FINANSIA: Jurnal Akuntansi dan Perbankan Syariah
P-ISSN: 2621-4636   E-ISSN: 2621-4644 Vol. xx, No. x (20xx): xxx-xxx http://e-journal.metrouniv.ac.id/index.php/FINANSIA DOI: https://doi.org/10.32332/finansia.vxxixx.xxxx

## IMPLEMENTASI PENDEKATAN SHARI’A COMPLIANT ASSETS PRICING MODEL DALAM PEMBENTUKAN PORTOFOLIO OPTIMAL SAHAM  SYARIAH
Amalia Ratna Sari Universitas Lampung ratnaamalia16@gmail.com

## Ernie Hendrawaty
Universitas Lampung ernie.hendrawaty@feb.unila.ac.id
Ahmad Faisol Universitas Lampung faisolkpm@gmail.com Diterima: Maret 2021 Direvisi : April 2021 Diterbitkan: Juni 2021
Abstract: The  instrument  of  invesment  must  have  risks  that  are  considered  by  investors.  Meanwhile, investors still have relatively limited capabilities to anylize existing risks. This can affect investors to make invesment  decisions.  This  study  aims  to  determine  the  optimal  portfolio  composition  of  shares  and  the magnitude  of  the  proportion  of  funds in  each  share using  the  Shariah Compliant Assets Pricing  Model approach, namely replacing risk free with SBIS (Bank Indonesia Syariah Certificates).This study select 17 shares incorporated in Jakarta Islamic Index 30 (JII 30) in 2016-2018. The results showed there were 9 shares  included  in  the  optimal  portfolio  and  the  proportion  of  funds  formed,  namely:  ICBP  with  a proportion  of  21.30%,  ADRO  with  a  proportion  of  15.67%,  ASII  with  a  proportion  of  12.73%, UNTR with a proportion of 12.35%, INCO with a proportion of 10.95%, INDF with a proportion of 10.79%, UNVR with a proportion of 8.562%, TLKM with a proportion of 7.354% and KLBF with a proportion of 0.294.
Keywords: Optimal Stock Portfolio, Shari’a Compliant Assets Pricin Model, JII Index 30
Abstrak: Instrumen investasi pasti memiliki risiko yang menjadi pertimbangan bagi para investor.  Sedangkan  untuk  menganalisis  risiko  yang  ada  para  investor  masih  memiliki kemampuan yang relatif terbatas. Hal ini bisa mempengaruhi investor untuk mengambil keputusan  dalam  berinvestasi.  Penelitian  ini  bertujuan  untuk  mengetahui  komposisi portofolio  optimal  saham  dan  besarnya  proporsi  dana  pada  masing-masing  saham menggunakan  pendekatan Shari’a  Compliant  Assets  Pricing  Model yaitu  mengganti risk  free dengan SBIS (Serifikat Bank Indonesia Syariah). Penelitian ini memiliki populasi sebanyak 17  saham  yang  tergabung  dalam  Jakarta  Islamic  Index  30  (JII  30)  secara  berturut-turut pada  tahun  2016−2018.  Hasil  penelitian  menunjukkan  terdapat  9  saham  yang  masuk dalam portofolio optimal serta proporsi dana yang terbentuk yaitu: ICBP sebesar 21,30%, ADRO  sebesar  15,67%,  ASII  sebesar  12,73%,  UNTR  sebesar  12,35%,  INCO  sebesar 10,95%,  INDF  sebesar  10,79%,  UNVR  sebesar  8,562%,  TLKM  sebesar  7,354%,    dan KLBF sebesar 0,294%,
Kata Kunci: Portofolio Optimal Saham, Shari’a Compliant Assets Pricing Model, Indeks JII 30.
Copyright © 20xx, First Author et al This is an open access article under the CC–BY-SA license

## Pendahuluan
Data  penduduk  Indonesia  yang  beragama  Islam  persentasenya  mencapai  87,18%, sehingga isu kepatuhan syariah yang memiliki nilai-nilai dasar islami sangat penting untuk diteliti.  Nilai-nilai  yang  dimaksud  yaitu  menghindari  transaksi  riba  dan  sistem ekonominya berdiri dengan berasaskan keadilan. Hal ini dapat dijadikan nilai jual dalam investasi.
Investasi  merupakan  suatu  keputusan  pengalokasian  dana  oleh  investor  dengan tujuan mendapatkan return dikemudian hari 1 .  Instrumen investasi memiliki tingkat risiko yang menjadi pertimbangan bagi para investor, sedangkan untuk menganalisis risiko yang ada  para  investor  masih  memiliki  kemampuan  yang  relatif  terbatas 2 .  Hal  ini  bisa mempengaruhi investor untuk mengambil keputusan saat berinvestasi.
