雷曼苦主

**雷曼兄弟事件**，是一件因為 2008 年 9 月 15 日雷曼兄弟破產，令其發行的信貸掛鉤票據（香港稱為**迷你債券**，台灣稱為**連動債**）價值暴跌，因而在台灣、香港等地引致投資者不滿的事件。在香港，雷曼兄弟擔保的迷你債券總價值約 127 億港元。

## 背景

迷你債券不是債券，是以信貸違約掉期（CDS）為標的金融衍生工具，即是高風險金融投資產品。有些國家禁止售賣 CDS 予非專業投資者。不過，在亞洲不少地區，不少銀行都有代售。而且銀行為了豐厚佣金，不惜推銷給退休人士、相熟的街坊等。他們大都不會詳閱銷售條文，以為迷你債券和普通債券均屬保本，為低風險投資。結果雷曼兄弟破產，其迷你債券價值大跌，問題才逐漸湧現。

### 發行

自 2002-2003 年，雷曼兄弟首先在香港面向非機構投資者（也稱零售客戶）發行迷你債券。作為發起者（Sponser），雷曼兄弟公司負責產品的設計，並向評級機構請求對迷你債券中作為擔保的資產（也就是通常說的 CDO 部分）進行信用評級。由於雷曼兄弟公司並非商業銀行，沒有面向非機構投資者的銷售平台，所以雷曼兄弟公司與不少銀行都有合作關係，由銀行進行產品的介紹、推廣，並通過零售網絡銷售給客戶。作為回報，雷曼兄弟公司按銷售量向銀行支付佣金。發行銷售後，銀行作為託管機構仍然參與運作，但理論上不承擔市場風險。

在沒有信用事件發生的情況下，雷曼兄弟公司支付迷你債券的息票。迷你債券的息票率通常是固定的，並高於銀行同期存款利率。從簡單的投資回報上來說，迷你債券在當時有一定的吸引力，所以雷曼兄弟每隔數月就會發行新一期的迷你債券，其結構大致上相同，僅息票率根據市場行情有所變化。最初的發行集中在香港，之後擴展至新加坡和台灣，甚至計劃在日本發行。

### 結構

每一期的迷你債券一般都會同時以美元和本地貨幣（如港幣）發行，期限一般是 3，5 或 7 年，支付固定息票。對於投資者來說，其面臨的主要是債券的資產的信用風險。首先，迷你債券與幾家知名公司（銀行）的信用相關聯，一旦其中之一發生債務違約事件，迷你債券也將終止償付。其次，迷你債券的本金會用於購買合成債務擔保證券（CDO Notes）作為擔保資產，通常這個資產會得到信用評級公司的最優的評級（AAA 或是 AA+），在沒有 CDO 違約情況下在到期時支付本金，但若是違約發生，迷你債券也將終止償付。最後，擔保資產本身可能是合成構成的，即通過 CDO 的信用掉期與一個低風險的票據組合構成。一旦這個低風險的票據發生違約事件，即使 CDO 仍然良好，迷你債券也將終止償付。在所有三種終止償付情況下，投資者能肯定會損失大部分的本金，其可能收回的部分取決於雷曼兄弟公司通過將擔保的資產變現後所能得到的價值。

從結構上說，迷你債券是一種以信用衍生品為標的的結構化投資產品。其複雜程度之高，主要在於其連接的信用風險的複雜設計，即使對於專業人士，也需要較長的時間才能完全理解。比較簡單的理解是，如果投資者對於其連接的知名公司與最優評級的合成債務擔保證券有信心，認為不會發生信用違約事件，並願意將產品持有到期，則投資就能收到預期的收益。事實上，至少在雷曼兄弟破產之前，所有這些連接的違約事件都沒有發生。

### 迷你債券是否與雷曼兄弟的信用相關聯

迷你債券所關聯的信用風險是屬於疊加型的，即在任何一個標的信用實體發生違約事件時，迷你債券的違約事件也將被觸發。要注意的是，這不同於債券擔保的信用關聯形式（這在一般的債券中更為常見）：有擔保的債券的違約僅在發行者與擔保者同時違約時才被觸發，其信用風險顯然小於疊加型的債券。

對於很大一部分迷你債券來說，雷曼兄弟甚至不是其所關聯的標的信用實體之一。其債券發行人是離岸註冊的特殊目的公司（SPV），所以從理論上說，雷曼兄弟的破產事件本身並不觸發這一部分迷你債券的違約償付。但由於雷曼兄弟是發行人的實際運作者，並且是產品中的互換合約的對手方，其破產不可避免的對迷你債券的利息支付和本金償付帶來影響，而這種未能償付又是信用事件定義中的一種。所以對於迷你債券，其與雷曼兄弟的信用關聯是最為特殊的一種，而其所能得到的償付也是不同於其他信用事件觸發的違約償付。

