套利基金

**避險基金**（英語：Hedge Fund），又稱**對沖基金**或**套利基金**，是指由金融期貨、金融選擇權等衍生性金融商品與金融組織結合後，以盈利為目的的金融基金。其最初目的為通過避險（Hedging）避免損失。

## 基本內涵

人們把期貨與選擇權稱為衍生性金融商品，它們通常被利用在金融市場中作為「套期保值」、「規避風險」的手段。隨著時間的推移，在金融市場上，部分基金組織利用衍生性金融商品採取多種以盈利為目的投資策略，這些基金組織便被稱為避險基金。目前，避險基金早已失去風險「避險」的內涵，相反的，現在人們普遍認為避險基金實際是基於最新的投資理論和極其複雜的金融市場操作技巧，充分利用各種衍生性金融商品的槓桿效用，承擔高風險、追求高收益的投資模式。

## 起源與發展

避險基金的英語名稱為 Hedge Fund，意為「風險避險過的基金」，起源於 50 年代初的美國。當時的操作宗旨在於利用期貨、選擇權等衍生性金融商品以及對相關聯的不同股票進行買空賣空、風險規避的操作技巧，在一定程度上可規避和化解投資風險。1949 年世界上誕生了第一個有限合作制的瓊斯避險基金。雖然避險基金在 20 世紀 50 年代已經出現，但是，它在接下來的三十年間並未引起人們的太多關注，直到 20 世紀 80 年代，隨著金融自由化的發展，避險基金才有了更廣闊的投資機會，從此進入了快速發展的階段。20 世紀 90 年代，世界通貨膨脹的威脅逐漸減少，同時金融工具日趨成熟和多樣化，避險基金進入了蓬勃發展的階段。據英國《經濟學人》的統計，從 1990 年到 2000 年，3000 多個新的避險基金在美國和英國出現。2002 年後，避險基金的收益率有所下降，但避險基金的規模依然不小，據英國《金融時報》報導，截至 2005 年 10 月 22 日，全球避險基金總資產額已經達到 1.1 兆美元。2014 年 5 月，避險基金業管理的資產總規模歷史上首次超過 3 萬億美元。

## 運作

最初的避險操作中，基金管理者在購入一種股票後，同時購入這種股票的一定價位和時效的看跌選擇權（Put Option）。看跌選擇權的效用在於當股票價位跌破選擇權限定的價格時，賣方選擇權的持有者可將手中持有的股票以選擇權限定的價格賣出，從而使股票跌價的風險得到避險。在另一類避險操作中，基金管理人首先選定某類行情看漲的行業，買進該行業幾支優質股，同時以一定比率賣空該行業中幾隻劣質股。如此組合的結果是，如該行業預期表現良好，優質股漲幅必超過其他同行業的股票，買入優質股的收益將大於賣空劣質股的損失；如果預期錯誤，此行業股票不漲反跌，那麼較差公司的股票跌幅必大於優質股，則賣空盤口所獲利潤必高於買入優質股下跌造成的損失。正因為如此的操作手段，早期的避險基金才被用於避險保值的保守投資策略的基金管理形式。可是，隨著時間的推移，人們對衍生性金融商品的作用的理解逐漸深入，近年來避險基金倍受青睞是由於避險基金有能力在熊市賺錢。從 1999 年到 2002 年，普通公共基金平均每年損失 11.7%，而避險基金在同一期間每年贏利 11.2%。避險基金實現如此驕人的成績是有原因的，而且它們所獲得的收益並不像外界所理解的那麼容易，幾乎所有避險基金的管理者都是出色的金融經紀人。

被避險基金所利用的衍生性金融商品（以選擇權為例）有三大特點：第一，它可以以較少的資金撬動一筆較大的交易，人們把其稱為避險基金的放大作用，一般為 20 至 100 倍；當這筆交易足夠大時，就可以影響價格；第二，根據羅倫茲・格利茨的觀點，由於選擇權合約的買者只有權利而沒有義務，即在交割日時，如果該選擇權的執行價格（strike price）不利於選擇權持有者，該持有者可以不履行它。這種安排降低了選擇權購買者的風險，同時又誘使人們進行更為冒險的投資（即投機）；第三，根據約翰・赫爾的觀點，選擇權的執行價格越是偏離選擇權的「標的資產（特定標的物）」的現貨價格，其本身的價格越低，這給避險基金後來的投機活動帶來便利。

