香港联系汇率制度

香港联系汇率制度，是香港由1983年10月17日开始实施的汇率制度。在联系汇率制度的架构内维持汇率稳定是香港金融管理局（金管局）的首要货币政策目标之一。香港联系汇率制度属于一种货币发行局固定汇率制度，以百分百外汇储备保证，港元以7.75至7.85港元兑1美元的汇率与美元挂勾，2005年前为不弱于7.8港元兑1美元。

政府或中央银行在正常情况下不会主动插手干预外汇市场（即通过控制港元的供应与需求来直接影响汇率）；汇率稳定主要透过香港三间发钞银行（中银香港、香港上海汇丰银行、渣打银行）进行套利活动达成，可称之为一个自动调节机制；这亦是香港联系汇率制度与其他固定汇率制的最大不同之处。

## 联系汇率制度的运作

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### 货币发行局制度

香港联系汇率制度是一种货币发行局制度。货币发行局制度的意思是货币基础的流量和存量均得到一种外币提供百分百支持。换言之，货币基础的任何增减变动都必须得到外汇储备按固定汇率计算的配合。在香港联系汇率制度下，三间发钞银行可以按7.8港元兑1美元的汇率以美元向金管局购买负债证明书，或相反，以负债证明书按7.8港元兑1美元的汇率退回等值美元。即是说，发钞银行要增加或减少货币供应，都必须以等值的美元支持。当中的枢纽就是负债证明书。

#### 香港的外汇储备

香港的外汇储备由香港外汇基金持有。在香港，外汇基金资产总额达4080亿美元（2017年6月）约相当于香港流通货币的7倍，反观理论上，只要外汇储备等值于货币基础便足够。但为了避免潜在的风险，香港金管局前总裁任志刚认为捍卫港元稳定实际所需的外汇储备高于理论所需之最低水平好几倍。

#### 香港的货币基础

货币基础是货币供应的根基，又称“高能货币”，俗称“银根”，一般以M0表示。在学术上，货币基础一般包括流通法定货币（CU）及银行系统储备（R）（$M_0=CU+R$）。而香港的货币基础主要由四部分组成：

- 政府发行的纸币及硬币
- 负债证明书（用以支持发钞银行发行纸币）
- 总结余（指商业银行在金管局所持的结算户口之结余总额，反映银行同业的流动资金水平）
- 外汇基金票据及债券（金管局代政府发行的港元债券，是金管局为外汇基金发行之债务工具）

2016年10月28日，货币基础总额是1,614,970百万。

### 自动调节机制

香港联系汇率制度下，7.8港元兑1美元的汇率实际上只存在于金管局与三家发钞银行的买卖负债证明书之交易之间，市场汇率由市场力量决定，因此或许会有波动。可以说，联汇制度下，实际上有两个汇率：一个是7.8港元兑1美元的联系汇率，存在于金管局与三家发钞银行之间；一个是市场汇率。右图显示了港元市场汇价的变化，可见即使在联汇制度下，市场上港元兑美元并非绝对地以7.8港元兑1美元。以下的数式概括了两者的关系：

市场汇率≈7.8港元兑1美元的联系汇率。

联汇制度下，维持市场汇率稳定依赖三家发钞银行的套戥活动。因为每当市场汇率有波动，偏离联系汇率，三家发钞银行可通过7.8港元兑1美元的联系汇率向金管局买入或卖出负债证明书图利。举例说，假设港元的市场汇率贬值至8港元兑1美元，发钞银行可以持负债证明书向金管局以7.8港元兑1美元的联系汇率换取美元，每换取1美元便可从中获利0.2港元。而又假设港元的市场汇率升值至7.5港元兑1美元，发钞银行可以持美元向金管局以7.8港元兑1美元的联系汇率购入负债证明书发行港元，每退换1美元便可从中获利0.3港元。在三家银行的竞争下，确保了发钞银行会在当港元市场汇价波动时入市干预。

在资金流入时，市场人士买入港元，港元市场汇价面临升值压力，三家银行会以美元向金管局购买负债证明书，发行港元获利。这使香港的货币基础得以扩张，经过货币扩张的过程，市场上货币供应会增加，逼使利率下调，资金继而流出。而港元市场汇价回到联系汇率的水平。资金流出时的情况亦相似，三家银行会收回港元，以负债证明书换回美元获利。这使货币基础收缩，利率上升，吸引资金为赚取利息而流入，港元市场汇价回到联系汇率的水平。

