江苏省南京市中级人民法院
民 事 判 决 书
(2016)苏01民初682号
原告：余柳斌，女，1974年7月1日出生，汉族，住福建省福州市鼓楼区。
委托诉讼代理人：吴立骏，上海市东方剑桥律师事务所律师。
被告：海润光伏科技股份有限公司，住所地江苏省江阴市徐霞客镇璜塘工业园区。
法定代表人：孟广宝，该公司董事长。
委托诉讼代理人：崔馨宇，女，该公司法务。
原告余柳斌与被告海润光伏科技股份有限公司（以下简称海润公司）证券虚假陈述责任纠纷一案，本院于2016年5月10日立案后，依法适用普通程序，公开开庭进行了审理。原告余柳斌的委托诉讼代理人吴立骏、被告海润公司的委托诉讼代理人崔馨宇到庭参加诉讼。本案现已审理终结。
余柳斌向本院提出诉讼请求：1.海润公司赔偿其投资损失142379元；2.本案诉讼费用由海润公司负担。事实和理由：原告作为投资者，因被告信息披露违法违规一事受到损失，被告未按规定披露信息的违法行为依法应当给予原告赔偿。原告购买证券的时间在被告虚假陈述实施日以后，至揭露日之前。依据《中华人民共和国证券法》、《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》等法律法规的规定，符合法定损失的因果关系。为了维护原告的合法权益，向法院依法提起诉讼，请予支持。
海润公司辩称：1.海润公司资本公积金转增股本预案的公告不构成误导投资者；2.《行政处罚决定书》认定虚假陈述的理由不成立，海润公司不构成虚假陈述；3.股民投资高送转股票造成损失属于正常的市场风险，与海润公司披露公告之间不具有因果关系。综上，请求法院驳回原告的全部诉讼请求。另外，原告在揭露日前卖出部分股票，应当按照先入先出的原则计算股票的平均价，原告的损失总额应是121483元。
当事人围绕诉讼请求依法提交了证据，本院组织当事人进行了证据交换与质证。对于原告提交的《海润公司关于收到江苏证监局<行政处罚决定书>及<行政监管措施决定书>的公告》和股票对账单，被告对其真实性、合法性均予以认可，对其证明目的不予认可。对于被告提交的江阴市九润管业有限公司（以下简称九润公司）《关于海润光伏科技股份有限公司2014年度利润分配及资本公积金转增股本预案的提议》及承诺函、杨怀进《关于海润光伏科技股份有限公司2014年度利润分配及资本公积金转增股本预案的提议》及承诺函、江苏紫金电子集团有限公司（以下简称紫金公司）《关于海润光伏科技股份有限公司2014年度利润分配及资本公积金转增股本预案的提议》（因以上三份提案内容相同，下文一并简称《分配提案》）及承诺函、海润公司《2014年度利润分配预案预披露公告》（以下简称《分配预告》）、海润公司《2014年年度业绩预亏公告》、海润公司《关于收到中国证监会监督管理委员会调查通知书的公告》、海润公司《2014年度资本公积金转增股本实施公告》、行政处罚决定书、《海润光伏2015年2月16日至3月5日股票交易情况》、上证指数大盘K线走势图、亿晶光电个股K线走势图、ST海润个股K线走势图，原告对其真实性均无异议，但对其证明目的均不予认可。因当事人对上述证据的真实性均无异议，本院予以确认并在卷佐证。
根据当事人陈述和经审查确认的证据，本院认定事实如下：海润公司于1997年7月18日成立，该公司股票在上海证券交易所上市，股票名称为海润光伏，证券代码为600401。
2015年1月22日，海润公司前三大股东杨怀进（YANGHUAIJIN）、九润公司和紫金公司共同向公司董事会提交了《分配提案》，称基于海润公司未来发展需要并结合海润公司2014年实际经营状况，为了积极回报股东，与所有股东分享海润光伏公司未来发展的经营成果，在符合利润分配原则，保证正常经营和长远发展的前提下，提议以海润公司2014年12月31日股本1574978384股为基数，以资本公积金向全体股东每10股转增20股。2015年1月23日，海润公司公开披露了上述《分配提案》。同日，海润公司董事会发布编号为临2015-016《分配预告》，称基于海润公司未来发展需要并结合海润公司2014年实际经营状况，为了积极回报股东，与所有股东分享公司未来发展的经营成果，在符合利润分配原则，保证正常经营和长远发展的前提下，公司前三大股东YANGHUAIJIN(杨怀进)、九润公司、紫金公司提议以海润公司2014年12月31日股本1574978384股为基数，以资本公积金向全体股东每10股转增20股。上述三名股东承诺在海润公司董事会和股东大会审议该预案时投赞成票。公司董事会以现场及通讯方式与全体董事进行了沟通，董事均已知晓并同意该分配预案。董事会一致认为上述利润分配预案充分考虑了对广大投资者的合理投资回报，与公司实际情况相匹配，符合公司发展规划，符合有关法律法规以及《公司章程》、《海润光伏科技股份有限公司未来分红回报规划及未来三年（2014-2016）股东回报规划》（以下简称《分红规划》）中分配政策的规定，具有合法性、合规性、合理性。公司9名董事均签署了书面确认文件，并承诺在董事会审议上述议案时投赞成票。
