瑞銀收購瑞信

在瑞士政府和金融市場監管局的促成下，瑞銀集團於2023年3月19日同意以30億瑞士法郎的價格全股收購瑞士信貸集團。在瑞銀集團宣布願意接管瑞信之後，瑞士國家銀行向瑞銀提供了1億瑞士法郎的流動性支持，瑞士政府亦提供了90億瑞士法郎的短期損失擔保。同時，瑞士信貸集團負有的160億瑞士法郎附加一級資本債券被全部註銷。

瑞士信貸集團原本是一家全球性的系統重要性金融機構，但其投資銀行部門第一波士頓近期受到諸多醜聞纏身。與此同時，美國的銀行危機使得眾多投資人和可能陷入危機的銀行感到恐慌。由於監管問題，瑞士信貸的主要股東紛紛表示不太可能進一步投資該銀行的可能性，導致瑞信的股價發生暴跌。收購請求甫經提出，很快便得到了瑞銀的同意，並在亞洲金融市場開市前夕對外宣布。此後不久，世界各大中央銀行紛紛宣布了各自的美元流動措施，以緩解更廣泛的市場恐慌和避免更廣泛的銀行危機。

本次收購最終在2023年6月12日完成。

## 背景

### 瑞信集團及全球金融危機

瑞士信貸集團（簡稱瑞信）創立於1856年，經過150多年的發展，其逐漸成為瑞士銀行中的翹楚，眾多被稱為「蘇黎世的侏儒」的銀行家紛紛為瑞士的發展出資出力。20世紀末，瑞信 收購了第一波士頓銀行，成為一家大型投資機構，逐步進入國際賽道與高盛等其他全球性銀行競爭。在2007年—2008年的金融危機中，瑞信受到的影響與同行相比較少。

瑞信與瑞銀一直以來都是競爭對手，後者曾一度面臨缺少私人投資者投資的困境，但隨後因瑞士國家銀行購買了其600億美元的有毒資產和53億美元的股票成功獲救。這段時期的瑞信只從投資者身上私下籌集到90億美元。

金融危機結束後，瑞信的投資銀行繼續通過投資風險交易來與美國的大型金融機構競爭，而美國的大型銀行和瑞銀則採取保守戰略，紛紛拋售掉了風險較大的資產。

2010年，國際清算銀行制定了《巴塞爾協議III》，該協議被批評人士指責會鼓勵各大銀行玩弄監管框架，因此對世界金融體系的穩定存在負面影響。雖然《巴塞爾協議III》的標準有所提高，但它同時認為「市場往往無法約束大型銀行保持審慎的資本水平並做出合理的投資決策」。銀行相對於所在國家GDP的系統重要性越高（如瑞士的銀行），其過度冒險的可能性亦越大。

在瑞士金融業界內，「瑞銀和瑞信將要合併」向來是一個玩笑性說法，人們大多認為這種事情不可能發生；而瑞士當局拯救瑞銀的目的是是希望國內存在兩家大型銀行。但長期以來，瑞銀和瑞信將要合併的謠言依然存在，瑞信前總裁譚天忠（2015年—2020年）也經常和同事討論相關問題。在瑞信開始呈現衰落態勢後，瑞銀的高層也常常討論如何將這一競爭對手收購以及需要獲取政府的哪些幫助。另一方面，瑞士當局希望不要再動用公共資金來資助有需要的大型銀行，遂決定以註銷公債的方式來給予幫助。

### 瑞信投資銀行業務的損失

瑞信董事長阿克塞爾·萊曼在2023年4月的股東大會上憶起瑞信的隕落時表示「自金融危機結束後，瑞信一直被稱為『全球最好的銀行』，但在那之後的幾年中，瑞信就一直面臨著困境」。2008年到2023年間，瑞信的投資銀行部門屢次表現暗淡，導致該行業務的收益能力大大降低，還造成了數額可觀的損失。同時，瑞信相繼被曝出一系列醜聞和管理不當事件，典型例子如其在2021年與Archegos資本管理和格林希爾資本的倒閉相關的投資業務虧損。2022年10月，多家媒體傳言瑞信將要倒閉，使得其在當年的最後三個月內流出了1110億瑞士法郎的財富管理資金。2020年至2022年，瑞信對於其財政報告的內部控制能力遭到審計公司普華永道削弱。

