上海市第一中级人民法院
民 事 判 决 书
（2015）沪一中民四(商)初字第94号
原告：上海谨业股权投资合伙企业（有限合伙），住所地上海市浦东新区浦东大道****号*******室。
执行事务合伙人：杨利华。
委托诉讼代理人：雷爱民，北京市安和利律师事务所律师。
委托诉讼代理人：孙少先，北京市安和利律师事务所律师。
被告：刘玄，男，1972年8月25日出生，汉族，住重庆市沙坪坝区。
被告：钱艺，女，1972年9月12日出生，汉族，住重庆市沙坪坝区。
原告上海谨业股权投资合伙企业（有限合伙）与被告刘玄、钱艺股权转让纠纷一案，本院于2015年12月4日立案后，依法适用普通程序，于2016年4月27日、9月8日公开开庭进行了审理。原告上海谨业股权投资合伙企业（有限合伙）的委托诉讼代理人雷爱民参加第一次庭审，委托诉讼代理人孙少先参加第二次庭审。被告刘玄、钱艺经本院公告送达开庭传票，均未到庭参加诉讼。本案现已审理终结。
原告向本院提出诉讼请求：由被告向原告支付股权回购款54,318,981元（暂计算至2015年12月2日，最终股权回购款金额按双方所签订的《补充备忘录一》约定的计算方法计算至实际清偿之日止）。第一次庭审中，原告将诉讼请求变更为：由被告向原告支付股权回购款57,059,558.83元（暂计算至2016年4月27日，最终股权回购款金额按双方所签订的《补充备忘录一》约定的计算方法计算至实际清偿之日止）。事实和理由：2011年1月13日，原告、北京A有限公司（以下简称A公司）、邓某等多家公司和多个自然人（以上各方合称为投资人），与被告、李某签订《关于武汉B有限公司之投资协议》（以下简称《投资协议》）。该协议约定，在武汉B有限公司（以下简称B公司）重组完成后，投资人以增资方式对B公司投资129,000,000元，认购该公司新增的6,772,500元注册资本，占增资后B公司39.21%的股权。投资人完成前述投资后，B公司的注册资本从10,500,000元增加至17,272,500元。其中，原告的投资金额为30,000,000万元，认缴注册资本金额1,575,000元，股权比例为9.119%。同时，该协议约定了违约责任。同日，上述各方主体又签订《投资协议之补充协议》（以下简称《补充协议》）。该协议约定，被告向投资人共同和连带承诺和保证如下：B公司经会计师事务所依据财政部颁布的通行且适用的企业会计准则审计后的净利润（承诺净利润）应当达到以下指标：1.2010会计年度应不低于25,000,000元；2.2011会计年度应不低于60,000,000元。被告及B公司同意并确认，根据上述规定的各期承诺净利润中，如果某个年度当期实际净利润低于承诺净利润的92%，进行B公司的当前估值调整，原告作为投资人还有权启动回购条款。2011年1月24日，原告按约支付投资款30,000,000元。2014年1月18日，原告与被告签订《关于武汉B有限公司之补充备忘录一》（以下简称《补充备忘录一》）。其约定，目标公司2014年实际扣非后净利润低于40,000,000元的，原告有权要求被告以现金方式收购原告所持有的股权；回购价格为该投资人投资本金再加上每年13%的内部收益率溢价；原告获得现金回购前的持股比例即8.5673%；回购价款支付应当在投资人提出回购书面请求后3个月内完成，并完成相应的股权过户手续。2015年7月10日，原告分别向被告、B公司发出《回购通知书》。该通知书载明，鉴于目标公司已经发生回购事项，原告要求对方于2015年8月10日前回购原告持有的目标公司全部股权。如果对方未能于2015年8月10日前付清全部回购价款，原告将通过司法途径要求对方支付逾期的回购价款及利息，并要求对方承担原告因主张上述回购价款而产生的一切费用，包括但不限于律师费、诉讼费、仲裁费、差旅费、评估费、设计费等。后因被告未向原告支付股权回购款和损失赔偿金，原告向本院提起诉讼。
被告未作答辩。
原告围绕诉讼请求向本院依法提交以下证据：
1.证据一是2011年1月13日《投资协议》一份，以证明原告向B公司投入增资款30,000,000元，取得该公司9.119%的股权。
2.证据二是2011年1月13日《补充协议》和2014年1月18日《补充备忘录一》各一份，以证明原告与被告对股权回购的条件、回购价款的计算方式、支付回购价款的期限等进行了约定。
