江苏省南京市中级人民法院
民 事 判 决 书
(2015)宁商初字第334号
原告：王柏清，男，1974年8月26日出生，汉族。
委托诉讼代理人：吴立骏，上海市东方剑桥律师事务所律师。
被告：海润光伏科技股份有限公司，住所地江苏省江阴市徐霞客镇璜塘工业园区。
法定代表人：孟广宝，该公司董事长。
委托诉讼��理人：崔馨宇，该公司法务。
委托诉讼代理人：龚海娟，该公司法务。
原告王柏清与被告海润光伏科技股份有限公司（以下简称海润光伏公司）证券虚假陈述责任纠纷一案，本院于2015年11月13日立案后，依法适用普通程序，公开开庭进行了审理。原告王柏清的委托诉讼代理人吴立竣、被告海润光伏公司的委托诉讼代理人崔馨宇、龚海娟到庭参加诉讼。本案现已审理终结。
王柏清向本院提出诉讼请求：1.海润光伏公司赔偿王柏清经济损失91362元；2.海润光伏公司负担本案诉讼费用。事实和理由：其基于对海润光伏公司披露信息公告的信任，投资该公司股票。2015年10月22日，海润光伏公司收到中国证券监督管理委员会江苏监管局（以下简称江苏证监局）《行政处罚决定书》，认定海润光伏公司及其股东于2015年1月23日披露的《2014年度利润分配预案预披露公告》（以下简称《分配预告》）和《关于海润光伏公司2014年利润分配及资本公积转增股本预案的提议》（以下简称《分配提案》）存在误导性陈述，违反了《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》）相关规定，构成违法；根据相关当事人违法行为的事实、性质、情节与社会危害程度，江苏证监局对海润光伏公司处以罚款等行政处罚。依据《最高人民法院关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《虚假陈述若干规定》），王柏清在上述虚假陈述行为实施日至揭露日期间购买了海润光伏公司股票，并因此遭受损失，海润光伏公司应依法予以赔偿。
海润光伏公司辩称：1.海润光伏公司公布的《分配提案》未误导投资者；2.海润光伏公司不存在虚假陈述，仅凭《行政处罚决定书》认定虚假陈述，理由不成立；3.投资者投资股票造成的损失是受证券市场系统风险等其他因素所导致，属于正常市场风险，与海润光伏公司披露公告之间不具有因果联系。综上，请求驳回王柏清的全部诉讼请求。
当事人围绕诉讼请求依法提交了证据，本院组织当事人进行了证据交换与质证。对当事人无异议的证据，本院予以确认并在卷佐证。
本院经审理查明以下事实：
海润光伏公司于1997年7月18日成立，该公司股票在上海证券交易所上市，股票名称为海润光伏，证券代码为600401。
2015年1月22日，海润光伏公司前三大股东YANGHUAIJIN(杨怀进)、江阴市九润管业有限公司（以下简称九润管业公司）和江苏紫金电子集团有限公司（以下简称紫金电子公司）共同向公司董事会提交了《分配提案》，称“基于海润光伏公司未来发展需要并结合海润光伏公司2014年实际经营��况，为了积极回报股东，与所有股东分享海润光伏公司未来发展的经营成果，在符合利润分配原则，保证正常经营和长远发展的前提下，提议以海润光伏公司2014年12月31日股本1574978384股为基数，以资本公积金向全体股东每10股转增20股。”2015年1月23日，海润光伏公司公开披露了上述《分配提案》。
2015年1月23日，海润光伏公司董事会发布编号为临2015-016《分配预告》，称“基于公司未来发展需要并结合2014年实际经营状况，为了积极回报股东，与所有股东分享公司未来发展的经营成果，在符合利润分配原则，保证正常经营和长远发展的前提下，公司前三大股东YANGHUAIJIN(杨怀进)、九润管业公司、紫金电子公司提议以海润光伏公司2014年12月31日股本1574978384股为基数，以资本公积金向全体股东每10股转增20股。上述三名股东承诺在董事会和股东大会审议本预案时投��成票。公司董事会以现场及通讯方式与全体董事进行了沟通，董事均已知晓并同意该分配预案。董事会一致认为上述利润分配预案充分考虑了对广大投资者的合理投资回报，与公司实际情况相匹配，符合公司发展规划，符合有关法律法规以及《公司章程》、《海润光伏公司未来分红回报规划及未来三年（2014-2016）股东回报规划》（以下简称《分红规划》）中分配政策的规定，具有合法性、合规性、合理性。公司9名董事均签署了书面确认文件，并承诺在董事会审议上述议案时投赞成票”。
2015年1月31日，海润光伏公司董事会发布编号为2015-022《2014年年度业绩预亏公告》，称“经财务部门初步测算，预计2014年年度实现归属于上市公司股东的净利润为人民币-8亿元左右”。
2015年2月13日，海润光伏公司董事会发布编号为临2015-032《关于收到中国证券监督管理委员会调查通知书的公告》，载明：海润光伏公司于2015年2月13日收到中国证券监督管理委员会《调查通知书》（编号：苏证调查通字1501号）。因公司涉嫌存在信息披露违法行为，根据《证券法》的有关规定，江苏证监局决定对公司进行立案调查。……在调查期间，公司将积极配合证券监管机构的调查工作，并严格按照监管要求履行信息披露义务，提醒广大投资者注意投资风险。
