ini, perusahaan menghadapi biaya keagenan  hutang  dan  resiko  kebangkrutan,  (Miller  1991).  Hutang  yang  terlalu  besar  akan menimbulkan biaya keagenan hutang dan meningkatkan keinginan untuk memilih proyek- proyek  yang  lebih  beresiko  dengan  harapan  akan  memperoleh  return  yang  lebih  tinggi, (Berger et al. 2011). Apabila proyek berhasil, maka return akan meningkat dan debtholders hanya  menerima  sebesar  tingkat  bunga  dan  sisanya  dinikmati  oleh shareholders . Sebaliknya  jika  proyek  tersebut  gagal,  maka  mereka  dapat  mengalihkan  penanggungan resiko pada pihak kreditur, (Berger et al. 2011).
Di  sisi  lain  penggunaan  hutang  yang  terlalu  tinggi  dapat  meningkatkan  resiko kebangkrutan  (Eugene  F  Fama  dan  Jensen  1983)  dan  (Agrawal  dan  Mandelker  1987) menganjurkan  pentingnya  suatu  mekanisme  pengawasan  dalam  perusahaan.  Menurut Eugene  F  Fama  dan  Jensen  (1983)  untuk  mengurangi  masalah  keagenan  tersebut, diperlukan  mekanisme  monitoring  internal  yang  meliputi  persaingan  antar  manajer  dalam
iE : Jurnal Inspirasi Ekonomi Vol. 2  No. 2 Juni 2020 │ ISSN: 2503-3123 ( Online )
perusahaan,  auditor  dan  dewan  direksi.  Mekanisme  monitoring  eksternal  meliputi  pasar saham  dan takeover  market .  Salah  satu  mekanisme  pengawasan  eksternal  adalah  dengan mengaktifkan  monitoring  melalui  investor  institusional.  Kepemilikan  institusional  ini meliputi  kepemilikan  perusahaan  investasi  baik  perusahaan  asuransi  maupun  kepemilikan lembaga  lain.  Menurut  Agrawal  dan  Mandelker  (1987)  terdapat  hubungan  yang  positif antara  prosentase  saham  yang  dimiliki  oleh insiders dan debt  ratio .  Namun  oleh Whiting dan  Gilkison  (2000),  menemukan  hubungan  yang  negatif  antara  saham  yang  dimiliki insiders dan debt  ratio .  Sisi  lain  Rustendi  dan  Jimmi  (2008),  menemukan  bahwa kepemilikan  saham insiders tidak  berdampak  pada  struktur  modal  perusahaan.  Ditengah- tengah  ketidakpastian  tersebut  (Rustendi  dan  Jimmi  2008)  mempertimbangkan  aspek  lain dalam kepemilikan insiders dan debt ratio. (Rustendi dan Jimmi 2008) menyatakan bahwa distribusi  saham  antara  pemegang  saham  dari  luar    yaitu institutional  investors dan shareholders  dispersion dapat  mengurangi agency  cost. Hal  ini  disebabkan  karena kepemilikan  mewakili  suatu  sumber  kekuasaan (source  of  power) yang  dapat  digunakan untuk  mendukung atau sebaliknya terhadap keberadaan manajemen.  Sampel penelitian ini adalah seluruh perusahaan manufaktur yang go public dan terdaftar di Bursa Efek Indonesia selama tahun 2001  sampai  2006. Berdasarkan pada penelitian  (Rustendi  dan Jimmi 2008) dan disesuaikan dengan kondisi di Indonesia.
1. Review Literatur dan Pengembangan Hipothesis
1.1 Pengaruh  internal  ownership  berpengaruh  terhadap  kebijakan  hutang perusahaan.
Dalam  model  keagenan  yang  dikemukakan  oleh  (Jensen  dan  Meckling  1976), perusahaan  merupakan  subyek  terhadap  meningkatnya  konflik.  Hal  ini  disebabkan  karena adanya  penyebaran  pengambilan  keputusan  dan  resiko  yang  ditanggung  oleh  perusahaan. Dalam  konteks  ini,  manajer  mempunyai  kecenderungan  untuk  konsumtif  dan  perilaku oportunistik  yang  lain,  karena  mereka  memperoleh  manfaat  yang  penuh  dari  kegiatan tersebut  dan  tidak  bersedia  menanggung  resiko  dari  biaya  yang  dikeluarkan  tersebut.  Hal ini  disebut  sebagai agency  cost  of  equity (Jensen  dan  Meckling  1976).  Disamping  itu, manajer  juga  mempunyai  kecenderungan  untuk  menggunakan  hutang  yang  tinggi  bukan atas dasar maksimisasi nilai perusahaan melainkan untuk kepentingan oportunistik mereka. Hal  ini  dapat  dilihat  melalui  pemilihan  proyek-proyek  yang  beresiko  tinggi  yang menyebabkan meningkatnya beban bunga perusahaan karena resiko kebangkrutan semakin tinggi,  sehingga agency  cost  of  debt semakin  tinggi,  (Jensen  dan  Meckling  1976). Peningkatan  biaya  keagenan  tersebut  pada  gilirannya  akan    berpengaruh  pada  penurunan nilai  perusahaan.  Menurut  (Jensen  dan  Meckling  1976),  biaya  keagenan  tersebut  dapat dikurangi  dengan  meningkatkan  kepemilikan  manajerial  (managerial  ownership)  dalam perusahaan.  Dengan  demikian,  manajer  ikut  memiliki  perusahaan  sehingga  manajer  tidak mungkin  bertindak  oportunistik  lagi.  Dengan  adanya  kepemilikan  saham,  maka  manajer (insiders)  akan  semakin  berhati-hati  dalam  menggunakan  Hutang  dan  berusaha meminimumkan  biaya  keagenan  sehingga  akan  meningkatkan    nilai  perusahaan.  Investasi saham manajerial merupakan salah satu penentu penting dalam struktur modal perusahaan, tetapi  arah  hubungannya  masih  belum  jelas  (Jensen  dan  Meckling  1976)  Apabila kepemilikan  manajerial  dalam  perusahaan  meningkat,  maka  dengan  meningkatnya  hutang akan  menjadi  semakin  menarik  karena  akan  meningkatkan  nilai  saham  perusahaan  yang
iE : Jurnal Inspirasi Ekonomi Vol. 2  No. 2 Juni 2020 │ ISSN: 2503-3123 ( Online )
tercermin  dalam  harga  saham  perusahaan.  Di  sisi  lain,  pada  tingkat  kepemilikan  yang cukup signifikan, manajer tidak mungkin memiliki portofolio yang terdiversifikasi dengan baik,  dan  meningkatnya  hutang  dapat  menyebabkan  biaya  yang  mahal  dalam  human capital.  Dengan  demikian,  mereka  akan  mengurangi  resiko  perusahaan  (Supramono  dan Putlia 2010). Apabila resiko dikurangi dengan penggunaan hutang yang lebih rendah, maka terdapat  hubungan  yang  negatif  antara  kepemilikan  saham  oleh  insiders  dengan  hutang perusahaan.  Konsisten  dengan  hal  tersebut,  Agrawal  dan  Mandelker  (1987)  menyatakan bahwa  kepemilikan  saham  manajerial  yang  tinggi  akan  meningkatkan  resiko  hutang  yang non-diversiviable, sehingga insiders akan semakin berhati-hati dalam menggunakan hutang. Hal  ini  menyebabkan  rasio  hutang  perusahaan  menurun  jika  tingkat  kepemilikan  saham manajerial  meningkat.  Dengan  demikian,  meningkatnya  insiders  ownership  dapat mensejajarkan kepentingan para manajer dengan kepentingan para outside shareholders dan mengurangi  penggunaan  hutang  secara  optimal,  sehingga  dapat  meminimumkan  biaya keagenan.  Dengan  kata  lain,  Agrawal  dan  Mandelker  (1987)  mengatakan insiders ownership mempunyai pengaruh yang negatif dengan kebijakan hutang perusahaan. Menurut (Jensen dan Meckling 1976) masalah keagenan akan potensial terjadi bila proporsi kepemilikan manajer atas saham perusahaan kurang dari seratus persen, sehingga manajer cenderung bertindak untuk mengejar kepentingan dirinya sendiri dan bukan untuk memaksimalkan  nilai  dalam  pengambilan  keputusan  pendanaan.  Hal  ini  terjadi  karena adanya  pemisahan  antara  fungsi  pengelolaan  (pengambil  keputusan)  dengan  fungsi kepemilikan  (penanggung  resiko).  Para  pengambil  keputusan  relatif  tidak  menanggung resiko  atas  kesalahan  dalam  pengambilan  keputusan.  Resiko  tersebut  sepenuhnya ditanggung oleh principal (pemilik). Akibatnya, manajemen sebagai pengambil keputusan dalam  perusahaan  yang  tidak  menanggung  resiko  atas  kesalahannya  cenderung  untuk melakukan  pengeluaran  yang  bersifat  konsumtif  dan  tidak  produktif  untuk  kepentingan mereka,  seperti  peningkatan  gaji  dan  status.  Penyebab  lain  konflik  antara  agent (manajemen)  dengan principal (pemilik)  adalah  keputusan  pendanaan.  Fama  (1980) menyatakan bahwa para manajer yang bertanggung jawab atas keputusan pendanaan tidak mampu  melakukan  diversifikasi  investasi  pada human  capital perusahaan.  Di  lain  pihak, pemegang  saham  pada  umumnya  hanya  mempertimbangkan  resiko  sistematis (systematic risk) atas  saham  perusahaan.  Hal  ini  terjadi  karena  pemegang  saham  melakukan  investasi pada  portofolio  yang  terdiversifikasi  secara  baik.  Sebaliknya,  manajer  lebih  suka mempertimbangkan  resiko  perusahaan  secara  keseluruhan.  Ada  dua  alasan  mengapa manajer mempertimbangkan resiko perusahaaan secara keseluruhan, yaitu: pertama, bagian substantif dari kekayaan mereka berada dalam spesifik human capital perusahaan sehingga posisi  mereka menjadi non diversiviable .  Kedua, manajer akan terancam reputasinya dan juga  kemampuan  earning  perusahaan  jika  perusahaan  mengalami  kebangkrutan  (Fama 1980). Dengan demikian, menurut teori keagenan para manajer cenderung bertindak untuk mengejar  kepentingan  mereka  sendiri,  bukan  berdasarkan  maksimalisasi  nilai  dalam pengambilan  keputusan  pendanaan  (Jensen  dan  Meckling  1976)  Pendapat  lain  didasarkan pada  asumsi  bahwa  para  manajer  yang  bertanggung  jawab  terhadap  keputusan-keputusan keuangan tidak mampu melakukan diversifikasi investasi pada human capital (Fama 1980).
iE : Jurnal Inspirasi Ekonomi Vol. 2  No. 2 Juni 2020 │ ISSN: 2503-3123 ( Online )

