חברת החשמל לישראל בע_מ . גיוסי הון - חברת החשמל לישראל בע_מ . משרד מבקר המדינה סבור כי מן הראוי שהיועץ המשפטי לממשלה יבחן את הצורך לקבוע הנחיות לחברי הדירקטוריון ולבעלי תפקידים בגופים האמורים ובחברות ממשלתיות אחרות שינהגו משנה זהירות בעתיד, שאם לא כן עלולים להטיל עליהם אחריות אישית. לדעת משרד מבקר המדינה, היערכות נכונה של החברה לקראת גיוסי הון בהיקפים כה רחבים חייבה את הנהלתה להציג בפני מליאת הדירקטוריון נתונים עדכניים הנוגעים לתזרים המזומנים הצפוי ולשמירת רשת הביטחון בישיבות שדנות בהנפקה בזמן שבו הדירקטורים יוכלו להחליט על דחיית מועד ההנפקה לאחר שבחנו את הנתונים הרלוונטיים. עוד יש להעיר כי הירידה שחלה ביתרת המזומנים הצפויה לדצמבר 2009 בין תזרים המזומנים מ- 1.1.09 לתזרים מ- 18.1.09 ,וצוינה בתשובת החברה נובעת מהכללתו של תשלום צפוי לקופת הפנסיה של העובדים (להלן - כפ"י) בסך של 2.1 מיליארד ש"ח בתזרים המזומנים המאוחר יותר. זאת למרות הערכותיה של החברה בעת הכנת תזרימי המזומנים וגם בהמשך השנה, כי לא תעביר בפועל תשלומים לכפ"י במהלך השנה. במהלך ישיבת ועדת הכספים ביום 1.1.09 אמר סמנכ"ל הכספים מר הראל בלינדה: "אנחנו כרגע לא לוקחים בחשבון שהכסף הזה ישולם במהלך 2009 לכ.פ.י". בישיבת הדירקטוריון באפריל 2009 הבהיר מר בלינדה לדירקטורים: "אנו מעריכים שגם בדצמבר לא נידרש להעביר". יצוין כי בשנת 2009 .אכן לא העבירה החברה כספים לכפ"י משרד מבקר המדינה רואה בחומרה את העובדה שהנהלת החברה לא בדקה את סכומי העמלות הגבוהים שניכה המפיץ מתמורת ההנפקה, אף על פי שעמלות אלו כלולות במחיר ההנפקה. בעמלות אלה יש כדי להביא לידי ייקור העלות של גיוס ההון, והן אף עלולות להשפיע על סכום עמלות ההפצה שתשלם החברה בעבור גיוסי ההון בעתיד. גם מקרה זה מלמד על התנהלות בלתי תקינה של דירקטוריון החברה והנהלתה ושל רשות החברות. משרד מבקר המדינה מעיר, כי החברה ניהלה מגעים עם הבנקים בישראל בעניין קבלת מסגרות אשראי בלי שתיעדה את פעולותיה בנדון; התנהגות כזאת אינה תקינה, ויכולות להיות לה השלכות כספיות. הביקורת העלתה ליקויים בתפקוד הדירקטוריון בהליך קבלת ההחלטות בעניין גיוסי ההון של חח"י ובאופן השימוש בכספים שגויסו. בגיוסי ההון שנבדקו נמצא כי מספר חבר י דירקטוריון לא היו בקיאים דים בחלק מפרטי ההנפקות, ואישרו את בקשות הנהלת החברה בעניין זה, בלי שבחנו באופן מעמיק את אסטרטגיית הגיוס ואת צורכי החברה, בלי שדרשו מהנהלת החברה להציג להם את מכלול הנתונים הרלוונטיים וכן חלופות אחרות. בדרך זו נמנע הדירקטוריון מלבח ון חלופות שיאפשרו להקטין את עלות גיוס ההון של החברה. להלן דוגמאות: לדעת משרד מבקר המדינה, בדיונים שהתקיימו לקראת גיוסי ההון בשנת 2009 היה על הדירקטוריון לדון מלכתחילה ובהרחבה גם במטרות השימוש הצפוי להיעשות בכספי הגיוס לצורכי פיתוח או