上海市高级人民法院
民 事 判 决 书
（2016）沪民终235号
上诉人（原审原告）：朱军华，男。
委托诉讼代理人：林嵘，北京尚公(上海)律师事务所律师。
委托诉讼代理人：刘明昊，北京尚公(上海)律师事务所律师。
被上诉人（原审被告）：光大证券股份有限公司。
法定代表人：薛峰，该公司总裁。
委托诉讼代理人：李阿敏，北京市金杜律师事务所上海分所律师。
委托诉讼代理人：刘凌云，北京市金杜律师事务所上海分所律师。
上诉人朱军华因与被上诉人光大证券股份有限公司（以下简称“光大证券公司”）期货内幕交易责任纠纷一案，不服上海市第二中级人民法院（2015）沪二中民六(商)初字第101号民事判决，向本院提出上诉。本院于2016年6月6日立案后，依法开庭进行了审理。上诉人朱军华的委托诉讼代理人林嵘和被上诉人光大证券股份有限公司的委托诉讼代理人李阿敏到庭参加了诉讼。本案现已审理终结。
朱军华上诉请求：撤销原审判决，改判被上诉人赔偿其人民币90,720元（以下币种均同）及交易手续费。事实和理由：1.对原审认定基本事实没有异议。但需要补充事实。一是，截止中午休市前光大证券公司隐瞒真实情况卖空IF1309合约对冲套保。二是，14时22分至收盘，光大证券公司利用市场优势地位继续扩大胜利成果，卖空IF1309合约，其中卖开750张，买平200张。2.根据一审判决的观点，证券法第六十七条中的立即应当是指11时05分。光大证券公司在11时05分至11时30分刻意对市场其他交易对手隐瞒其实情况，对冲套保挽回自己损失的行为也是要承担责任。即使证监会没有进行处罚，上述时间段按民事侵权一般原则，也应追究其赔偿责任。3.14时22分至股指期货收盘，这段时间的行为对投资者继续造成损害，应当承担赔偿责任。4.假设光大证券公司事发后立即公布消息，大盘当天就可以跌停的形式出现，光大证券公司也是无法通过集中、巨额出售股票来清算当天72亿的购买股票的全款，并且按照其成交计算至少2个跌停板，其至少亏损14亿元。光大证券公司通过隐瞒真实情况，将市场的其他交易对手当成提款机挽回了损失，还赚钱。其实光大证券公司的实际获益应当是14亿元加上7,414万元。原审法院的计算方式将投资者面临巨大金融风险下，紧急避险中获得的一点利益给予扣除，应属不当。
光大证券公司辩称：被上诉人在当日上午的错单交易系民法上的“重大误解”行为，并非违法行为，也不存在主观过错。上诉人的损失系其自己的行为造成，与被上诉人的错单交易之间不存在因果关系。现行法律也没有规定本案需要适用惩罚性的赔偿责任。据此，请求驳回上诉人的上诉请求，维持原判。
朱军华向一审法院起诉请求：光大证券公司赔偿其损失90,720元。一审法院认定事实：1.中国证监会在[2013]59号行政处罚决定书中认定：2013年8月16日11时05分，光大证券公司在进行交易型开放式指数基金申赎套利交易时，因程序错误，其所使用的策略交易系统以234亿元的巨量资金申购180ETF成份股，实际成交72.7亿元。根据《证券法》第七十五条第二款第(八)项和《期货交易管理条例》第八十二条第(十一)项的规定，“光大证券公司在进行ETF套利交易时，因程序错误，其所使用的策略交易系统以234亿元的巨量资金申购180ETF成份股，实际成交72.7亿元”为内幕信息。光大证券公司是《证券法》第二百零二条和《期货交易管理条例》第七十条所规定的内幕信息知情人。上述内幕信息自当日11时05分交易时产生，至当日14时22分光大证券公司发布公告时公开。同日不晚于11时40分，徐浩明召集杨赤忠、沈诗光和杨剑波开会，达成通过做空股指期货、卖出ETF对冲风险的意见，并让杨剑波负责实施。因此，光大证券公司知悉内幕信息的时间不晚于当日11时40分。当日13时，光大证券公司称因重大事项停牌。当日14时22分，光大证券公司发布公告，称“公司策略投资部自营业务在使用其独立套利系统时出现问题。”但在当日13时开市后，光大证券公司即通过卖空股指期货、卖出ETF对冲风险，至14时22分，卖出股指期货空头合约IF1309、IF1312共计6,240张，合约价值43.8亿元，获利74,143,471.45元；卖出180ETF共计2.63亿份，价值1.35亿元，卖出50ETF共计6.89亿份，价值12.8亿元，合计规避损失13,070,806.63元。