避險基金管理者發現衍生性金融商品的上述特點後，他們所掌握的避險基金便開始改變了投資策略，他們把套期交易的投資策略變為通過「大量交易」操縱相關的幾個金融市場，從它們的價格變動中獲利。

現時，避險基金常用的投資策略多達 20 多種。其手法主要可以分為以下五種：

1. 長短倉，即同時買入及沽空股票，可以是淨長倉或淨短倉；
2. 市場中性，即同時買入股價偏低及沽出股價偏高的股票；
3. 相對價值策略：如可換股公司債套利，即買入價格偏低的可換股債券，同時沽空正股，反之亦然；或如市場中立策略
4. 全球宏觀，即由上至下分析各地經濟金融體系，按政經事件及主要趨勢買賣；
5. 管理期貨，即持有各種衍生商品長短倉。

避險基金的最經典的兩種投資策略是「空頭」（shortselling）和「資金槓桿」（leverage）。

「空頭」，又被稱作短置，即買進股票作為短期投資，就是把短期內購進的股票先拋售，然後在其股價下跌的時候再將其買回來賺取差價（arbitrage）。短置者幾乎總是借別人的股票來短置（「多頭」，long position，指的是自己買進並持有股票）。在熊市中採取短置策略最為有效。假如股市不跌反升，短置者賭錯了股市方向，則必須花大錢將升值的股票買回，吃進損失。短置此投資策略由於風險高，一般的投資者都不採用。

「槓桿」（leverage）在金融界有多重含義，其英文單詞的最基本意思是「槓桿作用」，通常情況下它指的是利用信貸手段使自己的資本基礎擴大。信貸是金融的命脈和燃料，通過「貸槓」這種方式進入華爾街（融資市場）和避險基金產生「共生」（symbiosis）的關係。在高賭注的金融活動中，「貸槓」成了華爾街給大玩家提供籌碼的機會。避險基金從大銀行那裡借來資本，華爾街則提供買賣債券和後勤辦公室等服務。換言之，武裝了銀行貸款的避險基金反過來把大量的金錢用佣金的形式扔回給華爾街。

## 著名避險基金

避險基金中最著名的莫過於喬治・索羅斯的量子基金及朱里安・羅伯遜的老虎基金，它們都曾創造過高達 40% 至 50% 的複合年度收益率。採取高風險的投資，為避險基金可能帶來高收益的同時也為避險基金帶來不可預估的損失。最大規模的避險基金都不可能在變幻莫測的金融市場中永遠處於不敗之地。

### 量子基金

1969 年量子基金的前身雙鷹基金由喬治・索羅斯創立，註冊資本為 400 萬美元。1973 年該基金改名為索羅斯基金，資本額躍升到 1200 萬美元。索羅斯基金旗下有五個風格各異的避險基金，而量子基金是最大的一個，也是全球最大的規模避險基金之一。1979 年 索羅斯再次把旗下的公司改名，正式命名為量子公司。之所謂取**量子**這個詞語是源於海森堡的量子力學不確定性原理，此定律與索羅斯的金融市場觀相吻合。測不準定律認為：在量子力學中，要準確描述原子粒子的運動是不可能的。而索羅斯認為：市場總是處在不確定和不停的波動狀態，但通過明顯的貼現，與不可預料因素下賭，賺錢是可能的。公司順利的運轉，得到超票面價格，是以股票的供給和需求為基礎的。

