Analisis Pengaruh Nilai Tukar Rupiah dan BI Rate terhadap Return Saham Subsektor Perkebunan dengan Harga Referensi Crude Palm Oil (CPO) sebagai Variabel Moderasi (Masrul Lubis, Kamaliah, dan Enni Savitri) http://www.ejournal.pelitaindonesia.ac.id/ojs32/index.php/PROCURATIO/index

## ANALYSIS OF THE EFFECT OF RUPIAH EXCHANGE RATE AND INTEREST RATE OF BI ON PLANTATION SUBSECTOR STOCK RETURNS WITH CRUDE PALM OIL (CPO) REFERENCE PRICES AS MODERATION VARIABLE
Masrul Lubis 1 , Kamaliah 2 , Enni Savitri 3 1,2,&3 Universitas Riau Email : masrul.el87@gmail.com

## ABSTRACT
This  study aims to analyze  the effect  of  the  rupiah  exchange  rate and  interest  rate  of  BI  on  stock  returns  with CPO  reference  prices  as  a  moderating  variable.  This  study  uses  panel  data  regression  analysis  techniques modified  with  moderation  regression  analysis  for  the  periode  of  November  2011  –  November  2019. The population of this study is all plantation subsector companies listed on the Indonesia Stock Exchange with a total population of 18 companies. By using Purposive Sampling technique based on company sample criteria, it has been listed on the Indonesia Stock Exchange (BEI) for eight years in a row during the period November 2011  - November 2019 obtained samples of nine companies that met the specified criteria. The results showed that stock return significantly influenced by the rupiah exchange rate negatively, while Interest rate of BI influence stock returns  in  different  direction  significantly.  The  study  finds  also  that  the  CPO  reference  prices  significantly weaken  the  effect  of  the  rupiah  exchange  rate  and  interest  rate  of  BI  on  stock  return.  This  study  makes  two contributions. First, it gives the evidence of the effect interest rate in developing countries on investment in the capital market. Second, the real implication of this study is that the CPO reference price is a major factor that can influence the effects of macroeconomic variables such as the exchange rate and interest rates of BI on stock returns.
Keywords : Stock Returns, Rupiah Exchange Rate, Inflation, Interest Rates of BI, CPO Reference Prices.
ANALISIS PENGARUH NILAI TUKAR RUPIAH DAN BI RATE TERHADAP RETURN SAHAM SUBSEKTOR PERKEBUNAN DENGAN HARGA REFERENSI CRUDE PALM OIL (CPO) SEBAGAI VARIABEL MODERASI

## ABSTRAK
Penelitian  ini  bertujuan  untuk  menganalisis  pengaruh  nilai  tukar  rupiah  dan  suku  bunga  BI,  terhadap return saham  perusahan  subsector  perkebunan  dengan  harga  referensi  CPO  sebagai  variable  moderasi.  Penelitian  ini menggunakan  teknik  analisis  regresi  data  panel  yang  dimodifikasi  dengan  analisi  regresi  moderasi  dengan periode data dari November 2011 – November 2019. Populasi penelitian ini adalah seluruh perusahaan subsector perkebunan  yang  tercatat  pada  Bursa  Efek  Indonesia  dengan  total  keseluruhan  populasi  berjumlah  18 perusahaan. Dengan menggunakan teknik pengambilan sampel Purposive Sampling berdasarkan kriteria sampel perusahaan  telah  tercatat  di  Bursa  Efek  Indonesia  (BEI)  selama  delapan  tahun  berturut-turut  selama  periode november  2011  –  november  2019 didapatkan  sampel Sembilan  perusahaan  yang  memenuhi  kriteria  yang ditetapkan.  Hasil  penelitian  menunjukkan  bahwa return saham  secara  signifikan  dipengaruhi  oleh  nilai  tukar rupiah  secara  negatif,  sementara  suku  bunga  BI  berpengaruh  sebaliknya  yaitu  secara  positif    terhadap return saham  subsector  perkebunan.  Penelitian  ini  juga  menemukan  bahwa  harga  referensi  CPO  secara  signifikan melemahkan  pengaruh  nilai  tukar  rupiah  dan  suku  bunga  BI  terhadap return saham  subsector  perkebunan. Penelitian ini memberikan dua kontribusi nyata. pertama, penelitian ini memberikan bukti bahwa suku bunga di Negara  berkembang  memiliki  hubungan  yang  positif  terhadap  investasi  pada  bursa  saham.  Kedua,  implikasi nyata dari penelitian ini bahwa harga referensi CPO merupakan factor yang dapat melemahkan pengaruh variable makroekonomi seperti nilai tukar rupiah dan suku bunga BI, terhadap return saham.
Kata Kunci : Return Saham, Nilai Tukar Rupiah, Suku Bunga BI, Harga Referensi CPO.

## PENDAHULUAN
Alasan  utama  seorang  investor  menginvestasikan  dananya  melalui  pasar  modal  adalah  ingin  mendapatkan keuntungan  atau return dari  dana  yang  mereka  investasikan.  (Atmaja,  2008)  menjelaskan  tingkat return sangatlah penting bagi seorang investor yang melakukan investasi pada kondisi yang tidak pasti (probabilistik). Ketidakpastian kondisi  yang dimaksud  disebabkan  adanya  gejolak  pasar  yang ditimbulkan  baik  secara internal maupun eksternal bisnis dari sebuah perusahaan. Ketidakpastian tersebut yang mengakibatkan timbulnya resiko yang menyertai dari return yang diharapkan. Sehingga seperti diketahui dikalangan investor tentang prinsip dasar “ Risk-Return Trade-Off ” yang berlaku dibidang investasi.
Risiko  yang  dihadapi  seorang  investor  yang menjadi  pertimbangan  dalam  pengambilan  keputusan  dan juga  sering  menjadi  topik  penelitian  adalah  risiko  yang  diakibatkan  oleh  perubahan  faktor  makroekonomi. Variabel  makroekonomi  dipercaya  oleh  sejumlah  peneliti  seperti  (Fama,  1981)  ,  (Friedman,  1988)  dalam  (Al- zararee  &  Ananzeh,  2013),(Chen  et  al.,  1986)  dalam  (Anam  Gul,  2013),  (Kwon  &  Shin,  1999),  (Maysami  & Koh,  2000)  dalam  (Er  &  Bengu,  2012)  memiliki  pengaruh  terhadap return saham  melalui  pendekatan  model APT yang diusulkan oleh (Ross, 1976). Variabel makroekonomi yang cukup berpengaruh terhadap harga saham antara  lain  yaitu  inflasi,  nilai  tukar,  suku  bunga  dan  jumlah  uang  beredar  (Mankiw,  2007).  Varabel  makro ekonomi  seringkali  dijadikan  sebagai  faktor  fundamental  dalam  membantu  investor  untuk  membuat  keputusan investasi  yang  tepat  untuk  mendapatakan return yang  diharapkan.  Fluktuasi  dalam  harga  komoditas,  tingkat bunga, atau nilai tukar dapat mempersulit perencanaan yang dapat menghempaskan perusahaan (Brealey, 2008). (Rustam,  2017)  mendefinisikan  risiko  pasar  sebagai  risiko  pada  laporan  posisi  keuangan  dan  rekening adminstratif  akibat  perubahan harga pasar,  antara  lain risiko  berupa  perubahan  secara  keseluruhan  dari  kondisi pasar.  Perubahan  nilai  yang  ditetapkan  melalui  kebijakan  suatu  negara  dalam  skala  makro  akan  memberikan pengaruh  terhadap  kestabilan  dan  prospek  bisnis  dari  sebuah  perusahaan  yang  pada  akhirnya  berdampak  pada cara pandang investor dalam menilai sebuah perusahaan.
Fenomena yang terjadi pada tahun 2018, berdasarkan keterangan Direktur Penilaian Perusahaan Bursa Efek Indonesia, mengungkapkan  dari 140 laporan tahunan emiten yang telah diterima untuk laporan tahun 2018 jika dilihat dari sisi per sektornya, kinerja dengan catatan laporan keuangan terburuk berasal dari emiten-emiten dari  sektor  komoditas  perkebunan,  terutama  CPO.  Jika  membandingkan  kinerja  antar  sektor  maka  akan ditemukan perbedaan sensivitas pergerakan harga pada indeks saham sectoral terhadap  pergerakan harga saham secara  umum  melalui  pergerakan  indeks  harga  saham  gabungan  (IHSG).  Berikut  ini  adalah  sensivitas  indeks sektoral  terhadap  IHSG  yang  diukur melalui nilai  beta  sahamnya  selama  kurun  waktu dua  tahun  terakhir  yaitu tahun 2017 dan 2018.

