【上海一中院·成阳 俞泊泓】对赌协议纠纷案件的审理思路和裁判要点

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编者按
为全面提升法官的司法能力和案件的裁判品质，进一步促进类案价值取向和适法统一，实现司法公正，上海一中院探索类案裁判方法总结工作机制，通过对各类案件中普遍性、趋势性的问题进行总结，将法官的优秀审判经验和裁判方法进行提炼，形成类案裁判的标准和方法。

本期刊发《对赌协议纠纷案件的审理思路和裁判要点》，推荐阅读时间28分钟。



第85期


成阳
CHENGYANG
原上海一中院
商事庭副庭长
现上海高院
民事庭副庭长
三级高级法官


俞泊泓
YUBOHONG
商事庭
三级法官助理
法学硕士


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“对赌协议”又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本，而设计的包含股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。

司法实践中，对赌协议纠纷主要涉及三方主体：投资方（常为合伙制私募投资基金）、目标公司（常为初创企业）以及目标公司股东（常为公司创始人）。对赌协议纠纷通常发生于目标公司未达到约定的业绩或上市目标、投资方要求退出目标公司这一阶段。从2012年“海富案”到2019年“华工案”，对赌协议纠纷的裁判规则在司法实践中历经较大变动。对赌协议纠纷的正确处理，既关乎实体企业解决融资难的问题，也关系公司与债权人合法权益的保护。现结合司法实践中的典型案例，对对赌协议纠纷案件的审理思路和裁判要点进行梳理、提炼和总结。


目录 
01
典型案例
02
对赌协议纠纷案件的审理难点
03
对赌协议纠纷案件的审理思路和裁判要点
04
其他需要说明的问题





案例一：协议性质认定之股权投资

2015年，投资方A公司与目标公司、股东B公司等签订《投资协议》约定：A公司以1.87亿元对目标公司进行增资，投资期限内，如目标公司关闭、解散、清算或破产，A公司有权要求股东B公司以不低于实缴出资的价格收购股权；A公司享有包括对目标公司的重大事项进行表决等股东权利。后A公司支付增资款并登记为目标公司股东。2017年，目标公司进入破产程序。后A公司起诉，要求B公司回购A公司持有的目标公司股权并支付违约金。关于《投资协议》的性质，B公司抗辩称，协议所涉法律关系属于“名股实债”，因为协议约定A公司对1.87亿元投资享有固定收益权，却并不实际参与目标公司经营管理，并在约定的股权回购条件成就时，有权选择要求B公司回购股权，这表明A公司与目标公司之间的法律关系实际为借款关系而非股权投资关系。

案例二：目标公司上市后对赌约定的效力

2016年，房某与投资方D公司签订《修订认购协议》，约定D公司向合伙企业支付的认缴价款6500万元、占合伙份额13%，合伙目的仅为对目标公司进行股权投资。各方后又签订《修订合伙人协议》，约定上市后回售权：在目标公司完成合格首次公开发行之日起六个月届满时，投资方有权要求任一回售义务人购买其全部或部分合伙份额对应的收益权。上市后回售价款以发出回售通知之日前30个交易日目标公司股份在二级市场收盘价算术平均值作为计算依据。2019年，目标公司在上交所科创板上市。后D公司起诉，要求房某、合伙企业支付合伙份额的回售价款4.99亿余元及利息损失。房某、合伙企业则辩称，《修订合伙人协议》中关于合伙份额“回售权”的约定破坏证券市场监管规则，损害公众投资者权益和公共利益，有违公序良俗，应属无效。

案例三：对赌约定的履行之股权回购


股东胡某夫妇、投资方E公司与目标公司签订《投资协议》，约定E公司将以现金增资的方式向目标公司进行投资，出资额为2100万元（每股3元）。胡某夫妇与E公司又签订《补充协议》约定：2016年7月30日前目标公司成功登陆新三板后，E公司可选择从新三板退出或继续持有；如目标公司不能在此时间前于新三板挂牌，E公司可要求胡某夫妇按照投资额的同等数额价款并加10%年回报率回购E公司所持有全部股权，保证E公司顺利退出不受损失。2016年8月10日，目标公司在新三板挂牌。挂牌后，目标公司股价曾上升至18元每股，后回落至1.05元每股。后E公司起诉，以目标公司晚于2016年7月30日挂牌为由，要求胡某夫妇回购其持有的目标公司股份。