לשם מימון הוצאות שוטפות, וגם בדרכים למניעת הצורך לקבל החלטות חשובות מעין אלו באופן חפוז - שאינו אלא אישור אוטומטי להחלטות של הנהלת החברה. מתשובת החברה אף עולה כי היא לא פעלה מלכתחילה לפי הנוהל שאישרה ועדת הכספים של הדירקטוריון, משום שהביאה את ההחלטה לדיון בדירקטוריון רק ימים ספורים לפני יום פירעון האג"ח, 1.3.2009 , ולא "לקראת שנת 2009 " כפי שנקבעמפורשות בנוהל. משרד מבקר המדינה סבור, כי היה על החברה להגביר את התדירות ואת היקף הנתונים שהביאה בפני חברי הדירקטוריון שלה כדי שיקבלו החלטה מושכלת. מכל מקום - יוצא שהדירקטוריון קיבל החלטות על גיוסי הון בשנת 2009 בלי שבחן ואישר את האסטרטגיה העסקית הכללית של החברה. לדעת משרד מבקר המדינה ראוי היה שלפני גיוס הון של חברה ממשלתית בהיקפים כספיים ניכרים, ובייחוד בתחילת 2009 כאשר גופים עסקיים אחרים שנחשפו לאותם נתונים מאקרו כלכליים נמנעו מגיוס הון במחירים יקרים יחסית, יתבסס הדירקטוריון מלכתחילה גם על חוות דעת אובייקטיביות ובדוקות היטב. לדעת משרד מבקר המדי נה, הקשר של החברה עם שוק ההון בישראל טעון שיפור, והוא אחד הגורמים העלולים להביא לידי ירידה של ממש בהיקף גיוס הון בישראל והסתמכות הולכת וגוברת על גיוסי הון בחו"ל. בשל גיוסי ההון הניכרים שחח"י עשויה לבצע בשנים הבאות והיקף ההחזקות של חלק מהגופים המוסדיים באג"ח של החברה שעדיין רחוק מהמגבלות הרגולטוריות, מן הראוי שהיא תפעל באמצעות הנהלתה ובעלי תפקידים בכירים בה כדי לשמור על קשר מקצועי רציף שיגביר את אמון שוק ההון המקומי בחברה ויגדיל את מספר גיוסי ההון הנעשים בישראל. לדעת משרד מבקר המדינה, מן הראוי היה שההנהלה תביא לידיעת חברי הדירקטוריון פרט מרכזי כל כך - סכום ההנפקה - זמן מספיק מראש, ולא במועד שיכולתם להשפיע על ההנפקה הייתה מוגבלת ביותר. מן הראוי היה שהנהלת החברה הייתה מכנסת את הדירקטוריון בעוד מועד כדי שידון בתנאי ההנפקה ובהח לטת ועדת הכספים, ולא תסתפק במשלוח נוסח החלטת הוועדה לחברי הדירקטוריון, ללא פרוטוקול הדיון והנימוקים להחלטה. משלוח ההחלטה אינו מייתר דיון והבאת תנאי ההנפקה והיקפה לאישור בדירקטוריון החברה. יתרה מזאת, לפי נוסח ההחלטה לא נראה כי ועדת הכספים אישרה את גיוס ההון האמור (ראו להלן). נמצא כי למרות טענתה האמורה של הנהלת החברה, לא נמצאה החלטה של הדירקטוריון בעניין גובהה של רשת הביטחון, והדירקטוריון, סמך את ידיו בעניין זה על טענה בלתי מבוססת שהוא לא בדק. משרד מבקר המדינה העיר לחברה, כי היה על הדירקטוריון לדון ולהחליט אם יתרות המזומנים של החברה מתחילת 2006 ועד אפריל 2008 , שהיו כביכול נמוכות באופן משמעותי מהחלטת הדירקטוריון מספטמבר 2005 בעניין סכום רשת הביטחון, מספיקות או שיש לשנות את המדיניות בנוגע לרשת הביטחון הדרושה לחברה. לדעת משרד מבקר המדינה, בעקבות גיוסי ההון של החברה בשנים האחרונות לצורכי השקעות החברה ולהחזר חובותיה, וכחלק מהתנהלות תקינה שוטפת בין רשות החשמל כגוף מאסדר ובין החברה, נראה כי היה על רשות החשמל לשקול ליידע מר אש את החברה בהכרה הצפויה בעלויות של גיוסי ההון באמצעות תעריף החשמל. .