上海市高级人民法院
民 事 判 决 书
（2017）沪民终431号
上诉人（一审被告）：上海顺灏新材料科技股份有限公司(原名上海绿新包装材料科技股份有限公司)。
法定代表人：郭翥，该公司董事长。
委托诉讼代理人：葛晓奇，上海普世律师事务所律师。
委托诉讼代理人：杨旭，上海普世律师事务所律师。
被上诉人（一审原告）：孙少纯，男。
被上诉人（一审原告）：陈莉敏，女。
被上诉人（一审原告）：陈依樑，男。
被上诉人（一审原告）：胡蔚，女。
被上诉人（一审原告）：顾佩丽，女。
上述五被上诉人的共同委托诉讼代理人：刘华浩，广东环宇京茂律师事务所律师。
上诉人上海顺灏新材料科技股份有限公司(以下简称“顺灏公司”)因与被上诉人孙少纯、陈莉敏、陈依樑、胡蔚、顾佩丽证券虚假陈述责任纠纷一案，不服上海市第二中级人民法院（2017）沪02民初73号民事判决，向本院提出上诉。本院于2017年12月15日立案受理后，依法组成合议庭，公开开庭审理了本案。上诉人顺灏公司的委托诉讼代理人葛晓奇,被上诉人孙少纯、陈莉敏、陈依樑、胡蔚、顾佩丽的共同委托诉讼代理人刘华浩到庭参加诉讼。本案现已审理终结。
顺灏公司上诉请求：撤销原审判决，驳回被上诉人的诉讼请求。事实和理由如下：一、一审判决事实认定错误。1.《调查通知书》并未涉及虚假陈述的实质性内容，不能将调查日作为揭露日。本案揭露日应该为2016年7月26日，相对应的基准日为2016年11月11日，基准价为人民币7.89元（以下币种同）。2.顺灏公司在收到《调查通知书》当天即予公告，如果以调查日为揭露日，也应该以2016年4月28日为揭露日，而不是一审法院认定的2016年4月29日。3.被上诉人的投资差额损失计算存在错误。二、一审判决法律适用错误。1.本案所涉关联自然人的财务往来不具有重大性，不构成民事赔偿责任上的证券虚假陈述，没有影响股价,投资者的损失与不当公告之间不存在因果关系；顺灏股票下跌存在熔断等系统风险因素。2.法院没有审查是否存在重大性。3.和其他案件相比，法院判定顺灏公司应承担的责任畸重，有违公平公正原则。
孙少纯、陈莉敏、陈依樑、胡蔚、顾佩丽共同答辩称：一审判决认定事实清楚，适用法律正确。1.一审判决认定揭露日正确。顺灏公司在收到《调查通知书》后，于2016年4月29日公布了上述事宜，当日股票跌停，起到了警示作用，2016年4月29日应为揭露日。2.本案不存在系统风险，一审法院扣除相应比例并没有违背公平公正原则，其他案件的审理与本案不具可比性。3.一审判决认定损失的计算方式正确。4.有行政机关的行政处罚作为前置程序，法院不需要再审查重大性问题。
孙少纯向一审法院提出诉讼请求：1.顺灏公司赔偿孙少纯投资损失291,261.80元及利息；2.本案诉讼费用及公证费由顺灏公司承担。陈莉敏向一审法院提出诉讼请求：1.顺灏公司赔偿陈莉敏投资损失116,415元及利息；2.本案诉讼费用及公证费由顺灏公司承担。陈依樑向一审法院提出诉讼请求：1.顺灏公司赔偿陈依樑投资损失365,361元及利息；2.本案诉讼费用及公证费由顺灏公司承担。胡蔚向一审法院提出诉讼请求：1.顺灏公司赔偿胡蔚投资损失10,349.90元及利息；2.本案诉讼费用及公证费由顺灏公司承担。顾佩丽向一审法院提出诉讼请求：1.顺灏公司赔偿顾佩丽投资损失1,379,442元及利息；2.本案诉讼费用及公证费由顺灏公司承担。审理中，孙少纯、陈莉敏、陈依樑、胡蔚、顾佩丽均放弃对利息及公证费提出的诉讼请求。
一审法院经审理查明：1.顺灏公司系上市公司，其公开发行的A股股票名称原为上海绿新，后更名为顺灏股份，股票代码为002565，该股票属于包装材料板块。