案例四：对赌约定的履行之业绩补偿


投资方F基金向目标公司投资1600万元。F基金等（甲方）与股东翟某（乙方）签订《补充协议》，其中乙方的陈述与保证：“若公司经审计的2016年度实际净利润未达到最低承诺业绩2000万元的90%，则甲方有权要求乙方对甲方以其自有资金、现金分红或自筹资金进行现金或股权方式补偿（择其一）。”与上述内容类似，协议还约定了2017年度、2018年度的业绩承诺及估值调整。后F基金起诉要求支付补偿款，翟某则提出应适用公平原则及违约金调整原则对业绩补偿款进行调整。




（一）协议性质的界定标准模糊

对赌协议并非有名合同。从对赌协议的常见约定内容来看，投资方既享有股东权利，又能以固定回报退出公司，兼有股权投资和债权投资两类投资方式的特点。因此，对于对赌协议的性质认定，实践中存在不同观点。

一种观点主张区分“名实”关系，认为此类协议名为股权关系，实为债权关系。投资方仅是在形式上持有目标公司股权，但实际并不直接参与公司经营管理，其投资目的是获得固定收益，并在协议约定的投资期限届满及退出条件成就时顺利退出目标公司。因此，该观点认为投资协议构成名为增资扩股，实为借贷关系。

另一种观点主张区分“内外”关系，认为应区分公司与股东的内部关系、公司与债权人的外部关系。对内而言，投资方与公司之间系债权法律关系，投资方取得债权；对外而言，投资方经工商登记，对债权人而言即为目标公司股东。协议的性质决定了协议效力认定等方面的法律适用，是否可以参照适用借贷等债权投资规则，是当事人之间常见的争议问题。如何界定这种介于股权投资与债权投资之间“第三种投资”的协议性质，仍是该类纠纷审理中的难点问题。


（二）对赌效力的所涉规则庞杂


对赌协议亦非《民事案件案由规定》中的案由类型。根据对赌主体的不同，对赌协议可分类为：

❖
投资方与股东对赌；
❖
投资方与目标公司对赌。

司法实践中，投资方与股东的对赌协议纠纷多以“股权转让纠纷”“合同纠纷”等案由立案，该类纠纷一般不存在因违反公司法强制性规定而导致协议无效的问题。相对应地，投资方与目标公司的对赌协议纠纷多以“公司增资纠纷”“请求公司收购股份纠纷”“新增资本认购纠纷”等案由立案。由于涉及股东不得抽逃出资以及公司回购股权等公司法强制性规定，该类纠纷就协议效力长期以来存在争议，最高法院的裁判立场亦有较大转变。关于投资方与目标公司订立的对赌协议，《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称《九民会议纪要》）第5条规定“在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张对赌协议无效的，人民法院不予支持”。

尽管如此，对赌协议是否因违反资本市场监管规则而导致合同无效，仍是司法实务中的审查难点。涉及对赌协议效力的市场监管规则相当庞杂，包括科创板、新三板等发布的规定，且相关规定亦在不断更新之中，对于协议效力的审查提出了更高要求。


（三）对赌协议的可履行性审查难


根据对赌内容的不同，对赌协议可分类为：

❖
上市对赌（常约定股权回购条款）；
❖
业绩对赌（常约定金钱补偿条款）。

对于投资方请求目标公司回购股权的，《九民会议纪要》规定目标公司须完成减资程序。这一规定使得股权回购实际无法进行，被视为难以达成的前置条件。其原因在于，根据公司法的规定，股东会作出减少注册资本的决议须经代表三分之二以上表决权的股东通过。然而，通过减资方式履行对赌协议并非目标公司原股东所期望，而投资方所占表决权往往远未达到上述表决权比例。因此，减资决议的作出本身已是难以完成的任务，勿论依据《公司法》第224条第2款规定进行债权人保护的减资程序。

类似的，对于投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，《九民会议纪要》规定应依据《公司法》第210条关于利润分配的规定审查目标公司是否有利润。然而以公司利润补偿投资方的分配方案，实践中同样难获股东会决议通过。以上因素导致投资方与目标公司的对赌存在较高履行门槛。由此，审查投资方与目标公司对赌协议可履行性成为案件审理中的关键问题。





