山东省济南市中级人民法院
民 事 判 决 书
（2015）济商初字第196号
原告杨德亮，男，1970年10月17日出生，汉族，住吉林省吉林市。
委托代理人许峰，上海市华荣律师事务所律师。
被告恒天海龙股份有限公司，住所地山东省潍坊市。
法定代表人ＸＸ，总经理。
委托代理人王汀，北京市金杜律师事务所律师。
委托代理人何春艳，北京市金杜律师事务所律师。
原告杨德亮因与被告恒天海龙股份有限公司（以下简称恒天海龙公司）证券虚假陈述责任纠纷一案，本院于2015年9月9日受理后，依法组成合议庭，于2016年6月22日公开开庭审理了本案。原告杨德亮的委托代理人许峰，被告恒天海龙公司的委托代理人何春艳到庭参加了诉讼。本案现已审理终结。
原告杨德亮诉称:恒天海龙公司，原为山东海龙股份有限公司（以下简称山东海龙公司）。2013年8月16日，山东海龙公司更名为恒天海龙公司。公司证券简称自2013年9月24日起发生变更，变更后的证券简称为“恒天海龙”，公司证券代码不变，仍为000677。杨德亮根据恒天海龙公司的信息披露公告，认为恒天海龙公司已经进行了真实、充分、完整、及时、准确的信息披露，并且根据信息披露情况对恒天海龙公司的股票进行投资。杨德亮在2009年1月1日至2011年9月26日之间买进恒天海龙公司的股票，并于2011年9月26后仍持有或卖出，造成了损失。2013年11月20日，恒天海龙公司公告了中国证券监督管理委员会（以下简称中国证监会）下发的编号为[2013]61号《行政处罚决定书》。处罚决定书认定恒天海龙公司存在以下违法事实：（一）2009年1月至2011年6月期间，山东海龙公司重大担保事项未履行临时报告披露义务118笔，累计金额361834.50万元人民币，1068.43万美元。（二）2009年至2011年6月，山东海龙公司未将潍坊巨龙化纤有限公司（以下简称潍坊巨龙公司）作为关联方披露。未披露与潍坊巨龙公司的关联交易。山东海龙公司向潍坊巨龙公司支付土地租赁费、调整以前年度记账错误等各项费用。2003年5月至2011年6月30日，山东海龙公司替潍坊巨龙公司向职工垫付的集资款本金及利息累计金额39217113.57元。上述关联方和关联交易未在山东海龙公司2009年半年年度报告、2009年年度报告、2010年半年年度报告、2010年年度报告、2011年半年年度报告中披露。山东海龙公司的上述行为违反了《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》）第六十三条、第六十五条、第六十六条、第六十七条关于半年报、年报及临时报告披露的规定，构成了《证券法》第一百九十三条规定的行为。综合《证券法》、司法解释规定以及恒天海龙公司的虚假陈述违法事实，可以确定2009年1月1日是虚假陈述行为的实施日，2001年9月26日是虚假陈述的揭露日。杨德亮在虚假陈述实施日至虚假陈述揭露日之间购买了恒天海龙公司的股票，并在虚假陈述揭露日以后卖出或持有恒天海龙公司的股票，遭受的损失66913元，且上述损失与恒天海龙公司的虚假陈述行为存在法律上的因果关系，应承担赔偿责任。请求判令恒天海龙公司赔偿杨德亮经济损失66913元并承担本案诉讼费用。
被告恒天海龙公司辩称:如杨德亮的损失与恒天海龙公司的虚假陈述行为存在因果关系，恒天海龙公司同意按照法律规定予以赔偿：首先，虚假陈述实施日、揭露日、基准日、基准价的确定，直接影响杨德亮能否向恒天海龙公司主张损失以及能够主张的损失金额，应当依法认定；第二，在具体计算投资差额损失时，必须采用合法、合理的计算方法；第三，在正确计算投资差额损失的基础上，对于因系统风险因素造成的损失部分，应当依法予以剔除；第四，在正确计算投资差额损失的基础上，对于因公司自身经营情况等其他非系统风险因素造成的损失部分，应当依法予以剔除；第五，杨德亮主张的各项损失，依法属于破产重整的未申报债权，应当依法按照重整计划规定的同类债权的清偿比例进行清偿。
（一）关于本案虚假陈述实施日、揭露日、基准日、基准价的确定。虚假陈述实施日、揭露日、基准日、基准价的确定，直接影响杨德亮能否向恒天海龙公司主张损失以及能够主张的损失金额，应当依法认定。恒天海龙公司认为，依据相关法律规定及司法实践，本案虚假陈述实施日应为2009年1月1日、揭露日应为2011年6月2日、基准日应为2012年4月23日、基准价应为4.60元。具体理由如下：1、本案虚假陈述实施日应为2009年1月1日。《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（下称《若干规定》）第二十条第一款规定：“本规定所指的虚假陈述实施日，是指作出虚假陈述或者发生虚假陈述之日。”2013年11月12日，中国证监会作出的编号为[2013]61号《行政处罚决定书（逄奉建、王利民、张志鸿等18名责任人）》（下称《行政处罚决定书》，认定恒天海龙存在以下两项虚假陈述：第一，未批露对外担保事项，“2009年1月至2011年6月期间，山东海龙重大担保事项未履行临时报告披露义务118笔”；第二，未批露关联方及关联交易，“上述关联方和关联交易未在山东海龙2009年半年度报告、2009年年度报告、2010年半年度报告、2010年年度报告、2011年半年度报告中披露”。