משרד מבקר המדינה מעיר, כי תשובת החברה בעניין טווח הזמן שבו היא מגייסת הון טרם מועד פירעון הלוואותיה אינה עולה בקנה אחד עם אופן פעולתה של החברה בנוגע לגיוס ההון בינואר 2009 . זאת משום שבהסתמך על תזרים המזומנים שהוצג לדירקטוריון בישיבות שקיים בנובמבר ובדצמבר 2008 לקראת גיוס ההון המת וכנן בינואר 2009 , הבהירו בעלי תפקידים בחברה כי מטרת הגיוס היא לשמור על רשת הביטחון בחברה בהתחשב בתשלום של מיליארדי שקלים למחזיקי האג"ח של החברה במרס 2009. משרד מבקר המדינה מעיר להנהלת החברה שאם אכן הייתה סבירות ממשית להעברת כספים לכפ"י במהלך שנת 2009 - היה עליה לכלול את ההפקדה גם בתזרים המזומנים שהוגש לוועדת הכספים ב- 1.1.09. לדעת משרד מבקר המדינה, תשובת החברה אינה מספקת משום שאין היא מסבירה את העובדה שחודשיים לפני שפנתה לגייס הון בחו"ל הסתפקה בהפניית בקשה לקבלת חוות דעת מבתי השקעות בישראל, ולא ניהלה עמם מו"מ ולא בדקה באופן יסודי חלופה זאת. יצוין, כי כל אחוז שיופחת מגובה הריבית משמעו הפחתה בהוצאות המימון בסכום של כ-20 מיליון ש"ח לשנה - כ-200 .מיליון ש"ח לכל תקופת חיי האג"ח יתרה מזאת, סקירת הגיוסים בישראל נעשתה עם חברות חיתום ישראליות ולא עם גופים מוסדיים שהם רוכשי האג"ח בפועל, וייתכן שהבדיקה הייתה מביאה את החברה לידי מסקנות אחרות. היה על החברה לנסות ולבדוק באופן מעמיק יותר את היכולת ואת הדרישות של שוק ההון בישראל בנוגע לרכישת אג"ח שלה באותו מועד, ולנסות להתאימן ככל הניתן לצורכי החברה, ולא לשלול אפשרות זאת מראש. מסקנה זאת מתחזקת בשל העובדה שגו פים בשוק ההון בישראל רכשו באותה תקופה אג"ח במאות מיליוני שקלים שהנפיקה החברה בחו"ל ובישראל (בעניין זה - ראו בפרק העדפת משקיעים זרים). יצוין כי בישיבת הדירקטוריון באוקטובר 2010 שעסקה בטיוטת דוח מבקר המדינה בנושא גיוסי הון וב"הנפקת גישוש" שתכננה החברה לבצע בישראל באותה תקופה, ציין מנכ"ל החברה דאז, מר עמוס לסקר, כי "לאור הלקח הראשון שלמדנו ממבקר המדינה, אנחנו לא רצים ישר להנפקה בחו"ל, אלא אנחנו מבקשים לבדוק קודם כל את הנושא בארץ". לדעת משרד מבקר המדינה, איחור של למעלה מארבע שנים בקבלת החלטתה של רשות החשמל בעניין בסיס התעריף, מקשה על חח"י לכלכל את צעדיה גם בתחום גיוסי ההון. בהתחשב במשקל שניתן לאי -הודאות הנוגעת לעדכון בסיס תעריף החשמל בקביעת דירוג האשראי של החברה, מן הראוי היה שרשות החשמל תדון ותחליט בעניין במועד שנקבע לכך. מן הראוי שגם דירקטוריון החברה יהיה מודע לעמדתה של רשות החשמל לפני החלטתו בעניין גיוסי הון ותנאיהם, כדי להביאה בחשבון בעת