【中伦·唐建辉 彭荣杰等】债务重组方案设计基本思路及中介机构角色作用探讨分析

本文结合相关项目经验，对债务重组方案设计的总体思路及流程，以及中介机构在重组方案设计时的角色作用提出探讨，以期更好地促进债务重组工作之推进。
作者丨唐建辉 彭荣杰 费寅博

随着社会发展与商业模式的不断丰富，不同商事主体之间会因愈发复杂的交易往来产生繁多的债权债务关系，整体经济环境下行、转入逆周期的情况下，债务危机频频爆发，债务重组已成为债务危机化解的一种重要方式，而债务重组能否成功的关键因素取决于是否存在契合企业、债权人、投资人甚至政府或监管机关要求的重组方案，故债务重组方案的设计是债务重组的重中之重。本文结合相关项目经验，对债务重组方案设计的总体思路及流程，以及中介机构在重组方案设计时的角色作用提出探讨，以期更好地促进债务重组工作之推进。

一、重组范围


大型集团往往存在不同的业务板块和数量庞大的企业集群，这些几十、上百、甚至上千家的企业情况错综复杂，从控制关系来看，可能部分企业存在明确的控股关系、部分企业仅有少量持股甚至是不存在持股关系但实际由相关集团控制；从企业业务情况来看，这些主体可能分别从事不同的业务，有些属于集团主业、有些属于附属产业、有些没有经营业务或早已停止营业；从企业性质来看，部分属于上市公司、部分属于非公众公司、部分还属于合伙企业；从区域划分来看，部分企业注册于中国（包括大陆、香港特别行政区、澳门特别行政区和台湾地区）、部分企业注册于其他国家或地区。面对庞大、复杂的企业集群，确定纳入重组范围的“主体范围”、“债权范围”是考虑重组方案设计的首要任务。

（一）纳入重组的债权范围

鉴于“债务重组”的核心是解决企业的债务问题，故“哪些债务需要重组”亦是判断某主体是否纳入重组的核心标准。

庭外债务重组的目标、程序与破产重整存在较大区别，前者目标在于实现债务基本面整体稳定后，通过企业良性循环实现企业风险妥善化解，而破产重整则是需对企业全部债务给予解决方案；庭外债务重组采取“协商”方式，程序灵活，破产重整则有法律强制规定的程序。因此，在庭外债务重组中，纳入“重组”的债权范围可以自行决定，而并不需要对全部债权都予以重组或解决。一般而言，采取庭外重组方式的企业自身经营还处于正常状态，仅系因流动性不足、融资规模压缩等导致融资兑付困难，故进行庭外重组的首要债权对象为金融债权。尤其在2020年底四部委联合发布《金融机构债权人委员会工作规程》后，明确规定针对债务规模较大、存在困难的非金融债务企业可以组建金融机构债权人委员会，可以按照“一企一策”的方针，集体研究增加融资、稳定融资、减少融资、重组等措施，确保债权金融机构形成合力，稳妥化解风险。基于金融债委会的组建机制、机构性质及决议效力范围，一般重组方案仅及于金融债权，故目前庭外债务重组以金融债权为重组范围的主要部分，非金融债权在企业持续运营过程中正常滚存、逐步消化。

但有些项目也存在除了金融债权之外，企业间债权（民间借贷）、经营性债权规模也很大，信誉受损以后，经营债权人不再给予企业相应账期（甚至现款现货），合作的企业间也不同意再继续支持，再加上业务重组后，原有一些亏损业务需要关停，由此这部分债务将无法正常循环解决，故这种情况下，需要重组的债务范围除了金融债务外，还需考虑无法正常滚存解决的企业间负债及经营性负债。

另外，在企业发生债务危机后，还需特别关注的是企业所涉的一些“敏感债权”，主要包括涉员工借款、涉众个人借款等，该等债权涉及诸多个人债权人，如未能妥善处理可能引发较大的社会问题，甚至部分此类借款还涉及“非法集资”，需要特别予以关注和解决。

（二）纳入重组的主体范围

如前所述，哪些企业纳入重组范围，首先需从纳入重组的负债情况进行判断，需要重组的债务所涉的主体，一般需纳入重组范围。除该标准外，实践中我们对“重组主体”的选择和判断还可参考如下因素：

