首次公开发行股票

**首次公開發行**（英語：Initial Public Offerings，縮寫：**IPO**），又名**首次公開募股**、**首次公開招股**、**股票市場啟動**，是公開上市集資的一種類型。意即公司通過證券交易所首次將它的股票賣給一般公眾投資者的募集資金方式。私人公司通過這個過程會轉化為上市公司。

## 簡介

首次公開發行通常被公司用來募集資金，儘可能地將早期個人投資者的投資貨幣化、資本化，同時讓公司的股份（股票）在交易所公開、自由地買賣。出售股份的公司沒有義務向公眾投資者償還資本。首次公開發行之後，公司的股份會在公開市場上自由交易，資金也僅僅在公眾投資者之間流通。儘管首次公開發行可以提供很多有利條件，但是它的缺點也不容忽視。其中最主要的代價就是發行過程中產生的成本，以及在此過程中需要公開某些公司內部訊息。而這些訊息很可能對競爭對手有利，或者對潛在認購者的認購意欲有所影響。

購買者一般可分為個人（大眾）或機構投資者。正式發行之前，公司需要向潛在購買者刊發一份名為**招股書**文件（又叫公開說明書），招股書公開公司的基本資訊、歷史背景、業務詳述、財務表現、股份買賣細則等，以及由第三方出具的合規文件，例如會計師報告。大多數公司在著手開展首次公開招股時，會需要投資銀行以保薦人的資格進行協助。保薦人需提供包括幫助準確評估公司股票的價值（股價）和幫助建立股票公眾市場（首次售賣）等相關服務。一般情況下，首次公開發行的價格由公司與擔保人按照公司的估計價值、業績表現、市場狀況、認購反應等因素共同議定。

類似荷蘭式拍賣等的替代公募方式也已被探索開發出來。就市場大小和公眾參與度而言，運用此方式最著名的案例數谷歌的首次公開發行。

## 歷史

最早發行社會公眾股的公司形式是羅馬共和國時期的 Publicani。和現代股份制公司一樣，Publicani 作為法人，不受其成員支配。成員們擁有的所有權被劃分為股份。有證據表明，這些股份，通過卡斯托爾和波呂克斯神廟附近的古羅馬廣場內的交易市場，給公眾投資者買賣。股票價格波動刺激了投機者活動。然而，鮮有證據能夠顯示被出售股份的價格、首次公開招股的性質、以及股票交易行為的說明。而後由於共和國的沒落和羅馬帝國的崛起，Publicani 亦逐漸失去生存的土壤。

1602 年 3 月，荷蘭東印度公司成立，它是第一家發行公眾股的現代公司。而 17 世紀初發行的這批公眾股被認為是第一批現代首次公開發行的股票。當時公司共募集 6,424,588 荷蘭盾的原始實繳股本。公司能夠籌集這筆巨額資金歸於企業主將股權向公眾開放。當時所有荷蘭聯合省的公民都有機會分享公司股權。每股的價格為 3,000 荷蘭盾（大略相當於 1,500 美元）。所有股份都可以進行交易，而且股民會收到一份交易收據，就像今天的股票付款和所有權的憑證。它們不會被發布，但是會被計入在公司股份登記冊中。在美國，最先的首次公開招股是北美銀行於 1783 年左右發行的公眾股票。

## 上市理由

### 優勢

當一家公司將其有價證券在交易所出售的時候，公眾投資人為購買這支新發行的股票而支出的現金會直接流入此公司帳戶，此為首次發行；或者，作為大型首次公開發行的一部分，流入任何一個選擇出售其所持有的全部或部分股權的私人投資者手中，此為二次發行。因此，首次公開發行使得公司能夠進入廣闊的潛在投資者市場，為其自身的未來發展、債務償還、運營成本等籌措資金。出售普通股的公司沒有義務向公眾投資者償還資本。投資者們必須忍受開放市場中股票價格和交易的不可預測性。首次公開發行之後，股票會在開放市場中自由交易，資金在公共投資者之間流通。而作為首次公開發行的一部分，早期個人投資者（即 IPO 前已對公司進行投資的前期投資者）可以選擇出售部分股權。對這部分人來說，首次公開發行給他們提供一個使其投資貨幣化的機會。首次公開發行之後，一旦股票在開放市場中交易，持有大宗股票的投資人可以在此開放市場中逐股出售股權，或者通過二級市場，以固定價格，直接將部分股權出售給公眾。由於沒有新股份產生，這種類型的出售不會削減股值。

