上海市高级人民法院
民 事 判 决 书
（2016）沪民终203号
上诉人（原审原告）：王峥，男，汉族。
委托诉讼代理人：严义明，上海严义明律师事务所律师。
委托诉讼代理人：朱桀禹，上海严义明律师事务所律师。
被上诉人（原审被告）：光大证券股份有限公司。
法定代表人：薛峰，该公司总裁。
委托诉讼代理人：李阿敏，北京市金杜律师事务所上海分所律师。
委托诉讼代理人：刘凌云，北京市金杜律师事务所上海分所律师。
上诉人王峥因与被上诉人光大证券股份有限公司（以下简称“光大证券公司”）证券内幕交易责任纠纷一案，不服上海市第二中级人民法院（2014）沪二中民六(商)初字第71号民事判决，向本院提出上诉。本院于2016年6月3日立案后，依法开庭进行了审理。双方当事人的委托诉讼代理人均到庭参加了诉讼。本案现已审理终结。
王峥上诉请求：撤销原审判决，改判被上诉人赔偿其人民币22,765.84元（以下币种均同）。事实和理由：对原审认定基本事实和不支持其要求对IF1309合约交易损失的判决没有异议。但证监会已经认定被上诉人的内幕交易行为对沪深300指数，相关ETF和股指期货合约价格产生了重大影响，其中股指期货合约包括IF1308。上诉人交易IF1308与被上诉人沽空的IF1309同属一个标的指标，具有直接相关性，被上诉人应当予以赔偿。
光大证券公司辩称：上诉人的损失系其自己的行为造成，与被上诉人的内幕交易行为标的不同，不存在因果关系。据此，请求驳回上诉人的上诉请求，维持原判。
王峥向一审法院起诉请求：光大证券公司赔偿其损失22,765.84元。
一审法院认定事实：1.中国证监会在[2013]59号行政处罚决定书中认定：2013年8月16日11时05分，光大证券公司在进行交易型开放式指数基金申赎套利交易时，因程序错误，其所使用的策略交易系统以234亿元的巨量资金申购180ETF成份股，实际成交72.7亿元。根据《证券法》第七十五条第二款第(八)项和《期货交易管理条例》第八十二条第(十一)项的规定，“光大证券公司在进行ETF套利交易时，因程序错误，其所使用的策略交易系统以234亿元的巨量资金申购180ETF成份股，实际成交72.7亿元”为内幕信息。光大证券公司是《证券法》第二百零二条和《期货交易管理条例》第七十条所规定的内幕信息知情人。上述内幕信息自当日11时05分交易时产生，至当日14时22分光大证券公司发布公告时公开。同日不晚于11时40分，徐浩明召集杨赤忠、沈诗光和杨剑波开会，达成通过做空股指期货、卖出ETF对冲风险的意见，并让杨剑波负责实施。因此，光大证券公司知悉内幕信息的时间不晚于当日11时40分。当日13时，光大证券公司称因重大事项停牌。当日14时22分，光大证券公司发布公告，称“公司策略投资部自营业务在使用其独立套利系统时出现问题。”但在当日13时开市后，光大证券公司即通过卖空股指期货、卖出ETF对冲风险，至14时22分，卖出股指期货空头合约IF1309、IF1312共计6,240张，合约价值43.8亿元，获利74,143,471.45元；卖出180ETF共计2.63亿份，价值1.35亿元，卖出50ETF共计6.89亿份，价值12.8亿元，合计规避损失13,070,806.63元。光大证券公司在内幕信息公开前将所持股票转换为ETF卖出和卖出股指期货空头合约的交易，构成《证券法》第二百零二条和《期货交易管理条例》第七十条所述内幕交易行为。徐浩明为直接负责的主管人员，杨赤忠、沈诗光、杨剑波为其他直接责任人员。中国证监会认为：光大证券公司因程序错误以234亿元的巨量资金申购180ETF成份股，实际成交72.7亿元，可能影响投资者判断，对沪深300指数，180ETF、50ETF和股指期货合约价格均可能产生重大影响，同时这一信息在一段时间内处于未公布状态，符合内幕信息特征。中国证监会据此依法认定其为内幕信息。光大证券公司自身就是信息产生的主体，对内幕信息知情。按照光大证券公司《策略投资部业务管理制度》的规定和策略投资的原理，光大证券公司可以进行正常的对冲交易，但是光大证券公司决策层了解相关事件的重大性之后，在没有向社会公开之前进行的交易，并非针对可能遇到的风险进行一般对冲交易的既定安排，而是利用内幕信息进行的交易。