江苏省高级人民法院
民 事 判 决 书
（2017）苏民终1517号
上诉人（原审被告）：协鑫集成科技股份有限公司，住所地江苏省苏州市工业园区新庆路28号。
法定代表人：舒桦，该公司董事长。
委托诉讼代理人：赵竹，国浩律师（北京）事务所律师。
委托诉讼代理人：孙鹏，国浩律师（北京）事务所律师。
被上诉人（原审原告）：陈志明，男，1956年11月21日出生，汉族，住上海市徐汇区。
委托诉讼代理人：臧小丽，北京市盈科律师事务所律师。
上诉人协鑫集成科技股份有限公司（以下简称协鑫集成公司）因与被上诉人陈志明证券虚假陈述责任纠纷一案，不服江苏省南京市中级人民法院（2017）苏01民初941号民事判决，向本院提起上诉。本院依法组成合议庭对本案进行审理。本案现已审理终结。
协鑫集成公司上诉请求：撤销一审判决，依法改判协鑫集成公司不支付陈志明损失122017元；由陈志明承担一、二审案件受理费。事实和理由：1.超日公司已将兑付的“11超日债”本金、利息、复利及罚息足额支付，不应再承担赔偿责任。2.《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《虚假陈述若干规定》）中的投资人不包括“11超日债”持有人，被上诉人主张购买债券的损失无法律依据。3.产生投资差额的原因是被上诉人主动选择抛售债券，和超日公司的虚假陈述无直接因果关系。4.一审判决将基准日未卖出的债券计入投资差额损失，可能导致债券持有人“购买一份债券，获得双份收益”的结果。5.即使被上诉人主张的债权应得到清偿，也应排除市场风险因素。
陈志明未提交答辩意见。
陈志明向一审法院起诉请求：协鑫集成公司赔偿其经济损失122017元,并承担本案诉讼费用。
一审法院认定本案事实为：
上海超日太阳能科技发展有限公司，于2003年6月26日成立，后于2007年变更为超日公司。2012年3月7日，超日公司发行案涉“11超日债”，该债券于2012年4月20日在深圳证券交易所上市，债券代码112061，发行规模10亿元，为固定利率债券，票面利率为8.98%，发行价格为每张100元，期限5年。2015年2月，超日公司更名为协鑫集成公司。
2011年12月15日股市闭市后，超日公司发布编号为2011-114《关于对外投资设立SunpeakUniversalHoldings.Inc.的公告》称：超日公司的全资子公司超日香港计划在美国设立全资子公司超日Sunpeak，注册资本为10万美元。
2012年10月17日股市闭市后，超日公司发布编号为2012-105《关于行政监管措施决定书的说明及整改报告的公告》，称收到中国证监会上海监管局沪证监决[2012]18号《关于对超日公司采取责令改正措施的决定》，该决定书指出：超日公司签署的《电站公司管理协议》未按规定要求履行必要的审议程序并及时信息披露；超日公司公告的对海外电站项目提供担保额度事项未说明境外公司不受公司控制，导致股东表决时的决策信息不完整；上述行为违反相关规定，要求超日公司及时予以整改。超日公司根据该决定书进行自查自纠，确认存在以下问题：
（一）关于《电站公司管理协议》事项。超日公司于2011年9月至12月间，陆续与天华阳光控股有限公司等公司或个人（以下简称境外合作方）签署《电站公司管理协议》，约定由这些境外合作方负责公司持有的超日卢森堡等5家境外投资公司的电站项目的开发、建设及运行、日常经营及财务运作。截止2011年底，超日公司对上述境外投资公司实际出资额达4.95亿元，达到有关规定要求的董事会审议及信息披露标准，但超日公司未履行审议程序，也未履行及时信息披露义务。
（二）关于提供担保额度事项。超日公司在公告2011年度第六次临时股东大会《关于新增2011年度对全资子公司超日香港下设电站项目子（孙）公司提供担保额度》、《关于补充新增2011年度对电站项目子（孙）公司提供担保额度》2项议案资料时，未说明这些境外公司不受超日公司控制的情况，导致股东表决时的决策信息不完整。
2013年1月23日股市闭市后，超日公司发布编号为2013-009《关于收到中国证监会调查通知书的公告》，载明：超日公司于2013年1月22日收到中国证监会上海稽查局《调查通知书》。因超日公司涉嫌未按规定披露信息，决定对超日公司立案调查。在立案调查期间，超日公司将积极配合中国证监会的调查工作。请广大投资者理性投资，注意投资风险。
