ストラクチャード・ファイナンス
事実上の無課税という視点から定義しなおせば、「法人税の対象となる会社や事業信託が内外の不動産に投資したうえ、その資金をエクイティ(会社であれば株式)やデット(社債、借入)で調達する仕組みで、税法所定の基準を満たすことによって投資主体に対する法人課税を実質的に免除されているものをいう」ということになる。このようにREITは不動産投資の要素である現金利回り・キャピタルゲイン・税効果のうち、特に投資家サイドの税メリットの相当程度を放棄する代わりに、不動産を有価証券に転換することで、不動産そのものを 処分しなくても有価証券を売却すればよいように「出口を確保した」商品ということができる。これにより、投資家は出資の額を限度に責任を負担するリミテッド・パートナーとして、投資リスクを限定しつつも、不動産のオーナーとしての利益を税メリットまで含めてある程度享受できる一方、ファンドマネージャーに 投資事務代行をしてもらうことができる。ただし、パートナーシップの持ち分そのものの流動性は必ずしも高くない。
フィナンシャル・エンジニアリングが市場リスクを操作する技術だとすると、クレジット・エンジニアリングは信用リスクを操作する技術だということができる。信用リスクとは、所与のものであった。格付けシングルAの企業は業績が良くなってはじめてダブルAになるのであって、人為的な技術でダブルAになるのではない。クレジット・エンジニアリングもこのようなことを可能にするわけではない。こうした企業が従来、有利な調達を行う手段としては、良い資産を担保にするということしかなかった。しかし、担保金融は調達する主体の信用リスクから独立ではない。企業が倒産すれば当然に影響を被る。アセット・ファイナンスとしての特徴をもったストラクチャード・ファイナンスにより、調達主体である企業から独立して、その企業が保有する資産の信用力に一義的に依存して資金調達を行うことができるようになった。ここから、信用力をコントロールする技術としてのクレジット・エンジニアリングが始まったのである。クレジット・エンジニアリングが可能となる為には、信用リスクにかかる数値化と客観化の2つの問題が解決される必要がある。証券市場では、格付けという工夫を通じて信用リスクの評価が参加者全員に共有されている。これが流動性の高い証券というものに付与されることによって、取引の対象となり、また、過去の客観的なデータから、付与された格付けのもつ統計的な属性を裏付けることも可能になった。格付けのシンボルの意味するところは、そのシンボルに属している具体的な債券について、不払いということから生じる統計的な確率があらかじめ定義された範囲に属しているということであり、それ以上の意味はない。
クレジット・エンジニアリングを構成する4つの要素
1.倒産隔離の技術
もととなる原債権(住宅ローン)のプールからの元利払いをそのまま投資家に通貨させて支払うことから、MBSはパススルー証券と呼ばれる。住宅ローンは通常、元利均等毎月払いだから、パススルー証券の元利払いも原則としてそのようになる。ただし、プールの中には途中で期限前弁済されてしまうものや、延滞するもの、貸し倒れてしまって保証履行されるものがあり、正確に元利均等になるわけではない。また、期日における支払いまで保証するか、最終的な支払いのみ保証するかどうかは各金融機関によって異なり、原債権となるモーゲージの種類(固定金利、変動金利、超長期・長期、戸建てかアパートか)によっても出来上がりの商品が異なってくる。
こうして、MBSは、元利一括でクーポンが年1.2回支払われるだけの通常の公社債とは著しく異なる債券となる。特に、期限前弁済による影響を解析する必要があるので、プライシングやヘッジングは複雑である。アメリカでは公的MBSにかかる保証制度が日本の住宅金融公庫融資制度と同様の役割を担っているので、その発行量も財務省証券に匹敵する規模があり、アメリカのインベストメントバンクの重要な収益源となっている。日本でもアメリカのMBSを念頭において住宅ローン債権信託という商品が開発され、1992年には他の証券化商品に先立って証券取引法上の有価証券にまで指定されているが、その残高は実質的にゼロである。
この古典例がリパッケージ債である。具体的にはSPVがスワップやオプション等のデリバティブを利用して原資産のキャッシュフローを変換する。一般に、スキームに関与する主体が複数の場合に、スキーム全体の格付けがこれに関与している最も格付けの低い主体の格付けを超えることができないという原則をウィーク・リンクという。最近では仕組みが多様化・複雑化してきいることもあって単純に当てはめられないケースがあるが、リパッケージ債や単純な証券化の仕組みなどでは依然として、重要な原則である。
2.仕組みそのものによるキャッシュフローの再構成 モーゲージのyほうに、そもそも原資産のキャッシュフローが複雑でスワップが利用できない場合や、カウンターパーティの信用力を仕組み全体の信用力に影響させたくない、あるいは信用力を操作する観点から優先・劣後スキーム等をとりたい等の事情がある場合、SPVを介在させてキャッシュフローを直接再構成する必要がある。また、CMO(Collateralized Mortagage Obligation)のようにキャッシュフローを分解して異なる商品を作り出すような場合、SPVを介在させて分解するほうがはるかに簡単である。株式を信託したうえで、投資家受益権を元の株式と同一にせず、例えば、第一受益権は配当のみを受領し、第二受益権はキャピタルゲインのみを受領するように変形した株式ストリッピングがあげられる。
https://www.jcr.co.jp/pdf/dm28/General_Methodology20190805.pdf 2019年11月3日閲覧。
↑ 大垣尚司 (6月 1997). ストラクチャード・ファイナンス入門. pp. 14. ISBN 4-532-13142-1.
↑ 内幸策 (july 1999). 証券化入門. pp. 172-180. ISBN 978-4-532-13329-0.
↑ “シンセティックCDO”. (2012年6月1日). https://www.jcr.co.jp/pdf/dm28/SyntheticCDO20120601.pdf 2019年11月3日閲覧。
↑ “CLO”. (2012年6月1日). https://www.jcr.co.jp/pdf/dm28/SyntheticCDO20120601.pdf 2019年11月7日閲覧。
↑ 内幸策 (july 1999). 証券化入門. pp. 177-178. ISBN 978-4-532-13329-0.
↑ “RMBS”. (2012年6月1日). https://japan.pimco.com/ja-jp/resources/education/bond-basic-what-is-rmbs 2019年11月7日閲覧。
↑ “森トラスト・アセットマネジメント株式会社”. (2012年6月1日). https://www.mori-trust.co.