雷曼兄弟迷你债券事件

雷曼兄弟事件，是一件因为2008年9月15日雷曼兄弟破产，令其发行的信贷挂钩票据（香港称为迷你债券，台湾称为连动债）价值暴跌，因而在台湾、香港等地引致投资者不满的事件。在香港，雷曼兄弟担保的迷你债券总价值约127亿港元。

## 背景

迷你债券不是债券，是以信贷违约掉期（CDS）产品为基础的金融衍生工具，即是高风险金融投资产品。有些国家禁止直接售卖CDS予非专业投资者。不过，在亚洲不少地区，不少银行都有代售，并为此重新包装至适合零售投资者的水平，以符合监管机构要求。而且银行为了丰厚佣金，广泛推销给退休人士、相熟的街坊等。他们大都不会详阅销售条文，以为迷你债券和普通债券均属保本，为低风险投资。结果雷曼兄弟破产，其迷你债券价值大跌，问题才逐渐涌现。

### 发行

自2002-2003年，雷曼兄弟首先在香港面向非机构投资者（也称零售客户）发行迷你债券。作为发起者（Sponser），雷曼兄弟公司负责产品的设计，并向评级机构请求对迷你债券中作为担保的资产（也就是通常说的CDO部分）进行信用评级。由于雷曼兄弟公司并非商业银行，没有面向非机构投资者的销售平台，所以雷曼兄弟公司与不少银行都有合作关系，由银行进行产品的介绍、推广，并通过零售网络销售给客户。作为回报，雷曼兄弟公司按销售量向银行支付佣金。发行销售后，银行作为托管机构仍然参与运作，但理论上不承担市场风险。

在没有信用事件发生的情况下，雷曼兄弟公司支付迷你债券的息票。迷你债券的息票率通常是固定的，并高于银行同期存款利率，以及当时处于低息票率时期的美国国债。从简单的投资回报上来说，迷你债券在当时有一定的吸引力，所以雷曼兄弟每隔数月就会发行新一期的迷你债券，产品结构大致上相同，仅息票率根据市场行情有所变化。最初的发行集中在香港，之后扩展至新加坡和台湾，甚至计划在日本发行。

### 结构

每一期的迷你债券一般都会同时以美元和本地货币（如港币）发行，期限一般是3，5或7年，支付固定息票。对于投资者来说，其面临的主要是债券的资产的信用风险。首先，迷你债券与几家知名公司（银行）的信用相关联，一旦其中之一发生债务违约事件，迷你债券也将终止偿付。其次，迷你债券的本金会用于购买合成债务担保证券（CDO Notes）作为担保资产，通常这个资产会得到信用评级公司的最优的评级（AAA或是AA+），在没有CDO违约情况下在到期时支付本金，但若是违约发生，迷你债券也将终止偿付。最后，担保资产本身可能是合成构成的，即通过CDO的信用掉期与一个低风险的票据组合构成。一旦这个低风险的票据发生违约事件，即使CDO仍然良好，迷你债券也将终止偿付。在所有三种终止偿付情况下，投资者能肯定会损失大部分的本金，其可能收回的部分取决于雷曼兄弟公司通过将担保的资产变现后所能得到的价值。

从结构上说，迷你债券是一种以信用衍生品为标的的结构化投资产品。其复杂程度之高，主要在于其连接的信用风险的复杂设计，即使对于专业人士，也需要较长的时间才能完全理解。比较简单的理解是，如果投资者对于其连接的知名公司与最优评级的合成债务担保证券有信心，认为不会发生信用违约事件，并愿意将产品持有到期，则投资就能收到预期的收益。事实上，至少在雷曼兄弟破产之前，所有这些连接的违约事件都没有发生。

### 迷你债券是否与雷曼兄弟的信用相关联

迷你债券所关联的信用风险是属于叠加型的，即在任何一个标的信用实体发生违约事件时，迷你债券的违约事件也将被触发。要注意的是，这不同于债券担保的信用关联形式（这在一般的债券中更为常见）：有担保的债券的违约仅在发行者与担保者同时违约时才被触发，其信用风险显然小于叠加型的债券。