Investasi yang berbasis syariah sudah berkembang di Indonesia. Hal ini dibuktikan dengan adanya 2 indeks saham syariah yaitu Jakarta Islamic Index (JII) dan Indeks Saham Syariah  Indonesia  (ISSI).  JII  memiliki  karakter  syariah  yaitu  rasio  kewajiban  kepada aktivanya  maksimal  mencapai  90%,  memiliki  kapitalisasi  pasar  terbesar  dalam  kurun waktu satu tahun terakhir dan likuiditas sahamnya tinggi dalam kurun waktu satu tahun terakhir. Portofolio merupakan salah satu cara agar mengurangi tingkat risiko dengan cara diversifikasi  atau  penganekaragaman  investasi  atas  dana  atau  modal  yang  dimiliki. Pengujian kelayakan investasi melalui pembentukan portofolio optimal dilakukan dengan menggunakan  metode assets  pricing  model. Model  penilaian  aset  adalah  sebuah  model yang  digunakan  untuk  menentukan return atau  tingkat  pengembalian  aset  yang diperlukan  maupun  yang  diharapkan. Capital  Asset  Pricing  Model (CAPM)  yang  sesuai dengan prinsip syariah disebut sebagai Shari’a Compliant Assets Pricing Model (SCAPM).
Perbedaan antara SCAPM dengan CAPM dapat dilihat dari konsep risk free rate (R f ). R f pada CAPM mempresentasikan sewa dari uang dan hal ini yang dilarang dalam syariah islam, sedangkan dalam konsep syariah, risiko itu harus disertai oleh keuntungan sehingga tidak  ada  keuntungan  yang  didapatkan  tanpa  adanya  risiko 3 .  Konsep  SCAPM  mengatasi pengukuruan risiko dan return yang tidak sesuai dengan ajaran islam. SCAPM pertama kali diperkenalkan pada tahun 1987 oleh Cyril dan Ri’fat yang menghilangkan variabel risk free rate (R f ) 4 . Askher pada tahun 1987 mengganti (R f ) dengan persantase zakat yaitu 2,56%
1 Ernie  Hendrawaty  dan  Prakarsa  Panjinegara,  “Studi  Eksperimen  Perilaku  Efek  Disposisi  Pada Investor,” Jurnal Prosiding Seminar Nasional dan Call For Paper Tema:Pengabdian Pada Masyarakat Melalui Desiminasi Hasil-Hasil  Penelitian  Terapan.  Fakultas  Ekonomi  dan  Bisnis.  Universitas  Lampung ,  15  November  2018, http://feb.unila.ac.id/wp-content/uploads/2018/12/15.Studi-Eksperimen-Perilaku-Efek-Disposisi-Pada- InvestorErnie-Hendrawaty-Prakarsa-Panjinegara.pdf.
2 Nanda Permatasari, “PENENTUAN PORTOFOLIO SAHAM OPTIMAL DENGAN METODE SINGLE  INDEX  SEBAGAI  DASAR  PENETAPAN  INVESTASI  SAHAM  (Studi  Empiris  Pada Perusahaan  Manufaktur  Yang  Terdaftar  Di  Bursa  Efek  Indonesia  Tahun  2010-2014)”  (skripsi,  Fakultas Ekonomi, 2015), http://eprints.uny.ac.id/23044/.
3 Nurul  Arifah  Wahyuni,  “PERBANDINGAN  KOMPARATIF  CAPITAL  ASSET  PRICING MODEL  (CAPM)  DAN  SHARIA’  COMPLIANT  ASSET  PRICING  MODEL  (SCAPM) :  STUDI KASUS  SAHAM  YANG  TERGABUNG  DALAM  JAKARTA  ISLAMIC  INDEX  (INDONESIA) PERIODE  2005-2014,” FAKULTAS EKONOMI.  PROGRAM  STUDI BISNIS  ISLAM.  UNIVERSITAS INDONESIA , 2015, 19. 4 Cyril  Tomkins  dan  Rif’at  A.A.  Karim,  “The  Shari’ah  and  Its  Implications  for  Islamic  Financial Analysis: An Opportunity to Study Interactions Among Society, Organization, and Accounting,” The American Journal of Islamic Social Science 4 No. 1 (1987): 15.
(persentase zakat/1-persentase zakat) 5 . Kemudian Seikh pada tahun 2010 mengganti risk free  rate (R f )  dengan Nominal  Gross  Domestic  Product (NGDP) 6 .  Hanif  pada  tahun  2011 mengganti risk  free rate (R f ) dengan inflation  rate 7 .  Selanjutnya,  Hasanah  dan Maspupah pada  tahun  2017  mengganti risk  free rate (R f )  dengan  Sertifikat  Bank  Indonesia  Syariah (SBIS) 8 .
