山东省济南市中级人民法院
民 事 判 决 书
（2014）济商初字第198号
原告钱冬生，男，汉族，1979年12月18日出生，住上海市。
委托代理人许峰，上海市华荣律师事务所律师。
被告恒天海龙股份有限公司，住所地山东省潍坊市。
法定代表人申孝忠，总经理。
委托代理人刘斌，北京市金杜律师事务所律师。
委托代理人何春艳，北京市金杜律师事务所实习律师。
原告钱冬生因与被告恒天海龙股份有限公司（以下简称恒天海龙公司）证券虚假陈述责任纠纷一案，本院于2014年6月11日受理后，依法组成合议庭，于2016年1月18日公开开庭审理了本案。原告钱冬生的委托代理人许峰，被告恒天海龙公司的委托代理人刘思远、何春艳到庭参加了诉讼。本案现已审理终结。
原告钱冬生诉称：恒天海龙公司原为山东海龙股份有限公司（以下简称山东海龙公司）。2013年8月16日，山东海龙公司更名为恒天海龙公司，公司证券简称自2013年9月24日起发生变更，变更后的证券简称为恒天海龙，公司证券代码不变，仍为000677。
钱冬生根据恒天海龙公司的信息披露公告，认为恒天海龙公司己经进行了真实、充分、完整、及时、准确的信息披露，并根据信息披露情况对恒天海龙股票进行投资。钱冬生自2009年1月1日起至2011年9月26日止的期间内买进恒天海龙股票，并于2011年9月26日后仍持有或卖出，造成了损失。
2013年11月20日，恒天海龙公司公告了中国证券监督管理委员会（以下简称中国证监会）下发的编号为（2013）61号《行政处罚决定书》。处罚决定书认定恒天海龙公司存在以下违法事实：
（一）2009年1月至2011年6月期间，山东海龙公司重大担保事项未履行临时报告披露义务118笔，累计金额361834.5万元，1068.43万美元。
（二）2009年至2011年6月，山东海龙公司未将潍坊巨龙化纤有限公司（以下简称潍坊巨龙公司）作为关联方披露。未披露与潍坊巨龙公司的关联交易。山东海龙公司向潍坊巨龙公司支付土地租赁、调整以前年度记账错误等各项费用。
2003年5月至2011年6月30日，山东海龙公司替潍坊巨龙公司向职工垫付的集资款本金及利息累计金额39217113.57元。上述关联方和关联交易未在山东海龙公司2009年半年度报告、2009年年度报告、2010年半年度报告、2010年年度报告、2011年半年度报告中披露。
山东海龙公司的上述行为违反了《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》）第六十三条、第六十五条、第六十六条、第六十七条关于半年度报告、年报及临时报告披露的规定，构成了《证券法》第一百九十三条规定的行为。
综合《证券法》、相关司法解释的规定以及恒天海龙公司的虚假陈述违法事实，可以确定2009年1月1日是恒天海龙公司虚假陈述行为的实施日，2011年9月26日是虚假陈述的揭露日。钱冬生在虚假陈述实施日至虚假陈述揭露日之间购买了恒天海龙公司的股票，并在虚假陈述揭露日以后卖出或持有恒天海龙公司的股票，遭受损失60332元，且上述损失与恒天海龙公司的虚假陈述行为存在法律上的因果关系，应承担赔偿责任。请求判令：恒天海龙公司向钱冬生赔偿经济损失60332元。
被告恒天海龙公司辩称：如果钱冬生的损失与恒天海龙公司的虚假陈述行为存在因果关系，恒天海龙公司同意按照法律规定予以赔偿。虚假陈述实施日、揭露日、基准日、基准价的确定，直接影响钱冬生能否向恒天海龙公司主张权利，应当依法认定。在具体计算投资差额损失时，必须采用合法、合理的计算方法。在正确计算投资差额损失的基础上，对于因系统风险因素造成的损失部分，应当依法予以剔除。在正确计算投资差额损失的基础上，对于因公司自身经营情况等其他非系统风险因素造成的损失部分，应当依法予以剔除。钱冬生所主张的损失，依法属于破产重整的未申报债权，应当依法按照重整计划规定的同类债权的清偿比例进行清偿。
