## PERBANDINGAN AKURASI RASIO CASH FLOW DENGAN ECONOMIC VALUE ADDED UNTUK  MEMPREDIKSI KINERJA
KEUANGAN PERUSAHAAN
(Comparable Accuracy of Cash Flow Ratio with Economic Value Added to Predict Company Financial Performance)

## Nekhasius Agus Sunarjanto
Fakultas Bisnis UNIKA Widya Mandala Surabaya Jl. Dinoyo 48A, Surabaya 60265 (n_agus_sunarjanto@yahoo.co.id)

## ABSTRAK
Penelitian inibertujuan untuk mengetahui apakah Economic Value Added (EVA) dan rasio–rasio cash flow dapat membedakan  antara  perusahaan  yang  berkinerja  sehat  dengan  perusahaan  yang  berkinerja  tidak  sehat  pada perusahaan manufaktur yang tercatat di Bursa Efek Indonesia.Hasil penelitian ini menunjukkan, EVA dan rasio- rasio cash flow dapat  membedakan secara signifikan antara  perusahaan  yang  berkinerja  keuangan sehat dengan yang  tidak  sehat  pada  perusahaan  manufaktur  yang  tercatat  di  BEI.  Hal  ini  dapat  diketahui  dari  nilai Wilk’s Lamda sebesar 0,901 yang diproxy dengan nilai Chi-square sebesar 37,306 dan mempunyai  tingkat signifikansi sebesar 0.000 di bawah alpha 5%. Artinya,  model tersebut signifikan secara statistik, maka disimpulkan bahwa rata-rata  kinerja  perusahaan  yang  sehat  atau  tidak  sehat  berbeda  secara  signifikan  dan  model  tersebut  dapat digunakan untuk memprediksi kinerja keuangan perusahaan.
Kata kunci : knerja perusahaan, rasio-rasio cash flow, Economic Value Added.

## ABSTRACT
This research  aims to determine whether  Economic  Value  Added  (EVA) and cash flow ratios  can differentiate between  healthy-performing  companies  with  unhealthy  performing  companies  in  manufacturing  companies listed  in  the  Indonesia  Stock  Exchange.  The  results  of  this  study  indicates  that EVA  and  cash  flow  ratios  can differentiate  significantly  between  companies  with  sound  financial  performance  that  is  not  healthy  at manufacturing companies listed in the Stock Exchange. This can be seen from  Wilk's Lamda  value of  0.901 as indicated by the Chi-square value of 37.306 and has a significance level of alpha 0000 below 5%. It means that the  model  is  statistically  significant.  Hence,  it  is  concluded  that  the  average  performance  of  a  healthy  or unhealthy performing companies and this model can be utilized to predict the company's financial performance.
Key words :  financial performance, ratio cash flow, Economic Value Added

## PENDAHULUAN
Bermula  dari  krisis  finansial  di  Amerika Serikat  pada  paruh  tahun  2008,  krisis  yang  pada awalnya  tidak  diduga  akan  merambah  ke  belahan dunia  lain,  ternyata  justru  mengancam  ekonomi global. Akibatnya, dunia usaha dilanda kekhawatiran  akan  terjadinya  kebangkrutan  meski berbagai  upaya  telah  dilakukan  untuk  mengakhiri krisis  tersebut.  Pada  sektor  keuangan,  dapat disaksikan  bahwa  fluktuasi  nilai  kurs  belum menentu,  lalu  pada  sektor  industri  manufaktur nampak pada perubahan indeks  harga saham  yang kian  terperosok.  Hal  ini  menimbulkan  semacam pertanyaan,  apakah  masih  ada  peluang  investasi yang aman bagi para investor?
Pertanyaan  di  atas  mengemuka,  lantaran secara  umum  tujuan  investasi  tentunya  untuk meningkatkan kesejahteraan investor, “menghasilkan  sejumlah  uang”  pada  masa  yang akan  datang,  mengurangi  tekanan  inflasi  dan mengurangi  pajak  (Tandelilin,  2010:  4-5).    Dasar keputusan investasi seorang  investor tidak terlepas dari  tingkat return yang diharapkan, tingkat risiko dan  hubungan  antara  keduanya.  Padahal  dalam kondisi  krisis  ekonomi  risiko  (kemungkinan penyimpangan return aktual  dengan return yang diharapkan)  sangat  besar.  Pertanyaannya,  apakah dalam  kondisi  krisis  ekonomi  seperti  saat  ini, tujuan tersebut bisa terwujud?
Penyelesaian  permasalahan  di  atas  bukan merupakan  suatu  pekerjaan  mudah.  Karena kondisi ekonomi global/nasional akan berpengaruh terhadap kondisi industri, dan akhirnya berpengaruh terhadap kondisi perusahaan. Masalah krusial yang mengemuka, bagaimana cara mengevaluasi  kondisi  perusahaan  secara  tepat guna  menentukan  suatu  pilihan  investasi  yang tepat.
Pada  skala  mikro,  sebagian  besar  penilaian kondisi perusahaan mengacu pada kinerja perusahaan karena kinerja merupakan kepentingan semua  pihak  baik  sebagai  investor,  kreditur maupun  manajemen  itu  sendiri.    Salah  satu indikator  kinerja  perusahaan  adalah  kesehatana keuangan.  Alasannya,  pertama,  harus  diakui bahwa  kinerja  keuangan    masih  merupakan  salah satu  indikator  penting  yang  bisa  mendeskripsikan secara  riil  kondisi sebuah  perusahaan  (kesuksesan ataupun  kegagalan  operasi).  Kedua,  karena keeratan  hubungan  antara  kinerja  keuangan dengan    aspek-aspek  strategis  lain  seperti  kinerja manajemen  dan  ekspektasi stakeholders (investor, kreditur,  masyarakat  dan  pemerintah,  dan  lain- lain).  Karena  itu,  kinerja  keuangan  perusahaan sebetulnya menggambarkan ekspektasi dan realisasi  kepentingan  semua  pihak  yang  terlibat langsung atau pun tak langsung dengan perusahaan.  Ketiga,  kinerja  keuangan  secara khusus memberikan petunjuk riil dari  serangkaian interaksi  antar  manusia,  kegiatan,  gagasan,  dan iklim  organisasi  dalam  upaya  menggapai  misi, tujuan  dan  sasaran  .    Kegiatan  investasi, pendanaan  dan  kebijakan  dividen  para  investor, kreditur,  dan  manajemen  memiliki  gambaran  riil tentang  kondisi  perusahaan  terutama  tingkat pendapatan  ( return ),  resiko  ( risk )  dan  prospek usaha pada masa yang akan datang.
Pengukuran kinerja yang tepat dapat dilakukan  melalui  berbagai  pendekatan  misalnya analisis rasio-rasio keuangan tradisional ( traditional  financial  ratios  analysis ),  pendekatan behavior , Economic  Value  Added (EVA)  dan Market  Value  Added (MVA), quantitativesystem , Seven-S , quality  circle,  cash  flow  ratios  analysis atau  teori  Z  (Idrus  dan  Stanton,1991:  245);  atau melalui rasio profitabilitas, rasio pertumbuhan dan ukuran  penilaian  (Weston  dan  Copeland  1995: 191).
Sama halnya dengan metode EVA, kehandalan  rasio-rasio cash  flow untuk  mengukur kinerja  keuangan  perusahaanjuga  tidak  perlu diragukan  lagi.  Pembuktian  melalui  studi-studi empiris sudah dilakukan misalnya oleh Giacomino dan Mielke (1993),  Tulasi (2002).
Penelitian  ini  peneliti  ingin  melakukan pengujian  apakah  ratio-ratio Economic  Value Added dan Ratio  Cash  Flow dapat  membedakan antara perusahaan  sehat dan  yang tidak sehat pada perusahaan manufaktur  yang  tercatat  di  Bursa Efek Indonesia