### 2023年美國銀行破產潮及影響

在2023年美國銀行破產潮的影響下，全球各銀行部門的股價大幅下跌。這次銀行危機引發了人們對於因美聯儲和其他中央銀行加息而導致銀行業壓力進一步加大的更廣泛擔憂。

2023年3月15日，瑞信最大股東沙烏地國家銀行的董事長在利雅得會議上被彭博電視問到是否還會繼續向瑞信投資時明確給出了否定的回答，指出最主要的原因是監管方面的問題，表示如果他們持有的股份仍然超過10%，沙烏地國家銀行本身以及瑞士和歐洲的各大監管機構的新規則都將生效，而他們不打算加入新的監管制度。彭博新聞隨後評論稱一些人認為沙烏地國家銀行董事長的說法屬於「自暴自棄」（self-sabotage）。雖然沙烏地銀行後來表示希望將持有的股權保持在10%以下是其不再投資的唯一原因，但投資者之間仍然發生了類似於2010年至2011年間的歐洲債務危機時期的恐慌。在沙烏地國家銀行董事長給出上述回答後的兩小時內，瑞信的債券每歐元下跌了10美分，其股價亦在當天下降了31%。一同參加這次會議的瑞信董事長萊曼在會議結束後很快回到了蘇黎世。瑞信高層雖然意識到他們無法控制股價，但仍無法避免債券變成不良債權給投資者和交易對手帶來的擔憂。

3月15日下午13點，瑞信決定購買背書債券，但承認需要資金上的幫助，雖然瑞士自2008年起就規定不得再動用公共資金拯救銀行，但瑞士政府認為為了避免全球性恐慌，他們仍然需要這樣做。當日，瑞士政府向瑞信提供了500億瑞士法郎的緊急信用額度，作為後者的後備資金。儘管如此，瑞信客戶在當周內仍然總共撤出了100億瑞士法郎的活期存款。同時瑞信的單年信用違約交換額在當日從已經屬於警示狀態的799個基點進一步上升到3701個，成為自2008年金融危機以來該額度最高的大型銀行。瑞信的衰落還引起了市場紀律的崩潰，一名投資者表示其股價過高，以致於無法實現對沖。另外，由於職員為了與是次危機擺脫干係而刻意拒接客戶電話，瑞信集團的各項工作也陷入停滯。

瑞士政府在2008年使用政府資金支援瑞銀的做法在當時引發了民憤，因此在這次瑞信的危機中，政府無法再提供相似援助。政府提供後備資金的目的並不在於拯救瑞信，而是為了給予瑞士國家銀行和瑞士金融市場監管局更多時間來尋找買家。2023年3月15日，政府宣布當下的唯一解決辦法就是讓瑞銀考慮收購瑞信，從而將其國有化。有報導稱政府曾以強制性口吻通知瑞銀合併瑞信，並需在19日晚亞洲開市之前對外宣布。雖然瑞銀高層不得不遵守這個命令，也不了解瑞信當下的財政狀況，但他們大部分都了解瑞信的崩塌會影響到瑞士的聲譽。此外，瑞士的外交官也曾討論過將資金移出瑞信的事宜。截至3月23日，瑞信的信用違約交換價格仍然高居3468個基本點，表明投資者對於中央銀行的安慰仍存在懷疑。歐盟、美國、英國及瑞士等地的立法界人士紛紛預測稱，如果瑞信不能得到紓困或是不被其他銀行收購，它將無法在3月19日開門營業。美國投資管理公司貝萊德曾表示願意部分收購瑞信，但隨後又在3月17日予以否決。另有報導稱，瑞士政府希望這次危機能夠在國內得到解決，貝萊德後來亦表示無意因此惹怒瑞銀。

據估計，自2022年10月至2023年4月，瑞銀遭受的資本淨收回金額已經達到1712億瑞士法郎。又有報導稱，在2023年的頭三個月，客戶從瑞信撤回的金額達到了650億瑞士法郎，與此同時，瑞銀則獲得了250億瑞士法郎的資金流入，其中80億來自瑞士，50億來自東亞，40億來自美洲地區，30億來自歐洲、中東和非洲。但在2022年12月2日彭博電視的一次採訪中，瑞信董事長宣稱集團資金已基本停止外流。

