LEVERAGE, GROWTH OPPORTUNITY DAN INVESTASI PADA PERUSAHAAN NON KEUANGAN YANG TERDAFTAR DI BEI
ANDRI RIANAWATI Email: andri.rianawati@gmail.com Rahmat Setiawan Email: rahmatsetiawan@hotmail.com Departemen Manajemen, Fakultas Ekonomi dan Bisnis, Universitas Airlangga

## ABSTRACT
Company's  investment  activities  in  Indonesia  experienced  significant  fluctuations. Companies make the investments in order to enhance shareholder value. In connection with investment  decision-making,  company  should  consider  the  internal  conditions,  such  as  the condition of the company's bank debt or leverage conditions. Moreover, before making an investment  decision,  the  company  should  consider  the  investment  opportunities  (growth opportunity). This study aims to identify the effect of leverage on investment and whether a company  that  has  low  growth  opportunity  has  lower  investment.  This  is  seen  by  adding moderating variable-growth opportunity in  leverage  effect  on investment,  which is  proxied by Tobin's Q and sales growth. The samples used were non-financial companies listed on the Indonesia  Stock  Exchange  in  2009  through  2013.  The  regression  results  showed  significant negative  effect  of leverage on investment.  This  means  that  the  leverage  gives  a  negative impact  on  investment,  the  higher  the  leverage  makes  the  investment  lower.  This  happens because the bank debt raises investment restrictions on companies, thus higher bank debt will strengthen the restrictions on the investments made by the bank. Moderation model, of growth opportunity proxied by Tobin's Q and Sales Growth, weakens the negative effect of leverage on investments in companies with low growth opportunity. This means, companies with low growth opportunities has weaker negative influence of leverage on the investment. This  is  because,  companies  that  have  low  growth  opportunity,  have  a  lower  profitable investment projects, so restrictions on investments made by the bank or keditor are looser.
Keywords : growth opportunity, investment, and leverage

## 1. Latar Belakang
Pada akhir tahun 2015 Indonesia akan memasuki era AEC (ASEAN EconomicCommunity ),  yang  mana negara-negara  ASEAN  akan  menyatu dalam  berbagai hal  seperti,  perdagangan, export  import serta  aspek  ekonomi  lainya.  Investasi  dilakukan dalam upaya  mengembangkan usaha dan juga  perputaran  modal,  sehingga  diharapkan melalui aktivitas investasi perusahaan dapat terus bersaing dalam persaingan yang semakin kompetitif.Investasi ada berbagai bentuk salah satunya adalah investasi dalam aset tetap. Gambar 1.1 dibawah merupakan grafik investasi aktiva tetap dan leverage perusahaan dari

## Andri Rianawati Rahmat Setiawan
tahun  2010  hingga  2013.  Pada  grafik  dibawah  investasi  perusahaan  memiliki  grafik  yang mengalami fkultuasi, artinya perkembangan investasi di Indonesia mengalamai peningkatan dan juga penurunan. Grafik leverage dibawah juga menunjukan adanya fluktuasi leverage yang  diukur  dari  rasio  utang  bank.  perkembangan leverage di  Indonesia  terbilang  cukup stabil  dengan  tidak  mengalami  fluktuasi  yang  signifikan  yang  dapat  dilihat  pada  grafik  di bawah.

## Gambar 1.1 Investasi Aset Tetap dan Leverage Perusahaan periode 2009-2013
Salah  satu  keputusan  penting  yang  dihadapi  oleh  manajer  keuangan  adalah keputusan  investasi,  karena  keptusan  investasi  erat  kaitanya  dengan  keputusan  yang  lain seperti  keputusan  pendanaan  dan  keputusan  dividen.  Selain  itu  sebelum  mangambil keputusan  investasi  perusahaan  harus  mempertimbangan  kondisi  internal  perusahaan seperti leverage serta  pertumbuhan  perusahaan  atau  kesempatan  investasi  perusahaan. Saat perusahaan memiliki leverage , perusahaan memiliki beban tetap berupa bunga yang setiap periode harus dibayar. Beban tetap tersebut dapat mengurangi laba yang diperoleh serta menyebabkan pengurangan pada alokasi biaya lainya seperti investasi.
Pada penelitian ini leverage yang digunakan berasal dari utang bank. Peneliti ingin melihat bagaimana pengaruh utang bank terhadap investasi aktiva tetap perusahaan dan apakah  utang bank  berpengaruh untuk  investasi  dengan  dilihat  dari  naik  turunnya  jumlah utang bank perusahaan.
Investasi perusahaan juga akan sangat dipengaruhi oleh seberapa besarnya growth opportunity atau  peluang  investasi  perusahaan  itu  sendiri. Tobin’s  Q dan  pertumbuhan penjualandapat  dipergunakan  sebagai  proksi untuk  mengukur growth  opportunity. Tingkat keuntungan  tinggi  yang  dipersepsikan  oleh  calon  investor  akan  meningkatkan  nilai  pasar dari sebuah perusahaan dan pada akhirnya akan meningkatkan rasio Tobin’s Q perusahaan tersebut.  Perusahaan  dengan growth  opportunity yang  tinggi  cenderung  memiliki
0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 2009 2010 2011 2012 2013 Investasi Aset Tetap Leverage Persentase Tahun
Tahun 8. No. 1, April 2015
kesempatan investasi yang besar, artinya perusahaan memiliki proyek profitable investment yang banyak.
Penelitian sebelumnya dilakukan Firth et al . 2008 yang mengahasilkan temuan bahwan utang  berpengaruh negatif  terhadap  investasi.  Selain itu  Firth et al .  juga  menemukan hasil bahawa pengaruh negatif utang terhadap leverage lebih rendah pada perusahaan yang memiliki growth opportunity rendah. Untuk itu peneliti ingin mengeneliti pengaruh leverage yang  dihitung  berdasarkan  rasio  utang  bank  terhadap  investasi  aset  tetap  dengan memoderasikan growth opportunity yang diukur dengan Tobin’s Q dan juga pertumbuhan penjualanpada perusahaan non keuangan yang terdaftar di BEI.
Berdasarkan  uraian  latar  belakang,  maka  pokok  permasalahan  yang  diteliti  dalam penelitian ini adalah
1. Apakah leverage berpengaruh terhadap investasi perusahaan ?
2. Apakah growth opoortunity yang diukur dengan Tobin’s Q dan pertumbuhan penjualan memoderasi pengaruh leverage terhadap investasi?

