套匯

**套利**（英語：**arbitrage**，又稱**套戥**），是一種投資策略，通常指在某種實物資產或金融資產（在同一市場或不同市場）擁有兩個價格的情況下，以較低的價格買進，較高的價格賣出，從而獲取低風險的收益。

## 定義

**套利**，通常指在某種實物資產或金融資產（在同一市場或不同市場）擁有兩個價格的情況下，以較低的價格買進，較高的價格賣出，從而獲取豐厚的收益。例如，某支股票同時在倫敦和紐約交易所上市，同股同權，但是在紐約標價 10 美元，在倫敦卻標價 12 美元，投資者就可以在紐約買進，到倫敦賣出。又比如在貨幣交易上進行套利，如借入利息較低的貨幣為融資，買進高息貨幣以賺取匯差或利差，例如，日元放款利息長年維持在近乎零的水平，而南非或巴西等國因其通脹嚴重，利息常年維持在高水平。如果借入日圓來購買南非幣或巴西里拉，在不考慮匯差情況下，也能賺取豐厚的利差。

「套利」（Arbitrage）的英文單詞源自法語，原指仲裁人或仲裁法庭做出的判決（在現代法語中，「arbitre」常指裁判或仲裁者）。套利的現代定義在 1704 年由法國經濟學家 Mathieude La Porte 在其專著《商業與會計科學》中給出，用以描述在最有利的地點簽發及清算匯票的行為。

現實中的套利策略非常複雜，最常見的策略有可轉換債券套利（Convertible Arbitrage），股息套利（Dividend Arbitrage），兼併套利（Merger Arbitrage）等等。在正統的金融學教材上，對套利行為有非常嚴格的數學定義，分為第一種套利機會和第二種套利機會。

在經濟與金融理論中，套利指利用兩個或多個市場的價格差異來獲利的行為。套利通常包括一組相互對應、買賣方向相反的交易，將價差變為利潤。在學術界，有的套利交易被定義為不存在損失可能的交易，或至少交易組合中的一端能絕對獲利的交易。簡而言之，有一類套利交易是能以低成本獲取無風險利潤的交易操作。

儘管在理論定義中套利可以是無風險的交易，但在實踐中大多數套利都是「統計套利」，即交易獲利的概率大於損失的概率。套利交易的風險始終存在，輕微的風險包括成交價格的滑點誤差減少了利潤，嚴重的風險包括給標的物定價的貨幣幣值大幅波動、經濟基本面急劇變化導致原有的比價規律不復存在。

進行套利交易的交易者被稱為「套利者」。銀行、經紀公司、基金公司都可以成為套利者。債券、股票、期貨及其各種金融衍生品都可稱為套利交易的標的物。

全球絕大多數金融機構都進行套利交易，投資者普遍認為在其他條件相同時，套利的風險小於單邊投機。

客觀而言，投資方式之間沒有絕對的優劣。對投資方式的選擇，很大程度上取決於投資者的風險偏好、利潤預期和資金大小。套利交易是一種風險相對單邊投機小、收益穩定的交易方式。其對應的交易對象和所制定的交易策略不同於單邊投機。

在一般情況下，套利交易所涉及到的合約價差變化比單一合約的價格波動要小得多，並且獲利概率大得多。同時，套利是用「兩條腿」走路，所以，套利交易往往是大資金量，或者風格穩健的交易者的主要投資選擇。實際上，基於套利策略收益穩定、可容納資金較多的特點，大型投資機構多選擇套利交易為其主要交易策略。

如果某個市場不存在套利機會，該市場即為達到套利均衡的無套利機會市場。套利均衡是市場達到一般經濟均衡的先決條件。

## 實現條件

當以下三個條件有一個或多個被滿足時，即出現套利機會。

1. 同一種資產在不同市場上價格不同（違背了「一價定律」）。
2. 具有相同或相近價值的兩種資產定價差異過大（例如相似的農作物品種，如軟麥和硬麥；原料與成品，如大豆與豆油、原油與取暖油）。
3. 一種已知未來價格的資產當前的價格與其根據無風險利率折現的價格差距過大。（對於存在倉儲費用的資產，如農產品，還需考慮倉儲成本）