## Tabel 1. Beta Saham Indeks Sektoral terhadap IHSG
INDEKS SEKTORAL BETA SAHAM Agriculture 0.1641 Mining 1.1199 Basic industry & Chemicals 1.2967 Miscellaneous industry 0.8282 Consumer goods industry 1.2004 Property, RE & Bld. Constr 1.1529 Infras, Utilities & Transport 0.4691 Finance 1.1774 Trade, Services & Investment 0.5836
Sumber : Data Olahan 2019.
Sector  Agriculture  merupakan  sector  dengan  mayoritas  emiten  yang  tercatat  berasal  dari  subsector perkebunan. Pada tabel 1 terlihat nilai beta saham sector agriculture memiliki nilai terkecil dibandingkan dengan sector  lainnya.  Hal  ini  mengindikasikan  bahwa  tingkat  keuntungan  saham  emiten  pada  sector  tersebut  adalah yang  terkecil  dibandingkan  dengan  tingkat  keuntungan  emiten  pada  sector  lain,  atau  dapat  diartikan  bahwa kinerja emiten pada sector agriculture merupakan yang terburuk dibandingkan dengan kinerja emiten pada sector lainnya.
Berdasarkan    laporan  keuangan  tahunan  emiten  tersebut  didapatkan    laba  bersih  secara  komprehensip sebagai berikut:
Tabel 2. Laba (Rugi) Bersih Emiten Subsektor Perkebunan Tahunan 2018
KODE EMITEN LABA (RUGI) BERSIH 2018 2017 Change AALI 1.438.511 1.968.027 -26,9%
LSIP 331.364 733.306 -54,8% SIMP (76.566) 486.072 -115,8% SGRO 55.529 234.698 -76,3% BWPT (446.262) (244.727) -82,4%
Sumber : Laporan Keuangan Emiten, 2019.
Penurunan laba tersebut tentunya akan mempengaruhi keputusan pemegang saham dalam memutuskan apakah akan membagikan dividen atau tidak. Berdasarkan rapat umum pemegang saham tahunan (RUPST) yang telah  dilaksanakan  dan  disepakati  untuk  penggunaan laba  bersih  yang  diperuntukkan  untuk  pembagian dividen adalah sebagai berikut :
Tabel 3. Dividen Emiten Subsektor Perkebunan Tahunan 2018
KODE EMITEN DIVIDEN TAHUN BUKU 2018 % Nominal (dalam juta) Setara Per Unit Saham (Rp. ) AALI 45 647.330 336 LSIP 39,11 129.580 19 SIMP 0,0 0 0 SGRO 0,0 0 0 BWPT 0,0 0 0
Sumber : Berita Acara RUPST Emiten, data diolah 2019.
Return dari  struktur capital  gain berdasarkan  pergerakan  harga  saham  juga  menunjukkan  adanya penurunan seperti yang terlihat pada tabel 4 sebagai berikut:
Tabel  4. Return per  Lembar  Saham  Berdasarkan  Pergerakan  Harga  Saham  Emiten  Subsektor Perkebunan
KODE EMITEN Closing Price Return Des 2018 Jan 2018 AALI 11.825 13.000 -9% LSIP 1.250 1.310 -5% SIMP 460 520 -12% SGRO 2.370 2.540 -7% BWPT 163 181 -10%
Sumber :data olahan 2019.
Perusahaan  yang  memiliki  orientasi  bisnis  ekspor  dimana  mayoritas  produknya  dijual  melalui  ekspor sangat  rentan  terhadap  perubahan  makro  ekonomi.  Nilai  tukar  sebagai  pembentuk  harga  barang  yang  berlaku antar  dua  Negara menjadi  factor  utama  besaran  pendapatan  yang akan diperoleh  oleh  sebuah  perusahaan.  Pada tingkat  harga  internasional,  harga  barang  domestic  akan  menjadi  lebih  murah  jika  nilai  tukarnya  melemah. Kondisi  tersebut  akan  lebih  menyulitkan  perusahaan  jika  bahan  produksi  yang  digunakan  berasal  dari  Negara lain  dimana harga  bahan  tersebut  akan menjadi lebih mahal.  Dari  sisi  posisi keuangan  perusahaan,  perusahaan yang memiliki asset dalam satuan mata uang asing juga akan merasakan dampak secara langsung dari perubahan nilai tukar.
Pengaruh  nilai  tukar  rupiah  terhadap return saham  telah  banyak  diteliti  dengan  hasil  yang  beragam. (Dirga et al., 2016) menemukan bahwa nilai tukar rupiah terhadap dollar AS memberikan pengaruh positif dan signifikan  terhadap  emiten return saham  AALI,  LSIP,  SMAR,  TBLA,  proxy  index,  dan  tidak  siginifikan terhadap return UNSP, sedangkan return saham SGRO nilai tukar rupiah terhadap dollar AS berpengaruh negatif tetapi  tidak  signifikan.  Berbeda  temuan  yang  didapatkan  (Fathurrahman  et  al.,  2017)  menemukan  bahwa  nilai tukar  rupiah  berpengaruh  negatif  signifikan  terhadap return saham  subsektor  perkebunan.  Hasil  lainnya ditemukan oleh (Dimaranty, 2019) menemukan bahwa nilai tukar rupiah berpengaruh positif signifikan terhadap return saham subsektor perkebunan yang ditunjukkan dengan nilai positif dalam model regeresi yang didapatkan. Perubahan  tingkat  suku  bunga  yang  ditetapkan  melalui  kebijakan  makro  ekonomi  juga  memiliki dampak  pada  perubahan  cara  pandang  investor  dalam  mengelola  portofolionya.  Investor  akan  menilai  dan memutuskan dimana mereka akan melakukan investasi yang akan memberikan tingkat pengembalian atau return yang  lebih  besar.  Ketika  suku  bunga  meningkat  investor  cenderung  untuk  memindahkan  dananya  dari  pasar modal  ke  instrumen  perbankan karena dinilai  lebih  menguntungkan.  Aksi  perpindahan  yang  dilakukan tersebut tentu akan berdampak pada penurunan harga saham yang mengakibatkan menurunnya tingkat return saham.
Terdapat  beberapa  penelitian  yang  mengungkapkan  keberpengaruhan  BI Rate terhadap  pergerakan harga saham dan return saham dengan hasil penelitian yang beragam.(Artha, 2014) mendapatkan hasil penelitian bahwa BI Rate mempengaruhi secara signifikan terhadap pergerakan harga saham sektor pertanian. (Dirga et al., 2016) mendapatkan hasil bahwa BI Rate berpengaruh negatif secara signifikan terhadap return TBLA, sementara itu  berpengaruh  positif  terhadap return AALI,  SMAR  dan return proxy  INDEX.  Terhadap return saham  (F. Mubarok  et  al.,  2014)  mendapatkan  hasil  penelitian  bahwa  BI Rate mempengaruhi  secara  signifikan return saham subsektor perkebunan.
Harga  komoditas  di  tingkat  internasional  memiliki  andil  yang  cukup  besar  dalam  menentukan kelancaran  proses  bisnis  perusahaan.  Komoditas  minyak  kelapa  sawit  merupakan  komoditi  unggulan  yang berkontribusi  besar  terhadap  neraca  perdagangan  internasional  negara  Indonesia  yang  secara  langsung menyumbang  pendapatan  negara.  Pemerintah  melalui  beberapa  kebijakannya  mengatur  dan  menetapkan  harga referensi   CPO  (HR  CPO)  sebagai  dasar penyesuaian  tarif  ekspor  setiap  bulannya.  HR  CPO  merupakan harga rata-rata CPO yang diakui secara internasional dan ditetapkan secara periodik bulanan sebagai dasar penetapan tarif Bea Keluar yang dibebankan kepada eksportir. Penyesuaian tarif berdasarkan HR CPO tersebut merupakan langkah  kebijakan  pemerintah  untuk  meningkatkan  daya  saing  komoditi  ekspor  CPO  melalui  hilirisasi  produk berbahan dasar CPO. Kebijakan tersebut dituangkan dalam restrukturisasi ketetapan bea keluar yang mendukung hilirisasi  industri  kelapa  sawit  yang  mulai  berlaku  14  september  2011  melalui  peraturan  menteri  keuangan nomor. 128/PMK.011/2011.
Berkaitan  dengan  harga  CPO,  terdapat  beberapa  penelitan  terkait  keberpengaruhannya  terhadap  harga saham subsektor perkebunan. (Lukman, 2015) menemukan bahwa harga CPO berpengaruh positif dan signifikan terhadap return saham  SMART.  Penelitian  lainnya  dilakukan  oleh  (Sudoni  &  Suminartika,  2019)  yang mendapatkan  hasil  penelitian  bahwa  harga  CPO  berpengaruh  terhadap  pergerakan  harga  saham  PT  London Sumatra  Tbk.  (Nordin, 2014) mendapatkan hasil  penelitian harga  CPO  berpengaruh terhadap  pergerakan  bursa saham Malaysia melalui perubahan variabel makroekonomi.
Berdasarkan  uraian  latar  belakang  yang  telah  dijelaskan,  penelitian  ini  bertujuan  untuk  menganalisis pengaruh  nilai  tukar  rupiah  dan  BI rate terhadap return saham  subsektor  perkebunan  dengan  harga  referensi CPO sebagai variabel moderasi.

## TINJAUAN PUSTAKA
Arbitrage Pricing Theory (APT)
Teori  ini  dikembangkan  oleh  (Cox  &  Ross,  1976)  sebagai  model  alternatif  untuk  penentuan  harga  aset  yang digunakan untuk menjelaskan perubahan return saham. APT menggambarkan hubungan antara risiko dan return saham. (Sudirman, 2015) menjelaskan bahwa APT didasari oleh pandangan bahwa expected return untuk suatu sekuritas akan dipengaruhi oleh beberapa faktor risiko dimana faktor-faktor tersebut akan menunjukkan kondisi ekonomi secara umum, dan bukan merupakan karakteristik khusus perusahaan.
Untuk  model  APT  yang menggunakan  k  faktor makro  ekonomi  sebagai  penjelas return saham,  model multifaktor APT dinyatakan oleh (ROLL & ROSS, 1980) sebagai berikut:
1 ( ) ..... i i i i ik k i R E R b b         ………………………………………………. (1) Dimana:
i R = return asset I (i = 1, 2, …, n)
( ) i E R = return normal asset i K = jumlah faktor =  deviasi faktor dari faktor umum ke-j yang dipertimbangkan
1... i k b = loading faktor j pada return asset i
i  =  kesalahan random sebagai komponen risiko tidak sistematis
Persamaan  tersebut  menunjukkan  bahwa  dalam  APT,  risiko  didefinisikan  sebagai  sensifitas  saham terhadap faktor-faktor makroekonomi (bi) dan besarnya return yang diharapkan akan dipengaruhi oleh sensivitas tersebut.
Return Saham Return saham  merupakan  faktor  utama  yang  mempengaruhi    pola  investasi  yang  dilakukan  oleh  investor (Hiriyappa, 2008). Investor selalu menyukai tingkat pengembalian investasi yang tinggi di pasar modal.  (Horne &  Wachoviz,  1998)  mendefinisikan return sebagai:  “ Return  as  benefit  which  related  with  owner  that includes cash dividend last year which is paid, together with market cost appreciation or capital gain which is realization in  the  end  of  the  year ”  yang  berarti  bahwa return merupakan  pengembalian  sebagai  manfaat  kepada  pemilik modal  yang  mencakup  dividen  tunai  tahun  lalu  yang  dibayarkan  bersama  dengan  apresiasi  harga  pasar  atau capital gain yang direalisasikan pada akhir tahun.
Berdasarkan pengetian return , bahwa return suatu saham adalah sama dengan hasil yang diperoleh dari investasi  dengan  cara  menghitung  selisih  harga      saham  periode    berjalan  dengan  periode  sebelumnya  dengan mengabaikan deviden, maka dapat ditulis rumus Ross dalam (Sudirman, 2015) sebagai berikut:
1 1 t t t t P P R P    
………………………………………………………(2)
Dimana:
t R = Return saham pada periode ke-t
t P = Harga saham periode pengamatan
1 t P  =  Harga saham periode sebelum pengamatan (Faure, 2013) menjelaskan return sebagai keuntungan / kerugian dari selisih harga beli dan jual saham ditambah dengan income (dividen atau tingkat bunga). Sehingga return menurut Faure sebagai berikut : ([P ₁ - Pₒ] + I) / Pₒ …….…………………………………………………(3) Dimana:
Pₒ = Harga beli saham P ₁ = Harga jual saham
I = Income (umumnya dalam bentuk dividen)
Dari  pengertian  tersebut  dapat  diartikan  bahwasannya  investor  tidak  hanya  akan  memperoleh keuntungan  tetapi  juga  memiliki  kemungkinan  akan  mengalami  kerugian.  Keuntungan  atau  kerugian  tersebut sangat  dipengaruhi  oleh  kemampuan  investor  dalam  melakukan  analisis  terhadap  berbagai  variabel  yang mempengaruhi harga saham.

