山东省高级人民法院
民 事 判 决 书
（2015）鲁商终字第266号
上诉人（原审原告）：付方亚。
委托代理人：付启冉。
被上诉人（原审被告）：山东鲁北化工股份有限公司。住所地：山东省无棣县埕口镇。
法定代表人：陈树常，董事长。
委托代理人：宋斌，山东垠鹏律师事务所律师。
上诉人付方亚因与被上诉人山东鲁北化工股份有限公司（以下简称鲁北化工公司）证券虚假陈述赔偿纠纷一案，不服山东省济南市中级人民法院（2013）济商初字第257号民事判决，向本院提起上诉。本院受理后，依法组成合议庭公开开庭进行了审理。上诉人付方亚及其委托代理人付启冉，被上诉人鲁北化工公司的委托代理人宋斌到庭参加诉讼。本案现已审理终结。
付方亚一审诉称：自2007年4月，付方亚买入鲁北化工公司股票57100股，合计605115元，加上银行活期利息16170元、手续费945.32元、印花税2258.95元、过户费141.66元，总计624630.93元，直接经济损失372737.47元。根据中国证监会的行政处罚决定，确认鲁北化工公司信息披露违法。请求判令鲁北化工公司赔偿付方亚经济损失372737.47元，诉讼费用由鲁北化工公司承担。
鲁北化工公司一审答辩称：一、自虚假陈述揭露日至基准日，鲁北化工公司的股价没有下跌，而是上涨；对鲁北化工公司所属板块进行数据统计，在虚假陈述揭露日至基准日期间，鲁北化工公司与所属的板块平均涨幅一致，完全属于正常的股价变动；通过对鲁北化工公司2009年6月15日至7月20日的股价走势K线图与上证指数在此期间的K形图比较，可以看出鲁北化工公司与上证指数均显示出震荡上扬的趋势，走势基本一致，结合在此期间国内利好政策的影响进行分析，鲁北化工公司股价的变动属于正常系统变化。故鲁北化工公司的股价没有因虚假陈述而受到影响，因此，付方亚在此期间不存在所谓的损失，也不可能要求鲁北化工公司因虚假陈述而承担赔偿责任。二、根据鲁北化工公司所属板块数据统计，从虚假陈述实施日至揭露日之前，鲁北化工公司股价及所属板块均下跌，而且鲁北化工公司股价跌幅高于所属板块平均跌幅，鲁北化工公司股票长期处于弱势股，因此从长期看，付方亚既使存在损失，也是由于证券市场的系统风险等因素所导致，与鲁北化工公司虚假陈述没有因果关系。综上，请求驳回付方亚的诉讼请求。
原审法院查明：鲁北化工公司系一家以农药化肥制造业务为主的股份公司，于1996年7月2日在上海证券交易所上市A股，证券代码600727，大股东山东鲁北企业集团总公司（以下简称鲁北集团公司）。
2009年6月13日，鲁北化工公司发布《关于受到中国证监会济南稽查局立案调查的公告》，载明公司因信息披露涉嫌违反证券法律法规被证监会立案调查。
2012年5月23日，鲁北化工公司发布被中国证监会行政处罚的公告，载明鲁北化工公司因涉嫌重大关联交易未予及时披露、合成氨资产停产事项信息披露虚假、短期借款余额未如实披露等事项被中国证监会行政处罚。
根据中国证监会行政处罚决定书记载，鲁北化工公司涉嫌以下信息虚假陈述：（一）2007年定期报告、临时报告信息披露违法。1、重大关联交易未予以披露。2007年度，鲁北化工公司与大股东鲁北集团公司及其他关联方共发生非经营性资金往来265笔，其中借方发生额1106418656.36元，贷款发生额1073953089.96元，期末借方余额7649506.74元，对于上述往来款项，鲁北化工公司未按规定履行临时信息披露义务，也未在2007年中期报告中予以披露。2、鲁北化工公司合成氨资产停产事项信息披露虚假。2006年5月24日，鲁北化工公司以其拥有的重油裂解资产与鲁北集团公司拥有的合成氨资产进行置换，合成氨资产自置换进入鲁北化工公司后一直停工，未投入使用，在2007年年度报告中，鲁北化工公司未披露合成氨资产停产事项。3、鲁北化工公司在2007年第一季度报告、2007年中期报告、2007年年度报告中对短期借款余额均未如实披露。（二）2008年定期报告、临时报告信息披露违法。1、对2008年度，鲁北化工公司与鲁北集团公司及其他关联方发生的非经营性资金往来300笔的重大关联交易未按规定履行临时信息披露义务，也未在2008年中期报告中予以披露。2、未及时披露热电厂发电机组关停事项。2008年10月4日，鲁北集团公司决定关停鲁北化工公司热电厂5台9.8万千瓦发电机组，但鲁北化工公司未按规定履行临时信息披露义务。
