ストラクチャード・ファイナンス
ところで、このリースがクロスボーダーのレバレッジドリースに仕組まれており、レッサーはレッシーとは異なる国の法人であるとすると、2国間の税法は必ずしも同一ではないから、この取引がレッサーの本国では、リース取引とみなされ、レッサーも同国で資産計上して税務上償却損を認識できるということが起こりうる。同一経済取引について、2つの主体が減価償却を行えることになるから、この余分な償却から生じる税メリットを全体の価格に反映させれば、通常の仕組みよりも安いコストで仕上げることができる。当事者からすれば、両方からうまいものをすくいあげる(dip)ことになるので、ダブル・ディップといわれる。 ただしダブル・ディップはリーガル・エンジニアリングの中でも最も高等な技術として、この種の仕事に関わる金融マンなら一度は夢見る挑戦だということができる。
3.規制緩和のアービトラージ ある業界が強い政府の規制下にあったり、独占状態、寡占状態にある場合、その業界が提供している商品の価格には一定の超過利潤が含まれている可能性が高い。 このような状況が規制緩和によって崩されると、多くの場合超過利潤が顕在化されて、その再分配が行われる。さて、このような超過利潤は理論的には消失すべきものだが、規制緩和をしたからといって、即時に消失するものでもなく、むしろ、規制緩和のなかで新しい競争の枠組みや商品が生み出される過程で徐々に理論的な水準に収れんしていく可能性が高い。そこで、金利・為替の裁定取引と同じような形で、超過利潤を消失されるような動きの中に収益機会が生じることになる。
クレジット・エンジニアリングはその名の通り信用リスクをコントロールするための技術である。信用リスクという独特のリスクをコントロールするためのに、フィナンシャル・エンジニアリング、リーガル・エンジニアリングが巧妙に組み合わされて独自の領域を形成する信用リスクと金利・為替といった市場リスクとの最大の相違点は、これを客観的に表す指標の存否である。クレジット・エンジニアリングが成立するためには信用リスクの数値化の問題と客観化の問題が解決される必要があった。そしてこれを可能ならしめたものが、ストラクチャード・ファイナンス格付けの発展である。この客観指標を介して信用リスクを操作することが行われるようになり、クレジット・エンジニアリングの現在時点における到達点である。クレジット・エンジニアリングによって、生み出された商品や仕組みとしては、様々な証券化商品、ABCP、DPCのようなストラクチャード・ビークル、保証専業保険会社のようなストラクチャード・カンパニーがあげられる。現在のところ、大半のスキームが信用リスクを記述するツールとして米国の大手格付会社の格付けを使用している点である。この結果、この技術により創造された新たな信用力は、証券市場や、格付けが利用されるその他の市場でのみ有効性をもつようなものにならざるを得ない。一般的な意味で、信用リスクをコントロールしているわけではないのである。この点については、数値化・客観化の2つの問題を解決する手法がこれ以外に見いだされれば、さらなる展開が期待できる。
直訳すると「弱いほうへ連動する」という意味になる。証券化では対象資産の内容だけではなく、対象資産から生じるキャッシュフローの源泉が何なのか。そして関与するプレイヤーのコミングリングリスク(債券に関するリスクのひとつで、債権を保有していた企業が回収した資産証券化商品のキャッシュフローが、他の資産のものと混同(commingle)されて、一般債券として見なされるリスクのこと)をどのようにカバーするかがポイントになる。
証券化する仕組みの中で、原債券から投資家にいたる資金の流れに関与するすべての機関・企業のなかで、もっとも信用力が弱い機関・企業の格付けが、証券化全体の格付けの上限になってしまう、そのような信用力に劣る部分のことになる。
信用アービトラージ
信用リスクによるアービトラージの古典的な例は、預金者と銀行の関係にみることができる。ある企業の信用リスクをとりにいけるだけの技量のある銀行と、素人の預金者の間に、リスクに対する認識の差があるということが、銀行が成立する一つの要素である。両社に差がないと、預金者が自分から貸付をした方がより多くの利潤を得られることになるからである。
1.ジャンク・ボンド ジャンク・ボンドとは、主要な格付け機関から投資適格格付け(トリプルB以上)を得ていない社債を指す。ジャンクという語感からすると、危ない社債をイメージするが、例えば長期債格付けダブルBといえば、銀行の世界では優良取引先の範疇に属するものが多いのである。ところが、証券の世界では、投資適格ではなくなった瞬間から投資家のベースが一挙に減少する。この結果、投資適格であったときに享受していた流動性が極端に悪化するので、信用リスクからして適正と思われる水準以上に価格が下落するということが起こる。こうして、銀行がしのぎを削って貸し込もうとしている先のボンドが、投資適格でなくなったという一時をもって非常に高い利回りで取引されるという現象が生じうる。また、より格付けの低い銘柄になればなるほど、企業の信用リスクをみられるという自信のある投資家しか手が付けられないが、逆にそのような投資家にとっては資本市場のプライシングが相対取引のプライシングよりも有利ということがありうる。このようにジャンク・ボンド・ビジネスは、間接金融のマーケットと直接金融のマーケットとの間で、同一の信用リスクを有する企業に対する評価が異なっていることを利用した、信用アービトラージであったということができる。
