通证经济学

通证经济学（tokenomics），又称代币经济学，是研究加密货币、区块链与其他数位网络中，通证（token，又称代币）如何被设计、发行、分配、使用、治理与评价的领域。此词由英文“token”与“economics”组合而成，通常用以描述一个通证系统的经济模型，包括通证供给、分配方式、用途、激励机制、治理权、销毁机制、质押安排、解锁周期与市场流通等要素。

通证经济学关注的核心问题，是通证如何在一个数位系统中创造、分配、转移或捕捉经济价值。与传统货币、股票、会员积分或游戏道具不同，区块链通证通常可以透过智能合约或协议规则，自动执行发行、转账、质押、投票、销毁、奖励与惩罚等程序。因此，通证经济学同时涉及货币经济学、金融学、博弈论、机制设计、制度经济学、密码学与分散式系统。

通证经济学既可作为分析工具，也可作为设计工具。作为分析工具时，它用于评估某一通证的供需结构、价值来源、激励效果与风险；作为设计工具时，它用于建立能够协调开发者、使用者、验证者、投资者、治理参与者与其他利害关系人的数位经济系统。

## 概念

通证经济学通常不仅分析通证价格，而是分析整个通证系统的经济结构。其研究对象包括通证是否具有稀缺性、如何产生与流通、如何在参与者之间分配、是否具有实际使用需求、是否赋予治理权或收益权、是否存在锁仓与解锁安排、是否透过通膨或通缩机制调整供给，以及通证持有人、开发者、验证者与使用者之间的诱因是否一致。

在区块链专案中，通证常被用于协调网络参与者的行为。例如，通证可用于奖励验证交易、支付交易费、提供流动性、参与治理、取得服务使用权、表示链上资产，或作为去中心化应用程序中的内部计价单位。由于这些规则可以被写入协议或智能合约，通证经济学也常被视为一种可程式化的经济制度设计。

通证经济学的重要性在于，通证设计会影响一个网络的可持续性。若通证供给过度膨胀、早期持有人解锁过快、实际使用需求不足、治理权过度集中，或奖励机制鼓励短期投机，可能导致价格剧烈波动、使用者流失、治理失衡或安全性下降。相反地，设计较完善的通证经济模型通常会试图使系统成长、网络安全、使用者需求与参与者收益保持一致。

## 与相关概念的关系

### 与加密货币

加密货币与通证皆属于数位资产，但两者不完全相同。加密货币通常指某一区块链网络的原生资产，例如比特币网络中的 BTC，或以太坊网络中的 ETH。通证则常指在既有区块链上透过智能合约发行的资产，例如以太坊上的 ERC-20 或 ERC-721 通证。

此区分并非绝对。部分区块链原生资产同时具有支付、质押、治理与交易费功能；部分智能合约通证则可能承担支付、治理、借贷、游戏、身份、票券或资产表征等多重功能。因此，通证经济学更关注资产在特定系统中的实际功能，而非仅关注其名称。

### 与密码经济学

密码经济学通常指利用密码学、经济诱因与博弈论来设计分散式系统安全性的领域，例如如何使验证者诚实行动、如何防止双重支付，以及如何维持共识机制的安全。通证经济学则更集中于通证本身的供给、分配、用途、治理与价值捕捉。

两者高度重叠。例如，工作量证明系统中的区块奖励、交易费与挖矿成本，或权益证明系统中的质押奖励、罚没与验证者行为，既是密码经济学问题，也是通证经济学问题。

### 与通证经济

通证经济可泛指以通证作为价值单位、权利凭证、激励工具或交易媒介的经济活动。通证经济学则是对此类活动的研究与设计框架。前者偏向描述一种经济现象或市场型态，后者偏向分析制度、模型与诱因结构。

## 主要设计要素

### 供给

供给是通证经济学最基本的设计要素之一。常见指标包括最大供给量、总供给量、流通供给量、初始发行量、年化通膨率、铸造规则、销毁规则与释放速度。若通证供给可以无限制增加，而需求未同步成长，通证价值可能受到稀释；若供给过于稀缺，也可能限制其作为交易媒介或应用内资源的功能。

