卓纬研究交易型操纵证券市场民事责任的认定规则及诉讼实践

01
前言

操纵证券市场、虚假陈述与内幕交易并称为证券交易领域的三大欺诈行为。就虚假陈述而言，最高人民法院自2002年起即先后出台过《关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知》（文号：法明传[2001]43号，施行日期：2002年1月15日，效力：已失效）、《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（文号：法释[2003]2号，施行日期：2003年2月1日，效力：已失效）、《关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（文号：法释[2022]2号，施行日期：2022年1月22日，效力：现行有效，以下“《证券虚假陈述若干规定》”）等司法解释，对虚假陈述民事案件的受理、责任性质、责任认定规则、损失赔偿计算等均作出了细化规定，有效地指导了相关司法实践。

但是，对于操纵证券市场引发的民事责任纠纷，我国至今未发布具体、细化、具有普遍适用性的法律、法规或司法解释，投资者因操纵行为遭受损失的，其直接的请求权基础主要为《证券法》（2019修订）第五十五条：“……操纵证券市场行为给投资者造成损失的，应当依法承担赔偿责任。”显见的是，该条款仅为原则性规定，对于具体案件中的操纵行为认定、因果关系认定、损失认定乃至责任形式与责任范围等均不具有直接适用的价值。因此，讨论操纵证券市场民事责任问题，实务中主要通过解析生效判决以一窥司法实践中的认定及发展。幸运的是，笔者有幸代理机构投资者（作为原告）提起并参与了全国首例涉交易型操纵证券市场民事赔偿责任系列案中的一案，即由上海金融法院审理的“投资者诉邵某等操纵证券交易市场责任纠纷案[1]”（以下“本案”）。本案无疑对于交易型操纵行为民事责任的构建作出了创新性的司法认定，特别是对于是否可参照证券虚假陈述适用因果关系推定进行了初步回应，对于交易型操纵的损失计算作了不同于证券虚假陈述的探索。笔者特此结合代理该案过程中遭遇的诸多难题、最终法院的认定及相关诉讼实践等，撰文与理论及实务界人士共同探讨，以期抛砖引玉。
02
“操纵证券市场”的民事责任性质及构成要件


1、属于“侵权责任”
相较于最高人民法院将证券虚假陈述的民事责任性质直接认定为“侵权责任[2]”，操纵证券的民事责任性质并无直接、明文的规定。但无论是《证券法》第五十五条“依法承担赔偿责任”，还是“操纵证券市场交易责任纠纷”在案由规定中作为“证券欺诈责任纠纷”项下的子案由[3]，以及各地法院的审判实践等，我国目前通说认为操纵证券市场民事责任的性质为侵权责任。在本案中，上海金融法院归纳的第二个争议焦点为“若被告邵某对证券侵权行为承担民事责任……”，亦直接表明该院对此持相同观点。

2、操纵行为、损害结果及因果关系的“三要素”构成要件
在“侵权责任”的框架下，按照传统民法的通说，侵权责任为“四要素”构成要件，即侵权行为、损害结果、因果关系及主观过错。但在操纵证券市场民事责任中，无需特别证明或论述操纵行为人存在过错，因为证券操纵行为本身即可表明行为人主观上存在“过错”（因证券操纵行为的主动性高、目的性强之特点），因此只要在客观上被认定为存在操纵行为，则主观上的“过错”是不言而喻、无需特别证明的，只需要完成“三要素”的构建即可。例如，在“杨绍辉与阙文彬、蝶彩资产管理（上海）有限公司证券纠纷[4]”案中，成都中院认为：“原告杨绍辉请求被告阙文彬、蝶彩资产管理公司、谢家荣承担操纵证券市场民事赔偿责任的，需要同时满足以下三个要件：一是被告阙文彬、蝶彩资产管理公司、谢家荣存在操纵证券市场的行为；二是原告杨绍辉投资了被操纵的证券并遭受了投资损失；三是被告操纵市场的行为和原告投资者的损失之间存在因果关系。”除此之外，史丽华与安徽省凤形耐磨材料股份有限公司操纵证券交易市场责任纠纷案[5]、冉仁宇、浙江天成自控股份有限公司操纵证券交易纠纷案[6]、朱同斌与九州证券股份有限公司操纵证券交易市场责任纠纷案[7]的审理法院均采用“三要素”认定法。

146号案中上海金融法院在这点上与之前的司法实践是保持一致的，在被告邵某的证券操纵行为已经被中国证券监督管理委员会（以下“证监会”）查明并出具《处罚决定书》的情况下，法院归纳的争议焦点以及判决书中的“本院认为”部分在对邵某是否应当承担证券操纵交易民事责任作分析和认定时均不包括“主观过错”要素。