## Insiders Ownership
Dalam  penelitian  Supramono  dan  Putlia  (2010),  konsisten  dengan  hasil  penelitian (Shleifer  dan  Vhisny  1986)    yaitu  tingkat  hutang  dalam  struktur  modal  mempunyai hubungan  negatif  dengan insiders  ownership .  Hal  ini  menunjukkan  bahwa  seiring  dengan meningkatnya  kepemilikan  manajerial  maka  penggunaan  hutang  akan  semakin  berkurang. Hal  ini  konsisten  dengan  teori  yang  dikemukakan  (Miller  1991)  bahwa  jika  struktur kepemilikan  oleh  manajemen  tinggi,  maka  manajer  akan  menjadi risk  averse .  Dalam konteks  ini,  dengan  meningkatnya  kepemilikan  oleh  insiders  akan  menyebabkan  semakin berhati-hati  dalam  menggunakan  hutang  dan  menghindari  perilaku  yang  bersifat oportunistik  karena  mereka  ikut  menanggung  konsekuensi  dari  tindakannya  sehingga mereka  cenderung  menggunakan  hutang  yang  rendah.  Hal  ini  dapat  mengurangi agency conflict . Berdasarkan uraian di atas, maka dapat dirumuskan hipotesis sebagai berikut: H1: Insiders Ownership berpengaruh negatif terhadap kebijakan hutang.
1.2 Pengaruh shareholders dispersion terhadap kebijakan hutang perusahaan

