北京市第一中级人民法院
民 事 判 决 书
(2016)京01民初511号
原告：韩保荣，女，1963年3月7日出生。
委托诉讼代理人：孔聪，浙江坚定律师事务所律师。
被告：北京无线天利移动信息技术股份有限公司，住所地北京市石景山区实兴大街30号院6号楼901室。
法定代表人：邝青，董事长。
委托诉讼代理人：陈天然，北京市中伦律师事务所律师。
委托诉讼代理人：王利军，北京中伦（武汉）律师事务所律师。
原告韩保荣与被告北京无线天利移动信息技术股份有限公司（以下简称京天利公司）证券虚假陈述责任纠纷一案，本院于2016年11月15日立案后，依法适用普通程序，公开开庭进行了审理。原告韩保荣的委托诉讼代理人孔聪、被告京天利公司的委托诉讼代理人陈天然、王利军到庭参加了诉讼。本案现已审理终结。
韩保荣向本院提出诉讼请求：1、京天利公司赔偿韩保荣投资差额损失254789元；2、京天利公司承担本案诉讼费用。
事实和理由：京天利公司系发行于A股的上市公司，股票代码300399，韩保荣系二级市场的普通投资者。韩保荣根据京天利公司的信息披露公告对京天利股票进行投资。因京天利公司虚假陈述。2016年6月28日，京天利公司公告收到中国证券监督管理委员会（以下简称中国证监会）作出的《行政处罚决定书》（编号[2016]81号），中国证监会认定京天利公司存在严重的虚假陈述行为。京天利公司虚假陈述行为的首次实施日为2014年9月23日，虚假陈述揭露日为2015年6月23日。韩保荣在虚假陈述揭露日之前购买了京天利股票，并在虚假陈述揭露日以后卖出或持有，遭受的损失与京天利公司虚假陈述行为之间具有法定因果关系。综上，京天利公司应承担对投资者的赔偿责任。
京天利公司辩称：
一、京天利公司未披露关联事项不构成重大事件，不属于司法解释规定的虚假陈述。依《中华人民共和国证券法》（以下简称证券法）（2014年修正）第六十三条及《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称若干规定）第十七条的规定可知，证券法要求上市公司对所有依法披露的信息均不得进行虚假陈述，但是若干规定仅规定上市公司对“重大事件”进行虚假陈述才构成该规定项下的“证券市场虚假陈述”。可见，前者规定的范围要大于后者。本案中，中国证监会认定京天利公司“在上市时未披露关联关系”及在收购上海誉好公司时未披露关联交易。但是，该等信息披露问题并不构成重大事件，原因在于：第一、中国证监会仅认定京天利公司未披露关联事项违反了证券法第六十三条之规定，并没有认定构成若干规定规定的“重大事件”。第二、依照若干规定第十七条第二款的规定，对于重大事件，应当结合证券法及相关规定的内容认定。证券法第六十七条第二款以列举方式规定了“重大事件”，其中并未包括“关联关系”。因此，京天利公司未披露关联事项不属于若干规定规定的“重大事件”。第三、京天利公司对上海誉好公司的收购行为是否属于关联交易对投资者的投资决策没有影响。尽管中国证监会对京天利公司未披露关联事项作出行政处罚，但中国证监会从未对收购的真实性和定价公允性提出任何异议。京天利公司于2016年4月26日补充披露了其与上海誉好公司之间存在的关联关系及关联交易，此后10个交易日京天利公司股票价格并未有明显波动，且在京天利公司2015年年度股东大会中，非关联股东也审议通过了上述收购议案。可见京天利公司收购上海誉好公司是否为关联交易对投资者的决策不存在明显影响，未履行关联交易的披露程序并未实质性损害京天利公司和股东的利益。从该角度讲，京天利公司未披露关联事项也不属于重大事件。
二、本案揭露日应为2015年5月18日，而非韩保荣主张的2015年6月23日。根据若干规定第二十条第二款的规定，揭露日应当至少具备以下三个特征：（1）虚假陈述被全国性媒体揭露；（2）虚假陈述首次被公开揭露；（3）所揭露的内容与中国证监会《行政处罚决定书》所认定的事实一致。此外，考虑到虚假陈述被揭露的意义，也需要考虑揭露是否对证券市场发出警示性信号。本案中，韩保荣基于京天利公司于2015年6月23日发布的《关于收到中国证券监督管理委员会调查通知书暨复牌公告》（以下简称《立案调查公告》），主张2015年6月23日为虚假陈述揭露日。但是，京天利公司认为，本案的揭露日不应是2015年6月23日，而应为2015年5月18日，理据如下：1、《立案调查公告》内容没有涉及中国证监会处罚的实质内容，亦非首次揭露涉案关联关系，不符合揭露日的基本特征。《立案调查公告》内容仅为“因公司关联关系及相关事项未披露，中国证监会根据《中华人民共和国证券法》的有关规定，决定对公司进行立案调查”一句话，未涉及到“关联关系”的主体以及“相关事项”的具体内容，该公告甚至未提及“关联交易”。因此，《立案调查公告》欠缺揭露的内容，更谈不上与中国证监会《行政处罚决定书》认定事实是否一致的问题。京天利公司的上述观点也在司法实践中得到了印证。例如，在上海市高级人民法院审理的创兴资源证券虚假陈述案中尽管该案原被告双方均主张上市公司公告中国证监会调查通知书之日为揭露日，但一审及二审法院均认为，调查通知书内容仅提及上市公司因涉嫌违反证券法及相关法规被中国证监会立案稽查，对上市公司虚假陈述行为的实质内容完全没有涉及，故该公告的发布并不符合揭露的内容应与中国证监会《行政处罚决定书》中认定的虚假陈述行为相一致的要求，故中国证监会立案调查通知书的发布之日不应当被认定为揭露日。