Apakah Saham Berlabel Syari’ah Memenuhi Kepatuhan dan Prinsip Moral Islam?
(Study Kasus: Pasar Modal Syari’ah Indonesia)
Does the Sharia Labeled Stock Fulfill Islamic Moral Compliance and Principles?
(Case Study: Indonesian Islamic Capital Market)
Nanda Karunia Amanah 1 , Budi Purwanto 1* , Wita Juwita Ermawati 2 1) Sekolah Pascasarjana Institut Pertanian Bogor, Kampus IPB Dramaga, Bogor 16680
2) Departemen Manajemen, Fakultas Ekonomi dan Manajemen, IPB Kampus Dramaga Bogor 16680

## ABSTRACT
The financial industry with the principle of shari'ah compliance has grown rapidly in almost all countries in recent years. Sharia Capital Market is an important segment of sharia financial development. The Islamic capital market must adhere to the moral principles of Islam, which are free from interest (riba), masyir (gambling) which automatically avoids things that lead to gharar (uncertainty).  Islamic rules clearly forbid such conditions, so that the allocation of assets to Sharia stocks in the Islamic capital market tends to be bounded based on sharia moral principles. This study intends to evaluate the level of compliance of shariaa labeled stocks against bounded moral sharia. The method used is a measure of financial ratios based on POJK No. 35 /POJK.04/2017, linkage distance sharia compliance to default (DSCD) and the rate of compliance value for all shari'ah shares incorporated in the Indonesian Syari'ah Stock Index (ISSI).  The fact is that not all shares with a syari'ah label are compliant with the existing Shari'ah moral principles.
Keywords: bounded of Islamic moral principle, Sharia Capital Market, Sharia Compliance, Sharia Stocks.

## ABSTRAK
Industri  keuangan  dengan  asas  kepatuhan  syari’ah  berkembang  pesat  hampir  di  seluruh  negara  beberapa  tahun terakhir.  Pasar  Modal  Syari’ah  merupakan  segmen  kebutuhan  penting  dalam  perkembangan  keuangan  syari’ah.    Pasar modal syari’ah harus patuh terhadap prinsip moral Islam yaitu terbebas dari bunga ( riba ), masyir (perjudian) yang otomatis menghindarkan dari hal-hal yang mengarah pada spekulatif (ketidakpastian). Aturan Islam jelas melarang kondisi-kondisi demikian, sehingga alokasi aset terhadap saham-saham syari’ah di pasar modal syari’ah cenderung berada pada bounded berdasarkan prinsip moral syari’ah. Penelitian ini bermaksud untuk mengevaluasi tingkat kepatuhann saham-saham berlabel syari’ah terhadap bounded moral syari’ah. Metode yang digunakan adalah ukuran rasio keuangan berdasarkan POJK No. 35 /POJK.04/2017, linkage distance syari’ah compliance to default (DSCD) dan rate dari nilai kepatuhan terhadap seluruh saham syari’ah yang tergabung dalam Indeks Saham Syari’ah Indonesia (ISSI). Faktanya tidak semua saham dengan label syari’ah patuh terhadap prinsip moral syari’ah yang ada.
Kata Kunci : bounded prinsip moral Islam, Pasar Modal Syari’ah, Syari’ah Compliance , Saham Syari’ah.
*Corresponding author Alamat email: budipurwanto@apps.ipb.ac.id
Jurnal Manajemen dan Organisasi (JMO), Vol. 10 No. 2, Agustus 2019, Hal. 112-117

## PENDAHULUAN
Pasar  modal  syari’ah  merupakan  bagian  dari  kegiatan  pasar  modal  yang  memiliki  karakter khusus  karena  dasar  landasannya.  Sejak  sistem  perbankan  syari’ah  muncul  di  Industri  perbankan maka  dimulailah dual  banking  system. Tidak  seperti  instrumen  keuangan  konvensional,  gagasan fundamental industri dengan asas kepatuhan syari’ah adalah untuk menghapuskan praktik riba dan menerapkan sistem Syariah. Sharia Finance kini menjadi contoh spesifik dari sebuah pandangan yang lebih luas dari Socially Responsible Investment (SRI) (Galema et al. , 2008). Indeks saham Islam mulai diperdebatkan agar lebih tangguh menghadapi krisis keuangan dibandingkan dengan indeks saham konvensional (Kim, 2018). Majid dan Kassim (2010) menemukan bahwa investor dapat memperoleh manfaat  dengan  diversifikasi  di  pasar  saham  syariah  berlandaskan  pada  pengelompokan  kelas ekonomi. Investasi syariah berdasarkan lima prinsip utama, yang termasuk pelarangan bunga ( riba ), pelarangan  ketidakpastian  berlebihan  ( gharar ),  larangan  spekulasi  ( maysir )  risiko  dan  pembagian kembali,  dan  larangan  berinvestasi  di  industri  yang  ‘tidak  etis’  ( haram )  (Shanmugam  &  Zahari, 2009).