对赌协议是调节投融资双方风险收益的“均衡器”。法院审理对赌协议纠纷案件需把握以下平衡关系：一是妥善处理“鼓励民间资本对实体经济的投资”与“贯彻资本维持原则”之间的关系；二是有效平衡“投资方、创始股东、目标公司”和“债权人”多方主体的利益保护；三是正确划定“合同自由”与“公司规制”的边界。


（一）认定对赌协议的性质


公司融资模式在实践中呈现多样性和复杂性。对股权关系抑或债权关系的判断，直接影响案件是否适用借贷关系等债权法律规定，以及是否构成抽逃出资的认定。所谓投资方与目标公司对赌无效的观点，本质上亦是如何处理股债关系的问题。


1.协议性质的审查要点

在协议性质的认定上，需把握的总体原则是：根据当事人之间的交易目的、权利义务等因素综合认定协议性质。一方面，应坚持关注交易本质，重视合同背后的商业安排，以此判断股债属性。另一方面，在股债性质不影响效力判断和第三人利益时，直接按照合同约定处理，不必拘泥将对赌协议归类于某种有名合同。

在协议性质的审查事项上，需考量合同的约定和履行进行综合判断：第一，审查合同内容是侧重股权投资抑或债权投资，包括：合同是否约定投资金额、对应股权、回购条件和期限、回购价格等。第二，审查投资方是否实际行使股东权利，包括：是否享有表决权，是否向目标公司委派董事或监事，是否参与公司经营管理，是否按照股份比例取得分红。第三，审查是否具有股东的权利外观，包括：投资方是否载入股东名册，是否在企业公示信息中登记为股东。第四，综合判断合同目的，尤其是在当事人所签订的合同内容粗略，甚至缺乏书面合同的情况下，结合当事人作为商事主体的缔约和履约能力、合同签订背景、钱款走向和用途、权利行使方式等案件具体事实，认定当事人签订合同的核心目的，由此确定协议性质并判断协议效力。




2.股债审查的注意事项

对赌协议作为股权性融资协议，既具有股权投资的性质，但同时也可能并不具有股权投资的所有典型特征。在对赌协议中，股权回购和利润补偿的约定本身即为股权投资方式灵活性和合同自由的体现。

值得注意的是，一是投资方不参与融资公司具体经营管理的情况非常普遍，仅凭该点并不足以否认对赌协议的股权投资性质；二是按照固定收益取得回报并不会导致协议落入“名股实债”的范畴或适用债权关系的法律规定。


如案例一中，最高法院认为，《投资协议》的性质为股权投资协议。

首先，A公司通过增资方式向目标公司提供资金，不违反公司法及行业监管规定。基金通过增资入股、逐年退出及回购机制对目标公司进行投资，符合商业惯例和普遍交易模式，不属于为规避监管而采取“名股实债”的借贷情形。

其次，A公司取得了股东资格并享有表决权，虽然不直接参与目标公司日常经营，但仍通过审查、审批、通知等方式在一定程度上参与管理，这也是基金投资模式中作为投资者的正常操作，显然不能以此否定其股东身份。

再次，虽然案涉协议有固定收益、逐年退出及股权回购等条款，但这仅是股东之间、股东与目标公司之间就投资收益和风险分担所作的内部约定，并不影响交易目的和投资模式。在投资期限内，A公司作为股东对外仍须承担相应责任和风险。

最后，固定收益1.2%远低于一般借款利息，明显不属于通过借贷获取利息收益的情形。综上，该《投资协议》系典型的股权投资协议，案涉法律关系为股权投资关系，股东及相关利害关系人应承担相应合同责任。


与此相对应的情形是，投资方系自然人，与目标公司股东签订的协议并非典型的条款完备的对赌协议，而是既有投资性质、也有保底条款的合同。此时，同样不宜以“一刀切”的方式将该类约定纳入股权投资的范畴。如当事人在合同中约定的股权投资条款并不明确，投资方既未行使股东权利、又未参与公司经营决策，且未登记为股东，签订合同目的在于获得固定收益而非取得目标公司股权，则应认定为债权投资关系。


（二）审查对赌协议的效力

对赌协议是否存在无效情形，是法院应依职权审查的事项。对赌协议的效力判定中最为常见的问题是，对赌约定是否因违反公司法有关资本维持原则的强制性规定或者上市监管规则而导致协议无效。