2、2015年5月18日的媒体报道内容首次公开揭露了京天利公司与上海誉好公司之间的关联交易，与中国证监会《行政处罚决定书》内容一致，对投资者具有足够强烈的警示作用。第一、从内容上看，2015年5月18日，财经媒体“价值线”发表了一篇题为“京天利惊天骗局”的文章，对京天利公司收购上海誉好公司、京天利公司与上海誉好公司之间存在关联关系等事项进行了详细披露。同日，新浪财经、凤凰财经、和讯网、中国经济网等全国性主流媒体转载了该文章。京天利公司认为，上述媒体报道通过对上海誉好公司股权变更历史等情况进行梳理，清楚且明确地指出了京天利公司与上海誉好公司等公司之间存在的关联关系及关联交易，足以引起投资者警示并重新评估京天利公司股票价值。从内容上看，上述媒体报道与中国证监会《行政处罚决定书》所认定的事实完全一致。第二、2015年5月19日相关媒体评论，认为2015年5月18日相关媒体报道是对京天利公司股票的重大利空消息，导致2015年5月19日京天利公司盘初即触及跌停。这证明了2015年5月18日的媒体报道已对证券市场发出了足够强烈的警示信号。第三、如前所述，中国证监会系根据上述媒体报道关注到京天利公司的行为，并要求京天利公司的保荐机构就上述媒体报道事宜核查说明相关情况。这也足以证明上述媒体报道已对证券市场发出了足够强烈的警示信号。基于以上理由，京天利公司认为，2015年5月18日的全国性媒体大量刊载“京天利惊天骗局”的文章揭露的内容与中国证监会《行政处罚决定书》认定的事实完全一致，该等媒体报道导致京天利公司的虚假陈述行为被首次公开揭露，并已对证券市场发出了足够强烈的警示信号。因此，2015年5月18日完全符合揭露日的定义和特征。3、京天利公司的个股价格逆势下跌也反映了2015年5月18日媒体揭露对证券市场产生了足够强烈的警示效用。虽然若干规定第二十条第二款并未将“导致价格异常波动”作为判断揭露日的一个因素，但是，股价的异常波动却可以在一定程度上印证揭露内容所产生的警示效用。2015年5月18日媒体报道对京天利公司的股票价格产生了较大影响。一方面，在2015年5月18日前的10个交易日间（即2015年5月4日至15日），京天利公司个股与所在板块走势一致，均呈上涨趋势，创业板指累计区间涨幅为10.06％，京天利公司股价累计区间涨幅为26.45％。另一方面，2015年5月18日至5月29日（京天利公司股票累计换手率达到104.25％）期间，在各大股指持续上涨的情况下，京天利公司个股却大幅下跌，与大盘走势相反。在该期间，深证成指、上证指数、创业板指、中小板指累计区间涨幅分别为9.56％、7.03％、12.64％、13.90％，但京天利公司股票的区间跌幅却高达6.91％。特别是，2015年5月18日相关报道造成2015年5月19日京天利公司股票低开（255元）并在盘初触及跌停，最低跌至254.3元，较2015年5月18日收盘价（282.56元）暴跌超过10％。可见，2015年5月18日前后，京天利公司从顺应大盘上涨26.45％，变为逆势下跌6.91％，且10个交易日的换手率即已超过100％，印证了2015年5月18日媒体报道揭露的内容对证券市场产生了足够强烈的警示信号。揭露日应为2015年5月18日，而非2015年6月23日。
三、韩保荣所主张索赔损失区间2015年6月23日至7月8日中国股票市场发生了整体急速下跌情况，主要是由于中国政府采取“去杠杆”措施造成的。京天利公司在此期间的股价下跌系由证券市场异常下跌等因素所导致。具体理由如下：多位行业专家对2015年股市异常波动进行了全面剖析，其明确指出，2015年6月至8月的中国股市经历了“异常波动”，本次股市异常波动集中表现为“暴涨”和“急跌”，主要分成三个阶段：（1）2014年下半年
--2015年6月，杠杆资金跑步入场推升泡沫；（2）2015年6月--
2015年7月8日，杠杆资金集中平仓引发股价急速下跌；（3）2015年8月中旬后，全球金融风险导致第二轮下跌。韩保荣所主张的索赔损失区间正处于上述第（2）个阶段。造成本次中国股市“异常波动”的三大主要原因为：第一、从宏观看，地方政府、房地产等部门“去杠杆”，市场对改革和转型短期过高预期，居民大类资产配置向权益类方向转移等因素，推升了股票市场的“暴涨”；但随后经济下行压力加大，传统吸金部门恢复“加杠杆”的状态，短期经济表现未达预期，其他金融产品需求和吸纳资金的速度上升，监管部门清理场外配资的“去杠杆”等因素，导致出现了股票市场的“急跌”。第二、从市场看，有资本市场自身的制度建设和专业认知等原因，这也是本次股市异动的直接原因，包括但不限于：（1）杠杆的过度、无序应用和金融产品监管不完善导致监管层难以实时监测、量化股票市场的风险状况；（2）市场机制多空不协调导致积累了大量风险，同时对金融衍生品和套利对冲等金融工具运用不力，阻碍了股票市场自身功能的正常发挥；（3）交易机制方面的设计缺陷加剧了本次股票市场异动的幅度；（4）投资者结构散户化问题突出，投资理念偏短视，价值投资理念弱化，羊群效应明显；（5）新股发行制度、上市公司行为规范等方面存在一些漏洞。