通證經濟學

通證經濟學（tokenomics），又稱代幣經濟學，是研究加密貨幣、區塊鏈與其他數位網路中，通證（token，又稱代幣）如何被設計、發行、分配、使用、治理與評價的領域。此詞由英文「token」與「economics」組合而成，通常用以描述一個通證系統的經濟模型，包括通證供給、分配方式、用途、激勵機制、治理權、銷毀機制、質押安排、解鎖週期與市場流通等要素。

通證經濟學關注的核心問題，是通證如何在一個數位系統中創造、分配、轉移或捕捉經濟價值。與傳統貨幣、股票、會員積分或遊戲道具不同，區塊鏈通證通常可以透過智能合約或協議規則，自動執行發行、轉帳、質押、投票、銷毀、獎勵與懲罰等程序。因此，通證經濟學同時涉及貨幣經濟學、金融學、博弈論、機制設計、制度經濟學、密碼學與分散式系統。

通證經濟學既可作為分析工具，也可作為設計工具。作為分析工具時，它用於評估某一通證的供需結構、價值來源、激勵效果與風險；作為設計工具時，它用於建立能夠協調開發者、使用者、驗證者、投資者、治理參與者與其他利害關係人的數位經濟系統。

## 概念

通證經濟學通常不僅分析通證價格，而是分析整個通證系統的經濟結構。其研究對象包括通證是否具有稀缺性、如何產生與流通、如何在參與者之間分配、是否具有實際使用需求、是否賦予治理權或收益權、是否存在鎖倉與解鎖安排、是否透過通膨或通縮機制調整供給，以及通證持有人、開發者、驗證者與使用者之間的誘因是否一致。

在區塊鏈專案中，通證常被用於協調網路參與者的行為。例如，通證可用於獎勵驗證交易、支付交易費、提供流動性、參與治理、取得服務使用權、表示鏈上資產，或作為去中心化應用程式中的內部計價單位。由於這些規則可以被寫入協議或智能合約，通證經濟學也常被視為一種可程式化的經濟制度設計。

通證經濟學的重要性在於，通證設計會影響一個網路的可持續性。若通證供給過度膨脹、早期持有人解鎖過快、實際使用需求不足、治理權過度集中，或獎勵機制鼓勵短期投機，可能導致價格劇烈波動、使用者流失、治理失衡或安全性下降。相反地，設計較完善的通證經濟模型通常會試圖使系統成長、網路安全、使用者需求與參與者收益保持一致。

## 與相關概念的關係

### 與加密貨幣

加密貨幣與通證皆屬於數位資產，但兩者不完全相同。加密貨幣通常指某一區塊鏈網路的原生資產，例如比特幣網路中的 BTC，或以太坊網路中的 ETH。通證則常指在既有區塊鏈上透過智能合約發行的資產，例如以太坊上的 ERC-20 或 ERC-721 通證。

此區分並非絕對。部分區塊鏈原生資產同時具有支付、質押、治理與交易費功能；部分智能合約通證則可能承擔支付、治理、借貸、遊戲、身份、票券或資產表徵等多重功能。因此，通證經濟學更關注資產在特定系統中的實際功能，而非僅關注其名稱。

### 與密碼經濟學

密碼經濟學通常指利用密碼學、經濟誘因與博弈論來設計分散式系統安全性的領域，例如如何使驗證者誠實行動、如何防止雙重支付，以及如何維持共識機制的安全。通證經濟學則更集中於通證本身的供給、分配、用途、治理與價值捕捉。

兩者高度重疊。例如，工作量證明系統中的區塊獎勵、交易費與挖礦成本，或權益證明系統中的質押獎勵、罰沒與驗證者行為，既是密碼經濟學問題，也是通證經濟學問題。

### 與通證經濟

通證經濟可泛指以通證作為價值單位、權利憑證、激勵工具或交易媒介的經濟活動。通證經濟學則是對此類活動的研究與設計框架。前者偏向描述一種經濟現象或市場型態，後者偏向分析制度、模型與誘因結構。

## 主要設計要素

### 供給

供給是通證經濟學最基本的設計要素之一。常見指標包括最大供給量、總供給量、流通供給量、初始發行量、年化通膨率、鑄造規則、銷毀規則與釋放速度。若通證供給可以無限制增加，而需求未同步成長，通證價值可能受到稀釋；若供給過於稀缺，也可能限制其作為交易媒介或應用內資源的功能。

