【中央财经大学】企业社会责任与公司估值——基于ESG风险溢价的视角

原文标题：企业社会责任与公司价值——基于ESG风险溢价的视角
原文作者：史永东；王淏淼
发表期刊：经济研究
  一、引言
本文尝试通过研究中国资本市场究竟表现为ESG风险溢价还是如美国市场的ESG正溢价，以分析企业ESG是否会影响中国A股上市公司的企业价值，进而深层次分析企业估值逻辑。
ESG风险溢价是指企业ESG表现能够为股票带来风险溢价（Pastor et al．， 2022）。理论上，ESG能够通过社会责任信号和对冲风险，缓解环境污染、气候变化、转型风险等新兴风险（ESG风险），在提升公司价值的同时，降低市场对企业股票要求的风险溢价。因此，投资者理应对ESG表现优异的公司要求更低的收益率溢价（Pastor et al．，2022；Albuquerque et
al．， 2019）。然而，ESG信息的有效性也可能受限于信息不对称。在投资者行为偏误影响下，市场错估ESG信号，通过推动股价持续上涨形成风险收益不对称的ESG 正溢价现象（Avramov
et al．，2022；Briere & Ramelli，2021；Chen et al．，2019；Pastor et al．，2022；张学勇和刘茜，2022）。
本文拟选取中证ESG数据，使用偏最小二乘回归方法（PLS）对2017年6月到2021年12月ESG数据进行降噪。首先采用单变量分组分析检验ESG风险溢价的存在性，根据多空头组合LMH的收益率证明了ESG与股票收益率间存在显著负向关系，即本文发现中国A 股市场存在ESG风险溢价现象，证明ESG能够提升企业价值。接下来使用双变量分组分析法，从多个角度剖析了ESG风险溢价与错误定价的联系，证明了ESG风险溢价并没有反映错误定价；接着，文章分析了处置效应以及ESG与风险的关系，证明高ESG股票具有更低的风险和更高的企业价值；在拓展性分析中，文章检验ESG风险溢价是否因“双碳”目标冲击而增强。最后，文章也分析了ESG风险溢价在国有企业和非国企股票中的表现。
本文的主要贡献如下：第一，基于中国A股市场数据，本文首次发现ESG风险溢价现象，从资产定价视角提供了企业履行社会责任对企业价值具有提升作用的经验证据。理论研究中存在两种可能的现象：风险溢价和ESG正溢价，已有的经验研究主要关注美国资本市场，发现了ESG正溢价现象，即ESG指数与资产收益率在横截面上（Berg et al．，2021；Pastor et al．，2022；Pedersen et
al．，2021）或时间序列上（Chang et al．，2022）正相关。有别于已有研究，本文通过构建新ESG指标，检验中国A股市场ESG指标与股票未来收益率的关系，给出了中国资本市场存在ESG风险溢价现象的经验证据，既为理论假说提供了实证依据，也深化了对ESG在资产定价中所起作用的认识。第二，本文基于风险预期假说与行为金融学理论，运用处置效应揭示了ESG 风险溢价现象的内在逻辑，探索了企业履行社会责任对企业价值的影响机制。不同于已有研究，本文将风险预期假说与行为金融学理论有机融合，在理性风险预期框架下，借鉴Grinblatt & Han（2005）的资本利得指标（CGO），探讨ESG风险溢价的生成机制。不仅进一步验证了处置效应能够影响风险溢价的理论假设与实证发现（Wang et al．，2017），而且给出了ESG风险溢价现象由风险驱动的经验证据，为ESG险溢价现象驱动因素的理论猜想提供实证支撑。第三，本文将“中国元素”与“资本市场一般规律”有机融合。通过分析具有中国特色的市场体制机制，探索成熟资本市场估值理论在中国的适用场景，把握不同类型上市公司，尤其是国有企业的估值逻辑。如何将ESG等非财务信息融入企业估值模型，是把握中国上市公司特别是国有上市公司估值逻辑的关键，本研究对于完善中国特色现代资本市场，从而更好服务国家战略具有重要的现实意义。
