【上海市法学会·庄语滋 段厚省】重整融资中的投资人权益问题研究——以余姚世模投资有限公司重整案为分析样本

破产重整司法实践中，存在着引进重整投资人挽救僵局的急迫需要，但给予投资人权益保障的制度供给还远远不足。尽管2022年浙江法院企业破产典型案例“余姚世模投资有限公司重整案”在预重整、府院联动、担保优先权让渡、投后管理等方面具有较为成功的经验，但担保权人在破产程序中让渡优先权的协议在现行法下的合法性存在不确定性。我国基于自愿原则，给予当事人意思自治空间，同时就担保权人让渡优先权协议的必要性、公平性进行实质审查，避免担保权人组中少数成员利益受到不当侵害。建议将重整投资借款确认为特别共益债权，优先于其他共益债权受到清偿，并明确“股转债”对赌协议在破产重整程序中的合法性边界，给予重整投资人更多激励与保护。

一、问题的提出
破产重整司法实践中，存在着引进重整投资人挽救僵局的急迫需要，但给予重整融资中投资人权益保障的制度供给还远远不足。在投资模式上，破产重整投资可以区分为股权投资和财务投资两类。股权投资指投资人用投资换取股权，最终通过股权实现重整成功后的长期收益。该投资方式主要可以通过债转股和增资扩股的方式实现。康美药业案中，50万元以上的原投资者就有通过债转股形式实现赔付的。而在2022年浙江法院企业破产典型案例“余姚世模投资有限公司重整案”中，则是通过公开招募投资人的形式引进新投资人。财产投资模式则指投资人将资金提供给重整企业，再从中获得相应的资金回报。该模式下，投资人旨在获取资金收益，而非长期参与经营决策并获取分红，主要通过购买其他债权人债权、竞拍重整企业资产和向重整企业出借借款的模式进行。此外，房企破产中还存在代工代建以收取固定收益的财务性投资模式。
破产重整领域的既有研究，主要着眼于债权人与原出资人之间的利益平衡，从重整融资的投资人权益保护出发的文章极少。欲使重整融资阶段的潜在投资人最终选择投资，关键在于从重整效
率、清偿优先权、畅通的退出机制、收益机制等方面对新投资人提供全面的制度保护，促进其利益实现。
2022
年浙江法院企业破产典型案例“余姚世模投资有限公司重整案”在预重整、府院联动、担保优先权让渡、投后管理等方面具有官方视野下较为成功的经验，本文将对其经验进行批判性研究，并着重针对担保权人在破产程序中让渡其优先权的协议在现行法下的合法性问题进行探讨，为“超级优先权”在我国法语境下的适用性进行重思，提供具有创新性的理论观点与立法建议。此外，由于我国现行法的“共益债务”无法囊括以股权形式参与重整程序的投资款，故本文还将进一步探究以股权形式进行重整投资的投资人权益保护问题，对“债转股”及对赌式“股转债”协议的效力问题进行研究。
二、预重整的制度优势与府院联动限度
（一）预重整制度的基本内涵及其优势

