上海市高级人民法院
民 事 判 决 书
（2016）沪民终334号
上诉人（原审原告）：林生，男，1973年8月6日出生，汉族。
委托诉讼代理人：王建徽，福建方圆统一律师事务所律师。
委托诉讼代理人：林辉，福建方圆统一律师事务所律师。
被上诉人（原审被告）：光大证券股份有限公司。
法定代表人：薛峰，该公司总裁。
委托诉讼代理人：李阿敏，北京市金杜律师事务所上海分所律师。
委托诉讼代理人：刘凌云，北京�金杜律师事务所上海分所律师。
上诉人林生因与被上诉人光大证券股份有限公司（以下简称“光大证券公司”）证券内幕交易责任纠纷一案，不服上海市第二中级人民法院（2014）沪二中民六(商)初字第126号民事判决，向本院提出上诉。本院于2016年8月11日立案后，依法开庭进行了审理。上诉人林生的委托诉讼代理人王建徽和被上诉人光大证券股份有限公司的委托诉讼代理人李阿敏到庭参加了诉讼。本案现已审理终结。
林生上诉请求：撤销原审判决，改判被上诉人赔偿其人民币10,510.44元（以下币种均同）。事实和理由：1.被上诉人11时05分发生错单交易，导致各大股指快速上涨，市场参与人包括上诉人认为市场存在重大利好买入海通证券股票。错单交易与上诉人买入之间存在因果关系。2.跟风买入没有错，是市场参与人的正常反应。3.由于股票实施T+0交易，所以上诉人只能其后卖出。因此损失与内幕交易有因果关系。4.应当采用惩罚性赔偿。
光大证券公司辩称：上诉人的损失系其自己的行为造成，与被上诉人的内幕交易行为标的不同，不存在因果关系。据此，请求驳回上诉人的上诉请求，维持原判。
林生向一审法院起诉请求：光大证券公司赔偿其损失10,510.44元。
一审法院认定事实：1.中国证监会[2013]59号行政处罚决定书认定，2013年8月16日11时05分，光大证券公司在进行交易型开放式指数基金申赎套利交易时，因程序错误，其所使用的策略交易系统以234亿元的巨量资金申购180ETF成份股，实际成交72.7亿元。经测算，180ETF与沪深300指数在2013年1月4日至8月21日期间的相关系数达99.82%，即巨量申购和成交180ETF成份股对沪深300指数，180ETF、50ETF和股指期货合约价格均产生重大影响。同时，巨量申购和成交可能对投资者判断产生重大影响，从而对沪深300指数，180ETF、50ETF和股指期货合约价格产生重大影响。根据《证券法》第七十五条第二款第(八)项和《期货交易管理条例》第八十二条第(十一)项的规定，“光大证券公司在进行ETF套利交易时，因程序错误，其所使用的策略交易系统以234亿元的巨量资金申购180ETF成份股，实际成交72.7亿元”为内幕信息。光大证券公司是《证券法》第二百零二条和《期货交易管理条例》第七十条所规定的内幕信息知情人。上述内幕信息自当日11时05分交易时产生，至当日14时22分光大证券公司发布公告时公开。同日不晚于11时40分，徐浩明召集杨赤忠、沈诗光和杨剑波开会，达成通过做空股指期货、卖出ETF对冲风险的意见，并让杨剑波负责实施。因此，光大证券公司知悉内幕信息的时间不晚于当日11时40分。当日13时，光大证券公司称因重大事项停牌。当日14时22分，光大证券公司发布公告，称“公司策略投资部自营业务在使用其独立套利系统时出现问题。”但在当日13时开市后，光大证券公司即通过卖空股指期货、卖出ETF对冲风险，至14时22分，卖出股指期货空头合约IF1309、IF1312共计6,240张，合约价值43.8亿元，获利74,143,471.45元；卖出180ETF共计2.63亿份，价值1.35亿元，卖出50ETF共计6.89亿份，价值12.8亿元，合计规避损失13,070,806.63元。光大证券公司在内幕信息公开前将所持股票转换为ETF卖出和卖出股指期货空头合约的交易，构成《证券法》第二百零二条和《期货交易管理条例》第七十条所述内幕交易行为。中国证监会决定没收光大证券公司ETF内幕交易违法所得13,070,806.63元，并处以违法所得5倍的罚款；没收光大证券公司股指期货内幕交易违法所得74,143,471.45元，并处以违法所得5倍的罚款。