## Shareholders Dispersion
(Jensen  dan  Meckling  1976),  menyatakan  jika  jumlah  pemegang  saham  semakin menyebar,  maka  konsentrasi  kepemilikan  akan  terpecah  dalam  prosentase  yang  kecil.  Hal ini menyebabkan power para pemegang saham untuk mengontrol tindakan manajer menjadi rendah.  Untuk  itu  perusahaan  perlu  meningkatkan  hutang  guna  mendisiplinkan  tindakan manajer dalam perusahaan. Whiting dan Gilkison (2000) menyatakan bahwa semakin besar jumlah shareholders maka  semakin  menyebar  kepemilikannya  sehingga  jumlah shareholders berhubungan negatif dengan tingkat hutang. Hasil studi (Rustendi dan Jimmi 2008)  menemukan  bahwa  jumlah shareholders  dispersion mempunyai  hubungan  negatif dan signifikan dengan debt  ratio . Hal  ini mendukung pernyataan bahwa  pemegang saham yang menyebar (diffused shareholders) mempunyai  pengaruh yang  sedikit terhadap posisi manajemen yang konservatif dalam penggunaan hutang (Arifin 2007). Berdasarkan uaraian tersebut, maka dirumuskan hipotesis:
H2: Number of Shareholders berpengaruh  negatif terhadap kebijakan hutang.
1.3 Pengaruh  eksternal  ownership  berpengaruh  terhadap  kebijakan  hutang perusahaan.
Peranan Institutional Investors sebagai Monitoring Agents dalam mengatasi Agency (Jensen  dan  Meckling  1976),  menyatakan  bahwa  ada  perubahan  perilaku  institutional investors  dari  investor  yang  pasif  menjadi  investor  yang  aktif  dalam  melakukan pengawasan  (monitoring).  Menurut  (Jensen  dan  Meckling  1976),  meningkatnya  aktivitas para investor institusional dalam melakukan monitoring disebabkan oleh kenyataan bahwa adanya  kepemilikan  saham  oleh  investor  institusional  telah  menghasilkan  peningkatan kemampuan  mereka  untuk  melakukan  tindakan  secara  kolektif.  Pada  waktu  yang  sama, biaya untuk  keluar dari investasi  yang mereka lakukan (exit cost) menjadi  semakin mahal karena adanya resiko  saham  akan terjual  pada harga diskon. Kondisi ini  akan memotivasi institutional  investors  untuk  lebih  serius  dalam  mengoreksi  perilaku  manajemen  dan memperpanjang  jangka  waktu  investasi.  (Shleifer  dan  Vhisny  1986)  ,  menyatakan  bahwa peningkatan  institutional  investors  didukung  oleh  usaha  mereka  untuk  meningkatkan tanggung  jawab  insiders.  Aktivitas  monitoring  tersebut  dilakukan  dengan  menempatkan para  komite  penasehat (advisory  committees) yang  akan  bekerja  untuk  melindungi
iE : Jurnal Inspirasi Ekonomi Vol. 2  No. 2 Juni 2020 │ ISSN: 2503-3123 ( Online )
kepentingan  pemegang  saham  eksternal.  Hal  ini  senada  dengan  yang  dikemukakan  oleh (Eugene F Fama dan Jensen 1983), yang menyatakan bahwa mekanisme monitoring dapat dilakukan  dengan  menempatkan  dewan  ahli (decision  expert) yang  tidak  dibiayai  oleh perusahaan sehingga tidak berada di bawah pengawasan insiders. Dengan demikian dewan ahli  dapat  menjalankan  fungsinya  secara  efektif  untuk  memonitor  tindakan  insiders. Kehadiran  institusional  investors  sebagai  monitoring  agents  sangat  efektif  untuk mengurangi biaya keagenan  (Shleifer dan Vhisny 1986). Hal ini disebabkan karena dapat mengendalikan  perilaku  oportunistik  manajer  dan  sekaligus  akan  memungkinkan perusahaan  untuk  menggunakan  tingkat  hutang  yang  lebih  optimal.  Bentuk  monitoring yang lain adalah dengan cara memberikan masukan-masukan sebagai bahan pertimbangan bagi insiders dalam menjalankan usaha dan melalui rapat umum pemegang saham. Dengan demikian,  semakin  besar  prosentase  saham  yang  dimiliki  oleh  institutional  investors  akan menyebabkan  usaha  monitoring  menjadi  semakin  efektif  karena  dapat  mengendalikan perilaku oportunistik yang dilakukan oleh para manajer. Tindakan monitoring tersebut akan mengurangi  agency  cost  karena  memungkinkan  perusahaan  menggunakan  tingkat  hutang yang lebih rendah (Shleifer dan Vhisny 1986).
Institutional  investors  sebagai  monitoring  agents.  Supramono  dan  Putlia  (2010), menyatakan  bahwa  bentuk  distribusi  saham  diantara  pemegang  saham  dari  luar (outside shareholders) yaitu  institutional  investors  dan  shareholders  dispersion  dapat  mengurangi agency  cost .  Hal  ini  disebabkan  karena  kepemilikan  merupakan  sumber  kekuasaaan  yang dapat  digunakan  untuk  mendukung  atau  sebaliknya  menantang  keberadaan  manajemen, maka  konsentrasi  atau  penyebaran  power  menjadi  suatu  hal  yang  relevan.  Adanya kepemilikan  oleh  investor  institusional  seperti  perusahaan  asuransi,  bank,  perusahaan investasi  dan  kepemilikan  oleh  institusi  lain  akan  mendorong  pengawasan  yang  lebih optimal terhadap kinerja insiders . Hal ini senada dengan (Shleifer dan Vhisny 1986), yang menyatakan  bahwa  kepemilikan  saham  oleh  institusi  (institutional  investors)  merupakan monitoring agents penting yang memainkan peranan secara efektif dan konsisten di dalam melindungi  investasi  saham  yang  mereka  pertaruhkan  di  dalam  perusahaan.  Mekanisme monitoring  tersebut  akan  menjamin  peningkatan  kemakmuran  pemegang  saham.Menurut (Shleifer  dan  Vhisny  1986)  dengan  adanya  konsentrasi  kepemilikan,  maka  pemegang saham  besar  seperti  institutional  investors  akan  dapat  memonitor  tim  manajemen  secara lebih  efektif  sehingga  akan  membatasi  perilaku  oportunistik  yang  mungkin  diambil insiders.
Meningkatnya  kepemilikan  saham  oleh  institutional  investors  dapat  mengimbangi kebutuhan  terhadap  hutang  dan managerial  ownership .  Dengan  demikian,  kehadiran institutional  investors  di  dalam  perusahaan  akan  berhubungan  negatif  dengan  hutang perusahaan.  Pendekatan  lainnya  adalah  melalui labor  market  controls,  capital  market controls dan ancaman  takeover (Miller  1991).  Dalam labor  market  controls ,  maka pemberian  kompensasi  kepada  insiders  dikaitkan  dengan  kinerja  dan  nilai  saham perusahaan.  Manajer  yang  mempunyai  kinerja  yang  baik  akan  mendapatkan  kompensasi yang  lebih  baik  dan  lebih  mudah  mendapatkan  pekerjaan  yang  lain  jika  keluar  dari perusahaan tersebut. Sebaliknya manajer dengan kinerja buruk akan kesulitan mendapatkan pekerjaan,  khususnya  jika  perusahaan  tersebut  diambil  alih  oleh  perusahaan  lain.  Hal
iE : Jurnal Inspirasi Ekonomi Vol. 2  No. 2 Juni 2020 │ ISSN: 2503-3123 ( Online )
tersebut juga dikemukakan oleh (Berger et al. 2011) bahwa pemberian kompensasi seperti executive option plan dapat memotivasi para manajer untuk meningkatkan nilai perusahaan. Pendekatan capital market control dilakukan melalui rapat umum pemegang saham. Pengawasan  melalui  ancaman  takeover  akan  mendisiplinkan  manajer  dalam  bertindak sesuai  dengan  keinginan  pemegang  saham.  Sebagai  konsekuensinya,  manajer  yang kinerjanya  buruk  akan  tersingkir  jika takeover terjadi.  Rustendi  dan  Jimmi  (2008) menemukan bahwa institutional shareholding mempunyai hubungan negatif dan signifikan dengan debt ratio . Tingkat kepemilikan institusional yang tinggi akan menimbulkan usaha monitoring  yang  lebih  besar  oleh  institutional  investors  sehingga  dapat  mengurangi perilaku  oportunistik  manajer.  Dengan  tingkat  kepemilikan  institusional  yang  tinggi  akan mengurangi agency cost sehingga diharapkan variabel ini memiliki koefisien yang negatif dengan rasio hutang. Berdasarkan hasil penelitian tersebut, Rumusan Hipotesis: H3: Institutional Investors berpengaruh negatif terhadap kebijakan hutang.
1.4 Beberapa Variabel Kontrol yang Mempengaruhi Kebijakan Hutang
Dalam penelitian ini debt ratio adalah  variabel dependen dan struktur kepemilikan sebagai  variabel  independen.  Sedang  variabel    kontrol  yang  digunakan  adalah dividend payments,firm growth, firm size, asset structure, firm profitability dan tax rate. Dividend Payments.
Dividend Payments mempunyai pengaruh yang signifikan dan berhubungan negatif dengan  terhadap  debt  ratio  (Miller  1991).  Perusahaan  akan  mengurangi  pembayaran dividen  karena  sebagian  besar  keuntungannya  digunakan  untuk  membayar  bunga  dan cicilan  pinjaman.  (Miller  1991).  menyatakan  bahwa  pembayaran  dividen  adalah  suatu bagian dari monitoring perusahaan. Dalam kondisi demikian, perusahaan cenderung untuk membayar  dividen  lebih  besar  jika  insiders  memiliki  proporsi  saham  yang  lebih  rendah. (Miller  1991).  menyatakan  bahwa  pembayaran  dividen  kepada  pemegang  saham  akan mengurangi  sumber-sumber  yang  dikendalikan  manajer  sehingga  akan  mengurangi kekuasaaan  manajer (manager’s  power) dan  membuat  pembayaran  dividen  mirip  dengan monitoring capital market yang terjadi jika perusahaan memperoleh modal baru. Aymanns dan  Farmer  (2015),  menyatakan  bahwa  pembayaran  dividen  muncul  sebagai  pengganti hutang  dalam  struktur  modal  untuk  mengawasi  perilaku  manajer.  Dalam  konteks  ini perusahaan yang mempunyai dividend payout ratio yang tinggi lebih menyukai pendanaan dengan modal sendiri sehingga mengurangi biaya keagenan hutang.

