住房抵押贷款支持证券

**住宅地產抵押貸款支持證券**，亦稱**住房按揭證券**（英語：residential mortgage-backed security，簡稱 **RMBS**）是一種打包協議形式的金融產品。投資人從該種產品中所取得的現金收益是由購房者根據相應的貸款協議支付的本息來支持的。作為融資工具的一種，它由抵押貸款的放貸人（Originator）所建立；所涉及到的每一支貸款之間並不存在交叉抵押（這是因為從彼此獨立的購房者處獲取交叉抵押的許可是做不到的），而是將各個購房者所償付的款額共同匯集在一個按揭池裡，並以瀑布結構（waterfall）的形式按照一定優先順利將這些款額支付給投資者，投資者對能夠收到款項的確信正是建立在這種瀑布結構的基礎之上。

由銀行發放、提供相應服務，並體現在銀行帳目上的抵押貸款，與 RMBS 化的抵押貸款有許多不同之處。其中最主要的區別就體現在與借款人保持互動、並驅動新介入的「服務機構」做出決策的主體上。這個主體不再履行與公共信託或註冊銀行相關聯的責任，這一點與傳統借貸關係中銀行與借款顧客的關係有所不同。除非某一筆貸款被重新記入最初放貸人的資產負債表，否則借款人與銀行之間的這種「零售商 - 顧客」關係模式就會轉換成原始顧客與受到認可的投資者之間的關係，而銀行則成為了服務機構，處於面對客戶的最前端。

RMBS 經常被稱為一種「准債券（bond-like）」金融投資產品，這一點往往讓人難以理解。這其實是因為 RMBS 與債券的特徵有所相似，都包含「投資本金」與「收益」。然而，這裡的「投資本金」並不意味著投資者購買了由購房者頒發的本票（promissory note），而是指投資者投入了本金，因此得到了基於投資協議獲得現金流回報的權利。而這樣的投資協議里還包括其它許多內容。同樣，「收益」亦僅僅是指收到的現金流中所包含的相應利息收益。RMBS 市場是美國購房者所需住宅抵押貸款的最大融資來源（見下）。

一般認為，此類證券的表現要比商業地產抵押貸款支持證券（英語：Commercial Mortgage Backed Securities，CMBS）更加容易預見。這是由於每一個 RMBS 按揭池中都有海量單筆貸款、且這些貸款的地理分布分散。RMBS 分為許多類型，如過手型（pass-through）、擔保抵押貸款憑證（Collateralized Mortgage Obligations, CMOs），以及擔保債務憑證（Collateralized Debt Obligations, CDOs）等。

## 起源

雖然 19 世紀末、20 世紀初期，多種多樣的證券化抵押貸款即已出現，但現代 RMBS 的形成則與「吉利美」—— 美國政府全國抵押貸款協會（The Government National Mortgage Association, GNMA, 因其通稱 Ginnie Mae 而被譯為「吉利美」）有關。吉利美於 1968 年率先發行了一種依託政府的債券，這種債券即被稱為住宅地產按揭證券。該債券集取了若干筆貸款將其月供的本息匯聚成池，用每月收取的現金流支撐債券。債券本體由吉利美擔保，但是擔保的內容並不包含借款人提前償付貸款或再融資（refinance，即提前償付當前貸款並以較低利率或較長分期等優惠條件重新申請貸款的一種行為）所蘊含的提前償付風險（prepayment risk）。吉利美將按揭池以此方式銷售給投資者，所聚集的資金則可以從抵押貸款經紀人處購得更多的住房貸款，從而完成國會所賦予其「推進可負擔住房」的使命。銀行以及其它放貸人由於可以利用 RMBS 將手中的貸款轉銷出去，因此能夠有資金發放更多的貸款。

由於人們對這種債券的信心堅實，又有美國政府支持，因此這種債券獲得了極高的信用評級，而且「所付的利息僅略略高出美國長期國債的利率」 。在吉利美對此種債券的發行大獲成功之後，另外的兩家政府背景的住房支持機構房利美和房地美也開始發行各自版本的 RMBS。有了政府擔保，投資者知道即便借款人償付違約，他們也能夠全額收回投資。而作為對此種擔保的回應，借款人則要接受嚴格的貸款資信審查。舉例來說，房利美要求購房者的首付不得低於房屋價值的 10%，還要對購房者的收入能力建立完善的檔案，並且要求購房者最好能有定期的薪資收入。