2.2016年4月28日，中国证券监督管理委员会（以下简称“中国证监会”）向顺灏公司发出沪调查通字2016-1-039号《调查通知书》，载明：“因你公司涉嫌信息披露违法违规，根据《中华人民共和国证券法》的有关规定，我会决定对你公司进行立案调查，请予以配合。”同年4月29日，顺灏公司在《证券时报》、《证券日报》、《中国证券报》、《上海证券报》及巨潮资讯网披露了公司关于收到中国证监会《调查通知书》的公告。当日，顺灏公司002565股票收盘价下跌10.02%。2016年7月22日，中国证券监督管理委员会上海监管局(以下简称“证监会上海监管局”)向顺灏公司等发出行政处罚事先告知书。同年7月27日，证监会上海监管局向顺灏公司等发出沪[2016]5号行政处罚决定书，认定顺灏公司存在以下违法事实：(1)自2012年至2014年期间，时任公司董事长的王丹与顺灏公司之间连续多次发生资金往来，累计金额达到21,769,703.13元，已构成《上市公司信息披露管理办法》第七十一条所规定的关联交易，顺灏公司未按照《深圳证券交易所股票上市规则(2012年修订)》第10.2.3条等相关规定及时进行披露；(2)未按照《上市公司信息披露管理办法》第三十一条第(二)项规定及时披露被告顺灏公司于2014年3月28日与云南中云投资有限公司签订《股权转让意向协议》事项。证监会上海监管局据此对顺灏公司进行了处罚。顺灏公司未针对上述处罚提出复议及行政诉讼。
3.自2012年1月1日起至同年2月29日，时任公司法定代表人王丹与顺灏公司之间交易额累计达到30万元以上，但顺灏公司未能及时就上述关联交易进行披露。自2016年4月29日起至2016年8月1日，顺灏公司002565股票累计成交量达到其可流通部分100%。经计算，上述期间该股票的均价为7.44元。
4.孙少纯、陈莉敏、陈依樑、胡蔚、顾佩丽投资002565股票的相关交易记录如下：
孙少纯的交易记录：(详见一审判决书)
陈莉敏的交易记录：(详见一审判决书)
陈依樑的交易记录：(详见一审判决书)
胡蔚的交易记录：(详见一审判决书)
顾佩丽的交易记录：(详见一审判决书)
5.2015年12月4日，上海证券交易所发布的《上海证券交易所规则(2015年修订)》第四章第五节规定了“指数熔断”机制，规定熔断基准指数为沪深300指数，采用5%和7%两档阀值，该规则于2016年1月1日起实施。2016年1月4日，沪深两市早盘双双低开，沪深300指数于13时13分跌幅超过5%，引发15分钟熔断机制。13时28分，两市恢复交易后，沪深300指数继续下跌，并于13点34分触及7%的关口，再次引发熔断，两市暂停交易至收市。同年1月7日，早盘9时42分，沪深300指数跌幅扩大至5%，再度触发熔断线，两市于9时57分恢复交易后，沪深300指数再度向下，最大跌幅达到7.21%，二度熔断触及阀值,两市暂停交易至收市。2016年1月8日，上海证券交易所决定暂停实施“指数熔断”机制。经查，2016年1月4日，深证成指跌幅为8.2%，包装材料板块跌幅为7.61%，002565股票股价跌幅为9.96%；1月7日，深证成指跌幅为8.23%，包装材料板块跌幅为8.92%，002565股票股价跌幅为9.75%；1月8日，深证成指涨幅为1.2%，包装材料板块跌幅为0.12%，002565股票股价跌幅为0.53%。
另查明，顺灏公司原名上海绿新包装材料科技股份有限公司，于2016年12月9日更名。
一审法院认为，本案争议焦点为：1.顺灏公司是否存在虚假陈述行为；2.虚假陈述揭露日的认定问题；3.系争损失范围的认定问题。
关于争议焦点1，《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》(以下简称“《若干规定》”)第十七条规定，证券市场虚假陈述，是指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为。不正当披露是指信息披露义务人未在适当期限内或者未以法定方式公开披露应当披露的信息。本案中，根据证监会上海监管局所作出的《行政处罚决定书》的认定，有关顺灏公司未依法履行披露义务涉及两项违法违规行为，发生时间分别为2012年和2014年。鉴于此，理应以时间在先的行为作为考量顺灏公司是否构成虚假陈述以及确定孙少纯、陈莉敏、陈依樑、胡蔚、顾佩丽投资差额损失的依据。鉴于上述《行政处罚决定书》对顺灏公司未就其与王丹之间的关联交易正当履行披露义务的违规行为已作出认定和处罚，而顺灏公司亦未就此提出复议及行政诉讼。故对于顺灏公司提出其未及时披露的信息不属于重大事件，其行为不构成虚假陈述的抗辩，缺乏事实和法律依据，一审法院不予采信。