2014年6月26日，上海市第一中级人民法院（以下简称上海一中院）裁定受理对超日公司的重整申请，并指定管理人。同年7月10日，超日公司管理人发布《关于债权申报说明的公告》，主要内容为：超日公司债权人应于公告之日起至2014年8月11日前向管理人申报债权，明确债权申报主体、债权申报应当提交的证据、“11超日债”持有人的特别申报方式。同年10月28日，上海一中院裁定批准重整计划，并终止重整程序。同年12月24日，上海一中院裁定确认重整计划执行完毕；终结超日公司破产程序。《重整计划》中关于“11超日债”特别说明：1.“11超日债”作为有财产担保债权对于超日公司提供的担保物评估价值3064.82万元优先受偿，每张“11超日债”债权金额本息约为111.64元，可以优先受偿3.06元，剩余约108.58元作为普通债权受偿。每名债权持有人在对担保物评估价值优先受偿后未获清偿转为普通债权的部分，20万元以下部分（含20万元）全额受偿、超过20万元部分按照20%的比例受偿，具体受偿金额以实际计算为准。2.“11超日债”的清偿款由管理人根据有关规定和规则通过证券交易系统支付。未申报债权的债券持有人按照上述标准同时受偿。
2015年5月26日，中国证监会作出（2015）10号《行政处罚决定书》，认定超日公司存在以下违法事实：超日公司未披露在海外收购光伏电站项目的情况；未按规定披露超日卢森堡向国家开发银行（以下简称国开行）贷款过程中相关股权质押情况；未及时披露公司与境外合作方签订的《电站管理协议》；对已售太阳能组件调减价格以及定期报告营业收入、利润总额虚假记载。认定超日公司上述行为违反了《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》）的相关规定，构成《证券法》第一百九十三条第一款所述情形。
2014年12月18日，超日公司将兑付的“11超日债”本金及利息足额划付至中国结算深圳分公司指定的银行账户。
陈志明在海通证券股份有限公司上海桂林路营业部开设的客户号为2600005733，其于2011年12月16日至2013月2月7日期间多次买卖“11超日债”，具体情况如下：
发生时间交易方式数量单价成交金额2012.05.04买入1910102.51957752012.05.04买入1020102.32104366.42012.05.14买入140102.74214383.882012.05.15买入820102.69984213.182012.05.21买入2080103.142214535.362012.06.21卖出970105.715102543.552012.06.25卖出700105.38737662012.06.26买入700104.86734022012.07.04买入600106.24763748.22012.07.05买入110105.96911656.592012.07.12买入10105.8641058.642012.08.02卖出720100.48672349.922012.09.24卖出1000102.5481025482012.09.24卖出500102.548512742012.09.24卖出500102.548512742012.09.24卖出500102.560512802012.09.24买入220102.46522542.32012.09.24买入210102.41321506.732012.09.24买入430102.40440322012.10.22卖出360103.93737417.322012.10.23买入360103.875373952012.10.26卖出300103.46531039.52012.10.26卖出60103.4686208.082012.10.29买入370103.33138232.472012.11.09卖出370104.12538526.252012.11.14卖出50104.2555212.752012.11.27买入150104.65115697.652012.11.30买入160104.43316709.282012.11.30买入1820104.371189955.222012.11.30买入210104.3721917.72013.02.01卖出529080.57426215.3陈志明的上述买卖过程中未产生印花税。