## 2.   Landasan Teori

## 2.1 Pengertian dan Pengukuran Investasi Aktiva Tetap
Investasi  perusahaan  yang  dimaksud  pada  penelitian  ini  ditekankan  pada  perilaku investasi  riil,  yaitu investasi aktiva  tetap  perusahaan.  Aktiva  tetap  merupakan aset  memiliki usia relatif panjang. Aset tetap dapat berwujud ( tangible ) seperti truk dan komputer, atau tidak  berwujud  ( intangible )  seperti  merek  dagang  dan  hak  paten,  serta  contoh  lainya adalah mesin, peralahan, tanah dan gedung. (Ross, 2009:30; Sudana, 2011:17). Peningkatan aktiva  tetap  sangat  penting  artinya  bagi  penyediaan  sarana  produksi  maupun  sarana penunjang  yang  diperlukan.  Namun  disisi  lain,  penambahan  aktiva  tetap  juga  akan meningkatkan biaya operasi, seperti penyusutan maupun yang berhubungan dengan biaya pemeliharaan aktiva tersebut, sehingga keputusan investasi perusahaan pada aktiva tetap harus diperhitungkan secara tepat dengan mempertimbangkan return dan cost .
2.2 Pengertian dan Pengukuran Leverage berdasarkan Rasio Utang Bank
Leverage adalah  penggunaan  aktiva  dan  sumber  dana  yang  menimbulkan  beban tetap  bagi  perusahaan.  Penggunaan  aktiva  yang  menimbulkan  beban  tetap  disebut dengan operating leverage ,  sedangkan penggunaan dana dengan beban  tetap  disebut financial  leverage . Financial  leverage timbul  karena  perusahaan  membelanjai  kegiatan operasi  dan  investasi  dengan  dana  yang  menimbulkan  beban  tetap,  yaitu  berupa  utang dan  beban  tetap berupa  bunga  (Sudana,  2011:157). Leverage dalam  penelitian  ini  diukur berdasarkan rasio total utang bank terhadap total aset. Pendanaan kegiatan perusahaan

## Andri Rianawati Rahmat Setiawan
yang menggunakan utang bank menimbulkan beban tetap berupa bunga.  Adanya utang bank  sangat  erat  kaitanya  dengan  kegiatan  perusahaan  seperti  investasi  karena  utang bank  menimbulkan  pembatasan  ( restriction )  pada  kegiatan  investasi  yang  tertera  pada perjanjian utang antara pihak bank sebagai kreditor dan pihak perusahaan sebagai debitur.

## 2.3 Pengertian dan Pengukuran Growth Opportunity
Growth  opportunity atau  peluang  pertumbuhan  perusahaan    dapat  didefinisikan sebagai peluang investasi perusahaan yang dapat meningkatkan nilai perusahaan di masa yang akan datang. Perusahaan yang memiliki growth opportunity tinggi berarti perusahaan tersebut memiliki proyek investasi dengan NPV positif banyak. Sebaliknya, pada perusahaan yang memiliki growth opportunity rendah maka perusahaan tersebut memiliki sedikit proyek investasi  dengan  NPV  positif,  atau  sedikit  memiliki  proyek  investasi  yang menguntungkan. Growth  opportunity dapat  dilihat  berdasarkan perhitungan Tobin’s  Q dan pertumbuhan penjualan perusahaan .
a. Pengertian dan pengukuran Tobin’s Q
Jiang et  al .  (2014)  mendifinisikan Tobin’s  Q adalah  rasio  dari  nilai  buku  total  utang ditambah nilai pasar ekuitas terhadap nilai buku total aset.  Nilai Tobin’s Q yang tinggi berarti tingkat  pertumbuhan  perusahaan  juga  tinggi  dimasa  depan  berdasarkan  ekspektasi investor.  Nilai Tobin’s  Q yang  tinggi  menunjukkan  prospek  keuangan  yang  lebih  baik, dengan kata lain tingkat keuntungan meningkat atau tingkat biaya modal yang menurun, dimana keduanya menjadi faktor yang akan meningkatkan peluang investasi yang dimiliki perusahaan. Perusahaan yang memiliki Tobin’s Q tinggi, berarti perusahaan tersebut memiliki growth  opportunity yang  tinggi  pula,  yang  artinya  perusahaan  tersebut  memiliki  proyek investasi yang menguntungkan atau proyek investasi dengan nilai NPV positif dalam jumlah banyak.

## b. Pengertian dan Pengukuran pertumbuhan perusahaan
Menurut Firth et al (2008) pertumbuhan penjualan perusahaan merupakan salah satu proksi  dari growth  opportunity .  Pertumbuhan  perusahaan  yang  tinggi  memungkinkan perusahaan  memiliki  laba  yang  tinggi  dan  memberikan  sinyal  yang  baik  kepada  kreditor untuk  mendanai  proyek  investasi  perusahaan,  karena  perusahaan  dirasa  mampu  untuk membayar  beban  bunga  atas  utang  yang  diberikan  dan  laba  yang  tinggi  akan memungkinkan perusahaan memiliki cash flow yang tinggi untuk mendanai proyek investasi. Perusahaan  yang  memiliki  pertumbuhan  penjualan  tinggi,  berarti  perusahaan  tersebut memiliki growth  opportunity yang  tinggi  pula,  yang  artinya  perusahaan  tersebut  memiliki proyek investasi yang menguntungkan atau proyek investasi dengan nilai NPV positif dalam jumlah banyak.

