共益债投资上市公司破产重整的4大难点及破解之道

????【从业必学线上精品】房地产不良资产实战训练营：投资/盘活/并购/重整/纾困为保障上市公司在重整期间的持续经营，往往需要引入共益债作为特殊时期的重要融资手段。与此同时，共益债投资也已成为各投资机构参与上市公司破产重整的重要抓手。

当前上市公司共益债投资业务非标性强，是AMC全面参与上市公司破产重整项目、增强项目主导力的重要工具和手段。此外，通过全面参与重整项目，也可以显著降低投资共益债的风险。
共益债与共益债投资
共益债的概念
共益债通常是指人民法院受理破产申请后，为了全体债权人的共同利益而发生的债务。《企业破产法》第四十二条将共益债务定义为法院受理破产申请后所发生的六类债务：合同履行产生的债务、无因管理产生的债务、债务人不当得利产生的债务、为继续营业产生的债务、因管理人（或相关人员）侵权行为产生的债务、债务人财产致人损害产生的债务。
共益债投资
破产企业在进入破产程序后，通常会被动产生一定的共益债务，这类债务不涉及共益债投资行为。本文研究的共益债投资，是指部分企业在破产过程中，为维持企业正常经营，避免企业资产贬损，维护债务人及各方利益，主动引入资金的行为。 
共益债投资的直接法律依据，来自于《破产法司法解释三》中的相关规定，企业破产申请经法院受理后，经债权人决议或法院许可，管理人或者自行管理的债务人可以为债务人继续营业而借款，且参照《企业破产法》第四十二条第四项“为债务人继续营业而应支付的劳动报酬和社会保险费用以及由此产生的其他债务”清偿。
共益债的清偿
《企业破产法》第四十三条确定了共益债清偿的三条原则，即随时清偿、优先清偿、比例清偿。破产费用和共益债务由债务人财产随时清偿；债务人财产不足以清偿所有破产费用和共益债务的，先行清偿破产费用；债务人财产不足以清偿所有破产费用或者共益债务的，按照比例清偿。
随时清偿原则是指共益债务独立于破产债务清偿，不受“破产期间不得个别清偿”的法律限制，可以由管理人按照共益债约定时间清偿，包括可在破产程序中进行清偿。但同时需要注意的是，随时清偿并不等同于即时清偿，而是由管理人决定何时清偿，而且要以债务到期为基本条件。
优先清偿原则是指共益债可以优先于普通债权等清偿。《企业破产法》第一百一十三条规定，共益债权优先于社会保险费用、税款债权、普通破产债权受偿；《破产法司法解释三》第二条规定，提供借款的债权人可按照共益债优先于普通破产债权清偿，但不能优先于有财产担保的债权清偿。另外共益债借款可以设定抵押担保，可就已经抵押的财产设定多次抵押，抵押顺序按照民法典规定的顺序清偿。因此，在不考虑商品房消费者权利、建设工程优先权、船舶优先权、民用航空器优先权等法定优先权的情况下，破产重整程序中的一般清偿顺序依次为：有财产担保债权、破产费用、共益债务、职工债权、税款债权、普通债权、劣后债权及出资人权益。共益债务相较于税款债权、职工债权及普通债权具有优先性，但是劣后于有财产担保债权和破产费用。
比例清偿原则是指当破产企业财产不足以全额清偿共益债务时，按照各共益债权人的内部债务比例进行清偿，如无当事人之间的特别约定，不得对共益债中的个别债权人进行个别清偿，各共益债内部具有相同的法律保障。
上市公司破产重整中共益债投资特点
经对近几年上市公司破产重整中共益债投资事件整合梳理（详见本节末表1），共益债投资存在如下特征：
一、共益债投资在上市公司重整中愈发普遍
2023年在上市公司破产重整中，共益债投资广泛出现，*ST正邦、*ST东洋、*ST新纺、*ST京蓝以及*ST步高五家企业在重整过程中引入了共益债，其中*ST正邦、*ST步高分别引入共益债资金8.3亿元和10亿元，引起市场较为广泛的关注。在此之前，近几年仅*ST庞大、*ST沈机等少数企业引入共益债资金。