光大证券公司在内幕信息公开前将所持股票转换为ETF卖出和卖出股指期货空头合约的交易，构成《证券法》第二百零二条和《期货交易管理条例》第七十条所述内幕交易行为。徐浩明为直接负责的主管人员，杨赤忠、沈诗光、杨剑波为其他直接责任人员。中国证监会认为：光大证券公司因程序错误以234亿元的巨量资金申购180ETF成份股，实际成交72.7亿元，可能影响投资者判断，对沪深300指数，180ETF、50ETF和股指期货合约价格均可能产生重大影响，同时这一信息在一段时间内处于未公布状态，符合内幕信息特征。中国证监会据此依法认定其为内幕信息。光大证券公司自身就是信息产生的主体，对内幕信息知情。按照光大证券公司《策略投资部业务管理制度》的规定和策略投资的原理，光大证券公司可以进行正常的对冲交易，但是光大证券公司决策层了解相关事件的重大性之后，在没有向社会公开之前进行的交易，并非针对可能遇到的风险进行一般对冲交易的既定安排，而是利用内幕信息进行的交易。此时公司具有进行内幕交易的主观故意，符合《证券法》中“利用”要件，应当认定为内幕交易。光大证券公司内幕交易行为性质恶劣，影响重大，对市场造成了严重影响，应当依法予以处罚。据此，中国证监会决定没收光大证券公司ETF内幕交易违法所得13,070,806.63元，并处以违法所得5倍的罚款；没收光大证券公司股指期货内幕交易违法所得74,143,471.45元，并处以违法所得5倍的罚款。上述两项罚没款共计523,285,668.48元。此外，中国证监会对于徐浩明、杨剑波等相关责任人员还给予警告并处以罚款。2.作为被行政处罚对象，杨剑波不服上述行政处罚决定，向北京市第一中级人民法院起诉中国证监会，请求该院撤销上述处罚决定中对其作出的处罚。北京市第一中级人民法院于2014年12月作出(2014)一中行初字第2438号行政判决，驳回杨剑波的诉讼请求。杨剑波不服上诉至北京市高级人民法院，北京市高级人民法院于2015年5月判决驳回上诉，维持原判。3.中国证监会在[2013]59号行政处罚决定书中认定：2013年8月16日11时05分，光大证券公司在进行交易型开放式指数基金申赎套利交易时，因程序错误，其所使用的策略交易系统以234亿元的巨量资金申购180ETF成份股，实际成交72.7亿元。11时59分左右光大证券公司董事会秘书梅键在与大智慧记者高欣通话时否认了市场上“光大证券自营盘70亿元乌龙指”的传闻，而此时梅键对相关情况并不知悉。随后，高欣发布《光大证券就自营盘70亿乌龙传闻回应：子虚乌有》一文。12时13分，梅键向高欣表示需进一步核查情况，要求删除文章。但此时该文已无法撤回，于12时47分发布并被其他各大互联网门户网站转载。梅键的相关行为违反了《证券法》第七十八条第二款关于禁止信息误导的规定。中国证监会认为，梅键作为光大证券公司董事会秘书，在对具体事实不知情的情况下，明知对方为新闻记者，轻率地对未经核实的信息予以否认，构成信息误导。大智慧当日13时04分发布的报道与光大证券公司13时公告的“重要事项未公开，8月16日下午停牌”内容基本一致，未披露当天上午交易的真实原因，不能视为对大智慧于当日12时47分发布信息的更正。据此，中国证监会决定责令梅键改正，并处以20万元罚款。4.光大证券公司2013年7月修订的《策略投资部业务管理制度》第3章第3.1条第15项关于市场中性策略型交易管理制度指引规定：“如果因市场出现流动性急剧下降、市场压力、系统故障、以及其他原因而导致交易异常，应考虑采用合适的对冲工具(包括但不限于股指期货、ETF等)及时控制风险，进行对冲交易，以保证部门整体风险敞口处于可控范围，保持市场中性”。5.当日11时32分，21世纪网刊发了标题为《A股暴涨：光大证券自营盘70亿乌龙指》的报道称：“据21世纪网独家获悉，今天上午的A股暴涨，源于光大证券公司自营盘70亿的乌龙指。对上述消息，光大证券公司董秘梅键对大智慧通讯社表示自营盘70亿乌龙纯属子虚乌有。光大证券公司权威人士对大智慧通讯社表示，有上述相关传闻说明他们不了解光大证券公司严格的风控，不可能存在70亿元乌龙情况，称传闻纯属子虚乌有。21世纪网已从多个渠道获悉，上午巨额买盘的资金的确是走的光大证券公司自营席位的通道”。该报道随后由多家网站转载。6.当日13时，光大证券公司因重要事项未公告，向上海证券交易所申请临时停牌，该消息随后由多家网站转载。