“余姚世模投资有限公司重整案”作为重整成功的典型案例，其重要经验在于有效衔接了预重整与重整程序，将预重整表决效力带入重整程序。2021年1月11日，余姚法院根据债权人申请，启动余姚世模预重整，期间表决通过预重整方案后，余姚法院于2021年11月29日裁定受理重整，在2个月内即裁定批准重整计划。根据相关法律规定，在重整计划草案未作实质性修改的情况下，投票同意的债权人和出资人对预重整计划的表决效力可以延续至破产重整程序，从而有效提高重整效率和成功率。下文将就相关内容作出具体展开。
1.预重整制度的基本内涵
预重整是目前庭外重组与庭内重整的重要衔接机制，能够对挽救企业发挥辅助性作用。预重整并不排斥正式的破产重整程序，相反，正式的破产重整程序是预重整在庭外重组之外的重要组成部分。预重整是包括“考量债务人企业的重整价值及可行性、降低重整成本、提高重整成功率，由管理人协调债务人、债权人、债务人出资人、重整战略投资人等利益相关主体拟定预重整方案的程序”。
国家发展改革委等13个中央部门于2019年联合发布《加快完善市场主体退出制度改革方案》并指出，“研究建立预重整制度，实现庭外重组制度、预重整制度与破产重整制度的有效衔接，强化庭外重组的公信力和约束力，明确预重整的法律地位和制度内容”。根据《全国法院民商事审判工作会议纪要》第115条规定，人民法院受理重整申请前，债务人和部分债权人已经达成的有关协议与重整程序中制定的重整计划草案内容一致的，有关债权人对该协议的同意视为对该重整计划草案表决的同意。但若重整计划草案对协议内容进行了修改，并对有关债权人有不利影响，或者与有关债权人重大利益相关的，受到影响的债权人有权按照企业破产法的规定对重整计划草案重新进行表决。
2.预重整制度的优势
相比于将庭外重组与破产重整独立化，预重整制度能够对重整投资人权益保障、促进重整成功发挥积极作用。首先，预重整制度相比于单纯的庭外重组，引入了更多规范机制，且允许协议效力延续至正式的重整程序中。“钳制”效应容易发生在缺乏必要限制的纯粹私力救济当中，指某行为对集体有利但需要全体一致同意才能生效并实施的条件下，某一位或某些（小部分）当事人为了个人的私利抵制谈判，从而牺牲该团体中其他人的利益而使自己获得更多利益。如果是纯粹基于意思自治的
庭外重组协议，其通过要求所有债权人均意见一致，这在大规模侵权诉讼以及其他债权人、股东主体数量多且关系复杂的案件中很难实现。而预重整制度有关协议通过的表决规则与重整计划的要求直接对接，贯彻了
“禁反言”原则，能够有效避免前期磋商结果付诸东流。此外，有关预重整的相关法律规范提供了更加清晰的操作指引，避免谈判各方因信息不对称而难以建立信任关系。
其次，预重整制度减轻了企业直接进入破产重整时所面对的时间压力。根据企业破产法第79条，在法院裁定债务人重整至债务人提交重整计划草案之间一般情况下只有6个月的时间，有正当理由的才能够经法院裁定延期3个月，否则就将面临终止重整程序并被宣告破产的不归命运。这意味着进入破产重整带有“不成功便成仁”的意蕴，使债务人在考量是否进入重整程序时往往顾虑良多、申请过晚，最终“延误了最佳挽救时机，以致其中一部分已经不具备或完全不具备重整成功的条件”——此为我国破产司法实践中的一项亟待解决的顽固问题。而在预重整制度下，磋商失败或超期并不会致使企业被强制清算，企业还可以再次申请重整。
在地方立法层面，已有江西省高级人民法院《审理企业破产预重整案件工作指引》第33条明确规定可将预重整期间为继续经营的借款债务作为共益债务处理。司法实践中，也有法院明确指出，在预重整方案经正式重整程序表决通过后，预重整期间因生产经营所产生的债务及预重整费用可参照企业破产法关于共益债务、破产费用的相关规定随时予以清偿。
（二）府院联动机制的功能与限度

此外，“余姚世模投资有限公司重整案”有效依托府院联动机制，余姚市政府介入预重整过程，辅助确定重整方向，助力了公司续建工作。在预重整程序启动前，余姚市政府已牵头成立余姚世模清算组；在预重整及重整期间，余姚市政府和余姚法院多次召开专项会议，对重整方向和重整方案的可行性进行论证和指导，最终确定分块处置的重整思路。在重整计划执行期间，余姚法院协调余姚市政府相关部门，在复工证照办理、施工用电用水、纳税信用修复等方面履行政府公共职能，助力重整计划落地实施。
目前，我国破产企业预重整制度尚未完全成熟，处于探索阶段。政府对重整程序的主导和积极干预能够发挥规则探索的作用。在“余姚世模投资有限公司重整案”中，余姚市政府及法院共同主导了该企业的预重整工作，宏观工作如重整方向确定、可行性论证，微观工作如复工证照办理、纳税信用修复等问题的协调，都全面渗透和参与。在该公司的成功重整背后，公权力的介入是功不可没的。在规范层面，该经验已经得到了地方性立法的吸收。例如，江西省高级人民法院出台的《审理企业破产预重整案件工作指引》第34条明确了“府院联动”条款，规定“预重整期间，人民法院应当积极运用府院联动机制，听取当地政府的意见建议，争取当地政府的支持和帮助，充分发挥政府在预重整中组织协调、维稳处置、招商引资、政策扶持等方面的作用，为预重整工作的顺利开展创造有利的外部条件”。
然而，“府院失衡”的现象仍应被高度重视，应当注意避免因“政府公共管理身份、股东身份与管理人身份的混同致使政府对重整的过度干预”，导致法院作为裁定者反而需要服从于政府利益，进而导致重整市场化程度低、债权人利益受损等问题。
基于自愿的
“意思自治”应当被严格作为重整计划制定和表决的底线。
对于国有上市公司重整的案件，管理人往往是“地方政府市长、主管经济工作的副市长或者国资委主任”担任，无法中立地应对债权人利益、新投资人利益与股东利益之间的冲突问题。
在“府院失衡”的情形下，若政府代替法院主导了破产重整程序，则法院可能沦为政府意志的“傀儡”。
例如，若债权人组或者职工组并未通过重整计划，法院可以运用其强制裁决通过的权利，“按照重整计划草案，普通债权所获得的清偿比例，不低于其在重整计划草案被提请批准时依照破产清算程序所能获得的清偿比例”，强制裁决通过重整计划。
然而，清偿比例的判断包含对未来的预期，具有模糊性，“重整计划的达成或强制批准将可能会以过度损害优先级权利人的权益为代价，实体法上的权利顺位事实上被破坏了”。
因此，“府院失衡”的情况下，法院可能通过批准强制裁定的方式，使其他相关主体的利益遭到侵损。