## Nilai Tukar
Teori  yang  melandasi  pergerakan  nilai  tukar  dapat  dibagi  menjadi  tiga  besaran  pendekatan,  yaitu:  pendekatan fundamental, pendekatan teknikal, dan pendekatan mikrostruktur (Syarifuddin, 2015). Konsep nilai tukar menurut  pergerakan  nilai  tukar  dipengaruhi  oleh  faktor  fundamental  ekonomi.  Dalam  pasar  modal  kondisi fundamental  ekonomi  akan  memengaruhi  perolehan  dividen  yang  akan  diterima  kedepan.  Sementara  di  pasar obligasi,  kondisi  fundamental  ekonomi akan mendorong  pemberian  kupon dan harga  surat  berharga  dimaksud. Setidaknya,  terdapat  dua  faktor  utama  terkait  fundamental  ekonomi  dalam  konteks  nilai  tukar.Pertama,  adalah kondisi fundamental yang menentukan nilai tukar berdasarkan kondisi dinamis di pasar barang yang melahirkan konsep Purchasing Power Parity (PPP).
Konsep PPP menekankan asumsi bahwa pada dasarnya semua mata uang memiliki daya beli yang sama di  berbagai negara.  Namun,  perubahan agregat  penawaran dan  permintaan di masing-masing negara  yang akan mengubah  daya  beli  mata  uang  suatu  negara  relatif  terhadap  mata  uang  negara  lainnya.  Kedua,  konsep  yang berasal  dari  dinamika  di  pasar  aset  yang  melahirkan  konsep Uncovered  Interest  Rate  Parity (UIP).  UIP mengasumsikan  bahwa  imbal  hasil  atau return atas  kepemilikan  aset  akan  menyamakan  nilai  mata  uang  yang berbeda jika dikonversi ke dalam mata uang yang sama.
PPP  mengacu  pada teori hukum  satu harga  ( Law  of    One  Price ).Teori hukum  satu harga  menjelaskan tentang  hubungan  antara  nilai  tukar,  atau  kurs  dengan  harga  barang  atau  komoditi.  Menurut  hukum  ini, komoditas  yang  sama  akan  memiliki  harga  yang  sama  meskipun  dijual  di  tempat  yang  berbeda.  Jika  ditulis dalam bentuk persamaan akan menjadi sebagai berikut:
P = R X Pr Dimana : P = Tingkat harga barang dalam negeri. R = Nilai tukar / Kurs. Pr = Tingkat harga barang luar negeri.
Suku Bunga BI (BI Rate ) BI Rate menurut  Bank  Indonesia  adalah  suku  bunga  kebijakan  yang  mencerminkan  sikap  kebijakan  moneter yang ditetapkan oleh Bank Indonesia dan diumumkan kepada publik. BI Rate adalah kebijakan keuangan yang ditetapkan BI setiap bulan yang didahului rapat anggota dewan gubernur dengan melihat kondisi perekonomian di  dalam  dan  luar  negeri  secara  keseluruhan.  Kemudian  sikap  BI  terhadap  kondisi  tersebut  dirumuskan  lewat operasi moneter sebagai acuan untuk ditetapkannya BI Rate . Menurut (Boediono, 2014), suku bunga adalah harga dari penggunaan dana investasi ( loanable funds ). Tingkat  suku  bunga  merupakan  salah  satu  indikator  dalam  menentukan  apakah  seseorang  akan  melakukan investasi  atau  menabung.    Menurut  (Sunariyah,  2013),  suku  bunga  adalah  harga  dari  pinjaman.  Suku  bunga dinyatakan  sebagai  persentase  uang  pokok  per  unit  waktu. Bunga  merupakan  suatu  ukuran harga  sumber  daya yang  digunakan  oleh  debitur  yang  harus  dibayarkan  kepada  kreditur.  Dari  pengertian  tersebut  dapat  diartikan bahwa Suku bunga adalah nilai, tingkat, harga atau keuntungan yang diberikan kepada investor dari penggunaan dana investasi atas dasar perhitungan nilai ekonomis dalam periode waktu tertentu.
Bank  Indonesia  per  tanggal  19  Agustus  2016  mengeluarkan  kebijakan  penetapan  mekanisme  suku bunga acuan dari BI Rate menjadi 7- days repo rate , perbedaan ketetapan yang mendasar ada pada jangka waktu serta  rujukan  penetapan  suku  bunga.  7- days  repo  rate merujuk  pada  Surat  Utang  Negara  (SUN)  dengan  tenor yang  jauh  lebih  pendek,  yaitu  7 hari.  BI  7-Day  Repo  Rate  bersifat  transaksional  atau  diperdagangkan  di  pasar sehingga penentuan nilainya ditentukan oleh pasar.
Harga Referensi Crude Palm Oil (HR CPO)
Harga referensi  adalah harga rata-rata  internasional  dan  /  atau harga rata-rata  bursa  komoditi  tertentu  di dalam negeri untuk penetapan tarif Bea Keluar yang ditetapkan secara periodik oleh menteri yang tugas dan tanggung jawabnya  di  bidang  perdagangan  setelah  berkoordinasi  dengan  menteri  /  kepala  lembaga  pemerintah  non kementerian / kepala badan teknis terkait (Permenkeu, 2012).
Tata  cara  penetapan  harga  patokan  ekspor  atas  produk  pertanian  dan  kehutanan  menetapkan  harga referensi  CPO  berdasarkan  harga  rata-rata  Cost  Insurance  Freight  (CIF)  Crude  Palm  Oil  (CPO)  dari  Bursa Rotterdam,  bursa  Malaysia,  dan  atau  bursa  Indonesia  (Permendagri,  2012).  Dalam  peraturan  tersebut  juga menetapkan  Harga  referensi  CPO  sebagai  dasar  penetapan  tarif  bea  keluar  yang  dikenakan  eksportir  secara periodik. Berdasarkan definisi tersebut maka dapat diartikan bahwa harga referensi CPO merupakan harga rata- rata CPO yang diakui secara internasional dan ditetapkan secara periodik bulanan sebagai dasar penetapan tarif Bea Keluar yang dibebankan kepada eksportir.
Selain  fungsinya  sebagai  dasar  penetapan  bea  keluar,  harga  referensi  CPO  berdasarkan  Peraturan Menteri  Keuangan  no  92/PMK.011/2007  juga  digunakan  sebagai  dasar  penetapan  tarif  pungutan  ekspor  untuk minyak  kelapa  sawit  dan  turunannya.  Akibat  dari  peraturan  tersebut  adalah  apabila  harga  referensi  CPO  naik maka pungutan ekspornya juga akan naik. Kebijakan tersebut dibuat untuk menjamin keberlangsungan keutuhan bahan  baku  domestic  dan  menjaga  stabilitas  harga  minyak  goreng  (Hafizah,  2011).  Penentuan  besaran  tarif pungutan  ekspor  adalah  jika harga referensi CPO  di  atas  USD  570  per  ton  dikenakan  pungutan  ekspor  sebesar 50% dari pungutan penuh sebesar USD 50 per ton. Jika harga referensi CPO di atas USD 620 per ton maka akan dikenakan pungutan ekspor 100% dari pungutan penuh.

## Jurnal atau Penelitian Terdahulu
Penelitian  terdahulu  mendapatkan  hasil  penelitian  yang  beragam  terkait  pengaruh  nilai  tukar,  suku  bunga,  dan peran  harga  komoditas  CPO  terhadap return saham.  Penelitian  terdahulu  yang  sering  menjadi  rujukan  para peneliti dilakukan oleh (Benaković & Posedel, 2012) melakukan analisa return pada 14 saham pada bursa saham kroasia selama periode januari 2004 sampai dengan oktober 2009 dengan menggunakan faktor inflasi, produksi industri, suku bunga, indeks saham, dan harga minyak. Hasil yang didapatkan menunjukkan indeks saham, suku bunga,  harga  minyak,  dan  produksi  industri  secara  positif  signifikan  mempengaruhi return saham,  sementara inflasi berpengaruh negatif signifikan.
(Sayilgan  &  Süslü,  2011)  menganalisis  pengaruh  faktor  makroekonomi  terhadap return saham  pada bursa saham negara berkembang. Dengan menggunakan data panel selama periode waktu 1996-2006 didapatkan hasil  penelitian  bahwa nilai tukar, inflasi,  dan  indeks  S&P  500  berpengaruh  signifikan terhadap return saham, sementara  suku  bunga,  GDP, money  supply, dan  harga  minyak  tidak  berpengaruh  signifikan  terhadap return saham.
(Nordin, 2014) menguji dampak harga komoditas (CPO, minyak, dan emas), suku bunga, dan nilai tukar terhadap  kinerja  saham  bursa  Malaysia.  Hasil  pengujian  menyimpulkan  bahwa  harga  CPO  berpengaruh signifikan terhadap indeks harga saham, sedangkan harga minyak dan emas tidak berpengaruh signifikan. Hasil lainnya menyatakan bahwa nilai tukar dan suku bunga berpengaruh signifikan terhadap indeks harga saham. Dari penelitian  ini  juga  menyimpulkan  bahwa  terdapat  indikasi  harga  CPO  dapat  mempengaruhi  variabel makroekonomi yang berdampak negatif pada bursa saham Malaysia.
(Artha,  2014)  melakukan  analisis  fundamental,  teknikal,  dan  makroekonomi  terhadap  harga  saham sektor  pertanian  pada  bursa  efek  Indonesia.  Dengan  menggunakan  pendekatan  regresi  data  panel  didapatkan bahwa Book  Value  per  Share  (BVS),  Price  to  Book  Value  (PBV),  Debt  to  Equity  Ratio  (DER), tren  harga saham,BI rate, harga minyak dunia, dan nilai tukar rupiah, berpengaruh signifikan terhadap harga saham sektor pertanian pada level 1 %.
(F.  Mubarok  et  al.,  2014)  melakukan  analisis  pengaruh  kinerja  keuangan  dan  variabel  makroekonomi terhadap return saham  subsektor  perkebunan.  Dengan  menggunakan  metode  PLS  ( Pooled  Least  Square) didapatkan  hasil  bahwa  EVA  dan  nilai  tukar  tidak  berpengaruh  signifikan  terhadap return saham,  sementara MVA, harga minyak dunia, inflasi, suku bunga, dan krisis berpengaruh signifikan terhadap return saham.
(Lukman,  2015)  meneliti  pengaruh  harga  CPO  dunia, Return  on  Equity, dan Current  Ratio terhadap harga  saham  PT.  Sinar  Mas  Agro  Resources  and  Technology.  Dengan  menggunakan  metode  analisis  regresi berganda didapatkan hasil penelitian yang menunjukkan bahwa harga CPO dunia, Return on Equity, dan Current Ratio secara positif signifikan berpengaruh terhadap harga saham.
(Dirga  et  al.,  2016)  menganalisis  pengaruh  variabel  makroekonomi  terhadap return saham  subsektor perkebunan  dengan  menggunakan  teknik  analisis  model  persamaan  multifaktor.  Hasil  analisis  menunjukkan bahwa faktor harga minyak dunia berpengaruh negatif dan signifikan terhadap return saham AALI, LSIP, SGRO, SMAR, TBLA, UNSP dan return proxy INDEX. Faktor nilai tukar memberikan pengaruh positif dan signifikan terhadap return saham  AALI,  LSIP,  SMAR, TBLA  dan return  proxy  INDEX.  Faktor  SBI  berpengaruh negatif secara  signifikan terhadap return TBLA,  sementara itu  SBI  berpengaruh  positif  terhadap return AALI,  SMAR dan  return  proxy  INDEX.  Faktor  inflasi  berpengaruh  positif  secara  signifikan  terhadap return TBLA  dan berpengaruh  negatif  secara  signifikan  terhadap  perubahan return proxy  INDEX.  Faktor  Indeks  Pertanian  dan IHSG berpengaruh positif secara signifikan terhadap return saham AALI, LSIP, SGRO, SMAR, TBLA, UNSP dan return proxy INDEX.

