E-ISSN : 1412 – 6613 : 2527 – 4570

## ANALISIS PERBANDINGAN CAPM DENGAN TFMFF DALAM
MENGESTIMASI RETURN SAHAM PADA JII PERIODE 2014-2016
Esi Fitriani Komara 1 , Eka Yulianti 2
Jurusan Manajemen Fakultas Ekonomi dan Bisnis 1,2 Universitas Jenderal Achmad Yani, Cimahi Indonesia Esi.fk@lecture.unjani.ac.id 1 , yulianti_eka92@yahoo.com 2

## ABSTRACT
In investing investors need to estimate returns, it is intended that the desired actual return is in accordance  with  the  expected  return.  CAPM  and  TFMFF  are  models  that  can  estimate  stock returns. This study aims to determine whether (1) in the CAPM beta model as market risk affects the return. (2) on TFMFF excess return, firm size and BE / ME have an effect on return. As well as  (3) CAPM or  TFMFF which can estimate return  better. The sample  of  this research is JII stocks for the period 2014-2016. Data analysis used is simple regression for CAPM and panel data regression for TFMFF. The results of this study state that, (1) beta does not affect return. (2) excess return and firm size affect return while BE / ME does not affect return. (3) TFMFF is better than CAPM in estimating the return of JII for the period 2014-2016.
Keywords: CAPM; TFMFF

## ABSTRAK
Dalam  melakukan  investasi  investor  perlu  mengestimasi  return,  hal  tersebut  bertujuan    agar return  aktual  yang  diinginkan  sesuai  dengan  return  yang  diharapkan.  CAPM  dan  TFMFF merupakan  model  yang  dapat  mengestimasi  return  saham.  Penelitian  ini  bertujuan  untuk mengetahui apakah (1) pada model CAPM beta sebagai risiko pasar berperpengaruh terhadap return.  (2)  pada  TFMFF  excess  return,  firm  size  dan  BE/ME  berperpengaruh  terhadap return.Serta  (3)  CAPM  atau  TFMFF  yang  dapat  mengestimasi  return  lebih  baik.Sampel penelitian ini adalah saham-saham JII periode 2014-2016. Analisis data yang digunakan adalah regresi  sederhana  untuk  CAPM  dan  regresi  data  panel  untuk  TFMFF.  Hasil  penelitian  ini menyatakan bahwa, (1) beta tidak berpengaruh terhadap return. (2) excess return dan firm size berpengaruh terhadap return sedangkan BE/ME tidak berpengaruh terhadap return.(3) TFMFF lebih baik dibandingkan CAPM dalam mengestimasi return JII periode 2014-2016.
Kata Kunci: CAPM; TFMFF

