江苏省南京市中级人民法院
民 事 判 决 书
（2016）苏01民初626号
原告：杨世芳，女，1946年8月13日生，汉族。
委托诉讼代理人：魏强，北京盈科（沈阳）律师事务所律师。
被告：南京纺织品进出口股份有限公司，住所地江苏省南京市鼓楼区云南北路77号。
法定代表人：徐德健，该公司董事长。
委托诉讼代理人：程慧，上海市锦天城（南京）律师事务所律师。
委托诉讼代理人：吴倩芸，上海市锦天城（南京）律师事务所实习律师。
原告杨世芳诉被告南京纺织品进出口股份有限公司（以下简称南纺股份）证券虚假陈述责任纠纷一案，本院于2016年4月29日立案受理后，依法组成合议庭，公开开庭进行了审理。原告杨世芳的委托诉讼代理人魏强、被告南纺股份的委托诉讼代理人程慧、吴倩芸到庭参加诉讼。本案现已审理终结。
原告杨世芳诉称：南纺股份系一家发行A股的上市公司，杨世芳系二级市场的普通投资者。2014年5月17日，南纺股份发布公告，称其收到中国证监会行政处罚决定书，根据该处罚决定书，南纺股份存在严重的虚假陈述行为，其虚假陈述行为实施日为2007年3月31日，揭露日为2012年3月27日。上述实施日后，杨世芳基于对南纺股份的信任而买入其股票，后又由于南纺股份虚假陈述行为被揭露而遭受巨额损失，该损失与南纺股份虚假陈述行为之间存在因果关系。南纺股份作为一家上市公司，应履行严格的信息披露义务，现因其已构成法律意义上的虚假陈述，给投资者造成了重大投资损失，理应承担相应的法律责任。故请求依法判令南纺股份赔偿杨世芳经济损失33016.91元。本案诉讼费用由南纺股份承担。
被告南纺股份辩称：1.南纺股份的虚假陈述行为与杨世芳主张的损失认定之间不存在对等的因果关系。从上证指数和南纺股份的股价跌幅来看，南纺股份实施虚假陈述行为之后的股价走势强于大盘，可以证明南纺股份的虚假陈述行为并未对南纺股份股票二级市场造成实际损失。因此从大盘因素考虑，南纺股份不应对杨世芳卖出相应股票的损失承担责任。2.杨世芳作为投资人其自身对证券市场投资学问的专业性、技术性的缺乏，也可能是导致其判断失误以致发生投资损失的重要因素。因此本案应该综合考虑上述包括系统风险在内的其他因素影响，以对杨世芳的损失与南纺股份虚假陈述行为之间的关系作出认定。3.对于杨世芳的损失计算方式不予认可，即便其确因南纺股份虚假陈述行为遭受损失，损失数额亦应以南纺股份计算方法所得为准。综上，杨世芳的诉讼请求缺乏事实和法律依据，应依法驳回其诉讼请求。
当事人围绕诉讼请求依法提交了证据，本院组织当事人进行了证据交换与质证。对当事人无异议的证据，本院予以确认并在卷佐证。
本院经审理查明以下事实：
一、南纺股份于2001年3月6日在上海证券交易所上市，股票名称为南纺股份，证券代码为600250。
二、2012年3月26日，南纺股份发布《关于收到中国证监会立案调查通知的公告》（临2012-06号），称2012年3月23日收到中国证券监督管理委员会下达的《调查通知书》（2012调查通1234号），因公司涉嫌违反证券法律法规行为，根据《中华人民共和国证券法》的有关规定，对公司进行立案调查，公司将积极配合此项工作，并及时履行信息披露义务。
三、2014年5月17日，南纺股份发布《关于收到中国证监会行政处罚决定书的公告》（临2014-20号），称于2014年5月15日收到中国证监会下发的《行政处罚决定书》（[2014]42号），认定南纺股份2006至2010年存在虚构利润的违法事实，给予南纺股份警告并处以50万元罚款等行政处罚。
四、杨世芳于2007年3月19日申请开设上海证券交易所股票账户，账户号为A49×××65。2007年3月31日至2012年10月31日期间，其买卖案涉股票具体情况如下：
发生时间
交易方式
股数
单价
成交金额
股票余额
2010.07.30
买入
2010.07.30
买入
2010.08.02
买入
2010.08.09
卖出
2010.08.16
买入
2010.08.23
买入
2010.08.24
卖出
2010.11.23
买入
2010.11.23
买入
2011.03.11
买入
2011.03.15
买入
2011.03.15
卖出