## Kerangka Pemikiran dan Hipotesis
Pengaruh Nilai Tukar Rupiah terhadap Return Saham
Berdasarkan Teori paritas daya beli yang meramalkan kurs keseimbangan neraca pembayaran dimana kurs yang akan menyeimbangkan nilai impor suatu Negara. (Salvatore, 2013) menyatakan jika nilai impor lebih besar dari pada nilai  ekspornya,  maka  uang negara  tersebut  akan mengalami  depresiasi  (melemah).  Penurunan nilai  mata uang  domestik  terhadap  nilai  mata  uang  asing  akan  membuat  harga  dari  berbagai  komoditi  ekspor  menjadi murah  dan  sebaliknya  harga  barang  impor  menjadi  mahal.  Rendahnya  harga  produk  dalam  negeri  akan mempengaruhi perolehan laba perusahaan domestik, sehingga akan berdampak terhadap penurunan harga saham. Apabila harga saham menurun, maka akan menyebabkan pula return saham menurun (Sudirman, 2015, p. 166).
Penelitian  terdahulu  menemukan  hasil  penelitian  yang  berbeda-beda  tentang  pengaruh  nilai  tukar terhadap return saham subsektor perkebunan. (Apriyani et al., 2015), (Dirga et al., 2016), dan (Dimaranty, 2019) mendapatkan  kesimpulan  bahwa  nilai  tukar  memberikan  pengaruh  positif  signifikan  terhadap return saham. (Singh et al., 2011), (Nordin, 2014), dan (Fathurrahman et al., 2017) mendapatkan kesimpulan bahwa nilai tukar memberikan  pengaruh  negatif  terhadap return saham.  Perbedaan  hasil  penelitian  juga  didapatkan  (Robert  D. Gay,  2008)  dan  (I.  Z.  Mubarok  et  al.,  2019)  yang  mendapatkan  hasil  penelitian  bahwa  nilai  tukar  tidak berpengaruh signifikan terhadap return saham.
Sehingga hipotesis pertama yang akan diuji dalam penelitian ini adalah sebagai berikut: H1 : Nilai tukar rupiah berpengaruh terhadap return saham.
Pengaruh BI Rate terhadap Return Saham Pertimbangan  investor  pada  saat  melakukan  pembelian  saham,  selain return yang  diharapkan  juga mempertimbangkan  tingkat  suku  bunga  yang  didapat  ketika  dana  diinvestasikan  ke  instrumen  perbankan. Tingkat  suku  bunga  merupakan  salah  satu  indikator  dalam  menentukan  apakah  seseorang  akan  melakukan investasi atau menabung (Boediono, 2014, p. 76).
(Fahmi,  2014)  menjelaskan  penegasan  hubungan  suku  bunga  terhadap  harga  saham  dimana  jika  suku bunga  meningkat  dan  harga  saham  menunjukkan  penurunan  maka  pemilik  modal  atau  investor  cenderung mengalihkan  modal  nya  ke  instrumen  perbankan  karena  dinilai  lebih  menguntungkan  dan  pada  akhirnya berakibat negatif terhadap harga saham
Penelitian  terdahulu  mengungkapkan  hasil  yang  berbeda-beda.  (Leong  &  Hui,  2014),  (F.  Mubarok  et al.,  2014),  (Nordin,  2014),  (Apriyani  et  al.,  2015),  dan  (Bhuiyan  &  Chowdhury,  2019)  mendapatkan  hasil penelitian bahwa suku bunga berpengaruh negatif terhadap return saham. (Dirga et al., 2016) mendapatkan hasil penelitian  bahwa  suku  bunga  berpengaruh  positif  signifikan  terhadap return saham  AALI,  SMAR,  dan berpengaruh  terhadap return saham  TBLA.  (Shaukat  et  al.,  2019)  mendapatkan  hasil  penelitian  suku  bunga berpengaruh  positif  terhadap return saham  melalui  investasi  domestik  dan  asing.  Perbedaan  hasil  penelitian ditemukan oleh (Benaković & Posedel, 2012) dan (I. Z. Mubarok et al., 2019) yang mendapatkan hasil penelitian bahwa suku bunga tidak berpengaruh terhadap return saham.
Sehingga hipotesis ketiga yang akan diuji dalam penelitian ini adalah sebagai berikut: H2 : BI rate berpengaruh terhadap return saham.

## HR CPO Memoderasi Pengaruh Nilai Tukar terhadap Return Saham
Berdasarkan  PERMENKEU  nomor  75/PMK.011/2012  menjelaskan  bahwa  penetapan  tarif  bea  keluar berdasarkan  HR  CPO  ditetapkan  guna  mendukung  program hilirisasi industri  kelapa  sawit.  Kebijakan  tarif  bea keluar untuk hilirisasi industri kelapa sawit bersifat eskalatif yang artinya tarif produk hulu CPO dikenakan bea keluar  lebih  tinggi  dibandingkan  dengan  produk  hilirnya  (Kusmartata  &  Setiawan,  2014).  Kebijakan  tersebut bertujuan  memberikan  insentif  bagi  pelaku  usaha  dalam  mengembangkan  industri  hilir  di  dalam  negeri  yang dapat menambah nilai ( value added ) pengolahan CPO yang dapat dinikmati ekonomi domestik. Hasil penelitian (Kusmartata  &  Setiawan, 2014)  menemukan  bahwa  atas  dasar  kebijakan  tersebut  terdapat  peningkatan  volume ekspor  turunan  CPO  secara  signifikan.  Sedangkan  trend  ekspor  CPO  menunjukkan  adanya  pelemahan  yang dimulai dari tahun 2012 semenjak peraturan tersebut diberlakukan.
Berdasarkan  teori  paritas  daya  beli,  Pelemahan  nilai  tukar  umumnya  berdampak  pada  menurunnya harga  komoditas  dalam  negeri.  Penurunan  harga  komoditas  tersebut  tentu  akan  berdampak  pada  menurunnya pendapatan  perusahaan.  Kontribusi  kebijakan  penetapan  tarif  bea  keluar  berdasarkan  HR  CPO  memberikan peluang kepada perusahaan untuk menambah pendapatan melalui insentif  yang diperoleh dari penambahan nilai produk yang dijual melalui ekspor dan domestik.
Berdasarkan  PERMENKEU  nomor  75/PMK.011/2012  Penyesuaian  tarif  bea  keluar  akan  diturunkan bahkan sampai dibebaskan jika HR CPO menurun dibawah ambang batas yang ditetapkan sebesar 750 USD/MT. Besaran tarif  ekspor  tersebut  tentunya  akan  mempengarui  beban  biaya  yang  ditanggung  perusahaan  yang  akan berdampak pada laba yang diperoleh dan berdampak pada menurunnya return saham.
Sehingga hipotesis keempat yang akan diuji dalam penelitian ini adalah sebagai berikut: H3 : HR CPO memoderasi pengaruh nilai tukar rupiah terhadap return saham.
HR CPO Memoderasi Pengaruh BI Rate terhadap Return Saham
Menurut  Bank  Indonesia  suku  bunga  merupakan  instrumen  kebijakan  utama  untuk  mempengaruhi  aktivitas kegiatan  perekonomian  dengan  tujuan  akhir  pencapaian  inflasi.  Penetapan  BI Rate akan  tergantung  dari  naik turunnya  inflasi  tersebut.  Jika  inflasi  naik,  Bank  Indonesia  akan  menaikkan  BI Rate .  Sebaliknya,  jika  inflasi turun, Bank Indonesia akan menurunkan BI Rate .
Dengan  demikian  jika  laju  inflasi  dapat  ditekan  oleh  adanya  kebijakan  penentuan  tarif  bea  keluar berdasarkan HR CPO, maka terhadap suku bunga BI Rate juga berlaku hal yang sama. Penekanan terhadap suku bunga  BI Rate tentu  berdampak  positif    bagi  perusahaan  baik  dari  sisi  pinjaman  kredit  yang  digunakan perusahaan  maupun  keyakinan  investor  untuk mempertahankan /  menambah  portofolio  sahamnya  karena  lebih menguntungkan dan pada akhirnya akan berpengaruh pada kenaikan harga saham dan return saham.
Di  sisi  lain,  dampak  dari  kebijakan  hilirisasi  produk  CPO  memberikan  rangsangan  pertambahan  nilai produk.  Karena  selain  mendapatkan  keuntungan  dari  harga  jual  juga  mendapatkan  insentif  pengurangan  bea keluar  yang  bersifat  eskalatif    jika  dibandingkan  dengan  hanya  menjual  bahan  dasar  CPO  (Kusmartata  & Setiawan,  2014).  Dengan  demikian,  jika  terjadi  kenaikan  suku  bunga  yang  dapat  mengurangi  laba  perusahaan apabila perusahaan menggunakan fasilitas kredit dalam pengembangan produknya, maka atas pertambahan nilai produk tersebut dapat mengurangi beban jasa dan meningkatkan laba perusahaan.
Sehingga hipotesis keenam yang akan diuji dalam penelitian ini adalah sebagai berikut: H4 : HR CPO memoderasi pengaruh BI rate terhadap return saham.

