江苏省高级人民法院
民 事 判 决 书
（2017）苏民终1137号
上诉人（原审被告）：协鑫集成科技股份有限公司，住所地江苏省苏州市苏州工业园区新庆路28号。
法定代表人：舒桦，该公司董事长。
委托诉讼代理人：孙鹏，国浩律师（北京）事务所律师。
委托诉讼代理人：赵竹，国浩律师（北京）事务所律师。
被上诉人（原审原告）：倪丽娟，女，1951年9月26日出生，汉族，住上海市长宁区。
委托诉讼代理人：许峰，上海市华荣律师事务所律师。
上诉人协鑫集成科技股份有限公司（以下简称协鑫集成公司）因与被上诉人倪丽娟证券虚假陈述责任纠纷一案，不服江苏省南京市中级人民法院（2016）苏01民初229号民事判决，向本院提起上诉。本院于2017年6月21日立案后，依法适用普通程序进行了审理。本案现已审理终结。
协鑫集成公司上诉请求：撤销一审判决，依法改判驳回倪丽娟的诉讼请求；由倪丽娟承担一、二审案件受理费。事实和理由：1.上海超日太阳能科技股份有限公司（以下简称超日公司）发行的“11超日债”公司债券的本金、利息、复利及罚息已经通过证券交易系统支付完毕，超日公司按照合同约定及法律规定进行了兑付，不应承担赔偿责任。2.《最高人民法院关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《虚假陈述若干规定》）中规定的投资人不包括公司债券的持有人，倪丽娟主张因购买公司债券而导致的损失没有法律依据。首先，《虚假陈述若干规定》生效时间为2003年，该司法解释制定及生效时还没有公司债券这种金融产品，因此本案不适用该司法解释。其次，《虚假陈述若干规定》第二十九条和第三十条条文中，和“证券”相对应的词语是“股款”，并没有提到“债款”的字样，因此，该司法解释只适用于股票投资者，对债券持有人不适用。第三，债券持有人对超日公司享有的权利是债权，法律关系主要受合同法调整；股票投资者对超日公司享有的权利是股权，法律关系主要受公司法调整，股权和债权性质截然不同，倪丽娟作为超日公司的债权人，并不是《虚假陈述若干规定》规定的适格主体，倪丽娟以超日公司虚假陈述为由提起民事赔偿没有法律依据。3.造成倪丽娟投资差额损失的直接原因不是超日公司的虚假陈述行为，而是倪丽娟主动选择抛售债券，超日公司不应承担赔偿责任。4.一审判决认为投资差额应包括基准日未卖出的债券，认为超日公司承担证明债券已经兑付的举证责任不合理。5、即使倪丽娟主张的债权应得到清偿，也应排除市场风险因素，即应采纳协鑫集成公司委托江苏中天华夏会计师事务所有限公司（以下简称中天华夏会计师事务所）就系统风险进行鉴定的结果，以“系统风险的影响比例为49.18%”来计算倪丽娟的损失。
倪丽娟提交书面意见辩称：协鑫集成公司于2015年6月5日发布公告，公告收到中国证券监督管理委员会（以下简称证监会）《行政处罚决定书》，认定超日公司存在信息披露违法行为，构成了证券法规定的虚假陈述行为。倪丽娟受超日公司虚假陈述行为的影响，遭受了投资损失，依据《虚假陈述若干规定》的相关规定，协鑫集成公司应予赔偿。请求驳回协鑫集成公司的上诉，维持一审判决。
倪丽娟向一审法院起诉请求：协鑫集成公司赔偿其经济损失27304.44元，并负担本案诉讼费用。
一审法院认定本案事实为：
一、协鑫集成公司前身为上海超日太阳能科技发展有限公司，于2003年6月26日成立，后于2007年变更为超日公司。超日公司的经营范围包括：太阳能材料、太阳能设备、太阳能灯具、电子电器生产、销售、安装，从事货物进出口及技术进出口业务，承包与其实力、规模、业绩相适应的国外工程项目，对外派遣实施上述境外工程所需的劳务人员。2015年2月，超日公司更名为协鑫集成公司。2015年9月8日，公司经营范围变更为：研究、开发、采购、生产、加工、销售太阳能发电系统集成，包括太阳能材料、设备及相关产品，新能源发电系统、新能源发电设备、分布式能源及其配套产品的研究、设计、咨询、运维及承包建设，与光伏产业相关的咨询服务、项目开发，从事货物进出口及技术进出口业务。案涉“11超日债”系由超日公司发行，发行日期为2012年3月7日，本期债券于2012年4月20日在深圳证券交易所上市，债券代码112061，发行规模10亿元，为固定利率债券，票面利率为8.98%，发行价格为每张100元，期限5年。
二、2011年12月15日证券交易市场闭市后，超日公司发布编号为2011-114《关于对外投资设立SunpeakUniversalHoldings.Inc.（以下简称超日Sunpeak）的公告》，主要内容为：超日公司于2011年12月15日召开第二届董事会第二十二次会议审议通过了《关于对外投资设立超日Sunpeak的议案》，超日公司的全资子公司超日香港计划在美国设立全资子公司超日Sunpeak（暂定名，最终以实际核准的名称为准），注册资本为10万美元。其中超日香港出资10万美元，占注册资本的100%。投资资金以自有资金或其他符合法律法规要求的方式进行出资。子公司主要负责太阳能电站项目的开发、建设、运营和销售。……本次对外投资可能存在的风险：由于美国距本部所在地上海路途遥远，设立子公司可能存在监管风险。本次对外投资对公司的影响：本次设立超日Sunpeak将方便公司的美国电站项目申请ITC，也为将来的美国电站业务提供了简化税收事项的新渠道，最终将有利于提高企业经营效率，有利于增强公司整体盈利能力。
