广东省高级人民法院
民 事 判 决 书
(2015)粤高法民二终字第1020号
上诉人（原审原告）：刘冬旺。
委托代理人：王智斌，上海杰赛律师事务所律师。
被上诉人（原审被告）：宝安鸿基地产集团股份有限公司。住所地：深圳市罗湖区。
法定代表人：陈泰泉，董事长。
委托代理人：唐华英，广东华商律师事务所律师。
委托代理人：吕晓丹，广东华商律师事务所实习律师。
上诉人刘冬旺因与被上诉人宝安鸿基地产集团股份有限公司（以下简称鸿基公司）证券虚假陈述责任纠纷一案，不服广东省深圳市中级人民法院（2014）深中法商初字第24号民事判决，向本院提起上诉。本院受理后，依法组成合议庭对本案进行了审理。本案现已审理终结。
刘冬旺诉称：鸿基公司于1994年8月8日在深圳证券交易所上市，证券代码为000040。2010年11月5日，鸿基公司的前身深圳市鸿基（集团）股份有限公司发布董事局公告称，公司于2010年11月4日收到中国证券监督管理委员会深圳稽查局《立案调查通知书》，因公司涉嫌虚假陈述，深圳稽查局决定对公司及相关人员立案调查。2012年12月31日，鸿基公司发布公告称，收到中国证券监督管理委员会〔2012〕53号行政处罚决定书，因鸿基公司2007年3月19日《澄清公告》及2006年至2009年年度报告未如实披露其“代持股”问题，中国证券监督管理委员会分别对鸿基公司及相关人员给予了行政处罚。刘冬旺认为，鸿基公司的虚假陈述行为使刘冬旺蒙受重大损失，为维护自身合法权益，刘冬旺特提起本案诉讼，请求法院依法判令鸿基公司赔偿投资差额损失人民币（以下均为人民币）16,740.28元，佣金损失50.22元、印花税损失16.74元；上述所涉资金利息损失98.74元。以上损失合计16,905.98元。并由鸿基公司负担本案的全部诉讼费用。
鸿基公司答辩称：一、刘冬旺提供的证据不能证明其为本案适格主体。交易凭证应以中国证券登记结算公司出具的投资人交易原始记录为准，仅凭证券公司营业部的交易清单不能认定其主体的适格性以及交易的真实性、完整性。刘冬旺未尽该举证义务，也无其他证据佐证，无法证明其主体适格性及交易的真实性、完整性，应承担举证不能的不利后果。二、2007年3月19日，鸿基公司在对外披露的《澄清公告》中说明“代持股仅为名义持有，不属于公司资产，公司亦不享有任何权益”，此时才为鸿基公司作出虚假陈述之日。证监会在对鸿基公司作出的《行政处罚决定书》中明确认定：“鸿基公司2007年3月19日《澄清公告》及2006年至2009年年度报告未如实披露其代持股问题”，足以明确证监会已经认定鸿基公司“虚假陈述的行为始于2007年3月19日、并在此后三年的年报中持续该虚假陈述行为”的结论。三、即使刘冬旺的交易记录真实，其投资损失系由系统风险造成，与鸿基公司虚假陈述行为并不存在因果关系。2010年，沪指从年初的3277点到年底的2808点下跌14.31%，个股价格均受到经济环境的影响，绝大部分投资者遭受严重亏损。近年来，政府不断出台旨在抑制房价、打压投资投机性购房的调控政策，对鸿基公司所在的地产板块造成负面影响。鸿基公司股价整体波动与股市大盘及地产板块、同类企业股票个股股价趋势基本保持一致，也并未在虚假陈述实施日及揭露日前后出现明显波动，说明鸿基公司无法脱离整个经济态势及大盘走势并受其密切影响。本案中的虚假陈述揭露意味着鸿基公司资产的增加，实属“利好”消息，鸿基公司股票在虚假陈述实施日及揭露日后均呈上涨态势也说明，虚假陈述行为对鸿基公司股价并未产生任何不良影响，刘冬旺也不可能因此受到损失。四、即便鸿基公司虚假陈述行为造成刘冬旺投资损失，刘冬旺对投资差额损失的计算也存在错误。