【植德·姚莹 赵弋 王贺】AMC入局房企纾困的投资模式分析

作者：姚莹 赵弋 王贺
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一、背景分析

2024年第一季度，房地产市场继续承压，其中不乏行业巨头面临债务危机濒临破产：

2024年2月28日，碧桂园（2007.HK）公告称，公司获悉EverCreditLimited于2024年2月27日向香港高等法院提出对本公司的清盘呈请，涉及约16亿港元的未支付定期贷款及应计利息；

2024年2月27日，上海宝龙实业发展（集团）有限公司公告称，“20宝龙MTN001”应偿付本金3500万元以及对应利息，公司未能按期足额偿付上述本息；

2024年2月21日，YY评级下调万科的主体评级至5，主要原因系因公司销售下滑、2024年到期债券规模较大以及流动性压力下公司资产变现难度较大等；

2024年2月21日，金科地产集团股份有限公司发布公告称，已向重庆市第五中级人民法院递交重整申请相关资料（案号：2024渝05破申129号）。至此，金科股份成为首家主动发起重整的千亿房企，亦为首家近年来A股走入重整程序的大型全国化上市房企。

事实上，自2020年以来，在“房住不炒”的调控逻辑下，房地产行业相关的金融政策、土地政策、销售政策空前严厉。随着信贷收缩下房企流动性紧缩，同时市场加速下行，大量房企“爆雷”，经检索“全国企业破产重整案件信息网”公开案件信息，以“房地产”关键词进行检索，2023年1月1日至2024年3月10日，有257件房企破产审查案件。

目前，房企在全国各地的烂尾楼项目日见增多，同时蕴含的市场化纾困投资及破产重整投资机会大增。2022年11月份“金融16条”出台，鼓励金融资产管理公司和地方资产管理公司发挥在不良资产处置、风险管理等方面的经验和能力，与地方政府、商业银行、房地产企业等共同协商风险化解模式，推动加快资产处置。在政策支持和市场压力下，资产管理公司AMC将在房企纾困与风险化解层面发挥愈发重要的作用。AMC作为房企纾困的主要资金支持方，相关纾困模式的探讨和创新，对房地产系统风险化解、包括政府在内各方资源优化配置、房企纾困以及AMC参与纾困的社会效益和经济效益提升具有一定参考价值。


二、AMC参与房企纾困的适配性
（一）房企困境成因及纾困重点

房企陷入困境的原因是多方面的，既有外部经济、政策、行业特性的影响，也有企业内部运营问题的存在：

首先，经济周期的变化对房企的经营状况产生重要影响。在经济上行周期，市场需求旺盛，通胀保持健康水平，推动房价上涨、加快去化速度，房企盈利能力增强，整体流动性和周转速度处于高位。然而，当经济进入震荡或下行周期时，市场需求减弱，房价下跌、去化变慢，房企面临销售困难，利润下滑，流动性严重弱化。

其次，政策调控也是导致房企困境的关键因素。2020年，政府为了控制房价上涨、稳定房地产市场，出台一系列调控政策，如限购、限贷、土地供应限制等。这些政策直接影响了房企的销售和融资，导致企业面临资金压力和市场困境。

此外，房地产行业的资金密集、高杠杆、参与主体繁多复杂等特性也增加了房企陷入困境的风险。房地产行业作为资金密集型行业，对资金的需求量大，且资金回收周期长。这使得房企在运营过程中需要承担较高的资金成本，并面临较大的资金压力。同时，房地产行业的竞争也非常激烈，市场份额的争夺、土地资源的获取以及项目开发的难度都在不断增加，这也给房企带来了不小的挑战。

最后，房企内部运营问题也是导致房企陷入困境的重要原因。一些房企在扩张过程中过度举债、高杠杆运营，导致资金链紧张。同时，一些房企在项目管理、成本控制、市场营销等方面存在不足，导致项目进展缓慢、销售不畅，进而影响到企业的整体运营。

总体来看，房地产困境项目主要存在以下情形：资金链断裂、企业信用受损、无法融资自救，流动资金紧缺、债务逾期、涉诉查封、停止运营，工程烂尾，剩余有未售物业或未开发土地，历史遗留问题复杂等。

结合以上房企陷入困境原因及困境特点，房地产投资纾困重点在于，一方面要有现金流以完成续建，化解债务，保障民生，维护社会稳定；另一方面要保障去化销售，从而收回投资本息，获取更大投资收益。

（二）AMC助力房企纾困的主体适配性

目前AMC已形成“5+2+银行系AIC+外资系+N”的多元化格局，参与主体主要包括5家全国性AMC、60家地方AMC、银行系AIC、外资AMC以及非持牌AMC。其中，全国性分别是中信金融资产（2024年1月，原“中国华融”更名为“中国中信金融资产管理股份有限公司”，简称“中信金融资产”）、中国长城、中国东方、中国信达、中国银河。前四大AMC均成立于1999年，并于2004年起开始商业化转型，目前已成为拥有不良资产经营、银行、证券、保险等业务的综合性金融集团，其中中国信达、中信金融资产两大AMC已于港交所上市。四大AMC早期就成立了地产运营平台：中信金融资产成立了华融置业、中国信达成立信达地产、中国长城成立了长城国富置业、2015年初中国东方则通过收购上海证大50%股权介入地产。同时，地方AMC也在化解地方房地产风险以及其他区域房企纾困方面积累丰富的经验。