操纵行为、损害结果及因果关系的“三要素”构成要件组成了证券操纵市场民事责任的认定框架。但这仅是最基础和初步的，司法实践中到底如何认定上述三要素成立与否，进而认定被告是否需要承担赔偿责任，才是核心问题及复杂之处。
03
“交易型操纵”及操纵行为的认定

1、何为“交易型操纵”
操纵证券市场行为主要包括“交易型操纵”、“信息型操纵”和“复合型操纵”。一般认为，“交易型操纵”是指行为人通过不正当的交易手段，营造虚假的供求关系假象，使投资者在不明真相情况下，在虚假的供求关系基础上做出证券投资决定，从而影响证券交易价格的行为。“交易型操纵”主要包括连续交易操纵、虚假申报操纵、对倒操纵等子类型[8]。与“交易型操纵”相对的另一种操纵模式是“信息型操纵”，主要包括编造传播虚假信息以诱导投资者进行交易和利用信息优势误导投资者进行交易。

连续交易操纵的行为模式是：在一定的期间内，操纵主体通过其控制的证券账户频繁地买入卖出，通过集中大量以高于前一刻市场卖价的价格申报买入并高比例成交的行为拉抬股价，待股价上涨后迅速反向卖出，制造市场中标的证券交易较活跃的假象，诱使投资者做出错误的投资判断，进而从中获利[9]；虚假申报操纵的行为模式是：行为人在期初建仓持股，然后通过频繁、大量不以实际成交为目的申报、撤单，影响其他投资者对股票价格和供求走势的判断，诱导其跟进买入卖出，影响证券交易价格或交易量，并在短时间内反向交易获利或者谋取其他利益[10]；对倒操纵的行为模式是：行为人在自己实际控制的账户之间进行证券交易 （自买自卖），虚增交易量，从而影响证券交易价格。对倒操纵行为，是将持有的证券从自己的“左手”卖给自己的“右手”，进行不转移所有权的证券交易，对倒操纵制造的需求量和供给量实际上均是虚假的，行为人只是通过大量自买自卖交易直接影响甚至决定证券交易价格[11]。

2、证监会关于“操纵行为”的在先调查及相应行政处罚决定对于民事诉讼中认定“操纵行为”具有关键作用
被告存在证券操纵违法行为是“三要素”构成要件中首当其冲需要原告完成证明责任的事实。《证券法》第五十五条第一款对于“操纵行为”进行了列举式的规定[12]，这些规定对于实践中存在的各类复杂操纵行为的认定仅具有原则性的指导意义。更何况，无论涉嫌证券操纵的实施者采用何种的操纵方式，对于投资者（原告）而言都极难以己之力掌握直接的、确凿的证据来证明操纵行为的存在，这是操纵行为本身的复杂性、投资者（原告）信息不对称及局限性、不具有调查权和调查的可能性等多因素决定的。

从公开的案例中来看，在缺少证监会在先对“操纵行为”进行认定并出具行政处罚决定的证券操纵交易市场民事纠纷案件中，全部案件的原告均被法院认定为无法证明被告存在操纵行为，进而被判决败诉。


由此可见，在操纵证券市场案件民事诉讼中，若缺乏证监会（或其下属证监局）对操纵行为的在先认定，原告本身极难完成这部分举证责任，导致败诉。在上述“史丽华与安徽凤形案”中，审理法院甚至直接将证监会未对操纵行为进行认定并作出行政处罚决定作为说理的一部分。我们认为，这种司法实践现状对于原被告双方都具有重要意义——原告在提起民事诉讼前，应当尽量促使证监会启动调查程序，并将自己掌握的行为人涉嫌证券操纵的线索提供给证监会，以期通过证监会的行政权利介入获得更多有价值的证据甚至是证监会的直接处罚决定；潜在被告则应当重视证监会的调查，引入专业人员在调查初期阶段即协助处理并向行政机关说明事实。
04
双重因果关系在证券操纵民事赔偿案件中的适用

如前所述，在操纵证券市场民事赔偿案件中，因果关系的确定是被告承担民事责任的前提之一。作为原告而言，其实际上需要证明“双重”因果关系成立，即：第一，其投资行为与操纵者的操纵行为具有因果关系，原告的投资决策受到了被告操纵证券行为的影响；第二，原告的损失与被告的操纵行为之间存在因果关系。

1、双重因果关系之一：交易因果关系
该因果关系也被称为责任成立因果关系、事实因果关系 ( causation in fact) ， 是指操纵行为系投资者对证券交易价量信号的含义产生误判，从而实施了本不会实施的交易之原因。交易因果关系是定性层面的判断，适用“若无、则不”( but for) 标准，即若无操纵行为，投资者就不会实施相应的交易行为，操纵行为必须是投资者交易行为的必要条件[13]。