（一）关于本案虚假陈述实施日、揭露日、基准日、基准价的确定。本案中，钱冬生在起诉状中主张本案虚假陈述实施日为2009年1月1日，恒天海龙公司对此没有异议。钱冬生在起诉材料中主张本案虚假陈述揭露日为2011年9月26日，基准日为2012年5月26日，基准价为3.23元。依据相关法律规定及司法实践，本案虚假陈述揭露日应为2011年6月2日，基准日应为2012年4月23日，基准价应为4.6元。
1、本案虚假陈述揭露日应为恒天海龙公司发布《关于收到中国证券监督管理委员会调查通知书的公告》之日，即2011年6月2日。虚假陈述揭露日的认定，应综合考虑“是否首次公开揭露”、“是否在全国范围发行的媒体上揭露”、“是否对市场产生了影响”、“是否被证监会认定”等四个要素确定。《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《若干规定》）第二十条第二款规定：“虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日”。恒天海龙公司发布《关于收到中国证券监督管理委员会调查通知书的公告》，向股民披露公司因涉嫌违反证券法律法规被中国证监会立案调查。这是恒天海龙公司相关虚假陈述首次在全国范围内发行的媒体上被公开揭露，公司发布公告当天股价即大幅下滑，跌幅达9.21%，将近跌停，且此后的交易日股价持续走低，足以证明公告对市场产生了影响，最后该虚假陈述也被中国证监会正式处罚。所以2011年6月2日，符合虚假陈述揭露日认定的要素，应当作为本案虚假陈述揭露日。并且，在证券虚假陈述责任纠纷案件的司法实践中，全国各地法院也多是以立案调查公告日作为虚假陈述的揭露日。钱冬生主张以2011年9月26日为虚假陈述揭露日，依法不能成立。
2、本案基准日应为2012年4月23日。《若干规定》第三十三条规定：“投资差额损失计算的基准日，是指虚假陈述揭露或者更正后，为将投资人应获赔偿限定在虚假陈述所造成的损失范围内，确定损失计算的合理期间而规定的截止日期。基准日分别按下列情况确定：揭露日或者更正日起，至被虚假陈述影响的证券累计成交量达到其可流通部分100％之日。但通过大宗交易协议转让的证券成交量不予计算。……”本案中，根据恒天海龙公司2011年半年度报告，揭露日2011年6月2日当天恒天海龙公司的可流通股股数为804003464股。经计算，自揭露日2011年6月2日至2012年4月23日，恒天海龙公司股票的累计成交量达805807100股，达到其可流通股股数的100%，同时，在此期间并无通过大宗交易协议转让的股票。因此，依据《若干规定》对基准日的规定，本案虚假陈述基准日应为2012年4月23日。3、本案基准价应为4.6元。依据《若干规定》第三十二条之规定，基准价应为“虚假陈述揭露日或者更正日起至基准日期间，每个交易日收盘价的平均价格”。经计算，本案虚假陈述的揭露日2011年6月2日至基准日2012年4月23日期间，每个交易日的收盘价的平均价格为4.6元。因此，本案虚假陈述的基准价应为4.6元。
（二）关于投资差额损失，钱冬生主张的计算方法明显错误。根据恒天海龙公司的计算，钱冬生的投资差额损失应为60323元。钱冬生主张的投资差额损失计算公式为：投资差额损失=（平均买入价-
平均卖出价）×可索赔股票的数量。其中，钱冬生主ＸＸ均买入价为6.9元，平均卖出价为3.53元，可索赔股票的数量为17900股。