Penelitian  ini  akan  memakai  saham  syariah  yang  tergabung  dalam  JII  30  secara konsisten  pada  tahun  2016-2018  sebagai  objek.  Pada  penelitian  ini,  variabel  yang digunakan  untuk  mengganti risk  free  rate (R f )  adalah  Sertifikat  Bank  Indonesia  Syariah (SBIS).  SBIS  dipilih  karena  menurut  Cohen et  al. (2004) CAPM  diduga  gagal  ketika menggunakan  biaya  inflasi  sebagai  pengganti  R f9 .  Ketika  biaya  inflasi  rendah, Security Market Line (SML) yang menunjukkan hubungan antara pengembalian rata-rata aset dan beta lebih curam dari yang diprediksi. Sebaliknya jika biaya inflasi tinggi, Security Market Line (SML) akan dangkal dari apa yang telah diprediksi oleh Sharpe dan Lintner (Hasanah dan Maspupah, 2017) 10 . Ketika hal ini terjadi, maka model diduga gagal ketika mengontrol kompensasi  risiko  yang  dibutuhkan  investor  secara  akurat.  Selanjutnya,  menurut  hasil penelitian  Febrianto  dan  Rachman  (2016)  grafik  perbandingan  antara  CAPM  dengan SCAPM  yang  mengganti risk  free dengan  zakat  memiliki  pola  yang  relatif  sama,  tetapi memiliki  rentan  nilai  yang  terlalu  jauh.  Sedangkan  gambar  grafik  pada  perbandingan CAPM dengan SCAPM yang menghilangkan risk free memiliki hasil yang berkebalikan 11 .
Penelitian  ini  mengimplementasikan  pendekatan  SCAPM  untuk  membentuk komposisi  portofolio  saham  dan  untuk  mengetahui  proporsi  dana  pada  masing-masing saham  berdasarkan  hasil  pembentukan  portofolio  optimal.  Manfaat  pada  penelitian  ini bagi investor diharapkan dapat membantu memberikan informasi kepada investor ketika melakukan  investasi sehingga investor  bisa  memperkirakan  tindakan  yang  akan diambil untuk mendapatkan hasil optimal di masa mendatang.
Risk free rate (R f ) merupakan tingkat return minimum dari suatu aset yang memiliki bebas  risiko.  Teori assets  pricing menurut  Chochrane  (2001)  dalam  Rizkiana  (2011) menentukan  harga  atau  nilai  pembayaran  klaim  yang  tidak  pasti.  Nilai  aset  perlu
5 A. A-F El-Ashker, The Islamic Business Enterprise (London: Croom Helm, 1987).
6 Salman Ahmed Shaikh, “Corporate Finance in an Interest Free Economy: An Alternate Approach to
Practiced Islamic Corporate Finance,” Journal of Islamic Banking and Finance , 2010, https://www.academia.edu/565308/Corporate_finance_in_an_interest_free_economy_An_alternate_approa ch_to_practiced_Islamic_Corporate_Finance.
7 Muhammad  Hanif,  “Risk  and  Return  Under  Sharia  Framework:  An  Attempt  to  Develop  Sharia Compliant  Asset  Pricing  Model-SCAPM,” Pakistan  Journal  of  Commerce  and  Social  Sciences 5  (1  Januari 2011),https://www.researchgate.net/publication/228241243_Risk_and_Return_Under_Sharia_Framework_ An_Attempt_to_Develop_Sharia_Compliant_Asset_Pricing_Model-SCAPM.
8 Shofia Hasanah dan Ima Maspupah, “SCAPM (Shariah Compliant Asset Pricing Model); the Formula of  Risk  and  Return  Modification  in  Islamic  Finance,” Al-Tijary 2  (2  Januari  2018):  177, https://doi.org/10.21093/at.v2i2.686.
9 Randolph B. Cohen, Christopher Polk, dan Tuomo Vuolteenaho, “How the Inflation Illusion Killed the  CAPM,”  SSRN  Scholarly  Paper  (Rochester,  NY:  Social  Science  Research  Network,  12  Mei  2004), https://doi.org/10.2139/ssrn.548402.
10 Hasanah dan Maspupah, “SCAPM (Shariah Compliant Asset Pricing Model); the Formula of Risk and Return Modification in Islamic Finance.”
11 Igo Febrianto  dan  Artie  Arditha  Rachman,  “Islamic Capital Asset  Pricing  Model   Sebuah  Analisis Perbandingan” 10, no. 1 (2016): 9.
diperhitungkan  keterlambatannya  untuk  melihat  risiko  pembayarannya.  Chochrane (2001) dalam Rizkiana (2011) juga menyebutkan bahwa hasil empiris dan teoritis dalam literatur mengenai assets pricing lebih sering merujuk pada pengembalian aset. Inti dari teori  ini  adalah  gagasan  bahwa  agen-agen  pengoptimalisasi  suatu  portofolio  bertemu  di pasar dan mereka berinteraksi untuk menggeser harga ke ekuilibrium.
Beberapa  peneliti  juga  telah  melakukan  penelitian  dengan  berbagai  variabel  yang berbeda untuk mengganti risk free return (R f ). Model representasi SCAPM Cyril dan Ri’fat (1987) secara matematis adalah: 12
Keterangan :
= Tingkat pendapatan yang diharapkan
= Beta
= Tingkat expected market return
Askher  (1987)  mengganti risk  free menjadi  Zakat  yaitu  2,56%  (persentase zakat/1-persentae zakat). Berikut ini adalah persamaan rumusnya: 13
Keterangan:
= Tingkat pendapatan yang diharapkan
= Zakat
= Beta
= Tingkat expected market return
Menurut Sheikh (2010) risk free perlu digantikan oleh Nominal Gross Domestic Product (NGDP). Berikut ini adalah persamaan rumusnya: 14
Keterangan:
= Tingkat pendapatan yang diharapkan
12 Tomkins  dan  Karim,  “The  Shari’ah  and  Its  Implications  for  Islamic  Financial  Analysis:  An Opportunity to Study Interactions Among Society, Organization, and Accounting.”