## PENDAHULUAN
Pada dasarnya investor mengharapkan suatu tingkat pengembalian ( return ) yang optimal dari  investasi  yang  dilakukan.  Akan  tetapi,  tingkat  pengembalian  yang  diterima  oleh  investor tersebut  tidak  selalu  sesuai  dengan  tingkat  pengembalian  yang  diharapkan,  artinya  investor dihadapkan pada ketidakpastian. Sehingga investor dalam melakukan keputusan investasi, harus mempertimbangkan dua hal yang paling penting, yaitu return yang diharapkan dan risiko yang harus  ditanggung.  Risiko  merupakan  faktor  yang  tidak  dapat  dihindari  karena  jika  investor mengharapkan tingkat return yang tinggi maka investor harus mampu menghadapi risiko yang tinggi pula. Sesuai dengan teori yang menyatakan bahwa high risk high return . Dengan demikian risiko merupakan faktor penting dalam keputusan investasi.
Mengestimasi return suatu saham merupakan hal yang penting dilakukan oleh para investor agar return aktual yang diinginkan sesuai dengan return yang diharapkan. Untuk mendukung hal tersebut,  maka  peneliti  perlu  melakukan  pengembangan asset  pricing  model yang  bertujuan untuk menemukan teknik terbaik dalam melakukan seleksi portofolio yang mampu memberikan pengembalian yang optimal (Prabawanti, 2010).
Penelitian  mengenai asset  pricing  model terus  berkembang  dan  semakin  menarik untuk diteliti karena selalu menyisakan pro dan kontra berkaitan dengan model yang dapat menjelaskan perilaku variabel-variabel dalam investasi dengan lebih baik (Prabawanti, 2010).
Capital  Asset  Pricing  Model (CAPM)  merupakan  model  pengembangan  dari  model Markowitz (1952) yang mengasumsikan bahwa preferensi investor hanya didasarkan pada return ekspektasi  dan  risiko  portofolio  yang  secara  implisit  menggangap  bahwa  investor  memiliki fungsi  utility  yang  sama  (Prabawanti,  2010).  Akan  tetapi  pada  kenyataannya  setiap  investor memiliki fungsi utility yang berbeda sehingga setiap investor memiliki portofolio yang berbeda. Hal  tersebut  menyebabkan  keraguan  terhadap  model  Markowitz.  Sehingga  untuk  mengatasi keraguan tersebut muncul lah model Capital Asset Pricing Model (CAPM). Capital Asset Pricing Model (CAPM),  diperkenalkan  oleh  Sharpe  (1964), Lintner  (1965)  dan  Mossin  (1996) merupakan model untuk menentukan harga suatu aset pada kondisi equilibrium (Komara, 2016). Model ini dapat menjelaskan bagaimana hubungan antara rata-rata return saham dengan faktor risiko. Dalam hal ini risiko yang diperhitungkan adalah risiko sistematis yang diwakili oleh beta, karena risiko yang tidak sistematis bisa dihilangkan dengan cara diversifikasi (Premananto, dkk 2004). Dengan kata lain, menurut model ini satu satunya faktor yang mempengaruhi return yang diharapkan adalah risiko pasar (beta) (Sudiyatno, dkk 2011). Banyak penelitian tentang validitas dari  CAPM,  misalnya  penelitian  yang  dilakukan  oleh  Ismanto  (2011),  Isnurhadi  (2014), Lemiyana  (2015), Komara  (2016),  yang  menyimpulkan  bahwa  beta  atau  resiko  pasar  dapat mempengaruhi return saham.
Akan  tetapi,  banyak  peneliti  yang  meragukan  konsep Capital  Asset  Pricing Model (CAPM). Salah satu yang menentang konsep Capital Asset Pricing Model (CAPM) adalah fama and french (1992), menurutnya return dapat dipengaruhi oleh banyak factor selain beta sebagai risiko pasar yaitu firm size yang diproksi oleh kapitalisasi pasar dan book to market ratio . Firm size berkorelasi  negatif  terhadap return dimana  Semakin  kecil  kapitalisasi  perusahaan maka return yang  diperoleh akan    semakin  tinggi  .  Sedangkan book  to market  ratio (BM ratio ) memiliki korelasi positif, jika book to market ratio tinggi maka akan memberikan peluang untuk mendaptkan return yang tinggi di masa yang akan datang karena saham mengalami undervalue . Sehingga  Fama  and French  menyempurnakan  model  CAPM  dengan  memasukan  dua  factor tersebut  sehingga  muncul Fama  and  French  Three  Factor  Model ( fama  and  French dalam komara 2016). Peneliti yang mendukung Fama and French yaitu Komara (2016, Simangunsong, dkk (2014) dan Chui, at al (1998). Securato, at all dan Bello (2008), melakukan penelitian tentang perbandingan CAPM dan three  factors  pricing  model ,  hasilnya    bahwa  model  yang  terbaik  dalam  menjelaskan return adalah three factors pricing model dibandingkan CAPM. Sedangkan penelitian yang dilakukan oleh Porras (1998) dan Bartholdy, at all (2005), bahwa return tidak dipengaruhi oleh size dan book  to  market. Sebaliknya,  beta    berpengaruh  terhadap return .  Berdasarkan  hasil  penelitian diatas terlihat bahwa terdapat perbedaan hasil penelitian berkaitan dengan asset pricing model mana yang lebih baik dalam mengestimasi return . Tujuan yang ingin dicapai ingin mengetahui apakah (1) pada model CAPM beta sebagai risiko pasar berperpengaruh terhadap return . (2) pada TFMFF excess return, firm size dan BE/ME berperpengaruh terhadap return . Serta (3) CAPM atau TFMFF yang dapat mengestimasi return lebih baik. . Manfaat penilitian ini diharapkan dapat membantu investor dalam menentukan model yang terbaik untuk mengestimasi return.

## KAJIAN PUSTAKA

## Capital Asset Pricing Theory (CAPM)
Secara terpisah, model ini pertama kali dikembangkan oleh Sharpe (1964), Lintner (1965) dan  Mossin  (1996).  Sehingga  model  CAPM  dinyatakan  dengan  rumus  Lintner  (1965),  dan Sharpe (1964):
Dimana: E(Ri)   = Ekspektasi return saham Rf = Return aset bebas risiko Rm      = Return portofolio pasar
i β         = Risiko sistematis dari saham i

## Three Factor Model Fama and French
Fama  and  French  melakukan  perluasan  CAPM  yang  menyatakan  bahwa  dalam mengestiamsi return TFMFF lebih baik di bandingkan CAPM (Astuti, 2012). Menurut penelitian yang dilakukan oleh Fama (1992), bahwa tidak ada bukti hubungan antara beta dengan return . Kemudian tahun 1993 Fama menemukan bahwa  faktor yang dominan dalam memprediksi return saham adalah size dan book to market. Oleh karena itu, Fama and French menggabungkan ketiga faktor tersebut. Sehingga muncul three Factor Model Fama and French yang dinyatakan dalam persamaan berikut:
R pt – R ft = α p + β 1 (R mt – R ft ) + β 2 SMB t + β 3 HML t + e pt Dimana:
R pt =  Rata-rata  re turn bulanan portofolio
R ft
= Risk free rate bulanan
R mt = Return pasar bulanan R pt – R ft = Excess return portofolio R mt – R ft = Market return SMB = Small  Minus  Big (proxy firm size )
HML = High  Minus  low (proxy BE/ME) β 1 ;β 2; β 3 =  Koefisien regresi α p =  Intercept  dari  regresi  time series
e pt =  Kesalahan pengganggu