刘冬旺在计算其损失时，未将系统风险因素计入不客观，佣金和印花税作为投资人实际损失，应当以投资差额损失部分为限进行计算，鸿基公司无需承担全部佣金、印花税损失，即便承担也应当以其虚假陈述导致的损失部分为限。五、鸿基公司的虚假陈述行为不属于《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《若干规定》）约束及调整的范畴。本案鸿基公司的行为隐瞒了实质性的利好消息未予公布，属诱空虚假陈述。《若干规定》仅对诱多的虚假陈述应承担民事赔偿责任作出了规定，而未对诱空的虚假陈述是否承担赔偿责任、如何承担责任作出规定，刘冬旺要求鸿基公司赔偿损失的主张法律依据不足。综上，鸿基公司认为其股价波动完全由系统风险引发，刘冬旺因此而导致的损失与鸿基公司的虚假陈述行为不存在因果关系。刘冬旺的诉讼请求证据不足，缺乏事实及法律依据，其诉讼请求应予全部驳回。
原审法院经审理查明，鸿基公司股票于1994年8月8日在深圳证券交易所上市，证券代码为000040，曾用简称为：深鸿基、鸿基公司等。2012年12月17日，中国证券监督管理委员会作出了〔2012〕53号行政处罚决定书，认定鸿基公司存在以下违法事实，主要内容如下：
1993年11月，鸿基公司与深圳市龙岗新鸿进实业有限公司（以下简称新鸿进公司）签订参股投资协议，鸿基公司向新鸿进公司转让其持有的“皖能电力”法人股60万股，新鸿进公司付清了股票转让款。后新鸿进公司因故退回上述股票，鸿基公司向新鸿进公司退回购股款。1994年9月，鸿基公司与新鸿进公司及深圳市业丰工贸有限公司（以下简称业丰工贸公司）签订参股投资协议，鸿基公司向新鸿进公司转让其持有的“鄂武商A”法人股108万股、“昆百大A”法人股150万股，向业丰工贸公司转让其持有的“皖能电力”法人股440万股。鸿基公司用收到的“鄂武商A”、“昆百大A”、“皖能电力”法人股历年分红冲抵应收新鸿进公司及业丰工贸公司购股款；不足部分，由鸿基公司使用自有资金经第三方过账划回鸿基公司，冲抵应收新鸿进公司及业丰工贸公司购股款。综上，鸿基公司转让给新鸿进公司、业丰工贸公司的“皖能电力”、“鄂武商A”、“昆百大A”等股票，新鸿进公司、业丰工贸公司未向鸿基公司实际支付购股款。鸿基公司通过虚构股票转让交易，经资金运作及账务处理，将涉案股票转至账外以新鸿进公司、业丰工贸公司的名义继续持有。上述涉案股票，经历年分红送股及支付股改对价，至上市流通前，新鸿进公司、业丰工贸公司名下的“皖能电力”数量分别为60万股、440万股，新鸿进公司名下的“鄂武商A”和“昆百大A”数量分别为1,963,184股、111万股。上述涉案股票，由时任鸿基公司证券部经理任国强经请示时任鸿基公司董事局主席兼总裁邱瑞亨同意，任国强私刻新鸿进公司、业丰工贸公司公章并伪造其委托鸿基公司出售股票的授权文件，于2007年4月至2009年3月全部卖出，获利86,155,059.53元，加上“皖能电力”法人股60万元股息，合计86,755,059.53元。之后，经邱瑞亨同意，任国强将其中86,706,094.36元划至别的公司。2008年11月至2010年12月，上述资金连同利息合计91,709,101.14元被转回鸿基公司，用以冲抵有关单位对鸿基公司的欠款，同时冲回以前年度计提的坏账准备。