自2009年6月13日至2009年7月20日，鲁北化工公司股票换手率达到累计100%，该期间股票的收盘均价为5.65元。
付方亚、鲁北化工公司均认可虚假陈述的揭露日为2009年6月13日、投资差额损失计算的基准日为2009年7月20日、基准日的股价为5.65元。
对本案虚假陈述的实施日，付方亚主张为2007年4月1日，鲁北化工公司主张为2007年4月28日，结合中国证监会处罚的内容，鲁北化工公司最早进行虚假陈述发生在2007年第一季度报告未如实披露有关信息，而鲁北化工公司2007年第一季度报告发布日为2007年4月28日。2007年4月28日应为本案虚假陈述实施日。
根据付方亚（身份证号码××、上海证券交易所证券账户号码A20×××75）提交的交易记录，虚假陈述实施日至揭露日买入鲁北化工公司股票25300股，基准日后尚余股票25300股。付方亚主张的各项损失应为：投资差额损失129426元、投资差额部分的佣金损失115.78元、投资差额部分的印花税损失422.06元、上述所涉资金利息损失984.72元。
对比自虚假陈述揭露日至虚假陈述基准日，鲁北化工公司股价走势图与上证指数K线图，两者的波动及涨跌趋势基本一致。
根据上海证券交易所证监会关于化学原料及化学制造业板块分类，截止2009年7月20日，该板块共有14家上市公司。自虚假陈述揭露日至虚假陈述基准日，上述14家公司股价除一家下跌外，其余股价均呈上涨走势，其中涨幅超过7%的达到10家，14家公司平均涨幅为9.59%，而鲁北化工公司的股价涨幅为8.73%。
根据上海证券交易所农药化肥行业板块分类，截止2009年7月20日，该板块共有16家上市公司。自虚假陈述揭露日至虚假陈述基准日，上述16家公司股价除一家下跌外，其余股价均呈上涨走势，其中涨幅超过7%的达到11家，16家公司平均涨幅为9.22%，而鲁北化工公司的股价涨幅为8.73%。
原审法院认为：《中华人民共和国证券法》第六十三条规定，发行人、上市公司依法披露的信息，必须真实、准确，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。2007年4月28日至2008年10月，鲁北化工公司涉嫌重大关联交易未予以披露、合成氨资产停产事项信息披露虚假、对短期借款余额均未如实披露等事由，被中国证券监督管理委员会进行行政处罚，鲁北化工公司的行为应认定为证券信息虚假陈述。本案付方亚主张损失的股票交易中有25300股鲁北化工公司股票发生在鲁北化工公司虚假陈述期间。
本案争议的焦点问题是：付方亚主张的损失与鲁北化工公司的虚假陈述有无因果关系，付方亚主张的损失是否系因证券市场系统风险因素所致。
虽然《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》规定，发起人、发行人或者上市公司对其虚假陈述给投资人造成的损失承担民事赔偿责任。但同时规定损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致，应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系。故系统风险应当作为虚假陈述免除民事责任的条件。系统风险是指对证券市场产生普遍影响的风险因素，其特征在于系统风险因共同因素所引发，对证券市场所有的股票价格均产生影响，这种影响为个别企业或行业所不能控制，投资人亦无法通过分散投资加以消除。众所周知，股票作为一种有价证券，其除具有流动性、决策性的特征之外，还具有风险性、波动性的特征。