3.证据三是2011年1月24日《上海浦东发展银行（浦发上海联洋支行）借记通知》一份，以证明原告已向B公司支付30,000,000元增资款。
4.证据四是2015年7月10日《回购通知书》三份及相应的寄发凭证三份，以证明原告已向被告主张回购价款，但因无人签收，邮件均被退回。
5.证据五是B公司2010年度、2011年度、2012年年度《公司年检报告书》中的财务报表（经营情况表、资产负债表和损益表）各一份，以证明至本案起诉时B公司不具备上市条件。
6.证据六是武汉市工商行政管理局汉南分局2011年1月25日《企业变更通知书》、2011年1月24日《武汉B有限公司股东会变更决议》、《武汉B有限公司董事会决议》、《武汉B有限公司监事会决议》、《武汉B有限公司章程》、武嘉验字（2011）第1-217号《验资报告书》以及缴款凭证各一份，以证明原告于2011年1月25日经工商行政管理部门登记正式成为B公司股东，B公司的注册资本由原来的10,500,000元变更为17,272,500元。
7.证据七是武汉市工商行政管理局汉南分局2011年7月25日《企业名称变更核准通知书》和2011年9月30日《企业变更通知书》各一份，以证明B公司的名称于2011年9月30日正式变更为武汉XX股份有限公司。
被告未发表质证意见及向本院提交证据。
本院认定如下：因上述证据具有真实性、合法性和关联性，本院均予以采信。
根据原告陈述和经审查确认的证据，本院认定事实如下：
2011年1月13日，A公司、Z企业（有限合伙）、Y企业（有限合伙）、原告、北京XX中心（有限合伙）、W公司、广东C有限公司、邓某、庞某、张某（以上各方合称为投资人）与被告（创始人）、李某签订《投资协议》。该协议约定，B公司重组完成后，投资人拟以增资方式对B公司投资。B公司同意在符合该协议规定的条款和条件的前提下，由投资人认购本次新增注册资本。投资人的投资总额共计129,000,000元，其中6,772,500元认购公司新增的注册资本，溢价款122,227,500元全部作为公司的资本公积。交割完成后，投资人持有公司39.21%的股权，公司注册资本从10,500,000元增加至17,272,500元。其中，原告投资金额为30,000,000元，认缴注册资本金额为1,575,000元，股权比例为9.119%。同时，该协议约定，任何一方当事人因其违约行为给其他方造成损失的，违约方应当赔偿因其违约行为给守约方造成的全部损失。
同日，投资人与被告签订《补充协议》。该协议约定，被告（创始人）向投资人共同和连带承诺和保证如下：B公司经会计师事务所依据财政部颁布的通行且适用的企业会计准则审计后的净利润（承诺净利润）应当达到以下指标：1.2010会计年度应不低于25,000,000元；2.2011会计年度应不低于60,000,000元。被告（创始人）及B公司同意并确认，根据上述规定的各期承诺净利润中，如果某个年度当期实际净利润低于承诺净利润的92%，届时进行公司的当前估值调整，原告作为投资人还有权启动回购条款。同时，该协议约定，有下列情形之一的，任一投资人有权要求、同时公司有义务必须部分或全部以现金方式购回该投资人所持的股权。回购的价格为该投资人投资本金再加上每年13%的内部收益率溢价，计算公式为P=M×(1+13%)T-投资人历年累计分得的红利。其中，P为回购价格，M为投资本金，T为自投资完成日至该投资人执行选择回购权并支付全部回购款之日的自然天数除以365。1.当某一年度实际的净利润低于承诺净利润的92%；2.2012年12月31日前，公司未能向中国证监会申报在国内A股公开发行上市（以中国证监会受理申报材料之日为准，或虽然已经向中国证监会申报但未获得批准，且时间超过目标上市日期）；3.被告（创始人）出现重大个人诚信问题，尤其是公司出现投资人不知情的帐外现金销售收入时；4.被告（创始人）未能保持控股地位或出现其失去公司的实际控制权的任何情形；5.公司的核心管理层发生重大变化；6.公司的主营业务/核心业务发生重大变化；7.公司与其关联方进行有损于投资人的交易或担保行为；8.被告（创始人）及公司违反投资协议及该协议项下之义务、陈述、保证或承诺，且投资人认为重大者。
