上海市高级人民法院
民 事 判 决 书
（2016）沪民终155号
上诉人（原审原告）：曾忠标，男。委托代理人：王建徽，福建方圆统一律师事务所律师。委托代理人：林辉，福建方圆统一律师事务所律师。被上诉人（原审被告）：光大证券股份有限公司。法定代表人：薛峰，该公司总裁。委托代理人：李阿敏，北京市金杜律师事务所上海分所律师。委托代理人：刘凌云，北京市金杜律师事务所上海分所律师。上诉人曾忠标因与被上诉人光大证券股份有限公司（以下简称“光大证券公司”）证券内幕交易责任纠纷一案，不服上海市第二中级人民法院(2014)沪二中民六(商)初字第131号民事判决，向本院提出上诉。本院于2016年4月20日立案后，依法开庭进行了审理。本案双方当事人的委托代理人均到庭参加了诉讼。本案现已审理终结。曾忠标上诉请求：撤销原审判决，改判被上诉人赔偿其人民币46,814.12元（以下币种均同）损失。事实和理由：1.被上诉人的错单交易发生在2013年8月16日的上午11时05分，该行为导致各大指数的快速上涨，市场参与人员的普遍判断是市场可能有重大利好消息，上诉人基于同样的判断参与了相关股票的交易。因此，上诉人的交易系由被上诉人的错单交易直接引起，具有客观上的因果关系。2.原审判决认为上诉人“跟风买入”，应自负后果。但上诉人“跟风买入”的行为并无道德问题或法律问题，不能以此否定上诉人获得赔偿的权利。3.被上诉人内幕交易中的内幕信息产生于上午，交易行为发生在下午。由于我国证券市场实行T+0交易规则，故上诉人在上午受被上诉人行为影响而买入的证券无法在下午卖出。因此被上诉人的内幕交易行为与上诉人的损失之间具有因果关系。4.在证券市场侵权赔偿责任的认定上，应采用惩罚性的赔偿责任，而非仅限于损失弥补，对因果关系等赔偿要素的认定也不宜要求过严，如此才能有效打击证券市场的侵权行为。光大证券公司辩称：被上诉人在当日上午的错单交易系民法上的“重大误解”行为，并非违法行为，也不存在主观过错。上诉人的损失系其自己的行为造成，与被上诉人的错单交易之间不存在因果关系。现行法律也没有规定本案需要适用惩罚性的赔偿责任。据此，请求驳回上诉人的上诉请求，维持原判。曾忠标向一审法院起诉请求：光大证券公司赔偿其损失46,814.12元。一审法院认定事实：1.中国证监会在[2013]59号行政处罚决定书中认定：2013年8月16日11时05分，光大证券公司在进行交易型开放式指数基金申赎套利交易时，因程序错误，其所使用的策略交易系统以234亿元的巨量资金申购180ETF成份股，实际成交72.7亿元。经测算，180ETF与沪深300指数在2013年1月4日至8月21日期间的相关系数达99.82%，即巨量申购和成交180ETF成份股对沪深300指数，180ETF、50ETF和股指期货合约价格均产生重大影响。同时，巨量申购和成交可能对投资者判断产生重大影响，从而对沪深300指数，180ETF、50ETF和股指期货合约价格产生重大影响。根据《证券法》第七十五条第二款第(八)项和《期货交易管理条例》第八十二条第(十一)项的规定，“光大证券公司在进行ETF套利交易时，因程序错误，其所使用的策略交易系统以234亿元的巨量资金申购180ETF成份股，实际成交72.7亿元”为内幕信息。光大证券公司是《证券法》第二百零二条和《期货交易管理条例》第七十条所规定的内幕信息知情人。上述内幕信息自当日11时05分交易时产生，至当日14时22分光大证券公司发布公告时公开。同日不晚于11时40分，徐浩明召集杨赤忠、沈诗光和杨剑波开会，达成通过做空股指期货、卖出ETF对冲风险的意见，并让杨剑波负责实施。因此，光大证券公司知悉内幕信息的时间不晚于当日11时40分。