ストラクチャード・ファイナンス
譲渡における譲受人に当たる参加人(パーティシパント)が、銀行が貸付債権に対して有する経済的利益を取得し、同時にその借入人にかかる貸倒リスクを負担する見返りに、その貸付債権の現在価値に相当する代金を銀行に支払う契約をいう。論点はローン・パーティシペーションが会計・税務上のオフバランス効果を認めてよいかという点であり、結論からすると、ローン・パーティシペーションの国際基準に則ってオフバランス効果を認めるという、公認会計士協会の見解が得られている。
これの要因の1つにはCPの価格付けが企業にとって有利すぎるため、これを引き受けた銀行や証券会社がほとんどの場合売りさばけずに自己保有し、これをCP現先と呼ばれる超短期の運用で転がしてなんとか損の出ないようにしているというのが実情ではないかと思う。銀行の場合、期末にはBIS対策からこのような保有CPを売却せざるをえず、これを投信等が買い叩いて損失が発生する。この損失と期中の運用収益を何とか見合わせているというわけである。なぜこのようなことをするかというと、企業にCPをださせずにローンを強要するような力は銀行には存在せず、企業からしても調達を全部CPに切り替えるほどの思い切ったところがほぼないので、銀行からすれば、取引触感で企業CPにはある程度の価格付けをして、その代わり、融資順位の方はしっかりとキープしたり、証券会社からすると次の社債主幹事に営業上繋げていく方が得策といえる。CPを引き受けている銀行や証券は、それ程インパクトであれば放っておいてよし、というような暗黙の了解が存在し、それがCP市場を「生かさず殺さず」の規模にしているのではないか。96年から発行が始まったABCPの価格付けは、最高短期格付けを取得しておきながら、優良銀行の調達コストと同水準(LIBORフラット程度)とそれなりの妥当な水準での引受けがなされているようである。この結果、ABCPと企業CPの価格体系が折り合わないまま併存しており、今後ABCPの残高が拡大するにれ、企業CPを含めたCPの価格体系が信用リスクに応じたものになれば、CPマーケットが発展する可能性がある。
アービトラージとは、金融商品を構成する諸要素について2つ以上の市場の間で価値の差が存在するということ(裁定機会)、あるいは、そのような価値差を埋めるような金融取引や金融商品の開発を行って、無リスクで価値差に相当する収益を得る行為(裁定取引)このような取引には、マクロ的にいえば、必ず反対のニーズを有する取引が存在しているはずであり、金融機関はこの2つの取引ニーズを合致(マリーイング)させることによって無リスクで収益をうることができると考えられた。
これによりMBSをCMOに構成することからも利益を得ることができ、その利益事態もレシデュアル債というCMO発行体のエクイティに相当する証券となり、これ自身が投資の対象となる。アメリカの公的MBSは金融機関のバランスシートマネジメントツールというよりは、アメリカの住宅ローン金融政策、あるいはこれを通じた社会政策の重要なツールとして、日本の住宅金融公庫融資と対置されるべきものである。この結果、1995年末、約1兆5700億ドルという財務省証券のような巨大な商品セクターとなっている。そういう意味ではCMO組成の材料は無限に存在するといってよく、最長期のものについては利払いを行わずにこの利息もより短期のトランシェに充当して最後に元加された利息とともに元本の返済を受けるようなトランシェ(Zピース)やリバースフローター(クーポンR%、これを金額が同じ2つのトランシェにさらに分割し、片方のクーポンはLIBOR+α%、残りのクーポンはR%-(LIBOR+α)%で計算する)
簡単に短期資金を調達確保する流動性を人工的に創造するのは容易ではく、結局、高い流動性がある銀行等からバック・アップしてもらうか、資産からのキャッシュフローを利用するか、資産の換価価値を利用する。
4.仕組み分析の技術
典型的なものとしては、税法上株式として認められる最短期間(米国では49日)語に償還可能な優先株式を、不動産を保有しているという理由で赤字が見込まれる子会社等が発行して、投資家の益金不算入制度利用後の税後利回りがCPよりは高いことを売り物に、49日ごとに投資家に入札させてこれを売りさばく。赤字会が発行する理由としては、そうでないと発行体は金利収入があり、課税所得が発生してしまうことになる。また、赤字会社の優先株式であるので、何かしらの信用補填なしには誰も投資しようとしない。そこで発行体が親会社に転貸する貸出金を高格付けの銀行が保証し、これを裏付けに優先株式に高い格付けを取得する。こうして優先株式が事実上CP調達に転換されるわけである。
2.VRN型永久債(Variable Rate Note) 永久劣後債を3ヶ月程度の変動金利建てとしたうえで、利払い日こごとにディーラーに売る権利を可能としたうえで、毎回入札方式(競り下げるのでDUTCH ACUTIONとよばれる)で値決めをすることによって短期商品に転換したVRN型となる。
キャッシュフローの再構成
キャッシュフローの再構成には、デリバティブを利用する方法と仕組みそのものによる方法の2種類がある。
1.デリバティブを利用する方法 固定金利の原資産を変動金利にしたり、変動金利の原資産にキャップ(金利を原資産としたオプションの種類の1つで、変動金利の上限を定めることのできるオプションをいう)やフロアー(金利を原資産としたオプションの種類の1つで、変動金利の下限を定めることのできるオプションをいう)をつけたり、単純な利付債を株価連動にしたりといった場合、デリバティブを利用することが多い。
狭義のCDOは、信用リスクと企業の負債(=借入金+社債)が対象資産となり、信用リスクと貸付債権及び、例えば私募債のような投資証券ということになる。一般的に、大口の債務者は金利変動型の長期借入を行った場合、金利環境を見ながら金利を変動から固定、あるいは固定から変動等、金利スワップでより低利の資金調達を行おうとする。これにオプション取引を加えて、さらに変動リスクをカバーする場合もある。シンセティックCDOといい、疑似または合成債務担保保証兼と訳し、クレジットデフォルトスワップ契約(CDS契約)、担保債券等を裏付けとして、信用リスクの証券化を行うものである発行体となるSPCは、債券を発行し、投資家より支払われた債券の発行代わり金で担保債券を購入する。担保債券は、通常の場合であれば投資家への元本償還原資へと充当されるが、裏付けとなっている参照プールに当初想定された以上のクレジットイベントが発生し、劣後トランシェに相当する免責金額を超えた損失が発生した場合、当該担保債券が損失の填補に用いられる。SPCは参照プールに係るCDS契約をスワップカウンターパーティーと締結する。また、投資家に支払われるクーポンなどの支出とSPCが受け取るCDSプレミアム、担保債券利息等の収入とのミスマッチを解消するために、金利スワップ契約(IRS契約)が締結されることがある。