比特币常被用作固定供给模型的例子。其协议透过预先设定的发行曲线与约每 210,000 个区块一次的减半机制，逐步降低新增 BTC 的发行速度，最终供给量趋近于 2,100 万枚。

以太坊则提供另一种供给调节案例。EIP-1559 将交易费中的基础费用销毁，使部分 ETH 在交易过程中退出流通，并使交易费市场与 ETH 供给产生更直接的关系。

### 分配

分配指通证在创办团队、早期投资者、基金会、验证者、矿工、社群、使用者、流动性提供者、顾问或生态系金库之间的配置。分配结构会影响治理权、价格波动、财富集中度与市场信任。

常见分配方式包括挖矿、质押奖励、私募、公募、空投、流动性挖矿、生态系补助、团队配置与社群金库。若团队或早期投资者持有比例过高，且解锁期限过短，可能在二级市场形成抛售压力。若社群或实际使用者分配不足，则可能削弱网络的长期参与诱因。

### 解锁与归属

解锁安排又称归属期或释放期，通常用于限制团队、投资者、顾问或基金会在短期内出售大量通证。常见形式包括线性解锁、悬崖式解锁、分阶段解锁与依绩效解锁。

合理的解锁设计可降低短期价格冲击，并使早期参与者与专案长期发展保持一致。不透明或过度集中的解锁安排则可能造成市场信任下降。

### 用途

通证用途是指通证在系统中的实际功能。通证可用于支付交易费、取得服务、参与治理、质押、借贷抵押、提供流动性、购买游戏物品、代表现实资产、取得会员权益或验证身份。

用途越明确，越可能形成实际需求。若通证没有必要功能，或系统可以在没有通证的情况下正常运作，则该通证可能主要依赖投机需求。Lo 与 Medda 对区块链资产的实证研究指出，通证功能与市场价格之间存在统计关联，显示通证用途与经济结构可能影响估值。

### 激励

通证经济学的一项核心功能，是设计诱因，使不同参与者采取有利于系统稳定与成长的行为。常见激励包括区块奖励、质押收益、流动性挖矿奖励、治理奖励、推荐奖励、开发者补助与使用者行为奖励。

激励设计若不当，可能产生反效果。例如，过高的流动性挖矿奖励可能吸引短期资本进入，造成使用者为奖励而来、奖励下降后迅速离开；过低的验证者奖励可能削弱网络安全；治理奖励若被少数大户捕捉，可能导致治理中心化。

### 治理

治理型通证通常赋予持有人对协议参数、金库支出、升级提案、费率设定或生态系补助进行投票的权利。此类设计常见于去中心化自治组织与去中心化金融协议中。

通证治理可能提升社群参与与协议透明度，但也可能带来投票率低、治理冷漠、治理攻击、利益冲突与权力集中问题。若通证持有高度集中，治理结果可能主要由创办团队、早期投资者或大型持有人决定。

### 价值捕捉

价值捕捉是指通证如何从网络活动、协议收入、交易费、服务需求或治理权中取得经济价值。部分通证透过交易费销毁、收益分配、质押回报、回购、金库累积或服务使用需求建立价值连结。

此类设计可能提高通证与系统活动之间的关联，但也可能引发监管问题。若通证持有人基于他人经营努力而期待收益，该通证在某些司法管辖区可能被认定为证券或其他受监管金融产品。

## 通证类型

### 支付型通证

支付型通证通常被设计为支付媒介、价值转移工具或类似加密货币的资产。瑞士金融市场监督管理局（FINMA）在其 ICO 指引中将支付型通证描述为与加密货币相近，通常不具有其他功能，也不代表对发行人的债权或股权。