Boudt,  Reza  dan  Wauters  (2017),  melakukan  simulasi  kajian  pembobotan  pada  kapitalisasi pasar,  nilai  fundamental  syari’ah,  pembobotan  terhadap  risiko  dan  pada  aset  bebas  risiko.  Hasil penelitiannya  membuktikan  bahwa  efek  kepatuhan  memberikan  pengaruh  signifikan  bagi  kinerja portofolio. Penelitian tersebut merupakan bentuk dukungan terhadap penelitian sebelumnya, Derigs dan Marzban (2009) dalam penelitiannya berhasil mempreposisi paradigma kepatuhan syari’ah tidak hanya  dinilai  pada  tingkat  individu  namun  juga  pada  tingkat  manajemen  portofolio.  Mereka  juga secara  tegas  mendeskripsikan  tata  kepatuhan  yang  harus  dipenuhi  dalam  permainan  investasi  jika ingin  dikategorikan  sebagai  investasi  Islam.  Hasilnya,  menunjukkan  bahwa  pada  strategi  dasar syari’ah yang diukur dari mulai aset individu hingga manajemen aset portofolio akan memiliki kinerja yang lebih baik jika keseluruhannya memenuhi nilai kepatuhan syari’ah.
Landasan etika moral menjadi hal yang harus dipatuhi oleh indeks saham  syariah. Sehingga diharapkan memberikan lebih banyak manfaat dan lebih stabil dibandingkan dengan konvensional. Dalam praktiknya, sangat sulit memisahkan pasar keuangan syariah dari pasar konvensinal di BEI yang secara otomatis menimbulkan akan linkage effect . Untuk dapat terseleksi dalam kategori indeks saham  syariah tertentu  harus  melewati serangkaian  kriteria  seleksi.  Sangat  memungkinkan  adanya perbedaan  pada  nilai  dalam  kriteria  yang  dibangun  di  setiap  negara  yang  mengembangkan  pasar modal  islam,  namun  secara  umum  proses  penyeleksian  tersebut  dibagi  kedalam  dua  tahap  yaitu penyaringan  akan  siklus  kegiatan  bisnis  perusahaan  dan  penyaringan  kriteria  pada  ambang  rasio keuangan perusahaan. Tujuan utama dari penyaringan awal adalah untuk diskualifikasi perusahaan yang terlibat dalam kegiatan terlarang menurut syariah. Pada langkah kedua, perusahaan-perusahaan yang terlalu banyak terlibat dalam keuntungan riba dan pendapatan yang melanggar tata aturan Islam akan terdeteksi melalui rasio utang perusahaan (El-Gamal, 2006).
Adanya  batasan  moral  yang  harus  ditaati  dalam  portofolio  Syariah  memperdalam  aspek penelitian ini pada karakteristik dasar Syariah dalam menentukan kinerja instrumen portofolio yang akan dibentuk. Dengan demikian rumusan masalah yang dibangun adalah bagaimana profil instrumen saham  Syariah  yang  patuh  pada  batas  moral  Islam. Aset  syariah  akan  mengalami preprocessing sehingga mereka dapat dikategorikan sebagai saham yang sesuai dengan aturan syariah. Secara logis tahap tersebut merupakan bagian dari upaya untuk mensterilkan preferensi aset yang membahayakan investor. Aturan yang diperlukan dalam keuangan Islam adalah mitigasi dalam hak perlindungan aset investor. Sehingga hipotesis konstruksi yang dibentuk adalah:
H1: Saham dengan label syariah belum tentu memenuhi prinsip moral Islam.