股票的特征决定了投资股票既是一种收益率颇高的投资方式，又是一种高风险的投资方式。股市瞬息万变，其风险是客观存在的。作为投资者，不仅要面临自身主观行为因素所造成的风险，还要面临外部客观因素所带来的风险。外部客观因素所带来的风险主要是非系统风险的公司风险以及系统风险的市场风险。审判实践中，一般由于汇率、利率等金融政策、国内和国际的突发事件、经济和政治制度的变动等所引发的系统风险，是整个市场或者市场某个领域所有参与者所共同面临的，投资者发生的该部分损失不应由虚假陈述行为人承担。在认定系统风险时，审查相关指数是否出现了大幅度的波动是关键要件。
证券市场中，虽然个股在短时间内不受股指波动的影响是有可能的，但在相当长的一段时间内，个股不可能不受股指波动的影响。通过对比自虚假陈述揭露日至虚假陈述基准日，鲁北化工公司股价走势图与上证指数K线图，两者的波动及涨跌趋势基本一致，这说明鲁北化工公司股价的变动是和上证指数的变动一致的。
根据上海证券交易所证监会关于化学原料及化学制造业板块分类，截止2009年7月20日，该板块共有14家上市公司，自虚假陈述揭露日至虚假陈述基准日，除一家下跌外，其余股价均呈上涨走势，其中涨幅超过7%的达到10家，14家公司平均涨幅为9.59%，而鲁北化工公司的股价涨幅为8.73%。同时根据上海证券交易所农药化肥行业板块分类有关数据对比，截止2009年7月20日，该板块共有16家上市公司，自虚假陈述揭露日至虚假陈述基准日，除一家下跌外，其余股价均呈上涨走势，其中涨幅超过7%的达到11家，16家公司平均涨幅为9.22%，而鲁北化工公司的股价涨幅为8.73%。上述数据充分印证了鲁北化工公司股价的涨幅与市场涨幅系一致的。
法律规定的发起人、发行人或者上市公司对其虚假陈述给投资人造成的损失承担民事赔偿责任，一般在审判实践中表现为虚假陈述被揭露后导致公司股价下跌而给投资者造成损失，而本案鲁北化工公司的虚假陈述被揭露后，股价系上涨的，而且股价上涨的幅度由与市场的变动相一致，故付方亚主张的损失在法律上无依据。
通过以上分析，原审法院认为付方亚所主张的损失系因股市系统风险所致，与鲁北化工公司的虚假陈述无必然因果关系，付方亚主张其损失应由鲁北化工公司承担的诉讼请求，证据不足，于法无据，原审法院不予支持。依照《中华人民共和国民事诉讼法》第六十四条第一款、《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十九条第（四）项之规定，原审法院判决：驳回付方亚的诉讼请求。案件受理费6891元，由付方亚承担。
上诉人付方亚不服原审判决，上诉称：一、付方亚所遭受的经济损失，与鲁北化工公司的虚假陈述存在因果关系。鲁北化工公司的虚假陈述导致付方亚无法做出正确的投资决策，进而造成巨大的经济损失，鲁北化工公司应当承担对付方亚的赔偿责任。二、原审法院认定付方亚的损失系股票市场系统风险所致，与鲁北化工公司的虚假陈述无必然因果关系是错误的。个股与板块、大盘指数的涨跌并没有必然因果关系，单独依据个股与大盘的趋势相似就认定个股的表现系系统风险所致是错误的。三、虚假陈述实施日应定为2006年5月24日。证监会认定“2006年5月24日鲁北化工公司合成氨资产进行置换，但置换后一直停工，未投入使用，未依法披露停产事项”。该事项是关于鲁北化工公司生产经营的重大事项，此信息足以对其股票市场产生较大影响，应当在临时报告中及时公开相关信息，即在2006年度就应公布信息。但是鲁北化工公司并没有公布，故原审法院认定鲁北化工公司2007年第一季度报告发布日即2007年4月28日为虚假陈述实施日是错误的。综上，要求二审法院撤销一审判决，改判鲁北化工公司赔偿付方亚经济损失14万元。
