不良资产

**有毒資產**（英語：toxic asset）是指價格已大幅下降，且市場運作已不正常的金融資產。這些資產不能以持有人滿意的價格出售。由於資產可抵銷負債且常被用來加槓桿，這樣的價格下跌對持有人而言可能非常危險。該詞在 2007 年–2008 年環球金融危機期間流行開來，有毒資產在其中產生了重要影響。

有毒資產市場停止運作時，被稱為「凍結（frozen）」。一些有毒資產的市場在 2007 年凍結了，這一問題在 2008 年下半年變得更加嚴重。多種因素導致了有毒資產市場的凍結。資產的價格對經濟狀況非常敏感，而經濟狀況不確定性的增加使得資產難以估價。銀行和其他主要金融機構不願以大幅降低的價格出售資產，因為低價將迫使它們大幅減少其帳面資產，至少在帳面上令其資不抵債。

有毒資產也婉稱為**不良資產**或**問題資產**（troubled assets）。

## 起源

該術語至少在 2006 年就有零星使用，可能由美國國家金融服務公司創始人安吉羅・莫茲羅創造或推廣，他在 2006 年春季的電子郵件中使用「有毒（toxic）」一詞來描述某些抵押產品，美國證券交易委員會文件中記載如下：

　
: 「[100％貸款價值比的次級抵押貸款是] 現有的最危險的產品，沒有比這有毒的了……」（2006 年 3 月 28 日）

關於 Countrywide 的 80/20 次級貸款：

　
: 「在我從事業務的年頭裡，我從未見過更加有毒的產品。它不僅從屬於第一（抵押貸款），而且第一（抵押貸款）是次貸。此外，FICO 評分在 600 以下、500 以下，有些是 400 以下。隨著地產價格的下降，產品會越來越糟。」（2006 年 4 月 17 日）

## 市場凍結

當一種商品的供需相等時，買賣雙方就可以匹配，即「市場出清」。

古典經濟學和新古典經濟學認為，市場出清是通過價格調整來實現的 —— 如果需求超過供給，則價格上調；如果供給超過需求，則價格下調。由此，均衡在買賣雙方都能接受的價格達到，並且在沒有外界干預的情況下（自由市場中），該情景能夠發生。

在 2007 年開始的金融危機期間，這一情境並未在許多類型的金融資產上發生，因此有人認為「市場崩潰了」。

該現象也可以解釋為，價格沒有下調 —— 價格過高而供給過多，或者需求過低，或者未能達到均衡價格 —— 賣方出售時想要的價格高於買家購買時想給的價格。

危機之前，銀行和其他金融機構已在複雜的金融資產中投入了大量資金，例如債務擔保證券和信用違約交換。這些資產的價值對經濟因素非常敏感，例如房價、違約率和金融市場流動性。危機前，這些資產的價值是根據當時的經濟數據估算的。

當人們明白情況不能永遠維持下去時，這些資產能產生多少所得就不再明朗，因此資產價格也無從知曉。由於資產通常對經濟狀況非常敏感，因此即使經濟狀況中較小的不確定性，也可能導致資產價格的較大不確定性，這使得市場上的買賣雙方很難就價格達成一致。

此外，銀行和其他大型金融機構不願接受這些資產的價格降低，因為低價格將迫使它們重新計算其資產的總價值，且如果損失足夠大，將會使它們總價值為負。幾家銀行在 2008 年秋被迫接受收購或合併，因為它們被認為已陷入這種困境。根據現行市場價格對總資產進行的重新評估稱為按市值計價。殭屍銀行一詞被引入，用來描述若將其資產重估到現實水準就會破產的銀行。有毒資產通過增加銀行資產的差異，可以使其中健康者變成「殭屍」。潛在的有償付能力的銀行將提供很少的優質貸款。這就是債務積壓問題。另外，擁有有毒資產的潛在資不抵債的銀行將尋求高風險的投機性貸款，以將風險轉移至其儲戶和其他債權人。

此外，一方面擁有有毒資產的資不抵債的銀行不願接受其有毒資產價格跳水，另一方面潛在的買家不願支付接近貸款面值的價格。由於潛在的買賣雙方無法就價格達成一致，市場陷入凍結，交易停止。在某些情況下，凍結會持續幾個月。