## Growth Opportunities.
Perusahaan  yang  memiliki  tingkat  pertumbuhan  yang  tinggi  cenderung membutuhkan  dana  dari  sumber  eksternal  yang  besar.  Biasanya  biaya  emisi  saham  akan lebih  besar  daripada  penerbitan  surat  hutang.Dengan  demikian,  perusahaan  yang  tingkat pertumbuhannya  tinggi  cenderung  lebih  banyak  menggunakan  hutang  sehingga  ada hubungan yang positif antara growth rate dengan debt ratio ,(Brigham dan Ehrhardt 2011). Sedangkan  Miller (1991) dan  Rustendi dan Jimmi  (2008) menemukan bahwa growth  rate mempunyai pengaruh yang signifikan dan berhubungan negatif terhadap debt ratio. Firm Size
Banyak  penelitian  yang  menyatakan  bahwa  kebijakan  hutang  perusahaan dipengaruhi  oleh  ukuran  perusahaan  dan  menyatakan  ada  hubungan  positif  antara  ukuran perusahaan (size) dengan debt  ratio .  Semakin  besar  perusahaan,  maka  semakin  banyak
iE : Jurnal Inspirasi Ekonomi Vol. 2  No. 2 Juni 2020 │ ISSN: 2503-3123 ( Online )
dana yang digunakan untuk menjalankan operasi perusahaan yang bersumber pada hutang. Hasil  studi  Miller  (1991)  dan  Rustendi  dan  Jimmi  (2008)  menemukan  bahwa firm  size mempunyai hubungan positif dan berpengaruh signifikan terhadap debt ratio. Asset Structure.
Li  dan  Tang  (2016),  menyatakan  bahwa  komposisi  atau  jaminan  nilai  asset  akan berpengaruh  positif  terhadap  kebijakan  hutang.  Semakin  tinggi  nilai  jaminan  asset,  maka perusahaan akan semakin  mudah untuk  mendapatkan pinjaman dari kreditur.  Dalam buku Brigham  dan  Ehrhardt  (2011)  secara  umum  perusahaan  yang  memiliki  jaminan  terhadap hutang  akan  lebih    mudah  mendapatkan  hutang  daripada  perusahaan  yang  tidak  memiliki jaminan terhadap hutang. Dengan demikian, perusahaan yang memiliki jumlah aktiva tetap yang  mudah  untuk  dijual  akan  menggunakan  hutang  yang  lebih  besar.  Hasil  studi  Miller (1991)  dan  Rustendi  dan  Jimmi  (2008)    menemukan  bahwa asset  structure mempunyai hubungan yang positif dan signifikan dengan kebijakan hutang.
Firm Profitability.
Profitabilitas  menggambarkan earning untuk  pendanaan  investasi.  Profitabilitas menunjukkan kemampuan dari modal yang diinvestasikan dalam keseluruhan aktiva untuk menghasilkan  keuntungan  bagi  investor.  Miller  (1991)  menyarankan  manajer  untuk menggunakan pecking order untuk keputusan pendanaan. Pecking order merupakan urutan penggunaan  dana  untuk  investasi  yaitu  laba  ditahan  sebagai  pilihan  pertama,  kemudian diikuti  oleh  hutang (debt  financing) dan  equity.  Semakin  besar  laba  maka  semakin  besar laba  ditahan  yang  digunakan  untuk  membiayai  investasi  dan  hutang  akan  berkurang penggunaannya.  Dengan  demikian  terdapat  hubungan  negatif  antara  profitabilitas  dengan debt ratio . Hasil studi Miller (1991),  , Rustendi dan Jimmi (2008) juga menemukan adanya hubungan yang negatif antara profitabilitas perusahaan dengan kebijakan hutang.
Tax Rate .
Perusahaan  dengan  tingkat  pajak  hutang  yang  tinggi  diharapkan  menggunakan hutang dengan jumlah yang lebih besar untuk memperoleh keuntungan penghematan pajak, (Yanga  et  al.  2016)  Hasil  studi  Rustendi  dan  Jimmi  (2008),  juga  menemukan  adanya hubungan yang positif antara tax rate dengan debt ratio.

## 1.5 Operasional Variabel Penelitian
Variabel  penelitian  adalah  suatu  atribut  atau  sifat  atau  nilai  dari  orang,  objek  atau kegiatan  yang  mempunyai  variasi  tertentu  yang  ditetapkan  oleh  peneliti  untuk  dipelajari dan kemudian ditarik kesimpulan.
1. Variabel independent atau variabel bebas adalah variabel yang mempengaruhi atau yang menjadi  sebab  perubahannya  atau  timbulnya  variabel  dependent  (terikat). Insiders Ownership,  Number  of  Shareholders,  Institutional  Investors, Variabel  independent dalam penelitian ini adalah struktur kepemilikan saham yang dikelompokkan dalam dua bagian  yaitu  proporsi  saham  yang  dimiliki  oleh  para  manajer (insiders  ownership) dan proporsi  saham  yang  dimiliki  oleh outside  stockholder  (shareholders dispersion  dan institutional investors ).
Insiders  Ownership diberi simbol INSDR. adalah prosentase saham  yang dimiliki oleh insiders  dengan  proksi  prosentase  saham  yang  dimiliki  oleh  direktur  dan  komisaris. Shareholders  dispersion diberi  simbol SDP, didefinisikan  sebagai  standar  deviasi  dari penyebaran  pemegang  saham.  Semakin  kecil  standar  deviasi  maka  semakin  tersebar
iE : Jurnal Inspirasi Ekonomi Vol. 2  No. 2 Juni 2020 │ ISSN: 2503-3123 ( Online )
kepemilikan  saham,  yang  berarti  hak  suara  akan  menjadi  kecil  terhadap  manajer  yang konservatif dalam menggunakan hutang sehingga hutang akan semakin lebih kecil. SDP =1 Sdit SD = Standar deviasi penyebaran pemegang saham i pada tahun t.
Institutional  Investors diberi  simbol INST merupakan  prosentase  saham  yang  dimiliki oleh institutional  ownership pada  akhir  tahun.  Data  untuk  variabel  ini  bersumber  dari Indonesian Capital Market Directory dari tahun 2002 sampai dengan 2007.
Variabel  kontrol  seperti dividend  payments, (DPR) pembayaran  dividen  didefinisikan sebagai dividend payout ratio. Firm growth, adalah Growth opportunities diberi simbol GROWTH. Variabel  ini  didefinisikan  dengan  natural  logaritma  dari  rasio  total  asset dengan total asset tahun sebelumnya firm size, diberi simbol SIZE. Variabel ini diukur dengan natural logaritma dari penjualan/ sales . Asset structure, (ASSET) didefinisikan sebagai  rasio fixed  asset terhadap total  asset.  firm  profitability, (PROF) didefinisikan sebagai rasio operating profit dengan total  asset  tax rate. (TAX) didefinisikan sebagai rasio  pajak  yang  dibayarkan  terhadap  laba  sebelum  pajak (ratio  of  taxes  paid  pre-tax income).
2. Variabel dependent atau  variabel  terikat  adalah  variabel  yang  dipengaruhi  atau  yang menjadi akibat, karena adanya variabel bebas. Variabel dependent didalam penelitian ini adalah kebijakan hutang (debt ratio). Debt  Ratio  (DR) merupakan  rasio  hutang  perusahaan  yang  dihitung  dari total  debt dibagi total asset pada tahun t. Data untuk variabel ini diperoleh dari Indonesian Capital Market  Directory dari  tahun  2008  sampai  2011  pada  bagian summary  of  financial statement .  Secara  matematis, debt  ratio diformulasikan  sebagai  berikut: DR  =Total Debt/Total Asset