套利不僅包括在一個市場買入某種資產，在另一市場以更高價格賣出的交易。有的金融資產套利要求方向相反的交易組合儘可能同時發生，以規避成交時間不一致帶來的未成交市場上價格變動的風險。能電子化交易的金融產品更適合同時成交的策略。即便如此，價格滑點誤差的風險依然存在。由兩筆交易無法做到絕對同時以最優價格成交帶來的風險稱為「成交風險」或「單邊風險」。

## 例子

### 商品價差套利

套利最簡單的例子來自利用同一商品在不同市場上出現較大價差套利。例如同種小麥價格在產區（例如堪薩斯）通常低於城市（紐約），一旦城市小麥價格減去運輸、倉儲及風險成本仍高於產區小麥價格，則可進行買入產區小麥，賣出城市小麥的套利。

### 匯率價差套利

更複雜的例子包括匯率價差套利。

假設倫敦交易所的匯率（扣除交易成本）為 1 美元兌換 100 日元；東京交易所的匯率為 1 美元兌換 83 日元。套利者可以在東京賣出日元買入美元，在倫敦賣出美元買入日元，例如用 1000 日元在東京兌換 12 美元再將此 12 美元在倫敦兌換 1200 日元，獲取 200 日元的利潤。不過目前兩個貨幣市場同種貨幣價差達到 10% 的情況已經極少發生。

### 股票價差套利

當某支股票或其期貨在紐約證券交易所與芝加哥商品交易所的價差大於其交易成本，則出現股票價差套利機會：套利者可以在定價較低的交易所買入股票同時在定價較高的交易所賣出以獲得利潤。在計算機交易普及後不同交易所股票價差達到可獲利區間的機會已經很少，且轉瞬即逝，只有使用計算機監視大量股票價差並自動進行套利交易，即進行多品種程序化交易方有獲利的可能。如今股票價差套利已經轉變為大型機構交易系統通訊速度與算法執行速度的「軍備競賽」。

### 勞動力成本套利

「全球勞動力套利」指製造業崗位向單位勞動力成本最低的國家集中的趨勢。如果產品滿足「一價定律」在全球各國售價接近，則廠商將選擇生產成本最低的國家開設工廠以獲取最大利潤。目前「勞動力套利」崗位流動的趨勢是由工資較高的已開發國家流入中國、印度、墨西哥、菲律賓等開發中國家。

### 博彩套利

全球數家博彩公司會對同一體育比賽開出不同的賠率。儘管博彩公司會計算賠率使博彩者無法通過押注所有結果來獲得正收益，但為了吸引更多人投注博彩公司會適當提高賠率，這使博彩者有可能通過組合各家博彩公司的賠率來實現押注所有結果並獲取正收益，稱為「必勝押注」。隨著博彩公司專業化程度提高，「必勝押注」出現的概率越來越小，即使出現也只能存在不到 1 分鐘或數秒鐘時間。而博彩者大舉押注的行為也會警醒博彩公司去檢查賠率，並消除「必勝押注」的可能，通常會被當開錯賠率取消需造成嚴重損失，另外會令到帳號被封或限注，或者資金被沒收，統計學期望值小於 1，即會虧錢。

### ETF 套利

交易所交易基金（ETF）允許投資者在基金持有的相應股票及基金本身之間相互轉換。當基金定價（算上交易成本）高於其代表的一攬子股票時，套利者可以購入一攬子股票，將其轉化為 ETF 基金並在公開市場售出。當一攬子股票定價高於對應基金定價時，套利者即可做相反操作。這種套利使 ETF 基金價格始終與其對應的一攬子股票價格變動保持一致。捕捉轉瞬即逝的獲利機會也需依靠計算機的高速程序化交易。