## 2.4  Faktor- faktor Lain yang Mempengaruhi Investasi Perusahaan
Menurut  Firth et  al .  (2008)  terdapat  banyak  faktor  yang  mempengaruhi  investasi, antara lain cash flow dan perputaran aktiva tetap.
a. Cash Flow
Firth et  al .  (2008)  menyatakan  bahwa  semakin  besar cash  flow yang  dimiliki  oleh perusahaan,  maka  semakin  besar  pula  investasi  yang  dilakukan.  Hal  tersebut  disebabkan juga karena perusahaan memilih untuk tidak membagikan dividen selama periode tertentu dan  perusahaan  akan  mengalokasikan cash  flow yang  dimiliki  perusahaan  kepada kegiatan investasi. Cash flow pada penelitian ini adalah cash flow perusahaan dari aktivitas operasi.  Arus  kas  operasi  adalah  kas  yang  berasal  dari  aktivitas  bisnis  perusahaan  yang normal.  Arus  kas  operasi  merupakan  indikator  dari  aktivitas  operasi  perusahaan  dalam memperoleh kas yang cukup untuk memelihara kemampuan operasi perusahaan, melunasi utang,  membayar  dividen,  dan  melakukan  investasi  tanpa  mengandalkan  sumber pendanaan dari luar.

## b. Perputaran Aktiva Tetap
Pengukuran perputaran aktiva  tetap  atau disebut  dengan  SFA  ( Sales  to  Fixed Asset ), dalam  penelitian  ini  adalah  dengan  membagi  penjualan  bersih  ( net  sales )  dengan  aset tetap  ( net  fixed  assets ).  Hal  ini  mencerminkan  perputaran  aktiva  tetap.  Perputaran  aktiva tetap  mengukur  efektifitas  penggunaan aktiva  tetap  dalam  menghasilkan penjualan  bagi perusahaan (Sudana, 2011:22). Dari besarnya penjualan dapat menunjukkan peluang laba rugi  suatu  perusahaan.  Perusahaan  yang  memiliki  penjualan  bagus  memungkinkan  untuk memiliki laba yang bagus sehingga akan menghasilkan cash flow yang tinggi yang dapat digunakan untuk pendanaan kegiatan investasi.

## 2.5   Pengaruh Leverage terhadap Investasi
Leverage berpengaruh  negatif  terhadap  investasi,  hal  ini  berarti  bahwa  semakin tinggi leverage ,  semakin  rendah  investasi  yang  dilakukan  oleh  perusahaan.  Pengaruh negatif leverage terhadap  investasi  disebabkan  karena  ketika  sebuah  perusahaan memperoleh  utang  dari  sebuah  bank,  maka  perusahaan  akan  menghadapi  pembatasan ( restriction )  dalam  aktivitas  investasinya  (Firth et  al. 2008).  Pembatasan  tersebut  muncul akibat  adanya  perjanjian  utang  yang  ditandatangi  oleh  pihak  perusahaan  yang mendapatkan utang dan pihak bank yang memberi utang.Semakin besar utang bank yang dimiliki  perusahaan,  semakin  besar  pula  pembatasan  yang  dihadapi  oleh  perusahaan tersebut  dalam  aktivitas  investasinya,  sehingga  semakin  rendah  investasi  yang  dilakukan oleh perusahaan tersebut.
Pembatasan  investasi  yang  diperoleh  oleh perusahaan  akbiat  adanya  utang  bank membuat  perusahaan  memiliki  ruang  gerak  dalam  kegiatan  investasi  yang  sempit.  Hal  ini