קבלת ההחלטות. משרד מבקר המדינה מעיר, כי בהמלצות להרחבת כושר הגיוס של חח"י בישראל שהיו כלולות בדוח הבדיקה שקיבלה רשות החברות בינואר 2008 צוין: "יותר ויותר גורמים מציבים כתנאי הכרחי להשקעתםבאגרות החוב של החברה את הדרישה להסדרים שיבטיחו אותם או יתנו להם אפשרות לפירעון מוקדם של החוב בעת ביצוע השינוי". לדעת משרד מבקר המדינה, על רשות החברות לבחון שוב את סוגיית האפליה לרעה של משקיעים ישראלים שנמנעת מהם האפשרות לרכוש אג"ח של החברה המונפקות בחו"ל. מן הראוי שהיא תבחן גם את האפשרות לתת ביטחונות דומים למשקיעים באג"ח הן בהנפקות בישראל הן בהנפקות בחו"ל, העשויה להביא לידי הפחתת שיעור הריבית שהחברה משלמת בגיוסי הון בישראל. בהתחשב בשיעורי ההחזקה הגבוהים של ישראלים באג"ח של החברה הנסחרות בחו"ל, מן הראוי שהדירקטוריון יבדוק את האפשרות לגייס חלק מהון זה בישראל בעלויות נמוכות יותר. לדעת משרד מבקר המדינה, עקב מצבה הכספי הבעיתי של החברה, ובייחוד בתקופת אי-הוודאות שבה גויס ההון, היה על רשות החברות, כגוף מאסדר ומפקח, לוודא כי גיוס ההון יאושר במליאת הדירקטוריון ב"זמן אמת", ולא לסמוך את ידיה על אישור כללי שניתן זמן רב קודם לכן. זאת, בין היתר בהתחשב בעמדת החשכ"ל, שרוב חברי הדירקטוריון לא היו מודעים לה בתקופת גיוס ההון, בניגוד לרשות החברות שעמדתו הייתה ידועה לה. משרד מבקר המדינה מעיר להנהלת החברה ולנציגי אגף החשכ"ל, כי מן הראוי היה לכתוב פרוטוקול או לפחות תרשומת לישיבה שהתקיימה ב - 6.1.09 , ובמיוחד בהתחשב בסכומים הגבוהים שבהם מדובר ובמהות העניין. על אף החלטת הדירקטוריון בישיבתו מנובמבר 2008 , כי "החברה תודיע מראש לרשות החשמל ולרשות החברות על שערי הריבית", כדי שהרשות תתחשב בהוצאות הריבית המשולמות בפועל במסגרת עדכון תעריף החשמל, נמנעה החברה מלעשות זאת. בישיבת דירקטוריון החברה מיום 21.10.10 שעסקה בטיוטת דוח מבקר המדינה, ציין יו"ר ועדת הכספים של החברה, מר מיכה לזר: "ביקשתי שיעבירו את הנתונים האלה לרשות החשמל על מנת שיהיו מודעים לכך שאנחנו מגייסים ב -10% מחוסר ברירה. החברה לא פעלה לפי בקשתי". לדעת משרד מבקר המדינה, מן הראוי היה שגם בגיוסים שנערכו בינואר ובפברואר 2009 (ראו להלן) היה החשכ"ל מפעיל שיקול דעת רחב שהיה עשוי לאפשר לחברה לדחות את ההנפקות או להוזילן. המכתב שהשרים שלחו לחברה בדצמבר 2010 מצביע על כך שהדבר אפשרי. לפיכך, תמוה הדבר שדווקא בעיצומו של המשבר הכלכלי הגלובלי נדחתה הבקשה למתן ערבות ממשלתית או לסיוע כספי, וגם לא נמסרה לחברה "הצהרת כוונות" דומה שהייתה עשויה לכאורה להשפיע על שיקוליהם של דירקטוריון החברה והנהלתה בהחלטה על גיוס ההון האמור, ואולי אף להביא לדחיית ההנפקה. יצוין, כי הצהרה רשמית כזאת יכולה הייתה להביא גם לידי הקטנת עלויות הגיוס, שכן היא מכוונת במידה רבה לרוכשי האג"ח הפוטנציאלים המחפשים