K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N
355 ECONOMIC VALUE ADDED DAN MARKET VALUE ADDED TERHADAP RETURN SAHAM
Kartini, Gatot Hermawan
Korespondensi dengan Penulis:
Kartini : Telp. +62 274 881 546, +62 274 885 376 E-mail: kartini@fe.uii.ac.id

## ECONOMIC VALUE ADDED DAN MARKET VALUE ADDED TERHADAP RETURN SAHAM

## Kartini Gatot Hermawan
Fakultas Ekonomi Jurusan Manajemen Universitas Islam Indonesia (UII) Jl.Lingkar Utara (SWK) No.104, Condong Catur, Sleman, Yogyakarta 55283
Abstract : This research purposes were to prove the hypothesis consisted of: (1) EVA which had a positive correlation to the stock return, (2) MVA which had a positive correlation to the stock return. This research used regression analysis to find how much the contribution of the independent variable in influencing the stock return was. Data used in this research was a secondary data provided by Jakarta Stock Exchange (JSX) since 2005 until 2006. The type of data analyze was manufacturing companies sub consumers goods, from 2005 to 2006. The conclusion of this research was that EVA and MVA did  not significantly influence the stock return. This was proved by the evidence of the F statistic which was lower than the F table (1,075<3,15) and the significance was more than 0.05 ( ρ >0.05). EVA did not positively correlate to the stock return. It was proved by the significances of 0,695 higher than 0.05 (p>0,05). MVA did not positively correlate to the stock return. It was proved by the significances of 0,238 higher than 0.05 (p>0,05).
Keywords : Economic Value Added, Market Value Added, stock return
Tujuan perusahaan hanya untuk menghasilkan laba yang sebesar-besarnya sudah kurang relevan lagi di masa sekarang karena tanggung jawab perusahaan tidak hanya kepada pemilik saja. Tanggung jawab kepada seluruh stakeholder menjadi sangat penting sehingga hal ini menuntut perusahaan untuk menimbang semua strategi yang diambil dan dampaknya kepada stakeholder tersebut.
Tujuan yang sesuai adalah untuk memaksimalkan nilai suatu perusahaan. Pada kasus perusahaan publik nilai perusahaan dikaitkan dengan nilai saham yang beredar di pasar. Penetapan tujuan yang benar akan sangat
berpengaruh pada proses pencapaian tujuan dan pengukuran kinerja nantinya.  Karena kesalahan menentukan tujuan akan berakibat pada kesalahan strategi yang diambil. Kesalahan pengukuran kinerja akan mengakibatkan kesalahan dalam memberi imbalan atas prestasi yang ada.
Kinerja dan prestasi manajemen yang diukur dengan rasio-rasio keuangan tidak dapat dipertanggungjawabkan, karena rasio keuangan yang dihasilkan sangat bergantung pada metode atau perlakuan akuntansi yang digunakan. Dengan adanya distorsi akuntansi ini maka pengukuran kinerja berdasarkan laba per saham, tingkat pertumbuhan laba  dan tingkat pengembalian tidak efektif lagi. Karena pengukuran berdasarkan rasio ini tidak dapat diandalkan dalam mengukur nilai tambah yang
Jurnal Keuangan dan Perbankan, Vol. 12, No.3 September 2008, hal. 355 – 368 Terakreditasi SK. No. 167/DIKTI/Kep/2007
K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N
tercipta dalam periode tertentu, maka kritik diajukan tentang seberapa valid pengukuran kinerja berdasarkan rasio keuangan dapat menunjukkan kinerja sebenarnya dari manajemen perusahaan (Utomo, 1999).
Pradhono (2004) mengungkapkan pada saat ini banyak perusahaan menggunakan ukuran kinerja yang lebih menekankan value ( Value based Management (VBM)). Konsep VBM mendorong manajemen lebih termotivasi dan fokus pada penciptaan arus kas di masa mendatang bagi pemegang saham. VBM yang diterapkan secara kontinyu, pada kondisi pasar yang efisien akan merefleksikan kinerja dan prospek bagus pada harga saham. VBM memiliki dua elemen kunci, yaitu: 1) penciptaan nilai bagi pemegang saham ( shareholder value ) sebagai tujuan utama perusahaan, 2), sebagai ukuran kinerja internal perusahaan yang mampu memotivasi manajemen mengejar tujuan maksimalisasi tujuan di atas.
Economic Vaue Added (EVA) memfokuskan pada efektifitas manajerial dalam satu tahun tertentu. EVA adalah suatu estimasi laba ekonomis yang sesungguhnya dari perusahaan dalam tahun berjalan. EVA menunjukkan sisa laba setelah semua biaya modal, termasuk modal ekuitas dikurangkan (Brigham, 2001).
EVA menjadi relevan untuk mengukur kinerja yang berdasarkan value karena  EVA adalah ukuran nilai tambah ekonomis yang dihasilkan oleh perusahaan sebagai akibat dari aktivitas atau strategi manajemen. Dengan adanya EVA, maka pemilik perusahaan hanya akan memberi imbalan ( reward ) aktivitas yang menambah nilai dan membuang aktivitas yang merusak atau mengurangi nilai keseluruhan suatu perusahaan. Aktivitas yang value added dapat dipisahkan dari aktivitas non-value added berdasarkan proses value added assessment . Diharapkan pemilik perusahaan dapat mendorong manajemen untuk mengambil actions atau strategi yang value added karena hal ini memungkinkan perusahaan untuk beroperasi
dengan baik.  Manajemen akan digaji dalam jumlah besar, jika mereka menciptakan nilai tambah yang besar pula.
Banyak hal lain dalam perusahaan dimana EVA juga berperan. EVA membantu manajemen dalam hal menetapkan tujuan internal ( internal goal setting ) supaya tujuan perusahaan berpedoman pada implikasi jangka panjang dan bukan jangka pendek saja. Dalam hal investasi EVA memberikan pedoman untuk keputusan penerimaan suatu project ( capital budgeting decision ), dan dalam hal mengevaluasi kinerja rutin  ( performance assessment ) manajemen, EVA membantu tercapainya aktivitas yang value added .  EVA juga membantu adanya sistem penggajian atau pemberian insentif  ( incentive compensation ) yang benar dimana manajemen didorong untuk bertindak sebagai owner .
Market Value Added (MVA) mengukur tindakan manajerial sejak pendirian perusahaan. Kekayaan pemegang saham akan menjadi maksimal dengan memaksimalkan perbedaan antara nilai pasar ekuitas perusahaan dan jumlah modal ekuitas yang diinvestasikan investor (Brigham, 2001). Perbedaan ini disebut MVA.
Apabila perusahaan mempunyai tujuan untuk melipatgandakan kekayaan pemegang saham, maka ukuran yang digunakan untuk menilai kinerja perusahaan, seharusnya mempunyai hubungan langsung dengan return yang diterima oleh pemegang saham. Sebagai tolok ukur kinerja yang baik, EVA dan MVA seharusnya mempunyai pengaruh terhadap kekayaan pemegang saham suatu perusahaan, sebagaimana tolok ukur kinerja yang lain.
Beberapa hasil penelitian yang telah menemukan bukti bahwa EVA dan MVA berpengaruh secara signifikan terhadap return saham diantaranya adalah yang dilakukan oleh Suratman (2006), Rahayu (2006), Muhdaryatiningsih (2004),  Utomo (1999), dan Uyemura dan Pettit (1996).
K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N
Tujuan penelitian ini adalah untuk mengetahui pengaruh yang signifikan antara EVA dan MVA terhadap return saham