2015年1月31日，海润公司董事会发布编号为2015-022《2014年年度业绩预亏公告》，称“经财务部门初步测算，预计2014年年度实现归属于上市公司股东的净利润为人民币-8亿元左右。”
2015年2月13日，海润公司董事会发布编号为临2015-032《关于收到中国证券监督管理委员会调查通知书的公告》，载明：海润公司于2015年2月13日收到中国证券监督管理委员会《调查通知书》（编号：苏证调查通字1501号）。因公司涉嫌存在信息披露违法行为，根据《中华人民共和国证券法》的有关规定，江苏证监局决定对公司进行立案调查。调查期间，公司将积极配合证券监管机构的调查工作，并严格按照监管要求履行信息披露义务，提醒广大投资者注意投资风险。
2015年4月23日，海润公司公布2014年年报，披露2014年归属于母公司所有者的净利润为-947595474.67元，当期母公司未分配利润为-51738675.01元。
2015年10月22日，江苏证监局作出（2015）5号《行政处罚决定书》，认定海润公司、紫金公司、九润公司、杨怀进、曹敏、任向东存在以下违法事实：海润公司、紫金公司、九润公司、杨怀进于2015年1月23日披露的《分配预告》和《分配提案》存在误导性陈述。海润公司及其前三大股东杨怀进、紫金公司、九润公司于2015年1月23日，即在法定业绩预告截止期前的敏感时点，采用模糊性的语言，对2014年经营状况进行描述，并作为高比例转增提议的理由，结合资本市场上业绩良好才会高转增的惯性思维，足以使投资者对公司2014年经营业绩产生错误判断，从而影响其投资决策。同时《分配预告》称利润分配预案符合《公司章程》、《分红规划》中分配政策的规定，按照海润公司《公司章程》和《分红规划》的规定，公司发放股票股利的前提条件是公司经营情况良好，而且应同时满足现金分红的条件，即“公司合并报表该年度或半年度实现的归属于母公司股东的净利润为正值；母公司累计可供分配利润为正值……”。而事实上，海润公司合并报表该年度实现的归属于母公司股东的净利润以及母公司累计可供分配利润均为负值。因此该分配预案实际上并不符合《公司章程》、《分红规划》中相关分配政策的规定。上述信息披露内容与实际情况存在较大差异，给投资者造成了利润为正、公司经营状况良好的错误判断，客观上给投资者造成了误导。据此，江苏证监局依据《中华人民共和国证券法》第一百九十三条第一款、第一百九十五条之规定，分别对海润公司、紫金公司、杨怀进、九润公司、曹敏、任向东给予警告，并处以罚款等行政处罚措施。
另查明：余柳斌有两个证券资金账号，分别为基本账户（36×××51）和融资账户（36×××36）。对于基本账户，2015年1月26日至2015年1月29日期间，余柳斌分七笔买入海润公司股票共计45900股，成交金额总计416384元。2015年2月2日，余柳斌以“担保品划入”的形式将其中42600股转入融资账户。而对于融资账户，2015年1月26日至2015年1月27期间，余柳斌分八笔买入海润公司股票共计48900股，成交金额总计456591元。2015年3月2日至2015年3月3日期间，余柳斌分两笔共卖出12100股，成交金额总计98611元。直至2015年3月5日，余柳斌仍持有79400（48900-12100+42600）股。基本账户具体交易情况如下：
序号交易日期买入股数每股
价格成交金额
（元）卖出股数每股
价格成交金额
（元）12015.1.2650009.984990022015.1.26830010.008300032015.1.2730009.822946042015.1.2733009.363088852015.1.279009.29836162015.1.2921008.581801872015.1.29249008.5621314482015.1.2917008.5314501小计459004163843300308882015.2.2股份转出42600股。92015.2.1650007.7338650102015.2.1650007.7538750112015.2.17100007.5875800122015.2.1786007.5665016132015.2.2593007.5370029142015.2.2626007.5319578152015.2.2679007.4358697162015.2.26300007.43222900172015.2.2726007.5719682小计4050030782340500301279合计86400724207融资账户具体交易情况如下：
