【德和衡·李洁】目标公司破产对回购条款履行的影响——回购义务人为创始股东时

目标公司破产对回购条款履行的影响
——回购义务人为创始股东时
作者：李洁
荣获德和衡第五届律师实务学术年会三等奖


摘要：公司法领域中，为调动资金的流通活性和融资安全，投资人往往会和目标公司或股东签订股权回购协议，但由于签订协议的背景和股权到期回购的条件千差万别，对条款的履行效力认定便成为了一大难题。尤其是当签订协议后，目标公司经营不善进入破产程序，此时要求回购义务人履行回购条款，须首先区分该条款性质是股权性的对赌协议，还是债权性的借贷协议。司法实践中，对于股权性协议，一般肯定其效力，但由于进入了破产程序，需注意是否存在因目标公司破产注销而履行不能的困境；对于债权性协议，和创始股东之间的约定在不损害外部第三人利益的情况下可以正常履行。

关键词：股权回购  破产  对赌协议  名股实债

一、问题的提出
回购条款，是投融资领域中双方公司或股东当事人约定的常见条款。通俗来讲，即当事人A向当事人B出资购买股权，在合同约定的条件成就时，A向B以特定条件退还其股权。创始股东，事实上就是与签订投资协议、预期新加入的股东相对的“老股东”，包含公司初创时期的发起人和后续加入已经获得股东身份的公司股东两类主体，因此，特以“创始股东”之称呼与投资方股东相区分。

由于篇幅的限制，加之投融资领域涉及到的细节差之毫厘，谬之千里，因此，本文将视角局限在较小范围进行研究。第一，由于回购往往发生于企业发生不利情况时，因此，本文在破产程序的背景下展开讨论。第二，与投资人签订回购条款的主体可能是公司法人自身，也可能是目标公司内的创始股东，通过实践发现，与投资人签订回购条款、承担回购义务的多是创始股东，或许是考虑到回购义务人的履约能力，担心法人受市场、政策等波动影响大，即使出现创始股东和目标公司一并与投资人签署协议的情况时，承担回购义务的也多是创始股东，因此，本文探讨限定在“回购义务人为创始股东”的背景下。

实践中，当事人间多因股权回购协议的效力和履行问题争讼到法院，本文旨在探讨当创始股东所在的公司破产时，与其签订投资协议的投资者是否能依照双方签订的合同，如约完成股权回购。本文将通过大量的实务案例分析，对司法裁判现状进行考察，并从学理上探讨裁判的背后成因，给将来的法律实践以参考。

二、破产中回购义务履行的实践考察
（一）回购条款表现样态
投资人在与创始股东签订股权回购条款时，最常见的约定方式大致有两种。

第一，约定目标公司或创始股东将来某时如若不能达成某些成就条件，则投资人撤回股权投资，由股东以一定价格回购其投资的股权。此种情形下，回购的条件多与公司业绩和未来经营状况挂钩，且多数条件限定为“目标未达成”。笔者在此将具体表述进行罗列阐述：“如下列中任一项成立，则投资方有权选择退出对公司的投资：（1）公司未能（或因重大变故而不能）在2022年12月31日之前实现‘合格IPO’”[1]“本次增资完成后36个月内在中国A股市场或乙方书面认可的其他证券市场进行成功IPO”[2]“本次增资完成后，公司应达到以下约定的财务指标（年度保证净利润）之一，否则乙方有权要求甲方按本《补充协议》下的约定对乙方进行股权回购：a）2016年度公司净利润不低于2000万元；b）2017年度公司净利润不低于3000万元。”[3]。不难发现，以上条件多与公司上市、盈利等“宏图大志”挂钩，由于含“赌”之成分，这一类型的案件很容易被法院认定为“对赌协议”，这一说法，在司法实践中已然不鲜见。