## PENILAIAN KINERJA KEUANGAN
Pada dasarnya, pengukuran kinerja perusahaan bisa dikelompokkan dalam tiga kategori Helfert (2000) dalam  Pradhono (2004), yaitu: (1) Earnings Measures , yang mendasarkan kinerja pada accounting profit . Termasuk dalam kategori ini adalah earnings per share (EPS), return on investment (ROI), return on net assets (RONA), return on capital employed (ROCE) dan return on equity (ROE) (2) Cash Flow Measures , yang mendasarkan kinerja pada arus kas operasi ( operating cash flow ). Termasuk dalam kategori ini adalah free cash flow , cash flow return on gross investment (ROGI), cash flow return on investment (CFROI), total shareholder return (TSR) dan total business return (TBR) (3) Value Measures , yang mendasarkan kinerja pada nilai ( value based management ). Termasuk dalam kategori ini adalah EVA, MVA, cash value added (CVA) dan shareholder value (SHV).

## VALUE ADDED DAN NON-VALUE ADDED ACTIVITIES
Untuk dapat mengukur nilai tambah yang diciptakan dalam perusahaan, manajemen terlebih dahulu memisahkan aktivitas mana saja yang bersifat value added dari aktivitas yang bersifat non-value added . Pemisahan aktivitas yang value added dari non-value added diawali dengan proses analisa aktivitas. Activity analysis adalah “the process of identifying, describing, of evaluating the activities an organization performs” (Hansen dan Mowen, 1994) Analisis aktivitas ini bertujuan untuk mengidentifikasi dan
menghilangkan semua aktivitas yang tidak diperlukan, dan akhirnya meningkatkan efisiensi semua aktivitas yang diperlukan. Analisis akivitas dapat berarti pula menambah aktivitas yang value added terhadap sebuah organisasi.
Suatu sistem pengukuran kinerja dalam perusahaan harus dapat membedakan aktivitas yang value added dari aktivitas yang non-value added . Pembagian ini diperlukan sehingga manajemen organisasi dapat berfokus untuk mengurangi biaya-biaya yang timbul akibat aktivitas yang tidak menambah nilai. Pengurangan biaya-biaya akibat aktivitas non-value added ditujukan untuk peningkatan efisiensi organisasi keseluruhan. “Reporting non-value added costs separately encourages managers to place more emphasis on controlling nonvalue added activities. Furthermore, tracking these costs over time permits managers to assess the effectiveness of their activity- management programs.” (Hansen dan Mowen, 1994)
Proses Value Added Assessment (VAA) atau penaksiran nilai tambah di dalam buku oleh Trischler (1996) mengidentifikasikan beberapa langkah yang harus diambil untuk menghilangkan  proses bisnis yang tidak perlu: (1) Management Establishes Business Objectives .
Langkah awal ini sangat penting karena disinilah manajemen menentukan dan menginformasikan visi dan tujuan-tujuan yang ingin dicapai suatu perusahaan kepada seluruh  stakeholdernya. Visi bersifat luas dan merupakan gambaran kemana para pemimpin suatu perusahaan ingin melangkah.  Sedangkan tujuan bersifat spesifik, jelas dan merupakan sasaran jangka pendek dan jangka panjang. Pada akhirnya tingkat efisiensi suatu proses ditentukan oleh prinsip terpenuhi atau tidaknya kepuasan semua stakeholder , sehingga tugas manajemen adalah untuk memastikan semua tujuan yang direncanakan pada langkah ini diarahkan untuk mencapai prinsip ini. (2) Identification of Process Stakeholders . Misalkan proses untuk pemberian
K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N
persetujuan (approvals) terhadap transaksi tertentu. Satu tanda tangan mungkin menambah nilai untuk organisasi tersebut, tetapi tanda tangan lain tidak menambah nilai.  Menentukan apakah suatu proses menambah nilai atau tidak terhadap organisasi sangatlah sulit. Tetapi langkah ini sangat penting supaya manajemen tetap berfokus pada stakeholders’ needs , dan bukan pada kepentingan sendiri. 3) The Process Management Team Analyzes Process Step . Langkah ini merupakan awal dari pemisahan aktivitas atau proses yang menambah nilai kepada pelanggan (customer) dan bukan pelanggan (non-customer) . Tujuan manajemen adalah memaksimalkan tingkat efisiensi dan fleksibitas dari proses-proses tersebut untuk customer .  Proses yang menambah nilai kepada non-customer diperlukan juga supaya suatu organisasi berjalan dengan baik, jadi hal tersebut menambah nilai bisnis (business value) suatu organisasi. Proses yang menambah business value adalah aktivitas yang dilakukan untuk pemenuhan kebutuhan menjalankan bisnis yang hidup. Sedangkan aktivitas yang menambah process value adalah untuk membantu manajemen melakukan perencanaan dan pencegahan di bidang pekerjaan tertentu dan bertujuan untuk mengoptimalkan efisiensi proses-proses yang telah ditentukan. Manajemen kemudian menghapuskan semua proses lain yang tidak menambah nilai kepada stakeholder . Pada akhirnya komunikasi yang baik tentang hasil dari proses Value Added  Assessment ini antar divisi dalam suatu organisasi menjamin terlaksananya tujuan organisasi tersebut.