## 蓋特納試圖紓困

2009 年 3 月 23 日，美國財政部長蒂莫西・F・蓋特納宣布成立公私合作投資計劃（Public-Private Investment Partnership，PPIP），從銀行購買有毒資產。公告當天，美國主要股市指數上漲，其中銀行股領漲，漲幅超過 6%。PPIP 有兩個主要計劃。遺留貸款計劃（Legacy Loans Program）試圖從銀行的資產負債表中購買住宅貸款。聯邦存款保險公司（FDIC）提供無追索權貸款擔保，最高可達傳統貸款購買價格的 85％。私營部門資產管理人和美國財政部將提供剩餘資產。第二個項目稱為遺留證券計劃（Legacy Securities Program），它購買最初被評為 AAA 的住宅地產抵押貸款支持證券（RMBS）以及被評為 AAA 的商業地產抵押貸款支持證券（CMBS）和資產抵押債券（ABS）。在許多情況下，這些資金將由來自美國財政部的問題資產救助計劃（TARP）資金、私人投資者以及美聯準定期資產借貸工具（TALF）的貸款平均分擔。公私投資夥伴關係的初始規模預計為 5,000 億美元。經濟學家和諾貝爾獎獲得者保羅・克魯曼對這項計劃持非常批評的態度，認為無追索權貸款會導致隱性補貼，而資產管理者、銀行股東和債權人將為這些補貼買單。銀行分析師梅里迪斯・惠特尼（Meridith Whitney）認為，銀行不會以公平市價出售不良資產，因為它們不願進行資產減記。清除有毒資產也將減少銀行股票價格的向上波動。由於股票是公司資產的看漲選擇權，這種波動性損失將損害困境中的銀行的股價。因此，這些銀行只會以高於市場價格的價格出售有毒資產。

但是，該論點忽略了通過立法或法規同時調整銀行負債的可能性，時任 FDIC 主席 Sheila Bair 就於 2009 年 9 月提出了 240 億美元的這種計劃，該計劃原本可以保護股東利益，而不致於產生天量管理獎金。Bair 的計劃並未得到施行。由於商業破產申請的數量繼續增加，負反饋的壓力表明有毒資產仍待解決。

## 資產種類

加拿大 ABCP（asset-backed credit paper，資產支持信用票據）市場是市場凍結的一個案例。術語「有毒資產」通常與金融工具相關，例如 CDO（債務擔保證券，通過轉售部分抵押貸款產生的資產）、CDS（信用違約交換）和次級抵押貸款市場，尤其是評級較低的部分（但該術語並無確切的定義）。

## 相關術語

在金融危機開始之前，「有毒垃圾（toxic waste）」一詞用於描述次貸市場中評級最低者。羅伯特・吉布斯則提出了「遺留資產（legacy assets）」這一委婉說法，這也是對有毒資產進行重新品牌化的嘗試。 

**有毒證券**是次貸危機發生後用於金融商品的名稱，這類金融商品難以確定是資產還是負債。根據喬治・索羅斯的說法，「有毒證券不是同質的」。一個例子是信用違約交換，該產品使持有人能定期收取小額付款，但如果發生指定事件，則持有人必須支付大筆款項。John Gapper 描述了一種這樣的工具，即「尾部風險」互換：

> …… 結構性融資為銀行等產生了更大的承擔「尾部風險」的機率。這是一種類似於保險的交易策略：一個機構簽發交換合約或選擇權，向其提供定期付款，以換取讓對方承擔違約風險。這種產品在大多數情況下能產生收益，但有時卻是災難性的。
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收取支付款項現金流的權利被視為一項資產。支付的義務記為負債。在信用違約交換中，支付進出的數量和金額都存在不確定的風險。

預期現金流量的淨值可參考模型來計算，但是計算需要對指定事件發生的機率有一定的置信度，而這種機率可能是無法保證的。RSM McGladrey 的董事 Lawrence Levine 說：「人們對這些證券的公允價值無疑有可能存在分歧。」

## 參見

* 垃圾債券（高收益債券）
* 次貸危機
* 問題資產救助計劃
* 房屋淨值保護

## 參考文獻

## 外部連結

* This American Life: Toxie （頁面存檔備份，存於網際網路檔案館） (5 November 2010), episode 418, retrieved 13 February 2011.