2011年1月24日，原告按约向B公司支付投资款30,000,000元。次日，原告经武汉市工商行政管理局汉南分局登记成为B公司股东，B公司的注册资本由原来的10,500,000元变更为17,272,500元。2014年1月18日，原告与被告签订《补充备忘录一》。该协议约定，有下列情形之一的，原告（投资人）有权要求被告（创始人）以现金方式收购该投资人所持的股权。回购的价格为该投资人投资本金再加上每年13%的内部收益率溢价，计算公式为P=M×(1+13%)T-投资人历年累计分得的红利。其中，P为回购价格，M为投资本金，T为自投资完成日至该投资人执行选择回购权并支付全部回购款之日的自然天数除以365。1.目标公司2014年实际扣非后净利润低于40,000,000元的；2.目标公司2015年12月31日前未能实现上市的（指在上海、深圳证券交易所的主板、中小板或者创业板实现IPO的）；3.创始人出现重大个人诚信问题，尤其是公司出现投资人不知情的帐外现金销售收入时；4.创始人未能保持控股地位或出现其失去公司的实际控制权的任何情形；5.公司的核心管理层发生重大变化；6.公司的主营业务/核心业务发生重大变化；7.公司与其关联方进行有损于投资人的交易或担保行为；8.创始人及公司违反投资协议及该协议项下之义务、陈述、保证或承诺，且投资人认为重大者。投资人获得现金回购前的持股比例即8.5673%。回购价款的支付应当在投资人提出回购书面请求后3个月内完成，并完成相应的股权过户手续。
2015年7月10日，原告分别向被告、目标公司发出《回购通知书》。该三份通知书均载明，鉴于目标公司发生回购事项，即2014年实际扣非后净利润低于40,000,000元或者在2015年12月31日前未能实现上市，原告要求收件人回购原告持有的目标公司的全部股权。原告正式要求收件人于2015年8月10日前回购该股权，并支付全部回购价款52,284,588元。上述三封邮件被寄出后因对方无人签收，均被退回。
本院另认定，2011年9月30日，B公司的名称变更为武汉XX股份有限公司。
据B公司2010年度《公司年检报告书》显示，该公司当年净利润为20,541,525.53元。据武汉XX股份有限公司2011年度、2012年度《公司年检报告书》显示，该公司当年净利润分别为23,113,376.67元、-2,190,857.96元。
审理期间，原告向本院明确表示，自其成为B公司的股东以后，未分得任何红利。武汉XX股份有限公司在2015年12月31日前未能实现上市（指在上海、深圳证券交易所的主板、中小板或者创业板实现IPO），因为原告无法在上海证券交易所、深圳证券交易所官网查询到有关该公司的任何上市信息。本院在审理中同样无法于上海证券交易所、深圳证券交易所官网查询到有关该公司的任何上市信息。
本院认为，本案涉及三个关键问题：一是原告要求被告回购股权所依据的协议约定是否合法有效；二是原告要求被告回购股权的条件是否已经成就；三是若原告有权要求被告回购股权则价款是多少。
关于问题一，本案系涉及“对赌协议”的案件。《补充协议》第十二条和《补充备忘录一》第一条均为“对赌协议”中常见的股权回购条款。原告与被告之间形成一种具有特殊风险控制安排的商事投资法律关系。俗称“对赌协议”的股权投资估值调整协定，是私募股权投资中投融资双方根据企业未来的实际经营状况对当前企业估值及投资价格所进行的调整或修正。该机制通过设置估值调整的权利义务，帮助投资方控制投资风险，解决融资公司资金短缺的难题，并有效约束和激励融资公司改善经营管理，从而提升企业营利能力和价值。因此，其成为股权投资过程中最具效率的制度安排。对于这种符合经济发展趋势和市场规律的机制创新，法院应当秉持宽容扶持的态度，不宜轻易否定其法律效力。《最高人民法院关于人民法院为企业兼并重组提供司法保障的指导意见》第六条规定，“要坚持促进交易进行，维护交易安全的商事审判理念，审慎认定企业估值调整协议、股份转换协议等新类型合同的效力，避免简单以法律没有规定为由认定合同无效”。最高人民法院在苏州D有限公司与甘肃E有限公司、香港F有限公司、陆波增资纠纷案[（2012）民提字第11号]中明确表示，有关融资方和投资者设置估值调整机制的案件，目标公司股东对投资者的补偿承诺不违反法律法规的禁止性规定，是有效的。本院认为，在判定“对赌协议”的法律效力时，应当坚持鼓励交易、维护交易安全以及注重商人具有职业性、营利性特征的商事审判基本理念，充分尊重当事人的意思自治。