Jurnal Keuangan dan Perbankan, Vol.15, No.2 Mei 2011, hlm. 213–220 Terakreditasi  SK.  No.  64a/DIKTI/Kep/2010
Korespondensi  dengan  Penulis:
Su g en g   Hary an t o :  Telp.  +62  341  568  396  Ext .  544 E-mail:  p3et@yahoo.com

## REAKSI INVESTOR TERHADAP PENGUMUMAN DIVIDEN DI BURSA EFEK INDONESIA

## Sugeng  Haryanto
Program D-3 Keuangan dan Perbankan Universitas Merdeka Malang Jl. Terusan Raya Dieng No.57 Malang, 65146

## Abstract
This study analyzed the investor reaction to dividend announcements. The sampling technique used was purposive sampling with the criteria that these companies entered LQ45 2007-2009 and distributed cash dividends continuously. The purpose of this study was to investigate investor reaction to announcements of cash dividends at Indonesia Stock Exchange. This research was an event study, the research analyzed the market reaction to an event. This study aimed to test whether the information dividend announcement was important information for investors and it affected investor reaction. Statistical analysis techniques were used in different test against the Average Abnormal Return (AAR) before and after the dividend announcement. The results showed that investors did not react to that information. This was indicated by the absence of differences in AAR before and after the dividend announcement.
Key words: cash dividend announcement, abnormal return, event study
Pasar modal Indonesia sebagai pasar modal yang baru  berkembang  pergerakan  harga  saham  akan berfluktuasi relatif tinggi. Pasar modal sebagai sa- lah satu instrumen ekonomi tidak terlepas dari ber- bagai  pengaruh  lingkungan,  baik  itu  lingkungan ekonomi maupun politik. Likungan ekonomi mikro seperti  pengaruh  kinerja  keuangan  perusahaan, strategi perusahaan, pengumuman laporan keuang- an, pengumuman dividen dan yang lainnya, meru- pakan informasi yang akan direspon oleh para pe- laku pasar (Suryawijaya & Setiawan, 1996). Respon pasar  tersebut tercermin  dalam perubahan  harga dan volume perdagangan saham.
Harga saham merupakan harga yang diben- tuk  dari interaksi  para  investor,  baik itu  pembeli
maupun penjual saham yang dilatarbelakangi oleh harapan terhadap expected return dari investasi yang dilakukan. Untuk itu investor memerlukan infor- masi yang berkaitan dengan pembentukan harga saham tersebut dalam mengambil keputusan untuk menjual  atau  membeli  suatu  saham.  Investor sangat membutuhkan informasi yang relevan de- ngan perkembangan transaksi di bursa. Pengambil- an keputusan ini berkaitan dengan pemilihan por- tofolio investasi yang paling menguntungkan de- ngan risiko tertentu. Hal ini sangat penting untuk dijadikan pertimbangan dalam menyusun strategi dan pengambilan keputusan investasi di pasar mo- dal.  Informasi  dapat  mengurangi  ketidakpastian yang  terjadi  sehingga  keputusan  yang  diambil