上述两项罚没款共计523,285,668.48元。此外，中国证监会对于徐浩明、杨剑波等相关责任人员还给予警告并处以罚款。2.作为被行政处罚对象，杨剑波不服上述行政处罚决定，向北京市第一中级人民法院起诉中国证监会，请求该院撤销上述处罚决定中对其作出的处罚。北京市第一中级人民法院于2014年12月作出(2014)一中行初字第2438号行政判决，驳回杨剑波的诉讼请求。杨剑波不服上诉至北京市高级人民法院，北京市高级人民法院于2015年5月判决驳回上诉，维持原判。3.中国证监会在[2013]59号行政处罚决定书中认定，2013年8月16日11时59分左右光大证券公司董事会秘书梅键在与大智慧记者高欣通话时否认了市场上“光大证券自营盘70亿元乌龙指”的传闻，而此时梅键对相关情况并不知悉。随后，高欣发布《光大证券就自营盘70亿乌龙传闻回应：子虚乌有》一文。12时13分，梅键向高欣表示需进一步核查情况，要求删除文章。但此时该文已无法撤回，于12时47分发布并被其他各大互联网门户网站转载。梅键的相关行为违反了《证券法》第七十八条第二款关于禁止信息误导的规定。中国证监会认为，梅键作为光大证券公司董事会秘书，在对具体事实不知情的情况下，明知对方为新闻记者，轻率地对未经核实的信息予以否认，构成信息误导。大智慧当日13时04分发布的报道与光大证券公司13时公告的“重要事项未公开，8月16日下午停牌”内容基本一致，未披露当天上午交易的真实原因，不能视为对大智慧于当日12时47分发布信息的更正。据此，中国证监会决定责令梅键改正，并处以20万元罚款。4.光大证券公司2013年7月修订的《策略投资部业务管理制度》第3章第3.1条第15项关于市场中性策略型交易管理制度指引规定：“如果因市场出现流动性急剧下降、市场�力、系统故障、以及其他原因而导致交易异常，应考虑采用合适的对冲工具(包括但不限于股指期货、ETF等)及时控制风险，进行对冲交易，以保证部门整体风险敞口处于可控范围，保持市场中性”。5.当日11时32分，21世纪网刊发了标题为《A股暴涨：光大证券自营盘70亿乌龙指》的报道称：“据21世纪网独家获悉，今天上午的A股暴涨，源于光大证券公司自营盘70亿的乌龙指。对上述消息，光大证券公司董秘梅键对大智慧通讯社表示自营盘70亿乌龙纯属子虚乌有。光大证券公司权威人士对大智慧通讯社表示，有上述相关传闻说明他们不了解光大证券公司严格的风控，不可能存在70亿元乌龙情况，称传闻纯属子虚乌有。21世纪网已从多个渠道获悉，上午巨额买盘的资金的确是走的光大证券公司自营席位的通道”。该报道随后由多家网站转载。6.当日13时，光大证券公司因重要�项未公告，向上海证券交易所申请临时停牌，该消息随后由多家网站转载。7.2013年8月16日全天，50ETF的交易量为17.64亿份，180ETF的交易量为16.49亿份。当日内幕交易时间段内，光大证券公司交易的IF1309合约6,077张，与该时间段市场总成交量437,499张相比所占比例为1.39%，交易的IF1312合约163张，与该时间段市场总成交量9,065张相比所占比例为1.80%。8、上诉人在平安证券开立账户进行交易。2013年8月16日11时23分买入海通证券股票4,300股，当日13时15分再次买入该股票4,300股。当日13时11分还买入宏源证券股票4,300股。上诉人主张买入与卖出之间的差价损失10,286.75元，并主张手续费损失223.69元。9.宏源证券在当日系沪深300指数成份股。海通证券在当日系180ETF成份股，在当日之后连续正常交易十个交易日。一审法院认为：1.根据中国证监会在[2013]59号行政处罚决定书及其相关法院行政判决书，该院确认光大证券公司存在内幕交易行为。2.光大证券公司并未遵守监管部门的信息披露要求，而是实施对冲交易以规避自己的损失，主观上具有过错。3.光大证券公司在当日内幕交易时间段的交易行为是卖出50ETF以及180ETF。ETF品种是一种跟踪标的指数变化、且在证券交易所上市交易的基金。