## ECONOMIC VALUE ADDED
Dalam Utomo (1999), “ Economic Value Added (EVA) is a residual income measure that subtract the cost of capital from the  operating profits generated in the business.” (Stewart, 1993).
Residual income adalah “the difference between operating income and theminimum dollar return required on a company’s operating assets.” (Hansen dan Mowen, 1994).  EVA adalah nilai tambah ekonomis yang diciptakan perusahaan dari kegiatan atau strateginya selama periode tertentu. Prinsip EVA memberikan sistem pengukuran yang baik untuk menilai suatu kinerja dan prestasi keuangan manajemen perusahaan karena EVA berhubungan langsung dengan nilai pasar sebuah perusahaan.
EVA adalah suatu estimasi laba ekonomis yang sesungguhnya dari perusahaan dalam tahun berjalan. EVA menunjukkan sisa laba setelah semua biaya modal, termasuk modal ekuitas, dikurangkan. (Brigham, 2001). Menurut majalah Fortune (28 November 1994), EVA adalah suatu ide keuangan yang populer saat ini. Dikembangkan oleh lembaga konsultan Stern Stewart & Co, EVA membantu manajer memastikan bahwa suatu unit bisnis menambah nilai pemegang saham, sementara investor dapat menggunakan EVA untuk mengetahui saham spot yang akan meningkatkan nilainya.
Manajemen dapat melakukan banyak hal untuk menciptakan nilai tambah, tetapi pada prinsipnya EVA akan meningkat jika manajemen melakukan satu dari tiga hal berikut (Stewart, 1993): 1) Meningkatkan laba operasi tanpa adanya tambahan modal, 2) Menginvestasikan modal baru ke dalam project yang mendapat return lebih besar dari biaya modal yang ada. 3) Menarik modal dari aktivitas-aktivitas usaha yang tidak menguntungkan.
Meningkatkan laba operasi tanpa adanya tambahan modal berarti manajemen dapat menggunakan aktiva perusahaan secara efisien untuk mendapatkan keuntungan yang optimal. Selain itu, dengan berinvestasi ke project yang menerima return lebih besar daripada biaya modal (cost of capital) yang digunakan berarti manajemen hanya mengambil project yang bermutu dan meningkatkan nilai perusahaan.
K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N
Kartini, Gatot Hermawan
EVA juga mendorong manajemen untuk berfokus pada proses dalam perusahaan yang menambah nilai dan mengeliminasi aktivitas atau proses yang tidak menambah nilai. Perhitungan EVA suatu perusahaan merupakan proses yang kompleks dan terpadu karena perusahaan harus menentukan terlebih dahulu biaya modalnya
Oleh karena itu, jika manajer memfokuskan pada EVA, maka hal ini akan membantu memastikan mereka beroperasi dengan cara yang konsisten untuk memaksimalkan nilai pemegang saham. Ini berarti nilai EVA mempunyai pengaruh terhadap return yang akan diterima pemegang saham.
Nilai EVA menunjukkan seberapa besar perusahaan memberikan nilai lebih pada pemegang saham. EVA < 0, menunjukkan nilai perusahaan berkurang sebagai akibat  tingkat pengembalian yang dihasilkan lebih rendah daripada tingkat pengembalian yang diharapkan penyedia dana atau dengan kata lain tidak ada nilai  tambah pada perusahaan tersebut karena laba yang tersedia tidak memenuhi harapan-harapan para penyedia dana terutama pemegang saham.
Apabila  EVA  = 0,  artinya  bahwa perusahaan secara ekonomis berada dalam keadaan impas karena semua laba yang tersedia telah digunakan untuk membayar kewajiban kepada penyedia dana , baik kreditur maupun pemegang saham.
Nilai EVA > 0, memiliki arti bahwa tingkat pengembalian yang dihasilkan melebihi tingkat biaya modal atau tingkat yang diminta investor atas investasi yang dilakukannya. Keadaan seperti ini yang menunjukkan bahwa perusahaan telah berhasil menciptakan nilai bagi pemilik modal karena telah memaksimalkan nilai perusahaan.