2、双重因果关系之二：损失因果关系
该因果关系也被称为责任范围因果关系、法律因果关系，是指操纵行为系投资者产生特定数额之损失的原因。要实现对操纵市场的民事责任的认定，就需要先回答这种行为对特定投资者造成了多大程度的损失。交易因果关系是定性层面的判断，损失因果关系是关于损失程度之相当性的定量层面的判断[14]。

3、为纾解原告对因果关系举证的困难，基于“欺诈市场理论”的因果关系推定在我国证券操纵民事赔偿司法实践中之适用呈现松动的趋势
基于投资者信息劣势地位、证券交易本身的特点等等，要求投资者证明其投资决策及损失与证券欺诈行为人的行为有直接的因果关系是困难的。为解决这一问题，源于美国司法实践的 “欺诈市场理论”以及基于该理论所进行的因果关系推定率先在我国证券虚假陈述民事纠纷案件中得以确立和适用。《证券虚假陈述若干规定》即是依据“欺诈市场理论”构建了我国虚假陈述民事赔偿责任体系，即未实际知悉虚假陈述的投资者依据已然受到虚假陈述影响的市场价格进行交易，也可被视为受到了虚假陈述的欺诈，相关因果关系得以被推定[15]。但是，这一理论是否能够在证券操纵民事赔偿案件中被适用，特别是在更常见也更复杂的“交易型”证券操纵案件中适用，长期以来在我国理论与实务界均存在不同意见。

（1）“蝶彩案”在“信息型操纵”案件中适用了“欺诈市场理论”，并参照当时有效的虚假陈述司法解释采用因果关系推定

2019年的“蝶彩案[16]”一定程度上回应了市场关于“信息型操纵”案件是否可以参照证券虚假陈述司法解释、适用“欺诈市场理论”进行因果关系推定的疑问。在“蝶彩案”中，证券操纵行为人利用其作为上市公司控股股东及实际控制人具有的信息优势，控制上市公司密集发布利好信息，人为操作信息披露的内容和时点，构成“信息型操纵”，且该行为的行为模式、影响市场及投资者的机制实际上都非常类似于证券虚假陈述。一审法院成都中院因而参照证券虚假陈述司法解释对该案的因果关系以及损失等进行了认定，也即在“信息型操纵”案件中适用了因果关系推定，最终支持了原告的部分赔偿请求。成都中院说理认为：

A. “阙文彬、蝶彩资产管理公司、谢家荣的操纵行为可以归类于信息型操纵。阙文彬、蝶彩资产管理公司、谢家荣的操纵行为与虚假陈述行为具有类似性。由此，本院认为，杨绍辉的损失以及其损失与阙文彬、蝶彩资产管理公司、谢家荣的操纵行为之间的因果关系均可以参照《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》予以认定……”

B. “杨绍辉认为阙文彬、蝶彩资产管理公司、谢家荣操纵行为已经导致恒康医疗公司股价偏离真实价值，应当采纳欺诈市场理论，只要杨绍辉在操纵期间购买了恒康医疗公司股票，就足以认定其损失与阙文彬、蝶彩资产管理公司、谢家荣的操纵行为之间存在因果关系。本院认为，杨绍辉的主张符合证券市场交易实际，有利于保护投资者合法权益，予以采纳。”

C. “首先，股票交易实行集中竞价交易机制，买卖双方难以一一对应，杨绍辉不能也无需证明买卖之间的对应关系。其次，操纵证券市场行为通常具有隐蔽性，要求投资者证明其受操纵行为误导买入或卖出证券不具有合理性。其三，在一个公开有效的证券交易市场中，公司股票的价格是由公司基本面和供求关系所决定的，操纵证券市场行为扭曲了公司基本面或供求关系，前者主要表现为信息型操纵，后者主要表现为价量型操纵。不管是哪种类型的操纵证券市场行为，最终都会导致公司股票价格偏离真实价值，此时的股票价格对投资者而言是不公平的，因信赖该股票价格为公正价格而交易的无辜投资者将因此遭受损失。”

“蝶彩案”一审判决的日期是2019年12月27日，我们倾向于认为，成都中院的部分说理内容实际上一定程度地超脱了该案基本案情所集中的“信息型操纵”。但无论如何，该案在证券操纵市场民事赔偿案件，特别是贴近“虚假陈述”行为模式和机制的“信息型操纵”案件的司法认定方面进了一大步。