因此，依据《若干规定》对虚假陈述实施日的规定，结合中国证监会的上述认定内容，本案虚假陈述的实施日最早应为2009年1月1日。在贵院受理的其他投资者诉恒天海龙公司证券虚假陈述责任纠纷案件中，凡是对实施日提供了明确意见的投资者，也均是以2009年1月1日作为本案虚假陈述的实施日。2、本案虚假陈述揭露日应为恒天海龙公司发布《关于收到中国证券监督管理委员会调查通知书的公告》之日，即2011年6月2日。《若干规定》第二十条第二款规定：“虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日。”最高人民法院副院长在全国民商事审判工作会议上的讲话《充分发挥民商事审判职能作用为构建社会主义和谐社会提供司法保障（2007年5月30日）》：“在适用司法解释审理这批案件过程中，应注意以下问题：一是揭露日的确定。既要根据揭露的媒体是否为全国范围的投资者所能接触、是否首次揭露了虚假陈述部分或全部内容，还要结合揭露后是否对市场产生了影响，及该虚假陈述是否被中国证监会认定等因素而确定。”依据上述，揭露日的认定，应当综合以下四个要素：1.是否首次公开揭露；2.是否在全国范围发行的媒体上揭露；3.是否对市场产生了影响；4.是否被中国证监会认定。并且，鉴于揭露日的主要意义在于对证券市场发出警示信号，提醒投资人重新判断证券价值，因此，在确定揭露日时尤其应当考虑该日期是否对市场产生了影响。本案中，2011年6月2日，恒天海龙公司在中国证监会的指定披露媒体“巨潮资讯网”上发布《关于收到中国证券监督管理委员会调查通知书的公告》，向股民披露公司因涉嫌违反证券法律法规被中国证监会立案调查。这是恒天海龙公司相关虚假陈述首次在全国范围内发行的媒体上被公开揭露，公司发布公告当天股价即大幅下滑，跌幅达9.21%，将近跌停，且此后的交易日股价持续走低，足以证明公告对市场产生了影响，最后该虚假陈述也被中国证监会正式处罚。因此，恒天海龙公司发布立案调查公告日即2011年6月2日，符合揭露日认定的四个要素，应当确定为本案虚假陈述的揭露日。并且，在证券虚假陈述责任纠纷案件的司法实践中，全国各地法院也多是以立案调查公告日作为虚假陈述的揭露日。例如：潍坊亚星虚假陈述责任纠纷案、中电广通虚假陈述责任纠纷案、金牛化工虚假陈述责任纠纷案、武昌鱼虚假陈述责任纠纷案、海信科龙虚假陈述责任纠纷案、广东美雅虚假陈述责任纠纷案等。3、本案基准日应为2012年4月23日。《若干规定》第三十三条规定：“投资差额损失计算的基准日，是指虚假陈述揭露或者更正后，为将投资人应获赔偿限定在虚假陈述所造成的损失范围内，确定损失计算的合理期间而规定的截止日期。基准日分别按下列情况确定：（一）揭露日或者更正日起，至被虚假陈述影响的证券累计成交量达到其可流通部分100％之日。但通过大宗交易协议转让的证券成交量不予计算。……”本案中，根据恒天海龙公司的2011年半年度报告，揭露日2011年6月2日当天恒天海龙公司的可流通股股数为804,003,464股。经计算，自揭露日2011年6月2日至2012年4月23日，恒天海龙公司的股票的累计成交量达805,807,100股，达到其可流通股股数的100%，同时，在此期间并无通过大宗交易协议转让的股票。因此，依据《若干规定》对基准日的规定，本案虚假陈述基准日应为2012年4月23日。4、本案基准价应为4.60元。依据《若干规定》第三十二条之规定，基准价应为“虚假陈述揭露日或者更正日起至基准日期间，每个交易日收盘价的平均价格”。经计算，本案虚假陈述的揭露日2011年6月2日至基准日2012年4月23日期间，每个交易日的收盘价的平均价格为4.60元。因此，本案虚假陈述的基准价应为4.60元。
（二）关于投资差额损失，应当采取正确的损失计算方法予以计算。1、投资差额损失应当采用的计算方法。《若干规定》第三十一条：“投资人在基准日及以前卖出证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价格与实际卖出证券平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算。”第三十二条：“投资人在基准日之后卖出或者仍持有证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价格与虚假陈述揭露日或者更正日起至基准日期间，每个交易日收盘价的平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算。”依据上述相关规定，投资差额损失的计算总公式为：投资差额损失=（平均买入价-
平均卖出价）×揭露日至基准日期间卖出的可索赔股票的数量+（平均买入价-