支付型通证的通证经济学重点通常包括供给上限、发行速度、交易费、网络安全成本、使用者接受度与市场流动性。

### 实用型通证

实用型通证通常提供对某项应用程序、服务或网络资源的存取权。FINMA 将实用型通证描述为旨在提供对应用程序或服务之数位存取权的通证。

实用型通证的价值通常与平台活跃度、实际使用需求、应用场景与替代品有关。若缺乏真实使用需求，仅以“实用型”名义发行，仍可能面临投机性过高或监管分类不确定的问题。

### 资产型通证

资产型通证通常代表某种资产、债权、收益权、股权、分红权或类似金融权利。FINMA 指出，资产型通证可代表对发行人的债权、股权或未来收益权，并可能在经济功能上类似股票、债券或衍生性金融商品。

资产型通证通常更容易涉及证券法、投资人保护、资讯揭露与交易平台监管问题。

### 证券型通证

证券型通证是指依相关法律被认定为证券的通证。此类通证可能涉及注册、揭露、投资人资格、交易平台监管与二级市场限制。美国证券交易委员会在 The DAO 调查报告中指出，若数位资产依其经济实质构成证券，其发行与交易仍需遵守联邦证券法。

### 治理型通证

治理型通证赋予持有人参与协议治理的权利，例如提交提案、投票修改参数、决定金库支出或选择协议升级方向。治理型通证常见于去中心化金融协议、DAO、NFT 平台和区块链基础设施专案。

治理权可能与通证持有数量成正比，也可能透过委托投票、时间加权投票、质押投票或二次方投票等方式调整。治理型通证的主要问题包括权力集中、投票率不足、治理俘获与监管不确定性。

### 非同质化通证

非同质化通证（NFT）是具有唯一识别性、不可一对一互换的通证，常用于数位艺术、游戏物品、会员权益、票券、收藏品或现实资产表征。NFT 的通证经济学不仅涉及供给量与销售方式，也涉及稀有度、版税、二级市场流动性、社群权益与长期用途。

## 常见模型

### 固定供给模型

固定供给模型设定通证最大供给量，并以预定规则逐步释出。比特币是此类模型的代表案例，其供给上限与减半机制使新增发行速度高度可预测。

### 通膨模型

通膨模型是指通证供给会随时间增加。新增通证可用于奖励矿工、验证者、流动性提供者、开发者或使用者。此模型有助于资助网络安全与生态成长，但若发行速度高于需求成长，可能造成通证价值稀释。

### 通缩模型

通缩模型是指通证供给会因销毁、回购或交易费燃烧而下降，或新增发行速度低于退出流通速度。此模型常被用于强调稀缺性，但过度通缩也可能抑制通证作为交易媒介的使用，并使市场更偏向持有与投机。

### 双通证模型

双通证模型通常将治理权与使用功能分离。例如，一种通证用于治理、质押或价值捕捉，另一种通证用于支付、游戏、奖励或应用内消耗。此模型可降低单一通证承担过多功能所造成的冲突，但也会增加系统复杂度。

### 质押模型

在质押模型中，通证持有人可将通证锁定于协议中，以参与验证、治理或收益分配。质押可提高网络安全、降低流通供给并鼓励长期参与，但也可能导致中心化、流动性下降或罚没风险。

## 应用领域

### 区块链基础设施

在公有链、侧链与第二层网络中，通证通常用于支付交易费、奖励验证者、维持共识安全与参与治理。通证经济学在此类系统中与网络安全直接相关。工作量证明系统依赖区块奖励与交易费补偿矿工成本；权益证明系统则依赖质押、奖励与罚没机制约束验证者行为。

### 去中心化金融

在去中心化金融中，通证可用于治理、流动性挖矿、抵押借贷、收益聚合、稳定币发行与衍生品交易。DeFi 协议常透过通证激励使用者提供流动性或参与治理，但也可能伴随智能合约漏洞、价格操纵、治理攻击与资讯揭露不足。美国证券交易委员会委员 Caroline A. Crenshaw 曾指出，DeFi 具有创新机会，但也带来投资者保护、监管与市场风险。

### 游戏与虚拟世界

在区块链游戏与虚拟世界中，通证可能作为游戏内货币、奖励、治理工具、角色或物品的所有权凭证。此类系统的挑战在于平衡玩家娱乐、经济收益与资源稀缺。若奖励发行过快，而游戏内消耗场景不足，可能导致通证通膨与经济失衡。