关于争议焦点2，《若干规定》第二十条规定，虚假陈述揭露日是指，虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开披露之日。顺灏公司于收到中国证监会对其信息披露违法违规《调查通知书》的次日即2016年4月29日在相关报刊、网站上公布了上述事宜，当日顺灏公司002565股票股价跌停。鉴于此，可以认定2016年4月29日的公告已足以达到在全国范围内揭示系争虚假陈述行为的效果，对投资者起到了警示作用，孙少纯、陈莉敏、陈依樑、胡蔚、顾佩丽主张以2016年4月29日为虚假陈述揭露日，具有事实和法律依据，一审法院予以采纳。
关于争议焦点3，本案中，孙少纯、陈莉敏、陈依樑、胡蔚、顾佩丽投资系争股票的行为发生于虚假陈述行为实施日至揭露日之间，如果，孙少纯、陈莉敏、陈依樑、胡蔚、顾佩丽在该期间的股票买入平均价与其卖出平均价或基准价存在差额，就相应的投资差额损失，顺灏公司理应承担相应的赔偿责任。关于投资差额损失的计算问题，《若干规定》第三十一条、第三十二条规定，投资人在基准日及以前卖出证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价与实际卖出证券平均价之差，乘以投资人所持证券数量计算；投资人在基准日之后卖出或者仍持有证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价与虚假陈述揭露日或者更正日起至基准日期间，每个交易日收盘价的平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算。
关于顺灏公司提出孙少纯、陈莉敏、陈依樑、胡蔚、顾佩丽的损失系由证券市场系统风险所致的抗辩理由，一审法院认为，《若干规定》第十九条规定，被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：(一)在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券；(二)在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资；(三)明知虚假陈述存在而进行的投资；(四)损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；(五)属于恶意投资、操作证券价格的。由此可见，若投资者的损失系因证券市场系统风险等虚假陈述以外其他因素所致，则虚假陈述行为主体不应就该部分损失承担赔偿责任。从现已查明的事实来看，2016年1月4日和1月7日，由于A股市场实施熔断，深证成指、包装材料板块指数及被告002565股票股价均发生大幅下跌的现象。因此，该两日002565股票大幅下跌所造成的孙少纯、陈莉敏、陈依樑、胡蔚、顾佩丽投资损失系由市场风险所致，与顺灏公司的虚假陈述行为之间不存在因果关系，该部分损失不应由顺灏公司承担，理应在计算投资差额损失赔偿数额时予以扣除。至于应当扣除的比例，一审法院酌情认定为投资差额损失的20%。
对于孙少纯、陈莉敏、陈依樑、胡蔚、顾佩丽投资002565股票的损失，一审法院计算如下：
孙少纯于实施日后、揭露日之前买入60000股，揭露日之后、基准日之前卖出45000股，基准日之后持有15000股。孙少纯所持002565股票的买入平均价为12.63元(757,596.80元÷60000股)，卖出平均价为7.88元(354,735元÷45000股)。原告孙少纯的投资差额损失为：(12.63元-7.88元)×45000股+(12.63元-7.44元)×15000股=291,600元。顺灏公司应当赔偿孙少纯的投资差额损失为：291,600元×80%=233,280元。