## Studi Pendahuluan Mengenai Perbandingan CAPM dengan TFMFF dalam Mengestimasi
Return Saham
Penelitian  yang  berkaitan  dengan  estimasi return saham  sudah  banyak  dilakukan.  Akan tetapi  hasil  penelitiannya    menunjukan  hasil  yang  berbeda.  Penelitian  yang  dilakukan  oleh Bartholdy, at al (2005) dan Nofitasari, (2018), menyatakan bahwa Capital Asset Pricing Model (CAPM) dapat memberikan estimasi lebih baik dalam memprediksi dibandingkan dengan model Three  Factor  Fama  and  French (TFMFF).  Sedangkan  sebaliknya,  hasil  penelitian  yang dilakukan oleh Prabawanti (2010), Securato, at al , Bello (2008), Porras (1998), Pitriyanti, dkk (2015), Rakhmawati (2015), dan Rizkiana, (2011), menyatakan bahwa model Tiga Faktor Fama dan French dapat memprediksi return saham yang lebih baik dibandingkan Capital Asset Pricing
  ) R (ERM) R ) E(R F i F i    

## Model .

## METODE PENELITIAN
Penelitian  ini  menggunakan  metode  penelitian  kuantitatif,  yaitu  metode  yang  melakukan pengumpulan  data  berupa  angka-angka  yang  kemudian  dianalisis  secara  statistik.  Metode penelitian kuantitatif yang digunakan adalah metode penelitian asosiatif dan komparatif. Metode asosiatif  yang  digunakan  adalah  penelitian  kausalitas.  Data  penelitian  ini  menggunakan  data sekunder  yaitu  dari website Bursa  Efek  Indonesia  (www.idx.co.id),  yahoo finance (www.finance.yahoo.com),  dunia  investasi  (www.duniainvestasi.com),  Bank  Indonesia ( www.bi.go.id ),  Sahamok  (www.sahamok.com)  dan  britama  (www.britama.com).  Data sekunder  yang  dibutuhkan  yaitu closing  price saham  perusahaan,  suku  bunga  Sertifikat  Bank Indonesia,  Indeks  Harga  Saham  Gabungan, Market  Capitalization tiap  perusahaan  dan book equity tiap perusahaan. Data-data tersebut berupa data bulanan, kecuali market capitalization dan book equity berupa data tahunan dimana diasumsikan nilai market capitalization dan book equity sama selama satu tahun.

## Operasionalisasi Variabel
Penelitian  ini  menggunakan  variabel return saham  (Ri),  dan return pasar  (Rm)  untuk model Capital  Asset  Pricing  Model (CAPM).  Sedangkan Excess  return , Market  return , Firm Size ,  dan Book  to  Market  Ratio (BE/ME)  untuk Three  Factor  Fama  and  French  model. Berdasarkan  variabel  tersebut  peneliti  menjabarkan  ke  dalam  konsep  variabel,  indikator  dan skala sebagai berikut:

## Tabel 1. Operasionalisasi Variabel
Capital Asset Pricing Model (CAPM) Variabel Konsep Variabel Indikator Skala Dependent Return Saham (Ri) Pengembalian pendapatan atau hasil yang diterima investor dari investasi yang dilakuknnya, serta dijadikan sebagai faktor yang memotivasi investor dalam melakukan investasi P t – P t-1
P t-1 Rasio Independent Return Pasar (Rm) Tingkat pengembalian atau hasil yang diterima investor dari investasi pada saham yang tercermin dari perubahan harga periode tertentu. IHS JII t – IHS JII t-1
IHS JII t-1 Rasio Three Factor Fama and French model Dependent Excess return Selisih antara keuntungan saham bulanan dengan risk free rate (RF) bulanan. Excess return = R i perbulan – R f perbulan Rasio Independent Market return Selisih dari rata-rata return bulanan dari seluruh saham dengan risk free rate bulanan Market return = Rm – Rf Rasio Firm Size Nilai yang menunjukan ukuran perusahaan yang dinyatakan dengan total aktiva atau penjualan. Proxy firm size Rasio
E-ISSN : 1412 – 6613 : 2527 – 4570 yang dipakai adalah SMB (Small Minus Big) Book to Market Ratio (BE/ME) Rasio yang dapat digunakan sebagai indikator dalam mengukur kinerja perusahaan melalui harga pasarnya. Proxy BE/ME yang dipakai adalah HML (High Minus Low) Rasio

## Populasi dan Sampel Penelitian
Populasi  penelitian  ini  sebanyak  40  emiten  yang  tercatat  di  JII  periode  2014-2016. penelitian ini menggunakan purposive sampling dalam menentukan sampel sehingga diperoleh sampel sebanyak 19 emiten. Berikut emiten yang dijadikan sampel.
Tabel 2. Sampel Penelitian NO KODE NAMA EMITEN 1 AALI Astra Agro Lestari Tbk 2 ADRO Adro Energy Tbk 3 AKRA AKR Corporindo Tbk 4 ASII Astra Internasional Tbk 5 ASRI Alam Sutera Realty Tbk 6 BSDE Bumi Serpong Damai Tbk 7 ICBP Indofood CBP Sukses Makmur Tbk 8 INDF Indofood Sukses Makmur Tbk 9 INTP Indocement Tunggal Prakarsa Tbk 10 KLBF Kalbe Farma Tbk 11 LPKR Lippo Karawaci Tbk 12 LSIP PP London Sumatera Plantation Tbk 13 PGAS Peusahaan Gas Negara (persero) Tbk 14 SMGR Semen Indonesia (Persero)Tbk 15 SMRA Summarecon Agung Tbk 16 TLKM Telekomunikasi Indonesia (Persero) Tbk 17 UNTR United Tractors Tbk 18 UNVR Unilever Indonesia Tbk 19 WIKA Wijaya Karya (Persero) Tbk Sumber: www.idx.com

## Teknik Pengumpulan Data
Teknik pengumpulan data penelitian ini adalah penelitian kepustakaan ( liberary search ) dan dokumentasi.  Kepustakaan dilakukan dengan cara membaca buku dan karya ilmiah lainnya yang  berkaitan  dengan  masalah  yang  diteliti.  Sedangkan  dokumentasi,  digunakan  untuk mengumpulkan data sekunder dari berbagai sumber.