破产制度的核心在于估值，政府的干预、不当入场和政府补贴可能影响市场对于企业是否具备重整价值的判断，使并不真正具备持续盈利能力的企业继续存续甚至继续在资本市场中存续，从而对后续新投资人的估值判断产生不当影响。
三、教义学解释与分歧：重整融资的共益债属性
（一）共益债务与重整投资人的立法模糊

在投资模式上，破产重整投资可以区分为股权投资和财务投资两类。然而，此两类破产重整投资是否能够被认定为“共益债务”？这关系到重整投资人若遭遇重整失败，其是否能够在清算程序中获得优先受偿的法律地位。我国企业破产法并未明确“重整投资人”的定义，立法的模糊使得“共益债务”的认定在司法实践中存在大量差异。
根据企业破产法第42条第1款第4项规定，“为债务人继续营业而应支付的劳动报酬和社会保险费用以及由此产生的其他债务”属于“共益债务”。最高人民法院《关于适用〈中华人民共和国企业破产法〉若干问题的规定（三）》第2条规定，“破产申请受理后，经债权人会议决议通过，或者第一次债权人会议召开前经人民法院许可，管理人或者自行管理的债务人可以为债务人继续营业而借款。提供借款的债权人主张参照企业破产法第42条第4项的规定优先于普通破产债权清偿的，人民法院应予支持，但其主张优先于此前已就债务人特定财产享有担保的债权清偿的，人民法院不予支持。”此外，企业破产法第43条第1款规定，“破产费用和共益债务由债务人财产随时清偿”。共益债务能够得到优先清偿的法理依据在于共益债务系为了全体债权人利益而产生的债务。
上述规定明确了“为债务人继续营业而提供借款的债权”属于“共益债权”，从文义角度，能够明确囊括以财产投资模式加入的重整投资人，但并未明确以股权形式投资的款项是否属于共益债权。同时，上述规定未涉及“重整投资人”的定义，也并未将“共益债权”的定义与“重整投资”相互衔接。尽管部分地方机关发布的《审理企业重整案件的工作指引》中包含对重整投资人的定义，且相关定义基本能够涵摄以股权模式出资的重整投资人，但从上位法层面，以股权模式投资的重整投资人的利益保护存在明显的缺位和不可预测性。
（二）共益债定位下的现行法清偿顺位

首先需要明确，企业破产法第43条、第113条规定的涉及共益债务的清偿顺位，指破产清算或者因重整失败重新进入破产清算时的债务清偿顺位，其具备保障重整融资债权人的权益不会因为重整失败而受到过度侵损的功能。在企业重整经营过程中，可能涉及对已届期的有担保债权、无担保债权进行清偿的情况，根据企业破产法第93条第2款，债权人因执行重整计划所受清偿有效，因此对于重整失败的企业中可能出现劣后债权人实际上在重整过程中因债务人欲恢复商誉、解除质押等原因已优先受偿的情况。