7.当日内幕交易时间段内，光大证券公司交易的IF1309合约6,077张，与该时间段市场总成交量437,499张相比所占比例为1.39%，交易的IF1312合约163张，与该时间段市场总成交量9,065张相比所占比例为1.80%。8、经一审法院向中国金融期货交易所调查，IF1309合约当日的结算价为2302，8月19日结算价为2331.4，8月20日结算价为2307.6，三个交易日的平均结算价为2313.6；IF1312合约当日的结算价为2310.6，8月19日结算价为2341.2，8月20日结算价为2318.8，三个交易日的平均结算价为2323.5。(8月17日、18日为非交易日)。9、上诉人在华泰长城期货有限公司开立账户进行股指期货交易。2013年8月16日自13时至14时02分47秒，上诉人进行了九次股指期货交易（具体见一审判决书第11页列表）。上诉人对其在8月16日当天买入IF1309股指期货主张差价损失90,720元。一审法院认为：1.根据中国证监会在[2013]59号行政处罚决定书及其相关法院行政判决书，该院确认光大证券公司存在内幕交易行为。2.光大证券公司的错单交易行为引起市场暴涨，可能影响投资者判断，对市场上众多的交易品种价格可能产生影响。但光大证券公司并未遵守监管部门的信息披露要求，而是实施对冲交易以规避自己的损失，主观上具有过错。3.在认定内幕交易与投资者损失的因果关系方面，应采用推定因果关系的做法。基于有效市场理论，假定证券及期货市场的价格受所有投资公众可获知的公开信息的影响，交易时不披露内幕信息，会在极大程度上影响市场价格的真实性。因此，存在内幕交易行为应当推定为会影响到投资者所投资的交易品种价格，进而造成投资者的损失。具体而言，本院认为，在内幕信息具有价格敏感性的情况下，在内幕交易行为人实施内幕交易行为的期间，如果投资者从事了与内幕交易行为主要交易方向相反的证券交易行为，而且投资者买卖的是与内幕信息直接关联的证券、证券衍生产品或期货合约，最终遭受损失，则应认定内幕交易与投资者损失具有因果关系。根据本案的具体案情，光大证券公司在当日内幕交易时间段的交易行为是卖出股指期货合约IF1309、IF1312以及卖出50ETF以及180ETF。从上诉人的交易记录来看，上诉人在当日内幕交易时间段内的交易纪录表明其有多次买入和卖出IF1309，买入次数多于卖出次数，可认定为交易方向与光大证券公司交易方向相反。上诉人内幕交易时间段产生了损失，可认定为上诉人的损失与光大证券公司的内幕交易行为存在因果关系。4.以投资者在内幕交易时间段内的交易价格与基准价格的差额，乘以交易的具体数量，计算损失金额。对于基准价格如何确定，应当以内幕信息公开后的一段合理时间，相关交易品种价格对相关信息的反应结束后的价格为基准价格。内幕信息公开后的合理时间为三个交易日(含当日，因股指期货结算价与股票收盘价确定机制存在较大差别)，上述期间足以使交易品种价格对相关信息的反应结束,故该院以三个交易日平均结算价作为基准价格。根据查明的事实，其中IF1309基准价格为2313.6，IF1312基准价格为2323.5。上诉人对于损失金额采用了由其自行决定的开仓、平仓一一对应的计算方式，不完全合理。股指期货不同于股票交易，由于交易次数较为频繁，而且股指期货交易中有时存在前一交易日的历史仓位，故如何一一对应存在争议，同时也需要历史交易记录来认定，故该院认为这种计算并不完全合理，而且较为繁琐。应以上诉人内幕交易时间段内的所有反向交易(无论开仓或者平仓)价格减去基准价格形成的差额，乘以交易的具体数量，以此作为损失额。上诉人在内幕交易时间段内还存在同向交易的，则应将反向交易与同向交易在同等交易量(手)基础上先行结算冲抵计算交易盈亏额，剩余的反向交易按第1项原则计算交易盈亏额，然后两项交易盈亏额相加，以此作为损失额。具体而言，上诉人账户中内幕交易时间段内共有9手交易，6手买入，3手卖出，应先冲抵结算后再根据实际情况与基准价格比较计算。IF1309的基准价格为2313.6，该投资者损失为37,260元。综上所述，光大证券公司的行为构成内幕交易，具有主观过错，与上诉人的投资损失具有因果关系，故应依法赔偿因此所造成的损失37,260元。依照《中华人民共和国证券法》第五条、第六十七条、第七十条、第七十五条、第七十六条，《期货交易管理条例》第三条、第八十二条之规定，判决：光大证券公司赔偿朱军华损失37,260元，对朱军华的其余诉讼请求不予支持。