第二，约定未来特定某时，创始股东以高于投资人出资入股的股价回购投资人今日购买之股权。举例而言，合同中约定“乙方经工商登记后成为某公司股东后，以乙方购买股权支付的价款人民币24769647元为基准，按年化收益率8.5%享受固定分红收益”[4]“甲方不承担乙方及该项目公司所有的债权债务及法律责任。甲方只派专人监管账目，不承担其他任何法律责任……从甲方投资之日起第一年期满，乙方支付本金和投资回报共计5000万元给甲方，第二年期满乙方支付投资汇报3000万元给甲方”[5]“参股期限为自增资款到账之日起三年，投资期限届满，被告对原告股权进行回购”[6]。由于此类合同与公司经营状况的优劣无关，回购的约定好似“高息借贷”，特称其债权性投资，属“名股实债”之合同。为了体现其“债”之特性，当事人双方会约定“固定性收益”“回购条件与经营状况无关”“无条件回购”“不参与公司经营且不承担法律责任”等字眼。当出现该种字眼约定时，若当事人坚持合同为股权转让纠纷下的对赌法律关系，法院会在释明后以“实际为民间借贷纠纷”为由驳回诉讼请求。

(二)裁判现状
当目标公司面临破产时，公司所有资产将被用于清偿债务，与清算无关的活动都将停止，此时作为回购义务人的创始股东，是否仍然需要履行其回购义务呢？

笔者在北大法宝上通过“回购”“破产”作为关键词筛选检索公司类民事纠纷共2536例，其中在破产程序中进行的诉讼有10例，通过对签订主体等要素做人工筛选，最终对得出的案例进行比较研究。笔者试图厘清当面临破产时，司法实践对于回购条款履行的态度，特将检索到的代表性案例及观点整理为以下表格。

裁判文书号
裁判观点
（2020）粤民申11917号
未履行完毕的主要义务是股东的回购义务，而非破产企业的义务，且公司管理人在一、二审期间以继续履行合同会损害公司利益为由解除合同，故本案不属于《破产法》第十八条规定的管理人行使解除权的范围。……管理人配合协助办理股权回购的事宜，属于结清、解决破产公司有关事务的事项，不应认定属于与清算无关的活动，且《破产法》并未禁止股东转让破产清算企业的债权。
（2021）粤01民终1891号
首先，虽然食得鲜公司处于破产清算程序，但并无法律、行政法规禁止在此情况下的公司股东之间的股权转让，亦未规定股东之间依据协议转让股份需要股东会的决议。其次，本案是食得鲜公司股东之间的股权回购纠纷，需要履行股权回购义务并支付股权转让款的是食得鲜公司的部分股东，而非食得鲜公司，支付股权转让款也不损害公司及其他股东、债权人的利益。
（2020）京03民终7314号
按照协议约定……每逾期一天，违约方应向守约方支付相当于其未支付金额总额千分之一的违约金……但涉案合同约定的违约金利率过高，本院酌情予以调整。
（2021）皖1523民初5582号
本案中争议的债权基于被告大股东凌贤平与原告之间的对赌协议产生，并由被告（目标公司）对凌贤平的回购行为提供担保……被告依法承担连带清偿责任。
（2020）浙04民终1193号
投资人在公司破产前未及时行使回购请求权，现目标公司已因破产注销，其要求其他股东回购股权客观上也无法履行。
（2016）浙0502民初1671号
要区分内部关系和外部关系，对内部关系产生的股权权益争议纠纷，可以当事人之间的约定为依据，或是隐名股东，或是名股实债。
（2021）辽01民初217号
合同系以虚假意思表示行为做出的民事法律行为，其隐藏的民事法律关系应为民间借贷法律关系……应当采取“内外有别”的认定标准，即对于投资方、融资方之间的内部关系而言，是真正的股权投资还是名股实债模式，应当根据双方的真是意思表示确定借贷关系。

综上，根据以上裁判要旨的列明，可以窥见，对于投资人和创始股东签订的股权回购条款，无论是股权性质的投资，还是债券性质的投资，在投资人和创始股东之间，即使面临破产之危机，一般仍可依照双方的真实意思表示履行回购，除非存在客观不能的障碍。

第一，不存在违反法律、行政法规等事由时，双方依照真意达成的回购协议属于有效协议。若双方“回购股权”是假，“借贷资金”为真，则将回购协议性质认定为债权性的借贷合同，以借贷关系处理；

第二，公司破产期间，依照法律规定不允许进行与清算无关的活动，但是创始股东履行“回购义务”不属于与清算无关的活动；

第三，公司破产期间，依照有效的回购协议，投资人仍然可以主张合同约定的违约金，并要求目标公司承担担保责任，但违约金过分高于投资人损失的，法院可以酌情予以调整；

第四，若公司已完成破产并履行了注销手续，则公司主体不复存在，投资人依照股权性投资协议要求回购股权的，在客观上已然无法履行，同理，投资人也无法依照投资协议要求目标公司承担相应的担保责任。但投资人依照债权性投资协议要求“回购股权”的，因实际依照借款合同纠纷处理，不受公司股权是否存在之影响，创始股东仍然需履行其还款义务。