Jurnal Manajemen dan Organisasi (JMO),
Vol. 10 No. 2,
Agustus 2019, Hal. 112-117

## METODE PENELITIAN
Data
Data penelitian yang digunakan adalah data sekunder close price semua emiten yang terdaftar di Indeks Saham Syariah Indonesia (ISSI). Kriteria mengenai kepatuhan akan dievaluasi berdasarkan pada nomor fatwa MUI DSN: 40 / DSN-MUI /X /2003 yang juga tercantum dalam Peraturan Otoritas Jasa  Keuangan  Nomor  35/POJK.04/2017  tentang  Kriteria  dan  Penerbitan  Daftar  Efek  Syariah berdasarkan  batas  rasio  keuangan.  Data  yang  digunakan  adalah  data  sekunder,  dievaluasi  dari Laporan  Keuangan  Tahunan  semua  perusahaan  yang  terdaftar  yang  terdaftar  di  BEI  pada  kuartal terakhir tahun 2018.

## Bounded Of Islamic Moral Priciple
Landasan  berdasarkan  asas  kepatuhan  terhadap  syariah  membentuk  suatu  prinsip  syari’ah dalam penerbitan produk, pembuatan kontrak syri’ah, akad transaksi dagang, serta aktivitas alokasi aset  lainnya.  Berdasarkan  Peraturan  Otoritas  Jasa  Keuangan  Nomor  35/POJK.04/2017  tentang Kriteria  dan  Penerbitan  Daftar  Efek  Syariah  tentang  Kriteria  Dan  Penerbitan  Daftar  Efek  Syariah dengan  menentukan  batas rasio  keuangan  secara  kuantitatif  yang  harus  dipatuhi  setelah  steril  dari aturan kualitatif adalah:
a) Total utang yang berbasis bunga dibandingkan dengan total aset tidak lebih dari 45 persen, dan
b) Total pendapatan bunga dan pendapatan tidak halal ( haram ) lainnya dibandingan dengan total pendapatan usaha dan pendapatan lain-lain tidak lebih dari 10 persen.

## HASIL DAN PEMBAHASAN
Saham  syariah  yang  diuji  dalam  penelitian  ini  adalah  kelompok  Indeks  Saham  Syari’ah Indonesia (ISSI). Fatwa nomor: 40/DSN-MUI/X /2003 yang juga tercantum dalam Peraturan Otoritas Jasa  Keuangan  Nomor  35/POJK.04/2017  menentukan  tata  cara  pembentukan  dan  nilai  rasio  yang harus dipatuhi agar saham dapat dikategorikan kedalam saham syari’ah. Poin pertama dari peraturan tersebut mengatur tentang batasan nilai hutang berbasis bunga dan pendapatan lain yang tidak halal dibagi dengan total aset tidak boleh melebihi 45 persen, selanjutnya akan kita disebut aspek penilaian 1  (AP1) .  Poin  Penilaian  kedua  mengatur  mengenai  batasan  pada  nilai  pendapatan  bunga  dan pendapatan  lain  yang  tidak  halal  dibagi  dengan total pendapatan  tidak  boleh  lebih  dari  10  persen, selanjutnya akan dsebut sebagai AP2.
Tabel 1 menyajikan nilai persentasi dari hasil rata-rata tertimbang nilai AP1 & AP2.  Hal ini akan  memudahkan  penafsirkan  hubungan  antara  kepatuhan  dan  variabel  terukur  lainnya  dalam portofolio. Titik Jarak ke Default dari setiap nilai pemenuhan AP1 (45 persen) dan AP2 (10 persen) akan  disebut distance  to  default AP1  (DDAP1)  dan  disebut distance  to  default AP2  (DDAP2). DDAP1 dan DDAP2 akan menjadi indikator dalam perhitungan nilai kepatuhan terhadap bounded atas prinsip moral Islam.  Rata-rata  tertimbang dari AP1 & AP2 19,32 persen, nilai ini merupakan menjadi  margin  dan  titik  default.  Semakin  besar  jarak  dari  nilai  titik  rata-rata  tertimbang menunjukkan semakin baik kepatuhannya seperti yang kita sebut Jarak Kepatuhan Syariah terhadap Default (DSCD). Terdapat 402 emiten yang terdaftar dalam kelompok indeks ISSI, dari keseluruhan anggota terdapat 365 emiten dengan Fianancial Annual Report pada last quartal 2018 yang dapat diidentifikasi  nilainya.  Dari  keseluruhan  emiten  yang  teridentifikasi  terdapat  24  emiten  yang mematuhuhi  nilai  bounded  prinsip  moral  syari’ah,  keseluruhan  emiten  yang  patuh  merupakan anggota dari kelompok Jakarta Islamic Index .