公司一旦上市，便可以各種不同的方式額外發行普通股，這些股份屬於後續發行股。這種方法通過發行權益（詳見「股權稀釋」）為企業的各種商業目的提供資金，同時不會產生任何債務。而能夠擁有這種快速從市場上募集潛在大量資金的能力也是很多企業尋求上市的目的之一。

首次公開發行可以為前身為私人企業的公司提供很多優勢：

* 擴大股本基數化，使其多樣化
* 更容易籌募資本
* 提高企業曝光度和企業名聲，以及企業的公眾形象
* 通過流動的股東權益分享，吸引和保留更好的管理層和員工
* 加速收購（公司股份的潛在回報）
* 創造多樣的融資機會：普通股、可轉換債券、較低成本的銀行貸款等

### 劣勢

公司享受首次公開發行帶來的好處的同時，也需要承擔風險。主要在於前期需要投入大量成本，以應付首次公開發行的法律、會計、合規等方面的要求，例如支付保薦人、承銷商、律師、會計師、測量師、合規顧問、行業顧問、交收銀行、公關公司、印刷商等各方的佣金或專業費用。而由於上市後也繼續需要法律、合規、會計、資訊發佈（如印備年度報告）等支援，也讓這成為一項持續成本。

另外，成為上市公司後，公司必需向大眾公開財務資料和營運表現，也需要滿足股票市場眾多的合規要求（例如訊息發佈、董事限制和要求、環境保護、可持續營運、公司治理等方面）。

首次公開發行對公司帶來的劣勢：

* 巨大的法律、財務會計和營銷成本，其中很大部分會持續不斷
* 必需公開公司的財務和商業信息
* 需要高級管理人員相當的時間、精力和注意力的投入
* 需要承受沒有籌集到所需資金的風險
* 公開傳播的信息有可能對競爭對手、供應商以及消費者有利，也有可能不利公司營運或首次公開發行的反應
* 由於新投資人的加入，會對市場失去操控能力，並產生更嚴重的代理問題
* 增加訴訟風險，包括私人證券類行為和股東派生訴訟

## 招股流程

公開募股程序在不同國家適用不同的法律，流程也不盡相同。在美國，首次公開發行在 1933 年證券法下受到美國證券交易委員會的監管。在英國，英國上市監管局會審核批准招股文件並運作上市制度。在香港，首次公開發行主要由香港交易及結算所有限公司（聯交所）規管審批，而聯交所則受另一法定組織證券及期貨事務監察委員會（證監會）所監察，所有上市申請需同時會提交證監會審閱，證監會有權否決上市申請。

### 提前規劃

提前規劃對於一支成功的首次公開發行來說至關重要。建議企業做好以下 7 項提前規劃：

1. 組建令人印象深刻的專業管理團隊
2. 著眼於公共市場的業務增長
3. 使用首次公開發行接受的財會原則，獲得已審核的財務報告
4. 整頓公司規章制度
5. 建立反收購機制
6. 發展良好的公司管理
7. 創造內部紓困機會，充分利用首次公開發行窗口

### 保留保薦人

首次公開發行通常會需要一家或多家投資銀行，以「保薦人」的身份參與其中。公司作為「發行人」提供股份，並與主保薦人訂立契約，以便向公眾出售股權。之後，保薦人會接觸投資者，向他們出售股權。

一次大型的首次公開發行通常會由多家投資銀行組成的「財團」共同擔保。其中份額最大的銀行會成為「主保薦人」。出售股權時，保薦人會保留收益的一部分作為佣金。這類佣金稱為承銷差價。此差價是通過股權售出價格（發行總差額）的折扣價計算出來的。在首次公開發行中，承銷差價通常包含以下部分（基於每股價格）：經理人佣金，包銷費 – 由投資銀行組成的「財團」獲得，特許費 – 由買賣股票的證券經紀人獲得。經理人可以獲得全部承銷差價。投資銀行「財團」成員可以獲得包銷費和特許費。而買賣股票的證券經紀人因非財團成員而只能獲得特許費，出售股票給證券經紀人的財團成員們會保留包銷費。主保薦人，又名投資意願建檔人，作為出售最大比例的首次公開發行的保薦人，能夠獲得最大比例的發行總差額，通常情況下多達 8%。