此时公司具有进行内幕交易的主观故意，符合《证券法》中“利用”要件，应当认定为内幕交易。光大证券公司内幕交易行为性质恶劣，影响重大，对市场造成了严重影响，应当依法予以处罚。据此，中国证监会决定没收光大证券公司ETF内幕交易违法所得13,070,806.63元，并处以违法所得5倍的罚款；没收光大证券公司股指期货内幕交易违法所得74,143,471.45元，并处以违法所得5倍的罚款。上述两项罚没款共计523,285,668.48元。此外，中国证监会对于徐浩明、杨剑波等相关责任人员还给予警告并处以罚款。2.作为被行政处罚对象，杨剑波不服上述行政处罚决定，向北京市第一中级人民法院起诉中国证监会，请求该院撤销上述处罚决定中对其作出的处罚。北京市第一中级人民法院于2014年12月作出(2014)一中行初字第2438号行政判决，驳回杨剑波的诉讼请求。杨剑波不服上诉至北京市高级人民法院，北京市高级人民法院于2015年5月判决驳回上诉，维持原判。3.中国证监会在[2013]59号行政处罚决定书中认定：2013年8月16日11时05分，光大证券公司在进行交易型开放式指数基金申赎套利交易时，因程序错误，其所使用的策略交易系统以234亿元的巨量资金申购180ETF成份股，实际成交72.7亿元。11时59分左右光大证券公司董事会秘书梅键在与大智慧记者高欣通话时否认了市场上“光大证券自营盘70亿元乌龙指”的传闻，而此时梅键对相关情况并不知悉。随后，高欣发布《光大证券就自营盘70亿乌龙传闻回应：子虚乌有》一文。12时13分，梅键向高欣表示需进一步核查情况，要求删除文章。但此时该文已无法撤回，于12时47分发布并被其他各大互联网门户网站转载。梅键的相关行为违反了《证券法》第七十八条第二款关于禁止信息误导的规定。中国证监会认为，梅键作为光大证券公司董事会秘书，在对具体事实不知情的情况下，明知对方为新闻记者，轻率地对未经核实的信息予以否认，构成信息误导。大智慧当日13时04分发布的报道与光大证券公司13时公告的“重要事项未公开，8月16日下午停牌”内容基本一致，未披露当天上午交易的真实原因，不能视为对大智慧于当日12时47分发布信息的更正。据此，中国证监会决定责令梅键改正，并处以20万元罚款。4.光大证券公司2013年7月修订的《策略投资部业务管理制度》第3章第3.1条第15项关于市场中性策略型交易管理制度指引规定：“如果因市场出现流动性急剧下降、市场压力、系统故障、以及其他原因而导致交易异常，应考虑采用合适的对冲工具(包括但不限于股指期货、ETF等)及时控制风险，进行对冲交易，以保证部门整体风险敞口处于可控范围，保持市场中性”。5.当日11时32分，21世纪网刊发了标题为《A股暴涨：光大证券自营盘70亿乌龙指》的报道称：“据21世纪网独家获悉，今天上午的A股暴涨，源于光大证券公司自营盘70亿的乌龙指。对上述消息，光大证券公司董秘梅键对大智慧通讯社表示自营盘70亿乌龙纯属子虚乌有。光大证券公司权威人士对大智慧通讯社表示，有上述相关传闻说明他们不了解光大证券公司严格的风控，不可能存在70亿元乌龙情况，称传闻纯属子虚乌有。21世纪网已从多个渠道获悉，上午巨额买盘的资金的确是走的光大证券公司自营席位的通道”。该报道随后由多家网站转载。6.当日13时，光大证券公司因重要事项未公告，向上海证券交易所申请临时停牌，该消息随后由多家网站转载。7.当日内幕交易时间段内，光大证券公司交易的IF1309合约6,077张，与该时间段市场总成交量437,499张相比所占比例为1.39%，交易的IF1312合约163张，与该时间段市场总成交量9,065张相比所占比例为1.80%。8.经一审法院向中国金融期货交易所调查，IF1309合约当日的结算价为2302，8月19日结算价为2331.4，8月20日结算价为2307.6，三个交易日的平均结算价为2313.6；IF1312合约当日的结算价为2310.6，8月19日结算价为2341.2，8月20日结算价为2318.8，三个交易日的平均结算价为2323.5。