当日13时，光大证券公司称因重大事项停牌。当日14时22分，光大证券公司发布公告，称“公司策略投资部自营业务在使用其独立套利系统时出现问题。”但在当日13时开市后，光大证券公司即通过卖空股指期货、卖出ETF对冲风险，至14时22分，卖出股指期货空头合约IF1309、IF1312共计6,240张，合约价值43.8亿元，获利74,143,471.45元；卖出180ETF共计2.63亿份，价值1.35亿元，卖出50ETF共计6.89亿份，价值12.8亿元，合计规避损失13,070,806.63元。光大证券公司在内幕信息公开前将所持股票转换为ETF卖出和卖出股指期货空头合约的交易，构成《证券法》第二百零二条和《期货交易管理条例》第七十条所述内幕交易行为。徐浩明为直接负责的主管人员，杨赤忠、沈诗光、杨剑波为其他直接责任人员。中国证监会认为：光大证券公司因程序错误以234亿元的巨量资金申购180ETF成份股，实际成交72.7亿元，可能影响投资者判断，对沪深300指数，180ETF、50ETF和股指期货合约价格均可能产生重大影响，同时这一信息在一段时间内处于未公布状态，符合内幕信息特征。中国证监会据此依法认定其为内幕信息。光大证券公司自身就是信息产生的主体，对内幕信息知情。按照光大证券公司《策略投资部业务管理制度》的规定和策略投资的原理，光大证券公司可以进行正常的对冲交易，但是光大证券公司决策层了解相关事件的重大性之后，在没有向社会公开之前进行的交易，并非针对可能遇到的风险进行一般对冲交易的既定安排，而是利用内幕信息进行的交易。此时公司具有进行内幕交易的主观故意，符合《证券法》中“利用”要件，应当认定为内幕交易。光大证券公司内幕交易行为性质恶劣，影响重大，对市场造成了严重影响，应当依法予以处罚。据此，中国证监会决定没收光大证券公司ETF内幕交易违法所得13,070,806.63元，并处以违法所得5倍的罚款；没收光大证券公司股指期货内幕交易违法所得74,143,471.45元，并处以违法所得5倍的罚款。上述两项罚没款共计523,285,668.48元。此外，中国证监会对于徐浩明、杨剑波等相关责任人员还给予警告并处以罚款。2.作为被行政处罚对象，杨剑波不服上述行政处罚决定，向北京市第一中级人民法院起诉中国证监会，请求该院撤销上述处罚决定中对其作出的处罚。北京市第一中级人民法院于2014年12月作出(2014)一中行初字第2438号行政判决，驳回杨剑波的诉讼请求。杨剑波不服上诉至北京市高级人民法院，北京市高级人民法院于2015年5月判决驳回上诉，维持原判。3.中国证监会在[2013]59号行政处罚决定书中认定：2013年8月16日11时05分，光大证券公司在进行交易型开放式指数基金申赎套利交易时，因程序错误，其所使用的策略交易系统以234亿元的巨量资金申购180ETF成份股，实际成交72.7亿元。11时59分左右光大证券公司董事会秘书梅键在与大智慧记者高欣通话时否认了市场上“光大证券自营盘70亿元乌龙指”的传闻，而此时梅键对相关情况并不知悉。随后，高欣发布《光大证券就自营盘70亿乌龙传闻回应：子虚乌有》一文。12时13分，梅键向高欣表示需进一步核查情况，要求删除文章。但此时该文已无法撤回，于12时47分发布并被其他各大互联网门户网站转载。梅键的相关行为违反了《证券法》第七十八条第二款关于禁止信息误导的规定。中国证监会认为，梅键作为光大证券公司董事会秘书，在对具体事实不知情的情况下，明知对方为新闻记者，轻率地对未经核实的信息予以否认，构成信息误导。大智慧当日13时04分发布的报道与光大证券公司13时公告的“重要事项未公开，8月16日下午停牌”内容基本一致，未披露当天上午交易的真实原因，不能视为对大智慧于当日12时47分发布信息的更正。