2015年10月22日，江苏证监局作出（2015）5号《行政处罚决定书》，认定海润光伏公司、紫金电子公司、九润管业公司、YANGHUAIJIN(杨怀进)、曹敏、任向东存在以下违法事实：一、海润光伏公司、紫金电子公司、九润管业公司、YANGHUAIJIN(杨怀进)于2015年1月23日披露的《分配预告》和《分配提案》存在误导性陈述。……海润光伏公司及其前三大股东YANGHUAIJIN(杨怀进)、紫金电子公司、九���管业公司于2015年1月23日，即在法定业绩预告截止期前的敏感时点，采用模糊性的语言，对2014年经营状况进行描述，并作为高比例转增提议的理由，结合资本市场上业绩良好才会高转增的惯性思维，足以使投资者对公司2014年经营业绩产生错误判断，从而影响其投资决策。同时《分配预告》称“利润分配预案符合《公司章程》、《分红规划》中分配政策的规定”，……而事实上，海润光伏公司合并报表该年度实现的归属于母公司股东的净利润以及母公司累计可供分配利润均为负值。因此该分配预案实际上并不符合《公司章程》、《分红规划》中相关分配政策的规定。上述信息披露内容与实际情况存在较大差异，给投资者造成了利润为正、公司经营状况良好的错误判断，客观上给投资者造成了误导。据此，江苏证监局依据《证券法》第一百九十三条第一款、第一百九��五条之规定，分别对海润光伏公司、紫金电子公司、YANGHUAIJIN(杨怀进)、九润管业公司、曹敏、任向东给予警告，并处以罚款等行政处罚措施。
按照海润光伏公司《公司章程》和《分红规划》规定，公司发放股票股利的前提条件是公司经营情况良好，而且应同时满足现金分红的条件，即“公司合并报表该年度或半年度实现的归属于母公司股东的净利润为正值；母公司累计可供分配利润为正值……”。
2015年4月23日，海润光伏公司公布2014年年报，披露2014年归属于母公司所有者的净利润为-947595474.67元，当期母公司未分配利润为-51738675.01元。
另查明：王柏清名下资金账号为36×××36的账户，在2015年1月23日前持有12500股海润光伏公司股票。该账户于2015年1月23日至2015年3月5日期间买卖海润光伏公司股票情况如下表：
日期
成交���量
成交价格
成交金额
2015.1.23
卖出3000
2015.1.26
买入3000
2015.1.26
卖出3000
2015.1.26
买入3000
2015.1.26
买入3000
2015.1.26
买入3000
2015.1.26
买入3000
2015.1.27
卖出3000
2015.1.27
买入3000
2015.1.27
买入3000
2015.1.27
买入2600
2015.1.27
买入3000
2015.1.27
买入4000
2015.1.27
买入5000
据此，该账户于实施日至揭露日期间买入35600股，买入总金额344316元；卖出9000股，卖出总金额90551元。
王柏清名下资金账号为90×××23的账户，在2015年1月23日之前持有海润光伏公司股票17000股。该账户于2015年1月23日���2015年3月5日期间买卖海润光伏公司股票情况如下表（2015年2月13日后买入股票的情况不列入统计）：
日期
成交数量
成交价格
成交金额
2015.1.26
卖出3000
2015.1.27
买入3000
2015.1.27
卖出3000
2015.1.27
买入3000
2015.1.29
买入3000
2015.1.29
买入3900
2015.2.16
卖出3200
2015.2.17
卖出3500
2015.2.17
卖出5000
2015.2.25
卖出5000
2015.2.27
卖出5000
2015.2.27
卖出5000
据此，该账户于实施日至揭露日期间买入12900股，买入金额118029元；于实施日至揭露日期间卖出6000股，卖出金额59430元；揭露日至基准日期间，其有多笔买卖海润光���公司股票的行为，对其买入的股票不作统计，而该期间在先卖出的6笔股票数量为26700股，加上其在实施日至揭露日期间卖出的6000股共计32700股，已超过该账户在实施日之前持有的17000股与实施日至揭露日期间买入的12900股之和（29900股）。
自2015年2月13日起至2015年3月5日，海润光伏公司证券累计成交量达到其可流通部分100%。
还查明：2016年4月22日,海润光伏公司以其股东九润管业公司已向本院提起行政诉讼，请求撤销江苏证监局作出的（2015）5号《行政处罚决定书》为由，向本院提交中止审理申请书，请求中止本案的审理。