2007年3月15日，深圳证券交易所发出《监管关注函》，要求鸿基公司董事局于3月16日前核实并回复有关股价异动事项，同时针对《财经》网站曾于2007年1月18日发表的关于公司法人股股票投资收益惊人的评述等事项，要求公司于3月16日刊登《澄清公告》并明确说明有关情况。时任鸿基公司董事局秘书在核查公司以前年度报告时发现，鸿基公司年度报告中披露的法人股持股数量少于其他上市公司股改公告中提到的鸿基公司持股数量，其随即向邱瑞亨报告了有关情况。根据邱瑞亨的安排，任国强向董事局办公室提供了实际持有及代他人持有上市公司的股份数量、明细及相关代持协议复印件等资料，说明代持股份为实际持有人出资购买，因无法办理过户手续，公司仅名义持有，不享有任何权益。2007年3月16日，鸿基公司董事局办公室根据任国强提供的数据和资料，草拟《公司关于对深交所监管关注函有关内容的情况说明》及《澄清公告》文稿，经邱瑞亨签字确认后盖章，提交深圳证券交易所审核后于2007年3月19日披露。《澄清公告》称，鸿基公司代新鸿进公司持有“皖能电力”60万股、“昆百大A”150万股、“鄂武商A”1,963,184股，代业丰工贸公司持有“皖能电力”440万股，新鸿进公司、业丰工贸公司是上述股票的实际所有人。鸿基公司并未出资，仅为名义持有，代持股份不属于鸿基公司资产，鸿基公司亦不享有任何权益，截至当时尚未办理股份过户手续。
2007年4月20日，鸿基公司发布2006年年度报告，未将500万股“皖能电力”、1,963,184股“鄂武商A”以及111万股“昆百大A”计入报表。其中对法人股事项披露为：“由于历史原因，本公司存在代其他单位持有上市公司限售流通股（募集法人股）的情况，具体如下：深能源、中粮地、S*ST东泰、鄂武商A、皖能电力、ST昆百大等六只股票。上述本公司代持股份为实际持有人出资购买，本公司未出资，仅名义持有，代持股份不属于本公司资产，本公司亦不享有任何权益，截至目前尚未办理股份过户手续。”2008年4月22日，鸿基公司发布2007年年度报告，未将500万股“皖能电力”、190,940股“昆百大A”以及出售1,963,184股“鄂武商A”和919,060股“昆百大A”的收益计入报表，将股票出售款披露为应付深圳市龙岗爱侨实业有限公司23,334,098.58元出售股票款。2009年4月30日，鸿基公司发布2008年年度报告，未将出售500万股“皖能电力”收益计入报表。2010年3月24日，鸿基公司发布2009年年度报告，未披露“皖能电力”、“鄂武商A”、“昆百大A”等虚假代持法人股出售和资金划转情况。
2011年3月19日，鸿基公司发布2010年年度报告，披露了对“代持股”的清查情况和资金清收情况。鸿基公司称根据专项审计报告，鸿基公司代新鸿进公司持有的“皖能电力”、“鄂武商A”和“昆百大A”以及代业丰工贸公司持有的“皖能电力”，权益属于鸿基公司。2011年6月13日，鸿基公司董事局审议通过了公司2010年度财务报告会计差错更正及追溯调整议案，根据关于法人股的专项报告及法律意见，修订了原2010年度财务报告。2011年6月15日，鸿基公司董事局对涉及法人股有关的自查情况以及有关的会计处理、税款缴纳、资金追讨问题进行了公告说明。
中国证券监督管理委员会认为，鸿基公司2007年3月19日《澄清公告》及2006年至2009年年度报告未如实披露其“代持股”问题，违反了《证券法》第六十三条、第六十六条、第六十七条的规定，构成了《证券法》第一百九十三条所述违法行为，对鸿基公司及相关责任人员给予了相应的处罚。
另查明，2010年11月5日，鸿基公司发布公告称：“公司于2010年11月4日收到中国证券监督管理委员会深圳稽查局《立案调查通知书》（2010深稽立通字02号），因公司涉嫌虚假陈述，深圳稽查局决定对公司及相关人员立案调查。公司将积极配合深圳稽查局的稽查工作，并对相关稽查结果及时履行信息披露义务。”双方认可该公告的发布日即2010年11月5日为虚假陈述揭露日；从2010年11月5日揭露日起，至2011年1月6日，鸿基公司股票累计成交量达到其可流通部分100%，双方认可2011年1月6日为基准日。
刘冬旺提供的山西证券股份有限公司天津长江道证券营业部打印的交易记录显示，其于2009年11月至2010年12月期间多次买入、卖出鸿基公司股票。