针对钱冬生主张的投资差额损失计算公式，鉴于钱冬生在基准日之后并未卖出或持有可索赔股票，因此我公司对该计算公式没有异议；针对平均买入价，我公司以“先进先出加权平均法”计算出的平均买入价与钱冬生的主张一致，均为6.9元，因此，我公司对此也无异议；针对平均卖出价以及可索赔股票的数量，我公司对钱冬生的主张均无异议。以上，经我公司计算，钱冬生的投资差额损失=（6.9元-3.53元）×17900股=60323元，钱冬生主张60332元，属于明显计算错误，应当纠正。
（三）关于因系统风险因素造成的损失，与本案虚假陈述没有因果关系，应当从计算的投资差额损失中予以剔除。《若干规定》第十九条规定：“被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；……”根据上述规定，因系统风险因素所导致的损失与虚假陈述之间不存在因果关系，不应赔偿，应当从计算的投资差额损失中予以剔除。本案中，揭露日至基准日期间，受国际国内的政治、经济、社会制度等系统风险因素影响，大盘及化学纤维行业均出现了大幅下跌，对于因证券市场系统风险所致的股价波动，与虚假陈述行为之间不存在因果关系。本案系统风险因素对恒天海龙股价波动造成的影响至少为55%以上，对于系统风险因素影响的部分应当从投资差额损失中予以剔除。揭露日至基准日期间，深市A股流通总市值下跌10%，化学纤维A股流通总市值下跌23%，恒天海龙公司流通总市值下跌30%。以行业板块“化学纤维A股总市值”为参照对象，按照揭露日至基准日期间化学纤维A股的下跌幅度／揭露日至基准日期间恒天海龙的下跌幅度计算，系统风险的影响因素为76.67%（23%／30%）；以大盘“深市A股流通总市值”为参照对象，揭露日至基准日期间深市A股的下跌幅度／揭露日至基准日期间恒天海龙的下跌幅度计算，影响因素为33.33%（10%／30%）。如果综合考虑化学纤维板块和大盘的影响因素，系统风险的影响比例约为55%［（33.33%＋76.67%）／2］。化学纤维板块的市值波动情况更直接地反映证券市场系统风险因素对恒天海龙公司股价波动情况的影响，应主要以化学纤维板块波动情况作为系统风险影响因素的参考数据指标。据此，应剔除的系统风险因素比例为76.67%。如果综合考虑板块和大盘市值作为系统风险影响因素的参考指标，则本案应剔除的系统风险因素比例至少为55%以上。
（四）钱冬生所主张的部分损失是由于恒天海龙公司业绩重大亏损等公司自身经营情况等其他非系统风险因素造成的，与虚假陈述行为之间不存在因果关系，应当从计算的投资差额损失中予以剔除。司法实践中，通常将公司的经营管理、财务状况等公司风险，作为影响投资损失的其他因素予以考虑，并进行剔除。本案中，揭露日至基准日期间，恒天海龙公司连续发布重大利空消息，公司业绩重大亏损，负债累累，濒临破产。如前所述，揭露日至基准日期间，恒天海龙公司业绩亏损严重，甚至被实行“退市风险警示”的特别处理；又因财务信息不实被监管机构采取行政监管措施；涉诉累累并且金额巨大；同时逾期贷款金额竟然达到了公司审计净资产的6倍，严重资不抵债，濒临破产。实际上，本案虚假陈述基准日后不到一个月，恒天海龙公司即正式进入破产重整程序。因此除证券市场的系统性风险因素影响外，因公司自身经营情况等非系统性风险因素对恒天海龙公司股价波动的影响至少不低于20%，该部分因素的影响应从计算的投资差额损失中予以剔除。
（五）钱冬生所主张的损失，系恒天海龙公司破产重整前发生的虚假陈述所造成，属于破产重整的未申报债权，应当按照重整计划规定的同类债权的清偿条件进行清偿。《中华人民共和国企业破产法》第四十四条规定：“人民法院受理破产申请时对债务人享有债权的债权人，依照本法规定的程序行使权利。”第四十七条规定：“附条件、附期限的债权和诉讼、仲裁未决的债权，债权人可以申报。”据此，凡是在法院裁定受理破产重整前发生的债权，包括债权真实性和数额尚处于不明确状态的债权，债权人均可以依法进行申报。第九十二条规定，“经人民法院裁定批准的重整计划，对债务人和全体债权人均有约束力。