## LANDASAN TEORI

## Hubungan Rasio-Rasio Cash Flow dan EVA
Baik  pendekatan  rasio-rasio cash  flow maupun  EVA  pada  dasarnya  merupakan  metode yang  dapat  diaplikasikan  untuk  menilai  kinerja keuangan perusahaan. Perbedaan keduanya:
a) Metode EVA menekankanaspek  nilai tambah yang  diperhitungkan  setelah cost  of  capital sehingga  ekuitas  tidak  dipandang  sebagai sumber  pendanaan  yang  murah  melainkan memiliki  risiko  yang  tinggi  seperti  sumber pendanaan yang berasal dari hutang.
b) EVA  merupakan  ukuran  tunggal  yang  tidak memperhatikan analisis trend ataupun kriteria perusahaan sehingga memudahkan stakeholders dalam  menilai  kinerja  keuangan perusahaan  sedangkan  rasio cash  flow memiliki  banyak  ukuran,  minimal  mencakup aspek  kecukupan  ( sufficiency )  dan  efisiensi ( efficiency ).
c) Apliksi  metode  EVA  juga  mempermudah manajemen  dalam  penentuan  bonus  bagi karyawan  dan  manajer  dibandingkan  dengan rasio-rasio cash flow .
d) Sistem  EVA  menuntut  pihak  manajemen untuk  memaksimumkan  nilai  perusahaan  dan meningkatkan  nilai  pemegang  saham  dengan memilih  investasi  yang  memaksimalkan return dan  meminimalkan  tingkat cost  of capital .  Jadi rate  of  return harus  lebih  tinggi dari  pada oppurtunity  cost sedangkan cash flow memberikan  perhatian  khusus  pada sumber dan penggunaan dana secara tunai.
Jadi  EVA  yang  baik  mencerminkan  kondisi perusahaan  sehat  sedangkan  perusahaan  yang untung  belum  tentu  sehat  (Purwati,  1999).  Hanya sistem  EVA  berlaku  pada management  by  open book. Artinya,  laporan  keuangan  tidak  semata ditujukan bagi kepentingan kreditur, calon investor tetapi  bagi  karyawan,    Karyawan  berhak  untuk mengetahui laporan keuangan dan turut mensahkannya

## Studi tentang Rasio-rasio Cash Flow
Penelitian  yang  mengaplikasikan  rasio-rasio cash  flow untuk  mengukur  kinerja  keuangan perusahaan  telah  dilakukan  oleh  Giacomino  dan Mielke  (1993)  terhadap  3  kelompok  indutri  yaitu elektronik ( electronics ), makanan ( food ) dan kimia ( chemicals ).    Meneliti  37  sampel  perusahaan elekronik (total 45), 22 perusahaan makanan (total 48),  dan  40  perusahaan  kimia  (total  51) berdasarkan  data  keuangan  periode  1986-1988, disimpulkan:
a) Rasio-rasio cash  flow ,  terutama   9  (sembilan) performance  ratios secara  simultan  dapat menunjukkan  kinerja  keuangan  perusahaan khususnya  dalam  memprediksi  kebangkrutan dan financial distress.
b) Rasio-rasio cash flow mampu memperlihatkan hubungan  antara cash  flow dari  kegiatan operasi  dengan  variabel-variabel  operasi penting  lainnya.  Karena  itu cash  flow  ratio bisa  memberikan  informasi  tambahan  bagi traditionalfinancial ratios.
c) Variabel predictor yang  paling  efektif  dalam membedakan  kinerja  perusahaan  adalah cash flow  to  sales  ratio, disusul operations  index dan cash flow return on assets .
Tulasi  (2002)  mengukur  kinerja  keuangan perusahaan metal yang  tercatat  di  Bursa  Efek Jakarta.  Hasil  penelitian  menunjukkkan  bahwa rasio-rasio cash  flow mampu  mengklafikasikan perusahaan  yang  berkinerja  keuangan  sehat  dan yang  tidak  sehat  sebesar  75,83%.  Variabel  yang paling  signifikan  dalam  membedakan  perusahaan yang  berkinerja  keuangan  sehat  dan  tidak  sehat adalah cash  flow  return    to  assets  ratio ,  disusul oleh investment to finance ratio .
Serangkaian rasio-rasio cash-flow yang komprehensif telah dikembangkan untuk
menganalisis kinerja keuangan perusahaan. Giacomino  dan  Mielke  (1993:52)  mengemukakan 9  rasio cash  flow untuk  mengukur  kinerja keuangan  perusahaan.  Rasio-rasio  ini  dikenal sebagai performance  ratios yang  dikelompokkan ke dalam 2 kelompok rasio yakni sufficiency ratios dan efficiency ratios.
a) Sufficiency  ratios, terdiri  atas: cash  flow adequacy  ratio,  long-term  debt  payment, dividend  payout,  reinvestment,  debt  coverage dan depreciation-amortization impact .
b) Efficiency  ratios mencakup: cash  flow  to  sales, operations  index, dan cash  flow  return  on assets .
Carslaw  dan  Mills  (1991)  mengembangkan rasio-rasio cash    flows dimana  beberapa diantaranya  sama  dengan  Giocomino  dan  Mielke meski  diistilahkan  secara  berbeda.  Rasio-rasio  itu adalah:
1. Solvency and liquidity ratios terdiri atas: cash interest  coverage,  cash  debt  coverage, dan cash  dividend  coverage . Quality  of  income ratios: quality of sales dan quality of income.
2. Capital expenditures ratios : capital acquisitions dan investment to finance .
3. Cash  flow  returns:cash  flow  per  share , cash return  on  assets , cash  return  on  debt  and equity dan cash  return  on  stockholders’ equity .
Selain  itu  Figlewiczdan  Zeller  (1991:  65-72) mengembangkan  rasio-rasio cash  flow yang dikategorikan atas:
1. Performance  ratios : operating  cash  return  on sales , operating  cash  returnon  assets dan operating cash return on equity .
2. Liquidity  and  Coverage  Ratios : cash  flow liquidity,  critical  needs      coverage,  interest coverage, dan dividend coverage.
3. Investing  and  Financing  Ratios : operating investing  activities,    non-operating  investing activities, debt activity , dan equity activity .

## Studi tentang Economic Value Added
EVA  sebagai  suatu  konsep  untuk  menilai kinerja  keuangan  perusahaan  dapat  berdiri  sendiri dan  sekaligus  dapat  mengukur  profitabilitas  dan
pertumbuhan  (Rao,  1994:  67).  Penerapan  EVA bertujuan  mengukur  nilai  tambah  ( value  creation ) yang  dihasilkan  sebuah  perusahaan  dengan  cara mengurangi  beban  biaya  modal  ( cost  of  capital ) yang  timbul  akibat  kegiatan  investasi.    Pada  level yang paling mendasar, konsep EVA dilandasi oleh pemikiran  bahwa  pengukuran  laba  perusahaan harus  mempertimbangkan  secara  adil  harapan- harapan stakeholders (investor, kreditur, karyawan).  EVA  merupakan  sisa  laba  ( residual income, excess  earning ) setelah investor diberikan kompensasi  sesuai  hasil  pengembalian  ( return ) yang  dibutuhkan  atau  setelah cost  of  capital yang digunakan  untuk  menghasilkan  laba.  Laba  dalam hal  ini  adalah net  operating  profit  after  tax (NOPAT)  yakni  laba  bersih  setelah  ditambah bunga  setelah  pajak. Cost of  capital adalah  biaya bunga pinjaman dan biaya ekuitas yang digunakan untuk menghasilkan NOPAT  yang dihitung secara rata-rata  tertimbang  ( weighted  average  cost  of capital = WACC).
Untuk  menghitung  EVA,  tahapan  yang  harus dilakukan :
a. Menaksir/menghitung  biaya  hutang  ( cost  of debt=  kd ).  Dalam  hal  ini  biaya  bunga  akan mengurangi  besarnya  pendapatan  kena  pajak sehingga  biaya  hutang  harus  dikoreksi  dengan (1-t). Karena  itu kd = tingkat bunga X (1-t).
b. Menaksir  biaya  modal  ( cost  of  equity=ke ). Untuk  menaksir  biaya  modal  saham,  harus diterapkan  pendekatan    tingkat  pengembalian yang  diharapkan  ( expected  return )  pemegang saham berdasarkan nilai pasar yang berlaku dan bukan  nilai  buku.  Maka  formulanya:    Ke  =  Krf + (Krm-Krf) X  .
Dimana,
Krf  =  tingkat  bunga  investasi  bebas  resiko  dan umumnya  mengacu  pada  suku  bunga  bank pemerintah.
Krm = tingkat bunga investasi rata-rata pasar dari keseluruhan pasar.
 =  resiko  perubahan  bagi  suatu  perusahaan akibat perubahan keseluruhan saham.
c. Menghitung  struktur  modal.    mencerminkan komposisi  hutang,  khususnya  hutang  jangka panjang dengan ekuitas.
d. Menghitung  biaya  modal  rata-rata  tertimbang ( weighted  average  cost  of  capital =  WACC). Formulanya (Brigham & Houston, 1998: 418):
e. Menghitung EVA.
EVA = laba sebelum beban bunga dan pajak – beban pajak – biaya modal.
Formula  untuk  menghitung  EVA    (Stewart,  1991: 139):
) Capital X (c EVA   NOPAT
Keterangan :
c (cost of capital)   =  WACC
WACC   = WdKd(1-Tax)+wpsKps+WsKs
NOPAT = Net operating profit after taxes
WACC  = Weight average Cost of Capital