根据中指研究院统计数据 ，2023年，AMC积极参与风险化解，是房企纾困的主要市场力量：

宣布时间
AMC及相关机构
困境房企
涉及项目
投入资金
2023.1.12
中国信达，信达地产
言成集团
深圳某项目
6.81亿元
2023.1.19
中国信达，信达地产
和昌集团
深圳两个城市更新项目
90亿元
2023.2.6
中国信达，信达地产
中南建设
深圳新安街道城市更新项目
25.5亿元
2023.2.23
东方资产，长城资管，深圳安居建业
中国恒大
深圳岳盟工业区旧改项目
未披露
2023.3.28
东方资产，中信金融资产
佳兆业
昆明佳兆业城市广场A、J地块
未披露
2023.6.7
浙商资产
德信中国
德清时代云起
6.03亿元
2023.6.25
中信金融资产，华融资本
万达地产
万达武汉项目
未披露
2023.6.26
信达资本、中国信达
中洲控股
深圳龙华黄金台项目
42亿元
2023.8.28
中信金融资产
蓝城集团
仙居北岸绿洲
未披露
2023.9.27
中信金融资产
天津轨交
宝坻区3000余亩城中村改造
20亿元
2023.11.21
中信金融资产
融创中国
上海亚龙项目
34.8亿元

AMC能够助力房企纾困，主要得益于其在不良资产处置、资金筹措、资源整合以及风险防控等方面的专业优势：

不良资产处置经验丰富：AMC在处理不良资产方面有着丰富的经验和专业的团队，能够快速、有效地评估和处理房企的不良资产，帮助房企减轻负担，恢复正常运营。
资金筹措能力强：AMC通常具备较强的资金实力，能够通过发行债券、引入战略投资者等方式筹集资金，为房企提供流动性支持，解决其资金短缺问题。

资源整合优势：AMC能够发挥其资源整合优势，与政府、金融机构、产业链上下游企业等多方合作，共同推动房企的转型升级和风险防范。通过引入战略投资者和合作伙伴，AMC可以帮助房企优化股权结构，提升治理水平，增强市场竞争力。

风险防控机制完善：AMC在风险管理和防控方面有着成熟的机制和手段，能够帮助房企识别和评估风险，制定有效的风险防范措施，降低企业运营风险。

综上，作为专业的金融资产管理机构，AMC有处置不良资产的丰富经验，能快速推进收并购项目落地，有望加快已违约或已出险的企业资产处置进度，有助于加速房地产行业风险化解和市场有效出清，同时保障交付。

三、AMC纾困房企投资的主要模式
（一）参与构建政府主导纾困基金助力保交楼

2022年以来河南、广西、浙江、湖北、陕西等省份均已联合AMC、地方国企及城投平台组建纾困基金，参与属地地产项目的债务纾困，助力保交楼。在纾困基金中，尤其是地方AMC，通过资产处置、资源整合、重组顾问等方式，参与问题楼盘盘活、困难房企救助等解围纾困工作。
区域
参与企业
主要内容
郑州
河南资产管理有限公司与郑地集团
共同设立郑州国家中心城市基金，再由城市基金下设纾困基金。纾困基金作为母基金，通过撬动60%的社会资本共同形成盘活资金投入出险项目。基金首单纾困项目已经落地。
南宁
南宁轨道地产集团有限公司、南宁交通投资集团有限责任公司、南宁威宁房地产开发有限公司
三家国企携手成立南宁房地产平稳基金，以“政府主导、市场化运作”为原则，为一批已发生风险或濒临风险的楼盘纾困解难。基金首期规模30亿，已完成缴付。
浙江
浙江房协与浙商资产
初步成立了100亿规模的“并购重组专项资金”，后续将用于推动危困房企项目并购重组，化解房地产行业金融风险，确保问题项目顺利完工。
湖北
湖北省资产管理有限公司与浙商资产管理有限公司
联合设立50亿元纾困基金，聚焦助企纾困，加大对全省不良资产的收购、处置力度。
陕西
陕建地产集团与中国信达
共同设立100亿并购重整基金，发挥各自优势，以市场为导向，积极围绕危困房企并购开展合作。