## Jurnal Keuangan dan Perbankan | KEUANGAN
Vol.15, No.2, Mei 2011: 213–220
diharapkan dapat sesuai dengan tujuan yang ingin dicapai.
Dalam pasar modal banyak sekali informasi yang dapat diperoleh investor, baik informasi ter- sedia di publik maupun informasi pribadi (privat). Salah  satu  informasi  yang  penting  adalah  peng- umuman dividen. Pengumuman dividen merupa- kan salah satu informasi yang akan direspon pasar, selain pengumuman laba.  Pengumuman dividen dan laba seringkali dipakai manajemen untuk meng- informasikan  prestasi  dan  prospek  perusahaan. Informasi yang diberikan pada saat pengumuman dividen lebih berarti dari pada pengumuman laba (Wibowo  &  Indriantoro,  1998).
Dalam teori Efficiency Market Hypothesis harga saham akan bereaksi terhadap informasi yang ada, termasuk  didalamnya  berupa  informasi  tentang pembagian dividen. Informasi pembagian dividen dipercaya akan dapat mempengaruhi harga saham di bursa akibat dari interaksi investor yang meng- inginkan keuntungan dari moment tersebut (Saputra & Atmadja, 2006). Sedangkan dalam hypothesis in- formational content  of  divident  menyatakan  bahwa pengumuman dividen kas merupakan refleksi dari perubahan  penilaian  pihak  manajemen  terhadap laba perusahaan di masa yang akan datang. Hipo- tesis ini didukung oleh signaling theory yang meng- asumsikan  bahwa  dividen  mengandung  signal. Karena dividen mengandung signal tentang profit perusahaan  di  masa  yang  akan  datang  (Wibowo & Indriantoro, 1998). Hal ini menunjukkan bahwa dividen digunakan oleh manajer untuk menunjuk- kan kinerja perusahaan.
Berdasarkan teori, bahwa pembagian dividen yang dilakukan oleh perusahaan menunjukkan bah- wa kinerja dan prospek perusahaan tersebut baik. Sehingga  diharapkan  investor  atau  para  pelaku pasar akan berpikiran positif terhadap kinerja per- usahaan. Pembagian dividen tunai kepada para pe- megang  saham  akan  menyebabkan  harga  saham meningkat pada waktu ex dividend date.
Di sisi lain pembagian dviden kepada peme- gang saham menyebabkan posisi kas suatu perusa- haan akan semakin berkurang. Hal ini juga meng- akibatkan  leverage  (rasio  antara  utang  terhadap ekuitas) akan semakin besar. Hal ini memberikan pentunjuk eksplisit bahwa pembagian dividen akan berdampak terhadap pendanaan perusahaan, kare- na perusahaan mengeluarkan dana kas besar untuk pemegang saham. Apabila pembayaran dividen se- makin besar, secara keseluruhan posisi modal akan menurun.  Hal  ini  terlihat  dari  munculnya  hu- bungan  yang  berbanding  terbalik  antara  dividen dengan modal sendiri. Semakin besar dividen yang dibayarkan akan mengurangi besarnya laba dita- han, sehingga posisi modal perusahaan akan turun. Dampak yang timbul adalah para pelaku pasar akan berpikiran negatif terhadap perusahaan. Pembagi- an  dividen  tunai  kepada  para  pemegang  saham akan menyebabkan harga saham jatuh pada waktu ex dividend date (Campbell & Beaneks, 1995). Pem- bagian dividen membuat investor berpikiran nega- tif, sehingga harga saham perusahaan tersebut pa- da saat ex-dividend date mengalami penurunan, se- hingga terjadi abnormal return yang negatif.
Beberapa penelitian yang dilakukan baik di Indonesia maupun di luar negeri masih memberi- kan  hasil  yang  beragam,  seperti  hasil  penelitian yang dilakukan Herdiansyah (2002) menunjukkan bahwa pengumuman perubahan dividen tidak ber- pengaruh secara signifikan. Hasil penelitian Prase- tio & Sulilastuti (2004) menunjukkan bahwa hipote- sis yang menyatakan ada perbedaan secara signifi- kan  antara rata-rata  abnormal return  sebelum  dan sesudah dividen tunai naik dan turun tidak terbuk- ti kebenarannya. Kenyataan  ini mengindikasikan banyaknya  informasi  lain  di  luar  informasi  naik turunnya dividen tunai yang dibagikan dan mem- pengaruhi pergerakan harga saham baik sebelum maupun sesudah pengumuman dividen tersebut. Sehingga  variabilitas  return  yang  terjadi  antara sebelum dan sesudah pengumuman dividen tidak berbeda  secara  nyata.

