白銀風潮

白銀風潮，又稱二四風潮、白銀問題，是民國二十四年（1935年）前後中華民國發生的金融危機，也是1929年大蕭條對中國經濟影響的體現。在大蕭條前夕，中國是世界上最大的銀本位國家，但本土產銀有限，所以主要依賴由海外輸入白銀。由於中國對外貿易長年赤字，需要維持白銀流入以填補對外貿易差額。在大蕭條期間中國的農業和工業有遭受一波國際市場的衝擊，更經受江淮洪災、戰爭等事端，同時率先在此期間獲得大量白銀流入，中國的城市部門受益於低價白銀和農村資金轉移反而先出現一段經濟繁榮期。隨著主要西方國家陸續放棄金本位制，尤以1934年《美國購銀法令》出台為其一轉折點，國際白銀價格再次波動——大量白銀從農村流向城市，從城市集中於上海回流海外，進而流出中國到國際市場。美國在法案出台成爲「世界銀市的限界購買者」——即1935年當年英國輸出的白銀，幾乎全部被美國所購入。國際銀價由此快速上漲，嚴重衝擊中國以銀本位為主的貨幣制度，國內因白銀大量流失出現嚴重通貨緊縮局面，城市經濟部門普遍出現信貸急劇緊縮、利率飆升和停工倒閉潮，史稱「白銀風潮」。

白銀風潮發生後，國民政府通過各種手段控制白銀出口，卻仍無濟於事，最後在1935年法幣改革後將白銀國有化，並通過向美國出售白銀換取外匯儲備成功穩定了法幣的信用。改革之後，中國經濟擺脫銀本位的影響，在1937年七七事變之前得到短暫的恢復。

## 背景

### 中國的貨幣制度

中國採用白銀作為本位貨幣的歷史可以追溯到13世紀的明朝，明清兩朝採用銀銅平行本位的貨幣體系，白銀主要用於大宗交易、長途貿易和納稅，而銅錢一般用於零售。隨著美洲的白銀通過東西方貿易湧入中國，中國政府財政與省際貿易越發依賴於白銀結算。但自19世紀開始，中國經濟隨著鴉片貿易等因素出現貿易逆差，白銀開始大規模流出中國。

中國並非白銀的主要生產地，多數白銀都是進口輸入，外國鑄造的銀幣也在這一過程中滲透到中國的貨幣體系中，最早輸入的屬西班牙銀元；隨著1840年後西班牙銀元停止鑄造，墨西哥生產的鷹洋取代了原有的西班牙貨幣成為了新的通貨；英國也在1895年開始鑄造銀幣，試圖擠占西班牙和美洲貨幣在中國的地位，雖然英國後來採用了金本位，但其在香港、印度生產的英國銀幣大多也為中國市場吸納；此外日本銀元和西貢元也在一部分市場。雖然外國貨幣在中國廣為流通，但直到張之洞在廣州開設鑄幣局前，中國本國銀幣難與外國貨幣競爭，後來1914年北洋政府鑄造的袁大頭也一時通行於全國，取代了舊有的一些外國銀幣；但隨著銀價進一步降低，中國本國也逐漸停止鑄造貨幣。

20世紀早期，在法幣發行之前中國始終沒有統一發行的唯一法定貨幣，也不存在中央銀行協調貨幣體系，市面主要流通硬幣（包括銀元、銅錢）、紙幣和銀兩三種貨幣，並且三種貨幣用途、流通區域不盡相同，彼此之間存在密切的聯繫。1928年國民政府建政之後，邀請美國甘末爾顧問團調查研究中國的幣制改革，顧問團在調查後後形容中國幣制為「在所有重要國家中所近見的最壞制度」，沒有中央統一發行的貨幣，中央政府和各軍閥勢力都有權發行貨幣，然而絕大多數外匯、債務、大宗商品、以及相當比例的零售貿易都是基於白銀，因此中國在大體上被視作銀本位國家。由於中國採用銀本位，其銀價主要依託於倫敦銀市，因此中國的外匯市場主要由外資銀行掌控，這些銀行主導白銀的進出口和外幣的兌換，其中英國的滙豐銀行作為行業的領導者，設定事實上但非強制性的「官方匯率」。

理論上，中國貨幣的匯率價格主要取決於世界市場的銀價，根據市場銀價和中國貨幣的含銀量計算出與金本位貨幣之間的平價；實際上外匯價格還附加銀元的熔鑄、運輸、保險和利息等附加成本，因此實際匯率和銀價存在一定的差異。匯率和銀價通過市場機制保持聯繫：如果銀元對外幣匯率超過銀價一定程度，那麼相同的貨幣外匯可以購買更多的白銀，相同的白銀銀元可以置換更多的外匯，市場會出售銀元購買外匯，然後使用外匯購買白銀運到中國製成銀元，銀元也會隨著通貨增加而貶值；反之，如果銀價太高，市場將會出售外匯換取銀元，然後將中國的銀元熔鑄成白銀賣出，市面上流通的銀元也會因此減少，銀元也會因此升值。簡而言之，銀價和銀元匯價之間差值達到一定比例，市場可以通過差價獲益，白銀會因此流出或流入中國。

### 大蕭條與金貴銀賤風潮

銀本位對中國經濟既有負面影響，也有積極意義。在1873年之前金銀比價穩定在1:16左右，但隨著歐美許多國家放棄金銀複本位轉而採用金本位，大量白銀退出貨幣市場，加之世界白銀產量的提升，白銀價格呈現長期下跌的趨勢。1929年末至1931年，在大蕭條等因素推動下，國際市場出現金價暴漲、銀價暴跌的局面，金銀價比有1929年的1:38.7跌至1931年的1:71，金本位計算下銀價近乎腰斬，間接導致中國銀元對外幣（主要為金本位貨幣）價值暴跌，對英鎊和對美元匯率分別在1931年和1932年達到最低點，時人稱之為「金貴銀賤」風潮。

