恆大財務危機

**恆大債務危機**，又稱**恆大危機**，中國大陸官方稱**恆大集團風險事件**、**恆大問題**、**恆大事件**等，是中國恆大集團及關聯公司因債務問題引發的流動性問題，最終恆大因流動資金不足以償還債務而違約，目前在債務重組中。事起 2020 年恆大地產借殼深深房上市失敗，恆大首次出現資金鍊斷裂風險，恆大雖然在 9 月成功平息這一事件，但財務狀況一直沒有獲得改善。2020 年 11 月恆大商票首次逾期，隨後商票逾期潮愈演愈烈，至 2021 年 6 月首次承認，市場反應強烈。2021 年 9 月恆大財富暴雷後，恆大債務問題成為市場焦點，恆大下半年共計 6.69 億美元債務相繼到期，恆大連續兩次在最後一刻避免違約，直到 2021 年 12 月 3 日宣布無法履行債務責任。事發後政府和監管機構迅速跟進，12 月 6 日成立風險化解委員會組織重組，引發了中國歷史上最大的債務重組案，媒體統計起債務規模高達人民幣 1.97 萬億且另有大量隱性負債。恆大危機加劇了房地產市場動盪，在恆大之後佳兆業、融創、富力等知名房企相繼出現債務問題，房地產業危機也間接衝擊上下游產業鏈和金融市場。房企危機產生大量房地產項目延期，相關業主也於 2022 年開始出現停貸潮，進一步影響金融和社會穩定。

## 背景

### 「三條紅線」與破產違約潮

1998 年取消福利分房、進行住房市場化改革後，房地產成為了拉動中國經濟發展的引擎；房地產市場的發展不僅帶來經濟增長和財政收入增加，還導致房價高企與天量庫存並存、經濟脫實向虛、強拆現象屢見不鮮等社會經濟問題，其中更隱含金融系統性風險 —— 正如中國央行行長周小川和銀保監會主席郭樹清所警告，房地產市場風險是中國經濟最大的灰犀牛，房地產行業危機將導致中國的明斯基時刻。2016 年，中共十九大提出「房住不炒」，逐步限制房地產投機行為，大量房地產企業因為政策限制陷入流動性危機乃至於倒閉，企業融資環境更進一步惡化：2019 年中小房企破產明顯增多，超過 450 家房企倒閉；根據中房網統計，2020 年共計有 408 家房企面臨破產，廣東省首當其衝共有 94 家房地產企業發布破產相關法律文件，中小房企以外諸如新華聯、泰禾集團、天房集團等上市房企都出現了不同程度的債務違約。

2020 年 8 月 20 日，住建部和央行在北京召開重點房地產企業座談會，約談恆大在內的 12 家房地產企業，提出將在 2021 年 1 月 1 日實施「三條紅線」以限制高負債擴張。所謂 "三條紅線"，即房企剔除預收款後的資產負債率不得大於 70%；房企的淨負債率不得大於 100%；房企的「現金短債比」小於 1。據《北京商報》統計，當時滬深港上市的 133 家房地產企業中有七成違反該規定，其中包括恆大在內有 19 家企業同時踩中三條紅線，受到最嚴格的融資限制，不得新增有息貸款。面對監管要求，各家房地產企業也有著不同的應對之道，譬如恆大通過降價銷售回籠房款，富力通過出售自身資產套現，京漢股份則通過出售股權尋求全面轉型，招商蛇口和陽光城都通過引入戰略投資提高現金流，15 家企業通過分拆子公司上市融資。然而根據《時代周刊》2020 年的統計，中國房地產企業在 2019-2021 三年內需要償還逾 15 萬億巨款，並且在 2018 年國內信貸縮緊後大肆以高額回報為籌碼發行海外債務，巨大的償還壓力迫使企業借新還舊增加融資以應對。2021 年 2 月華夏幸福 5.3 億美元債違約，成為了「三條紅線新規後第一個倒下的房企」。

### 恆大強勢擴張與債務困難

1996 年許家印在廣東省省會廣州創立恆大，恆大成立之初憑藉「小面積、低總價、快速回籠資金」的經營策略，在廣州市迅速崛起並於 1999 年躋身當年廣州市十大本土房企之一，2009 年在香港上市。恆大從 2006 年開始布局廣東以外的二線省會城市，2010-2013 年開始在三線城市中擴張，2013-2016 年開始進軍各大一線城市，2016 年恆大在中國房地產協會主持的「中國房地產開發企業 500 強」占據首位，並且首次躋身世界 500 強，創下全球地產業民營企業的最快上榜記錄 —— 同年恆大高調宣布進行多元化轉型，公司名稱由「恆大地產集團」改為「中國恆大集團」。同年恆大參與寶萬之爭，參與萬科老闆王石與寶能之間的惡意收購，最終以 70 億虧損黯然離場。恆大除了早已成名的廣州恆大足球隊，還斥重金髮展旅遊、文化、健康等行業，恆大健康在香港上市，恆大旅遊在海南海花島投入 1600 億人民幣，恆大文化更是號稱「中國綜合性文化產業第一股」，此外還投資恆大冰泉等消費品，在新能源汽車領域更是大舉收購國內外企業。

恆大開始多元化轉型的 2016 年，正直貨幣化棚改，大量居民獲得大筆拆遷款用以買房，房地產市場欣欣向榮。恆大在轉型之餘，也將其地產業務從二三線城市逐步轉至一線城市發展，不僅拿地動作頻繁，還接盤了許多準備退出中國大陸市場的港資項目 —— 這種瘋狂圈地的行為毋庸置疑加大了恆大的債務壓力，早在 2015 年恆大就已經是中國大陸負債率最高的房企，恆大必須不斷迅速通過銷售、發債等手段回籠資金以維持現金流，恆大也成為 2016 年第一家在全國範圍內開展降價降庫存活動的企業。恆大在金融領域的布局也風波不斷，恆大金服上線不久就遇到 P2P 爆雷潮，雖然恆大副總裁劉永灼保證其募集資金不會用於恆大自身項目，媒體還是曝光其自擔保、自融的不法行為，剛剛上線的理財產品不得不集體下架，更有媒體在 2016 年 4 月 26 日發現其違規為恆大工程承包企業蘇中建設發布借款信息。然而高負債、高周轉的模式並沒有獲得投資者完全認可，2015 年 5 月標普將恆大的長期企業信用評級從「B+」下調至「B-」，展望為負面，同時大中華區評價則由「cnBB-」下調至「cnB-」，恆大在此背景下收購盛京銀行股權，並在 2018 年成為該行第一大股東，2019 年因該行一級資本充足率逼近監管紅線，恆大還在年底向其輸血 180 億。