第一，企业的资产及资源情况。债务的重组依赖于偿债方案，偿债方案依赖于企业可以用于偿债的资产和资源，故对于存在可用于重组方案偿债资产的企业、可用于未来发展后偿债的企业，一般要纳入重组范围。

第二，企业的股权架构关系。某些企业自身无经营、无资产和负债，但在集团整体股权架构中处于重要地位，且未来方案设计时该股权联结亦是重要因素（例如整体合并重组时持股平台公司未纳入可能导致方案受到影响），亦需将该等持股平台公司纳入重组范围。

（三）纳入重组的企业确定重组结构框架的路径

从债务重组的根本目标来说，在进行债务重组时要有“整体化解风险”的全局意识，综合考虑制定兼顾全体债务主体、全部重组债权的重组方案，不可偏废一方，导致风险不能整体化解。但基于危机企业数量较多、情况各不相同的实际情况，如何确定债务重组结构框架是在确定重组的主体范围后需要考虑的问题。实践中通常可以采用以下几种重组结构：

1. “分”——彼此独立单独重组

根据《公司法》规定，公司是企业法人，有独立的法人财产，享有法人财产权。公司以其全部财产对公司的债务承担责任。按照该原则，在债务重组时各债务主体独立以自有财产对自有债务承担责任，同时关联企业相互之间的往来亦按法律形式确认为相应的债权债务关系（但可能作为关联方劣后债权处理），彼此之间的持股按照实际的股权价值计入股东的资产。

这种模式适用于企业数量较少且相互之间人员、业务、财产、资金往来均较为独立的情况，以及按照监管要求必须具备高度独立性的公众公司（例如上市公司重组时，基于保护中小股东利益和监管要求，上市公司必须保持其独立性）。

2. “总”——整体实质合并

最高人民法院《全国法院破产审判工作会议纪要》第32条规定：当关联企业成员之间存在法人人格高度混同、区分各关联企业成员财产的成本过高、严重损害债权人公平清偿利益时，可例外适用关联企业实质合并破产方式进行审理。在庭外债务重组中，对于纳入重组的集团公司人、财、物高度混同或体系内公司存在诸多相互担保的情形下，亦可采用前述破产程序中的“实质合并”模式来进行债务重组。

在整体实质合并的模式下，各关联企业成员之间的债权债务归于消灭，各成员的财产作为合并后统一的偿债财产，各债权人对关联企业成员的债权按照统一的重组方案进行处理。

3. “总分结合”——部分合并部分独立重组

对于上层结构混同程度高、下层项目彼此独立的集团，适合采取这种“总分结合”的分层模式。例如房地产企业重组中，上层公司之间混同情形可能会比较明显，而下层项目公司由于有相应的资金监管要求及禁止重复融资的政策限制，相对独立，但相关债务又会有上层公司的担保增信，这种就可以采取项目公司层面各自独立重组（一项一策），然后将剩余的资产及未覆盖的债务往上归集至上层公司，由上层公司层面进行整体重组。

当然，在实际运用时，以上几种模式可以切换结合，在具备整体风险化解思路的前提下，从效率、实施难度出发，先行进行单体公司重组、部分业务板块合并重组等，达到最有利于整体风险化解的效果。

二、基本原则


企业债务重组，特别是大型集团企业重组，往往具有债务规模大、债权机构数量多、债务结构复杂、跨区域及跨市场明显的综合特征，这就决定任何债务重组的方案均没有“标准答案”，而是需基于企业的实际情况进行具体设计。但从我们的实践经验来看，无论企业的具体情况如何，在设计重组方案时需要遵循一些共性的基本原则，在该等原则的基础上再结合项目的实际情况，包括企业的情况、债权人的情况、投资人的情况以及政府和监管部门的情况等，才能设计出真正具有可行性和实操性的重组方案。

（一）市场化、法治化原则

重组方案是调整债务企业与债权人之间法律关系的载体，而我们探讨的进行重组的债权债务均是平等主体之间基于自愿原则达成的平等交易，在进行该等债务的重组时，重组方案的设计需要遵循“市场化、法治化”的基本原则，一方面尊重市场规律、遵循法律规定是方案获得债权人认可和通过的基本前提，另一方面切忌“按起葫芦冒起瓢”，为了解决债务风险又引发新的次生风险。