江苏中天华夏会计师事务所有限公司（以下简称中天华夏会计师事务所）接受协鑫集成公司的单方委托，对协鑫集成公司2011年12月16日－2013年2月28日期间股价波动的系统风险的影响比例进行鉴定，并于2016年9月6日出具《司法鉴定报告书》（华夏会鉴字[2016]1-001号）。该《司法鉴定报告书》的鉴定意见为：“2011年12月16日－2013年2月28日协鑫集成股价波动为下跌49.04%，选取的平均跌幅为24.12%，协鑫集成股价波动的系统风险的影响比例为49.18%（24.12%∕49.04%）。”
中国人民银行公布银行同期活期存款基准利率在2011年7月7日至2012年6月7日期间为年利率5‰，2012年6月8日至2012年7月5日期间为年利率4‰，2012年7月6日至2014年11月21日期间为年利率3.5‰。
一审庭审中，陈志明与协鑫集成公司一致确认：本案所涉的超日公司虚假陈述实施日为2011年12月16日、揭露日为2013年1月23日、基准日为2013年2月7日，基准价为77.56元。陈志明称其在本案中的投资损失具体计算方式如下：1.买入债券平均价格按照实施日至揭露日期间的净买入债券总金额547688.23元（买入债券总金额1171127.6元-卖出债券总金额623439.37元）除以净买入债券总数量5290张（买入债券总数量11320张-卖出债券总数量6030张），计算出买入债券平均价为103.53元；2.因陈志明在揭露日至基准日期间卖出全部可索赔债券5290张，投资差额损失为121458.4元[（买入债券平均价格103.53元-卖出债券平均价格80.57元）×5290张]；3.佣金、印花税损失各按投资差额损失的1‰计算，共计242.92元；4.利息损失的计算以投资差额损失、佣金损失和印花税损失三项之和为计算基数，按照年利率0.35%计算为315.916元，损失共计122017.233元，但其仅主张122017元。
一审法院认为：
超日公司在2011年至2012年经营期间，存在未披露在海外收购光伏电站项目、超日卢森堡向国开行贷款过程中相关股权质押、超日公司与境外合作方签订《电站公司管理协议》、对已售太阳能组件调减价格以及定期报告营业收入、利润总额虚假记载等重大违法行为，违反了《证券法》第六十三条、第六十七条第二款第二项、第三项的规定，并受到了证监会的行政处罚，应当认定为《虚假陈述若干规定》第十七条规定的证券市场虚假陈述。
关于案涉债券是否应适用证券虚假陈述有关法律规定予以处理。《证券法》第二条规定，在中华人民共和国境内，股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券的发行和交易，适用本法，故案涉债券系在证券法规制的范围内。而《虚假陈述若干规定》系对《证券法》的完善和补充，其调整证券市场虚假陈述行为引起的民事赔偿法律关系，“11超日债”系在证券交易所上市竞价交易，不属于《虚假陈述若干规定》明示排除的对象，应属于该司法解释调整的范围。根据该规定，投资人因虚假陈述而产生的投资差额损失应当由虚假陈述行为人承担民事赔偿责任。“11超日债”作为上市交易的公司债券，和股票一样，其价格同样存在受虚假陈述影响而导致投资人投资差额损失问题，虚假陈述揭露之后，“11超日债”价格跌至发行价格以下，投资人高价买入、低价卖出，其差额损失已实际发生。投资人向协鑫公司主张其在虚假陈述行为影响下买入和卖出“11超日债”价格差额的损失具有法律依据。
关于投资人投资损失是否因证券市场系统风险等其他因素所致。根据《虚假陈述若干规定》的相关规定，对于投资人的损失与虚假陈述行为之间因果关系，系以“推定信赖”为原则，投资人只要证明其所投资证券的价格受到虚假陈述行为的影响即可。如果信息披露义务人认为投资人的损失与其虚假陈述行为之间不存在因果关系，应提出反证。本案中，投资人投资协鑫集成公司债券并发生亏损，即应确认投资人的投资损失与协鑫集成公司的虚假陈述行为之间具有因果关系，协鑫集成公司抗辩称投资人的投资损失系由证券市场系统风险等其他因素所致，但其提供的证据不能证明该主张。