第三、社会舆论环境加速资金入场，媒体言论助推牛市思维，未在舆论监督和市场净化中发挥应有的作用。专家组认为，2015年6月15日至7月8日，市场进入第一个急跌阶段，上证综指跌去32％。多项因素使得6月份市场流动性趋紧，市场投资者情绪紧张，而中国证监会严查场外配资（俗称“去杠杆”）成为引发急速下跌的导火索。京天利公司梳理了中国证监会2015年3月至11月发出的“去杠杆”的相关文件，随着中国证监会相关“去杠杆”文件的出台，中国证券市场出现大幅异常波动。中国证监会“去杠杆”共分四个阶段：（1）警示阶段：中国证监会及证券业协会向社会公众警示场外配资的风险，中国证监会要求证券公司不得向第三方运营的客户端提供网上证券服务端与证券交易相关的接口；（2）禁止阶段：中国证监会要求不得以任何形式参与场外股票配资、伞形信托等活动，不得为场外股票配资、伞形信托提供数据端口等服务或便利，坚决、及时处理和纠正违法违规行为，为融资融券业务持续健康发展创造良好环境；（3）清理阶段：中国证监会要求证券公司自查、核实，发布评估认证规范和证券公司融资融券业务管理办法，抑制涉嫌违反账户实名制规定的场外配资活动，打击内幕交易、市场操纵等侵害投资者权益的违法行为，对市场反映集中的大股东、董监高人员违反规定、承诺的减持行为依法予以查处；（4）完成阶段。随着中国证监会“去杠杆”的工作进度，该等股市异常波动的表现为：2015年6月15日至2015年7月8日期间，上证指数下跌32.11％，深证成指下跌38.99％，创业板指下跌39.38％。2015年6月15日至2015年7月8日期间，除新发行股票和停牌股票之外，与京天利公司同行业的其他样本股票全部下跌，且跌幅基本上都超过了50％。自2015年6月15日起，沪深两市股票出现大面积急跌情况，特别是2015年6月26日，跌停股票为1990只，占全部交易股票数的84％；下跌股票为2300只，占全部交易股票数的97.5％。而2015年7月8日，停牌股票为1314只，占全部股票数的47.3％。创业板股票急跌情况则更为严重。2015年6月至7月期间，国务院、中国证监会、中国人民银行、公安部、国资委、社保理事会等多个机构或部门介入干预，并通过各种措施阻止股票持续暴跌。这些救市措施从相反的方面印证了中国证券市场在此期间发生了整体异常波动，所以才需要国家主动采取一系列强有力的救市措施。2015年的暴跌情况堪比2008年的情况，而2008年1月至2009年7月被公认为系因全球金融危机而导致的重大的股市异常波动（股灾），因此2015年6月至7月更应被认定为一次重大的股市异常波动。基于此，京天利公司认为，在2015年6月至7月期间，中国股市发生了由共同因素导致的风险，这种风险是极为广泛的，为个别企业或行业所不能控制，投资人亦无法通过分散投资加以消除。此风险正是导致京天利公司股票随之连续跌停的真正原因。
四、韩保荣所主张的损害结果与京天利公司虚假陈述行为之间不存在因果关系。韩保荣所主张的买入京天利公司股票的交易日为2015年6月3日及该日以后，系于揭露日后买入，故其主张的损害结果与京天利公司行为之间不存在因果关系。且韩保荣所主张的揭露日2015年6月23日至基准日2015年7月8日期间，发生了证券市场整体异常波动，属于若干规定第十九条第（四）项所规定的“证券市场系统风险等其他因素”，因此韩保荣主张的损害结果同样与京天利公司行为之间不存在因果关系。京天利公司无需承担任何赔偿责任。
诉讼中，当事人围绕诉讼请求依法提交了证据，本院组织当事人进行了证据交换和质证。京天利公司对除韩保荣提交的股票对账单外的其他证据的真实性均无异议，故本院予以确认并在卷佐证。韩保荣对除京天利公司提交的下列证据即证据16京天利公司股票与同行业其他股票2015年6月15日至7月8日期间跌幅对比、证据17即2015年5月18日至7月8日期间股票市场涨跌情况统计、证据19深证成指、上证指数自2007年至2017年3月的收盘价走势图外的其他证据的真实性均无异议，故本院予以确认并在卷佐证。
诉讼中，京天利公司向本院提出申请，申请法院向中国证券登记结算有限责任公司调取韩保荣证券账户的开户和交易京天利股票的情况。依据该申请，本院向中国证券登记结算有限责任公司调取了韩保荣名下证券账户的开户及京天利股票的交易情况，经质证，韩保荣、京天利公司对本院调取的上述证据的真实性、合法性均予以确认。此外，虽然京天利公司对韩保荣提交的证券开户情况及京天利股票交易记录的完整性提出异议，但经本院核对，韩保荣提交的有京天利股票交易情况的账户信息以及京天利股票的交易记录与本院向中国证券登记结算有限责任公司调取的内容一致，故本院对于韩保荣提交的上述证据的真实性予以确认并在卷佐证。
对于双方当事人有争议的证据即证据16京天利公司股票与同行业其他股票2015年6月15日至7月8日期间跌幅对比、证据17即2015年5月18日至7月8日期间股票市场涨跌情况统计、证据19深证成指、上证指数自2007年至2017年3月的收盘价走势图，本院认为，因京天利公司提交的上述证据均系其自行统计，未能提交相关证据对上述证据中所载明的内容的真实性予以佐证，故本院对上述证据的真实性不予确认。
本院根据上述认证查明：
2014年9月23日，京天利公司对外发布了《招股说明书》。
