効率的市場仮説
経済学者マシュー・ビショップ(英語版)とマイケル・グリーンは、仮説を完全に受け入れることは、理性を失った行動が市場に本当の影響を与えるというアダム・スミスとジョン・メイナード・ケインズの信条に反していると指摘した。
経済学者ジョン・クイジン(英語版)は「ビットコインはおそらく純粋なバブルの極上の好例である」と述べ、これが効率的市場仮説の決定的な反駁を提供していると主張した。他の通貨として使える資産(金、タバコや米ドル)は人々が支払い方法として受け入れる意思とは独立した価値を持つのに対し、「ビットコインの場合はどのような価値の種も存在しない」として、以下のように述べた。
ビットコインが実際の利益を一切生み出さないため、人々が所有したがっているという保証によって値上がりしているということになる。しかし、利益のフローや流動的価値が無い中での終わりのない値上がりは、効率的経済仮説が起こり得ないとする種類のバブルに正確に該当する。
キム・マン・ルイ(英語版)は2013年に、熟練トレーダーと初心者トレーダーの実績の違いは管理された鍛錬にあると指摘した。
サンフォード・J・グロスマンとジョセフ・スティグリッツが1980年に発表した論文における経済学の理論モデルはストロング型の効率的市場仮説について新たな示唆をもたらした。当該論文中で述べられている市場効率性に関するパラドックスをグロスマン・スティグリッツのパラドックス(英: Grossman-Stiglitz paradox)と言う。
グロスマンとスティグリッツは市場参加者が金融資産の真の価値についてノイズを含んだ(非公開の)私的情報を持っている場合の金融資産の価格形成について考察を行った。彼らは合理的期待均衡(英: rational expectation equilibrium、REE)と呼ばれる一般均衡のフレームワークを用いて、金融資産の価格に全ての市場参加者の私的情報が反映されることを示した。
ここで問題になるのが価格から得られる情報があれば、市場参加者の持っている私的情報は資産の真の価値を推測するに当たって有用な追加的情報をもたらさなくなるということである。
ウィーク型効率性では、過去の価格の分析から未来の価格を予想することはできないことが仮定される。株価の履歴やその他の履歴に基づく投資戦略を用いて長期的に過剰報酬を稼ぐことはできない。何らかのファンダメンタル分析が過剰報酬をもたらすことがあったとしても、テクニカル分析の技術が過剰報酬を継続的に生み出すことはない。株価は系列依存性を見せず、言い換えると資産価格に「パターン」は存在しない。これは未来の値動きがもっぱら価格に含まれていない情報によって決定されるということを暗示している。このような「ソフトな」効率的市場仮説は価格が均衡またはその付近に留まるということを要求せず、市場参加者が市場の「非効率性」からシステマチックに利益を得ることができないことのみを要求する。しかし、効率的市場仮説は(ファンダメンタル情報の変化がないときの)全ての値動きはランダム(つまりトレンドを持たない)と予想するが、株式市場が数週間かそれ以上にわたるトレンドを持つという市場の傾向を多くの研究が示しており、更にトレンドの強さと長さには正の相関があるという研究もなされている。
ストロング型効率性では、株価は公及び内輪のものを含んだ全ての情報を反映していて、過剰報酬は誰も得ることができないことになる。インサイダー取引法のような法的防壁によって内輪の情報が公になることを防いでいる場合には、法律が普遍的に無視されるような場合を除いてストロング型効率性の成立は不可能である。ストロング型効率性を検証するためには、投資家が長期にわたって継続して利益をあげるのが不可能な場所に存在していなければならない。運用投資会社が長期にわたって市場を出し抜いていたとすれば、ストロング型効率性からはどんな反論も許されない。しかし数十万人のファンドマネージャーがいる中で、(効率性が予想するように)利益が正規分布に従っていたとしても、数十人の「スター」投資家は生まれてしまうのである。
株式市場取引への行動心理学的なアプローチは、効率的経済仮説(ならびにまさにこのような非効率性を利用したいくつかの投資戦略)の対抗馬の中でも特に有望なものである。しかし、ダニエル・カーネマンはノーベル賞講演において投資家が市場を出し抜くことへの懐疑論を表明し、「彼ら〔投資家〕はそれ(市場の出し抜き)をやっていない。そのようなことはあり得ない。」と述べた。実際に、効率的市場仮説の擁護者は、行動経済学は競争市場ではなく個人と集団のバイアスを強調しているという点で、効率的市場仮説を強化していると主張する。例えば、行動経済学の一つの突出した発見に、個人は双曲割引を使用するというものがある。債券、抵当、出資や類似の市場原理にさらされる金融機関が双曲割引を行わないのは明らかに真実である。これらの債務の値付けの中での双曲割引のあらゆる発露はさや取り売買を招き入れて個人のバイアスの痕跡を速やかに消していく。同様に、分散投資、デリバティブ保証やその他のヘッジ戦略が行動経済学の強調する個人の深刻なリスク許容性の低下(損失回避)を消し去らないまでも緩和する。それに対して経済学者、行動経済学者や投資信託マネージャーは人間なので行動科学者が陳列するバイアスに拘束される。反対に、行動経済学プログラムが強調する個人のバイアスの市場の価格シグナルへの影響ははるかに小さい。リチャード・セイラーは認知バイアスについての自身の研究に基づくファンドを開いている。
投資家(ウォーレン・バフェットのような)と研究者は効率的市場仮説について実証と理論の両方から論争を続けてきた。行動経済学者はこのような金融市場の不完全性の原因を認知バイアスの組み合わせに求める。認知バイアスとは、推論および情報処理における、過信、過剰反応、代表制バイアス、情報バイアスやそのほか予想される多様なヒューマンエラーである。これらはダニエル・カーネマン、エイモス・トベルスキー、リチャード・セイラーやポール・スロビック(英語版)のような心理学者によって研究されてきた。推論におけるこれらのエラーにより、ほとんどの投資家は割安株ではなく割高な成長株を買い、その結果、正しく吟味した投資家が、顧みられなかった割安株の掘り出し物や成長株の暴落で利益を得ることになる。投資家は春にはリスクのある投資を、秋には安全な投資を好む傾向がある、と述べられている。
実証的な根拠は様々なもので混沌としているが、一般にストロング型の効率性を支持していない。1995年のドレマンとベリーの論文によると、低いP/Eの株式はより大きな利益をあげている。レイ・ボール(英語版)はこのような高い収益は高いベータに起因すると主張し、これはアノマリーが現代ポートフォリオ理論によく則っていることを説明しているとして効率的市場論者に受け入れられたが、ドレマンは更に前の論文においてボールの主張に反駁している。
ある年数にわたって低い利益をあげた株式を「敗者」とみなしたとする。すると「勝者」は同程度の期間にわたって高い利益をあげた株式ということになる。ヴェルナー・デボン(英語版)とリチャード・セイラーの研究によれば米国株式市場において、「敗者」のリターンは「勝者」のリターンを上回ることが確認された(リターン・リバーサル効果)。