以上事实，有双方提交并经质证的中国证券监督管理委员会作出的〔2012〕53号行政处罚决定书、以及双方在庭审中的陈述等等证据，可以证实。
原审法院审理本案认为，本案是证券虚假陈述责任纠纷。鸿基公司2007年3月19日《澄清公告》及2006年至2009年年度报告未如实披露其“代持股”问题的行为，违反了《中华人民共和国证券法》的相关规定，并受到中国证券监督管理委员会的行政处罚，构成了虚假陈述。刘冬旺主张因鸿基公司虚假陈述行为而导致损失，故本案的争议焦点是虚假陈述行为与投资损失两者之间是否存在因果关系，如果有因果关系，应当如何赔偿。对于以上焦点问题，原审法院分述如下：
一、关于本案虚假陈述日、揭露日和基准日的认定。虚假陈述日、揭露日（更正日）和基准日三个时间点，对于虚假陈述行为损失的衡量具有基础性意义。故本案应当首先解决该三个时间点的确定问题。《若干规定》第二十条、第三十三条等对上述时间点如何认定作出了规定。其中，第二十条规定：“本规定所指的虚假陈述实施日，是指作出虚假陈述或者发生虚假陈述之日。虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日。虚假陈述更正日，是指虚假陈述行为人在中国证券监督管理委员会指定披露证券市场信息的媒体上，自行公告更正虚假陈述并按规定履行停牌手续之日。”第三十三条规定：“投资差额损失计算的基准日，是指虚假陈述揭露或者更正后，为将投资人应获赔偿限定在虚假陈述所造成的损失范围内，确定损失计算的合理期间而规定的截止日期。基准日分别按下列情况确定：（一）揭露日或者更正日起，至被虚假陈述影响的证券累计成交量达到其可流通部分100％之日。但通过大宗交易协议转让的证券成交量不予计算。（二）按前项规定在开庭审理前尚不能确定的，则以揭露日或者更正日后第30个交易日为基准日。（三）已经退出证券交易市场的，以摘牌日前一交易日为基准日。（四）已经停止证券交易的，可以停牌日前一交易日为基准日；恢复交易的，可以本条第（一）项规定确定基准日。”具体到本案：首先，关于虚假陈述行实施日。刘冬旺认为，1993年11月至1994年9月，鸿基公司与新鸿进公司、业丰工贸公司分别协议转让“皖能电力”、“鄂武商A”、“昆百大A”等股票，新鸿进公司、业丰工贸公司最后未实际向鸿基公司支付购股款。鸿基公司通过虚构股票转让交易，经资金运作及账务处理，将涉案股票转至账外以新鸿进公司、业丰工贸公司的名义继续代持。故至少从1994年9月即开始有虚假陈述行为。鸿基公司则认为，鸿基公司在2007年3月19日《澄清公告》中未如实说明“代持股”问题，并在此后的三个年度报告中承继该种陈述，故2007年3月19日才是虚假陈述实施日。原审法院认为，根据查明的事实，2007年3月15日，深圳证券交易所向鸿基公司发出《监管关注函》、要求鸿基公司核实并回复有关股价异动事项，并于3月16日刊登《澄清公告》明确说明有关情况。时任鸿基公司董事局秘书在核查公司以前年度报告时发现，鸿基公司年度报告中披露的法人股持股数量少于其他上市公司股改公告中提到的鸿基公司持股数量，但鸿基公司管理层并没有将实际情况如实说明，而是作出了“鸿基公司并未出资，仅为名义持有，代持股份不属于鸿基公司资产，鸿基公司亦不享有任何权益”的虚假陈述，并在之后2006年至2009年的年度报告中继续作出类似陈述。中国证券监督管理委员会也是认定鸿基公司有“2007年3月19日《澄清公告》及2006年至2009年年度报告未如实披露其‘代持股’问题”而作出相应处罚的。故原审法院认定本案虚假陈述的实施日为鸿基公司发布《澄清公告》的2007年3月19日。其次，关于虚假陈述揭露日和基准日。双方对上述两个时间点没有异议，均认为分别是2010年11月5日和2011年1月6日。双方对该两个时间点的意见符合法律规定，原审法院予以认同。