## Metode
Jenis penelitian yang digunakan di dalam penelitian ini adalah penelitian kausalitas dengan pendekatan kuantitatif. Penelitian kausalitas adalah desain penelitian yang disusun untuk  meneliti  kemungkinan  adanya  sebab  akibat  antar  variabel  yang  diteliti.  Didalam penelitian  ini,  umumnya  hubungan  sebab  akibat  tersebut  sudah  dapat  diprediksi  oleh peneliti, sehingga peneliti dapat menyatakan klasifikasi variabel penyebab, variabel antara dan variabel terikat. Populasi dalam penelitian ini adalah perusahaan-perusahaan perbankan yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia. Pemilihan sampel pada penelitian ini menggunakan metode  purposive  sampling,  dengan  kriteria  yang  digunakan  sebagai  bedengan  kriteria yang digunakan sebagai berikut:
1. Perusahaan perbankan yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia pada periode 2008-2011.
2. Laporan keuangan perusahaan tersedia lengkap pada tahun pengamatan tersebut. Sampel  dalam  penelitian  ini  adalah  perusahaan  yang  perbankan  yang  terdaftar  di Bursa  Efek  Indonesia.  Teknik  pengumpulan  data  dengan  teknik  dokumentasi.  Data  yang digunakan  berupa  dokumen  laporan  keuangan  perusahaan  selama  5  tahun  terakhir  yang diperoleh  lewat  unduhan  pada web  Indonesia  Stock  Exchange (IDX).  Alat  analisis  data menggunakan perangkat lunak Statistic Package for Social Sciences (SPSS) versi 21.
iE : Jurnal Inspirasi Ekonomi Vol. 2  No. 2 Juni 2020 │ ISSN: 2503-3123 ( Online )

## Analisis Deskriptif
Ilmu  statistik  yang  menjelaskan  tentang  bagaimana  data  akan  dikumpulkan  dan selanjutnya  diringkas  dalam  unit  analisis  penting  yang  meliputi  frekuensi,  nilai  rata-rata (mean), nilai tengah (median), modus dan range serta variasi lain (Ghozali. 2005). 1.1 Uji Normalitas
Uji  normalitas  digunakan  untuk  mengetahui  apakah  populasi  data  berdistribusi normal atau tidak. (Ghozali. 2005)
1.2 Uji Multikolonieritas
Uji multikolinearitas digunakan untuk mengetahui ada atau tidaknya penyimpangan asumsi  klasik  multikolinearitas  yaitu  adanya  hubungan  linear  antara  variabel  independent dalam model regresi. Dengan menganalisis nilai Tolerance dan Variance Influence Factor (VIF).
1.3 Uji heteroskedastisitas
Heteroskedastisitas  adalah  keadaan  dimana  terjadi  ketidaksamaan  varian  dari residual  untuk  semua  pengamatan  pada  model  regresi  Uji  heteroskedastisitas  digunakan untuk  mengetahui  ada  atau  tidaknya  ketidaksamaan  varian  dari  residual  untuk  semua pengamatan  yang  pada  model  regresi.  Heteroskedastisitas  adalah  variabel  pengganggu  (ε) memiliki  varian  yang  berbeda  dari  satu  observasi  ke  observasi  lainnya  atau  varian  antar variabel  independen  tidak  sama.  Heteroskedastisitas  sering  terjadi  pada  data cross-section karena  data  tersebut  terdiri  dari  bagian-bagian  yang  memiliki  ukuran  yang  berbeda. Pengujian  heteroskedastisitas  dilakukan  dengan  uji  Glejser.  Setelah  mendapatkan  nilai residual  dari  regresi,  Glejser  menyarankan  meregresi  nilai  absolut  dari  residual  terhadap variabel-variabel independen.

## 1.4 Uji autokorelasi
Uji  autokorelasi  digunakan  untuk  mengetahui  ada  tidaknya  korelasi  antar  anggota serangkaian data yang diobservasi  dan dianalisis menurut  ruang  atau waktu, cross  section atau time series. Uji ini bertujuan untuk melihat ada tidaknya korelasi antara residual pada suatu  pengamatan  dengan  pengamatan  yang  lain  pada  model.  Dalam  pengujian  ini menggunakan  metode  Durbin  -Watson.  Kesimpulan  ada  atau  tidaknya  autokorelasi didasarkan pada: jika nilai Durbin-Watson berada pada range nilai dU hingga (4-dU) maka ditarik  kesimpulan  bahwa  model  tidak  terdapat  autokorelasi.  Nilai  kritis  yang  digunakan adalah default SPSS = 5%. Cara yang lain adalah dengan menilai tingkat profitabilitas, jika > 0,05 berarti tidak terjadi autokorelasi dan sebaliknya 1.5 Uji Pengaruh
Analisis regresi  linier berganda merupakan  hubungan secara linear antara dua atau lebih  variabel  independent  (X1  ,  X2  ,…Xn  )  dengan  variabel  dependent  (Y).  Analisis  ini untuk  memprediksikan  nilai  dari  variabel  dependent  apabila  nilai  variabel  independent mengalami kenaikan atau penurunan dan untuk mengetahui arah hubungan antara variabel independent dengan  variabel dependent apakah  setiap  variabel  independent  berhubungan positif atau negatif (Ghozali. 2005).
1.6 Uji t
Uji  ini  digunakan  untuk  mengetahui  apakah  dalam  model  regresi  variabel independent  (X1  ,  X2  ,…Xn  )  secara  parsial  berpengaruh  signifikan  terhadap  variabel dependent (Y). Rumus t-hitung pada analisis regresi adalah:

## 1.7 Uji F
Uji  F  atau  uji  simultan  merupakan  pengujian  yang  digunakan  untuk  mengetahui apakah  variabel  independent  atau  variabel  bebas  (X1  ,  X2  ,…Xn  )  secara  bersama  sama atau  simultan  berpengaruh  secara  signifikan  terhadap  variabel  dependent  atau  variabel terikat (Y). F hitung dapat dicari dengan rumus sebagai berikut:

