信貸違約掉期

**信用違約交換** （英語：credit default swap，縮寫 **CDS**）也稱**貸款違約保險**，是信貸與保險的衍生性金融商品之一，是一種可供投資人規避信用風險的契約，由承受信用風險的一方（買方）與另外一方（賣方）進行交換，在契約期間買方需定期支付一筆固定的費用給賣方（類似權利金的概念），以換取在違約事件（Credit Event）發生時，有權將持有的債劵以面額賣給賣方，此債劵面額即為契約的名目本金。當 CDS 越高時，代表銀行的信用風險越高，買方所受到的風險很高，越有可能之後賣不出去，因此較不願意用高價買入，使得 CDS 價格很低。

合約由兩個法人交易，一個稱為買方（信貸違約時受保護的一方），另一個稱為賣方（保障買方於信貸違約時損失）。主要為約定期內信用違約提供一個高比率的保險業務，若擔保方沒有足夠的保證金，會來相當大的投機行為。若保證金充足，其意義在於為買方提供被違約時的本金保障。

當買方在有抵押下借款予第三者（欠債人），而又擔心欠債人違約不還款，就可以向 CDS 賣方（信用違約交換合約提供者）買一份有關該欠債人的合約／保險。這份合約相當於買保險，買方通常需定時繳納保險費否則合約失效，直至欠債人還款完成為止。倘若欠債人違約不還款（或其他合約指定情況，令人相信欠債人無力或無打算依時還款），買方可以拿抵押物向賣方索償，換取應得欠款；違約風險交換給賣方。賣方所賺取的是倘若欠債人依約還款時的合約金／保險費。

有些信用違約交換合約不需要以抵押物便向賣方索償（理賠金額與保險費成正比），只需要欠債人破產（或其他合約指定情況）即可。這些合約的功能不局限於風險轉移（避險），而是具有投機性質，例如買方可以以合約賭博某家公司快會破產一樣，即便他從未對該公司作出放債。

## 用途

就像大多數衍生性金融商品一樣，信用違約交換交易；可以被投資者用作投機、避險以及套利。

### 投機

由於信用違約交換的價差隨著金融信用下跌而上昇，而於信譽提升時下跌，所以信用違約交換容許投資者針對個體的信貸質素進行投機。假如投資者相信一家公司將會無力償還債務，那他就可以買入信用違約交換。相對地，假如他認為一家公司不太可能違約，那他就可以賣出信用違約交換。

舉例來說，一家避險基金認為 AIG 將會無力償還債務。那它可以從花旗銀行處買入 2 年期價值 $1,000 萬美元的信用違約交換；，並以 AIG 所為參考實體，價差則為每年 500 基點（=5%）。

* 如果 AIG 真的在一年後違約，那家避險基金需要付給花旗銀行 5%\*1,000 萬 \*1=50 萬美元 的費用，但會收到 1,000 萬美元（假設回收率為 0，而且花旗銀行有足夠流動性去填補損失），從而賺取豐厚的利潤。花旗銀行及其投資者則產生了 950 萬美元的虧損，除非銀行在違約前抵銷了一部份的部位。
* 不過，假如 AIG 沒有違約，那麼這份信用違約交換將會持續兩年，而避險基金則合共要繳付 5%\*1,000 萬 \*2=100 萬美元而沒有任何報酬，所以會錄得虧損。

要留意在上述情況下還存在第三種可能性；那家避險基金可以選擇在一段時間後賣出它的部位，從而鎖死它的利潤或損失。舉例來說：

* 一年後，市場認為 AIG 比前更有可能違約，所以它的信用違約交換的價差從 500 點「擴闊」到 1500 點。這家避險基金可以選擇將這份保障期為一年的信用違約交換用較高的價差賣回給花旗銀行。所以在兩年裡，這家避險基金合共付出 2 \* 5% \* $1,000 萬美元 = $100 萬美元，但收到 1 \* 15% \* $1,000 萬美元 = $150 萬美元，因而盈利 $500,000。
* 在另一個情況裡，一年後市場認為 AIG 更不可能違約，所以它的信用違約交換的價差從 500「縮窄」到 250 點。再一次，這家避險基金決定對花旗銀行用較低價差出售這份有效期一年的金約。在兩年的期間內，這家避險基金需要付出 2 \* 5% \* $1,000 萬美元 = $100 萬美元，但會收到 1 \* 2.5% \* $1,000 萬美元 = $25 萬美元，因而損失 $75 萬美元。相對起沒有進行第二次交易而得到的一百萬美元損失，金額比較少。