### 衍生品套利

由於同種資產定價差異進入可套利區間的機會已經大為減少，對沖基金更多地選擇性質相近的債券、股票及期貨及其衍生品，捕捉其價差大幅偏離「正常值」的機會進行套利。儘管較大價差的出現可能意味著某種衍生品出現風險升水或原有相關性被打破，但對沖基金仍希望有機會獲得扣除交易成本及風險升水之後的利潤。例如某個國家以美元計價的債券價格和以其本幣計價的同類債券價格可能出現較大偏差，對沖基金可以通過一系列相關交易（包括貨幣互換）來對此價差套利，為降低風險還可同時購買信用違約互換以避免主權違約等其他風險。

## 價格趨同性

大量的套利交易使同種商品在不同市場的價格趨向一致。得益於現代計算機的快速交易，無論是同種外匯、大宗商品還是股票在全球各大交易所的價格都趨向相同。價格趨同的速度是市場有效程度的重要指標。只要交易不被限制且買賣、持倉成本足夠低，套利者就會進行在一個市場買入低價資產，並在另一個市場以高價賣出的操作，這使得不同市場的價格偏差無法長期存在。

套利交易使不同貨幣向其購買力平價回歸。例如假設大豆能在中美兩國間自由交易，且美國大豆價格除去運輸成本及關稅仍低於中國大豆價格。中國商人將進口美國大豆在本國銷售套利，而美國商人也會購買美國大豆並運往中國銷售。中國商人需要兌換美元以購買美國大豆，而美國商人需要賣出其在中國銷售大豆換取的人民幣。兩國商人都將增加美元的需求和人民幣的供給，這導致美元相對人民幣升值，並使以美元標價的美國大豆價格走高，而中國大豆價格走低，直到套利機會消失。類似的針對全球各種商品、貨幣及其金融衍生品的套利交易使得各種貨幣的匯率與其購買力平價趨向一致。

但各種關稅、進出口配額、運費、交易成本及其他費用限制了部分套利活動，使同種商品在不同國家具有不同的定價。

類似地，不同國家政府債券的利息也因套利活動而在長期趨向一致（給定其貨幣的預期匯率變動）。例如套利者借入貸款利息較低的美國、日本等國貨幣購買利息較高的希臘、俄羅斯或阿根廷國債。

## 常見類型

### 公司併購套利

公司併購套利也叫風險套利。併購套利通常由做多被收購公司股票，做空進行收購的公司股票組成。

通常被收購公司的股票定價低於收購公司的開出的價格。這一價差還取決於併購交易發生的概率，交易發生的時間以及市場上的基準利率。

併購套利者相信一旦收購完成被收購公司與收購公司的股價價差將縮小，甚至消失。而風險來自併購交易可能被取消，股價價差反而擴大。

### 市政債券套利

市政債券相對價值套利有時簡稱為市政套利。主要有兩種形式：

1. 套利者在出現市政債券相對價值偏離常指時做空定價過高的債券、做多定價過低的久期中性債券。價差組合債券可以來自不同的發行方，同一發行方的不同債券，或同一債券的不同發行結構（例如市政自償債券）。套利者希望利用債券市場上由不同參與者的投資策略不同，以及不同債券流動性不同造成的價格偏差來獲利。
2. 套利者以槓桿做多 AAA - 或 AA - 級的免稅市政債券，並用做空公司債券的方法來對沖久期風險。公司債券也可以用利率互換代替（以 Libor 或 SIFMA 為基準）。套利者認為市政債券長期的收益率高於需要繳稅的公司債券。市政債券的收益率曲線越陡峭，套利者就能從多頭頭寸上獲取越多的利潤（減去以公司債券或利率互換的對沖成本），有時這種免稅的利潤甚至能達到 10% 以上的利潤率。這種市政套利的原理為從長期來看，兩種相似的金融產品 —— 市政債券和利率互換 —— 具有較高的相關性。它們都是信用等級較高的債券，期限相近且都以美元計價。此種策略的信用風險和久期風險都較小。