基准价）×基准日之后卖出或仍持有的可索赔股票的数量。其中，可索赔股票的总股数=实施日至揭露日期间买入股票的总股数—实施日至揭露日期间卖出股票的总股数；平均卖出价=揭露日至基准日期间卖出的可索赔股票的总金额/揭露日至基准日期间卖出的可索赔股票的数量。对于可索赔的股数和平均卖出价的计算方法，司法实践中通常均采用上述方法进行计算，不存在争议。并且，在贵院受理的其他投资者诉恒天海龙公司证券虚假陈述责任纠纷案件中，凡是对计算方法提供了明确意见的投资者，采用的也均是上述计算公式。平均买入价=以先进先出法确定可索赔的股票后，再以可索赔股票的买入总金额/可索赔股票的总股数。关于平均买入价的计算方法，依据《若干规定》第十八条、第十九条的相关规定，只有在实施日至揭露日期间买入并且未被卖出的股票所产生的投资差额损失才与虚假陈述具有因果关系，才能纳入计算。因此，恒天海龙公司认为，在计算可索赔股票的平均买入价时，应按照先进先出的原则（即先买入的股票也先被卖出）确定可索赔的股票范围，再按照可索赔股票的实际买入价格以加权平均的计算方法计算平均买入价。上述计算方法，符合《若干规定》的相关规定，并且计算简便，应当作为本案平均买入价的计算公式。2、本案投资差额损失的计算。根据杨德亮提交的交易记录及损失计算表，杨德亮主张的投资差额损失计算公式为：投资差额损失=（平均买入价-
平均卖出价）×揭露日至基准日期间卖出的可索赔股票的数量+（平均买入价-
基准价）×基准日之后卖出或仍持有的可索赔股票的数量。其中，杨德亮主张以“投资成本法”计算出的平均买入价为6.61元，平均卖出价为3.69元，杨德亮主张基准价3.23元，可索赔股票的数量为20500股，杨德亮计算的投资差额损失为：投资差额损失66913元=（平均买入价6.61元-平均卖出价3.69元）×揭露日至基准日期间卖出的可索赔股票的数量5000股+（平均买入价6.61元-基准价3.23元）×基准日之后卖出或仍持有的可索赔股票数量15500股。对此，恒天海龙公司对杨德亮主张的计算公式与平均卖出价及可索赔股票数量均没有异议，但不认可杨德亮主张的基准价，以及杨德亮对平均买入价的计算。恒天海龙公司认为，关于本案平均买入价，“先进先出加权平均法”符合《若干规定》的相关规定，方法简便、计算结果合理，应当作为平均买入价的计算方法，杨德亮采用的“投资成本法”，实际将实施日至揭露日期间卖出股票所产生的投资损失纳入计算，不符合《若干规定》的相关规定，依法不应采纳，恒天海龙公司以“先进先出加权平均法”计算出的平均买入价为6.33元。关于本案基准价，如前所述本案虚假陈述基准日应为2012年4月23日，基准价应为4.60元，杨德亮主张基准价为3.23元，不符合相关司法解释的规定，计算错误，不能成立。恒天海龙公司由此计算出杨德亮的投资差额损失为：40015元=（平均买入价6.33元-平均卖出价3.69元）×揭露日至基准日期间卖出的可索赔股票的数量5000股+（平均买入价6.33元-基准价4.60元）×基准日之后卖出或仍持有的可索赔股票数量15500股，杨德亮主张投资差额损失为66913元，计算错误，应当纠正。
（三）关于因系统风险因素造成的损失，与本案虚假陈述没有因果关系，应当从计算的投资差额损失中予以剔除。首先，《若干规定》第十九条规定，被告举证证明原告损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系。根据该规定，因系统风险因素所导致的损失与虚假陈述之间不存在因果关系，不应赔偿，应当从计算的投资差额损失中予以剔除。所谓系统风险是指由于某种全局性的共同因素引起的投资收益的可能变动，这种因素以同样的方式对所有证券的收益产生影响。由于这些因素来自企业外部，是单一证券无法抗拒和回避的，属于不可回避、不可分散的风险。通常而言，系统风险的引发因素包括政治风险、经济风险、社会政治风险等。由于证券市场的复杂性，相关政治、经济变动等诱因对证券市场是否存在及其影响大小的衡量和认定存在一定的困难。因此，司法实践中通常认为，以大盘、行业板块等指数的波动情况作为判断系统风险因素是否存在以及影响大小的参考依据。如果在揭露日至基准日期间，大盘、行业板块等指数存在大幅波动情形的，应认定股价的下跌系全部或部分因系统风险所致，与虚假陈述之间不存在因果关系。该意见在相关法院审理的其他证券虚假陈述责任纠纷案件的判决结果中均有所体现。其次，本案揭露日至基准日期间，受国际国内的政治、经济、社会制度等系统风险因素影响，大盘及化学纤维行业均出现了大幅下跌，对于因证券市场系统风险所致的股价波动，与虚假陈述行为之间不存在因果关系。2011年下半年至2012年上半年，继欧债危机爆发后，爆发美债危机，欧债问题进一步恶化，全球金融市场动荡加剧，中国股市受全球债务危机影响，加之国内货币政策、房地产调控放松无望，导致投资者对中国经济增速放缓的忧虑不断加深，大盘大幅下跌，截至12月15日，上证综指全年下跌超过22%，深证成指跌幅近29%。就化学纤维行业而言，化纤的销售价格一直走低，而其原料石油的价格却不断上涨，导致化纤行业板块走势低迷。