## 私營住房按揭證券（Private-label MBSs）

20 世紀 70 年代末，來自所羅門兄弟公司的一支團隊與美國銀行合作，創立了第一支沒有政府擔保的住宅地產按揭證券。所羅門兄弟的一位債券交易員劉易斯・拉涅利做出了不可磨滅的貢獻。正是他於 1977 年加入這項工作後的攻堅期間裡創造性地使用了「證券化」一詞 。作家阿里薩・卡茨稱，拉涅利的傑出成績掀起了按揭市場的一場革命，使得按揭市場擺脫了嚴重依託由政府所支持的購房保險機構（吉利美、房利美，以及房地美）。他希望能探索出一條能使按揭市場徹底私有化的道路；正是為了將這一目標付諸現實，他的團隊意欲創造一種證券產品，使得該種產品「能夠在眾多投資者中買賣」。

這項工作的大致規劃是：私有銀行發放貸款，並將這些貸款轉售給希望獲得穩定現金流收入的投資者；銀行利用銷售所釋放出來的資本發放更多的貸款。所羅門兄弟的這支團隊在這項工作上付出了整整三年時間，可由於各個州的不同法律規定，以及可以追溯到大蕭條時期的聯邦證券法，他們所創造的這種債券產品還是遭到了商業上的失敗。

為了補救，拉涅利協助編制了《**1984 年加強二級抵押貸款市場法案**（**the Secondary Mortgage Market Enhancement Act of 1984**，**SMMEA**》，並接受了國會的質詢。阿里薩・卡茨在她 2009 年撰寫的一本關於美國房地產市場近期歷史的書里這樣說道：

> （SMMEA）要求信用評級機構 —— 當時是穆迪和標準普爾 —— 對按揭池逐一進行衡量。若是某支債券從這些機構處獲得了頂級評價 —— 意即在信用評級機構看來，投資者可以對投資回報具有堅實信心 —— 這支債券就可以銷售。同時，美國證券交易委員會將監管這些證券的交易，監管方式與對一切可出售的投資產品的監管方式一致；按揭證券市場不再由美國政府獨家管理，以前的由美國政府通過吉利美達成此監管目的的方式不再有效。
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這項法案打開了一扇新的大門，「聯邦註冊的金融機構，包括信用合作社在內」從此「只要符合相應適當的法律法規框架，即可對抵押貸款相關的證券產品進行投資」。1977 年拉涅利開發出此類產品的時候，私營 MBS 市場還不存在，而今這樣的市場終於被創立起來了。

來自房利美的大衛・麥克斯維爾稱，「私營」按揭證券的開發者們並未尋求 —— 也並未導致 —— 對房利美和房地美的「機構 MBS」進行阻擊和替代。他們只是想「找到一種既能盈利、又不必與房利美競爭的產品」而已。金融界記者貝薩妮・麥克琳與喬・諾切拉則認為，拉涅利與他的華爾街同儕們意識到了「他們無法將諸如房利美和房地美一類的政府支持實體從傳統按揭證券的統治地位上趕下去」，可是房利美和房地美在非優質抵押貸款（即次級抵押貸款（sub-prime mortgage）和次優級抵押貸款（Alt-A mortgage）市場上既沒有份額，又沒有相關利益，因此次級貸款市場便成了私營按揭證券得天獨厚的王國。

## 信貸分檔

鑑於其高標準以及由美國政府提供的擔保，由「政府支持實體（GSEs）」房利美和房地美所發行的 MBS 被視為「與 AAA 級等價的債券」。

私營的次級貸款永遠無法達到這樣的水平。不過，它們將按揭池劃分為若干個「信貸分檔（Tranche，一譯分級。為了與信用評級 Credit Rating 相區分，此處採用「分檔」的譯法）」；每月 / 季度所收取的本金與利息構成的現金流都依據這些檔次有不同的支付優先級。因而，最高檔藉由最高的優先級，可以獲得 AAA 的評級。

最高級的各個分檔仿佛一個「籃子」，籃子裡裝滿了「水」—— 本金和利息。不把當前的籃子裝滿，水是不會溢向下一個籃子（分檔）的。正因如此，最頂級的籃子（分檔）從理論上講，具有相當的信用度，可以獲得最高的信用評級，因而在資金市場和養老金機構中大為暢銷 —— 這些機構除了購買這些擁有最高信用度的分檔之外，是絕不會介入次級貸款證券市場的。