2011.11.07
买入
2011.11.10
买入
2011.11.10
卖出
2011.11.11
买入
2011.11.11
卖出
2011.11.11
买入
2011.11.11
卖出
2011.11.16
买入
2011.11.17
买入
2011.11.28
买入
2011.11.28
卖出
2011.11.28
买入
2011.11.29
卖出
2011.11.30
买入
2011.12.01
买入
2011.12.01
卖出
2011.12.01
买入
2011.12.01
卖出
2011.12.01
买入
2012.02.13
卖出
2012.02.14
买入
2012.02.14
卖出
2012.02.14
买入
2012.02.14
卖出
2012.02.14
买入
2012.02.15
卖出
2012.03.08
买入
2012.03.12
卖出
2012.04.27
买入
2012.04.27
卖出
2012.04.27
买入
2012.05.08
卖出
2012.05.22
买入
2012.06.05
买入
2012.06.06
卖出
2012.06.07
买入
2012.06.13
卖出
2012.06.13
买入
2012.06.18
卖出
2012.06.18
买入
2012.06.19
卖出
2012.06.25
卖出
2012.07.02
买入
2012.07.23
买入
2012.07.24
卖出
2012.08.02
买入
2012.08.02
卖出
2012.08.02
买入
2012.08.02
卖出
2012.08.07
买入
2012.08.13
卖出
2012.08.24
买入
2012.08.24
卖出
2012.10.12
买入
2012.10.24
卖出
五、经双方当事人一致确认，本案所涉的南纺股份虚假陈述实施日为2007年3月31日，揭露日为2012年3月27日，基准日为2012年10月31日，基准价（揭露日起至基准日期间，每个交易日收盘价的平均价格）为4.63元。
庭审中，杨世芳陈述，其在本案中的投资损失具体计算方式如下：1.杨世芳在实施日（2007年3月31日）到揭露日（2012年3月27日）期间，一共买入南纺股份的股票36700股，买入的总金额为250682元；同时卖出了25800股，卖出的总金额为169932元；因此该期间中，杨世芳的净买入股数为10900股，净买入金额为80750元，两项相除得出买入证券平均价为7.4083元。2.因其在揭露日之后买入股数大于其卖出股数，其投资差额损失为30283元【（买入平均价7.4083元－基准价4.63元）×净买入股数10900股】。3.佣金损失及印花税损失以据实发生的计算，佣金损失为359元，印花税损失为245元；利息的计算以投资差额损失、佣金、印花税损失三项之和为计算的基数，以杨世芳第一笔买入时间2010年7月30日至基准日2012年10月31日作为计息周期，按照年息3%计算，利息损失为2120.91元。以上各项共计33016.91元。
对于杨世芳所述计算方法，南纺股份不予认可，认为应按如下方式进行计算：1.买入证券平均价的计算应以实施日（2007年3月31日）至揭露日（2012年3月27日）期间杨世芳所有的买入股数（合计36700股）与买入总金额250682元相除，所得均价为6.8306元。2.杨世芳在揭露日之后持有的可索赔股数为10900股，并在基准日之前全部卖出。3.卖出证券平均价的计算应以揭露日（2012年3月27日）至基准日（2012年10月31日）期间杨世芳所卖出10900股与卖出总金额57975元相除，所得均价为5.3188元。4.根据相关法律规定，在基准日前卖出的投资差额损失为16478.62元【（买入平均价6.8306元－卖出平均价5.3188元）×可索赔股数10900股】。5.对于杨世芳主张的佣金、印花税及利息的计算方法及计算金额均不予认可。
本院对本案归纳争议焦点为：1.南纺股份的虚假陈述行为与杨世芳主张的投资损失之间因果关系应作如何认定，是否应剔除系统风险等因素的影响；2.杨世芳的损失金额应如何认定。