债权人未依照本法规定申报债权的，在重整计划执行期间不得行使权利；在重整计划执行完毕后，可以按照重整计划规定的同类债权的清偿条件行使权利。……”据此，经法院批准的重整计划对全体债权人均有约束力，即使债权人未进行申报的，其债权仍应按照重整计划规定的同类债权的清偿比例进行清偿。2012年5月18日，潍坊市中级人民法院（2012）潍破（预）字第1-1号《民事裁定书》，裁定受理恒天海龙公司破产重整。2012年11月2日，潍坊市中级人民法院作出（2012）潍破字第1-4号《民事裁定书》，裁定批准恒天海龙公司重整计划，依据重整计划，恒天海龙公司重整债权分为四类，包括职工债权组、税款债权组、有财产担保债权组和普通债权组，其中普通债权组的清偿方案为“普通债权每笔5万元以下（含5万元）的部分全额清偿；超过5万元（不含5万元）部分的清偿比例为40%”。2012年12月26日，潍坊市中级人民法院作出（2012）潍破字第1-8号《民事裁定书》，裁定确认恒天海龙公司重整计划执行完毕，终结恒天海龙重整程序。本案虚假陈述发生在2009年1月1日至2011年6月2日期间，即法院裁定受理恒天海龙破产重整前。依据上述《中华人民共和国企业破产法》的相关规定，钱冬生主张的因本案虚假陈述行为所造成的损失，该债权应当属于破产重整债权，可以在申报期内进行申报，未进行申报的，其债权仍应按照重整计划规定的同类债权即“普通债权”的清偿条件进行清偿，即“5万元以下（含5万元）的部分全额清偿；超过5万元（不含5万元）部分的清偿比例为40%”。
（六）恒天海龙公司对钱冬生主张的投资差额损失的总体意见。在正确认定实施日、揭露日、基准日、基准价的基础上，并采用合法、合理的计算方法进行计算，经计算本案投资差额损失应当为60323元。在根据正确的计算方法计算投资差额损失的基础上，应当剔除系统风险因素造成的损失。如果以行业板块“化学纤维A股”为系统风险的参照对象，则应当予以剔除的系统风险的比例为76.67%，剔除系统风险后，钱冬生的投资差额损失应当为14073.36元。即使综合考虑大盘和行业板块“化学纤维A股”为系统风险的参照对象，应当剔除的系统风险比例为55%，剔除系统风险后钱冬生的投资差额损失应当为27145.35元。因公司自身经营情况等非系统因素造成的损失，与本案虚假陈述没有因果关系，依法不应赔偿，应当从计算的投资差额损失金额中予以剔除，如果以20%，作为本案公司自身经营情况等非系统风险因素造成的损失比例，应剔除的损失金额为12064.6元。本案重整计划规定的同类债权的清偿条件为，“5万元以下（含5万元）的部分全额清偿；超过5万元（不含5万元）部分的清偿比例为40%”，钱冬生未按照该清偿条件进行计算，应予纠正。本案最终的投资差额损失=14073.36-12064.6=2008.76。如果综合考虑大盘和行业板块“化学纤维A股”为系统风险的参照对象，即以55%作为本案应当剔除的系统风险比例，再剔除20%的非系统风险比例，再以重整计划规定的同类债权的清偿比例进行清偿，则本案最终的投资差额损失=27145.35-12064.6=15080.75。
综上所述，钱冬生的损失与恒天海龙公司虚假陈述行为有因果关系的，恒天海龙公司同意按照法律规定依法予以赔偿。但对于具体赔偿金额，应当在依法确定虚假陈述实施日、揭露日、基准日的基础上，采取正确的损失计算方法进行计算，并依法剔除因系统风险因素和其他非系统风险因素影响所造成的损失部分。在依法确定投资差额损失的基础上，最终按照重整计划规定的同类债权的清偿比例进行清偿。对于钱冬生主张的损失中，没有事实和法律依据的部分，依法不应支持。
经审理本院认定：恒天海龙公司原名称为山东海龙公司，系一家以化学纤维业务为主业的股份公司，于1996年12月26日在深圳证券交易所上市，证券简称为恒天海龙，证券代码为000677。