量子基金的總部設立在紐約，但其出資人皆為非美國國籍的境外投資者，其目的是為了避開美國證券交易委員會的監管。量子基金投資於商品、外匯、股票和債券，並大量運用金融衍生產品和槓桿融資，從事全方位的國際性金融操作。憑藉索羅斯出色的分析能力和膽識，量子基金在世界金融市場中逐漸成長壯大。由於索羅斯多次準確地預見到某個行業和公司的非同尋常的成長潛力，從而在這些股票的上升過程中獲得超額收益。即使是在市場下滑的熊市中，索羅斯也以其精湛的賣空技巧而大賺其錢。至 1997 年末，量子基金已增值為資產總值近 60 億美元。在 1969 年注入量子基金的 1 美元在 1996 年底已增值至 3 萬美元，即成長了 3 萬倍。

### 老虎基金

1980 年，著名經紀人朱利安・羅伯遜集資 800 萬美元創立了自己的公司 —— 老虎基金管理公司（Tiger Management Corp.）。

20 世紀 90 年代中期後，老虎基金管理公司的業績節節攀升，在股、匯市投資中同時取得不菲的業績，公司的最高贏利（扣除管理費）達到 32%，在 1998 年的夏天，其總資產達到 230 億美元的高峰，一度成為美國最大的避險基金。

1998 年的下半年，老虎基金在一系列的投資中失誤，從此走下坡路。1998 年期間，俄羅斯金融危機後，日圓對美元的匯價一度跌至 147：1，出於預期該比價將跌至 150 日元以下，朱利安・羅伯遜命令旗下的老虎基金、美洲豹基金大量賣空日元，但日元卻在日本經濟沒有任何好轉的情況下，在兩個月內急升到 115 日元，羅伯遜損失慘重。在有統計的單日（1998 年 10 月 7 日）最大損失中，老虎基金便虧損了 20 億美元，1998 年的 9 月份及 10 月份，老虎基金在日元的投機上累計虧損近 50 億美元。

1999 年，羅伯遜重倉美國航空集團和廢料管理公司的股票，可是兩個商業巨頭的股價卻持續下跌，因此老虎基金再次被重創。

從 1998 年 12 月開始，近 20 億美元的短期資金從美洲豹基金撤出，到 1999 年 10 月，總共有 50 億美元的資金從老虎基金管理公司撤走， 投資者的撤資使基金經理無法專注於長期投資，從而影響長期投資者的信心。因此，1999 年 10 月 6 日，羅伯遜要求從 2000 年 3 月 31 日開始，旗下的 "老虎"、"美洲獅"、"美洲豹" 三隻基金的贖回期改為半年一次，但到 2000 年 3 月 31 日，羅伯遜在老虎基金從 230 億美元的巔峰跌落到 65 億美元的不得已的情況宣布將結束旗下六隻避險基金的全部業務。老虎基金倒閉後對 65 億美元的資產進行清盤，其中 80% 歸還投資者，朱利安・羅伯遜個人留下 15 億美元繼續投資。

### 其他

* 橋水基金
* AQR Capital Management
* Man Group
* Two Sigma
* Millennium Management
* Winton Group
* Renaissance Technologies
* Baupost Group
* Elliott Management Corporation
* Amaranth
* TCI
* Citadel LLC

## 避險基金投資案例

### 1992 年狙擊英鎊

1979 年始，尚未統一貨幣的歐洲經濟共同體統一了各加盟國的貨幣兌換率，組成歐洲貨幣匯率連保體系。該體系規定各國貨幣在不偏離歐共體「中央匯率」的 2.5％範圍內允許上下浮動，如果某一成員國貨幣匯率超出此範圍，其他各國中央銀行將採取行動出面干預。然而，歐共體成員國的經濟發展不平衡，財政政策根本無法統一，各國貨幣受到本國利率和通貨膨脹率的影響各不相同，因此某些時候，連保體系強迫各國中央銀行做出違背他們意願的行動，如在外匯交易強烈波動時，那些中央銀行不得不買進疲軟的貨幣，賣出堅挺的貨幣，以保持外匯市場穩定。