13 El-Ashker, The Islamic Business Enterprise . 14 Shaikh, “Corporate Finance in an Interest Free Economy.”
= Nominal Gross Domestic Product
= Beta
= Tingkat expected market return
Hanif (2011) mengganti risk free return (R f ) dengan inflation rate . Berikut ini adalah persamaan rumusnya: 15
Keterangan:
= Tingkat pendapatan yang diharapkan
= Inflasi
= Beta
= Tingkat expected market return
Pada penelitian ini, model SCAPM yang digunakan untuk mengganti risk free adalah  Sertifikat  Bank  Indonesia  Syariah  (SBIS).  Berikut  ini  adalah  persamaan rumusnya: 16
Dimana:
= Tingkat pendapatan yang diharapkan
= Sertifikat Bank Indonesia Syariah
= Beta
= Tingkat expected market return
Sertifikat  Bank  Indonesia  Syariah  (SBIS)  adalah  instrumen  yang  bisa  digunakan sebagai  alternatif  pengelolaan  dana  perbankan  syariah.  Instrumen  ini  memiliki  fungsi memelihara  likuiditas  dan  profitabilitas  syariah  perbankan.  SBIS  memiliki  fungsi  untuk meningkatkan efektivitas implementasi kebijakan moneter melalui operasi pasar terbuka berdasarkan prinsip-prinsip Islam. SBIS diterbitkan melalui mekanisme lelang.
Jenis penelitian yang digunakan adalah kuantitatif. Data penelitian yang dikumpulkan merupakan  data  sekunder  berupa  daftar  saham  JII  30,  Indeks  Harga  Saham  Gabungan
15 Hanif, “Risk and Return Under Sharia Framework.”
16 Hasanah dan Maspupah, “SCAPM (Shariah Compliant Asset Pricing Model); the Formula of Risk and Return Modification in Islamic Finance.”
(IHSG), harga saham harian periode 2016-2018, dan suku bunga SBIS yang diperoleh dari pangkalan  data  BEI,  yahoo  finance,  dan  Bank  Indonesia.  Analisis  data  yang  dilakukan adalah  statistik deskriptif  dan  analisis  kuantitatif dengan  cara  menghitung  menggunakan rumus matematis.
.

## Hasil dan Pembahasan

## Hasil Analisis Statistik Deskriptif
Berikut ini adalah statistik deskriptif variable-variabel penelitian dari 17 saham yang digunakan dalam penelitian.
Tabel 1. Statistik Deskriptif N Minimum Maximum Mean Std. Deviation Harga Saham 12325 437 40425 6369,95 6516,58 Expected Return Saham Individual 17 -0,00109 0,00162 0,00024 0,00074 Variance Reterun Saham Individual (Risiko Total) 17 0,00023 0,00099 0,00055 0,00025 Risiko Sistematis 17 0,87394 1,52363 1,24292 0,15388 Valid N (listwise) 17
Berdasarkan  Tabel  1,  jumlah  data  saham  harian  kyang  diolah  selama  tahun  2016- 2018  yaitu  sebanyak  12.325  data.  Harga  saham  minimum  dimiliki  oleh  saham  ADRO sebesar  Rp.  437  pada  20  Januari  2016.  Harga  saham  maksimum  dimiliki  saham  UNTR secesar Rp. 40.425 pada 23 Januari 2018. Nilai mean yang didapat yaitu Rp. 6.369,95 dan standar deviasi yang didapat adalah 6516,58.
Expected return saham individual pada penelitian ini mempunyai data sebanyak 17. Nilai minimumnya yang didapat sebesar  -0,00109. Nilai maksimumnya sebesar  0,00162. Nilai mean expected  return saham  individual  adalah  0,00024.  Hal  ini  memperlihatkan bahwa return yang  diharapkan  investor  sebesar  0,024%.  Nilai  standar  deviasi  didapat sebesar 0,00074.
Data variance  return saham  individual  yang  diolah  yaitu  sebanyak  17.  Nilai minimumnya  sebesar  0,00023.  Nilai  maksimumnya  yang  didapat  sebesar  0,00099.  Nilai mean  variance  return saham  individual  adalah  0,00055.  Hal  ini  memperlihatkan  bahwa secara rata-rata perubahan harga saham pada perusahaan relative rendah. Nilai standar deviasi yang didapat sebesar 0,00025.
Risiko  sistematis  atau pada  penelitian  ini  memiliki  nilai  minimum  sebesar 0,87394.  Nilai  maksimumnya  sebesar  1,52363.  Nilai mean risiko  sistematis  adalah 1,24292. Nilai mean positif menunjukkan adanya kecenderungan harga saham meningkat searah dengan market return.