## 1.8 Uji Koefisien Determinasi
Uji  R 2 atau  uji  determinasi  merupakan  suatu  ukuran  yang  penting  dalam  regresi, karena  dapat  menginformasikan  baik  atau  tidaknya  model  regresi  yang  terestimasi,  atau dengan  kata  lain  angka  tersebut  dapat  mengukur  seberapa  dekatkah  garis  regresi  yang terestimasi  dengan  data  sesungguhnya.  Pengujian  ini  digunakan  untuk  mengetahui persentasi  sumbangan  pengaruh  variabel  independent  (X 1 ,  X 2 ,…X n )  secara  serentak terhadap  variabel dependent (Y).  Koefisien  ini  menunjukan  seberapa  besar  persentase variasi  variabel  independent  yang  digunakan  dalam  model  mampu  menjelaskan  variasi variabel dependent .  R2  sama  dengan  0  maka  tidak  ada  sedikit  pun  persentase  sumbangan atau pengaruh yang diberikan variabel independent/ bebas terhadap variabel dependent /terikat,  atau  variasi  variabel independent yang  digunakan  dalam  model  tidak menjelaskan  sedikit  pun  variasi  variabel dependent, sebaliknya  R 2 sama  dengan  1,  maka persentase  sumbangan  pengaruh  yang  diberikan  variabel independent terhadap  variabel dependent  adalah  sempurna  atau  variasi  variabel  independent  yang  digunakan  didalam model menjelaskan 100% variasi variabel dependent atau variabel terikat. Rumus didalam mencari  koefisien  determinasi  (R 2 )  dengan  dua  variabel independent adalah  sebagai berikut:

## Pembahasan
Tabel 3. Hasil Analisis Pooled Regresi Variabel Koefisien t-statistik P value Konstanta -0,105 -0,628 (0,5310) INSD -0,01914 -0,274 (0,785) SDP 0,01700 0,058 (0,953) INST -0,272 -2,573 (0,011)** DPR -0,03371 -0,918 (0,360 GROWT -0,176 -1,743 (0,083)
iE : Jurnal Inspirasi Ekonomi Vol. 2  No. 2 Juni 2020 │ ISSN: 2503-3123 ( Online )
Variabel Koefisien t-statistik P value SIZE 0,05940 5,519 (0,000)* ASET 0,270 2,887 (0,004)* PROF -0,471 -2,398 (0,018)** TAX -0,003721 -0,047 (0,963) F.statistik 3,546 (0,001)* R 2 0,127
*Signifikan pada level 0,01 (uji satu sisi) **Signifikan pada level 0,05 (uji satu sisi)
Pembahasan  difokuskan  pada  variabel-variabel  independen  yaitu  struktur kepemilikan (insiders  ownership,  shareholders  dispersion  dan  institutional  investors) , dengan  variabel-variabel  kontrol  yang  meliputi dividend  payments,  growth  opportunities, firm  size,  asset  structure,  firm  profitability  dan  tax  rate .  Kemudian  dilakukan  uji  statistik secara  parsial  (uji  t).  Pengujian  dilakukan  untuk  mengetahui  apakah  variabel-variabel independen yang digunakan dalam model penelitian secara individual mampu menjelaskan variabel dependen.

## Variabel Struktur Kepemilikan
Variabel  struktur  kepemilikan  terdiri  atas insiders  ownership,  shareholders dispersion  dan  institutional  investors. Variabel  ini  akan  dibahas  satu  persatu  untuk mengetahui bagaimana pengaruhnya terhadap kebijakan hutang (debt ratio).
1. Uji Hipotesis Pertama Insiders  ownership berpengaruh  negatif  terhadap  kebijakan  hutang.  Hipotesis  pertama menguji  seberapa  signifikan  pengaruh  variabel insiders  ownership terhadap  kebijakan hutang. Berdasarkan hasil perhitungan pada tabel hasil regresi, diperoleh nilai t-hitung sebesar  -0,274 dengan tingkat  signifikansi  sebesar 0,785. Karena t-tabel  sebesar 1,645 dengan  tingkat  signifikansi  sebesar  0,05,  maka  tingkat  signifikansi  0,785  lebih  besar daripada  0,05,  sehingga  Ha  ditolak  dan  Ho  diterima.  Artinya,  variabel insiders ownership tidak  memiliki  pengaruh  yang  signifikan  terhadap debt  ratio .  Hasil  yang tidak signifikan ini kemungkinan disebabkan oleh masih rendahnya kepemilikan saham oleh insiders dibandingkan  kelompok lainnya dalam  perusahaan. Berdasarkan statistik deskriptif  menunjukkan  bahwa  nilai  mean  untuk  variabel insiders  ownership adalah sebesar  19,02%,  yang  lebih  rendah  jika    dibandingkan  dengan institutional  ownership sebesar  63,62%.  Arah  hubungan  antara insiders  ownership dengan debt  ratio yang negatif  ini  sesuai  dengan  teori  dan  hasil  penelitian  Supramono  dan  Putlia  (2010), (Shleifer dan Vhisny 1986). Dengan demikian, meskipun hasil penelitian untuk variabel insiders  ownership belum  dapat  digeneralisasi  untuk  Bursa  Efek  Indonesia,  karena tingkat  kesalahan  prediksinya  sebesar  0,785  lebih  tinggi  dibandingkan  dengan  tingkat signifikansinya, namun arah hubungan yang terbalik antara insiders ownership dengan debt  ratio mengindikasikan  adanya  kecenderungan  untuk  meminimumkan  biaya keagenan.
iE : Jurnal Inspirasi Ekonomi Vol. 2  No. 2 Juni 2020 │ ISSN: 2503-3123 ( Online )

## 2. Uji Hipotesis Kedua
Shareholders  Dispersion berhubungan  negatif  dengan  kebijakan  hutang.  Variabel shareholders dispersion memiliki t-hitung sebesar 0,058,sedangkan nilai t-tabel adalah 1,645  dan  tingkat  signifikansi  sebesar  0,953  lebih  besar  dari  tingkat  signifikansi  5%, maka Ha ditolak dan Ho diterima. Hal ini berarti bahwa shareholders dispersion tidak mempunyai  pengaruh  yang  signifikan  terhadap debt  ratio .  Variabel shareholders dispersion tidak  signifikan  disebabkan  jumlah  pemegang  saham  di  Bursa  Efek Indonesia  terkonsentrasi  pada  beberapa  kelompok  pemegang  saham  (tidak  menyebar). Dalam  hal  ini,  kelompok  mayoritas  adalah  institusi  dengan  kepemilikan  63,62%  dan kepemilikan  insiders  sebesar  19,02%.  Sebagai  sisanya  terkonsentrasi  dalam  kelompok publik  yang  merupakan  kumpulan  dari  individual  investor  yang  masing-masing memiliki  kepemilikan  yang  rendah  (Rustendi  dan  Jimmi  2008).  Hasil  penelitian  ini menunjukkan  bahwa  penyebaran  pemegang  saham  pada  perusahaan  selain  keuangan dan asuransi di Bursa Efek Indonesia tidak cukup signifikan untuk mempengaruhi debt ratio .
3. Uji Hipotesis Ketiga :
Institutional  Investors berpengaruh  negatif  terhadap  kebijakan  hutang.  Variabel institutional  investors memiliki  t-hitung  sebesar  -2,573  yang  lebih  besar  dibanding  t- tabel  1,645  dengan  tingkat  signifikansi  sebesar  0,011  lebih  kecil  dari  tingkat signifikansi  5%,  maka  Ha  diterima  dan  Ho  ditolak.  Hal  ini  berarti  bahwa institutional investors berpengaruh  negatif  dan  signifikan  terhadap debt  ratio .  Hasil  penelitian menunjukkan  bahwa  kehadiran  institutional  investors  mempunyai  pengaruh  yang signifikan  terhadap  debt  ratio  pada  perusahaan  selain  keuangan  dan  asuransi  yang terdaftar  di  Bursa  Efek  Indonesia.  Hasil  penelitian  ini  konsisten  dengan  teori  dan penelitian  Rustendi  dan  Jimmi  (2008).  Kehadiran  institutional  investors  dapat digunakan sebagai alat monitoring dalam rangka meminimumkan biaya keagenan yang ditimbulkan oleh hutang (agency cost of debt).
4. Variabel Kontrol:
Dividend Payments Variabel dividend payments memiliki t-hitung sebesar -0,918 yang lebih kecil dibanding t-tabel  1,645  dengan  tingkat  signifikansi  sebesar  0,360  lebih  besar  dari  tingkat signifikansi  5%,  maka  Ha  ditolak  dan  Ho  diterima.  Hal  ini  berarti  bahwa dividend payments tidak  mempunyai  pengaruh  yang  signifikan  terhadap debt  ratio .  Hasil penelitian  ini  konsisten  dengan  teori  dan  hasil  penelitian  Rustendi  dan  Jimmi  (2008), yang menyatakan bahwa pembayaran dividen muncul sebagai pengganti hutang dalam struktur modal. Selain itu, pembayaran dividen akan mengurangi  sumber-sumber dana yang dikendalikan oleh manajer sehingga mengurangi kekuasaan manajer dan membuat pembayaran  dividen  mirip  dengan  monitoring capital  market yang  terjadi  jika perusahaan memperoleh modal baru sehingga mengurangi biaya keagenan.

