长期资本管理公司

长期资本管理公司（Long-Term Capital Management L.P., 缩写为 LTCM）是一个投机性避险基金，专门从事利用高杠杆的绝对报酬交易策略(例如固定收益套利、统计套利和配对交易等)，总部设置于美国康乃狄克州格林威治。该公司的避险基金，长期资产投资组合(Long-Term Capital Portfolio L.P.)，在90年代晚期遭逢失败，在美国联准会的监督之下接受其他金融机构的援助。

LTCM是由所罗门兄弟的前副董事长暨债券交易部主管约翰·梅韦瑟于1994年成立，董事会成员包括了因制定期权定价公式，而在1997年共同获得诺贝尔经济学奖的麦伦·休斯和罗伯特·C·默顿。LTCM在成立第一年就获得了年化报酬率超过40%的巨大成功，然而在1998年俄罗斯金融危机后，却在不到四个月的时间里造成了46亿美元的巨大亏损，不得不请求美国联准会的财政介入。不久之后，该基金在2000年初倒闭。

## 建立过程

LTCM共同出资人

约翰·梅韦瑟｜所罗门兄弟前副总裁暨债券交易部主管; MBA, 芝加哥大学

罗伯特·C·默顿｜知名金融学者，麻省理工学院金融学博士，哈佛大学教授

麦伦·休斯｜布莱克-休斯模型共同发明人；芝加哥大学博士；史丹佛大学教授

David W. Mullins Jr.｜联准会副主席；麻省理工学院博士；哈佛大学教授；曾被视为葛林斯潘的接班人

Eric Rosenfeld｜前所罗门债券套利交易部主管；麻省理工学院博士；前哈佛商学院教授

William Krasker｜所罗门债券套利交易部；麻省理工学院博士；前哈佛商学院教授

Gregory Hawkins｜所罗门债券套利交易部；麻省理工学院博士；曾任比尔·克林顿竞选时阿肯色州首席检察官

Larry Hilibrand｜所罗门债券套利交易部；麻省理工学院博士。

James McEntee｜债券交易员

Dick Leahy｜所罗门兄弟高级主管

Victor Haghani｜所罗门债券套利交易部；伦敦政治经济学院金融学硕士

约翰·梅韦瑟在因为1991年的一桩交易丑闻而辞职之前，一直领导著所罗门兄弟的债券交易部门。

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麦伦·休斯 (左)和罗伯特·C·默顿皆为LTCM主要发起人。

在1993年，他成立了避险基金──长期资本公司，并且招募了几位所罗门兄弟的债券交易员，以及两位后来的诺贝尔奖得主──麦伦·休斯和罗伯特·C·默顿。公司其他主要成员还包括了：

Eric Rosenfeld(前所罗门债券套利交易部主管)、Greg Hawkins(前所罗门债券套利交易部)、Larry Hilibrand(前所罗门债券套利交易部)、William Krasker(前所罗门债券套利交易部)、Dick Leahy(所罗门高级主管)、Victor Haghani(前所罗门债券套利交易部)、James McEntee(债券交易员)、Robert Shustak、David W. Mullins Jr.(前联准会副主席)等人。

这些人在德拉瓦州组成了长期资本管理有限公司，但总部则设置于康乃狄克州格林威治。长期资本管理公司管理著注册于开曼群岛的长期资本资产组合，该基金以超低成本支出为宗旨，透过和贝尔斯登的合作处理交易，并由美林证券负责处理客户关系。.

梅韦瑟选择成立避险基金来规避一些强加在传统投资工具(如共同基金)上，植基于1940年投资公司法案的财务规范。该法案规定，基金接受百人或百人以内资助，其每人净值超过一百万美元者，可对大部分约束其他投资公司的规范享有豁免权。1993年底，梅韦瑟努力和几位富裕人士接洽，获得了长期资本管理公司的创立资本。在美林证券的帮助下，LTCM从企业主、社会名流，甚至私立大学基金处获得了数亿美元的资金。然而，这些资金大部分来自于和金融业相关的公司和个人。在1994年2月24日LTCM开始正式进行交易之前，公司就已累积了超过10.1亿美元的资本。

## 交易策略

该公司使用复杂的数学模型，通常利用美国、日本和欧洲各国政府债券等固定收益投资工具进行套利交易。政府债券是一种定期债务合约，意味着他们在未来的特定时间点会支付一笔固定金额。债券刚发行时的现值差异是最小的，所以根据经济学理论，任何价格的差异都会经由套利交易而趋于一致。不同于两间公司股价差异能反映出潜在基本面的差异，30年公债和29年9个月公债的价格差异理应会是最小的，两者都会在未来大约30年后产生一笔固定支付金额。然而，这两种债券却会因为流动性的不同而存在流动溢价(liquidity premium)，30年期公债的价格会较29年9个月公债的价格高。透过一连串金融操作，进行收敛交易(convergence trade)，买入较便宜，较冷门、流动性较差的公债(29.75年期公债），放空较高价但流动性较高的新发行债券(30年期公债)。一段时间后，原本新发行的公债，随着时间过去价格开始降低，逐渐收敛(converge)。在新公债发行时，两者之间的价差将会缩小，因此便有获利的可能。