在“对赌协议”不违反法律、行政法规的强制性规定，且不损害目标公司及其利益相关者的合法权益的情况下，可以肯定其法律效力。本案中，《补充协议》第十二条和《补充备忘录一》第一条系协议当事人的真实意思表示，且不违反法律、行政法规的强制性规定，也不侵害公司及其债权人的合法权益，故协议合法有效，对协议当事人均具有法律约束力。现《补充备忘录一》第一条对《补充协议》第十二条的内容进行了变更，故该条款是原告在本案中行使请求权的基本合同依据。在《补充备忘录一》第一条约定的股权回购条件成立的情况下，根据协议当事人的意思自治、诚实信用原则，被告作为B公司股东应当信守承诺，原告应当获得约定的股权回购款。此外，本案中的《投资协议》以及《补充协议》、《补充备忘录一》的其余部分同样系协议当事人的真实意思表示，且不违反法律、行政法规的强制性规定，合法有效。
关于问题二，《补充备忘录一》第一条约定了投资人有权要求创始人以现金方式收购该投资人所持股权的八种情形。只有出现其中的一种情形，就可以触发该股权回购条款。原告认为，因目标公司出现其中的第二种情况，即2015年12月31日前未能实现上市（指在上海、深圳证券交易所的主板、中小板或者创业板实现IPO），其有权要求被告回购股权并支付价款。对此，本院认为，中国证券监督管理委员会《首次公开发行股票并上市管理办法》第三十三条规定：“发行人应当符合下列条件：（一）最近3个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币3,000万元，净利润以扣除非经常性损益前后较低者为计算依据；（二）最近3个会计年度经营活动产生的现金流量净额累计超过人民币5,000万元；或者最近3个会计年度营业收入累计超过人民币3亿元；（三）发行前股本总额不少于人民币3,000万元；（四）最近一期末无形资产（扣除土地使用权、水面养殖权和采矿权等后）占净资产的比例不高于20％；（五）最近一期末不存在未弥补亏损。”据武汉XX股份有限公司2012年度《公司年检报告书》显示，该公司当年净利润为-2,190,857.96元。因此，该公司在2015年12月31日前无法满足首次公开发行股票并上市的条件。同时，本院在审理期间无法于上海证券交易所、深圳证券交易所官网查询到有关该公司的任何上市信息。据此，原告要求被告回购股权的条件已经成就。
关于问题三，《补充备忘录一》第一条约定，回购价格的计算公式为P=M×(1+13%)T-投资人历年累计分得的红利。其中，P为回购价格，M为投资本金，T为自投资完成日至该投资人执行选择回购权并支付全部回购款之日的自然天数除以365。根据已经查明的案件事实，M=30,000,000，T=1920（从2011年1月24日暂计算至2016年4月27日）÷365，投资人历年累计分得的红利=0。因此，P=30,000,000×(1+13%)^(1920÷365)-0=57,059,558.83元。
综上所述，原告的诉讼请求成立，本院予以支持。本院依照《中华人民共和国合同法》第八条、第六十条第一款规定，判决如下：
被告刘玄、钱艺应于本判决生效之日起十日内向原告上海谨业股权投资合伙企业（有限合伙）支付股权回购款57,059,558.83元（暂计算至2016年4月27日，最终股权回购款按双方于2014年1月18日签订的《关于武汉B有限公司之补充备忘录一》第一条约定的计算方法计算至实际清偿之日止）。
案件受理费327,097.79元，公告费910元，合计诉讼费328,007.79元，由被告刘玄、钱艺共同负担。
如果未按本判决指定的期间履行给付金钱义务，应当依照《中华人民共和国民事诉讼法》第二百五十三条规定，加倍支付迟延履行期间的债务利息。
如不服本判决，可以在判决书送达之日起十五日内，向本院递交上诉状，并按照对方当事人的人数提出副本，上诉于上海市高级人民法院。
审 判 长 郑军欢
审 判 员 韩朝炜
人民陪审员 陈荣祥
二〇一六年九月二十七日
书 记 员 李 点
附：相关法律条文
一、《中华人民共和国合同法》第八条
依法成立的合同，对当事人具有法律约束力。当事人应当按照约定履行自己的义务，不得擅自变更或者解除合同。
依法成立的合同，受法律保护。
二、《中华人民共和国合同法》第六十条
当事人应当按照约定全面履行自己的义务。
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