就资本维持原则而言，关于投资方与目标公司订立的对赌协议，《九民会议纪要》将审查重心从效力性评判转为对减资程序是否完成等事项的履行性审查上。如不存在法定无效事由，一般不因目标公司作为对赌义务主体而导致对赌协议无效。

就上市监管规则而言，如存在违反金融市场交易秩序、损害非特定投资者合法权益等情形，则将可能导致对赌协议无效。影响对赌协议效力的常见上市监管规则包括两类：一是上市申报前对赌协议的清理要求，二是新三板市场就对赌协议特殊条款的监管要求。


1.上市申报前对赌协议的清理要求

我国公司法实行同股同权原则，而对赌协议中常见的优先受偿权、董事会一票否决等约定可能导致股东权益不平等。同时，对赌目标可能导致企业着眼于短期业绩，增大经营风险，有损中小投资者的利益。因此，监管规则要求上市申报前清理对赌协议。

中国证券监督管理委员会《监管规则适用指引——发行类第4号》（2023年2月发布）整理并完善了此前《首发业务若干问题解答（2020年6月修订）》中对赌协议的规定，即“投资机构在投资发行人时约定对赌协议等类似安排的，保荐机构及发行人律师、申报会计师应当重点就以下事项核查并发表明确核查意见：一是发行人是否为对赌协议当事人；二是对赌协议是否存在可能导致公司控制权变化的约定；三是对赌协议是否与市值挂钩；四是对赌协议是否存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。

存在上述情形的，保荐机构、发行人律师、申报会计师应当审慎论证是否符合股权清晰稳定、会计处理规范等方面的要求，不符合相关要求的对赌协议原则上应在申报前清理。”如对赌协议未满足该上市申报前的清理要求，则可能导致相应条款被认定无效。

需要指出的是，回购条款作为目标公司上市后的回购约定，不仅涉及到公司内部关系的调整，还涉及证券监管要求，以及证券市场交易秩序和公共利益、公序良俗的考虑。上交所基于《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》授权对证券市场主体准入资格制定的审核规则，对参与证券发行上市的各方投资主体均具有约束力。回购条款约定回售价格的计算方式，直接与目标公司二级市场短期内的股票交易市值挂钩，涉及金融市场交易秩序和国家金融安全。

上交所将此类对赌条款纳入上市前必须清理的规制范围，旨在防止投资方为追求自身投资利益而故意在行权期内操纵二级市场的股票交易价格，致使二级市场的股票交易价格背离目标公司的正常市场交易估值，造成股票交易市场的其他公众投资者因参与该股票的买卖交易而不当致损，进而对股票市场的交易秩序、公众投资者的财产性权益等公共利益造成损害。因此，回购条款所约定的价格计算方式，涉及破坏证券市场秩序、损害社会公共利益情形的，应属无效条款。

如案例二中，价格条款系回购条款的核心要件，D公司据此诉请房某承担回购义务，法院未予支持。然而在回购条款被隐瞒、未披露，目标公司已获取上市发行资格的情况下，D公司依据应当被清理的回购条款来主张权利，法院亦不应支持。


2.新三板挂牌公司特殊条款的监管

在私募股权投资中，常见的约定既包括投资方所取得的各种特殊权利，如优先清算权、优先购买权、随售权等，也包括业绩承诺及补偿、股份回购、反稀释等。全国中小企业股份转让系统《挂牌公司股票发行常见问题解答（三）——募集资金管理、认购协议中特殊条款、特殊类型挂牌公司融资》（以下简称《解答三》）中规定，挂牌公司股票发行认购协议中签订的业绩承诺及补偿、股份回购、反稀释等特殊条款应当符合相关监管要求。法院在审查上述条款的效力时，需从市场监管规则及其背后蕴含的金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗，综合判定对赌协议中特殊条款的效力。

对于《解答三》中所涉情形何时导致对赌协议无效，核心是针对目标公司是否已经在新三板挂牌等情形加以区分审查：

第一，目标公司尚未完成新三板挂牌，案由常为股权转让纠纷。如对赌协议中约定目标公司应在完成增资后、新三板挂牌前完成既定的业绩目标。此时，即便对赌协议中包含反稀释、股权同售权、优先清算权等条款，因公司尚未挂牌交易，故并不违反具有强制效力的监管要求，通常不会导致对赌协议无效。