随着基金规模的成长，他们在资金方面感到有些不足，并且可做为套利筹码的优质公债也差不多用尽了。有鉴于此，LTCM开始从事更积极的交易策略。虽然这些交易策略并非市场导向，例如并非取决于利率或股价的涨跌，就其本身而言已不算是价差收敛的套利交易。在1998年之前，LTCM已在某些领域拥有极高地位，例如并购套利(赌并购案是否会成立)、S&P 500选择权(做空S&P长期波动率)等。LTCM已成为S&P 500 Vega指标的主要提供者，该指标当时是企业寻求在实质上确保股东权益以对抗未来衰退之用。

由于这些价格差异，特别是对价差收敛套利交易来说，都是非常短暂的，该基金必须采取高杠杆操作以获取有效收益。在1998年初，该公司股东权益约47.2亿美元，却有着1245~1290亿美元的融资金额，负债权益比超过了25：1，在资产负债表外项目更有着账面价值约1.25兆美元的衍生项目，其中大部分是利率衍生性商品，例如利率掉期交换。该基金也投资了其他衍生性商品，例如股票选择权等。

1998年，瑞士联合银行总裁因LTCM的问题造成7.8亿美元的亏损而引咎辞职。

## 逃漏税

LTCM曾被发现使用了某些逃漏税操作，其提列约一亿美元的亏损被美国康乃狄克州地方法院驳回。一封标注日期为1995年3月10日电子邮件，收件人为Myron当时的女友，同时也负责建立关于这桩亏损被驳回的谎言交易的Jan Blaustein Scholes。邮件内容写道：

“为了我们CHIPS III的存在，我们用一个和CBB无关的名字吧，这会让国税局(IRS)更难把所有交易连在一起。”

这无异是种警告。

麦伦·休斯曾表示他对税务法并不在行，然而在一本名为“税务与商业策略”的笔记本里(由麦伦·休斯主笔)，内含了包括电子实体以及整体交易认定原则(Step Transactions)的章节，而此正是在国税局驳回此税损之下的两个观念。在一份日期为1996年11月12日予LTCM委员会的备忘录上，麦伦·休斯写道：

“我们必须在近期内决定：

一、如何分配这些资本亏损。

二、如何“交易”让高价能手继续支持。

三、如何计划在最长时间内，享有利用这些亏损所造成的利润。

如果我们够小心，很有可能我们将永远不用支付向政府借贷的长期资本利得。”

他继续写道：

“LTCM该如何支付那些带来实现税损，以及分配交易的支出费用呢？”

## 衰退

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虽然随着金融市场从短暂而急促的风暴中复苏而获得了不少成功，加上基金经理人发现、认定资讯不对称的出色能力，但该基金衰退的因素早在1997年东亚金融危机之前就已经产生。在1998年五月和六月，该基金报酬率分别为-6.42%、-10.14%，使LTCM的资本减少了4.61亿美元，在1998年七月所罗门兄弟退出套利交易业务后更加严重。这些亏损在1998年八、九月俄罗斯政府公债违约造成的金融风暴中更加被突显出来，恐慌的投资人抛售日本与欧洲公债而抢进美国公债。原本预期公债价差收敛应该产生的获益，却随着公债价差扩大而变成钜额的亏损。在八月底之前，该基金已亏损了18.5亿美元的资本。

由于这些亏损，LTCM必须在对其不利的时间点偿付一笔高额资金，并且忍受更多的亏损。Lowenstein(2000)对于被迫偿付的结果做了很好的说明，他报导中指出在1997年夏天，皇家荷兰以8-10%相对溢价和壳牌交易时，LTCM针对双重上市公司(dual-listed company, DLC)皇家荷兰壳牌集团建立套利部位。在23亿美元的总投资金额中，有半数是做多壳牌，另一半则是放空皇家荷兰。LTCM原本预期皇家荷兰和壳牌的股价会收敛价差，以长期而论，这是有可能会发生的，但由于在其他部位的亏损，LTCM不得不解开自己持有的皇家荷兰壳牌的部位。Lowenstein指出皇家荷兰的溢价已增加到将近22%，显然LTCM由于此套利交易策略而蒙受钜额亏损。LTCM在股票配对交易中亏损了2.86亿美元，而其中皇家荷兰壳牌的交易就占了半数以上。