二审中，当事人没有提交新证据。双方当事人对一审判决查明的事实均无异议，本院予以确认。
本院认为，本案的争议焦点为：（一）被上诉人对上诉人其他时间段进行的证券期货交易是否应承担赔偿责任；（二）上诉人于内幕交易时间实施的同向交易是否应当抵充损失；（三）被上诉人是否应当承担惩罚性赔偿责任。
（一）关于被上诉人对上诉人其他时间段进行的证券期货交易是否应承担赔偿责任问题
首先，根据《中人民共和国证券法》第七十六条的规定，承担赔偿责任的主体必须是对内幕信息的知情人或非法获取人。2013年8月16日11时05分因程序错误巨量资金买入股票的内幕信息产生之时，即使被上诉人的个别交易员知晓了该内幕信息，但并不等于光大证券公司当即知晓了该内幕信息。法院仍需要根据证据查明光大证券公司作为法人于何时具体知晓了该内幕信息。根据现有证据，徐浩明召集杨赤忠、沈诗光、杨建波开会决定做空股指期货、卖出ETF的时间为“不晚于11时40分”，没有证据证明光大证券公司在更早时间获悉、掌握上述内幕信息，故不能认定光大证券公司在11时05分至11时30分期间属于内幕信息知情人。光大证券公司在此前进行的交易，也就不构成内幕交易。
其次，根据中国证监会在[2013]59号行政处罚决定书的记载，中国证监会对光大证券公司2013年8月16日全天交易进行了全面调查，在此基础上认定光大证券公司当日13时至14时22分的交易行为构成内幕交易行为。换言之，中国证监会并不认为光大证券公司在当日的其他时间段（包括上午）存在违法违规行为（包括交易行为）。
第三，在证券、期货市场中，任何交易都会对市场产生影响，只是因交易量、价不同导致的影响也就不同。只要该交易行为不违反法律法规和交易所交易规则，就应作为民事主体合法、有效的行为，不应对其交易导致市场价格变化进而引发其他投资者判断、交易而产生的损失承担赔偿责任。光大证券公司该日上午实际实施的交易，除交易数量巨大外，现无证据证明其存在违法、违规的情形，也就不具有侵权法上的可责难性，故不应对其他投资人的交易损失承担赔偿责任。
第四，法律仅禁止内幕信息知情人在信息公开前进行交易，当日14时22分光大证券公司发布公告，内幕信息因此公开，故光大证券公司当日继续进行交易的行为不构成内幕交易。市场参与人基于相同的信息，考量自身资金、风险承受能力后，作出的决策和交易，不论最终导致股市、期货价格如何变化，都不能要求其他投资者对其损失进行补偿。上诉人要求光大证券公司就信息公开后继续做空的行为承担赔偿责任，缺乏法律依据。
（二）上诉人于内幕交易时间实施的同向交易是否应当抵充损失问题
内幕交易行为人之所以需要对投资者进行赔偿，乃因其利用内幕信息，作出了最大利益可能的证券、期货交易。如该笔交易的成交对手当时同样知晓该内幕信息，通常就不会再作出相同交易，进而损失就不会发生。是故，《中华人民共和国证券法》第七十六条所指的“内幕交易行为给投资者造成损失的”应当限于与内幕交易行为有直接因果关系、相反方向交易的投资者。实施相反方向交易的投资者还实施了同向交易的，在计算赔偿金额时，一审判决采用两相冲抵方式计算出投资者的实际损失，并无不当。上诉人该部分上诉理由，本院不予采纳。
（三）关于被上诉人是否应当承担惩罚性赔偿责任问题
法院审理民事案件应当根据法律和司法解释的规定适用法律。在《侵权责任法》及其相关司法解释对未作规定的情况下，上诉人要求被上诉人承担惩罚性赔偿责任，放宽侵权责任构成要件的要求，显然违背了现有法律，本院不予采纳。
综上所述，上诉人的上诉理由不能成立，其上诉请求本院不予支持。
依照《中华人民共和国民事诉讼法》第一百七十条第一款第（一）项、第一百七十五条的规定，判决如下：
驳回上诉，维持原判。
二审案件受理费人民币2,068元，由上诉人朱军华负担。
本判决为终审判决。
审 判 长 董 庶
审 判 员 黄 海
代理审判员 许晓骁
二〇一七年一月二十日
书 记 员 石 琳
附：相关法律条文
《中华人民共和国民事诉讼法》
第一百七十条第二审人民法院对上诉案件，经过审理，按照下列情形，分别处理：
（一）原判决、裁定认定事实清楚，适用法律正确的，以判决、裁定方式驳回上诉，维持原判决、裁定；
……