世界上多數國家自19世紀開始逐漸放棄以銀作為貨幣，當時只有中國等少數國家還在使用銀本位。1926年印度放棄銀本位，改用金本位，向市場出售了1億盎司以上的白銀，並且在市場上大規模收購黃金，進一步推高國際金價；銀價的下跌導致法屬印度支那於1930年1月改用金匯兌本位制，根據上海東方匯理銀行數據，法殖當局分別在1929、1930年從越南輸送700萬兩、1000萬兩白銀到上海置換黃金；1930年3月18日，波斯宣布廢除銀本位，改用金本位，中國就此成為當時世界上唯一的銀本位國家。雖然中國經濟受到銀價暴跌的衝擊，但中國政府既無法影響國際銀價，也沒有辦法控制外國資本控制的白銀進出口，只能聽憑白銀價格波動進一步傳導為國內物價波動，當時的中國領導人蔣中正《如何解救經濟國難》中抱怨銀本位下「我國經濟全部操於外人之手中」。同時「金貴銀賤」也不利於政府的財政，當時國民政府3/4的債務為金本位國家的外債，大蕭條引起的1928年銀價暴跌也導致中國銀元匯價年內大跌15%，國民政府需要每年多支出1500萬左右的銀元以償還外債，政府不得不宣布進口關稅一律以金價計征以避免進一步損失。

然而銀本位也非百害而無一利，由於大蕭條主要在金本位國家蔓延，金本位國家間競相貶值貨幣、抬高利率以防止本國黃金外流，黃金外流的國家則會出現通貨緊縮、物價下跌的現象，但中國因為採用銀本位幾乎完全規避了這些問題。在世界上大多數國家在經歷通貨緊縮的時候，只有中國沒有出現大規模的物價下跌。中國國內的金融業者曾在1931年杭州和上海舉辦的太平洋關係學會第四屆會議指出中國經濟同時也受益於銀價下跌，避免和大多數金本位國家一樣的通貨緊縮問題；上海的外國銀行家耿愛德在1933年評論中國物價因白銀貶值並沒有和歐美一樣出現的物價下跌現象；中國銀行總經理張嘉璈也在1931年匯報股東時報導了當時白銀大跌導致的通貨膨脹，認為這一現象不利於國內建設所需的各項進口支出，導致了許多人因物價上漲出現生計困難，但保護了中國的出口貿易。曾參與中國幣制改革的美國經濟學家稱中國在白銀風潮之前幾乎沒有受到大蕭條的影響：在他看來，雖然以外幣計算中國經濟因銀價下跌而呈現萎縮，但這種萎縮只是隱性的問題，中國經濟形勢仍然向好，絕大多數中國進口都是通過出口外匯結餘和僑匯而非白銀結算，因此中國的進口並未因為白銀下跌出現明顯變化，中國旺盛的出口貿易也未受到國際市場的影響。

但隨著1931年9月後英國為首的資本主義國家開始紛紛放棄金本位，競爭性貶值貨幣以刺激本國經濟，各國物價也隨貨幣貶值而上漲，繼而作為大宗商品的白銀價格隨之抬升，銀元匯率也水漲船高；較高的匯率導致中國出口萎縮、白銀外流和通貨緊縮，因此在全球經濟出現復甦跡象時，只有中國出現了經濟危機。匯率問題並非導致當時中國經濟問題的唯一原因，九一八事變後中國失去了貿易順差的滿洲地區，第一次國共內戰導致的時局動盪，以及1931年江淮洪災對國內經濟的破壞，種種因素導致了中國的國際收支失衡，然而美國的白銀政策進一步惡化了經濟問題。

### 美國白銀利益集團

在美國是一個長期的政治問題。雖然在1930年代美國資本控制了全球白銀產量的66%、冶煉總量的77%，但美國銀礦業規模並不大，主要集中在落基山脈周圍7州，僱傭工人不到3000人，合計產值僅3200萬美元，相比之下美國一年的花生產值也有5200萬美元；然而基於美國選舉制度，人口僅占美國總人口3%的產銀7州共擁有14位參議員，占據1930年代參議院表決票數的15%，同時由於白銀是許多礦物開採的副產品，白銀外的礦產行業也支持「白銀集團」，因此「白銀集團」在當時的美國頗具影響力。在歷史上，自19世紀以來「白銀集團」一直在國會中推動立法以支持銀價，在其影響下美國國會分別於1878年、1890年、1918年出台法案，推動美國財政部大規模收購白銀資產，然而此舉並沒有扭轉白銀價格持續下跌的趨勢。

1929年大蕭條爆發之後，歐美等國都出現了嚴重的通貨緊縮，「白銀集團」又開始提出恢復金銀複本位緩解通貨緊縮的理論，聲稱白銀是人民的廉價貨幣，以此宣揚民粹主義，主張美國政府應該利用白銀促成「有控制的通貨膨脹」，這也正和當時流行的凱恩斯主義等學派主張適度通貨膨脹促進經濟的理論不謀而合。隨著民主黨人富蘭克林·羅斯福在1932年當選美國總統，同屬民主黨的「白銀集團」代表人物畢德門、約翰·威廉·托馬斯等也跟著得勢，集團勢力如日中天，美國國會在1932年的一段時間裡出現了「為白銀所主導，執迷於通貨膨脹」的局面。雖然「白銀集團」影響力看似很大，但他們也受到主流媒體的排斥，《商業周刊》《華爾街日報》等媒體都認為「白銀集團」是一小撮人為了利益譁眾取寵、綁架公眾利益。