## Andri Rianawati Rahmat Setiawan
karena adanya pembatasan ini mengharuskan perusahaan untuk selalu lapor kepada bank terkait  kegiatan  investasi.  Selain  itu  bank  akan  selalu  memonitori  kegiatan  perusahaan sehingga  manajer  akan  lebih  berhati-hati  dalam  mengambil  keputusan  investasi.  Hal  ini membuat kegiatan investasi lebih rendah saat perusahaan memiliki utang bank.
Hasil  penelitian  empiris  oleh  Firth et  al. (2008)  pada  perusahaan-perusahaan  non keuangan  di  China  menemukan  bahwa leverage yang  diukur  dengan  rasio  utang  bank berpengaruh  negatif  terhadap  investasi.  Pengaruh  negatif leverage terhadap  investasi pada  perusahaan-perusahaan  non  keuangan  di  China  disebabkan  karena  adanya pembatasan  investasi  yang  dilakukan  oleh  pihak  bank  sebagai  kreditur  terhadap perusahaan-perusahaan yang meminjam dana kepadanya, sehingga semakin tinggi utang bank perusahaan semakin rendah pula investasi yang dilakukan.
H 1 = Leverage berpengaruh negatif terhadap investasi
2.6  Moderasi Tobin’s Q pada Pengaruh Leverage terhadap Investasi
Growth  opportunities yang  diukur  dengan Tobin’s  Q memperlemah  pengaruh  negatif leverage terhadap investasi pada perusahaan yang memiliki Tobin’s Q rendah. Hal ini berarti bahwa pengaruh negatif leverage terhadap investasi, lebih lemah pada perusahaan yang memiliki Tobin’s  Q rendah  dibanding  pada  perusahaan  yang  memiliki Tobin’s  Q tinggi. Pengaruh negatif leverage terhadap investasi lebih lemah pada perusahaan yang memiliki Tobin’s  Q rendah  disebabkan  karena  perusahaan  yang  memiliki Tobin’s  Q rendah mempunyai  proyek  investasi  yang  menguntungkan  dalam  jumlah  yang  lebih  sedikit dibanding  dengan  perusahaan  yang  mempunyai Tobin’s  Q tinggi.  Oleh  karena  itu pembatasan  ( restriction ) yang  dilakukan  oleh bank  terhadap perusahaan peminjam  yang memiliki Tobin’s  Q rendah  menjadi  lebih  longgar  dibanding  dengan  perusahaan  yang memiliki Tobin’s  Q tinggi,  dalam  hal  aktivitas  investasi  yang  dilakukan  oleh  perusahaan peminjam (Firth et al ., 2008).
Hasil  penelitian  empiris  oleh  Firth et  al. (2008)  pada  perusahaan-perusahaan  non keuangan di China menemukan bahwa pengaruh negatif leverage terhadap investasi lebih lemah  pada  perusahaan  yang  memiliki Tobin’s  Q rendah.  Pengaruh  negatif leverage terhadap  investasi  lebih  lemah  pada  perusahaan  yang  memiliki  Tobin’s  rendah  karena perusahaan  yang  memiliki Tobin’s  Q rendah  memiliki  jumlah  proyek  investasi  yang menguntungkan  sedikit  sehingga  pembatasan  ( restriction )  yang  diberikan oleh  pihak  bank menjadi lebih longgar.
H 2.1 : Pengaruh Leverage negatif leverage terhadap investasi lebih lemah pada perusahaan yang memiliki Tobin’s Q rendah.
2.7  Moderasi Pertumbuhan Penjualan pada Pengaruh Leverage terrhadap Investasi
Tahun 8. No. 1, April 2015
Growth  opportunities yang  diukur  dengan  pertumbuhan  penjualan  memperlemah pengaruh  negatif leverage terhadap  investasi  pada  perusahaan.  Hal  ini  berarti  bahwa pengaruh negatif leverage terhadap investasi, lebih lemah pada perusahaan yang memiliki pertumbuhan penjualan rendah  dibanding pada  perusahaan yang  memiliki pertumbuhan penjualan  tinggi.  Pengaruh  negatif leverage terhadap  investasi  lebih  lemah  pada perusahaan yang memiliki pertumbuhan penjualan rendah disebabkan karena perusahaan yang  memiliki  pertumbuhan  penjualan  rendah  mempunyai  proyek  investasi  yang menguntungkan  dalam  jumlah  yang  lebih  sedikit  dibanding  dengan  perusahaan  yang mempunyai pertumbuhan penjualan  tinggi. Oleh  karena itu  pembatasan  ( restriction ) yang dilakukan  oleh  bank  terhadap  perusahaan  peminjam  yang  memiliki  pertumbuhan penjualan rendah lebih longgar dibanding dengan perusahaan yang memiliki pertumbuhan penjualan  tinggi,  dalam  hal  aktivitas  investasi  yang  dilakukan  oleh  perusahaan  peminjam (Firth et al ., 2008).
Hasil  penelitian  empiris  oleh  Firth et  al .,  (2008)  pada  perusahaan-perusahaan  non keuangan di China menemukan bahwa pengaruh negatif leverage terhadap investasi lebih lemah  pada  perusahaan  yang  memiliki  pertumbuhan  penjualan  rendah  dibanding  pada perusahaan  yang  memiliki  pertumbuhan  penjualan  tinggi.  Pengaruh  negatif leverage terhadap  investasi  lebih  lemah  pada  perusahaan  yang  memiliki  pertumbuhan  penjualan rendah  disebabkan  karena  perusahaan  yang  memiliki  pertumbuhan  penjualan  rendah memiliki  jumlah  proyek  investasi  yang  menguntungkan  sedikit  sehingga  pembatasan ( restriction ) yang diberikan oleh pihak bank menjadi lebih longgar.
H 2.2 : Pengaruh Leverage negatif leverage terhadap investasi lebih lemah pada perusahaan yang memiliki pertumbuhan penjualan rendah.

## 3. Metode Penelitian

## 3.1 Populasi dan Sampel
Populasi dalam penelitian ini adalah seluruh perusahaan non keuangan yang terdaftar di  Bersa  Efek  Indonesia  pada  tahun  2009  hingga  2013.  Pengambilan  sampel  dilakukan dengan menggunakan metode cara purposive sampling , yaitu teknik pengambilan sampel dengan menggunakan batasan penelitian. Pada penelitian ini kriteria yang diambil adalah semua perusahaan non keuangan yang memiliki utang bank pada tahun 2009 hingga 2013. Kriteria yang digunakan dalam pengambilan sampel adalah sebagai berikut:
1. Tercatat sebagai perusahaan yang listing di BEI dan menerbitkan laporan keuangan tahunan pada tahun 2009-2013.
2. Perusahaan  memiliki  laporan  yang  lengkap  dengan  informasi  yang  berkaitan dengan pengukuran variabel.

## Andri Rianawati Rahmat Setiawan
3. Laporan keuangan disajikan dalam mata uang rupiah.
4. Perusahaan yang memiliki utang bank.

