【瑞思研究院】交通基础设施REITs板块回顾与2024年展望

【编者按】开年之际，瑞思不动产金融研究院将以系列文章的形式回顾过去一年组织的各类研讨活动，梳理参与机构对于行业现状和未来趋势的观点。本期为第二篇，聚焦交通基础设施。

“958号文”将交通基础设施细分为收费公路、铁路、机场、港口项目，目前已发行的交通基础设施REITs均为高速公路资产。从金额来看，高速公路是目前中国REITs市场的第一大类，约占总市值的40%，而且单个REIT的规模普遍较大，个股波动很容易对市场产生影响。

认识高速公路REITs的投资价值

01
资产质量
 
高速公路行业的一般经验是建成时间越早、效益越好；2010年之前建成通车的项目，收益性普遍很好；2005年以前建成通车的项目总里程3.7万公里，平均造价仅3000万元，单公里通行费收入600万元；“十一五”期间（2006年—2010年）建成通车3.3万公里，平均每公里造价5000万元，单公里收费约420万元/年；“十二五”期间4.6万公里通车，平均造价成本7200万元，单公里收费约270万元/年。大致趋势是，单位造价在提高，单位收费在降低。
 
目前拿出来做公募REITs的这些高速公路项目，都是早期通车的成熟项目，资产本身具备一定稀缺性，收益性已经得到了市场和时间的检验，高速公路行业内人士普遍认为，底层资产质量是优质的。

02
市场反应
 
疫情导致业绩下滑是阶段性的，2023年二季度的数据已经呈现复苏和反弹，基本面在稳步改善中，但这些改善并没有在二级市场得到及时体现，原因可能是多方面的。
 
第一，依然是投资人结构问题。投资人同质化程度高，在投资偏好和交易选择上易于趋同，利空消息所导致的下跌会被放大，而在流动性不足的市场，部分机构的小额卖出行为可能就会导致价格的大幅下跌；再叠加投资人中占比较大的是固收投资人，其止损线设置比权益投资人更为保守，触发止损后会引发更大的下跌，从而导致了交易和情绪的双重踩踏。在此过程中，罕有敢于进行左侧交易的主动投资人，做市商也没有起到预期的作用。受伤的除了原始权益人之外，还有看重资产和平台价值的战略投资人，本意是长期持有，但被动承担浮亏或者止损退出。这些从早期就开始投资REITs的机构，应该是市场里最看好REITs、最愿意创新的一批机构，他们的投资意愿减损，会导致市场生态的恶化，这个问题亟待解决。
 
第二，投资人对高速公路REITs的估值定价缺乏认同和信心。由于目前REITs市场规模尚小，多数投资机构从性价比角度考虑并没有设置专门的投研团队，而是以兼职为主，所能投入的各种人财物资源相对有限。与此相对的是，高速公路行业本身较为复杂，估值所采用的各种参数众多，而且交通行业的数据普遍难以获取，即便只计算全周期IRR这一个值，也依然要用到对于未来长期限情景的众多参数假设，某一个参数假设的调整就可能导致IRR大幅变化。以上矛盾导致投资人普遍认为高速公路REITs缺乏市场共同认可的定价之锚，对发行前的估值和后续交易的定价都心存疑虑，但对于如何产生这个锚仍未达成共识。
 
塑造高速公路REITs的高息股定位
 
2023年3月，瑞思研究院就曾提出高速公路REITs和高速公路上市公司走势背离问题，即2022年四季度后，高速公路REITs下跌，但同期可比的高速公路上市公司股价却普遍上涨，说明不能将REITs下跌简单归咎于疫情和通行费减免等因素。除了REITs流动性不足等原因外，还需要更深挖掘上市公司与REITs的差异，对于REITs市场建设会有更多启发：
 
第一，高速公路上市公司的资产组合是多个项目，在区域上更为分散，甚至业态上也更为多元化。多资产组合弱化了投资人对于单一项目经营权到期等问题的担忧，也淡化了某一个项目业绩波动对于整体价值的影响，这就凸显了加快REITs扩募的必要性和急迫性。
 
第二，高速公路上市公司已经在证券市场成功树立了规模大、流动性好、防御性、抗通胀、高息股的产品定位。这一定位得到了众多权益投资人尤其是长线资金的认可，也得到了真金白银的配置。虽然高速公路REITs的分红金额可能更高，但并没有得到长线权益投资人的充分配置，这与前述关于投资人结构的探讨一脉相承，底层仍然是会计记账方式、风险因子计提、流动性不足等问题，制约了投资人对于REITs的投资配置，亟待改善。
 
第三，高速公路REITs的估值水平整体高于高速公路上市公司，尤其与港股上市的高速公司相比，所以REITs理论上对原始权益人的吸引力更强，是增强资产价值发现的好工具；而现在二级市场持续处于超跌状态，估值水平低于原始权益人在一级市场并购项目的成本，甚至低于开发建设成本，一二级倒挂会压制原始权益人发行和扩募的积极性，这种情况亟需改变。
 