二、关于鸿基公司虚假陈述的行为与刘冬旺投资损失之间是否存在因果关系的问题。刘冬旺认为，鸿基公司虚假陈述行为引发鸿基公司股票价格波动，导致刘冬旺产生了投资差额损失和衍生损失，鸿基公司应予赔偿。而鸿基公司认为，鸿基公司股价产生波动的原因是受宏观因素、产业因素、市场因素等多重因素影响，并非由于鸿基公司虚假陈述行为导致，刘冬旺的投资差额损失是由市场因素造成，与鸿基公司虚假陈述行为之间没有因果关系。原审法院认为，虚假陈述行为造成投资者损失的一般情形是：从虚假陈述行为被公开揭露或更正之日起，其股票价格因受到该披露行为影响，出现较大幅度或涨或跌的异常波动，严重偏离其本来价值；投资者因股价异常涨跌而受到损失；该异常波动会在持续一段时间后逐渐为市场所冲淡和消化，最后归于平复，股票价格回归本来价值。具体到本案中，若要考量鸿基公司的虚假陈述行为与刘冬旺的损失之间是否存在因果关系，就要分析鸿基公司股票是否因虚假陈述行为被揭露而出现较大幅度的涨跌异常。为此，原审法院选取了同期万科A、金地集团等与鸿基公司同类的企业的个股，以及上证指数、深证指数、地产板块指数等变化情况，与鸿基公司股票在虚假陈述行为实施日、揭露日和基准日的涨跌进行对比分析。
首先，从2007年3月19日鸿基公司发布《澄清公告》之日，即虚假陈述实施日，鸿基公司及其他同类股票价格变动看。公开资料显示，鸿基公司股票当天开盘价为5.80元，最高价为6.37元，最低价为5.60元，收盘价为5.82元，涨幅0.34%；万科A股票开盘价为15.30元，最高价为16.67元，最低价为15.10元，收盘价为16.56元，涨幅8.24%；金地集团股票开盘价为15.74元，最高价为17.16元，最低价为15.60元，收盘价为16.96元，涨幅7.75%。《澄清公告》发布之后第二个交易日，鸿基公司股票开盘价为5.81元，最高价为5.99元，最低价为5.68元，收盘价为5.84元，涨幅0.52%；万科A股票开盘价为16.80元，最高价为17.10元，最低价为16.37元，收盘价为16.75元，涨幅-0.30%；金地集团股票开盘价为17.00元，最高价为17.52元，最低价为16.68元，收盘价为17.30元，涨幅1.76%；《澄清公告》发布之后第三个交易日，鸿基公司股票开盘价为5.85元，最高价为6.18元，最低价为5.78元，收盘价为6.12元，涨幅4.62%；万科A股票开盘价为16.90元，最高价为17.50元，最低价为16.86元，收盘价为17.02元，涨幅0.71%；金地集团股票开盘价为17.30元，最高价为17.92元，最低价为17.10元，收盘价为17.26元，涨幅2.69%；
其次，从2010年11月5日鸿基公司发布被立案调查公告之日，即虚假陈述揭露日，鸿基公司及其他同类股票价格变动看。根据公开资料，当天鸿基公司股票开盘价为5.65元，最高价为5.76元，最低价为5.61元，收盘价为5.72元，涨幅1.24%；万科A股票开盘价为9.92元，最高价为10.00元，最低价为9.67元，收盘价为9.74元，涨幅-1.81%；金地集团股票开盘价为6.86元，最高价为6.89元，最低价为6.77元，收盘价为6.84元，涨幅-0.29%。原审法院还对揭露日后30个交易日中上述三支股票的价格变动进行了分析，列表如下：
股票
鸿基地产
万科A
金地集团
日期
开盘
最高
最低
日期
开盘
最高
最低
日期
开盘
最高
最低
日期
开盘
最高
最低
2010-11-05
1.24%
-1.81%
-0.29%
2010-11-08
2.26%
1.23%
/
/
/
/
/