Jurnal Manajemen dan Organisasi (JMO), Vol. 10 No. 2, Agustus 2019, Hal. 112-117
Tabel 1. Daftar dan Presentasi Kepatuhan dari masing-masing Saham Syari’ah Potensial
Kode AP1 AP2 DDAP1 DDAP2 Kode AP1 AP2 DDAP1 DDAP2 ADRO 19,27% 3,20% 25,73% 6,80% JSMR 41,47% 3,80% 3,53% 6,20% AKRA 37,84% 0,11% 7,16% 9,89% KLBF 10,94% 0,47% 34,06% 9,53% ANTM 28,20% 3,58% 16,80% 6,42% LPPF 22,35% 0,44% 22,65% 9,56% ASII 38,16% 4,84% 6,84% 5,16% PGAS 45,07% 4,46% -0,07% 5,54% BRPT 44,36% 1,10% 0,64% 8,90% PTBA 7,31% 1,65% 37,69% 8,35% BSDE 30,58% 12,43% 14,42% -2,43% PTPP 60,88% 3,77% -15,88% 6,23% CPIN 24,00% 0,71% 21,00% 9,29% SCMA 8,58% 0,81% 36,42% 9,19% CTRA 28,91% 2,50% 16,09% 7,50% SMGR 30,16% 0,65% 14,84% 9,35% EXCL 16,37% 0,74% 28,63% 9,26% SMRA 39,20% 0,13% 5,80% 9,87% ICBP 15,68% 2,25% 29,32% 7,75% TLKM 28,91% 0,90% 16,09% 9,10% INCO 6,59% 0,50% 38,41% 9,50% TPLA 34,91% 1,49% 10,09% 8,51% INDF 36,30% 2,18% 8,70% 7,82% UNTR 36,00% 1,74% 9,00% 8,26% INDY 47,68% 1,40% -2,68% 8,60% UNVR 30,28% 9,02% 14,72% 0,98% INTP 8,39% 0,51% 36,61% 9,49% WIKA 53,04% 4,62% -8,04% 5,38% ITMG 15,63% 2,46% 29,37% 7,54% WSBP 50,59% 0,00% -5,59% 10,00% AP1 Average 29,921% AP2 Average 2,415% Deviation 0,1469 Deviation 0,027 Max 60,878% Max 12,427% Min 6,585% Min 0,003% Sumber: Annual report, data diolah (2019)
Berdasarkan  tabel  1,  distribusi  frekuensi  rata-rata  nilai  AP1  (aspek  kepatuhan  terhadap kewajiban berbasis bunga) dengan ketentuan standardisasi tidak boleh melebihi 45 persen pada titik yang cukup aman sebesar 29,921 persen dengan standar deviasi 14,6 persen. PT PP Persero Indonesia (PTPP) memiliki poin AP1 tertinggi, yaitu 60,878 persen dengan nilai DDAP1 sebesar 15,877 poin di  luar  margin  kepatuhan  yang  disebutkan.  Sedangkan  PT  Vale  Indonesia  Tbk  (INCO)  poin kepatuhan AP1 adalah yang terbaik, yaitu 6,585 persen dengan jarak 38,415 poin di bawah margin kepatuhan yang ditetapkan. Rata-rata distribusi frekuensi berikutnya adalah pemenuhan AP2 (aspek kepatuhan pendapatan berbasis bunga) dengan ketentuan standar tidak boleh melebihi 10 persen pada 2,415  persen,  dengan  standar  deviasi 2,7  persen.  PT Bumi  Serpong  Damai  Tbk  (BSDE)  memiliki poin AP2 tertinggi, yaitu 12,427 persen dengan DDAP1 2,427 poin di luar margin kepatuhan yang ditentukan. Sedangkan PT Waskita Beton Precast (WSBP) memiliki titik kepatuhan AP2 terbaik yaitu 0,003 persen dengan nilai DDAP2 9,997 poin di bawah margin kepatuhan yang telah ditentukan.