## Reaksi Investor Terhadap Pengumuman Dividen di Bursa Efek Indonesia

## Sugeng Haryanto
Sedangkan Sularso (2003) menunjukkan bah- wa pengumuman dividen berpengaruh terhadap perubahan saham, yang ditunjukkan dengan masih diperolehnya abnormal return sekitar tanggal ex-divi- dend date . Wibowo & Manurung (2004) menguji 25 perusahaan yang melakukan pengumuman dividen pada  tahun  2003  hasilnya  menunjukkan  bahwa pengumuman  dividen  berpengaruh  terhadap  ab- normal return . Hal ini didasarkan pada pemikiran logis bahwa investor telah kehilangan hak atas re- turn dari dividen. Investor yang berkeinginan men- dapat keuntungan cenderung akan memilih untuk tidak  berada  dalam  posisi  beli  (long  position).  Se- hingga harga saham mengalami penurunan seban- ding  dengan  nilai  dari  return  yang  telah  hilang. Adanya pemikiran tersebut akan mendorong har- ga atau nilai saham di pasar mengalami penurunan sampai mendekati nilai saat dividen diumumkan (Gitman, 2000).
Pengumuman dividen kas yang naik sering- kali diikuti dengan kenaikan harga saham. Hal ini terjadi karena investor atau pasar cenderung meng- interprestasikan  kenaikan  dividen  sebagai  sinyal membaiknya kinerja perusahaan saat ini maupun pada masa yang akan datang (Kartini, 2001).
Hal ini menunjukkan informasi tentang pem- bagian dividen merupakan fenomena yang mena- rik. Beberapa penelitian menunjukkan bahwa feno- mena ini menimbulkan teka-teki. Di satu sisi peng- umuman  dividen  menjukkan  bahwa  perusahaan sedang mengekspresikan kepercayaan dirinya dan prospeknya di masa yanag akan datang. Sedang- kan  di  sisi  lain  pengumuman  dividen  kas  akan membuat posisi kas perusahaan akan semakin ber- kurang.
Studi  peristiwa  merupakan  studi  untuk mempelajari reaksi pasar terhadap suatu peristiwa (event) yang informasinya dipublikasikan sebagai suatu pengumuman. Event study dapat digunakan untuk menguji kandungan informasi (information content ) dari  suatu pengumuman dan  dapat juga digunakan  untuk  menguji  efisiensi  pasar  bentuk setengah  kuat.
Pengujian kandungan informasi dimaksud- kan untuk melihat reaksi dari suatu pengumuman, jika pengumuman mengandung informasi, maka diharapkan pasar akan bereaksi pada waktu peng- umuman diterima oleh pasar. Reaksi pasar ditun- jukkan  oleh  adanya  perubahan  harga  dari  suatu sekuritas bersangkutan. Reaksi ini biasanya diukur dengan menggunakan abnormal return. Jika digu- nakan abnormal return maka dapat dikatakan bahwa suatu pengumuman yang mengandung kandungan informasi akan memberikan abnormal return kepada pasar. Sebaliknya suatu pengumuman yang tidak mengandung  kandungan  informasi  tidak  mem- berikan abnormal return kepada pasar (Budiarto & Baridwan,  1999).
Penelitian  ini  merupakan  penelitian  event study mengenai keterikatan antar perubahan harga saham yang yang ditunjukkan dengan abnormal re- turn dengan peristiwa pengumuman dividen kas di Bursa Efek Indonesia. Penelitian ini menguji ke- kuatan muatan informasi (information content) dari peristiwa pengumuman dividen kas terhadap reak- si  investor  di  pasar modal  Indonsia.  Tujuan  dari penelitian ini adalah untuk mengetahui reaksi in- vestor terhadap pengumuman dividen kas.

## HIPOTESIS
Ho: Tidak ada perbedaan reaksi investor sebelum dan sesudah pengumuman dividen tunai di pa- sar modal Indonesia.
Ha: Terdapat  perbedaan  reaksi  investor  sebelum dan sesudah pengumuman dividen tunai di pa- sar modal Indonesia.