比特幣常被用作固定供給模型的例子。其協議透過預先設定的發行曲線與約每 210,000 個區塊一次的減半機制，逐步降低新增 BTC 的發行速度，最終供給量趨近於 2,100 萬枚。

以太坊則提供另一種供給調節案例。EIP-1559 將交易費中的基礎費用銷毀，使部分 ETH 在交易過程中退出流通，並使交易費市場與 ETH 供給產生更直接的關係。

### 分配

分配指通證在創辦團隊、早期投資者、基金會、驗證者、礦工、社群、使用者、流動性提供者、顧問或生態系金庫之間的配置。分配結構會影響治理權、價格波動、財富集中度與市場信任。

常見分配方式包括挖礦、質押獎勵、私募、公募、空投、流動性挖礦、生態系補助、團隊配置與社群金庫。若團隊或早期投資者持有比例過高，且解鎖期限過短，可能在二級市場形成拋售壓力。若社群或實際使用者分配不足，則可能削弱網路的長期參與誘因。

### 解鎖與歸屬

解鎖安排又稱歸屬期或釋放期，通常用於限制團隊、投資者、顧問或基金會在短期內出售大量通證。常見形式包括線性解鎖、懸崖式解鎖、分階段解鎖與依績效解鎖。

合理的解鎖設計可降低短期價格衝擊，並使早期參與者與專案長期發展保持一致。不透明或過度集中的解鎖安排則可能造成市場信任下降。

### 用途

通證用途是指通證在系統中的實際功能。通證可用於支付交易費、取得服務、參與治理、質押、借貸抵押、提供流動性、購買遊戲物品、代表現實資產、取得會員權益或驗證身份。

用途越明確，越可能形成實際需求。若通證沒有必要功能，或系統可以在沒有通證的情況下正常運作，則該通證可能主要依賴投機需求。Lo 與 Medda 對區塊鏈資產的實證研究指出，通證功能與市場價格之間存在統計關聯，顯示通證用途與經濟結構可能影響估值。

### 激勵

通證經濟學的一項核心功能，是設計誘因，使不同參與者採取有利於系統穩定與成長的行為。常見激勵包括區塊獎勵、質押收益、流動性挖礦獎勵、治理獎勵、推薦獎勵、開發者補助與使用者行為獎勵。

激勵設計若不當，可能產生反效果。例如，過高的流動性挖礦獎勵可能吸引短期資本進入，造成使用者為獎勵而來、獎勵下降後迅速離開；過低的驗證者獎勵可能削弱網路安全；治理獎勵若被少數大戶捕捉，可能導致治理中心化。

### 治理

治理型通證通常賦予持有人對協議參數、金庫支出、升級提案、費率設定或生態系補助進行投票的權利。此類設計常見於去中心化自治組織與去中心化金融協議中。

通證治理可能提升社群參與與協議透明度，但也可能帶來投票率低、治理冷漠、治理攻擊、利益衝突與權力集中問題。若通證持有高度集中，治理結果可能主要由創辦團隊、早期投資者或大型持有人決定。

### 價值捕捉

價值捕捉是指通證如何從網路活動、協議收入、交易費、服務需求或治理權中取得經濟價值。部分通證透過交易費銷毀、收益分配、質押回報、回購、金庫累積或服務使用需求建立價值連結。

此類設計可能提高通證與系統活動之間的關聯，但也可能引發監管問題。若通證持有人基於他人經營努力而期待收益，該通證在某些司法管轄區可能被認定為證券或其他受監管金融產品。

## 通證類型

### 支付型通證

支付型通證通常被設計為支付媒介、價值轉移工具或類似加密貨幣的資產。瑞士金融市場監督管理局（FINMA）在其 ICO 指引中將支付型通證描述為與加密貨幣相近，通常不具有其他功能，也不代表對發行人的債權或股權。