最后，破产作为一项企业经营不善的突发事故，是否会导致双方约定条件的提前成就？笔者检索案例发现，对于“回购股权”为真意表示的对赌协议而言，由于双方对赌条件与企业经营状况相关，而破产刚好符合约定的目标公司未能达到承诺条件[7]，故而属于回购条件提前成就。但应当注意的是，对赌协议之回购条件不可与民法上的附条件民事法律行为之条件混同，前者的经营业绩等“条件”属于合同义务之一，并直接作为合同标的，对目标公司方行为有直接的引导意义，而非后者条件仅仅作为决定合同生效与否的一种法律事实[8]。对于“回购股权”为虚假意思表示，真意为“融资借贷”的合同而言，由于投资人担心目标公司破产而不复存在，导致合同的基础股权消灭，故而急于提起诉讼请求确认其约定系名股实债，一旦认定合同属于债之性质，则纠纷独属于股东间，便不受公司破产影响。

三、破产中回购义务履行的学理分析
（一）法条探究
最高人民法院印发的《全国法院民商事审判工作会议纪要》（简称《九民纪要》）中明确指出回购义务人为创始股东的对赌协议有效且履行无争议[9]。

《最高院民二庭第5次法官会议纪要》也明确指出名股实债之合同，一般不存在抽逃出资的问题，投资人系目标公司或创始股东对应股权的债权人[10]。

创始股东作为回购义务人时，协议效力和履行效力系一脉相承的，由于并不涉及违反公司资本维持原则和减资程序前置的要求，此二者并无特别的区分。

（二）归因解释
1.股东独立性

本文探讨主体限定在回购义务人为创始股东之情形，而之所以在实践中考察发现破产对于股东回购的影响微乎其微，首要原因便在于股东与公司间人格独立。

公司经注册登记设立，自成立时起具有其独立人格，具有民事权利能力并独自承担责任。股东虽然持有公司股权，但在不存在人格混同和财产混同之情形下，股东独立享有民事权利、义务能力并承担公司的有限责任。换言之，公司与股东彼此独立，具有各自独立的人格。而由于投资人签订投资协议系与股东签订，则基于合同的相对性原理，投资协议仅约束股东，公司并不承担义务。因而，公司破产虽影响公司主体资格，也影响股东作为股东的身份资格，但对股东的行为资格构不成实质障碍。股东回购股权或返还融资款，不违反强行法、不损害他人合法权益，即可顺利进行。

2.事实主义与商事外观主义

在破产中，公司和股东可以“该怎么来就怎么来”，也是法院对公司内部效力坚持事实主义的肯定。

破产程序不同于一般程序，一般程序中，由于公司和股东皆具备偿付能力，因此无须区分“内部效力”和“外部效力”，坚持事实主义即可。但对于已然进入破产程序、欠缺偿付能力的公司而言，如何做到“公平受偿”，保护第三人和所有债权人的利益，才是有限财产分配和债权清偿中需要考虑的首要问题，唯有达致公平，才能化解企业因破产而陷入的困境。

因此，法院在多次判决中提及破产程序中需坚持“内外有别”二分效力。在内部关系上，坚持事实主义，一切性质等依照当事人约定来。但在外部关系上，坚持商事外观主义，内部关于股也好、债也罢的约定不得对抗外部债权人，投资人作为新股东，需要履行公司债务的补充责任等。

笔者认为，这是对内充分尊重当事人意思自治，并试图化解公司和股东融资难问题，对外保护第三人信赖利益的妙计。

四、总结
陷入破产的困境，于公司、股东、债权人而言皆是一场重大变故，对于曾拉过公司一把的投资人而言，其渴望撤回投资和把控风险的愿望亦甚强烈。从司法实践中可以看出，投资人期望回购其和创始股东签订协议的股权，而无论此协议实际标的是股权，还是债权，仅目标公司陷入破产程序，皆并不足以免除创始股东的回购义务，破产不能成为创始股东履行义务之阻碍。但是，若目标公司已经完成破产清算并履行注销登记手续，则会导致标的系股权情况下的创始股东回购义务客观履行不能。