## Kerangka Pemikiran
Kerangka pemikiran yang digunakan dalam penelitian ini adalah sebagai berikut:

## Gambar 1. Desain Penelitian

## METODOLOGI PENELITIAN Waktu Penelitian
Penelitian ini  dilakukan  selama periode  november  2011  sampai dengan november  2019 dengan  data  penelitian periode  waktu  bulanan.  Penentuan  periode  waktu  penelitian  tersebut  berdasarkan  atas  mulai  berlakunya ketetapan kebijakan  penentuan  tarif  bea  keluar  berdasarkan  HR  CPO  yang  diterbitkan  dan mulai  berlaku pada akhir  14  september  tahun  2011. Data  penelitian  periode  waktu  bulanan  digunakan  karena  ketetapan  peraturan besaran   ovemb bea keluar berdasarkan HR CPO dikeluarkan setiap bulannya.

## Variabel Penelitian Variabel Dependen
Variabel dependen yang digunakan adalah variabel return saham subsektor perkebunan. Data return saham yang digunakan adalah harga penutupan akhir bulan atau closing price per bulan pada rentang waktu  november 2011
sampai  dengan  november  2019.  Skala  pengukuran  data  dalam  bentuk  rasio  dengan  perhitungan return menggunakan actual return melalui perhitungan sebagai berikut  (Brigham & Ehrharot, 2014, p. 220):
1 1 t t t t P P R P     ……………………………………………………..(5)
Di mana :
t R = Return saham pada periode ke-t t P = Harga saham periode pengamatan t
1 t P  = Harga saham periode sebelum pengamatan (t-1)

## Variabel Independen
Variabel independen yang digunakan dalam penelitian ini adalah sebagai berikut: (1) Nilai Tukar. Variabel nilai tukar yang digunakan dalam penelitian ini adalah rata-rata nilai tukar rupiah terhadap USD pada periode bulanan dari  bulan  november  2011  sampai  dengan  november  2019.  Sumber  data  yang  digunakan  berasal  dari www.bloomberg.com  yang  telah  tersedia  dengan  skala  pengukuran  dalam  bentuk  skala  rasio  dalam  satuan Rp./USD. (2) BI Rate. Variabel BI Rate yang digunakan adalah tingkat suku bunga acuan yang diumumkan oleh Bank  Indonesia  per  bulannya  mulai  dari  bulan  november  2011  sampai  dengan  november  2019.  Sumber  data berasal dari www.bps.go.id yang telah tersedia dengan skala pengukuran dalam bentuk rasio.

## Populasi dan Sampel
Populasi  penelitian  ini  adalah  seluruh  emiten  subsektor  perkebunan  yang  terdiri  dari  18  perusahaan.  Dengan menggunakan  teknik  sampling non  probability yaitu purposive  sampling berdasarkan  kriteria  perusahaan  telah tercatat  di  Bursa  Efek  Indonesia  (BEI)  selama  delapan  tahun  berturut-turut  selama  periode  November  2011  – November 2019 didapatkan sampel sebagai berikut:
Tabel 5. Hasil Purposive Sampling Kriteria Sampel Jumlah Perusahaan Subsektor Perkebunan 18 Pengurangan Sampel berdasarkan kriteria : Perusahaan  subsektor  perkebunan  yang  tidak  tercatat  di  BEI selama  delapan  tahun  berturut-turut  selama  periode  November 2011- November 2019 (9) Total Sampel 9 Sumber: Data Olahan 2019 Tabel 6. Sampel Perusahaan Subsektor Perkebunan NO KODE EMITEN NAMA PERUSAHAAN 1. AALI Astra Agro Lestari Tbk. 2. BWPT Eagle High Plantations Tbk. 3. GZCO Gozco Plantations Tbk. 4. JAWA Jaya Agra Wattie Tbk. 5. LSIP PP London Sumatra Indonesia Tbk 6. SGRO Sampoerna Agro Tbk. 7. SIMP Salim Ivomas Pratama Tbk. 8. TBLA Tunas Baru Lampung Tbk. 9. SMAR Smart Tbk.
Sumber: Data Olahan 2019.

## Prosedur Pengumpulan Data
Pengumpulan data untuk teori dan fenomena yang terjadi dilakukan melalui telaah pustaka yang bersumber dari jurnal, buku, dan pengumuman resmi dari instansi yang memiliki kewenangan untuk melaporkan terkait variabel penelitian yang digunakan.
Data yang digunakan untuk pengolahan dalam rangka pengujian hipotesis serta menjelaskan hubungan antar  variabel  penelitian  menggunakan  data  sekunder  yang  tersedia  pada  instansi  yang  memiliki  kewenangan untuk  melaporkan  informasi  terkait  dari  variabel  penelitian  yang  digunakan.  Adapun  sumber  data  penelitian bersumber  dari  Bank  Indonesia  melalui  website  BI.go.id  untuk  data  nilai  tukar  dan  BI Rate ,  kementerian perdagangan  melalui  website  kemendagri.go.id  tentang  harga  patokan  ekspor  perbulannya  untuk  variabel  HR CPO dan Bursa Efek Indonesia melalui website IDX.co.id untuk data harga saham emiten subsektor perkebunan
yangselanjutnya  dilakukan  penyesuaian  guna  pengolahan  berdasarkan  teori  yang  digunakan  untuk merepresentasikan variabel penelitian return saham subsektor perkebunan.

## Teknik Analisis Data
Teknik  analisis  data  dalam  penelitian  ini  menggunakan  statistik deksriptif dan inferensial .  Statistik deskriptif digunakan  untuk  mengetahui  gambaran  data  sampel  yang  terkumpul.  Statistik inferensial digunakan  untuk menarik  kesimpulan  yang  berlaku  untuk  populasi  dari  sampel  yang  diperoleh.  Alat  analisis  data menggunakan model  analisis  regresi  moderasi  ( Moderated  Regresion  Analysis) yang  dikombinasikan  dengan  model  regresi data  panel untuk  mengetahui  hubungan  dan  menjelaskan  keberpengaruhan  variabel  penelitian.  Pengujian hipotesis menggunakan alat uji F dan uji t yang dihasilkan dari model persamaan yang didapatkan.

## Analisis Regresi Data Panel
Regresi  Data  Panel  adalah  gabungan  antara  data cross  section dan  data time  series ,  dimana  unit cross  section yang sama diukur pada waktu yang berbeda. Data time series pada penelitian ini yaitu data periode waktu yang digunakan  pada  periode  waktu  delapan  tahun  terhitung  dari  november  2011  sampai  dengan  november  2019. Adapun data cross section pada penelitian yang digunakan adalah sejumlah emiten subsektor perkebunan yang dijadikan sampel penelitian.

## Moderated Regression Analysis (MRA)
Moderated  regression  analysis merupakan  aplikasi  khusus  regresi  linier  berganda,  dimana  dalam  persamaan regresinya  mengandung  unsur  interaksi,  yaitu  perkalian  antara  dua  atau  lebih  variabel  independen.Persamaan model analisis regresi moderasi digunakan karena adanya variabel moderasi HR CPO.  Dalam penelitian ini HR CPO memoderasi nilai tukar, inflasi, dan BI Rate dalam mempengaruhi return saham subsektor perkebunan. Dengan  demikian,  kombinasi  model  regresi  data  panel  dan moderated  regression  analysis yang digunakan dalam penelitian ini adalah sebagai berikut:
……………………………………..(7)
Dimana :
it Y = Variabel return saham subsektor perkebunan
 = Konstanta ( intercept )
= Koefisien masing-masing variabel independen
1 X = Variabel nilai tukar
2 X = Variabel BI Rate
3 X = Variabel moderasi HR CPO
= Koefisien interaksi 1 X 3 X = Interaksi antara variabel nilai tukar dengan HR CPO 2 X 3 X = Interaksi antara variabel BI Rate dengan HR CPO i = Perusahaan t = Periode waktu  = Error Term