## 過程

### 深深房重組上市風波

2016 年 9 月 13 日 A 股上市公司深深房停牌，停牌時 A 股市值 99.6 億人民幣，B 股 6.86 億港元，9 月 29 日夜深深房宣布確認公司正在籌劃重大資產重組；10 月 3 日恆大在港交所公告，恆大集團名下的恆大地產計劃通過深深房借殼上市，作為深深房的控股股東，深圳國資同意恆大在正式協議簽署之前引入 300 億戰略投資；恆大於公告當天下午停牌，次日復牌。在公告僅僅半個月後，據澎湃新聞報導恆大已在當月 20 日完成投資者路演，恆大地產將從恆大港股剝離，估值下調為 2280 億元，預計最快於 2017 年 4 月 28 日完成上市；恆大還承諾如果未能在預定時間完成上市，將按初始投資成本回購戰投或給予一定補償 ——2017 年 1 月，恆大引入第一批戰略投資者，中信聚恆、廣田投資、華建、中融鼎興、山東高速集團、睿燦投資、深圳美投、廣東唯美總計 8 家投資者將持有恆大地產 13.16% 股權，投後恆大地產估值略超競爭對手萬科，恆大公告稱戰略投資將使恆大的淨負債率由 92.97% 下降至大約 65%；6 月，恆大地產再度引入 13 家戰略投資者，總計投資 395 億；11 月恆大引入了蘇寧等 6 家戰略投資者，投資額達到 600 億；3 輪戰投後戰投分得恆大 36.54% 權益，恆大地產估值提升到 4252.3 億元；恆大集團總裁則在 2017 年稱恆大將在第三輪戰投結束後開啟上市。恆大還在 2016 年成為 A 股上市公司廊坊發展和嘉凱城的最大股東，並曾經公告不排除資產重組可能，業內猜測恆大或打算通過收集殼公司將名下健康、金融等業務分拆上市，也有消息稱恆大之所以選擇借殼深深房是與深圳政府私下達成協議退出「寶萬之爭」以換取其協助上市。2017 年 8 月 1 日，恆大集團總部正式遷入深圳。

2020 年 8 月 20 日，政府約談恆大等 12 家房企，提出「三條紅線」的監管要求，要求參會企業在 9 月前提出減債方案。恆大在減債之前還需要解決懸而未決的借殼上市問題：在 2020 年初，恆大集團公告稱，通過與第一輪和第二輪戰略投資者友好協商，恆大上市對賭協議的期限由「2020 年 1 月 31 日前」延遲至「2021 年 1 月 31 日前」，而根據雪球消息作為第三輪戰略投資者的蘇寧在 9 月 18 日的投資者會議上以恆大地產未能如期上市為由要求恆大回購戰投 ——9 月 24 日《恆大集團有限公司關於懇請支持重大資產重組項目的情況報告》的文件截圖不脛而走，文件疑似恆大於 8 月 24 日送閱廣東省政府，強調恆大將需要回購 1300 億戰略投資，勢必導致資金鍊斷裂，引發一系列系統性風險 —— 輿論認為此舉無異於逼宮政府 —— 無獨有偶，同日標普也以同一理由下調恆大評價，稱即便只有一半投資人要求贖回戰投，恆大剩餘流動資金也只能覆蓋 80% 的流動資金需求。相關報告在發布後很快在中國大陸網際網路下架，恆大的 24 日夜發布公告否認文件真實性，然而並沒有打消業內疑慮，文件中指認的關聯企業也沒有為恆大站台。市場反應強烈，24 日收盤恆大港股大跌 5.58%，25 日更是暴跌 9.46%，上交所恆大公司債則是瞬間超跌 20% 導致熔斷，帶動整個地產行業股債走低。25 日晚間，恆大再次發布公告，宣布旗下物業獲准在港交所上市、恆大汽車也擬申請科創板上市，隨後摩根大通、德銀等投行為其背書。28 日周一一早香港中譽集團公告收購恆大 1000 萬美元的票據，中國恆大和恆大汽車雙雙漲逾 20%，連帶債券大幅上漲。9 月 29 日恆大宣布恆大地產 1300 億戰投中已經有 863 億同意轉為長期持有，另有 155 億談妥準備簽約，剩下了達成協議也是大概率事件。

彭博社報導，風波引起國務院副總理劉鶴等政府高層的重視，一些政府部門開始考慮國企注資、批准科創板上市等方案以限制風險，另有報導顯示出借恆大最多的四家銀行 —— 民生銀行、中國農業銀行、中國工商銀行、浙商銀行都在恆大股價波動後停止向恆大發放新的貸款，並通過各種手段減小對恆大的風險敞口，恆大為了緩解資金壓力只得降價買房並出售子公司廣匯集團乃至於賤賣自身股權，這導致了恆大股價的進一步下跌。2020 年 11 月 8 日，深深房和恆大共同宣布終止重大資產重組：深深房次日復牌，將近 7 萬股東得以解套；恆大則披露 1300 億戰投中除了 50 億涉及股東自身資產重組外，已經支付 20 億給離場股東，剩下的股東將保持長期持有，暫時避免了債務危機。

### 商票逾期與金融醜聞

商票，即商業承兌匯票，一般是企業賒帳採購後約定具體日期延期支付的一種匯票。恆大從 2014 年就開始在其供應鏈推廣商票支付，到 2016 年以後就幾乎全部以商票支付，供應商為與恆大這樣的大客戶合作大多選擇接受。由於商票只計入應付帳款而不計入債務，所以在「三條紅線」出台以後成為房企粉飾財務報表，變相進行融資的一種工具，根據華西證券統計 2019 年末 61 家樣本房企中恆大商票額度超越其餘企業總和，達到 1650 億人民幣，並且其規模仍保持高速增長。恆大在 2016 年取得金融牌照後更是大力加碼以商票為中心的所謂「供應鏈金融」，2018 年成為第五個發行供應鏈 ABS 的全國性房企，其業務輻射恆大產業上下游的建築、材料、家居、園林、廣告等多個行業。