“市场化”原则是指重组方案的内容要符合参与主体的经济预期、也要符合一般的市场规律，包括分析企业风险成因、分析企业债权情况、分析重组方案的利弊对比、分析重组的必要性和可行性、分析重组的即期及远期效果等，研究制定符合市场主体能够自愿接受的方案。“法治化”原则是指整个重组方案要遵守法律规定，各项重组措施的法律效力、执行效果、设置的违约机制等不能违反法律、行政法规或各类监管规范的规定。只有遵循“市场化”、“法治化”原则设计的方案，才能更好的获得债权机构尤其是总部级机构的审批，并经得起历史的考验，具备可行基础。

（二）整体重组原则

大型集团性企业的危机问题错综复杂，情况各异，但一定是相互关联的，前文已述，在制定重组方案时一定要有“全局性”意识，因为在企业出现债务危机的时候，通过局部重组或债务风险化解，能够为企业提供流动性输入支持，暂时解决企业最迫切的问题。但实践证明这种局部重组的模式只能起到局部缓解的“治标”作用。要实现整个集团债务风险整体化解，需要着眼于企业全体系，通过企业及其聘请的中介机构对集团全部的主体构成、债务结构、资产结构、业务情况进行核查分析，厘清整个集团资产与负债的真实对应关系，才能找到企业全部的问题所在，此基础上制定整体债务重组方案，才能最终实现债务危机全面化解，达到“治本”的效果。

当然，所谓“整体重组”并非要求集团所有企业同步重组，统一方案，在具体实施重组时可以采取“总”、“分”、“总分结合”等多种结构框架，制定不同的具体方案或分步骤实施具体重组。

（三）以时间换空间原则

无论是因为企业自身经营管理、业务布局的“内因”问题，还是整体市场行情、政策监管等“外因”问题，企业真正走到全面“债务暴雷”阶段时，其风险问题基本已深入根本，难以靠某个短期方案快速实现风险化解，而是需要“以时间换空间”逐步疗伤。即给予企业较长时间进行“休养生息”，短期可通过“债务重组”实现债务“延期、降息”，达到即期“风险缓释”的目标；中期可通过资产处置、存量资产盘活，增加偿债资金来源，逐步压降债务负担，达到中期“债务平衡”的目标；长期通过主业发展，恢复企业自身造血功能，达到远期企业重新“焕发活力”的重组目标，最终实现债务风险的妥善化解。

（四）资产端做加法、负债端做减法原则

企业债务危机出现的根源是资产与负债的不适配，且这种不适配主要在于资产不足以匹配负债，在获得时间与空间的同时，债务企业需要着重调整资产与负债的匹配关系。

从资产端而言，需要做“加法”，通过盘活存量资产、主营业务发展、经营止损、战投引入、新增业务培育等多举措，提高资产的利用水平，改善企业经营效益，为偿债提供“新鲜血液”，实现资产价值进一步增大。

从负债端而言，需要做“减法”，通过延长期限、降低利率、债转股（含以股抵债）、资产抵债（含信托受益权、资管计划份额、基金份额等）降低企业债务负担。

由此，资产与负债双轮驱动，一加一减、相向而行，才能促进企业资产与负债尽快实现平衡。

（五）各方利益平衡原则

大型民企债务重组往往会涉及“政府、债权人、债务人、投资人”等多方主体，债务危机化解的过程实质也是各方利益平衡的过程，因此债务重组方案的制定必须要兼顾各方利益的平衡：

1. 政府层面——稳定、国有资产安全

对于政府而言，维护社会经济秩序稳定、守住不发生区域性金融风险底线、营造良好的营商环境是重要任务。因此重组方案的制定，需要充分考虑稳定问题，包括保交楼、保民生涉及的敏感债权解决、工程款债权解决、员工就业稳定等多方面。

而对于政府前期已向企业投入帮扶资源的情况（实践中经常存在的方式包括直接借款、提供融资担保、购买企业资产提供资金等等），政府迫切需要的是方案必须维护其投入的国有资产的安全。