  二、样本和数据本文的ESG数据来自中证指数有限公司。数据样本区间为2017年6月至2021年12月，更新频率为半年。中证ESG评价指标体系主要包括四种，分别是环境指数（E）、社会指数（S）、公司治理指数（G）以及综合指数（ESG）。本文使用偏最小二乘回归方法（partial leasted
square，PLS）对ESG数据降噪处理。其中选取的日度、月度股票交易数据和主要财务数据来自CSMAR数据库，非经常性损益数据则取自CNRDS数据库CH3、CH4因子数据和无风险利率数据获取自Robter F. Stambaugh 个人主页。在核心控制变量方面，参考现有文献构建如下控制变量，包括：股票市值、市盈率倒数、换手率、Beta、特质波动率、最高日收益率、反转效应等。
三、实证结果（一） ESG风险溢价的存在性检验本文首先采用单变量分组分析检验ESG风险溢价的存在性。具体而言，按照每只股票在d日的ESGPLS指标的大小，先将股票排序划分成5个投资组合，其中组1（5）为ESGPLS最低（高）的组合。之后，分别计算出每个投资组合在d+1日的市值加权（等权）超额收益率。在此基础之上，通过买入组合1并卖出组合5，构造多空头组合（1-5，LMH），并通过观测组合LMH的表现，检验ESG风险溢价是否存在，以此判断高ESGPLS股票其企业价值是否更高。表1报告了单变量分组分析的结果，其中左侧三列为市值加权法计算出的超额收益率，右侧为等权法计算出的超额收益率。多空头组合LMH平均每月能够取得0.633%（0.662%）的市值加权（等权）收益率，均在1%水平上显著。上述结果证明ESG与股票收益率间存在显著负向关系，即本文发现中国A股市场存在ESG风险溢价现象，证明ESG能够提升企业价值。表1单变量分组分析

（二）ESG
风险
溢价的异质性分析本部分使用双变量分组分析法，从两个维度分析ESG风险溢价在不同股票中的异质性，排除ESG风险溢价反映错误定价的可能。其中选取的分组变量第一类反映套利成本，第二类反映投资者行为偏差。
套利成本是阻碍套利交易，并致使错误定价存在的重要因素（Shleifer
& Vishny，1997）。如果ESG风险溢价反映了错误定价，则其会在难以套利的股票中表现更强，反之在易于套利的股票中变弱。换言之，套利成本限制会增强ESG风险溢价。每个d日，我们首先将股票按照市值（套利成本指数）划分成三组，在每个组中分别按照ESGPLS进一步划分为5组，这样一共得到15个投资组合。然后，通过买入组合1并卖出组合5，构造三个多空头组合（1-5，LMH），并计算出每个组合的市值加权超额收益率。
表2 PanelA（Panel B）展示了市值（套利成本指数）对ESG风险溢价的影响。其中，LMH是多空头组合的超额收益率。列1到列3分别对应着不同市值（套利成本指数）的组合。Panel A显示风险溢价在小市值和大市值股票中均存在，多空头组合LMH提供的超额收益率（CH3调整超额收益率）大小相近，证明ESG风险溢价并未受到套利成本限制的影响。类似地，Panel B给出了按照套利成本指数与ESGPLS进行双变量分组的结果。结果表明ESG风险溢价并没有反映错误定价。
投资者的行为偏差是导致错误定价产生的根本原因（Baker &
Wurgler，2006）。因此，本文基于投资者行为偏差视角，从过度关注和错误预期两个方面，进一步对ESG风险溢价是否反映了错误定价进行讨论。表2 Panel C和D分别展示了投资者过度关注和应计对ESG风险溢价的影响。本文发现，不论在Panel C还是D，ESG风险溢价都随着投资者过度关注指数和应计的上升呈现单调下降的趋势，在错误定价严重的股票中（过度关注高和应计高的股票），ESG风险溢价均不再显著，再一次证明ESG风险溢价并没有反映错误定价。综合本节发现，本文从多个角度证明了ESG风险溢价不是由错误定价导致的。
表2 套利成本与ESG风险溢价
（三） 经济机制分析本部分通过分析处置效应以及ESG与风险的关系，进一步检验ESG风险溢价是否由风险驱动，并实证证明高ESG股票具有更低的风险和更高的企业价值。