二、共益债投资者从产业投资人为主向财务投资人为主转变
2023年以前的上市公司共益债投资案例中，*ST庞大投资方石国投集团为石家庄国资平台，*ST沈机投资方中国通用，均是产业投资人。2023年五起投资案例中，投资方在后续重整过程中往往也作为财务投资人参与重整。从参与共益债的投资机构分析，2023年上市公司共益债投资机构中，招商平安参与了*ST东洋、*ST正邦的共益债投资；华润渝富参与了*ST正邦的共益债投资；银河参与了*ST正邦的共益债投资。
三、共益债借款期限较短，具有一定的风险性，可通过“共益债+财投”的组合模式平衡收益与风险
共益债借款期限相对较短，大多数共益债借款期限在1年之内，以3到6个月为主。共益债投资的年化利率一般在8%-12%之间。企业由于陷入财务困境，优质资产通常已被抵押或查封，债权数额均较大。虽然共益债优先于普通债权，但是劣后于有财产担保债权及破产费用，能否按期收回本息存在一定的不确定性。若通过“共益债+财投”的模式，可以深度参与破产重整，增强对项目的把控力度，平衡风险与收益。
四、共益债投资提前，预重整期即开始介入
自2019年预重整制度首次应用于上市公司破产重整中，经过五年多的发展，预重整已成为当前上市公司启动重整程序的主要途径。2023年，除*ST西钢和*ST广田未经预重整程序外，另外13家上市公司均经历了预重整程序。 
2023年上市公司共益债投资案中，除*ST京蓝之外，其他均为预重整期间的共益债借款。根据涉及共益债的相关法律，无论是《企业破产法》第四十二条，还是《破产法司法解释三》第二条，均明确规定共益债为法院受理破产重整申请，企业进入破产程序后的借款融资，对于预重整期间能否进行共益债融资并未做出明确规定。不过，随着上市公司预重整的普遍施行，地方法院支持预重整与重整做有效衔接。因此多地地方法院出台相关规定，允许企业在预重整期内进行共益债融资，比如江西省高院、深圳市中院、青岛市中院、郑州市中院、苏州市中院等多地法院制定审理预重整案件规程，明确预重整期间也可进行共益债融资。
五、共益债的认定标准不尽一致
对进入正式重整程序的企业，可根据《破产法司法解释三》第二条相关规定，经债权人会议决议通过或者债权人会议前经法院许可，进行共益债融资。但是对于预重整企业共益债融资，各地法院认定不一，主要可以分为以下几种类型：一是共益债融资必须经法院许可；二是必须有债权人会议或法院之一许可；三是仅要求债委会通过；四是要求债委会通过且法院许可，二者缺一不可。 
虽然并非所有地方法院规定债权人会议通过且法院许可才可进行共益债融资，但从实践上看，大多数融资案例均获得债权人会议和法院的双重认定，比如2023年案例中，*ST东洋、*ST步高和*ST正邦共益债融资均为债权人会议通过且法院许可。

表1：近年部分上市公司共益债投资案例梳理 
 
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上市公司共益债投资的难点及应对措施
上市公司共益债投资在2023年显著增加，这与破产重整中财投角色的竞争愈发激烈有关。但是，共益债投资目前尚存在法律制度不够健全、难以设置有效抵押担保、尽调手段有限及后续资金监管困难等问题。结合目前各同业机构的风险防范措施，提出以下应对措施：
一、共益债相关法律制度不健全