三、2012年10月17日证券交易市场闭市后，超日公司发布编号为2015-105《关于行政监管措施决定书的说明及整改报告的公告》（以下简称《整改公告》），称收到中国证券监督管理委员会上海监管局（以下简称“上海证监局”）沪证监决[2012]18号《关于对上海超日太阳能科技股份有限公司采取责任改正措施的决定》，该决定书指出：超日公司签署的《电站公司管理协议》未按规定要求履行必要的审议程序并及时信息披露；超日公司公告的对外海电站项目提供担保额度事项未说明境外公司不受公司控制，导致股东表决时的决策信息不完整；上述行为违反相关规定，要求超日公司及时予以整改。超日公司根据该决定书进行自查自纠，确认存在以下问题：（一）关于《电站公司管理协议》事项。超日公司于2011年9月至12月间，陆续与天华阳光控股有限公司（以下简称天华阳光控股）等公司或个人（简称“境外合作方”）签署《电站公司管理协议》，约定由这些境外合作方负责公司持有的超日卢森堡等5家境外投资公司的电站项目的开发、建设及运行、日常经营及财务运作。截止2011年底，超日公司对上述境外投资公司实际出资额达4.95亿元，达到有关规定要求的董事会审议及信息披露标准，但超日公司未履行审议程序，也未履行及时信息披露义务。……（二）关于提供担保额度事项。超日公司在公告2011年度第六次临时股东大会《关于新增2011年度对全资子公司香港超日下设电站项目子（孙）公司提供担保额度》、《关于补充新增2011年度对电站项目子（孙）公司提供担保额度》2项议案资料时，未说明这些境外公司不受超日公司控制的情况，导致股东表决时的决策信息不完整。……
四、2013年1月23日证券交易市场闭市后，超日公司发布编号为2013-009《关于收到中国证券监督管理委员会调查通知书的公告》，载明：超日公司于2013年1月22日收到上海证监局《调查通知书》（编号：沪证调查通字2013-1-001号）。因超日公司涉嫌未按规定披露信息，根据《证券法》的有关规定，决定对超日公司立案调查。在立案调查期间，超日公司将积极配合证监会的调查工作。请广大投资者理性投资，注意投资风险。
五、2014年6月26日，上海一中院作出（2014）沪一中民四（商）破字第1-1号决定书，载明根据上海毅华金属材料有限公司的申请，裁定受理超日公司破产重整一案，并指定北京市金杜律师事务所上海分所（以下简称金杜上海分所）、毕马威华振会计师事务所（特殊普通合伙）上海分所（以下简称毕马威上海分所）担任超日公司管理人，由金杜上海分所的郝朝晖任负责人。
六、2014年7月10日，超日公司管理人发布编号为2014-064《关于债权申报说明的公告》，主要内容为：上海一中院已经发布公告，超日公司债权人应于公告之日起至2014年8月11日前向管理人申报债权。……一、债权申报主体：上海一中院受理超日公司重整时对超日公司享有债权的债权人，均可以向管理人申报债权。未到期的债权，自超日公司重整申报受理时视为到期，相关债权可向管理人申报债权。附条件、附期限的债权和诉讼、仲裁未决的债权，债权人可以向管理人申报债权。……四、“11超日债”债券持有人的特别申报方式：因“11超日债”债券持有人的相关信息在中国证券登记结算有限责任公司深圳分公司均有详细明确的记录，为了简化申报程序、便于“11超日债”债券持有人行使权力，除邮寄和现场申报方式外，管理人通过深圳证券交易所交易提供和互联网投票系统向债券持有人提供网络形式的申报平台，具体申报方式由管理人另行公告。债券持有人会议形成授权债券受托管理人参与重整程序的决议，或者债券持有人单独委托债券受托管理人参与重整程序的，管理人按照相关决议或者授权的内容和范围受理债券受托管理人的申报。特别说明：根据企业破产法的规定，债券持有人未以邮寄、现场、网络、委托债券受托管理人等任何方式申报债权的，可以在重整计划执行完毕后按照重整计划规定的同类债权的清偿条件获得清偿。五、债权申报应当提交的证据：……3.证明债权成立及其金额的材料：债权人申报债权应提交能够证明债权成立的全部书面材料，包括但不限于：（1）相关合同（包括但不限于借、贷款合同，购、销货合同等）；（2）相关票据、划账单、汇款单、对账单、提货单等合同履行凭证；（3）债权如有担保的，须提交抵押合同、质押合同、保证合同，担保物清单，以及相关的抵、质押登记证明等；（4）债权如涉及诉讼或仲裁，须提交诉讼、仲裁有关的文件（包括已审理完毕或正在审理过程中案件的起诉书、仲裁申请书、诉讼保全申请、保全裁定、生效判决、裁决、执行申请、法院执行裁定、法院执行案件通知书等）；（5）如债权涉及利息计算的，应提交关于利息计算方法及过程的书面说明；（6）相关公证文书（如有）；（7）能够证明债权发生、变更、存续的其他材料……。
七、2014年10月28日，上海一中院作出（2014）沪一中民四（商）破字第1-4号民事裁定书，裁定批准重整计划，并终止重整程序。重整计划由超日公司负责执行，破产管理人在重整计划规定的监督期内监督重整计划的执行。2014年12月24日，上海一中院对破产管理人提交的《超日公司重整计划执行监督工作报告》及其他相关材料进行审查后，作出（2014）沪一中民四（商）破字第1-9号民事裁定书，裁定：确认超日公司重整计划执行完毕；终结超日公司破产程序。
根据该《重整计划》，超日公司本次重整如获实施：1.超日公司法律主体不变。经重整的超日公司仍是一家在交易所上市的股份有限公司。2.超日公司以资本公积之股本溢价转增股本16.8亿股，该等股份由全体出资人无偿让渡并由投资人有条件受让。投资人受让上述转增股份应支付的14.6亿元，以及超日公司通过处置境内外资产和借款等方式筹集的不低于5亿元，合计不低于19.6亿元将用于支付重整费用、清偿债务、提存初步确认债权和预计债权以及作为超日公司后续经营的流动资金。经测算，用于支付重整费用、清偿债务、提存初步确认债权和预计债权的资金约18亿元。在按照前述债权调整方案完成债权受偿后的全部剩余资金，以及未来不再提存的分配额，均作为超日公司后续经营的流动资金。3.职工债权和税款债权全受偿；有财产担保债权按照担保物评估价值优先受偿，未能就担保物评估价值受偿的部分作为普通债权受偿；普通债权20万元以下部分（含20万元）全额受偿，超过20万元部分按照20%的比例受偿。按照上述方案受偿后未获清偿的部分，超日公司不再承担清偿责任。初步确认债权和预计债权按照同类债权的受偿标准提存分配额。4.11超日债作为有财产担保债权对于超日公司提供的担保物评估价值3064.82万元优先受偿，每张11超日债债权金额本息合计约为111.64元，可以优先受偿3.06元，剩余约108.58元作为普通债权受偿。每名债权持有人在对担保物评估价值优先受偿后未获清偿转为普通债权的部分，20万元以下部分（含20万元）全额受偿、超过20万元部分按照20%的比例受偿，具体受偿金额以实际计算为准。5.超日公司将继续原有部分经营业务，并将重新部署和整合生产经营格局，提高经营效率和盈利能力，争取符合申请股票恢复上市的条件。超日公司拟实施资产重组，由投资人适时向超日公司注入资产，提高超日公司持续经营和盈利能力。
