【中伦·庞晓春】庭外债务重组中的“投资人”

本文对债务重组中投资人的类型、引入流程、注意事项及投资风险控制进行简要介绍与分析。
作者丨庞晓春

企业出现债务危机时，通常首选通过续贷、增益担保、延期支付等各种方式进行化解，避免债务危机扩散影响自身经营和市场竞争力。庭外债务重组往往是在企业通过诸多努力仍难以遏制危机蔓延时才会提出。启动庭外债务重组时，绝大多数债务人已无法全额清偿到期债务，同时还可能存在多项诉讼或仲裁、银行账户被冻结甚至资产被司法处置等不利情形。在此情况下，债权人很难相信债务人仅凭自身架构调整或经营方案优化可以摆脱债务危机，其更希望看到有投资人参与到重组中，为其债权回收提供更多可能性；债务人亦需要引入投资人为其提供资金、业务等全方位的支持，并以此为基础与债权人协商解决债务问题。因此，在庭外债务重组中引入投资人是债权人和债务人的共识。庭外债务重组实践中，鲜少出现没有投资人参与而由债务人与债权人自行完成重组的案例。

一、投资人的类型


根据投资目的不同，庭外债务重组投资人一般可以分为产业投资人和财务投资人两类。产业投资人关注重组资产或者债务人与其之间的产业契合度，例如产业链上下游、知识产权、特殊资质、营销网络等，其参与债务重组的目标主要为通过重组取得重组资产的所有权或者债务人的控制权，从而实现其产业布局。财务投资人参与债务重组的目标主要是适时退出实现投资收益，部分财务投资人本身具有相应的产业背景，参与重组投资也能为重组资产或债务人的后续发展提供相应助力。

根据主体身份不同，庭外债务重组投资人一般可以分为第三方投资人和债权人投资人。第三方投资人与债务人之间无债权债务关系，其参与重组投资主要考量投资产生的产业及商业上的收益，而债权人投资人对债务人享有债权，其参与重组投资除了考量投资的未来收益外，还会考量原有债权的风险化解和回收问题。

二、引入投资人主要流程


引入投资人是庭外债务重组中的一个极为重要的步骤。基于债务人的不同情况，产业投资人或财务投资人可以单独引入，也可以同时引入。通常对资金需求量比较大的债务重组，可以寻找合适的财务投资人介入，以减轻产业投资人的投资压力，分散投资风险。

引入投资人是一个多方选择的过程，并无法定的流程或者步骤。从债务人考虑进行债务重组开始，引入投资人就应当成为一个关键要点列入重组工作计划。引入投资人一般经过以下几个阶段：

（一）寻找及初步接洽意向投资人阶段

债务重组过程中，不局限于由债务人寻找意向投资人。债务人股东、实控人、聘请的中介机构、合作伙伴以及债权人都可以寻找并引荐意向投资人。通过多方合力，接洽更多的意向投资人，一方面有助于增强债务人和债权人的重组信心，另一方面有助于找到最为契合的投资人，提高重组成功率。

在此阶段，债务人应当准备相关文件，说明自身资产负债基本情况，梳理自身的产业亮点和行业优势，突出自身投资价值，吸引意向投资人关注并进行初步接洽。在意向投资人了解债务人的过程中，债务人同样需要对意向投资人的产业背景、资金实力、投资意愿等方面进行考察，从而初步选定数家意向投资人进一步深入接触。

（二）尽职调查阶段

当债务人和意向投资人均有意进一步深入接触时，尽职调查便会提上议程。此时，债务人和意向投资人相互之间比较陌生，通过尽职调查的交流过程，双方可以快速建立沟通渠道，了解对方的企业文化、行事风格，为后续合作奠定基础。

尽职调查不单只是意向投资人对债务人的调查，债务人也需要对意向投资人进行调查，两方调查的侧重点不同。债权人成立的债委会，尤其是金融债委会，往往也会对意向投资人进行调查，了解意向投资人是否具备投资实力。