恆大 2020 年發行的商票一級市場收益率一般在 5%、二級市場貼現率則在 12-15%，即如果需要立即兌換成現金則必須向二級市場的中介支付票面價值的 12-15%，因此持票人若非不得已不會提前貼現。恆大以外大多數房企的收益率也都在 10% 以上，地產商票的高額收益率催生了二級市場的繁榮，票販子通過拉高收益率以換取更高的貼現額，而商票收益率掛鈎企業信用，這也間接破壞了企業的信用，因此也有企業拒絕兌付轉手過的商票。2020 年年底，市場傳言陽光城「商票成批拒付」，陽光城在 2021 年 1 月 4 日回應稱涉案拒付，同樣拒付商票的實地地產也在 5 月 7 日發布聲明稱收款人涉嫌欺詐，中梁地產也在 5 月 10 日報警稱收款方山東國茂偽造商票，這些舉報非但沒有平息市場情緒，反而引發更大的反彈。根據財新 2021 年的調查，恆大半年期商票的年化收益率一般在 15%—16%，但從 2017 年開始恆大開始大規模發行一年期商票，其年化收益率也攀升至 20% 乃至 30%，而恆大 2020 年年報顯示恆大商票尚有 2052.66 億元未結。

2020 年 11 月，恆大商票首次出現逾期，2021 年初恆大商票相關傳言不斷，據恆大供應商描述，恆大自 4 月開始出現拖延支付的情況，後來則要到供應商在社交媒體求助後才會有人處理，隨著恆大財務進一步惡化再無人處理；與此同時恆大的拒付引起鏈式反應，許多供應商既要當原告也要當被告，其中的追索關係錯綜複雜，部分企業可能需要同時參與 20 多起訴訟，許多中小企業或因資產凍結停業，或因資金鍊斷裂破產，整個產業鏈都岌岌可危。伴隨著商票風波的還有恆大與盛京銀行之間的金融醜聞。5 月 13 日上海銀保監局因「因向關係人發放信用貸款、發放流動資金貸款變相用於股權投資、違規向「四證」不全的房地產項目發放貸款、發放併購貸款變相用於拍地保證金，以及在辦理銀行承兌匯票業務和發放固定資產貸款業務中嚴重違反審慎經營規則」等問題處罰盛京銀行 551.86 萬元，隨後 5 月 27 日財新報導監管部門正在調查恆大與盛京銀行之間的關聯交易，涉案金額達人民幣 1000 億以上。恆大在 2021 年 6 月 7 日下午首度承認了「個別項目公司存在極少量商票未及時兌付」，並且否認了與盛京銀行之間存在違規行為，公司股價漲幅當日由早盤的 - 5% 拉升至 3%。

隨著更多關聯企業發布年中報，恆大商票大面積逾期也得到證實 ——6 月 29 日恆大當天宣布有息負債從去年最高的 8700 億將至 5700 億，同日曾 9 次被恆大評為「優秀供應商」的三棵樹復函中國證監會稱恆大 5137.06 萬元商票逾期，隨後上市公司易居、金螳螂分別於 8 月 25 日、8 月 30 日公告逾期問題。與此同時，恆大治理下的盛京銀行營收和利潤都出現大幅降低，據 2020 年財報不良貸款同比增長 122.75%，而《財經》報導盛京銀行最大非同業單一客戶風險暴露金額在 2020 年末達到 1552.32 億元，投資者懷疑盛京銀行可能有更多資金流入恆大。此外，根據財新後續披露恆大也利用中信銀行進行類似的表外融資，盛京銀行非執行董事朱加麟也是恆大人壽董事長、前中信銀行副行長，在 2019 年原常務副行長孫德順、2018 年底原行助及深圳分行負責人陳許英被查之前，中信銀行通過與恆大的資產管理計劃獲得了同樣上千萬的風險敞口，相關基金一隻就有人民幣 400 多億，財表數據卻只顯示不過 200 億的表內債務。

恆大等大型房企商票大規模逾期、拒付震動了整個金融界與房產市場，商票流動性一落千丈，收益率飆升至 36%，實際交易價格甚至只有票面價格的 10-20%—— 這也拖累了房企以外市場的商票發行，貼現利率大幅上升，只有少數國企不受影響。6 月 22 日，惠譽國際將恆大集團的長期外幣發行人違約評級由「B+」下調至「B」，評級展望為「負面」，並稱評級調整是鑑於恆大巨大的減債壓力，隨後還警告流動性問題。

### 財務惡化與財富暴雷

恆大的財務在債務危機之初獲得了實控人許家印好友圈「鋤 Dee 會」支持，7 月 26 日《明報》報導「鋤 Dee 會」成員持有的上市公司在 6 月和 7 月分別買入中國恆大發行的債券和票據，包括中譽集團和泛海國際。。根據香港媒體統計，隨著恆大系股債全面大跌，所有投資者都損失慘重，2021 年 1 月參加恆大汽車 34 億港元定向增發的投資者在禁售期內資產縮水 70%，恆大物業 2020 年 11 月發行時股價已經低於推介價格，而「鋤 Dee 會」損失更為慘重：恆大在 2021 年削減股息並取消特別分紅，導致華人置業持有恆大股票帳面浮虧逾 40 億港元，股價跌至 2004 年以來低點；中策集團持有 1.336 億股恆大汽車股權，市值已經縮水到 8.68 港元，且年內出售恆大債券虧損 470 萬美元；中渝置地則在財報披露，其在恆大汽車的持倉仍占公司資產的 5% 以上。

儘管資產價格一路走低，恆大仍在不斷尋找買家以求自救：7 月 23 日瀋陽市政府調研盛京銀行時表示將指示國有企業逐步增持恆大控制的盛京銀行股份；恆大分別在 6 月 20 日、8 月 2 日分別出售旗下恆騰網絡股份，套現 44.33 億和 32.5 億港元港元，其中騰訊接盤 7% 的股權；6 月 21 日恆大向華建控股出售嘉凱城 29.9% 股份，套現人民幣 27.62 億元；7 月 31 日恆大向萬科出售深圳高新投全部 7.08% 股權；8 月 9 日市場傳言政府協調萬科在內的國企接盤恆大資產，8 月 11 日香港 01 報導中國恆大計劃將恆大物業出售予以萬科牽頭的企業，然但翌日財聯社報導萬科、碧桂園因價格問題退出收購。雖然許家印在 9 月還在強調恆大在各地的土地儲備不能出售，但恆大從 6 月初開始兜售各地項目，卻鮮有買家接盤，這其中不僅有價格因素，更多還有股權質押、名股實債、小股大債、拖欠合作方款項等複雜的債務問題。