## METODE
Identifikasi  peristiwa  merupakan  faktor yang sangat penting dalam penelitian event study. Hal ini berkaitan dengan apakah peristiwa tersebut merupakan informasi yang relevan, sehingga akan berpengaruh  pada  nilai  investasi  seorang  inves- tor. Selanjutnya investor tersebut melakukan reaksi.

## Jurnal Keuangan dan Perbankan | KEUANGAN
Vol.15, No.2, Mei 2011: 213–220
Identifikasi peristiwa merupakan penentuan titik waktu atau hari di mana peristiwa tersebut terjadi (event date). Waktu di mana peristiwa tersebut terja- di disimbulkan dengan t 0 . Jika event date terjadi pa- da  hari  libur  perdagangan,  misalnya  hari  Sabtu, maka digunakan sebagai event date adalah hari aktif perdagangan  berikutnya.  Event  dalam  penelitian ini adalah tanggal pengumuman dividen tunai yang dilakukan oleh emiten.
Populasi dalam penelitian ini adalah perusah- an-perusahaan yang go public di Bursa Efek Indo- nesia.  Teknik  sampling  yang  digunakan  dalam penelitian ini adalah purposive sampling, yaitu de- ngan  kriteria:  (1)  saham-saham  tersebut  masuk LQ45 secara konsisten tahun 2007-2009. Pemilihan sampel pada saham-saham LQ45 untuk mencermin- kan saham-saham yang mempunyai likuiditas yang tinggi. Sehingga saham-saham tersebut mempunyai sensitivitas  yang  tinggi  terhadap  informasi  yang masuk  ke  pasar.  (2)  Perusahaan-perusahaan  ter- sebut  membagikan  dividen  kas  secara  berturut- turut selama tahun 2007-2009. Data penelitian ini diambil  dari  www.idx.co.id  dan  www.finance. yahoo.com.
Event period yang digunakan dalam penelitian ini adalah 11 hari, terbagi 5 hari sebelum pengu- muman, 1 hari sebagi event date dan 5 hari sesudah tanggal  pengumuman  dividen  kas.  Penggunaan waktu  11  hari  mengacu  dari  beberapa  penelitian event studi antara lain Budiarto & Baridwan (1999), Setiawan & Suryawijaya (1996). Sedangkan untuk menghitung expected return (E(R i )) digunakan Single Market Model (SIMM). Dalam model SIMM diper- lukan estimate period, yang berfungsi untuk mem-
Estimate Period                                               Event  Period
t -40 t -10 t 0 t 10
betuk model estimasi tentang return yang akan di- peroleh pada saat event period. Panjangnya estimate period tidak ada patokan yang pasti. Estimate period dalam penelitian ini digunakan 30 hari (Surianto & Jogiyanto, 1999). Penggunaan estimate period yang panjang  akan  memungkinkan  adanya  peristiwa- peristiwa lain, sehingga tidak baik dugunakan se- bagai estimasinya.
Untuk  melihat  reaksi  investor  digunakan dari sisi harga, yaitu abnormal return (AR). Abnor- mal  return merupakan  selisih  antara  actual  return suatu saham (R it ) dengan expected return atau E(R it ) pada saat event period, dengan formulasi:
AR it = R it – E(R it ).
Untuk menghitung actual return (R it )
1 1     it it it it P P P R
Di mana P it = harga saham i pada waktu t dan P it-1 = harga saham i pada waktu t-1 (sebelumnya).
Menghitung  E(R it )  single  index  market  model (model indeks tunggal). Dalam pendekatan ini me- merlukan  estimate  period,  yang  berfungsi  untuk membentuk  model  estimasi  tentang  return  yang akan diperoleh pada saat event period. Panjangnya estimate period tidak ada patokan yang pasti, Jogi- yanto & Surianto (1999) menyatakan bahwa tidak ada patokan yang pasti untuk waktu lamanya hari yang digunakan untuk periode estimasi. Umumnya waktu periode estimasi adalah berkisar dari 30 hari sampai dengan jumlah seluruh hari yang tidak libur selama setahun dikurangi dengan lamanya periode