（三）重组方案的设计与协商阶段

尽职调查初步完成后，意向投资人和债务人将根据初步调查结果进行双向选择，可以签署意向投资协议，进一步开展重组方案的设计与协商工作。重组方案关系到各方的利益诉求，是重组过程中的核心文件，在设计过程中，应充分考量投资人利益、债权人利益、债务人利益、股东及实控人利益的平衡，充分保障债务人职工利益。如果涉及敏感性债权，还应当对此安排妥善的解决方案。

重组方案设计的参与主体主要包括三方：意向投资人、债权人和债务人，债务人一方还包括了债务人及其股东和实控人。在方案设计过程中，对于意向投资人提出的投资条件和债权清偿方案，不建议直接送交全体债权人反馈意见，而是建议先由债务人一方与债权人委员会正、副主席或主要债权人研究讨论后，向意向投资人进行反馈并讨论调整。原因在于：重组方案的设计必然会经历多次调整，如一开始就交由全体债权人讨论，鉴于债权人人数众多，反馈时间将会过长，而且债权人反馈的意见可能存在较多重复。后续的反馈、调整若照此操作，将大大延长重组方案的设计时间，不利于重组推进。债权人委员会正、副主席或主要债权人所关注的重组方案要点，基本能体现大部分债权人的共同意见，首先征求其意见有助于节约时间，加快重组进度。另外，在有数家意向投资人的情况下，不同的意向投资人提出的重组目标和条件会有不同，重组方案设计思路也会有所区别。债务人一方和债权人委员会或主要债权人可以对意向投资人进行比选，从中选择条件最优的意向投资人，进而深入进行重组方案设计。

重组方案经投资人、债务人、债权人委员会正副主席或主要债权人初步讨论后，求同存异形成讨论稿，提交全体债权人进行协商讨论。根据方案设计，权益不受影响的债权人，例如职工债权人、小额债权人、敏感性债权人等，可进行情况通报，无需参与重组方案的协商。在协商期间，意向投资人和债务人可以针对方案中的重点问题，采用整理问答文件、分组讲解方案等多种辅助形式，方便各债权人尽快熟悉重组方案，尽快完成对重组方案的研判和反馈。在各债权人完成反馈后，债务人及意向投资人可以针对反馈问题进行研究，并与相关债权人开展协商沟通工作，对重组方案进行相应调整。

（四）签署重组协议阶段

重组方案基本达成共识后，各方基于重组方案制作重组协议，由意向投资人与债务人、债务人股东及实控人（视需求而定）、债权人进行签署。重组协议生效后，意向投资人即变为正式投资人，各方按照重组协议履行各项权利义务。

重组协议是各方沟通协商成果的最终体现，是关系各方权利义务的核心法律文件，应由各方及其聘请的中介机构充分研究和论证，确保协议能够全面体现各方达成的合意内容并具有可执行性。

三、引入投资人注意事项


引入投资人的过程，是重组法律关系中各方接触和磨合的过程。在成功实施重组这一共同目标下，各方基于各自利益保护角度，势必存在不同的诉求和争议。如何快速磨合和高效沟通，关系到重组成败。各方应关注以下事项：

（一）开放与保密并重

投资人对于投资债务危机企业，往往持谨慎和保守态度。在引入投资人过程中，如果债务人不能提供全面的信息供投资人研究判断，对投资人所关注的问题不能给予充分回应，往往会使得投资人产生诸多顾虑而放弃投资。因此，债务人需要进行换位思考，以开放的态度对接投资人的各项调查需求，以促成投资人的引入。但是，开放不等于毫无保留，债务人对于自身商业秘密和核心技术文件，例如软件源代码、核心工艺配方等文件，应当采取相应的保密措施，避免竞争对手以重组之名采取不当手段获取债务人的商业机密。