## Keunggulan dan Kelemahan EVA
Sebagai  sebuah  metode  pengukuran  kinerja keuangan  perusahaan,  EVA  memiliki  keunggulan dan kelemahan. Adapun keunggulannya:
a. EVA  sebagai  suatu  ukuran  kinerja  operasional dapat  berdiri  sendiri  tanpa  melibatkan  ukuran yang  lain  karena  tidak  melakukan  analisis kecendrungan atau perbandingan dengan perusahaan lain.
b. EVA  dapat  dipakai  sebagai  dasar pemberian bonus bagi karyawan.
c. EVA  lebih  menekankan  penciptaan  nilai  yaitu memaksimalkan nilai perusahaan dan meningkatkan  nilai  pemegang  saham  sehingga para  manajer  akan  berpikir  dan  bertindak seperti pemegang saham.
d. EVA  mendorong  perusahaan  untuk  lebih memperhatikan  kebijakan  struktur  modal. Penggunaan  modal  dari  ekuitas  (laba  yang ditahan)  harus  memperhitungkan  biaya  ekuitas sehingga  dana  ekuitas  tidak  dipandang  sebagai sumber dana murah.
e. EVA  dapat  digunakan  untuk  mengidentifikasi proyek  yang  memberikan return yang  lebih tinggi  dari  baiay  modalnya.  Sebuah  proyek yang  menghasilkan  nilai  sekarang  ( present value ) dari total EVA yang positif menunjukkan  proyek  tersebut  menciptakan nilai bagi perusahaan.
Selain keunggulan EVA sebagaimana disebutkan  di  atas,  ada  pula  kelemahannya. Kelemahan itu antara lain:
a. EVA  hanya  menjelaskan  tentang  penciptaan nilai  pada  suatu  tahun  tertentu  pada  hal  nilai suatu  perusahaan  merupakan  akumulasi  EVA selama usia
perusahaan. Akibatnya perusahaan  yang  memiliki  EVA  positif  pada tahun  tertentu  pada  tertentu  bisa  saja  pada masa  yang  akan  datang  memiliki  nilai  rendah karena  EVA  pada  masa  yang  akan  datang negatif atau sebaliknya. Jadi harus diperhatikan  pula  periode  penciptaan value added .
b. Proses perhitungan EVA memerlukan estimasi  atas cost  of  capital namun  sulit  bagi perusahaan yang belum go public .

## METODE PENELITIAN
Definisi  Operasional  Variabel  dan  Variabel Pengukurannya
Berdasarkan  uraian  di  atas,  maka  peneliti memberikan definisi operasional variabel penelitian sebagai berikut:
1. Kinerja  keuangan  adalah  prestasi  kerja perusahaan  yang  diukur  berdasarkan  nilai EBIT  yang  diperoleh  perusahaan.  Bila  nilai EBIT  positif,  maka  dikategorikan  sebagai perusahaan  yang  berkinerja  keuangan  sehat dan  diberi  angka  "1".  Sedangkan  jika  nilai EBIT negatif dikategorikan sebagai perusahaan  yang  berkinerja  keuangan  tidak sehat dan diberi angka "0".
Economi value added (EVA) merupakan variable  independent    sisa  laba  ( residual income,  excess  earning )  setelah  investor diberikan kompensasi
sesuai hasil
pengembalian  ( return )  yang  dibutuhkan  atau setelah cost  of  capital yang  digunakan  untuk menghasilkan  laba.  Laba  dalam  hal  ini  adalah net  operating  profit  after  tax (NOPAT)  yakni laba bersih ditambah bunga setelah pajak. Cost of  capital adalah  biaya  bunga  pinjaman  dan biaya ekuitas yang digunakan untuk
menghasilkan  NOPAT  yang  dihitung  secara rata-rata  tertimbang  ( weighted  average  cost  of
capital = WACC),  yang di  ukur dengan rumus sbb:
) Capital X (c EVA   NOPAT c (cost of capital)   =  WACC Ks Ws Kps Wps Tax Kd Wd . . ) 1 ( . WACC    
dimana,
NOPAT = Net operating profit after taxes
WACC = Weight average Cost of Capital
2. Cash Flow Ratio terdiri dari:
a. Dividend  payout  ratio adalah  variabel independen yang diukur berdasarkan kemampuan perusahaan dalam
menghasilkan  dividen  yang  dibayarkan kepada  para  pemegang  saham  terhadap  arus kas bersih dari aktivitas operasi.
% 100 x operation from flow Cash Dividends
DPR 
b. Reinvestment ratio adalah variabel independen yang diukur berdasarkan pembelian  atau  penjualan asset dalam periode tertentu terhadap arus kas bersih dari aktivitas operasi.
% 100 x operation from flow Cash assets of Purchase
RR 
c. Debt coverage ratio adalah variabel independen  yang  diukur  berdasarkan  total hutang  yang  dimiliki  oleh  perusahaan terhadap  arus  kas  bersih  dari  aktivitas operasi.
kali x operation from flow
Cash debt Total
DCR 1 
d. The  cash  flow  to  sales  ratio ,  yakni  variabel independen  yang  diukur  berdasarkan  arus kas  bersih  dari  aktivitas  operasi  terhadap total  penjualan  dalam  rupiah  atau  dolar dalam periode tertentu.
% 100 x sales Total operation from flow Cash CFSR 
e. Cash  flow  return  on  assets  ratio ,  adalah variabel independen yang diukur
berdasarkan  arus  kas  bersih  dari  aktivitas
operasi terhadap total aset perusahaan.
% 100 x assets Total operation from flow Cash
CFRAR 
f. Cash flow return on stockholders’ equity ratio , adalah  variabel  independen  yang  diukur berdasarkan  arus  kas  bersih  dari  aktivitas operasi  terhadap  total  ekuitas  perusahaan. Formula pengukurannya:
% 100 x equity Total operation from flow Cash
CFRSR 

## Populasi dan Pengambilan Sampel
Populasi penelitian ini sebanyak 149 perusahaan  manufaktur  yang  terdaftar  di  Bursa Efek  Indonesia.Pengambilan  sampel  ( sampling ) ditentukan  dengan purposive  sampling khususnya judgement sampling . Artinya pengambilan sampel didasarkan  pada  kriteria  tertentu  yang  disesuaikan dengan  maksud  penelitian.  Kriteria  tersebut  yakni perusahaan  harus  membuat  laporan  keuangan tahunan  secara  konsisten  pada  periode  penelitian 2002-2008,  dan  perusahaan  harus  sudah  tercatat sebagai  perushaaan  yang go  public di  Bursa  Efek Indonesia. Maka dari total perusahaan Manufaktur yang  tercatat  di  Bursa  Efek  Indonesia,  dipilih  52 perusahaan manufaktur sebagai sampel penelitianyang dinilai dapat mewakili pupulasi.

