【天同·李攀燊】房地产项目融资中股权让与担保权人的行权边界研究

问题的提出
房地产项目融资的典型增信模式之一，是资金方完成向项目公司的债权性投资后，同时受让操盘方所持项目公司的全部或部分股权以为让与担保，项目实际开发运营仍交操盘方负责或双方共管。较之股权质押，股权让与担保因其能够扩大融资担保范围、节约交易及监督成本等优点，在交易实践中备受资金方青睐。[1]然而，股权让与担保的争议同样突出。例言之，由于股权被变更登记至资金方名下，不可避免地会涉及到诸如资金方是否顺势取得了股东地位、能否依据《公司法》的规定享有并行使股东权利，并由此承担相应的责任等一系列问题。[2]
对此，当前司法实践的主流观点是，资金方当然可以享有担保性权益，但其并未取代操盘方取得股权，不具有股东身份，不享有与股东身份有关的表决、分红等权利，相应亦不负有出资义务和清算义务，对于公司的债务不承担法律责任。[3]直言之，裁判视角下的股权让与担保，在内部法律效果上与股权质押无异，资金方的股东权利受到严格限制，或者更准确说，被视作从未取得。至于外观上的股东身份公示，不过恰好补位了质押登记手续在让与担保模式中的缺失。
只是，统一、明确乃至略带绝对意味的裁判指引，固可在相当程度上避免法官在审判环节的疑难，却不免在制度运行的灵活性上有所牺牲，催生有无例外、何以例外以及例外如何的追问。房地产市场整体低迷、项目开发迟滞乃至停摆的现势下，资金方于前述裁判意志之下的困惑或者说隐忧便是，设若暴雷房企已经躺平、摆烂，同时作为项目公司名义股东和债权人的资金方该如何自处？或者在共识性认识之外再进一步说开，在股东权利层面，资金方自始有无行权可能？若有，资金方对项目公司股权及资产处置的权利行使边界究竟在哪？尤其是，资金方及其委派至项目公司董事是否可以行使项目公司的决策权？若实质行权，资金方具体可能面临何种法律风险？特别的，资金方原本享有的后续请求拍卖、变卖项目公司股权以优先实现债权的担保性权益能否不受影响？
资金方行权的可行性探讨
进入资金方行权可行性的探讨前，实有必要厘清股东权利的归属与行使。有关二者的概念理解及分离可能，已有学者详尽论述，不复赘言。[4]题述语境下，二者的区分实益在于，前者已有裁判定论——包括最高法院在内的多数法院均一致认为，让与人不因股权转让丧失股东资格和股东权利，[5]尽管学界对此存有异见，但从务实的角度出发，当下再纠结资金方和操盘方谁才是目标股权对应股东权利的享有者已无必要；后者则尚有变通余地——不“享有”股权者未必不能经由享有者的授权或默许，代享有者“行使”部分股东权利，由此既不与裁判倾向发生正面对抗，亦可为增信机制下的行权可能提供论证进路。事实上，在裁判层面已经基于权责一致原则反复申明资金方不享有股东权利的情况下，唯有接受此预设前提，讨论资金方的行权边界才有空间及意义。
在此基础上，基于司法实践的通行做法以及法理共识，我们认为资金方作为名义股东仍有行权可能及空间。
一是，
对于资金方与操盘方事先就股东权利的行使作有明确约定的情况，由于相关约定属当事人意思自治范畴，并不违反法律规定，法院大多对资金方在此情形下的行权行为予以尊重。例如，2022年第6期《最高人民法院公报》刊登的“熊志民、昆明哦客商贸有限公司股东资格确认纠纷案”中，二审法院即指出，股权让与担保交易中，在不侵害实际股东经营管理权的前提下，可以通过约定知情权和监督权等权利最大程度地保护设定担保的股权的价值。[6]此外，亦有法院从协议对当事人拘束力的角度展开论证，指出既然协议双方就让与担保期间资金方可以行使的股东权利作出了约定，协议双方就应当依约履行。[7]
二是，
即便资金方与操盘方未就行权事项作有约定，结合资金方的行权目的、行权限度及其登记股东身份，加之对资金方保障担保性权益实现的必要体谅，法院通常也愿意有限度地认可资金方的部分行权行为。于这一层，其论述逻辑大致可归纳为，让与担保权人作为名义股东，其权利范围不同于完整意义上的股东权利，行使不得超出担保目的。[8]易言之，法院未必有意根绝资金方在让与担保交易架构中的行权可能。相反，其通常认为，出于实现担保目的的需要，可以忍许资金方行使股东权利，只是行权范围及行权限度均应受到严格限制。
当然，
在协议双方并未告知公司及其他股东让与担保真意的情形下，受让人无疑可以获得具有股东资格的推定，并在公司、其他股东或转让人未能举证推翻前述推定前依法行权。[9]但是，考虑到房地产开发实践中操盘方与项目公司的高度绑定关系，以及项目公司即便存在复数股东亦数量极少且彼此间关联密切的情况，操盘方转让股权只是作为让与担保而非真实退出的情况，几乎不可能不为项目公司及其他股东所知晓并同意，故本文后续对此不再讨论。