被上诉人鲁北化工公司答辩称：一、根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十九条的规定，鲁北化工公司有证据证明虚假陈述与投资者损失不存在因果关系的，鲁北化工公司不应承担赔偿责任。1、付方亚要求鲁北化工公司赔偿其所谓损失的依据是鲁北化工公司虚假陈述被揭露而导致股票价格下跌。但事实表明，自虚假陈述揭露日至基准日，鲁北化工公司股价没有下跌而是上涨。因此，在此期间付方亚不存在“损失”。2、根据本案虚假陈述揭露日即2009年6月13日至基准日即2009年7月20日股票价格进行分析，鲁北化工公司与所属板块平均涨幅一致。通过对鲁北化工公司2009年6月15日至7月20日的股价走势K型图与上证指数在此期间的K型图比较，可以看出鲁北化工公司与上证指数均显示出震荡上扬的趋势，走势基本一致。但因鲁北化工公司属于弱势股，长期处于大盘平均线以下运行，上涨幅度与大盘同期存在差异，但可以看出整体走势一致，均表现出上涨态势，结合在此期间国内利好政策的影响进行分析，鲁北化工公司的股价变化属于正常系统变化，没有因虚假陈述揭露而造成损失。二、鲁北化工公司已提供充分证据证明系统风险的存在，而且认定系统风险的关键是分析特定区间内的指数变化是否出现大幅波动。付方亚认为个股与板块、大盘指数的涨跌并没有必然因果关系的观点，违背了股票市场的基本原则。我国司法解释中所指的系统风险不是指股市下跌，而是指股票市场客观存在的风险。股票作为一种高收益、高风险的投资方式，既具有流动性、决策性，又具有很大的波动性和风险性。付方亚作为股市投资人，把股市系统风险等其他因素产生的损失要求鲁北化工公司承担，没有任何事实或法律依据。三、虚假陈述实施日不是2006年5月24日，而应该是2007年4月28日。付方亚主张的2006年5月24日与事实不符。根据（2012）11号《行政处罚决定书》第一款第二项显示：“鲁北化工公司合成氨资产停产事项信息披露虚假。2006年5月24日，鲁北化工公司以其拥有的重油裂解资产与鲁北集团拥有的合成氨资产进行置换。合成氨资产自置换进入鲁北化工公司后一直停工，未投入使用。在2007年年度报告中，鲁北化工公司未披露合成氨资产停产事项。”鲁北化工公司在2006年8月24日发布的《2006年中期报告》中已经将重油裂解资产置换合成氨资产的事项披露，根据证监会认定，鲁北化工公司只是未将置换的合成氨资产停产事项在2007年年度报告中进行披露。按照证监会的处罚认定，鲁北化工公司应当将该事项于2008年4月15日进行披露。因该时间晚于2007年4月28日，所以虚假陈述实施日应为2007年4月28日。综上所述，鲁北化工公司股价的波动与大盘和同行业股票价格变化基本一致，股价并没有受到虚假陈述被揭露的影响。鲁北化工公司的虚假陈述与付方亚的损失之间不存在因果关系，付方亚损失是由证券市场系统风险等其他因素导致，因此请求驳回付方亚的上诉请求，维持原审判决。
本院二审查明：2006年8月24日，鲁北化工公司在其发布的2006年中期报告中披露了重油裂解资产置换合成氯资产的事项。鲁北化工公司发布2007年年度报告的时间为2008年4月15日。
本院通过宏源证券系统查证，截止2009年7月20日，涉案股票所属上海证券交易所证监会化学原料及化学制造业板块的上市公司共有14家。自2007年4月28日至2009年6月13日，该板块14家上市公司的股价平均跌幅为13.59%，而鲁北化工公司的股价跌幅为32.10%。截止2009年7月20日，涉案股票所属上海证券交易所农药化肥板块的上市公司共有16家。自2007年4月28日至2009年6月13日，该板块16家上市公司的股价平均跌幅为8.99%，而鲁北化工公司的股价跌幅为32.10%。另查明，2009年6月15日，上证指数的收盘价为2789.55；2009年7月20日，上证指数的收盘价为3266.92。自虚假陈述揭露日至基准日，上证指数的上涨幅度为17.11%。
本院二审查明的其他事实与原审查明的事实一致。
本院认为，本案二审的争议焦点是：一、原审判决认定虚假陈述实施日为2007年4月28日是否正确；二、付方亚的损失与鲁北化工公司的虚假陈述之间是否存在因果关系。