跨國的首次公開發行通常會涉及多個財團，以便解決發行人國內和其他地區的法律要件。例如，發行人總部設在歐盟國家，因此在其國內市場歐洲，會由一家主要財團代表，另外，針對其它市場如美國、加拿大和亞洲的市場，有由其他的獨立財團或者發售團隊負責。

由於廣泛的法律要求和昂貴的申請程序，首次公開發行通常會需要一家或多家主營證券法的律師事務所參與，比如倫敦的「魔術圈」和紐約的「白鞋所」（White Shoe）。

金融歷史學家理察・塞拉和羅伯特・賴特向我們展示了 1860 年以前，美國多家公司在沒有任何中間人（如投資銀行）幫助的情況下，直接由公司向公眾出售股權。這種直接公開募股（英語：Direct Public Offering，簡稱 DPO），如其命名一樣，由發行企業以一個固定的價格出售股權，而不是以拍賣的方式進行。從這個意義上說，這和傳統的首次公開發行方式類似，90 年代早期，大部分除美國之外的國家均以固定價格出售股權。DPO 避免了因由投資銀行介入股權買賣而產生的代理人問題。近期，一場基於群眾募資的運動已經開展，以期復興 DPO。

### 股權分配和定價

在首次公開發行中，股權的出售（分配和定價）可以有多種形式。一般形式包括：

* 最大努力契約
* 包銷承諾契約
* 全有或全無契約
* 買方交易

公開發售的股權通過保薦人出售給團體投資人或者個體投資人。有經營許可的證券公司的銷售人員（在美國和加拿大，被稱為註冊代表）把股票賣給他的客戶們，並得到一部分特許佣金，此佣金是由發行公司付給保薦人的費用，而不是由他的客戶來支付。在某些情況下，如果這支首次公募的股票沒有熱賣（認購不足），而銷售人員是客戶的顧問，那麼顧問和客戶之間的財政激勵則有可能不一致。

在特定情況下，發行企業通常會允許讓保薦人增加 15% 的股份數量，這項特權被稱為超額發行權。此項特權通常在股票熱賣，被超額訂購的情況下使用。

在美國，客戶在靜默期伊始會收到一份初步公開說明書，又稱紅鯡魚招股書。這份說明書由於其封面印有大寫的紅色警告而得此名。警告指出，此時的股票信息還不完整，可能會做更改。儘管大部分首次公開發行的紅色招股說明書的格式會採用 Facebook 網發布的版本，但在實際行文時可以有所不同。靜默期期間，股份還不能被買賣。然而，經紀人可以在這個時候收集客戶的購買意向。股票發行時，註冊說明書生效後，購買意向可以在客戶的示意下，轉化為買入指令。股票只能在證券交易委員會批准最終招股說明書之後進行發售。

準備和提交首次公募說明書的最後一步是發行企業需租用一家大型的金融專用「印刷廠」將股票上市申請登記表 S-1 列印出來（現今，還需要同時向證券交易委員會提交電子稿）。最終招股說明書的準備工作通常在印刷廠的多功能會議室內進行，由發行企業、發行企業的法律顧問（律師）、保薦人的法律顧問（律師）、主保薦人、以及發行企業的財務 / 審計等人員共同參與，確定最終版本並校對，最終以列印並郵寄給證券交易委員會結束。

在紐約司法部長艾略特・斯皮策出台證券法律法規之前，一些大型金融機構已經開始了一些有利性研究，以援助涉及新股票營銷的企業財務和銷售部門。之後，艾略特的這些法律法規成為了全球性的和解執行協議。先前法庭曾審理過此執行協議的核心問題。這次庭審涉及到了投資銀行和美國十家大型投資公司的統計部門之間的利益衝突。參與解決機制的投資公司都會從事具體的操作和實踐，而具體實施這些行為的研究分析師們又不可避免地受到無利不圖的投資銀行家們的不當影響。瑞士信貸第一波士頓銀行和所羅門兄弟之間的糾紛就是一次典型的妨害解決機制的案例。在此案例中，所羅門美邦聲稱受到了「熱賣」的首次公開發行的不當影響，進而發行了具有欺騙性的研究報告，因此瑞士信貸違反了 1934 版證券交易法的多項條款。