本院认为：证券市场虚假陈述，是指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为。虚假陈述行为人在证券发行市场虚假陈述，导致投资人损失的，投资人有权要求虚假陈述行为人赔偿损失。本案中依据审理查明的事实，依法可以认定南纺股份在证券市场上的虚假陈述行为导致了杨世芳投资受损，应当承担相应的赔偿责任。具体分述如下：
一、南纺股份虚假陈述与杨世芳投资损失之间的因果关系。《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《虚假陈述若干规定》）第十八条规定：“投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损”；第十九条规定：“被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：（一）在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券；（二）在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资……（四）损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致……”。据此，对于投资人的损失与虚假陈述行为之间的因果关系，系以“推定信赖”的原则，投资人无须证明自己信赖了虚假陈述行为才作出投资，只要证明其所投资证券的价格受到虚假陈述行为影响而不公正，即可予以认定。而如果信息披露义务人认为投资人的损失与其虚假陈述行为之间不存在因果关系的，应提出相应的反证。本案中，中国证监会认定南纺股份2006至2010年存在虚构利润的违法事实，系属证券市场虚假陈述的行为。对该行为，双方当事人一致确定的实施日为2007年3月31日，揭露日为2012年3月27日，基准日为2012年10月31日。在此期间，杨世芳投资南纺股份的股票并发生亏损，且南纺股份于本案中并未提供证据证明杨世芳的投资损失非因案涉虚假陈述行为所致，故可以确认杨世芳的投资损失与南纺股份的虚假陈述行为之间具有因果关系，其有权向南纺股份主张赔偿。
二、杨世芳在本案中的投资损失是否应考虑剔除系统风险等其他因素的影响。首先，鉴于证券市场的复杂性，对于如何在虚假陈述所导致的损失内评价及测算系统风险等其他因素的影响，我国现行法律法规并未具体规定，司法实践中亦未形成统一标准。在此情形下，需要在个案中根据具体的案件事实及双方当事人举证情况来加以权衡。其次，依据《虚假陈述若干规定》第十九条的规定，对杨世芳的损失或部分损失系由系统风险等其他因素所导致，应当由南纺股份举证证明，而南纺股份在本案中并未就其该项主张提供相应的证据。综上所述，就本案而言，从保护投资者利益的理念出发，对系统风险等其他因素给投资人造成的损失不予考虑更为妥当，故对南纺股份认为杨世芳的损失应剔除系统风险等其他因素影响的答辩意见，本院不予采纳。
三、根据《虚假陈述若干规定》第三十条、第三十一条和三十二条的规定，投资人实际损失包括：1.投资差额损失，其计算公式可以概括为：投资差额损失=（买入平均价-
卖出平均价）×揭露日至基准日期间卖出的可索赔股数+（买入平均价-
基准价）×基准日之后卖出或仍持有的可索赔股数；2.前述差额损失部分的佣金和印花税；3.投资差额损失、投资差额损失部分的佣金和印花税三项的利息。
（一）关于投资差额损失的认定。
1.买入平均价的计算。因相关法律法规对买入平均价并无明确规定，故本院围绕双方当事人各自主张的计算方法结合案件事实进行评析：首先，根据杨世芳所主张的计算方法，其买入平均价为7.4083元，该计算方式将投资人在揭露日之前卖出股票时可能亏损计入投资人剩余所持股票的买入成本，即将不应在证券虚假陈述责任纠纷中理涉的正常交易风险所导致的亏损计入了投资人可索赔的损失。这与《虚假陈述若干规定》关于投资人未受虚假陈述行为影响的正常交易与虚假陈述行为所造成的损失之间不具备因果关系的相关规定相违背，本院不予支持。根据南纺股份所主张的对买入证券平均价格的计算方法，系将案涉期间杨世芳所买入的股票总股数与买入总金额作整体衡量，能够较客观反映投资人在案涉时间段内购入股票的平均成本价格情况，不致出现均价畸高或畸低的情形。而对于投资人在揭露日前卖出的股数，不论是亏损亦或获益，均属于正常的商业风险，不予评价，只计算法律规定的可索赔股数的价差损失，更加符合杨世芳可索赔损失的客观情况。因此，本院认为根据《虚假陈述若干规定》的文义解释，南纺股份所主张的案涉股票投资差额损失计算方法更为公平合理，本院予以采纳。据此，杨世芳的买入平均价应为6.8306元（实施日至揭露日期间买入股票的总金额250682元÷实施日至揭露日买入总股数36700股）。