מלכתחילה השקעות ברמת ודאות גבוהה יותר להחזר חובות. תהליך קבלת ההחלטות שהוביל לגיוס ההון בעיצומו של המשבר הכלכלי ובשיעור ריבית ח ריגה מצביע על כשל מערכתי של כל הנוגעים בדבר. נראה כי בהתנהגות נכונה ועקבית של החברה ושל החשכ"ל , לרבות קיום כל הדיונים הנדרשים ושקילת החלופות למיניה ן, אולי ניתן היה לצמצם באופן ממשי את העלויות ולחסוך כספי ציבור. לדעת משרד מבקר המדינה, קיום מכרז על ידי החברה בין המשקיעים ותשלום עמלה בסכום סביר לחברת הפצה היו צפויים להוזיל את עלות ההנפקה, לנוכח סכום העמלה ששולמה לחברה א' לעומת הסכומים שנקבעו בעבר בעקבות קיום מכרז. משרד מבקר המדינה מעיר כי במסגרת נוהל ההנפקות שקבע הדירקטוריון כאמור בעקבות טיוטת הדוח, צוין בעניין האמור כי "הנפקת א ג"ח תבוצע באמצעות הליך תחרותי המופנה לכלל השוק". כמו כן, הדירקטוריון קבע בנוהל האמור כי גיוס הון בדרך של קבלת פניות יזומות כפי שנעשה בפברואר 2009 ,יחייב בין היתר, את הנהלת החברה להציג בפני הדירקטוריון את ניתוח ההזדמנות העסקית או המצב המשברי של השווקים הפיננסיים, ניתוח של הצעת הגוף היוזם והמלצת החברה לדרך פעולה. לדעת משרד מבקר המדינה, האחריות להביא לפני הדירקטוריון וועדת הכספים את התייחסותו של אגף החשכ"ל בעניין ההנפקה הייתה של המשתתפים בפגישה מטעם החברה ומטעם רשות החברות. זאת - בין אם מדובר בהסתייגות ובין אם מדובר בהמלצה, כדי שגופים אלה יוכלו לשקול אם בעקבותיה יש מקום לדחות את מועד ההנפקה. החברה התעלמה בעצם מהניתוח המקצועי ומהמסקנות של משרד האוצר בנוגע לעיתוי ההנפקה שהובאו לפני מנהליה. לדעת משרד מבקר המדינה - אין בשיחות שמנכ"ל החברה ערך עם דירקטורים או באמירות אגב שנאמרו במהלך ישיבות הדירקטוריון, כדי למלא אחר החלטת הדירקטוריון המפורשת ככתבה וכלשונה באופן שהיה יכול לכאורה להפחית את אי-הבהירות בנושא. לדעת משרד מבקר המדינה, הנפקה ציבורית היא כלי בעל חשיבות רבה לגיוס הון. מן הראוי שהחברה והגופים הנוגעים בדבר יפתרו את המחלוקות ביניהם, כדי לאפשר לחברה גיוסי הון גם בעזרת תשקיף. בהתחשב בהשפעה האפשרית על העלויות של גיוסי ההון, על הרשו ת לבחון את מדיניותה בעניין הביטחונות הניתנים לרוכשי אג"ח של החברה, ולקבוע עמדה ברורה בנוגע לתנאים ולהגבלות בגיוסי ההון של החברה שראוי להביא לאישור הממשלה. לדעת משרד מבקר המדינה, הרשות התנהלה בנושא גיוסי ההון של החברה כגוף טכני המתאם בין החברה לממשלה, במקום שתמלא את תפקידה כזרוע ממשלתית המפקחת באופן ממשי ואפקטיבי על פעילותה של חברה ממשלתית בעלת חוב עצום המעוניינת להגדיל את חובה. בשל מצבה הכספי של החברה והיקפם הגדול של גיוסי ההון שלה המטילים עליה נטל כספי ניכר במשך שנים רבות, על הרשות לגלות מעורבות גדולה יותר בגיוסי ההון ולוודא כי החלטות על גיוסים יתקבלו רק לאחר בדיקת צורכי החברה וכל החלופות