(8月17日、18日为非交易日)。9.王峥内幕交易时间段内，针对IF1309合约的交易为合计买入4手，合计卖出5手。一审法院认为：1.根据中国证监会在[2013]59号行政处罚决定书及其相关法院行政判决书，该院确认光大证券公司存在内幕交易行为。2.光大证券公司的错单交易行为引起市场暴涨，可能影响投资者判断，对市场上众多的交易品种价格可能产生影响。但光大证券公司并未遵守监管部门的信息披露要求，而是实施对冲交易以规避自己的损失，主观上具有过错。3.在内幕信息具有价格敏感性的情况下，在内幕交易行为人实施内幕交易行为的期间，如果投资者从事了与内幕交易行为主要交易方向相反的证券交易行为，而且投资者买卖的是与内幕信息直接关联的证券、证券衍生产品或期货合约，最终遭受损失，则应认定内幕交易与投资者损失具有因果关系。根据本案的具体案情，光大证券公司在当日内幕交易时间段的交易行为是卖出股指期货合约IF1309、IF1312以及卖出50ETF以及180ETF。从上诉人的交易记录来看，上诉人在当日内幕交易时间段内的交易纪录表明其有多次买入和卖出IF1309，卖出总手数多于买入总手数，可认定为交易方向与光大证券公司交易方向相同，上诉人的损失与内幕交易行为之间不存在因果关系。依照《中华人民共和国证券法》第五条、第六十七条、第七十条、第七十五条、第七十六条，《期货交易管理条例》第三条、第八十二条之规定，判决：对王峥的全部诉讼请求不予支持。
二审中，当事人没有提交新证据。双方当事人对一审判决查明的事实均无异议，本院予以确认。本院另查明，在内幕交易时间段，王峥实施了数笔IF1308的交易。
本院认为：首先，行为人如不持有内幕信息，其交易行为不论数量多寡，不论与股票或期货市场价格关联性的大小，因其不具违法性和过错，故不应对其他投资者的损失承担赔偿责任。但交易人或交易行为存在其他违法或违规情节的除外。当行为人持有内幕信息并实施交易时，交易行为本身并不会发生变化，变化的是行为人知晓了内幕信息，市场其他参与人并不知晓该信息。所以，内幕交易只会影响到侵权行为人的投资决策，内幕信息的隐秘性决定了它不会对其他市场参与人的决策或交易产生影响。换言之，市场其他参与人的交易决策不是依赖于其不知晓的内幕所作出，而是依赖于市场价格和公开信息自我决策所作之结果，也就应当自行承担交易结果。其次，内幕交易行为人之所以需要对投资者进行赔偿，乃因其利用内幕信息，作出了最大利益可能的证券、期货交易。如该笔交易的成交对手当时同样知晓该内幕信息，通常就不会再作出相同交易，进而损失就不会发生。是故，《中华人民共和国证券法》第七十六条所指的“内幕交易行为给投资者造成损失的”应当限于与内幕交易行为有直接因果关系、相反方向交易的投资者。第三，诚然，IF1309和IF1308的价格之间存在一定联系，但毕竟两者的交割日期不同，价格也不相同。任何交易都会对整个市场产生影响，只是因交易量、价不同导致的影响也就不同。在交易IF1309时，不但会对IF1308的价格走势发生影响，也会对股市发生价格影响。但如前所述，由于内幕信息的隐秘性决定了它不会对其他市场参与人的决策或交易产生影响，所以IF1308的投资者的损失与被上诉人违规交易IF1309之间也就不具有法律上的因果关系。一审判决将上诉人有关IF1308交易排除在相反方向交易之外，并无不当。
综上所述，上诉人要求光大证券公司对其IF1308交易承担赔偿责任的上诉理由不能成立，其诉讼请求本院不予支持。依照《中华人民共和国民事诉讼法》第一百七十条第一款第（一）项、第一百七十五条的规定，判决如下：
驳回上诉，维持原判。
二审案件受理费人民币369.15元，由上诉人王峥负担。
本判决为终审判决。
审 判 长 董 庶
审 判 员 黄 海
代理审判员 许晓骁
二〇一七年一月二十四日
书 记 员 石 琳
附：相关法律条文
《中华人民共和国民事诉讼法》
第一百七十条第二审人民法院对上诉案件，经过审理，按照下列情形，分别处理：
（一）原判决、裁定认定事实清楚，适用法律正确的，以判决、裁定方式驳回上诉，维持原判决、裁定；
……
第一百七十五条第二审人民法院的判决、裁定，是终审的判决、裁定。