2. 债权人层面——减损

对于债权人而言，其核心利益诉求是尽可能收回债权，降低打折率，减少损失，尽快化解不良债权。据此，在重组方案制定时需重点考虑债权机构的诉求，综合运营现金清偿、留债、转股、资产抵债等偿债方式，尽量减少债权人损失。

3. 债务人层面——企业减负，恢复经营

对于债务人而言，通过重组有效化解债务危机，恢复企业正常经营是最终目标。据此，债务人必须压实自身主体责任，秉持积极应对、彻底化解债务危机的诚意，拿出有效资产，运营好主营业务，以高度的诚意和责任来全面化解债务危机。

4. 投资人层面——投资安全有收益

对于投资人而言，对风险企业投资既是机会也是风险，机会在于投资成本相对较低且议价能力相对较强，风险在于企业陷入危机必有其深层原因，若把控不当，可能新的投入又会陷入风险，故困境企业的投资者会反复平衡“安全与收益”，直至达到平衡，才会最终决策投资。

以上各方的利益彼此独立又相互勾连，但要实现重组最终成功，需要各方利益平衡，特定情形下可能还要作出一定的妥协与让步，故重组方案的设计过程实际也是各方利益平衡的过程。

三、核心内容


按照前述基本原则，整体重组方案的制定一般会包括业务重组、资产重组、管理重组、债务重组，前三项重组的根本目标是达到最终的债务重组。

（一）业务重组

实践中企业发生债务危机经常是由于业务扩展过猛，尤其投资一些与自身主营业务不相干的产业，未能在短期内产生良好收益，“短贷长投”导致发生流动性危机。债务重组并不是给企业几年“苟延残喘”的机会，而是要让企业通过适当的“休养生息”，实现自身良性循环。而要实现此目标，必须围绕经营主业实施重组，未来企业应聚焦自身主业，剥离非主业，审慎制定经营发展战略规划，发挥自身主业优势，恢复自身造血功能。
实施业务重组，债务企业围绕经营主业，不断提升和巩固核心竞争力，深入挖掘优质业务经营潜力，通过资本运作方式，实现优质业务资产证券化，最大程度发挥主营业务价值。而对于其他非主营业务，特别是亏损失血的业务，则应当尽快主动关停止损，将资源聚焦投入到主业发展。

（二）资产重组

资产是企业偿债的基础，在制定重组方案时，要以主业经营为基础，对存量资产进行分类识别、分类制定重组方案，采取包括但不限于“发展一批”、“处置一批”、“运作一批”、“关停一批”“盘活一批”等方式，最大限度实现企业资产的重组价值释放。具体而言：

对于非主业资产，一般实施瘦身处置。一方面可以通过处置偿债降低企业负债规模，另一方面危机企业融资困难，对于无抵押的资产处置或抵押资产处置后的余值可以为企业主业发展提供流动性支持（在方案设计时设置相应资产处置资源的使用规则），促进企业主业经营发展获得资金保障；同时企业积极处置非主业资产亦是“断臂求生”、“聚焦主业”的诚意体现，可以为债权人带来更大的信心和支持企业重组的动力。

对于主业所涉相关资产、以及未来发展潜力增值空间高的资产，一般实施留存经营。一方面主营业务发展是企业未来实现重生的基础，故主业所涉的必要资产是企业存在和发展的基础，该类资产不应出售处置。而部分未来发展潜力大、增值空间高的资产（一般为股权类资产，可通过上市等方式大幅度提升价值），亦应保留发展，增加企业的偿债资源和对债权人的债权保障。

（三）管理重组

企业债务危机一方面是受很多外部因素的叠加影响，另一方面也基本存在“内因”影响，而“经营管理”的问题往往是企业出现债务风险的核心问题。作为一个发生大额债务危机的问题企业，外部信任基本已经消耗殆尽，政府、债权人、战投都很难放心完全由原股东继续自行管理，因此，债务重组方案中需包括“管理重组”的内容，在政府、债权人、原股东的共同参与下，对企业经营管理机制进行重组。

实施管理重组，对内而言，充分优化公司治理结构、调整决策与监督职权、完善操作与经营管控等方面；对外而言，引入政府、债委会、战投等参与企业经营管理，包括给予政府、债权人实际的监督权和重大事项一票否决权，进而实现各方对存量资产处置、未来经营的共同管控，缓释信任风险，促进债权人同意重组方案、保障重组方案顺利实施。