2014年10月9日，京天利公司的股票在深圳证券交易所创业板上市交易，证券简称为京天利，股票代码为300399。
2015年1月29日，京天利公司发布《关于收购上海誉好公司部分股权的公告》，该公告主要载明：本次股权收购交易不构成关联交易。本次股权收购交易的资金来源为公司自有资金。本次股权收购完成后，上海誉好公司将成为京天利公司控股子公司，并纳入公司合并财务报表。公司以人民币8239.14万元的价格受让上海誉好公司股东齐××等股东持有的上海誉好公司80％股权。公告还载明：上海誉好公司以移动互联网思维构造保险产品及其延伸运营服务，帮助保险公司进行垂直领域保险产品创新，主要业务包括航班延误险服务与手机延保服务，在互联网创新型小额保险产品服务险领域及垂直保险领域取得先发优势，其在用户需求趋势判断、保险风险数据、算法模型以及基于大数据的分析方面形成良好积淀。本次股权收购交易有助于公司增强盈利能力，发挥业务协同效应，加速切入互联网保险行业，进一步提升公司的综合竞争力，从而最终实现公司和全体投资者利益的最大化。
2015年1月29日，上证指数收盘于3262.3，相较于前一交易日下跌1.31％，深证成指收盘于11249.04，相较于前一交易日下跌0.93％，京天利股票收盘价为65.3元，相较于前一交易日上涨5.24％。2015年1月30日，上证指数收盘于3210.36，相较于前一交易日下跌1.59％，深证成指收盘于11150.69，相较于前一交易日下跌0.87％，京天利股票收盘价为71.83元，相较于前一交易日上涨10.00％。2015年2月2日，上证指数收盘于3128.3，相较于前一交易日下跌2.56％，深证成指收盘于10963.14，相较于前一交易日下跌1.68％，京天利股票收盘价为79.01元，相较于前一交易日上涨10.00％。2015年2月3日，上证指数收盘于3204.91，相较于前一交易日上涨2.45％，深证成指收盘于11209.19，相较于前一交易日上涨2.24％，京天利股票收盘价为86.91元，相较于前一交易日上涨10.00％。2015年2月4日，上证指数收盘于3174.13，相较于前一交易日下跌0.96％，深证成指收盘于11116.55，相较于前一交易日下跌0.83％，京天利股票收盘价为95.6元，相较于前一交易日上涨10.00％。
2015年5月18日，价值线微信公众号刊发了名为《“揭开妖股面纱”系列报道：京天利惊天骗局？》文章，文章主要就京天利公司的业绩、其与上海誉好公司、上海报春通信科技有限公司（以下简称上海报春）之间的关系以及三家公司之间是否存在同业竞争等问题进行了报道，随后中国经济网、新浪财经、凤凰财经、和讯网等多家媒体对上述内容进行了转载。针对上述报道，京天利公司分别于2015年5月20日及5月21日发布了《关于媒体报道的澄清公告》和《关于媒体报道的补充公告》，对媒体报道的上述内容进行了说明，并明确京天利公司收购上海誉好公司不涉及关联交易情况，同时说明：“公司指定的信息披露媒体为中国证监会指定信息披露网站。有关公司的信息均以在指定媒体刊登的信息为准”。
2015年5月18日，上证指数收盘于4283.49，相较于前一交易日下跌0.58％，深证成指收盘于14672.63，相较于前一交易日下跌0.15％，京天利股票收盘价为282.56元，相较于前一交易日上涨2.75％。2015年5月19日，上证指数收盘于4417.55，相较于前一交易日上涨3.13％，深证成指收盘于15127.38，相较于前一交易日上涨3.10％，京天利股票收盘价为272元，相较于前一交易日下跌3.74％。2015年5月20日，上证指数收盘于4446.29，相较于前一交易日上涨0.65％，深证成指收盘于15337.08，相较于前一交易日上涨1.39％，京天利股票收盘价为261.9元，相较于前一交易日下跌3.71％。2015年5月21日，上证指数收盘于4529.42，相较于前一交易日上涨1.87％，深证成指收盘于15872.53，相较于前一交易日上涨3.49％，京天利股票收盘价为262.2元，相较于前一交易日上涨0.11％。2015年5月22日，上证指数收盘于4657.60，相较于前一交易日上涨2.83％，深证成指收盘于16045.80，相较于前一交易日上涨1.09％，京天利股票收盘价为246.47元，相较于前一交易日下跌6.00％。2015年5月25日，上证指数收盘于4813.80，相较于前一交易日上涨3.35％，深证成指收盘于16351.06，相较于前一交易日上涨1.90％，京天利股票收盘价为223.21元，相较于前一交易日下跌9.44％。2015年5月26日，上证指数收盘于4910.90，相较于前一交易日上涨2.02％，深证成指收盘于16903.47，相较于前一交易日上涨3.38％，京天利股票收盘价为232.80元，相较于前一交易日上涨4.30％。2015年5月27日，上证指数收盘于4941.71，相较于前一交易日上涨0.63％，深证成指收盘于16963.52，相较于前一交易日上涨0.36％，京天利股票收盘价为226.17元，相较于前一交易日下跌2.85％。2015年5月28日，上证指数收盘于4620.27，相较于前一交易日下跌6.50％，深证成指收盘于15912.95，相较于前一交易日下跌6.19％，京天利股票收盘价为235.97元，相较于前一交易日上涨4.33％。2015年5月29日，上证指数收盘于4611.74，相较于前一交易日下跌0.18％，深证成指收盘于16100.45，相较于前一交易日上涨1.18％，京天利股票收盘价为256元，相较于前一交易日上涨8.49％。