例如证券时报网在2011年6月报导，化纤价格继续下跌，其中“粘胶短纤变动-2.84%到20500元/吨，粘胶长丝价格变动-0.10%至50500元/吨”；新浪财经在2011年11月报导，化纤行业板块个股几乎全面下跌；金融投资报在2012年4月报导，“受油价上涨影响，石化相关板块上涨，但以石油为原材料的化工化纤行业则遭受打击，盘面表现疲弱”。最后，根据鉴定报告，本案系统风险因素对恒天海龙公司股价波动造成的影响至少为55%以上，对于系统风险因素影响的部分应当从投资差额损失中予以剔除。关于系统风险因素的相关事宜，恒天海龙公司已申请司法鉴定，中天运会计师事务所作为鉴定机构就相关事项进行鉴定。依据其所作出的中天运[2015]鉴字第00001号《司法鉴定报告书》认定：揭露日2011年6月2日当天深市A股流通总市值为3,137,840,582,680元，基准日2012年4月23日当天深市A股流通总市值为2,831,692,304,064元，揭露日至基准日期间，深市A股流通总市值下跌10%；揭露日2011年6月2日当天化学纤维A股流通总市值为60,854,056,156.53元，基准日2012年4月23日当天化学纤维A股流通总市值为46,980,283,949.81元，揭露日至基准日期间，化学纤维A股流通总市值下跌23%。依据恒天海龙公司的计算，揭露日2011年6月2日当天，恒天海龙公司流通总市值为3,883,336,731.12元，基准日2012年4月23日当天恒天海龙公司流通总市值为2,733,554,072.80元。据此，揭露日至基准日期间，恒天海龙公司流通总市值下跌30%。故在揭露日至基准日期间，以行业板块“化学纤维A股总市值”为参照对象，按照揭露日至基准日期间化学纤维A股的下跌幅度/揭露日至基准日期间恒天海龙公司的下跌幅度计算，系统风险的影响因素为76.67%（23%/30%）；以大盘“深市A股流通总市值”为参照对象，揭露日至基准日期间深市A股的下跌幅度/揭露日至基准日期间恒天海龙公司的下跌幅度计算，影响因素为33.33%（10%/30%）。如果综合考虑化学纤维板块和大盘的影响因素，系统风险的影响比例约为55%[(33.33%+76.67%)/2]。恒天海龙公司认为，化学纤维板块的市值波动情况更直接地反映证券市场系统风险因素对恒天海龙股价波动情况的影响，应主要以化学纤维板块波动情况作为系统风险影响因素的参考数据指标。据此，应剔除的系统风险因素比例为76.67%。如果综合考虑板块和大盘市值作为系统风险影响因素的参考指标，则本案应剔除的系统风险因素比例至少为55%以上。
（四）杨德亮所主张的部分损失是由于恒天海龙公司业绩重大亏损等公司自身经营情况等其他非系统风险因素造成的，与虚假陈述行为之间不存在因果关系，应当从计算的投资差额损失中予以剔除。首先，根据《若干规定》及相关司法实践，因公司自身经营情况等非系统风险因素造成的损失，与虚假陈述没有因果关系，依法不应赔偿。《若干规定》第十九条规定，被告举证证明原告损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系。根据该规定，因系统风险以外的其他因素所导致的损失与虚假陈述之间不存在因果关系，不应赔偿，应当从计算的投资差额损失中予以剔除。司法实践中，通常将公司的经营管理、财务状况等公司风险，作为影响投资损失的其他因素予以考虑，并进行剔除。该观点在渤海股份证券虚假陈述责任纠纷案件中有所体现，进而驳回了原告的全部诉讼请求。其次，揭露日至基准日期间，恒天海龙公司连续发布重大利空消息，公司业绩重大亏损，负债累累，濒临破产。一是揭露日至基准日期间，恒天海龙公司连续发布公告，披露公司业绩亏损严重，甚至被实行“退市风险警示”的特别处理。2011年10月14日，恒天海龙公司发布《2011年半年度报告》，披露公司2011年半年度净利润亏损322,214,230.03元；2011年10月27日，恒天海龙公司发布《2011年第三季度季度报告全文》，披露公司第三季度净利润亏损197,991,696.61元；2012年4月20日，恒天海龙公司发布《ST海龙：2011年年度报告摘要》，披露公司2011年度净利润亏损1,012,558,403.19元，净资产-854,680,072.49元；2012年4月20日，恒天海龙公司发布《2012年第一季度报告正文》，披露公司2012年第一季度净利润亏损149,270,412.23元，净资产-1,003,950,484.72元。2012年4月20日，恒天海龙公司还发布了《关于公司股票交易实行退市风险警示的公告》，披露鉴于2010年、2011年连续两年亏损，恒天海龙公司已被深圳证券交易所实行“退市风险警示”的特别处理。二是揭露日至基准日期间，恒天海龙公司连续发布公告，披露公司及其控股子公司涉及重大诉讼，被追索巨额款项。