从参与方承担的角色分析，一般由AMC作为“基石投资者”，发挥产业链及政府资源调动融通优势，联合政府、外部战略投资者，采用“LP+GP+投资顾问”的运营管理模式，其中：AMC作为基金牵头人，发挥自身项目投资经验与资源整合能力，协调地方政府，再引入具有资源优势和丰富经验的金融机构及外部战略投资者；地方政府主体作为LP参与纾困基金，帮扶和救助房企发展，同时可带动社会资本投资；基金管理有限公司作为GP承担房企纾困基金的管理人一职；金融机构、外部战略投资者等其他外部机构作为LP参与纾困基金，为纾困基金提供资金支持。

（二）债权/股权收购+增量资金投入+第三方代管代建/原房企自主操盘/AMC自行开发

债权收购重组层面，AMC打折收购银行、信托等机构对开发商的到期债权，在收购债权后推动司法拍卖，并以司法拍卖收回的资金进行债权清偿或两次流拍后则选择以物抵债来获取具体地产项目再开发；在项目股权结构清晰、项目易掌控的情况下，AMC亦可直接收购项目公司的控股权，并与信托等其他资金机构及代建机构合作，进行重组再开发。

无论债权收购再重组还是股权收购再重组，具体项目纾困层面，AMC通过降低企业债务压力、改善项目短期流动性；代建企业或原房企则负责项目后续的再开发和运营。AMC旗下设有稳定房地产开发平台的，可以选择将项目的后续开发交予地产子公司负责；项目获取后无建设资质的，引入第三方代建企业来主导项目后续开发和运营，保障项目运转。

这种模式下，一方面能够合法合理地安排存量债务，由AMC公司进行债务收购代偿，避免出现进一步金融风险的发生；另外AMC可以为项目提供复建资金或吸纳其他社会资金投入，保障项目运转；同时匹配优质地产建设企业，能够确保顺利复工复产，最终实现项目盘活。

以2022年底融创上海董家渡项目为例，中信金融资产采用“AMC出资+原房企自主操盘”模式，其中，中信金融资产协同中信信托、以浦发银行牵头的6家银行组成的银团等合作方对董家渡项目注资85亿元，所注入资金用于该项目的整体开发、建设、运营。AMC行使监管职能，保留使用融创品牌，融创仍然是地产建设操盘方，并会在未来融资偿还后回购股权。本次纾困在当地政府的综合协调、浦发银行银团的通力合作下，推动解决董家渡旧改项目4400户居民、280户企业的拖欠拆迁款问题，真正实现“保交楼，保民生”的纾困效果。

（三）重整中的共益债投资

共益债投资是近年来房企重整的创新破局手段之一。共益债是在企业破产申请受理后，为继续经营或保证企业价值所负担的债务，或者为继续履行企业之前签署的合同而产生的费用，在破产重整程序中具有较高的法定优先受偿顺位。在重整程序中，AMC作为共益债投资人，给债务人企业提供借款或注入流动资金，债务人企业使用资金继续经营、续建项目，续建完成后的收入优先偿还共益债。通过共益债投资，债务人企业能够完成在建项目的建设，最大限度恢复正常运营甚至实现收益，能够最大程度保障债权人和企业的权益。目前通过重整+共益债的方式进入问题楼盘，有法律保障，相对较为安全。

以浙江温州“华臣一品苑”项目为例，该项目位于温州苍南县灵溪镇，2013年项目就因资金链断裂停工烂尾。2020年6月，项目启动了预重整程序。光大金瓯资管作为光大集团参股控股、温州本地的持牌地方AMC，在此项目中提供3亿元共益债借款，联合浙江蓝城作为代建方，形成了“共益债+代建”的整体方案，并经债权人表决通过。2021年2月，项目正式复工。2022年7月，完成了首批项目建设。


四、结语
综上，AMC可以凭借自身金融牌照优势整合金融资源注入资金，也可以更好地协调政府、金融机构以及产业链上下游企业等各方资源，促进多方合作，共同推动房企的纾困重组。2024年3月5日，李强总理在2024年政府工作报告中，重点提及标本兼治化解房地产风险、加快构建房地产发展新模式、加大保障性住房建设和供给、满足居民刚性住房需求和多样化改善性住房需求等方面。近日，住建部部长倪虹表示，对于房地产，我们不能光看短期，还要看中长期。当前房地产市场在调整，稳定市场的任务依然艰巨。对于严重资不抵债，失去经营能力的房企，要按照法治化的原则，该破产的破产，该重组的重组。预计2024年房企不良资产市场供给将继续增加，毋庸置疑，将更多借助AMC处置风险。

植德困境重组部
植德困境重组部合伙人专注于特殊资产和困境重组业务20余年，完整经历过三个行业周期，以各类金融机构、中大型企业及特殊机会投资人为主要服务对象，为超过10000亿规模的特殊资产和困境企业提供全面法律服务，承办了100+大型困境企业重组、破产重整和清算项目，参与了全国50多个困境房地产项目的收购及/或债务重组。

凭借全周期、复合型的业务经验，全方位视角与投行化思维，以及完整的行业生态与资源，植德困境重组部可以高质、高效地完成各类传统业务和创新复杂项目，实现经济效益和社会效益的完美平衡。

作者介绍
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