该《重整计划》另载明：一、超日太阳基本情况……（四）资产负债情况……第（4）预计债权：逾期债权合计约68367.04万元，其中未申报的有财产担保债权（11超日债）46756.04万元，已申报但尚未获得管理审查确认的普通债权约20611万元，未申报的普通债权约1000万元。三、债权分类和债权调整方案（一）债权分类……1.有财产担保债权组……（2）11超日债债券持有人2114人，其有财产担保债权可以按照相应担保物评估价值优先受偿1781.25万元，其中未优先受偿部分参加普通债权组。……4.普通债权组：普通债权组包括债权已获法院裁定确认和初步确认，以及管理人审查初步确认的2306家债权人，普通债权金额509421.95万元，前述普通债权包括了有财产担保未能就担保物评估值优先受偿的部分。5.预计债权：预计债权包括未申报的有财产担保债权（11超日债）46756.04万元、已申报但尚未获得管理人审查确认的普通债权约20611万元、未申报的普通债权约1000万元，预计债权金额合计约68367.04万元。债权人会议由有财产担保债权组、职工债权组、税款债权组和普通债权组对重整计划进行分组表决，预计债权不参加表决。（二）债权调整方案……4.普通债权：根据偿债能力分析报告，超日太阳在破产清算状态下的普通债权受偿率约为3.95%。为最大幅度提升债权人的受偿水平，根据超日公司的实际情况，本重整计划大幅提高普通债权受偿率，具体调整方法如下：（1）每家普通债权人20万元以下部分（含20万元）的债权全额受偿。（2）普通债权超过20万元部分按照20%的比例受偿。5.初步确认债权和预计债权：初步确认债权和预计债权根据其债权性质按照上述方法调整。对于上述债权中未获清偿的部分，根据破产法的规定，超日公司不再承担清偿责任。四、债权受偿方案……（六）初步确认债权和预计债权：初步确认债权和预计债权按照同类债权的受偿标准提存分配额，并在获得确认后受偿。最终未获确认的初步确认债权和预计债权对应的分配额，以及因其他事由提存但在提存期届满仍未提取的分配额，在支付重整费用和共益债务后仍有剩余的，将作为超日公司后续经营的流动资金，不再用于向债权人分配。未向管理人申报但受法律保护的债权，在本重整计划执行期间不得行使权利，在重整计划执行完毕后按照同类债权的受偿比例和受偿方式以相应提存分配额进行清偿。（七）11超日债的特别说明：1.11超日债作为有财产担保债权对于超日公司提供的担保物评估价值3064.82万元优先受偿，每张11超日债债权金额本息约为111.64元，可以优先受偿3.06元，剩余约108.58元作为普通债权受偿。每名债权持有人在对担保物评估价值优先受偿后未获清偿转为普通债权的部分，20万元以下部分（含20万元）全额受偿、超过20万元部分按照20%的比例受偿，具体受偿金额以实际计算为准。2.11超日债的清偿款由管理人根据有关规定和规则通过证券交易系统支付。未申报债权的债券持有人按照上述标准同时受偿。
八、2014年12月17日，超日公司发布《2011年公司债券兑付公告》，载明：“11超日债”因公司连续三年亏损，于2014年5月30日终止上市。按照《重整计划》规定，根据中国长城资产管理公司和上海久阳投资管理中心（有限合伙）《保函》的承诺，结合《重整计划》执行和《保函》履行情况，本期债券兑付每手“11超日债”面值1000元派发本息合计1116.4元（含税，扣税后个人债券持有人实际每手面值1000元派发本息合计1093.12元）。……根据《中华人民共和国企业破产法》和相关司法解释的规定，本期债券自2014年6月26日上海一中院裁定受理公司重整之日起视为到期。债权登记日为2014年12月19日，还本付息日为2014年12月22日。本次兑付对象为截至2014年12月19日下午15：00时交易时间结束后，在中国结算深证分公司登记在册的全体“11超日债”债券持有人。公司将委托中国结算深圳分公司兑付本次还本付息。在本次兑付还本付息日前的第2个交易日（2014年12月18日）16时前，公司将本次兑付的本金及利息足额划付至中国结算深圳分公司指定的银行账户。中国结算深圳分公司收到款项后，通过资金结算系统将本期债券本金利息划付给相应的网点。
2014年12月18日，超日公司将兑付的“11超日债”本金及利息足额划付至中国结算深圳分公司指定的银行账户。