对于很大一部分迷你债券来说，雷曼兄弟甚至不是其所关联的标的信用实体之一。其债券发行人是离岸注册的特殊目的公司（SPV），所以从理论上说，雷曼兄弟的破产事件本身并不触发这一部分迷你债券的违约偿付。但由于雷曼兄弟是发行人的实际运作者，并且是产品中的互换合约的对手方，其破产不可避免的对迷你债券的利息支付和本金偿付带来影响，而这种未能偿付又是信用事件定义中的一种。所以对于迷你债券，其与雷曼兄弟的信用关联是最为特殊的一种，而其所能得到的偿付也是不同于其他信用事件触发的违约偿付。

## 雷曼兄弟破产后的发展

2007年开始的次贷危机，影响到几乎所有的金融机构。到2008年夏，雷曼兄弟公司也陷入危机，并于9月15日（香港时间为16日）申请破产保护。在香港，迷你债券的偿付问题顿时成了人们（尤其是迷你债券持有者）关注的焦点。

### 香港

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香港是迷你债券发行量最大、涉及面最广的地区。大部分的迷你债券投资者将其认为是收益较高的存款替代产品，从而无法接受其本金可能无法收回的结果。由于投资者直接接触的是进行零售的银行，在购买过程中甚至没有注意到其与雷曼兄弟公司的关系，使得他们对于银行的不满急剧上升，最主要的申诉集中在银行的不合理的销售手段。

#### 抗议示威

2008年10月22日，香港立法会通过无约束力的动议，谴责香港特区政府在此事件中监管不力。期间，泛民主派促请立法会引用特权法成立委员会调查事件，结果民建联及工联会一致投反对票否决，及后议案再被提请，金融界立法会议员兼东亚银行主席李国宝去信要求各议员不要引用特权法调查银行，最后，立法会高票通过引用特权法成立委员会调查事件。

#### 政府回应

有立法会议员认为“迷你债券”这个名称有误导之嫌，香港证监会行政总监韦奕礼回应谓迷你债券“只是品牌名字”，它们属于债权证。

#### 建议解决方案

- 政府当局要求银行退回本金6成
- 银行考虑聘请核数师核算之后退还结余额
- 迷债苦主指出银行是以不正当手法引诱客户入局，所以要求100%退回本金
- 在有香港金融管理局、证监会的干预之下，销售雷曼迷债的银行，与大多数购买迷债的投资者达成了和解协议，大多数购买迷债的投资者获得了相当本金85%的赔偿，但仍有投资者不接受和解。

#### 雷曼迷债小组委员会

- 香港立法会在2008年9月引用《权力及特权法》，成立雷曼迷债事件小组委员会，对雷曼事件进行调查
- 委员会于2012年6月发表调查报告，对香港金融管理局当时的总裁任志刚予以“谴责”，对证监会当时的主席韦奕礼“极度失望”，又对财政司司长曾俊华和财经事务及库务局局长陈家强表示“失望”
- 委员会副主席黄宜弘、成员林健锋、石礼谦，因不同意“谴责”任志刚，而拒绝在报告书上签署，并另行发表小众报告

## 迷你债券的赎回与偿付

对于迷你债券的偿付是否需要等到雷曼兄弟破产清算的完成，目前还没有定论。其焦点集中雷曼兄弟在破产后是否拥有对于其与特殊目的公司的互换合约的索偿权，这将极大的影响到特殊目的公司对其债务（如迷你债券）的偿付时间及金额。由于雷曼兄弟的破产保护涉及多个不同国家，从而产生由不同国家的破产法庭对此问题的不同解释，分为欧方观点和美方观点：欧方观点认为，根据互换合约的法律条文，雷曼兄弟公司对于其与特殊目的公司的互换合约的索偿权的优先级别是低于其他的债券人的，雷曼兄弟仅可索取特殊目的公司对其它债务偿还后所剩余的资产（这在大多数情况下等同于没有索偿权）；美方观点认为，互换合约中对于的优先级别的条文，并不对破产后的公司生效，雷曼兄弟公司对这些互换合约仍有索偿权。无疑，欧方观点下迷你债券投资者将有机会得到较多较快的偿付（尽管以及耗时长久），而美方观点则对迷你债券投资者的偿付非常不利。

## 外部参考

- 于2008年10月13日，金管局任志刚及各大香港银行高层在香港立法会的陈述和解释
- 明报财经: 新鸿基迷你债券利息多过定期存款
- 雷曼香港迷你债券 - 和讯百科