## MARKET VALUE ADDED
Tujuan utama sebagian besar perusahaan adalah memaksimalkan kekayaan pemegang saham. Tujuan ini jelas menguntungkan pemegang saham, tetapi juga memastikan sumber daya yang terbatas telah dialokasikan secara efisien yang menguntungkan perekonomian. Kekayaan pemegang saham akan menjadi maksimal dengan memaksimalkan perbedaan antara nilai pasar ekuitas perusahaan dan jumlah modal ekuitas yang diinvestasikan investor (Brigham 2001). Perbedaan ini disebut MVA. MVA adalah perbedaan antara nilai perusahaan (termasuk ekuitas dan hutang) dan modal keseluruhan yang diinvestasikan dalam perusahaan (Young dan O’Byrne, 2001).
MVA yang positif berarti menunjukkan pihak manajemen telah mampu meningkatkan kekayaan pemegang saham dan MVA yang negatif mengakibatkan berkurangnya nilai modal pemegang saham sehingga memaksimumkan nilai MVA seharusnya menjadi tujuan utama perusahaan dalam meningkatkan kekayaan pemegang saham (shareholder’s wealth) .
Investor menyerahkan modal ke dalam perusahaan dengan harapan manajer akan menginvestasikannya dengan produktif. Nilai pasar mencerminkan keputusan pasar mengenai bagaimana manajer yang sukses telah menginvestasikan modal yang sudah dipercayakan kepadanya, dan mengubahnya menjadi lebih besar (Yook dan McCabe, 2001) dalam Suratman (2006). Dengan demikian return yang akan diterima pemegang saham juga akan semakin meningkat.
K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N

## RETURN SAHAM
Tujuan corporate finance adalah memaksimumkan nilai perusahaan. Tujuan ini bisa menyimpan konflik potensial antara pemilik perusahaan dengan kreditur. Jika perusahaan menikmati laba yang besar, nilai pasar saham (dana pemilik) akan meningkat pesat, sementara nilai hutang perusahaan (dana kreditur) tidak terpengaruh. Sebaliknya, apabila perusahaan mengalami kerugian atau bahkan kebangkrutan, maka hak kreditur akan didahulukan sementara nilai saham akan menurun drastis. Jadi dengan demikian nilai saham merupakan indeks yang tepat untuk mengukur efektivitas perusahaan, sehingga seringkali dikatakan memaksimumkan nilai perusahaan juga berarti memaksimumkan kekayaan pemegang saham. Saham suatu perusahaan bisa dinilai dari pengembalian ( return ) yang diterima oleh pemegang saham dari perusahaan yang bersangkutan. Ross (2002) dalam Prodhono (2004) menyatakan return bagi pemegang saham bisa berupa penerimaan dividen tunai ataupun adanya perubahan harga saham pada suatu periode.
Menurut Jogiyanto  (2003) bahwa yang dimaksud dengan return adalah hasil yang diperoleh dari investasi yang dapat berupa return realisasi ( realized return ) atau return ekspektasi ( expected return ). Return realisasi merupakan return yang telah terjadi yang dihitung berdasarkan data historis. Return realisasi sangat penting karena digunakan sebagai salah satu pengukur kinerja perusahaan.

## HIPOTESIS
H 1 : EVA dan MVA berpengaruh secara bersama- sama  terhadap r eturn saham.
H 2 : EVA berpengaruh terhadap return saham H 3 : MVA berpengaruh terhadap return saham

## METODE

## Populasi dan Sampel Penelitian
Populasi dalam penelitian ini menggunakan perusahaan manufaktur sub barang konsumsi yang terdaftar di BEI dari tahun 2005-2006. Teknik sampling yang digunakan purposive sampling dengan kriteria sebagai berkut: (1) Telah menyampaikan laporan keuangan tahun 2005- 2006 yang telah diaudit (2) Laporan keuangan telah diaudit dengan pendapat wajar tanpa pengecualian.

## Jenis dan Sumber Data
Jenis data yang digunakan dalam penelitian ini adalah data sekunder untuk periode tahun 2005-2006, yang diperoleh dari Jakarta Stock Exchange (JSX). Data penelitian ini adala perusahaan yang terdaftar pada perusahaan manufaktur sub barang konsumsi untuk periode 2005-2006.

## Definisi Operasional dan Pengukuran Variabel

## Economic Value Added
EVA adalah suatu estimasi laba ekonomis yang sesungguhnya dari perusahaan dalam tahun berjalan. EVA menunjukkan sisa laba setelah semua biaya modal, termasuk modal ekuitas, dikurangkan. (Brigham 2001).  Perhitungan EVA terdiri dari beberapa tahapan yang kemudian masing-masing komponen akan diuraikan sebagai berikut:

## Menghitung Biaya Modal
Dalam perhitungan EVA, komponen biaya modal yang digunakan yaitu biaya modal hutang ( cost of debt /k d ) dan biaya modal saham biasa ( cost of equity /k e ).