（2）司法实践上，在“交易型操纵”中适用因果关系推定具有松动的趋势

在早期，我国司法实践中对于“交易型操纵”适用较为严格的直接因果关系，即原告必须证明双重因果关系成立，才能获得赔偿。北京市第二中级人民法院在 “汪建中、首放公司操纵市场赔偿责任案”的一审判决中，明确区分了交易和损失因果关系，且采直接因果关系标准认定，认为无证据证明原告因受到被告影响而进行交易，当时股市大盘进入下行通道，无证据表明交易者损失与被告行为具有直接关联性，故全部驳回了原告的诉讼请求[17]。北京市第二中级人民法院在 “程文水、刘延泽操纵市场赔偿责任案”的一审判决中亦指出，股价变化受到上市公司和市场的多种因素影响，因原告无证据证明损失与操纵行为之间具有直接关联性，故驳回诉讼请求。原告方提起上诉称，被操纵的股票价格跌幅远远大于同期股市大盘，又无其他不利因素影响，故应认定股价超跌部分与操纵行为之间存在因果关系。但北京市高级人民法院二审判决维持了原判[18]。

笔者发现，这种认定模式在最近发生了松动。在上海高院于2023年10月16日公布的“2022年度金融商事审判十大案例”之三：投资者诉鲜某操纵证券交易市场责任纠纷案[19]中（以下“鲜言案”），上海金融法院认为，“鲜言采用了连续买卖、洗售或对倒交易、虚假申报、利用信息优势操纵等四种手法。前三种属于交易型操纵，后一种属于信息型操纵，四种手法都服务于同一目的，时间上相互交织，作用上彼此叠加，共同影响了股票交易价格和交易量，彼此之间难以区分，应当整体视为一个操纵证券市场行为。鲜言实施了交易型和信息型混同的拉高型证券操纵，破坏了证券市场价格形成机制，使投资者无法依据真实价格进行买卖决策，额外支付了人为价格与真实价格的差价，由此产生损失；人为价格存在期间即操纵影响起止时点，交易型操纵影响消除取决于力量时长等因素，信息型操纵影响消除取决于信息影响何时消除；操纵侵权适用交易与损失两重因果关系，公开市场中还适用欺诈市场理论和推定信赖原则……”该院最终对该混合型操纵行为适用了“欺诈市场理论”和“推定信赖原则”（其结果是采用因果关系推定说），判决鲜言赔偿投资者损失470余万元。
05
146号系列案件对于“因果关系”的举证构建及法院认定

1、146号系列案件的投资者因采用“定向增发”的方式进行投资，无法且最终也未适用“欺诈市场理论”进行因果关系推定
146号系列案件在审理中对原告而言则面临更为严峻的因果关系证明难题：第一，146号案及其系列案件的启动和审理时点早于上述“鲜言案”，我国对于“交易型操纵”能否适用因果关系推定，在当时并无可供参考的案例用以进行分析；第二，投资者（原告）并非直接通过公开交易市场买入案涉股票，而是通过“定向增发”的方式，以“面对面”参加投融资对接会、签署《股票发行认购协议》进行的交易。笔者在代理案件时判断该案无法适用“欺诈市场理论”进行因果关系推定，核心原因在于：该案投资者进行投资的信赖机制和投资机制与基于“操纵行为扭曲证券的量价-投资者信赖市场量价是公允准确的-投资者基于对市场量价的信任买入或卖出证券”作为理论基础的“欺诈市场理论”是不匹配的。上海金融法院最终在判决书中亦同样认为：“原告是新三板市场定向增发投资者，其系以‘面对面’签订《股票发行认购协议》的方式参与投资，证券侵权中依据欺诈市场理论、旨在保护不特定投资者合法权益而确立的因果关系推定原则对于原告并不适用。原告作为特定投资者，应对行为人实施的操纵证券交易市场行为与其遭受的损失之间存在因果关系进行举证。具体在交易因果关系上，原告应举证证明其投资决定受到了操纵行为的影响。”

这就导致146号案及其系列案件的投资者必须对其投资决策与行为人的操纵行为之间存在因果关系完成举证责任。在本案投资者系通过“定向增发”、对被投公司进行尽职调查、了解被投公司财务情况及业务情况、行业平均市盈率、公司估值等基础上进行案涉投资的投资背景下，要证明投资者的投资行为达到因果关系的“若无，则不”标准（若无操纵，则不投资），是难上加难的。好在最终结果是好的，原告通过系列证据反复、多层次地加强投资行为与操纵行为的联系，最终说服法院认定原告完成了举证责任。

2、146号系列案件原告证明“因果关系”成立的四个维度
案件的特殊性使得该系列案件的原告在诉讼策略和证据组织上必须穷尽一切材料、通过多个维度的证据，多层次地不断加深法院的心证，主要包括：

（1）时空维度上，操纵行为与投资决策在时间上高度一致。主要包括证监会《行政处罚决定书》对于操纵行为的具体认定、原告参与投资对接会的材料及时间、原告内部最终作出投资决定的材料及其所载时间等等。

