信用违约交换

信用违约交换 （credit default swap，缩写CDS）也称贷款违约保险，是信贷与保险的衍生性金融商品之一，是一种可供投资人规避信用风险的契约，由承受信用风险的一方（买方）与另外一方（卖方）进行交换，在契约期间买方需定期支付一笔固定的费用给卖方（类似权利金的概念），以换取在违约事件（Credit Event）发生时，有权将持有的债券以面额卖给卖方，此债劵面额即为契约的名目本金。当CDS越高时，代表银行的信用风险越高，买方所受到的风险很高，越有可能之后卖不出去，因此较不愿意用高价买入，使得CDS价格很低。

合约由两个法人交易，一个称为买方（信贷违约时受保护的一方），另一个称为卖方（保障买方于信贷违约时损失）。主要为约定期内信用违约提供一个高比率的保险业务，若担保方没有足够的保证金，会来相当大的投机行为。若保证金充足，其意义在于为买方提供被违约时的本金保障。

当买方在有抵押下借款予第三者（欠债人），而又担心欠债人违约不还款，就可以向CDS卖方（信用违约交换合约提供者）买一份有关该欠债人的合约／保险。这份合约相当于买保险，买方通常需定时缴纳保险费否则合约失效，直至欠债人还款完成为止。倘若欠债人违约不还款（或其他合约指定情况，令人相信欠债人无力或无打算依时还款），买方可以拿抵押物向卖方索偿，换取应得欠款；违约风险交换给卖方。卖方所赚取的是倘若欠债人依约还款时的合约金／保险费。

有些信用违约交换合约不需要以抵押物便向卖方索偿（理赔金额与保险费成正比），只需要欠债人破产（或其他合约指定情况）即可。这些合约的功能不局限于风险转移（对冲），而是具有投机性质，例如买方可以以合约赌博某家公司快会破产一样，即便他从未对该公司作出放债。

## 用途

就像大多数金融衍生工具一样，信用违约交换交易；可以被投资者用作投机、对冲以及套利。

### 投机

由于信用违约交换的价差随着金融信用下跌而上升，而于信誉提升时下跌，所以信用违约交换容许投资者针对个体的信贷质素进行投机。假如投资者相信一家公司将会无力偿还债务，那他就可以买入信用违约交换。相对地，假如他认为一家公司不太可能违约，那他就可以卖出信用违约交换。

举例来说，一家对冲基金认为 AIG 将会无力偿还债务。那它可以从花旗银行处买入 2 年期价值 $1,000 万美元的信用违约交换，并以 AIG 所为参考实体，价差则为每年 500 基点（=5%）。

- 如果 AIG 真的在一年后违约，那家对冲基金需要付给花旗银行 5%*1,000万*1=50万美元 的费用，但会收到 1,000 万美元（假设回收率为 0，而且花旗银行有足够流动性去填补损失），从而赚取丰厚的利润。花旗银行及其投资者则产生了 950 万美元的亏损，除非银行在违约前抵销了一部分的仓位。
- 不过，假如 AIG 没有违约，那么这份信用违约交换将会持续两年，而对冲基金则合共要缴付5%*1,000万*2=100万美元而没有任何回报，所以会录得亏损。

要留意在上述情况下还存在第三种可能性；那家对冲基金可以选择在一段时间后卖出它的仓位，从而锁死它的利润或损失。举例来说：

- 一年后，市场认为 AIG 比前更有可能违约，所以它的信用违约交换的价差从 500 点“扩阔”到 1500 点。这家对冲基金可以选择将这份保障期为一年的信用违约交换用较高的价差卖回给花旗银行。所以在两年里，这家对冲基金合共付出 2
- 5%
- $1,000 万美元 = $100 万美元，但收到 1
- 15%
- $1,000 万美元 = $150 万美元，因而盈利 $500,000。
- 在另一个情况里，一年后市场认为 AIG 更不可能违约，所以它的信用违约交换的价差从 500“缩窄”到 250 点。再一次，这家对冲基金决定对花旗银行用较低价差出售这份有效期一年的金约。在两年的期间内，这家对冲基金需要付出 2
- 5%
- $1,000 万美元 = $100 万美元，但会收到 1
- 2.5%
- $1,000 万美元 = $25 万美元，因而损失 $75 万美元。相对起没有进行第二次交易而得到的一百万美元损失，金额比较少。