在 20 世紀 80 年代末期和 90 年代初期，最初的私營 MBS 交易常常只劃分為兩個檔次，然而到了 2005、2006 年，情況已經大為複雜化了。《金融危機調查報告》中描述了一筆在私營次貸證券交易鼎盛（2006 年）時期典型的按揭證券交易（參見右圖）。這筆交易的代號是 CMLTI 2006-NC2，包括 4499 支次級抵押貸款，都是由新世紀金融公司 —— 一家位於加利福尼亞州的放貸機構 —— 發放的貸款，而 MBS 的發行人則是一家由花旗集團支持的特設機構。該特設機構將交易劃分為 19 個分檔，總價值 9.47 億美元。由於花旗集團等公司非常注重對高信用評級的達成，四支最高級的分檔都被評為 AAA 級，以 7.37 億美元的金額占據了整筆交易的 78%。「中間層」有十一個分檔 —— 三個分檔被評為 AA 級、三個 A 級、三個 BBB 級，以及兩個 BB 級（垃圾級）。最低級的分檔被稱為「資產」、「剩餘額」，或者「第一損失」。它們未被評級，為花旗集團和一家對沖基金對半持有。分檔越低，風險越高，而回報的利率則相應越高。

商業專欄作家喬・諾切拉稱，到了 2013 年中期，「私營按揭證券市場…… 仍然低迷不振」；融資形式已經為房利美和房地美所主導。

## 增長、創新與崩壞

住宅按揭證券與同類產品的增長與複雜化貫穿了整個 20 世紀 80 年代。1983 年房地美將第一筆擔保抵押貸款憑證（CMOs）投放市場，是為一例。

1987 年擔保債務憑證（CDOs）的開發以及接踵而至的各種創造（如再次擔保債務憑證，CDO squared），使得結構性融資有了爆發性的增長。CDO 最初是用作 RMBS 的資金池的（注意，RMBS 本身也是一個按揭池）。CDO 被分割成若干分檔後，銷售給投資者。諸如此類的金融發明所導致的結果就是，在政府支持實體的活動範圍之外有一個次級貸款市場，而這個次貸市場為華爾街的各家銀行提供了巨大的增長空間。國際貨幣基金組織前首席經濟學家西蒙・詹森說，「私營按揭證券（除吉利美、房利美、房地美發行的之外）的交易總量從 1984 年的 110 億美元增長到了 1994 年的 2 千億美元，而到 2007 則接近 3 萬億美元。」

而私營按揭證券市場仍在增長。2004 年，「商業銀行、金融儲蓄機構、投資銀行已經在住宅貸款證券化的額度上追趕上了房利美和房地美」，而 2005 年，前者已經超過後者。私營 MBS 的增長主要靠的是降低貸款發放標準，以及將低質量、高風險的貸款（如 Alt-A 和次級貸款等）證券化來實現的。學者麥可・西姆科維奇認為，這種對標準上的放鬆是由於券商爭奪貸款源的市場競爭、以及放貸機構所承擔的更大市場壓力所決定的。金融業記者貝薩妮・麥克琳與喬・諾切拉則認為，華爾街的券商們之所以鼓勵放鬆標準是因為低質量的貸款「意味著高額度的回報」
。

政府支持實體（GSE）也相應地放寬了他們的標準。然而，GSE 標準仍要高於私營市場，而且相比市場上的其它參與者，GSE 的證券化業務仍舊風光。然而，有人則認為，正是 GSE 對市場的主導地位擾亂了市場、帶來了過高的估價、進而導致了房地產泡沫，最終使得聯邦政府不得不對 GSE 提供緊急資金援助。正因如此，一系列旨在逐步讓 GSE 淡出的立法提案及相關建議正在研究中。

## 市場崩盤

普遍認為，低質量貸款的高速增長，以及作為融資形式的證券化交易，這二者是導致 2000 年代後期金融危機（即「次貸危機」）的主要誘因。2008 年後，私營 RMBS 市場大幅崩盤，已經被由政府支持、資信審查更為嚴格、標準更高的證券化操作所代替。

## 參見

* 債券
* 次貸危機
* 商業地產抵押貸款支持證券
* 債務擔保證券
* 結構性融資
* 不動產投資信託
* 凸率（金融）

## 索引

## 外部連結

* Summary of Secondary Mortgage Market Enhancement Act of 1984