从信用评级发展史看中国ESG评级市场的现在和未来

“穆迪下调美国信用评级展望至‘负面’”、“惠普下调中国四大国有资产管理公司评级”、“标普下调法国等欧洲9国主权信用评级”......国际权威信用评级（credit ratings）机构下调评级往往成为媒体报道的重点。

作为对国家、地方政府、企业、金融机构等的偿债能力和意愿进行评价的机构，标普（Standard&Poor's）、穆迪（Moody's）和惠普国际（Fitch Ratings）是全球三大信用评级机构，给出的信用等级往往被视为显示发行主体债务风险的重要参考指标，反映了一个经济体或企业的健康状况和未来展望。

国际信用评级已经有近190年的历史，与之相比ESG评级只有近30年的发展历程，后者聚焦被评价者的可持续发展能力，能够揭示非财务风险，在全球变暖、社会不平等加剧等挑战不断的当今世界，其重要性日趋凸显。

信用评级与ESG评级的角色有一定相似性：一是两者均充当“裁判”的角色，在融资市场中具有隐形话语权；二是两者都是对金融价值链中的发行人进行评级，评级应用的技术内核有所关联；三是两者在某种程度上都是对发行人的风险进行评估，信用评级评估的是债务风险，而ESG评级呈现的则是财务因素外的风险。

通过对信用评级发展历程的回溯，或许我们可以获得一些对中国ESG评级市场良性发展的启发。

信用评级三巨头的崛起
第一家商业信用机构成立于1841年，发源于内战之后的美国，彼时美国国内金融业开始兴起，日渐增长的融资需求催化了商业信用机构（即现代信用评级机构的前身）的兴起和壮大。

19世纪后期，美国联邦政府倡导的“西进运动”给美国境内的铁路公司带来了大量的融资需求，为铁路公司进行债务信用评级的市场需求应运而生。

1860年，金融分析师和出版商亨利·普尔（Henry Varnum Poor）发布了一本包含了当时铁路公司财务和运营情况的手册，帮助当时的投资者更好地理解和评估这个新兴产业的投资价值，填补了市场空白。《铁路手册》奠定了普尔在金融信息发布的基石，逐渐扩展到了其他行业和领域。

1900年，约翰·穆迪（John Moody）成立了公司，并发布了一本市场评估手册，囊括当时金融机构、政府、制造业、矿业、食品公司等主流实体的股票和债券的统计数据。这本评估手册的发布产生了可观的影响力，穆迪由此在主流市场上赢得了相当的认可度和口碑。1909年，穆迪发布了第一本真正意义上的债券评级指南。

1913年，美国监管部门出台了本土银行只能持有“投资级”债券的法规。一只债券是否为“投资级”的标准就来自这几家主流信用评级机构。这条法规无形中提升了主流机构的话语权和市场地位。到了1960-1970年间，评级范围从债券和股票扩展到了商票和银行存款。评级机构也逐渐意识到，他们的评级结构可以在一定程度上提高发行人的市场价值，降低他们的融资成本，对发行人有很大帮助。

1971年，布雷顿森林体系的结束标志着一个监管自由化、资本市场全球扩张时代的开始。1975年，美国证券交易委员会（Securities Exchange Commission，SEC）设立了“NRSRO”机制，将标普、穆迪和惠普国际指定为“国家认可的统计评级组织”，规定金融机构可以通过投资“有利评级”的证券产品来满足资本要求。这个机制的设立正式赋予了这三家机构给证券产品“背书”的权力，进一步提升了他们的市场地位。

而随着资本市场在1980年起的再度扩张，三巨头的业务范围、地理覆盖范围和影响力也再次扩大，全球范围内的投资者和政府都依赖他们的评级来做投资决策。穆迪和标普在欧洲、亚洲都设立了办事处。如今，三巨头在全球债券评级市场的总市占率达到了95%。

除发源于美国的三巨头外，1970年起，世界上多个国家都开始设立本土评级机构，如日本、印度、马来西亚、英国等。现如今，英国、加拿大和日本的评级机构也形成了一定的影响力。

2006年，美国国会通过了《信用评级机构改革法案》（Credit Rating Agency Reform Act of 2006），目的是“提高评级质量以保护投资者”，并促进“信用评级机构行业的问责制、透明度和竞争”。美国证券交易委员（SEC）随后于2007年评定了七家包含穆迪、标普和惠誉国际在内的信用评级机构为NRSRO。如今，NRSRO的数量扩展到了10家。

近190年历史的信用评级体系能够获得今日权威地位，与其专业性、客观性、准确性、透明性不无关联，这一点也反映在信用评级三大巨头标普、穆迪和惠誉国际评级间接近90%的一致性上。审视国际信用评级的发展历程我们可以得出以下几个结论：

一、评级是投资市场的需求，它的核心价值在于用总括性的方式处理了纷繁复杂的信息，高效地帮助投资者降低了信息成本。

二、评级市场的发展遵从了市场规律，只有具备专业能力、为投资者提供价值的独立机构才能先获得市场的认可。

三、政府并未过早介入评级市场的监管，而是待市场做出一定选择后，才进一步通过法规和认可制来保证评级机构的专业性和权威性，为投资者提供更高的价值。

ESG评级行业面临的挑战


目前，全世界大概有超过600个ESG评级和排名体系，其中全球范围影响力较大、被认可度较高的有MSCI、S&P Globa、Sustainlytics等评级机构。

国内ESG评级起步较晚，目前仍处在发展初期，本土ESG评级机构现有20余家，影响力较大的有商道融绿、中证、Wind、中央财经大学绿色金融国际研究院、盟浪等。

但ESG评级仍因其结果差异大，评级结果的可信性、可用性、权威性等也受到质疑。有学者对国际上6家主流评级机构做了两两一组的相关性分析，发现相关系数的平均值只有0.54（即中等相关）；而国内各机构间的评级结果则更为离散，平均相关系数只有0.395。