（四）债务重组

在管理重组、资产重组、业务重组的基础上，债权人最关心的是“债务重组”的内容。一般来说，债务重组的内容包括“债权的调整”、“债权的清偿”等内容。

1. 债权的调整

（1）本金调整问题

在破产重整程序中，普通债权打折受偿是极为常见的受偿方式，但在庭外债务重组中，鉴于当事人系通过协商一致的方式进行债权债务的重构安排，故债务利息无法停止计算，基于金融机构的审批要求，如债权本金调整也会增加重整方案审批的难度。故在条件允许的情况下，我们在重组方案中一般按“不逃债、不废债、不打折”的原则进行债权确认，即保持债务本金不调整、已发生的债务利息不调整，但在重组基准日后，由于企业已进行整体债务重组，将债务利率进行统一下调不损害债权人利益，一般均会对债务利率进行调整。

但在前述原则下，企业的偿债压力仍然较大，需要的发展时间也会更长，由此带来的不确定性亦会增加，可能导致部分债权人对债务清偿期限提出质疑，故也可制定“债权本金适当打折”、“重组期限适当缩短”的重组方案。同时，在考虑企业实际情况、债权结构和债权人意愿、战略投资人寻找等因素后，采取多举措综合平衡债权调整和债权人的接受问题，包括但不限于：

引入战略投资人（通常为资产管理公司）收购原金融债权，此时新的债权人仅以其实际收购成本考虑其债权安全和收益问题，可以充分降低重组债权人的预期；

庭外重组程序衔接司法重整、司法和解程序，此时因债务人进入司法程序，即使债权适当打折，债权人审批难度亦会缩小，促使重组方案尽快通过。

（2）利率调整问题

在破产重整程序中，自人民法院受理破产重整之日起债权即停止计息，后续清偿方案不再涉及破产后至实际清偿之日的利息计算。但在庭外债务重组中，重组后债权完全不计息难以获得债权人支持，但保持原合同约定的债务利率亦不可能。

从实践案例来看，出现债务风险的大型民企的平均融资成本约8%/年，按千亿债务规模计算，年支付利息约80亿，很显然该等利息是企业难以承受的重大负担，据此债务重组的重要内容即是对债务利息进行适当调降。在具体操作时，债务降息也可采取“直接降息”或“间接降息”。其中：（1）“直接降息”系指直接将原债务合同约定的债权利率进行调整，如将8%调降至2%；（2）“间接降息”即不直接改变原有债权利率，但通过偿债安排实现利息间接调整，例如在以股抵债时，按股权估值1:1抵偿债权本金，而按1:2抵偿债权利息，通过本金与利息抵债价值差异化设计，进而实现“降息”。

2. 债权的清偿

在债务重组方案中，就债权的清偿可以充分运用延期、降息、以物抵债、以股抵债、以及“良性资产负债率”等债务重组工具，实现企业整体债务得到妥善处理。

（1）清偿期限债务延期，是债权人让渡期限利益，给予债务人经营运作的时间和空间，促进企业恢复正常经营、提升偿债资产的价值，未来实现债务逐步清偿。在债务重组方案中，债权期限的延长是几乎必须要做的安排。但是就债权人的实际受偿而言，并非要等到延长后的期限届满后才能获得清偿。对抵质押债权来说，根据重组方案中对抵质押财产的处理，留存类资产对应的抵质押债权可能需要等待更长的时间获得受偿；而处置类资产对应的抵质押债权在资产实际处置后即可获得清偿，不足部分则转为普通债权，按重组方案约定的清偿方式继续受偿。

就留债形式而言，可分为“直接留债”和“间接留债”。其中：（1）“直接留债”系指在债权人和债务人之间保持原有直接的债权债务关系；（2）“间接留债”系指将原来债权债务关系变换形态，例如将债权通过出资的方式认购SPV的份额，再以该SPV对债务企业享有债权，而债权人未来通过SPV份额的权益分配实现债权的最终退出。