## 談判

此次收購的談判開始於3月15日，瑞士政府要求雙方於3月20日前達成協議，以免恐慌向全球蔓延。談判由瑞士國家銀行董事長托馬斯·喬丹主持，進行的時間較短，議題包括瑞銀不願意收購瑞信旗下已失去收益能力的投資銀行部門、反壟斷問題、政府支持資金的規模以及是否發起股東投票等。這次談判的與會者中，瑞信的管理層人員占比較少，美國的森特爾維尤合夥公司（Centerview Partners）和摩根大通分別為瑞信和瑞銀的管理人員提供諮詢；瑞銀投資銀行家皮耶羅·諾維利（Piero Novelli）和摩根史坦利分別為各自的董事會提供意見。

瑞信對其管理人員受到排斥的情況感到憤怒，向瑞銀及瑞士政府提出警告稱其三個最大股東—沙烏地阿拉伯公共投資基金、奧拉揚集團和卡達投資局—對此協議感到不快，並表示中東的投資者對於談判雙方都是大客戶。另一方面，瑞銀表示只有在瑞信以低價出售，且瑞士政府願意保證瑞銀不需對瑞信過往的違法行為負法律責任的情況下才願意接受。

3月19日早上，瑞銀提出以每股0.25瑞士法郎（總價10億瑞士法郎）的價格收購瑞信，但此價格引起中東投資者不滿。沙烏地國家銀行敦促瑞信拒絕該協議；瑞信董事會也認為價格過低，並因此拒絕瑞銀。中東投資者提出以50億瑞士法郎收購瑞信，但瑞士政府表示瑞信只能賣給瑞銀；而瑞信本身也曾聯繫過德意志銀行等其他銀行，但最終都因為時間問題而無法交易。下午，瑞銀提出願意將價格提升到每股0.50瑞士法郎（總價20億瑞士法郎），瑞士政府表示若瑞信再不同意，就將解除其董事會成員的職務；其後瑞銀又表示在當局提供更多支持的情況下，願意將價格進一步提高。至亞洲開市前夕，本次收購價格最終被定在了32億瑞士法郎，此一價格為瑞信史上最高市值（2007年）的1%。此次收購屬全股交易，瑞信的股東最終在每22.48股中得到1股，相當於每股0.76瑞士法郎。

## 收購過程

本次收購的實現部分來自瑞士政府的合作，具體領導部門包括瑞士聯邦財政部、瑞士國家銀行和瑞士金融市場監管局。在2023年3月19日的一次緊急會議上，瑞士聯邦委員會動用了非常時期權力，下令本次收購可以不經股東同意，並命令政府向瑞信提供流動性支持，以防止其破產。另外，在議會委員會的同意下，瑞士聯邦委員會還向瑞銀提供了90億瑞士法郎的保證金，以補償瑞銀在本次交易中可能遭受的損失。按照收購協議的規定，瑞信原先負有的附加一級債務被予以註銷，這些債務統共價值160億瑞士法郎，為目前為止被註銷掉的最多的附加一級債務。這一規定使得債券持有者遭受的損失比股東更大，其目的在於安撫無法針對本次收購進行投票的國際投資者。

2023年3月19日，瑞士總統阿蘭·貝爾塞、財政部部長卡琳·凱勒-祖特爾及瑞銀董事長喬丹共同宣布收購完成，瑞信董事長亦有到場。瑞士政府對外表示這次收購的風險很低，且對瑞士和全球金融市場的穩定非常重要。凱勒-祖特爾則稱此次收購不是一次紓困，而是一種「商業性解決辦法」（commercial solution）。