「白銀集團」除了宣揚其通貨膨脹理論，還針對當時的中國、印度等主要用銀市場提出了獨特的「購買力理論」。「白銀集團」稱白銀下跌是經濟大蕭條的主要原因，銀價暴跌導致中國為首的用銀國家在國家市場的購買力下降，幾乎等於限制了「世界上一半人口」購買外國商品的能力，而提升銀價可以促進亞洲購買力提升，從而大幅緩解乃至於一勞永逸地解決「生產過剩」問題。例如參議員畢德門就向民眾保證提升銀價可以令中美貿易增長十倍，復興的中國市場可以消耗美國大量過剩的美國的小麥生產和汽車，並且大大提振國際市場對白銀的需求，而且在美國也有「道義上的責任」通過提升中國購買力以援助「對待美國人民比對待世界上其他國家的人民都更友好」的中國。在另一方面，畢德門也指出了銀價低下也促進了中國本國工業的發展，中國人轉而購買廉價的國貨，這侵害了美國工人的利益，並為美國創造了「我們在世界市場上從未有過的最有破壞力的競爭對手」。當時的美國民粹領袖康克令神父也在廣播中宣揚「美國應該恢復遠東的購買力」，「對低等的東方人扮演慈悲的撒馬利亞人角色」，在其鼓吹下其追隨者在1934年4月間募集起超過50萬盎司的白銀。

雖然「白銀集團」一再在各種場合宣揚自己的「購買力理論」，但主流經濟學界和中國國內均表無感。「白銀集團」在參議院報告中煞有介事地描繪白銀貶值在用銀國帶來的災難，「（白銀貶值）在中國和印度的毀滅性後果已經超出我們的理解，他們唯一的通貨——白銀價格瞬間暴跌，貿易完全停滯，所有省份饑荒遍地，成千上萬的人因此餓死」，但事實上中國正值黃金十年。英國學者也認為這一理論不切實際，中國購買的商品在當時僅占全世界的2.5%，「世界上一半人口」的購買力完全誇大其詞，反過來講如果這一理論成立，在銀價暴跌的背景下，中國的進口貿易降低的程度應該比金本位國家更加顯著；然而實際上，美國在大蕭條中對所有國家都出現貿易萎縮，但在1931年銀價年比暴跌25%之時對華出口額反而增長1%，白銀貶值反倒增加了美國對華出口。經濟學家凱恩斯也曾就此事致信美國眾議院錢幣與度量衡委員會，指出人為抬高銀價將會抑制中國的出口並刺激進口，導致中國的貿易收支失衡，進一步加劇中國的白銀外流，最終給中國財政造成「最嚴重的困境」，這一論斷幾乎完全預言了後來的危機。從中國的經濟數據來看，即便在銀價暴跌的背景下，雖然理論上貨幣貶值會刺激出口、抑制進口，但中國的貿易赤字並沒有因為貨幣貶值得到逆轉。

## 危機過程

### 美國的白銀政策始末

國際白銀價格下跌有著諸多原因，一方面白銀作為其他金屬的副產品伴隨著礦業發展而增產，另一方面1920年代以來大量國家縮減白銀用量，例如印度在1926年完全放棄銀幣轉為金本位，並且向國際市場拋售了大量白銀；諸多因素影響下美國白銀價格由1921年的0.63美元/盎司腰斬至1929年的0.29美元/盎司，1929年大蕭條所導致的銀價暴跌更是令白銀行業雪上加霜。「白銀集團」在危機之下更加積極地遊說美國政界採取行動，提出了恢復金銀複本位制、購買白銀、召開國際會議管理白銀市場等主張，千方百計為白銀創造需求。

1929年金貴銀賤風潮所帶來的銀價波動衝擊了中國市場，銀價的持續下跌也帶動中國銀元在國際匯率市場持續波動，中國的金融業也大多希望銀價停止下跌、維持穩定，因此同意「白銀集團」召開國際會議討論白銀問題的主張，這一點也獲得了當時國民政府的支持。1931年5月召開的國際商會會議上，中國金融業代表表達了中國迫切希望維持穩定的銀價的意見，並且強烈呼籲召開國際會議討論銀價。1933年7月22日倫敦召開的世界貨幣與經濟會議上，美國受「白銀集團」影響，拒絕討論原本的主要議題——穩定英鎊、美元、法郎等世界主要貨幣，執意推動討論國內白銀議題。倫敦經濟會議上，中美在內的產銀國和用銀國達成旨在維持銀價平衡的《倫敦白銀協定》，中國在協定中承諾在未來4年內不會融鑄銀幣、出售白銀，並且在會議籌備過程中宋子文表示雖然中國比較注重銀價的穩定，但「原則上」不反對白銀升值，美國總統羅斯福則承諾收購白銀以穩定銀價。雖然中國需要穩定銀價以穩定匯率，但宋子文在國際會議上並沒有反對「白銀集團」推高銀價的主張，這也成為了「白銀集團」支持白銀升值的理據。當時的評論認為，宋子文可能並非沒有預見白銀升值對中國經濟的危害，而是認為中日戰爭爭取美國援助比白銀問題更為重要。宋子文在國際會議上稱自己的白銀政策與美國一致，《紐約時報》就有評論稱宋子文有意迴避美國政策中提高銀價對中國貿易的潛在危害。經濟學家H·B·埃利斯頓等人也評論，宋子文關心美國支持中國抗日戰爭更切於白銀問題，其有意與美國「白銀集團」妥協以換取政治或經濟上的支援，乃至於犧牲中國財政的長期穩定性，他也在與會過程中收穫了復興金融公司5000萬美元貸款的成果。《紐約時報》曾經報導中國代表團私下向畢德門表達白銀外流的擔憂，但顯然這位參議員對此置若罔聞。雖然《倫敦白銀協定》宣稱其主旨是維持平衡銀價，但中國作為用銀國在《倫敦白銀協定》做出了巨大讓步，在用銀國中唯一承諾不出售白銀，而畢德門力促產銀國的美國在《倫敦白銀協定》承諾購買幾乎等同國內銀礦產量的白銀份額，協議內容顯然並不平衡。