关于投资人因超日公司虚假陈述导致的投资损失数额如何认定。超日公司虚假陈述实施日为2011年12月16日、揭露日为2013年1月23日、基准日为2013年2月7日、基准价为77.56元。根据《虚假陈述若干规定》的文义和制定目的，对陈志明买入平均价的计算宜采用实施日至揭露日期间投资人所买入债券的总金额除以买入总张数的方法，而对于投资人在揭露日前卖出的张数，不论是亏损亦或获益，均属于正常的商业风险，不予评价，更加客观。据此，陈志明买入证券平均价格为103.457元。根据《虚假陈述若干规定》第三十一、三十二条规定，投资人在揭露日与基准日之间卖出债券的损失＝（买入平均价-
卖出平均价）×投资人卖出债券数量；投资人基准日后仍持有债券的损失＝（买入平均价-
基准价）×投资人所持债券数量。据此，陈志明的投资差额损失为121072.23元，佣金损失为121.07元，利息损失为314.6元（121193.3元×267天×0.35%÷360天），合计121507.9元。
关于案涉债权是否属于破产重整债权以及应当由谁负担。根据《中华人民共和国企业破产法》（以下简称《破产法》）相关规定，破产债权是对债务人基于破产程序开始前的原因产生的财产上的请求权。本案中，超日公司破产重整申请的裁定受理日为2014年6月26日，破产重整程序至2014年12月24日终结。涉诉虚假陈述的实施日、揭露日、基准日均在破产重整程序启动之前，因此，投资人因超日公司虚假陈述行为产生的债权符合破产重整债权的构成要件，应当属于破产债权。《破产法》第九十二条和九十四条规定，经人民法院裁定批准的重整计划，对债务人和全体债权人均有约束力。债权人未依照本法规定申报债权的，在重整计划执行完毕后，可以按照重整计划规定的同类债权的清偿条件行使权利。本案中，协鑫集成公司承继了超日公司法律主体地位，对于某些未申报债权其仍应按照重整计划规定的清偿条件承担民事法律责任。因此，投资人的债权应按照重整计划规定的同类债权即“普通债权”的清偿条件进行清偿。陈志明的债权数额为121507.9元，并未超过20万元，故协鑫集成公司应当全部清偿。综上，判决协鑫公司应赔偿陈志明投资差额损失121507.9元；驳回陈志明的其他诉讼请求。一审案件受理费2740元，由协鑫集成公司负担2729元，陈志明负担11元。
本院对于一审判决查明的事实予以确认。
本案二审争议焦点为：协鑫集成公司应否向投资人支付其因超日公司虚假陈述而导致的投资损失。具体涉及：1.对于投资损失的认定，能否适用证券虚假陈述的法律规定。2.如果适用，案涉债券投资损失与超日公司虚假陈述是否存在因果关系，是否存在证券市场系统风险因素的影响。3.破产重整后的协鑫集成公司是否应承担损失赔偿责任。
本院认为，协鑫集成公司应当向投资人支付投资损失，具体理由为：
一、关于投资人主张的债券投资损失，应否适用证券虚假陈述法律规定予以处理。
《证券法》第二条规定，在中华人民共和国境内，股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券的发行和交易，适用本法。据此，证券在种类上包括股票和公司债券等，故案涉债券系在证券法规制的范围内。《虚假陈述若干规定》第三条规定，因下列交易发生的民事诉讼，不适用本规定：（一）在国家批准设立的证券市场以外进行的交易；（二）在国家批准设立的证券市场上通过协议转让方式进行的交易。“11超日债”系在国家批准设立的证券交易所上市竞价交易，不属于《虚假陈述若干规定》所排除的对象，故投资人主张的债券投资损失，应当适用证券虚假陈述法律规定予以处理。
二、关于投资人主张的债券投资损失与超日公司的虚假陈述之间是否存在因果关系，是否存在证券市场系统风险因素的影响。