表1  部分地方法院、地方政府部门关于“重整投资人”定义范围的规定
对于能够被定性为共益债务的投资款而言，其在重整失败情形下的受偿顺位如下：首先，根据企业破产法第109条，重整投资人的受偿顺位劣后于担保债权人，因为“对破产人的特定财产享有担保权的权利人，对该财产享有优先受偿的权利”；其次，根据企业破产法第43条，重整投资人的受偿顺位劣后于破产费用，与因债务人受无因管理、债务人不当得利、债务人为继续营业支付的劳动报酬和社会保险费用等其他共益债务相比同等顺位受偿；最后，根据企业破产法第113条，重整投资人的受偿顺位优先于破产人所欠职工工资和医疗、伤残补助、抚恤费用等，优先于其他社会保险费用、所欠税款以及普通破产债权。对于可能不能被定位为共益债务的股权投资，若无其他协议，重整投资人将可能面临最最劣后的破产清偿顺位，作为股东在普通债权人的之后得到清算。
此外，若破产企业涉及对建设工程承包人的债务，建设工程价款享有优先权，该优先权同时优先于抵押权和重整投资人享有的共益债权；在商品房消费者已经交付购买商品房总价款的50%的款项后，其享有的消费购房者债权尚可能进一步优先于建设工程价款债权。
上述规定的模糊之处在于并未明确重整投资人与债务人约定的借款利息是否属于共益债务。司法实践中的观点存在分歧：广东省高级人民法院曾认为，参照企业破产法第46条第2款：“附利息
的债权自破产申请受理时起停止计息
”的规定，投资人主张借款利息缺乏法律依据。
而绍兴市中级人民法院曾指出，在返还共益债务时，应当一并返还共益债务的利息。
本文赞同绍兴市中级人民法院的观点，认为重整投资借款利息应当被认定为共益债务，理由是企业破产法第
46
条第
2
款从文义解释上看仅针对破产申请受理前形成的债权，而重整投资款则发生在破产申请受理后。
在对重整投资人激励与保护不足的背景下，将利息认可为共益债务有利于重整融资，否则一旦重整失败，重整投资人将不具备任何收益可能性。
此外，尽管最高人民法院《关于适用〈中华人民共和国企业破产法〉若干问题的规定（三）》第2条规定了为债务人继续营业而进行的借款可以设定担保，但其担保顺位往往靠后，在担保层面破产重整投资人能够获得的权益保障十分有限。
（三）教义学解释与实践需求的悖论

上述有关破产清算中各类债权债务清偿顺位的规定，究竟属于必须严格遵循才能通过企业破产法第86条第2款规定的重整计划审查的强制性规定，还是属于允许各表决权组意思自治的任意性规定？该问题决定了现行法下有关重整投资“超级优先权”的协议约定是否具备合法性，也直接影响了重整投资人权益保护的自治空间。
从文义解释和体系解释的角度，企业破产法第86条第2款明确规定，重整计划获得裁定批准的前提条件之一是“人民法院经审查认为符合本法规定的”，而前文所讨论的清偿顺位规则正是明确规定在该法当中，且并无明确规定可自行协议改变受偿顺位。同时，尽管并非直接规定，但企业破产法第87条第2款第5项后段规定“重整计划草案公平对待同一表决组的成员，并且所规定的债权清偿顺序不违反本法第一百一十三条的规定”，似乎也侧面印证了有关破产清偿顺位的规定并非任意性规范，不可协议设定超级优先权。
然而，破产重整司法实践中，由于存在引进重整投资人挽救僵局的急迫需要，具有优先权的债权人很可能自愿放弃优先权，从而使重整投资款在事实层面获得“超级优先”地位。例如，在2022年浙江法院企业破产典型案例“余姚世模投资有限公司重整案”中，优先债权人就分别出具承诺函向重整投资人让渡优先权，赋予重整投资款“超级优先权”，最终成功引进重整投资款2亿元，且年利率仅为8%。此外，中伦律师事务所也建议其房地产项目重整投资客户，在固定收益模式下，若项目存在可偿债资产有限或项目销售周期较长等情形，“应在重整计划草案中特别要求重整投资款要优先于担保债权优先受偿；更谨慎的情况下，重整投资人应要求抵押权人书面承诺放弃优先受偿”，或者“明确表述为重整投资人投资不承担任何风险，债权人仅就项目增值部分进行清偿”。
四、我国法语境下重整融资的优先权重构
（一）重整融资借款优先权重构的价值基础

