327國債期貨事件

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327國債期貨事件又簡稱為327國債事件，是指由上海證券交易所發行代號為327的國債期貨合約在1995年2月23日發生的集中、大規模的違規交易事件。

英國金融時報將這一天稱為「中國大陸證券史上最黑暗的一天」。

## 327國債期貨合約

「327」是「92（3）國債06月交收」國債期貨合約在上交所的代號，對應1992年發行1995年6月到期兌付的3年期國庫券（國債），該券發行總量是240億元人民幣，利率是9.5%的票面利息加保值貼補率。但中國財政部是否對之實行保值貼補，將貼補多少，在事件發生之前並不確定，這就使得國債期貨具有了投機獲利的空間。

## 過程

### 背景

中國國債的轉讓流通起步於1988年，1990年形成全國性的二級市場。但當時的個人投資者普遍把國債作為一種變相的長期儲蓄存款，很少有進入市場交易的興趣。

1990年11月26日，上海證券交易所成立。

1992年10月，中國證券監督管理委員會成立。

1992年12月28日，上海證券交易所借鑑美國經驗首次設計並試行推出了12個品種的國債期貨合約。這標誌了中國國債期貨交易的開始。28日上午10點35分國債期貨試點開市第一單成交，成交對手雙方就是中經開和萬國證券。

1993年7月10日，央行宣布對3年期以上人民幣定期儲蓄存款實行保值，7月11日，財政部頒布了《關於調整國庫券發行條件的公告》，公告稱，在通貨膨脹居高不下的背景下，政府決定將參照中央銀行公布的保值貼補率給予一些國債品種的保值補貼。使得國債收益率開始出現不確定性，國債期貨的投機空間擴大。

1993年10月25日，上交所國債期貨交易向社會公眾開放。

從1994年下半年開始，繼上海證券交易所後，深圳證券交易所、武漢、天津證券交易中心也開辦國債期貨交易，除此之外，北京商品交易所等10家期貨交易所也陸續開設了國債期貨交易。至1995年3月，全國共計有14個交易場所推出了國債期貨交易。

### 事件經過

1995年1月，327國債產品市價在147元至148元波動，依據當時萬國證券交易總部總經理何忠卿的預測，萬國證券聯合高嶺、高原兄弟執掌的遼寧國發集團，從1月23日起在北京上海兩地開始大舉做空，成為市場空頭主力。而與此同時，隸屬於中國財政部的中國經濟開發信託投資公司（原中國農業開發信託投資公司）則大舉做多，成為市場多頭主力。

1995年2月22日晚，財政部發表1995年第一號、第二號公告，從3月1日起發行1995年3年期憑證式國債，年利率為14%，並實行保值貼補。引發了對1992年3年期國債將大幅度貼息的市場預期。

1995年2月23日，財政部1995年第三號公告的內容已經提前一天在券商之間傳開，空頭判斷錯誤。10點15分上交所開市後，327國債期貨即以149.50元價格開盤，比前日收盤148.21元價高出1.29元。隨後遼國發的高嶺、高原兄弟在形勢對空頭極其不利的情況下利用旗下控股公司無錫國泰的交易席位以148.50的價格違規拋出200萬口空倉（當時上交所限制的單一機構持倉總量為40萬口）。

上午11點左右，萬國證券總經理管金生緊急約見上交所總經理尉文淵，請求暫停交易，撤銷遼國發的200萬口空倉違規交易，但被尉文淵拒絕。

下午13點開盤後，遼國發突然由空翻多，將其50萬口做空單迅速平倉，反手買入50萬口做多，「327」國債因此在1分鐘內漲了2元，並達到當天最高價151.98元。比前一交易日的收盤價上漲了3.77元。如果按照當時萬國的持倉量和現行價位交割，它將要虧損十幾億元資金。

下午16點22分13秒開始，在總經理管金生的命令下，萬國證券為了扭轉敗局瘋狂做空「327」國債。在沒有足夠保證金的前提下，從C55和P89的兩個自營席位連續打入23筆（每筆90萬口）空單，共2070萬口，同時用萬國證券公司下屬黃浦營業部的C73自營席位做多接盤向下鎖定價位。

到下午16點30分收盤，萬國證券砸出的2070萬口327合約空單共成交了1044萬口，而對倒做多的C73席位接盤315萬口，成交鎖定了價格，從而在7分47秒內把該合約價位從151.30元打到147.90元。據統計，當日上交所國債期貨共成交1824萬口，約8500億元，其中327合約共成交1205萬口，86.6%的交易屬於萬國證券拋空的327合約。

1995年2月23日晚23點，上交所在經過緊急會議後宣布：1995年2月23日16時22分13秒之後的所有交易是異常的無效的，經過此調整當日國債成交額為5400億元，當日「327」品種的收盤價為違規前最後簽訂的一筆交易價格151.30元，結算價為150.58元。這也就是說當日收盤前8分鐘內空頭的所有賣單無效，「327」產品兌付價由會員協議確定。上交所的這一決定，使萬國證券的尾盤操作收穫瞬間化為泡影。萬國虧損56億人民幣，瀕臨破產。

2月23日晚，為避免萬國證券可能迎來的倒閉而造成證券市場連鎖擠兌風險，由上海市政府出面協調，上交所和多家金融機構，以國債回購和銀行融資的形式，融給萬國證券15億元資金，加強其櫃檯的現金支付和周轉能力，穩定其客戶的心態；萬國證券也連夜準備了10億元左右資金和8億元國庫券。最終針對萬國證券的擠兌並沒有出現。