2.关于揭露日至基准日期间卖出股票数量是否应当与买入股票数量相抵充的问题。杨世芳认为其在揭露日至基准日期间买入股票数大于卖出股票数，故其主张的可索赔股数10900股均应视为未实际卖出，投资差额损失均应为基准日后的持股损失。对此，本院认为，杨世芳这一将揭露日至基准日期间卖出股票数量与买入股票数量相抵充的方法，实际是采取了“后入先出”的计算方式，这一计算方式并无法律和事实依据。根据《虚假陈述若干规定》）第十九条第二项关于在虚假陈述揭露日及以后进行的投资与虚假陈述行为不存在因果关系的规定，杨世芳的上述计算方法将不应在证券虚假陈述责任纠纷中理涉的交易引入了损失数额的计算，违反了《虚假陈述若干规定》关于投资人未受虚假陈述行为影响的正常交易与虚假陈述行为所造成的损失之间不具备因果关系的相关规定，本院不予支持。根据《虚假陈述若干规定》的文义和制定目的，南纺股份的计算方法更符合杨世芳投资差额损失的实际情况，本院予以采纳。故杨世芳的卖出平均价应为5.3188元（揭露日至基准日期间卖出可索赔股票的总金额57975元÷可索赔股数10900股）。
据此，杨世芳投资差额损失为16478.62元【（平均买入价6.8306元—平均卖出价5.3188元）×揭露日至基准日期间可索赔股数10900股】。
（二）关于印花税、佣金损失的认定。
杨世芳主张按照其实际发生的佣金、印花税损失计算，缺乏法律依据，本院不予支持。根据《虚假陈述若干规定》的规定，结合当前证券市场通常佣金和印花税标准，本院确定杨世芳的佣金、印花税损失各按照其投资差额损失的千分之一计算，即佣金损失为16.5元，印花税损失为16.5元。
（三）关于利息损失的认定。
根据《虚假陈述若干规定》第三十条规定，利息损失的计算应当以投资差额损失、投资差额损失部分的佣金和印花税三项损失合计金额为基数，自杨世芳在实施日之后的首次买入之日始至卖出证券日或者基准日止，按照银行同期活期存款利率计算。经计算，杨世芳因证券虚假陈述行为产生的利息损失为138.99元，杨世芳关于利息主张的超出部分，缺乏法律依据，本院不予支持。
因此，本院认定杨世芳因南纺股份虚假陈述行为导致的实际损失数额包括投资差额损失16478.62元、佣金损失16.5元、印花税损失16.5元，利息损失138.99元，合计16650.61元，对于杨世芳诉请中该部分损失，符合法律规定，本院予以支持。对于杨世芳诉讼主张中超出的部分，本院依法不予支持。
综上，依照《中华人民共和国证券法》第六十三条、第六十九条，《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十七条、第十八条、第十九条、第二十一条、第三十条、第三十一条，《中华人民共和国民事诉讼法》第十三条、第一百四十二条规定，判决如下：
一、被告南京纺织品进出口股份有限公司于本判决生效之日起十日内赔偿原告杨世芳经济损失16650.61元；
二、驳回杨世芳的其他诉讼请求。
如果被告南京纺织品进出口股份有限公司未按本判决指定的期间履行给付金钱义务，应当依照《中华人民共和国民事诉讼法》第二百五十三条之规定，加倍支付迟延履行期间的债务利息。
本案案件受理费625元，由原告杨世芳负担400元，由被告南京纺织品进出口股份有限公司负担225元。
如不服本判决，可在本判决书送达之日起十五日内，向本院递交上诉状，并按对方当事人的人数递交上诉状副本，上诉于江苏省高级人民法院。
审 判 长 黄伟峰
审 判 员 叶 存
代理审判员 夏志阳
人民陪审员 丁 一
人民陪审员 魏海平
二〇一六年十月二十八日
书 记 员 尹 琪