在1932年美國大選中，兩黨候選人都爭相爭取「白銀集團」的支持，新當選的美國總統羅斯福不僅在選舉中獲得了畢德門的支持，並且表示自己願意在貨幣事務上廣泛試驗任何可選政策，因此1933年初「白銀集團」在美國政界空前強大。1932年《倫敦白銀協定》達成後，「白銀集團」又在1933年推動國會通過《農業調整法》修正案，授予總統自由決定是否恢復金銀複本位的權利，畢德門此後就開始遊說總統，告訴羅斯福自己已經獲得了中國財長的支持，因此總統可以不必理會那些反對提高銀價、擔心危害中國經濟的觀點，並且半威脅半勸誘稱自己完全可以推動國會下一議期通過立法，繞過羅斯福強制恢復金銀複本位——羅斯福迫於壓力在1933年底批准《倫敦白銀協定》，宣布美國要在協議規定的4年內購買24421410oz的白銀，1933年12月21日國會提出了銀購入法，要求政府大舉進購國內新開採白銀，紐約銀價因此上漲。雖然「白銀集團」一再施壓，但羅斯福在1934年1月的國情咨文中聲明有條件制止擴大白銀用途的建議，並且力阻惠勒在參議院的購銀修正案。羅斯福政府不僅獲得了《商業周刊》《華爾街日報》等主流媒體的支持，美國駐華使館和中國商界所傳遞的情報也在支持羅斯福的立場。

美國政府部分人出於對中國的同情態度，派出耶魯大學教授到中國調查，希望他能夠編寫對提高銀價不利的報告，以期遏制國會「白銀集團」的激進立法。參議員則形容這次調查為「像驢一樣蠢到極點」，不留餘力抹黑羅傑斯立場，還有「白銀集團」支持者指羅斯福派遣羅傑斯就是在。羅傑斯在1934年4月10日抵達上海，在4月21日和23日分別報告美國財長摩根韜絕大多數中國人都反對白銀升值，並反駁了白銀集團就銀價和出口關係提出的理論，強調中國政府支持銀價的穩定而不是銀價上漲隨著在中國旅行的深入，羅傑斯對中國農業的衰敗深感擔憂，5月8日和17日又報告中國內地的白銀正在枯竭，農村白銀都在流向通商口岸，農民幾乎苦於銀價上漲導致的農產品價格回落，如果銀價進一步上漲將可能動搖國民政府的統治。

與此同時，羅斯福雖然在4月14日、17日、21日連續明確反對國會的強制立法，但基於在國會推動《互惠稅則法》和國家復興署議程的政治需要，還是在5月16日決定與國會妥協。參議院於6月11日通過，要求美國將貨幣儲備中的白銀提高到黃金儲備的1/4，美國需要為此買入1100000000oz的白銀，法令還規定美國財政部需要持續購買白銀直到達到配額或者白銀價格達到1.29美元/盎司為止，6月19日羅斯福正式簽署該法令。1934年7月開始，美國政府開始在市場購入白銀，至8月月購白銀48000000oz，整個1934－1935財年合計依法收購市面流通白銀294000000oz，並且還通過國有化白銀、銀礦開採獲得了大量白銀；白銀價格隨著白銀的大規模收購飆升，由1932年不到0.2美元/盎司的歷史低點躍至1933年12月的0.64美元/盎司，羅斯福在後來還繼續提高白銀收購價格，白銀價格一度突破0.71美元/盎司。倫敦白銀市場的價格也出現劇烈波動，美國財政部也在那裡大肆購入白銀，9－12月間倫敦白銀價格上漲6.7%，至1934年底也達到了1932年最低點的1.5倍。世界銀價的劇烈變化導致了中國白銀的大量外流，中國的銀本位制度受到威脅。

### 工業農業蕭條與白銀向城市集中

在世界範圍內大蕭條對農業打擊尤為巨大，中國概莫能外，中國的農民不僅需要面對大蕭條造成的農產品價格過低，還要面對1931年江淮水災、1935年川渝大旱以及國共內戰等不可勝數的天災人禍。農民身上的第一座大山就是農產品價格低迷，一戰結束後歐洲各國都逐步恢復了生產能力，世界各地都出現了產能過剩的情況，世界農產品價格從1925年開始持續下跌，至1929年大蕭條前夕農產品價格指數已經相較1923－1925年間降低30%，大蕭條爆發後跌幅越發誇張，1930年3月較1929年10月跌去17%，到了12月更是跌去將近一半，到了1932年就僅有1930年的3成。當時中國的主要出口產品就是以絲綢及絲織品、茶葉、大豆為代表的農產品，原材料及半成品占國內出口的70%－75%，海外價格的變化也會傳導到國內市場，中國最主要的出口市場美國仍在大蕭條的陰影中，隨著1931年末開始銀元持續升值，中國農產品的出口進一步受到打擊，中國的貿易商必須在產能過剩的市場上降低價格、削減利潤以求生存。

雖然1931年的洪災改變了當時大米等農作物的供需關係，糧食價格出現短暫上升，但全國大米、小麥、原棉等基礎作物的價格都出現了下跌趨勢，農民出售農作物的回報也開始降低。根據滿鐵1937年在長三角地區的調查，當時長三角地區的農民通過紡織業副業換取金錢，用以購買糧食等生活必需品。以蠶繭為例，如果按1930年蘇州、杭州物價每擔優質蠶繭可以換5擔大米，但到了1934年蘇州可以換不到4擔，杭州則要到3擔以下，而當時養蠶成本也要在4擔以上，因此養蠶的利潤已經完全為物價下跌侵蝕殆盡。1934年美國政府派遣羅傑斯來華調查銀價影響，他則對對農村的蕭條感受強烈，指出農產品價格低迷正在導致白銀由農村流行通商口岸，「農民是如此困苦，以致於不得不拿出窖藏的白銀來支付生活費用」，「地方上放債人和銀錢兌換商紛紛收回借款，將白銀送到通商口岸」，他認為美國政府提高銀價的計劃將會導致中國出口受阻，國內農產品價格進一步下跌。物價下跌也導致當鋪無利潤可言，農民在過去典當衣物、家具、農具以熬過難關，如今典當品在當鋪手中不斷貶值，並且由於農村經濟惡化，很難從農民手中獲得贖回款，因此許多當鋪歇業乃至於破產。農民得不到當鋪的紓困，最終轉為變賣耕地，結果耕地價格一落千丈，根據江蘇武進縣、宜興縣的調查，當地耕地價格在1930－1934年間下跌50%左右，還有很多農民發現無論多少價格土地都賣不出去，實際的市場情況可能比調查更為嚴峻。