## Model dan Teknik Analisis Data
Analisis  data  dalam  penelitian  ini  akan digunakan  analisis  Diskriminan  karena  variabel dependennya  (Z)  berbentuk  kategorial  dan variabel  independennya  (X)  berbentuk  metrik (Hair  Jr.  Cs.,  1992:  87).  Variabel  dependennya adalah  kinerja  keuangan  sedangkan  variabel independen adalah rasio-rasio cash flow dan EVA yang  dipilih  berdasarkan  kontribusinya  pada variabel  dependen.  Adapun  Langkah-langkah analisis data:
a) Pengujian Asumsi
Asumsi paling pokok dari penggunaan metode analisis  Diskriminan  adalah  data  harus terdistribusi  secara  normal.  Jika  data  tidak terdistribusi  secara  normal  maka  akan digunakan logistic  regression yang  tidak memerlukan  normalitas  data.  Asumsi  lain
yang  harus   diuji  adalah  uji  multikolinearitas. (Ghosali, 2005:183).
b) Analisis Diskriminan
Menurut  Hair,Jr., et  al. (1992:96-110), terdapat  3  tahap  utama  dalam  analisis diskriminan  yaitu:  tahap  derivasi  ( derivation stage ),  tahap  validasi  ( validation  stage )  dan tahap interpretasi ( interpretation stage ).
(1). Tahap I: Derivasi
Pada  tahap  derivasi  diupayakan  untuk menetapkan,  apakah  suatu  fungsi  yang dikembangkan,  secara  statistik  signifikan atau tidak signifikan untuk memisahkan dua atau  lebih  kelompok.  Tahap  ini  terdiri  dari beberapa sub tahap:
(a).  Seleksi Variabel ( Variable Selection )
Pada  subtahap  ini  ditentukan  variabel yang  akan  dijadikan  variabel  dependen  dan variabel independen. Jenis variabel dependen  berbentuk  kategorial  sedangkan variabel  independennya  adalah  metrik. Jumlah kelompok/kategori variabel dependen bisa dua ( dichotomous ) atau lebih ( multichotomous ),  namun  harus  “ mutually exclusive and exhaustive ”.
(b). Mengelompokkan sampel ( Sample Divisions )
Penguji  validitas  fungsi  diskriminan, maka  sampel  dikelompokkan  kedalam  dua kelompok. Satu kelompok merupakan “ analysis  sample ”  yang  digunakan  untuk mengembangkan fungsi diskriminan. Sedangkan  kelompok  lainnya  dijadikan “ holdout  sample ”  yang  digunakan  untuk menguji fungsi diskriminan. Metode validasi fungsi  ini  disebut the  split  sample  or  cross validation approach .
(c)  Mengembangkan Fungsi Diskriminan
Ada  dua  metode  yang  dapat  digunakan untuk  mengembangkan  fungsi  diskriminan yakni  metode  langsung  ( the  direct  or simultaneous  method )  dan  metode  bertahap ( the  stepwise  method ).    Metode  langsung, semua  variabel  independen  dimasukkan secara  serentak  dalam  analisis.  Sedangkan dengan  metode  bertahap,  setiap  variabel independen  dimasukkan  satu  persatu  mulai
dari  variabel  yang  memberikan  kontribusi terbesar  pada  pembedaan  kelompok  sampai variabel yang memberikan kontribusi terkecil. Formula yang digunakan:
n βX ... βX βX βX β Z 3 2 1 o      
dimana,
Z =  Nilai diskriminan ( discriminant score )  yang merupakan  variabel  dependen  yang bersifat kategorial.
 o =  konstanta
 1 …  n = Koefisien diskriminan atau bobot masing-masing variabel independen.
X 1 …X n =  Variabel  independen  atau predictor yang  terdiri  atas cash  flow  ratios dan EVA.
(d).      Menentukan  level  signifikansi  secara statistik (alpha)
Setelah  fungsi  diskriminan  ditetapkan, tingkat  signifikansi  secara  statistik  harus ditentukan.  Pada  penelitian  ini  ditetapkan alpha  (level  signifikansi)  sebesar  5%.  Maka level  signifikansi  yang  diperoleh  dari  hasil perhitungan  harus  0,05.  Jika  level signifikansinya  0,05  maka  secara  statistik tidak signifikan.
(2).  Tahap II: Validasi
(a).   Menentukan Cutting Score
Sebelum  membuat  matriks  klasifikasi  harus ditentukan cutting  score . Cutting  score adalah  suatu  kriteria  (skore)  terhadap  skore diskriminan  untuk  menetapkan  keanggotaan kelompok dari setiap anggota. Cutting  score yangoptimal ditentukan dengan formula:
. sama) berjumlah yang sampel (untuk
2 Z Z Z b a ce  
dimana,
Z ce = critical cutting score value for equal size .
Z a = centroid for group A.
Z b = centroid for group B .
N a = number in group A
N b = number in group B
Z c = critical cutting score value for unequal group size .
(b).   Membentuk Matriks Klasifikasi
Salah  satu  output  standar  dari  analisis diskriminan  adalah  ukuran  signifikansi  secara statistik  terhadap  fungsi  diskriminan.  Untuk SPSS,  digunakan chi-square .  Nilai chi-square dapat  dikonversi  dengan hit  ratio (prosentase pengklasifikasian  secara  benar  atau F-test ). Karena  itu  perlu  dibuat  matriks  klasifikasi untuk menunjukkan kemampuan prediktif ini.
Validasi fungsi diskriminan dengan menggunakan matriks klasifikasi dapat dilakukan dengan membagi sampel secara acak ke  dalam  dua  kelompok.  Kelompok  pertama adalah the  analysis  sample yang  digunakan untuk menghitung fungsi diskriminan.
Kelompok  kedua  adalah the  holdout  sample yang digunakan untuk mengembangkan matriks  klasifikasi.  Bobot  yang  dihasilkan  dari analysis  sample dikalikan  dengan  pengukuran variabel  baku  dari holdout  sample untuk mendapatkan  skore  diskriminan  bagi holdout sample .  Lalu  skore  diskriminan  individual dibandingkan  dengan the  critical  cutting  score value , dengan ketentuan:
Jika skore diskriminan observasi (individual,  Z n )  Z ct, ( critical  cutting  score value )  maka  dikelompokkan  ke  Group-0  dan jika  skore  diskriman  observasi  (Z n )  Z ct, dikelompokkan ke Group-1.
(c). Change Model
Change model digunakan untuk menentukan  prosentase  individual  yang  dapat diklasifikasikan  secara  benar  berdasarkan kriteria  kesempatan  yang  proporsional.  Jika sample size sama, maka klasifikasi kesempatan ( change classification ) dapat ditentukan dengan  C  =  1  :  jumlah  grup.  Jika sample  size tidak  sama, change  criterion digunakan the proportional change criterion dengan formula:   2 p 1 p C 2 pro    .
dimana,
C pro = the proportion change criterion .
p     = proportion of individuals in group 0 .
1-p  = proportion of individuals in group 1 .
(d).   Uji Stabilitas Model
Untuk menguji stabilitas model,
digunakan holdout  or  validation  sample . Seberapa besar kestabilan klasifikasi changemodel (stabilitas model) dapat dilakukan  uji  atas  kekuatan  diskriminan ( discriminant  power )  dari  matriks  klasifikasi dengan press’s  Q  statistic . Press’s  Q  statistic digunakan  untuk  membandingkan  jumlah pengklasifikasian  yang  benar  dengan  total sample  size dan  jumlah  kelompok. Press’s  Q statistic diketahui dari formula:
      1 2 ' Pr    K N K X n N Q s ess
dimana,
N= Total ukuran sampel
n=jumlah observasi yang diklasifikasikan
secara benar
K = jumlah group
Nilai press’s  Q  statistic dibandingkan dengan  nilai  kritis press’s  Q-tabel .  Jika  nilai press’s  Q-hitung  press’s  Q-tabel (X 2 )maka hasil  perhitungan multivariate  discriminant analysis (MDA)    dinyatakan  tidak  stabil  dan jika  nilai press’s  Q -hitung  X 2 maka  hasil perhitungan MDA dinyatakan stabil.
(3).  Tahap III: Interpretasi
Setelah  dilakukan  validasi  atas  model diskriminan, langkah selanjutnya adalah membuat  interpretasi  atas  nilai  diskriminan. Tujuannya untuk menentukan variabel independen yang memberikan kontribusi dominan  dalam  membedakan  kinerja  kelompok perusahaan  yang  sehat  dan  tidak  sehat. Interpretasi dapat didasarkan pada:
(a).Bobot diskriminan yang distandardisasi ( standardizeddiscriminant  weights ).  Variabel independen  yang  memiliki  bobot  yang  relatif besar  memberikan  kontribusi  lebih  banyak dalam  membedakan  kelompok.  Sedangkan tanda  positif  atau  negatif  mengindikasikan sebuah  variabel  bisa  memberikan  kontribusi
positif  atau  negatif  yang  linear  atau  tidak linear dengan Z-score .
(b).Beban  diskriminan  ( discriminant  loadings )
atau korelasi struktur diskriminan ( discriminant  structure  correlations ).  Karena berbagai kelemahan dalam interpretasi dengan  metode  bobot  diskriminan  yang distandardisasi  maka  dapat  digunakan  beban diskriminan  sebagai  dasar  interpretasi.  Beban diskriminan  merefleksikan variance yaitu mengukur  korelasi  linear  sederhana  antara setiap  variabel  independen    dengan  fungsi diskriminan.  Jadi  metode  ini  menunjukkan kontribusi  relatif  setiap  variabel  independen terhadap fungsi diskriminan.
(c).Nilai F-parsial .    Nilai  F  yang  besar menunjukkan daya pembeda  yang lebih besar dari setiap variabel dalam fungsi diskriminan.