האפשריות. לדעת משרד מבקר המדינה, גיוס ההון בפברואר 2009 , לא היה נחוץ לחברה באופן מידי באותו מועד, וזאת על פי תזרים המזומנים החזוי במועד הגיוס ורשת הביטחון של החברה. גיוס הון בתקופה של משבר כלכלי מחייב זהירות יתרה לרבות עבודת מטה מסודרת, דיון מקיף בדירקטוריון, הצגת חלופות שונות ובכללה יתרונותיה ן וחסרונותיהן, בדיקת יתרות המזומנים והסתייעות בגורמים שונים. כמו כן מעיר משרד מבקר המדינה, כי שיעור הריבית הנקובה באג"ח הוא פרט מהותי ביותר בגיוס ההון, וראוי היה שהדיון בעניין גיוס ההון על כל תנאיו ואישורו ייעשו סמוך למועד ההנפקה על ידי הדירקטוריון כולו, ו לא על ידי שלושה דירקטורים בלבד. לא נמצא כי החברה קיימה הידברות עם רשות החשמל בקשר ליתרות המזומנים שהיא נאלצה לטענתה להחזיק, בין היתר, בשל הדחייה בעדכון תעריף החשמל. לדעת משרד מבקר המדינה, היה על הנהלת החברה להביא את הנושא לדיון בדירקטוריון, כך שהחלטות הדירקטוריון בנוגע לניהול יתרות המזומנים של החברה ולגיוסי הון שלה יביאו בחשבון גם שיקול זה. עלויות המימון הכרו כות בגיוסי הון של מיליארדי שקלים הן גבוהות, ועל אחת כמה וכמה בתקופת משבר. לפיכך, החזקה של מזומנים בהיקף הגבוה במידה ניכרת מהמקובל בחברה, גם בתקופות שהחברה פרעה אג"ח שלה או בתקופות של משבר כלכלי, ראוי שתיעשה אחרי דיון מעמיק בדירקטוריון שבו תקבע מדיניותו בעניין, ולא על פי שיקול דעתה והחלטתה הבלעדית של הנהלת החברה. לדעת משרד מבקר המדינה, השמטת מידע חשוב מן הפרוטוקול של ועדת הכספים שהתקבלו בה החלטות בנוגע להנפקה אינה תקינה. על החברה להקפיד על כך שהפרוטוקולים ישקפו כראוי את הדיונים בוועדת הכספים ואת ההחלטות המתקבלות בה. משרד מבקר המדינה העיר לדירקטוריון, כי מן הראוי שהדירקטוריון היה דן במליאתו באישור תנאי הנפקות האג"ח ולא יסתפק באישור ניהול משא ומתן על תנאיהן. כך היה מתאפשר לדירקטורים לבקש הבהרות ולקבל החלטה כשיש בידם מידע על תנאי ההנפקה הצפויה ופרטיה. לדעת משרד מבקר המדינה, עקב שינוי הנסיבות שכללו התייקרות צפויה בעלות גיוס ההון, היה על הדירקטוריון לשוב ולדון בהרחבה ביציאה להנפקה סמוך למועד ההנפקה המתוכנן, ולבחון אם יש לאשרה ובאילו תנאים. ואולם הדבר לא נעשה אלא הובא בפני ועדת הכספים של הדירקטוריון שהייתה הגורם האחרון שדן בפרטים הנוגעים להנפקה הזאת בישיבתה ב- 1.1.09 . נמצא כי הוועדה לא קיבלה החלטה מפורשת על ביצוע ההנפקה ועל תנאיה, ורק אישרה לחברה "להתקדם ביציאה להנפקה", בין היתר בשל ספקות שהועלו בדיוני הוועדה. למרות זאת, יצאה החברה להנפקה האמורה בלי להעלות את ההנפקה ותנאיה לדיון נוסף ולאישור של הדירקטוריון. . לדעת משרד מבקר המדינה, הנהלת החברה פעלה שלא כראוי כשהחליטה על ביצוע ההנפקה בלי להביא את הסוגיה לדיון בדירקטוריון. זאת - על אף נוסח החלטת ועדת הכספים בישיבתה קודם ההנפקה וההסתייגויות