## Reaksi Investor Terhadap Pengumuman Dividen di Bursa Efek Indonesia

## Sugeng Haryanto
pengamatan. Perhitungan E(R it ) digunakan rumus sebagai  berikut:
  t i i it Rm R E    
Dimana i  dan i  diperoleh dari perhitungan persamaan regresi runtut waktu antara return sa- ham R it dengan return market (Rm t ). Dari koefisien i  dan i  tersebut dapat dihitung expected return setiap saham.
Menghitung average abnormal return (AAR) seluruh saham pada hari ke t:
n AR AAR n i it nt    1 dimana n adalah jumlah seluruh saham
Menghitung AAR AAR before dan AAR after n AR AAR t t before before       1 10 dan n AR AAR t t after after       10 1
Menghitung  deviasi  standar  AAR  sebelum  dan sesudah peristiwa:
    1 1 10 2         n AAR AR t t before before
before  dan     1 10 1 2        n AAR AR t after after after  Menghitung Uji statistic n n AAR AAR t before after before after 2 2     

## Dimana n adalah jumlah saham yang diamati

## HASIL
Berdasarkan teknik sampling yang diguna- kan dalam penelitian ini, maka jumlah sampel se- banyak 20 saham perusahaan. Nama-nama saham perusahaan disajikan pada Tabel 1.

## Tabel 1. Nama-Nama Saham Perusahaan yang Konsisten Masuk LQ 45 Tahun 2007-2009
Kode Saham Nama Perusahaan AALI Astra Argo Lestari Tbk ANTM Aneka Tambang (Persero) Tbk ASII Astra Internasional Tbk BBCA Bank Central Asia Tbk BBRI Bank Rakyat Indonesia Tbk BDMN Bank Danamon Tbk BLTA Berlian Kaju Tanker Tbk BMRI Bank Mandiri (Persero) Tbk INCO International Nekel Corp. INDF Indofood Sukses Makmur Tbk INKP Indocement Tunggal Perkasa Tbk ISAT Indosat Tbk LPKR Lippo Kawaraci Tbk MEDC Medco Tbk PGAS Perusahaan Gas Negara (Persero) Tbk PTBA Tambang Batu Bara Bukit Asam Tbk SMCB Holcim Indonesia tbk TLKM Telekomunikasi Indonesia UNTR United Tractor Tbk UNVR Unilever Indonesia Tbk
Su m b er : idx.co.id,  2010.
Tabel 2. Nilai AAR pada Saat Pengumuman Dividen Naik
Sebelum Sesudah Hari ke AAR Hari ke AAR -5 -0.255490 1 0,074100 -4 -0,127582 2 -0,398363 -3 0,004414 3 -0,118459 -2 0,021916 4 -0,417992 -1 -0,036196 5 -0,392735 Rata-rata -0,078589  Rata-rata -0,083493 St. Deviasi 0,1145473  St. Deviasi 0,3436274 t hitung (0,025; 4) 0,032 Sig. 0,976
Nilai rata-rata AAR dari saham-saham yang dividennya naik pada periode sebelum pengumum- an sebesar -0,078589 sedangkan rata-rata AAR se- sudah pengumuman dividen sebesar -0,083493. Hal ini menunjukkan bahwa rata-rata AAR selama event period negatif.  Besanya  standar  deviasi  yang  me- nunjukkan besarnya simpangan AAR menunjukkan bahwa  simpangan  pada  periode  sesudah  lebih tinggi dibandingkan dengan sebelum pengumum- an dividen kas naik.