据此，中国证监会决定责令梅键改正，并处以20万元罚款。4.光大证券公司2013年7月修订的《策略投资部业务管理制度》第3章第3.1条第15项关于市场中性策略型交易管理制度指引规定：“如果因市场出现流动性急剧下降、市场压力、系统故障、以及其他原因而导致交易异常，应考虑采用合适的对冲工具(包括但不限于股指期货、ETF等)及时控制风险，进行对冲交易，以保证部门整体风险敞口处于可控范围，保持市场中性”。5.当日11时32分，21世纪网刊发了标题为《A股暴涨：光大证券自营盘70亿乌龙指》的报道称：“据21世纪网独家获悉，今天上午的A股暴涨，源于光大证券公司自营盘70亿的乌龙指。对上述消息，光大证券公司董秘梅键对大智慧通讯社表示自营盘70亿乌龙纯属子虚乌有。光大证券公司权威人士对大智慧通讯社表示，有上述相关传闻说明他们不了解光大证券公司严格的风控，不可能存在70亿元乌龙情况，称传闻纯属子虚乌有。21世纪网已从多个渠道获悉，上午巨额买盘的资金的确是走的光大证券公司自营席位的通道”。该报道随后由多家网站转载。6.当日13时，光大证券公司因重要事项未公告，向上海证券交易所申请临时停牌，该消息随后由多家网站转载。7.当日内幕交易时间段内，光大证券公司交易的IF1309合约6,077张，与该时间段市场总成交量437,499张相比所占比例为1.39%，交易的IF1312合约163张，与该时间段市场总成交量9,065张相比所占比例为1.80%。8、经本院向中国金融期货交易所调查，IF1309合约当日的结算价为2302，8月19日结算价为2331.4，8月20日结算价为2307.6，三个交易日的平均结算价为2313.6；IF1312合约当日的结算价为2310.6，8月19日结算价为2341.2，8月20日结算价为2318.8，三个交易日的平均结算价为2323.5。(8月17日、18日为非交易日)。9、曾忠标在华福证券某营业部开立账户进行交易。曾忠标于2013年8月16日11时21分买入“金地集团”股票54,700股，成交价7.24元；2013年8月30日14时32分卖出“金地集团”股票54,700股，成交价6.40元。曾忠标对该账户的损失计算方式为：买入股数×买入成交价-
卖出股数×卖出成交价=45,948元。另对于上述交易，曾忠标还主张手续费、利息损失866.12元。一审法院认为：1.本案争议焦点可归纳为曾忠标在非内幕交易时间段内的投资行为，能否获得赔偿。本案引发诉讼的原因是光大证券公司的内幕交易行为。法律之所以制裁内幕交易行为，确立赔偿机制，是因为内幕交易给相关市场造成了重大的负面影响。市场受信息支撑并由信息左右，信息对交易品种价格的变化具有决定性的影响。内幕交易行为人因提前拥有可靠信息，可以使自己摆脱交易的风险，而一般投资者则要面对巨大风险，相当于内幕交易行为人将其获益转嫁为投资者的损失，这将使得相关市场失去公平、公正性和失去效率，并使得投资者失去对市场的信心和投资的愿望，从根本上腐蚀市场的正常机制，影响市场的健康发展。2.如果投资者的交易发生于光大证券公司的内幕交易行为时间段之外，这种情况能否索赔，应考虑到投资者所面对的市场风险问题。众所周知，股票与股指期货等交易品种具有流动性、风险性、波动性的特征。在瞬息万变的市场当中，投资于这些交易品种的风险是客观存在的。作为投资者，不仅要面临自身主观行为因素所造成的风险，还要面临外部客观因素所带来的风险，包括各类所投资公司的个体风险、整个市场风险。