这类型的交易甚至无需长期维持。假如 AIG 的信用违约交换的价差在一天内扩阔了几个点，这家对冲基金可以马上买入抵销仓位的合约并在两份合约的有效期内赚取小额的利润。

### 避险

信用违约交换也常被用作管理持有债务的信贷风险（也就是对方违约欠款的风险）。通常地，举例来说，企业债券的持有人可以通过买入信用违约交换来保护他们的仓位敞口（Exposure）。如果这份债券违约支付，那么从信贷违约掉期的所得可以抵销债券的损失。

退休基金的例子: 一家退休基金持有由 Risky Corp 发行的 $1,000 万美元五年期债券。为了管理一旦 Risky Corp 违约欠债而损失的风险，这家退休基金从 Derivative Bank 买入承作金额 $1,000 万美元的信用违约交换。这份信信用违约交换的价差是 2%。为了得到这份信贷保护，这家退休基金需要每年缴付 $1,000 万美元的 2%（$20 万美元），或者是每季 $5 万美元的款项，予 Derivative Bank。

- 如果 Risky Corp 到最后也没有违约，这家退休基金在五年内每季度要缴付 $5 万美元给 Derivative Bank 并在五年后从 Risky Corp 收回 $1,000 万美元的本金。虽然合共支付了 $1 百万美元的保护费用，从而减少了基金的投资回报，但是因 Risky Corp 违约而导致损失的风险也完全抵销了。
- 假如 Risky Corp 在合约的第三年违约，退休基金将会停止缴付每季的保险金，而 Derivative Bank 则需要确保基金 $1,000 万美元的损失得到偿还。这家退休基金依旧失去三年间缴付的 $60 万美元，但假如没有信用违约交换交易的话损失将会是全额的 $1,000 万美元。

### 套利

“资本结构套利”是一个利用到信用违约交换的套利策略的例子。这个技巧是基于一家公司的股价及其信用违约交换的价差应该负相关的事实；也就是说，假如一家公司的前景改善，它的股价应该上升而信用违约交换的价差应该缩紧，因为它更不可能在债务上违约。相反，如果它的前景变差，其信用违约交换的价差则会扩阔而其股价则会下降。依据这项事实的交易技巧被称为资本结构套利，因为它利用到市场的在同一个资本结构下的不同部分的定价无效性；也就是一家公司的权益和债务间的错价。一个套利者在某些情况下会利用信用违约交换和股票之间的价差。举例来说，一家公司宣布利淡消息而其股价下跌 25%，但它的信用违约交换价差维持不变，那么一个投资者可以预测信用违约交换的价差相应于股价最终会上升。因此一个基本的策略是买进信用违约交换并同时买进股票以作对冲。这个技巧会在信用违约交换的价差相对股价扩阔时获利，但会在信用违约交换的价差相对股价收缩而损失。

一个有趣的情况是当一家公司发生融资收购时，公司的股价及其信用违约交换的价差负相关的关系会被打破。通常融资收购会导致信用违约交换的价差扩阔，由于一大笔债务将会放进公司的账目上。但这同时会刺激公司的股价，因为融资收购的买方通常会付出溢价。（最好的操作方法是把股票炒高然后抛售套现，信用违约交换随股价价值变化而变化，股价下跌，信用违约交换价格上涨，二次套现然后在把原来那家公司股票收购回来，接着在收回信用违约交换继续续期保费。）

## 历史违约交易事件

- 1995年巴林银行（Barings Bank）因为尼克·李森（Nick Leeson）在新加坡和东京股市交易市场为衍生性证券投资了卖出跨式，造成14亿美金的损失，导致巴林银行的倒闭。
- 2012年5月10日受雇于美国摩根大通银行交易员布鲁诺·迈克·伊科西尔(Bruno Michel Iksil)，因为信用违约交换指数失误造成摩根大通银行巨大亏损。