這類型的交易甚至無需長期維持。假如 AIG 的信用違約交換的價差在一天內擴闊了幾個點，這家避險基金可以馬上買入抵銷部位的合約並在兩份合約的有效期內賺取小額的利潤。

### 避險

信用違約交換也常被用作管理持有債務的信貸風險（也就是對方違約欠款的風險）。通常地，舉例來說，企業債券的持有人可以通過買入信用違約交換來保護他們的部位曝險（Exposure）。如果這份債券違約支付，那麼從信貸違約交換的所得可以抵銷債券的損失。

退休基金的例子：一家退休基金持有由 Risky Corp 發行的 $1,000 萬美元五年期債券。為了管理一旦 Risky Corp 違約欠債而損失的風險，這家退休基金從 Derivative Bank 買入承作金額 $1,000 萬美元的信用違約交換。這份信信用違約交換的價差是 2% 。為了得到這份信貸保護，這家退休基金需要每年繳付 $1,000 萬美元的 2%（$20 萬美元），或者是每季 $5 萬美元的款項，予 Derivative Bank。

* 如果 Risky Corp 到最後也沒有違約，這家退休基金在五年內每季度要繳付 $5 萬美元給 Derivative Bank 並在五年後從 Risky Corp 收回 $1,000 萬美元的本金。雖然合共支付了 $1 百萬美元的保護費用，從而減少了基金的投資報酬，但是因 Risky Corp 違約而導致損失的風險也完全抵銷了。
* 假如 Risky Corp 在合約的第三年違約，退休基金將會停止繳付每季的保險金，而 Derivative Bank 則需要確保基金 $1,000 萬美元的損失得到償還。這家退休基金依舊失去三年間繳付的 $60 萬美元，但假如沒有信用違約交換交易的話損失將會是全額的 $1,000 萬美元。

### 套利

「資本結構套利」是一個利用到信用違約交換的套利策略的例子。這個技巧是基於一家公司的股價及其信用違約交換的價差應該負相關的事實；也就是說，假如一家公司的前景改善，它的股價應該上升而信用違約交換的價差應該縮緊，因為它更不可能在債務上違約。相反，如果它的前景變差，其信用違約交換的價差則會擴闊而其股價則會下降。依據這項事實的交易技巧被稱為資本結構套利，因為它利用到市場的在同一個資本結構下的不同部份的定價無效性；也就是一家公司的權益和債務間的錯價。一個套利者在某些情況下會利用信用違約交換和股票之間的價差。舉例來說，一家公司宣布利淡消息而其股價下跌 25%，但它的信用違約交換價差維持不變，那麼一個投資者可以預測信用違約交換的價差相應於股價最終會上昇。因此一個基本的策略是買進信用違約交換並同時買進股票以作避險。這個技巧會在信用違約交換的價差相對股價擴闊時獲利，但會在信用違約交換的價差相對股價收縮而損失。

一個有趣的情況是當一家公司發生融資收購時，公司的股價及其信用違約交換的價差負相關的關係會被打破。通常融資收購會導致信用違約交換的價差擴闊，由於一大筆債務將會放進公司的帳目上。但這同時會刺激公司的股價，因為融資收購的買方通常會付出溢酬。（最好的操作方法是把股票炒高然後拋售套現，信用違約交換隨股價價值變化而變化，股價下跌，信用違約交換價格上漲，二次套現然後在把原來那家公司股票收購回來，接著在收回信用違約交換繼續續期保費。）

## 歷史違約交易事件

* 1995 年巴林銀行（Barings Bank）因為尼克・李森（Nick Leeson）在新加坡和東京股市交易市場為衍生性證券投資了賣出跨式，造成 14 億美金的損失，導致巴林銀行的倒閉。
* 2012 年 5 月 10 日受僱於美國摩根大通銀行交易員布魯諾・邁克・伊科西爾 (Bruno Michel Iksil)，因為信用違約交換指數失誤造成摩根大通銀行巨大虧損。