九、2015年5月26日，证监会作出（2015）10号《行政处罚决定书（上海超日太阳能科技股份有限公司、倪开禄、陶然等10名责任人）》，认定超日公司存在以下违法事实：（一）超日公司未披露在海外收购光伏电站项目的情况。HongKongChaoriSolarEnergyScience&TechnologyCo.Limited;（以下简称超日香港）系超日公司的全资子公司，2011年7月7日，超日公司通过超日香港出资70%与SkyCapitalEuropeS.a.r.l.（以下简称天华欧洲）（占股30%）合资成立海外合资公司超日卢森堡。2011年12月19日至2012年11月28日，超日卢森堡及其子公司OPENWAVELTD向天华阳光控股的海外下属公司收购了位于保加利亚和希腊境内的共计22个光伏电站项目，合计金额370017128.03元，达到超日公司2011年净资产的12.69%。超日公司未披露上述交易。相关项目的收购及谈判、收购价格由倪开禄和天华阳光控股的实际控制人苏某协商决定，双方没有签订合作框架协议等文件，没有经过超日公司董事会及股东会审议。（二）超日公司未按规定披露超日卢森堡向国家开发银行（以下简称国开行）贷款过程中相关股权质押情况。在保加利亚项目的建设过程中，2012年3月26日，超日卢森堡、超日公司及国开行浙江分行三方签订借款合同，约定国开行浙江分行为超日卢森堡保加利亚6个电站项目提供4309万欧元贷款，超日公司作为担保人向国开行浙江分行提供担保，倪开禄代表超日公司在借款合同上签字；2012年3月26日，超日香港、天华欧洲及国开行浙江分行三方分两次签订股权质押协议，约定超日香港与天华欧洲将其在超日卢森堡的股权质押给国开行浙江分行，其中倪开禄代表超日香港、苏某代表天华欧洲在合同上签字。2012年4月24日，超日公司召开第二届董事会第二十六次会议审议通过担保议案，2012年4月26日对外公告《关于对子公司超日卢森堡提供担保的公告》，公告了超日公司为超日卢森堡提供4309万欧元担保的事项；2012年5月18日，超日公司召开2011年度股东大会，会议审议通过了《关于对超日卢森堡提供担保议案》等议案，随后超日公司进行了公告，超日公司在上述会议议案中均未提及超日卢森堡股权质押的情况。2012年6月13日，超日卢森堡再次与国开行浙江分行签订借款合同，约定国开行浙江分行为超日卢森堡另外3个电站项目提供2171万欧元贷款。2012年6月22日，超日香港、天华欧洲及国开行浙江分行三方签订股权质押协议，约定超日香港和天华欧洲将其超日卢森堡的股权质押给国开行浙江分行，其中倪开禄代表超日香港、苏某代表天华欧洲在合同中签字。2012年6月26日，超日公司与国开行浙江分行签订保证合同，约定超日公司为超日卢森堡提供2171万欧元借款提供保证，倪开禄代表超日公司在保证合同上签字。2012年6月1日，超日公司召开第二届董事会第二十七次会议，会议审议通过了《关于新增对子公司超日卢森堡提供担保的议案》等议案，2012年6月2日，超日公司对外公告《关于新增对子公司超日卢森堡提供担保的公告》，公告了超日公司为超日卢森堡提供2171万欧元担保的事项；2012年6月19日，超日公司召开2012年第四次临时股东大会，会议审议通过了《关于新增对子公司超日卢森堡提供担保的议案》等议案，随后超日公司进行了公告。超日公司在上述会议议案及公告中均未提及超日卢森堡股权质押的情况。上述超日卢森堡与国开行浙江分行签订的两份借款合同，合计6480万欧元，折合人民币528718092元，占超日公司2011年净资产的18.14%。超日公司与国开行浙江分行的谈判由时任超日公司董事、副总经理陶然参加，在陶然谈定后，由倪开禄决定签订上述借款、保证、质押合同。（三）超日公司未及时披露公司与境外合作方签订的《电站管理协议》。截止2011年末，超日公司直接或通过超日香港设立或收购了SunperfectSolar.Inc（以下简称超日Sunperfect）、超日卢森堡、CHAORISOLARUSA.LLC、SouthItalySolarS.r.l.、超日Sunpeak五家境外公司。超日公司对该五家境外公司的实际出资额为人民币4.95亿元，占公司2010年总资产的11.08%。超日公司设立或收购超日Sunperfect等五家境外公司时，都是委托Willychow等境外合作方代管，并代为负责上述境外公司及下设电站项目的开发、建设、运营及日常管理和财务运作。当日超日公司未专门与境外合作方签订相关代管协议或电站委托开发、建设、运营协议。2012年3月年报审计时，倪开禄于2012年3月12日至4月12日，陆续与境外合作方补签了4份《电站公司管理协议》和1份《公司管理协议》，协议内容主要为约定由境外合作方负责前述5家境外公司及其持有的电站项目的开发、建设及运行、日常经营和财务运作。超日公司未将上述《电站公司管理协议》和《公司管理协议》提交董事会审议，直到2012年10月17日才披露上述协议。（四）超日公司虚假确定对上海佳途太阳能科技有限公司销售收入163461538.43元，导致2012年半年报、第三季度报告营业收入和利润总额虚假记载。……（五）超日公司提前确认对天华阳光新能源有限公司销售收入238759628.28元，导致2012年第三季度报告营业收入、利润总额虚假记载。……（六）超日公司未及时公告对已售太阳能组件调减价格的情况。……综上，超日公司以上行为违反了《证券法》的相关规定，构成了《证券法》第一百九十三条第一款所述情形，证监会决定：1.对超日公司责任改正，给予警告，并处以60万元罚款；2.对倪开禄、陶然、朱栋分别给予警告，并处以30万元罚款；对倪娜、刘铁龙、顾晨冬、庞乾骏、崔少梅、谢文杰分别给予警告，并处以3万元罚款。
十、倪丽娟于2011年12月16日至2013月2月7日期间多次买卖“11超日债”，具体情况如下：
发生时间交易方式数量单价成交金额债券余额2012.11.30买入1180104.398123189.6411802012.12.04卖出620103.8764399.45602012.12.07买入490103.76750845.8310502013.2.04卖出105078.41182331.550倪丽娟于一审中所主张的投资损失计算方式为：1.实施日与揭露日期间的买入证券平均价格按（买入总金额174035.47元-卖出总金额64399.4元）÷（买入总张数1670张-卖出总张数620张）计为104.415元；基准日为2013年2月7日；揭露日与基准日期间的卖出证券平均价格为实际卖出价78.411元；基准价为77.56元。2.揭露日与基准日期间卖出债券1050张，投资差额损失为27304.52元【（买入证券平均价格-
