首次交易所發行

首次交易所發行（Initial exchange offering，縮寫：IEO），又稱首次交易發行，是一種以加密貨幣交易所或其他加密資產交易平台為中介的數位資產募資方式。IEO 通常由區塊鏈專案、加密貨幣新創公司或數位資產發行人，透過交易平台向投資者出售代幣或其他數位資產，以籌集開發、營運或生態系建設所需資金。

IEO 與首次代幣發行（ICO）相近，兩者皆屬於以數位資產形式進行的早期募資活動；主要差異在於，ICO 通常由發行人直接向投資者出售代幣，而 IEO 則由交易平台代表發行人進行銷售、認購、客戶審查、行銷與上架安排。美國證券交易委員會指出，IEO 通常由線上交易平台代表公司發行，平台可能收取費用，並聲稱對專案進行盡職調查或品質審查；但這些交易平台通常並未在美國證券交易委員會註冊，且使用「交易所」一詞不代表其具有受監管證券交易所的法律地位。

## 背景

IEO 的出現與 ICO 市場的興衰密切相關。2016年至2018年間，ICO 成為區塊鏈新創公司繞過銀行、創業投資與傳統證券市場籌集資金的重要方式。ICO 發行人通常透過白皮書、專案網站或社群媒體向投資者推銷代幣，投資者則以比特幣、以太幣或其他加密資產參與認購。然而，ICO 市場也伴隨資訊不對稱、專案品質參差不齊、詐欺、未註冊證券發行與市場操縱等問題。

2017年，美國證券交易委員會發布與 The DAO 相關的調查報告，指出若數位代幣依其經濟實質構成證券，則其發行與交易需遵守美國聯邦證券法；相關要求不會因其使用區塊鏈、分散式帳本或「代幣」名義而被排除。此後，監管機構對未註冊 ICO 與詐欺性代幣發行的執法壓力增加，ICO 市場熱度下降，市場參與者開始尋找替代募資形式。IEO 因引入交易平台作為中介與篩選者，被部分市場參與者視為 ICO 的後續演化形式。

## 發展

2019年，IEO 在加密貨幣市場快速受到關注。Reuters 報導稱，幣安是第一個加入 IEO 熱潮的主要加密貨幣交易所，並於2019年推出 Binance Launchpad。2019年1月，BitTorrent（BTT）代幣在 Binance Launchpad 上銷售，開賣後約14分鐘內籌集約700萬美元。同年，IEO 成為加密貨幣市場的募資熱點。根據 Reuters 引述的 CoinSchedule 資料，截至2019年6月，IEO 在當年已籌得約15億美元，高於同期 ICO 約8.36億美元的募資規模。

IEO 的興起也改變了交易平台在代幣發行中的角色。傳統 ICO 中，發行人通常自行承擔行銷、銷售與技術成本；IEO 中，交易平台則可能同時承擔部分盡職調查、客戶身分審查、銷售、行銷與上架交易功能。Reuters 將此形容為加密貨幣交易平台在一定程度上承擔了類似投資銀行與證券交易場所結合的角色。

## 運作模式

IEO 通常涉及三類主要參與者：代幣發行人、交易平台與投資者。發行人負責提出專案、設計代幣經濟模型、撰寫白皮書並與交易平台協商銷售條件；交易平台負責審查專案、提供銷售介面、執行客戶身分識別與反洗錢程序，並在代幣銷售後安排上架交易；投資者則透過交易平台帳戶參與認購。

在典型 IEO 中，交易平台會要求參與者先註冊帳戶，完成客戶身分識別（KYC）與反洗錢（AML）審查，並持有平台指定的付款資產，例如平台幣、穩定幣或其他加密貨幣。交易平台可能設定個人認購上限、地區限制、抽籤機制、持倉要求或先到先得的銷售規則。銷售完成後，代幣通常會在同一交易平台或其指定市場開放交易，這也是 IEO 相較 ICO 更強調即時流動性的原因之一。

交易平台在 IEO 中通常可以透過數種方式獲利，包括向發行人收取審查費、銷售服務費、上架費、交易手續費，或取得一定比例的代幣分配。對交易平台而言，IEO 也可能帶來新增使用者、交易量與社群流量；對發行人而言，交易平台則提供現成投資者群體、銷售基礎設施與交易市場。

## 與 ICO 和 STO 的比較

類型｜主要發行方式｜中介角色｜監管意涵｜主要風險

首次代幣發行（ICO）｜發行人通常直接向投資者銷售代幣｜中介角色較弱，發行人多自行行銷與銷售｜視代幣性質與交易實質而定，可能構成證券發行｜資訊不對稱、詐欺、技術風險、流動性不確定、未註冊證券發行

首次交易所發行（IEO）｜發行人透過交易平台或加密資產服務提供者銷售代幣｜交易平台通常負責銷售、審查、KYC、行銷與上架安排｜若涉及證券，發行人、平台與相關中介可能需遵守證券法與交易平台、經紀商或替代交易系統相關規範｜平台審查不等於監管核准；仍有利益衝突、操縱、詐欺、離岸平台與投資者保護不足等風險

證券型代幣發行（STO）｜發行人銷售明示或被認定為證券的代幣｜可透過受監管中介、私募平台或其他合規渠道發行｜通常需遵守證券法、登記或豁免要求｜合規成本高、二級市場流動性受限、跨境監管複雜

FINRA 將 IEO 描述為與 ICO 相似，但其加密資產由加密資產服務提供者發行，而非直接向投資者發行；STO 則是涉及發行人揭露為證券的代幣，因而必須遵守證券法。SEC 亦指出，IEO 是否構成證券發行，取決於具體事實與情況；若 IEO 涉及證券，其發行與相關交易平台可能受到證券登記、交易所、替代交易系統或經紀自營商規則約束。