在揭露日至基准日期间，恒天海龙一共发布了数十份公告，披露公司及其控股子公司涉及的重大诉讼及相应进展情况，被追诉金额累计超过10亿元，例如2011年10月13日，恒天海龙公司发布《控股子公司重大诉讼事项公告》，披露控股子公司新疆海龙化纤有限公司被追索货款252,963,691.28元；2012年1月13日，恒天海龙公司发布《重大诉讼事项公告》，披露公司被中国光大银行股份有限公司青岛分行追索借款，涉诉金额达15000万元；2012年3月26日，恒天海龙公司发布《公司及控股子公司诉讼进展公告》，披露公司及其控股子公司被深圳发展银行股份有限公司青岛分行追索贷款本息共计人民币102,317,541.44元等。三是揭露日至基准日期间，恒天海龙公司连续发布公告，披露公司及控股子公司逾期贷款金额巨大，严重资不抵债。在揭露日至基准日期间，恒天海龙公司一共发布了六份关于贷款逾期的公告，每份公告均披露截止公告日，公司及控股子公司逾期贷款总金额已经超过恒天海龙公司最近一期经审计净资产的100%。其中，距离基准日最近的一份贷款逾期公告，即恒天海龙公司于2012年04月12日发布的《控股子公司在金融机构贷款逾期的公告》，该公告披露截至2012年4月10日，恒天海龙公司逾期贷款金额总计91894.25万元,占恒天海龙公司最近一期经审计净资产的582.06%。最后，恒天海龙公司自身经营情况等非系统风险因素造成的损失，与虚假陈述行为无关，应当从计算的投资差额损失中予以剔除。揭露日至基准日期间，恒天海龙公司业绩亏损严重，甚至被实行“退市风险警示”的特别处理；因财务信息不实被监管机构采取行政监管措施；涉诉累累并且金额巨大；同时逾期贷款金额达到了公司审计净资产的6倍，严重资不抵债，濒临破产。实际上，涉案虚假陈述基准日后不到一个月，恒天海龙公司即正式进入破产重整程序。因此，恒天海龙公司在揭露日至基准日期间的股价下跌，势必大幅度受到自身经营情况等非系统因素的影响，杨德亮因股价下跌所产生的投资差额损失，也势必大幅度受到该经营情况等非系统因素的影响。恒天海龙公司认为，除证券市场的系统性风险因素影响外，因公司自身经营情况等非系统性风险因素对恒天海龙股价波动的影响至少不低于20%，该部分因素的影响应从计算的投资差额损失中予以剔除。
（五）杨德亮主张的损失，系恒天海龙公司破产重整前发生的虚假陈述所造成，属于破产重整的未申报债权，应当按照重整计划规定的同类债权的清偿条件进行清偿。《中华人民共和国企业破产法》第四十四条规定：“人民法院受理破产申请时对债务人享有债权的债权人，依照本法规定的程序行使权利。”第四十七条规定：“附条件、附期限的债权和诉讼、仲裁未决的债权，债权人可以申报。”据此，凡是在法院裁定受理破产重整前发生的债权，包括债权真实性和数额尚处于不明确状态的债权，债权人均可以依法进行申报。《中华人民共和国企业破产法》第九十二条规定，“经人民法院裁定批准的重整计划，对债务人和全体债权人均有约束力。债权人未依照本法规定申报债权的，在重整计划执行期间不得行使权利；在重整计划执行完毕后，可以按照重整计划规定的同类债权的清偿条件行使权利。”据此，经法院批准的重整计划对全体债权人均有约束力，即使债权人未进行申报的，其债权仍应按照重整计划规定的同类债权的清偿比例进行清偿。2012年5月18日，潍坊市中级人民法院作出（2012）潍破（预）字第1-1号《民事裁定书》，裁定受理恒天海龙公司破产重整；2012年11月2日，该院作出（2012）潍破字第1-4号《民事裁定书》，裁定批准恒天海龙公司重整计划，依据重整计划，恒天海龙公司重整债权分为四类，包括职工债权组、税款债权组、有财产担保债权组和普通债权组，其中普通债权组的清偿方案为“普通债权每笔5万元以下（含5万元）的部分全额清偿；超过5万元（不含5万元）部分的清偿比例为40%”；2012年12月26日，潍坊市中级人民法院作出（2012）潍破字第1-8号《民事裁定书》，裁定确认恒天海龙公司重整计划执行完毕，终结恒天海龙公司重整程序。涉案虚假陈述发生在2009年1月1日至2011年6月2日期间，即法院裁定受理恒天海龙公司破产重整前。依据上述法律规定，杨德亮主张的因本案虚假陈述行为所造成的损失，该债权应当属于破产重整债权，杨德亮可以在申报期内进行申报。如未进行申报，其债权仍应按照重整计划规定的同类债权即普通债权的清偿条件进行清偿，即“5万元以下（含5万元）的部分全额清偿；超过5万元（不含5万元）部分的清偿比例为40%”。在司法实践中，各地人民法院对于虚假陈述发生在破产重整裁定受理前的案件，均认定原告主张的投资差额损失应当按照重整计划规定的同类债权的清偿条件进行清偿，比如“烟台九发证券虚假陈述责任案件”、“夏新电子证券虚假陈述责任案件”。
经审理本院认定：恒天海龙公司原名称为山东海龙公司，系一家以化学纤维业务为主业的股份公司，于1996年12月26日在深圳证券交易所上市，证券简称为恒天海龙，证券代码为000677。
2009年1月至2011年6月期间，山东海龙公司重大担保事项未履行临时报告披露义务共计118笔，累计金额361834.50万元人民币，1068.43万美元。2009年至2011年6月，山东海龙公司未将潍坊巨龙公司作为关联方披露。山东海龙公司向潍坊巨龙公司支付土地租赁、调整以前年度记账错误、为潍坊巨龙公司垫付职工工资、社会保险、住房公积金、集资款及工程款等费用。上述关联方和关联交易未在山东海龙公司2009年半年度报告、2009年年度报告、2010年半年度报告、2010年年度报告、2011年半年度报告中披露。