恆大同樣官司纏身，過去通過提高應付帳款來降低負債率，但隨著債務危機爆發，大量供應商和承包商開始採取法律手段追索商票兌付權，總金額或逾 1000 億美元。2021 年 7 月 13 日，廣發銀行宜興支行因擔憂恆大難以支付其人民幣 1.3 億元款項，向法院提起訴訟請求資產保全並獲得批准，恆大則回應稱廣發銀行濫用訴訟前保全程序，市場則更加擔憂廣發銀行的舉動會導致更多銀行從恆大抽貸，恆大債務問題會更加危險，同時湖南邵陽政府也以恆大挪用資金、逃避監管為由暫停恆大項目的銷售許可，消息曝光後 7 月 19 日恆大股債雙殺，港股市值日內蒸發 694.32 億港元，債券則跌逾 10%。雖然湖南地方政府和廣發銀行都在幾天內撤回了相關要求，恆大也在 22 日發布聲明稱事件得到妥善解決，但更多債權人開始懷疑恆大的財務狀況，7 月 21 日滙豐、渣打以及東亞銀行都傳出暫停恆大在香港的新增住房按揭發放。除了已經公告商票逾期的三棵樹等，上市企業浙江利歐股份和壘知集團都已經公告要起訴恆大追索商品兌付權，更多中小供應商和承包商加入其中，恆大的逾期對於其中很多企業都是生死攸關。8 月 6 日財新網報導，中華人民共和國最高法院要求所有涉及中國恆大的案件須移交由廣州市中級人民法院集中管轄，恆大暫時避免資產因訴訟案被債權人瓜分。

在如此背景下，恆大的高層動向也同樣引起市場關注。8 月 17 日，恆大地產董事長從集團董事局主席許家印改為趙長龍，集團總經理及法人亦從柯鵬變為趙長龍。儘管許家印仍是中國恆大集團董事局主席、恆大地產集團實際控制人，並未退出恆大經營，但市場還是反應劇烈，同日晚間中國恆大董事局副主席夏海鈞通過出售中國恆大和恆大汽車股權套現 1.15 億港元。8 月 19 日，中國人民銀行、銀保監會相關部門負責人約談恆大集團高管，特別強調恆大「積極化解債務風險，維護房地產市場和金融穩定」「不傳播並及時澄清不實信息」。10 月 16 日，市場傳言恆大集團總裁夏海鈞正在香港與投行和債權人溝通重組事宜，然而由於恆大債務很多是由子公司私下發行發行，因此在債務釐清之前談判還存在困難。

9 月 8 日，據財新報導，恆大旗下資產管理公司恆大財富「超收寶」產品宣布宣布延期兌付本金，10 日恆大財富理財產品已暫停部分兌付，同日許家印召開「恆大財富專題會」允諾「一分錢都不能少」。另據財新調查，恆大財富涉嫌即利用與自身有關聯的企業為自己提供融資，合計金額可能高達人民幣 400 億元，恆大財富募集的資金大多投入恆大各地的房產項目，恆大或為「保交樓」放棄兌付，受害者多為恆大各地高管、絕大多數員工和各地供應商，很多人是在集團考核壓力下自己或者勸說他人購買這類產品，而且此前 2019 年 5 月和 11 月兩期「超收寶」到期後恆大曾說服部分人以季度分紅為補償延期支付，但只有少數恆大高層才能真正兌付本金，例如恆大財富執行董事兼總經理杜亮辯稱 5 月 31 日因「家中有急事」提前贖回。媒體曝光還有 6 名高管提前贖回恆大財富，恆大集團隨後責令 6 名管理人員提前贖回的款項必須限期返還。。9 月 14 日恆大承認財務惡化，自 2021 年 6 月起銷售業績不斷萎縮且未來無好轉，同時確認旗下子公司為「第三方發行理財產品「提供、總額達人民幣 9.34 億的擔保違約，否認公司將破產重組，承認「公司目前確實遇到了前所未有的困難，但公司堅決履行企業主體責任，全力以赴復工復產，保交樓，想盡一切辦法恢復正常經營，全力保障客戶的合法權益」。

9 月 8 日後，恆大討債事件驟然升級，包括深圳、廣州、西安、濟南、成都、南昌等在內多地出現圍困恆大高管的事件，9 月 12 日晚開始受害者開始包圍恆大深圳總部要求贖回理財產品，同時恆大珠三角公司數百名員工集體到深圳南山派出所要求警方 7 日內對恆大財富立案調查，9 月 13 日凌晨恆大財富執行董事兼總經理杜亮宣讀新兌付方案，提供現金分期兌付、實物資產兌付、沖抵購房尾款兌付三種方式供投資者選擇，部分投資者因擔憂期房爛尾而拒絕接受方案，也有人無奈接受，最終恆大總部保安組成人牆驅散了人群和記者，中國官方媒體對此保持沉默且相關社交媒體消息受到審查。與此同時，恆大的上下游 8441 家合作企業都受到不同程度的衝擊，與恆大深度合作的建築商江蘇南通三建累計 200 億工程款未結，然而恆大拖欠債務導致其參與的所有項目停擺，另一家承包商蘇中建設也曾以停工威脅恆大還款，連帶影響已經支付預付款的 204 萬業主，然而即便有政府協助，恆大的交樓面積在 2021 年相比 2020 年上半年減少 8.5%，停工潮仍在不斷蔓延。據路透社報導，深圳金融監管機構 9 月 28 日告知投資者深圳市政府已經在調查恆大財富。

恆大的評級隨著財務不斷惡化一降再降。8 月初，標準普爾將恆大系中國恆大、恆大地產及和天基控股的信用評級由「B-」下調兩級至「CCC」及展望負面，屬於標準普爾的「垃圾債券」評級，只比正式債務違約高四級。9 月 8 日，多家評級機構調低中國恆大的信用評級：穆迪將信用評級由「Caa1」下調至「Ca」，惠譽將中國恆大的信用評級由「CCC+」下調至「CC」。9 月 15 日，標普再次下調恆大集團信貸評級，由「CCC」下調至「CC」，並指流動性和融資渠道嚴重萎縮。同日，中誠信國際將恆大地產的信用等級由「AA」調降至「A」。