瑞銀的董事長科爾姆·凱萊赫表示這次收購併非由瑞銀提出，但他也表示相信這次交易對瑞銀的股東來說具有一定的吸引力。另外，凱萊赫認為這筆交易是一個「緊急方案」。3月25日，《每日新聞報》報導稱，本次合併分別由瑞信集團的弗朗西斯卡·麥克唐納和瑞銀集團的邁克·達根帶領各自的整合團隊來完成。瑞銀集團前執行長安思傑（2011年—2020年）再次被任命為合併後的銀行的新任執行長，於4月5日接替拉爾夫·哈默斯。根據再次當選董事長的凱萊赫的估計，在不考慮瑞信的投資銀行部門倒閉的前提下，將需要四年的時間來完成團隊整合。

彭博新聞社報導，在2023年的第二季度，瑞信的負商譽給瑞銀帶來的收益可能達到510億瑞士法郎，有說法稱光是瑞信在瑞士的子公司的市值就已數倍於瑞銀的付出。截至2023年3月末，瑞信集團的帳面價值已達到540億瑞士法郎。2023年4月，瑞信的「負商譽」收益達到350億瑞士法郎。

2023年6月12日，在瑞士政府同意向瑞銀提供90億瑞士法郎的損失補償後，雙方正式簽署合同，不過該合同規定最初的50億瑞士法郎損失需由瑞銀自行承擔。

2023年8月11日，瑞銀宣布已經收到了瑞士政府所承諾的90億瑞士法郎損失補償以及瑞士國家銀行的1000億瑞士法郎流動性補償。財政部長卡琳·凱勒-祖特爾隨後宣布，瑞士的納稅人無需再承擔政府拯救瑞信帶來的風險。不過在不到一個月後，有消息稱瑞士又為國內「大到不能倒」的銀行引入了一種由公眾擔保的「流動性支持」政策。

### 回應

2023年3月19日，歐盟和美國金融市場官員分別發聲明表示支持這次併購。有分析人士認為這次併購是由瑞士政府主導的一次「奉子成婚」。2023年4月，瑞信執行長烏爾里奇·科納在一次股東大會上表示他們「並未成功」、「耗盡了時間」，並表示他對這次併購充滿「悲傷」。

CNN商業資深編輯艾利森·莫羅（Allison Morrow）將瑞信集團面臨的情況與矽谷銀行進行了比較，稱兩者是「在同一時間各自遇到了都會使投資者感到不安，但卻毫不相干的問題」。幾名瑞信前高管向《金融時報》表示，瑞信的衰落是由於它未受2008年經濟危機影響的事實使得管理層認為自身無需作出任何改變。觀察人士在接受報社採訪時，提到了兩位與瑞信的衰落有較大關係的高管—烏爾斯·羅納和羅密歐·賽魯迪，前者是瑞信在2011年至2021年間的董事長，其在任期間瑞信的股價下降了75%；後者則是2009年到2022年間瑞信的總法律顧問。

政界方面，凱勒-祖特爾所在的中間右派政黨自由民主黨表示對政府的介入感到遺憾，而右派政黨瑞士人民黨和左派政黨瑞士社會民主黨則對此表示憤怒，批評政府「任人唯親」，並要求追究有關人士的責任。凱勒-祖特爾辯稱若不進行本次併購，瑞信將不可能得以繼續生存，各投資方與瑞信之間的交易也會被擾亂甚至可能已經崩潰，員工工資和銀行帳單也將無法支付，從而會導致一場世界性的經濟危機。

瑞士政府用來繞過股東投票的憲法條款條款允許政府採取緊急行動「以應對當下或迫在眉睫的嚴重擾亂公共秩序的情況或是內部或外部安全威脅」。但政府的做法使瑞信的一些大投資方感到憤怒，據《金融時報》報導，一名來自中東的投資人批評瑞士政府「一方面取笑獨裁，一方面又僅僅在一個周末之內就改變了法律」，並表示現在的瑞士和沙烏地阿拉伯已無區別。代理顧問公司Ethos Foundation執行長、持有瑞信5%股權的文森特·考夫曼稱這筆交易「是公司治理的重大失敗，可能會給國際機構投資者留下對瑞士在良好治理方面的糟糕印象」，他並反對了凱勒-祖特爾的這是一次「商業干預」的說法，表示「如果你修改法律，在這樣一個關鍵問題上取消股東的投票權，那麼這顯然是有國家干預。這種做法史無前例，是對股東權利的剝奪」。2023年4月，考夫曼在瑞信的股東大會上稱瑞信的崩潰為一場「史無前例的災難」。諮詢公司Opimas的執行長奧克塔維奧·馬倫齊（Octavio Marenzi）認為瑞士作為金融中心的地位「已經破碎」，其現在應被視為一個「金融香蕉共和國」。伯爾尼大學商法教授彼得·昆茲（Peter V. Kunz）也表示外國的投資者可能會因為法律規則無法正確應用而懷疑瑞士是一個「香蕉共和國」，而蘇黎世大學的克恩·亞歷山大（Kern Alexander）表示這次「令人恐懼」的交易會對法律規則和瑞士帶來損害。