2009年1月至2011年6月期间，山东海龙公司重大担保事项未履行临时报告披露义务共计118笔，累计金额361834.5万元，1068.43万美元。2009年至2011年6月，山东海龙公司未将潍坊巨龙公司作为关联方披露。山东海龙公司向潍坊巨龙公司支付土地租赁、调整以前年度记账错误、为潍坊巨龙公司垫付职工工资、社会保险、住房公积金、集资款及工程款等费用。上述关联方和关联交易未在山东海龙公司2009年半年度报告、2009年年度报告、2010年半年度报告、2010年年度报告、2011年半年度报告中披露。
钱冬生与恒天海龙公司均认可本案虚假陈述的实施日为2009年1月1日。
2011年6月2日，恒天海龙公司因涉嫌违反证券法律法规被中国证监会立案调查。2013年11月12日，中国证监会对恒天海龙公司及相关责任人员以未披露对外担保事项、关联方及关联交易为由进行行政处罚。2011年6月2日为揭露日。
自2011年6月2日至2012年4月23日，恒天海龙股票换手率累计达到100%，该期间股票的收盘均价为4.6元，2012年4月23日为基准日，4.6元为基准价。
根据钱冬生（投资差额损失为：投资差额损失60323元=（平均买入价6.9元-平均卖出价3.53元）×可索赔股票的数量17900股，双方对此皆予以认可。
2012年5月18日，潍坊市中级人民法院作出（2012）潍破（预）字第1-1号《民事裁定书》，裁定受理恒天海龙公司破产重整。2012年11月2日，潍坊市中级人民法院作出（2012）潍破字第1-4号《民事裁定书》，裁定批准恒天海龙公司的重整计划。依据重整计划，恒天海龙公司重整债权分为四类，包括职工债权组、税款债权组、有财产担保债权组和普通债权组，其中普通债权组的清偿方案为“普通债权每笔5万元以下（含5万元）的部分全额清偿；超过5万元（不含5万元）部分的清偿比例为40%”。2012年12月26日，潍坊市中级人民法院作出（2012）潍破字第1-8号《民事裁定书》，裁定确认恒天海龙公司重整计划执行完毕，终结恒天海龙重整程序。
本院另查明：（一）揭露日2011年6月2日当天深市A股流通总市值为3137840582680元，基准日2012年4月23日当天深市A股流通总市值为2831692304064元，揭露日至基准日期间，深市A股流通总市值下跌10%。揭露日2011年6月2日当天化学纤维A股流通总市值为60854056156.53元，基准日2012年4月23日当天化学纤维A股流通总市值为46980283949.81元，揭露日至基准日期间，化学纤维A股流通总市值下跌23%。揭露日2011年6月2日当天恒天海龙流通总市值为3883336731.12元，基准日2012年4月23日当天恒天海龙流通总市值为2733554072.80元，揭露日至基准日期间，恒天海龙流通总市值下跌30%。
（二）揭露日至基准日期间，深市A股流通总市值下跌10%，化学纤维A股流通总市值下跌23%，恒天海龙公司流通总市值下跌30%。以行业板块“化学纤维A股总市值”为参照对象，按照揭露日至基准日期间化学纤维A股的下跌幅度／揭露日至基准日期间恒天海龙的下跌幅度计算，系统风险的影响因素为76.67%（23%／30%）；以大盘“深市A股流通总市值”为参照对象，揭露日至基准日期间深市A股的下跌幅度／揭露日至基准日期间恒天海龙的下跌幅度计算，影响因素为33.33%（10%／30%）。如果综合考虑化学纤维板块和大盘的影响因素，系统风险的影响比例约为55%［（33.33%＋76.67%）／2］。
