首次交易所发行

首次交易所发行（Initial exchange offering，缩写：IEO），又称首次交易发行，是一种以加密货币交易所或其他加密资产交易平台为中介的数位资产募资方式。IEO 通常由区块链专案、加密货币新创公司或数位资产发行人，透过交易平台向投资者出售代币或其他数位资产，以筹集开发、营运或生态系建设所需资金。

IEO 与首次代币发行（ICO）相近，两者皆属于以数位资产形式进行的早期募资活动；主要差异在于，ICO 通常由发行人直接向投资者出售代币，而 IEO 则由交易平台代表发行人进行销售、认购、客户审查、行销与上架安排。美国证券交易委员会指出，IEO 通常由线上交易平台代表公司发行，平台可能收取费用，并声称对专案进行尽职调查或品质审查；但这些交易平台通常并未在美国证券交易委员会注册，且使用“交易所”一词不代表其具有受监管证券交易所的法律地位。

## 背景

IEO 的出现与 ICO 市场的兴衰密切相关。2016年至2018年间，ICO 成为区块链新创公司绕过银行、创业投资与传统证券市场筹集资金的重要方式。ICO 发行人通常透过白皮书、专案网站或社群媒体向投资者推销代币，投资者则以比特币、以太币或其他加密资产参与认购。然而，ICO 市场也伴随资讯不对称、专案品质参差不齐、诈欺、未注册证券发行与市场操纵等问题。

2017年，美国证券交易委员会发布与 The DAO 相关的调查报告，指出若数位代币依其经济实质构成证券，则其发行与交易需遵守美国联邦证券法；相关要求不会因其使用区块链、分散式账本或“代币”名义而被排除。此后，监管机构对未注册 ICO 与诈欺性代币发行的执法压力增加，ICO 市场热度下降，市场参与者开始寻找替代募资形式。IEO 因引入交易平台作为中介与筛选者，被部分市场参与者视为 ICO 的后续演化形式。

## 发展

2019年，IEO 在加密货币市场快速受到关注。Reuters 报导称，币安是第一个加入 IEO 热潮的主要加密货币交易所，并于2019年推出 Binance Launchpad。2019年1月，BitTorrent（BTT）代币在 Binance Launchpad 上销售，开卖后约14分钟内筹集约700万美元。同年，IEO 成为加密货币市场的募资热点。根据 Reuters 引述的 CoinSchedule 资料，截至2019年6月，IEO 在当年已筹得约15亿美元，高于同期 ICO 约8.36亿美元的募资规模。

IEO 的兴起也改变了交易平台在代币发行中的角色。传统 ICO 中，发行人通常自行承担行销、销售与技术成本；IEO 中，交易平台则可能同时承担部分尽职调查、客户身份审查、销售、行销与上架交易功能。Reuters 将此形容为加密货币交易平台在一定程度上承担了类似投资银行与证券交易场所结合的角色。

## 运作模式

IEO 通常涉及三类主要参与者：代币发行人、交易平台与投资者。发行人负责提出专案、设计代币经济模型、撰写白皮书并与交易平台协商销售条件；交易平台负责审查专案、提供销售界面、执行客户身份识别与反洗钱程序，并在代币销售后安排上架交易；投资者则透过交易平台账户参与认购。

在典型 IEO 中，交易平台会要求参与者先注册账户，完成客户身份识别（KYC）与反洗钱（AML）审查，并持有平台指定的付款资产，例如平台币、稳定币或其他加密货币。交易平台可能设定个人认购上限、地区限制、抽签机制、持仓要求或先到先得的销售规则。销售完成后，代币通常会在同一交易平台或其指定市场开放交易，这也是 IEO 相较 ICO 更强调即时流动性的原因之一。

交易平台在 IEO 中通常可以透过数种方式获利，包括向发行人收取审查费、销售服务费、上架费、交易手续费，或取得一定比例的代币分配。对交易平台而言，IEO 也可能带来新增用户、交易量与社群流量；对发行人而言，交易平台则提供现成投资者群体、销售基础设施与交易市场。

## 与 ICO 和 STO 的比较

类型｜主要发行方式｜中介角色｜监管意涵｜主要风险

首次代币发行（ICO）｜发行人通常直接向投资者销售代币｜中介角色较弱，发行人多自行行销与销售｜视代币性质与交易实质而定，可能构成证券发行｜资讯不对称、诈欺、技术风险、流动性不确定、未注册证券发行

首次交易所发行（IEO）｜发行人透过交易平台或加密资产服务提供者销售代币｜交易平台通常负责销售、审查、KYC、行销与上架安排｜若涉及证券，发行人、平台与相关中介可能需遵守证券法与交易平台、经纪商或替代交易系统相关规范｜平台审查不等于监管核准；仍有利益冲突、操纵、诈欺、离岸平台与投资者保护不足等风险

证券型代币发行（STO）｜发行人销售明示或被认定为证券的代币｜可透过受监管中介、私募平台或其他合规渠道发行｜通常需遵守证券法、登记或豁免要求｜合规成本高、二级市场流动性受限、跨境监管复杂

FINRA 将 IEO 描述为与 ICO 相似，但其加密资产由加密资产服务提供者发行，而非直接向投资者发行；STO 则是涉及发行人揭露为证券的代币，因而必须遵守证券法。SEC 亦指出，IEO 是否构成证券发行，取决于具体事实与情况；若 IEO 涉及证券，其发行与相关交易平台可能受到证券登记、交易所、替代交易系统或经纪自营商规则约束。