## Analisis kuantitatif
a. Analisis Expected  Return Saham  Individual  dan Variance  Return Saham  Individual pada Tahun 2016-2018
Tabel 2. Hasil Expected Return Saham Individual dan Variance Return Saham Individual pada Tahun 2016-2018 No. Kode Saham E(Ri) σ 2 1 ADRO 0,00162 0,00086 2 AKRA -0,00046 0,00049 3 ASII 0,00060 0,00033 4 BSDE -0,00028 0,00043 5 ICBP 0,00074 0,00027 6 INCO 0,00142 0,00093 7 INDF 0,00066 0,00031 8 KLBF 0,00039 0,00039 9 LPPF -0,00109 0,00099 10 PGAS 0,00011 0,00094 11 PTPP -0,00066 0,00065 12 SMGR 0,00026 0,00051 13 SMRA -0,00065 0,00069 14 TLKM 0,00041 0,00030 15 UNTR 0,00094 0,00057 16 UNVR 0,00040 0,00023 17 WIKA -0,00027 0,00054
Berdasarkan  data  diatas,  saham  yang  memiliki expected  return saham individual  terbesar  yaitu  saham  ADRO  sebesar  0,00162  yang  berarti  saham  ADRO memiliki  kemungkinan  menghasilkan return tertinggi,  sedangkan expected  return individual  terkecil  yaitu  saham  LPPF  sebesar  -0,00109  yang  berarti  saham  LPPF kemungkinan  mempunyai return terendah.  V ariance  return saham  individual terbesar adalah saham LPPF sebesar 0,00099 dan yang terkecil adalah saham UNVR sebesar 0,00023. Variance ini menunjukkan risiko yang dimiliki saham.
b. Analisis Expected Market Return dan Variance Market Return pada Tahun 2016-2018
Tabel 3. Hasil Expected Market Return dan Variance Market Return pada Tahun 2016-2018
No. E(Rm) σm 2 1 0,000447 0,000069
Tabel  3  memperlihatkan  bahwa  nilai expected  market  return bernilai  positif adalah sebesar 0,000447 atau 0,045% dan variance market return sebesar 0,000069 atau 0,0069%.
c. Analisis Risk Free Rate (R f ) pada Tahun 2016-2018 Risk free yang digunakan untuk menghitung portofolio optimal pada penelitian ini  adalah  SBIS  selama  tahun  2016-2018. Risk free  (R f )  yang  digunakan  adalah  R f
harian  sebesar  0,0000104.  R f harian  dipilih  supaya  mendapatkan  hasil  yang  lebih akurat.
d. Analisis Risiko Sistematis Masing-Masing Saham (β i ) pada Tahun 2016-2018
Tabel 4. Hasil Risiko Sistematis Masing-Masing Saham (β i ) pada Tahun 2016-2018 No. Kode Saham β i 1 ADRO 1,25410 2 AKRA 0,87394 3 ASII 1,29302 4 BSDE 1,30420 5 ICBP 1,04521 6 INCO 1,30687 7 INDF 1,23981 8 KLBF 1,23333 9 LPPF 1,26426 10 PGAS 1,47332 11 PTPP 1,26311 12 SMGR 1,34171 13 SMRA 1,52363 14 TLKM 1,25149 15 UNTR 1,27861 16 UNVR 1,05053 17 WIKA 1,13244
Berdasarkan  tabel  4  nilai  risiko  sistematis  paling  tinggi  yaitu  SMRA sebesar1,52363,  sedangkan  yang  mempunyai  risiko  sistematis paling  rendah  yaitu AKRA sebesar 0,87394. Jika β>1 berarti risiko sistematis saham lebih besar daripada risiko  sistematis  pasar.  Sebaliknya  jika  β<1  berarti  risiko  sistematis  saham  lebih besar  daripada  risiko  sistematis  pasar.  β=1  berarti  risiko  sistematis  saham  sama dengan risiko sistematis pasar 17 .
e. Analisis Expected Return Saham dengan Pendekatan SCAPM pada Tahun 2016-2018
Tabel 5. Hasil Expected Return Saham Individual dengan Pendekatan SCAPM pada Tahun 2016-2018 No. Kode Saham E(Ri) 1 ADRO 0,00056 2 AKRA 0,00039 3 ASII 0,00057 4 BSDE 0,00058 5 ICBP 0,00047 6 INCO 0,00058
17 Mohamad Samsul, PASAR MODAL & MANAJEMEN PORTOFOLIO (Surabaya: Erlangga, 2006).
7 INDF 0,00055 8 KLBF 0,00055 9 LPPF 0,00056 10 PGAS 0,00065 11 PTPP 0,00056 12 SMGR 0,00060 13 SMRA 0,00068 14 TLKM 0,00056 15 UNTR 0,00057 16 UNVR 0,00047 17 WIKA 0,00050
Berdasarkan tabel diatas, nilai expected return saham individual paling tinggi adalah  SMRA  sebesar  0,00068,  sedangkan  nilai expected  return saham  individual paling rendah yaitu AKRA sebesar 0,00039.