序号交易日期买入股数每股
价格成交金额
（元）卖出股数每股
价格成交金额
（元）12015.1.26500010.005000022015.1.2615009.911486532015.1.2735009.783423042015.1.27100009.359350052015.1.2730009.202760062015.1.2750009.174585072015.1.2780009.087264082015.1.27129009.141179062015.2.2担保品划入42600股。92015.3.221007.9116611102015.3.3100008.2082000合计489004565911210098611自2015年2月16日起至2015年3月5日，海润公司证券累计成交量达到其可流通部分100%。
庭审中，余柳斌与海润公司一致确认：海润公司虚假陈述实施日为2015年1月23日、揭露日为2015年2月13日，基准日为2015年3月5日、基准价为7.81元。双方对投资损失的计算方法产生争议。余柳斌主张损失为142379元[两账户一共买进94800股，买入金额872975元。揭露日前，基本账户卖出3300股，卖出金额30888元，故股票买入平均价为（872975－30888）÷（94800－3300）＝9.20元。揭露日至基准日期间卖出股票42600股，卖出金额317890元，故卖出平均价为317890÷42600＝7.46元。这部分损失为（9.20－7.46）×48900＝74124元。因基准日后仍持有（94800－3300）－42600＝48900股，而基准价为7.81元，故这部分损失为（9.20－7.81）×48900＝67971元。损失合计74124+67971＝142095元。差额佣金和差额印花税分别按损失金额千分之一计算，故赔偿金额为142095×1.002＝142379元]。而海润公司主张按先进先出原则抵扣在先买入股票数后计算投资差额损失为121483元。
以上事实有双方提供的前述证据及庭审笔录等在案佐证。
本院对本案争议焦点归纳为：1.双方讼争的海润公司相关被处罚行为是否构成虚假陈述；2.前述行为与原告主张的投资损失之间是否有因果关系，是否应剔除系统风险等因素的影响；3.若前述行为与原告的投资损失之间具有因果关系，原告的损失金额应如何认定。
本院认为，信息披露制度是证券市场存在与发展的基石，是维护投资者利益的重要保障。证券虚假陈述是对信息披露义务的违反，损害了投资者获取真实准确的公开信息的权利，并进而损害其财产权益。因此，信息披露义务人实施了虚假陈述行为后，应对由此受损的投资者进行赔偿。
一、关于海润公司是否构成虚假陈述的问题。《虚假陈述若干规定》第十七条规定：“证券市场虚假陈述，是指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为。……误导性陈述，是指虚假陈述行为人在信息披露文件中或者通过媒体，作出使投资人对其投资行为发生错误判断并产生重大影响的陈述。”根据本案现有证据综合分析，海润公司在案涉的《分配提案》及《分配预告》中，对于以高比例转增的形式进行利润分配的理由作出与事实不相符合的表述，使投资者误认为该公司2014年利润为正，并作出公司运营状况良好的错误判断，进而对投资者决定是否购买海润公司股票产生重要影响；且海润公司在实施了前述行为并被揭露之后，其股票的市场价格亦产生了较大波动。综上，海润公司在2015年1月23日发布《分配预告》的行为，属于对重大事件的误导性陈述，构成证券市场虚假陈述，应对此承担相应的法律责任。