1989 年，東西德統一後，德國經濟強勁成長，德國馬克堅挺，而 1992 年的英國處於經濟不景氣時期，英鎊相對疲軟。於是英國希望調降英國利率，以刺激經濟成長，同時，也希望德國降低馬克的利率，以緩解英鎊可能貶值的壓力，可是由於德國經濟過熱，德國希望以高利率政策來為經濟降溫。由於德國拒絕配合，英鎊在貨幣市場中持續下挫，儘管英、德兩國聯手拋售馬克購進英鎊，但仍無濟於事。1992 年 9 月，德國中央銀行行長在《華爾街日報》上發表了一篇文章，文章中提到，歐洲貨幣體制的不穩定只有通過貨幣貶值才能解決。索羅斯預感到，德國人準備撤退了，馬克不再支持英鎊，於是他旗下的量子基金以 5％的保證金方式大筆借貸英鎊，購買馬克。他的策略是：當英鎊匯率未跌之前用英鎊買馬克，當英鎊匯率暴跌後賣出一部分馬克即可還掉當初借貸的英鎊，剩下的就是淨賺。在此次行動中，索羅斯的量子基金賣空了相當於 70 億美元的英鎊，買進了相當於 60 億美元的馬克，在一個多月時間內淨賺 15 億美元，而歐洲各國中央銀行共計損傷了 60 億美元，事件以英鎊在 1 個月內匯率下挫 20% 而告終。

### 亞洲金融危機

1997 年 7 月，量子基金大量賣空泰銖，迫使泰國放棄維持已久的與美元掛鉤的固定匯率而實行自由浮動，從而引發了一場泰國金融市場前所未有的危機。之後危機很快波及到所有東南亞實行貨幣自由兌換的國家和地區，港元便成為亞洲最貴的貨幣。其後量子基金和老虎基金試圖狙擊港元，雖然香港金融管理局擁有大量外匯儲備，加上當局大幅調高息率，但無法迫使基金離場，而高息卻使香港恆生指數急跌四成，避險基金的投資者意識到同時賣空港元和港股期貨，前者使息率急升，拖跨港股，就「必定」可以獲利。香港政府在 1998 年 8 月全面入市干預，購買以藍籌股為主的港股，基本化解此次危機，而最終將所購的企業股轉為「盈富基金」逐步回流市場。

## 參考文獻

## 延伸閱讀

* Thomas P. Lemke, Gerald T. Lins, Kathryn L. Hoenig & Patricia S. Rube, _Hedge Funds and Other Private Funds: Regulation and Compliance_ (Thomson West 2014 ed.).
* Thomas P. Lemke & Gerald T. Lins, _Regulation of Investment Advisers_ (Thomson West 2014 ed.).
* Thomas P. Lemke, Gerald T. Lins & A. Thomas Smith III, _Regulation of Investment Companies_ (Matthew Bender 2014 ed.).
* Partnoy, Frank; Thomas, Randall S. Gap Filling, Hedge Funds, and Financial Innovation. Brookings-Nomura Papers on Financial Services. 20 Sep 2006. SSRN 931254 .
* Marcel Kahan & Edward B. Rock, 'Hedge Funds in Corporate Governance and Corporate Control' (2007) 155 University of Pennsylvania Law Review 1021
* Makrem Boumlouka, 'Regulation and Transparency in US OTC Derivative Markets', _Original Thoughts Series #1_, August 2010, Hedge Fund Society Hedge Fund Society
* Boyson, Nicole M.; Stahel, Christof W.; Stulz, Rene M. Hedge Fund Contagion and Liquidity Shocks. The Journal of Finance. 2010, **65** (5): 1789–1816. S2CID 17421154. doi:10.1111/j.1540-6261.2010.01594.x.
* Emory Center for Alternative Investments
* Stowell, David. An Introduction to Investment Banks, Hedge Funds, and Private Equity: The New Paradigm. Academic Press. 2010.
* Strachman, Daniel A. The Fundamentals of Hedge Fund Management: How to Successfully Launch and Operate a Hedge Fund, Second Edition. Wiley. 2014.

## 外部連結