（2）操纵行为的动机，印证操纵影响了交易决策。操纵行为模式是尾盘拉升，人为拉高股价，而操纵行为人却未如通常一样获益，而是产生较大亏损，研判其动机，特别是结合操纵行为与投资决策时间的一致性，行为人的操纵动机系意图影响原告投资决策及交易价格具有高度盖然性。

（3）操纵行为影响了投资价格。原被告在对定增价格进行商谈时，多次提及了二级市场的价格，可见最终的投资价格因素亦受到了操纵行为的影响。

（4）操纵行为在结果上导致案涉股票价量齐升，客观上影响了原告的投资决策。量价齐升的假象亦误导了原告在投资决策时对公司状况、行业前景等的判断。

3、上海金融法院对原被告关于“因果关系”的回应和认定
从最终上海金融法院对投资因果关系的认定来看，法院认可并支持了原告几个维度的举证，同时对于不认可被告抗辩的原因进行了说理，可以说分别回应了原被告双方，我们认为上海金融法院的分析非常精彩，对将来的同类案件更具有一定的参照性意义，因此本文对已公开的判决书内容进行直接引用。

（1）回应并支持了原告的四维度举证

法院认为，本案中原告已证明其投资决策受到了被告操纵证券交易市场行为的影响：

A. “首先，原告的定增投资与被告邵军的操纵行为在同时期同步进行，高度关联。根据中国证监会的《行政处罚决定书》，被告邵军在2015年8月7日至2015年9月30日期间与案外人合谋拉升了阿波罗公司股价。原告系于2015年7月起开始与被告阿波罗公司开展投资接洽，从双方往来邮件看出，2015年9月是定增投资谈判及投资决策作出的最关键时期，原告参与被告阿波罗公司定增投融资对接会的时间是2015年9月17日，而几乎同一时期，被告邵军与案外人串联，自2015年9月14日开始连续8个交易日进行了尾盘操纵。”

B. “其次，被告邵军操纵市场行为对投资者的诱导是导致原告最终决定投资的重要因素之一。从双方前期沟通可见，原告参与被告阿波罗公司定增投融资接洽与看好目标公司的行业前景和A股上市转板预期有关，同时原告还对公司基本面经营情况等展开尽职调查，但未有证据表明原告在操纵行为开始前已经决定投资。被告邵军作为阿波罗公司实际控制人，直接参与并主导定增计划，公司能否顺利完成定向增发对其自身利益关系密切。证据显示，被告邵军大量主动买入迫使做市商提高双向报价的行为最终没有获利反而产生大额亏损，而其在庭审中对此行为意图亦未作出合理解释，很大程度上表明被告邵军操纵股价的行为意图即在于诱导或影响同期进行的定向投资。中国证监会也在《行政处罚决定书》中将被告邵军与案外人连续8个交易日拉升尾盘的行为与原告参与的定增投融资对接会进行了关联认定。可见，目标公司实际控制人在同期不断拉升股价的行为客观上造成了公司在新三板市场股价走势强劲、交易热络的表象，对正在考虑定增决策的原告产生了心理影响，导致其作出投资决定。”

C. “再次，被告邵军在特定期间拉高股价的行为亦会影响原告参与投资的定价。原告系专业的投资机构，在本轮定向投融资中，原告与被告阿波罗公司经过一对一接洽、充分协商最终确定定增价格。这一投资价格受到公司基本面、财务指标、行业前景及成长性等多种因素综合影响。但尽管如此，由于阿波罗公司当时为新三板市场挂牌公司，且已经采用做市转让方式交易，具备一定价格发现功能，一旦该时期公司股票交易频率稳健、流动性高，股票市场价格就会成为影响投资者协议定价的参考因素之一。被告邵军在定增同期的操纵行为恰好造成了公司股票在新三板市场挂牌交易中量价齐升、走势稳健的局面，此时的市场价格会使投资者产生合理信赖。本案中，双方在谈判过程中也相互提及了二级市场价格，并对此展开价格谈判。根据邮件往来，投融资方对“做市价格能否作为增发价格的标准”进行过讨论，尽管原告方员工在邮件中否认了“做市价格作为标准”的观点，但原告在庭审中解释此为正常商业谈判策略的主张符合常理，上述讨论反而能说明双方在定价过程中对于做市价格并非完全没有考虑。由此认定，被告邵军在定增定价的关键时期，长达近两个月的过程中一直主动维持股票交易量、不断拉升公司股价，导致同期的定向增发价格高于预想。”