2015年6月23日，京天利公司发布《立案调查公告》，该公告主要载明：京天利公司于2015年6月19日收到中国证监会《调查通知书》（稽查总队调查通字152201号），因公司关联关系及相关事项未披露，中国证监会根据证券法的有关规定，决定对公司进行立案调查。为避免公司股价异常波动，根据《深圳证券交易所创业板股票上市规则》的有关规定，经公司向深圳证券交易所申请，公司股票于2015年6月23日上午开市起停牌半天，下午13:00起复牌。在立案调查期间，公司将积极配合中国证监会的调查工作，并就相关事项严格履行信息披露义务。请广大投资者注意投资风险。
2015年6月23日，上证指数收盘于4576.49，相较于前一交易日上涨2.19％，深证成指收盘于16045.99，相较于前一交易日上涨2.04％，京天利股票收盘价为244.05元，相较于前一交易日下跌10.03％。2015年6月24日，上证指数收盘于4690.15，相较于前一交易日上涨2.48％，深证成指收盘于16312.31，相较于前一交易日上涨1.66％，京天利股票收盘价为219.65元，相较于前一交易日下跌10.00％。2015年6月25日，上证指数收盘于4527.78，相较于前一交易日下跌3.46％，深证成指收盘于15692.44，相较于前一交易日下跌3.80％，京天利股票收盘价为197.69元，相较于前一交易日下跌10.00％。2015年6月26日，上证指数收盘于4192.87，相较于前一交易日下跌7.40％，深证成指收盘于14398.79，相较于前一交易日下跌8.24％，京天利股票收盘价为177.92元，相较于前一交易日下跌10.00％。2015年6月29日，上证指数收盘于4053.03，相较于前一交易日下跌3.34％，深证成指收盘于13566.27，相较于前一交易日下跌5.78％，京天利股票收盘价为160.13元，相较于前一交易日下跌10.00％。2015年6月30日，上证指数收盘于4277.22，相较于前一交易日上涨5.53％，深证成指收盘于14337.96，相较于前一交易日上涨5.69％，京天利股票收盘价为144.12元，相较于前一交易日下跌10.00％。2015年7月1日，上证指数收盘于4053.7，相较于前一交易日下跌5.23％，深证成指收盘于13650.82，相较于前一交易日下跌4.79％，京天利股票收盘价为129.71元，相较于前一交易日下跌10.00％。2015年7月2日，上证指数收盘于3912.77，相较于前一交易日下跌3.48％，深证成指收盘于12924.19，相较于前一交易日下跌5.32％，京天利股票收盘价为116.74元，相较于前一交易日下跌10.00％。2015年7月3日，上证指数收盘于3686.92，相较于前一交易日下跌5.77％，深证成指收盘于12246.06，相较于前一交易日下跌5.25％，京天利股票收盘价为105.07元，相较于前一交易日下跌10.00％。2015年7月6日，上证指数收盘于3775.91，相较于前一交易日上涨2.41％，深证成指收盘于12075.77，相较于前一交易日下跌1.39％，京天利股票收盘价为94.56元，相较于前一交易日下跌10.00％。2015年7月7日，上证指数收盘于3727.12，相较于前一交易日下跌1.29％，深证成指收盘于11375.6，相较于前一交易日下跌5.80％，京天利股票收盘价为85.1元，相较于前一交易日下跌10.00％。2015年7月8日，上证指数收盘于3507.19，相较于前一交易日下跌5.90％，深证成指收盘于11040.89，相较于前一交易日下跌2.94％，京天利股票收盘价为76.59元，相较于前一交易日下跌10.00％。
自2015年6月23日起至2015年7月8日，京天利的累计成交量达到其可流通部分的100％。
2016年1月26日，京天利公司发布《关于收到中国证监会<行政处罚事先告知书>的公告》，该公告主要载明：……一、告知书主要内容：京天利公司在《招股说明书》及《2014年年报》中未披露与上海誉好公司（原名称是上海报春）之间的关联关系与同业竞争关系。京天利公司在《关于收购上海誉好公司部分股权的公告》中未披露与上海报春之间的关联关系，未履行关联交易程序。中国证监会认为，京天利公司的行为，违反了证券法第六十三条的规定，构成证券法第一百九十三条第一款所述违法行为。二、处罚决定：根据当事人违法行为的事实、性质、情节与社会危害程度，中国证监会拟决定：依据证券法第一百九十三条第一款的规定，对京天利公司给予警告，责令改正，并处以60万元的罚款。三、公司说明：……，经公司研究决定，将就中国证监会对公司的相关处罚措施进行陈述及申辩。公司部分相关人员也将进行陈述、申辩。公司将根据该事项进展情况及时履行信息披露义务。公司目前经营情况正常，敬请投资者注意投资风险。