白銀風潮進一步惡化了農村的經濟危機，農村在1931－1935年間出現嚴重的信貸枯竭和通貨緊縮，不僅銀元、銀兩從農村流失，就連長期濫發的銅元也在農村極具減少。隨著農村資金大規模流入城市，上海、天津、廣州等主要都市反而出現資金過剩、無法使用的問題。當時的經濟學家章乃器評價：「全國金融市場猶之循環系失去了輸血，一方面回血管的作用亢進，一方面輸血管的作用停止，血液自然就要淤積在心臟里，結果是腦充血。」農村的崩潰也引發城市的關注，當時陳光甫、張嘉璈、王維駰、馬寅初等政經名人都呼籲救濟農村，儘管上海貨幣較為寬裕，但導向農村卻非常困難——一方面儲戶擔心貸款到農村本金難以收回紛紛提現，另一方面金融機構也有盈利的需求，因此最後是由國民政府介入。然而政府介入並沒有化解這場農村危機，時至全面抗戰爆發的1937年仍有政府提案要求救濟農村，政府也一再在文件中提到農村破產、救濟農村的問題，許多農民走投無路之下只能投奔土地革命的中國共產黨。當時多數觀察家一致認同農村嚴重的經濟危機可能導致嚴重的社會動盪乃至於革命。

工業也經歷了與農業類似的蕭條。受到大蕭條影響，作為中國生絲主要出口地的美國和法國都出現進口萎縮的現象，1929年中國對美、法生絲出口分別出現80%、64%的跌幅；作為中國企業競爭對手的日本也在降低價格擠占市場，中國生絲也不得不加入價格戰；然而由於銀價大跌，以白銀計價的中國國內生絲價格在一開始並沒有反應出國際市場的價格巨變，但隨著出口不振和日本的競爭，上海生絲價格也從1930年下半年開始走低，至1930年底已經跌破工業企業的生產成本價格。中國的棉紡企業則受益於濟南事件後的抵制日貨風潮，由於1929年中國棉花歉收，棉紡企業原材料主要都是進口，大蕭條的價格暴跌有益於其經營。但從1931年開始自然災害和日本侵略改變了市場形勢。1931年江淮洪災重創了棉紡業的主要市場，導致洪災過後棉價下降10%，日本在入侵滿洲後免除日本關稅並針對中國產品加以重稅，1932年淞滬抗戰中更是直接攻擊了上海閘北，破壞了大量中國工廠。農業的蕭條也在影響工業企業，農民購買力下降導致市場需求萎靡不振，農民也很難獲得白銀支付城市的工業品，華商紗廠聯合會調查中發現很多農民家庭買不起布只能家裡幾個人合用衣物。紡織企業也出現了信貸短缺的問題，由於絲廠和棉廠都是銀行貸款購買原材料，並且以產品和原料庫存作為抵押物，抵押物貶值導致銀行不願意貸款給企業，企業流動性受到影響，許多企業為了生存不得不求助於銀行和政府。紡織業的不景氣導致金融機構出現大量壞帳，以上海商業儲蓄銀行和中國銀行為例，紗廠貸款均超過其1933－1934年貸款總額的六成，即便銀行接管企業資產或介入經營也很難改善財務情況，這也為金融業的危機埋下了伏筆。

### 白銀外流

在大蕭條剛剛開始的1928－1929年，中國淨進口了5.2億元白銀，其中4億從口岸流通到內地，然而由於從1931年起國際白銀持續上漲，內地農村資金開始湧入城市，繼而轉為出口，上海、天津、廣州等通商口岸都出現資金過剩的情況。根據銀行業數據，僅1932年春湧入上海的內地白銀就有8950萬元之巨，上海白銀餘量由1931年末的2.66億元飆升至1932年末的4.38億元，到了1934年末更是達到了5.94億元，大多數都是從內地流入，其中又是以上海的外資銀行為銀市最主要買家，其存銀量在1933年超過了中資銀行，占到上海存銀總量的53%。同時白銀下跌導致外幣可以兌換更多中國銀元，海外外僑和許多在上海的外國僑民都通過海外匯款置換中國銀元，甚至有美國的華僑將自己在美國十年的儲蓄金寄回國內兌換成白銀，外國僑民也因為匯率原因寧願在中國存款，也不願意將在華掙到的銀元換成外幣。市面資金的過剩並沒有促進實體經濟，反而大多投入回報比較穩定的公債和房地產市場，公債投資極為繁榮，上海房地產也開始瘋漲，外資還大肆發行股票和債券以吸納市面通貨。

實際上直到1931年，業界都認為由於中國採用銀本位，居民儲藏貨幣的需求可能會導致通貨減少，因此市面上仍需要輸入貨幣以維持流通，不大可能出現貨幣外流的情況，但大蕭條給世界貨幣體系的深刻改變很快逆轉了這一認知。白銀外流的最初現象是黃金的大規模外運，受益於「金貴銀賤」風潮，黃金價格持續上漲，受到市場熱捧，1932年和1933年中國黃金淨流失分別達1.1億元和0.68億元，到了1934年國內黃金已經近乎枯竭。黃金外流的同時白銀也在流失，1932年和1933年白銀淨出口分別達到1040萬元和1440萬元之多。隨著1934年8月黃金出口停止，白銀開始大規模流失，1934年8月白銀出口較上月大增350%多，由2400多萬元增長到7900萬元。上海的外資銀行是白銀外流的最主要推手，其在1933年控制上海市面53%的白銀，但在1934年7月至1935年9月間占據白銀出口總量的83%。隨著1934年國際銀價上漲，外資銀行加緊出售白銀以謀取暴利。例如滙豐銀行在8月21日一日運出白銀1150萬元，美國的花旗銀行在1934年11月前至少運出了600萬元。日本在白銀外運這方面於英美有過之而無不及，不惜以走私手段偷運白銀，根據統計其規模可能達到3000萬元，白銀運到日本之後立即轉手賣到國際市場，因而日本白銀輸出量暴在1935年前9個月增至1.44億元，遠遠超過前一年全年的700萬元。