1995年2月24日，上交所發出《關於加強國債期貨交易監管工作的緊急通知》，就國債期貨交易的監管問題作出六項規定，即：

- 從1995年2月24日起，對國債期貨交易實行漲跌停板制度。
- 嚴格加強最高持倉合約限額的管理工作。
- 切實建立客戶持倉限額的規定。
- 嚴禁會員公司之間相互借用倉位。
- 對持倉限額使用結構實行控制。
- 嚴格國債期貨資金使用管理。同時，為了維持市場穩定，開辦了協議平倉專場。

### 調查與處分

1995年5月17日，中國證監會以「國債期貨市場屢次發生由嚴重違規交易引起的風波」為由，宣布暫停國債期貨交易試點，開市僅兩年零六個月的國債期貨劃上了句號。中國第一個金融期貨品種宣告夭折。

1995年9月20日，中國監察部、中國證監會等部門都公布了對「327事件」的調查結果和處理決定，決定說，「這次事件是一起在國債期貨市場發展過快、交易所監管不嚴和風險控制滯後的情況下，由上海萬國證券公司、遼寧國發（集團）公司引起的國債期貨風波。」決定認為，上海證交所對市場存在過度投機帶來的風險估計嚴重不足，交易規則不完善，風險控制滯後，監督管理不嚴，致使在短短幾個月內屢次發生嚴重違規交易引起的國債期貨風波，在國內外造成極壞的影響。經過四個多月深入調查取證，監察部、中國證監會等部門根據有關法規，對有關責任人分別做出了開除公職、撤消行政領導等紀律處分和調離、免職等組織處分，涉嫌觸犯刑律的移送司法機關處理，對違反規定的證券機構進行經濟處罰。

1995年4月，管金生辭職。1995年5月19日，管金生在海南被捕，罪名為貪污、挪用公款40餘萬元，1997年2月3日，以行賄和挪用公款罪被判有期徒刑17年，並沒有追加金融罪名。

1995年9月15日，上海證交所召開二屆三次理事會，尉文淵本人請求免除其上海證交所總經理職務。

## 影響

### 金融秩序

這一事件徹底擊垮了萬國證券，1996年7月16日，上海申銀證券公司和上海萬國證券公司合併，成立申銀萬國證券股份有限公司。

這一事件澆滅了中國期貨市場的熱潮，對中國金融結構的衝擊持續了十八年。直到2013年9月6日，國債期貨才重新在中國金融期貨交易所上市交易，交易規則有了大幅修改。

這一事件被認為是中國證券監管從地方到中央轉變的標誌之一。1995年後，證監會逐步開始接手證券行業監管。直到1997年7月2日，根據國務院第150次總理辦公會議決定，將上海證交所和深圳證交所劃歸中國證監會直接管理。1999年7月1日，中國證監會在全國各地的派出機構正式掛牌。

雖然上海市政府在事發當天的應急處理避免了萬國證券的擠兌，但這一事件還是引發了此後數年中國證券市場的系統性風險和全國性金融債務危機，國債期貨關停後的遺留清算債務到2001年才被完全沖抵。

### 相關者

327事件中的幾位贏家積累了巨額的財富，但絕大部分的當事人──無論贏家還是輸家──在事件發生之後的20年後都沒有能夠獲得好下場。

- 中國經濟開發信託投資公司：於2002年6月7日因嚴重違規經營被央行撤銷，所屬證券部門和營業部是中國銀河證券的前身。
- 戴學民：1995年在北京遭到不明身份人員刺殺，傷及肝部，之後下落不明。於2001年8月潛逃出境，列入2015年中華人民共和國紅色通緝令代號A-19/1-2002。於2015年改換身份持外國護照潛回國內，4月25日11時以涉嫌貪污1100萬元被捕。
- 魏東：跟風中經開獲利大概2-3億元後成立涌金集團。2008年4月跳樓身亡。其遺孀陳金霞繼承涌金集團股權。
- 管金生：1997年以行賄和挪用公款罪被判處17年徒刑。2003年保外就醫。
- 高原、高嶺兄弟：該事件後巨虧。事後以違規交易和金融詐騙立案，遼國發案涉及數百億元，兄弟倆潛逃出國。
- 尉文淵：事後因監管責任辭離上交所，05年投資華銳風電，13年又辭離華銳風電。
- 黃偉：事後獲利7.5億元，創立浙江新湖，一度成為浙江首富（2007福布斯中國富豪榜第15位），新湖系已控股多家金融上市公司和機構。
- 劉漢：事後成為億萬富豪，一度成為「四川地下組織部長」，後因其後台周永康倒台而被捕，被捕時已經有400億身家。2014年5月23日因犯組織、領導、參加黑社會性質組織、故意殺人等罪被判死刑，2015年2月9日被處決。
- 袁寶璟：事後收穫不小，後指使人刺殺劉漢未遂而被捕。2006年1月13日被判死刑，3月17日被處決。
- 周正毅：事後一度成為福布斯上海首富（2002福布斯中國富豪榜第11位），2003年因涉嫌虛報註冊資本和操縱證券交易價格被判刑3年，2007年因涉及陳良宇案而再次被捕，判刑16年，2020年出獄。
- 陳萬寧（寧財神）：在327事件中寧財神的交易席位虧損七千多萬，1997年再度因鄭豆事件賠光300萬資產。後隨《武林外傳》翻身，2014年因吸毒被捕，被列入廣電總局的劣跡藝人名單。