## 3.2  Definisi Operasi dan Pengukuran Variabel

## Variabel Dependen

## 1. Investasi
Investasi  (INV)  yang  dimaksudkan  dalam  penelitian  ini  adalah  investasi  pada  aktiva tetap  perusahaan,  yang  menunjukan  kenaikan  atau  penurunan  aktiva  tetap  pada  suatu periode  dibanding  periode  sebelumnya  dalam  suatu  perusahaan.  Investasi  aktiva  tetap perusahaan diukur dengan menggunakan rumus
I it = NFA it − NFA it−1 + D it
𝐼𝑁𝑉 𝑖𝑡 = 𝐼 𝑖𝑡 /𝑁𝐹𝐴 𝑖𝑡
Keterangan :
I it = Net investment expenditure perusahaan i periode t
NFA it = Net fixed assets perusahaan i periode t
NFA it−1 = Net fixed assets perusahaan i periode t-1
D it = Depreciation perusahaan i periode t
𝐼𝑁𝑉 𝑖𝑡 = Investasi perushaan i periode t

## Variabel Independen

## 1.   Leverage
Leverage (LEV) dalam penelitian ini diukur dengan rasio utang bank terhadap total aset. Perhitungan leverage dapat diperoleh dari rumus :
𝐿𝑒𝑣𝑒𝑟𝑎𝑔𝑒 (LEV) = Total utang Bank Total Aset

## Variabel Moderasi
1. Tobin’s Q
Tobin’s Q dalam penelitian ini merupakan proksi dari opportunity growth yang dihitung dengan  total  utang  ditambah  nilai  pasar  saham  dibagi  total  aset.  Variabel Tobin’s  Q digunakan sebagai variabel moderasi dengan dummy Tobin’s Q , yakni 1 untuk perusahaan
Tahun 8. No. 1, April 2015
yang memiliki nilai Tobin’s Q lebih rendah dari nilai median dan 0 untuk perusahaan yang memiliki Tobin’s Q lebih besar dari median. Tobin’s Q didapatkan dengan rumus :
𝑇𝑜𝑏𝑖𝑛 ′ 𝑠𝑄 = Nilai Buku Total Utang  +  Nilai pasar ekuitas Nilai Buku Total Aset
2. Pertumbuhan Penjualan
Pertumbuhan penjualan  (SG) merupakan proksi dari opportunity growth yang dihitung penjualan  tahun  t  dikurangi  penjualan  tahun  t-1  dibagi  penjualan  tahun  t-1.  Variabel Pertumbuhan  penjualan  digunakan  sebagai  variabel  moderasi  dengan  dummy pertumbuhan  penjualan,  yakni  1  untuk  perusahaan  yang  memiliki  nilai  pertumbuhan penjualan  lebih  rendah  dari  nilai  median  dan  0  untuk  perusahaan  yang  memiliki pertumbuhan  penjualan  lebih  besar  dari  median.  Perhitungan  pertumbuhan  penjualan dapat diperoleh dari rumus sebagai berikut:
Pertumbuhan penjualan (SG) = 𝑠𝑎𝑙𝑒𝑠 𝑡 −𝑠𝑎𝑙𝑒𝑠 𝑡−1 𝑠𝑎𝑙𝑒𝑠 𝑡−1

## Variabel kontrol

## 1.  Cash Flow
Cash Flow (CF) yang digunakan dalam penelitian ini adalah cash flow operasional yang mencerminkan performa perusahaan selama satu periode. Cash flow dihitung dengan laba setelah  pajak  ditambah  depresiasi  dibagi  total  aset.  Perhitungan cash  flow perusahaan dapat diperoleh dari rumus
𝐶𝐹 𝑖,𝑡 = 𝐸𝐴𝑇 𝑖,𝑡 + 𝐷 𝑖,𝑡 𝑇𝐴 𝑡−1
Keterangan : 𝐶𝐹 𝑖,𝑡 = Cash flow perusahaan i periode t
𝐸𝐴𝑇 𝑖,𝑡 = Earning after tax perusahaan i periode t
𝐷 𝑖,𝑡 = Depreciation perusahaan i periode t
𝑇𝐴 𝑡−1 = Total Assets perusahaan i periode t

## 2.   Perputaran Aktiva Tetap
Perputaran  aktiva  tetap(SFA)  merupakan  jumlah  penjualan  yang  tahun  t  dibagi  aset tetap  tahun  t.  Perputaran  aktiva  tetap  dalam  penelitian  ini  dapat  dihitung  dengan menggunakan rumus
𝑆𝐹𝐴 𝑖,𝑡 = 𝑁𝑒𝑡𝑆𝑎𝑙𝑒𝑠 𝑡 𝑁𝑒𝑡𝐹𝑖𝑥𝑒𝑑𝐴𝑠𝑒𝑡 𝑡

## Andri Rianawati Rahmat Setiawan

## 3.3  Metode Analisis Data
Teknik  analisis  yang  digunakan  dalam  penelitian  ini  adalah  analisis  regresi  linier berganda  untuk  mengetahui  pengaruh leverage terhadap  investasi  dengan  variabel moderasi  growth  opportunity  yang  diproksikan  dengan  Tobin’s  Q  dan  pertumbuhan penjualan. Model analisis dalam penelitian ini yaitu :
 Model 1
𝐼𝑁𝑉 𝑖,𝑡 = 𝛽 0 + 𝛽 1 𝐿𝐸𝑉 𝑖,𝑡−1 + 𝛽 2 𝑄 𝑖,𝑡−1 + 𝛽 3 𝐷𝑄 𝑖,𝑡−1 × 𝐿𝐸𝑉 𝑖,𝑡−1 + 𝛽 4 𝐶𝐹 𝑡 + 𝛽 5 𝑆𝐹𝐴 𝑖,𝑡−1 + 𝜀 𝑖,𝑡
 Model 2
𝐼𝑁𝑉 𝑖,𝑡 = 𝛽 0 + 𝛽 1 𝐿𝐸𝑉 𝑖,𝑡−1 + 𝛽 2 𝑆𝐺 𝑖,𝑡 + 𝛽 3 𝐷𝑆𝐺 𝑖,𝑡 × 𝑙𝐸𝑉 𝑖,𝑡−1 + 𝛽 4 𝐶𝐹 𝑖,𝑡 + 𝛽 5 𝑆𝐹𝐴 𝑖,𝑡−1 + 𝜀 𝑖,𝑡