根據中國銀行的統計，在白銀流出最為嚴重的1934年，全國前8個月出口白銀1.5億元，其中80%以上都是從上海運到美國；隨著國民政府對上海白銀出口管制以及後來實施法幣改革，上海又開始向全國輸送白銀，各地走私白銀屢見不鮮：1932年間，雲南永昌祥等商號就通過緬甸貿易偷運白銀，後來為英國當局禁止；華北唐山等地偷運之風屢禁不止，其中很大比例的盜運獲得了日本的支持，根據1935年河北行政長官于學忠報告損失可能達到了400萬元；福建也是白銀外運的重災區，大量白銀被走私到日本統治下的台灣，1934年底一個半月內僅廈門海關就繳獲了價值33000元的銀貨，台灣總督府也報告在1934年11－12月間接收中國白銀達36.7萬元，1935年1月一個月間就達到了32.9萬元；廣東銀行業也報告廣東1934年年內走私白銀達到2000萬元以上。根據揚格的統計，中國在1888－1931年間總共淨進口1037000000oz的白銀，而1932－1941年內中國每年都保持白銀淨出口，估計總額達1155000000oz，而在1934－1936三年間白銀淨出口分別為200000000oz、190000000oz、802000000oz，其中海關和走私約合12.9億元，大約在645310000oz左右，而據耿愛德估計1934年走私白銀可達7000萬元。中國全國的白銀儲備從1934年4月的6.02億元下降至1935年11月的2.88億元，白銀的大規模流失引起了金融恐慌，連美國官員虧百克向國務卿赫爾指出「我們收購白銀到了『敲骨吸髓』的程度」，希望美國政府能夠幫助中國度過當下的難關，暫時停止從中國購買白銀。

### 金融業危機

相對而言，在1934年中期美國購銀法令出台前，上海的金融業並沒有感受到農業和工商業的蕭條，反而享受了一段時間的繁榮。1929年10月至1931年8月，在世界銀價暴跌的大背景下，白銀過量湧入上海市場，上海市場的白銀價格高於世界白銀價格，導致銀元對美元匯率虛高，如果在海外用外幣大規模進購低價白銀，運到上海後再兌換成美元，如此循環則可以套取高額回報，因此中國在這一時期接收了海外的大量匯款和投資。農村和海外資金的湧入，造就了上海這一時期的繁榮，1929年上海的白銀儲量達到了歷史新高，並且一直增長到1933年，貨幣寬鬆帶來了利率下降和信貸擴張，但刺激最明顯的莫過於上海的房地產投機。由於工業和農業的持續衰敗，更多資金偏向於投資政府公債和房地產，1929年以後上海公共租界房地產市場繁榮，1928-1929年一年內上海房地產價值增長10億兩，相當於此前5年的增長總量。房地產熱潮也帶來金融產品的熱潮，大量房地產公司開始發行基於房租的高利率債券，由於房價飛漲，投資者普遍相信投資的安全保障，這些產品一經面世就受到市場熱捧。銀行也在熱錢湧入中積累了大量存款，由於投資工商業風險較高，大部分投資都導向到房地產和公債市場。

隨著1931年英國、日本等國放棄金本位，世界銀價又開始恢復上漲，1932年中國出現了自1918年以來首次白銀淨出口，中國國內物價也隨著貨幣升值和流失出現了下降。隨著經濟形勢惡化，巨量存款也開始成為金融機構的負擔，大量存款都是在經濟繁榮時以較高利率存入的定期，銀行越發難以找到有效而高回報的投資渠道，不得不將年利率調低至1%，但仍無法扭轉存款增加的趨勢。在1932年淞滬抗戰爆發後，上海的公債市場和房地產市場都出現轉折：雖然房地產價格仍在高位，但交易量減少；公債因政府整理公債陷入停滯，是謂公債風潮。然而金融業面對巨量存款帶來的利潤需求，仍然缺乏投資渠道，最後還是只能繼續投資公債和房地產。1934年4月，上海房地產價格首次出現下跌，隨著白銀外流和貨幣緊缺，外商銀行也開始限制、到後來拒絕房地產抵押貸款，華商銀行也開始限制信貸額度，要求追加更多抵押物，房地產市場因此崩潰。房地產崩潰首先影響一部分重度依賴房地產抵押貸款的錢莊，但隨著更多企業和錢莊捲入到破產清算和資產凍結中，金融機構間出現了嚴重的連鎖反應，系統性風險開始動搖整個行業，宋子文甚至告知滙豐銀行中國政府和商業銀行已經為房地產深度套牢。

上海銀行業受到嚴重衝擊，美國傳教士雷文創辦的美豐銀行、普益信託公司與美東銀公司均因為銀價波動和房地產投機破產，明華銀行、上海江南銀行、寧波實業銀行都在風潮中倒閉。作為當時上海存款量最大的上海商業儲蓄銀行則經歷了存款的大規模流失，1935年一年內流失存款3000多萬元，達存款總量的18%，並且曾在三周內為同業提款1200萬元。中國實業銀行、中國通商銀行、四明銀行也遭遇了不小的危機。上海以外，天津一些錢莊在1934年就出現財務危機，25家錢莊在1934年底倒閉，北平和天津錢業在1936年遭受日本經濟戰帶來的滅頂之災；寧波僅在1934年1月就有15家錢莊倒閉，無錫、福州、廈門都有錢莊陷入危機。全國各地因為白銀外流出現錢荒的事件不可勝計：1934年滙豐等外資銀行開始在天津外運白銀，天津中外銀行存款餘額從2月4500萬元降至12月的950萬元，外資不僅使用匯票套現銀元，還派人四處搜購銀元，導致市面銀根緊缺，國民政府不得不從香港購運送500萬元至天津；青島也是在滙豐外運之後出現緊張，青島市政府不得不向中國銀行、中央銀行、交通銀行請求運送300萬元救急；日本人在金融緊張之際還大肆組織浪人到銀行提現，故意在市場製造擠兌，企圖擾亂中國經濟。