## 市場功能與商業誘因

支持者通常認為，IEO 可在 ICO 模式中加入一定程度的平台審查與市場基礎設施。由於交易平台的聲譽與代幣後續交易量相關，平台通常有誘因排除品質過低或明顯詐欺的專案。交易平台也可能審閱白皮書、開發團隊、商業模式、代幣分配、技術路線圖與合規狀況。

對發行人而言，IEO 可提供比自行 ICO 更直接的市場接觸管道。交易平台通常已擁有註冊使用者、撮合系統、錢包基礎設施與交易市場，因此專案可較快接觸潛在投資者並取得流動性。對投資者而言，IEO 的吸引力在於交易平台可能已對專案進行初步篩選，且代幣在銷售後通常可較快於二級市場交易。

然而，這些功能不等於監管保證。SEC 特別警告，交易平台聲稱已審查或篩選某項 IEO，並不代表該發行合法、已被監管機構核准，或已具備註冊證券發行所要求的揭露與投資者保護。

## 風險與爭議

IEO 的主要風險包括監管不確定性、平台利益衝突、資訊揭露不足、代幣價格波動、流動性風險、技術安全風險與跨境追償困難。SEC 指出，IEO 可能違反聯邦證券法，且缺乏已註冊或豁免證券發行所提供的投資者保護。若平台未註冊為全國性證券交易所、替代交易系統或經紀自營商，投資者可能無法獲得相應市場監督與法律保障。

平台利益衝突是 IEO 的核心爭議之一。交易平台可能同時扮演審查者、銷售者、行銷者與交易市場營運者，並可能從上架費、銷售費、交易手續費或代幣配置中受益。因此，平台是否具備足夠誘因排除高風險專案，取決於其聲譽、商業模式、監管環境與內部風控。若平台更重視短期交易量或上架收益，IEO 的審查功能可能被削弱。

IEO 也可能被用於誤導性行銷。SEC 將「聲稱已獲 SEC 核准的 IEO」列為警訊，並明確指出不存在「SEC 核准的 IEO」。如果 IEO 或交易平台未討論美國聯邦證券法的適用性，或聲稱可因位於海外而避開美國證券法，但仍允許美國投資者參與，也應被視為警訊。

此外，離岸交易平台可能增加投資者追償難度。SEC 指出，在離岸平台進行的 IEO 可能使投資者缺乏關於發行人、代幣與平台安排的重要資訊；即使投資者在美國法院勝訴，也可能難以向外國公司、實體或個人執行判決。

## 監管

### 美國

在美國，IEO 的監管重點在於代幣是否構成證券，以及參與銷售與交易的平台是否需登記為證券交易所、替代交易系統或經紀自營商。SEC 在 The DAO 調查報告中指出，使用分散式帳本或區塊鏈技術發行的數位資產，若依其經濟實質構成證券，仍需遵守聯邦證券法。

2020年，SEC 投資者教育與倡議辦公室發布 IEO 投資者警示，指出 IEO 可能涉及證券發行；若涉及證券，發行人可能需登記發行或符合豁免條件，而承辦 IEO 的交易平台也可能需註冊為全國性證券交易所，或依豁免制度作為替代交易系統運作。SEC 同時提醒投資者，許多線上交易平台可能讓投資者誤以為其已註冊或符合監管要求，但實際上未必提供受監管交易所或替代交易系統具備的投資者保護。

### 歐盟

歐盟的加密資產監管逐步轉向統一框架。歐洲證券及市場管理局（ESMA）指出，《加密資產市場規則》（Markets in Crypto-Assets Regulation，MiCA）為未受既有金融服務法規涵蓋的加密資產建立歐盟層級的統一市場規則，其內容涵蓋透明度、資訊揭露、授權、交易監督、公開發行與消費者風險告知等事項。

在 MiCA 框架下，向公眾發行加密資產或申請在交易平台交易的安排，通常需遵守白皮書、資訊揭露與服務提供者授權等要求。IEO 若涉及加密資產公開發行或交易平台上架，可能落入相關規範範圍；若該代幣本身已構成傳統金融工具，則可能受其他歐盟金融服務法規約束。

### 新加坡

新加坡金融管理局（MAS）長期以既有證券、期貨、金融顧問、支付服務與反洗錢制度來判斷數位代幣活動的監管性質。MAS 於2017年發布《數位代幣發行指南》，並於2025年重新發布為《資本市場產品代幣化指南》，以說明證券法與相關法規如何適用於資本市場產品的代幣化、發行與交易活動。

此類監管方法顯示，IEO 是否受到證券或資本市場法規約束，通常不取決於其自稱為「代幣發行」、「交易所發行」或「實用型代幣」，而取決於代幣所代表的權利、收益安排、投資者期待與實際交易結構。

### 國際監管趨勢

國際證券管理機構組織（IOSCO）於2023年發布加密與數位資產市場政策建議，主張以「相同活動、相同風險、相同監管結果」為原則，處理加密資產服務提供者的治理、利益衝突、市場濫用、詐欺、跨境合作、託管、零售投資者保護與資訊揭露等問題。

金融行動特別工作組（FATF）亦將虛擬資產服務提供者納入反洗錢與打擊資恐標準。其2021年更新指南指出，各國應評估並降低虛擬資產與服務提供者相關風險，對服務提供者進行許可或註冊，並適用相關監督與監控措施。由於 IEO 通常由交易平台或加密資產服務提供者執行銷售與後續交易，其合規要求往往同時涉及證券監管、反洗錢、客戶身分識別、跨境銷售與消費者保護。