f. Menggambar Grafik Security Market Line (SML)

## Beta
Gambar 2. Grafik Security Market Line (SML)
Grafik SML dapat memperlihatkan saham mana yang termasuk efisien. Saham efisien  merupakan  saham  yang  memiliki  tingkat return individu  lebih  besar daripada  tingkat expected  return nya [Ri>E(Ri)].  Sebaliknya,  jika  tingkat return individu  lebih  kecil  daripada  tingkat expected  return nya [Ri<E(Ri)]  maka  saham berarti  tidak  termasuk  efisien.  Letak  saham  efisien  adalah  diatas  garis  SML.  Garis SML  pada  grafik  diatas  dimulai  dari  nilai  0,0000104.  Grafik  diatasmenunjukkan bahawa ada 6 saham yang efisien yaitu ADRO, ASII, ICBP, INCO, INDF, UNTR.
g. Analisi Variance  Residual  Error dan Excess  Return  to  Beta (ERB)  pada  Tahun 2016-2018
Tabel 6. Hasil Variance Residual Error dan Excess Return to Beta (ERB) pada Tahun 2016-2018 No. Kode Saham σei 2
ERB E( Ri)
1 ADRO 0,00075 0,00128 2 AKRA 0,00044 -0,00054 3 ASII 0,00022 0,00046 4 BSDE 0,00031 -0,00022 5 ICBP 0,00020 0,00070 6 INCO 0,00082 0,00108 7 INDF 0,00021 0,00052 8 KLBF 0,00028 0,00031 9 LPPF 0,00088 -0,00087 10 PGAS 0,00079 0,00006 11 PTPP 0,00053 -0,00053 12 SMGR 0,00038 0,00019 13 SMRA 0,00053 -0,00043 14 TLKM 0,00019 0,00032 15 UNTR 0,00045 0,00073 16 UNVR 0,00015 0,00037 17 WIKA 0,00045 -0,00025
Tabel 6 menunjukkan nilai variance error residual paling tinggi diperoleh LPPF sebesar  0,00088,  sedangkan  nilai  paling  rendahnya  diperoleh  UNVR  sebesar 0,00015.  Tabel  diatas  juga  menunjukkan  nilai excess  return  to  beta paling  tinggi diperoleh  ADRO  sebesar  0,00128  sedangkan  nilai  paling  rendahnya  sebesar  - 0,00087.

## h. Analisis Ci pada Tahun 2016-2018
Nilai Ci dihitung dengan cara mengakumulasikan nilai Ai dan mengakumulasi nilai  Bi.  Selanjutnya  dihitung  dengan  menggunakan  rumus variance  return  market dikali  nilai  Aj  dibagi  penjumlahan  konstanta  dengan  hasil  kali variance  return market dikali nilai Bj.
Tabel 7. Hasil Ci pada Tahun 2016-2018 No. Kode Saham Ai Bi Aj Bj Ci 1 ADRO 2,66903 2083,22 2,66903 2083,22 0,00016 2 AKRA -0,94459 1743,18 1,72444 3826,40 0,00009 3 ASII 3,50791 7672,16 5,23235 11498,6 0,00020 4 BSDE -1,22533 5454,78 4,00702 16953,3 0,00013 5 ICBP 3,87114 5522,60 7,87816 22475,9 0,00021 6 INCO 2,25230 2092,95 10,1305 24568,9 0,00026 7 INDF 3,90791 7479,62 14,0384 32048,5 0,00030 8 KLBF 1,65332 5411,61 15,6917 37460,1 0,00030 9 LPPF -1,58474 1827,59 14,1070 39287,7 0,00026 10 PGAS 0,17682 2735,84 14,2838 42023,6 0,00025 11 PTPP -1,58794 2985,15 12,6958 45008,7 0,00021 12 SMGR 0,88637 4692,92 13,5822 49701,6 0,00021 13 SMRA -1,88487 4375,81 11,6973 54077,4 0,00017 14 TLKM 2,66961 8407,49 14,3669 62484,9 0,00019
15 UNTR 2,63278 3614,19 16,9997 66099,1 0,00021 16 UNVR 2,70389 7379,85 19,7036 73479,0 0,00022 17 WIKA -0,71504 2864,84 18,9886 76343,8 0,00021 i. Menentukan C* dan Portofolio Optimal pada Tahun 2016-2018
Nilai  C*  digunakan  untuk  menentukan  titik  pembatas  saham  mana  yang masuk  dalam  portofolio  optimal.  Berdasarkan  tabel  7  nilai  C*  yang  didapat  yaitu 0,00030.  Portofolio  optimal  dibentuk  dari  saham  yang  memiliki  nilai  ERB  lebih besar sama dengan Ci. Berikut ini perbandingan nilai ERB dan Ci:
Tabel 8. Perbandingan Nilai ERB dan Ci pada Tahun 2016-2018 No. Kode Saham ERB Ci 1 ADRO 0,00128 0,00016 2 INCO 0,00108 0,00026 3 UNTR 0,00073 0,00021 4 ICBP 0,00070 0,00021 5 INDF 0,00052 0,00030 6 ASII 0,00046 0,00020 7 UNVR 0,00037 0,00022 8 TLKM 0,00032 0,00019 9 KLBF 0,00031 0,00030* 10 SMGR 0,00019 0,00021 11 PGAS 0,00006 0,00025 12 BSDE -0,00022 0,00013 13 WIKA -0,00025 0,00021 14 SMRA -0,00043 0,00017 15 PTPP -0,00053 0,00021 16 AKRA -0,00054 0,00009 17 LPPF -0,00087 0,00026
Berdasarkan tabel diatas memperlihatkan ada 9 saham yang termasuk dalam portofolio optimal, yaitu saham ADRO, ASII, ICBP, INCO, INDF, KLBF, TLKM, UNTR, dan UNVR.