支付型通證的通證經濟學重點通常包括供給上限、發行速度、交易費、網路安全成本、使用者接受度與市場流動性。

### 實用型通證

實用型通證通常提供對某項應用程式、服務或網路資源的存取權。FINMA 將實用型通證描述為旨在提供對應用程式或服務之數位存取權的通證。

實用型通證的價值通常與平台活躍度、實際使用需求、應用場景與替代品有關。若缺乏真實使用需求，僅以「實用型」名義發行，仍可能面臨投機性過高或監管分類不確定的問題。

### 資產型通證

資產型通證通常代表某種資產、債權、收益權、股權、分紅權或類似金融權利。FINMA 指出，資產型通證可代表對發行人的債權、股權或未來收益權，並可能在經濟功能上類似股票、債券或衍生性金融商品。

資產型通證通常更容易涉及證券法、投資人保護、資訊揭露與交易平台監管問題。

### 證券型通證

證券型通證是指依相關法律被認定為證券的通證。此類通證可能涉及註冊、揭露、投資人資格、交易平台監管與二級市場限制。美國證券交易委員會在 The DAO 調查報告中指出，若數位資產依其經濟實質構成證券，其發行與交易仍需遵守聯邦證券法。

### 治理型通證

治理型通證賦予持有人參與協議治理的權利，例如提交提案、投票修改參數、決定金庫支出或選擇協議升級方向。治理型通證常見於去中心化金融協議、DAO、NFT 平台和區塊鏈基礎設施專案。

治理權可能與通證持有數量成正比，也可能透過委託投票、時間加權投票、質押投票或二次方投票等方式調整。治理型通證的主要問題包括權力集中、投票率不足、治理俘獲與監管不確定性。

### 非同質化通證

非同質化通證（NFT）是具有唯一識別性、不可一對一互換的通證，常用於數位藝術、遊戲物品、會員權益、票券、收藏品或現實資產表徵。NFT 的通證經濟學不僅涉及供給量與銷售方式，也涉及稀有度、版稅、二級市場流動性、社群權益與長期用途。

## 常見模型

### 固定供給模型

固定供給模型設定通證最大供給量，並以預定規則逐步釋出。比特幣是此類模型的代表案例，其供給上限與減半機制使新增發行速度高度可預測。

### 通膨模型

通膨模型是指通證供給會隨時間增加。新增通證可用於獎勵礦工、驗證者、流動性提供者、開發者或使用者。此模型有助於資助網路安全與生態成長，但若發行速度高於需求成長，可能造成通證價值稀釋。

### 通縮模型

通縮模型是指通證供給會因銷毀、回購或交易費燃燒而下降，或新增發行速度低於退出流通速度。此模型常被用於強調稀缺性，但過度通縮也可能抑制通證作為交易媒介的使用，並使市場更偏向持有與投機。

### 雙通證模型

雙通證模型通常將治理權與使用功能分離。例如，一種通證用於治理、質押或價值捕捉，另一種通證用於支付、遊戲、獎勵或應用內消耗。此模型可降低單一通證承擔過多功能所造成的衝突，但也會增加系統複雜度。

### 質押模型

在質押模型中，通證持有人可將通證鎖定於協議中，以參與驗證、治理或收益分配。質押可提高網路安全、降低流通供給並鼓勵長期參與，但也可能導致中心化、流動性下降或罰沒風險。

## 應用領域

### 區塊鏈基礎設施

在公有鏈、側鏈與第二層網路中，通證通常用於支付交易費、獎勵驗證者、維持共識安全與參與治理。通證經濟學在此類系統中與網路安全直接相關。工作量證明系統依賴區塊獎勵與交易費補償礦工成本；權益證明系統則依賴質押、獎勵與罰沒機制約束驗證者行為。

### 去中心化金融

在去中心化金融中，通證可用於治理、流動性挖礦、抵押借貸、收益聚合、穩定幣發行與衍生品交易。DeFi 協議常透過通證激勵使用者提供流動性或參與治理，但也可能伴隨智能合約漏洞、價格操縱、治理攻擊與資訊揭露不足。美國證券交易委員會委員 Caroline A. Crenshaw 曾指出，DeFi 具有創新機會，但也帶來投資者保護、監管與市場風險。

### 遊戲與虛擬世界

在區塊鏈遊戲與虛擬世界中，通證可能作為遊戲內貨幣、獎勵、治理工具、角色或物品的所有權憑證。此類系統的挑戰在於平衡玩家娛樂、經濟收益與資源稀缺。若獎勵發行過快，而遊戲內消耗場景不足，可能導致通證通膨與經濟失衡。