不過由於存在本金的波動幅度過大的可能，投資組合完全的對沖難以做到，此種策略基差風險依然存在。雖然套利者的最終目標是消除本金波動，實現免稅現金流的穩定增長，但是由於政府稅收政策的不確定性影響利率變動，這一結構性的風險通常難以用套利的手段消除。

### 可轉換債券套利

可轉換債券是一種上市公司發行的投資者可以在滿足一定條件下贖回並獲得規定數量公司股票的債券。它可以被視為附帶股票看漲期權的公司債券。

可轉換債券的價格與以下三個因素相關：

1. 利率。通常當基準利率升高時，可轉換債券的債券價格部分下降，而股票看漲期權部分價格升高，兩者總價值一般下降。
2. 股票價格。當該公司股票價格看漲時，可轉換債券價格將提高。
3. 信貸息差。當發行可轉換債券的公司信貸評級下降時，其與無風險金融產品的信貸基差將上升，而債券價格下降，股票看漲期權部分價格提高。

由於可轉換債券定價機制複雜，套利者通常依靠複雜的數量模型來判斷某種債券的價格是否偏離「理論值」。

可轉換債券套利一般在套利者認為可轉換債券價格低於理論值時，做多可轉換債券，並對沖三個定價因素中的兩個，通過第三個因素的風險暴露來獲取利潤。

例如套利者認為價差合適時可以做多可轉換債券，做空固定收益的債券或利率期貨（對沖利率風險）並買入信貸違約互換（對沖企業信用評級下降風險）。這一組合的實際效果相當於套利者以較低的價格買入了該企業股票的看漲期權。他可以通過企業股價上漲帶動可轉換債券價格上漲獲利，且這種套利組合提供了 delta 對沖的效果。

### 存托憑證套利

存托憑證是一種在海外市場上提供「收益複製股票」效果的金融證券。例如一家中國企業希望融資，但國內證券交易所能提供的資金有限，難以滿足其需要，則它可以在美國紐約證券交易所發行存托憑證。這種證券也稱為 ADR（American Depositary Receipt 美國存托憑證）或 GDR（Global Depositary Receipt 全球存托憑證）。由於對於美國投資者來說，該證券的發行國為外國，存在一定風險，因而在發行時會有折扣，但該存托憑證可以兌換成相應企業的股票，且股票價值與發行國國內的股票價值相同，故存托憑證的兌換價值與股票價值出現較大偏差時，即出現套利機會。當存托憑證發行價格除去交易成本後仍低於其內在的股票價值，套利者即可做多存托憑證，做空相應股票套利，等待兩者價差回歸正常範圍。

### 兩地上市企業股票套利

兩地上市企業通常指同一家企業在不同國家或地區以當地公司的身份上市。如果全球金融市場是有效的，兩家公司的股價變動應該顯示高度的一致性，但實際情況是兩地上市企業的股價間經常存在顯著的偏差。套利者可以在一個市場上做空被高估的股價，在另一個市場上做多被低估的股價，期待兩者價差回歸正常範圍。但股票價差回歸的時間難以預測，套利者的頭寸可能需保有較長時間才能獲得盈利，有時價差會進一步擴大，甚至迫使套利者追加保證金或放棄持倉。

兩地上市企業股票套利的著名風險案例可以參見長期資本管理公司在皇家荷蘭殼牌股票套利上的失敗。

## 風險

套利交易雖然理論上比單邊交易風險低，但其風險亦不可低估。以股票價差套利為例，雖然股票價差套利交易風險一般很低，但仍存在出現極端價格變動導致風險大幅提高的可能，特別是在金融危機導致價格波動加劇的時期。如果保證金占用過多，槓桿過大，價格劇烈波動時也容易出現保證金不足的情況。

套利交易最常見的風險是組合交易只有部分成交，未成交部分則暴露在不確定性風險下。罕見的風險包括交易對手風險，即交易對手違約，無法支付保證金；以及流動性風險，即交易的對象失去流動性，無法完成交易。