资金方权利的类型化梳理

前已述及，尽管资金方在股权让与担保交易中具备一定的行权空间，但其权利范围受到严格限制，与股东通常情况下可享有的各项权利仍有实质性区别。同时，股东权利纷繁复杂，加之现有规则并未对各情形下资金方的权利行使范围作出任何说明，故无论是就股东权利行使进行事先协商的过程，还是在缺乏约定情况下尝试即时行权的阶段，资金方的行为指引实际端赖于对个案裁判的观察、梳理及总结。沿此进路，我们将实践中较为常见的资金方有意行使的股东权利加以归类，并分述如下。
（一）资金方与操盘方可以自由约定的权利：监督性权利

资金方作为债权投资人，利用登记股东身份附带的行权便宜，对其投入项目公司的资金采取必要的监管措施，以确保其对出借款项是否专用有所意识及影响，属于资金方适当维护自身担保性权益的应有之义。为最大程度地跟踪、保护目标股权的经济价值，以达成其增信目的，资金方通常要求操盘方向其让渡一系列监督性质的股东权利，裁判对此持开放态度。
1. 股东知情权

知情权的内容自不待言，在此主要就资金方的行权依据作一探讨，即是否以其与操盘方事先就此作有约定为必要。一方面，尽管多数法院均将股东知情权归入资金方的权利范围，直言在债权未获清偿之前，资金方当然有权知悉和了解目标股权的实际情况；[10]但另一方面，实践中亦不乏法院径直以让与担保权人并非实际股东为由，认为其行使股东知情权的主张于法无据。[11]有此差异，除法官个人对法律适用的理解不同外，或还在于个案中是否存在知情权相关约定的区别。具言之，认可资金方有权行使知情权的案例，相应案件事实均为协议双方已就知情权等股东权利的行使作出事先安排，反之则反。
那么这是否意味着，知情权的行使以协议约定为前提呢？我们认为，并不绝对。一来，资金方对项目公司行使知情权，系其保障担保性权益的必要手段，亦是股权让与担保这一增信模式的应有之义。二来，根据合同目的及诚实信用原则，亦可主张操盘方在与资金方达成让与担保合意时，已经通过默示授权的方式作出了资金方向公司行使知情权的许可。在公司明知让与担保合意的情况下，公司不得以资金方并非实际股东为由拒绝资金方的查阅请求。三来，司法实践中已有高级别法院在各方确未就知情权行使问题作出约定且让与方明确反对受让方行使知情权的情况下，以债权未获清偿前，受让人作为公司股东，有权知悉和了解目标股权的实际情况为由，判令支持了后者查阅公司相关资料的诉请。[12]
当然，为免嗣后争议，我们仍建议尚处协商阶段的资金方可以就此提前与操盘方达成明确约定。
2. 针对部分董事、监事的人事任免权

