青海省西宁市中级人民法院
民 事 判 决 书
(2017)青01民初192号
原告：程飞霞(公民身份号码：×××),女，汉族，1982年5月6日出生，住山东省莱阳市。
委托诉讼代理人：王智斌，上海明伦律师事务所律师。
被告：青海春天药用资源科技股份有限公司（原青海贤成矿业股份有限公司），统一社会信用代码×××（1-5），住所地：青海省西宁经济技术开发区东新路1号。
法定代表人：张雪峰，董事长。
委托诉讼代理人：张县利、喇海翔，青海树人律师事务所律师。
原告程飞霞与被告青海春天药用资源科技股份有限公司（以下简称春天药用公司），即原青海贤成矿业股份有限公司以下简称（原贤成矿业公司）证券虚假陈述赔偿纠纷一案，程飞霞于2016年5月18日诉至本院。本院于2016年5月18日受理后，于2016年12月19日作出（2016）青01民初177号民事判决。程飞霞提起上诉后，青海省高级人民法院于2017年5月15日作出发回重审的（2017）青民终78号民事裁定。本院再次决定受理后，依法组成合议庭，并于2017年8月31日依法公开开庭审理了本案。程飞霞的委托诉讼代理人王智斌，春天药用公司的委托诉讼代理人喇海翔到庭参加了诉讼，本案现已审理终结。
原告程飞霞诉称：原贤成矿业公司系发行A股的上市公司，程飞霞为二级市场的普通投资者。2014年3月29日，原贤成矿业公司发布公告，称其收到中国证券监督管理委员会（以下简称证监会）行政处罚决定书，处罚决定书认定原贤成矿业公司存在严重的虚假陈述行为。基于对原贤成矿业公司的信任，程飞霞在不知其存在虚假陈述行为的情况下买入其股票，后又由于其虚假陈述行为被揭露卖出或持有该公司股票而遭受巨额损失，程飞霞的损失与原贤成矿业公司的虚假陈述行为之间存在法定的因果关系，应当承担赔偿损失的责任。请求判令：被告春天药用公司赔偿证券投资损失19081.67元。
被告春天药用公司辩称，1、对原贤成矿业公司虚假陈述行为认可；2、证券投资损失与虚假陈述行为均发生在原贤成矿业公司破产重组之前，即使赔偿损失也应当受原贤成矿业公司《重整计划》的约束，按照实际损失的3%清偿。
经庭审调查，本院认为以下事实可以确认：原贤成矿业公司系发行A股的上市公司，于2001年5月8日在上海证券交易所挂牌上市，公司股票代码为600381，股票简称”贤成矿业”。2012年6月27日，原贤成矿业公司发布《关于接受青海监管局调查的公告》，证监会就公司可能存在违反证券法律法规现象展开调查；2013年2月25日发布《收到青海证监局<关于对臧静涛采取认定为不适当人选措施的决定>的公告》，认定公司违反《上市公司信息披露管理办法》相关规定；2014年3月28日，原贤成矿业公司发布《关于收到中国证券监督管理委员会<行政处罚决定书>的公告》，公告了中国证监会认定的公司存在的八项违法事实，及中国证监会作出的处罚决定。公告确定原贤成矿业公司存在的违法事实为：（一）、公司2009年半年度报告未披露三项贤成矿业及下属子公司为合计共4500万元的借款提供担保事项；（二）、公司2009年年度报告未披露三项贤成矿业及下属子公司为合计共4500万元的借款提供担保事项；（三）、公司2010年半年度报告未披露三项贤成矿业及下属子公司为合计共4500万元的借款提供担保事项；（四）、公司2010年年度报告未披露一项贤成矿业为下属子公司1500万元的借款提供担保事项；（五）、公司2011年半年度报告未披露六项贤成矿业及下属子公司为合计共18400万元的借款提供担保事项；（六）、公司2011年年度报告未披露六项贤成矿业及下属子公司为合计共18400万元的借款提供担保事项；（七）、公司未及时披露24147万元银行存款被法院冻结事项；（八）、公司2012年半年度报告未披露向实际控制人黄贤优控制的广州华胜、广州集有、源旺达等三家机构划转45000万元非经营性资金的关联交易和贤成矿业及下属子公司为合计共13400万元的借款提供担保事项。2013年12月20日，经本院裁定批准其重整计划。
另查明，2015年6月4日，青海贤成矿业股份有限公司发布公告，公司变更名称为”青海春天药用资源科技股份有限公司”。
本案的争议焦点是：（一）本案虚假陈述实施日、揭露日、基准日应如何确定；（二）程飞霞要求春天药用公司承担原贤成矿业公司虚假陈述行为造成证券投资损失的主张能否成立。
一、关于本案的虚假陈述实施日、揭露日、基准日应如何确定的问题
程飞霞认为，原贤成矿业公司存在八项虚假陈述行为，其中第八项虚假陈述行为的实施日为2012年8月31日，故本案的虚假陈述实施日应确定为2012年8月31日，2013年2月26日发布的青海证监局《关于对臧静涛采取认定为不适当人选措施的决定》的公告提示了公司存在对外借款、担保、涉诉事项等，该公告与行政处罚决定书相对应，故20132月26日是虚假陈述揭露日，2013年4月1日为基准日。
春天药用公司辩称，原贤成矿业公司2009年半年度报告未披露三项贤成矿业及下属子公司4500万元借款提供担保事项之日就是虚假陈述实施日，2012年6月27日原贤成矿业公司发布的《关于接受青海监管局调查的公告》即为揭露日。