מההנפקה שהביעו דירקטורים באותה ישיבה, וכן דברי יו"ר הדירקטוריון שאמר במפורש שלדעתו לא ניתן להכריז על ההנפקה אלא רק לקבל החלטה על המשך ההליך. משרד מבקר המדינה מציין כי על פי החלטת דירקטוריון החברה מאוקטובר 2010 , ובעקבות טיוטת דוח הביקורת של משרד מבקר המדינה שהועברה לחברה, הכינה החברה "נוהל הנפקות" שיסדיר את הפעולות והמידע שעל הנהלת החברה להעביר לדירקטוריון לפני קבלת החלטה על גיוס הון (להלן - נוהל ההנפקות). נוהל ההנפקות אושר על ידי דירקטוריון החברה בישיבתו מפברואר 2011 ,, והוא כולל, בין היתר הוראות בנוגע לבדיקת חלופות לגיוסי הון, להליכי התקשרויות עם מפיצים ויועצים ולקיום דיונים בפורום הדירקטוריון בנושא אסטרטגיית המימון של החברה. על החברה לוודא שהנוהל ייושם כנדרש. לדעת משרד מבקר המדינה, פעולותיהם של הנהלת החברה ויו"ר ועדת הכספים להרחבת הסכם ההתקשרות אינם תקינות והביאו לידי שינוי בהגדרת תפקידו של היועץ הפיננסי בלי שהתקבל אישור הדירקטוריון לכך, במיוחד נוכח העובדה שהדירקטוריון לא קיבל את מלוא הייעוץ שהוא ביקש. על דירקטוריון החברה להדק את הפיקוח על יישום החלטותיו בידי הנהלת החברה ככתבן וכלשונן. הביקורת העלתה כי בישיבות הדירקטוריון שעסקו בגיוסי ההון בשנים שנבדקו הוא לא דן בחלופת גיוס הון לטווח קצר עד בינוני ולא השווה בינה ובין הגיוס ארוך הטווח שהחברה דבקה בו. לדעת משרד מב קר המדינה, מן הראוי שהחברה תבחן לפני כל גיוס הון בכלל, ובתקופה של משבר כלכלי ואי-ודאות בפרט, את החלופות השונות של טווחי גיוס ההון, ותביאן לדיון בדירקטוריון. ראוי שבדיקת החלופות תיעשה, בין היתר, בהתחשב במחזור החיים הממוצע של ההלוואה (מח"מ), בשיעורי הריבית המוצעים, בתזרים המזומנים הצפוי של החברה ובתנאי השוק, כדי לבחור את החלופה המיטבית. משרד מבקר המדינה מעיר כי ישיבות הדירקטוריון שהוזכרו בתשובת החברה לא התמקדו בטווח גיוסי ההון הרצויים לחברה, והאמירות שנאמרו בעניין גיוסי הון לטווח קצר בכמה מישיבות אלו היו אמירות אגב, ולא דיון עקרוני ומקיף שהתקיים בעניין. יתרה מזאת, על אף חוות הדעת שהתקבלו מסקירת גיוסים בישראל מאוקטובר 2008 , שלפיהן ניתן לגייס הון בישראל לטווח קצר, לא העלתה החברה נושא זה לדיון ולהחלטה של הדירקטוריון, וממילא לא העלתה לדיון את החלופה האמורה.
הביקורת העלתה כי למרות השיפור המהותי בתחזית תזרים המזומנים לשנת 2009 שנערכה ביום 1.1.09 והראתה נזי לות כספית טובה של החברה עד אוגוסט 2009 , המאפשרת לדחות את ההנפקה במספר חודשים - בכל זאת בחרה החברה להמשיך בהליכי ההנפקה ולגייס הון בינואר 2009 , כפי שהחליטה מראש, על אף עלותה הגבוהה. יצוין כי לפי הערכות החברה, עלויות המימון מהחזקה של סכום ההלוואה בפיקדונות דולריים בבנקים בלי שנעשה בו שימוש מידי (השקעות, החזר הלוואות וכדומה), נאמדות בכ-25 מיליון דולר35 .לחצי שנה