（2）回应并驳斥了被告的抗辩

被告邵军等主张操纵行为与原告认购股票之间没有交易因果关系，认为原告投资完全是因为看好公司前景和A股转板预期。对此，上海金融法院认为：

A. “本院认为，投资者对公司前景的预测系基于公司当前的整体情况，其中公司的市场交易情况很难被排除。通过A股发行并上市退出是机构投资者投资新三板市场挂牌公司的普遍投资目的，当时，阿波罗公司仅刚刚处于上市辅导阶段，阿波罗公司能否A股上市尚存在诸多不确定因素，因此阿波罗公司A股转板预期不足以阻断原告投资行为与被告邵军操纵证券交易市场行为之间的因果关系。”

B. “对于被告阿波罗公司主张原告作为专业投资者应负有更高注意义务的问题，本院认为，交易型操纵市场行为主要是通过操控证券交易价格和交易量对投资者形成误导和欺诈，投资者的注意义务因其专业能力、所处的交易市场和交易方式而有所差别。新三板市场参与定向增发的机构投资者与普通投资者相比，负有更高的注意义务。但需要指出的是，在原告完成对交易因果关系的举证证明义务后，如果操纵市场行为人认为专业投资者未尽到注意义务、自身存在过错的，也应举证从而推翻投资者合理信赖的主张。本案中，被告邵军、被告阿波罗公司并未提供证据证明原告做出投资决策系因自身的重大过错，原告作为专业投资者即便能够注意到股价和交易量的异常波动，也无法完全排除个股市场行情造成量价齐升的可能性，更无法辨别该异常波动是因人为的虚假交易所引起。”
06
损失认定

委托鉴定机构对损失进行司法鉴定在较为复杂、且初步认为被告可能承担赔偿责任的民事案件审理中已较为广泛地应用。对于评估适用的方法、理论、逻辑、可挑战之处等等因个案的不同而难以统一说明，且该问题亦实际非常复杂。

在146号系列案件中，法院在审理的较早阶段实际就已按照不同于证券虚假陈述损失计算方式的心证组织庭审程序，在损失范围上，法院实际始终认为原告的损失范围应限于定增时的投资款与排除操纵行为扭曲价格因素后的公允投资款之差额：“本院认为，在损失认定方面，操纵证券交易市场侵权与证券虚假陈述侵权不同，证券虚假陈述侵权行为造成投资者的差额损失既包括行为实施后投资者买入价格虚高的损失，还包括虚假陈述行为揭露后股价下跌造成的投资者损失。而在交易型操纵市场行为下，操纵行为对投资者损失产生的影响集中在操纵行为实施期间及随后的影响时期，操纵行为结束后，经过一定的消弭时期，操纵行为带来的影响会被市场所消化……综上所述，本院对原告因操纵市场行为导致投资差额损失的认定，有别于证券虚假陈述侵权赔偿中的损失计算方式，系充分考虑交易型操纵证券交易市场行为的特点，选取净损差额法原理作为基础，通过比较原告投资阿波罗公司股票的实际价格与公允的基准价格之间的差值计算原告的投资差额损失。”

这实际亦可从法院先后委托了两次鉴定，而两次鉴定均主要集中于上述差额的还原上可以一窥究竟，而究其本质而言，实际是法院认为类似虚假陈述案件中虚假陈述行为揭露后股票价格下跌的投资损失不能当然应用于“交易型操纵”，这部分价格跌损至少在14号系列案件中与被告的操纵行为不存在损失因果关系。146号系列案件对于“交易型操纵”案件原告损失范围作出的不同于证券虚假陈述的限定性认定，在我国司法实践上亦具有首创意义。
07
其他

1、民事赔偿责任优先原则有利于保护投资者，增加了投资者实际拿到赔偿金的可能性，在民事诉讼的各个阶段应当妥善应用以最大程度维护当事人利益
《证券法（2019修订）》第二百二十条规定：“违反本法规定，应当承担民事赔偿责任和缴纳罚款、罚金、违法所得，违法行为人的财产不足以支付的，优先用于承担民事赔偿责任。”该规定实际上在证券欺诈领域确立了民事赔偿优先于行政责任下的罚款、优先于刑事责任下的罚金及没收违法所得的原则，有助于保护民事诉讼投资者的利益。

在一段时间以来，由于民事诉讼通常发生时间晚于行为人受到刑事处罚和行政处罚，该原则在落地实施上存在一些问题。令人欣喜的是，近年来无论司法实践还是法律规定上对于证券违法领域“民事责任优先”原则的具体实施都有新的进展和突破：

（1）在“鲜言案”中，上海金融法院基于该原则对被告所涉证券操纵刑事案件罚没款作相应保全，优先用于执行民事判决确定的赔偿责任，该案也因此成为2022年中国人权司法保障十大案例之一；

（2）在法律规定层面，2022年7月27日证监会、财政部联合发布了《关于证券违法行为人财产优先用于承担民事赔偿责任有关事项的规定》，该规定明确了违法行为人所缴纳的行政罚没款用于承担民事赔偿责任的具体工作机制。

