資產負債表衰退

資產負債表衰退（balance sheet recession）是一種經濟衰退，其成因是私人部門的高負債導致個人或企業普遍地償還債務以增加儲蓄，而不是消費或投資，進而導致經濟增長放緩或下降，發生經濟衰退。該術語由經濟學家辜朝明提出，與經濟學家歐文·費雪描述的債務通縮概念有關。最近的資產負債表衰退的例子有1990年開始的日本經濟衰退和2007年至2009年的美國大衰退。

## 定義

資產負債表衰退是一種特殊類型的衰退，其動因是私營部門的高負債（即信貸周期）而不是商業周期的波動。其特點是私營部門行為的改變，即傾向於儲蓄（即償還債務）而不是支出，這會減少家庭消費或商業投資，減緩經濟增長。資產負債表一詞來自一個會計等式，該等式認為資產必須始終等於負債加權益之和。若資產價格跌破購買該資產所產生的債務的價格時，則權益必須為負，意味著消費者或企業無力償債。在恢復償付能力之前，該實體將專注於償還債務。有人認為，資產負債表衰退本質上與1930年代德國經濟學家威廉·洛卜克和奧地利學派經濟學家稱之為二次通縮（secondary deflation）的現象相同。

## 成因

高負債以及房地產或金融資產價格泡沫的破裂可能導致資產負債表衰退。當大量的消費者或公司償還債務（即儲蓄）而不是消費或投資時，會拖慢經濟增長。

儲蓄不被企業用於投資，而是保留在銀行系統內，無論利率如何，企業都不會投資。大量的私營部門盈餘（儲蓄大於投資）可能會形成。

保羅·克魯曼在2014年7月寫道：「資產負債表衰退的邏輯很簡單。想像一下，無論出於什麼原因，人們對借款和放貸都變得粗心大意，以致許多家庭和/或公司承擔了高額的債務。並假設人們在某個時候或多或少突然意識到這些高負債水平具有風險。屆時，債務人將面臨債權人施加「去槓桿」的巨大壓力，從而削減支出以償還債務。但是，當許多人同時大幅削減支出時，結果將是經濟蕭條。由於收入下降使債務似乎更難以支撐，這可能導致自我強化的螺旋式發展，從而導致更深層次的削減。但無論如何，過多債務可以使經濟長期處於低迷狀態。」

馬丁·沃爾夫在2012年7月寫道：「借款會減少。投資，尤其是新房投資將崩潰。當尋求償還巨額的債務時，期望的儲蓄將增加。債權人也將變得更加謹慎，因為他們認識到自己已經變得非常容易受到債務人破產浪潮的影響。總體影響將是支出的大幅削減和經濟嚴重的衰退，甚至更糟。一場嚴重的金融危機將加速削減開支，並將衰退變成潛在的蕭條。當然，這就是2008年發生的情況。簡而言之，資產負債表約束的出現對支出和借款的影響，將在受危機衝擊的經濟體的私營部門的巨額財政盈餘中顯現出來。」

## 歷史案例

### 日本1990–2005

辜朝明寫道，日本始於1990年的「大衰退」就是「資產負債表衰退」。它是由土地和股票價格暴跌引發的，導致日本公司的資產淨值為負，這意味著它們的資產價值低於其負債。儘管有零利率和擴大貨幣供應量以鼓勵借貸的政策，日本企業總體還是選擇用自身的業務收益來償還債務，而不是像企業正常運作那樣借錢投資。企業投資是GDP的需求的關鍵成分，但它在1990年至2003年之間大幅下降（占GDP的22％）。1998年以後，日本企業總體上成為淨儲蓄者，而不是借款者。辜朝明認為，正是大規模的財政刺激措施（政府的借貸和支出）抵消了這種下降，並使日本得以維持其GDP水平。他認為，這避免了美國式的大蕭條，當時美國GDP下降了46％。他認為貨幣政策（例如中央銀行降低關鍵利率）之所以無效，是因為企業償還債務時對資金的需求有限，即使利率接近於零也是如此。在資產負債表衰退中，GDP減少的量為償還債務總額加上未貸出的個人儲蓄，此時政府的刺激性支出成為主要的補救措施。

辜朝明在2010年寫道，企業目標可能會從利潤最大化轉向債務最小化，直到它們具有償付能力（即淨值為正）。這可能需要很長時間；1990年泡沫破裂時，企業對資金的需求立即崩潰，到1995年，需求為負，這意味著日本公司正在淨償還債務。直到2005年，需求連續10年保持負增長。儘管利率接近零，這種情況還是發生了。