为何要赋予重整融资借款以优先清偿的权利？为何认为当下我国将重整融资借款确定为“共益债务”的法定清偿顺位规定亟待完善？以2022年浙江法院企业破产典型案例“余姚世模投资有限公司重整案”为例，该公司因现金流断裂而陷入工商业房地产工程全面停工、负担包括140余户购房人债权在内共5.3亿元的债权。对于此类企业而言，营运资金的注入是影响该企业、该企业职工、该企业债权人利益实现的关键点。由于此类破产企业往往已无财产可供担保融资，从一般商业判断的角度往往没有银行和其他主体愿意投资。若要寻找有能力打破僵局的重整投资人，就必须用充分的权益保护机制减少投资人的不信任，于利益保护机制上通过重整失败后的优先受偿权利平衡其对重整失败风险的预先负担。需要说明，由于以股权模式投资的重整投资人难以被明确为共益债权，且其利益关系更为复杂，将于后文专门讨论，本章仅集中探讨以财务模式投资的重整投资人的超级优先权问题。
法律的基本价值在于秩序、效率与正义。判断是否需要“共益债务”清偿顺位基础上，赋予重整融资借款进一步的优先权，需要考虑其对上述价值实现能否产生积极影响。
在法的秩序价值层面，现行法将重整失败后的清偿顺位以强制性规范的形式加以规定，并未明确允许债权人、出资人与重整投资人可以基于意思自治在重整计划中作出其他安排。然而，重整投资人在判断是否进场时，其权益保障需求客观存在，司法实践中为了鼓励重整融资的顺利进行，对于当事人就超出法定优先权的超级优先权安排不乏审查通过的案例。当立法规定与司法实践发生了偏离时，偏离于实践需要的立法很难巩固其确定性。相反，若明确允许债权人会议基于合意约定超级优先权，则能同时减少对法秩序的破坏以及重整投资人对于超级优先权合法性问题负担的不确定性成本。
在效率与利益平衡层面，允许赋予重整投资人更高的清偿优先权，对于企业职工、债权人、政府和企业上下游主体而言具有多方共赢的战略意义。在市场经济背景下，商事主体自负盈亏，其决策的心智工具是经济计算，而经济计算的基本观念是资本和它的相关物“所得”观念。当投资款注入企业，企业开始重新经营时，企业往往首先需要尽快恢复生产、解除质押担保、恢复商誉，从而会对债权已届期者进行部分清偿，同时也能够为企业职工提供工资。重整失败后约定更优先的受偿顺位，不会影响在重整期间相关利益主体可能已经优先获得了债务清偿，而给予超级优先权意思自治的空间则能够减少重整投资人的后顾之忧，更加高效地作出投资决策，减少债权人、债务人、原出资人等负担的破产时间成本。
关于某些权利是否能够优先于其他权利优先受偿，本质上属于价值判断、利益取舍的根本性问题，也会随着个案情境的差异而在结论上产生差异。若未赋予足以平衡重整投资人风险的清偿优先权，则市场在吸引潜在投资人时会受到限制，其结果是往往只有对地方税收贡献极大的头部企业能够获得国资企业的投资，而民企在投资时会更加谨慎，康美药业案的重整融资过程就是典例。此外，以财产形式投资的投资人往往并不参与企业经营，其对企业不具有控制权，也不应当对债务人、
管理人和债权人会议作出的经营决策负担更多风险。
（二）超级优先权的域外建构模式

欲在现有“共益债务”顺位的基础上，进一步提升重整投资款的受偿顺位，就需要处理与既有担保债权、破产费用以及其他共益债务之间的关系问题。从比较法的视野上看，在破产清偿的法定顺位上主要有两种模式：其一，以美国联邦破产法为代表的模式，在保护担保人利益的前提下，有限制地赋予重整投资人优先于担保债权人的最优先受偿位次；其二，以韩国破产法为代表的模式，将重整投资款优先于其他共益债权及破产费用，在优先受偿顺位上仅次于担保债权人。
就美国法模式而言，美国联邦破产法第364条d款虽然允许破产企业约定给予重整投资款超越担保债权人的优先受偿顺位，但规定了较为严格的审查条件。首先，该优先权的合法性需要经申请、审查并在得到批准后才能成立。其次，需要证明债务人无法借助于此方式之外的其他途径获得授信。根据美国司法实践情况，通常可以通过提交有关“债务人曾经尝试借助其他方式获取必要的申请后贷款，但并未成功”的证据，证明其已经没有无负担担保的财产或者在已负担担保的财产上的次级优先权的承诺无法打动放贷人。由于进入破产程序的债务人的财产往往没有无担保财产或者没有具有优先权的可担保财产，因此该“无能为力”要件的证明并不困难。较为困难的是最后一个条件，即“充分保护”条件。债务人须证明对于既有担保权人受偿顺位的调整不会影响其权利实现，并负担举证责任。法院往往只会在债务人仍有大额担保财产，且其价值余额足以涵盖重整投资款及被降次的担保债权时，或者在债务人能够说服法院引入的新资足以提升担保财产的价值，且能够使重整投资款与既有担保债权都获得足额担保时才会审查批准该“超级优先权”协议。
而韩国法并未全面移植美国的超级优先权模式，并未将重整投资款债权的优先级置于担保债权之前，其对重整投资款的优先性重构主要体现为将其优先于其他共益债务以及破产费用。此种安排的正当性基础在于，在未将重整投资款的受偿顺位提升时，企业的重整融资能力受限，无法维系重整过程中保持持续性经营所必需的资金，因此要给予更充分的激励。
（三）我国法语境下重整融资的优先权构建

