云南省昆明市中级人民法院
民 事 判 决 书
（2014）昆民五初字第98号
原告蔺德刚。
诉讼代理人臧小丽，特别授权代理。
被告云南云投生态环境科技股份有限公司（原云南绿大地生物科技股份有限公司）。
法定代表人杨槐璋。
诉讼代理人周友荣、金海燕，特别授权代理。
被告何学葵。
诉讼代理人苏建明，特别授权代理。
诉讼代理人韦姣娇，特别授权代理。
原告蔺德刚诉被告云南云投生态环境科技股份有限公司（原云南绿大地生物科技股份有限公司，以下简称：绿大地公司）、何学葵证券虚假陈述责任纠纷一案，本院于2014年8月12日受理后，依法组成合议庭，于2014年10月22日公开开庭进行了审理，原告蔺德刚的代理人臧小丽，被告绿大地公司的代理人金海燕，被告何学葵的代理人苏建明、韦姣娇到庭参加了诉讼。本案现已审理终结。
原告蔺德刚起诉称：被告绿大地公司2007年11月27日经中国证券监督管理委员会核准，首次向社会公开发行2100万股票，并于2007年12月21日在深圳证券交易所挂牌上市。被告公司历次公告和报告均承诺其发布的信息真实、完整、没有误导性陈述、虚假记载和重大遗漏行为。原告作为一名证券投资者，正是基于对其公告信息的信任，通过证券交易系统购买了大量绿大地的股票。2013年4月4日，被告公司发布《重大诉讼进展公告》，原告才得知被告公司因虚假陈述行为受到刑事处罚的情况。根据绿大地公司的公告及法院的刑事判决书可知，被告公司从2007年12月开始至2011年3月，长达3年多的时间都存在虚假陈述行为。其中，最早的虚假陈述发生在2007年12月6日，该日被告公司发布了《首次公开发行股票招股说明书》的公告，因此，该日为虚假陈述实施日。2010年3月18日，被告公司发布了《关于收到中国证监会立案调查通知的公告》，公告公司涉嫌信息披露违规被中国证监会立案调查，因此该日为被告公司上市阶段的信息披露违规行为的揭露日。2011年3月18日，被告公司发布了《关于董事长何学葵被逮捕的公告》公告中明确了董事长何学葵涉嫌欺诈发行股票罪被公安机关执行逮捕，因此，该日应当是被告欺诈发行股票行为的揭露日。从被告公司上市阶段的虚假陈述揭露日2010年3月18日起到2010年4月20日止，被告公司股票的累计成交量达到了全部可流通股的100%，所以基准日为2010年4月20日，自揭露日起至基准日每个交易日收盘价平均价格为24.01元，故基准价为24.01元。被告欺诈发行股票行为的揭露日2011年3月18日对应的基准日为2011年4月11日，基准价为20.32元。被告公司的前述虚假陈述行为给原告造成了巨大的经济损失，包括投资差额损失，印花税、佣金及利息等，具体见“投资损失计算表”。根据法律规定，被告公司应当对此依法承担赔偿责任。被告何学葵原为绿大地公司的董事长、控股股东、实际控制人，对绿大地欺诈上市、上市后信息披露违规等违法行为存在重大过错，被告何学葵应当对原告的损失负连带赔偿责任。故原告为维护自身合法权益，向法院起诉请求：1、判令被告绿大地公司向原告支付因虚假陈述引起的侵权赔偿款计48905元；2、判令被告何学葵对原告的上述损失承担连带赔偿责任；3、判令由被告承担本案全部的诉讼费用。
被告绿大地公司辩称：一、本案虚假陈述揭露日是2010年3月18日，符合《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称：《虚假陈述若干规定》）中关于虚假陈述揭露日的规定。本案揭露日对应的基准日是2010年4月20日，基准价应按照加权平均法计算，应当是24.28元。二、原告在2010年3月18日之后买入的股票造成的损失与虚假陈述无关。恳请法庭依法驳回原告的全部诉讼请求。