## Keterangan
𝐼𝑁𝑉 𝑖,𝑡 :Investasi aktiva tetap perusahaan i periode t 𝛽 0 :Nilai Konstanta dari suatu persamaan
𝛽 1 , 𝛽 2 , 𝛽 3 , 𝛽 4 , 𝛽 5 :Nilai koefisien regresi dari masing-masing variabel
𝐿𝐸𝑉 𝑖,𝑡−1
: Leverage berdasarkan rasio utang bank perusahaan i periode t-1 𝑄 𝑖,𝑡−1 : Tobin’s Q proksi dari growth opportunity perusahaan i periode t-1
𝐷𝑄 𝑖,𝑡−1 Dummy  Tobin’s  Q proksi  dari growth  opportunity perusahaan  i periode  t-1,  dimana  1  untuk  perusahaan  dengan  nilai Tobin’s  Q kurang dari median dan 0 lebih dari median
𝑆𝐺 𝑖,𝑡 :Pertumbuhan penjualan ( Sales growth ) proksi dari growth opportunity
perusahaan i pada tahun ke-t
𝐷𝑆𝐺 𝑖,𝑡 : Dummy pertumbuhan  penjualan  ( sales  growth) proksi  dari growth opportunity perusahaan  i  periode  t,  dimana  1  untuk  perusahaan dengan nilai sales growth kurang dari median dan 0 lebih dari median
𝐶𝐹 𝑖,𝑡 : Cash flow operasional perusahaan i periode t
𝑆𝐹𝐴 𝑖,𝑡−1 :Perputaran aktiva tetap ( Sales to Fixed Asset ) perusahaan i periode t-
1
4.   Hasil dan Pembahasan
4.1 Hasil Analisis Penelitian
Tabel 4.3
Hasil Output Analisis Regresi Model 1 dan 2
Leverage terhadap investasi dengan moderasi Tobin’s Q dan Pertumbuhan Penjualan
MODEL 1/ Variabel Koefisien Regresi Sig. t Model 2/ Variabel Koefisien Regresi Sig. t Unstandardized Unstandardized Konstanta .715 .000 (Constant) .802 .000 LEV -.361 .049 LEV -.331 .006 Q .074 .000 SG .070 .000 DQ*LEV .404 .012 DG*LEV .381 .006 CF .054 .001 CF .021 .001 SFA .016 .000 SFA .008 .000 R Square : 0.106 R Square 0,085
Sumber: data hasil output SPSS Statistics 22
4.2 Pembahasan
4.2.1 Pengaruh Leverage terhadap Investasi
Hasil  penelitian  ini  menunjukkan  bahwa leverage yang  diukur  dengan  rasio  utang bank  berpengaruh  negatif  terhadap  investasi.  Hal  ini  terjadi  baik  pada  model  1  maupun model  2.  Berarti  bahwa  semakin  tinggi  tingkat  pengunaan  utang  bank  maka  semakin rendah investasi yang dilakukan perusahaan. Pengaruh negatif leverage terhadap investasi dikarenakan  perusahaan  yang  memiliki  utang  bank  akan  mendapatkan  pembatasan ( restriction )  atas  kegiatan  investasi  yang  dilakukan  perusahaan.  Pembatasan  investasi muncul karena adanya perjanjian utang yang dilakukan perusahaan atau pihak peminjam dengan  pihak  bank  sebagai  kreditor.Maka  dari  itu,  semakin  tinggi  utang  bank,  semakin ketat  pembatasan  yang  diberikan  oleh  pihak  kreditor  sehingga  semakin  rendah  aktivitas investasi yang dilakukan perusahaan.
Perusahaan  yang  memiliki  utang  bank  salah  satunya  adalah  PT  Indofood  Tbk.  PT Indofood Tbk memiliki utang bank jangka panjang pada beberapa bank, seperti BCA, DBS Indonesia,  CIMB  Niaga.  Pembatasan  yang  berikan  pihak  kreditor  atau  bank  antara  lain seperti  akuisisi  dan  investasi,  penjualan  atau  pengalihan  aset  tetap,  pengumuman  dan pembagian dividen kas, penjualan dan pengalihan saham dan perubahan lingkup kegiatan usaha  lainya.Pembatasan  investasi  akibat  adanya  utang  bank  juga  terjadi  pada  PT  Jaya Konstruksi  Manggala  Pratama  Tbk.  Pada  contoh  ini,  perusahaan  Jaya  Konstruksi  memiliki utang bank jangka pendek pada bank CIMB Niaga yang mengakibatkan perusahaan Jaya