## Biaya Modal Hutang (Cost of Debt)
Menurut Weston dan Brigham (1990) biaya hutang setelah pajak adalah biaya yang digunakan untuk menghitung biaya rata-rata
K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N
Kartini, Gatot Hermawan
tertimbang dari modal, Biaya hutang ini terkait dengan hutang baru yang telah memperhitungkan dampak penghematan pajak akibat adanya beban bunga.
k d* = k d (1-T)
Di mana:
k d* = Biaya hutang setelah pajak
k d = Tingkat bunga atas hutang
T = Tarif pajak marjinal dari perusahaan

## (Weston dan Brigham, 1990)

## Biaya Modal Saham Biasa (Cost of Equity)
Terdapat    dua    metode    dalam mengestimasi tingkat pengembalian yang diharapkan pemegang saham biasa yang digunakan dalam penentuan  biaya  modal ekuitas (Keown, 2000), yaitu :

## Model Pertumbuhan dividen (Dividen Growth Model)
Harga saham maupun tingkat pengembalian  yang diharapkan atas saham biasa tergantung juga pada dividen yang diharapkan atas  saham (Weston & Brigham, 1990). Tingkat pengembalian yang diharapkan atas biasa dapa dirumuskan :
D 1 ks  =        + g P 0
Di mana:
ks = Pengembalian yang diharapkan atas saham biasa
D 1 = Dividen yang diharapkan akan dibayar pada akhir tahun t
P 0 = Harga saham saat ini
g = Kenaikan nilai modal ( capital gains )
(Weston  dan  Brigham, 1990)

## Model Penentuan Harga Aktiva Modal (Capital Asset Pricing Model/CAPM)
CAPM menunjukkan adanya keseimbangan resiko dan tingkat pengembalian dalam pasar, di mana risiko didefinisikan sebagai beta (Keown, 2000), dirumuskan :
k c = k rf + β (k m - k rf )
Di mana:
k c = Tingkat pengembalian yang diinginkan investor
k rf = Pengembalian bebas risiko
β = Risiko sistimatis
k m = Tingkat pengembalian pasar yang diharapkan
(Keown, 2000)

## Menghitung Struktur Permodalan
Perhitungan stuktur permodalan terdiri dari: Hutang jangka panjang + ekuitas = jumlah modal Hutang jangka panjang : jumlah modal = komposisi modal
Ekuitas : jumlah modal = komposisi modal saham
Menghitung Net Operating Profit After Tax (NOPAT)
Net Operating Profit After Tax (NOPAT) merupakan penjumlahan dari laba usaha, penghasilan bunga, beban/pengahasilan pajak penghasilan, tax shield atas bebaban bunga, bagian atas laba/rugi bersih perusahaan asosiasi, laba/rugi penjualan aktiva tetap dan investasi saham, laba/rugi lain-lain terkait dengan operasional perusahaan.
Penghitungan NOPAT tidak diikutsertakan faktor non-operasional dan laba/rugi luar biasa seperti laba/rugi dari penghentian usaha. Beberapa akun dalam laba/rugi lain-lain yang sama sekali tidak berhubungan dengan kegiatan
K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N
operasional rutin perusahaan, dan tidak ada keterangan yang jelas dalam catatan atas laporan keuangan, tidak diikutsertakan dalam perhitungan NOPAT (Rahayu, 2002).

## Biaya Modal Rata-Rata Tertimbang (Weighted Average Cost of Capital/ WACC)
Biaya modal rata-rata tertimbang menurut Weston dan Brigham (1990) rata-rata tertimbang dari komponen biaya hutang, saham preferen dan ekuitas biasa. Dalam perhitungan WACC digunakan bentuk struktur modal yang mengacu pada proporsi dari masing-masing sumber keuangan yang digunakan oleh perusahaan. Secara matematik perhitungan WACC dapat dituliskan sebgai berikut (Keown, 2000):

## Menghitung EVA
EVA = NOPAT - (WACC x Invested capital) EVA = Nilai tambah ekonomi NOPAT = Laba bersih setelah pajak WACC = Nilai rata-rata tertimbang dari modal
Invested capital = Modal yang diinvestasikan (Keown, 2000)

## Market Value Added
MVA adalah perbedaan antara nilai perusahaan (termasuk ekuitas dan hutang) dan modal keseluruhan yang diinvestasikan dalam perusahaan (Young dan O’Byrne 2001).

## MVA = Nilai pasar - Modal yang diinvestasikan

## Return
Return yang diterima oleh pemegang saham, adalah pengembalian yang diterima oleh
para pemegang saham atas investasi yang telah dilakukan, yang bisa berupa dividen kas dan selisih perubahan harga saham ( capital gain/loss ).
Di mana:
= Harga saham pada periode t = Harga saham pada periode t – 1
= Dividen yang dibayarkan pada periode t
(Jogiyanto, 2003)

## Perumusan Model
Model ini dianalisis dengan analisa regresi yang menggunakan persamaan kuadrat terkecil ( least square regression analysis ), sehingga model yang akan dipakai adalah sebagai berikut:
Return = a + b 1 EVA + b 2 MVA + e

## Di mana:
Return = Tingkat pengembalian yang diharapkan a = Konstanta
b 1 - b 2 = Koefisien regresi untuk masing-masing variabel
EVA = Nilai tambah ekonomis MVA = Nilai tambah pasar
e = Error

## HASIL

## Analisis Deskriptif
Berikut akan dijelaskan analisis deskriptif yaitu menjelaskan deskripsi data dari seluruh variabel yang akan dimasukkan dalam model penelitian. Untuk lebih jelasnya dapat dilihat pada Tabel 1.
K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N

## Tabel 1. Statistik Deskriptif dari variabel- variabel penelitian
Tabel 2 menunjukkan bahwa semua variabel bebas economic value added (EVA) dan market value added (MVA) mempunyai nilai toleransi di atas 0,1 dan nilai VIF dibawah 10, sehingga dapat disimpulkan bahwa model regresi pada penelitian ini tidak terjadi multikolinearitas.