卖出证券平均价格）×1050】。协鑫集成公司对倪丽娟买入及卖出债券数量、基准日、基准价、投资差额损失的计算公式等均无异议，但对倪丽娟所主张的买入证券平均价格的计算方法不予认可，并认为应当剔除证券市场系统风险等其他因素的影响。
十一、一审审理中，协鑫集成公司为证明超日公司证券价格下跌系因证券市场系统风险因素以及超日公司连续披露负面信息等其他因素所致，提供了协鑫集成公司的工商登记资料、《超日公司2012年第三季度报告》、《关于欧盟对中国光伏进行反倾销立案调查的公告》、《中信建投证券股份有限公司关于对上海超日太阳能科技股份有限公司股票交易实施其他特别处理的意见》、《超日公司关于公司股票交易实施其他风险警示暨股票和债券交易复牌的公告》、《超日公司关于2012年度业绩快报》和光伏设备板块及同类证券市场走势图等证据予以证明，并根据所提交的光伏设备板块指数及选取的几支同类证券指数下跌幅度与超日公司证券下跌幅度进行比对，认为上述因素影响证券价格的幅度为39%。倪丽娟对于上述除光伏设备板块及同类证券市场走势外的其他证据真实性均予以认可，但认为协鑫集成公司所提交的证据不能证明其所称的市场因素与案涉证券价格下跌之间具有法律上明确的逻辑关系。另外光伏设备板块指数与选取的几支同类证券指数的数据来源无法核查，且只是通过这种有选择的、简单的比对方法来测算系统风险等市场因素影响的方法既无法律依据，亦不科学严谨。因此上述证据均无法达到协鑫集成公司的证明目的，应视为其就该项抗辩意见未能完成举证责任。
十二、一审审理期间，协鑫集成公司书面申请追加破产管理人金杜上海分所、毕马威上海分所以及九名自然人高管倪开禄、陶然、朱栋、倪娜、刘铁龙、顾晨冬、庞乾骏、崔少梅、谢文杰为共同被告或者将金杜上海分所、毕马威上海分所追加为本案第三人，倪丽娟对此不予同意。一审法院经审查后认为协鑫集成公司在经过破产重整后仍然承继了超日公司的法人人格，对未申报债权人仍应当承担清偿责任，协鑫集成公司申请追加的其他主体并非本案的必要共同诉讼主体，倪丽娟亦明确表示不同意追加其他主体参加本案诉讼，故口头裁定驳回协鑫集成公司的追加当事人申请。后，协鑫集成公司又申请金杜上海分所、毕马威上海分所作为证人出庭作证，拟证明破产重整时预计债权提存份额问题，一审法院经审查后认为，该证明内容与本案证券虚假陈述责任的审理并无直接必然联系，故对此申请一审法院亦依法不予准许。
一审争议焦点为：1.本案所涉债券是否应适用证券虚假陈述有关法律规定予以处理。2.如案涉债券应适用证券虚假陈述法律规定，则倪丽娟的投资差额损失数额应如何认定，具体为⑴倪丽娟主张的投资损失与虚假陈述行为是否存在因果关系以及是否应当剔除证券市场系统风险等其他因素的影响；⑵本案虚假陈述实施日、揭露日、基准日、基准价的确定；⑶买入证券平均价格应如何计算。3.案涉因超日公司虚假陈述行为产生的债权是否属于破产重整债权，协鑫集成公司应否对此承担民事赔偿责任，若应承担民事赔偿责任则赔偿的数额。
一审法院认为，信息披露制度是证券市场存在与发展的基石，是维护投资者利益的重要保障。证券虚假陈述是对信息披露义务的违反，损害了投资人获取真实准确的公开信息的权利，并进而损害其财产权益。因此，信息披露义务人实施了虚假陈述行为后，应对由此受损的投资人进行赔偿。《虚假陈述若干规定》第十七条规定，证券市场虚假陈述，是指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为。本案中，超日公司在2011年至2012年经营期间，存在未披露在海外收购光伏电站项目、超日卢森堡向国开行贷款过程中相关股权质押、超日公司与境外合作方签订《电站公司管理协议》、对已售太阳能组件调减价格以及定期报告营业收入、利润总额虚假记载等重大违法行为，并受到了证监会的行政处罚。超日公司上述未披露或虚假记载的行为属于可能对上市公司股票交易价格产生较大影响信息的重大遗漏或虚假记载，违反了《证券法》第六十三条、第六十七条第二款第二项、第三项的规定，应当认定为《虚假陈述若干规定》第十七条规定的证券市场虚假陈述。
一、本案所涉债券是否应适用证券虚假陈述有关法律规定予以处理的问题。对此，应从以下几个层面进行考量：1.案涉的“11超日债”系由超日公司发行的公司债券。《证券法》第二条规定，在中华人民共和国境内，股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券的发行和交易，适用本法。故案涉债券系在《证券法》规制的范围内。而《虚假陈述若干规定》系依据《证券法》等相关法律法规为正确审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件制定的司法解释，是对《证券法》的完善和补充。2.《虚假陈述若干规定》调整范围为证券市场的虚假陈述行为引起的民事赔偿法律关系。《虚假陈述若干规定》第二条规定，本规定所称证券市场，是指发行人向社会公开募集股份的发行市场，通过证券交易所报价系统进行证券交易的市场，证券公司代办股份转让市场以及国家批准设立的其他证券市场。第三条规定，因下列交易发生的民事诉讼，不适用本规定：（一）在国家批准设立的证券市场以外进行的交易；（二）在国家批准设立的证券市场上通过协议转让方式进行的交易。依据《证券法》的规定，证券在种类上包括股票和公司债券等，同时案涉债券系在证券交易所上市竞价交易，不属于《虚假陈述若干规定》明示排除的对象，应当属于该司法解释调整的范围。3.依据《虚假陈述若干规定》，虚假陈述行为人在证券交易市场承担民事赔偿责任的范围，系投资人因虚假陈述行为而发生的投资差额损失及该部分的佣金、印花税、利息等。