被告何学葵答辩称：一、本案的虚假陈述揭露日为2010年3月18日。二、本案原告诉讼请求之经济损失与被告虚假陈述行为之间不存在因果关系。原告在2010年3月18日获悉绿大地公司因涉嫌信息披露违规被证监会决定立案调查后，仍然买入绿大地股票，这种行为属于明知虚假陈述的风险存在而自甘冒险的行为，或者是应当预见绿大地公司可能存在虚假陈述会给自己带来投资风险而没有预见，明显缺乏风险防范意识，在此情况下，原告诉请的经济损失，应属于证券市场中正常的投资交易风险，不应归责于被告。三、被告不应对原告的经济损失承担民事赔偿责任。请求驳回原告的诉讼请求。
原告为支持其诉讼请求，向本院提交了以下证据：
第一组证据：1、绿大地重大诉讼进展公告（2013年4月4日），2、绿大地重大诉讼进展公告（2013年2月9日），证明：被告存在虚假陈述已被人民法院判决处以刑罚。云南省高级人民法院作出（2013）云高刑终字第365号《刑事裁定书》，裁定驳回上诉，维持原判。昆明市中级人民法院（2012）昆刑一初字第73号《刑事判决书》已经生效。3、绿大地关于董事长何学葵被逮捕的公告（2011年3月18日），证明：被告于2011年3月18日首次公告公司董事长、控股股东何学葵因涉嫌欺诈发行股票罪被逮捕，被告欺诈发行股票的违法事实于该日被首次揭露，该日为发行阶段的虚假陈述揭露日。4、绿大地关于收到中国证监会立案调查通知的公告（2010年3月18日），证明：被告于2010年3月18日首次公告公司涉嫌信息披露违规遭证监会立案调查，该日为交易阶段的虚假陈述揭露日。
第二组证据：5、深圳证券交易所股票账户卡，证明：原告的股东身份。6、原告购买002200（绿大地）股票的对账单，证明：原告买卖绿大地股票的股数、时间、每股价格等事实情况。7、原告投资损失计算表，证明：原告所发生的经济损失及损失计算方法。
第三组证据：8、绿大地历史行情（2010年3月12日－2011年6月30日），证明：（1）2010年3月18日绿大地宣布被立案调查当日及此后股价存在大幅下跌，绿大地信息披露违规给包括原告在内的投资者造成了巨大损失。（2）从绿大地股价在2010年6月之后暴涨，最高达40元左右，说明在2011年3月18日前绿大地欺诈上市一事并未被揭露。（3）欺诈上市被揭露之后，绿大地股价多数是在10多元徘徊，而原告起诉金额只能按基准价计算。欺诈上市给投资者造成实际损失远远高于原告主张的起诉金额。9、《绿大地董事长：股权被冻结是我个人原因》（上海证券报报道，2010年12月24日），证明：绿大地董事长何学葵回应媒体称股权遭冻结只是个人的事情与公司无关。何学葵股权遭冻结并不意味着被告欺诈上市遭揭露。10、中国证监会行政处罚决定书（绿大地、赵国权等12名责任人），证明：证监会认定绿大地存在违法事实是两大项：第一、招股说明书中虚增资产、虚增业务收入；第二、在上市以后的定期报告中虚增资产、虚增业务收入。以上两项违法事实不同，相应的法律责任条款不同，刑事制裁和行政处罚也分别进行了处理。在民事赔偿方面，两种虚假陈述行为并没有在同一天被揭露，赔偿也应当分段处理。
被告绿大地公司质证认为：第一组证据1－4的真实性、合法性均认可，对证据的证明目的不认可，本案虚假陈述的揭露日只有一个，应当是2010年3月18日；第二组证据5、6的关联性不认可。证据7涉及原告损失的计算方法，因双方主张的揭露日不同，故对其计算不认可。证据8真实性、合法性、关联性均不认可，系原告自行制作，数据来源没有载明。证据9真实性、合法性、关联性和证明目的均不认可。证据10的真实性、合法性认可，但关联性、证明目的不认可。