证券违法领域“民事赔偿优先原则”的逐步落地对投资者而言无疑是极好的消息，无论是行政罚款，还是刑事罚金和罚没款，绝大多数证券违法行为人都会完成支付，而这些款项金额相较于投资者民事索赔的损失而言，通常能够完全覆盖，在巨额罚单的情况下甚至是远远超出。因此，在民事诉讼的各个阶段（财产保全、诉讼请求的设计、执行）妥善应用“民事赔偿优先原则”得最大程度保护投资者利益。

2、责任主体及被告选择
一般而言诉讼中的被告主体主要包括《行政处罚决定书》或相关刑事判决确定的全部操纵行为人，其互相之间基于侵权行为“原因力的竞合”理论应对外承担连带责任，这样可最大程度追索，有利于保护原告利益。

在此基础上，视情况亦可增加发行人本身、其实际控制人等。

3、案件管辖
由于缺少统一的司法解释，证券操纵交易市场责任纠纷的管辖法院问题在实践中较为混乱，这表现在：第一，一审的级别管辖是基层还是中院不统一；第二，管辖权连接点亦较为混乱。

（1）级别管辖不统一，趋势是案情较为复杂的案件由省级行政单位首府所在地的中院或专门法院一审管辖

部分法院认为应当参照证券虚假陈述的规定[20]，“由发行人住所地的省、自治区、直辖市人民政府所在的市、计划单列市和经济特区中级人民法院或者专门人民法院管辖[21]。”这种观点也同时解决了管辖权连接点问题。


但另一部分法院并未采纳上述观点，而是由基层法院受理并作出一审判决。


虽然由基层法院审理的两案诉讼标的金额显著较低（为5万元级别），但我们倾向于认为并非是标的金额决定了最终一审法院的审理级别，因为上述四例由中级法院或专门法院一审的案件诉讼标的金额也均未达到应由中院一审的标准。甚至在164号案的系列案件中，据笔者所知，部分案件在立案时并非由上海金融法院受理，而是由徐汇区人民法院受理、作出财产保全裁定并实施了财产保全，徐汇法院甚至已就该案安排开庭并发出传票，之后是上海高院认为由上海金融法院统一审理更为适宜，因此才由徐汇法院移送的上海金融法院。通过研判两例由基层法院一审的案件，其共同点除标的金额低以外，还包括案情相对清晰，对法院的审理水平要求不高等，该两案的原告均无法证明被告存在证券操纵行为。因此，我们的理解是，对于案情相对复杂、对抗性高、标的金额较高的操纵证券交易市场责任纠纷，首先应当考虑“由发行人住所地的省、自治区、直辖市人民政府所在的市、计划单列市和经济特区中级人民法院或者专门人民法院管辖。”这同时有一个好处是同时解决了管辖权连接点的问题，因为能够受诉的法院已经被限定了。

（2）管辖权连接点也较为混乱

管辖权连接点在诉讼实践中主要呈现为三种情形：参照证券虚假陈述的规定时，由“发行人住所地的省、自治区、直辖市人民政府所在的市、计划单列市和经济特区中级人民法院或者专门人民法院管辖”；未参照证券虚假陈述时，由被告住所地[22]或侵权行为地[23]法院管辖。有鉴于证券操纵市场的原告一般为投资者，在公开的交易市场中具有广泛性，因此随意建立管辖权连接点、建立不同的管辖权连接点实际不利于案件的统一受理和裁判，从这个角度说，我们也倾向于认为可考虑参照证券虚假陈述的规定来建立管辖。

注 释
[1] 该系列案件为上海金融法院“2022年度十大典型案例”（发布日期：2023年3月31日）、上海高级人民法院“2022年度金融商事审判十大案例”（发布日期：2023年10月16日）并同时获“新时代推动法治进程2022年度十大提名案件”，下文在适当部分将引用该系列案件中业已公开的“（2021）沪74民初146号”《民事判决书》之内容进行讨论、分析和引述。

[2] 最高人民法院发布之《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》，其名称本身即已明确证券虚假陈述民事责任属于“侵权”责任，同时，该司法解释开篇即载明：“为正确审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件，规范证券发行和交易行为，保护投资者合法权益……结合审判实践，制定本规定。”再次明确虚假陈述民事责任性质为“侵权”。

[3] 参见《最高人民法院民事案由适用要点与请求权规范指引（下册）》，人民法院出版社编著，2019年3月第1版，第782页：“操纵证券交易市场责任纠纷中的责任主体是操纵市场行为人。按照《证券法》第77条的规定，操纵市场行为人可能是上市公司或者上市公司董事、监事、高级管理人员，也可能没有上述人员参与。但很多情况下操纵市场行为人同上市公司及内部人员有关联。操纵证券交易市场责任纠纷中的受害者往往是因操纵行为导致其买人或者卖出该证券而遭受损失的投资者。在特殊情况下，因操纵行为而受到损害的上市公司也可能成为权利人向行为人主张赔偿。”