## Jurnal Keuangan dan Perbankan | KEUANGAN
Tabel 3. Nilai AAR pada Saat Pengumuman Dividen Turun
sangat  besar,  sehingga  mendorong  CAAR  turun tajam. Sebelum Sesudah Hari ke AAR Hari ke AAR -5 0,129958 1 -0,145601 -4 -0,119551 2 -0,023356 -3 0,014022 3 -0,108605 -2 0,064279 4 0,108596 -1 -0,141080 5 0,041388 Rata-rata -0,010474  Rata-rata -0,025516 St. Deviasi 0,1171163  St. Deviasi 0,1046315 t hitung (0,025; 4) 2,776 Sig. 0,863
Tabel  3  menunjukkan  rata-rata  AAR  dari saham-saham yang dividennya turun pada periode sebelum pengumuman sebesar -0,010474 sedang- kan rata-rata AAR sesudah pengumuman dividen sebesar  -0,025516.  Hal  ini  menunjukkan  bahwa rata-rata AAR selama event peri od negatif. Besarnya standar deviasi yang menunjukkan besarnya sim- pangan AAR menunjukkan bahwa simpangan pada periode sebelum sebesar 0,1171163 dan standar de- viasi sudah sebesar 0,1046315. Standar deviasi se- belum lebih tinggi dibandingkan dengan sesudah pengumuman dividen kas naik.

## PEMBAHASAN

## Reaksi Investor  terhadap Dividen  Naik
Berdasarkan hasil perhitungan menunjukkan rata-rata AAR sebelum pengumuman dividen se- besar -0,078589 dan sesudah pengumuman dividen naik sebesar -0,025516. Sedangkan besarnya stan- dar deviasi sebelum pengumuman dividen sebesar 0,1171163 dan sesudah pengumuman dividen naik sebesar  0,1046315.
Berdasarkan Gambar 1 menunjukkan bahwa CAAR yang merupakan kecenderungan penambah- an kekayaan investor cenderung mengalami penu- runan. Kondisi ini terjadi seiring dengan AAR yang cenderung negatif pada t-4, walaupun sempat naik lagi  pada t-3  dan t-2,  tetapi  kemudian turun  lagi pada t-1. Pada t0 dan t+1 sempat naik, tetapi pada t+2 sampai dengan t+5 mengalami penurunan yang
Gambar 1.
Grafik Nilai AAR dan CAAR pada saat Dividen Turun selama Event Period.
Berdasarkan  hasil  pengujian  menunjukkan bahwa t hitung sebesar 0,032 dengan besarnya nilai probabilitas sebesar 0,976. Sehingga dapat diambil keputusan  Ho  diterima,  artinya  tidak  ada  perbe- daaan reaksi investor antara sebelum dan sesudah pengumuman dividen kas naik. Hal ini menunjuk- kan  dengan  tidak  adanya  perbedaan  yang  nyata secara  statistik  antara  rata-rata  abnormal  return (AAR) sebelum dan sesudah pengumuman dividen kas naik. Informasi kenaikan dividen kas naik bu- kan merupakan informasi yang mempunyai kan- dunganan informasi yang dipandang penting bagi investor, sehingga para investor tidak bereaksi de- ngan  cepat  atas  informasi  yang  masuk  ke  pasar tersebut. Hal ini mendukung penelitian yang dila- kukan oleh Herdiansyah (2002) tetapi bertolak be- lakang dengan hasil penelitian Sularso (2003), Wi- bowo & Manurung (2004).

## Reaksi  Investor  terhadap Dividen  Turun
Untuk  informasi  dividen  turun  hasil  per- hitungan  menunjukkan  rata-rata  AAR  sebelum pengumuman  dividen  sebesar  -0,010474  dan sesudah  pengumuman  dividen  turun  sebesar  - 0,0834493.  Sedangkan  besarnya  standar  deviasi sebelum pengumuman dividen sebesar 0,1145473 dan  sesudah  pengumuman  dividen  naik  sebesar 0,3436274.