## 改進意見及和結合使用結構式投資工具（SIV）

每一份 **CDS** 最好能夠標明所對應的項目和投資標物。比如一份眾籌信託項目（CDO，ABS、ABN...）其中一個項目有可能發生違約風險，於是所有合伙人都同意按項目總報酬率的一半（50%）作為 CDS 賣家的保費（每月、季度或半年、一年支付一次保費……），當然投資人也可以選擇和保險公司進行結構性融資，分割部分信託或收益折價出讓信託收益套現再投資（可自行設計 CDS 結構、保費支付方式，報酬率折算、多份 CDS 避險避險和套利以及設計新的計量方式……）。

如違約則對項目到期未償付的本金進行償付（CDS 發行方則不會對 CDS 預期收益或現金流返還兌付，項目違約收益轉移到被保險一方），當然項目發起方也可以購買一份 CDS 增加所得和安全性，如違約越多報酬率越低，如無項目違約則按 CDS 發行預期報酬率按期支付報酬率；所以最好的辦法就是購買人最好投資一份和 CDS 相對應的參保項目或金融資產才能避險避險（不發生違約則雙份投資收益），

項目投資發行機構最好也可以去購買一份 CDS 報酬率可以抵扣或降低擔保或保險費率，此 CDS 好就好在違約率和報酬率成反比，違約率增加 CDS 收益也越來越小，收益轉移到項目違約方了。要利用 SIV 工具完成一次資產證券化投資或資產證券化再證券化，首先必須要學會利用槓桿技術，一般基金經理或信託機構都會把投資資產進行二次、三次…… 通常進行 5-10 倍的資金槓桿化而且會找擔保機構為其做流動性擔保（通常為其投資總資產的 10%，常備流動性資金或償付基金）；目前對於 SIV 的風險主要還是在其投資的產品未來是否有足夠的現金流以及風險控制措施是否到位、還有就是償付風險（償付時間配對）。

SIV（結構式投資工具）最基礎的技術就是利用低息資金（銀行）、無息資金（信用卡、商業保險浮存金）、短期商業票據或銀行短期理財投資集合項目募集所需資金投資中長期高收益或有持續現金流的項目（通常為了保持充足的現金流會把資金分成 N 個份額投資多個項目或票據）；在投資產品償付前三個月，基金經理通常會對一些高風險的項目避險避險，如 100W 的投資項目到期前三個月會發生償付延期，通常基金經理會再次進行募集或者把優良資產剩餘時間和份額分割出來進行再融資（用於償付到期產品或進行新一輪投資）、重新設計時間和資金投資結構並計算出最大報酬率以及最優化分配未來現金流，保障其基金資產池的現金流和總體報酬率穩定（如之前項目雙方做了擔保或買了保險又認購了 CDS 則可避險，或者基金經理和項目方，想套利故意違約最好的辦法就是保險機構認購一部分基金，然後把基金賺取的收益那部分基金份額留下「做空」基金，回購 CDS，直到雙方合作為止。）

對於 SIV 的融資結構設計其實也並沒有統一的標準，關鍵還是在於資產支持管道（asset backed conduit）的設計，保證充足的現金流和增強其流動性（大額票據分成小額轉讓再融資）；也可以利用一些另類投資工具，比如：分級基金（上層可以用借款形式分成若干份額和下層資金量少得投資者進行再融資，用利息報酬率折價再融資不斷進行往返投資）、眾籌融資（資金項目分成若干份，每份都包含有所有投資人的資金份額，投資 N 個項目，比如：10 人，100W / 人，10 個投資項目，5 個報酬率 10%；5 個報酬率 20%，平均總項目報酬率 15%；單個項目或投資（ETF 基金、私募股權、固定收益類……）可找擔保方或保險公司購買財險（產品設計、費率、時間……），當然擔保也可以是雙向的，項目方也可以和投資方一樣找擔保公司或買保險（SIV 項目的「資產管道」標準化後就是 CDS。）

如項目方違約（會影響信譽和以後的項目發行機構的信譽評級，還是必須要找擔保方或保險方增強信譽），則補足損失或償付項目本金抵押擔保物所有權自動轉移至保險方，如投資人也對項目進行了投保，則保險公司有義務和責任提醒投資人如到期項目違約選擇抵押品賠付還是本金償付。

## 參見

* 交換交易
* 金融信用
* 風險溢酬
* 避險
* 信用違約交換指數
* 美國國際集團

## 參考資料