### 正式債務違約

雖然恆大的商票、理財產品已經停止兌付，全國各地的項目工地幾乎全部停擺，但恆大仍努力償還債券，避免公開市場違約。恆大在 2021 年下半年一共有債券本息 6.69 億美元到期，其中絕大多數為美元債。9 月 20 日恆大至少有兩筆銀行貸款利息逾期，此前 9 月 8 日就有媒體預告，且彭博社也報導中國住建部已提前告知銀行，因此逾期並未超出市場預期。

9 月 23 日恆大 8,350 萬美元的美元債利息到期，該筆貸款由花旗子公司承銷，2022 年 3 月到期，投資者包括貝克萊、瑞銀等國際投行，同時還有 2.32 億的人民幣債務利息到期。恆大在 22 日公告次日到期的債券已經通過「場外方式協商解決」，然而恆大並沒有透露交易細節，因此彭博社分析投資者和恆大或陷僵局 —— 投資者暫時等待重新談判或政府推動債務重組。同日到期的美元債券並沒有如約支付，而是觸發了 30 天的寬限期，雖然境外投資者獲得了中國央行的保證，但恆大在寬限期內優先支付 10 月 19 日到期的人民幣債券，直到寬限期最後一日才支付美元債利息，勉強避免違約。10 月 4 日，恆大系全部企業突然無理由宣布在港交所停牌，業內分析或關昨日到期的 2.6 億美元債券擔保，如果債券交易失敗或將導致相關債券交叉違約風險，而政府也在敦促相關企業購買恆大資產。與此同時，恆大又在 10 月 12 日觸發了 3 筆美元債的寬限期，三筆債務一共需要支付利息 1.48 億美元，而恆大同樣拖到寬限期的最後一天 11 月 10 日（星期三）才支付，然而據路透社報導截止周三收盤仍有投資者沒有收到應付利息。

11 月 6 日，恆大第三次觸發寬限期，然而恆大沒能堅持到最後一刻。12 月 3 日晚 8 時，恆大宣布無法履行此前未披露的 2.6 億美元債務的擔保責任。消息發布後 9 時，廣東省政府立即約談了恆大集團實控人許家印，宣布應恆大地產集團有限公司請求，廣東省政府同意向恆大地產集團有限公司派出工作組。隨後中國人民銀行、證監會、銀保監會、住房和城鄉建設部當日夜作出回應，均將恆大危機歸咎於期經營不善、盲目擴張，將會支持廣東省政府在恆大開展工作，恆大危機對房地產市場和金融市場影響有限。根據《財經》雜誌披露，該筆 2.6 億債務擔保系境外發行的私募債，根據境外發行慣例這筆債務可能存在為保護到期時間靠後的貸款而設立加速到期的條款，即若恆大出現債務違約該筆債務可視作立即到期，一般債權人人會立即要求恆大兌付，退而求其次會要求追加擔保，然而恆大認為債權人主張不合理因此拒絕，也有分析指出若恆大接受 2.6 億美元兌付將導致更大規模的交叉違約。

12 月 6 日，中國恆大發布公告，稱考慮到集團面臨經營上和財務上的挑戰，董事會決議設立風險化解委員會。委員會主席分別由許家印及粵海控股集團有限公司副總經理劉志鴻擔任委員會聯席主席，風險化解委員委員會成員包括部分的恆大高層，還包括中國信達、粵海控股、越秀集團、國信證券股份有限公司、北京中倫律師事務所的代表。同日，恆大第三批觸發寬限期的債券到期，這一次恆大並沒有任何回應，在被當局接管後恆大股債加速下跌，恆大的債權人也沒有在收盤前獲得任何支付款項。恆大的違約並沒有獲得官方確認，有經濟學家認為中國政府避免恆大正式違約以更低代價重組恆大，恆大不太可能在重組過程中支付利息，但 9 日惠譽宣布恆大已經達成限制性違約。17 日，標普也發表聲明指恆大已經達成選擇性違約，恆大在下調評級後已要求撤銷評級。

 

## 債務重組

### 財務分析

早在 2020 年 9 月恆大流出《恆大集團有限公司關於懇請支持重大資產重組項目的情況報告》，根據報告恆大有息負債合計 8355 億元，銀行貸款僅占 27.7%，最多的是非銀金融機構融資，可以占到 44.1%，其餘均為境外發行債券，經濟觀察報在 2021 年 9 月通過內部人士證實這份報告。同時期恆大年報顯示，恆大有息負債從 2020 年 3 月的 8743 億元降到 2021 年 3 月的 6740 億元，並在 2021 年 6 月底到降至 5717.8 億元，但顯然恆大負債遠不止 5000 多億這麼簡單，大量負債都是以「應付帳款」等形式存在。據恆大財報數據，2021 年 6 月恆大還有第三方應付貿易帳款有 6669 億元、其他應付款 2360.5 億元、應交稅費 2056.6 億元以及 2157.9 億元預收帳款，媒體統計其顯性債務可能達到了 1.9665 萬億元人民幣（合 3,000 多億美元），相當於中國 GDP 的 2%。相關人士也證實恆大這些款項不僅涵蓋了恆大拖欠供應商的工程款，還包括很多需要支付給政府的土地出讓金、土地增值稅等費用，早已暴雷的商票則在應付款中占很大比例，據 2020 年統計總額已逾 2000 億人民幣。

在財報之外恆大還存在大量隱性債務，具體到項目層面更是連恆大自身也無法統計，因此外界尚無具體的統計金額。根據 9 月份恆大財富總經理杜亮的透露，恆大財富的總金額大概在 400 億，也有來源說明恆大財富的放款總額已經達到 589.95 億元，尚不清楚這筆負債是否已經列入財務報表。此外恆大還通過地產、物業、汽車及房車寶等業務平台的股權進行融資，2020 年恆大物業獲得戰略投資和 IPO 融資 376 億港元、恆大汽車 IPO 也有獲得 40 億港元，自 2017 年至 2021 年 9 月恆大共通過股權融資 1867 億元。恆大的戰略投資也是一筆不小的負擔，恆大為吸引投資者不僅有年化高達 30% 乃至 200% 的收益率，並且有回購機制和最低回報保底，如果觸發保底則需要集團輸血，自 2017 年開始少數股東權益長期大於歸母公司權益，即便到了風雨飄搖的 2021 年 6 月少數股東權益占比還是過半。