此自动调节机制确保了港元的市场汇价不会大幅偏离联系汇率。

### 监察运作

货币发行局制度由外汇基金咨询委员会辖下的货币发行委员会监察。该委员会定期举行会议，监察货币发行局制度的运作，并研究改进措施。委员会成员包括专家学者、市场专业人士，以及金管局高层人员。自1999年3月起，金管局亦每月公布货币发行局账目。

## 香港汇率制度简史

香港由开埠，到如今实施7.8港元兑1美元的联系汇率制度，中间曾实施过不同类型的汇率制度。

### 1983年之前

联系汇率制度在1983年实施，此前香港汇率制度曾经历几个阶段。

- 1863年至1935年－银本位制时期

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基于英国殖民地政府尝试推广英镑不果，到了1863年，香港政府宣布以当时的国际货币“银元”作为香港的唯一法定货币，并于1866年开始发行自己的银元。如此直到1935年，香港货币制度都是银本位制。

1935年至1972年－与英镑挂勾：由于后来的全球白银危机，白银兑黄金的价格异常波动，所以香港银元兑英镑及其他金本位货币的汇价时有变动。到了1935年11月，银价急升，中华民国弃用银本位制，香港立即跟随。1935年11月9日，政府宣布放弃银本位制，以港元为本地货币单位，并按16港元兑1英镑的汇率将港元与英镑挂钩。1935年颁布的《货币条例》规定银行需向外汇基金以英镑购买负债证明书发行港元纸币。奠定日后货币发行局制度的基础。

1972年至1974年－一度与美元挂勾：其后，因为英国经济实力减弱，以英镑作为港元的支柱，变得愈来愈不可靠。1972年6月24日起，英国财政部宣布英镑开始自由浮动，港元短暂地予以跟随，其后于7月6日起与美元挂勾，当时汇率为5.65港元兑1美元，在1973年2月14日起改为5.085港元兑1美元。

1974年至1983年－自由浮动及信心危机：1974年11月，因为石油危机后美元弱势之缘故，港元又恢复自由浮动。初时运作大致顺利，然而，由于当时的货币政策架构尚在发展初阶，未足以取代依赖外国货币价值来定位的货币架构，同时又没有明确的货币政策目标，因此，香港经济步入动荡期。自1977年始，各种问题，包括贸易逆差、货币贬值、通胀高企等开始浮现，尤以1980年代初香港主权谈判期间的负面影响最大。1977年4.65港元兑1美元，1978年高见4.61港元兑1美元，至1979年跌至5港元兑1美元，而香港GDP在1976年至1979年的增长率除1978年是较低的8.5%外，其余各年香港GDP都以超过10%增长，由于期间香港整体经济仍然向好，故此港元自由浮动在最初数年未有影响市民持有港币的信心。

踏入1980年代，香港九七前途问题浮现，负面影响香港经济，主权更替引发信心危机，香港资产价格下跌，香港股市继而于1981年发生股灾，同时动摇到香港市民对港元的信心，随着中英两国开始谈判香港主权问题，港元在不明朗因素及主权变化的危机下被抛售及不断贬值，1980年5港元兑1美元，1981年跌至6港元兑1美元，1982年12月再跌至6.5港元兑1美元，1983年9月24日一度下挫至9.60港元兑1美元，比1982年底下跌48%。市民除了将港元兑换成外币，由于港元汇价下跌，导致通胀加剧，港币购买力不断下降，市面一度发生日用品的抢购潮，而楼价则和股市一样因为香港前途问题而下跌。

### 实施联系汇率制度

为了维持香港金融体系稳定及安定民心，香港政府于1983年10月15日召开记者会，时任财政司彭励治在记者会上宣布香港将于10月17日实施联系汇率制度，港元与美元挂勾，汇率定为7.8港元兑1美元，并于同日取消港元存款利息税。彭励治又称采用7.8港元兑1美元的汇价，原因是不希望大幅偏离召开记者会当日（10月15日）的汇价，但如果用最近数周港元较低的汇价作为定价，稳定信心的效用又有可能未如理想。财政司利用香港过往累积的外汇储备买入港元并沽出美元，紧缩港币供应，使港元兑美元达到指定汇价。此后港元的汇价基本上稳定下来，而联系汇率制度一直实行至今。