股东向公司委派董事、监事或其他高管，通常被视作股东实质介入公司治理的重要表现。但在股权让与担保语境下，围绕担保目的的实现而作出的人事任免安排，实际可以有限度地获得裁判肯认，但需注意以下两点：
第一，
严格意义上，此项股东权利似应以资金方与操盘方作有约定为前提。因为无论是从监管措施的必要性还是与担保性权益保护的关联性来看，都无从推出未经操盘方、项目公司认可情形下，资金方作为名义股东有直接向项目公司委派董事、监事的权利。有关这一点，从支持资金方行使人事任免权的案例基本均以存在相关约定为事实前提的情况来看，[13]亦可得佐证。
第二，
可以考虑委任监事、董事及主要负责收支合规的财务负责人，但不建议委任法定代表人、经理及其他负责日常经营管理工作的高管；且若委任董事，建议各方委任复数董事建立共同决策机制，且对资金方委任董事的表决范围加以限制。尽管资金方提出的“委派人员担任项目公司董事仅起到监督作用，以便当公司出现重大不利事项时能够及时采取措施”的说法一般能够得到法院认可，[14]但前述抗辩理由并不保险。直言之，不是所有法院都吃资金方所称“我的行权行为都是为了担保权益实现”这一套。[15]对于通过委任行为事实上控制了项目公司、或者所委任的董事已经深度介入公司治理的情况，不乏法院据此认为，此时已经超出通常债权人为实现担保目的享有的权利范围。[16]
3. 持有或共管公司印鉴、财务支出审核等其他监督性质的权利

与向公司委派董事、监事的人事任免权类似，资金方与操盘方约定持有、共管项目公司印鉴、对项目公司财务支出行使审批权，同样将使资金方面临一种“裁判好像既认可又不认可”但“进一步是实质介入公司管理，退一步又难以起到监督效果”的尴尬境遇。[17]
对此我们认为，既然存在支持资金方行使上述权利，且认可其行使后仍能保有担保性权益的裁判观点，那么即便存在反面案例认为该等权利的行使已经超出实现担保权利所必需，此时尚需斟酌的问题也应是资金方对行权限度如何把握，而不是资金方能否依约定取得上述权利。[18]
（二）不建议资金方约定或行使的权利：实质性权利

所谓实质性权利，主要指已经超出资金方作为让与担保权人应然权限范畴的股东权利，且因其直接表征行权人有意成为公司实际股东的意思表示，司法实践中通常被用以区分让与担保权人与实际股东。
需予说明的是，本节所述权利并非资金方绝对不能行使，而是行使后可能导致其名义股东的身份受到项目公司或外部债权人的挑战，进而丧失名义股东的免责优待，甚至危及其担保性权益的实现。因此，我们不建议资金方就此作出事先约定或实际行使，具体包括：
1.股东分红权

事实上，是否参与分红或许是最直观也是最客观区分名义股东与实际股东身份的权利。因为即便理论上存在是否实质介入公司管理决策的识别标准，但该标准的适用在实践中高度依赖裁判者的主观判断，不仅当事人对此预期模糊，法官在参酌时往往也难以把握。例言之，同样是通过决策行为向公司对外商业行为施加了影响，很难说此案中就是为了担保性权益的实现而不得已为之，彼案中就是已经超出了通常债权人的担保目的。相反，无论基于何种目的介入公司经营决策，其行权真意均可在其是否主张分红权利中窥得。正如最高法院在个案中指出的，实际股东参与公司的经营决策及管理，是通过共同合作为公司创造利润的方式获取收益和保障利益，与让与担保关系中担保权人仅通过实现股权的交换价值保障利益的方式并不相同。[19]
同样需予说明的是，在双方并未告知公司让与担保真意的情况下，名义股东根据实际股东的授权在收到公司分红款后转付后者的，不应视作名义股东对分红权的行使。当然，如前所述，这一情形在题述语境下通常并不存在。
2.经理、法定代表人的任免权