《金融時報》認為這次併購可以被稱為「世紀性交易」（the deal of the century），雖然凱勒-祖特爾曾指出過這次交易的困難性，但《金融時報》的說法在2023年4月瑞銀的股東大會上得到廣泛接受。瑞銀和瑞信雙方的很多股東都認為瑞銀的資產負債數額將來會比瑞士銀行還大。

2023年3月的一份民調顯示，54%的瑞士公民不同意瑞士政府的做法，其中61%的人認為政府更應該先把瑞信國有化，然後再將其賣掉。五分之四的受訪者希望瑞銀能夠分拆瑞信在瑞士的業務，以避免風險集中，而77%的瑞士公民表示他們對於這次危機的看法與瑞信的管理人員不一致。

2023年4月，瑞士總檢察長辦公室宣布開始調查政府官員、立法人員和兩個銀行的管理層人士是否存在與這次交易有關的違法行為。調查結果將在未來50年內保密。

#### 附加一級資本債券問題

分析人士提出警告稱這次併購不僅不會結束經濟危機，反而可能適得其反，而主要原因在於註銷掉的160億瑞士法郎的附加一級資本債券，例如AJ Bell投資總監魯斯·莫爾德（Russ Mould）便認為過去幾周的銀行危機「翻開了新的篇章」。瑞信和瑞銀的附加一級債券在條款上允許被完全註銷而不是轉換為股權，大多數此類債券都有更多的保護措施。3月20日，來自英格蘭銀行和歐洲的商界人士均表示股權的索償權仍將低於債務。英格蘭銀行認為銀行決議存在「明確的法定命令」，一級債券持有人會在股權投資者之後面臨損失。歐洲中央銀行前副行長維托爾·康斯坦西奧認為註銷這些債券的決定是一個「將會承擔後果的錯誤選擇，且將來可能會面臨法律問題」，彼得森國際經濟研究所的雅各布·柯克加德更稱諸多法律訴訟將輪番出現，進一步暴露瑞士政府的「古怪和自私舉動」。這些附加一級債券的交易價格仍有幾美分，表明投資者仍然認為它們具有訴訟價值。

瑞士金融市場監管局表示，這次註銷完全符合合同的規定，並且這些債券的性質已經表明了它們總會在一次「與生存能力相關的事件」（Viability Event）中被完全註銷，特別是在政府提供支持的情況下更是如此。

雖然併購合同針對瑞信的二級債券的規定與一級債券相似，但這些二級債券（總共25億瑞士法郎）並未被註銷。《金融時報》旗下部落格《FT Alphaville》的一篇文章寫道：「目前我們所聽到的最好、最有趣的說法是他們只是忘記了這件事，而當有人提起的時候，那又將是他們裝作故意為之的最佳時機。」

2025年10月14日，瑞士聯邦行政法院裁定全數註銷瑞信的附加一級債券的決定違法。

#### 價格問題

由於3月19日推出的緊急方案將瑞信在兩天前每股1.86瑞士法郎的價格降到了0.76瑞士法郎，各大股東紛紛表示此價格過低，而可以接受的價格應在73億至350億瑞士法郎之間。

#### 訴訟

截至2023年10月，在美國以及瑞士進行過的訴訟中所累積的待定訴訟金額已達到90億美元，其中大部分金額都和附加一級債券的註銷有關。

## 影響

瑞銀的董事長科爾姆·凱萊赫表示本次交易會花費幾個周來完成，且瑞銀正在計劃消除瑞信所參與的「棘手交易」的風險。他還表示在併購完成之前，瑞信仍將如常運作，而這次合併會給瑞信員工帶來的影響如何則不便透露。根據協議，瑞銀將會逐步關閉瑞信的投資分行。