因此，实务中，投资者若与创始股东签订了与未来经营状况挂钩的对赌协议，则应当在目标公司完成注销登记前，及时并积极地向创始股东主张债权，或向目标公司管理人申报其债权。

除此之外，为解决融资难的问题，投资人除了签订名股实债协议外，也可重新设计其交易架构。如签订一个借款合同，并为确保借款的安全性，要求创始股东办理股权质押等法律规定的担保手续，以借款合同加股权让与担保的形式替代风险更大的名股实债。

注释及参考文献（向上滑动阅览）
注释：
[1]参见广东省广州市中级人民法院（2021）粤01民终1891号判决书。
[2]参见北京市第三中级人民法院（2020）京03民终7314号判决书。
[3]参见广东省深圳市中级人民法院（2020）粤03民终7135号判决书。
[4]参见（2021）辽01民初217号判决书。
[5]参见（2019）最高法民终793号判决书。
[6]参见（2019）豫01民初2284号判决书。
[7]浙江省嘉兴市中级人民法院（2022）浙04民终1193号判决书中，睿泰合伙上诉请求称：“……思玛特公司破产也符合其未能在2018年底挂牌上市的情形……”。
[8]廖炜冕：《对赌失败后的公司诉讼及其法律适用》，载《人民司法》2020年第16期，第65页.
[9]《全国法院民商事审判工作会议纪要》第四条：对于投资方与目标公司的股东或者实际控制人订立的“对赌协议”，如无其他无效事由，认定有效并支持实际履行，实践中并无争议。
[10]《最高院民二庭第5次法官会议纪要》：名股实债并无统一的交易模式，实践中，应根据当事人的投资目的、实际权利义务等因素综合认定其性质。投资人目的在于取得目标公司股权，且享有参与公司的经营管理权利的，应认定为股权投资，投资人是目标公司的股东，在一定条件下可能构成抽逃出资。反之，投资人目的并非取得目标公司股权，而仅是为了获取固定收益，且不享有参与公司经营管理权利的，应认定为债权投资，投资人是目标公司或有回购义务的股权的债权人。不论在哪种情形中，投资人取得的固定回报都来自于其先前的投入，故其退出公司亦非无偿退出，一般不存在抽逃出资问题。

参考文献：
[1] 王东光：《对赌协议的效力及司法裁判路径》，载《现代法学》2023年第3期。
[2] 王尚飞：《“对赌协议”在后民法典时代的属性定位》，载《社会科学动态》2023年第5期。
[3] 班建豪：《“明股实债”性质与效力的司法裁判研究》，广西大学2022年硕士学位论文。
[4] 刘家源、马大卫：《论PE/VC投资中对赌回购的实际履行困境》，载《沈阳大学学报（社会科学版）》2022年第5期。
[5] 李安安、范鑫：《公司实质参与对赌协议的合法性解构：合同自由与公司规制》，载《中国矿业大学学报（社会科学版）》2020年第1期。
[6] 钱玉文、余学亮：《对赌协议研究：以裁判规则为视角》，载《常州大学学报（社会科学版）》2021年第6期。
[7] 翟文喆、张艳红：《股权回购型对赌协议履行问题研究——以司法裁判规则为视角》，载《福建金融管理干部学院学报》2021年第4期。



作者简介
李洁
高级权益合伙人
李洁律师，山东德衡律师事务所高级权益合伙人、执行主任，现任山东律协公司委员会委员、青岛律协公司委员会副主任、青岛市法学会理事、青岛市企业联合会副会长，山东省首批公司法专业律师，兼任青岛仲裁委员会、日照仲裁委员会、北海仲裁委员会等多家仲裁机构仲裁员。

李洁律师常年为青岛市工业和信息化局、青岛鳌山湾未来城管理委员会、国家税务总局青岛高新技术产业开发区税务局、山东省海洋科学研究院（青岛国家海洋科学研究中心）、中国邮政集团有限公司山东省分公司、国网山东省电力公司青岛供电公司以及下属机构、青岛汇金通电力设备股份有限公司等多家机关及企事业单位提供法律服务，承办的诉讼案件及法律顾问服务案件入选“青岛市法律援助精品案例”、“青岛中院十大典型案例”、“山东法院平等保护中外当事人合法权益典型案例”、“山东省律师业务优秀成果评选一等奖”、“青岛市企业法律顾问业务优秀典型案例”等。

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