相较于域外，我国在破产重整投资人的优先权保护问题上，处于“立法规范上苛责、司法实践中纵容”的秩序紊乱状态，相关规则亟待重构完善。在立法层面，我国破产法并未明确规定当事人可以基于协议改变重整失败后的清偿顺位，但司法实践层面却又将基于当事人就重整投资款“超级优先权”达成协议、重整成功的案例作为典型案例加以推广和宣传。
在重构我国重整融资的优先权模式时，最需明确的原则即为“自愿原则”。在将“债权人会议通过”作为合法性底线的同时，对于任何一种重整方案，只要其有利于企业生存发展，且具有表决权的相关利益主体愿意承担相应风险，那就是应当被法院许可的。在清偿顺位上，应当充分给予当事人协商的权利，并在立法层面将允许当事人意思自治予以明确规定，减少重整投资人因法条模糊需承担的合规风险。
在“自愿原则”的统摄下，基于激励重整投资的目的，应对企业破产法中有关债务人财产清偿顺位的规定作出调整。首先，在法定的默认顺位层面，应将重整融资借款明确规定为“特别共益债务”，在共益债权中优先于其他共益债权受偿，给予投资人更多的激励与保护。值得注意，在我国法语境下，不宜直接照搬韩国的超级优先权建构模式，将重整融资借款直接优先于破产费用。我国破产程
序中法院具有很强的主导性，管理人及相关工作人员也是破产程序乃至重整程序的重要推动力量，产生的相关费用属于可以“由债务人财产随时清偿”的破产费用。
重整人投资款更多用于促进债务人继续营业，着眼于中长期利益，而破产重整阶段的破产费用则属于运营无法避免的成本，在事实层面上容易优先受偿。
但基于意思自治和鼓励投资的原则，可以允许“为债务人继续营业而提供借款的债权人”与破产费用债权人中的管理人就“管理人执行职务的费用、报酬和聘用工作人员的费用”在受偿顺位上进行协议，若达成一致则允许改变法定清偿顺位。

其次，在重整借款债权与原担保债权的关系上，在以原担保债权为优先的基础上，也应给予相关主体协议选择的权利。可借鉴美国法规定由法院对担保债权人组整体性让渡优先权的必要性和公平性作实质审查和听审，由主张优先权让渡协议成立者承担举证责任。要求审查的理由在于，担保债权人组中各担保债权人的顺位不同，涉案财产也有差异，在破产企业责任财产有限的情况下，可能发生多数劣后担保债权人对少数优先担保债权人的欺凌。若整体性协议无法达成，应允许单个担保债权人基于自愿原则向重整投资人让渡自己的优先权。
不能将重整借款债权以法定形式优先于担保债权的理由主要在于：其一，在商事交易设定担保制度的目的在于解决市场主体之间的信任问题，若担保权不能使债权人在债务人破产时延续其权益保障作用，则担保制度的本质与市场经济的信用体系会受到严重侵损。其二，担保权人作为最优先顺位的受偿人，若债务人进入重整程序，担保权人很可能无法获得比在清算程序中更好的待遇。倘若进一步以法定形式将其受偿顺位劣后于重整投资人，则将会在实质意义上进一步地弱化担保权人推进破产企业重整的意愿，不利于重整目标实现。因此，美国法对超级优先权的许可以通过审查为条件，我国则更不可盲目设定法定超级优先权。
（四）立法优化建议