王柏清与海润光伏公司一致确认：1.海润光伏公司虚假陈述实施日为2015年1月23日、揭露日为2015年2月13日、基准日为2015年3月5日，基准价为7.81元。2.佣金和印花税损失各按投资差额损失的千分之一计算。
王柏清于本案中主张，其两个账户于实施日前分别有库存股数12500股、17000股，故其在实施日至揭露日期间卖出的股数应在先抵扣库存股数不予计算。据此，其两个账户于实施日至揭露日期间共计买入股票48500股，买入总金额462345元，买入证券平均价格为462345÷48500=9.53元；揭露日至基准日期间卖出全部股票，卖出总金额为371169元，实际卖出证券平均价格为371169÷48500=7.65元；投资差额损失计为（9.53-7.65）×48500=91180元。佣金和印花税各按投资差额损失的千分之一计算合计182元。以上相加其投资损失共计91362元。
海润光伏公司对此不予认可，认为两个账户应当分别计算。1.资金账号为36×××36的账户于实施日至揭露日期间买入35600股，卖出3000股，买入证券平均价格按先进先出原则将卖出股票抵扣在先买入的股票后计为9.64元；基准日之后仍持有32600股，投资差额损失为（9.64-7.81）×32600=59658元。2.资金账号为90×××23的账户于实施日至揭露日期间买入12900股，买入证券平均价格计为9.15元；揭露日至基准日期间全部卖出（因该账户在此期间卖出股数超过12900股，按卖出顺序取在先卖出的股数计算），实际卖出证券平均价格计为7.61元；投资差额损失为（9.15-7.61）×12900=19866元。3.两账户的投资差额损失合计为79524元；佣金和印花税各按投资差额损失的千分之一计算合计159元；王柏清于本案中的投资损失总计79683元。
以上事实有证券账户卡、股票交易记录、《分配预告》、《分配提案》、《2014年年度业绩预亏公告》、《关于收到中国证监会调查通知书的公告》、《行政处罚决定书》及庭审笔录等在卷为证。
本院对本案归纳争议焦点为：1.本案应否中止审理；2.双方讼争的海润光伏公司相关被处罚行为是否构成虚假陈述；3.前述行为与王柏清主张的投资损失之间因果关系应作如何认定，是否应剔除系统风险等因素的影响。4.案涉投资损失应如何认定。
本院认为，信息披露制度是证券市场存在与发展的基石，是维护投资者利益的重要保障。证券虚假陈述是对信息披露义务的违反，损害了投资者获取真实准确的公开信息的权利，并进而损害其财产权益。因此，信息披露义务人实施了虚假陈述行为后，应对由此受损的投资者进行赔偿。
一、关于本案应否中止审理的问题。《中华人民共和国民事诉讼法》第一百五十条第五项规定，本案必须以另一案的审理结果为依据，而另一案尚未审结的，中止诉讼。本案中，对案涉《行政处罚决定书》不服提起了行政诉讼的主体系海润光伏公司的股东九润管业公司，而非本案当事人海润光伏公司。同时，依据现已查明的事实，可以对海润���伏公司是否构成证券虚假陈述并给投资者造成损失作出认定。因此，本案不符合必须中止审理的情形，对海润光伏公司所提中止审理之申请，本院不予准许。
二、关于海润光伏公司是否构成虚假陈述的问题。《虚假陈述若干规定》第十七条规定，证券市场虚假陈述，是指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为。误导性陈述，是指虚假陈述行为人在信息披露文件中或者通过媒体，作出使投资人对其投资行为发生错误判断并产生重大影响的陈述。根据本案现有证据综合分析，海润光伏公司在案涉的《分配提案》及《分配预告》中，对于以高比例转增的形式进行利润分配的理由作出与事实不相符合的表述，使投资者误认为该公司2014年利润为正，并作出公司运营状况良好的错误判断，进而对投资者决定是否购买海润光伏公司股票产生重要影响；且海润光伏公司在实施了前述行为并被揭露之后，其股票的市场价格亦产生了较大波动。综上，海润光伏公司在2015年1月23日《分配预告》和《分配提案》中披露与事实不符的相关信息的行为，属于证券市场虚假陈述中的误导性陈述行为，应对此承担相应的法律责任。
三、关于海润光伏公司的虚假陈述行为与投资者损失之间因果关系认定的问题。《虚假陈述若干规定》第十八条规定，投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。第十九条规定，被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：（一）在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出股票……（四）损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致……。据此，对于投资人的损失与虚假陈述行为之间的因果关系，系以“推定信赖”的原则，投资人无需证明自己信赖了虚假陈述行为才作出投资，只要证明其所投资证券的价格受到虚假陈述行为的影响，即可予以认定。