## Growth Opportunities
Variabel growth memiliki t-hitung sebesar -1,743 dimana nilai ini lebih besar dibanding t-tabel 1,645. Nilai signifikansi sebesar 0,083 lebih kecil pada tingkat signifikansi 10%. Dengan demikian variabel growth mempunyai pengaruh yang signifikan terhadap debt ratio.  Koefisien  regresi growth yang  negatif  konsisten  dengan  penelitian  Rustendi  dan
iE : Jurnal Inspirasi Ekonomi Vol. 2  No. 2 Juni 2020 │ ISSN: 2503-3123 ( Online )
Jimmi  (2008)  yang  menyatakan  bahwa  perusahaan  yang  mempunyai  investasi  yang lebih besar di dalam intangible asset cenderung menggunakan sedikit hutang di dalam struktur modal mereka untuk mengurangi agency cost yang berhubungan dengan resiko hutang.
Firm Size Hasil  perhitungan  menunjukkan  bahwa  variabel firm  size memiliki  thitung  sebesar 5,159  yang  lebih  besar  dibanding  t-tabel  1,645  dengan  tingkat  signifikansi  sebesar 0,000 lebih kecil dari tingkat signifikansi 5%, maka Ha diterima dan Ho ditolak. Hal ini berarti  bahwa  firm  size  mempunyai  pengaruh  yang  signifikan  terhadap  debt ratio.Koefisien  regresi  firm  size  positif  konsisten  dengan  penelitian  Miller  (1991)  dan Rustendi  dan  Jimmi  (2008)  yang  menyatakan  bahwa  perusahaan  cenderung meningkatkan  hutangnya  seiring  dengan  perkembangan  perusahaan.  Perusahaan  yang besar  dapat  dengan  mudah  mengakses  pasar  modal.  Kemudahan  ini  disebabkan perusahaan  besar  memiliki  fleksibilitas  dan  kemampuan  untuk  mendapatkan  sumber dana.

## Asset Structure
Hasil  perhitungan  menunjukkan  bahwa  variabel asset  structure memiliki  t  hitung sebesar  2,887  yang  lebih  besar  dibanding  t-tabel  1,645  dengan  tingkat  signifikansi sebesar 0,004 lebih kecil dari tingkat signifikansi 5%, maka Ha diterima dan Ho ditolak. Hal  ini  berarti  bahwa aseet  structure mempunyai  pengaruh  yang  signifikan  terhadap debt  ratio .  Hasil  penelitian  ini  konsisten  dengan  penelitian  yang  dilakukan  oleh Rustendi  dan  Jimmi  (2008),  yang  menyatakan  bahwa  struktur  asset  akan  berpengaruh signifikan  dan  positif  terhadap  debt  ratio.  Hal  ini  berarti  bahwa  kreditur  akan  lebih mudah  memberikan  pinjaman  jika  perusahaan  mempunyai  jaminan  yang  dapat  berupa aktiva  tetap  yang  dimiliki  perusahaan.  Perusahaan  yang  mempunyai  struktur  aktiva yang  fleksibel  cenderung  menggunakan  hutang  lebih  besar  dibandingkan  dengan perusahaan yang struktur aktivanya tidak fleksibel.

## Firm Profitability
Variabel firm profitability memiliki t-hitung sebesar -2,398 yang  lebih besar dibanding t-tabel  1,645  dengan  tingkat  signifikansi  sebesar  0,018  lebih  kecil  dari  tingkat signifikansi  5%,  maka  Ha  diterima  dan  Ho  ditolak.  Hal  ini  berarti  bahwa firm profitability mempunyai pengaruh yang signifikan terhadap debt ratio . Hasil penelitian ini  konsisten  dengan  teori  dan  penelitian  yang  dilakukan  oleh  Miller  (1991)  dan Rustendi  dan  Jimmi  (2008),  yang  menyatakan  bahwa  manajer  mempunyai  pecking order  di  dalam  menahan  laba  Sebagai  pilihan  utama  yang  diikuti  oleh  pembiayaan dengan  hutang  dan equity sebagai  pilihan  terakhir.  Dengan  memprioritaskan penggunaan  dana  yang  bersumber  dari  laba  ditahan  yaitu  modal  sendiri  maka  dapat mengurangi  penggunaan  dana  dari  sumber  ekstern  yang  biasanya  lebih  menyukai hutang sehingga akan menurunkan biaya keagenan hutang.
Tax Rate
Variabel tax  rate memiliki  t-hitung    sebesar  -0,047  dimana  nilai  ini  lebih  kecil dibanding  t-tabel  1,645.  Nilai  signifikansi  sebesar  0,963  lebih  besar  pada  tingkat signifikansi  5%.  Dengan  demikian  variabel  tax  rate  tidak  mempunyai  pengaruh  yang signifikan  terhadap debt  ratio .  Hasil  penelitian  ini  tidak  konsisten  dengan  penelitian
iE : Jurnal Inspirasi Ekonomi Vol. 2  No. 2 Juni 2020 │ ISSN: 2503-3123 ( Online )
yang  dilakukan  oleh  Miller  (1991)  dan  Rustendi  dan  Jimmi  (2008),  yang  menyatakan bahwa tax  rate mempunyai  pengaruh  signifikan  dan  berhubungan  positif  dengan debt ratio .  Dengan  demikian,  perusahaaan  yang  menjadi  sampel  penelitian  ini  belum memanfaatkan penghematan pajak dari penggunaan hutang.