## 雷曼兄弟破產後的發展

2007 年開始的次貸危機，影響到幾乎所有的金融機構。到 2008 年夏，雷曼兄弟公司也陷入危機，並於 9 月 15 日（香港時間為 16 日）申請破產保護。在香港，迷你債券的償付問題頓時成了人們（尤其是迷你債券持有者）關注的焦點。

### 香港

香港是迷你債券發行量最大、涉及面最廣的地區。大部分的迷你債券投資者將其認為是收益較高的存款替代產品，從而無法接受其本金可能無法收回的結果。由於投資者直接接觸的是進行零售的銀行，在購買過程中甚至沒有注意到其與雷曼兄弟公司的關係，使得他們對於銀行的不滿急劇上升，最主要的申訴集中在銀行的不合理的銷售手段。

#### 抗議示威

2008 年 10 月 22 日，香港立法會通過無約束力的動議，譴責香港特區政府在此事件中監管不力。期間，泛民主派促請立法會引用特權法成立委員會調查事件，結果民建聯及工聯會一致投反對票否決，及後議案再被提請，金融界立法會議員兼東亞銀行主席李國寶去信要求各議員不要引用特權法調查銀行，，最後，立法會高票通過引用特權法成立委員會調查事件。

#### 政府回應

有立法會議員認為「迷你債券」這個名稱有誤導之嫌，香港證監會行政總監韋奕禮回應謂迷你債券「只是品牌名字」，它們屬於債權證。

#### 建議解決方案

* 政府當局要求銀行退回本金 6 成
* 銀行考慮聘請核數師核算之後退還結餘額
* 迷債苦主指出銀行是以不正當手法引誘客戶入局，所以要求 100% 退回本金
* 在有香港金融管理局、證監會的干預之下，銷售雷曼迷債的銀行，與大多數購買迷債的投資者達成了和解協議，大多數購買迷債的投資者獲得了相當本金 85% 的賠償，但仍有投資者不接受和解。

#### 雷曼迷債小組委員會

* 香港立法會在 2008 年 9 月引用《權力及特權法》，成立雷曼迷債事件小組委員會，對雷曼事件進行調查
* 委員會於 2012 年 6 月發表調查報告，對香港金融管理局當時的總裁任志剛予以「譴責」，對證監會當時的主席韋奕禮「極度失望」，又對財政司司長曾俊華和財經事務及庫務局局長陳家強表示「失望」
* 委員會副主席黃宜弘、成員林健鋒、石禮謙，因不同意「譴責」任志剛，而拒絕在報告書上簽署，並另行發表小眾報告

## 迷你債券的贖回與償付

對於迷你債券的償付是否需要等到雷曼兄弟破產清算的完成，目前還沒有定論。其焦點集中雷曼兄弟在破產後是否擁有對於其與特殊目的公司的互換合約的索償權，這將極大的影響到特殊目的公司對其債務（如迷你債券）的償付時間及金額。由於雷曼兄弟的破產保護涉及多個不同國家，從而產生由不同國家的破產法庭對此問題的不同解釋，分為歐方觀點和美方觀點：歐方觀點認為，根據互換合約的法律條文，雷曼兄弟公司對於其與特殊目的公司的互換合約的索償權的優先級別是低於其他的債券人的，雷曼兄弟僅可索取特殊目的公司對其它債務償還後所剩餘的資產（這在大多數情況下等同於沒有索償權）；美方觀點認為，互換合約中對於的優先級別的條文，並不對破產後的公司生效，雷曼兄弟公司對這些互換合約仍有索償權。無疑，歐方觀點下迷你債券投資者將有機會得到較多較快的償付（儘管以及耗時長久），而美方觀點則對迷你債券投資者的償付非常不利。

## 參見

* 摩根史坦利精明債券事件
* 資本市場
* 金融工程學
* 計量金融
* 投資銀行
* 股本衍生工具

## 參考資料

## 外部參考

* 於 2008 年 10 月 13 日，金管局任志剛及各大香港銀行高層在香港立法會的陳述和解釋
* 明報財經：新鴻基迷你債券利息多過定期存款 （頁面存檔備份，存於網際網路檔案館）
* 雷曼香港迷你債券 - 和訊百科 （頁面存檔備份，存於網際網路檔案館）