## Andri Rianawati Rahmat Setiawan
Konstruksi  harus  menerima  pembatasan  dalam  kegiatan  investasi.  Hal  ini  berarti  aktivitas investasi yang dilakukan oleh PT Jaya Konstruksi harus seijin dan sepengetahuan Bank CIMB Niaga yang berperan sebagai kreditor.Maka dapat disimpulkan semakin tinggi utang bank akan membuat pembatasan investasi semakin tinggi dan mengakibatkan aktivitas investasi perusahaan menurun.
4.2.2  Moderasi Tobin’s Q pada Pengaruh Negatif Leverage Terhadap Investasi
Pada model 1 diregresikan leverage yang diukur dengan rasio utang bank terhadap investasi  aktiva  tetap  dengan  dimoderasi  oleh growth  opportunity yang  diukur  dengan Tobin’s Q . Hasil pada tabel 4.3 menunjukan variabel moderasi DQxLEV positif signifikan. Hal ini  menunjukan  bahwa  pengaruh  negatif leverage terhadap  investasi  lebih  lemah  pada perusahaan yang memiliki Tobin’s Q rendah. Maka semakin rendah Tobin’s Q akan semakin lemah pengaruh negatif leverage terhadap investasi. Pengaruh negatif leverage terhadap investasi  lebih  lemah  pada  perusahaan  yang  memiliki Tobin’s  Q rendah  dikarenakan perusahaan  yang  memiliki Tobin’s  Q rendah  hanya  memiliki  proyek  investasi menguntungkan dalam jumlah yang sedikit, sehingga pembatasan investasi yang dilakukan oleh  pihak  kreditor  menjadi  lebih  longgar.  Pembatasan  investasi  yang  lebih  longgar  ini membuat pengaruh negatif leverage terhadap investasi menjadi lebih lemah. Maka dari itu dapat  disimpulkan  bahwa  semakin  rendah growth  opportunity ( Tobin’s  Q )  semakin  sedikit proyek investasi  menguntungkan  yang  dimiliki perusahaan dan  membuat  semakin longgar pembatasan  investasi  yang  dilakukan  oleh  kreditor,  sehingga  pengaruh  negatif leverage menjadi lebih lemah.Hasil ini konsisten dengan studi dari Firth et al . (2005) yang dilakukan di China  dengan  sampel  perusahaan  listing  yang  terdaftar  di  China,  Firth et  al. (2005) menyatakan  bahwa leverage berpengaruh  negatif  terhadap  investasi  lebih  lemah  pada perusahaan yang memiliki Tobin’s Q rendah.
Pengaruh  negatif leverage terhadap  investasi  lebih  lemah  pada  perusahaan  yang memiliki Tobin’s  Q rendah  juga  disebabkan  karena  perusahaan  yang  memiliki Tobin’s  Q rendah relatif memiliki utang bank yang rendah, sehingga pembatasan ( restriction ) investasi yang  diberikan  lebih  longgar  dibanding  perusahaan  yang  memiliki Tobin’s  Q tinggi. Perusahaan  yang  memiliki Tobin’s  Q rendah    berarti  perusahaan  tersebut  memiliki growth opportunity rendah,  perusahaan  yang  memiliki growth  opportunity yang  rendah  relatif memiliki  utang  bank  yang  sedikit.  Hal  ini  menyebabkan  pembatasan  ( restriction )  investasi lebih  longgar,  sehingga  pengaruh  negatif leverage terhadap  investasi  lebih  lemah  pada perusahaan  yang  memiliki Tobin’s  Q rendah  dibanding  pada  perusahaan  yang  memiliki Tobin’s Q tinggi.
4.2.3 Moderasi Pertumbuhan Penjualan pada Pengaruh Negatif Leverage terhadap Investasi
Pada model 2 diregresikan leverage yang diukur dengan rasio utang bank terhadap investasi  aktiva  tetap  dengan  menggunakan  variabel  moderasi growth  opportunity yang diukur dengan pertumbuhan penjualan. Hasil pada tabel 4.4 menunjukan variabel moderasi DSGxLEV positif signifikan. Hal ini berarti pengaruh negatif leverage terhadap investasi lebih lemah  pada  perusahaan  yang  memiliki  pertumbuhan  penjualan  rendah.  Maka  semakin rendah  pertumbuhan  penjualan  membuat  pengaruh  negatif leverage terhadap  investasi menjadi  lebih  lemah.  Pengaruh  negatif leverage terhadap  investasi  lebih  lemah  pada perusahaan  yang  memiliki pertumbuhan penjualan rendah dikarenakan perusahaan yang memiliki  pertumbuhan  penjualan  rendah  memiliki  proyek  investasi  yang  menguntungkan dalam jumlah  sedikit  sehingga  pembatasan investasi yang dilakukan  oleh  kreditor  menjadi lebih  longgar.  Hal  ini  membuat  perusahaan  lebih  leluasa  dalam  melakukan  aktivitas investasi.Maka  dari itu,  pengaruh negatif leverage terhadap investasi  menjadi lebih  lemah pada perusahaan yang memiliki growth opportunity (pertumbuhan penjualan) rendah.Hasil ini  mendukung  penelitian  Firth et  al. (2008).bahwa  pengaruh  negatif leverage terhadap investasi  lebih  lemah  pada  perusahaan  yang  memiliki growth  opportunity (pertumbuhan penjualan) rendah.
Pengaruh  negatif leverage terhadap  investasi  lebih  lemah  pada  perusahaan  yang memiliki pertumbuhan penjualan rendah juga disebabkan karena perusahaan yang memiliki pertumbuhan  penjualan  rendah  relatif  memiliki  utang  bank  yang  rendah,  sehingga pembatasan ( restriction ) investasi yang diberikan lebih longgar dibanding perusahaan yang memiliki pertumbuhan penjualan tinggi. Perusahaan yang memiliki pertumbuhan penjualan rendah  berarti perusahaan tersebut memiliki growth opportunity rendah, perusahaan yang memiliki growth  opportunity yang  rendah  relatif  memiliki  utang  bank  yang  sedikit.  Hal  ini menyebabkan pembatasan ( restriction ) investasi lebih longgar, sehingga pengaruh negatif leverage terhadap  investasi  lebih  lemah  pada  perusahaan  yang  memiliki  pertumbuhan penjualan rendah dibanding pada perusahaan yang pertumbuhan penjualan tinggi.

## 4.2.4 Pengaruh Variabel Kontrol terhadap Investasi

## 1. Cash Flow
Variabel  kontrol  yang  digunakan  dalam  penelitian  ini cash  flow dan  perputaran aktiva tetap baik pada model 1 maupun model 2. Hasil pada tabel diatas cash flow memiliki tingkat  siginifikansi  0,001  pada  model  1  dan  juga  pada  model  2,  serta  memiliki  koefisien regresi  positif,  hal  ini  menunjukan  bahwa cash  flow memiliki  pengaruh  positif  signifikan

## Andri Rianawati Rahmat Setiawan
terhadap investasi baik pada model 1 maupun model 2. Hal ini berarti semakin tinggi cash flow yang  dihasilkan  perusahaan  semakin  tinggi  pula  investasi  yang  dilakukan.  Hal  ini disebabkan  karena,  pada  perusahaan  yang  memiliki cash  flow tinggi  berarti  perusahaan memiliki cadangan kas yang cukup untuk mendanai aktivitas investasi perusahaan.Sehingga perusahaan yang memiliki cash flow tinggi, memiliki aktivitas investasi yang tinggi pula.