第二，目标公司已经完成新三板挂牌，案由常为证券回购合同纠纷。新三板是经国务院批准、依据证券法设立的全国性证券交易场所，股票交易面向不特定社会公众，由证监会监管，已建立相应市场规则和监管体系。在判断新三板挂牌交易公司的对赌协议效力时，应考量市场监管规则、金融市场秩序和投资者保护等因素。新三板虽未禁止投资方在挂牌公司投资协议中约定股权回购等特殊条款，但已通过制定《解答三》等业务规则对此类特殊条款提出监管要求，包括股权清晰、如实披露股份权属等。如新三板挂牌公司违反该类监管要求，则可能导致对赌协议无效。


（三）审查对赌协议的履行


对赌协议的履行审查包含两个层面的内容：第一层面是法定条件的审查，《九民会议纪要》第5条将投资方请求“目标公司回购股权”以及“承担金钱补偿”纳入协议可履行性的审查范畴，故需审查目标公司是否完成减资程序，或是否符合利润分配条件。第二层面是约定条件的审查，常见问题包括审查对赌条件是否成就、行权期限如何确定、补偿金额是否合理等。


1.法定条件的审查：是否具有可履行性

（1）股权回购的法定条件

关于股权回购的法定条件，《公司法》第162条规定了公司可以收购本公司股份的情形，与对赌协议履行相关的主要是指减少公司注册资本。据此，需审查目标公司是否完成减资程序，如未完成减资程序，则应驳回投资方要求目标公司回购股权的诉讼请求。至于目标公司股东会能否作出减资决议，属于公司治理事宜，司法不宜介入。通过对法定减资程序的审查，以确保符合资本维持原则和股东不得抽逃出资的要求。

需要指出的是，《公司法》第162条同样适用于有限责任公司。尽管该规定是在股份有限公司的标题项下，但法律并未禁止适用于有限责任公司。《九民会议纪要》在总结以往审判经验的基础上，亦认为《公司法》第162条可以适用于有限责任公司。故投资方要求有限责任公司回购本公司股权的，同样应完成减资程序。

（2）利润分配的法定条件

关于利润分配的法定条件，《公司法》第210条规定了分配税后利润的前置条件，即弥补亏损和提取公积金。只有当公司存在当年税后利润、已弥补以前年度亏损、已提取法定公积金后，方可对投资者进行金钱补偿。然而事实上，投资者要求撤回投资的主要原因是目标公司经营不善而导致对赌协议约定的业绩目标未能实现，此时目标公司往往无利润可供分配。因此，大多数案件中，投资方的诉请是要求创始股东或目标公司回购股权，选择要求金钱补偿的仅占少数。

需要指出的是，投资方通常系溢价认购增资，投资款小部分计入注册资本，大部分计入资本公积金。在溢价增资的情况下，投资方抽回资本公积金的行为应属抽逃出资。理由在于：资本公积金不仅是企业所有者权益的组成部分，也是公司资产的重要构成，而公司资产在很大程度上代表着公司的资信能力、偿债能力、发展能力，在保障债权人利益、保证公司正常发展、维护交易安全方面起着重要作用。公司的独立财产是公司独立人格的物质基础。出资股东可以按照章程规定或协议约定主张所有者权益，但其无正当理由不得随意取回出资侵害公司财产权益。因此，根据现行规则，抽回资本公积金构成抽逃出资。

（3）目标公司的担保责任

目标公司为股东的对赌义务提供担保的，相当于投资方要求目标公司履行对赌义务。因此，法院需进行两个层面的审查：公司担保的效力以及目标公司对赌的可履行性。

第一，依据《公司法》第15条、《民法典》第504条及《民法典担保制度解释》第7-12条规定，需审查公司担保行为的效力。如公司担保有效，则继续审查目标公司对赌的可履行性。

第二，依据《九民会议纪要》第5条规定，审查目标公司为股东对赌义务承担担保责任的可履行性。根据目标公司提供担保形式的不同，如目标公司为股东回购股权承担担保责任，需审查目标公司是否完成减资程序，如未完成减资程序，应驳回投资方要求目标公司对股东回购股权承担担保责任的诉讼请求；如目标公司为股东的金钱补偿义务承担担保责任，需审查目标公司是否有利润以及利润是否足以补偿投资方，如目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿的，应驳回投资方要求目标公司对股东补偿义务承担担保责任的诉讼请求，或判令目标公司在可分配利润范围内对股东补偿义务承担担保责任。