如果信息披露义务人认为投资人的损失与其虚假陈述行为之间不存在因果关系的，应提出相应的反证。本案中，双方均确认海润光伏公司的虚假陈述实施日为2015年1月23日，揭露日为2015年2月13日，基准日为2015年3月5日，应予确认。在此期间，��柏清投资海润光伏公司股票并发生亏损，故应确认王柏清的投资损失与海润光伏公司的虚假陈述行为之间具有因果关系，其有权向海润光伏公司主张赔偿。海润光伏公司抗辩称王柏清的投资损失系由证券市场系统风险等其他因素所致，应就其该项反驳主张提供相应证据予以充分证明。而本案中，海润光伏公司提交的上证指数大盘、同行业其他个股及ST海润的三份K线走势图不足以证明王柏清的投资损失系由证券市场系统风险等因素所致。故海润光伏公司该项抗辩意见，缺乏事实依据，本院不予采纳。
四、关于案涉投资损失如何认定的问题。1.王柏清的两个账户系分别投资、独立核算，故对两个账户所反映的买卖案涉股票情况亦应分别计算其损失。2.关于买入证券平均价格，根据《虚假陈述若干规定》的文义和制定目的，宜采用直接以投资人于实施日至揭露日期间所买入股票的总金额除以买入总股数的方法，而对于投资人在揭露日前卖出的股数，不论是亏损亦或获益，均属于正常的商业风险，不予评价，更加符合投资买入证券平均价格的客观情况。3.关于投资人于实施日之前买入至实施日仍持有的库存股票，本院认为，由于根据交易的股数和时间，无法确定卖出股票与买入股票的对应性，故在计算投资人的可索赔股数时，按照先入先出原则，王柏清于实施日之后卖出的股票数量应优先抵扣其在实施日前持有的股票数量。4.因王柏清资金账号为90×××23的账户在揭露日之后仍有买入案涉股票，导致其在揭露日至基准日期间卖出股票数量超过其持有的库存股票数量与实施日至揭露日期间买入股票数量之和。对此，应认定投资人系在揭露日至基准日期间卖出全部可索赔股。5.根据上述标准，王柏清名下资金账号为36×××36的账户��实施日至揭露日期间买入35600股，买入总金额344316元，买入证券平均价格为344316÷35600=9.67元。该账户在实施日之前持有12500股，于实施日至揭露日期间卖出9000股，之后直至基准日再无卖出，故其基准日之后仍持有可索赔股数35600股，投资差额损失为（9.67-7.81）×35600=66216元。王柏清名下资金账号为90×××23的账户于实施日至揭露日期间买入12900股，买入总金额118029元，买入证券平均价格为118029÷12900=9.15元。该账户在实施日之前持有17000股，实施日至揭露日期间卖出6000股，抵扣后库存股票还剩余11000股，应视为实施日至揭露日期间买入的12900股未卖出，全部计为可索赔股数。该账户于揭露日至基准日期间卖出的股数已超过上述库存股与可索赔股数之和，应视为可索赔股数系在揭露日至基准日期间已全部卖出。在此基础上，对于实际卖出证券平均价格，应剔除揭露日之后在先卖出的11000股，再取先卖出的12900股进行计算，故实际卖出证券平均价格计为7.64元。投资差额损失为（9.15-7.64）×12900=19479元。6.上述两账户的投资差额损失合计为85695元，佣金和印花税各按投资差额损失的千分之一计算合计171.4元，王柏清于本案中的投资损失总计为85866.4元，本院对此予以认定。
综上，依照《中华人民共和国证券法》第六十三条、第六十九条，《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十七条、第十八条、第十九条、第二十一条第一款、第二十九条、第三十条、第三十一条、第三十二条、第三十三条第一款第一项，《中华人民共和国民事诉讼法》第十三条、第一百四十二条规定，判决如下：
一、被告海润光伏科技股份有限公司于本判决生效之日起十日内赔偿原告王柏清投资差额损失、佣金及印花税损失合计85866.4元。
二、驳回原告王柏清的其他诉讼请求。
如果未按本判决指定的期间履行给付金钱义务，应当依照《中华人民共和国民事诉讼法》第二百五十三条之规定，加倍支付迟延履行期间的债务利息。
案件受理费2084元，由原告王柏清负担125元，由被告海润光伏公司负担1959元。
如不服本判决，可在判决书送达之日起十五日内，向本院递交上诉状，并按照对方当事人或者代表人的人数提出副本，上诉于江苏省高级人民法院。
审 判 长 吴劲松
审 判 员 夏奇海
审 判 员 毕宣红
代理审判员 陈 戎
人民陪审员 李 进
二〇一六年十月十八日
书 记 员 李丽玲
附录法律条文
《中华人民共和国证券法��
第六十三条发行人、上市公司依法披露的信息，必须真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。