### 亚洲金融风暴

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1997年7月，英国殖民政府“光荣撤退”，留下843亿美元香港官方储备，包括外汇基金及土地基金信托。

香港是亚洲金融风暴中其中一处大受影响之地。而亚洲金融风暴亦是联系汇率制度实施以来，面对过的最大型冲击。1997年10月，当索罗斯利用资金横扫东南亚后，其带领的国际炒家将目光投向了香港。当时香港主权移交中华人民共和国不足3个月。虽然香港基本没有如当时泰国般糟糕，但是房地产和股市泡沫也不少，最后琼斯及索罗斯选定香港作为第二波冲击的主战场，他们认为维持住联系汇率制度的成本高昂，认定香港特区政府挺不过去，所以便开始积极研究并很快便发动攻势。在货币发行局制度下，国际炒家的三次进攻均未摧毁港元。

1998年8月5日，在美国股市大跌、日元汇率重挫的配合下，对冲基金开始对港元发动第四次冲击。此次冲击几乎使香港金融市场和联系汇率制度陷于崩溃。量子基金和老虎基金发动攻势，开始炒卖港元，首先向银行借来大量港元向市场抛售成美元，虽然要支付港美利息差，但同时大量卖空港股期货。因百分百外汇储备保证，联系汇率理论上不会被攻破，不过香港亦为此付上很大代价。由于炒家狂借港币加上金管局买入港元以捍卫汇率，市场港元资金来源极度紧张，港元息率大升，隔夜拆息一度高达300%，市场争相减低杠杆，风险胃纳大降，此举沉重打击股市和楼市，大鳄借此图利。香港特区政府动用了大量财政储备投入股市抵抗，最终击退大鳄，一度占有港股7%的市值，更成为部分公司的大股东。所以一旦股市下挫，联系汇率将有可能崩溃。所以到1999年11月，港府持股以盈富基金上市，分批售回市场。

而在亚洲金融风暴中，不少东南亚国家例如泰国放弃原本的固定汇率制度，使其本国货币大幅贬值。（详情可参见亚洲金融危机的影响）

### 巩固联汇制度

联汇制度设立后并非一劳永逸。对联系汇率的冲击自设立以来从未止绝，联系汇率制度也得一直强化和进行巩固。金管局自1997年起相继推行多次货币改革。其中两个主要里程碑是1998年9月推出的措施，以及2005年5月推出之三项改善措施。

1998年是多事之秋。香港刚主权移交中华人民共和国又正值亚洲金融危机，联汇制度关系到香港经济的深层次问题，亦因此深受关注。亚洲金融危机之中，香港金融市场承受巨大的投机压力。大量资金的非正常流动驱使联系汇率制度的自动调节机制力度不足，特区政府被迫把息率大幅调高，隔夜拆息一度高达300%。市场广泛流传着联系汇率制度不保的消息。有见及此，金管局于是在1998年9月推出七项巩固货币发行局制度的技术性措施。当中两项主要措施是：

- 提供弱方兑换保证（予持牌银行明确保证，可以按7.75港元兑1美元的固定汇率，把它们的结算户口内的港元兑换为美元。并于1999年4月1日起，将兑换保证适用的汇率，每一公历日调整一点子，直至2000年8月12日调整至7.80为止）
- 调整贴现窗机制

此等措施有助压抑利率过度波动及因此而起的不稳定影响。

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2003年底至2005年期间，由于美元疲弱，而香港经济强劲复苏，加上市场揣测人民币将会升值等等因素，香港持续录得庞大的资金流入。尽管港元利率在一段长时间内低于同期美元利率，但仍无明显资金流出。于是，金管局于2005年5月18日宣布推出三项改良联系汇率制度运作的措施，包括：

- 提供强方兑换保证（于每美元兑7.75港元的汇率水平时，金管局保证可以按联系汇率把美元兑换为港元）
- 将弱方兑换保证的汇率贬值至每美元兑7.85港元汇率水平
- 金管局可在兑换范围内进行符合货币发行局原则的市场操作