2.约定条件的审查：如何履行对赌约定

所谓约定条件，是指投资方与融资方在投资协议中约定的对赌条件、回购价款和违约金等条款。

（1）对赌条件是否成就

审查目标公司是否达成约定的对赌条件通常包括以下两项：一是审查目标公司是否在约定时间内完成在新三板或主板上市的要求，二是审查目标公司是否在约定时间内完成约定的业绩目标，如净利润额。鉴于上市事宜系公开信息，而业绩目标亦可通过审计报告等证明，故在案件事实查明中，当事人对上市目标或业绩目标是否达成这一事实认定往往争议不大。

在部分案件中，融资方可能会抗辩系因投资方的违约行为导致目标公司无法按期上市或未能完成业绩目标。此时，需结合具体证据审查投资协议对当事人权利义务及违约情形的约定、投资协议的具体履行情况等，以判断投资方是否存在恶意阻碍目标公司上市，或导致目标公司无法完成业绩目标的违约行为。实践中，投资方起诉要求分红及诉讼保全行为一般不会被认定为不正当促成对赌条件成就。

（2）行权期限如何确定

对赌协议对回购请求权或者补偿请求权的行权期限未作约定或者约定不明时，股权回购请求权的行使是否受合理行权期限限制，需结合合同目的、回购条款的内容与性质、合同履行情况、市场变化与股价波动情况等因素，进行综合判定。


如案例三中，案涉回购条款所涉股权回购请求权系附条件请求权，其行权条件包括“2016年7月30日”与“不能挂牌”两个要素，其行权期限应受其行权条件持续时间的限制。目标公司未于2016年7月30日挂牌时，涉案回购条款约定的股权回购条件已成就，投资方E公司有权行使股权回购请求权。但目标公司在延期一个多月后挂牌，未造成E公司实际损失，E公司投资目标公司的合同目的已实现，涉案回购条款中“不能挂牌”这一行权条件已消失。因此至目标公司挂牌时，E公司的股权回购请求权已丧失，其通过本案诉讼提出的回购请求，已超过合理行权期限。

（3）业绩补偿应否调整

业绩补偿条款的常见计算方式是，以年度净利润在预定利润目标中的占比计算利润完成度，并以投资额为基数计算因业绩未达标而应支付的业绩补偿金额。

业绩补偿属于对目标公司的未来估值进行调整的约定，系资本市场正常的激励竞争行为。其中的典型争议在于，该业绩补偿金额是否畸高，可否适用公平原则或违约金调整规则进行调整。对此最高法院认为，业绩补偿款不应适用公平原则或违约金调整规则进行调整。理由在于，该约定是股权投资中股东之间对赌的一般商业惯例，体现了对实际控制人的经营激励，并不属于“名股实债”。既非债权关系，则不应适用公平原则对当事人约定的权利义务进行干预调整。同样的，“如果目标公司未达到既定业绩目标则对投资方支付业绩补偿款”这一约定本质上是合同义务所附条件，而不是一方不履行合同义务的违约责任，依法不应适用违约金调整规则。


如案例四中，虽然依据《补充协议》约定计算的三年业绩补偿款总额高出投资本金，但因该约定是双方自由协商的结果，翟某应承担该商业风险。上述利润补偿款平均至各年度，增幅占比为61.75%，在该行业不构成畸高显失公平。《补充协议》中约定的业绩补偿款系针对目标公司在2016-2018年经营的不确定性，对目标公司利润进行估值，给实际控制人翟某设定实现净利润目标的合同义务，该义务具有不确定性。因此，协议约定如果目标公司未达到既定业绩目标由翟某对F基金支付业绩补偿款，本质上是合同义务所附条件，并非违约责任，不适用违约金调整的规定。





对于投融资双方以对赌协议方式进行的投资安排，《九民会议纪要》一方面承认对赌交易的实践意义，不再否定与目标公司对赌的效力，另一方面坚持对赌协议的履行门槛，以确保符合现行资本规则的要求。在法律的刚性不足以及时回应商业模式的创新发展时，人民法院应保持务实的裁判立场，尊重市场主体自治，遵守资本市场规则，平衡股东与债权人、投资方与融资方等多维度利益，为激发实体经济活力与营造良好市场秩序提供有效的司法支持。



文稿编校：须海波
值班编辑：卜玉