被告何学葵质证认为：第一组证据1－4的真实性、合法性、关联性均认可，但对本案存在两个揭露日的证明目的不认可。第二组证据：证据5的真实性、合法性、关联性均认可。证据6、7股票明细对账单和损失计算表的真实性、合法性、关联性均不认可。第三组证据：证据8、9的真实性、合法性、关联性均不认可。证据10真实性、合法性、关联性均认可，证明内容不认可。
被告绿大地公司向本院提交了以下证据以证明其主张：
第一组证据：1、刑事判决书（2012）昆刑一初字第73号；2、刑事裁定书（2013）云高刑终字第365号；3、《中国证监会行政处罚决定书》（2013）24号。证明：何学葵、蒋凯西为虚假陈述行为人，应为本案直接责任人；联合证券有限责任公司在绿大地公司欺诈发行上市时未勤勉尽责，未发现绿大地公司在招股说明书中编造虚假资产、虚假业务收入，为本案责任人。
第二组证据：1、绿大地2010-010号公告；2、绿大地2010-049号公告；3、绿大地2010-078号公告。证明：2010年3月17日绿大地公司涉嫌信息披露违规，被中国证券监督管理委员会立案调查，绿大地公司于2010年3月18日对证监会的《调查通知书》予以公告。2010年7月10日公司披露因虚假陈述，绿大地公司、原董事长何学葵等被深交所公开谴责。2010年12月23日公司披露原董事长何学葵限售股被公安机关冻结。绿大地虚假陈述于2010年3月18日第一次被公开揭露。
原告蔺德刚对被告提交证据的真实性、合法性、关联性均予以认可，但证明目的不认可，虽然何学葵等人有责任，但刑事判决书已经表明绿大地公司是虚假陈述的实施人、第一责任人，不能排除绿大地公司的责任。联合证券有限责任公司只是没有尽到勤勉尽职的义务，并不是虚假陈述的共同行为人，被告绿大地公司和何学葵应当承担赔偿责任。本案中，针对发行阶段和交易阶段的虚假陈述行为存在两个揭露日，2010年3月18日证监会立案调查并未将绿大地虚假陈述行为全部揭露，欺诈上市的行为更加严重在2011年3月18日才被揭露。
被告何学葵质证认为：对于第一组证据的真实性、合法性、关联性均认可，但证明目的不认可。第二组证据的真实性、合法性、关联性及证明目的均认可。
被告何学葵向本院提交以下证据：1、《关于收到中国证监会立案调查通知的公告》，2、《关于收到中国证监会﹤行政处罚及市场禁入事先告知书﹥公告》，证明：本案虚假陈述揭露日只有一个，即2010年3月18日。原告在此之后投资绿大地股票所致损失与被告虚假陈述之间不存在因果关系。
原告蔺德刚质证认为：对证据的真实性、合法性、关联性均认可，但证明目的不认可，2010年3月18日仅只揭露了交易阶段的信息披露违规，但绿大地公司的虚假陈述并不仅仅是上市后的信息披露违规。
被告绿大地公司对何学葵提交证据的真实性、合法性、关联性及证明目的均认可。
针对被告绿大地公司及何学葵对原告蔺德刚的交易记录所提出的异议，本院向中国证券登记结算有限责任公司深圳分公司依法调取了蔺德刚的证券账户开户信息、交易记录。经各方当事人质证后对该证据的真实性无异议。
本院对各方当事人的证据认证如下：对于各方当事人认可真实性、合法性的证据本院依法予以确认。对于原告的股票对账单，因与本院调取的证据记载相一致，故本院依法予以采信。原、被告对于证明目的有异议的其他证据，主要涉及本案虚假陈述揭露日的认定问题和原告损失与虚假陈述之间因果关系的认定问题，也是本案主要争议的焦点所在，故本院将在说理部分详细阐述，在此不再赘述。
本院经审理查明：一、绿大地公司经中国证券监督管理委员会核准，于2007年12月6日发布首次公开发行股票《招股说明书》，并于2007年12月21日在深圳证券交易所首次发行股票并上市。股票名称为“绿大地”，股票代码为：002200。