## 改进意见及和结合使用结构式投资工具（SIV）

每一份CDS最好能够标明所对应的项目和投资标物。比如一份众筹信托项目（CDO，ABS、ABN...）其中一个项目有可能发生违约风险，于是所有合伙人都同意按项目总回报率的一半（50%）作为CDS卖家的保费（每月、季度或半年、一年支付一次保费......），当然投资人也可以选择和保险公司进行结构性融资，分割部分信托或收益折价出让信托收益套现再投资（可自行设计CDS结构、保费支付方式，回报率折算、多份CDS避险对冲和套利以及设计新的计量方式......）。

如违约则对项目到期未偿付的本金进行偿付（CDS发行方则不会对CDS预期收益或现金流返还兑付，项目违约收益转移到被保险一方），当然项目发起方也可以购买一份CDS增加收入和安全性，如违约越多回报率越低，如无项目违约则按CDS发行预期回报率按期支付回报率；所以最好的办法就是购买人最好投资一份和CDS相对应的参保项目或金融资产才能避险对冲（不发生违约则双份投资收益）。

项目投资发行机构最好也可以去购买一份CDS回报率可以抵扣或降低担保或保险费率，此CDS好就好在违约率和回报率成反比，违约率增加CDS收益也越来越小，收益转移到项目违约方了。要利用SIV工具完成一次资产证券化投资或资产证券化再证券化，首先必须要学会利用杠杆技术，一般基金经理或信托机构都会把投资资产进行二次、三次......通常进行5-10倍的资金杠杆化而且会找担保机构为其做流动性担保（通常为其投资总资产的10%，常备流动性资金或偿付基金）；目前对于SIV的风险主要还是在其投资的产品未来是否有足够的现金流以及风险控制措施是否到位、还有就是偿付风险（偿付时间配对）。

SIV（结构式投资工具）最基础的技术就是利用低息资金（银行）、无息资金（信用卡、商业保险浮存金）、短期商业票据或银行短期理财投资集合项目募集所需资金投资中长期高收益或有持续现金流的项目（通常为了保持充足的现金流会把资金分成N个份额投资多个项目或票据）；在投资产品偿付前三个月，基金经理通常会对一些高风险的项目避险对冲，如100W的投资项目到期前三个月会发生偿付延期，通常基金经理会再次进行募集或者把优良资产剩余时间和份额分割出来进行再融资（用于偿付到期产品或进行新一轮投资）、重新设计时间和资金投资结构并计算出最大回报率以及最优化分配未来现金流，保障其基金资产池的现金流和总体回报率稳定（如之前项目双方做了担保或买了保险又认购了CDS则可对冲，或者基金经理和项目方，想套利故意违约最好的办法就是保险机构认购一部分基金，然后把基金赚取的收益那部分基金份额留下“做空”基金，回购CDS，直到双方合作为止。）

对于SIV的融资结构设计其实也并没有统一的标准，关键还是在于资产支持管道（asset backed conduit）的设计，保证充足的现金流和增强其流动性（大额票据分成小额转让再融资）；也可以利用一些另类投资工具，比如：分级基金（上层可以用借款形式分成若干份额和下层资金量少得投资者进行再融资，用利息回报率折价再融资不断进行往返投资）、众筹融资（资金项目分成若干份，每份都包含有所有投资人的资金份额，投资N个项目，比如：10人，100W/人，10个投资项目，5个回报率10%；5个回报率20%，平均总项目回报率15%；单个项目或投资（ETF基金、私募股权、固定收益类......）可找担保方或保险公司购买财险（产品设计、费率、时间......），当然担保也可以是双向的，项目方也可以和投资方一样找担保公司或买保险（SIV项目的“资产管道”标准化后就是CDS。）

如项目方违约（会影响信誉和以后的项目发行机构的信誉评级，还是必须要找担保方或保险方增强信誉），则补足损失或偿付项目本金抵押担保物所有权自动转移至保险方，如投资人也对项目进行了投保，则保险公司有义务和责任提醒投资人如到期项目违约选择抵押品赔付还是本金偿付。