经理作为公司组织架构中最直接参与日常经营管理的角色，若由资金方委派或指定，难免令人疑惑资金方是否已经实际控制了项目公司的运营管理。在此情况下，设若双方再对股权收益的分配表述模糊，极有可能被法院否定让与担保的交易定性。[20]
同理，法定代表人作为享有公司概括性授权的关键职务，若资金方对此干预过多，可能引起法官对资金方是否已超出让与担保权人行权限度的疑问。[21]此外，此处法定代表人的选任权，既包括指定己方人员担任的情况，也包括对对方指派人员加以反对的情况。[22]
当然我们也认为，即便资金方确实将项目公司的经理、法定代表人等职位替换为己方人员，但能够举证证明其在履职期间仅象征性地行使非决策性权利、其行权行为均围绕监督作用的实现而展开、存在另一位实际履职的操盘方指定人员等事实的，仍可尝试主张其并未超出担保目的的实现而过度介入项目公司的经营管理。
3. 重大事项的一票否决权或其他可能需要就公司日常经营管理事项发表实质性意见的表决权

以上权利因其同属股东实质性权利范畴，若个案中与未就股权回转作出清晰约定、资金方的权益实现方式与项目公司可分配利润相挂钩、项目公司存在其他外部债权人等情况协同出现，不排除被法院据以认定已经实质行使股东权利，基于权责一致的要求需为此承担相应后果的风险。
需予明确的是，上述决策性质权利的行使不限于资金方直接以其股东身份作出的情况，也包括资金方委派的董事对公司决策发表实质意见的情形。尽管资金方可以抗辩称董事一经选任，即以其个人身份行使公司法赋予的履职权利，其是否实际参与公司管理决策与资金方是否突破名义股东权限范畴并无必然联系，但结合房地产项目公司的运作实践以及董事履职行为的穿透识别，前述抗辩难谓有力。
（三）暴雷房企躺平情形下可比选行使的权利：处置性权利

处置性权利是指在暴雷房企躺平的情况下，资金方为相机处置项目公司股权和资产而需行使的股东权利，包括但不限于：
1.通过召开股东会的形式改组董事会接盘项目；
2.直接向第三方转让项目公司股权以寻求退出；
3.随行就市地作出降价销售项目公司资产的股东会决议；
4.确认项目公司销售收入的基础上作出分配利润的决议；
5.以股东身份申请项目公司清算后解散。

针对上述权利的约定及行使，裁判态度不一。既有法院大致认为，类似上述权利的约定系以资金方的债权资金不受减损、保证债权权益完整性为目的而签订，通常仅在资金方不能全额收回债权资金时才能或才会行使，与通常情况下股东享有的权利有实质性区别，范围较小，使用条件也被限定，相关约定应为有效；[23]亦有法院认为该等权利的约定或行使将使资金方享有公司法规定的股东才享有的参与决策、获得股东红利等实质性权利，应属无效。[24]
对此，我们认为，上述处置性权利一旦行使，无异于资金方实际受让了项目公司的股权，成为了项目公司事实上的股东。对此转变，应基于双方有关约定形成时间的不同，依次界定为类流质行为及财产折价行为，并据此异其效力认定
。具体来说，在债务履行期限届满前资金方即与操盘方达成类似授权许可的，实质是约定届期不履行债务时，资金方可不经任何清算程序获得项目公司股权所有权，相关约定显然有违担保的本质，应为无效；相反，在债务人履行期限届满后达成类似约定的，实系双方就项目公司股权达成的折价合意，资金方收获实际股东地位后，其债权额度相应消灭，对此应予支持。
需予申明的是，无论资金方是否选择在当下的特殊时期行使处置性权利，基于禁止双重受偿的法理，资金方均需在处置性权益与担保性权益中做出选择。直言之，若资金方选择取暴雷房企而代之，其担保性权益的落空将是大概率事件。某种程度上，这也是为什么尽管前案认可了前述类流质约定的有效性，仍强调“若资金方选择继续实现担保性权益后，不能再通过行使股东权利更换公司高管、处置公司财产甚至解散、清算公司，否则就是对其债权的双重受偿”的原因。