陈莉敏于实施日后、揭露日之前买入25900股，揭露日后、基准日之前卖出25900股，基准日之后未持有股票。陈莉敏所持002565股票的买入平均价为12.35元(319,989元÷25900股)，卖出平均价为7.86元(203,574元÷25900股)。陈莉敏的投资差额损失为：(12.35元-7.86元)×25900股=116,291元。顺灏公司应当赔偿陈莉敏的投资差额损失为：116,291元×80%=93,032.80元。
陈依樑于实施日后、揭露日之前买入349400股，揭露日之前卖出183800股，揭露日之后、基准日之前卖出165600股，基准日之后未持有股票。陈依樑所持002565股票的买入平均价为9.55元[(3,496,196.80元-1,914,038.90元)÷(349400股-183800股)]，卖出平均价为7.80元(1,291,680元÷165600股)。原告陈依樑的投资差额损失为：(9.55元-7.80元)×165600股=289,800元。顺灏公司应当赔偿陈依樑的投资差额损失为：289,800元×80%=231,840元。
胡蔚于实施日后、揭露日之前买入19300股，在揭露日之前卖出16000股，在揭露日之后、基准日之前已将所持3300股卖出，基准日之后未持有适格股票。胡蔚所持002565股票的买入平均价为10.58元[(173,279.90元-138,354元)÷(19300股-16000股)],卖出平均价为7.34元(24,210元÷3300股)。胡蔚的投资差额损失为：(10.58元-7.34元)×3300股=10,692元。顺灏公司应当赔偿胡蔚的投资差额损失为：10,692元×80%=8,553.60元。
顾佩丽于实施日后、揭露日之前买入672500股，在揭露日之前卖出472500股，基准日之后持有200000股。顾佩丽所持002565股票的买入平均价为14.20元[(7,648,941元-4,808,824元)÷(672500股-472500股)]。顾佩丽的投资差额损失为：(14.20元-7.44元)×200000股=1,352,000元。顺灏公司应当赔偿顾佩丽的投资差额损失为：1,352,000元×80%=1,081,600元。
综上，一审法院依照《若干规定》第二条第一款、第十七条、第十八条、第十九条、第二十条、第三十条、第三十一条、第三十二条、第三十三条之规定，判决如下：一、顺灏公司应于本判决生效之日起十日内赔偿孙少纯投资损失人民币233,280元；二、顺灏公司应于本判决生效之日起十日内赔偿陈莉敏投资损失人民币93,032.80元；三、顺灏公司应于本判决生效之日起十日内赔偿陈依樑投资损失人民币231,840元；四、顺灏公司应于本判决生效之日起十日内赔偿胡蔚投资损失人民币8,553.60元；五、顺灏公司应于本判决生效之日起十日内赔偿顾佩丽投资损失人民币1,081,600元；六、驳回孙少纯、陈莉敏、陈依樑、胡蔚、顾佩丽的其余诉讼请求。孙少纯的案件受理费人民币5,668.93元，由孙少纯负担人民币1,133.79元，顺灏公司负担人民币4,535.14元；陈莉敏的案件受理费人民币2,628.30元，由陈莉敏负担人民币525.66元，顺灏公司负担人民币2,102.64元；陈依樑的案件受理费人民币6,780.42元，由陈依樑负担人民币1,356.08元，顺灏公司负担人民币5,424.34元；胡蔚的案件受理费人民币58.75元，由顺灏公司负担；顾佩丽的案件受理费人民币17,214.98元，由顾佩丽负担人民币3,443元，顺灏公司负担人民币13,771.98元。
本案二审期间，各方当事人均未提交新证据。
本院经审理查明，一审法院查明的事实属实，本院予以确认。