2011年6月2日，恒天海龙公司因涉嫌违反证券法律法规被中国证监会立案调查。2013年11月12日，中国证监会对恒天海龙公司及相关责任人员以未披露对外担保事项、关联方及关联交易为由进行行政处罚。
自2011年6月2日至2012年4月23日，恒天海龙股票换手率累计达到100%，该期间股票的收盘均价为4.60元。
根据杨德亮（
2012年5月18日，潍坊市中级人民法院作出（2012）潍破（预）字第1-1号《民事裁定书》，裁定受理恒天海龙公司破产重整。2012年11月2日，潍坊市中级人民法院作出（2012）潍破字第1-4号《民事裁定书》，裁定批准恒天海龙公司的重整计划。依据重整计划，恒天海龙公司重整债权分为四类，包括职工债权组、税款债权组、有财产担保债权组和普通债权组，其中普通债权组的清偿方案为“普通债权每笔5万元以下（含5万元）的部分全额清偿；超过5万元（不含5万元）部分的清偿比例为40%”。2012年12月26日，潍坊市中级人民法院作出（2012）潍破字第1-8号《民事裁定书》，裁定确认恒天海龙公司重整计划执行完毕，终结恒天海龙重整程序。
本院另查明：（一）揭露日2011年6月2日当天深市A股流通总市值为3,137,840,582,680元，基准日2012年4月23日当天深市A股流通总市值为2,831,692,304,064元，揭露日至基准日期间，深市A股流通总市值下跌10%。揭露日2011年6月2日当天化学纤维A股流通总市值为60,854,056,156.53元，基准日2012年4月23日当天化学纤维A股流通总市值为46,980,283,949.81元，揭露日至基准日期间，化学纤维A股流通总市值下跌23%。揭露日2011年6月2日当天恒天海龙流通总市值为3,883,336,731.12元，基准日2012年4月23日当天恒天海龙流通总市值为2,733,554,072.80元，揭露日至基准日期间，恒天海龙流通总市值下跌30%。
（二）揭露日至基准日期间，深市A股流通总市值下跌10%，化学纤维A股流通总市值下跌23%，恒天海龙公司流通总市值下跌30%。以行业板块“化学纤维A股总市值”为参照对象，按照揭露日至基准日期间化学纤维A股的下跌幅度/揭露日至基准日期间恒天海龙的下跌幅度计算，系统风险的影响因素为76.67%（23%/30%）；以大盘“深市A股流通总市值”为参照对象，揭露日至基准日期间深市A股的下跌幅度/揭露日至基准日期间恒天海龙的下跌幅度计算，影响因素为33.33%（10%/30%）。如果综合考虑化学纤维板块和大盘的影响因素，系统风险的影响比例约为55%[(33.33%+76.67%)/2]。
上述事实有恒天海龙公司名称变更公告、《中国证券监督管理委员会行政处罚决定书》、《关于收到中国证券监督管理委员会调查通知书的公告》、杨德亮的交易记录资料以及损失计算情况、《司法鉴定报告书》、《民事判决书》、《民事裁定书》、当事人及诉讼代理人陈述及庭审笔录在案为证。
本院认为：（一）杨德亮所遭受的损失与恒天海龙公司虚假陈述行为是否存在因果关系。《中华人民共和国证券法》第六十三条规定，发行人、上市公司依法披露的信息，必须真实、准确，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。《若干规定》第十八条规定：“投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。”2009年1月至2011年6月期间，山东海龙公司重大担保事项未履行临时报告披露义务共计118笔，累计金额361834.50万元人民币，1068.43万美元。2009年至2011年6月，山东海龙公司未将潍坊巨龙公司作为关联方披露。山东海龙公司向潍坊巨龙公司支付土地租赁、调整以前年度记账错误、为潍坊巨龙公司垫付职工工资、社会保险、住房公积金、集资款及工程款等费用。上述关联方和关联交易未在山东海龙公司2009年半年度报告、2009年年度报告、2010年半年度报告、2010年年度报告、2011年半年度报告中披露。被中国证监会进行行政处罚，恒天海龙公司的行为应认定为证券信息虚假陈述。上述规定规定了虚假陈述与损害结果之间存在因果关系和不存在因果关系的情形。本案中，杨德亮购买的是恒天海龙股票、杨德亮在虚假陈述实施日及以后至揭露日之前买入并在虚假陈述揭露日及以后，卖出或持有股票而产生亏损。因此，本案的情况符合上述规定第十八条的三个要件，即虚假陈述与损害结果之间存在因果关系。