白銀外流、銀行業擠兌和通貨緊縮導致信貸驟然萎縮，1934年間錢莊收取的利率從6%飆升至16%及以上，1935年出售的一項外匯期貨產品出現了年息25%以上的貼水，在上海幾乎無論多少利率都借不到錢。根據上海中國徵信所的統計，1935年上半年上海商號倒閉220多家、改組890多家，到了中秋節結帳關頭由於160多家倒閉。政府統計顯示，1934年83家工廠、254家商店、44家金融機構和129家其他部門企業倒閉，1935年則有1000多家企業倒閉，其中工廠218家、商店469家、金融機構104家。上海每月破產的企業數量從1933年的18.8家，增長到1934年的30.5家，到了1935年則達到了41.7家。最終政府強勢入場干預，1935年3月下旬國民政府結果中國銀行和交通銀行，自此掌控中國最大的三家華資商業銀行，並決心開展幣制改革。

## 國民政府的應對

### 抵制白銀外流

國民政府在外交上有求於美國政府，因此在一開始並沒有針對白銀問題採取強制措施。雖然美國抬升銀價的消息早在1934年初就傳到中國，但時任財政部長孔祥熙則躊躇不決，因為中國剛剛獲得美國的棉麥貸款，但還是在2月16日向美國致電反對白銀升值，要求保持銀價平穩，此後上海銀行業同業公會也同樣向美國表達反對意見，但美國始終沒有回應。1934年召開的第二次全國財經大會上，孔祥熙仍然諱言美國的白銀政策，不認為美國白銀政策是目前的主要經濟問題，「補救之道不在於美國白銀價格高低問題」。

1934年8月20日，在美國進一步提高白銀價格之際，中國終於發表聲明譴責美國違反倫敦白銀協定的精神，並稱白銀外流對中國造成的隱患方興未艾、十分可慮，希望美國能夠和中國協調白銀政策。孔祥熙在這時開始和上海金融界討論白銀禁止出口的問題，並且致電羅斯福政府，希望美國能夠考慮中國困境調整政策。雖然美國表示願意和中國協調政策，有意幫助中國緩解白銀外流，但拒絕了正面的承諾。9月15日，中國政府在美國顧問揚格的協助下，向美國政府表示中國正在考慮採用金本位，希望能夠用白銀置換美國的黃金作為貨幣發行的儲備金，但美國國務卿赫爾告訴中國以銀換金不是政府間事務，應該通過市場解決問題，但在後來表示中國的中央銀行和美國財政部委託的美國銀行交易。1934年11月中國政府向美國出售了1900萬盎司白銀，擺出樣子要以銀換金、改用金本位，但由於上海白銀稀缺，因此政府不敢把這批白銀貿然運到美國，因此又從倫敦購買白銀墊付。

中美交涉的同時，白銀外流的破壞與日俱增，由於缺乏實力支持貨幣發行，政國民政府遲遲沒有採取措施控制白銀出口，仍然寄希望於美國的協助。但與美國的對話遲遲美元進展，在如此萬般無奈之下，中國政府只好自行採取措施。1934年9月初，中國政府下令限制外匯交易和私人外匯用途，以制止資本外逃。10月14日，國民政府宣布於次日開徵10%的白銀出口稅和根據國際銀價波動確定的平衡稅。然而還是有大量白銀通過走私流失，甚至有日本的浪人在華北武裝走私，因此中國政府在12月頒布命令加強緝私。10月17日，在國民政府指示下，中國銀行、中央銀行、交通銀行三行組織外匯平市委員會，配合白銀出口徵稅對外匯市場進行管制。外匯平市委員會則在1935年1月12日向財政部提出獎勵外資進口白銀，財政部也飭令制定了《獎勵外銀輸入辦法》。宋子文於4月14日與洋商銀行公會界橋，4月16日各國銀行宣布支持中國的貨幣管控，並且提案「白銀禁運協定」，由於各國洋商享有治外法權，因此這種協議並無強制力，並且隨著4月24日美國再次提高銀價，洋商並沒有真正遵守協議協定中共同出售外匯的約定。雖然國民政府和各界都千方百計抵制白銀外流，但這些措施都無法逆轉白銀外流的趨勢。

### 幣制改革與出售白銀

徵收白銀出口關稅後，中國國內白銀價格開始和國際市場脫鉤，因此國內外白銀價格出現了較大差異，中國貨幣匯率也與國際銀價脫鉤，但就中國內部而言銀本位仍在實行，銀元和鈔票都仍然可以輕易轉化為白銀。理論上國民政府在外匯市場可以通過操控白銀出口平衡稅控制匯率，但中國還沒有做好準備和貴金屬完全脫鉤，稅後的出口銀價並沒有和國際市場差異太大，貨幣匯率仍和國際銀價保持一定的聯繫——此時國民政府急需貨幣發行的準備金，仍在尋求外國援助以獲取充足的外匯儲備。

在與美國、英國、日本等列強斡旋數月無果後，國民政府於1935年11月2日突然告知列強即將貨幣改革，緊接著在11月3日頒布幣制改革的法令，並計劃通過在世界銀價高企之際國有化白銀並出售以換取貨幣發行的外匯儲備。法令發布10日後中國才收到美國方面的支持，美國允諾收購20000000oz的白銀，但這遠遠滿足不了中國出售50000000oz的需求，但羅斯福此時還在擔心中國放棄銀本位會導致「白銀集團」的反對，因此無法做出決定。11月12日，日本正金銀行拒絕依照幣制改革的法令向中國政府交出白銀，秘密購買大量美元，突然衝擊中國的外匯儲備，此時中國包括尚未到帳的售銀收入在內外匯和黃金儲備不過5000萬美元。孔祥熙要求施肇基施壓美方儘快購買80000000oz的白銀，施肇基在會見摩根韜時有意壓低數目，營造中國經濟朝不保夕的情形，並且稱如果美國無法購買中國白銀，中國將會在倫敦市場拋售白銀。摩根韜隨後和羅斯福緊急磋商，決定同意購買50000000oz的白銀，並且有意購買中國所出售的所有白銀。為了尋找對抗日本的盟友，摩根韜甚至告訴英國駐美商務代表，如果英國願意提供貸款給中國，美國將不反對中國貨幣與英鎊掛鉤。