## Analisis Data
Penelitian  ini  menggunakan  analisis  data  kuantitatif  dengan  alat  bantu  statistik  yaitu program Eviews versi  9.  Tahapan  Analisis  kuantitatif  yang  dimaksud  adalah  1) Capital  Asset Pricing Model (CAPM) yaitu a) menentukan data input berupa return saham individu (Ri), return pasar (Rm), dan Risk Free rate (Rf) bulanan periode 2014-2016. b) First-pass regression , tahap
regresi  pertama  ini  untuk  menghasilkan  nilai  beta  yang  digunakan  untuk  proses  regresi  tahap kedua.  c) Second  pass  regression ,  pada  tahap  ini  dilakukan  untuk  mengetahui  apakah market return berpengaruh  terhadap return yang  diharapkan.  Adapun  untuk  hipotesis  pertama  dalam penelitian ini adalah sebagai berikut:
Ho : H1 : Market return berpengaruh terhadap return saham Market return tidak berpengaruh terhadap return saham Apabila probabilitas atau signifikansi lebih besar dari alpha, maka H0 diterima. 2) Three Factor Fama and French yaitu a) menentukan data input excess return, HML dan SMB periode 2014-2016. b) Pembentukan portofolio berdasarkan faktor size dan BE/ME. c) analisis regresi data panel, yang bertujuan untuk mengetahui apakah market return, firm size dan book  to  market  ratio terhadap  variable excess  return .  Adapun  hipotesis  kedua  penelitian  ini adalah:
Ho : Market return, firm size dan book to market ratio tidak berpengaruh terhadap return yang diharapkan
H2  : Market  return,  firm  size dan book  to  market  ratio berpengaruh  terhadap return yang diharapkan
Apabila P-Value lebih besar dari alpha, maka H0 diterima. d) Uji asumsi klasik, yang terdiri dari uji  heteroskedasitas,  uji  autokorelasi  dan  uji  normalitas.  e)  Uji  Koefisien  Determinasi  (R 2 ), penelitian ini  mengacu kepada kriteria yang dilakukan oleh (Porras, 1998) dan (Bartholdy, at al 2005), dimana untuk penentuan model terbaik dari dua model asset pricing dapat menggunakan uji koefisien determinasi ( Adjusted R 2 ). Nilai adjusted R-Square adalah antara nol dan satu. Asset pricing  model yang  terbaik  adalah  model  yang  memiliki  koefisien  determinasi  paling  tinggi. Adapun hipotesis ketiga penelitian ini adalah:
Ho  : Three  Factors  Pricing  Model tidak lebih  baik  dalam  menjelaskan return saham dibandingkan Capital Asset Pricing Model.
H3 : Three Factors Pricing Model lebih baik dalam menjelaskan return saham dibandingkan Capital Asset Pricing Model.