金管局推出三项改善措施后，市场对港元汇率的预期趋向稳定。前金管局总裁任志刚认为三项改良措施行之有效，而提供明确的港元强方兑换保证，成功稳住了市场预期。

## 重要性

香港是一个政治和经济独立的城市，属外向型开放性经济体。而且香港政府奉行积极不干预的经济政策，经济自由度高，更曾被评为世上最自由的经济体。联系汇率有助稳定香港经济，减低外国经济及汇率上的波动对香港做成的冲击，亦可减低与香港从事贸易及外国投资者在香港投资的汇率风险。

香港资本账完全开放，并拥有庞大的金融体系。全年计，商品与服务贸易总值相当于本地生产总值的三倍多。因此若海外市场大幅波动造成金融震荡，香港很容易受到影响。联汇制度为香港提供稳定的货币支柱，减低进、出口商与国际投资者面对的外汇风险。而由于美元是本港对外贸易与金融交易所用的主要货币，所以美元顺理成章成为港元的挂勾货币。

自1983年实施联汇制度以来，港元汇率面对外来震荡仍能保持稳定。经历了1987年股灾、1990年波斯湾战争、1992年欧洲汇率机制危机、1994至95年墨西哥货币危机，以及1997至98年亚洲金融危机，联汇制度却仍然未受影响。

此外香港作为国际金融中心，对外经济往来频繁，若港元自由浮动将对结算及交易带来不便和风险，减低市场对香港的信心。联系汇率制度下享有以下的主要优点：计算简易而减低交易费用；减低汇率浮动造成的不确定性的负面影响；避免浮动汇率制下的投机活动。

前金管局总裁任志刚认为，相比起浮动汇率，联系汇率制度在动荡的时势能为香港带来稳定，他指出了香港在浮动汇率制度时期所面对的困难：

18年可以算是一段相当长的时间，比我们在1974至1983年实施浮动汇率制度的时间已长了一倍。但对我们这些比较年长的人来说，要记起在1983年10月推出联汇制度的原因并不困难。在最坏的一段时间港元在两日间大幅贬值15%，情况完全失控；市民对港元的信心崩溃；超级市场出现人龙抢购生活必需品，此等相信大家仍然记忆犹新。

前金管局总裁任志刚

## 限制

香港维持联系汇率制度的代价是必须面对着以下各种限制。

### 国际收支不能通过汇率调整

由于实行联系汇率，港元兑其他货币的升值还是贬值完全受制于美元兑该货币的汇率。然而，香港与美国的经济环境不尽相同，若果香港面对竞争对手的货币贬值，或出口市场经济衰退等海外或本地事件对经济造成的冲击时，不能透过汇率贬值去适应环境的变化，因而影响对外贸易和国际收支平衡等问题。

不同于浮动汇率制，市场上的波动不能透过自由浮动的汇率即时调整，即在联系汇率制度下国际收支或会出现不平衡。与其他类型的固定汇率制度相同，如果市场汇率高于联系汇率，外币出现超额需求，因此香港便会有国际收支赤字。如果市场汇率低于联系汇率，即意味香港会有国际收支盈余。庞大的赤字对经济不利，经常账赤字一般等同外债增加，而负债沉重更可能会令投资者却步。庞大的经常账盈余则有机会受贸易保护主义之害。

### 输入通货膨胀

在联系汇率及其他固定汇率制度之下，通货膨胀会在国际间传开，称为输入性通货膨胀（输入通胀）。而香港相对于美国的经济规模很小，很容易受到美国方面的政策影响。

根据购买力平价理论，在固定汇率下如果外国物价上升，本地物价水平也会跟随上升。该理论认为：汇率等于两国物价水平的比率。以ED表示本币汇率，PF表示外地物价，而PD表示本地物价，绝对购买力平价理论得出的汇率公式是：