此外，债务人在提供各项资料之前，应当与意向投资人签订保密协议，并明确约定泄密的法律责任。

（二）注重重组期限

债务人出现经营危机后，资金链断裂风险、账户及资产冻结风险、经营受限风险、市场萎缩风险等各项风险将不断出现，甚至会产生连锁反应。如不抓住时机尽快完成债务重组，风险不断放大，债务重组成功率亦会随之下降。因此，为节约调查和磋商时间，债务人在启动债务重组之初，可以提前梳理自身资产、负债、财务、诉讼与仲裁、合同、内部决策文件等各项资料，配备专门的整理对接人员，为引入投资人提供准确的基础信息，并节约尽职调查时间，加快重组进度。如债务人已经聘请法律服务机构，可以先行设计重组方案的框架内容，提供给意向投资人参考，加快重组方案设计和沟通。投资人在确定投资意向后，也可以提前准备相应的资金实力证明、产业规模和优势介绍、经营架构说明等资料，以便配合债务人和债权人的调查工作。

（三）平衡各方利益

不同于司法重整中人民法院可以依法强制批准重整计划，庭外债务重组不存在司法机关的批准，只能依托于重组各方达成合意。因此，重组方案是一个各方利益平衡方案，在重组方案设计与协商过程中，各方应多多换位思考，合理提出各自诉求。对于投资人而言，“大赚”和“合理收益”的取舍，关乎债务人一方及债权人自身利益的让渡额度，需要充分考虑债务人一方和债权人的诉求，通过各方协商达成平衡。对于债务人一方而言，争取权益无可厚非，但不考虑投资人的商业诉求和合理收益，一味要求提高投资额度或偿债资源，也容易“吓退”投资人，迟滞重组进程。对于债权人而言，引入投资人意味着带来更多的偿债资源和增加债权的回收率，在引入投资人过程中，在提高债权回收率和保障投资人合理投资收益的基础上，与投资人就其提出的偿债方案和投资条件理性协商。

四、投资人投资风险控制


风险控制是投资人参与庭外债务重组的不可或缺要件，关系到投资人最终的投资决策。每个投资人对于投资风险的承受度或高或低，但如果风险不可控，则参与重组的前提便不存在。投资人对债务人进行尽职调查的一个重要目的就是全面了解债务人的风险情况，梳理出各项风险点，在重组方案设计过程中予以排除或者控制。以下列示部分常见的风险情形：

（一）“合法性”风险

“合法性”风险包括两种类型，一种是商业模式合法，但重组企业存在违法行为，可能涉及重大行政处罚或者刑事追责风险；另一种是商业模式本身不具有合法性。前一种风险隐蔽性较强，一旦在重组完成后重组企业被施以重大行政处罚或者被刑事追责，则投资人将遭受重大损失，这需要投资人在调查过程中细致梳理、多方求证予以规避。后一种风险相对容易判断，但对于法律法规尚未明确规范的“商业模式”，例如当年比特币风潮后出现的加密货币交易、代币发行等，投资人应进行充分分析和研判。

（二）账外债务风险

账外债务主要包括财务报表未体现的负债以及债务人未披露的对外担保、欠税等。庭外债务重组没有司法重整中的重整公告、通知债权人及债权申报等法定环节，债务重组信息的传播广泛度不足，不能第一时间使得债权人获知重组信息。加之投资人尽职调查的资料主要来源于债务人，若债务人存在恶意隐瞒或者资料管理混乱等问题，导致账外债务未能披露或者完全披露，则一旦投资人参与并完成重组后，该等账外债务对应债权人主张债权，则投资人将不得不面临额外解决账外债务的风险，导致投资人承受额外损失，甚至可能导致重组目标无法实现。

司法重整中，根据《企业破产法》规定，只要重整计划获得人民法院裁定批准并执行完毕，前期未申报的账外债务对应债权人即使补充申报债权，其亦只能依法按照重整计划规定的同类债权的清偿方案获得清偿，风险相对可控。而在庭外债务重组中，账外债务对应债权人由于没有和债务人达成清偿合意，债务人与其他债权人达成的清偿方案对其没有约束力，其有权要求债务人进行全额清偿。相较而言，庭外债务重组一旦出现账外债务风险，其造成的损失更为严重。