资金方实质行权的法律风险

前已述及，基于权责一致的原则，资金方既然选择突破名义股东的应然权限范畴实质行权，需要承担由此带来的不利后果。基于其突破程度的不同，其或有风险亦有区别。
（一）实质行权超出与操盘方约定范围的，行权行为可能被认定无效

当然，无效风险还应异内外关系而定。就股东行权行为本身而言，无效当无异议；[25]同时，由于题设语境下几乎不存在资金方行使表决权的意思表示被撤销后仍满足多数决的情况，由此形成的股东会决议亦将无效；但项目公司或其法定代表人基于决议内容对外作出的意思表示（除担保行为外），通常还将归于公司。
（二）实质行权造成损失的，可能遭遇项目公司或操盘方提起的损害公司利益之诉或侵权之诉

此类风险主要发生在资金方超出约定内容实质行权，且其行权行为（如不当决策、擅自分红等）造成项目公司或操盘方损失，但后两者及或有的外部债权人并未对资金方名义股东身份发起挑战的情况。
（三）项目公司未完成实缴且存在外部债权人的，可能需要参照股权代持关系中名义股东的相关规定承担出资义务

尽管最高法院反复申明，股权让与担保中的名义股东作为债权人，无需与股权代持关系中名义股东一样对外负有出资义务，但其论证前提实系让与担保权人“不对公司行使股东权利”，[26]本质上是出于对让与担保权人未实质行权的体谅而例外给予的优待。在该前提被打破的情况下，资金方能否保有该项为学界诟病已久的例外优待，殊值探讨。
（四）存在其他事实印证双方真意并非股权让与担保的，可能丧失担保性权益
前文已述，不复赘言。

（五）被认定已与操盘方达成折价合意成为事实上的股东，由此丧失担保性权益
同上。

（六）对项目公司的债权可能在破产程序中被比照认定为股东借款而劣后受偿

公司进入破产程序，股东债权人一般应和其他债权人平等受偿。但在公司注册资本显著不足的情况下，依据公平诚信原则，法院通常会将股东债权列在普通债权之后受偿。[27]题设语境下，尽管资金方原本仅应为项目公司的债权人及名义股东，但在其实质行权的情况下，司法机关可能考虑借鉴采纳上述做法。

资金方实质行权的注意事项

尽管实质行权存在法律风险，出于商业利益的考量，实践中资金方仍难免此类需求。鉴此，我们尝试提出下述注意事项，谨供决策参考：
（一）建议受让项目公司股权前，即与操盘方就股东权利的行使内容达成合意，确需在监督性权利之外掌握一定实质性权利的，应避免有关股东分红权的约定或其他与公司可分配利润挂钩的收益条款；
（二）确需建立印鉴共管、财务审批制度的，应将共管事项范围限于公司财务收支合规，而尽量不涉及公司的日常管理决策；[28]
（三）委派董事或其他高级管理人员到项目公司任职的，应将其履职范围限定于监督目的，并在同岗位安排操盘方人员负责具体的管理决策，另审慎把控己方委派人员对项目公司日常经营决策发表实质意见的情况；
（四）因维持股权交易价值所需而约定类似一票否决权等将对公司经营行为施加重大影响的权利的，除确系实现担保性权益所必需的情况，应谨慎使用，且尽量不再约定可能使资金方对项目公司经营管理享有最终决策权的权利；
（五）可以在债务履行期限届满后就类似处置性权利作出约定，但建议作出行权选择前，对担保性权益与处置性权益各自的实现难度、收益多寡以及外部债权压力等情况综合研判，并确保能够对项目公司形成实质控制。