我国对共益债的法律规定并不够健全，除在《企业破产法》第四十二条、四十三条及《破产法司法解释三》第二条对共益债做出原则性规定外，缺乏更加具体的法律条文。因此共益债融资存在融资时间限定、融资认定程序、到期清偿顺序、受偿财产范围不明确的问题。部分地方法院虽然对破产重整中的共益债融资做出了一定的规范，但是适用地域范围小，通常不能延伸及其他城市。共益债在认定和清偿过程中遇到的问题缺乏直接的法律依据，往往需要和当地法院进行沟通，沟通成本较高。 
应对措施： 
1.针对共益债的融资时间限制，应该确保当地法院发布文件，约定了预重整期间借款按照共益债务清偿。共益债的融资时间限制，关系着预重整期共益债的认定。目前各个地方中院纷纷结合实际情况，出台了适用当地的预重整案件指引。对于已发布预重整指引的地区，应确保共益债符合当地指引规范，对于尚未发布指引的地区，应与法院及时沟通，获取法院的书面许可。 
2.针对共益债的许可程序，应明确当地规定是债权人会议（或债委会）通过且法院许可还是仅一方认可即可。对于预重整企业共益债的许可程序，不同地区有不同规定。结合实际判例，应将法院许可作为共益债出资的第一要件。同时为审慎起见，即使当地法院未规定需要获得债权人会议批准，也应该获得“债权人会议+法院许可”的双重认定。 
3.针对共益债的清偿顺序与受偿财产，应该与融资方明确清偿顺序与受偿财产范围。虽然现行法律给予了共益债务融资一定优先受偿的地位，但其仍有极大的破产清算无法清偿风险。因此，应当与管理人、企业沟通，明确共益债的受偿财产与清偿顺序，尤其是明确共益债与具有争议的建设工程款、职工债权、税款债权等的清偿顺序，以及是否有抵押担保债权优先于共益债。
二、共益债难以设置有效抵押担保，资金安全垫薄
在实践中对共益债设置抵押担保是比较困难的。当企业陷入困境，不得不申请破产重整时，通常已经没有剩余的未设置担保的财产来为共益债务融资设立抵押，也很难有其他实体对共益债融资提供担保。困境企业往往还存在大额对外担保、资金占用等情形，债权债务关系复杂，对共益债继续设置抵押也造成困难。即使设置担保，但由于其清偿顺位靠后，对共益债务融资的保障力度也大打折扣。因此，在实践中为共益债设置抵押担保的可行性较低。
同时结合当前的实际判例，建设工程款债权、商品房消费者权利等法定权利甚至比抵押债权更优先，更无疑是优先于共益债，这进一步侵蚀了共益债的优先属性，导致共益债资金安全垫较低。 
应对措施： 
1.与有财产担保债权人协商，争取为共益债设置“超级优先权”。按照法律规定，共益债在清偿顺位上劣后于担保物权。但是需要进一步考虑的问题是，共益债投资人能否与有担保财产的债权人特别约定共益债投资形成的债务具有超级优先性，优先于担保财产清偿，即为共益债设置“超级优先权”。《破产法司法解释三》的规定并未完全将融资债权等同于共益债务来理解，“参照”一词给予了共益债投资人与企业管理人一定的博弈空间，允许债务企业为了获得融资，在经过债权人会议（特别是有财产担保债权人）同意之后给予其“超级优先权”的地位，法律并不禁止其自由协商。 
2.在重整投资文件中明确投资款项的性质和优先受偿范围。为确保投资人提供共益债借款后可以优先获得清偿，投资人应当在《重整计划（草案）》《重整投资协议》等重整投资文件中明确投资款项的借款性质和投资款项的清偿优先权。 
3.投资人应摒弃“融资思维”，以“投资思维”分析共益债。共益债应当作为投资事项，与财务投资份额纳入合并考虑，破产企业在缺乏抵押担保物时，共益债投资人应当站在整体重整投资的角度，分析企业的重整盘活可能性、盘活价值增量以及产业投资人的产业注入等因素，对企业深入估值定价，将共益债作为投资成本的一部分纳入考量。
三、共益债投资人信息获取途径有限，谈判尽调困难