首先，协鑫集成公司的虚假陈述实施日为2011年12月16日，揭露日为2013年1月23日，在此期间，协鑫集成公司的虚假陈述导致投资人投资该公司债券并发生亏损，投资损失与协鑫集成公司的虚假陈述行为之间具有因果关系。其次，虚假陈述揭露日之后，“11超日债”的债券价格跌至80元左右，已经低于原始购买本金，故案涉虚假陈述行为确实影响了投资人对于“11超日债”市场价格的判断，并实际产生了投资差额损失，投资人有权向虚假陈述行为人主张赔偿。第三，一审中，投资人明确其主张的投资损失为虚假陈述揭露日后，因卖出“11超日债”而发生的亏损，协鑫集成公司对投资人买入及卖出债券的数量、价格亦予确认，一审法院依据投资人买入、卖出证券数量、价格确定投资损失，符合《虚假陈述若干规定》第三十一条、第三十二条的规定，不存在协鑫集成公司上诉所称“一份债券，双份收益”的情形。第四，根据《虚假陈述若干规定》第十九条第（四）项的规定，被告举证证明原告的损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所致的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系。本案中，协鑫集成公司主张投资人的部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所致但未能举证证明。协鑫集成公司提交的《司法鉴定报告书》系其单方委托鉴定形成，该报告书所采集的三个指数并非本案双方当事人协商一致所选取。且从鉴定报告的内容可见，中天华夏会计师事务所系根据协鑫集成公司的推荐选取了新能源（板块代码000941）、光伏（中信）（板块代码CI005186）、新能源设备（中信）（板块代码CI005132）三个指数在2011年12月16日和2013年2月28日两天的股价情况作出的鉴定结论，其内容不具有科学性、合理性，不能证明其上诉主张。因此，协鑫集成公司提交的证据不足以证明投资人的投资损失系由证券市场系统风险等其他因素所致，应承担举证不能的不利后果。
三、关于破产重整后，协鑫集成公司是否仍应向投资人承担其因购买“11超日债”而产生的债券投资损失。
“11超日债”是公司公开发行的上市交易债券，法律允许债券持有人通过依法设立的证券交易场所上市交易以获取盈利。由于“11超日债”的债券价格在虚假陈述行为揭露之后跌至发行价格以下，投资人在此情形下，以高价买入债券并以低价卖出债券，其差额损失已实际发生。故投资人主张的买入和卖出“11超日债”价格差额损失以及因所持公司债券不能兑付的损失，于法有据。《破产法》第九十二条规定，经人民法院裁定批准的重整计划，对债务人和全体债权人均有约束力。债权人未依照本法规定申报债权的，在重整计划执行期间不得行使权利；在重整计划执行完毕后，可以按照重整计划规定的同类债权的清偿条件行使权利。据此，经人民法院批准的重整计划对全体债权人均有约束力，债权人在重整计划执行完毕后进行申报的，其债权仍应按照重整计划规定的同类债权的清偿条件进行清偿。本案中，超日公司破产重整申请的裁定受理日为2014年6月26日，破产程序至2014年12月24日终结。案涉虚假陈述的实施日、揭露日、基准日均在超日公司破产程序启动之前，即投资人因超日公司虚假陈述行为所形成的债权在人民法院受理破产申请时已经确定。根据已查明事实，2014年12月18日超日公司划至中国结算深圳分公司指定账户的本金和利息，并不包含本案所涉债权，协鑫集成公司上诉称投资人所持“11超日债”已获全额兑付，与事实不符。按照《破产法》第一百零七条的规定，投资人因超日公司虚假陈述行为产生的债权属于破产债权。投资人可以在申报期内进行申报，未进行申报的，其债权仍应按照重整计划规定的同类债权即“普通债权”的清偿条件进行清偿，即“普通债权20万元以下部分（含20万元）全额受偿，超过20万元部分按照20%的比例受偿”。本案中，陈志明的债权数额为121507.9元，并未超过20万元，故协鑫集成公司应当全额清偿。
综上，协鑫集成公司的上诉请求及理由不能成立，本院不予支持，一审判决认定事实清楚，适用法律正确，应予维持。依照《中华人民共和国民事诉讼法》第一百七十条第一款第一项之规定，判决如下：
驳回上诉，维持原判。
二审案件受理费2729元，由上诉人协鑫集成科技股份有限公司负担。
本判决为终审判决。
审判长 邹 宇
审判员 侍 婧
审判员 赵 畅
二〇一七年十月二十四日
书记员 李斯琦