账外债务风险可以从以下几方面予以控制：一是精细尽调，关注合同、财务数据、决议文件等各项细节，善于从细节中找出相关蛛丝马迹并进一步深入调查；二是善于使用公开数据，投资人可以利用行政部门的公开数据和企业信息查询工具，比对公开数据与尽调资料的差异信息，有目的地开展调查工作；三是注重与企业工作人员及债权人的交流，在交流过程中注意信息搜集工作，扩大债务人重组信息传播面，吸引账外债务对应债权人关注并与投资人交流；四是采取风险隔离措施，通过债务人股东及实控人兜底、新设企业实施债务隔离等多种法律手段，避免额外承担账外债务风险。

（三）管理权交接风险

产业投资人介入的庭外债务重组，往往涉及控制权转移和管理权交接。在原股东股权全部转让的情况下，原股东离开可能会带离部分核心高管，由此可能产生仓促交接或不交接而引发后续经营管理隐患。此类情形下，投资人在办理交接过程中应提前梳理各环节的交接事宜，理清各项未完成工作，安抚离职高管管理范围内工作人员，方便新管理人员顺利交接。对于大型企业重组或情况复杂企业重组，投资人还可以与原股东或高管协商一定的留任支持期限，方便投资人顺利完成对管理权的接管。重组完成后原实控人继续留任的，最为忌讳新旧实控人因为经营理念不同或利益分配问题导致“争权夺利”。此类情形下，投资人应与原实控人充分沟通利益分配、分工合作以及管理权交接事宜，明确原实控人在重组后企业中的职权范围，并将双方合意固定于重组文件之中并共同遵守。

（四）商业秘密泄密风险

企业在债务重组过程中，因为人员精简或员工主动离职等原因，人员流动比较频繁。债务人主要注意力集中于化解债务危机，有时可能忽视了商业秘密的保密措施，导致商业秘密不当外泄，不仅给自身带来了损失，还可能因此不再对投资人具有“吸引力”而导致投资人的退出。鉴于此，投资人在调查时，有必要梳理商业秘密的知悉范围，审查债务人对商业秘密采取的保密措施，关注对知悉商业秘密负有竞业限制义务离职人员动态和债务人支付补偿金的情况，评判商业秘密的泄密可能。投资人在取得债务人控制权后，应继续完善相关保密措施，对商业秘密施加保护。

（五）后续投入超额风险

对于产业投资人而言，完成庭外债务重组获得重组企业的控制权，只是完成了重组第一步，投资人的投资目标和收益的实现依托于债务危机解除后重组企业的后续经营发展。如果重组完成后，后续投入远远超出了投资人参与重组时的测算，一方面将产生测算外的财务成本和时间成本，另一方面有可能打乱投资人的其他商业安排和现金流使用，危及投资人自身经营。为避免出现该等情况，投资人在对重组企业开展调查时，应充分关注重组企业的产业特定和行业运作模式，依托于自身丰富的产业经验和详实的调查情况，客观分析重组企业陷入困境的原因及后续发展障碍，结合实际情况对重组企业的后续投入作出客观测算。

（六）重组协议可执行性风险

重组协议的签署标志着重组各方达成合意，但重组能否最终完成取决于重组协议能否顺利执行。在司法重整中，执行重整计划属于司法程序，有管理人和法院参与，可以有效采用拍卖、依法解除财产冻结、出具协助执行文书等司法手段执行重整计划。庭外债务重组不属于司法程序，重组协议执行依靠参与各方的诚信和协议条款约束，因此，重组协议在设计时，应当充分考虑约定内容可执行性。例如债转股安排，股权、资产转让时的质押权、抵押权以及查封冻结的解除安排，以及债权延期清偿时原担保措施的维持安排等。

庞晓春  律师

深圳办公室
非权益合伙人
业务领域：破产清算和重整，诉讼仲裁，债务重组和不良资产处置

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