根據恆大內部透露，德勤在 2021 年下半年曾對恆大財務進行評估，認為恆大並未達到資不抵債的地步，然而廣東省政府顯然頗有疑慮，於 12 月 12 日口頭下發通知要求恆大停止資產拋售，指派中金梳理恆大財務，路透社指恆大資產狀況較債務問題更為複雜，可流動資金極為有限，以往政府重組企業的方案可能並不適用。恆大 2021 年 6 月 30 日公布的年中財報顯示，恆大淨負債率達 99.8%，業內一般認為房企正常的負債率應該在 60%-70%，其中年內到期流動負債達到 2400.49 億元，而恆大的銀行餘額僅 1616.27 億元（包括 784.55 億元受限制資金）。然而恆大資產質量不容樂觀，收益可能難以覆蓋利息支出，恆大資產 ROE 僅 5.2% 而借款平均年利率高居 9.02%，2020 年利潤率僅僅 1.59%，不到萬科的 1/6。根據恆大曆年財報，可以看出恆大在 2017 年就已經陷入債務危機，其現金頭寸已經不足以覆蓋當年應付債務本息，乃至 2020 年恆大年內債務本息合計 3355 億元，現金總額不過 1807 億元，流動資金僅可覆蓋年內到期債務的 54%。根據後續披露許家印在恆大內部會議的發言，恆大在 2016 年至 2021 年上半年五年半時間裡合計支出 5.01 萬億，其中有 52% 用於償還本息，高額的債務成本壓垮了恆大的現金流，其現金流從 2019 年的人民幣 1431.63 億急劇下滑到 2021 年中期的人民幣 - 374.46 億。恆大在現金如此拮据的情形下，不惜將利潤的近半給大股東分紅，「公司破產危機與創始股東巨富並存」，有學者指出恆大實際上通過分紅將債權人資金輸送給大股東，其中許家印可能從中獲利達人民幣 511 億元。

### 債務重組困難

恆大在 2021 年 12 月 3 日首次公開市場債務違約後，12 月 6 日成立國企參與的「中國恆大集團風險化解委員會」，由此開啟了漫長的債務重組過程。在恆大違約後，中國央行降低存款準備金率，釋放近 2000 億美元流動性以緩解恆大危機對市場的衝擊，恆大的債務危機帶動較高風險企業發行債平均收益從 9 月初的 9% 上升至 11 月 30% 的高位，恆大違約後市場開始逐步緩和，境外市場對中國房企幾乎失去信心，然而恆大境外投資者不太可能立即從恆大資產中脫手。恆大的重組並不透明，根據市場分析中國政府首要任務是確保恆大「保交樓」，其次才是金融市場問題，境外投資者則要排在後面，並且至今知之甚少，此前恆大已經成功說服中國境內的債權人延後 6 月付款。然而恆大的項目進度也不樂觀，儋州海花島項目受到當地政府勒令 10 日內拆除，1 月 3 日恆大因此停牌，同時《紐約時報》報導恆大停擺項目有逾百萬，許家印則回應「不允許任何一個人躺平」，在 12 月 26 日的公開信中宣稱 12 月全國項目復工率已達 91.7%、8.9 萬名工人已復工，2021 年第 4 季累計交樓超過 5.3 萬套，「保交樓」工作進展順利。2022 年 1 月 22 日恆大復工復產專題會，許家印仍然強調保交樓，還提出降低房地產開發建設、全面轉型新能源汽車。1 月 26 日晚間，恆大與債權人召開電話會議，向債權人承諾會在 6 個月內提出初步債務重組方案，並且任命恆大汽車總裁肖恩為恆大集團執行董事。

2021 年 12 月 31 日，恆大財富宣布調整兌付方案，在 2021 年第一季度每月兌付本金 8000 元人民幣，這也取代了此前 9 月在投資者圍攻下緊急提出的方案，恆大對此解釋恆大新方案不僅涵蓋原有持有到期理財產品的投資人，也顧及了其他投資人，並且恆大財富投資的項目資金回籠狀況不理想，原方案難以實行，允諾 3 月下旬還會出台新的方案。投資者並不都領情，2022 年 1 月 5 日成都和廣州都爆發了到恆大當地機構投資者抗議的事件。1 月 13 日，恆大召開年第一次債券持有人會議，恆大在會議同意承諾「不逃廢債」，同時債權人同意債務展期。1 月 21 日，金融資訊提供商 REDD 報導，廣東省政府計劃在 3 月前公布恆大債務重組的大致框架，並在全國兩會召開前上報中央，或於 10 月公布詳細方案，而根據廣東省政府計劃，恆大將進行債務重組以避免破產，恆大汽車、恆大物業等資產將作價 55 億美元以償還境外債務，由於公司嚴重資不抵債，恆大董事長許家印股份獲清空出局。同日，恆大的境外投資者聯合聘請律師事務所，威脅將採取法律行動保護自身權益，恆大當日回應將通過中介與境外債權人繼續溝通，增聘中金、中銀國際亞洲為財務顧問，中倫律師事務所為法律顧問。

恆大違約之後的財產處置成為焦點，債權人、投資者、政府以及恆大自身在關注這些資產。據英國《金融時報》報導，美國橡樹資本在恆大債務違約後奪取恆大在啟東的海上威尼斯項目實控權，並試圖通過任命接管人獲得恆大在香港元朗的未開發土地，其他債權人尚未採取類似行動，但恆大仍堅持自身財產的處分權，試圖出售這些財產。作為恆大債權人之一，中國信達早在恆大成立風險化解委員會時指派董事參加，恆大也於 2022 年 1 月 25 日任命信達香港分公司董事長梁森林為恆大非執行董事，信達後續將可以直接參加資產處置。2021 年 12 月 19 日，央行和銀保監會聯合印發《關於做好重點房地產產業風險處置項目併購金融服務的通知》，鼓勵國企融資併購恆大資產，自 2022 年 1 月開始中國五礦開始接盤恆大在佛山、昆明的項目，2 月 25 日五礦聯手光大信託購買恆大在重慶、東莞的 4 個項目股權。3 月，膠州恆大文旅城項目為膠州市國企青島鑫瑞傑產業投資發展有限公司接盤，杭州水晶城文化旅遊商業綜合體項目為浙江國資委下屬浙建房地產集團有限公司、建工集團有限責任公司聯手接盤，恆大南京的 2 個項目也被中航信託接盤，5 月浙江國資買走恆大寧波城市之光廣場項目。7 月 28 日，香港媒體傳言恆大將以 7 折 90 億港元出售香港中國恆大中心，還有消息稱李嘉誠長和系已經入標該物業。