二、昆明市中级人民法院2013年2月7日作出（2012）昆刑一初字第73号刑事判决书，经审理查明以下事实：一、2004年至2007年6月，被告人何学葵、蒋凯西、庞明星共同策划让被告单位绿大地公司发行股票并上市，并安排被告人赵海丽、赵海艳登记注册了一批由绿大地公司实际控制或者掌握银行账户的关联公司，并利用相关银行账户操控资金流转，采用伪造合同、发票、工商登记资料等手段，少付多列，将款项支付给其控制的公司，虚构交易业务、虚增资产人民币70114000元、虚增收入人民币296102891.7元。绿大地公司招股说明书中包含了上述虚假内容。二、2007年至2009年，被告人何学葵、蒋凯西、庞明星、赵海丽、赵海艳共同策划采用伪造合同、伪造收款发票等手段虚增公司资产和收入，并将上述虚增的资产和收入发布在绿大地公司的半年报告及年度报告中。其中《2007年度报告》虚增资产21240000元，虚增收入96599026.78元；《2008年半年度报告》虚增资产97350000元，虚增收入52549690元；《2008年度报告》虚增资产163353150元，虚增收入85646822.39元；《2009年半年度报告》虚增收入47002891.14元；《2009年度报告》虚增资产104070550元，虚增收入68560911.94元。该判决认定绿大地公司、何学葵、蒋凯西等人构成欺诈发行股票罪；何学葵、蒋凯西等人构成违规披露重要信息罪。云南省高级人民法院2013年4月3日作出（2013）云高刑终字第365号刑事裁定书，终审裁定维持了上述一审判决。
三、2010年3月18日，绿大地公司发布2010－010号公告，绿大地公司因涉嫌信息披露违规被中国证监会立案调查。2010年7月10日，绿大地公司发布2010－049号公告，绿大地公司于2010年7月9日收到深圳证券交易所《关于对绿大地公司及相关当事人给予处分的决定》，绿大地公司及相关当事人就此事诚恳地向全体投资者致歉。2010年12月23日，绿大地公司发布2010－078号公告，公司控股股东何学葵持有的绿大地4325.7985万股限售流通股于2010年12月20日被公安机关依法冻结。2011年3月18日，绿大地公司发布2011－014号公告，绿大地公司控股股东何学葵因涉嫌欺诈发行股票罪，由云南省公安机关逮捕。2013年5月31日，绿大地公司发布2013－047号公告，绿大地公司收到中国证监会《行政处罚决定书》。
四、自2010年3月18日起至2010年4月20日止，绿大地股票的累计成交量达到其可流通部分的100%，期间每个交易日的收盘价的平均价为：24.02元。2014年8月6日，经云南省工商行政管理局核准，绿大地公司更名为“云南云投生态环境科技股份有限公司”。经深圳证券交易所审核同意，自2014年8月11日起公司证券简称由“绿大地”变更为“云投生态”，公司证券代码不变，仍为002200。
五、原告蔺德刚在深圳证券交易所的证券帐户号为：0101977668。其在2009年11月4日买入绿大地股票1000股，于2009年2月10日全部卖出；后又于2010年11月11日、2010年11月12日、2010年11月26日分四笔买入绿大地股票共计2400股，于2011年3月22日全部卖出。
综合诉辩双方当事人的诉讼主张，本案争议的焦点为：一、绿大地公司虚假陈述的实施日和揭露日的确定。二、原告蔺德刚的经济损失与绿大地公司虚假陈述行为之间是否存在因果关系？绿大地公司及何学葵是否应对蔺德刚的经济损失承担民事赔偿责任？