共益债融资不仅仅是投资人和企业的博弈，实践过程中涉及企业、管理人、法院、债权人等多方，而共益债投资人对债务人企业信息的掌握方面存在着天然的不足，这加大了共益债投资人尽调的困难程度，也不利于在后续与其他各方进行谈判博弈。同时上市公司能否重整成功，也与企业、管理人与证券监管部门之间的沟通，当地政府、法院的支持程度等因素密切相关。对于共益债投资人，此类信息也存在较大信息壁垒，将导致难以正确判断企业成功重整的可能性。 
应对措施： 
1、对共益债出资设置条件，例如方案获得证券监管部门批准后出资。从目前市场实践来看，拿到证券监管部门批准预示着企业的重整计划获得原则认可，后续有较大概率重整成功。 
2、重点尽调企业有无重大财务造假、严重资金占用、后续经营是否存在重大隐患等可能导致重整失败的因素。投资人应当在共益债投资过程中深入尽调，重点关注有无重大财务造假、产投人虚假承诺等可能导致企业重整失败退市或重整成功后爆雷退市的事项。
四、共益债的后续资金使用可能难以有效监管
共益债需要有“共益”属性，要求满足“为债务人继续营业”的条件。由于该限定条件的存在，共益债需要在借款合同中明确其使用用途，防止管理人或企业挪作他用，甚至定向偿还利益相关方负债。但是出借方在资金出借后不易有效把握资金流向，难以采取有效资金监管措施确保共益债资金实质用于企业继续营业。一旦企业将资金挪作他用，可能会影响共益债务性质的认定。
目前结合学界观点及判例，虽有观点认为，共益债务性质的认定与借款用途无关，只要履行了“经债权人会议决议通过，或者第一次债权人会议召开前经人民法院许可”的程序，借款就应获得参照共益债务优先清偿的法律地位，但是也有部分判例显示将资金用于非“共益”用途，会影响共益债后续的认定及清偿。 
应对措施： 
1、在重整投资文件中明确约定债务人的借款用途。在重整投资文件中均应明确约定投资款项用途限于维持企业的继续经营，通常是用于支付企业特定项目的继续运营过程的支出和相关费用，管理人和债务人不得将该款项挪用。在重整执行期间，为确保共益债资金不被挪用，还应要求管理人对资金流向进行监管，保障专款专用。 
2、以“分阶段出资”的方式提供融资，由共益债出借方控制共益债资金账户。参考其他同业机构的共益债后期管理模式，可考虑采取“分阶段出资”模式，即给予破产企业一定的融资额度，但对每笔的资金严格设置付款条件，投资人将共益债借款资金支付至专项账户，由投资人和管理人共同管控。具体而言，通过设立监管账户、在银行预留印鉴、共同保管U盾及财务专用章等方式对资金进行共同管控，根据制定资金使用计划对资金使用进行审批，确保资金用途符合约定。
小结
综上，上市公司的共益债投资，由于各地法院规定的差异，企业所面临的状况不同，应坚持一事一议、一地一策，即结合各地不同政策法规、各企业不同实际情况进行综合判断。 
我们认为，共益债投资属于典型的非标准化业务，是增强破产重整项目参与深度的工具性业务，是全面参与上市公司破产重整的重要抓手。结合目前共益债投资的公开案例，本文提出投资共益债几点具体建议：
一是共益债标的企业应具有真实的共益债需求。二是应与管理人、监管部门积极沟通，避免企业因重整失败而进入清算程序。三是共益债融资应争取通过全体债权人会议决议且获得当地法院出具的认可函。四是企业清算价值在扣除优先于共益债的债权后，仍可以覆盖共益债的本息。五是在重整投资文件中应明确借款性质、资金用途、清偿顺序范围等。六是可以对共益债资金账户进行适当管控，对资金使用进行有效监管，确保资金用途合理合规。
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