3 月 13 日，恆大稱在審計年報時發現恆大物業有 134 億存款被用作第三方債務的擔保，已經被銀行強制執行，因此請求恆大系停牌並推遲上交年報，後續調查顯示該筆存款在 2021 年通過第三方渠道轉移到中國恆大集團用作一般運營經費，恆大集團中參與此事夏海鈞、潘大榮、 柯鵬三位董事一應辭退。3 月 24 日，恆大召開 2022 年第二次投資人會議，恆大風險化解委員會委員陳勇在會上承諾將會在七月底之前出台債務重組初步方案，並且宣布統計海外債務達 227 億美元，信達的梁森林會上稱恆大將推動恆大物業、恆大汽車引進戰略投資恢復企業價值。恆大的運營似乎正在有條不紊的恢復，數據顯示已售未交樓項目中 96% 已部分或全部復工，實際施工人數達到集團正常施工要求的 86%，2021 年上半年合約銷售金額 122.6 億元、面積 119.3 萬平方米，同時恆大汽車 7 月 6 日正式開始預售後截止 7 月底累計訂單也超過 3.7 萬輛。然而然而在 6 月央企中國鐵建將旗下恆大置業 49% 股份掛牌低價出售，首度有國企退出接盤，財務顧問鍾港資本更是退出重組計劃制定，導致重組方案出台遙遙無期，7 月 29 日晚恆大發布公告將重組初步方案推遲至年底發布。

8 月 8 日，恆大持有的盛京銀行 12 億股股權被瀋陽中級人民法院以 73.1 億人民幣起拍價委託在阿里巴巴司法拍賣平台進拍賣，排名時間預定 9 月 6 日 10 時至 2022 年 9 月 7 日 10 時。

## 影響

### 房地產違約潮

恆大危機加劇了房地產違約潮，更多房地產企業在恆大之後倒下。數據顯示，2022 年上半年地產信用債債務違約率升至 26.47%，達到歷史新高，帶動民營企業違約率創歷史紀錄。僅 2022 年上半年，就有龍光控股、融創地產、富力地產、世茂股份、金科地產、融僑集團、當代置業、陽穀祥光相繼宣布違約，據國金證券統計自 2020 年以來一共有 16 家房企債務違約，除了陽穀祥光外均為千億級別的大型房企，違約金額共計 257.97 億元。根據《國際金融報》旗下新媒體統計，滬深港股中共有 27 家公司股價腰斬，其中以恆大 - 89.15% 年跌幅居首，包括恆大在內 2021 年共有 14 家房企的 26 隻美元債發生違約，2021 年 10 月初花樣年 2.06 億美元債違約直接導致當日當代置業、建業地產、陽光城、佳兆業美元債分別下跌 63.39%、44.09%、39.52%、36.52%，境外美元債違約潮也導致房企評級進一步降低，30 家以上房企評級降低（標普統計僅 2021 年下半年就進行了 58 次負面評級，創歷史新高），房企境外融資渠道進一步縮窄，大量房企開始裁員。標普分析認為違約事件將不斷帶來傳染風險，當下房企尚未觸底，截至 2022 年 3 月初年內海外投資者對中國地產債務的認購量減少 92%，國際投資者仍在遠離中國房企債市。

房地產違約潮也衝擊了全產業鏈上下游，其中不乏許多經營多年的上市公司和國有企業深受其害，只能手中持有恆大等房企的欠條和商票無可奈何。12 月 3 日在恆大實質債務違約的第一天，恆大的裝修承包商金螳螂公告已向恆大提起 694 件訴訟案，31 日金螳螂再發公告年內討回恆大欠款 16.41 億元，然而恆大整整欠金螳螂 77.30 億元，金螳螂年報統計 2021 年虧損總額在 40 億元至 50 億元之間，幾乎等同前兩年的利潤總和。金螳螂的競爭對手廣田集團則不如金螳螂那般幸運，廣田從 2007 年開始與恆大合作，2010 年與恆大簽署協議要求承接其它房地產商的住宅精裝修工程施工業務不得超過公司年度營業額的 10%，如今負債人民幣 151 億，2022 年更是在恆大危機衝擊下虧損 55.88 億元，手中僅有的是恆大未兌付商票 32.47 億元、現金及等價物 7000 多萬，投資者下達《重整及預重整申請通知書》勒令重整。在門窗裝飾領域深耕大客戶業務的嘉寓股份同時踩雷恆大和藍光發展，2021 年巨虧 13.48 億元，超過此前 15 年利潤總和，其中恆大商票和欠款計提損失 18.9 億元，還可能涉及上百起訴訟。根據《中國基金報》統計 2022 年上市公司年報，除了上述企業外，還有全築股份、江河集團、中衡設計、我樂家居、凱倫股份、曲美家居、皮阿諾、天安新材、上海電氣、建藝集團、文科園林、好萊客、江山歐派等公司計提了恆大造成的損失。據新浪財經統計，恆大債務涉及公司逾 40 家，總市值超 3700 億，其中超過 40% 企業上市以來首次虧損，業績縮減的公司或達 70%。

由於建築企業墊資給房企修房是行業慣例，大量建築承包商因房企拖欠工程款破產，南通三建、中國雲南路建集團、成龍建設集團、浙江自勝建築工程有限公司、浙江怡業建築公司、河南高速發展路橋工程公司、重慶元飛建築集團等一線建築企業都在恆大債務危機中破產。易居老闆周忻曾在 2008 年資助許家印十幾億幫助恆大上市，恆大三分之一的項目都交由易居代理銷售，2022 年 4 月 18 日總計 3 億美元債違約後易居被港交所除牌，媒體統計易居 26 家股東中包括恆大在內已有 16 家出現債務危機，恆大拖欠易居 35-40 億元，拖欠同行的世聯行 12.45 億元，但易居尚未對恆大提起訴訟追討欠款。恆大的廣告承包商上海聚勝萬合廣告公司則在 2021 年 8 月向恆大提起訴訟，追討 2.69 億廣告費。