2016年6月28日，京天利公司发布《关于收到中国证监会行政处罚决定书的公告》，该公告主要载明：京天利公司于2016年6月28日收到中国证监会《行政处罚决定书》（[2016]81号），现将有关情况公告如下：一、中国证监会认定公司存在以下违法事实。1、京天利公司在上市时未按规定披露关联关系。2004年，上海报春(后更名为上海誉好公司）成立；2006年，京天利公司成立，并于2014年10月在深圳证券交易所创业板上市。2006年至2011年，两个公司的主要管理人员均为钱××、邝青。2007年底，京天利公司和上海报春同时开展业务，两公司是一班人马两块牌子，目的是分别应对不同电信运营商的管理要求。2011年，京天利公司改制。为突出主营业务，规范关联关系及同业竞争问题，2011年5月26日，钱××、邝青、钱某某等三人将其持有的上海报春100％股权作价1200万元转让给北京汉辰佳业文化传播有限公司（以下简称汉辰佳业），包含作价1018万元的上海天彩保险经纪有限公司100％股权。藉此京天利公司从形式上实现了与上海报春的完全剥离，但汉辰佳业受让上海报春股权的收购款来源于钱××控制的上海天彩投资管理有限公司。上海报春股东变更为汉辰佳业后，齐××仅是上海报春的经营管理人员，无控制权，重大事项决策均需钱××批准；汉辰佳业及其实际控制人郑×未实际管理上海报春；钱××仍然从财务、管理、经营政策等方面对上海报春有重大影响，使京天利公司与上海报春之间实质上存在关联关系。京天利公司在《招股说明书》及《2014年年报》中未披露与上海报春之间的关联关系。依据证券法第六十三条及《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》第四条、第三十七条、第五十一条的规定，京天利公司《招股说明书》及《2014年年报》中应当披露与上海报春之间的关联关系，但未如实披露。2、京天利公司在收购上海誉好公司股权时未履行关联交易程序。钱××在京天利公司董事会会议及议案中，未告知其他董事、监事其与上海誉好公司之间存在关联关系，未告知董事会、监事会本次交易构成关联交易，京天利公司在《关于收购上海誉好公司部分股权的公告》中未披露与上海报春之间的关联关系，未履行关联交易程序。依据证券法第六十三条及《上市公司信息披露管理办法》第四十八条的规定，京天利公司收购标的上海誉好公司与钱××之间存在关联关系，京天利公司收购上海誉好公司构成关联交易，该事项未如实披露。在行政处罚事先告知法律文书中，中国证监会还认为京天利公司涉嫌在《招股说明书》及《2014年年报》中未披露与上海誉好公司之间的同业竞争关系。京天利公司申辩认为，上海报春股东变更为汉辰佳业后，上海报春的部分业务与京天利公司的部分业务虽然形式上来看存在同一客户的情形，但从业务的性质、业务的客户对象、产品或劳务的可替代性、市场差别等方面来看并不构成同业竞争。中国证监会认为，虽然京天利公司与上海誉好公司在工商营业执照上登记的经营范围存在重合，但上海誉好公司在剥离后做了业务回避，没有再做过同类业务，因此，采纳京天利公司的申辩意见，不再认定京天利公司未披露同业竞争关系。综上，中国证监会认为，当事人的行为违反了证券法第六十三条的规定，构成证券法第一百九十三条所述信息披露违法行为。二、证监会的行政处罚决定。根据当事人违法行为的事实、性质、情节与社会危害程度，中国证监会决定：依据证券法第一百九十三条第一款的规定，对京天利公司给予警告，责令改正，并处以40万元的罚款。《行政处罚决定书》还对其他内容进行了说明。
2015年6月18日，京天利公司向股东进行派息，每股派息0.0934元。
韩保荣于2015年6月3日买入京天利股票2000股，买入价271.26元；韩保荣自揭露日至基准日期间即于2015年6月30日卖出京天利股票2000股，卖出价144.12元。京天利公司于2015年6月18日向韩保荣派息177.46元。
诉讼中，韩保荣主张京天利公司的虚假陈述实施日为2014年9月23日、虚假陈述揭露日为2015年6月23日、投资差额损失计算的基准日为2015年7月8日，计算基准价为145.94元。京天利公司对此不予认可，京天利公司认为虚假陈述实施日为2014年10月9日、虚假陈述揭露日为2015年5月18日、投资差额损失计算的基准日为2015年5月29日，基准价为249.93元。
诉讼中，韩保荣明确其主张的投资差额损失部分的印花税按1‰计算，佣金部分按万分之三计算，京天利公司对此不持异议。韩保荣为方便诉讼，便于计算，对于前述款项所涉资金及投资差额损失部分的利息不再主张。
诉讼中，京天利公司向本院提交了三份申请书：1、司法鉴定申请书，申请法院对2015年6月15日至2015年7月8日期间，中国股票市场异常下跌给涉案投资者所造成损失之金额予以鉴定；2、申请专家出庭暨延期提交专家报告申请书；3、中止诉讼申请书，京天利公司认为我院于2016年12月30日至2017年1月5日已经就78件案件做出了一审判决，现该批案件正在北京市高级人民法院的审理中，本案的审理应以北京市高级人民法院的审理结果为依据，故申请对本案中止审理。
上述事实还有双方当事人的陈述在案佐证。
本院认为，本案双方当事人争议的焦点问题是：一、京天利公司虚假陈述所涉事项是否属于重大事件；二、本案虚假陈述的实施日、揭露日、基准日如何确定；三、京天利公司的虚假陈述行为与韩保荣主张的损害结果是否存在因果关系；四、京天利公司的虚假陈述行为与韩保荣损失之间因果关系是否存在若干规定第十九条第（四）项中的否定情形；五、韩保荣所主张的经济损失应如何计算。