分析人士估計，包括沙烏地國家銀行（持有瑞信9.9%股份）、卡達投資局（持有瑞信6.8%股份）和挪威銀行投資管理公司等在內的瑞信的最大股東都將蒙受巨額損失。

這次併購完成後，瑞士的一些其他銀行紛紛表示有志代替瑞信成為新的國內第二大銀行。例如蘇黎世州銀行的執行長表示他的銀行能提供所有全能銀行應有的業務，有望成為一個新興大銀行。自瑞信倒閉之後，寶盛集團成為了瑞士國內按資產計算的第二大銀行，在併購完成後的下一周，寶盛的股價上升了13%。

瑞信一級債券的註銷使得併購後銀行的信用度有所降低。由於此次收購跳過了股東投票，一些股東開始懷疑他們在瑞士的財產權受到了削弱。債券註銷引發的債券拋售，迫使瑞銀不得不回購其在收購宣布前幾天所發行的價值27.5億歐元的債券，以補償投資者和穩定市場。

據路透社報導，在這次併購之後，美國銀行要求其交易人士和避險基金客戶不要再將資金投入瑞信的暗池。

根據瑞士經濟調查及諮詢機構BAK經濟學公司在3月20日所述，目前已有9500至12000份職業面臨威脅，其中蘇黎世州就有6500至8000的全職等效人數受到威脅。受到這次合併影響最大的群體多為中端和後勤辦公人員，以及法務、規則、市場、人力資源和區域性職位；一些瑞銀和瑞信的分行還處於緊鄰的位置。雖然瑞銀的員工相對較為安全，但瑞信在例如國內企業銀行業務等領域的能力更強，而瑞銀的相關員工已無法再跳槽到瑞信，因此這些人可能無法再得到加薪。根據《每日新聞報》的說法，職位裁撤將會影響到合併後20%到30%的員工，或是最多30,000份工作。2023年8月，瑞銀表示其在瑞士的裁員人數將達到3000人，並透露自2023年起，已有8000名瑞信員工離職。

基於國家層面的擔保，若瑞士出現合併實體破產的情況，每個公民將負有最多1.25萬瑞士法郎的償付義務。

併購完成一周後，沙烏地國家銀行董事長以個人原因為由辭職，一名沙烏地銀行界人士在接受《金融時報》採訪時表示高層決策者並未忽視這名董事長所提出的問題，另外一人則表示這位董事長是其「在瑞信如此一個緊張時期內給出的真誠意見的受害者」，且認為以事後眼光來看他的觀點並無錯處。

瑞士的《星期日報》（SonntagsZeitung）報導，在瑞信倒閉前的幾年裡，有少數瑞信高管通過不透明的利潤交易獲得了數億法郎的收入。另有報導指瑞信前執行長杜德恆在2007年金融危機之後，一共獲得了7100萬瑞士法郎的獎金收入。對此，瑞士議會也在考慮採取措施遏制給「大到不能倒」的銀行過度分發獎金的情況。2023年6月14日，瑞士成立了一個議會委員會來調查瑞信的崩塌。

根據花旗集團的說法，新合併的銀行將對原有銀行35%的國內存款、31%的公司貸款以及26%的位於瑞士的抵押貸款負有責任。瑞銀在保持瑞信業務的同時，也將逐步關閉瑞信的分行，並決定裁減100億美元的交易成本。2023年8月末，瑞銀宣布瑞信已停止資金外流。2023年第二季度，瑞銀的收益達到300億美元，創下新紀錄。

## 基本資料

- 併購金額：30億瑞士法郎（32億）
- 發起時間：2023年3月19日
- 完成時間：2023年6月12日
- 說明：Three black keys together on the left of red letters 'UBS'.
- logo2_alt：Blue words "Credit Suisse", with two overlapping solid-blue sails. The overlapping part is white.
- 發起方：瑞銀集團
- 目標方：瑞士信貸集團
- 併購形式：全股收購
- 尺寸：180