## Uji Heteroskedastisitas
Heteroskedastisitas artinya variance residual dalam model tidak sama (konstan). Uji ini dimaksudkan untuk mengetahui apakah terjadi penyimpangan model karena varians gangguan berbeda antara satu observasi ke observasi lainnya. Adapun pendeteksiannya menggunakan grafik scatterplot . Jika titik-titik menyebar diatas dan dibawah angka 0 pada sumbu Y, maka tidak terjadi heterokedastistas. Hasil uji Heteroskedastisitas dapat dilihat pada Gambar 1.
Berdasarkan Gambar 1, dapat diketahui bahwa titik–titik yang terbentuk menyebar secara acak, tersebar naik di atas maupun di bawah angka 0 pada sumbu Y, maka dapat disimpulkan bahwa dalam model regresi ini tidak terjadi heteroskedasitas.

## Uji Autokorelasi
Autokorelasi adalah korelasi atau hubungan yang terjadi antara anggota-anggota dari

## Sumber: Data Primer diolah
Sebelum dilakukan uji hipotesis, terlebih dahulu dilakukan uji asumsi klasik dengan uji sebagai berikut:

## Uji Multikolinearitas
Uji multikolinearitas bertujuan untuk menguji apakah pada model regresi ditemukan adanya korelasi antar variabel bebas. Untuk mendeteksi ada tidaknya multikolinearitas dapat dilihat pada nilai VIF dan Tolerance . Apabila nilai VIF di atas 10 atau nilai toleransi dibawah 0,1 maka terjadi multikolinearitas. Berikut ini adalah hasil uji multikolinearitas terhadap model regresi pada penelitian ini.
Tabel 2. Hasil Uji Multikolinearitas
Sumber: Data primer diolah
Gambar 1. Grafik Uji Heteroskedastisitas
K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N
serangkaian pengamatan yang tersusun dalam rangkaian waktu ( data time series ) maupun tersusun dalam rangkaian ruang atau disebut data cross sectional . Salah satu pengujian yang umum digunakan untuk mengetahui adanya autokorelasi adalah uji statistik Durbin Watson .
Untuk menentukan apakah persamaan regresi linier berganda terdapat autokorelasi atau tidak maka dapat juga dilihat pada gambar sebagai berikut:
Tabel 3. Hasil Analisis Regresi Linear Berganda
Gambar 2. Kurva Durbin-Watson
Keterangan:
A = Menolak Ho, bukti  autokorelasi positif B = Daerah keragu-raguan C = Menerima Ho, tidak ada autokorelasi D = Daerah keragu-raguan E = Menolak Ho, bukti  autokorelasi negatif
Berdasarkan hasil perhitungan didapat hasil Durbin-Watson sebesar 2,024, karena nilai DW pada model regresi tersebut berada antara du dan 4-du berarti pada model tersebut tidak terjadi autokorelasi.

## Pengujian Hipotesis
Berdasarkan hasil analisis regresi linear berganda diperoleh hasil pada Tabel 3.
Variabel dependen: Return saham
Koefisien Determinasi ( R 2 )
Hasil uji R 2 pada penelitian ini diperoleh nilai R 2 sebesar 0,033. Hal ini menunjukkan bahwa return saham dipengaruhi oleh EVA dan MVA, sebesar 3,3%, sedangkan sisanya sebesar 96,7% dipengaruhi oleh faktor lain yang tidak diteliti dalam penelitian ini.

## Uji F
Uji F (uji Fisher ) digunakan untuk menguji signifikansi model regresi, yang digunakan untuk mengetahui pengaruh kedua variable bebas terhadap variable terikat yaitu economic value added (EVA) dan market value added (MVA) terhadap return saham. Hasil analisis regresi ganda diperoleh F hitung sebesar 1,057 dengan signifikansi 0,354, sedangkan nilai F tabel adalah sebesar 3,15.
K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N
Oleh karena nilai F hitung lebih kecil dari F tabel (1,057 < 3,15) dan nilai signifikansi lebih besar dari 0,05 ( p> 0,05), maka dapat dinyatakan bahwa economic value added (EVA) dan market value added (MVA) tidak berpengaruh terhadap return saham.
Uji t (secara parsial)
Pengaruh Economic Value Added (EVA) terhadap Return Saham
Hasil statistik uji t untuk variabel EVA sebesar -0,394 dengan tingkat signifikansi sebesar 0,695, yang lebih besar dari 0,05 ( p >0,05) maka dapat diartikan  bahwa secara parsial EVA tidak berpengaruh terhadap return saham. Dengan demikian tidak mendukung hipotesis pertama yang menyatakan bahwa economic value added (EVA)  berpengaruh terhadap return saham.
Pengaruh Market Value Added (MVA) terhadap Return Saham
Hasil statistik uji t untuk variabel MVA sebesar -1,193, dengan tingkat signifikansi 0,238, oleh karena nilai signifikansi lebih besar dari 0,05 ( p >0,05), maka hal ini menunjukkan bahwa MVA tidak berpengaruh secara parisal terhadap return .