本院认为，本案二审争议焦点为：1.本案虚假陈述揭露日的认定是否正确。2.系争投资差额损失计算是否正确。3.顺灏公司虚假陈述行为是否构成重大性，投资者的损失与顺灏公司虚假陈述行为之间是否具有因果关系。4.一审判决是否违背公平公正原则。
关于本案虚假陈述揭露日的认定问题，本院认为，根据《若干规定》第二十条规定，虚假陈述揭露日是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开披露之日。2016年4月28日中国证监会向顺灏公司发出《调查通知书》，载明顺灏公司因涉嫌信息披露违法违规被立案调查，顺灏公司虽然当日收盘后即在公司网站进行公告，但并不能在全国范围内揭示系争虚假陈述行为的效果，没有对投资者当日的交易起到警示作用。2016年4月29日顺灏公司在《证券时报》、《证券日报》、《中国证券报》等媒体披露了收到中国证监会《调查通知书》的公告，当日002565股票股价跌停，应认定2016年4月29日为虚假陈述行为的揭露日。顺灏公司主张以2016年7月26日为虚假陈述揭露日，缺乏事实和法律依据，本院不予支持。
关于系争投资差额损失计算的问题，本院认为，根据《若干规定》第三十一条规定，投资人在基准日及以前卖出证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价格与实际卖出证券平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算。《若干规定》第三十二条规定，投资人在基准日之后卖出或者仍持有证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价格与虚假陈述揭露日或者更正日起至基准日期间，每个交易日收盘价的平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算。一审法院按照加权平均法计算投资损失并无不当，顺灏公司上诉主张计算方式夸大了损失，与事实不符，本院不予采信。
关于顺灏公司虚假陈述行为是否构成重大性，投资者的损失与该虚假陈述行为是否具有因果关系的问题，本院认为，根据《若干规定》中的规定，民事赔偿诉讼案件的受理以对虚假陈述行为的行政处罚或刑事处罚为前提，即在人民法院受理民事赔偿案件之前，虚假陈述所涉信息的重大性问题已经在前置程序中得到了解决，人民法院无须就相关信息的重大性加以判断。2016年7月27日，证监会上海监管局向顺灏公司等发出沪[2016]5号行政处罚决定书，对顺灏公司存在的违法事实以及所涉信息的重大性问题进行了认定。顺灏公司认为其违法行为不具有重大性，以及投资者的损失与其不当公告之间并不存在因果关系的上诉理由，缺乏事实和法律依据，本院不予采纳。
关于一审判决是否违背公平公正原则的问题，本院认为，在虚假陈述案件中，每一批案件的具体情况并不完全一致，故不能完全以其他案件的认定标准来衡量本案。一审法院在本案审理中已经综合考虑证券市场系统性风险等其他因素的影响，酌情认定投资者20%的损失与顺灏公司虚假陈述行为无关，其20%的扣除比例并无不当。顺灏公司根据既有其他虚假陈述案件的判决标准，认为本案一审酌情判决顺灏公司承担责任畸重的上诉理由，缺乏事实和法律依据，本院不予采纳。
综上所述，上诉人顺灏公司的上诉理由均不能成立，本院不予支持。依照《中华人民共和国民事诉讼法》第一百七十条第一款第一项、第一百七十五条的规定，判决如下：
驳回上诉，维持原判。
二审案件受理费人民币26,287.02元,由上诉人上海顺灏新材料科技股份有限公司负担。
本判决为终审判决。
审判长 高 琼
审判员 程 功
审判员 范雯霞
二〇一八年三月十四日
书记员 严伟超
附：相关法律条文
《中华人民共和国民事诉讼法》
第一百七十条第二审人民法院对上诉案件，经过审理，按照下列情形，分别处理：
（一）原判决、裁定认定事实清楚，适用法律正确的，以判决、裁定方式驳回上诉，维持原判决、裁定；
……
第一百七十五条第二审人民法院的判决、裁定，是终审的判决、裁定。