CDO(Collateralized Debt Obligation 債務担保証券)複数の社債やローン等のプールを裏付けとして発行される資産担保証券、あるいはそれに類似したリスク特性を持つ資産担保証券の総称。
CDOは社債や国債、貸付債権、ABSの他、クレジット・デフォルト・スワップなどのデリバティブ商品などを資産とするSPCを設立し、デット債、エクイティ債、デットとエクイティの中間のメザニン債を発行する。さらに、シニア債(資産担保証券(ABS)の発行に際してリスクを3分類した中で、最もリスクの低い水準の債券のこと。 「優先債」とも呼ぶ。 証券化商品のうち最も安全な部分)にスワップ形式(2つの通貨を交換するときに生じる金利差調整分のことをいい、高金利の国の通貨を買って低金利の国の通貨を売った場合に、その金利差分をスワップとして受け取ることができる)で取引されるスーパー・シニア債を発行するのも特徴。CDOでは、信用リスクをカバーするために、クレジット・デフォルト・スワップを活用する。これは価格変動(ボラティリティ)リスクと異なり、どちらかと言えば元本割れリスクを補完するものでプロテクションとも呼ばれ、その相手をカウンターパーティーと呼ぶ。カウンターパーティーは、SPCに対し資産の元本保証を行うため、当然に高格付けが必要とされる。
さて、日本の税法では、課税対象を原則として組織の法形式に基づいて分類し、その結果を法人格を認める余地のない信託については原則としては税務上の透明性を認めるというアプローチをとっている。こうして、日本では信託勘定をSPVとして採用することによって米国のように税法を手直しせずとも、米国型の証券化スキームのほとんどを問題なく実現することが可能であると思われる。ただし、現在のところ、信託は証券化との関係では、証券取引法における「有価証券」を作り出すための機能を果たしていないという根本的な問題がある。
3.組合
法律的には民法上の組合と商法上の匿名組合がある。税務上は商法上の匿名組合とその他の組合(任意組合という)があり、共にそれそのものには課税がなされない。税務上の透明性を持つSPVということができる。税法上の任意組合は民法上の組合とかなりオーバーラップするが、契約的に組合の形態をとっていても実質的に社団性が強かったり、あるいはそれが法人課税の脱法であるような場合は、任意組合ではなく、人格のない社団として法人課税されることに注意を要する。つまり、税法上の任意組合は人格のない社団に対置される概念であり、この視点から任意組合かどうかが常に実質的議論されるのである。これに対して、匿名組合については、商法上匿名組合であるという形式要件を満たすと、原則として税法上も匿名組合として取り扱われる建前になっている。
宅ローン債権を担保として発行される証券を特にRMBS (Residential Mortgage-Backed Security、住宅ローン担保証券)と呼ぶ。 現在では、多くの場合単にMBSといえばこのRMBSを指し、RMBSは、政府またはGSE (政府関連機関)がその元利金支払を保証しているエージェンシーMBSとそれ以外のノンエージェンシーMBSに大別される。 エージェンシーMBSとは、MBSのうち、政府またはGSE (Government Sponsored Enterprise、政府関連機関)がその元利金支払を保証しているものをいう。 エージェンシーMBSの取引においては「TBA取引」が頻繁に用いられる。TBAとは “To Be Announced”の略で、TBAの売買当事者はモーゲージ・プールを特定せず、 モーゲージ・プールの条件(クーポン、満期、支払保証者となる政府関連機関等)のみを設定し、1-3か月後の受渡しの契約を締結する。 実際のモーゲージ・プールは売り手が決済日の48時間前までに特定し、買い手に通知する(48時間ルール)。 売り手にプールを決定する権限があるため、TBAの価格はCheapest-To-Deliver(最割安銘柄)、すなわち受渡し条件を満たすプールの中で最も割安なプールの価格をベースに決定される。 RMBSの多くは「パス・スルー(Pass Through)」と呼ばれる形態をとっている。パス・スルーとは、住宅ローン債務者から支払われる住宅ローンの元利金返済が手数料などを除きそのままRMBSの元利支払いとなることを意味する。
A社と信託勘定の間に介在するSPCだが、これは資産をA社から倒産法上や会計分離するために用いられている。格付けを取得する場合における倒産隔離機能と呼ばれている工夫である。例えば上記のA社について、A社が倒産してしまったとする。この場合に、証券化商品が引当てにしていた対象資産をA社の更生管財人や債権者が差し押さえることが可能だとすると、トリプルAだった債券が結局A社の信用力に影響を与えてしまう。言い換えれば、資産の高い信用力をそのまま格付けに反映してもらうには、これを調達の主体の倒産リスクから隔離してやる必要がある。A社が自動車ローンを信託勘定に直接委託したうえで劣後受益権を保有したまま優先受益権だけを販売した場合、債券がA社の負債とみなされてしまう恐れがある。そのため、まず、A社とは資本関係のない独立したSPCに自動車ローンを売却し、ここで倒産法上は完全な売却を成立させてから、SPCにおいて債券の組成を行う。倒産隔離をどのように、どのくらい厳格に行うかは、格付け取得と投資家の納得性の問題であって、絶対的な基準が存在するわけではない。
信用補填・流動補填の金額が決まったら、どうやって実際にカバーするかを決める。