Tabel 2 menyajikan distribusi dari bentuk kuantifikasi pemenuhan dan pelanggaran terhadap bounded prinsip moral Islam yang ada di Indonesia. Rata-rata distribusi frekuensi kepatuhan terhadap poin  AP1  didefinisikan  dengan  kuantifikasi  persentasi  nilai  maksimal  oleh  INCO  sebesar  85,366 persen, sedangkan PTPP memiliki persentase pelanggaran kepatuhan sebesar terbesar yaitu 35,284 persen.  Sedangkan  rata-rata  distribusi frekuensi  kepatuhan terhadap  poin  AP2  dengan  kuantifikasi nilai maksimal oleh PT Waskita Beton Precast (WSBP) memiliki nilai persentasi AP2 terbaik yaitu 99,97 persen sedangkan BSDE memiliki persentesi pelanggaran terbesar yaitu -24,27 persen.
Jurnal Manajemen dan Organisasi (JMO),
Vol. 10 No. 2, Agustus 2019, Hal. 112-117
Tabel 2. Presentasi Kepatuhan dari masing-masing Saham Syari’ah Potensial
CODE Risk Return Compliance AP1 Compliance AP2 CODE Risk Return Compliance AP1 Compliance AP2 ADRO 6,54% 0,35% 57,17% 67,97% JSMR 3,84% 0,04% 7,85% 62,03% AKRA 4,45% 0,10% 15,92% 98,90% KLBF 3,68% 0,10% 75,68% 95,33% ANTM 6,12% 0,18% 37,34% 64,17% LPPF 5,92% -0,26% 50,32% 95,55% ASII 4,15% 0,08% 15,21% 51,60% PGAS 5,66% -0,13% -0,15% 55,40% BRPT 8,20% 1,44% 1,43% 88,99% PTBA 5,91% 0,47% 83,75% 83,47% BSDE 4,57% 0,04% 32,05% -24,27% PTPP 5,16% 0,21% -35,28% 62,29% CPIN 5,63% 0,39% 46,68% 92,90% SCMA 4,72% -0,10% 80,93% 91,94% CTRA 6,00% 0,12% 35,75% 75,03% SMGR 4,67% 0,05% 32,97% 93,46% EXCL 5,90% 0,01% 63,63% 92,63% SMRA 6,02% 0,13% 12,90% 98,72% ICBP 3,52% 0,30% 65,15% 77,50% TLKM 2,99% 0,26% 35,76% 91,00% INCO 7,11% 0,35% 85,37% 95,04% TPLA 4,39% 1,05% 22,41% 85,11% INDF 3,66% 0,06% 19,33% 78,18% UNTR 4,74% 0,24% 20,00% 82,60% INDY 9,97% 0,92% -5,96% 85,96% UNVR 3,09% 0,26% 32,72% 9,79% INTP 5,02% 0,06% 81,36% 94,87% WIKA 5,02% 0,09% -17,86% 53,78% ITMG 6,54% 0,19% 65,26% 75,45% WSBP 3,13% -0,07% -12,42% 99,97% AP1 Average 33,51% AP2 Average 78,5% Deviation 0,33 Deviation 0,27 Max 85,37% Max 99,97% Min -35,28% Min -24,27% Sumber: Annual report, data diolah (2019)
16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 90% 80% 70%
60% 50% 40%
30% 20% 10% Interest-based Income In te re st -b as ed L ia bl ilit ie s 10% 45% WSBP WIKA UNVR UNT R T PLA T LKM SMRA SMGR SCMA PT PP PT BA PGAS LPPF KLBF JSMR IT MG INT P INDY INDF INCO ICBP EXCL CT RA CPIN BSDE BRPT ASII ANT M AKRA ADRO
Gambar 1. Proxy Kepatuhan Kelompok Saham Syari’ah JII30 Sumbe: Financial Report 3 rd kuartal (2018); data diolah (2019)
Gambar 1. Mencerminkan proxy kepatuhan ( bounded berdasarkan prinsip moral Islam) dari saham  syari'ah  dari  kelompok  JII.  Jelas  terlihat  bahwa  hanya  24  saham  yang  mematuhi bounded berdasarkan prinsip moral Islam.  Seluruh saham syariah mematuhi aturan nilai ratsio utang bunga
Jurnal Manajemen dan Organisasi (JMO), Vol. 10 No. 2, Agustus 2019, Hal. 112-117
tidak lebih dari 45 persen dan pendapatan bunga tidak lebih dari 10 persen.  Beberapa potensi saham Syari’ah  yang  belum  melewati  margin  tingkat  kepatuhan  adalah  WSBP,  PT  Indika  Energy  Tbk. (INDY), PTPP, PT Wijaya Karya Tbk (WIKA), PT Gas Indonesia (PGAS) dan BSDE. Tiga saham syariah dengan nilai terbaik dari batasan moral adalah PT Vale Indonesia Tbk. (INCO), Tambang Batubara Bukit Asam (Persero) Tbk. (PTBA) dan Indocement Tunggal Prakarsa Tbk. (INTP). Rasio suku bunga dan rasio pendapatan bunga dari masing-masing tiga saham syariah adalah 6,59 persen dan 0,5 persen (INCO), 7,31 persen dan 1,65 persen (PTBA) dan 8,39 persen dan 0,51 persen (INTP). Hasil  penelitian  ini  mendukung  hipotesis  bahwa  tidak  semua  saham  berlabel  syariah  memenuhi prinsip moral syariah.