1、处置效应
行为金融学认为投资者的风险偏好会随持有股票获利或者亏损程度发生变化，即处置效应。具体而言，投资者会对获利股票表现出风险厌恶，而对亏损股票表现出风险偏好。因此，如果ESG风险溢价是由风险补偿机制所驱动，则应当在获利股票中表现更强，而在损失股票中更弱。为提供ESG风险溢价由风险驱动的初步证据，本文参考Grinblatt & Han（2005） 和Wang et al.，2017）构建出CGO（capital gains overhang，资本利得）指标用于刻画股票获利（亏损）程度。表3 Panel A展示了ESG风险溢价在不同CGO股票中的表现。可以看出，ESG风险溢价仅在高CGO股票，即盈利股票中显著存在，每月能取得的超额收益率为0.833% （t值为2.169）。作为对比，在亏损股票中，多空头组合LMH每月无法取得显著的超额收益率。以上结果证明，ESG风险溢价在盈利股票中更为明显，而在亏损股票中统计不显著，说明投资者对风险的厌恶造就了ESG风险溢价。因此，上述结果初步支持ESG风险溢价更有可能来源于风险驱动的假设。
2、ESG与风险的联系
本文通过构建风险指标，分析ESGPLS与风险的关联，从而完整给出ESG风险溢价由风险驱动的证据。参考Ang et al.（2006），本文基于日度股票交易数据构建三种风险指标，分别为Beta（
）、下行Beta（
）以及上行Beta（
）。表4 Panel B 报告了ESGPLS与风险指标关联的Fama-MacBeth回归结果。表3 PanelB 的结果表明ESGPLS与风险负相关，由于投资者厌恶风险，认为高ESGPLS股票相对更安全，价值更高，因而要求更低的预期收益率，从而造成ESGPLS与未来股票收益率之间存在负向关系。
表3 经济机制分析
（四） “双碳”目标的冲击
本文以“双碳”目标为事件冲击，检验ESG风险溢价在2020年9月22日前后的表现。考虑到市场获取信息能力较强，对“双碳”目标可能存有相应的认知和预期，并且投资者只会对未预期部分做出反应。因此，借鉴相关文献（Lundbald et al．，2022），本文使用股价变动程度，识别“双碳”目标冲击后相关信息的市场已预期部分以及市场未预期部分。具体而言，本文采用哑变量TAIL 度量市场未预期信息，TAIL定义为：当股票收益率在2020年9 月22日以后处于5%到95%分位点以外取值为1，其余为0。同时设定哑变量NTAIL用来度量市场预期信息，NTAIL定义为：当股票收益率在2020年9月22日以后处于5%到95%分位点之间取值为1，其余为0。表5展示了“双碳”目标冲击对ESG风险溢价的影响。回归结果表明“双碳”目标对ESG风险溢价具有显著影响。ESGPLS× TAIL项系数均显著为负，且系数绝对值明显大于ESGPLS系数绝对值，以第一列为例，0.778>0.187。同时，在添加控制变量以及控制日固定时间效应后，ESGPLS × TAIL项系数没有出现太大变化，证明投资者对ESG风险的认知有所提升，造成ESG风险溢价扩大，从而进一步提升高ESG企业的价值。
表4“双碳”目标冲击对ESG风险溢价的影响
（五） 国有企业
本文研究ESG风险溢价在国有企业和非国有企业中的异质性。表5展示了ESG风险溢价在国企和非国企股票中的表现。由表6第（1）列可以看出，ESG风险溢价仅在非国企股票中显著存在，每月能取得的超额收益率为1.265%（t值为2.796）。作为对比在国企股票中，多空头组合LMH每月无法取得显著的超额收益率。同样，经过CH3模型风险调整后，上述结果保持一致。更重要的是在国有企业股票中，组合1到组合5的超额收益率差异不大，表现出明显的同质性且都比较低。同时观察原始收益率部分中列“非国企-国企”的结果，可发现多空头组合LMH每月能取得的超额收益率为1.271%（t值为2.474），几乎等于列“非国企”中的结果，证明ESG风险溢价在国有企业和非国有企业股票中的表现具有明显的异质性。此外，横向对比组合1的结果，可以发现“国企”组收益率显著低于“非国企”组，证明即使在ESG表现较差的股票中，国有企业仍然具有较高企业价值和较强风险规避能力。    