## HASIL PENELITIAN DAN PEMBAHASAN

## Estimasi dan Hasil Perhitungan Regresi Sederhana Model CAPM
Pada penelitian ini untuk menguji model CAPM dilakukan dua tahap regresi yaitu regresi tahap pertama untuk mengestimasi besarnya koefisien beta (β). Adapun variabel dependen yang digunakan  adalah return sekuritas  dan  vaiabel  dependennya return pasar.  Hasil  regresi  tahap pertama dapat dilihat pada tabel 5.6 diatas.
Kemudian  regresi  tahap  kedua  untuk  membuktikan  pengaruh  antara  beta  (β)  sebagai risiko pasar terhadap excess return (Ri-Rf). Variabel dependen dari regresi tahap kedua ini adalah excess  return (Ri-Rf  )  dan  variabel  independennya  adalah  beta  (β).  Berikut  adalah  hasil  dari regresi tahap kedua.
Tabel 3. Hasil Perhitungan Regresi Sederhana Model CAPM Dependent Variable: RI_RF Method: Least Squares Date: 12/11/18   Time: 23:06 Sample: 1 19 Included observations: 19
Variable Coefficient  Std. Error t-Statistic Prob.
E-ISSN : 1412 – 6613 : 2527 – 4570 BETA -0.011731 0.015789  -0.743004 0.4676 C -0.017491 0.016657  -1.050094 0.3084 R-squared 0.031452     Mean dependent var  -0.029762 Adjusted R-squared  -0.025521     S.D. dependent var 0.009353 S.E. of regression 0.009472     Akaike info criterion  -6.381680 Sum squared resid 0.001525     Schwarz criterion -6.282265 Log likelihood 62.62596     Hannan-Quinn criter.  -6.364855 F-statistic 0.552054     Durbin-Watson stat 1.616423 Prob(F-statistic) 0.467624 Sumber: Diolah Kembali, 2018
Dilihat  dari  hasil  regresi  tahap  kedua  diatas.  Dapat  diketahui  bahwa p-value dari  beta sebesar 0,4676 > dari α 0,05 artinya beta tidak berpengaruh terhadap return pada level 5%. Hal tersebut tidak sesuai dengan konsep yang dikembangkan oleh Sharpe (1964), Lintner (1965) dan Mossin  (1996)  yang menyatakan bahwa satu-satunya factor  yang dapat  mempengaruhi return adalah beta.
Akan tetapi hasil penelitian ini didukung oleh penelitian yang dilakukan oleh Fama and French (1992), Chui at al (1998), Hardianto dkk (2009),dan Simangunsong, dkk (2014), yang menyatakan  bahwa  beta  sebagai  indikator  dari  risiko  pasar  tidak  mampu  menjelaskan return saham.
Estimasi dan Hasil Perhitungan Regresi Data Panel Model Three Factor Fama and French Alat analisis yang digunakan untuk menguji model Three Factor Fama and French dalam penelitian ini didasarkan analisis regresi data panel. Tahapan untuk mengestimasi model regresi diawali  dengan  model Common  Effect , Fixed  Effect ,  dan Random  Effect .  Berikut  adalah ringkasan hasil estimasi dari ketiga model.
Tabel 4. Hasil Perhitungan Regresi Data Panel
Variable Common Effect Fixed Effect Random Effect Coef Prob. Coef Prob. Coef Prob. X1 0.9821 0.0000  0.9821  0.0000 0.9821 0.0000 X2 0.3221 0.0002  0.3221  0.0002 0.3221 0.0002 X3 0.0890 0.1180  0.0889  0.1169 0.0889 0.1169 C 0.0030 0.5862  0.0030  0.5850 0.0030 0.6214 R-squared 0.7306 0.7386 0.7318 Adjusted R-Squared 0.7268 0.7285 0.7280 F-statistic 191.6115 73.0970 192.8148 Prob(F-statistic) 0.0000 0.0000 0.0000 Durbin-Watson Stat 2.2256 2.2937 2.2396 Sumber: Diolah Kembali, 2018
Langkah  selanjutnya  dilakukan  pengujian  untuk  memilih  salah  satu  model  yang  dipilih  dari ketiga model tersebut. Pengujian yang pertama yaitu Chow Test, pengujian ini berujuan untuk memilih model yang terbaik antara common effect dengan fixed effect , dengan hipotesis sebagai berikut:
H0: Common Effect Ha: Fixed Effect
Berikut ini hasil dari Chow Test .
Tabel 5. Hasil Chow Test
Redundant Fixed Effects Tests Equation: Untitled Test cross-section fixed effects
Effects Test Statistic d.f. Prob. Cross-section F 1.266277 (5,207) 0.2798 Cross-section Chi-square 6.507639 5 0.2599
Sumber: Diolah Kembali, 2018
Dilihat tabel diatas, diketahui bahwa P value dari  uji F dan Chi Square,sebesar 0,2798 dan 0,2599 lebih besar dari 5% maka H0 diterima. Dengan demikian Common Effect merupakan model yang lebih baik dibandingkan dengan Fixed Effect . Sehingga tidak diperlukan pengujian selanjutnya yaitu Hausman Test .
Berdasarkan  hasil  regresi  data  panel  diatas,  diketahui  bahwa  model  yang  paling  baik dalam mengestimasi regresi data panel adalah Common Effect. Sehingga hasil estimasi regresi data  panel  dengan  model Common  Effect dijadikan  dasar  untuk  mengetahui  apakah  terdapat pengaruh  dari market  return,  firm  size dan  BE/ME  terhadap excess  return baik  secara  parsial maupun simultan . Berikut adalah hasil estimasi regresi panel dengan model Common Effect.
Tabel 6. Hasil Estimasi Common Effect Dependent Variable: Y Method: Panel Least Squares Date: 12/11/18   Time: 23:46 Sample: 2014M01 2016M12 Periods included: 36 Cross-sections included: 6 Total panel (balanced) observations: 216
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. X1 0.982095 0.044387 22.12561 0.0000 X2 0.322056 0.084215 3.824209 0.0002 X3 0.088909 0.056645 1.569573 0.1180 C 0.003039 0.005573 0.545223 0.5862 R-squared 0.730566     Mean dependent var -0.023965 Adjusted R-squared 0.726753     S.D. dependent var 0.143286 S.E. of regression 0.074900     Akaike info criterion -2.326989 Sum squared resid 1.189312     Schwarz criterion -2.264484 Log likelihood 255.3149     Hannan-Quinn criter. -2.301737 F-statistic 191.6115     Durbin-Watson stat 2.225596 Prob(F-statistic) 0.000000
Sumber: Diolah Kembali, 2018
E-ISSN : 1412 – 6613 : 2527 – 4570 Pengaruh Market Return (X1) Terhadap Excess Return (Y) Berdasarkan koefisien regresi dan P-Value dari market return pada tabel 5.14, dimana koefisien regresi sebesar 0,982095 dan P-Value sebesar 0.0000 < 0,05 (H0 ditolak). Sehingga market return berpengaruh positif terhadap excess return dengan tingkat signifikansi sempurna. Koefisien  sebesar  0,982095  menunjukan  bahwa  setiap  peningkatan return  market 1%  akan meningkatkan excess  return sekitar  0,98%.  Hasil  penelitian  ini  mendukung  penelitian  Astuti (2012), Irawan, dkk (2011), Sudiyatno (2011), Nurafiyana (2010), Hardianto, dkk (2009), Malin, dkk  (2004)  serta  mendukung  penelitian  yang  dilakukan  oleh  Fama  and  French  (1993)  yang menyatakan  bahwa market  return memiliki  pengaruh  positif  terhadap excess  return ,  dimana semakin besar return market maka semakin besar return saham. Sebaliknya semakin kecil return market maka semakin kecil juga return saham.
Pengaruh Firm Size (X2) Terhadap Excess Return (Y) Dilihat  dari  tabel  5.14  diketahui  bahwa  koefisien  regresi  dari firm  size yang  diproksi dengan nilai kapitalisasi pasar sebesar 0.322056 dan P -Value sebesar 0.0002 < 0,05 (H0 ditolak). Sehingga Firm  Size berpengaruh  positif  terhadap excess  return dengan  tingkat  signifikansi sempurna. Koefisien sebesar 0.322056 menunjukan bahwa setiap peningkatan firm size 1% akan meningkatkan excess return sekitar 0,32%. Kesimpulan penelitian ini sesuai dengan penelitian yang dilakukan oleh Astuti (2012), Irawan, dkk (2012) dan Nurafiyana (2010), yang menyatakan bahwa firm size memiliki pengaruh positif terhadap excess return , artinya semakin besar ukuran perusahaan  maka excess  return akan  semakin  besar.  Hal  tersebut  kemungkinan  disebabkan karena  perusahaan  dengan  ukuran  yang  lebih  besar  memiliki  akses  yang  lebih  besar  untuk mendapat sumber pendanaan dari berbagai sumber, sehingga untuk memperoleh pinjaman dari krediturpun  akan  lebih  mudah  karena  perusahaan  dengan  ukuran  besar  memiliki  probabilitas lebih besar untuk memenangkan persaingan atau bertahan dalam industri.
Pengaruh Book to Market Ratio (X3) Terhadap Excess Return (Y) Dari tabel 5.14 diketahui bahwa excess return tidak diberpengaruhi oleh book to market ratio . Hal tersebut terlihat dari P- Value sebesar 0,1180 > 0,05 (H0 diterima) dan koefisien regresi sebesar 0,088909. Hasil penelitian ini tidak sesuai dengan penelitian yang dilakukan oleh Fama and  French  (1993).  Akan  tetapi  mendukung  penelitian  yang  dilakukan  oleh  Ismanto  (2011), Fitriati  (2010),  Bartholdy, at  all (2005),  dan  Porras  (1998) yang  menyatakan  bahwa book  to market value tidak mempengaruhi return .