2010-11-09
-0.51%
-3.55%
-1.45%
2010-11-10
-1.03%
-1.61%
-2.81%
2010-11-11
1.22%
-0.11%
0.76%
2010-11-12
-8.13%
-6.78%
-6.26%
2010-11-15
0.37%
-0.81%
0.00%
2010-11-16
-5.41%
-4.34%
-2.91%
2010-11-17
1.80%
0.99%
0.33%
2010-11-18
-0.20%
0.24%
-0.17%
2010-11-19
0.39%
-0.72%
-0.50%
2010-11-22
0.00%
-0.98%
-0.34%
2010-11-23
-1.18%
-1.12%
-1.02%
2010-11-24
2.02%
1.25%
1.55%
2010-11-25
1.79%
3.70%
2.85%
2010-11-26
-1.76%
-1.56%
-1.64%
2010-11-29
0.60%
-0.49%
-0.34%
2010-11-30
-2.98%
-0.61%
-1.52%
2010-12-01
1.23%
1.11%
0.51%
2010-12-02
1.41%
-0.60%
-1.35%
2010-12-03
0.00%
1.80%
2.21%
2010-12-06
-1.58%
-0.24%
-0.67%
2010-12-07
5.45%
2.49%
1.18%
2010-12-08
1.18%
-1.85%
-0.84%
2010-12-09
/
/
/
/
/
-2.97%
-1.53%
2010-12-10
/
/
/
/
/
-0.86%
0.52%
2010-12-13
/
/
/
/
/
2.44%
1.89%
2010-12-14
-5.31%
0.12%
1.18%
2010-12-15
2.25%
-0.71%
-1.33%
2010-12-16
-1.10%
1.32%
0.84%
2010-12-17
-1.49%
-0.59%
-0.50%
2010-12-20
-0.19%
-1.78%
-1.85%
2010-12-21
4.34%
10.00%
8.19%
2010-12-22
0.00%
-1.42%
-0.32%
2010-12-23
-2.74%
-1.23%
0.64%
2010-12-24
10.57%
1.92%
5.79%
2010-12-27
-5.26%
-2.99%
-1.52%
2010-12-28
-4.67%
-4.47%
-3.91%
2010-12-29
/
/
/
/
/
-0.84%
3.90%
2010-12-30
-1.37%
-1.45%
-2.85%
2010-12-31
1.20%
0.98%
0.49%
2011-01-04
3.14%
6.41%
9.50%
2011-01-05
-0.77%
0.68%
3.71%
2011-01-06
1.56%
-0.45%
2.60%
再次，从鸿基公司股票价格与上证指数、深证指数和同类企业在揭露日与基准日期间涨跌幅度来看。根据公开资料，2010年11月5日揭露日与2011年1月6日基准日期间，上证指数跌幅为-9.76%，深证指数跌幅为-8.26%，地产板块整体跌幅为-6.27%，鸿基公司股票跌幅为-8.74。原审法院还对揭露日后30个交易日期间，鸿基公司股票涨跌幅与上证指数、深证指数、地产板块指数、万科A等其他同类企业股票的涨跌幅进行了对比，列表如下：
日期
上证
指数
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