- $$E_D=\frac{P_F}{P_D}$$

而除了购买力平价理论的说法外，香港联系汇率制度的运作机制本身也是以控制货币供应量来调控利率，取得预期的资金流动方向来稳定汇率在联系汇率水平。因此当外国通胀时，香港货物以外币计算的价格相对下降，香港的出口会上升，令香港出现国际收支盈余，汇率有升值压力。在自动调节机制下，银行持美元购入负债证明书发行港元，港元货币供应增加，通胀因此而加剧。再者，由于美国的量化宽松政策，美国利率下跌，港元利率相对较高，吸引资金流入以规避风险而对港元汇率形成升值压力。因此香港也必须增加货币供应使得利率与美国看齐，堵塞资金流入，才可维持联系汇率。

除此以外，较多人提及的输入通胀是指在联系汇率下，港元随美元贬值，使香港的进口货品的港元价格上升并加剧通胀。这亦是近期（约2010年始）香港通胀的主要推动力。美国经济受金融海啸冲击，经济状况持续低迷，美国联邦储备局实施量化宽松政策使美元汇率持续下跌。因为美元兑人民币贬值，意味港元也兑人民币贬值，入口自中国内地的物品价格便因此急升。而在香港入口自中国内地的物品多不胜数，人民币升值的影响波及香港的各个层面，如食品价格的上扬对基层市民影响甚大。美国的量化宽松手段也许乃其经济良药，但药效未显已见其副作用：即大量资金流出而使其他地方通胀压力升温。在理论上，若非联系汇率港元犯不着跟随美元贬值，港元汇率假若自由浮动，汇率可以调整以抵消外地物价变动的影响。

为应付通胀压力，新加坡金融管理局于2010年轻微扩大新加坡元波幅范围及斜度，新元汇价随即上升。这是对抗输入通胀的一例。

### 丧失货币政策自主权

货币政策是一国政府试图对经济进行宏观调控的两大工具之一（另一工具是财政政策）。货币政策的概要原理是利用货币供应调节利率，以利率及投资之间的关系对经济施加刺激或缓冲。货币政策不像财政政策般面对排挤效应，又不用如推行财政政策时要面对国会组织的政治关卡，能行之迅捷。

然而，维持联系汇率制度的其中一个最大代价是丧失货币政策自主权。上文所述联系汇率制度是货币发行局制度，主要透过货币供应的增减来维持汇率水平，换言之，在联汇制度下，香港的货币政策自动成为维持汇率稳定的工具。金管局亦指出维持汇率稳定乃香港之首要货币政策目标。

假设美国提高利率。香港出现资金外流，汇率有贬值压力，于是香港减少货币供应量来推动利率跟随美国上升，吸引资金回流。由此可见香港的利率将跟随美国利率的步伐同升同跌。而在联汇制度的机制下，事实上香港亦不能独立控制利率。如果香港减息，资金会外流，令港元出现下调压力。这时自动调节机制运作，发钞银行收紧货币供应量，慢慢使利率回升。简言之，实施联系汇率制度便要把利率也一同“联系”了，所以香港不可能有独立针对性的货币政策，削弱了香港政府对经济周期的整治和调节能力。

香港利率需跟随美国，但两地经济周期不同，合适的政策也不同。例如美国在金融海啸期间实行量化宽松货币政策以刺激国内疲弱的经济形势。这逼使与美元挂勾的港元也必需增加货币供应压低利率。结果是增加香港通胀压力及有可能触发经济过热。两地经济环境不同时有发生，又假设香港正值衰退期，但美国经济却繁荣，于是美国加息压抑经济过热。香港跟随调高利率，于是便阻延了香港的复苏步伐。

### 内部和外部目标冲突

有些情况下，外部目标（国际收支平衡）与内部目标（整治失业和通胀）会因为联系汇率而相冲突，政府便面对一个两难局面。

- 通胀缺口和国际收支盈余－通胀缺口即国民收入高于充分就业水平的收入，一般形容为经济过热。当此时国际收支有盈余（即超额港币需求，港元有升值压力），联系汇率制度下货币供应量上升，利率下跌，以堵截资金流入。这会刺激总需求，加重通胀压力。
- 紧缩缺口和国际收支赤字－紧缩缺口即国民收入低于充分就业水平的收入，即失业出现。若国际收支发生赤字，利率会上升以防止资金流失，才可维持联系汇率。然而，这会减少投资，令失业问题更严重。