## Pengujian Simultan
Mencermati tabel 5.14, terlihat bahwa nilai Prob (F statistic) sebesar 0.0000 < 0,05 (H0 ditolak).  Maka  dapat  disimpulkan  bahwa  secara  simultan  ketiga  variabel  independen  yaitu market return , firm size , dan book to market ratio berpengaruh terhadap variabel dependen yaitu excess return . Hasil penelitian ini sesuai dengan penelitian Fama and French (1993). Sehingga model Three Factor Fama and French dapat mengestimasi return saham Jakarta Islamic Index (JII) periode 2014-2016.

## Hasil Uji Asumsi Klasik
Uji asumsi klasik digunakan untuk Capital Asset Pricing Model (CAPM). Adapun uji asumsi  klasik  pada  penelitian  ini  meliputi  uji  heteroskedatisitas,  autokorelasi  dan  normalitas.. Berikut hasil dari ketiga uji asumsi klasik tersebut.

## Uji Heteroskedastisitas
Uji heteroskedastisitas dalam penelitian ini menggunakan Uji White. Adapun Hasil uji White sebagai berikut.

## Tabel 7. Hasil Uji Heteroskedatisitas
Heteroskedasticity Test: White F-statistic 1.008515     Prob. F(2,16) 0.3868 Obs*R-squared 2.127076     Prob. Chi-Square(2) 0.3452 Scaled explained SS  1.033257     Prob. Chi-Square(2) 0.5965

## Sumber: Diolah Kembali, 2018
Berdasarkan  hasil  uji  heteroskedatisitas  diatas  bahwa  nilai  probabilitas  obs*  R-square sebesar   0,3452. Artinya penelitian ini bebas dari heteroskedatisitas karena probabilitas  obs* R- square 0,3452 > α 0,05.

## Uji Autokorelasi
Uji autokorelasi yang digunakan dalam penelitian inni adalah uji Dorbin Watson (DW). Berdasarkan  tabel  5.14  diatas  diketahui  bahwa  nilai  Durbin-watson  (DW)  sebesar  2.225596. Sehingga dapat disimpulkan bahwa penelitian ini bebas dari autokorelsi karena DW  lebih besar dari dL 1,55 dan lebih kecil dari Du 2,46.

## Uji Normalitas
Jumlah  sampel  penelitian  ini  kurang  dari  30,  sehigga  diperlukan  uji  normalitas.  Uji normalitas residual dari persamaan regresi menggunakan metode Jarque  – Bera.  Berikut hasil uji normalitas.