上述事实有证券账户卡（深圳）、致歉公告、恒天海龙公司名称变更公告、《中国证券监督管理委员会行政处罚决定书》、《关于收到中国证券监督管理委员会调查通知书的公告》、钱冬生的交易记录资料以及损失计算情况、《司法鉴定报告书》、《民事判决书》、《民事裁定书》、当事人及诉讼代理人陈述及庭审笔录在案为证。
本院认为：（一）钱冬生所遭受的损失与恒天海龙公司虚假陈述行为是否存在因果关系。《中华人民共和国证券法》第六十三条规定，发行人、上市公司依法披露的信息，必须真实、准确，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。《若干规定》第十八条规定：“投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。”2009年1月至2011年6月期间，山东海龙公司重大担保事项未履行临时报告披露义务共计118笔，累计金额361834.5万元，1068.43万美元。2009年至2011年6月，山东海龙公司未将潍坊巨龙公司作为关联方披露。山东海龙公司向潍坊巨龙公司支付土地租赁、调整以前年度记账错误、为潍坊巨龙公司垫付职工工资、社会保险、住房公积金、集资款及工程款等费用。上述关联方和关联交易未在山东海龙公司2009年半年度报告、2009年年度报告、2010年半年度报告、2010年年度报告、2011年半年度报告中披露。被中国证监会进行行政处罚，恒天海龙公司的行为应认定为证券信息虚假陈述。上述规定了虚假陈述与损害结果之间存在因果关系和不存在因果关系的情形。本案中，钱冬生购买的是恒天海龙股票、钱冬生在虚假陈述实施日及以后至揭露日之前买入并在虚假陈述揭露日及以后，持有股票而产生亏损。因此，本案的情况符合上述规定第十八条的三个要件，即虚假陈述与损害结果之间存在因果关系。
（二）关于本案虚假陈述实施日、揭露日、基准日、基准价的确定。1、实施日的确定。钱冬生与恒天海龙公司均认可本案虚假陈述实施日为2009年1月1日，对此本院予以确认。
2、揭露日的确定。《若干规定》第二十条第二款规定：“虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日。”虚假陈述揭露日的认定，应综合考虑“是否首次公开揭露”、“是否在全国范围发行的媒体上揭露”、“是否对市场产生了影响”、“是否被中国证监会认定”等四个要素确定。并且，鉴于揭露日的主要意义在于对证券市场发出警示信号，提醒投资人重新判断证券价值，因此，在确定揭露日时尤其应当考虑该日期是否对市场产生了影响。本案中，2011年6月2日，恒天海龙公司在中国证监会的指定披露媒体“巨潮资讯网”上发布《关于收到中国证券监督管理委员会调查通知书的公告》，向股民披露公司因涉嫌违反证券法律法规被中国证监会立案调查。这是恒天海龙公司相关虚假陈述首次在全国范围内发行的媒体上被公开揭露，公司发布公告当天股价即大幅下滑，跌幅达9.21%，将近跌停，且此后的交易日股价持续走低，足以证明公告对市场产生了影响，最后该虚假陈述也被中国证监会正式处罚。因此，恒天海龙公司立案调查公告日即2011年6月2日，符合揭露日认定的四个要素，应当确定为本案虚假陈述的揭露日。
3、基准日的确定。《若干规定》第三十三条规定：“投资差额损失计算的基准日，是指虚假陈述揭露或者更正后，为将投资人应获赔偿限定在虚假陈述所造成的损失范围内，确定损失计算的合理期间而规定的截止日期。基准日分别按下列情况确定：（一）揭露日或者更正日起，至被虚假陈述影响的证券累计成交量达到其可流通部分100％之日。但通过大宗交易协议转让的证券成交量不予计算。……”本案中，揭露日2011年6月2日当天恒天海龙的可流通股股数为804003464股。自揭露日2011年6月2日至2012年4月23日，恒天海龙股票的累计成交量达805807100股，达到其可流通股股数的100%，同时，在此期间并无通过大宗交易协议转让的股票。因此，依据《若干规定》对基准日的规定，本案虚假陈述基准日应为2012年4月23日。