## HASIL  DAN PEMBAHASAN

## Hasil
Deskripsi  secara  statistik  masing-masing variabel  penelitian  pada  perusahaan  manufaktur yang  terdaftar  di  Bursa  Efek  Jakarta  dapat dilihat pada Tabel.1
Pada  Tabel.1  diketahui  bahwa  perusahaan manufaktur mempunyai kinerja keuangan rata-rata 0.64.  Jadi  ada  kecenderungan  dari  perusahaan manufaktur mempunyai kinerja yang sehat.
Devident Payout Ratio (DPR) adalah kemampuan  perusahaan  dalam  menghasilkan dividen  yang  dibayarkan  kepada  para  pemegang saham  terhadap  arus  kas  bersih  dari  aktivitas operasi,dapat  dijelaskan  bahwa  rata-rata devident payout  ratio sebesar  0.315  atau  31,5%.  Hal  ini cukup  baik  dan  merupakan  indikator  kemampuan perusahaan  manufaktur  untuk  membayar  dividen kepada pemegang saham dari arus kas operasinya.
Reinvestment  Ratio (RR)adalah  kemampuan ekspansi  atau  pembelian  aset    yang  diukur berdasarkan  pembelian  atau  penjualan  aset  dalam periode  tertentu  terhadap  arus  kas  bersih  dari aktivitas  operasi.  Perusahaan  manufaktur  rata-rata mempunyai  tingkat  investasi  sebesar  -0.739 atau - 73,9%.  Hal  ini  menunjukkan  bahwa  pada perusahaan  manufaktur,  ekspansi  atau  pembelian
aset masih mengandalkan dana pinjaman, misalnya utang dari bank.
Debt Coverage Ratio (DCR) adalah kemampuan  arus  kas  bersih  dari  operasi  untuk menjamin utang. Ini diukur berdasarkan total utang yang  dimiliki  oleh  perusahaan  terhadap  arus  kas bersih  dari  aktivitas  operasi,  dapat  dijelaskan bahwa  rata-rata  DCR  mempunyai  sebesar  1.85 kali. Artinya pada perusahaan manufaktur mempunyai kemampuan untuk membayar utangnya dari arus kas bersih sebesar 1.85 kali. Hal inilah yang mendorong perusahaan untuk melakukan  ekspansi  dan  pembelian  asset  dengan melakukan pembiayaan  dari utang.
Cash flow to Sales ( CFS ) adalah kemampuan penjualan  untuk  menghasilkan  aliran  kas  yang diukur  berdasarkan  arus  kas  bersih  dari  aktivitas operasi terhadap total penjualan dalam rupiah atau dolar  selama  periode  tertentu,  dapat  dijelaskan bahwa  perusahaan-perusahaan  manufaktur  dapat menghasilkan  CFS  rata-rata  sebesar  0.049  atau 4,9%.
Cash  Flow  Return  on  Asset  Ratio (CFAR) adalah  kemampuan  asset  untuk      menghasilkan arus  kas  bersih  pada  perusahaan  manufaktur sebesar 0,068  atau 6,8 % diukur berdasarkan arus kas bersih dari aktivitas operasi terhadap total aset perusahaan.
Cash  Flow  Return  on  Stakeholder  Equity Ratio (CFSR) adalah kemampuan perusahaan pada industry  manufaktur    dalam  menghasilkan return bagi investor  rata-rata sebesar 0,049 atau 4,9% .
Pengembangan Model Diskriminan berdasarkan Rasio-rasio Cash Flow
Meskipun  variabel-variabel cash  flow secara parsial  sebagian  variabel  signifikan  dan  sebagian tidak  signifikan  namun  berdasarkan  metode enter dalam penerapan analisis diskriminan dapat dibuat estimasi model diskriminan dengan mengacu pada koefisien  fungsi  diskriminan  kanonikal  pada Tabel.2.    dapat  dijelaskan  bahwa  berdasarkan koefisien yang  tidak  terstandardisasi  dapat dikembangkan model diskriminan sebagai berikut:

## Uji Signifikansi Model Diskriminan berdasarkan Rasio-Rasio Cash Flow
Uji    signifikansi  model  diskriminan  secara statistik  dapat  menggunakan multivariate  test  of significance .  Pengujian  ini  bertujuan  untuk mengetahui  apakah  rasio-rasio cash  flow secara bersama  dapat  digunakan  untuk  memprediksi kinerja  keuangan  perusahaan. Multivariate  test dilakukan  dengan  uji Wilk’s  Lamda yang diproksikan  dengan statistic  Chi-square seperti pada  Tabel.3,menunjukkannilai Wilk’s  Lamda sebesar  0,901  yang  diproksikan  dengan  nilai Chi- square sebesar  37,306  dan  mempunyai    tingkat signifikansi  sebesar  0.000.  Artinya  bahwa  model tersebut signifikan secara statistik, maka disimpulkan  model  tersebut  dapat  digunakan untuk  memprediksi  kinerja  keuangan  perusahaan yang sehat dan tidak sehat.
Untuk menghitung cut-off digunakan rumus:
Berdasarkan  rumus  tersebut  maka  nilai cut-off untuk  perusahaan  yang  sehat  dan  tidak  sebagai sebagai berikut:
Setiap  perusahaan  akan  dikelompokkan kedalam  perusahaan  yang  berkinerja  keuangan sehat  jika  memiliki Z-score lebih  besar  dari  pada 0,00025  sedangkan  perusahaan  yang  memiliki Z- score lebih kecil dari pada 0,00025
dikelompokkan sebagai perusahaan yang
berkinerja  keuangan  tidak  sehat.  Hasil  prediksi klasifikasi
perusahaan
seperti pada Tabel.4.menunjukkanketepatan  prediksi  variebel- variabel bebas terhadap kinerja keuangan perusahaan.    Sebanyak  130  observasi  yang dinyatakan  tidak  sehat,  diprediksi  sebanyak  57 observasi  atau  43,8%  yangsesungguhnya  tidak sehat,  sedangkan  73  observasi  atau  56,2% diprediksi    sehat.  Sedangkan  dari  233  observasi yang  dinyatakan  sehat,  diprediksi  sebanyak  168 observasiatau  72,1%  yang  sesungguhnya  sehat, sedangkan  65  atau  27,9%  observasi  diprediksi tidak  sehat.  Hasil  ketepatan  klasifikasi  secara keseluruhan sebesar (57+168)/363 X 100%= 62%.

## Pengembangan Model Diskriminan Berdasarkan EVA
Meskipun  EVA  tidak  signifikan  untuk membedakan  rerata  kinerja  keuangan  perusahaan yang sehat dan tidak sehat namun sebagai variabel diskriminan  yang  perlu  diperbandingkan  dengan rasio-rasio cash  flow, EVA  tetap  diaplikasikan untuk mengembangkan sebuah model diskriminan berdasarkan  koefisien  fungsi  diskriminan  seperti pada Tabel.5dapat dikembangkan model diskriminan sebagai berikut.
Z= - 0.52 + 0.00 EVA
Model  diskriminan  di  atas  menunjukkan,  jika EVA  meningkat  sebesar  1  satuan,  kinerja keuangan perusahaan tidak mengalami perubahan. Dan  jika  EVA  tidak  ada  maka  rerata  kinerja keuangan perusahaan sebesar -0,52.

## Uji Signifikansi Model Diskriminan Berdasarkan EVA
Uji signifikansi model diskriminan berdasarkan  EVA  dapat  dilihat  pada  nilai Wilks' Lambda yang  dikonversikan  kedalam  nilai Chi- square seperti  pada  Tabel.6,  menunjukkan  nilai Wilks’  Lamda sebesar  0.995  yang  dikonversikan kedalam  nilai Chi-square sebesar  1,797  dan mempunyai    nilai  probabilitas  sebesar  0.18.  Nilai probabilitas  tersebut  lebih  besar  dari  pada  alpha 5%  sehingga  dapat  disimpulkan  bahwavariabel tersebut tidak dapat digunakan untuk memprediksi  kinerja  keuangan  perusahaan  yang sehat  atau  tidak  sehat.  Hasil  uji  ini  konsisten bahwa  nilai  EVA  secara  parsial  tidak  signifikan untuk  membedakan  kinerja  keuangan  perusahaan yang sehat dan tidak sehat. Pembuktian selanjutnya,  untuk  mengetahui  seberapa  besar kontribusi EVA terhadap variasi  kinerja  keuangan perusahaan  manufaktur  dapat  diketahui  dari Tabel.7  diketahui  korelasi  kanonikal  sebesar  0.07 sehingga  korelasi  kanonikal  kuadrat  (0,070 2 ) sebesar  0,00049  atau  0,49%.    Artinya  variabel EVA  memberikan  kontribusi  sebesar  0,49% terhadap  variasi  kinerja    keuangan  perusahaan yang  sehat  dan  yang  tidak  sehat.  Nilai  tersebut sangat  kecil  pengaruhnya  terhadap  variasi  kinerja keuangan perusahaan.