## Gambar 1. Hasil uji normalitas
Berdasarkan gambar diatas dapat disimpulkan bahwa penelitian ini berdistribusi normal karena  hasil  dari  Probability  sebesar  0,782273  >  α  0,05.  Dengam  demikian  residual  dari persamaan regresi berdistribusi normal sehingga sudah memenuhi asumsi normalitas.
Pemilihan Asset Pricing Model dalam Mengestimasi Return Pemilihan Asset  Pricing  Model yang  terbaik  dari  penelitian  ini  mengikuti  kriteria  dari penelitian  yang  dilakukan  Porras  (1998)  dan    Bartholdy  (2004)  yaitu  dengan  menggunakan koefisien determinasi ( Adjusted R 2 ). Dibawah ini koefisien determinasi ( Adjusted R2) dari kedua Asset Pricing Model . Tabel 8. Adjusted R 2 dari Kedua Asset Pricing Model No Asset Pricing Model Adjusted R 2 1. Capital Asset Pricing Model (CAPM) 0,031452
E-ISSN : 1412 – 6613 : 2527 – 4570 2. Three Factor Fama and French 0,726753

## Sumber: Diolah Kembali, 2018
Dilihat dari tabel diatas bahwa Adjusted R 2 Capital Asset Pricing Model (CAPM) sebesar 0,031452 lebh kecil dibandingkan Three Factor Fama and French sebesar 0,726753. Sehingga Asset Pricing Model yang terbaik dalam mengestimasi Return saham Jakarta Islamic Index (JII) periode 2014-2016 adalah Three Factor Fama and French. Hasil penelitian ini didukung oleh penelitian  yang  dilakukan  oleh  Securato, at  al dan  Bello  (2008)  bahwa three  factors  pricing model lebih baik menjelaskan return dibandingkan CAPM.

## KESIMPULAN
Berdasarkan hasil analisis dan pembahsan terkait dengan pemilihan Asset Pricing Model yang  terbaik  dalam  mengestimasi return .  Dapat  dikemukakan  beberapa  kesimpulan  sebagai berikut:
1. Pada model Capital Asset Pricing Model bahwa beta tidak berpengaruh terhadap return saham Jakarta Islamic Indeks (JII) periode 2014-2016.
2. Pada  model Three  Factor  Fama  and  French secara  parsial market  return dan firm  size berpengaruh positif terhadap return dengan tingkat signifikansi sempurna sedangkan book to market ratio tidak berpengaruh signifikan terhadap return Jakarta Islamic Indeks (JII) periode 2014-2016.  Kemudian  secara  simultan market  return,  firm  size, dan book  to  market  ratio secara bersama-sama berpengaruh terhadap return Jakarta Islamic Indeks (JII) periode 2014- 2016.
3. Asset  Pricing  Model yang  terbaik dalam  mengestimasi Return saham Jakarta  Islamic  Index (JII) periode 2014-2016 adalah Three Factor Fama and French.