### 首次公募的定價

通常一家企業在計劃首次公開發行時，會任命一個首席經理人，又名投資意願建檔人，幫助其確定適當的股票發行價格。確定首次公開發行的價格基本上有兩種方法：一是在首席經理人的幫助下，企業固定一個價格（固定價格方式）；另一種方法是通過分析投資意願建檔人收集編輯的機密投資人需求量和需求價格等信息，確定最終發行價格（累計投標方式）。

歷史上，很多美國甚至全球其他國家的首次公募的股票價格都是偏低的。如果首次公募的股票被抑價，公開交易一旦開始，就會給股票的存儲帶來一些附加利息。以發售價格購入股票的投資者們可以通過炒賣或者快速出售的方式，賺取相當一部分利益。然而，對於發行企業來說，首次公募的股票被抑價會使其流失很多潛在資金。最極端的例子就是 theglobe.com 的首次公開發行，曾一度掀起了九十年代後期網際網路時代的首次公開發行的狂潮。1938 年 11 月 3 號，由貝爾斯登公司作為保薦人，每股的發行價格為 9 美元。公開交易之後，每股價格快速增長了近十倍，達到每股 97 美元。來自團體炒賣的銷售壓力最終導致股票回落，當日收盤價格為每股 63 美元。儘管此次首次公開發行給企業帶來 3000 萬市值的增長，有人根據需求水平和需求量做出估計，企業至少損失了 2 億美元。

估價過高也會帶來風險，這點也值得考慮在內。如果一隻股票公開發行時的定價超過市場可以承受的價格，保薦人則難以履行承諾，售出股份。即使保薦人售罄所有發行的股份，股票也會在交易第一日出現貶值。如此，這支股票便會失去流動性，繼而市值再次降低。這會導致企業失去投資者，而這些投資者則是保薦人最青睞的客戶們。最著名的案例很可能就是 2012 年 Facebook 的首次公開發行。

因此，保薦人在為一支首次公募的股票定價時，需要考慮諸多因素：除了試圖提供一個足夠激發對這支股票的興趣的低價之外，還要使價格高到可以讓發行企業獲得足夠多的資金。在確定最優價格的過程中，保薦人（「財團」） 通常需要整理和收集主要團體投資人的預定購入股數。

一些研究人員（弗里森和斯威夫特，2009 年）認為首次公募的股票被抑價並不是發行企業或保薦人有意為之，更多情況下是投資者們反應過度的結果（弗里森和斯威夫特，2009 年）。判定是否構成抑價，可以通過 IPO 抑價算法來計算。

#### 荷蘭式拍賣

荷蘭式拍賣允許首次公募的股票只根據價格的進取性進行分配，成功的投標人需以相同的價格購得每股。荷蘭式拍賣的其中一種版本為開放式的首次公開發行，這是根據諾貝爾經濟學獎獲得者威廉姆・維克里設計的拍賣系統建立的。在實施這種拍賣方式時，標價會由低到高進行排列。之後股票會以最高的標價出售，所有投標成功的投標人均需支付相同的價格。這種方式和 1990 年之後的美國短期無息國庫券、金融票據、債券的拍賣類似。在這之前，美國國庫券是通過一種有差別的，即支付投標價的方式進行拍賣。在這種拍賣方式中，不同的成功投標人需要（被迫）各自支付自己投標時的價格，因此每個成功投標人所支付的價格是不一樣的。無論是有差別價格，還是統一價格，亦或是「荷蘭式」拍賣，這些方式都曾用於很多國家的首次公開發行，儘管美國的企業只使用過統一價格式拍賣。大型的首次公開發行的拍賣包括日本菸草公司、新加坡電訊、英國機場管理公司和谷歌（根據程序的規模大小排列）。

荷蘭式拍賣方式的另一種版本曾被美國的很多上市公司採用過，包括晨星、盈透證券、overstock.com、埃文斯伍德酒莊、美國清潔能源燃料公司和波士頓啤酒公司等。2004 年，谷歌在首次公開發行時也採用了荷蘭式拍賣的方式。然而，美國的傳統投資銀行比較抵制在公開發售股票的過程中使用荷蘭式拍賣。這種拍賣方式使得股票平等分配，因而減少了保薦人可以為其重要客戶在常規首次公募中提供的優惠待遇。面對這種抵制，儘管荷蘭式拍賣已經在其他國家的成百上千次的首次公開發行中使用，對於美國的上市企業來說，它只是一種輔助備用的方法。