## HASIL PENELITIAN DAN PEMBAHASAN
Hasil Penelitian Statistik Deskriptif
Tabel 7. Desciptive statistics RT NT BIR HRCPO Mean -0.003329 12460.92  6.085052  761.7419 Median -0.011673 13260.00  6.000000  733.1600 Maximum 0.591270 15202.50  7.750000  1191.930 Minimum -0.461166 8990.000  4.250000  503.3000 Std. Dev. 0.108721 1774.536  1.113987  155.6931 Observations 873 873 873 873 Sumber: Data Olahan 2019.
Keterangan : RT : Return
NT : Nilai tukar rupiah
INF : Inflasi BIR : BI rate HRCPO : Harga referensi CPO
Gambaran  data  secara  umum  ditunjukkan  pada  table  7.  Jumlah  keseluruhan  observasi  berjumlah  873 yang  terdiri  dari  9  sampel  perusahaan  subsektor  perkebunan  dengan  periode  bulanan  selama  8  tahun  yang dimulai dari november 2011 sampai dengan november 2019.
Rata-rata return saham  subsektor  perkebunan  selama  periode  penelitian  sebesar  -0.003329.  Nilai rata- rata  tersebut  menunjukkan  bahwa  selama  periode  penelitian,  rata-rata return saham  subsektor  perkebunan mengalami  kerugian  sebesar  0.3329%.  Kerugian  terbesar  ditunjukkan  oleh  nilai  minimum  -0.461166  atau 46.1166% yang dialami oleh perusahaan PT. Eagle High Plantation pada periode bulan juni 2014. Keuntungan tertinggi  ditunjukkan  oleh  nilai  maksimum  0.591270  atau  59.1270%  yang  dialami  oleh  PT.  Eagle  High Plantation  pada  periode  bulan  mei  2015.  Sebaran  data return saham  dapat  dijelaskan  melalui  Std.  Dev.  yang dihasilkan  sebesar  0.108721.  Nilai  tersebut  menandakan  bahwa  sebaran  variabel return saham tergolong  besar karena  nilai  Std.  Dev.    lebih  besar  dari  nilai  rata-ratanya.  Standar  deviasi return saham  selain  untuk  melihat sebaran  data  juga  digunakan  untuk  mengukur  risiko  dari  sebuah  investasi  (Jogiyanto,  2009,  p.  255).  Dengan demikian  dapat  dikatakan  bahwa  risiko  dari  seberapa  besar  nilai return saham  subsektor  perkebunan menyimpang dari nilai rata-ratanya tergolong tinggi.
Rata-rata  nilai  tukar  rupiah  selama  periode  penelitian  sebesar  Rp.12,818.11/USD  dengan  nilai  tukar rupiah terendah  sebesar  Rp.8,990/USD  yang  terjadi  pada  bulan  januari  2012  dan  tertinggi  Rp.15,202.50/USD yang  terjadi  pada  bulan  oktober  2018.  Sebaran  data  nilai  tukar  rupiah  dijelaskan  melalui  Std.  Dev.  yang dihasilkan  sebesar  1,774.536.  Sebaran  variabel  nilai  tukar  rupiah  tergolong  kecil  karena  nilai  Std.  Dev.  yang lebih kecil dari nilai rata-ratanya.
Rata-rata BI rate selama periode penelitian sebesar 6.085052 dengan BI rate terendah 4.25 dan tertinggi 7.75. Sebaran data variable BI rate dijelaskan melalui Std. Dev. sebesar 1.113987. Sebaran data variabel BI rate tergolong kecil karena nilai Std. Dev. yang lebih kecil dari nilai rata-ratanya.
Rata-rata  harga  referensi  CPO  didapatkan  sebesar  761.7419  USD/MT  dengan  harga  referensi  CPO terendah 529.51 USD/MT yang terjadi pada bulan oktober 2015 dan tertinggi  1191.930 yang terjadi pada bulan mei  2012.  Sebaran  data  variable  harga  referensi  CPO  dijelaskan  melalui  Std.  Dev.  sebesar  155.6931.  Sebaran variabel harga referensi CPO tergolong kecil karena nilai Std. Dev. yang lebih kecil dari nilai rata-ratanya.

## Statistik Inferensial Pemilihan Model Estimasi
Pemilihan model estimasi dilakukan untuk mendapatkan model terbaik yang akan digunakan dalam menganalisis data  panel.  Pemilihan  model  dilakukan melalui  pengujian Chow  Test,  Hausman  Test, dan Lagrange  Multiplier Test.

## Chow Test
Tabel 8. Output Uji Chow Test Test cross-section fixed effects Effects Test Statistic d.f. Prob. Cross-section F 0.717518 (8,860)  0.6762 Cross-section Chi-square  5.807552 8 0.6688

## Sumber: Data Olahan 2019.
Dari pengolahan data menggunakan eviews 9 didapatkan output pengujian Chow Test seperti pada tabel 8. Nilai Probability  Cross-section  Chi-square diperoleh  sebesar  0.6688.  Dengan  kriteria  uji  tolak 0 H jika Probability Cross-section  Chi-Square  < (5%)  yang  berarti  model  yang  digunakan  adalah  model  efek  tetap,  maka  dapat disimpulkan  untuk  menerima 0 H karena  nilai Probability  Cross-section  Chi-Square (0.6688) > (5%)  yang berarti model yang digunakan adalah model common effect.

## Lagrange Multiplier Test
Tabel 9. Output Uji Lagrange Multiplier Test Test Hypothesis Cross-section Time Both Breusch-Pagan 0.579034 124.9384 125.4862 (0.4467) (0.0000) (0.0000)
Sumber: Data Olahan 2019.
Uji Lagrange Multiplier dilakukan  untuk membandingkan atau memilih model terbaik diantara model common effect dengan model random effect . Lagrange Multiplier Test merupakan uji lanjutan setelah ditetapkan model common effect sebagi model terbaik yang digunakan pada pengujian Chow Test. Dari  pengolahan  data  menggunakan  eviews  9  didapatkan  output  pengujian Lagrange  Multiplier  Test seperti pada Tabel 9. Nilai Probability Cross-section Breush-Pagan diperoleh sebesar 0.4467. Dengan kriteria uji tolak 0 H jika Probability  Cross-section  Breusch-Pagan    < (5%)  ,  yang  berarti  model  terbaik  yang  dapat digunakan adalah model random effect. , maka dapat  disimpulkan  untuk  menerima 0 H karena nilai Probability Cross-section  Breusch-Pagan (0.4467) > (5%)  yang  berarti  model  yang  digunakan  adalah  model common effect.
Dari  pengujian  untuk  pemilihan  model  estimasi  terbaik  melalui  pengujian Chow  Test dan Lagrange Multiplier  Test menyimpulkan  bahwa model common  effect sebagai model  terbaik  yang  akan  digunakan  pada penelitian ini. Model common effect mengkombinasikan data cross section yaitu data dari perusahaan subsector perkebunan dan time series yaitu data deret waktu periode penelitian sebagai satu kesatuan tanpa melihat adanya perbedaan waktu dan data perusahaan. Pengujian Hausman Test tidak dilakukan karena model terbaik yang diuji adalah model common effect.
Pengujian Asumsi Klasik

## Uji Normalitas
Berdasarkan hasil pengolahan data untuk pengujian normalitas didapatkan ouptut  sebagai berikut:
Sumber: Data Olahan 2019. Gambar 2. Output Uji Normalitas
Hasil pengolahan data untuk uji normalitas didapatkan nilai Probability Jarque-Bera sebesar 0.086374 seperti  yang  ditunjukkan  pada  gambar  1.  Nilai Probability  Jarque-Bera tersebut  lebih  besar  dibandingkan dengan  taraf  signifikansi (5%)  .  Berdasarkan  kriteria  uji  terima 0 H jika Probability  Jarque-Bera    < (5%)  , maka dapat disimpulkan residual berdistribusi normal atau dengan kata lain variabel penelitian memenuhi asumsi normalitas  atau  berdistribusi  normal.  Hasil  pengujian  normalitas  ini  didukung  oleh  pola  sebaran  data  residual yang mengikuti pola distribusi normal.
Dari  pengujian  asumsi  klasik  melalui  pengujian  normalitas,  multikolinieritas,  dan  heteroskedastisitas, didapatkan  nilai  probabilitas  pengujian  yang  dapat  digunakan  sebagai  dasar  untuk  menyatakan  bahwa berdasarkan taraf signifikansi yang ditetapkan variabel penelitian telah memenuhi pengujian asumsi klasik.

## Uji Multikolinieritas
Uji multikolinearitas bertujuan untuk menguji apakah dalam model regresi panel ditemukan adanya korelasi antar variabel independen.
Tabel 10. Output Uji Multikolinieritas
NT BIR HRCPO NT 1 0.20338034 0.11205077 INF 0.2619836 0.23659258 -0.00045700 HRCPO 0.1120507 -0.06661603 1
Sumber: Data Olahan 2019.
Hasil  pengolahan  data  untuk  uji  multikolinieritas  didapatkan  nilai  korelasi  antar  variabel  independen seperti  yang  terlihat  pada  tabel  10.  Kriteria  pengujiannya  adalah  jika  terjadi  koefisien  korelasi  lebih  dari  0,80 maka  terdapat  multikolinearitas  (Gujarati,  2007).    Koefisien  korelasi  antar  variabel  independen  pada    tabel  9 menunjukkan nilai korelasi yang lebih rendah dari nilai korelasi kriteria uji sebesar 0,80. Dengan demikian dapat disimpulkan bahwa antar variabel independen tidak terjadi multikolinieritas atau saling berkorelasi.

## Uji Heteroskedastisitas
Uji heteroskedastisitas dilakukan untuk menguji apakah dalam model regresi terdapat ketidaksamaan varians dari residual sebuah variabel ke variabel lain. Hasil pengolahan data ditunjukkan pada tabel 9 sebagai berikut:
Tabel 11. Output Uji Heteroskedastisitas
Heteroskedasticity Test: Glejser
F-statistic 1.407282  Prob. F(4,866) 0.2296 Obs*R-squared 5.625075  Prob. Chi-Square(4)  0.2290
Scaled explained SS  5.507580  Prob. Chi-Square(4)  0.2391
Sumber: Data Olahan 2019.
Hasil  pengolahan  data  untuk  uji  heteroskedastisitas  didapatkan  nilai probability  chi-square sebesar 0,2296 yang ditunjukkan pada tabel 11. Nilai probability chi-square tersebut lebih besar dibandingkan nilai taraf signifikansi (5%)  .  Berdasarkan  kriteria  uji  Tolak 0 H jika probability  chi-square  < (5%)  maka  dapat disimpulkan tidak terjadi heteroskedastisitas atau data memiliki varians yang sama.

## Pengujian Hipotesis
Dari hasil pengolahan data dengan menggunakan eviews 9 didapatkan output sebagai berikut:
Tabel 12. Output Model Regresi Moderasi Data Panel ( Common Effect) Dependent Variable: RT Sample: 2011M11 2019M11 Cross-sections included: 9 Total panel (balanced) observations: 873
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. C 0.573447 0.138555 4.138772 0.0000 NT -7.402784 1.716211 -4.313446 0.0000 BIR 7.039189 1.772472 3.971396 0.0001 HRCPO*NT 7.369128 1.800729 4.092303 0.0000 HRCPO*BIR -7.593359 1.821570 -4.168580 0.0000 R-squared 0.068589     Mean dependent var -0.010676 Adjusted R-squared 0.064297     S.D. dependent var 0.079415 F-statistic 15.97994     Durbin-Watson stat 2.043280 Prob(F-statistic) 0.000000
Sumber: Data Olahan 2019.

## Uji F
Dari hasil pengolahan data dengan menggunakan eviews 9, didapatkan nilai Prob. (F-statistic) sebesar 0.00000.
Berdasarkan  kriteria  uji  jika  Prob.  (F-statistic)    <  α(5%)  maka 0 H ditolak,  yang  berarti  variabel  independen dalam model  regresi  secara  bersama-sama   mempengaruhi variabel  dependen.  Dengan  demikian  dapat  di tarik kesimpulan bahwasannya variabel nilai tukar, BI rate, dan HR CPO dalam memoderasi nilai tukar dan BI rate secara bersama-sama mempengaruhi return saham subsektor perkebunan.