ETF价格与一揽子成份股价格按比例相关，成份股的价格变动会直接影响ETF的价格变动。ETF的申购赎回，可以用一揽子成份股互换，这个过程中会发生成份股的直接买卖，而不仅仅是心理影响。在ETF套利方面，也存在价格互动性，大量卖出ETF会导致ETF市场价格下降，与ETF的份额净值产生偏离，偏离到一定程度便会产生套利机会，市场套利者通常会低价买入ETF，再赎回换成一揽子股票，然后在股票市场抛售，赚取差价。光大证券公司在内幕交易时间段交易的50ETF为6.89亿份�与当日50ETF全天市场总交易量17.64亿份相比所占比例为39.06%，180ETF为2.63亿份，与当日180ETF全天市场总交易量16.49亿份相比所占比例为15.95%。上述数据说明，光大证券公司内幕时间段的交易量即便与全天市场总交易量相比，已经是占相当大的比例，更何况单独对内幕交易时间段内的成交量进行比较。在如此大的交易量的情况下，该院认为足以引起成份股的价格变动。基于以上原因，该院认为上诉人交易的50ETF、180ETF的成份股，与光大证券公司内幕交易所涉及的50ETF、180ETF具有直接关联性，因此上诉人交易股票受到损失与光大证券公司的内幕交易行为之间具备法律上可以认定的因果关系。4.针对沪深300指数成份股，该院认为，光大证券公司所交易的IF1309、IF1312股指期货合约是由中国金融期货交易所设计的，其标的为沪深300指数。该指数样本股票选自沪深两个证券市场，市值覆盖率高，代表性强，反映了沪深两个市场整体走势。在股指期货与沪深300指数及其成份股价格互动关系方面，考虑期货原理，考虑到股指期货市场与股票市场是相对独立的市场，认定股指期货与沪深300指数成份股之间不存在直接转换关系，即无法像ETF一样，可以日内在同一个市场通过一揽子成份股互换的方式进行ETF的申购赎回。在ETF申赎过程中，股票的所有权是发生实际变化的，而在股指期货合约的交易过程中，现货股票没有发生所有权变动。故光大证券公司交易的IF1309、IF1312股指期货合约，与沪深300指数的成份股价格关联性极为微弱，无法认定存在法律上认可的因果关系。5.中国证监会并未认定光大证券公司当日上午的行为属于内幕交易(即便可能存在极少量的股指期货交易行为)，也未认定光大证券公司当日存在虚假陈述、操纵市场等相关法律所禁止的行为，上诉人在非内幕交易时间段进行交易，属于跟风买入受损，应自担投资风险，光大证券公司对上诉人的损失并无过错，该院也无法认定存在法律上的因果关系，故上诉人此部分诉请不予支持。6.投资人在基准日及以前卖出证券的，其损失为买入证券总成交额与实际卖出证券总成交额之差。投资人在基准日之后卖出或者仍持有证券的，其损失为买入证券总成交额与以基准价格计算的卖出证券总成交额之差。总成交额以股数×交易价格计算，多次买入的累计计算。至于交易的税费损失等各项成本费用，该院认为，内幕交易与虚假陈述行为有所不同，虚假陈述行为会直接影响投资者是否进行投资的判断，故应赔偿投资者的交易成本费用，而内幕交易则具有秘密性，投资者无法对他人的内幕交易行为产生信赖，因此内幕交易行为对交易品种的价格存在影响，但并不完全和必然影响投资者做出是否交易的决定，故对上诉人的交易的税费损失不予支持。本案上诉人的海通证券股票部分在内幕时间段内买入，在基准日之前卖出，损失计算方式为4300×11.51－4300×10.73=3,354元。综上所述，光大证券公司的行为构成内幕交易，具有主观过错，与上诉人的投资损失具有因果关系，故应依法赔偿因此所造成的损失3,354元。依照《中华人民共和国证券法》第五条、第六十七条、第七十条、第七十五条、第七十六条，《期货交易管理条例》第三条、第八十二条之规定，判决：光大证券公司赔偿3,354元，对其余诉讼请求不予支持。
二审中，当事人没有提交新证据。双方当事人对一审判决查明的事实均无异议，本院予以确认。
本院认为，本案的争议焦点为：（一）被上诉人对上诉人于上午买入的证券是否应承担赔偿责任；（二）被上诉人对上诉人于内幕交易时间段买入的宏源证券是否承担赔偿责任；（三）被上诉人是否应当承担惩罚性赔偿责任。