在解決中國的燃眉之急後，摩根韜決心徹底改變美國的白銀政策。12月9日，美國財政部宣布改變在倫敦市場購銀的方式，投資者意識到風向變化，紐約白銀價格也在40日內從0.65美元/盎司跌至0.45美元/盎司。然而由於此時法幣發行準備金仍然是白銀為主，白銀貶值也導致法幣信用動搖，中國再度尋求美國協助穩定銀價。摩根韜則告知中國政府需要派孔祥熙或宋子文來美國商談，但二人推辭財政困難無法脫身，最終派出了上海商業儲蓄銀行總經理陳光甫率領的財政部代表團訪美。1936年4月初，代表團抵達華府，美國出於援助中國抗日的利益考慮，對中國代表團的要求十分積極，因此談判格外順利。美國在《中美白銀協定》中允諾從中國購買75000000oz白銀，大大加強了法幣的信用，也為日後美國援助中國抗戰埋下伏筆。

## 經濟的恢復

法幣改革之後，白銀風潮導致的通貨緊縮迎刃而解。在上海，物價指數從1935年中期的90.5上漲到1935年11月的103.3，至1936年底已經基本恢復到匯率上漲前的1931年水平。農村通貨緊縮的情況也有所好轉，江蘇武進農民可獲得價格提升了30%，指數從1935年9月的125上升到法幣改革後10月的162，而與之相對農村生活必需品價格指數則維持在153左右，這意味著農民不再是入不敷出，農村經濟也出現了好轉的跡象。由於中國人口大多數的農民購買力提升，中國經濟預期也在好轉，貿易則恢復了增長，1935年貿易額增長10.1%，其中出口增加超過20%，農產品出口最為顯著。中國開始恢復對東南亞的出口，爭奪日本在此前搶占的市場份額。外國投資者對中國市場的信心也在增強，倫敦市場發行的中國債券行情達到了20年來最高水平，英國政府也分別在1936年、1937年出資支持滬杭甬鐵路、廣東省鐵路等投資項目。美國政府和商界也一樣對中國經濟感到樂觀，摩根財團宣稱要在中國建立投資機構，泛美航空則在1937年4月開通了到上海的跨太平洋航線，ITT則於5月開通了中美直通無線電報線路，美國進出口銀行也提供貸款給中國購買火車頭。1937年3月，宋子文在中國銀行股東年會上宣布大蕭條已經結束。

## 反思

白銀風潮和廣場協定是討論人民幣升值問題經常拿來對比的兩個歷史事件，國務院發展研究中心研究員劉雲中認為中國應該從中汲取四點教訓：第一，必須慎重考慮經濟理論和實際之間的關聯，政府在進行經濟決策的時候應該綜合考慮多方利益，美國「白銀集團」當年的邏輯主要是基於亞當斯密的自由銀行理論，時至今日還有人認為這一理論行之有效，試圖為白銀風潮的破壞翻案，而今天人民幣匯率問題也面臨不同理論得出的均衡匯率和調整建議，必須廣泛吸取意見；第二，好的政策必須在好的時機實施，國民政府在白銀風潮後迫不得已實施法幣改革，實際上為後來的通貨膨脹埋下伏筆，中國面臨的盯住匯率和浮動匯率改革的問題好比當年保持白銀和發行法幣之間的抉擇，匯率制度的改革必須選擇比較好的時機；國家的經濟政策可能在造成意想不到的效果，當年美國為了國內利益集團購買白銀，卻在中國造成經濟危機，反而幫助了日本入侵中國，如果今天中美兩國採取針鋒相對的政策措施，可能也會和當年一樣「鷸蚌相爭，漁翁得利」；最後，國家的貨幣主權和國力息息相關，中國當年經濟孱弱、國土淪喪，在國家經濟事務缺乏話語權，面對美國白銀政策也只能「人為刀俎，我為魚肉」，如今中國國力恢復應該充分發揮自身影響力維護自身經濟自主權，保護本國利益。

隨著人民幣2010年人民幣匯率改革重啟，人民幣與美元脫鉤，白銀風潮和貨幣改革再度出現在媒體討論中。經濟觀察網評論員張衛華稱白銀風潮和人民幣匯改是歷史的輪迴，70年前白銀風潮中美國十分歡迎中國和美元掛鉤，而如今參議員查爾斯·舒默和林塞·格雷厄姆為首的一批人卻要人民幣與美元脫鉤，認為人民幣與美元掛鉤導致人民幣匯率偏低，但無論美國人支持和反對他們都是為了自身的利益。美國對外關係委員會國際經濟主任也在英國《金融時報》撰文，提及美國70年前的白銀政策導致中國經濟危機，美國在危機中說服中國將貨幣與美元掛鉤，促進了美元的貶值，但美國在數十年前千方百計說服其他國家將貨幣與美元掛鉤是為了服務於日益增長的國際貿易，如今美國兩位參議反對人民幣與美元掛鉤只是為了促進美元貶值。商務部國際貿易經濟合作研究院研究員梅新育也在2010年針對美國議員要求中國提升匯率時引證本案，認為美國在70多年前就操控中國貨幣大幅度升值，導致中國經濟備受打擊，美國只滿足了白銀行業一小部分人的利益，卻在亞洲事務中付出了巨大的戰略代價。美國當年強迫白銀升值，最終導致中國喪失長期進口能力，反而迫使中國放棄銀本位，今天美國要求人民幣升值的團體也和當年白銀集團一樣，屬於一小部分利益集團綁架公共利益。如今美國遭遇2008年金融危機的重創，中國也早就不是積貧積弱的清朝和國民政府，因此更加沒有理由屈就於美國的壓力，要求這些美國能夠從歷史中吸取教訓。