## 市场功能与商业诱因

支持者通常认为，IEO 可在 ICO 模式中加入一定程度的平台审查与市场基础设施。由于交易平台的声誉与代币后续交易量相关，平台通常有诱因排除品质过低或明显诈欺的专案。交易平台也可能审阅白皮书、开发团队、商业模式、代币分配、技术路线图与合规状况。

对发行人而言，IEO 可提供比自行 ICO 更直接的市场接触管道。交易平台通常已拥有注册用户、撮合系统、钱包基础设施与交易市场，因此专案可较快接触潜在投资者并取得流动性。对投资者而言，IEO 的吸引力在于交易平台可能已对专案进行初步筛选，且代币在销售后通常可较快于二级市场交易。

然而，这些功能不等于监管保证。SEC 特别警告，交易平台声称已审查或筛选某项 IEO，并不代表该发行合法、已被监管机构核准，或已具备注册证券发行所要求的揭露与投资者保护。

## 风险与争议

IEO 的主要风险包括监管不确定性、平台利益冲突、资讯揭露不足、代币价格波动、流动性风险、技术安全风险与跨境追偿困难。SEC 指出，IEO 可能违反联邦证券法，且缺乏已注册或豁免证券发行所提供的投资者保护。若平台未注册为全国性证券交易所、替代交易系统或经纪自营商，投资者可能无法获得相应市场监督与法律保障。

平台利益冲突是 IEO 的核心争议之一。交易平台可能同时扮演审查者、销售者、行销者与交易市场营运者，并可能从上架费、销售费、交易手续费或代币配置中受益。因此，平台是否具备足够诱因排除高风险专案，取决于其声誉、商业模式、监管环境与内部风控。若平台更重视短期交易量或上架收益，IEO 的审查功能可能被削弱。

IEO 也可能被用于误导性行销。SEC 将“声称已获 SEC 核准的 IEO”列为警讯，并明确指出不存在“SEC 核准的 IEO”。如果 IEO 或交易平台未讨论美国联邦证券法的适用性，或声称可因位于海外而避开美国证券法，但仍允许美国投资者参与，也应被视为警讯。

此外，离岸交易平台可能增加投资者追偿难度。SEC 指出，在离岸平台进行的 IEO 可能使投资者缺乏关于发行人、代币与平台安排的重要资讯；即使投资者在美国法院胜诉，也可能难以向外国公司、实体或个人执行判决。

## 监管

### 美国

在美国，IEO 的监管重点在于代币是否构成证券，以及参与销售与交易的平台是否需登记为证券交易所、替代交易系统或经纪自营商。SEC 在 The DAO 调查报告中指出，使用分散式账本或区块链技术发行的数位资产，若依其经济实质构成证券，仍需遵守联邦证券法。

2020年，SEC 投资者教育与倡议办公室发布 IEO 投资者警示，指出 IEO 可能涉及证券发行；若涉及证券，发行人可能需登记发行或符合豁免条件，而承办 IEO 的交易平台也可能需注册为全国性证券交易所，或依豁免制度作为替代交易系统运作。SEC 同时提醒投资者，许多线上交易平台可能让投资者误以为其已注册或符合监管要求，但实际上未必提供受监管交易所或替代交易系统具备的投资者保护。

### 欧盟

欧盟的加密资产监管逐步转向统一框架。欧洲证券及市场管理局（ESMA）指出，《加密资产市场规则》（Markets in Crypto-Assets Regulation，MiCA）为未受既有金融服务法规涵盖的加密资产建立欧盟层级的统一市场规则，其内容涵盖透明度、资讯揭露、授权、交易监督、公开发行与消费者风险告知等事项。

在 MiCA 框架下，向公众发行加密资产或申请在交易平台交易的安排，通常需遵守白皮书、资讯揭露与服务提供者授权等要求。IEO 若涉及加密资产公开发行或交易平台上架，可能落入相关规范范围；若该代币本身已构成传统金融工具，则可能受其他欧盟金融服务法规约束。

### 新加坡

新加坡金融管理局（MAS）长期以既有证券、期货、金融顾问、支付服务与反洗钱制度来判断数位代币活动的监管性质。MAS 于2017年发布《数位代币发行指南》，并于2025年重新发布为《资本市场产品代币化指南》，以说明证券法与相关法规如何适用于资本市场产品的代币化、发行与交易活动。

此类监管方法显示，IEO 是否受到证券或资本市场法规约束，通常不取决于其自称为“代币发行”、“交易所发行”或“实用型代币”，而取决于代币所代表的权利、收益安排、投资者期待与实际交易结构。

### 国际监管趋势

国际证券管理机构组织（IOSCO）于2023年发布加密与数位资产市场政策建议，主张以“相同活动、相同风险、相同监管结果”为原则，处理加密资产服务提供者的治理、利益冲突、市场滥用、诈欺、跨境合作、托管、零售投资者保护与资讯揭露等问题。

金融行动特别工作组（FATF）亦将虚拟资产服务提供者纳入反洗钱与打击资恐标准。其2021年更新指南指出，各国应评估并降低虚拟资产与服务提供者相关风险，对服务提供者进行许可或注册，并适用相关监督与监控措施。由于 IEO 通常由交易平台或加密资产服务提供者执行销售与后续交易，其合规要求往往同时涉及证券监管、反洗钱、客户身份识别、跨境销售与消费者保护。