## KESIMPULAN
Islamic  Finance Compliance terus  mendapat  perhatian  khusus  selama  dekade  belakangan karena potensi yang sangat besar. Meningkatya jumlah permintaan akan produk keuangan syari’ah di pasar  global  merupakan  indikasi  bahwa Syari’ah  Finance  Compiliant tidak  hanya  diminati  oleh muslim  tapi  sudah  menjadi  bagian  dari  solusi  kebutuhan  investor  internasional.  Meninjau  dari counterpart pembentukan  berdasarkan  prinsip-prinsip  Islam  maka  produk  yang  patuh  syari’ah memiliki  spesifikasi  yang  dibatasi  oleh  prinsip  moral  Islam.  Berdasarkan  tata  aturan  yang  ada  di Indonesia ). Dari keseluruhan anggota ISSI sejumlah 402 emiten hanya 365 emiten dengan Fianancial Annual Report pada last quartal 2018 yang dapat diidentifikasi nilainya. Kemudian setelah dilakukan evaluasi kesesuaian terhadap tata aturan bounded prinsip moral Islam yang berlaku, terdapat hanya 24 emiten yang patuh secara prinsip. Sehingga dapat disimpulkan bahwa tidak semua saham dengan label syari’ah di Indonesia benar patuh terhadap bounded prinsip moral Islam.

## DAFTAR PUSTAKA
Boudt,  Reza  &  Wauters  (2017).  Evaluating  the  Shariah-compliance  of  equity  portfolios:  The weighting method matters. Journal of Quantitative Strategies Finvex.
Derigs, U., & Marzban, S. (2009). New Strategies and a new paradigm for shari’a-complaint portfolio optimization. Journal of Banking and Finance, 33, 1166-1176.
El-Gamal,  M.  A.  (2006). Islamic  finance:  Law,  economics,  and  practice .  England:  Cambridge University Press .
Galema, R., Plantinga, A., & Scholtens, B. (2008). The stocks at stake: Return and risk in socially responsible investment. Journal of Banking and Finance , 32, 2646–2654.
Bae, K. H. (2018). The Portofolio management with islam equity in korea stock market. International Journal of Management and Applied Science 4.
[MUI] Majelis Ulama Indonesia. (2003). Fatwa Dewan Syariah Nasional Majelis Ulama Indonesia Nomor 40/DSN-MUI/X/2003. Jakarta: MUI.
Majid, M. S. A., & Kassim, S. H. (2009). Impact of the 2007 US financial crisis on the emerging equity markets. International Journal of Emerging Markets, 4(4), 341-357.
[OJK] Otoritas Jasa Keuangan. (2017). Peraturan Otoritas Jasa Keuangan Nomor 35/ POJK.04/ 2017 tentang Kriteria dan Penerbitan Daftar Efek Syariah. Jakarta: OJK.
Shanmugam, B., & Zahari, R. Z. (2009). A primer on islamic finance. Research Foundation of CFA Institute, 110-121.
Pepinsky, & Thomas, B. (2012). Development, Social Change and Islamic Finance in Contemporary Indonesia. Journal of World Development, 41, 157–167.
Widjaja, G., & Risnamanitis, W. (2009). Seri Pengetahuan Pasar Modal Go Public dan Go Private di Indonesia. Jakarta: Kencana.