## Klasifikasi Observasi
Salah satu tujuan analisis diskriminan, untuk memprediksi  kinerja  keuangan  perusahaan  dan mengelompokkan  observasi  kedalam  perusahaan yang  berkinerja  keuangan  sehat  dan  tidak sehat.Karena  itu  perlu  ditetapkan cut-off  value antara perusahaan  yang berkinerja  keuangan sehat dan  yang  tidak  sehat.  Penetapan cut-off  value ini berdasarkan  fungsi-fungsi  pada group  centroids , seperti  Tabel.8,  menunjukkan  nilai  fungsi  pada group centroids untuk perusahaan yang tidak sehat sebesar 0,094 dan perusahaan  yang sehat sebesar - 0,052. Karena itu cut-offvalue sebesar:
Berdasarkan cut-off value sebesar
dapat  dijelaskan  bahwa  perusahaan yang  memiliki Z-score di  bawah akan diklasifikan  kedalam  kelompok  perusahaan  yang tidak  sehat.  Sebaliknya  perusahaan  yang  memiliki Z-score lebih  besar  dari  pada akan diklasifikasikan  kedalam  kelompok  perusahaan yang  berkinerja  sehat.  Hasil  klasifikasi  observasi berdasarkan EVA seperti tercantum pada Tabel.9.,menjelaskanketepatan  prediksi  variebel bebas, EVA,terhadap kinerja perusahaan. Dari 130 observasi yang dinyatakan tidak sehat berdasarkan EBIT, sebanyak 1 observasiatau 0,8% yang  sesungguhnya  tidak  sehat,  sedangkan 129observasi  atau  99,2%  diprediksi    sehat. Sedangkan  dari  234  perusahaan  yang  dinyatakan sehat,  semuanya  atau  100%  diprediksi  sehat berdasarkan nilai EVA.Secara keseluruhan ketepatan  prediksi  dari  variabel  EVA  terhadap perbedaan  kinerja  keuangan  perusahaan  yang sehat dan tidak sehat sebesar 64.6 %.
Analisis  Rasio  Cash  Flow  dan  Economic  Value Added (EVA) Secara Simultan Untuk Memprediksi Kinerja Keuangan
Uji    model  secara  keseluruhan  digunakan untuk  mengetahui  apakah  -rasio cash  flow dan EVA  secara  bersama  dapat  digunakan  untuk memprediksi kinerja Uji model secara keseluruhan  digunakan  untuk  mengetahui  apakah rasio  keuangan  perusahaan  yang  sehat  dan  yang tidak  sehat.  Hasil  uji  statistik,  terdapat  pada Tabel.10, menunjukkan nilai Wilks’Lamda sebesar
0,901  sehingga chi-square sebesar  37,306  dengan nilai  probabilitas  sebesar  0.000.  Artinya  bahwa model  tersebut fit ,  dan  dapat  digunakan  untuk memprediksi  kinerja  perusahaan  yang  sehat  dan tidak sehat. Lalu untuk mengetahui, seberapa besar kontribusi  variabel-variabel  diskriminan  terhadap variasi  kinerja  keuangan  perusahaan  maka  dilihat pada  Tabel.11,  diketahui  nilai  korelasi  kanonikal sebesar  0.322sehingga  nilai  korelasi  kanonikal kuadrat  sebesar  10,368%.  Berarti  variabel- variabel cash  flow dan Economc  Value  Added (EVA)memberikan kontribusi terhadap variasikinerja    keuangan  perusahaan  yang  sehat dan  tidak  sehat  sebesar  10,368%.  Sedangkan sisanya dijelaskan oleh variabel lain, di luar model diskriminan.  Lalu  untuk  menngetahui  kontribusi masing-masing  variabel  terhadap  variasi  kinerja keuangan  perusahaan,  nampak  pada  Tabel.12, menunjukkan    kontribusi  masing-masing  variabel independen  terhadap  variasi  kinerja  keuangan perusahaan.  Tabel-4.28  dapat  dijelaskan  bahwa variabel cash  flow  to  sales (CFS)  memberikan kontribusi  terbesar    di  antara  variabel-variabel cash  flow dan  EVA,  yakni  sebesar  0.814  atau 81,4% terhadap variasi kinerja keuangan perusahaan.  Variable  kedua  yang  berkontribusi terhadap  variasi  kinerja  keuangan  perusahaan adalah debt  coverage  ratio (DCR)  sebesar  0,302 atau  30,2%.  Selanjutnya  diikuti  oleh  variable CFSR, EVA, CFAR, DPR, dan RR masing-masing sebesar 0,232; -0,229; 0,109; -0,035 dan 0,029.

## Klasifikasi Observasi
Setelah  diketahui  bahwa  model  diskriminan dapat  diaplikasikan  untuk  memprediksi  kinerja keuangan  perusahaan,  selanjutnya  dilakukan prediksi ketepatan klasifikasi perusahaan berdasarkan rasio-rasio cash flow dan EVA. Untuk itu  terlebih  dahulu  ditentukan  nilai cut-off antara perusahaan yang sehat dan tidak sehat berdasarkan fungsi-fungsi  pada group  centroids seperti Tabel.13,maka  diketahui cut-off  value antara perusahaan  yang  sehat  dan  tidak  sehat  sebagai berikut.
Sebuah  perusahaan  akan  dikelompokkan  kedalam perusahaan  yang sehat jika memiliki Z-score lebih besar dari pada -0,000088. Sebaliknya jika Z-score
sebuah perusahaan lebih kecil dari pada -0,000088 maka  dikelompokkan  sebagai  perusahaan  yang tidak  sehat.  Hasil  prediksi  ketepatan  klasifikasi observasi  berdasarkan  rasio-rasio cash  flow dan EVA  seperti  Tabel.14,  menjelaskan  ketepatan prediksi  variebel-variabel  bebas  terhadap  kinerja keuangan  perusahaan.  Sebanyak  130  observasi yang  dinyatakan  tidak  sehat,  sebanyak  57 observasi  atau  43,8%,  sesungguhnya  tidak  sehat, sedangkan  73  observasi  atau  56,2%  diprediksi sehat.  Sedangkan  dari  233  observasi  yang dikategorikan  sebagai  perusahaan  yang  sehat, sebanyak  168  observasi  atau  74,7%yang  benar- benar  sehat,  sedangkan  65  observasi  atau  25,3% diprediksi tidak sehat.Secara keseluruhan ketepatan  prediksi  klasifikasi  observasi  sebesar berdasarkan  rasio-rasio cash  flow dan  EVA sebesar 63.6%.