这两个情况下显示了联系汇率制度要求以利率处理外部问题的缺点。当内部和外部目标冲突，浮动汇率制可以把外部问题交由汇率调整来解决，而内部问题则由货币政策着手处理。维持联系汇率不但要牺牲货币政策的自主性，更有机会造成与内部问题相冲突的货币政策。

## 替代方案讨论

联系汇率制度自1983年施行以来，相关讨论甚至质疑之声一直没有休止，尤其在当经济或财政出现问题时。时逢环球金融危机，及一直维护联系汇率制度运作的前金管局总裁任志刚退休，香港社会上对联系汇率制度的存亡掀起了新一轮的讨论。

### 修改现行汇率

此方案是指仍然与美元挂勾，但一次过修改现行汇率（1美元兑7.8港元）。这个方案好处是可以将经济调整的部分压力改由名义汇率来承受，从而减轻名义价格及工资调整带来的痛楚。

这个建议的问题是政治上而非经济上，因为经济理论上的确可以透过修改汇率来适应环球经济的变化，但这却关系到投资者对港元汇率的信心，打击联系汇率制度的公信力。此举亦有机会触发市场揣测日后还会再调整，增加在香港投资的风险。最终会打击香港经济及货币的稳定，影响长远利益。

### 与其他货币挂钩

鉴于美国正大受环球金融危机影响，经济环境不景气，于是也带来了与其他货币挂钩的相关讨论。选择挂勾货币时，需要衡量该货币所属货币制度的公信力及稳定性和本身以该货币作交易单位的外贸及金融交易数额。由于联系汇率制度其中一个优点是省却与挂勾货币之换算成本，因此涉及该货币的贸易额愈大所享有的利处也就愈大。现时美国为香港第二大的贸易伙伴，对美贸易总额仅次于中国大陆之后。而且美元的公信力及稳定性亦难有其他货币取缔。根据这个原则，除了美元外就只有人民币适合挂勾。

#### 与人民币挂钩

与人民币挂钩是众多替代方案中声音较大的一项。原因之一是香港与中国内地的关系；其二是中国大陆自改革开放以来的经济发展。然而，由于人民币目前并非兑换性的流通货币，而维持联系汇率制度需要透过兑换的过程进行，因此在技术上与人民币挂钩是暂时不可能的。而人民币成为了自由兑换的流通货币则另作别论。

### 与一篮子货币挂钩

人民币在2005年进行了汇率制度改革，实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。人民币汇率不再单一地盯住美元，形成更富弹性的人民币汇率机制。

而仿效人民币，与一篮子货币挂钩亦是主流意见声音之一。若港元与一篮子货币挂勾，香港经济受单一挂勾货币的汇率及利率大幅波动影响的机会将会减少，而且各种成分货币的升值贬升更可互相抵消，减低港元汇率大幅波动的机会。

但与一篮子货币挂勾的做法却远较联汇制度复杂，透明度亦低得多。全球有不少地区的货币制度都是以一篮子货币的方式运作，但大部分情况下的货币构成都是保密。如果港元与一篮子货币挂勾，货币政策的透明度及市场对其运作机制的掌握便会减低，因而可能影响对香港汇率制度的信心。再者，若与一篮子货币挂勾，金管局亦难以提供现行的兑换保证。

### 自由浮动

联系汇率有弊亦有利，因此亦有意见指应该改行浮动汇率制取代联系汇率制。在理论上自由浮动的汇率可享有很多好处，不受联系汇率制度面对的限制影响，能有独立的货币政策以达到价格稳定或经济增长的目标。但诚如上述，香港是一个高度外向型的经济体系又是一个城市而非国家，容易受国际资金流向波动的影响。而在香港这种开放的环境下，汇率可能会过度波动，甚至乎偏离其内部平衡点，继而对香港经济造成损害。加上如果实行自由浮动的汇率制度，汇价波动将会增加投资及贸易环境的不明朗因素，将不利香港扮演国际金融中心的角色。

### 美元化

美元化不一定要使用美元。美元化是指使用外币（通常是美元或欧元）取代本地货币作为记账与储值单位，以及交易媒介。这有助稳定货币及金融制度。

但金管局将不能再享有发钞利润（铸币税），例如港息可低于美息1厘。推行美元化后，此制度将难以取消。更重要的是，美元化并不能解决本地价格及成本结构的问题。