而对投资差额损失这一概念的解读，并非系证券的价值不能实现而导致的损失，应系投资人受虚假陈述行为的影响，以不真实的价格买入证券后，在虚假陈述行为被揭露，证券价格回归正常价格时产生的差额损失。故在客观上，对投资差额损失的确认，系根据有关证券的交易价格来认定。根据上述观点，案涉的“11超日债”作为在证券交易所上市交易的公司债券，和股票一样存在市场价格波动，同样存在受虚假陈述行为影响而导致的投资差额损失问题。本案中的投资人，亦非因所持公司债券不能兑付而向协鑫集成公司主张赔偿，其所主张的，是在虚假陈述行为影响下买入和卖出“11超日债”价格差额的损失。4.从案涉虚假陈述行为与债券市场价格波动之间的联系来看，因“11超日债”系固定利率的5年期公司债，正常的市场价格应以债券的原始购买本金与预期利息为基础，故2012年5月至11月的价格在101元至106元之间波动。但虚假陈述揭露日之后的债券价格跌至80元左右，已经低于原始购买本金，由此可以说明案涉虚假陈述行为确实影响着投资人对于“11超日债”市场价格的判断，并实际导致了投资差额损失的发生，投资人可以向虚假陈述行为人主张赔偿。5.协鑫集成公司认为投资人所持“11超日债”已全额兑付而不存在损失。对此，一审法院认为，如上所述，“11超日债”作为上市交易的公司债券，其价格并非固定的票面价格，而是受市场影响不断波动，在虚假陈述行为揭露之后甚至跌至发行价格以下。投资人在此情形下，以高价买入债券并以低价卖出债券，其差额损失实际已发生。且协鑫集成公司在本案中，亦未提供证据证明倪丽娟所持“11超日债”已获全额兑付。综上，案涉债券应受《虚假陈述若干规定》的调整。
二、关于倪丽娟所受的投资损失是否系受证券市场系统风险等其他因素影响所致的问题。《虚假陈述若干规定》第十八条规定：“投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。”第十九条规定：“被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：（一）在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出股票……（四）损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致……。”据此，对于投资人的损失与虚假陈述行为之间的因果关系，系采用“推定信赖”的原则，投资人无须证明自己信赖了虚假陈述行为才作出投资，只要证明其所投资证券的价格受到虚假陈述行为的影响，即可予以认定。如果信息披露义务人认为投资人的损失与其虚假陈述行为之间不存在因果关系的，应提出相应的反证。本案中，协鑫集成公司的虚假陈述最早实施日为2011年12月16日，最后的揭露日为2013年1月23日。在此期间，倪丽娟投资协鑫集成公司债券并发生亏损，故应确认倪丽娟的投资损失与协鑫集成公司的虚假陈述行为之间具有因果关系，其有权向协鑫集成公司主张赔偿。协鑫集成公司抗辩称倪丽娟的投资损失系由证券市场系统风险等其他因素所致，应就其该项反驳主张提供相应证据予以充分证明。证券市场指数升降的原因多种多样，包含各类因素的影响，作为受这些因素综合影响的结果，单纯的指数变动并不能直接介入中断虚假陈述行为与投资人损失之间法律上的因果关系，不能因此得出减轻或免除虚假陈述行为人赔偿责任的结论。而就协鑫集成公司现所提交的证据来看，未能充分证明其所主张的市场风险因素与超日公司证券价格波动之间的逻辑关系，无法明确市场风险因素和虚假陈述行为如何影响证券市场价格的变动以及各自影响的程度，亦没有提出具体区分判断及有说服力的理由，不足以证明倪丽娟的投资损失系由证券市场系统风险等其他因素所致。故协鑫集成公司的该项抗辩意见，缺乏事实依据，一审法院不予采纳。
三、关于倪丽娟因超日公司虚假陈述行为导致的投资损失数额应当如何认定的问题，一审法院围绕以下若干要素予以分析：
1.本案虚假陈述实施日、揭露日、基准日、基准价的确定。
首先，关于虚假陈述实施日。证监会（2015）10号《行政处罚决定书》认定，超日公司于2011年底至2012年上半年期间在海外电站项目投资过程均存在不同程度的信息披露重大遗漏，如未按规定披露超日卢森堡向国开行贷款过程中相关股权质押情况，未及时披露公司与境外合作方签订的《电站公司管理协议》、未披露在海外收购光伏电站项目的情况等，倪丽娟主张的影响其投资决定的事项也主要集中于上述虚假陈述行为。这些虚假陈述行为在内容上均集中于海外电站项目投资中的经营行为，实施的时间具有连续性，实施的方式具有一贯性，在客观效果上均隐匿了投资海外电站项目的经营风险因素。故超日公司的上述虚假陈述行为具有相互牵连性，其虚假陈述实施日应以该系列虚假陈述行为首次实施之日来确定。经查，证监会（2015）10号《行政处罚决定书》认定超日公司设立或收购超日Sunperfect等五家境外公司时，都是委托境外合作方代管，并代为负责上述境外公司及下设电站项目的开发、建设、运营及日常管理和财务运作，但未专门签订相关代管协议。后2012年3月年报审计时，倪开禄才于2012年3月12日至4月12日，陆续与境外合作方补签了《电站公司管理协议》。上述国家机关在其职权范围内制作的行政处罚决定书载明的事实，除非有相反证据足以推翻，应当推定为真实。参照《上市公司信息披露管理办法》第三十条、第三十一条的规定，一审法院认为，超日公司应当披露其委托境外合作方代管5家境外公司及其持有的电站项目的开发、建设、运行、日常经营和财务运作这一重大事件的触发时点以超日公司董事会2011年12月15日审议通过对外投资设立超日Sunpeak（5家境外公司中最后一家公司）议案之时为宜。另参照《上市公司信息披露管理办法》第七十一条规定，及时是指自起算日起或触及披露时点的两个交易日内，故本案系列虚假陈述行为首次实施之日应为2011年12月16日，此日即为本案的虚假陈述实施日。