（2）债务清偿方式

一般来说，现金清偿是债权人最希望获得的清偿方式，但无论在破产重整还是庭外重组中，越来越多现金之外的清偿方式被运用到债务化解中。包括但不限于：

以股票或股权清偿，即债权人获得相关股票或股权，同时债权消灭。具体操作模式包括：1）债权转股模式，即债权人以所持债权作价，对转股标的公司进行增资，增加公司注册资本的同时，对应消减相应债务；2）以股抵债模式，股东将所持相应公司的股权转让给债权人，从而在一定价值范围内抵偿相应债务，此种模式下，可采取“即期定值抵债”及“远期附条件抵债”。前者指当前即以确定的价格，将相应公司的股权过户给债权人，用于抵偿相应的债权；后者指当前先不立即抵债，但约定好未来以股抵债的条件及价格，待未来条件成就时，再行实施抵债；3）入股还债模式，即先以股权投资的形式给企业增资扩股，企业再以该笔增资定向偿还相应债务，这种模式常用于存量债权人兼任战投的情形。

以信托受益权清偿，即债务人以相关资产设立信托计划，债权人受领该信托受益权作为偿债方式，未来以该信托受益权实际获得的资产分配得到具体清偿。此种模式下，基于保护债权人对其他担保人的利益，可以设置信托受益权受领期限，债权人在该期限内向其他担保人主张权利，如无法获得实际受偿或受偿不足的，可再行选择受领信托受益权。

四、债务重组方案设计中中介机构的角色定位


大型集团企业的债务重组是一项综合且复杂的工作，难以靠企业自身与债权人简单协商完成，重组方案设计作为债务重组工作的核心内容，从重组范围的确定、重组结构和步骤的确定、重组可行性分析、以及管理重组、业务重组、资产重组、债务重组等具体重组方案的制定，需要整合律师事务所、会计师事务所、评估机构、券商、行业咨询机构、税务咨询机构等中介机构的综合力量，才能合力完成整体重组方案。

对律师来说，可以牵头统筹重组方案设计，论证重组主体和重组模式的合法性（例如无持股关系的公司纳入重组、以实质合并的模式进行重组是否合法），根据财务、法律、评估调查情况进行重组方案的设计和合法性的论证，并制定起草相关的法律文件，对专项问题出具法律分析意见。

对会计师来说，其前期需对企业整体资产负债情况进行调查，对重组方案进行模拟的现金流测算，协助论证重组方案的可行性。

对评估师来说，其主要对企业的核心资产、可偿债资产进行评估，并负责制作模拟清算偿债能力分析报告及重组偿债能力分析报告，给重组方案提供配套依据。

对证券服务机构来说，在债务人本身是上市公司或旗下存在上市板块时，可以为重组方案内容涉及公众公司监管要求提供协助咨询。证券服务机构可提供上市公司或未来具有上市潜能的公司的估值预测，为重组方案的可行性提供依据。同时，如重组方案涉及其他资本化运作、专项资产管理等相关内容，亦可由证券服务机构提供支持和协助意见。

对行业咨询机构来说，其可以协助企业进行业务及经营方案的分析论证，协助企业制定切实可行的未来经营计划，为重组方案的可行性提供支持依据。

对税务咨询机构来说，其可以协助论证重组方案中的涉税问题，协助进行税务筹划和税务风险评估，尽量依法减轻重组方案实施的税务成本，给债务人创造更多的利润空间。

总体来说，各中介机构在重组方案设计环节的角色和工作内容需依据项目具体情况进行安排，但无论各机构的工作范围、工作内容如何，均应通力配合，各自发挥自身领域的专业优势，共同配合为危机企业制定能够获得债权人支持并有效实施的重组方案。

唐建辉  律师

南京办公室  合伙人
业务领域：破产清算和重整，债务重组和不良资产处置，私募股权和投资基金
行业领域：银行业和金融服务

彭荣杰  律师

南京办公室
非权益合伙人
业务领域：债务重组和不良资产处置，破产清算和重整，私募股权和投资基金

费寅博  律师

南京办公室  争议解决部


《庭外债务重组与庭内重组程序的衔接及组合运用》
《庭外债务重组中的“金融机构债权人委员会”》
《庭外债务重组机制的法律框架体系及实践案例初探》
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