4、基准价的确定。依据《若干规定》第三十二条之规定，基准价应为“虚假陈述揭露日或者更正日起至基准日期间，每个交易日收盘价的平均价格”。本案虚假陈述的揭露日2011年6月2日至基准日2012年4月23日期间，每个交易日的收盘价的平均价格为4.6元。因此，本案虚假陈述的基准价应为4.6元。
（二）关于投资差额损失的确定。1、钱冬生与恒天海龙公司对于投资差额损失的计算公式没有异议，为投资差额损失=（平均买入价-
平均卖出价）×可索赔股票的数量，对此本院予以确认。
2、《若干规定》第十八条规定：“投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。”有上述规定可知，只有在实施日至揭露日期间买入并且未被卖出的股票所产生的投资损失才与虚假陈述具有因果关系，才能纳入计算，对于实施日至揭露日期间买入但在揭露日前即被卖出的股票所产生的投资损失，与虚假陈述没有因果关系，不能纳入计算。“先进先出加权平均法”，即先以先进先出的原则（先买入的股票也先被卖出），将实施日至揭露日期间买入但被卖出的股票进行剔除，确定可索赔的股票范围，再按照可索赔股票的实际买入价格以加权平均的计算方法计算平均买入价。上述计算方法，符合《若干规定》的相关规定，并且计算方法简便，计算结果合理，应当作为本案平均买入价的计算公式。
依据上述计算方式，钱冬生投资差额损失为：投资差额损失60323元=（平均买入价6.9元-平均卖出价3.53元）×可索赔股票的数量17900股，双方对此皆予以认可。
（三）关于系统风险。《若干规定》第十九条规定：“被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；……”根据上述规定，因系统风险因素所导致的损失与虚假陈述之间不存在因果关系，不应赔偿，应当从计算的投资差额损失中予以剔除。所谓系统风险是指由于某种全局性的共同因素引起的投资收益的可能变动，这种因素以同样的方式对所有证券的收益产生影响。由于这些因素来自企业外部，是单一证券无法抗拒和回避的，属于不可回避、不可分散的风险。通常而言，系统风险的引发因素包括政治风险、经济风险、社会政治风险等。系统风险主要有以下几种不同的形式：通货膨胀风险、利率风险、汇率风险、宏观经济风险、社会政治风险，市场风险等。由于证券市场的复杂性，相关政治、经济变动等诱因对证券市场是否存在及其影响大小的衡量和认定存在一定的困难。因此，司法实践中，通常认为以大盘、行业板块等指数的波动情况作为判断系统风险因素是否存在以及影响大小的参考依据。如果在揭露日至基准日期间，大盘、行业板块等指数存在大幅波动情形的，应认定股价的下跌系全部或部分因系统风险所致，与虚假陈述之间不存在因果关系。本案中，自揭露日2011年6月2日至基准日2012年4月23日，深市A股流通总市值下跌10%，化学纤维A股流通总市值下跌23%，恒天海龙股票流通总市值下跌了30%。在揭露日至基准日期间，以行业板块“化学纤维A股总市值”为参照对象，按照揭露日至基准日期间化学纤维A股的下跌幅度／揭露日至基准日期间恒天海龙的下跌幅度计算，系统风险的影响因素为76.67%（23%／30%）；以大盘“深市A股流通总市值”为参照对象，揭露日至基准日期间深市A股的下跌幅度／揭露日至基准日期间恒天海龙的下跌幅度计算，影响因素为33.33%（10%／30%）。如果综合考虑化学纤维板块和大盘的影响因素，系统风险的影响比例约为55%［（33.33%＋76.67%）／2］。本案中，钱冬生投资股票的损失与恒天海龙公司的虚假陈述行为存在一定的因果关系，但应同时考量化学纤维板块和大盘对恒天海龙股票的影响，将上述证券市场系统风险的因素扣除。综合以上因素，钱冬生最终投资差额损失=60323元×（1-55%）=27145.35元。