在市场风险中，除了由于汇率、利率等金融政策、国内和国际的突发事件、经济和政治制度的变动等所引发的风险，计算机的技术故障风险或者其他投资者操作错误亦是每个投资者所必要面对的广义上的市场风险，因为当今世界证券及期货市场的交易架构基本依赖于计算机网络系统，包括硬件与软件。至于其他投资者的错误操作，无论是源自于计算机软硬件故障还是投资者自身操作指令不当，除非是属于法律明确禁止之行为如虚假陈述、内幕交易、操纵市场等，否则难以从民事侵权法律上追究其责任。首先，对于一名投资者而言，根本无法事先判断其他投资者的投资行为是有意、无意或者是存在错误，其所能观察到的，仅仅是市场价格变化，就此意义而言，在交易之时，该投资者并不存在重大误解，也无从要求撤销这种交易行为。其次，在一个价格瞬息万变、波动巨大的市场上，每位投资者做出投资决策时应依赖于自己的判断，而不应对其他投资者的投资行为产生任何信赖，其他投资者的行为，导致某一时刻的大盘或者个股的价格剧烈变化，不代表着跟风必定获利。因此无法从法律上认定损失因果关系的存在。否则，导致市场波动的每一项突发事件、政策决定、他人投资行为或者其他因素，都会引发诉讼，市场一词将失去其本意。3.对于光大证券公司在内幕交易时间段内的行为，属于应受法律制裁的行为，符合条件的投资者可以依法获得赔偿。但中国证监会并未认定光大证券公司当日上午的行为属于内幕交易(即便可能存在极少量的股指期货交易行为)，也未认定光大证券公司当日存在虚假陈述、操纵市场等相关法律所禁止的行为，曾忠标在非内幕交易时间段进行交易，属于跟风买入受损，应自担投资风险，光大证券公司对曾忠标损失并无过错，法院也无法认定存在法律上的因果关系，故对曾忠标诉请不予支持。判决：驳回曾忠标的全部诉讼请求。二审中，当事人没有提交新证据。双方当事人对一审判决查明的事实均无异议，本院予以确认。本院认为：1.本案系上诉人针对光大证券公司在2013年8月16日上午的错单交易行为提起的侵权诉讼。根据中国证监会在[2013]59号行政处罚决定书所记载的相关内容，中国证监会对于光大证券公司2013年8月16日全天的交易行为进行了全面的调查，在此基础上认定光大证券公司当日13时开市后，至14时22分的交易行为构成内幕交易行为。换言之，证券监督管理部门在对当日整个交易行为进行查证后，并不认为光大证券公司在上午时段的交易行为属于违法违规行为。2.在证券交易市场中，任何交易都会对市场产生影响，只是交易量、价不同，影响大小不同。只要该交易行为不违反法律法规和交易所的交易规则，就应作为商事主体合法、有效的证券、期货经营行为，不应对其交易导致市场价格变化进而引发其他投资者的损失承担赔偿责任。光大证券公司在上午的交易行为，虽然对股市价格产生了影响，导致市场波动，产生巨额盈利，但该交易行为并未违法或违反交易规则，也就不具有侵权法上的可责难性。上诉人称证券市场侵权行为应采用惩罚性赔偿责任，并放宽侵权责任构成要件的要求，亦无相应的法律依据，本院不予采纳。综上所述，上诉人主张光大证券公司需对其错单交易行为承担赔偿的依据不足，其上诉理由不能成立，本院不予支持。依照《中华人民共和国民事诉讼法》第一百七十条第一款第（一）项、第一百七十五条的规定，判决如下：驳回上诉，维持原判。二审案件受理费人民币970.35元，由上诉人曾忠标负担。本判决为终审判决。
审 判 长 董 庶
审 判 员 黄 海
代理审判员 许晓骁
二〇一六年七月十八日
书 记 员 石 琳
附：相关法律条文
附：相关法律条文《中华人民共和国民事诉讼法》第一百七十条第二审人民法院对上诉案件，经过审理，按照下列情形，分别处理：（一）原判决、裁定认定事实清楚，适用法律正确的，以判决、裁定方式驳回上诉，维持原判决、裁定；……第一百七十五条第二审人民法院的判决、裁定，是终审的判决、裁定。