## Uji t
Berdasarkan  hasil  pengolahan  data  yang  ditunjukkan  pada  table  12,  secara  parsial,  didapatkan  nilai  Prob.  (t- statistic)  untuk  nilai  tukar  (0.0000),  BI rate (0.0001),  HRCPO  memoderasi  nilai  tukar  (0.0000),  dan  HRCPO memoderasi BI rate (0.0000). Berdasarkan kriteria uji dengan taraf signifikansi α(5%) maka dapat disimpulkan bahwa  nilai  tukar  dan  BI rate secara  parsial  mempengerahui return saham  subsektor  perkebunan.  HR  CPO secara signifikan memoderasi pengaruh nilai tukar dan BI rate terhadap return saham subsektor perkebunan.

## Pembahasan
Dari pengolahan data didapatkan model persamaan regresi moderasi data panel sebagai berikut:
it RT = 0.573447 – 7.40278* it NT + 7.03919*
it BIR + 7.36913*
it HRCPO * it NT - 7.59336*
it HRCPO * it BIR + it  …..(8)
Dari model persamaan tersebut dapat dijelaskan bahwa nilai tukar berpengaruh negatif terhadap return saham, sementara BI rate memiliki pengaruh yang positif terhadap return saham subsektor perkebunan. Bentuk moderasi  HR  CPO  pada  pengaruh  nilai  tukar  dan  BI rate terhadap return saham  bersifat  melemahkan ditunjukkan dengan arah hubungan yang saling bertolak belakang dengan arah hubungan variabel terkait secara parsial.
Pengaruh Nilai Tukar Rupiah terhadap Return Saham
Pengaruh  nilai  tukar  rupiah  dalam  persamaan  yang  dihasilkan  memberikan  pengaruh  yang  negatif  terhadap return saham. Hal ini berarti bahwa jika nilai tukar rupiah semakin besar yang menandakan adanya pelemahan nilai  tukar maka akan memberikan dampak menurunnya return saham  yang   didapatkan  oleh  seorang  investor. Keberpengaruhan  tersebut  sesuai  dengan  teori  paritas  daya  beli  dimana  dalam  teori  tersebut  dijelaskan pelemahan nilai mata uang domestik terhadap nilai mata uang asing akan membuat harga dari berbagai komoditi ekspor  menjadi  murah  yang  berdampak  pada  menurunnya  laba  perusahaan  dan return saham  melalui dividen yang diberikan.
Hasil penelitian ini sejalan dengan penelitian yang dilakukan oleh (Kwon & Shin, 1999), (Singh et al., 2011),  (Artha,  2014),  (F.  Mubarok  et  al.,  2014),  dan  (Leong  &  Hui,  2014)  yang  mendapatkan  hasil  penelitian nilai tukar berpengaruh negatif signifikan terhadap return saham.
Pengaruh BI Rate terhadap Return Saham Pengaruh BI rate dalam persamaan yang dihasilkan memberikan pengaruh yang positif terhadap return saham. Hal ini berarti bahwa jika BI rate meningkat maka akan memberikan dampak meningkatnya return saham yang didapatkan  oleh  seorang  investor.  Keberpengaruhan  tersebut  tidak  sejalan  dengan  teori  dimana  investor cenderung memindahkan dananya dari pasar modal ke instrumen perbankan karena dinilai lebih menguntungkan jika  terjadi  kenaikan  BI rate. Aksi  memindahkan  dana  tersebut  dapat  mempengaruhi  penurunan  harga  saham yang berdampak pada menurunnya return saham yang diperoleh dari sisi capital gain.
Ketidaksesuaian  arah  hubungan  yang  terjadi  dikarenakan  Indonesia  memiliki  anomali,  di  mana hubungan negatif antara suku bunga acuan dan pertumbuhan ekonomi tidak terjadi (Peter  - ES CORE). Avliani (ES  –  INDEF)  menyatakan  keanehan  ekonomi  indonesia  terjadi  dimana  kenaikan  suku  bunga  tak  selamanya berkorelasi  negatif  dengan  investasi.  Penelitian  (Shaukat  et  al.,  2019)  membuktikan  bahwa  dinegara  yang memiliki  pendapatan  menengah  kebawah dimana  Indonesia  termasuk  dalam  kriteria  tersebut  memiliki  korelasi positif  antara  suku  bunga  dengan  pertumbuhan  ekonomi  yang  tercermin  dari  pertumbuhan  investasi  domestik dan asing. Penelitian lain yang mendukung dilakukan oleh (I. Z. Mubarok et al., 2019) yang mendapatkan hasil penelitian suku bunga berpengaruh positif terhadap profitabilitas perusahaan kelapa sawit meskipun tidak secara signifikan.
HR CPO Memoderasi Pengaruh Nilai Tukar Rupiah terhadap Return Saham
Dari  hasil  persamaan  regresi  yang  dihasilkan,  koefisien  interaksi  moderasi  HR  CPO  pada  nilai  tukar  rupiah memiliki  arah  positif  terhadap return saham.  Hubungan  tersebut  menunjukkan  bahwa  HR  CPO  melemahkan pengaruh nilai  tukar rupiah  terhadap return saham.  Hal  tersebut  dibuktikan  dengan  pengaruh nilai  tukar rupiah tanpa  moderasi  HR  CPO  terhadap return saham  yang  memiliki  arah  negatif.  Atas  adanya  moderasi  HR  CPO pada nilai tukar rupiah merubah bentuk hubungan yang sebelumnya negatif menjadi positif.
Berdasarkan  pola  hubungan  HR  CPO  memoderasi  pengaruh  nilai  tukar  rupiah  terhadap return saham yang  bebentuk  positif  tersebut  dapat  menjadi  acuan  bahwa peningkatan  HR  CPO  dapat  melemahkan pengaruh menurunnya  nilai  tukar  rupiah  terhadap return saham.  Atau  dengan  kata  lain,  meskipun  nilai  tukar  rupiah melemah, return saham  dapat  meningkat  selama  ada  peningkatan  HR  CPO.  Pola  hubungan  tersebut  sesuai dengan  penjelasan  terkait  anomali  pertumbuhan  ekonomi  yang  terjadi  di  Indonesia  dimana  harga  komoditas memiliki  pengaruh  yang  kuat  terhadap  pertumbuhan  ekonomi  yang  mampu  menggerakkan  pola  investasi  dan konsumsi masyarakat.
Pola hubungan moderasi ini didukung oleh penelitian yang dilakukan oleh Yuliadi (2018) yang meneliti pengaruh  komoditas  CPO  terhadap  variable  makroekonomi  menggunakan  analisis Granger  Causality. Hasil kesimpulan  didapatkan  bahwa  peran  komoditas  CPO  berpengaruh  terhadap  pertumbuhan  ekonomi  Indonesia melalui hubungannya terhadap variable ekonomi seperti nilai tukar rupiah  dan perdagangan nilai tukar rupiah.
Hasil penelitian sejenis ditemukan oleh (Nordin, 2014) yang meneliti pengaruh harga CPO, suku bunga dan  nilai  tukar  terhadap  kinerja  pasar  saham  Malaysia.  Hasil  penelitian  didapatkan  bahwa  harga  CPO  selain berpengaruh  secara  signifikan  terhadap  harga  saham,  juga  memiliki  kontribusi  negative  /  melemahkan  pada variable makroekonomi yang diteliti dalam mempengaruhi bursa saham Malaysia.
HR CPO Memoderasi Pengaruh BI Rate terhadap Return Saham Dari hasil persamaan regresi yang dihasilkan, koefisien interaksi moderasi HR CPO pada BI rate memiliki arah negatif terhadap return saham. Hubungan tersebut menunjukkan bahwa HR CPO melemahkan pengaruh BI rate terhadap return saham.  Hal  tersebut  dibuktikan  dengan  pengaruh  BI rate tanpa  moderasi  HR  CPO  terhadap return saham  yang  memiliki  arah  positif.  Atas  adanya  moderasi  HR  CPO  pada  BI rate merubah  bentuk hubungan yang sebelumnya positif menjadi negatif.
Pola hubungan HR CPO memoderasi pengaruh BI rate yang dihasilkan dalam penelitian ini mendukung pernyataan Ekonom senior dari Center of Reform on Economics (CORE) Piter Abdullah yang menyatakan bahwa harga  komoditas  memiliki  peran  penting  dalam  pembentukan  anomali  dampak  BI rate terhadap  pertumbuhan ekonomi yang terjadi di Indonesia dimana kenaikan harga komoditas tersebut mampu merangsang pertumbuhan investasi dan konsumsi masyarakat.

## PENUTUP
Dari  hasil  analisis  data  dapat  disimpulkan  bahwa  nilai  tukar  berpengaruh  negatif  signifikan  terhadap return saham,  sementara  BI rate memiliki  pengaruh  yang  positif  signifikan  terhadap return saham.  Bentuk  moderasi HR CPO pada pengaruh nilai tukar dan BI rate terhadap return saham bersifat melemahkan secara signifikan. Hasil  penelitian  ini  terbatas  pada  objek  yang  diteliti,  yaitu  perusahaan  subsector  perkebunan  yang tercatat di Bursa Efek Indonesia yang memiliki hubungan dengan variabel penelitian.
Saran  yang  dapat  diberikan  berdasarkan hasil  penelitian  ini  adalah  perubahan nilai  tukar,  BI rate ,  dan HR  CPO  dapat  menjadi rujukan  bagi praktisi  untuk membuat  keputusan  investasi  guna memaksimalkan return dari portofolio saham yang dimiliki.
Bagi  akademisi,  mengingat  model  yang  dapat  menjelaskan return saham  dalam  penelitian  ini  sangat rendah  yaitu  sebesar  6.86%.  Dengan  demikian  93,14% return saham  subsektor  perkebunan  dijelaskan  oleh variabel  lain.  Hal tersebut menunjukkan  bahwa masih  terdapat  factor-faktor lainnya  yang  dapat  mempengaruhi return saham  subsektor  perkebunan  baik  secara  internal  maupun  eksternal  bisnis  perusahaan.  Oleh  karena  itu, bagi  penelitian  selanjutnya  dapat  menambahkan  variabel  lain  seperti  tingkat  permintaan  produk  olahan  CPO yang memiliki potensi dalam mempengaruhi laba perusahaan dan keyakinan investor yang dapat mempengaruhi return saham subsektor perkebunan.