这间曾经年化报酬率达40%的公司，如今面临了大规模的赎回潮，在九月的前三个星期中，LTCM的股东权益数从月初的23亿美元，暴跌到九月25日的4亿美元，并且还负债超过1000亿美元，说明杠杆倍数已超过250：1。

## 1998年纾困方案

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LTCM几乎和所有华尔街重量级人士都有业务往来。确实，LTCM的资本大部分都是由和LTCM有交易、来自同样财政专家的基金所组成。当LTCM摇摇欲坠时，华尔街担心LTCM的失败会在许多市场造成连锁反应，导致整个金融体系的灾难性亏损。在LTCM自行筹资失败后，显然他们已经没有其他选择了。1998年9月23日，高盛、AIG和波克夏哈萨威开价2.5亿美元买断该基金共同出资人的股份，注资37.5亿美元，透过高盛的交易部门管理LTCM的经营。该纾困对LTCM的共同出资人来说是低得出乎意料，因为在年初该公司净值还有47亿美元。沃伦·巴菲特只给了梅韦瑟不到一小时的时间接受这个交易，这样的时间连一个交易都来不及完成就过去了。

看来除了由纽约联准银统筹主要债权人进行一笔36.25亿美元的援助，以避免金融市场更大的灾难外，已经别无选择了。LTCM首席交涉人是法律总顾问James G. Rickards，众多机构出资的金额如下：

- 3亿美元：美国信孚、巴克莱、美国大通、瑞士信贷第一波士顿、德意志银行、高盛、美林证券、J.P.摩根、摩根史坦利、所罗门兄弟、瑞银集团
- 1.25亿美元：法国兴业银行
- 1亿美元：雷曼兄弟、法国巴黎银行
- 贝尔斯登则婉拒参与该案。

作为回报，参与援助案的银行享有该基金90%的股份，并承诺设立监督委员会；LTCM的共同出资人获得10%、价值约4亿美元的股份。但这些钱全部都用于偿还债务，他们曾以自有资金投资LTCM的19亿美元，也全都消耗殆尽了。

令人担心的是当该公司清算股份来偿还债务后可能会引发连锁反应，导致股价崩跌，迫使其他公司也清偿债务而造成恶性循环。

可见的总亏损为46亿美元，主要投资项目的亏损为(根据金额大小排序)：

- 掉期交易：16亿美元
- 权益波动：13亿美元
- 俄罗斯与其他新兴市场：4.3亿美元
- 已开发国家直接交易：3.71亿美元
- 权益配对交易(如福斯、壳牌)：2.86亿美元
- 收益率曲线套利交易：2.15亿美元
- S&P 500股票：2.03亿美元
- 垃圾债券套利：1亿美元
- 并购套利：并无实质亏损

LTCM由普华永道会计师事务所审计，经过其他投资机构的纾困后，恐慌稍退，LTCM持有的部位最终以小额获利的结果偿付给救援机构。

部分产业官员表示纽约联准银仁慈的介入救援，将鼓励大型金融机构预设联准银会在他们桶出篓子时将出手介入的立场下，进行更高风险的操作，纽约联准银的举动让某些市场观察家担心会造成道德危机。

LTCM的策略被比喻为“推土机前捡五分”(相对于一句市场效率性的格言：街道上不可能掉著100美元，因为早就被别人捡走了)──很大机会赚得小额获利，却有很小机会造成钜额亏损，就像卖出价外选择权付出的代价一样。

## 后续

经过纾困后，LTCM继续经营，在纾困案后的第一年获利10%。在2000年初，该基金被清算，出资纾困的银行团已经撤资，但基金的瓦解对许多牵涉其中者仍是毁灭性的。和LTCM牵涉极深的高盛首席执行长Jon Corzine，在一次由Henry Paulson主导的会议政变中被赶出办公室；一度被认为可能是葛林斯潘接班人的Mullins，在联准会的未来已提前出局了。默顿和休斯的理论也被公开批评，美林证券在其年报中评论数学风险模型“或许会提供比担保更高的安全感，因此这些模型的可信度应该有限”。"

在帮LTCM纾困后，梅韦瑟创办了避险基金JWM Partners，Haghani、Hilibrand、Leahy和Rosenfeld都参与了新公司的成立。在1999年12月前，他们已募得2.5亿美元的基金，可延续许多LTCM的策略──这次用较低杠杆。然而由于次贷风暴的影响，JWM Partners从2007年九月到2009年二月间，公司旗下的相关价值机会二号基金蒙受了44%的亏损。因此，JWM避险基金最终于2009年七月宣告倒闭。

## 延伸阅读

- Case Study: Long-Term Capital Management erisk.com
- Meriwether and Strange Weather: Intelligence, Risk Management and Critical Thinking austhink.org
- US District Court of Connecticut judgement on tax status of LTCM losses
- Michael Lewis - NYT - How the Egghead's Cracked-January 1999