## Simpulan
1. Pengujian menunjukkan  bahwa tidak semua variabel  struktur kepemilikan mempunyai pengaruh signifikan terhadap debt ratio . Variabel yang mempunyai pengaruh signifikan adalah institutional investors , sedangkan variabel insiders ownership tidak mempunyai pengaruh  signifikan  tetapi  arah  hubungan  terbalik  dengan debt  ratio sesuai  dengan teori. Variabel shareholders dispersion tidak mempunyai pengaruh signifikan dan arah hubungan  tidak  sesuai  dengan  teori.  Hasil  ini  menunjukkan  bahwa  kehadiran institutional  investors  dapat  mengurangi  peranan  hutang  dalam  melakukan  monitoring terhadap perilaku manajer sehingga mengurangi total biaya keagenan.
2. Pengujian  terhadap  variabel  kontrol  menunjukkan  bahwa  dari  enam  variabel  kontrol hanya  empat  yang  berpengaruh  signifikan  terhadap debt  ratio yaitu growth opportunities, firm size, asset structure dan profitability. Sedangkan dividend payments dan  tax  rate tidak  mempunyai  pengaruh  signifikan  terhadap  debt  ratio  dan  arah hubungan  tax  rate  juga  tidak  sesuai  dengan  teori.  Dari  hal  tersebut,  maka  dari  enam variabel  kontrol  hanya  empat  variabel  yang  dapat  dijadikan  instrumen  pendukung kebijakan hutang untuk meminimumkan biaya keagenan.
3. Variabel dividend payments tidak mempunyai pengaruh signifikan terhadap debt ratio . Hal  ini  menunjukkan  bahwa  perusahaan  dalam  sampel  penelitian  ini  belum menggunakan  pembayaran  dividen  sebagai  alat  untuk  mengendalikan  masalah keagenan.
4. Variabel growth  opportunities memiliki  pengaruh  signifikan  dan  berhubungan  negatif dengan debt ratio. Hal ini menunjukkan bahwa perusahaan mempunyai investasi yang lebih besar di dalam intangible asset dan menggunakan sedikit hutang di dalam struktur modal mereka untuk mengurangi agency cost.
5. Variabel firm  size mempunyai  pengaruh  signifikan  dan  berhubungan  positif  dengan debt ratio . Hal ini menunjukkan bahwa seiring dengan perkembangan uasahanya, maka perusahaan cenderung menggunakan hutang.
6. Variabel asset  structure mempunyai  pengaruh  signifikan  dan  berhubungan  positif dengan debt  ratio .  Hal  ini  menunjukkan  bahwa  perusahaan  yang  memiliki  jaminan terhadap  hutang  yang  berupa  aktiva  tetap  berwujud  lebih  mudah  mendapatkan  hutang daripada perusahaan yang tidak memiliki jaminan.
7. Variabel firm  profitability mempunyai  pengaruh  signifikan  dan  berhubungan  negatif terhadap debt  ratio .  Hasil  ini  sesuai  dengan  teori  yang  menyatakan  bahwa  manajer menggunakan pecking order untuk keputusan pendanaan, dimana menahan laba sebagai pilihan pertama, kemudian diikuti oleh hutang (debt financing) dan equity
8. Variabel tax  rate tidak  mempunyai  pengaruh  signifikan  dan  arah  hubungan  negatif tidak  sesuai  dengan  teori  yang  menyatakan  bahwa tax  rate mempunyai  pengaruh signifikan  dan  berhubungan  positif  dengan debt  ratio. Dengan  demikian,  perusahaan
iE : Jurnal Inspirasi Ekonomi Vol. 2  No. 2 Juni 2020 │ ISSN: 2503-3123 ( Online )
yang  menjadi  sampel  dalam  penelitian  ini  belum  memanfaatkan  penghematan  pajak dari penggunaan hutang.

## Daftar Pustaka
Agrawal,  Anup,  dan  Gershon  N.  Mandelker.  1987.  "Managerial  Incentives  and  Corporate Investment and Financing Decision." The Journal of Finance no. XLII (4):823-836. Arifin,  Zaenal.  2007. Teori  keuangan  dan  pasar  Modal .  Yogyakarta:  Ekonesia  Kampus  Fakultas Ekonomi UII.
Aymanns, Christoph, dan J. Doyne Farmer. 2015. "The dynamics of the leverage cycle." Journal of Economic Dynamics & Control (50):155–179. doi: 10.1016/j.jedc.2014.09.015.
Berger,  Allen  N.,  et  al.  2011.  "Does  debtor  protection  really  protect  debtors?  Evidence  from  the small business credit market." Journal of Banking & Finance no. 35:1843–1857. Brigham, Eugene F, dan Michael  C Ehrhardt. 2011. Financial Management: Theory and Practice Vol. 13a, e : Shouth Westren.
Eugene F Fama, dan Michael C Jensen. 1983. "Separation of Ownership and Control." Journal of Law and Economics no. XXVI (june).
Fama,  Eugene  F.  1980.  "Agency  Problems  and  the  Theory  of  the  Firm." THEORY  OF  THE FIRM :289-305. Ferdinand,  Augusty.  2014. Metode  penelitian  Manajemen  (pedoman  Peneltian  untuk  penulisan Skripsi  Thesis  dan  disertasi  Ilmu  manajemen .  Vol.  edidi  Kelima.  Semarang:  Universitas Diponegoro.
Ghozali., Imam. 2005. Model Persamaan Struktural, Konsep dan Aplikasi dengan Program Amos Ver.5.0: . Semarang: Badan Penerbit Universitas Diponegoro. Jensen,  Michael  C.,  dan  William  H.  Meckling.  1976.  Theory  of  the  Firm:  Managerial Behavior,Agency Costs and Ownership Structure. In Journal of Financial Economics . Li,  Jay  Yin,  dan  Dragon  Yongjun  Tang.  2016.  "The  leverage  externalities  of  credit  default  swaps ." Journal of Financial Economics (120): 491–513. doi: 10.1016/j.jfineco.2016.02.005. Miller, Merton H. 1991. "Leverage." The Journal of Finance no. 46 (2):479-488.
Rustendi,  Tedi,  dan  Farid  Jimmi.  2008.  "Pengaruh  Hutang  dan  Kepemilikan  Manajerial  Terhadap Nilai Perusahaan Pada Perusahaan Manufaktur (Survey Pada Perusahaan Manufaktur Yang Tercatat Di Bursa Efek Indonesia)." Jurnal Akuntansi FE Unsil, no. 3 (1). Shleifer, Andrei, dan Robert W Vhisny. 1986. "Large shareholder and coorporate control." Journal of Political economy no. 94 (3):461-488.
Supramono,  dan  Nancy  Putlia.  2010.  "Persepsi  Dan  Faktor  Psikologis  Dalam  Pengambilan Keputusan Hutang." Jurnal Keuangan dan Perbankan no. 14 (1):24-35.
Twairesh,  Abdullah  Ewayed  M.  2014.  "The  Impact  of  Capital  Structure  on  Firm’s  Performance Evidence from Saudi Arabia." Journal of Applied Finance & Banking, no. 4 (2):183-193. Whiting,  Rosalind  H.,  dan  Simon  J.  Gilkison.  2000.  "Financial  Leverage  and  Firm  Response  to Poor Performance." Pacific Accounting Review no. 12 (2).
Yanga,  Ruili,  et  al.  2016.  "Venture  capital,  financial  leverage  and  enterprise  performance."
Procedia Computer Science no. 91:114 – 121. doi: 10.1016/j.procs.2016.07.048.