## PEMBAHASAN
Tujuan dari penelitian ini adalah untuk mengetahui pengaruh EVA dan MVA terhadap return yang diterima oleh saham pada perusahaan manufaktur Sub Barang Konsumsi yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia.
Pengaruh Economic Value Added (EVA) terhadap Return Saham
Dari hasil uji t diketahui bahwa EVA tidak berpengaruh terhadap return saham. Hal ini menunjukkan kemungkinan besar EVA tidak digunakan para investor sebagai acuan dalam menentukan saham yang akan dibeli atau dilepas.
Menurut Ferry (2006), EVA diterapkan untuk mengukur perusahaan yang efisien, sementara harga saham mencerminkan yang akan terjadi di masa mendatang. Harga saham naik karena ekspektasi investor terhadap future. Mungkin hanya 1-2 orang yang melihat EVA. Tetapi, kalau dari 10 investor hanya 3 investor yang menggunakan EVA dan 7 lainnya tidak, 7 investor itulah yang menentukan pasar. Hal ini menunjukkan bahwa tolok ukur kinerja ini bukanlah faktor utama yang menentukan harga saham ataupun pembagian dividen. Harga saham suatu perusahaan di bursa efek mencerminkan harapan atau ekspektasi pasar terhadap saham perusahaan yang bersangkutan. Harapan investor bisa dihasilkan dari informasi yang diterimanya (Pradhono, 2004).
Hasil penelitian ini didukung oleh penelitian yang dilakukan Biddle, Bowen dan Wallace (1996) terhadap 6.513 perusahaan, menolak bahwa EVA memiliki hubungan relatif lebih kuat terhadap return saham dibanding laba akuntasi dan operating cash flow . Di awal 2002, profesor dari IESE Universitas Navarra Barcelona bernama Pablo Fernandez, menetaskan hasil penelitian berjudul EVA, Economic Profit and Cash Value Added Do Not Measure Shareholder Value Creation. Tidak terdapatnya hubungan antara EVA dan return saham juga didukung Fernandez yang salah satunya terdapat dalam working paper -nya yang kali ini digarap bersama Reinoso dengan judul Shareholder Value Creators and Shareholder Value Destroyers in USA Year 2002 . Di sini Fernandez menganalisis 582 dari seribu perusahaan AS dengan menggunakan data EVA, MVA, NOPAT dan WACC dari Stern Stewart periode 1987-97. Untuk setiap perusahaan, korelasi antara kenaikan MVA setiap tahun terhadap nilai EVA, NOPAT, WACC setiap tahun selama 10 tahun dikalkulasi. Ternyata untuk 296 perusahaan, korelasi antara kenaikan MVA dan NOPAT setiap tahun lebih besar daripada korelasi antara kenaikan MVA dan EVA setiap tahun. Bahkan, 210 dari 582 perusahaan yang
K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N
dianalisis ternyata memiliki korelasi negatif antara kenaikan MVA dan EVA setiap tahun. Korelasi rata- rata antara kenaikan MVA setiap tahun terhadap EVA, NOPAT dan WACC berturut-turut: 16%, 21% dan 21,4%. Tidak hanya perusahaan AS, penelitian juga dilakukan terhadap 28 perusahaan terbesar di Spanyol (1991-97), dan memperlihatkan hanya dua perusahaan yang memiliki korelasi kuat antara EVA dan  imbal hasil saham. Bahkan, penelitian khusus tahun 1997, dari 19 perusahaan Spanyol yang dijadikan objek penelitian, paling tidak terdapat lebih dari empat perusahaan yang memiliki EVA negatif tetapi MVA-nya  positif (Majalah Swa Sembada, 16 Oktober 2003)
Ismail (2006) yang meneliti hubungan EVA dan return saham dengan menggunakan sampel sebanyak 2.252 perusahaan di Inggris, menemukan bahwa EVA tidak signifikan dalam menjelaskan return saham. Operating cash flow mempunyai pengaruh yang signifikan terhadap return. Begitu juga Yudha yang meneliti EVA sebagai pengukur kinerja perusahaan menyatakan di Indonesia beberapa penelitian menemukan pengukuran kinerja perusahaan secara tradisional mempunyai hubungan yang lebih baik dengan return saham dibandingkan dengan menggunakan EVA. Para investor dan analis sekuritas juga tidak menggunakan EVA dalam pengambilan keputusan investasi. EVA lebih digunakan sebagai dasar pengambilan keputusan internal perusahaan, tidak sebagai alat prediksi harga saham ke depan. Para investor di Indonesia masih belum familiar dengan EVA.
Tetapi hasil penelitian ini berlawanan dengan hasil studi Stewart pada tahun 1990 terhadap 618 perusahaan Amerika Serikat, tertulis dalam buku The Quest for Value , dinyatakan bahwa EVA dan MVA saling berhubungan erat satu dengan yang lain. Studi selanjutnya yang mendukung temuan Stewart, antara lain,
dilakukan Lehn dan Makhija (1996) terhadap 241 perusahaan selama 1987, 1988, 1992 dan 1993 yang menemukan bahwa EVA dan MVA berkorelasi positif dengan return saham dengan korelasi relatif lebih tinggi terhadap ROA ( return on assets ), ROE ( return on equity ) dan ROS ( return on sales ) sebagai alat ukur kinerja perusahaan. Begitu juga studi yang dilakukan Uyemura, Kantor dan Pettit (1996), O’Byrne (1996), Milunovich dan Tsuei (1996), Grant (1996) – Majalah Swa Sembada, 16 Oktober 2003. Hasil penelitian ini juga berbeda dengan hasil penelitian yang dilakukan oleh Mundaryatiningsih (2004), yang menunjukkan bahwa adanya pengaruh antara EVA dan MVA terhadap kapitalisasi pasar perusahaan dan return saham.
Pengaruh Market Value Added (MVA) terhadap Return Saham
Dari hasil uji t diketahui bahwa MVA tidak berpengaruh terhadap return saham. Dengan demikian tidak mendukung hipotesis kedua yang menyatakan bahwa market value added (MVA) berpengaruh positif terhadap return saham. Hasil penelitian ini didukung oleh Nivoix, PBR and MVA factors in the Japanese stock market , yang menyatakan MVA tidak signifikan terhadap return saham.
Perbedaan hasil penelitian ini dengan hasil penelitian sebelumnya yang menyatakan ada pengaruh EVA dan MVA terhadap return saham, kemungkinan disebabkan perbedaan waktu amatan dan sedikitnya periode penelitian. Nilai MVA pada tahun amatan 2005-2006 pada perusahaan manufaktur Sub Barang Konsumsi yang terdaftar di BEI menunjukkan nilai yang relatif tidak besar dan terdapat beberapa perusahaan yang mempunyai nilai MVA yang negatif. Nilai ini memungkinkan MVA tidak berpengaruh terhadap return.
K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N