首先，现行立法将“为债务人继续营业而借款”产生的债务属于“共益债务”明确最高人民法院《关于适用〈中华人民共和国企业破产法〉若干问题的规定（三）》第2条第1款中，可在该条第1款后、原第2款担保条款前新增1款，对重整计划成功通过的企业融资借款的受偿顺位作出优先规定，如规定“重整计划草案经债权人会议通过且经法院审查批准的，若债务人在开始执行重整计划后再次破产，干预重整、重整程序启动期间为债务人继续营业而提供借款的债权人可主张特别共益债权，在破产程序中优先于其他共益债权受偿”。在企业破产法第43条第2款“债务人财产不足以清偿所有破产费用和共益债务的，先行清偿破产费用”后增加半句“但债务人经重组后再次破产且管理人自愿让渡优先权的除外”。
其次，增加要求法院实质审查担保权人表决权组让渡优先权的整体决议是否具备必要性和公平性的规定。例如，在企业破产法第86条“人民法院经审查认为符合本法规定的，应当自收到申请之日起三十日内裁定批准”前增加一句“若担保权人组通过让渡优先权的重整计划草案的，法院应对其必要性及公平性进行审查”。
最后，增加有关允许当事人基于意思自治让渡优先权的规定。例如，在企业破产法第109条“对破产人的特定财产享有担保权的权利人，对该特定财产享有优先受偿的权利”后增加“但担保权人自愿让渡优先的除外”；将最高人民法院《关于适用〈中华人民共和国企业破产法〉若干问题的规定（三）》第2条第1款第2句修改为“提供借款的债权人主张参照企业破产法第四十二条第四项的规定优先于普通破产债权清偿的，人民法院应予支持，但其主张优先于此前已就债务人特定财产享有担保的债权清偿的，除担保权人自愿让渡优先权的，人民法院不予支持”。如此，可以为当事人基于意思自治重整融资、清偿债务提供更加明确的合法空间，使“余姚世模投资有限公司重整案”中担保权
人向重整投资借款人、商用住房购房人让渡优先权约定的法律效力能够在其他个案中更具可预
测性。
五、重整借款配套保护措施与股权投资人权益保护
（一）重整借款配套保护措施

1.投资人投资节点、路径与退出控制权

根据最高人民法院《关于适用〈中华人民共和国企业破产法〉若干问题的规定（三）》对于重整借款“共益债务”属性的认定规则，目前重整投资人为保障自身权益，应在债权人会议表决通过借款决议后或在法院许可后再注入资金。同时，应明确约定该借款性质旨在支持企业继续营业，属于共益债务、享有债权人会议决策权，重整投资人可以参与及决策财产变价、分配等方案，并明确约定清偿顺位、清偿时间和借款利息。
在投资路径上，为保障资金安全，投资人可以通过信托贷款方式向企业提供借款，借助信托机构优势强化对重整项目的监管。同时，若出借人为联合投资人，可通过设立有限合伙企业形式提供重整借款；或委托信托公司设立集合财产信托，并明确约定在受偿上的优先级。在退出控制权上，投资人在签订资金信托合同时应设置相应投资人掌握信托控制权以保障资金安全退出，若通过设立合伙企业名义委托信托公司设立单一信托的方式向债务人提供借款，则应当各投资人对合伙企业事项的决策权，确保资金安全退出。
2.投资人知情监督权与重整借款担保

提供重整借款的投资人应对重整事项的执行情况享有知情权及监督权。“余姚世模投资有限公司重整案”中采取了“代建管理”模式，经债权人会议同意由具有产业背景的共益债投资人一揽子负责模具城项目工程续建、工程管理和项目销售。对于不具有管理和执行权限的财务投资人，可以通过“约定设立共管账户、共同保管相关印章及密码器等方式监控资金的使用，保障资金专款专用，防止资金被挪作他用”。在投资协议中可明确约定债务人若提前清偿的违约条款，明确约定投资人可以派遣专业人士对债务人的经营管理情况进行监管。此外，重整借款投资人可以与债务人约定在其剩余资产或新建房屋上设定担保，或者要求债务人母公司或其他关联公司、利益相关方提供担保，减少投资款无法回收的风险。
（二）重整股权投资人的权益保护

前文已述，在现行企业破产法与最高人民法院《关于适用〈中华人民共和国企业破产法〉若干问题的规定（三）》框架下，无法将重整中的股权投资人从文义范畴内纳入“为债务人继续营业而借款”的“提供借款的债权人”，从而无法纳入共益债务的优先顺位。下文将就在现行法框架下重整股权投资人的权益保护问题展开探讨。
1.原债权人债转股

破产企业的原债权人以债转股的形式获得清偿，是目前破产重整中的常见模式。以康美药业披
露的破产重整计划为例，其对50万以上普通债权的清偿方式就包括“以股抵债”，“每家普通债权人按

照每100元普通债权分得约8.829股股票”，“股票的抵债价格为10元／股”。
若重整失败，以股权投资的重整投资人是否不能再将股权转换为债权受偿，只能居于劣后于普通债权人的最末位承担作为破产企业股东的不幸呢？

针对股权投资能否再转为债权的问题，以王欣新教授为代表的否定说观点认为，已通过转股方式完成清偿的债权不得再恢复为破产债权。该观点的正当性前提在于认为在债转股的决议事项上，其表决就不应当适用债权人会议中少数服从多数的原则。理由是，破产法旨在解决债务清偿问题，债转股的投资行为性质决定其应遵循自愿原则，不允许强迫不同意者进行债转股。肯定说认为，破产重整中的债转股具有专为清偿属性，在实现未果时，债权人有权请求债务人清偿原债权亦即股转债。因此，破产重整中的债转股同样应遵守破产程序中的多数决规则。本文赞成否定说，就是否进行股权投资事项而言，潜在的投资人应当具备绝对的意思自治权利。对于已经工商登记的股权，现行法无法支持股权投资人在重整失败后当然地恢复其原债权人身份。同时，股权投资人对于公司运营决策拥有更多权力，豁免其投资风险并无正当性。
2.其他投资人进行股权投资