注释：
[1] 参见郭帅：《股权让与担保下的股东资格认定》，载《人民司法》2021年第8期。另外，关于股权让与担保制度的优劣衡量，部分学者也有不同看法，参见姚海放：《股权让与担保限制论》，载《政治与法律》2023年第3期。
[2] 参见葛伟军：《股权让与担保的内外关系与权利界分》，载《财经法学》2020年第6期。
[3] 参见最高人民法院民事审判第二庭著：《最高人民法院民法典担保制度司法解释理解与适用》，人民法院出版社，第571页。
[4] 参见蔡立东：《股权让与担保纠纷裁判逻辑的实证研究》，载《中国法学》2018年第6期。
[5] 参见最高人民法院民事审判第二庭著：《最高人民法院民法典担保制度司法解释理解与适用》，人民法院出版社，第574页。
[6] 参见江西省高级人民法院（2020）赣民终294号民事判决书（载于《最高人民法院公报》2022年第6期）。
[7] 参见湖北省黄石市中级人民法院（2022）鄂02民终40号民事判决书。
[8] 参见重庆两江新区人民法院（重庆自由贸易试验区人民法院）（2021）渝0192民初892号民事判决书、广西壮族自治区防城港市中级人民法院（2022）桂06民终258号民事判决书。
[9] 参见司伟、陈泫华：《股权让与担保效力及内外关系辨析——兼议〈民法典担保制度解释〉第68条、第69条》，载《法律适用》2021年第4期。
[10] 参见广东省博罗县人民法院（2020）粤1322民初3703号民事判决书。
[11] 参见河南省信阳市中级人民法院（2020）豫15民终4099号民事判决书。
[12] 参见河南省高级人民法院（2018）豫民终895号民事判决书。
[13] 参见湖北省黄石市中级人民法院（2022）鄂02民终40号民事判决书、北京市海淀区人民法院（2020）京0108民初26987号民事判决书。
[14] 参见江苏省无锡市锡山区人民法院（2023）苏0205民初129号民事判决书。
[15] 参见天津市南开区人民法院（2023）津0104民初18646号民事判决书。
[16] 参见湖北省荆州市中级人民法院（2023）鄂10民终1373号民事判决书、北京市高级人民法院（2021）京民终646号民事判决书。
[17] 参见湖北省黄石市中级人民法院（2022）鄂02民终40号民事判决书、天津市南开区人民法院（2023）津0104民初18646号民事判决书。
[18] 参见北京市石景山区人民法院（2019）京0107民初13506号民事判决书。
[19] 参见最高人民法院（2020）最高法民申4636号民事裁定书。
[20] 参见北京市高级人民法院（2021）京民终646号民事判决书。
[21] 参见湖北省荆州市中级人民法院（2023）鄂10民终1373号民事判决书。
[22] 参见天津市南开区人民法院（2023）津0104民初18646号民事判决书。
[23] 参见北京市海淀区人民法院（2020）京0108民初26987号民事判决书。
[24] 参见陕西省咸阳市中级人民法院（2021）陕04民初69号民事判决书。
[25] 参见江苏省盐城市中级人民法院（2015）盐商终字第00093号民事判决书，转引自蔡立东：《股权让与担保纠纷裁判逻辑的实证研究》，载《中国法学》2018年第6期。
[26] 参见最高人民法院民事审判第二庭著：《最高人民法院民法典担保制度司法解释理解与适用》，人民法院出版社，第575页。
[27] 参见苗艳：《资本显著不足时股东对公司的借款为劣后债权》，载《人民司法·案例》2022年第26期。
[28] 李皓等：《股权投资退出纠纷研究报告（二）：投资性质的识别及意义》，公众号“天同诉讼圈”2023年5月21日发布。

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