決定荷蘭式拍賣成敗的關鍵是企業必須考慮到拍賣的目的。如果目的是為了降低風險，那麼傳統的首次公開發行方法會比較有效，因為保薦人會負責整個流程，而不是讓部分結果依賴於誰參與投標、投標人需遵循何種策略。從投資者的角度來說，荷蘭式拍賣可以讓每個人平等參與進來。而且，一些形式的荷蘭式拍賣可以讓保薦人在競標期間，對於招標的協調，甚至在向投標人闡述拍賣的大致趨勢方面變得更加積極主動。也有一些人認為以統一價格拍賣在定價方面會更加有效率，儘管這個理論植根於獨立的私人價值的假設（對於每個投標人來說，儘管股票會很快在二級市場上交易，在首次公募時，其價值是完全獨立的）。而在對首次公開發行更加適用的合併假設理論中，儘管其中一些改良的拍賣形式可能會收到更好的效果，卻沒有發現封閉式拍賣是一種有效的定價方式。

廣泛的國際性證據表明，對於首次公開發行來說，拍賣不是常規的定價方式。而且，也沒有證據表明，在美國這個不太友好的市場內，荷蘭式拍賣受到了比傳統首次公募的方式更好的待遇。首次公募以荷蘭式拍賣定價的 WhiteGlove 公司，在幾次嘗試定價都失敗後，於 2011 年 5 月宣布推遲到當年 9 月份上市。華爾街日報的一篇文章中認為其原因為「股票市場的巨大波動和全球經濟的不確定性使投資者們在投資新股票時變得非常謹慎。」

### 靜默期

根據美國證券法，自首次公開發行啟動開始，總共有兩個時間段被稱為「靜默期」。第一個靜默期發生在將要上市企業將 S-1 格式的申請登記表寄出之後，證券交易委員會宣布此登記表有效之前。在這段時間內，法律上禁止上市企業、企業內部知情人員、分析師、及其他相關當事人討論或推銷即將首次公募的股票（2005 版美國證券交易法）。

第二個靜默期是指首次公募股票的第一個公開交易日之後的 40 個自然日。在這段時間內，法律上禁止負責首次公開發行的企業內部人員和保薦人為企業做出任何盈利預測或研究報告。作為全球性和解執行協議的一部分，由於證券交易委員會制定的政策法規的變化，靜默期自 2002 年 7 月 9 號開始，從 25 天延長到 40 天。靜默期結束後，保薦人才會啟動公司的投資研究。根據 2012 年美國就業法案，如果企業收益少於 10 億美元，靜默期會減少到 25 天。另外，美國納斯達克電子證券交易所和紐約證券交易所均批准了一項規則，規定後續發行開始後的 10 天為靜默期，證券發行的「鎖定期」開始前和結束後的 15 天也為靜默期。

### 股票交付

不是所有首次公募的股票都可以通過直接轉櫃系統進行付款結算。不符合此結算資格的股票會被要求將股票憑證實物寄送給結算代理銀行的保管人，或者交送至款券兩訖的經濟公司，由其銷售團隊進行安排。

### 「牡鹿利潤」（炒股）

「牡鹿利潤」是指公司首次公開發行（或任何新股票的發行）之前或之後，在股票市場中出現的一種現象。「牡鹿」指的是已認購新股的團體或個人，在新股交易時，他們預期股價會立即上升。因此，「牡鹿利潤」指的是在股指增長後，團體或個人積累的經濟收益。相比美國，這個術語在英國運用的更加普遍。在美國，這類投資人通常被稱為炒股人，因為這些人在首次公募買入股票後，會在公開交易的第一天立即將這些股票轉賣出去。

## 大型首次公開招股（未調整版）

## 大型首次招股

2009 年以前，就公募總金額而言，美國一直是首次公開發行的主要發行人。然而 2009 年以後，中國大陸（上海、深圳) 和香港成為了主要發行人，截止到 2011 年 11 月，共募集 730 億（是紐約證券交易所和納斯達克總和的兩倍）。2011 年，香港證券交易所共募集 309 億資金，連續 3 年躍居首位，紐約交易所共募集 307 億。

## 各參與者在上市工作中的角色

## 參考文獻

## 補充書目

## 參見

## 外部連結

* Initial Public Offering (IPO) Definition and Calendar, Wikinvest
* IPO Guide （頁面存檔備份，存於網際網路檔案館） from Wilson Sonsini Goodrich & Rosati
* How IPO works – HowStuff Works