資本結構

在金融學術語中，資本結構指公司透過債券（負債融資）、股票（權益融資）、混合債券等方式融資後，負債、權益占公司資本的構成的比例關係。對於公司來說，負債融資的資金計入公司總負債，權益融資獲得資金成為股本計入所有者權益，所以公司資本結構的調整主要表現為對公司資本中債務構成，或者說「負債融資的比例」進行調整。這個指標通常是以公司的權益負債率，或者其他包含公司總負債帳戶的償債指標如資本負債率、債務資產比率、財務槓桿率來衡量的。

- 權益負債率=總負債/總所有者權益
- 資產負債率=總負債/(總負債+總所有者權益)
- 財務槓桿率=平均總資產/平均總所有者權益

其中，資產為所有者權益（即資本）與負債的加總。

這些指標衡量了公司對負債融資的依賴程度。舉例來說，一家資產總額為￥150,000的公司，其中有￥30,000元來自公司的權益融資，￥120,000元來自公司的負債融資。此時公司的權益比率為4.0，資本負債率為4.0，資產負債率為0.8，財務槓桿率為5.0。

現實世界中，由於融資工具種類的多樣化，估計公司的資本結構往往要更加複雜。

## 完美市場中的資本結構

在給定條件的情況下，MM定理給出了兩個重要的結論：公司的資本結構與公司價值無關（更確切地說，兩者相互獨立）；公司的權益融資成本等於公司的債務融資成本加上其財務風險的溢價，即Es=Ed+rp。其衍生的結論是指當公司的槓桿率上升時，投資者的風險會在債務融資和權益融資之間轉換，但總的風險不變，因此也不存在風險溢價。

MM定理成立的條件如下：

- 完美市場假設；（沒有交易成本、破產成本，完全信息）
- 公司和個人能夠以相同的貼現率借入資金。
- 沒有所得稅。
- 公司的投資決策不影響公司的融資決策。

當MM定理放寬至存在所得稅、存在債務風險的條件時，資本結構的變化會直接影響公司價值。公司負債帶來的稅盾效應使得負債融資比權益融資更加有效，此時只要公司的破產成本小於稅盾效應帶來的增值，負債越高，公司的價值越大。如果沒有債務風險，則公司的最佳資本結構是100%負債融資，因為此時稅盾效應最為明顯。這個理論也被稱為權衡理論，它解釋了為何真實世界的公司多數傾向於負債融資而不是權益融資。

## 真實世界中的資本結構

邏輯上講，如果完美市場假設下，公司資本結構與公司價值無關，那麼不完美的市場，也就是真實世界，一定是導致兩者相關的重要原因。通過放寬MM定理的假設以考察真實世界對公司資本結構、公司價值的影響，形成了如下理論。

### 權衡理論

權衡理論的認為在不完美的資本市場中，負債融資會比權益融資更有優勢。但負債融資除了利息以外還存在其他融資成本：由於負債過度而導致投資者不願投資的財務困境成本，和企業一旦破產清算帶來的損失：破產成本。在這種條件下，企業融資成本存在邊際效應。當負債融資帶來的財務困境成本和破產成本的增加高於稅盾效應帶來的收益時，企業價值會下降；這種類似經濟學上盈虧均衡點的存在，意味著公司可以通過權衡負債融資和權益融資占資本結構的比例來設計最優化的融資方案。現實世界中權衡理論可以通過考察不同企業間的權益負債比率差異得到驗證，但是權衡理論不能解釋同一個公司在不同時期權益負債率變化的原因。

### 融資順位理論

致力於從資訊不對稱（不完美訊息）帶來的額外融資成本進行資本結構研究的理論被稱為融資順位理論，它認為公司會根據資訊不對稱的程度、代理成本的高低，企業的融資方式可以分為通過公司自有資本進行的再融資：內部融資和從公司之外的經濟實體獲得融資的方式：外源融資；其中外部融資又稱為權益融資和負債融資。在這些融資方式中，公司根據獲取訊息的難度（最少努力原則）和代理成本的高度（最少阻力原則）確定公司的融資順序。在這種條件下，資本結構不存在某個固定的債務比例為最優資本結構。

融資順位理論的研究結論是：公司通常會按照如下順序選擇融資方式：

- 內部融資，因為公司的管理者最清楚公司自有資金的來源，訊息獲取最容易，且代理成本最小。
- 外部融資

在內部融資不能滿足公司需要時，才會考慮外部融資。其順序為：

- 負債融資
- 權益融資，因為與負債融資相比，權益融資意味著要引入更多地外部所有者，使得代理成本提高。

這一理論在Myers（1984）的發展下獲得了較大發展，Myers堅持股權作為一種外部融資方式並不有效，因為市場相信管理者比投資者更清楚公司情況，因此外部融資會被投資者視為公司財務狀況不佳，公司價值存在高估的的信號，其結果就是投資者對發行的新股給予較低的認購價格。