第六十九条发行人、上市公司公告的招股说明书、公司债券募集办法、财务会计报告、上市报告文件、年度报告、中期报告、临时报告以及其他信息披露资料，有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，发行人、上市公司应当承担赔偿责任；发行人、上市公司的董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员以及保荐人、承销的证券公司，应当与发行人、上市公司承担连带赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除外；发行人、上市公司的控股股东、实际控制人有过错的，应当与发行人、上市公司承担连带赔偿责任。
《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》
第十七条证券市场虚假陈述，是指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为。
对于重大事件，应当结合证券法第五十九条、第六十条、第六十一条、第六十二条、第七十二条及相关规定的内容认定。
虚假记载，是指信息披露义务人在披露信息时，将不存在的事实在信息披露文件中予以记载的行为。
误导性陈述，是指虚假陈述行为人在信息披露文件中或者通过媒体，作出使投资人对其投资行为发生错误判断并产生重大影响的陈述。
重大遗漏，是指信息披露义务人在信息披露文件中，未将应当记载的事项完全或者部分予以记载。
不正当披露，是指信息披露义���人未在适当期限内或者未以法定方式公开披露应当披露的信息。
第十八条投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：
（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；
（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；
（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。
第十九条被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：
（一）在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券；
（二）在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资；
（三）明知虚假陈述存在而进行的投资；
（四）损失��者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；
（五）属于恶意投资、操纵证券价格的。
第二十一条发起人、发行人或者上市公司对其虚假陈述给投资人造成的损失承担民事赔偿责任。
发行人、上市公司负有责任的董事、监事和经理等高级管理人员对前款的损失承担连带赔偿责任。但有证据证明无过错的，应予免责。
第二十九条虚假陈述行为人在证券发行市场虚假陈述，导致投资人损失的，投资人有权要求虚假陈述行为人按本规定第三十条赔偿损失；导致证券被停止发行的，投资人有权要求返还和赔偿所缴股款及银行同期活期存款利率的利息。
第三十条虚假陈述行为人在证券交易市场承担民事赔偿责任的范围，以投资人因虚假陈述而实际发生的损失为限。投资人实际损失包括：
（一）投资差额损失；
（二）投资差额损失部分的佣金和印花税。
前款所涉资金利息，自买入至卖出证券日或者基准日，按银行同期活期存款利率计算。
第三十一条投资人在基准日及以前卖出证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价格与实际卖出证券平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算。
第三十二条投资人在基准日之后卖出或者仍持有证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价格与虚假陈述揭露日或者更正日起至基准日期间，每个交易日收盘价的平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算。
第三十三条投资差额损失计算的基准日，是指虚假陈述揭露或者更正后，为将投资人应获赔偿限定在虚假陈述所造成的损失范围内，确定损失计算的合理期间而规定的截止日期。基准日分别按下列情况确定：
（一）揭���日或者更正日起，至被虚假陈述影响的证券累计成交量达到其可流通部分１００％之日。但通过大宗交易协议转让的证券成交量不予计算。
（二）按前项规定在开庭审理前尚不能确定的，则以揭露日或者更正日后第３０个交易日为基准日。
（三）已经退出证券交易市场的，以摘牌日前一交易日为基准日。
（四）已经停止证券交易的，可以停牌日前一交易日为基准日；恢复交易的，可以本条第（一）项规定确定基准日。