## Reaksi Investor Terhadap Pengumuman Dividen di Bursa Efek Indonesia
Sugeng Haryanto
masi yang mempunyai kandungan informasi yang penting  bagi  investor.  Sehingga  para  investor tidak bereaksi secara berlebihan, yang ditunjukkan dengan tidak adanya abnormal return yang berbeda nyata  secara  statistik.  Hal  ini  terjadi  karena  per- usahaan-perusahaan  yang  akan  membagikan  di- viden kas  sudah dapat  diperkirakan sebelumnya yang dilihat dari unjuk kerja keuangan perusahaan. Selain  itu  investor  di  Indonesia  rata-rata  adalah investor jangka pendek, yang berharap return yang berasal dari capital gain. Hasil penelitian ini, baik untuk pengumuman dividen kas naik maupun kas turun mendukung penelitian yang dilakukan oleh Prasetio  &  Susilastuti  (2004)  serta  Herdiansyah (2002).  Kondisi  ini  mengindikasikan  banyaknya informasi lain selain informasi pengumuman divi- den yang mempengaruhi pergerakan harga saham.

## KESIMPULAN DAN  SARAN

## Kesimpulan
Penelitian ini bertujuan untuk menguji reaksi investor terhadap pengumuman dividen kas. Dari hasil  penelitian  pengumuman  informasi  dividen kas, baik itu dividen naik maupun turun dari saham- saham yang masuk LQ45 menunjukkan bahwa in- vestor tidak bereaksi terhadap informasi tersebut. Hal ini ditunjukkan dengan tidak adanya perbeda- an  yang  signifikan  secara  statistik  antara  average abnormal return (AAR) sebelum dan sesudah pengu- muman dividen kas.

## Saran
Bagi perusahaan diharapkan dapat menen- tukan waktu yang tepat dalam mengumumkan di- viden,  sehingga  tujuan  dari  manajer  perusahaan pengumuman  dividen  untuk  mengekspresikan unjuk kerja perusahaan tercapai.
Penelitian ini terbatas objek penelitian pada saham-saham perusahaan yang mengalami kenaik- an maupun penurunan dividen, dengan mengabai-
Gambar 2.
Grafik Nilai AAR dan CAAR Pada saat Dividen Naik selama Event Period
Gambar 2 menunjukkan bahwa CAAR yang merupakan kecenderungan penambahan kekayaan investor  cenderung  mengalami  penurunan  yang tajam pada saat t-4, sebagai dampak adanya penu- runan nilai AAR pada t-4. Kemudian mengalami kenaikan pada t-3 dan t-4. CAAR mengalami penu- runan terus menerus mulai t-1, pada saat pengu- muman dividen (t0) sampai dengan tiga hari sete- lah pengumuman dividen (t+3) masih mengalami penurunan AAR sehingga CAAR juga mengalami penurunan. Pada hari ke-4 dan ke-5 setelah pengu- muman dividen AAR sempat mengalami kenaikan, tetapi  kenaikan  AAR  ini  belum  mampu  meng- angkat nilai CAAR positif. Namun demikian mulai t+4 grafik CAAR mengalami kenaikan.
Sedangkan  untuk  pengujian  hipotesis  me- nunjukkan bahwa t hitung sebesar 0,2,776 dengan besarnya nilai probabilitas sebesar 0,863. Sehingga dapat diambil keputusan Ho diterima, artinya tidak ada perbedaaan reaksi investor antara sebelum dan sesudah  pengumuman  dividen  kas  naik.  Hal  ini menunjukkan  bahwa  tidak  ada  perbedaan  yang signifikan secara statistik antara AAR sebelum de- ngan sesudah pengumuman dividen naik. Hasil ini bertolak  belakang  dengan  penelitian  Wibowo  & Manurung (2004).
Berdasarkan temuan penelitian tersebut, baik untuk  peristiwa  pengumuman  dividen  kas  naik maupun  turun  ternyata bukan  merupakan  infor-

## Jurnal Keuangan dan Perbankan | KEUANGAN
kan  besarnya  divident  payout  rationya.  Untuk penelitian yang akan adatang dapat dilakukan de- ngan memperhatikan besarnya divident payout ra- tionya sehingga dapat dilihat dengan lebih menda- lam apakah porsi dividen yang dibagiak tersebut memang bagian cukup signifikan dari laba perusa- haan.