现实中，由于中国大型央企以及地方国企长期以来承担着重要的资源分配职能和政策执行职能，国企经营的效率、利润和资源分配公平之间可能会存在某些矛盾，因此资本市场对于国企估值很难给出市值溢价，从而出现国有上市企业估值长期普遍偏低。本文研究发现，国有企业履行的战略职能和社会责任能够提升其企业价值，帮助投资者抵御风险，这导致国企ESG组合收益率普遍更低，ESG风险溢价现象在国企股票中变弱。因此，对ESG风险溢价现象在国企和非国企股票中的异质性分析，有助于我们更好地理解中国A股市场不同类型企业的估值逻辑。
表 5 ESG与国有企业

四、结论本文旨在通过讨论中国资本市场独有的ESG风险溢价现象，为社会责任对企业价值的提升作用提供初步证据。本文借助中证ESG指数，并运用偏最小二乘回归方法，通过剔除已有ESG指标中的噪音成分，剥离出纯净的新ESG指标。基于该ESG指标，本文检验了ESG风险溢价的存在性及其形成机制。研究发现：与美国资本市场的ESG正溢价现象不同，中国A股市场存在独特的ESG风险溢价现象，即ESG指数与股票未来收益率之间存在明显的负向关系。在控制多个定价因子、横截面预测指标、替换ESG指标、使用双变量分组分析、考虑基本面因素和融资约束的影响、采用面板回归并引入行业以及时间固定效应、使用月度数据检验和个股收益率构建ESGPLS指标等多种稳健性检验后上述结果仍然稳健。通过异质性分析，本文发现在套利成本较低、流动性约束较低、信息不确定性较低以及错误定价程度较低的股票中，ESG风险溢价现象更明显，证明ESG风险溢价现象并没有反映错误定价。基于风险预期补偿理论，本文对ESG风险溢价的成因进行解释并发现投资者对风险的预期，尤其是对承受ESG风险所要求的风险补偿是ESG风险溢价存在的重要原因。此外，本文还发现“双碳”目标的确立，深化了投资者对ESG风险的认识，增强了ESG风险溢价，从而进一步提升了ESG表现优异公司的企业价值。最后，ESG组合收益率溢价在国有企业股票中呈现“同质偏低”特征，这意味着国有企业更有助于投资者抵御风险，并因此具备较高的企业价值。

原文摘要
企业履行社会责任已成为自身可持续健康发展的核心竞争力之一，同时也是提升公司价值的重要手段，因此，投资者对ESG表现优异的公司要求更低的收益率，即ESG风险溢价现象。目前已有基于成熟资本市场的经验研究却发现了与该理论相悖的ESG正溢价现象。本文采用中证ESG指数数据，运用偏最小二乘法构建了新的ESG指标，从ESG风险溢价视角探究企业社会责任对中国上市公司价值的影响及其形成机制。研究发现，与成熟资本市场不同，中国市场存在独特的ESG风险溢价现象，即ESG组合与股票未来收益率之间存在明显的负向关系。在控制多个定价因子、横截面预测指标、替换ESG指标以及使用多种稳健性检验后上述结果仍然稳健。异质性分析表明，在套利成本、流动性约束、信息不确定性以及错误定价相对较低的股票中，ESG风险溢价更显著。经济机制分析显示，投资者对风险的预期尤其是对承受ESG风险所要求的风险补偿是ESG风险溢价存在的重要原因。本文还发现，ESG组合收益率溢价在国有企业股票中呈现出“同质偏低”的特征，这意味着国有企业具有更高的企业价值，也更有助于投资者抵御风险。本文将“中国元素”和“资本市场一般规律”有机融合，验证了ESG风险溢价理论，为探索建立具有中国特色的估值体系，尤其是把握国有企业估值逻辑，挖掘国有企业内在价值提供了新的思路。
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作者：
王瑾喆    中央财经大学金融学院博士生

指导老师：
王   遥   中央财经大学绿色金融国际研究院院长


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新媒体编辑：吴雨曦