一、关于原审判决认定虚假陈述实施日为2007年4月28日是否正确的问题。虚假陈述实施日，是指作出虚假陈述或者发生虚假陈述之日。本案中，中国证监会行政处罚决定书记载：“鲁北化工公司合成氨资产停产事项信息披露虚假。2006年5月24日，鲁北化工公司以其拥有的重油裂解资产与鲁北集团公司拥有的合成氨资产进行置换，合成氨资产自置换进入鲁北化工公司后一直停工，未投入使用，在2007年年度报告中，鲁北化工公司未披露合成氨资产停产事项。”根据上述行政处罚决定书的认定，鲁北化工公司应在2007年年度报告中披露而未披露的事项是合成氨资产停产信息，而不是合成氨资产进行置换的信息。合成氨资产进行置换的信息，鲁北化工公司已在2006年8月24日发布的2006年中期报告中披露。上诉人付方亚根据上述行政处罚决定书的认定，主张本案的虚假陈述实施日是2006年8月24日没有事实依据，本院不予支持。原审法院根据中国证监会处罚的内容，认定鲁北化工公司最早进行虚假陈述的时间为2007年4月28日，并以此认定本案的虚假陈述实施日为2007年4月28日正确，本院予以维持。
二、关于付方亚的损失与鲁北化工公司的虚假陈述之间是否存在因果关系的问题。我国虚假陈述赔偿参照了欺诈市场理论的思路，以“推定依赖”的原则，确定投资损失与虚假陈述之间的因果关系存在与否。只要《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十八条设定的有关基础事实存在，就可以推定因果关系存在。本案付方亚提供的证据能够证实其具有上述规定第十八条的情形，可以推定鲁北化工公司虚假陈述与付方亚的投资损失之间存在因果关系。但根据上述规定第十九条，鲁北化工公司有证据证明两者之间不存在因果关系的，鲁北化工公司则不应承担赔偿责任。
综合本案鲁北化工公司提供的证据，可以证实鲁北化工公司虚假陈述与付方亚的投资损失之间不存在因果关系。首先，股票价格的波动，受诸多因素的影响，但诱多型虚假陈述的实施日与揭露日之间，如果股票价格下行，一定与虚假陈述行为之间没有因果关系，是系统风险等其他因素造成的。本案中，自虚假陈述实施日至揭露日，涉案股票的跌幅为32.01%。同时期，上海证券交易所证监会化学原料及化学制造业板块的14家上市公司股价的平均跌幅为13.59%，上海证券交易所农药化肥行业板块的16家上市公司股价的平均跌幅为8.99%。由此可以看出，在虚假陈述行揭露日前，涉案股票的价格受系统风险等其他因素的影响，跌幅远大于同时期同行业的平均跌幅，和同时期同行业的其他股票相比，涉案股票系在大盘平均线以下运行的弱势股。其次，自虚假陈述揭露日至基准日，上证指数的上涨幅度为17.11%。涉案股票8.73%的涨幅虽然与之有一定差距，但如前所述，涉案股票本身系弱势股，在揭露日前的跌幅亦大于同行业上市公司的平均跌幅，所以涉案股票在该期间涨幅低于同时间段内大盘上涨幅度，是股票正常波动所引起，是股票自身原因所致。第三，虚假陈述的本质特征就是误导投资人对股票价值的判断，造成股票价格异常涨落，致使投资人产生损失。本案中，鲁北化工公司作出的虚假陈述属于诱多型虚假陈述。诱多型虚假陈述行为给投资人造成的损失，一般表现为虚假陈述被揭露后，股票价格急剧下跌而给投资人造成损失。涉案股票的价格，在虚假陈述揭露日至虚假陈述基准日系上涨的，而且股价上涨的幅度与股票的特点及市场的变动相一致，可以看出涉案股票并未受到虚假陈述行为的影响。通过以上分析，本院认为付方亚所主张的投资损失系证券市场系统风险等其他因素导致，与鲁北化工公司的虚假陈述之间无必然因果关系。
综上，原审判认定事实清楚，适用法律正确，应予以维持。上诉人付方亚的上诉理由不成立，本院不予支持。依照《中华人民共和国民事诉讼法》第一百七十条第一款第一项之规定，判决如下：
驳回上诉，维持原判。
二审案件受理费3100元，由上诉人付方亚负担。
本判决为终审判决。
审 判 长 王庆林
审 判 员 邝 斌
代理审判员 张秀梅
二〇一五年八月十九日
书 记 员 路然然