### 代理成本理論

在解釋資本結構的理論中，有三種代理成本被認為與之相關：

- 資產替代效應：當債務資本比率上升時，管理者存在採納更具風險的投資項目的激勵，即便項目的NPV是負值。這是由於如果投資的項目取得成功，股票的持有者將從股價高企中獲益；當項目失敗時，債權人承擔了全部的損失。即項目的採納意味著公司價值有可能會降低，從而使得一部分福利從債權人轉移到股票持有者手中。
- 投資不足現象：當負債存在風險時，債權人將從公司項目的收入中獲得跟過的部分。因此管理者有可能拒絕NPV為正值的項目，即使這個項目能夠增加潛在的公司價值。
- 自由現金流：未能歸屬於投資者的自由現金流部分，管理者都有將之控制並相機處理的激勵，這種處理有時可能是好的，但同樣有可能被管理者用於追求私利，如鞏固自己在公司的地位或追求其他特權，從而使本可以投資於其他項目的自由資金減少，進而減少公司價值。

MM定理強調了公司的風險收益或損失會在股票持有者和債權人之間轉移，因此隨著債務資本比重的提升，債權人的監督成本隨著增加，進而要求更高的利率以補償其監督成本，這種代理成本在公司收益不變的情況下，要由股東承擔；同時債務比率過高會導致股東價值的降低，因此在代理成本存在的條件下，股東往往與管理層存在委託-代理問題。

### 複雜資本結構

複雜資本結構（Complex Capital Structure)，相對於簡單資本結構（Simple Capital Structure)，使用不同形式的證券，而不是僅僅依靠一類普通股。故此，具有複雜資本結構的公司可能擁有數種普通股類別的組合，且每一種都具有不同的投票權和股息率，例如：特別股。基於複雜資本結構之組織可在無董事會授權之情況下擴增其普通股之總量。

由複雜資本結構提供的各種證券通常被稱為稀釋性證券（dilutive securities)，因為它們的傳播通常會導致公司每股盈餘（EPS）的減少。下降的程度在很大程度上取決於稀釋的百分比，取決於具體情況。

複雜資本結構的優勢在於，多種不同類別的證券常能吸引不同的投資者，而也能夠使公司較依賴單一類別普通股之公司更靈活的應對市場。複雜證券不僅限於外部投資者。事實上，稀釋性證券最典型的例子是支付給管理層的股票期權，促使他們以固定價格購買新發行的普通股。

### 其他理論

擇時理論：行為金融學認為公司會傾向於在牛市時發行股票，避免在熊市時進行上市或權益再融資。這種理論認為資本結構是公司管理者選擇融資時機的歷史結果，這種由於累計「擇時」導致的資本結構的變化被稱為擇時效應。

加速投資效應：在沒有代理成本的情況下，存在槓桿效應的公司會選擇加速投資以避免違約風險。

## 套利

針對公司資本結構的套利是指尋求通過同一公司發行的不同的融資工具間的價格差異進行買賣獲利的行為。如一般債券和可轉換債券之間，一般債券只能獲得固定的票面利率和本金作為收益，但可轉債可以通過觀察公司的股票價格，適時選擇轉換為約定數量的股票套取差價，即可轉債的價格是一般債券加上期權帶來的額外收益，當額外收益存在時，投資者就能獲得套利的機會。這種套利存在的根源是兩種融資工具的定價方式：一些工具通過與公司達成的約定獲得固定收益；另一些工具通過資本市場的變化進行定價。當兩種融資工具對債券或者股票的定價差異過大，針對資本結構的套利就會使差異減少，直至兩者趨同，期權溢價為0。

## 應用

由於真實市場往往有悖於有效市場假說的特點，因此資本結構在大量研究中被認為和公司的公司價值存在相關性。這種相關性的存在也促進了一種假說的提出和觀察研究：企業的最優資本結構，這一學說在權衡理論實證結果顯著的市場上得到了一定的發展，但其結果的可重複性備受爭議。

## 參考文選

- 投資者與市場——組合選擇、資產定價與投資建議，威廉 F 夏普著，錢敏譯，格致出版社
- 我國國有控股上市公司的非效率投資行為及其治理機制研究，艾健明著，立信會計出版社