2019年9月美國回購市場危機

2019年9月17日，用於金融機構間短期貸款的隔夜附買回協議利率突然發生井噴。美國衡量隔夜回購利率的擔保隔夜融資利率（SOFR）9月16日還只有2.43%，9月17日就暴漲至5.25%，交易日利率一度攀至一成。金融機構間的無擔保貸款利率同樣受到影響，衡量此類利率的有效聯邦基金利率超出美聯儲所定目標範圍。

紐約聯邦儲備銀行緊急干預，9月17日向回購市場注入750億美元流動資金，此後每天早上都投入750億美元直到周末。美聯儲聯邦公開市場委員會9月19日降低銀行準備金利率，結合紐約聯邦儲備銀行的措施終於令市場恢復平穩，利率9月20日回歸穩定。此後紐約聯邦儲備銀行繼續定期向回購市場投入流動資金直至2020年6月。

危機成因尚無定論。經濟學家經過分析認為，9月16日是繳納季度公司稅的最後期限，而且美國新發國庫券，共同導致金融系統臨時短缺現金，銀行體系準備金額度下降令局面加劇，共同導致利率大幅上揚。此外經濟學家與觀察人士還提出其他因素。

## 背景

### 隔夜借貸

銀行與金融機構每天分析自有現金儲備，對比現金需求評估是過剩還是短缺，如果現金不夠滿足流動需求就向現金過剩的銀行和貨幣基金借款。此類貸款發生在夜間，現金次日就要償還。

### 回購市場

回購協議是以證券擔保的借貸協議，通常還款周期很短。回購從經濟學角度等同擔保貸款，法律結構相當於先出售再回購證券。回購交易分兩步，借款方先把證券賣給貸款人換取現金，隨後再將現金歸還並附利息。這種交易貸款方承擔的風險極小，借款方也能降低借款利率。

銀行、金融機構、機構投資商利用回購市場借入現金，滿足隔夜資金流動需求，或為市場頭寸融資。這種情況下使用的回購證券通常就是國庫券，也有少部分機構證券和不動產抵押貸款證券。擔保隔夜融資利率由紐約聯邦儲備銀行管理，是國庫券擔保隔夜貸款利率的廣義標準。回購市場日交易額估計一般為一萬億美元，國際清算銀行經濟學家對此表示：「針對該市場的任何破壞一旦持續……都可能迅速波及整個金融體系」。

美國回購市場大致分三方市場和雙邊市場兩大類。三方市場指大規模、高質量證券商從貨幣市場基金借入現金，「三方」意指紐約梅隆銀行作為第三方向市場參與者提供各種服務。雙邊市場涉及大型交易商向中小型交易商和對沖基金等借款方貸款。交易商經常從三方市場借入現金，再在雙邊市場借給客戶。

### 聯邦基金市場

聯邦基金是金融機構為滿足流動需求隔夜借貸的資金。與回購不同，聯邦資金沒有擔保經濟學家弗雷德里克·米什金與金融學教授斯坦利·埃金斯指出，「聯邦基金」之名頗顯誤導，「與聯邦政府毫無關聯」，實際含義指「這些基金由聯邦儲備銀行持有」。回購市場與聯邦基金市場從理論上來說相互分離，但兩者實際上存在大量聯繫與互動，市場衝擊也可能互相傳導。

聯邦基金利率是美國貨幣政策的重要組成。為落實貨幣政策，美聯儲聯邦公開市場委員會確定聯邦基金目標利率範圍。利率主要由供需關係決定，美聯儲無法直接控制，但調整美聯儲銀行持有的準備金餘額利率、向銀行買賣證券都能影響聯邦基金利率。紐約聯邦儲備銀行發布的有效聯邦基金利率根據任何工作日隔夜聯邦基金交易利率有效中位數計算，是聯邦基金利率的衡量標準。

9月19日，聯邦公開市場委員會降低銀行持有的準備金餘額利率，希望拉低通常只比銀行準備金利率略高的有效聯邦基金利率。此舉還能降低有效聯邦基金利率超出美聯儲目標範圍的可能。紐約聯邦儲備銀行繼續以每天早上750億美元額度提供隔夜貸款直至20日（周五）。連續三天注入的金額均獲全額認購即紐約聯邦儲備銀行提供的750億美元全部由市場參與者借出。9月20日該行宣布每天繼續提供隔夜貸款直到10月10日。

## 事態經過

### 利率攀升

擔保隔夜融資利率和有效聯邦基金利率在2019年9月前一直非常穩定，2015年有效聯邦基金利率只有一天超出聯邦公開市場委員會定下的目標範圍，擔保隔夜融資利率相對而言略有波動，特別是在季末報告發布日前後，但單日變動幅度極少超過千分之二。9月16日擔保隔夜融資利率為2.43%，與上一工作日（9月13日，周五）相比提升0.13%；有效聯邦基金利率2.25%，比9月13日高0.11%。有效聯邦基金利率處於美聯儲2%至2.25%的目標區間上限。

北美東部時區9月17日（星期二）早上，隔夜回購交易利率突然大幅上揚。交易日內隔夜回購交易利率曾上見一成，前1%交易達到九個百分點。擔保隔夜融資利率基準當天暴漲2.3%，達5.25%。回購市場地震很快蔓延到聯邦基金市場，有效聯邦基金利率攀升至2.3%，超出目標範圍上限。

### 美聯儲響應

紐約聯邦儲備銀行9月17日一早就開始行動恢復市場穩定。上午九點剛過，該行宣布在回購市場向借款人提供總額高達750億美元現金貸款，接受國庫券、機構債券、機構不動產抵押貸款證券抵押消息公布後不久利率下跌。大部分回購交易是在大清早，即紐約聯邦儲備銀行宣布注資前，故市場參與者從該行借走的只有530億美元經濟學家山姆·舒爾霍夫－沃爾表示：紐約聯邦儲備銀行實際出借金額未達上限說明「一級交易商把資金重新分配到更大規模市場的意願有限」。