对于非原债权人的破产重整中的股权投资者而言，是否能够通过“股转债”对赌协议，约定若公司在重整期间经营状态不佳，则应完成回购股权程序、将股权投资者转换为具备更高受偿优先级的共益债权人呢？目前有关此种破产重整权益保护机制的公开案例及研究文章比较鲜见。此种保护机制不同于王欣新教授所反对的债转股清偿后的重新转债，因为“股转债”对赌是基于新的协议基础，而不是基于破产程序开始前的既有债权。
对于破产前订立的“股转债”对赌协议，权利人在企业破产后主张“股转债”的，当前司法审判观点基本对此不予支持。例如，在青海泉汪投资管理有限公司与青海大自然地毯纱有限公司破产债权确认纠纷二审判决书中，法官就指出“由于地毯纱公司依法进入破产清算程序所出现的法定事由，致使投资人泉汪公司失去以《投资协议书》为依据，转让或由企业回购方式实现‘股转债’的基础”。在此背景下，若在债务人已经进入破产重整程序后与其签订“股转债”对赌协议的，若条件约定得当、能够使股权投资人在破产重整尚未完全失败前成功转债，则具有一定的保护力；但若债务人重整失败、再次破产，该协议则很可能需要面临不被法官认可的尴尬境地，股权投资人只能居于劣后普通债权的顺位清算。
总结
2022年浙江法院企业破产典型案例“余姚世模投资有限公司重整案”在预重整、府院联动、担保优先权让渡、投后管理等丰富维度具有较为成功的经验：完善推广预重整制度能够更好地衔接庭外重组与庭内重整，提高重整效率，减少破产重整程序“不成功便成仁”的属性，使相关主体能够更加果断、及时地进行重整尝试；府院联动机制有利于充分发挥政府在重整程序中的组织协调、维稳处置、招商引资、政策扶持作用；担保权人让渡优先权，能够更好地激励重整投资人注入现金流、盘活企业；投资人代管工程建设有利于加强重整投资人对破产债务人的控制、管理能力，催化投资人参与重整的意愿。本文从“余姚世模投资有限公司重整案”出发，对其在激励重整投资人参与重整方面可推广的普遍经验进行深入挖掘，同时也对其部分操作在现行法下的合法性问题进行了批判性研究。一方面，府院联动需要树立底线意识，明确平等对待原则，避免府院失衡现象导致重整市场化程度低、潜
在投资人、债权人利益受损等问题；
另一方面，由于既有立法规范与实践需求存在不对称性，担保权
人让渡优先权的协议在现行法下的合法性存在不确定性。
既有研究多着眼于担保权人、债权人及原出资人利益平衡，但从破产重整中投资人权益保护视角出发的研究极少。破产重整投资可以区分为股权投资和财务投资两类，从法教义学角度，只有财务投资能够被明确认定为“共益债务”，得到优先顺位的清偿，而股权投资则无法契合“借款”定义。在财务投资型重整投资中，被确认为“共益债务”的重整借款债权仍然劣后于担保债权、破产费用，并与其他类型的共益债务处于相同的受偿顺位。现行法并未明确许可破产程序中的权利人让渡优先权、作出与法定顺位不同的协议，并规定重整计划草案需要进行合法性审查，这使得有利于激励重整投资的优先权让渡行为的合法性存在疑问。本文结合美国、韩国破产法关于超级优先权的规定，立足我国本土司法语境，建议明确规定允许优先权让渡，在给予当事人意思自治空间的同时对担保权人让渡优先权的协议就必要性、公平性进行实质审查，避免担保权人组中少数成员利益受到不当侵害。同时，建议将重整投资借款确认为特别共益债权，优先于其他共益债权受到清偿，给予潜在重整投资人更多激励。在重整股权投资人的权益保护问题上，原本的破产债权人不应基于多数决规则转换为股权投资人，重整中的债转股应充分尊重意思自治，已经转股的原债权人不得在重整失败时恢复债权人身份。此外，立法应及时明确在破产重整程序中通过“股转债”对赌协议进场的投资人是否可以在重整失败后依据协议规定转变为债权人受到清偿。

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