（一）关于被上诉人对上诉人于上午买入的证券是否应承担赔偿责任问题
首先，根据中国证监会在[2013]59号行政处罚决定书的记载，中国证监会对光大证券公司2013年8月16日全天交易进行了全面调查，在此基础上认定光大证券公司当日13时至14时22分的交易行为构成内幕交易行为。换言之，中国证监会并不认为光大证券公司在当日的其他时间段（包括上午）存在违法违规行为（包括交易行为）。
其次，在证券、期货市场中，任何交易都会对市场产生影响，只是因交易量、价不同导致的影响也就不同。只要该交易行为不违反法律法规和交易所交易规则，就应作为民事主体合法、有效的行为，不应对其交易导致市场价格变化进而引�其他投资者判断、交易而产生的损失承担赔偿责任。光大证券公司上午所谓“错单”交易乃指其意图实施的交易因故与实际实施的交易指令不同。光大证券公司意图实施的交易由于并未实际作出，也就不可能损害其他投资者的合法权益。而光大证券公司该日上午实际实施的交易，除交易数量巨大外，现未发现存在违法、违规的情形，也就不具有侵权法上的可责难性，故不应对其他投资人的交易损失承担赔偿责任。
（二）被上诉人对上诉人于内幕交易时间段买入的宏源证券是否应承担赔偿责任问题
通常而言，行为人如不持有内幕信息，其交易行为不论数量多寡，不论与股票或期货市场价格关联性的大小，因其不具违法性和过错，故不应对其他投资者的损失承担赔偿责任。但交易人或交易行为存在其他违法或违规情节的除外。当行为人持有内幕信�并实施交易时，交易行为本身并不会发生变化，变化的只是行为人知晓了内幕信息，市场其他参与人并不知晓该信息。所以，内幕交易只会影响到侵权行为人的投资决策，其内幕信息的隐秘性决定了它不会对其他市场参与人的决策或交易产生影响。换言之，市场其他参与人的交易决策不是依赖于其不知晓的内幕所作出，而是依赖于市场价格和公开信息自我决策所作之结果。
内幕交易行为人之所以需要对投资者进行赔偿，乃因其利用内幕信息，作出了最大利益可能的证券、期货交易。如该笔交易的成交对手当时同样知晓该内幕信息，通常就不会再作出相同交易，进而损失就不会发生。是故，《中华人民共和国证券法》第七十六条所指的“内幕交易行为给投资者造成损失的”应当限于与内幕交易行为有直接因果关系、相反方向交易的投资者。
至于�何判断相反交易方向的投资者，应充分考虑证券交易品种、期货交易品种虽然彼此独立但又有相互影响，期货、证券、汇市、债市各市场独立但又相互影响，各国股市也有一定关联性等因素。如将因果关系过于遥远的投资者纳入赔偿范围，且赔偿计算方式亦与直接交易对手完全一致，即可能导致侵权人的责任过重，也会导致直接受损的投资者无法获得足额赔付。被上诉人在内幕交易时间段交易的品种是IF1309、IF1312以及50ETF、180ETF。上诉人买入的宏源证券股票与上述交易品种不同，宏源证券也不是50ETF、180ETF的成分股，故可以认定只存在间接关联。一审法院依全案证据，认定上述交易与内幕交易之间不存在因果关系的结论，尚属合理。
（三）关于被上诉人是否应当承担惩罚性赔偿责任问题
法院审理民事案件应当根据法律和司法解释的规定适用法律。在《侵权责任法》及其相关司法解释对未作规定的情况下，上诉人要求被上诉人承担惩罚性赔偿责任，放宽侵权责任构成要件的要求，显然违背了现有法律，本院不予采纳。
综上所述，上诉人的上诉理由不能成立，其上诉请求本院不予支持。依照《中华人民共和国民事诉讼法》第一百七十条第一款第（一）项、第一百七十五条的规定，判决如下：
驳回上诉，维持原判。
二审案件受理费人民币62.76元，由上诉人林生负担。
本判决为终审判决。
审 判 长 董 庶
审 判 员 黄 海
代理审判员 许晓骁
二〇一七年一月二十日
书 记 员 石 琳
附：相关法律条文
附：相关法律条文
《中华人民共和国民事诉讼法》
第一百七十条第二审人民法院对上诉案件，经过审理，按照下列情形，分别处理：
（一）原判决、裁定认定事实清楚，适用法律正确的，以判决、裁定方式驳回上诉，维持原判决、裁定；
……