j. Analisis Skala Tertimbang (Zi) dan Proporsi Dana (Wi) pada Tahun 2016-2018
Tabel 9. Hasil Skala Tertimbang (Zi) dan Proporsi Dana (Wi) pada Tahun 2016-2018 No. Kode Saham Zi Wi 1 ICBP 2,54455 21,30% 2 ADRO 1,87109 15,67% 3 ASII 1,52041 12,73% 4 UNTR 1,47485 12,35% 5 INCO 1,30791 10,95% 6 INDF 1,28921 10,79% 7 TLKM 0,87843 7,354%
8 UNVR 1,02268 8,562% 9 KLBF 0,03508 0,294%
Tabel  9  menunjukkan  terdapat  9  saham  yang  termasuk  dalam  portofolio optimal  serta  proporsi  dana  yang  terbentuk  yaitu  ICBP  dengan  proporsi  21,30%, ADRO  dengan  proporsi  15,67%,  ASII  dengan  proporsi  12,73%,  UNTR  dengan proporsi  12,35%,  INCO  dengan  proporsi  10,95%,  INDF  dengan  proporsi  10,79%, TLKM dengan proporsi 7,354%, UNVR dengan proporsi 8,562%, dan KLBF dengan proporsi 0,294%.
Nilai  proporsi  dana  akan  semakin  tinggi  bila  nilai  ERB  dan  nilai  risiko sistematis  (β)  suatu  saham  tinggi.  Hal  ini  menunjukkan  bahwa  nilai  ERB  dan  nilai risiko sistematis (β) memiliki korelasi positif dengan proporsi dana. Sementara nilai risiko  tidak  sistematis  berkorelasi  negatif  pada  proporsi  dana.  Hal  ini  berarti semakin besar nilai risiko tidak sistematis maka proporsi dana akan semakin kecil. 18
.

## Kesimpulan
Berdasarkan  pembahasan  dan  perhitungan  dengan  pendekatan Shari’a  Compliant Asset  Pricing  Model (SCAPM)  pada  saham  JII  30  tahun  2016-2018  memperlihatkan terdapat 9 saham yang termasuk portofolio optimal yaitu ADRO, ASII, ICBP, INCO, INDF, KLBF, TLKM, UNTR, dan UNVR. Kemudian proporsi dana pada masing-masing saham dari yang  terbesar  hingga  terkecil  yaitu  ICBP  sebesar  21,30%,  ADRO  sebesar  15,67%,  ASII sebesar  12,73%,  UNTR  sebesar  12,35%,  INCO  sebesar  10,95%,  INDF  sebesar  10,79%, TLKM sebesar 7,354%, UNVR sebesar 8,562% dan KLBF sebesar 0,294%,
Saran peneliti untuk berbagai pihak yaitu pertama, bagi investor bisa berinvestasi di 9 saham yang masuk dalam portofolio optimal sebagai alternatif pilihan dan mengurangi risiko.  Kedua,  bagi  perusahaan  yang  belum  memenuhi  kriteria  portofolio  optimal diharapkan  bisa  mengevaluasi  kinerja  sahamnya  agar  pada  tahun selanjutnya  lebih  baik lagi.  Ketiga,  bagi  peneliti  yang  lain  diharap  bisa  menambahkan  indikator  dalam  menilai saham  yaitu  faktor  makro  ekonomi  dan  mempertimbangkan  keputusan  saat  investasi berdasarkan efisiensi saham.
Keterbatasan pada penelitian ini adalah variabel yang digunakan untuk mengganti risk free (R f ) hanya SBIS. Penelitian ini juga menggunakan data time series harian selama 36 bulan yaitu dari Januari 2016 sampai Desember 2018.
18 Suyudi  Dahlan,  Topowijono,  dan  Zahroh  Z.A.,  “PENGGUNAAN  SINGLE  INDEX MODEL  DALAM  ANALISIS  PORTOFOLIO  UNTUK  MEMINIMUMKAN  RISIKO  BAGI INVESTOR  DI  PASAR  MODAL  (STUDI  PADA  SAHAM  PERUSAHAAN  YANG TERCATAT  DALAM  INDEKS  LQ  45  DI  BURSA  EFEK  INDONESIA  PERIODE  2010-
2012),” Jurnal Administrasi Bisnis 6, no. 2 (12 November 2013),
http://administrasibisnis.studentjournal.ub.ac.id/index.php/jab/article/view/287.