## Pembahasan
Hipotesis  pertama  menyatakan  rasio-rasio cash  flow dan  EVA  dapat  membedakan  secara signifikan  perusahaan  yang  berkinerja  keuangan sehat dan tidak sehat pada perusahaan Manufaktur yang  tercatatdi  Bursa  Efek  Indonesia.  Jika pengujian  hipotesis  pertama  dilakukan  secara terpisah  berdasarkan  masing-masing  kelompok variabel  penelitian,  antara  rasio-rasio cash  flow dan  EVA  maka  diketahui  bahwa  rasio-rasio cash flow dapat  menjelaskan  secara  signifikan  variasi kinerja  keuangan perusahaan  yang sehat dan tidak sehat. Secara univariate , variabel RR, CFS, CFAR dan CFSR, merupakan variabel yang signifikandalam menjelaskan variasi kinerja keuangan  perusahaan  yang  sehat  dan  tidak sehatsedangkan  variabel  DPR  dan  DCR  tidak signifikan berdasarkan kriteria alpha 0,05 atau 5%.
Selain  itu  pengujian  terhadap  model diskriminan  yang  dikembangkan  berdasarkan rasio-rasio cash  flow dapat  juga  digunakan  untuk menjelaskan  perbedaan  kinerja  keuangan  antara perusahaan  yang  sehat  dan  yang  tidak  sehat.  Ini terbukti  dari    nilai Wilk’s  Lamda sebesar  0,901 yang  diproksikan  dengan  nilai Chi-square sebesar 37,306  dengan  nilai  probabilitas  sebesar  0.000  di bawah  alpha  0,05  atau  5%.  Lalu  kontribusi  rasio- rasio cash  flow terhadap  variasi  kinerja  keuangan perusahaan yang sehat dan tidak sehat berdasarkan nilai  korelasi  kanonikal  sebesar  0.315  sehingga nilai  korelasi  kanonikal  kuadrat  ( the  square
canonical  correlation )sebesar  0,0992  atau  9,92%. Artinya  sebanyak  9,92%  variasi  kinerja  keuangan perusahaan  yang  sehat  dan  tidak  sehat  dapat dijelaskan  oleh  rasio-rasio cash  flow sedangkan sisanya dijelaskan oleh  variabel lain di luar  model diskriminan.Berdasarkan  model  diskriminan  yang dikembangkan  berdasarkan  rasio-rasio cash  flow maka diketahui hasil ketepatan klasifikasi observasi  sebesar  62%.  Ini  menunjukkan  nilai yang cukup signifikan karena di atas 50%.
Hasil penelitian ini ,bahwa rasio-rasio cash flow dapat  digunakan  untuk  memprediksi  kinerja keuangan  perusahaan  yang  sehat  dan  tidak  sehat, konsisten  dengan  penelitian  yang  dilakukan  oleh Giacomino  dan  Mielke  (1993)  dan  Tulasi (2002)Perbedaan  hasil  penelitian  ini  dengan penelitian  terdahulu,  terletak  pada  variabel  yang memberikan  kontribusi  dominan  terhadap  variasi kinerja keuangan perusahaan. Penelitian Giacomino  dan  Mielke  (1993)  menunjukkan variabel predictor yang  paling  efektif  dalam membedakan  kinerja  keuangan  perusahaan  yang sehat  dan  tidak  adalah cash  flow  to  sales  ratio, disusul operations  index dan cash  flow  return  on assets .  Penelitian  Tulasi  (2002)  menunjukkan variabel  yang  dominan  dalam  membedakan perusahaan  yang  berkinerja  keuangan  sehat  dan tidak sehat adalah cash flow return  to assets ratio , disusul  oleh investment  to  finance  ratio. Sedangkan  hasil penelitian  ini menjelaskan bahwa variabel cash  flow  to  sales (CFS)  mempunyai kontribusi  terbesar  terhadap  variasi  kinerja keuangan perusahaan.
Jika  pengujian  terhadap  hipotesis  pertama didasarkan  pada Economic  Value  Added (EVA) diketahui  bahwa  EVA  tidak  signifikan  dalam membedakan  kinerja  keuangan  perusahaan  yang sehat  dan  tidak  sehat.  Hal  ini  diketahui  dari  nilai Wilks'  Lambda sebesar  0,995  yang  dikonversikan ke F-statistic sebesar  1,804  dengan  nilai probabilitas 0,180 di atas alpha 5%.  Hasil análisis ini  tidak  konsisten  dengan  teori  dan  berbeda dengan  penelitian  terdahulu  yang  dilakukan  oleh Stewart (1990), Wilopo dan Sekar (2002), Beneda (2009),  dan  Zaima  (2008).  Penelitian  terdahulu menunjukkan  EVA  merupakan    pengukur  yang tepat  bagi  semua  hal  yang  berhubungan  dengan penciptaan nilai karena perhitungan EVA didasarkan  pada  tingkat  bunga  ekonomis  dari
suatu  perusahaan  sehingga  menjadi  penyeimbang bagi ukuran profitabilitas perusahaan. Kemungkinan  penyebab  EVA  tidak  signifikan dalam  membedakan  kinerja  keuangan  perusahaan karena  banyaknya  perusahaan  yang  mengalami nilai  EVA  negatif  selama  periode  penelitian (2002-2008). Bahkan pada paruh tahun 2008terjadi  krisis  ekonomi  global  yang  bermula dari  krisis  finansial  di  Amerika  Serikat.  Pada sektor  keuangan,  dapat  disakasikan  bahwa fluktuasi  nilai  kurs  belum  menentu,  lalu  pada sektor industri manufaktur nampak pada perubahan  indeks  harga  saham  yang  kian terperosok.
Jika  digabungkan  rasio-rasio cash  flow dan EVA,  hasil  penelitian  ini  menunjukkan  bahwa rasio-rasio cash  flow dan  EVA  secara  bersama- sama dapat  membedakan  secara signifikan  kinerja keuangan  perusahaan  sehat  atau  tidak  sehat.  Hal ini diketahui dari uji signifikansi model ( goodness of  fit  test )  penelitian  dimana  nilai F-statistic sebesar  37.306  dengan  nilai  probabilitas  sebesar 0.000  di  bawah  alpha  5%  sehingga  model diskrimnan  dikatakan fit .    Pembuktian  secara praktis  juga  menunjukkan  nilai  korelasi  kanonikal ( cannonical  corelation )  sebesar  0,322  sehingga nilai  korelasi  kanonikal  kuadrat  sebesar  10,37%. Artinya sebanyak 10,37% variasi kinerja keuangan perusahaan  yang  sehat  dan  tidak  sehat  dapat dijelaskan  oleh  rasio-rasio cash  flow dan  EVA sedangkan  sisanya  dijelaskan  variabel  lain  di  luar model  diskriminan.  Berdasarkan  nilai  korelasi kanonikal  kuadrat,  kontribusi  variabel-variabel diskriminator  (rasio-rasio cash  flow dan  EVA) terhadap  variasi  kinerja  keuangan  perusahaan manufaktur yang diteliti, tergolong kecil karena di bawah 50%.
Hasil penelitian ini, menyatakan bahwa rasio- rasio cash  flow dan  EVA  dapat  membedakan secara  signifikan  perusahaan  yang  berkinerja keuangan  sehat  dan  tidak  sehat  pada  perusahaan Manufaktur  yang tercatatdi Bursa Efek Indonesia.
Disamping  itu  berdasarkan  hasil  ketepatan klasifikasi  observasi,  diketahui  bahwa  ketepatan klasifikasi  observasi  berdasarkan  rasio-rasio cash flow sebesar  62%  dan  EVA  sebesar  64,6%.  Hasil prediksi  ketepatan  klasifikasi  berdasarkan  EVA memang  lebih  besar  dari  pada  berdasarkan  rasio- rasio cash flow namun karena variabel EVA tidak
signifikan  sehingga  tidak  bermakna  bagi  hasil penelitian. Sedangkan ketepatan klasifikasi observasi  berdasarkan  rasio-rasio cash  flow dan EVA  secara  simultan,  sebesar  63.6%.  Nilai  ini tergolong  cukup  tinggi  karena  di  atas  50%  dan lebih  besar  dari  ketepatan  kalsifikasi  observasi berdasarkan  rasio-rasio cash  flow sebesar  62%. Artinya  ada  peningkatan  ketepatan  klasifikasi  jika dianalisis  berdasarkan  gabungan  rasio-rasio cash flow dan EVA.
Lalu  jika  dilihat  dari  dari  kontribusi masing-masing  variabel  penelitian,  diketahui variabel cash  flow  to  sales (CFS)  tetap memberikan  kontribusi  terbesar    di  antara  rasio- rasio cash flow dan EVA, yakni sebesar 0.814 atau 81,4% terhadap variasi kinerja keuangan perusahaan. Selanjutnya kontribusi masing-masing variabel  penelitian  dalam  menjelaskan  variasi kinerja  keuangan perusahaan  yang  sehat dan tidak sehat  dengan  urutan  besarnya  kontribusi  adalah DCR, CFSR, EVA, CFAR, DPR, dan RR masing- masing sebesar 0,302; 0,232; -0,229; 0,109; -0,035 dan 0,029. Hasil penelitian ini, sekali lagi berbeda dengan  penelitian  terdahulu    yang  dilakukan  oleh Giacomino  dan  Mielke  (1993)  dan  Tulasi  (2002). Jadi cash  flow  to  sales (CFS)  merupakan  variabel diskriminator  bagi  kinerja  keuangan  perusahaan manufaktur  yang  sehat  dan  yang  tidak  sehat  yang tercatat di Bursa Efek Indonesia.

## SIMPULAN DAN SARAN

## Simpulan
Berdasarkan analisis dan uraian hasil penelitian  dapat  dibuat  kesimpulan  sebagai berikut:
1. Secara kelompok, rasio-rasio cash flow mampu menjelaskan  secara  signifikan  variasi  kinerja keuangan  perusahaan  yang  sehat  dan  tidak sehat pada perusahaan manufaktur yang tercatat di Bursa  Efek  Indonesia.  Sedangkan Economic Value  Added (EVA)  tidak  dapat  menjelaskan secara  signifikan  kinerja  keuangan  perusahaan yang  sehat  dan  tidak  sehat.  Oleh  Karena  itu, model diskriminan berdasarkan rasio-rasio cash flow dapat digunakan untuk melakukan prediksi tentang kinerja keuangan perusahaan sedangkan model  diskriminan  berdasarkan  EVA  tidak
dapat  dijadikan predictor variasi  kinerja keuangan perusahaan.
2. Jika rasio-rasio cash flow dan EVA digabungkan  maka  mampu  menjelaskan  secara signifikan  variasi  kinerja  keuangan  perusahaan yang  sehat  dan  tidak  sehat  pada  perusahaan manufaktur  yang  tercatat  di  Bursa  Efek Indonesia.  Maka  model  diskriminan  pun  dapat digunakan untuk memprediksi kinerja keuangan perusahaan. 3. Hasil ketepatan
klasifikasi observasi berdasarkan  rasio-rasio cash  flow secara keseluruhan  sebesar  62%  berbeda  dengan ketepatan  klasifikasi  observasi  berdasarkan analisis  EVA  sebesar  64,6%.  Namun  hal  nilai EVA  tidak  bermakna  untuk  memprediksi kinerja perusahaan sehat dan tidak sehat.
4. Cash to Sales merupakan variabel diskriminator yang  memberikan  kontribusi  paling  besar terhadap  variasi  kinerja  keuangan  perusahaan manufaktur  yang  tercatat  di  Bursa  Efek Indonesia. Artinya kemampuan penjualan untuk menghasilkan aliran kas yang diukur berdasarkan  arus  kas  bersih  dari  aktivitas operasi  terhadap  total  penjualan  dalam  satuan moneter  sangat  berpengaruh  terhadap  variasi kinerja keuangan perusahaan.