[4] 审理法院：成都中院，案号：（2018）川01民初2728号，裁判日期：2019年12月27日。

[5] 审理法院：合肥中院，案号：（2018）皖01民初806号，裁判日期：2018年11月16日。

[6] 审理法院：浙江省天台县法院，案号：（2021）浙1023民初2346号，裁判日期：2021年7月28日。

[7] 审理法院：北京市朝阳区法院，案号：（2022）京0105民初19396号，裁判日期：2022年5月19日。

[8] 参见李珍、夏中宝：《交易型操纵行为影响证券价格的微观机制研究》，载《金融发展研究》2020年第5期，第56-61页。

[9] 参见夏中宝：《徐翔操纵市场案中的法律与证据问题探微》，载《证券法苑》，2017年第2期。

[10] 参见夏中宝：《算法交易对虚假申报操纵法律认定逻辑的新挑战》，载《证券市场导报》，2017年第10期。

[11] 同脚注8。

[12] 《证券法》第五十五条第一款：“禁止任何人以下列手段操纵证券市场，影响或者意图影响证券交易价格或者证券交易量：（一）单独或者通过合谋，集中资金优势、持股优势或者利用信息优势联合或者连续买卖；（二）与他人串通，以事先约定的时间、价格和方式相互进行证券交易；（三）在自己实际控制的账户之间进行证券交易；（四）不以成交为目的，频繁或者大量申报并撤销申报；（五）利用虚假或者不确定的重大信息，诱导投资者进行证券交易；（六）对证券、发行人公开作出评价、预测或者投资建议，并进行反向证券交易；（七）利用在其他相关市场的活动操纵证券市场；（八）操纵证券市场的其他手段。”

[13] 参见缪因知：《操纵证券市场民事责任的适用疑难与制度缓进》，载《当代法学》，2020年第4期，第127页。

[14] 同脚注13。

[15] 参见《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述案件司法解释的理解与适用》，最高人民法院民事审判第二庭编著，人民法院出版社，2015年版，第249页。

[16] 杨绍辉与阙文彬、蝶彩资产管理（上海）有限公司证券纠纷案，审理法院：成都中院，案号：（2018）川01民初2728号，裁判日期：2019年12月27日。

[17] 参见宋璇: 《股民诉汪建中民事索赔失败》，载《国际金融报》，2011年12月20日，第5版。

[18] 参见缪因知：《操纵证券市场民事责任的适用疑难与制度缓进》，载，《当代法学》2020年第4期，第127-128页。

[19] 参见戴霞：《2022年中国人权司法保障十大案例评析》，载《人权法学》，2023年第4期，第19-22页。

[20] 例如全祖政、山东隆基机械股份有限公司案，审理法院：山东省济南市槐荫区人民法院，案号：(2021)鲁0104民初2830号，裁判日期：2021年5月10日。

[21] 《证券虚假陈述若干规定》第三条：“证券虚假陈述侵权民事赔偿案件，由发行人住所地的省、自治区、直辖市人民政府所在的市、计划单列市和经济特区中级人民法院或者专门人民法院管辖。《最高人民法院关于证券纠纷代表人诉讼若干问题的规定》等对管辖另有规定的，从其规定。省、自治区、直辖市高级人民法院可以根据本辖区的实际情况，确定管辖第一审证券虚假陈述侵权民事赔偿案件的其他中级人民法院，报最高人民法院备案。”

[22] 在“冉仁宇、浙江天成自控股份有限公司案”中即是在被告浙江天成自控股份有限公司住所地浙江省天台县建立的管辖权连接点。

[23] 在“朱同斌与九州证券股份有限公司案”中，北京市朝阳区法院应是原告朱同斌的住所地，是基于侵权理论于侵权结果发生地建立的管辖。


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作者简介

 唐炜俊 合伙人

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唐炜俊律师的主要执业领域为争议解决，专注于疑难复杂的商事诉讼与仲裁，尤其擅长处理难度高、标的大的案件。他曾代表客户在最高人民法院、各地高院等出庭，通过专业、周密并富有洞见性的诉讼策略实现令人满意的结果。唐律师代理过大量涉及证券、资管、投融资、债券违约、一般金融、商业秘密、竞业限制、公司类纠纷等案件，其中许多案件具有开创性、填补了相应领域的法律适用空白或具有重大的社会影响力。

此外，他还为客户提供证券监管与合规咨询、公司控制权争夺、公司内部合规调查等非诉争议解决专项法律服务。在加入卓纬前，唐律师在中伦律师事务所、达辉律师事务所等执业多年。

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