市場參與者不確定紐約聯邦儲備銀行此後幾天是否繼續干預，導致9月17日下午回購利率仍然很高。第二天（9月18日，周三）上午八點一刻該行宣布再度提供750億美元隔夜貸款，打消眾人疑慮，回購利率隨即趨於穩定，聯邦基金利率朝美聯儲目標範圍回落。

美聯儲和紐約聯邦儲備銀行的舉措令市場趨於平衡。9月20日隔夜回購交易利率已跌至1.75%，聯邦儲備基金利率降至1.9%。

### 餘波

為控制並限制波動，紐約聯邦儲備銀行此後幾個月繼續向市場參與者提供流動資金。2020年6月，該行在市場狀況「大幅改善」後減少干預，市場參與者也從這個月開始不再借用該行流動資金。2021年1月，紐約聯邦儲備銀行中止提供回購貸款，聲稱市場已「持續平穩運行」。

## 推斷起因

2019年9月美國回購市場危機成因尚無定論，《華爾街日報》就稱此事很「神秘」。隨著時間的推移，市場觀察人士與經濟學家認為此次利率暴漲受多種因素共同影響。

### 臨時現金短缺

2019年9月中旬出現兩大因素，導致金融體系現金流縮水，對隔夜融資市場購成壓力。

第一，9月16日是繳納季度公司稅的最後期限，客戶提取大量現金上繳財政部，短短幾天就從銀行和貨幣市場基金取出上千億美元納稅現金存放在貨幣市場基金的企業通常會向基金下達納稅指令，該基金反過來指示託管銀行向財政部付款，這樣銀行儲備金同樣會減少。金融體系現金流縮水，而且銀行和貨幣市場基金大多把過剩現金投入回購市場借貸，故回購市場現金流縮水更顯著。

第二，新國庫券定在9月16日結算，即買方須在這天付款。所有買手購買的國庫券總額達540億美元，這筆錢同樣是從銀行和貨幣市場帳戶提取。不過，「新發行國債通常有很大一部分是證券交易商購買，然後逐漸向客戶轉賣」。購買新國庫券後，交易商靠回購市場借貸證券融資，用籌得的錢支付購買費用，此後再把證券轉賣客戶獲利。換言之，9月16日市場上需要融資的國庫券總量超出借款人可用現金。

現金需求臨時增多的同時現金供應量暫時減少，進而令金融體系內可用現金短缺，共同導致隔夜融資利率上升。

### 其他原因

臨時現金短缺不足以解釋2019年9月利率攀升幅度，現金短缺的影響似乎因大範圍內容趨勢加劇。

#### 銀行儲備金減少

經濟學家和市場觀察人士認為，2019年9月回購市場危機與銀行準備金減少有關。「準備金」是各銀行在中央銀行帳戶所持現金，主要用於相互支付，即跨行客戶交易結算。政府支出時，政府帳戶現金轉至銀行帳戶，就能增加準備金。反過來，政府向投資者出售國庫券等政府債券，現金從銀行帳戶（即準備金）流入政府帳戶，準備金餘額自然減少。

2007年－2008年環球金融危機爆發後，美聯儲從銀行和投資者手中購買數萬億美元國庫券和不動產抵押貸款證券來刺激經濟。準備金從2007年底約百億美元迅速攀升，2014年達2.8萬億峰值。美聯儲2017年10月開始縮減資產規模，最明顯的就是停止購買國債，任由已有國債到期。準備金開始逐步減少，金融機構持有的國債越來越多。國際清算銀行的經濟學家表示，上述趨勢對在回購市場提供貸款的四大銀行特別明顯，2018年起他們持有的流動資產國債占比越來越高，需求上升時越來越難以借出現金。

2019年9月中旬，銀行體系的準備金供應降至1.4萬億美元，乃2011年後最低。經濟學家與分析人士認為這麼少的準備金數額可能加劇9月17日的流動資金短缺。

#### 流動資金法規和管理

據摩根大通執行長傑米·戴蒙透露，事發之際銀行還有現金而且願意投入回購市場充當流動資金，但在銀行流動法規限制下無法介入。流動監管要求銀行時刻保持一定的流動資產（如現金），以便應對銀行擠兌等危機。

部分經濟學家承認流動監管確實可能限制2019年9月銀行在回購市場出借的現金總量，加劇現金短缺事發前就有著作指出，流動監管屬權衡之舉，改善銀行財務狀況同時又會限制其社會職能。但也有研究人員提出不同看法，認為流動監管本身不會導致銀行無法迅速利用流動資金賺取市場高利率，出現這種情況恰恰是因為金融危機後銀行採用的風險管理框架更加謹慎。他們還指出，貨幣市場基金、社保基金不受銀行監管限制，但他們身為回購市場重要貸款方在2019年9月中旬同樣不願借出現金。

#### 其他可能因素

經濟學家與市場觀察人士認為，2019年9月中旬回購市場利率井噴可能還有其他因素：

- 紐約聯邦儲備銀行經濟學家指出，回購三方市場資金需求彈性不足，「現金供應的微小變化都可能導致利率大幅上升」。
- 9月17日利率大幅上揚太過突然，可能促使借款方中止放貸，直到收集充足資訊了解市場情況。
- 2019年8月，貸幣市場基金的回購市場貸款金額開始普遍下降，導致基金投資組合轉向預期收益更高的國庫券。
- 美國跨國銀行現金管理日趨複雜。