一、关于京天利公司虚假陈述所涉事项是否属于重大事件的问题。本院认为该事项属于重大事件。理由如下：首先，证券法第六十三条规定，发行人、上市公司依法披露的信息，必须真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。本案中，京天利公司在其于2014年9月23日发布的《招股说明书》中未对其与上海报春之间的关联关系进行披露，随后在其于2015年1月29日发布的《关于收购上海誉好公司部分股权的公告》中仍然未对其与上海报春之间的关联关系进行披露，且还在公告中载明本次股权收购交易不构成关联交易。因此，京天利公司屡次未披露关联关系及关联交易的行为已经严重违反了上市公司信息公开的义务，违反了法律规定的信息披露必须真实、准确、完整的原则。其次，若干规定第十七条规定：“证券市场的虚假陈述，是指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为。对于重大事件，应当结合证券法第五十九条、第六十条、第六十一条、第六十二条、第七十二条及相关规定的内容认定”。中国证监会以京天利公司的行为违反了证券法第六十三条的规定，构成证券法第一百九十三条等规定作出行政处罚，即中国证监会认定京天利公司的行为构成重大事件虚假陈述。再次，从证券侵权行为重大性的定义、关联交易对投资者意愿的影响看，京天利公司的虚假陈述行为亦具有重大性。重大性是指违法行为对投资决定的可能性影响，其主要衡量指标可以通过违法行为对证券交易价格和交易量的影响来判断。本案中，京天利公司于2015年1月29日发布《关于收购上海誉好公司部分股权的公告》，京天利股票当日收盘价相较于前一交易日上涨5.24％，且在此后的四个交易日中，京天利股票的涨幅均达到10.00％，而上证指数在这五个交易日除有一天的涨跌幅为上涨外，其余几日均处于下跌状态。由此可见，京天利公司发布的该公告中所涉及的收购事项，已对投资者购买京天利股票的意愿产生了影响，同时亦对京天利股票的交易价格产生了影响。因此，京天利公司提出的其虚假陈述行为不具有重大性的抗辩意见，因无事实及法律依据，本院不予采信。
二、关于本案虚假陈述的实施日、揭露日、基准日如何确定的问题。
1、关于虚假陈述实施日的确定。本院认为，2014年9月23日为本案虚假陈述实施日。理由如下：若干规定第二十条第一款规定:虚假陈述实施日是指做出虚假陈述或者发生虚假陈述之日。证券法第六十三条规定：发行人、上市公司依法披露的信息，必须真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。《上市信息披露管理办法》第五条规定：信息披露文件主要包括招股说明书、募集说明书、上市公告书、定期报告和临时报告等。依据上述法律规定可知，信息披露义务人披露信息应当符合以上法律规定的原则。本案中，京天利公司在其上市之前，于2014年9月23日发布的《招股说明书》中未披露其与上海报春的关联关系，该日是京天利公司最早做出虚假陈述之日，故应确认该日为虚假陈述实施日。
2、关于虚假陈述揭露日的确定。本院认为，2015年5月18日不能确定为本案的虚假陈述揭露日，2015年6月23日应为本案虚假陈述揭露日。理由如下：若干规定第二十条第二款规定:虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日。对于虚假陈述揭露日的认定应从以下三个方面进行分析和判断：一是虚假陈述行为应为首次公开披露；二是披露应是在全国范围发行（播放）；三是该种披露必须对证券投资者具有强烈的警示作用。本案中，2015年6月23日，京天利公司发布《立案调查公告》，首次向投资者公布因公司关联关系及相关事项未披露，被中国证监会进行立案调查，且中国证监会亦是以京天利公司未披露其与上海报春之间的关联关系而对其进行了行政处罚，《立案调查公告》的内容与中国证监会最终认定并进行处罚的内容相一致，同时，在京天利公司发布上述公告后，在2015年6月23日至2015年7月8日的十二个交易日，京天利公司的股票价格呈现了连续12个跌停板，已构成陡峭波动，足以对市场起到了足够的警示作用，故该日应确认为虚假陈述揭露日。
对于2015年5月18日的媒体报道是否能确认为揭露日，本院分析如下：首先，虽然2015年5月18日，价值线、新浪财经、中国经济网、凤凰财经等相关媒体以原创和转载的方式对于京天利公司与上海誉好公司、上海报春之间的关联关系以及同业竞争问题进行一定程度的报道，但最先发布上述内容的媒体
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价值线系微信公众号，其并非全国性媒体；其次，京天利公司分别于2015年5月20日和5月21日对于上述媒体的不利报道发布了《关于媒体报道的澄清公告》和《关于媒体报道的补充公告》，对于其与上海报春、上海誉好公司之间的关联关系予以否认，令市场对于上述媒体报道的可信度产生质疑；第三、各媒体报道了上述内容后，从京天利公司股票2015年5月18日至5月29日的十个交易日的价格走势看涨跌幅程度正常，未出现陡峭波动，因此，可以认定上述媒体的报道对市场尚未起到足够的警示作用，故该日不应确认为虚假陈述揭露日。