其次，关于虚假陈述揭露日。一审法院认为，虚假陈述行为一旦被揭示，即向证券市场发出了警示信号，投资人由此可以对所投资证券的价值作出重新判断，而证券价格将不可避免地因此受到影响，故在判断虚假陈述行为揭露日或更正日时，该揭露或更正行为是否对所涉证券价格产生影响，是一个重要的考量因素。本案中，超日公司2013年1月23日发布的收到证监会调查通知书的公告，虽然文本简洁，但措辞严厉，且该份公告表明证监会是在超日公司自查整改后仍然决定对超日公司未按规定披露信息进行立案调查，已具备足够的警示强度以提醒投资者重新判断所投资的证券价值。公告发布之日虽然涉诉证券停牌，但开盘之后证券价格出现了明显异常于大盘走势的下跌，显然这一公告对证券价格产生了明显的影响，由此可以认定本案虚假陈述揭露日应为2013年1月23日。
再次，关于虚假陈述基准日和基准价。《虚假陈述若干规定》第三十三条规定，投资差额损失计算的基准日，是指虚假陈述揭露或者更正后，为将投资人应获赔偿限定在虚假陈述所造成的损失范围内，确定损失计算的合理期间而规定的截止日期。基准日分别按下列情况确定：（一）揭露日或者更正日起，至被虚假陈述影响的证券累计成交量达到其可流通部分100％之日。但通过大宗交易协议转让的证券成交量不予计算；……。经查，案涉债券自虚假陈述揭露日后，换手量在2013年2月7日超过其发行规模达到10.11亿张，应视为达到可流通部分的100%，双方当事人据此一致确认以2013年2月7日为基准日，基准价按揭露日起至基准日期间每个交易日收盘价的平均价格计算为77.56元，一审法院对此予以认定。
2.关于案涉买入证券平均价格应如何计算的问题。首先，倪丽娟主张以净买入金额除以净买入债券数的计算方法，实际上将投资人在揭露日之前卖出债券时可能产生的亏损计入了投资人所持剩余债券的买入成本，即将不应在证券虚假陈述责任纠纷中理涉的正常交易风险所致亏损计入了投资人索赔的损失，不符合《虚假陈述若干规定》关于投资人未受虚假陈述行为影响的正常交易与虚假陈述行为所造成的损失之间不具备因果关系的相关规定，一审法院不予采纳。其次，协鑫集成公司主张按照先进先出的原则（先买入的证券也先被卖出），将实施日至揭露日期间买入但被卖出的证券进行剔除，确定可索赔的证券范围，再按照可索赔证券的买入总金额除以可索赔证券数量计算买入证券平均价格。但本案中，投资人在实施日至揭露日期间买进卖出证券性质和数量难以区分，无法确定卖出证券与在先买入证券的明确的对应性，在此情形下，协鑫集成公司采用“先进先出”的推定并无事实和法律依据，一审法院亦不予采信。一审法院认为，根据《虚假陈述若干规定》的文义和制定目的，在买入与卖出证券的价格、数量等无法明确对应时，对买入证券平均价格的计算宜采用直接以实施日至揭露日期间投资人所买入证券的总金额除以买入总张数的方法，而对于投资人在揭露日前卖出的张数，不论是亏损亦或获益，均属于正常的商业风险，不予评价，更加符合投资人买入证券平均价格的客观情况。据此，倪丽娟的买入证券平均价格应为174035.47÷1670=104.213元。
《虚假陈述若干规定》第三十一条规定，投资人在基准日及以前卖出证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价格与实际卖出证券平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算。第三十二条规定，投资人在基准日之后卖出或者仍持有证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价格与虚假陈述揭露日或者更正日起至基准日期间，每个交易日收盘价的平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算。倪丽娟系在案涉虚假陈述行为被揭露日之后至基准日期间卖出全部可索赔债券，故其于本案中可主张的投资差额损失数额应计为：（104.213-78.411）×1050=27092.10元。
四、关于案涉债权是否属于破产重整债权以及应当由谁负担的问题。一审法院认为，《中华人民共和国企业破产法》第一百零七条第二款规定，人民法院受理破产申请时对债务人享有的债权称为破产债权。因此，破产债权是对债务人基于破产程序开始前的原因产生的财产上的请求权。破产债权的实质，仍然为基于合同、侵权行为、无因管理、不当得利或者其他法律原因而发生的债权，仅由于债权的行使需通过破产程序公平受偿，才被称之为破产债权。本案中，超日公司破产重整申请的裁定受理日为2014年6月26日，破产重整程序至2014年12月24日终结。涉诉虚假陈述的实施日、揭露日、基准日均在破产重整程序启动之前，虽然证监会对涉诉证券虚假陈述行为的行政处罚决定于2015年5月在超日公司破产程序终结后才作出，但该时间点仅是对涉诉虚假陈述违法行为的行政确认和处罚，并不是涉诉虚假陈述侵权之债的发生时间，因此，倪丽娟因超日公司虚假陈述行为产生的债权符合破产重整债权的构成要件，应当属于破产重整债权。
《中华人民共和国企业破产法》第九十二条和九十四条规定，经人民法院裁定批准的重整计划，对债务人和全体债权人均有约束力。债权人未依照本法规定申报债权的，在重整计划执行期间不得行使权利；在重整计划执行完毕后，可以按照重整计划规定的同类债权的清偿条件行使权利。债权人对债务人的保证人和其他连带债务人所享有的权利，不受重整计划的影响。按照重整计划减免的债务，自重整计划执行完毕时起，债务人不再承担清偿责任。根据上述规定，承继了超日公司法律主体地位的协鑫集成公司，在破产重整计划执行完毕之后，虽然在很大程度上切断了与超日公司之间的关联，但这种切断仅限于重整计划减免的债务，对于某些未申报债权人其仍然应当根据第九十二条第二款规定，按照重整计划规定的同类债权的清偿条件承担民事法律责任。因此，倪丽娟的债权应按照重整计划规定的同类债权即“普通债权”的清偿条件进行清偿，根据超日公司《重整计划》的分配方案，每家普通债权人20万元以下部分（含20万元）的债权全额受偿；普通债权超过20万元部分按照20%的比例受偿。据此，本案中，根据前述计算，倪丽娟的债权数额为27092.10元，协鑫集成公司应全额赔偿。