正因為存在各種實際操作中的風險，套利交易在某些市場上才未能充分進行。阻礙套利充分進行的因素統稱為「套利的限制因素」。

### 交易風險

通常兩到三筆交易無法嚴格同時成交，因此存在套利組合部分成交而部分暴露於價格波動的可能，及平倉時無法確保成交於獲利價位的可能。

不同市場交易時間不同也給套利者帶來了風險。例如套利者發現了 IBM 公司的股票價格在 NYSE 與 LSE 存在可獲利價差，但是他無法在兩個交易所同時完成組合操作，因 NYSE 與 LSE 交易時段不一致。

### 無效配對

套利交易的另一個風險來自同時買賣的對象價格關係失效。套利者也許相信某對資產之間存在密切的價格關聯性，他賣空價格被高估的資產，買入價格被低估的資產，希望未來資產價差縮小來獲利，但套利者的判斷可能失誤，資產組合的價格關聯性也會因為市場波動而長期失效，並使此類套利交易面臨超出預期的風險。

### 交易對手風險

由於套利交易牽涉到未來的資金交割，因此具有交易對手違約，無法支付資金的風險。如果交易對手只有一個或眾多相關的交易都牽涉到一個交易對手，則風險進一步提高，特別是在金融危機時，眾多交易對手違約，通過槓桿將風險放大。

例如某個套利者購買了大量高風險債券，並通過信貸違約互換對衝風險。套利者希望從債券的收益率與信貸違約互換的價差間獲利。但在嚴重的金融危機發生時，債券發行方可能違約，無法支付本利，違約互換的發行方也有違約可能，兩個市場都可能喪失流動性，給套利者帶來沉重損失。

### 流動性風險

正向套利者可以被視為賭價差回歸「正常值」者。如果資產組合相關性違背預期，即正常比價或差價關係未能恢復，甚至進一步偏離常值，或保證金要求提高，套利者可能面臨資金流動性不足的風險。歷史上很多套利者在價差回歸常值之前即用盡保證金且無法及時借款補充，即使價差最終回歸到獲利區間，套利者還是有可能以交易虧損告終。實際上，正向套利者的操作形同賣出自己保持資金充裕能力的看跌期權。

在金融危機時各種資產的價格的關聯關係都可能被打破，因為投資者爭相將資金由風險資產（如股票、期權）轉向安全資產（美國政府債券或銀行存款），資金流向逆轉，流動性降低使藉助槓桿的投資者在面臨最大的風險之時發現籌集資金也變得最為困難。

### 長期資本管理公司的失敗

長期資本管理公司（LTCM）的固定收益債券套利策略在 1998 年 9 月造成了 46 億美元的損失。LTCM 的策略為做空美國國債與其他國家國債的價差。例如，義大利國債期貨的價格短期內通常低於美國國債期貨價格，因為義大利國債的風險較美國國債高，需要以更高的收益率即更低的價格出售。但長期看來兩者價差將縮小。由於國債間價差變動通常不大，LTCM 需要大量借款、提高槓桿來從微小的價差變動中獲利。

LTCM 的策略失敗始自 1998 年 8 月 17 日的俄羅斯債務違約事件。

## 註釋

## 參考文獻

## 外部連結

* 謝國忠。最伟大的套利. [2008-06-26]. （原始內容存檔於 2020-06-01）.
* 青馬投資：中國代表性期貨套利對沖基金 （頁面存檔備份，存於網際網路檔案館）
* 期貨中國：是俊峰專訪
* 私募支招降低股指期現套利衝擊成本 （頁面存檔備份，存於網際網路檔案館）
* 期貨私募套利資金：套利也瘋狂 （頁面存檔備份，存於網際網路檔案館）
* 今年 8 隻封基到期 封轉開套利正收益概率大 （頁面存檔備份，存於網際網路檔案館） 中國經濟網 2014-05-30

## 參見

* 迷你債券
* 套息
* 套利投資組合