## KESIMPULAN DAN SARAN

## Kesimpulan
Penelitian ini bertujuan untuk mengetahui pengaruh EVA dan MVA terhadap return yang diterima oleh saham pada perusahaan manufaktur Sub Barang Konsumsi yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia.
Hasil penelitian diperoleh bahwa koefisien determinasi ( R 2 ) sebesar 0,033 yang berarti harga saham hanya dipengaruhi oleh economic value added (EVA) dan market value added (MVA) sebesar 3,3%, sedangkan sisanya sebesar 96,7% dipengaruhi oleh faktor lain yang tidak diteliti dalam penelitian ini.
Economic value added (EVA) dan Market value added (MVA) secara bersama-sama tidak berpengaruh signifikan terhadap return saham. Economic value added (EVA) tidak berpengaruh signifikan terhadap return saham. Market value added (MVA) tidak berpengaruh signifikan terhadap return saham.

## Saran
Penelitian ini terbatas pada perusahaan manufaktur sub barang konsumsi dengan pengamatana selama 2 tahun,  untuk penelitian lebih lanjut perlu dikembangkan dengan mengambil data runtun waktu yang lebih panjang. EVA dan MVA yang menunjukkan fundamental perusahaan belum banyak diperhatikan, karena lebih banyak investor yang sifatnya jangka pendek. Namun demikian untuk jangka panjang faktor ini layak untuk diperhatikan.

## DAFTAR PUSTAKA
Brigham, E.F. and Houston, J. F. 2001. Manajemen Keuangan . Terjemahan oleh Dodo Suharto.
Edisi Kedelapan. Erlangga. Jakarta.
Grant, J. L. 1996, Foundations of EVA for Investment Managers. Majalah Swa Sembada Edisi Kamis 16 Oktober 2003.
Keown, A. J. 2004. Manajemen Keuangan: Prinsip- prinsip dan Aplikasi . PT. Indeks Kelompok Gramedia. Jakarta.
Lehn, K. and Makhija, A. 1996. EVA and MVA as Performance Measures and Signals for Strategic Change. Majalah Swa Sembada ,
Edisi Kamis 16 Oktober 2003.
Milunovich, S. and Tsuei, A. 1996.  EVA in The Computer Industry. Majalah Swa Sembada, Edisi Kamis 16 Oktober 2003.
Mundaryatiningsih, S. 2004. Analisis Pengaruh Kinerja Keuangan Perusahaan terhadap Kapitalisasi Pasar dan Return Saham Perusahaan Publik di Bursa Efek Jakarta. Tesis . Program Magister Teknik dan Manajemen Industri. Institut Teknologi Bandung.
O’Byrne, S.F. 1996.  EVA and Market Value. Majalah Swa Sembada , Edisi Kamis 16 Oktober 2003.
Pradhono. 2003. Pengaruh Economic Value Added, Residual Income, Earnings dan Arus Kas Operasi Terhadap return yang Diterima Oleh Pemegang Saham (Studi pada Perusahaan Manufaktur yang Terdaftar di
K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N
BEJ), Jurnal Jurusan Akuntansi dan Keuangan . Universitas Kristen Petra . Surabaya
Rahayu, R. 2006. Analisa Kinerja Keuangan perusahaan engan Menggunakan Pendekatan Economic Value Added (EVA) dan Market Value Added (MVA) Pada Perusahaan Tlekomunikasi yang Go Public di Bursa Efek Jakarta Tahun 2000-2004.
Skripsi . Program Studi Manajemen
Universitas Brawijaya. Malang.
Stewart, G.B. III. 1990. The Quest for Value: A Guide for Senior Managers, Majalah Swa Sembada , Edisi Kamis 16 Oktober 2003.
Suratman. 2006. Analisis Pengaruh Economic Value Added dan Market Value Added Terhadap Return Saham (Studi Pada Perusahaan Telekomunikasi yang Terdaftar di BEJ).
Skripsi . Program Studi Manajemen Universitas Brawijaya. Malang.
Utomo, L. L.  1999. Economic Value Added Sebagai
Ukuran Keberhasilan Kinerja Manajemen Perusahaan. Jurnal Jurusan Akuntansi dan Keuangan . Universitas Kristen Petra.
Surabaya.
Uyemura, D. G., Kantor, C.C and Pettit, J.M. 1996. For Banks: Value Creation, Risk Management, and Profitability Measurement. Majalah Swa Sembada, Edisi Kamis 16 Oktober 2003.
Worthington, A.C. and West, T. 2004. Australian Evidence Concerning the Information Content of Economic Value-Added, Australian Journal of Management , Vol.29, No.2 December.© The Australian Graduate School of Management.
Young, S. D and O’Byrne, S. F. 2001. EVA dan Manajemen Berdasarkan Nilai . Salemba Empat. Jakarta.