（二）关于本案虚假陈述实施日、揭露日、基准日、基准价的确定。1、实施日的确定。杨德亮与恒天海龙公司均认可本案虚假陈述实施日为2009年1月1日，对此本院予以确认。2、揭露日的确定。《若干规定》第二十条第二款规定：“虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日。”虚假陈述揭露日的认定，应综合考虑“是否首次被公开揭露之日。”虚假陈述揭露日的认定，应综合考虑“是否首次公开揭露”、“是否在全国范围内发行的媒体上揭露”、“是否对市场产生了影响”、“是否被中国证监会认定”等四个要素确定。并且，鉴于揭露日的主要意义在于对证券市场发出警示信号，提醒投资人重新判断证券价值，因此在确定揭露日时尤其应当考虑该日期是否对市场产生了影响。本案中，2011年6月2日，恒天海龙公司在中国证监会的指定披露媒体“巨潮资讯网”上发布《关于收到中国证券监督管理委员会调查通知书的公告》，向股民披露公司因涉嫌违反证券法律法规被中国证监会立案调查。这是恒天海龙公司相关虚假陈述首次在全国范围内发行的媒体上被公开揭露，公司发布公告当天股价即大幅下滑，跌幅达9.21%，将近跌停，且此后的交易日股价持续走低，足以证明公告对市场产生了影响，最后该虚假陈述也被中国证监会正式处罚。因此，恒天海龙公司立案调查公告日即2011年6月2日，符合揭露日认定的四个要素，应当确定为本案的虚假陈述揭露日。3、基准日的确定。《若干规定》第三十三条规定：“投资差额损失计算的基准日，是指虚假陈述揭露或者更正后，为将投资人应获赔偿限定在虚假陈述所造成的损失范围内，确定损失计算的合理期间而规定的截止日期。基准日分别按下列情况确定：（一）揭露日或者更正日起，至被虚假陈述影响的证券累计成交量达到其可流通部分100％之日。但通过大宗交易协议转让的证券成交量不予计算。……”本案中，揭露日2011年6月2日当天恒天海龙的可流通股股数为804,003,464股。自揭露日2011年6月2日至2012年4月23日，恒天海龙股票的累计成交量达805,807,100股，达到其可流通股股数的100%，同时，在此期间并无通过大宗交易协议转让的股票。因此，依据《若干规定》对基准日的规定，本院认定，本案虚假陈述基准日应为2012年4月23日。4、基准价的确定。依据《若干规定》第三十二条之规定，基准价应为“虚假陈述揭露日或者更正日起至基准日期间，每个交易日收盘价的平均价格”。本案虚假陈述的揭露日2011年6月2日至基准日2012年4月23日期间，每个交易日的收盘价的平均价格为4.60元。因此，本院认定，本案虚假陈述的基准价应为4.60元。
（三）关于投资差额损失的确定。1、杨德亮与恒天海龙公司对于投资差额损失的计算公式没有异议，投资差额损失=（平均买入价-
平均卖出价）×揭露日至基准日期间卖出的可索赔股票的数量+（平均买入价-
基准价）×基准日之后卖出或仍持有的可索赔股票数量；对平均卖出价3.69元与可索赔股票数量20500双方均没有异议，对此本院予以认可。2、《若干规定》第十八条规定：“投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。”第十九条规定：“被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：（一）在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券；……”有上述规定可知，只有在实施日至揭露日期间买入并且未被卖出的股票所产生的投资损失才与虚假陈述具有因果关系，才能纳入计算，对于实施日至揭露日期间买入但在揭露日前即被卖出的股票所产生的投资损失，与虚假陈述没有因果关系，不能纳入计算。“先进先出加权平均法”，即先以先进先出的原则（先买入的股票也先被卖出），将实施日至揭露日期间买入但被卖出的股票进行剔除，确定可索赔的股票范围，再按照可索赔股票的实际买入价格以加权平均的计算方法计算平均买入价。上述计算方法，符合《若干规定》的相关规定，并且计算方法简便，计算结果合理，应当作为本案平均买入价的计算公式。杨德亮对平均买入价采用的计算方法，事实上将导致将实施日至揭露日期间卖出股票所产生的投资损失纳入计算，不符合《若干规定》的相关规定，本院不予采纳。3、关于本案基准价，如前所述，本案虚假陈述基准日应为2012年4月23日，基准价应为4.60元。因此，依据上述计算方式，杨德亮投资差额损失为：40015元=（平均买入价6.33元-平均卖出价3.69元）×揭露日至基准日期间卖出的可索赔股票的数量5000股+（平均买入价6.33元-基准价4.60元）×基准日之后卖出或仍持有的可索赔股票数量15500股。
（四）关于系统风险。《若干规定》第十九条规定：“被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；……”根据上述规定，因系统风险因素所导致的损失与虚假陈述之间不存在因果关系，不应赔偿，应当从计算的投资差额损失中予以剔除。所谓系统风险是指由于某种全局性的共同因素引起的投资收益的可能变动，这种因素以同样的方式对所有证券的收益产生影响。由于这些因素来自企业外部，是单一证券无法抗拒和回避的，属于不可回避、不可分散的风险。通常而言，系统风险的引发因素包括政治风险、经济风险、社会政治风险等。系统风险主要有以下几种不同的形式：通货膨胀风险、利率风险、汇率风险、宏观经济风险、社会政治风险，市场风险等。