## DAFTAR PUSTAKA
Prabawanti,  nisita.  (2010).  Analisis  Komparasi  Kinerja Capital  Asset  Pricing  Model,  Three Factors Pricing Model, dan Four Factors Pricing Model (Studi Pada Saham Perusahaan Non Keuangan Di Bursa Efek Indonesia). Surakarta : Universitas Sebelas Maret.
Komara,  E.  F.  (2016).  Pengujian  Validitas  Empiris Capital  Asset  Pricing  Model  (CAPM) Di Jakarta  Islamic  Indeks  (JII) Periode  2011-2014.  Jurnal  Ekonomi  Manajemen  & Akuntansi, Vol.13, No.2,pp.158-172.
Premananto,  G.  C.,  &  Madyan,  M.  (2004).  Perbandingan  Keakuratan Capital  Asset  Pricing Model Dan Arbitrage  Pricing  Theory Dalam  Memprediksi  Tingkat  Pendapatan  Saham Industri Manufaktur Sebelum Dan Semasa Krisis Ekonomi.  Jurnal Penelitian Dinamika Sosial, Vol.2, No.5, pp.125-139.
Sudiyatno,  B.,  &  Irsad,  M.  (2011). Study  of  The  Three  Factor  Model  Fama  and  French  in Indonesia Stock Exchange . Jurnal Bisnis dan Ekonomi (JBE),Vol.18, No.2, pp.126 – 136.
Ismanto, H. (2011). Analisis Pengaruh Perusahaan, Book to Market Value, dan bata Terhadap Return Saham di BEI. Jurnal Ekonomi dan Pendidikan,Vol.8,No.2,pp. 186-205.
Lemiyana. (2015). Analisis Model CAPM dan APT Dalam Memprediksi Tingkat Return Saham Syariah. I-Finance, vol 1, No.1, pp.1-20.
Isnurhadi. (2014). Analisis Model Capm Dalam Memprediksi Tingkat Return  Saham Syariah Dan Konvensional. Jurnal Ilmiah Manajemen Bisnis dan Terapan,No.2.pp.19-31.
Komara, E. F,. (2016). Pengujian Fama And French Three Factor Model Pada Indeks Saham Syariah Indonesia (ISSI) Yang Terdaftar Dalam Daftar Efek Syariah (Des) Dan Tercatat Di  Bursa  Efek  Indonesia  (BEI)  Periode  2011-2014.  Bandung  :  Universitas Padjajaran.“unpublished”.
Simangunsong,  Y.  M.,  &  Wirama,  D.  G.  (2014). Pengujian  Validitas  Empiris  Capital  Asset Pricing  Model  Di  Pasar  Modal  Indonesia. Jurnal  Akuntansi  dan  Bisnis,  Vol  9,  No.1, pp.57-64.
Chui, A. C. W., and Wei, K. C. J. (1998). Book-to-Market, Firm Size, and the Turnof-the-Year Effect:  Evidence  from  Pacific  Basin  Emerging  Markets .  Pacific  Basin  Finance  Journal, Vol.6, pp.275-293.
Securato, R. & Rogers, P. “ Comparative Study of CAPM, Fama and French Model, and Reward
Beta Approach in The Brazilian Market ”. Working
Paper. University of Sao Paulo, 1-18
Bello, Z. (2008). “ A Statistical Comparison Of The Capm To The FamaFrench Three Factor Model And The Cahart’s Model ”. Global Journal Of Finance And Banking 2 (2), 14-24.
Porras,  D.  (1998).  “ The  CAPM  vs.  The  Fama  and  French  Three  Factors  Pricing  Model:  A Comparison Using Value Line Investment Survey ”. SRRN Working Paper .
Bartholdy, J. & Peare, P. (2005). “ Estimation of expected return: CAPM vs Fama and French ”. International Review of Financial Analysis , 14, 407-427.
Jones, C. (2014). Invesment Principles And Concepts , twelfth edition. John wiley & sons,inc.
Black,  F.,  Jensen,  M.  C.  &  Scholes,  M.  (1972). The  Capital  Asset  Pricing  Model:  Some Empirical Tests . Studies in the Theory of Capital Markets , M. C. Jensen edition, Praeger Publishers.
Brav, A., Lehavy, R. & Michaely R. (2005). Using Expectations to Test Asset Pricing Models. Financial Management, 34 (3), pp: 5-37.
Ross, A, S., Westerfield, R, W., & Jordan, B, D. (2010). Fundamentals of Corporate Finance, Ninth edition. New York : Mc Graw-Hill.
Lintner, J. (1965). The Valuation of Risk Assets and the Selection of Risky Investment in Stock Portfolio and Capital Budgets , The Review of Economics and Statistics, Vol. 47, No. 1.
Sharpe, W, F. (1964) . Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk . The Journal of Finance, Vol. 19, No. 3 (Sep., 1964).
Astuti,  T.  W.  (2012) . Pengujian Fama  and  French  Three  Factor  Model Pada  Badan  Usaha
E-ISSN : 1412 – 6613 : 2527 – 4570
Sektor  Manufaktur  yang  Terdaftar  di  Bursa  Efek  Indonesia  Periode  2008  -  2010. Surabaya: Fakultas Bisnis dan Ekonomika Ubaya.
Fama, E, F., and French, K., R. (1992). The Cross-Section of Expected Stock Return . Journal of Finance , Vol.47, No.2, pp.427-466
Fama,  E.  F.,  and    French,  K.,  R.  (1993). Common  Risk  Factor  in  The  Return  of  Stocks  and Bonds. Journal of Finance Economics, Vol. 33, pp.3-56.
Subekti,  I.,  &  Kusuma,  I.  W.  (2000).  Assosiasi  Antara  Set  Kesempatan  Investasi  dengan Kebijakan Pendanaan dan Dividen Perusahaan, Serta Implikasinya Pada Perubahan Harga Saham, SNA IV, IAI, hal. 820-845.
Hardianto, d., & Suherman. (2009). Pengujian Fama-French Three-Factor Model di Indonesia. Jurnal Keuangan dan Perbankan,Vol.13, No.2,pp.18-28.
Irawan, R., & Murhadi, W, R. (2012). Analisis Pengaruh Three Factor Model dan Persentase Kepemilikan  Asing  Terhadap Tingkat  Return  di  Bursa  Efek  Indonesia.  Surabaya: Universitas Surabaya.
Sudiyatno,  B.,  &  Irsad,  M.  (2011). Study  of  The  Three  Factor  Model  Fama  and  French  in Indonesia Stock Exchange. Jurnal Bisnis dan Ekonomi (JBE),Vol.18, No.2, pp.126 – 136.
Nurafiyana, I. (2010). Kemampuan Fama and French Three Factor Model dan Model CAPM Dalam  Menjelaskan  Return  Saham  (Studi  Kasus  Pada  JII  Periode  Januari  2004  – Desember 2009. Yogyakarta : Universitas Islam Negeri Sunan Kalijaga.
Malin.,  M.  &  Veeraraghavan,  M.  (2004). On  The  Robustness  Of  The  Fama  and  French Multifactor  Model:  Evidence  From  France,  Germany  and  The  United  Kingdom. International Journal Of Business and Economics, Vol.3, No.2, pp.155-176.
Nofitasari, M. (2018). Analisis Perbandingan Capital Asset Pricing Model dengan Three Factor Pricing  Model Dalam  Mengestimasi  Return  Saham.  Surakarta  :  Universitas Muhammadiyah Surakarta.
Pitriyanti,  K,  M.  Dharmawan  Komang.Gandhiadi.2015.  Perbandingan Capital  Asset  Pricing Model  (CAPM) dan Three  Factor  Fama  and  French (TFMFF)  Dalam  Mengestimasi Return Saham. Vol 4, No.4, pp.181-187.
Rakhmawati, U. (2015). Analisis Fama and French Model dan Asset Pricing Model . Vol.4, No. 8, pp.1-18.
Rizkiana, S., M. (2011). Studi Pembandingan Model Penilaian Aset: Model Tiga Faktor Fama dan French dengan Capital Asset Pricing Model pada Bursa Efek Indonesia. Semarang : Universitas Diponegoro.
www.sahamok.com
www.idx.com