针对本案的争议焦点，原告蔺德刚认为：2013年4月3日，绿大地公司被人民法院终审裁定认定欺诈发行股票罪成立，绿大地公司、何学葵、蒋凯西违规披露重要信息罪成立。绿大地公司的行为构成虚假陈述。2010年3月18日和2011年3月18日分别构成被告公司不同虚假陈述行为的揭露日，原告在虚假陈述实施日至虚假陈述揭露日之间购买了被告公司的股票，并在揭露日以后卖出，其遭受的损失与被告公司虚假陈述行为具有因果关系，应当由绿大地公司予以赔偿。被告何学葵原为绿大地公司的董事长、控股股东、实际控制人，对绿大地欺诈上市、上市后信息披露违规等违法行为存在重大过错，被告何学葵应当对原告的损失负连带赔偿责任。
被告绿大地公司认为：绿大地公司虚假陈述行为的揭露日应为2010年3月18日，有且只有一个。原告在虚假陈述被揭露以后购买股票造成的损失与被告虚假陈述之间不具有因果关系。
被告何学葵认为：绿大地公司虚假陈述行为的揭露日应为2010年3月18日。原告投资绿大地股票均是在揭露日以后，造成的损失与虚假陈述行为无因果关系。
本院认为，绿大地公司作为上市公司，在证券发行和交易过程中，按照证券法律规定，负有如实向股东和社会公众及时、准确披露相关重要信息的义务。经（2012）昆刑一初字第73号刑事判决书审理认定，绿大地公司在招股说明书及2007年年报，2008年半年报、年报，2009年半年报、年报中均存在不同程度的虚增资产、虚增收入的虚假陈述行为，并构成欺诈发行股票罪。绿大地公司虚假陈述的直接责任人何学葵构成欺诈发行股票罪和违规披露重要信息罪。基于上述已生效的刑事判决，本案中绿大地公司在《招股说明书》、2007年－2009年年报和半年报中虚增资产和虚增收入的事实，符合《虚假陈述若干规定》第十七条规定的证券市场虚假陈述行为，按照《虚假陈述若干规定》第二十一条第一款的规定，应当对其虚假陈述给投资人造成的损失承担民事赔偿责任。
关于虚假陈述实施日和揭露日的确定。绿大地公司2007年12月6日公开发布了首次发行股票招股说明书，并在其后的2007年年报，2008年半年报、年报，2009年半年报、年报中均存在虚假陈述行为，其虚假陈述的行为呈现一个连续的状态，故本院认为其虚假陈述实施日应为一系列虚假陈述行为最早发生的时间：2007年12月6日。《虚假陈述若干规定》第二十条第二款规定，虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日。其定义的揭露日应当具备三个条件：1、必须是首次公开揭露；2、在全国范围发行或者播放的媒体上；3、是针对虚假陈述的内容进行的揭露。本院认为，首先，2010年3月18日，绿大地公司发布2010－010号公告，绿大地公司因涉嫌信息披露违规被中国证监会立案调查。该日是对绿大地公司涉及虚假陈述行为首次在中国证监会指定的信息披露网站及报刊上公开进行的揭露，符合上述司法解释规定对揭露日的认定标准。其次，鉴于证监会的职能及权威性，其立案调查的公告发布以后，足以说明被调查的股票存在虚假陈述的可能，对于理性的投资者，已经起到了充分的风险提示作用，具有高度的警示性，足以影响投资决策。因此，2010年3月18日应为绿大地公司虚假陈述行为的揭露日。