由于证券市场的复杂性，相关政治、经济变动等诱因对证券市场是否存在及其影响大小的衡量和认定存在一定的困难。因此，司法实践中，通常认为以大盘、行业板块等指数的波动情况作为判断系统风险因素是否存在以及影响大小的参考依据。如果在揭露日至基准日期间，大盘、行业板块等指数存在大幅波动情形的，应认定股价的下跌系全部或部分因系统风险所致，与虚假陈述之间不存在因果关系。本案中，自揭露日2011年6月2日至基准日2012年4月23日，深市A股流通总市值下跌10%，化学纤维A股流通总市值下跌23%，恒天海龙股票流通总市值下跌了30%。在揭露日至基准日期间，以行业板块“化学纤维A股总市值”为参照对象，按照揭露日至基准日期间化学纤维A股的下跌幅度/揭露日至基准日期间恒天海龙的下跌幅度计算，系统风险的影响因素为76.67%（23%/30%）；以大盘“深市A股流通总市值”为参照对象，揭露日至基准日期间深市A股的下跌幅度/揭露日至基准日期间恒天海龙的下跌幅度计算，影响因素为33.33%（10%/30%）。如果综合考虑化学纤维板块和大盘的影响因素，系统风险的影响比例约为55%[(33.33%+76.67%)/2]。本案中，杨德亮投资股票的损失与恒天海龙公司的虚假陈述行为存在一定的因果关系，但应同时考量化学纤维板块和大盘对恒天海龙股票的影响，将上述证券市场系统风险的因素扣除。综合以上因素，杨德亮最终投资差额损失为18006.75元=40015元×（1-55%）。
（五）关于企业自身经营风险。恒天海龙公司因经营不善、业绩重大亏损等因素并非法律法规所规定的可以剔除的因素，故恒天海龙公司要求将因自身经营原因非系统风险因素造成的损失应当从投资差额损失中予以剔除的辩称理由，无法律依据，本院不予采信。
（六）关于重整计划。《中华人民共和国企业破产法》第四十四条规定：“人民法院受理破产申请时对债务人享有债权的债权人，依照本法规定的程序行使权利”，第四十七条规定：“附条件、附期限的债权和诉讼、仲裁未决的债权，债权人可以申报。”据此，凡是在法院裁定受理破产重整前发生的债权，包括债权真实性和数额尚处于不明确状态的债权，债权人均可以依法进行申报。第九十二条规定：“经人民法院裁定批准的重整计划，对债务人和全体债权人均有约束力。债权人未依照本法规定申报债权的，在重整计划执行期间不得行使权利；在重整计划执行完毕后，可以按照重整计划规定的同类债权的清偿条件行使权利。……”据此，经法院批准的重整计划对全体债权人均有约束力，即使债权人未进行申报的，其债权仍应按照重整计划规定的同类债权的清偿比例进行清偿。2012年5月18日，潍坊市中级人民法院作出（2012）潍破（预）字第1-1号《民事裁定书》，裁定受理恒天海龙公司破产重整；2012年11月2日，潍坊市中级人民法院作出（2012）潍破字第1-4号《民事裁定书》，裁定批准恒天海龙重整计划，依据重整计划，恒天海龙重整债权分为四类，包括职工债权组、税款债权组、有财产担保债权组和普通债权组，其中普通债权组的清偿方案为“普通债权每笔5万元以下（含5万元）的部分全额清偿；超过5万元（不含5万元）部分的清偿比例为40%”；2012年12月26日，潍坊市中级人民法院作出（2012）潍破字第1-8号《民事裁定书》，裁定确认恒天海龙重整计划执行完毕，终结恒天海龙重整程序。本案虚假陈述发生在2009年1月1日至2011年6月2日期间，即法院裁定受理恒天海龙公司破产重整前。依据上述《中华人民共和国企业破产法》的相关规定，杨德亮主张的因本案虚假陈述行为所造成的损失，该债权应当属于破产重整债权，杨德亮可以在申报期内进行申报，未进行申报的，其债权仍应按照重整计划规定的同类债权即“普通债权”的清偿条件进行清偿，即“5万元以下（含5万元）的部分全额清偿；超过5万元（不含5万元）部分的清偿比例为40%”。本案所认定的投资差额损失为18006.75元，恒天海龙公司应当全部清偿。
综上，恒天海龙公司虚假陈述的行为给杨德亮造成了一定程度的损失，对其主张合理的部分，本院予以支持。依照《中华人民共和国证券法》第六十三条、第六十五条、第六十六条、第六十七条、《中华人民共和国企业破产法》第四十四条、第四十七条、第九十二条、《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十七条、第十八条、第十九条、第二十条、第三十条、第三十一条、第三十二条、第三十三条之规定，判决如下：
一、被告恒天海龙股份有限公司于本判决生效之日起十日内，赔偿原告杨德亮投资差额损失18006.75元；
二、驳回杨德亮的其他诉讼请求。
如果未按本判决指定的期间履行给付金钱义务，应当依照《中华人民共和国民事诉讼法》第二百五十三条之规定，加倍支付迟延履行期间的债务利息。
案件受理费1473元，由原告杨德亮负担1077元，被告恒天海龙股份有限公司负担396元。
如不服本判决，可在判决书送达之日起15日内，向本院递交上诉状，并按对方当事人的人数提出副本，上诉于山东省高级人民法院。
审 判 长 魏希贵
代理审判员 栾钧霞
代理审判员 王鹏飞
二〇一六年六月二十九日
书 记 员 杜晓阳