ストラクチャード・ファイナンス
オプションのヘッジも基本的には反対取引によりマリーイングしかせるしかなく、またそうすることが可能だと考えられていたのである。これに対して、スワップに関するウェアハウジングという概念が登場し、さらにはオプションをヘッジするためのダイナミック・ヘッジという考え方が紹介されるに及んで、提供した商品全体のリスク・プロファイルをヘッジするために必要なポジションを、全く別個の金融商品を作り出すことにより、リスクをコントロールするという発想が生まれてきた。
アービトラージ
1.市場アービトラージ 市場アービトラージで古典的なものとして、金利・為替の直先スプレッド(外国為替相場における、直物為替相場と先物為替相場の差)である。為替スワップについての直先スプレッドは市場が完全で投資対象のリスクプロファイルが同一である限り、結果的にはリターンは同じという考えで決定されるが、実際には為替レート・金利水準がその通りでなければ、理論的な水準に達成されるように裁定取引(アービトラージ)が行われる。
2.米国住宅ローン金利に内在するアービトラージ 米国の古典的な住宅ローンは、最終期限が30年で、元利均等払いであることから、その加重平均期間は12年程度となり、金利決定にあたり、30年が金利の基準とされていれば裁定取引が存在することになる。次に、固定金利の住宅ローンは、手数料なしで全額期限前償還することができるため、市場金利が低くなると借り換え需要が増加、期限前償還率が上昇し、金利が高くなるとその逆の現象が生じる。
こうしてほとんどのSPCは、スポンサーとの資本関係が存在しないように仕組まれている。チャリタブル・トラスト(慈善信託)がSPCの株主として存在しており、弁護士などが当初の発起人になってSPCを設立して株式を全額取得する。この株式を信託会社が全額譲り受けるが、同時に信託宣言という英米法特有の制度を利用して、譲り受けた後この株式を信託保有することを宣言する。この際、委託者であり、かつ受託者でもある信託会社は、例えば21年の間証券化の目的に従って株主権を行使する(端的にいえば何もしない)義務を負い、信託契約満了時には会社の残余財産をすべて慈善団体に寄付することを約する。ただし、この時点では案件は完了しており、期待される残余財産は当初の払い込み資本金のみということになる。このような仕組みにより、SPCは実質的に株主が存在しない状態となる一方、SPCの形式的な所有者は慈善団体に寄付することを最終目的にした慈善信託ーチャリタブル・トラストーということになる。
2.信託
典型的な信託契約というのは、大金持ちの老人(委託者)が父親が戦死してしまった孫たち(受益者)のために、自分が死んでからも遺産が適正に使われるように、信用のおける人(受託者)と契約を締結し(信託契約)、この人に自分の財産の相当分を委託し、孫が成人に達するまで年間一定の金額が孫たちに必ず支払われるようにし、この目的が完了したら残余財産をかくかくしかじかの人に分配してくれと頼むケースを想定している。
SPC(特別目的事業体,特定目的会社)というのは狭義の意味でタックス・ヘイヴンに設立された株式会社のことを指す。もちろん、SPCをタックス・ヘイヴン以外で設立することもある。アメリカの場合、会社法の制約が緩やかなデラウェア州を使うことが多い。タックス・ヘイヴンとは(税金避難地)、産業振興等の目的から、海外から進出してくる企業に対して法人課税に代表される課税の全部または一部を免除しているか、極めて低い税率しか適用していない国をいう。ストラクチャード・ファイナンスでなじみの深いところでは、ケイマン諸島、バミューダ、蘭領アンチルス、バハマが挙げられる。信託勘定は自動車ローンを信託受益権という有価証券に転化するために利用されている。このような機能をファイナンスの形式転換という。証券化の場合は「有価証券」に転換する必要があるので、有価証券を発行することのできる主体である必要がある。日本の場合、信託の利用がきわめて制限されているので、「有価証券」が必要な場合はSPCを利用することが中心となる。
1.チャリタブル・トラスト(慈善信託)
証券化は保有している資産をオフバランス化(資産または取引について、企業会計原則に基づき作成された貸借対照表に計上されない状態)するものだからSPCが売り主と会計上連結されてしまっては意味がない。後述するように、売り主と仕組みとの間を倒産法上隔離するに当たって、売り主がSPCの株主権を自由に行使できては、売り主より高い格付けを取得することができない。
上記、倒産隔離と同じ。
これらも有価証券指定した上で、小口債権販売業社をより広く特定債権法関連商品を証券業者(ブティック・ハウス)として、このような特定債権専業証券業者を個会社として位置づけることになる。
不動産小口証券化商品