## Daftar Pustaka
Cohen, Randolph B., Christopher Polk, dan Tuomo Vuolteenaho. “How the Inflation Illusion Killed  the  CAPM.”  SSRN  Scholarly  Paper.  Rochester,  NY:  Social  Science  Research Network, 12 Mei 2004. https://doi.org/10.2139/ssrn.548402.
Dahlan,  Suyudi,  Topowijono,  dan  Zahroh  Z.A.  “PENGGUNAAN  SINGLE  INDEX  MODEL DALAM  ANALISIS  PORTOFOLIO  UNTUK  MEMINIMUMKAN  RISIKO  BAGI INVESTOR  DI  PASAR  MODAL  (STUDI  PADA  SAHAM  PERUSAHAAN  YANG TERCATAT  DALAM  INDEKS  LQ  45  DI  BURSA  EFEK  INDONESIA  PERIODE  2010- 2012).” Jurnal  Administrasi  Bisnis 6,  no.  2  (12  November  2013). http://administrasibisnis.studentjournal.ub.ac.id/index.php/jab/article/view/287
El-Ashker, A. A-F. The Islamic Business Enterprise . London: Croom Helm, 1987.
Febrianto, Igo, dan Artie Arditha Rachman.  “Islamic Capital Asset Pricing Model  Sebuah Analisis Perbandingan” 10, no. 1 (2016): 9.
Hanif,  Muhammad.  “Risk  and  Return  Under  Sharia  Framework:  An  Attempt  to  Develop
Sharia Compliant Asset Pricing Model-SCAPM.” Pakistan Journal of Commerce and Social Sciences 5 (1 Januari 2011). https://www.researchgate.net/publication/228241243_Risk_and_Return_Under_S haria_Framework_An_Attempt_to_Develop_Sharia_Compliant_Asset_Pricing_Model -SCAPM.
Hasanah, Shofia, dan Ima Maspupah. “SCAPM (Shariah Compliant Asset Pricing Model); the Formula of Risk and Return Modification in Islamic Finance.” Al-Tijary 2 (2 Januari 2018): 177. https://doi.org/10.21093/at.v2i2.686.
Hendrawaty, Ernie, dan Prakarsa Panjinegara. “Studi Eksperimen Perilaku Efek Disposisi Pada  Investor.” Jurnal  Prosiding  Seminar  Nasional  dan  Call  For  Paper Tema:Pengabdian  Pada  Masyarakat  Melalui  Desiminasi  Hasil-Hasil  Penelitian Terapan.  Fakultas  Ekonomi  dan  Bisnis.  Universitas  Lampung ,  15  November  2018. http://feb.unila.ac.id/wp-content/uploads/2018/12/15.Studi-Eksperimen- Perilaku-Efek-Disposisi-Pada-InvestorErnie-Hendrawaty-Prakarsa- Panjinegara.pdf.
Permatasari,  Nanda.  “PENENTUAN  PORTOFOLIO  SAHAM  OPTIMAL  DENGAN  METODE SINGLE  INDEX  SEBAGAI  DASAR  PENETAPAN  INVESTASI  SAHAM  (Studi  Empiris Pada Perusahaan Manufaktur Yang Terdaftar Di Bursa Efek Indonesia Tahun 2010- 2014).” Skripsi, Fakultas Ekonomi, 2015. http://eprints.uny.ac.id/23044/.
Samsul, Mohamad. PASAR MODAL & MANAJEMEN PORTOFOLIO . Surabaya: Erlangga, 2006.
Shaikh,  Salman  Ahmed.  “Corporate  Finance  in  an  Interest  Free  Economy:  An  Alternate Approach to Practiced Islamic Corporate Finance.” Journal of Islamic Banking and
Finance , 2010. https://www.academia.edu/565308/Corporate_finance_in_an_interest_free_econo my_An_alternate_approach_to_practiced_Islamic_Corporate_Finance.
Tomkins,  Cyril,  dan  Rif’at  A.A.  Karim.  “The  Shari’ah  and  Its  Implications  for  Islamic Financial  Analysis:  An  Opportunity  to  Study  Interactions  Among  Society, Organization, and Accounting.” The American Journal of Islamic Social Science 4 No. 1 (1987): 15.
Wahyuni, Nurul Arifah. “PERBANDINGAN KOMPARATIF CAPITAL ASSET PRICING MODEL (CAPM)  DAN  SHARIA’  COMPLIANT  ASSET  PRICING  MODEL  (SCAPM) :  STUDI KASUS  SAHAM  YANG  TERGABUNG  DALAM  JAKARTA  ISLAMIC  INDEX (INDONESIA)  PERIODE  2005-2014.” FAKULTAS  EKONOMI.  PROGRAM  STUDI BISNIS ISLAM. UNIVERSITAS INDONESIA , 2015, 19.
www.bi.go.id diakses Januari 2020 www.finance.yahoo.com diakses Januari dan Mei 2020 www.idx.co.id diakses Januari 2020