### 美國2007–2009

經濟學家保羅·克魯曼在2014年寫道：「最好的說得通的假設似乎是，金融危機只是更大的過度負債問題的一種表現——即所謂的「資產負債表衰退」。

美國家庭債務從2000年第一季度的GDP的約65％增長到2008年第一季度的95％。這是由房地產泡沫引起的，泡沫鼓勵美國人承擔更大的抵押貸款，利用房屋淨值信貸額度，來促進消費。抵押債務2000年第一季度的4.9萬億美元，上升至2008年第二季度峰值的10.7萬億美元。然而，自家庭去槓桿化以來，它已經下降到2014年第一季度的9.3萬億美元。

儘管在2007年至2009年的經濟衰退期間，美國的儲蓄大幅增長，但住宅和非住宅投資均大幅下降，2008年第一季度至2009年第四季度之間下降約5600億美元。這使私營部門盈餘（私人總儲蓄減去私人國內總投資）從2007年第四季度的大約2000億美元赤字變為2009年第三季度盈餘14億美元。盈餘在2014年第一季度保持在7200億美元的水平。這說明了資產負債表衰退中的一個核心問題，即大量儲蓄被束縛在了銀行系統，而不是用作投資。

房價下跌也導致美國家庭資產暴跌，從2006年第一季度峰值的13.4萬億美元跌至2009年第一季度的6.1萬億美元，下降了54％。2011年第四季後，家庭資產開始上升，並於2014年第一季度回升至10.8萬億美元，約為危機前峰值水平的80％。淨值的下降使家庭行為轉向去槓桿，其表現為自2008年第二季度以來抵押貸款餘額減少。

2012年7月進行的一項資產負債表衰退研究調查顯示，消費者需求和就業受到家庭槓桿水平的影響。隨著家庭從低槓桿轉向高槓桿，以及次貸危機期間房地產價格的下降，耐用品和非耐用品的消費均下降。換言之，根據會計等式，隨著主要資產（房屋）價格的下降，抵押債務最初保持固定，因此權益也下降了，導致債務與權益的比率（槓桿的度量）上升。槓桿率的突然提高導致消費者從支出轉向償債，這可以解釋就業水平的大幅下降，因為雇主出於對消費者需求降低的擔憂而裁員。因此，有助於減少抵押債務或家庭槓桿的政策可能具有刺激作用。

經濟學家馬丁·沃爾夫在2012年寫道，美國的金融危機是資產負債表衰退：「總體而言，驅動經濟的並非是財政政策的決策，而是私營部門出於無關經濟的長期財務前景的原因而採取的決定。同時，整體而言，這些私營部門的決定使政府陷入了巨額赤字。這正是人們在這種巨大的資產負債表衰退中能預料到會發生的事情。」

經濟學家Atif Mian和Amir Sufi在2014年寫道：

- 從歷史上看，嚴重的經濟衰之前幾乎總是有家庭債務的急劇增加。
- 美國家庭支出下降幅度最大的地區正是家庭負債較高和房價下降幅度較大的地區。
- 當房價下跌時，較貧窮的房主（其淨資產中房屋淨值占比較大）在經濟上受到的衝擊最大，並且與較富裕的家庭相比，其消費減少幅度更大。
- 在經濟衰退之前，住宅投資下降，然後是家庭支出減少，然後隨著經濟衰退加劇，非住宅商業投資減少。

## 政策響應

對經濟衰退的應對措施通常包括通過增加政府赤字的財政刺激措施和降低利率和創造貨幣等貨幣刺激措施。但是，在應對資產負債表衰退時，經濟參與者的償付能力（淨值）是第三個重要因素，因為必須要麼扭轉資產價格下跌的趨勢，要麼降低債務水平，或者兩者兼而有之。

克魯格曼認為，資產負債表衰退需要減少私人部門債務的策略（例如抵押貸款再融資）以及更高的政府支出，來抵消私人部門償還債務造成的下降。他在2014年7月寫道：「與金融恐慌不同，資產負債表衰退不能僅僅通過恢復信心來解決：無論債務人能有多自信，如果其債權人堅持要削減債務，債務人就無法增加消費。因此，要想從債務負擔中抵消經濟下滑就需要採取切實行動，通常可以是兩種形式：財政刺激和債務減免。也就是說，政府可以介入支出，因為私人部門無法提振支出，而且政府還可以減少私人債務以允許債務人繼續支出。不幸的是，前者我們做得很少，而後者幾乎沒有做。」

克魯格曼討論了2010年資產負債表衰退的概念，並同意辜朝明的情況評估，並認為以持續的赤字開支應對資產負債表衰退是適當的。但是，克魯格曼認為，貨幣政策也可能影響儲蓄行為，因為通貨膨脹或對將來通貨膨脹的可信承諾（產生負的實際利率）將鼓勵減少儲蓄。換句話說，如果人們認為通貨膨脹即將到來，人們往往會花更多的錢而不是儲蓄。用更專業的術語來說，克魯格曼認為，即使在資產負債表衰退期間（對實際利率的變化作出反應），私營部門的儲蓄曲線也是有彈性的，這與辜朝明的觀點認為是無彈性的（對實際利率的變化沒有反應）不同。