不動産特定共同事業法に基づく不動産流動化の仕組みは、多数の小口投資家が共同で、不動産を保有するが、その運営は多くの場合に売主兼マネージャーである不動産会社に委託する。SPVには任意組合や匿名組合、不動産信託を利用し、これにより投資家が不動産の所有者として税メリットを享受できるように仕組む訳である。 組合スキームの場合、運営の客観性を確保する為不動産管理信託が併用され、この結果大蔵省の規制が同種商品に及ぶことになり、他の金融商品との関係で金額等が規制されていた。このような税メリットを狙った仕組みは、投資家が税効果を享受できないと本質的には意味がなく、不動産取引の枠組みの外に出る訳にはいかない。ただし、不動産取得の資金調達は、持ち分投資(エクイティ)だけではなく、負債調達(デット)と組み合わせることで最大の効果を発揮できる。デット部分の流動化は、純粋な金融取引として証券化への発展が自然と期待できる。
2.相対的流動化 SPVが介在せずに売り手と買い手が相対で直接資産を取引するが、売り手にとっては証券化と同様の対外的コントロールを維持した資産の処分、資産を利用したファイナンス効果が得られるもの。貸付債権流動化とは、銀行が企業等に貸し出している貸付債権(金銭消費貸借契約)を、借入人との関係は維持したまま、ほかの金融機関や機関投資家に売却(指名債券譲渡)したり、会計・税務上売却と同等の効果が発生する取引(ローン・パーティシペーション)を行い、見返りにその貸付債権の時価を代金として受領する取引を言う。
もう一つ代表的な証券化商品が、アセットバック証券である。1985年に自動車ローン証券と呼ばれるものが登場した。これはGMAC(General Motor Acceptance Corporation)のような消費者向け自動車ローン会社が、自ら貸し出した(オリジネート)自動車ローンを信託勘定に委託して見返りに信託の受益権証書を取得し、これをインベストメントバンクを通じて販売して自動車、ローンのオフバランス化を果たしつつ資金調達を行うというものである。MBSの場合と違って、政府機関等が保証をしてくれるわけではないので、統計的なリスクを把握したうえで格付けの高い銀行にその部分を保証してもらったり(一部保証スキーム)、一般投資家に販売する部分とリスクを吸収する部分の2つに全体を分けて前者に高い格付けを取得する(優先・劣後スキーム)信用補填というスキームがなされた。ABSは普通、パススルー証券の形態をとるが、原債権の期限が5年程度までなので、中期の商品となる。MBSと異なり売り手(オリジネーター)が、民間のクレジット会社でありアセット・ファイナンスというべき新しいコーポレート・ファイナンスを形成する。売り手自身の格付けが低くても証券化の対象となる資産の信用力が高ければ資本市場で低利で調達できるという意味でも、社債による調達に対する突破口となった。
SPVやストラクチャード・カンパニーは、親会社やスポンサーと資本関係がないことが望ましい。ストラクチャード・ビークルの場合は、事業の独立性を持ち資本関係を組み込まない。ストラクチャード・カンパニーの場合は、親会社から派遣された取締役等に経営や意思決定がなされるのを回避するために工夫をする。
このように3種類の当事者が関与する信託を他益信託、多くの場合は2当事者しか関与しない自益信託(設定時点で委託者=受益者であるような信託)である。自益信託の典型例としては、企業(受託者=受益者)が余裕資金を信託銀行(受託者)に委託して、その裁量有価証券投資を行ってもらい、そこから生まれた利益から信託銀行の報酬を差し引いた金額を受け取るといったケースが挙げられる。証券化に絡む信託は、この自益信託の形態をとるものがほとんどである。A社から資産を譲り受けたSPCが委託者兼受益者となって銀行に自動車ローンを委託し、そっくりそのままの権利を受益権証書の形でいったん取得する。ただし、受益権証書は優先・劣後の2種類存在するので、投資家が取得するのは実際にはそのどちらかであり、また、そのうちの一部ということになる。こうして、自動車ローンという資産が2種類の小口に分割可能な受益権諸所という有価証券に転換されるわけである。この場合、信託といっているものは実際には契約であって、会社のような組合ではない。しかし、上記の例では、企業が信託銀行に資金を信託する代わりに資産運用会社に出資して運用利益を株式配当の形で受け取る場合と比較してみると、そこには単なる契約とはいいきれない独立した経済実態が存在するようにも思える。実際、証券化との関係でいえば、SPCも信託も働きはほとんど同一であり、これを一種の組織として考えたほうがわかりやすい。
キャッシュフロー型とは反対に、最終商品にかかる将来のキャッシュ・アウト・フローの正味現在価値を超えていることを常時確認することによって、高い信用力を確保しようとすること。独立して、最終商品にかかる金額の支払いをするだけの十分な流動性が確保されているかを確認する必要がある。