## 2. Perputaran Aktiva Tetap
Hasil  regresi  yang  dilakukan  pada  model  1  dan  model  2  menunjukan  bahwa perputaran  aktiva  tetap  berpengaruh  positif  terhadap  investasi.Artinya  semakin  tinggi perputaran  aktiva  tetap  yang  dihasilkan  perusahaan  semakin  tinggi  pula  investasi  yang dapat  dilakukan  perusahaan.Hal  ini  dikarena  pada  perusahaan  yang  memiliki  perputaran aktiva  tetap  tinggi  maka  perputaran  aktiva  tetap  dalam  menghasilkan  penjualan  bagus sehingga dapat menghasilkan laba yang tinggi.Perusahaan yang memiliki laba tinggi dapat menghasilkan cash flow yang tinggi pula, cash flow ini dapat digunakan untuk pendanaan kegiatan  investasi,  sehingga  aktivitas  investasi  menjadi  meningkat.Sehingga  perusahaan yang memiliki perputaran aktiva tetap tinggi, memiliki aktivitas investasi yang tinggi pula.

## 5. Simpulan
Berdasarkan hasil analisis data dan pembahasan yang sudah diuraikan sebelumnya, dapat ditarik kesimpulan sebagai berikut :
1. Leverage yang  diukur  dengan  rasio  utang  bank  terhadap  total  aset  memiliki pengaruh  negatif  terhadap  investasi  aktiva  tetap  perusahaan. Leverage berpengaruh  negatif  terhadap  investasi  berarti  semakin  besar  utang  bank  yang dimiliki perusahaan, semakin rendah investasi yang dilakukan perusahaan. Pengaruh negatif leverage terhadap  investasi  dikarenakan  perusahaan  yang  memiliki  utang bank mendapatkan pembatasan investasi yang diberikan oleh kreditor sehingga hal ini dapat menurunkan investasi perusahaan.
2. Pengaruh  negatif leverage terhadap investasi  lebih  lemah  pada  perusahaan yang memiliki growth  opportunity rendah,  yang  diukur  berdasarkan Tobin’s  Q dan pertumbuhan  penjualan.  Hal  ini,  berarti  semakin  rendah growth  opportunity perusahaan,  mengakibatkan  semakin  lemah  pengaruh  negatif leverage terhadap investasi.  Pengaruh  negatif leverage terhadap  investasi  lebih  lemah  pada perusahaan  yang  memiliki growth  opportunity rendah  terjadi  karena  pada perusahaan  yang  memiliki growth  opportunity rendah  memiliki  proyek  investasi menguntungkan  yang  sedikit  sehingaa  pembatasan  yang  dilakukan  oleh  kreditor menjadi lebih longgar.

## DAFTAR REFERENSI
Ahn, Seoungpil, David J.Denis and Diane K. 2006.Leverage and Investment in diversity Firms. Journal of Financial Economics .No.79, pp.317-337.
Aivazian.A.V., 2005. The impact of leverage on firm investment: Canadian Evidence, Journal of corporate Finance, No . 11, pp.277-291.
Anshori,  Muslich  dan  Sri  Iswati.,  2009. Metodologi  Penelitian  Kuantitatif :  Surabaya, Pusat Penerbitan dan Percetakan UNAIR
Brigham,  Eugene  F.,  and  Louis  C.  Gapensky.  1996. Intermediate  Financial management ,  fifth  Edition,  foet  Worth:  The  Dryden  Press:  Harcour  Brance  Collage Publishers
Firth, Michael . 2008. Leverage and investement under a state-owned bank lending environment: evidence from China, Journal of Corporate Finance, No.14, pp.642-653.
Ghozali,  imam.  2006. Aplikasi Analisis  Multivariate  dengan  Program  SPSS. Semarang: Badan Penerbit Universitas Diponegoro
Hidayat, Riskin. 2010. Keputusan Investasi dan Financial Constraint: Studi Empiris pada Bursa Efek Indonesia. Buletin Ekonomi Moneter dan Perbankan , Vol. 12 No. 4, Hal.445- 468.
IDX. 2009.Indonesian Stock Exchange. Jakarta, Indonesia
-----.2010.Indonesian Stock Exchange. Jakarta, Indonesia -----.2011.Indonesian Stock Exchange. Jakarta, Indonesia -----.2012.Indonesian Stock Exchange. Jakarta, Indonesia -----.2013.Indonesian Stock Exchange. Jakarta, Indonesia
Jiang,  Wei  and  Yeqin  Zeng.State  ownership,  bank  loans,  and  corporate investment. International Review of Economic and Finance , No.32, pp.92-116.
Rianawati,  Andri  dan  Rahmat  Setiawan,  2015. Leverage,,  Growth  Opportunity dan Investasi  Perusahaan  Non  Keluarga  Yang  Terdaftar di BEI, Program  Studi  S1  Fakultas Ekonomi dan Bisnis Universitas Airlangga, 126.
Santoso,  Singgih.  2014. SPSS  22  from  Essential  to  Expert  Skills .  Jakarta:  Penertbit  Elex Media Komputindo
Sarwono,  Jonathan.  2013.  12 Jurus  Ampuh  SPSS  untuk  Riset  Skripsi .  Jakarta:  PT  Elex Media Komputindo
Sudana, I Made. 2011. Manajemen Keuangan Perusahaan Teori dan Praktik , Jakarta: Penerbit Erlangga
Ross,  Westerfield  and  Jordan.  2009. Pengantar  Keuangan  Perusahaan ,  Jakarta: Penerbit Salemba Empat