（四）关于企业自身经营风险。恒天海龙公司因经营不善、业绩重大亏损等因素并非法律法规所规定的可以剔除的因素，故恒天海龙公司要求将因自身经营原因非系统风险因素造成的损失应当从投资差额损失中予以剔除的辩称理由，无法律依据，本院不予采信。
（五）关于重整计划。《中华人民共和国企业破产法》第四十四条规定：“人民法院受理破产申请时对债务人享有债权的债权人，依照本法规定的程序行使权利。”第四十七条规定：“附条件、附期限的债权和诉讼、仲裁未决的债权，债权人可以申报。”据此，凡是在法院裁定受理破产重整前发生的债权，包括债权真实性和数额尚处于不明确状态的债权，债权人均可以依法进行申报。第九十二条规定，“经人民法院裁定批准的重整计划，对债务人和全体债权人均有约束力。债权人未依照本法规定申报债权的，在重整计划执行期间不得行使权利；在重整计划执行完毕后，可以按照重整计划规定的同类债权的清偿条件行使权利。……”据此，经法院批准的重整计划对全体债权人均有约束力，即使债权人未进行申报的，其债权仍应按照重整计划规定的同类债权的清偿比例进行清偿。2012年5月18日，潍坊市中级人民法院作出（2012）潍破（预）字第1-1号《民事裁定书》，裁定受理恒天海龙公司破产重整；2012年11月2日，潍坊市中级人民法院作出（2012）潍破字第1-4号《民事裁定书》，裁定批准恒天海龙重整计划，依据重整计划，恒天海龙重整债权分为四类，包括职工债权组、税款债权组、有财产担保债权组和普通债权组，其中普通债权组的清偿方案为“普通债权每笔5万元以下（含5万元）的部分全额清偿；超过5万元（不含5万元）部分的清偿比例为40%”；2012年12月26日，潍坊市中级人民法院作出（2012）潍破字第1-8号《民事裁定书》，裁定确认恒天海龙重整计划执行完毕，终结恒天海龙重整程序。本案虚假陈述发生在2009年1月1日至2011年6月2日期间，即法院裁定受理恒天海龙公司破产重整前。依据上述《中华人民共和国企业破产法》的相关规定，钱冬生主张的因本案虚假陈述行为所造成的损失，该债权应当属于破产重整债权，钱冬生可以在申报期内进行申报，未进行申报的，其债权仍应按照重整计划规定的同类债权即“普通债权”的清偿条件进行清偿，即“5万元以下（含5万元）的部分全额清偿；超过5万元（不含5万元）部分的清偿比例为40%”。本案所认定的投资差额损失为27145.35元，恒天海龙公司应当全部清偿。
综上，恒天海龙公司虚假陈述的行为给钱冬生造成了一定程度的损失，对其主张合理的部分，本院予以支持。依照《中华人民共和国证券法》第六十三条、第六十五条、第六十六条、第六十七条、《中华人民共和国企业破产法》第四十四条、第四十七条、第九十二条、《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十七条、第十八条、第十九条、第二十条、第三十条、第三十一条、第三十二条、第三十三条之规定，判决如下：
一、被告恒天海龙股份有限公司于本判决生效之日起十日内赔偿原告钱冬生损失27145.35元；
二、驳回钱冬生的其他诉讼请求。
如果未按本判决指定的期间履行给付金钱义务，应当依照《中华人民共和国民事诉讼法》第二百五十三条之规定，加倍支付迟延履行期间的债务利息。
案件受理费1309元，由原告钱冬生承担710元，被告恒天海龙股份有限公司承担599元。
如不服本判决，可在判决书送达之日起15日内，向本院递交上诉状，并按对方当事人的人数提出副本，上诉于山东省高级人民法院。
审 判 长 李 萍
代理审判员 李 婷
代理审判员 王鹏飞
二〇一六年三月二十八日
书 记 员 张天则