二、关于海润公司的虚假陈述行为与投资者损失之间因果关系认定的问题。《虚假陈述若干规定》第十八条规定：“投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。”第十九条规定：“被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：（一）在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出股票……（四）损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致……。”据此，对于投资人的损失与虚假陈述行为之间的因果关系，应适用“推定信赖”的原则，投资人无须证明自己信赖了虚假陈述行为才作出投资，只要证明其所投资证券的价格受到虚假陈述行为的影响，即可予以认定。如果信息披露义务人认为投资人的损失与其虚假陈述行为之间不存在因果关系的，应提出相应的反证。本案中，双方均认可海润公司的虚假陈述实施日为2015年1月23日，揭露日为2015年2月13日，基准日为2015年3月5日，应予确认。在此期间余柳斌投资海润公司，其中已在虚假陈述揭露日之前卖出的股票损失与虚假陈述行为之间、在虚假陈述揭露日之后买进卖出的股票损失与虚假陈述行为之间均不存在因果关系；因余柳斌虚假陈述揭露日之后卖出揭露日前买进的部分股票，且仍持有海润公司部分股票并已发生亏损，故应确认这些投资损失与海润公司的虚假陈述行为之间具有因果关系，其有权向海润公司主张赔偿。海润公司抗辩称余柳斌的投资损失系由证券市场系统风险等其他因素所致，应就其该项反驳主张提供相应的证据充分予以证明。但海润公司提交的上证指数大盘、同行业其他个股及ST海润的三份K线走势图等尚不足以证明余柳斌的投资损失系因证券市场系统风险等因素所致。故海润公司该项抗辩意见，缺乏事实依据，本院不予采纳。
三、关于损失的认定问题。《虚假陈述若干规定》第三十一条规定：“投资人在基准日及以前卖出证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价格与实际卖出证券平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算”；第三十二条规定：“投资人在基准日之后卖出或者仍持有证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价格与虚假陈述揭露日或者更正日其至基准日期间，每个交易日收盘价的平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算”，即余柳斌的投资差额损失=（买入平均价－卖出平均价）×揭露日至基准日期间卖出的可索赔股数+（买入平均价－基准价）×基准日之后卖出或者仍持有的可索赔股数。揭露日前的股票卖出系基于正常的市场判断作出，与海润公司的虚假陈述行为无关，不应将正常交易风险所导致的亏损计入了投资人可索赔的损失。而揭露日后股票的买进卖出与海润公司的虚假陈述行为亦无关。就本案而言，以实施日至揭露日期间余柳斌买入总金额与买入的总股数进行整体衡量，直接以买入股票总金额除以买入总股数计算，能够较客观反映投资人在案涉时间段内购入股票的平均成本价格情况，因此余柳斌的买入均价应为（456591+416384）元÷（45900+48900）股＝9.21元/股。因卖出证券平均价为揭露日后卖出总金额98611元÷揭露日后卖出总股数12100股=8.15元/股，基准日之后仍持有的可索赔股数为79400股，故海润公司应向余柳斌赔偿投资差额损失为（9.21－8.15）元×12100股+（9.21－7.81）元×79400股=123986元。佣金及印花税各按该投资差额损失千分之一标准计算合计为247.97（123986×0.002）元。上述损失总计为124233.97元。本院对余柳斌主张的该部分损失予以确认。
综上，依照《中华人民共和国证券法》第六十三条、第六十九条，《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十七条、第十八条、第十九条、第二十一条第一款、第二十九条、第三十条、第三十一条、第三十二条、第三十三条第一款第一项，《中华人民共和国民事诉讼法》第十三条、第一百四十二条之规定，判决如下：
被告海润光伏科技股份有限公司于本判决生效之日起十日内赔偿原告余柳斌损失共计124233.97元。
如果未按本判决指定的期间履行给付金钱义务，应当依照《中华人民共和国民事诉讼法》第二百五十三条之规定，加倍支付迟延履行期间的债务利息。
案件受理费3148元，由海润光伏科技股份有限公司负担2784.68元，由余柳斌负担363.32元。
如不服本判决，双方当事人可在判决书送达之日起十五日内，向本院递交上诉状，并按照对方当事人或者代表人的人数提出副本，上诉于江苏省高级人民法院，同时根据《诉讼费用交纳办法》的有关规定，向该院预交上诉案件受理费（该院开户行：中国农业银行南京市山西路支行，帐号：10×××75）。
审 判 长 陆红霞
人民陪审员 朱 菁
人民陪审员 王伟杰
二〇一七年十一月二十九日
书 记 员 杨文艳