## DAFTAR RUJUKAN
Al-zararee, A. N., & Ananzeh, I. E. N. (2013). The Relationship between Macroeconomic Variables and Stock Market  Returns :  A  Case  of  Jordan  for  the  Period  1993-2013. International  Journal  of  Business  and Social Science , 5 (5), 186–194.
Anam Gul, A. G. (2013). An application of Arbitrage Pricing Theory on KSE-100 Index; A study from Pakistan (2000-2005). IOSR Journal of Business and Management . https://doi.org/10.9790/487x-0767884 Apriyani,  N.,  Rindayati,  W.,  &  Wiliasih,  R.  (2015).  Analisis  Pengaruh  Variabel  EPS  dan  Makroekonomi terhadap  Return  Saham  Jakarta  Islamic  Index  Sektor  Pertanian. Al-Muzara’ah , 3 (1),  44–61. https://doi.org/10.29244/jam.3.1.44-61
Artha,  D.  R.  (2014).  Analisis  Fundamental  ,  Teknikal  Dan  Makroekonomi. Jurnal  Manajemen  Dan Kewirausahaan , 16 (2), 175–183. https://doi.org/10.9744/jmk.16.2.175
Atmaja, L. S. (2008). Teori dan Praktik Manajemen Keuangan. Yogyakarta: Andi. In Andi .
Benaković,  D.,  &  Posedel,  P.  (2012).  Do  macroeconomic  factors  matter  for  stock  returns?  Evidence  from estimating  a  multifactor  model  on  the  Croatian  market. Business  Systems  Research . https://doi.org/10.2478/v10305-012-0023-z
Bhuiyan,  E.  M.,  &  Chowdhury,  M.  (2019).  Macroeconomic  variables  and  stock  market  indices:  Asymmetric dynamics in the US and Canada. Quarterly Review of Economics and Finance . https://doi.org/10.1016/j.qref.2019.10.005 Boediono. (2014). Ekonomi Internasional - Pengantar Ilmu Ekonomi . BPFE-Yogyakarta. Brealey, R. A. D. (2008). Dasar-dasar manajemen keuangan perusahaan (Edisi Kelima) . Erlangga. Brigham,  E.,  &  Ehrharot,  M.  (2014).  Financial  Management  -  Theory  &  Practice,14e.  In Cengage  Learning . https://doi.org/10.1017/CBO9781107415324.004
Chen, N.-F., Roll, R., & Ross, S. A. (1986). ChenRollRoss_JB_1986.pdf. In The Journal of Business (Vol. 59, Issue 3, pp. 383–403).
Cox,  J.  C.,  &  Ross,  S.  A.  (1976).  The  valuation  of  options  for  alternative  stochastic  processes. Journal  of Financial Economics . https://doi.org/10.1016/0304-405X(76)90023-4
Dimaranty,  O.  (2019).  ANALISIS  PENGARUH  NILAI  TUKAR,  PROFITABILITY,  HUTANG,  DAN UKURAN PERUSAHAAN TERHADAP RETURNSAHAM (STUDI KASUS PADA PERUSAHAAN SUB  SEKTOR  PERKEBUNAN  YANG  TERDAFTAR  DI  BEI). Procuratio:  Jurnal  Ilmiah Manajemen .
Dirga,  S.  P.,  Siregar,  H.,  &  Sinaga,  B.  M.  (2016).  Analisis Pengaruh  Variabel  Makroekonomi  terhadap  Return
Kelompok Saham Subsektor Perkebunan. Jurnal Aplikasi Manajemen . https://doi.org/10.18202/jam23026332.14.3.20
Er, S., & Bengu, V. (2012). Factors Affecting Stock Returns of Firms Quoted in ISE Market: A Dynamic Panel Data  Approach. Factors  Affecting  Stock  Returns  of  Firms  Quoted  in  ISE  Market:  A  Dynamic  Panel Data Approach . https://doi.org/10.18533/ijbsr.v2i1.209
Fahmi, I. (2014). Analisis Laporan Keuangan . Alfabeta.
Fama, E. F. (1981). Stock Returns, Real Activity, Inflation, and Money. American Economic Association Stock Returns The American Economic Review . https://doi.org/10.2307/1806180
Fathurrahman,  A.,  Suarmanayasa,  I.  N.,  &  Susila,  G.  P.  A.  J.  (2017).  Pengaruh  Solvabilitas,  Profitabilitas  Dan Nilai  Tukar  Rupiah Terhadap  Return  Saham  Pada  Perusahaan  Sub  Sektor  Perkebunan  Yang  Terdaftar Di Bursa Efek Indonesia. Jurnal Manajemen Indonesia , 8 (2). Faure, P. A. P. (2013). Investments : An Introduction Investments : An Introduction . Friedman, M. (1988). Money and the Stock Market. Journal of Political Economy . https://doi.org/10.1086/261534
Gujarati, D. N. (2007). Dasar-dasar Ekonometrika (Tiga). Erlangga.
Hafizah,  D.  (2011).  Kajian  Kebijakan  Pemerintah  Indonesia  dalam  Perdagangan  CPO  Indonesia menggunakan Pendekatan Analisis Integrasi Pasar. AGRISEP , 10 (2). Hiriyappa,  B.  (2008). Investmen  Managemen:  Securities  and  Portfolio  Management .  New  Age  International Limited.
Horne,  J.  C.  V.,  &  Wachoviz,  J.  M.  (1998). Fundamental  of  Financial  Management (8th  ed.).  Prentice  Hall International.
Jogiyanto, H. (2009). Teori Portofolio dan Analisis Sekuritas (6th ed.). BPFE-Yogyakarta.
Kusmartata, D., & Setiawan, H. P. (2014). Bea Keluar: Antara Kepentingan Ekonomi dan Nasionalisme. Pusat Kebijakan Pendapatan Negara .
Kwon,  C.  S.,  &  Shin,  T.  S.  (1999).  Cointegration  and  causality  between  macroeconomic  variables  and  stock market returns. Global Finance Journal . https://doi.org/10.1016/S1044-0283(99)00006-X Leong, C. C., & Hui, T. K. (2014). Macroeconomic and non-macroeconomic variables linking to Singapore hotel stock returns. Advances in Hospitality and Leisure . https://doi.org/10.1108/S1745- 354220140000010000
Lukman,  L.  (2015).  Pengaruh  Harga  Crude  Palm  Oil  Dunia,  Retrun  On  Equity  dan  Current  Ratio  Terhadap Harga Saham. JURNAL EKONOMI , 17 (2). Mankiw, N. G. (2007). Makroekonomi (6th ed.). Erlangga.
Maysami,  R.  C.,  &  Koh,  T.  S.  (2000).  A  vector  error  correction  model  of  the  Singapore  stock  market. International Review of Economics & Finance , 9 (1), 79–96.
Mubarok,  F.,  Siregar,  H.,  &  Nuryartono,  N.  (2014).  ANALISIS  PENGARUH  KINERJA  KEUANGAN  DAN VARIABEL  MAKROEKONOMI  TERHADAP  RETURN  SAHAM  SUBSEKTOR  PERKEBUNAN. Signifikan: Jurnal Ilmu Ekonomi . https://doi.org/10.15408/sigf.v3i2.2058
Mubarok, I. Z., Hartoyo, S., & Maulana, T. N. A. (2019). the Effects of the World Cpo Prices, Macroecomony, and Capital Structures on the Profitability of Palm Oil Companies. Russian Journal of Agricultural and Socio-Economic Sciences , 85 (1), 369–374. https://doi.org/10.18551/rjoas.2019-01.45
Nordin,  N.  (2014).  The  impact  of  commodity  prices,  interest  rate  and  exchange  rate  on  stock  market performance: an empirical analysis from Malaysia. Malaysian Management Journal . Permendagri. (2012). Tata Cara Penetapan Harga Patokan Ekspor Atas Produk Pertanian dan Kehutanan yang dikenakan Bea Keluar (36/M-DAG/PER/5/2012).
Permenkeu.  (2012). Penetapan  Barang  Ekspor  yang  dikenakan  Bea  Keluar  dan  Tarif  Bea  Keluar (75/PMK.011/2012).
Robert  D.  Gay,  J.  (2008).  Effect  of  Macroeconomic  Variables  on  Stock  Market  Returns  for  Four  Emerging Economies:  A  Vector  Regression  Model  for  Brazil,  Russia,  India,  and  China. Dissertation,  H  Wayne Huizenga School of Business and Entrepreunershop Nova Southeastern University . ROLL, R., & ROSS, S. A. (1980). An Empirical Investigation of the Arbitrage Pricing Theory. The Journal of Finance . https://doi.org/10.1111/j.1540-6261.1980.tb02197.x Ross,  S.  A.  (1976).  The  arbitrage  theory  of  capital  asset  pricing. Journal  of  Economic  Theory . https://doi.org/10.1016/0022-0531(76)90046-6
Rustam, B. R. (2017). Manajemen Risiko: Prinsip, Penerapan, dan penelitian . Salemba Empat.
Salvatore, D. (2013). International Economics (11th edition). In Journal of Chemical Information and Modeling . https://doi.org/10.1017/CBO9781107415324.004
Sayilgan, G., & Süslü, C. (2011). The Effect  of Macroeconomic Factors on Stock Returns: A Study  of Turkey and Emerging Markets. Journal of BRSA Banking and Financial Markets , 5 (1), 73–96.
Shaukat, B., Zhu, Q., & Khan, M. I. (2019). Real interest rate and economic growth: A statistical exploration for transitory economies. Physica A: Statistical Mechanics and Its Applications . https://doi.org/10.1016/j.physa.2019.122193
Singh, T., Mehta, S., & Varsha, M. S. (2011). Macroeconomic factors and stock returns: Evidence from Taiwan.
Journal of Financial Research , 10 (2), 87–98. https://doi.org/10.1111/j.1475-6803.1987.tb00481.x Sudirman. (2015). Pasar Modal dan Manajemen Portofolio . Sultan Amai Press.
Sudoni,  H.,  &  Suminartika,  E.  (2019). FAKTOR-FAKTOR  YANG  MEMENGARUHI  HARGA  SAHAM  PT LONDON SUMATRA INDONESIA TBK . 4 (2528). Sunariyah. (2013). Pengantar Pengetahuan Pasar Modal (6th ed.). UPP STIM YKPN. Syarifuddin, F. (2015). Konsep, Dinamika, dan Respon Kebijakan Nilai Tukar di Indonesia . BI Institute.