更多的中小微供應商，索要的欠款可能僅僅數十萬，既沒有恆大財富和購房者的人數那麼多、可以得到政策傾斜，也沒有金融機構那樣的資本可以等待債務重整完成，不僅拿不回恆大的欠款，還只能配合政府的政策協助恆大「保交樓」，每日面臨倒閉的風險。

### 停貸斷供潮蔓延

隨著房地產公司大規模違約，許多在建樓房變為爛尾樓，成千上萬業主受害。根據克而瑞數據，截至 2021 年中國 24 個重點城市中有 18.6 萬套延期交付，占到當年新房銷售量的 9%。2022 年 1 月，中央財經大學教授韓復齡在微博發帖宣稱得到內部消息，「2022 年剛開年，四大行已經起訴 20 萬斷供房主」，而樂居財經追溯來源認為該數據來自法拍房平台數據，2021 年前 11 個月 65 萬套新增法拍房中有 38.5% 是因為「無力還貸而斷供」，此前北京附近的燕郊和張家口都出現過斷供潮，但法拍房增長並不能說明斷供潮出現，後續韓復齡撤回了微博。

據美國之音，最早的「停貸告知書」出現在 2021 年 4 月的山西省太原市，「太原泰禾金尊府」5000 多戶業主在樓宇爛尾後提出停貸。6 月 30 日，景德鎮 900 多戶恆大爛尾樓業主發布《強制停貸告知書》，以停貸為要挾要求恆大在 10 月 20 日前復工，隨後停貸獲得了全國響應，根據 Github 更新數據，短短 20 日內中國已有超過 90 個城市、300 個樓盤業主發出類似的「斷供」聲明。同時，許多因房地產公司違約導致無法兌付商票的供應商也加入了停貸潮，另有 7 月 15 日的《湖北省全體恆大供應商、小微企業停貸停工告知書》在網絡傳播。根據中國房地產業協會數據，截止 7 月 13 日，全國 50 多個城市中至少有 100 個項目的購房者已經停貸，尚不清楚其中有多少主動停貸，停貸潮已經蔓延河南、湖南、江西、遼寧、陝西、安徽、湖北等 7 省 17 市。據克而瑞數據，截至 7 月 19 日，累計約 230 個項目業主發布了強制停貸告知書，涉及 25 個省市自治區的 82 個城市。

停貸潮引起了市場動盪，銀行、地產、建築、電器等板塊股價在 7 月下挫，《證券時報》13 日發文呼籲維護金融穩定、謹防爛尾樓盤停供風險擴散，14 日中國政府緊急約見銀行討論，中國農業銀行、建設銀行、興業銀行等多家銀行發布樓盤按揭貸款排查公告稱風險可控，其中中信銀行披露逾期金額達到 4600 萬元，中國工商銀行和中國農業銀行分別披露停工項目相關不良貸款為 6.37 億和 6.6 億元。

### 金融及系統性風險

根據恆大財報，恆大有息負債涉及銀行 128 家、非銀金融機構 121 家，貸款餘額 3684 億元，境外債務 1852 億元，國內貸款餘額最高的十家銀行分別為民生銀行（293 億元）、中國農業銀行（242 億元）、浙商銀行（113 億元）、中國光大銀行（105 億元）、中國工商銀行（103 億元）、中信銀行（94 億元）、浦發銀行（92 億元）、興業銀行（81 億元）、江西銀行（77 億元）以及盛京銀行（70 億元），標普 2020 年研究認為，恆大合計 5710 億的金融負債占中國 160 萬億的貸款總額和 280 萬億的資產較小，恆大龐大的隱性債務雖然具有風險但本身不會引起銀行業系統性風險，整個銀行系統對恆大敞口達 4000 億元，其中盛京銀行對恆大敞口最大，其次為民生銀行，但民生銀行已經在採取行動縮減敞口。根據 IHS Markit2022 年 1 月數據，民生銀行是彭博全球銀行業指數中做空比例最高的銀行，由於民生銀行在過去相繼押注鋼鐵和房地產，2020 年 9 月數據顯示其對房地產敞口約 1300 億，做空者預期民生銀行會隨著房地產危機發酵陷入危機，民生銀行也在恆大危機爆發後進入損害控制模式並重組地產金融部。

停貸也有可能對金融產生一定影響，或可能拖累銀行資產質量，增加開發貸逾期風險。根據天風證券悲觀估計，極端情況下停貸金額可達 3600-7300 億元，占 2021 年一季度按揭貸款餘額比重 0.9%-1.9%，尚不足以衝擊金融穩定，但中信證券陳聰團隊認為爛尾和斷供打擊樓市信心，必須採取行動化解爛尾樓、保障交付以恢復市場信心。根據法國外貿銀行亞太區首席經濟學家艾麗西亞（Alicia Garcia Herrero）在 2022 年 8 月估計，停工項目至少涉及 82.1 萬戶家庭，按首付 30% 計算涉及金額總計可達 7350 億元，約占中國整體房貸的 2%，如果所有家庭決定停貸則可達到 2.3 萬億、占房貸總額 6%；出現停貸的項目中僅 32% 已經延期交付，說明購房者已經對期房按期交付失去信心，潛在購房者可能會更偏好建成住宅或二手房，不利於開發商預售，艾麗西亞同時指出預售在 2018-2021 年占到新房銷售量的 86%，加之樓市低迷，2022 年房地產銷售量可能下降 30%，進一步惡化開發商還債能力，影響產業上下游；由於房地產占據中國家庭財富高達 59%，地產停貸或影響金融穩定和社會穩定，若政府無強力手段應對可能導致系統性風險加劇。

## 相關條目

* 三條紅線
* 廣東國際信託（2017 年完成破產程序）
* 海南房地產泡沫（中國大陸第一次房企破產潮）
* 海航集團有限公司（2021 年開始破產重整）
* 中國華融資產管理股份有限公司（2021 年開始破產重整）

## 參考來源

### 注釋

### 來源

## 外部連結

* 中國恆大官方網站 （頁面存檔備份，存於網際網路檔案館）
* 新華社：恆大風險靴子落地，為什麼說這不是一件壞事？ （頁面存檔備份，存於網際網路檔案館）