充分调动原始权益人的积极性
 
01
资产质量
 
交通企业对于REITs平台普遍比较重视，也有积极性。很多企业已经在A股或港股有上市公司，但仍然积极推动REITs平台，是希望形成健康的多层次资本工具，与既有平台高效协同互动，增强价值发现，更好服务于企业的高质量发展。拿出来的资产都是精挑细选的，质量总体过硬。
 
02
扩募问题
 
高速公路行业符合发行条件的资产比较难找，《收费公路条例》迟迟没有出台，导致新的项目在25年内很难收回成本，对收益好的老项目有惜售心理，现在发行是要求项目剩余年限又不能少于1/3，可能导致新项目回报率达不到要求发不了，好项目年限达不到要求发不了，综合导致高速REITs扩募不及预期。如果允许把年限延长，可以拓展扩募资产来源。建议推动政策和市场各项资源向市场表现优秀的公募REITs倾斜，鼓励其快速装入更多优质资产，做大做强，便于吸引和承接大体量资金参与。
 
03
积极性
 
建议考虑给予原始权益人更多实质角色，进一步放宽回收资金用途，为私募基金等多种资本工具与公募REITs的顺畅发行衔接创造便利，更容易实现一二级市场联动和资本闭环，提高原始权益人参与市场的积极性，推动更多优质资产进入公募REITs市场。
 
04
龙头与定价
 
加快形成REITs不同细分行业的龙头，有助于带动行业水平的整体提升，也可以作为同行业REITs定价的主要参考。
 
为投资人配置高速REITs创造更多便利
 
01
记账方式
 
因为高速公路REITs的单体规模普遍较大，投资人的持有规模也相对较大，所以这类投资人受股价波动的影响更大，对记账方式调整的需求也更迫切。随着今年2月证监会最新会计4号指引的推出，在明确REITs权益属性的同时，也给予了投资人结合具体情况对记账方式的选择权，符合条件的可以把REITs投资计入FVOCI，避免价格波动影响当期利润；但与一些机构原本希望的“成本法估值”不同，新指引仍然是采用公允价值计量，这一公允价值是否可以用基金净值或者中证/中债估值等实现，分派如何拆分确认为本金和红利，都是行业比较关注的实操问题，建议持续关注。
 
02
估值方法
 
和产权型项目普遍有一级市场大宗交易和资本化率作为参考不同，经营权型项目并没有活跃的一级市场，估值更多要依靠项目全周期内部收益率IRR的测算。涉及众多参数假设，由于行业数据普遍难以获取，未来各期增长率等假设并不全部披露，披露的经营指标又口径各异，导致一般投资机构无法计算估值，对于其他方给出的估值也缺乏信任。建议推动市场参与机构形成行业共同认可的估值逻辑框架，信披频次和范围可以增加但不宜过度，建议优先推动信息披露中各经营指标口径的统一，便于投资人对不同REITs之间进行横向比较。
 
03
行业建设
 
建议推动鼓励长期资金入市，同时在机制设计上进行配合，除上述的记账方法和风险偿付因子等之外，还包括增强各类机构投资者在另类投资方面的团队和能力建设、引导机构投资者在更长期限对长期产品的投资业绩进行考核。另外是鼓励行业增强对于REITs的投研资源倾斜，有助于降低信息不对称，令投资者可以增强对于市场变化的理解和预期，避免过激反应。
 
04
投资人多元化
 
鼓励引入长线资金，在增强市场稳定性的同时也有可能降低流动性，建议不是完全摒弃短线资金，而是推动投资人结构的多元化，重点引入不同风险偏好、不同投资策略的资金类型，比如相对收益和绝对收益、机构投资人和自然人投资人、内资和外资、交易型和配置型等，使REITs资产在不同趋势、不同价格上都有更多潜在投资者，避免因投资机构单一交易趋同而造成流动性不足。
 
 
上述观点主要来源于以下活动：
 
2023年3月—7月，瑞思研究院通过独立组织闭门研讨、与中国公路学会等行业协会合作、协助监管部门举办座谈会等多种形式，举办了多种活动，既有面向高速公路企业的，也有面向各类投资人的，既有针对估值方法的，也有针对二级市场的，旨在促进行业交流、寻找共性问题、推动解决方案。

2023年，瑞思研究院组织多次研讨活动，先后邀请了沪杭甬、中铁建、广河、越秀、安徽交控、江苏交控等REITs代表，大家从原始权益人角度提出了不少意见建议。

2023年6月，二级市场走势最为动荡的时候，瑞思研究院启动了专题组稿，邀请北京大学光华管理学院张峥教授、华金证券周磊团队、泰康资产张钰才和欧阳智鹏、招商基金万亿、德勤中国史啸团队等诸多行业专家，针对二级市场尤其是高速REITs撰文，探讨投资价值。

2024年1月，在瑞思研究院主办的基础设施REITs 2023年终总结会上，越秀交通执行董事、副总经理潘勇强作为5个年内综合表现突出REITs的原始权益人代表进行了经验分享。（详情）


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