3、关于投资差额损失计算的基准日的确定。本院认为，2015年7月8日为本案的基准日。理由如下：若干规定第三十三条第一款第一项规定:投资差额损失计算的基准日，是指虚假陈述行为揭露或更正后，为将投资人应获赔偿限定在虚假陈述所造成的损失范围内，确定损失计算的合理期间而规定的截止日期。基准日分别按下列情况确定：（一）揭露日或者更正日起，至虚假陈述影响的证券累计成交量达到其可流通部分100％之日。但通过大宗交易协议转让的证券成交量不予计算……。本案中，因2015年6月23日已确定为本案虚假陈述揭露日，且自2015年6月23日起至2015年7月8日，京天利股票的累计成交量达到其可流通部分的100％，符合上述法律规定的要件，故2015年7月8日应确认为本案的基准日。
经本院核算，基准价应为145.94元（未复权）。因京天利公司于2015年6月18日向股东进行派息，每股派息0.0934元，复权后，基准价应为146.0334元（145.94元+0.0934元）。
三、关于京天利公司的虚假陈述行为与韩保荣主张的损害结果之间是否存在因果关系的问题。本院认为，二者之间存在因果关系。理由如下：若干规定第十八条规定：“投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。”本案中，韩保荣所投资的股票为京天利股票，其在虚假陈述实施日以后至揭露日之前买入了京天利股票，在揭露日以后卖出或继续持有了京天利股票，该情形符合上述规定的三个要件，故应确认京天利公司的虚假陈述与韩保荣主张的损害结果之间具有因果关系。
四、京天利公司的虚假陈述行为与韩保荣损失之间因果关系是否存在若干规定第十九条第（四）项中的否定情形的问题。本院认为，若干规定第十九条第（四）项规定了被告举证证明原告的损失或者部分损失是由证券市场的系统风险等其他因素所导致的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系。本案中，京天利公司称其公司股价在2015年6月23日至2015年7月8日期间的下跌系由证券市场异常下跌等因素所致，该因素属于上述规定中的“其他因素”，对此，本院认为，首先，上述规定中未明确“其他因素”的具体指向。其次，无论是系统风险还是其他因素，均应是指对证券市场产生普遍影响的风险因素、对证券市场所有的股票价格产生影响，且这种影响为个别企业或行业所不能控制，是整个市场或者市场某个领域的所有参与者所共同面临的，投资人亦无法通过分散投资加以消除，因而投资者发生的该部分损失不应由虚假陈述行为人承担。但是对于此种风险因素，首先要由京天利公司举证证明造成此种风险的事由存在，其次应当证明该事由对股票市场产生了重大影响，引起全部股票价格大幅涨跌，导致了风险的发生。本案中，虽然京天利公司称其股价在2015年6月23日至2015年7月8日期间下跌是因政府采取“去杠杆”措施造成的，但其提供的证据尚不能证明该因素对股票市场产生了重大影响，引起全部股票价格大幅涨跌，导致了风险的发生。综上，本院认为京天利公司提供的证据不足以证明本案存在系统风险等其他因素。在此基础上，本院对于京天利公司提出的鉴定申请以及专家出庭申请亦不予准许。
五、关于韩保荣主张的经济损失计算问题。
1、对于买入证券平均价格计算方法问题。本院认为，若干规定所指的买入证券平均价格是指投资人买入证券的成本，因此投资人在虚假陈述实施日及以后至揭露日或更正日之前存在多次买进卖出的情况时，其在此期间卖出股票收回的相应资金，属于投资人提前收回的投资成本，应在总投资成本中予以扣除。即买入证券平均价格为在揭露日或更正日之前以每次买进价格和数量计算出投资人买进股票总成本，减去投资人此期间所有已卖出股票收回资金的余额，除以投资人尚持有股票数量。
2、对于损失计算问题。本院认为，若干规定第三十条规定：“虚假陈述行为人在证券交易市场承担民事赔偿责任的范围，以投资人因虚假陈述而实际发生的损失为限。投资人实际损失包括：（一）投资差额损失；（二）投资差额损失部分的佣金和印花税。前款所涉资金利息，自买入至卖出证券日或者基准日，按银行同期活期存款利率计算。”本案中，韩保荣明确其主张的经济损失包括投资差额损失、印花税及佣金，未超出上述法律规定的范围，本院予以确认。
若干规定第十八条规定：“投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。”第十九条规定：“被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：（一）在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券；……”。依据上述规定可知，投资人只有在实施日至揭露日期间买入并且未被卖出的股票所产生的投资损失才与虚假陈述具有因果关系，才能纳入损失计算范围，对于实施日至揭露日期间买入但在揭露日前即被卖出的股票所产生的投资损失，因与虚假陈述没有因果关系，不能纳入损失计算范围。
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