## DAFTAR  PUSTAKA
Budiarto, A. & Baridwan, Z. 1999. Pengaruh Pengumum- an Rigth Issue terhadap Tingkat Keuntungan dan Likuiditas  Saham  di Bursa Efek Jakarta  Periode 1994-1996. Jurnal Riset Akuntansi Indonesia, 2(1).
Campbell, J.A. & Beanek, W. 1995. Stock Price Behavior on Ex-Dividend Dates. Journal of Finance.
Darman. 2008. Agency Cost dan Kebijakan Dividen Pada Emerging Market. Jurnal Keuangan dan Perbankan, 12(2): 198-203.
Gitman,  D.W.  2000.  Principles  of  Managerial  Finance  9 th Edition. USA  Addison Wesley Publishing  Com- pany.
Gunawan,  B.  2004.  Analisis  Efisiensi  Pasar  Modal ’Semistrong  Form  Test’dengan  adanya  peng- umuman Right Issue di Bursa Efek Jakarta. Jurnal Akuntansi dan Investasi , 5(2) Juli.
Herdiansyah,  D.  2002.  Pengumuman  Dividen  Reguler terhadap  Future  Unexpected  Earning:  Suatu Penelitian Empiris  di  Bursa  Efek  Jakarta.  Jurnal Siasat Bisnis , 7(1).
Prasetio,  J.  &  Susilastuti  E.  2004.  Analisis  Pengaruh Pengumuman  Dividen  yang  meningkat  dan Menurun terhadap Harga Saham. Wahana,  7(1).
Pujiastuti,  T.  2008.  Agency  Cost  terhadap  Kebijakan Dividen  Pada  Perusahaan  Manufaktur  dan Jasa yang Go Public di Indonesia. Jurnal Keuangan dan Perbankan, 12(2):  183-197.
Siaputra, L. & Atmadja, S.A. 2006. Pengaruh Pengumum- an  Dividen  terhadap  Perubahan  Harga  Saham Sebelum dan Sesudah Ex-Dividend Date di Bursa Efek Jakarta. Jurnal Akuntansi dan Keuangan, 8(1).
Sularso,  R.A.  2003.  Pengaruh  Pengumuman  Dividen terhadap  Perubahan  Harga  Saham  (Return) Sebelum dan Sesudah Ex-Dividend Date di Bursa Efek Jakarta (BEJ). Jurnal Akuntansi & Keuangan, 5(1).
Surianto  &  Jogiyanto.  1999.  Bias  Beta  Sekuritas  dan Koreksinya untuk Pasar Modal yang Berkembang: Bukti Empiris di Bursa Efek Jakarta. Makalah. Semi- nar  Nasional  dan  Simposium  Hasil-Hasil Penelitian Manajemen dan Bisnis V di Hotel Patra Jasa  Semarang:  24-25  Juni  1999.
Suryawijaya, A.M  & Setiawan,  A.F.  1998.  Reaksi Pasar Modal Indonesia terhadap Peristiwa Politik dalam Negeri (Event Study pada Peristiwa 27 Juli 1996). Jurnal Kelola , 18(VII).
Wibowo, A.F. & Indriantoro, N. 1998. Faktor-Faktor yang Mempengaruhi  Reaksi  Pasar  terhadap  Peng- umuman Dividen Saham. Jurnal Ekonomi dan Bisnis Indonesia , 13(4).
Wibowo,  B.  &  Manurung,  A.  2004.  Efek  Pembagian Dividen  Tunai  terhadap  Return  Harga  Saham. Usahawan . No. 8 Th XXXIII.