### 去中心化自治組織

去中心化自治組織常以治理型通證分配決策權。成員可透過持有、質押或委託通證參與提案與投票。通證經濟學在此類組織中負責設計投票權、金庫分配、貢獻者獎勵與治理門檻。

### 現實資產通證化

現實資產通證化是指以區塊鏈通證表示現實世界中的資產或權利，例如債券、基金份額、不動產權益、商品、應收帳款或碳信用。此類通證的經濟設計不僅涉及鏈上供給與流通，也涉及資產託管、法律權利、贖回機制、資訊揭露與合規交易。若通證代表收益權、債權或股權，其監管屬性通常更接近傳統金融產品。

## 評估方法

評估一項通證經濟模型時，常見問題包括：通證是否有明確且必要的用途；供給是否可預測；初始分配是否過度集中；團隊與投資者通證是否有合理鎖倉期；通證需求是否來自實際使用，而非純粹投機；協議收入是否與通證價值有合理連結；治理權是否過度集中；智能合約是否經過審計；是否存在可操縱的價格預言機或流動性薄弱市場；以及通證是否可能構成證券或其他受監管金融工具。

學術研究通常會將通證功能、供給結構、治理權與市場價格等因素納入分析。Lo 與 Medda 的研究指出，不同通證功能可能與通證價格存在統計關係；Freni、Ferro 與 Moncada 則提出以設計導向的形態框架分析區塊鏈通證，強調通證分類、功能與設計維度的重要性。

## 風險與批評

通證經濟學雖可用於設計分散式網路的激勵結構，但也存在多項風險。

首先，通證模型可能被包裝為技術創新，實際上卻缺乏可持續需求。若專案主要依賴新投資者進場支撐價格，而沒有實際使用場景，通證價格可能在獎勵下降或市場情緒反轉時大幅下跌。

其次，通證分配可能導致財富與治理權集中。創辦團隊、早期投資者或大型持有人若掌握大量通證，可能影響治理結果、二級市場價格與協議方向。

第三，智能合約與市場機制可能存在技術風險。漏洞、預言機攻擊、治理攻擊、閃電貸操縱與跨鏈橋攻擊都可能造成資金損失。

第四，通證經濟設計可能產生監管風險。若通證實質上代表投資契約、收益權、債權或股權，即使以「實用型通證」或「治理型通證」名義發行，仍可能被監管機構認定為證券或其他受監管金融產品。

第五，部分專案可能涉及詐欺或「捲款跑路」（rug pull）。在此類事件中，發行人或開發團隊可能籌得資金後停止開發、抽走流動性或拋售大量通證，使投資者承受損失。

## 監管

通證經濟學本身是研究與設計領域，但其實際應用可能落入金融監管範圍。不同司法管轄區通常會根據通證的經濟功能與法律權利，而非僅根據其名稱判斷監管分類。

瑞士 FINMA 在 ICO 指引中將通證大致區分為支付型通證、實用型通證與資產型通證，並指出通證也可能具有混合性質。若通證同時具有支付功能與資產權利，可能同時適用反洗錢與證券相關規範。

美國 SEC 則通常關注通證是否構成證券。若通證購買者出資並合理期待由他人努力產生利潤，相關安排可能被視為投資契約。SEC 對 The DAO 的調查報告指出，區塊鏈技術並不排除證券法適用。

歐盟的《加密資產市場規則》（Markets in Crypto-Assets Regulation，MiCA）為未受既有金融服務法規涵蓋的加密資產建立統一市場規則，內容包括加密資產白皮書、資訊揭露、加密資產服務提供者授權與交易平台記錄等要求。

國際層面上，國際證券管理機構組織（IOSCO）於2023年發布加密與數位資產市場政策建議，內容涵蓋市場誠信、利益衝突、資訊揭露、客戶資產保護、跨境合作與監管執行等議題。金融行動特別工作組（FATF）亦將虛擬資產服務提供者納入反洗錢與打擊資恐標準，要求各國對虛擬資產活動採取風險基礎方法，並對服務提供者實施許可、註冊、監督與客戶審查等要求。