综上，超日公司的虚假陈述行为给倪丽娟造成了一定程度的损失，协鑫集成公司应当予以赔偿，对于倪丽娟主张的合理部分，一审法院予以支持。依照《中华人民共和国证券法》第六十三条、第六十七条、第六十九条，《中华人民共和国企业破产法》第九十二条、第九十四条，《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十七条、第十八条、第十九条、第二十条、第二十一条、第二十九条、第三十条、第三十一条、第三十三条，《中华人民共和国民事诉讼法》第一百四十二条规定，一审法院判决：一、协鑫集成公司于判决生效之日起十日内赔偿倪丽娟投资差额损失27092.10元；二、驳回倪丽娟的其他诉讼请求。如果未按判决指定的期间履行给付金钱义务，应当依照《中华人民共和国民事诉讼法》第二百五十三条之规定，加倍支付迟延履行期间的债务利息。案件受理费483元，由协鑫集成公司负担。
本院对于一审判决查明的事实予以确认属实。
二审中，协鑫集成公司提交了其委托中天华夏会计师事务所对超日公司股价波动系统风险影响比例进行鉴定的《司法鉴定报告书》1份，以证明2011年12月16日至2013年2月28日超日公司股价波动的系统风险的影响比例为49.18%。
本院认为，该《司法鉴定报告书》属于协鑫集成公司单方委托作出的鉴定意见，关于《司法鉴定报告书》与本案是否具有关联性，能否达到协鑫集成公司的证明目的，涉及本案争议焦点的处理，由本院结合现有查明事实，在判决理由部分予以阐述。
本案二审争议焦点为：协鑫集成公司应否向倪丽娟赔偿其因超日公司虚假陈述行为而导致的投资损失。具体涉及：1.倪丽娟主张的债券投资损失，能否适用证券虚假陈述法律规定予以处理。2.如果案涉纠纷适用证券虚假陈述法律规定，倪丽娟主张的债券投资损失与超日公司的虚假陈述行为是否存在因果关系，是否存在证券市场系统风险因素的影响。3.破产重整后，协鑫集成公司是否仍应向倪丽娟承担其因购买“11超日债”而产生的债券投资损失。
本院认为，协鑫集成公司应当向倪丽娟赔偿其因购买“11超日债”而产生的债券投资损失，具体理由为：
一、关于倪丽娟主张的债券投资损失，应否适用证券虚假陈述法律规定予以处理的问题。
《证券法》第二条规定，在中华人民共和国境内，股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券的发行和交易，适用本法。据此，证券在种类上包括股票和公司债券等，故案涉债券系在证券法规制的范围内。《虚假陈述若干规定》第三条规定，因下列交易发生的民事诉讼，不适用本规定：（一）在国家批准设立的证券市场以外进行的交易；（二）在国家批准设立的证券市场上通过协议转让方式进行的交易。案涉债券系在国家批准设立的证券交易所上市竞价交易，不属于《虚假陈述若干规定》所排除的对象，属于该司法解释调整的范围。故倪丽娟主张的债券投资损失，应当适用证券虚假陈述法律规定予以处理。
二、关于倪丽娟主张的债券投资损失与超日公司的虚假陈述行为之间是否存在因果关系，是否存在证券市场系统风险因素的影响的问题。
首先，协鑫集成公司的虚假陈述实施日为2011年12月16日，揭露日为2013年1月23日，在此期间，倪丽娟投资协鑫集成公司债券并发生亏损，故倪丽娟的投资损失与协鑫集成公司的虚假陈述行为之间具有因果关系。其次，虚假陈述揭露日之后，“11超日债”的债券价格跌至80元左右，已经低于原始购买本金，故案涉虚假陈述行为确实影响了倪丽娟对于“11超日债”市场价格的判断，并实际导致了投资差额损失的发生，倪丽娟有权向虚假陈述行为人主张赔偿。第三，一审中，倪丽娟明确其主张的投资损失为虚假陈述揭露日后，其因卖出“11超日债”而发生的亏损。协鑫集成公司对倪丽娟买入及卖出债券的数量、价格亦予确认。一审法院依据倪丽娟主张的卖出证券数量来确定倪丽娟的投资损失，符合《虚假陈述若干规定》第三十一条、第三十二条的规定，并无不当。第四，关于倪丽娟的投资损失是否受到证券市场系统风险因素影响的问题。根据《虚假陈述若干规定》第十九条第（四）项的规定，被告举证证明原告的损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系。本案中，协鑫集成公司主张倪丽娟的部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致，其应就此承担相应举证证明责任。协鑫集成公司提交的《司法鉴定报告书》系其单方委托鉴定形成，该报告书所采集的三个指数并非本案双方当事人协商一致所选取。且从鉴定报告的内容可见，中天华夏会计师事务所系根据协鑫集成公司的推荐选取了新能源（板块代码000941）、光伏（中信）（板块代码CI005186）、新能源设备（中信）（板块代码CI005132）三个指数在2011年12月16日和2013年2月28日两天的股价情况作出的鉴定结论，其内容不具有科学性、合理性，不能证明协鑫集成公司所主张的市场风险因素与超日公司证券价格波动之间的逻辑关系。因此，协鑫集成公司目前提交的证据不足以证明倪丽娟的投资损失','2018-09-29
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