缺乏有效监管也是ESG评级乱象丛生的原因之一。ESG评级在透明性和独立性上的问题已经开始引起多国监管部门的重视。2022至2023年间，多国（如欧盟、英国、日本、新加坡、印度等）提出了针对ESG评级机构监管的提案和意见征询，有望于2024年后推出具体的监管措施。

国内ESG评级市场还面临着如何与国际标准接轨并有效反映本土状况，以及如何提高国内企业对ESG评级的认识两大额外挑战。中国企业在党建活动中实施的反腐败反贿赂、在乡村振兴中开展的社区投入等，在国际机构的评级指标中都没有很好地被反映。这恰好可能是国内评级机构的优势。

合理且符合国情的ESG评级体系对推进我国ESG实践至关重要，它不仅能够帮助减少市场上的信息不对称，提高资金配置效率，还可以成为企业经营的仪表盘，帮助企业在高质量发展的路上获得反馈和对标信息。

中国ESG评级发展趋势预估


结合信用评级行业的发展史及ESG评级近30年所走过的路程，我们可以预见到中国ESG评级行业大致会有如下几个发展趋势：

一是经过激烈的市场竞争后，评级机构总数将减少，最终将形成由3-5家大机构占据绝对市场份额的格局。
ESG评级机构本质上是数据供应商，主要收入来源是向资产所有者和管理者出售的数据和授权的指数；他们要收集和处理海量的数据，同时也需持续更新自己的分析模型，不达到一定的规模则很难生存下去。近20年来，国际ESG评级机构之间的并购频繁发生，导致ESG评级市场的集中度逐渐提高。可以预见，类似情况也会在中国出现。

二是不同评级体系之间的一致性会逐步提高，差异变小，最终形成“大同小异”的局面。
随着ESG披露标准的统一化及监管对企业披露要求的加强，定量数据的披露会日渐完善、准确，基于定量数据分析所导出结果会相对接近。定性指标会依然存在，分析师个人的判断也将持续发挥作用；但是，随着行业内对“最佳ESG管理实践”的共识提高，主观意见对评级结果的影响会降低。

三是政府监管将与市场机制相配合，在关键时刻推动ESG评级行业格局的形成。
在信用评级行业的发展中，三巨头的成功除了先发优势外，监管机构的“背书”是另一个重要因素。NRSRO机制的出台使得更多资源流向了这三家机构，规模性较差的小机构很难追赶，势必会淘汰一批专业性、独立性和权威性较差的机构，从而使客户资源流向那些更加成熟且知名度高的大机构。

四是中国ESG评级体系将与国际体系形成“求同存异”的关系，有些本土评级机构还可能成为国际顶级机构在中国的分支。
中国的ESG评级体系从方法论的底层逻辑以及议题的总体清单上跟国际规范差异不大，中国特色将主要反映在不同行业的实质性议题识别、权重分配和衡量指标的选择上。

协力打造中国高质量的ESG评级体系


对政府制定者来说，应该制定相关的框架和准则，在大方向上引导ESG评级体系的建设。同时向社会各界普及ESG相关的价值观和基本知识，让更多的社会力量参与到对ESG评级的关注中来。

对监管部门来说，现阶段谈对ESG评级机构的监管可能还为时过早，应先让市场来主导“优胜劣汰”的过程。可以参考日本、新加坡的做法，实行“弱监管”，先出台面向评级机构的行为准则，覆盖透明度（例如ESG评级的目的、评级过程中使用的ESG指标、评估涉及的时间周期）、系统和控制（例如非公开信息的保密、评级机构与被评企业的沟通渠道）、治理结构（涉及ESG评级工作的人员架构）和利益冲突管理（例如制定了识别、评估和管理利益冲突的政策及开展的措施）等规则，让行业有一定的规范可参考。

对ESG评级机构来说，需要不断提高自身的专业性、客观性、准确性、透明性和本土性。评级机构要尽快提升数据收集、处理和分析的能力，善用AI等技术，形成一定的规模优势。为确保客观性和公正性，评级机构可以考虑主动放弃有益冲突之嫌的业务（如ESG咨询等）。

对投资者来讲，投资者使用ESG评级时要了解ESG评级的方法论，不仅要看评级结果，还要了解结果背后隐含的信息，充分挖掘评级结果的价值。投资者还可针对各评级机构的方法的科学性、结果的准确性等方面主动提出建议，这样才能帮助完善评级体系，使之充分发挥市场信息工具的作用。

对被评企业来说，应该提高披露的积极性和信息实质性，避免“漂绿”。企业需要透明、准确、合规性地披露ESG数据，也需要合理利用ESG评级结果，把评级结果当作一份“成绩单”来比照自身经营情况，发现短板和不足，有针对性地改进。

总而言之，ESG评级是市场的产物，也要遵从市场规律。只要评级市场是充分竞争的，在各方的努力和协助下，经过优胜劣汰的过程，我国将培育、筛选出高质量、有竞争力的ESG评级机构。
来源：南方周末
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