本院认为，中国证券监督管理委员会下发的编号为〔2014〕27号《行政处罚决定书》确认原贤成矿业公司存在八项违反《中华人民共和国证券法》规定的违法事实，其行为应认定为证券信息虚假陈述。根据证监会处罚的内容，原贤成矿业公司最早进行虚假陈述行为体现在2009年半年度报告中，原贤成矿业公司《2009年半年度报告》发布日期为2009年7月29日，根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第二十条规定：”本规定所指虚假陈述实施日是指作出虚假陈述或者发生虚假陈述之日。虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日。”故2009年7月29日应认定为本案虚假陈述实施日。原贤成矿业公司于2012年6月27日发布《关于接受青海监管局调查的公告》，向投资者披露贤成矿业公司可能存在违反证券法律法规的事实，证监会根据《证券法》的有关规定对其行为展开调查，这是贤成矿业公司相关虚假陈述首次被公开揭露，公司发布公告后股价即大幅下滑，且此后的几个交易日股价持续走低，足以证明公告对市场产生了影响，最后该虚假陈述也被证监会正式处罚，因此，原贤成矿业公司发布接受调查公告日即2012年6月27日，符合揭露日认定的四个要素，应当确定2012年6月27日为本案的虚假陈述揭露日。原贤成矿业公司虚假陈述被揭露后，自2012年6月28日至2012年7月19日该公司股票的累积成交量达到其可流通部分的100%，同时，在此期间并无通过大宗交易协议转让的股票。依据《若干规定》第三十三条的规定，2012年7月19日应被确定为本案虚假陈述基准日，也就是说虚假陈述基准日并不以投资人最后交易时间作为确定的因素，至于程飞霞主张《行政处罚决定书》所表述的一至八项违法事实对其有不同程度的影响，因《行政处罚决定书》所表述的一至八项违法事实系整体，不易进行分割确认对投资人的权益影响，且程飞霞提出该主张并无法律依据，因此不予采信。
二、关于程飞霞要求春天药用公司承担原贤成矿业公司虚假陈述行为造成证券投资损失的主张能否成立的问题
程飞霞认为，原贤成矿业公司的证券虚假陈述行为致使其购买持有的股票产生投资损失，春天药用公司应当对产生的19081.67元损失进行全额赔偿。
春天药用公司辩称，认可原贤成矿业公司存在虚假陈述行为，但程飞霞的诉求与贤成矿业虚假陈述之间无因果关系，应予驳回。
本院认为，证券虚假陈述责任纠纷案件核心之一是投资者投资差额损失认定。所谓投资差额损失，指投资人在证券交易市场投资因虚假陈述行为使得买卖证券发生价格差额而遭受的投资利益损失，而只有虚假陈述行为实施之后，才会发生证券价格偏离正常价格围绕价值波动的曲线的情况，也才会导致投资者付出高于正常价格的价款买入股票的情形，并最终导致损失的发生。最高人民法院《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十八条规定：”投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。”据此规定，只有在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入的证券，才与贤成矿业公司虚假陈述行为具有因果关系。有因果关系才牵扯损失赔偿，无因果关系则无法计算投资差额损失。根据我院从上海证券交易所及中国证券登记结算有限责任公司上海分公司调取的程飞霞证券账户交易数据，程飞霞自2009年7月29日虚假陈述实施日至2012年7月19日虚假陈述基准日期间对于贤成矿业公司股票没有交易记录，此期间不存在投资差额损失，故程飞霞要求春天药用公司赔偿损失的主张不能成立。
综上，本院认为，证券市场客观存在市场风险，股票投资者经济获益或受损是多因一果。原贤成矿业公司虽在2009年至2012年经营期间，存在未披露借款担保、非营业性关联交易、银行财产被法院冻结等重大违法行为，并受到了证监会的行政处罚，贤成矿业公司存在虚假陈述事实。但程飞霞在2009年7月29日本案虚假陈述实施日至2012年7月19日虚假陈述基准日期间对原贤成矿业公司股票不存在交易行为，春天药用公司虚假陈述的行为与程飞霞的实际损失无因果关系，故原告程飞霞的诉求应当予以驳回。依照《中华人民共和国证券法》第六十三条、《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十七条第一款、第十八条、第十九条、第二十条及《中华人民共和国民事诉讼法》第六十四条第一款、第一百三十四条第一款、第一百四十二条规定，判决如下：
驳回原告程飞霞的诉讼请求。
案件受理费277元，由原告程飞霞负担。
如不服本判决，可在判决书送达之日起十五日内，向本院递交上诉状，并按对方当事人的人数提出副本，上诉于青海省高级人民法院。
审判长 宋忠义
审判员 张敏娟
审判员 韩雪梅
二〇一七年九月二十八日
书记员 马晓瑞