针对原告提出本案存在2010年3月18日和2011年3月18日两个虚假陈述揭露日，分别针对绿大地公司交易阶段年报和发行阶段招股说明书这两种不同的虚假陈述行为进行揭露的主张，本院认为，一、虚假陈述是概括性的概念，涵盖了股票发行、交易整个过程中的信息披露行为。《中华人民共和国证券法》及《虚假陈述若干规定》并未对不同阶段的虚假陈述进行分类。二、绿大地公司虚假陈述行为从招股说明书开始直到2009年年报为止，只有虚增资产和收入一种连续的虚假陈述行为，在时间上没有中断，在逻辑上存在以后行为掩盖前行为的紧密关联性。三、2010年3月18日中国证监会的立案调查通知书的内容表述为“涉嫌信息披露违规”，并未特指针对的是绿大地公司某个阶段或某个文件的虚假陈述行为，具有不特定性，应当涵盖虚假陈述的所有行为和内容。四、证监会在2013年作出的行政处罚决定书内容也印证了证监会在2010年3月18日对绿大地公司进行调查时，涵盖了招股说明书及年报、半年报虚假陈述的全部内容，并不仅仅是针对年报虚假陈述进行的调查。五、针对原告提出的2009年年报披露的时间为2010年4月30日，在2010年3月18日之后，实施日与揭露日之间存在逻辑矛盾的问题，本院认为，因为2009年年报披露的内容针对的是2009年发生的事实和数据，因财务会计扎帐、制表的客观需要，年报披露时间通常都有滞后性，上市公司年报披露时间在次年的4月30日以前都是符合规定的，且2009年年报在内容上与之前几年年报虚假陈述行为具有承接性和关联性，并非在2010年3月18日以后新发生的其他虚假陈述行为。2010年3月18日也只是对虚假陈述行为予以揭露，并未进行全面更正，所以年报的公布与揭露日的认定不存在矛盾。因此，本院对原告提出的存在两个揭露日的主张不予采信。
《虚假陈述若干规定》第十八条规定：投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。第十九条规定：被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：（二）在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资。因此，依据上述规定，投资人只有在2007年12月6日至2010年3月18日期间买入绿大地公司股票，并在2010年3月18日以后卖出或持续持有，而产生亏损的，才能被认定为与绿大地公司虚假陈述行为之间具有因果关系。
本案中原告蔺德刚主张因被告绿大地公司虚假陈述而给其造成投资损失的证券交易行为均发生在2010年11月11日以后，系在虚假陈述揭露日之后进行的投资。2010年3月18日绿大地公司披露了涉嫌信息违规被中国证监会立案调查的信息，已经向社会披露了绿大地公司在信息披露中可能存在不真实、不完整、不及时、不准确的情况，原告蔺德刚作为一个理性的投资者，在得知这一信息后，应当充分考虑可能的投资风险的存在，作为股民在审慎投资的前提下，原告蔺德刚在绿大地公司虚假陈述行为已经被揭露的情况下，继续买入该公司股票，应当属于明知或应当知道投资风险存在而自甘冒险的投资行为，显然缺乏足够的风险防范意识。因此，本院认为，原告蔺德刚的投资损失系证券投资的正常交易风险，与绿大地公司的虚假陈述行为之间不具有因果关系，被告绿大地公司、何学葵对原告的投资损失不应当承担民事赔偿责任。
综上所述，依照《中华人民共和国民法通则》第一百零六条第二款，《中华人民共和国证券法》第六十三条、第六十九条，《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第二条、第十七条、第十八条、第十九条、第二十条、第二十一条、第二十八条，《中华人民共和国民事诉讼法》第一百一十八条的规定，判决如下：
驳回原告蔺德刚的全部诉讼请求。
案件受理费人民币1022.62元，由原告蔺德刚负担。
如不服本判决，可在判决书送达之日起十五日内，向本院递交上诉状，并按对方当事人的人数提交副本，上诉于云南省高级人民法院。
审判长 李楠
审判员 陈林
审判员 饶媛
二〇一五年一月二十六日
书记员 张辽