### 去中心化自治组织

去中心化自治组织常以治理型通证分配决策权。成员可透过持有、质押或委托通证参与提案与投票。通证经济学在此类组织中负责设计投票权、金库分配、贡献者奖励与治理门槛。

### 现实资产通证化

现实资产通证化是指以区块链通证表示现实世界中的资产或权利，例如债券、基金份额、不动产权益、商品、应收账款或碳信用。此类通证的经济设计不仅涉及链上供给与流通，也涉及资产托管、法律权利、赎回机制、资讯揭露与合规交易。若通证代表收益权、债权或股权，其监管属性通常更接近传统金融产品。

## 评估方法

评估一项通证经济模型时，常见问题包括：通证是否有明确且必要的用途；供给是否可预测；初始分配是否过度集中；团队与投资者通证是否有合理锁仓期；通证需求是否来自实际使用，而非纯粹投机；协议收入是否与通证价值有合理连结；治理权是否过度集中；智能合约是否经过审计；是否存在可操纵的价格预言机或流动性薄弱市场；以及通证是否可能构成证券或其他受监管金融工具。

学术研究通常会将通证功能、供给结构、治理权与市场价格等因素纳入分析。Lo 与 Medda 的研究指出，不同通证功能可能与通证价格存在统计关系；Freni、Ferro 与 Moncada 则提出以设计导向的形态框架分析区块链通证，强调通证分类、功能与设计维度的重要性。

## 风险与批评

通证经济学虽可用于设计分散式网络的激励结构，但也存在多项风险。

首先，通证模型可能被包装为技术创新，实际上却缺乏可持续需求。若专案主要依赖新投资者进场支撑价格，而没有实际使用场景，通证价格可能在奖励下降或市场情绪反转时大幅下跌。

其次，通证分配可能导致财富与治理权集中。创办团队、早期投资者或大型持有人若掌握大量通证，可能影响治理结果、二级市场价格与协议方向。

第三，智能合约与市场机制可能存在技术风险。漏洞、预言机攻击、治理攻击、闪电贷操纵与跨链桥攻击都可能造成资金损失。

第四，通证经济设计可能产生监管风险。若通证实质上代表投资契约、收益权、债权或股权，即使以“实用型通证”或“治理型通证”名义发行，仍可能被监管机构认定为证券或其他受监管金融产品。

第五，部分专案可能涉及诈欺或“卷款跑路”（rug pull）。在此类事件中，发行人或开发团队可能筹得资金后停止开发、抽走流动性或抛售大量通证，使投资者承受损失。

## 监管

通证经济学本身是研究与设计领域，但其实际应用可能落入金融监管范围。不同司法管辖区通常会根据通证的经济功能与法律权利，而非仅根据其名称判断监管分类。

瑞士 FINMA 在 ICO 指引中将通证大致区分为支付型通证、实用型通证与资产型通证，并指出通证也可能具有混合性质。若通证同时具有支付功能与资产权利，可能同时适用反洗钱与证券相关规范。

美国 SEC 则通常关注通证是否构成证券。若通证购买者出资并合理期待由他人努力产生利润，相关安排可能被视为投资契约。SEC 对 The DAO 的调查报告指出，区块链技术并不排除证券法适用。

欧盟的《加密资产市场规则》（Markets in Crypto-Assets Regulation，MiCA）为未受既有金融服务法规涵盖的加密资产建立统一市场规则，内容包括加密资产白皮书、资讯揭露、加密资产服务提供者授权与交易平台记录等要求。

国际层面上，国际证券管理机构组织（IOSCO）于2023年发布加密与数位资产市场政策建议，内容涵盖市场诚信、利益冲突、资讯揭露、客户资产保护、跨境合作与监管执行等议题。金融行动特别工作组（FATF）亦将虚拟资产服务提供者纳入反洗钱与打击资恐标准，要求各国对虚拟资产活动采取风险基础方法，并对服务提供者实施许可、注册、监督与客户审查等要求。