## Saran
1. Sebaiknya  jika  diperlukan  melakukan  prediksi tentang  kinerja    perusahaan  sehat  dan  tidak sehat  lebih  akurat  menggunakan    rasio-rasio cash  flow dari  pada  menggunakan  rasio Economi Value Added
2. Sebaiknya  Rasio  Economi  Value  Added digunakan  secara  bersama-sama  dengan  rasio- rasio cash  flow ,  karena  mampu  menjelaskan secara  signifikan  variasi  kinerja  keuangan perusahaan yang sehat dan tidak sehat
3. Perlunya mempertimbangkan kebijakan pendanaan yang lebih baik, dengan menentukan perimbangan  hutang  dan  modal  sendiri  yang optimal, sehingga dapat menekan biaya modal
4. Perlunya  meningkatkan  penjualan  melalui program-program marketing yang dapat meningkatkan  aliran  kas  dari  aktivitas  operasi perusahaan, sehingga kinerja keuangan perusahaan semakin baik.

## DAFTAR PUSTAKA
Beneda,  Nancy  L.    2009.  Valueing  Operating Assets  in  Place  and  Computing  Economic Value Added. The CPA Journal .Vol. 74. Iss 11, pp. 56-66.
Carslaw  dan  Mills.  1991,  Developing  Ratio  For Effective  Cash  Flow  Statement  Analysis . Journal  Of  Accountancy ,  November  ,pp  63-
70
Figlewicz  dan  Zeller  .  1991.  An  Analysis  Of Performance  ,  Liquidity,  Coverage  and Capital  Ratio  Froms  The  Statement  of  Cash Flow ABER,Vol  22(1).Spring pp 64-81.
Giacomino dan Mielke 1993. Cash Flow : Another Approch  to  Ratio  Analysis. Journal  Of Accountancy , march, pp 55-58
Idrus,  M.S.  dan  J.J.  Stanton.  1991.  A  Strategic Planning  Approach  To  The  Evaluation  of Performance,  A  Theoritical  Framework. Asia Pacific  International  Management  Forum , (Vol. 17, No. 1), 21-35.
Indonesian Capital Market Directory , 2003, 2004,
2005, 2006, dan 2007, dan 2008 . Jakarta.
Rao. 1994. The Sosial Contruction Of Reputation :
Certification  Contest,  Legitimation  and  The Survival  Of  Organizations  in  The  American Automobile  Industry. Strategic  Management Journal ,Vol 15 pp 29-44
Zaima,  Janis  K.,  2008.  Portfolio  Investing  with
EVA. Journal  of  Manajement. Vol.  34,  Iss  3,
pg 34,8 pgs
Sarmanu,  H.  2005. Structural  Equation  Modeling (Pemodelan  Persamaan  Struktural). Materi
Pelatihan.  Surabaya:  Lembaga  Penelitian
Universitas Airlangga.
Stewart, G. 1991. The Quest for Value . New York: Harper Business
Tandelilin, E. 2010. Analisis Investasi dan
Manajemen Portofolio . Edisi Pertama. Yogyakarta: BPFE UGM. Tulasi, Daniel. 2002. Kinerja Keuangan Perusahaan Metal Yang  Tercatat  di  Bursa Efek  Jakarta:  Aplikasi  Cash  Flow  Ratios Analysis. Jurnal  Widya  Manajemen  dan Akuntansi . No. 2, Vol. 2, pp. 191 - 211.
___________.  2006.  Cash  Flow  Ratios  sebagai Metode Pengukuran Kinerja Keuangan Perusahaan. Manajemen Usahawan Indonesia .No.  10  Th.  XXXV.(Oktober).  Pp. 48 – 54.
Weston,  J.  F.  dan  Thomas  E.  Copeland.  1995. Managerial  Finance (terj.).  9 th Edition.
Orlando,  Florida  (USA):  The  Dryden  Press International.
______________  dan  Eugene  Brigham.  1993. Essentials  Of  Managerial  Finance ,  10 th
Edition, Florida, USA: Th Dryden Press.
Wilopo  dan  Sekar  Mayangsari.  2002.  Pengaruh Struktur  Kepemilikan,  Perilaku  Manajemen Laba,  Free  Cash  Flow  Hyphotesis  dan Economic  Value  Added,  Pendekatan  Path Analysis. Proceeding : Simposium  Nasional Keuangan, In Memoriam Prof. Dr. Bambang Riyanto .  Yogyakarta:  Universitas  Gajah Mada

## LAMPIRAN
Tabel 1. Statistik Diskriptif
N Minimum Maximum Mean Std. Deviation Z 364 0 1 .64 .480 DPR 364 -55.078 129.736 .31504 7.406738 RR 364 -170.330 153.348 -.73931 15.065616 DCR 364 -2.248E3 2755.012 1.85741E1 260.223371 CFS 364 -1.487 .600 .04980 .162447 CFAR 364 -.631 1.173 .06814 .148690 CFSR 363 -29.202 4.796 .04952 1.792988 EVA 364 -4.247E15 3.150E20 8.65324E17 1.650978E19 Valid N (listwise) 363
Sumber : Hasil SPSS
Tabel 2. Canonical Discriminant Function Coefficients
Function 1 DPR -.005 RR .002 DCR .001 CFS 5.316 CFAR .794 CFSR .132 (Constant) -.344
Unstandardized coefficients
Tabel 3. Uji Signifikansi Model Discriminan
(Wilks' Lambda Test) Test of Function(s)  Wilks' Lambda  Chi-square df Sig. 1 .901 37.306 6 .000
Tabel 4. Hasil Klasifikasi Observasi
Classification Results a
Z Predicted Group
Membership
Total 0 1 I Count 0 57 73 130 1 65 168 233 % 0 43.8 56.2 100.0 1 27.9 72.1 100.0
a. 62.0% of original grouped cases correctly classified.
Tabel 5. Canonical Discriminant Function Coefficients
Function 1 EVA .000 (Constant) -.052 Unstandardized coefficients Tabel 6. Uji SignifikansiFungsi Diskriminan
Wilks' Lambda Test of Function(s) Wilks' Lambda  Chi-square df Sig. 1 .995 1.797 1 .180
Tabel 7. Kontribusi EVA Terhadap Kinerja Keuangan Perusahaan
Eigenvalues Function  Eigenvalue % of Variance Cumulative % Canonical Correlation 1 .005 a 100.0 100.0 .070
a. First 1 canonical discriminant functions were used in the analysis.
Tabel 8.  Functions at Group Centroids
Z Function 1 0 .094 1 -.052 Unstandardized  canonical  discriminant  functions  evaluated  at  group means
Tabel 9. Hasil Klasifikasi Observasi Classification Results a Z
Predicted Group
Membership
Total 0 1 Original Count 0 1 129 130 1 0 233 233 % 0 .8 99.2 100.0 1 .0 100.0 100.0
a. 64.6% of original grouped cases correctly classified.
Tabel 10. Uji SignifikasiModel Diskriminan
(Wilks' Lambda Test) Test of Function(s) Wilks' Lambda  Chi-square Df Sig. 1 .901 37.306 6 .000
Tabel 11. Kontribusi Rasio-rasio Cash Flow dan EVA  terhadapVariasi Kinerja Keuangan
Perusahaan Eigenvalues Functio n Eigenvalu e % of Variance Cumulative % Canonical Correlation 1 .116 a 100.0 100.0 .322
a. First 1 canonical discriminant functions were used in the analysis.
Tabel 12. Kontribusi Variabel Bebas terhadap Variasi Kinerja Keuangan Perusahaan
Standardized Canonical Discriminant Function Coefficients
Function 1 DPR -.035 RR .029 DCR .302 CFS .814 CFAR .109 CFSR .232 EVA -.229
Tabel 13. Functions at Group Centroids Z Function
1
0 -.455 1 .254
Unstandardized canonical discriminant functions evaluated at group means
Tabel 14. Hasil Klasifikasi Observasi
Classification Results a Z
Predicted Group
Membership
Total 0 1 Original Count 0 57 73 130 1 59 174 233 % 0 43.8 56.2 100.0 1 25.3 74.7 100.0
a. 63.6% of original grouped cases correctly classified.