上海市高级人民法院
民 事 判 决 书
（2016）沪民终140号
上诉人（原审原告）张静。委托代理人许峰，上海市华荣律师事务所律师。委托代理人董劼，上海市华荣律师事务所律师。被上诉人（原审被告）上海创兴资源开发股份有限公司。法定代表人翟金水，董事长。委托代理人顾卫平，公司员工。上诉人张静因与被上诉人上海创兴资源开发股份有限公司（以下简称创兴公司）证券虚假陈述责任纠纷一案，不服上海市第一中级人民�院（2015）沪一中民六(商)初字第387号民事判决，向本院提起上诉。本院立案受理后，依法组成合议庭于2016年5月30日公开开庭进行了审理。上诉人张静的委托代理人董劼，被上诉人创兴公司的委托代理人顾卫平到庭参加了诉讼。本案现已审理终结。原审法院审理查明：创兴公司系一家上市公司，其公开发行的A股股票代码为600193。2014年3月27日晚，创兴公司发布《关于收到中国证券监督管理委员会调查通知书的公告》，载明：创兴公司于2014年3月27日接到中国证券监督管理委员会（以下简称中国证监会）通知，因创兴公司涉嫌违反《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》）及相关法规，根据《证券法》的有关规定，中国证监会决定对创兴公司立案稽查。创兴公司在上述公告中表示，在立案稽查期间，其将积极配合中国证监会的稽查工作，并严格履行信息披露义�，请广大投资者注意投资风险。2015年1月至2015年6月期间，创兴公司均于每月月中定期发布《立案进展暨风险提示公告》，向投资者披露其被立案稽查后的后续进展情况。该六份公告的内容相同，均载明：创兴公司收到中国证监会的《调查通知书》后，截至目前，立案稽查尚在进行过程中，目前尚无新的进展。如创兴公司因该立案稽查事项被中国证监会最终认定存在重大信息披露违法行为，创兴公司股票将被实施退市风险警示，并暂停上市。创兴公司并在该些公告中提示投资者关注创兴公司的后续公告。2014年6月19日，创兴公司发布关于收到中国证监会《行政处罚事先告知书》的公告，称：2015年6月18日，创兴公司收到中国证监会《行政处罚事先告知书》。创兴公司涉嫌信息披露违法违规案已由中国证监会调查完毕。现将上述《行政处罚事先告知书》主要内容进行公�。该《行政处罚事先告知书》中载明：“经查，创兴公司涉嫌信息披露违法违规的事实如下：2012年5月11日，创兴公司召开第五届董事会第十二次会议，审议通过了《关于出售上海振龙房地产开发有限公司5.23%股权、收购桑日县金冠矿业有限公司70%股权暨关联交易的议案》，同意创兴公司以人民币10,400万元（以下币种同）的价格收购其关联方上海振龙房地产开发有限公司持有的桑日县金冠矿业有限公司（以下简称金冠公司）70%股权，金冠公司主要资产为其持有的中铝广西有色崇左稀土开发有限公司（以下简称中铝公司）27%的股权。该事项通过《上海创兴资源开发股份有限公司关于收购桑日县金冠矿业有限公司70%股权暨关联交易》（以下简称《关联交易公告》）进行了公开披露。《关联交易公告》称：“交易双方同意以经评估的金冠公司的主要资产�铝公司股东权益55,505.17万元（27%的权益价值为14,986.40万元）作为定价基础，本次交易的金冠公司70%股权价格为10,400万元。本次收购的金冠公司股权交易价格与账面价值超过20%，主要系金冠公司持有27%股权的中铝公司的矿业权评估溢价所致。”《关联交易公告》在“中铝公司股东权益评估概况”项下载明：“经具有证券业资产评估资格和矿业资源评估资格的北京天健兴业资产评估有限公司（以下简称天健公司），以2011年5月31日为评估基准日，对中铝公司股东全部权益采用资产基础进行了评估。根据天健公司出具的《资产评估报告》[天兴评报（2011）第295号]，中铝公司于评估基准日的总资产账面价值为1,826.57万元，评估价值为55,654.67万元，增值额为53,828.10万元，增值率为2,946.95%”;总负债账面价值为149.50万元，评估价值为149.50万元，无增减值；净资产�面价值为1,677.07万元，评估价值为55,505.17万元，增值额为53,828.10万元，增值率为3,209.65%。”在“独立董事意见”项下载明“本次关联交易标的的主要资产均以经独立第三方评估机构评估的股东权益作为作价依据，符合公开、公平、公正的原则，不会损害上市公司利益”。《关联交易公告》将上述董事会决议、独立董事关于关联交易的独立意见、天兴评报字（2011）第295号评估报告等作为备查文件予以披露。该信息披露事项存在以下违法违规问题：一、天兴评报字（2011）第295号评估报告全称为《广西华一投资有限公司拟转让其持有的广西有色金属集团崇左稀土开发有限公司的股权评估项目资产评估报告》，系天健公司接受广西华一投资有限公司的委托，为其转让所持有的广西有色金属集团崇左稀土开发有限公司（中铝公司前身）的股权这一特定目的，以2011年5月31�为评估基准日，对广西有色金属集团崇左开发有限公司的股东全部权益进行的评估，天健公司已在其《资产评估报告》中载明，本报告及其结论仅用于报告所设定的目的而不能用于其他目的，报告使用者为委托方、被评估单位、与该项目相关的国有资产监督管理部门、政府审批部门等。本次交易属于金额在3,000万元以上且占上市公司最近一期经审计净资产绝对值5%以上的关联交易，达到了《上海证券交易所股票上市规则》10.2.5条规定的标准，应提供具有执行证券、期货相关业务资格的证券服务机构对交易标的出具的审计或者评估报告，并将该交易提交股东大会审议。同时，该交易构成《证券法》第六十七条第二款第（二）项所规定的重大投资行为。创兴公司确认本次交易的定价依据为金冠公司的主要资产中铝公司的股东权益，但创兴公司并未就本次交易专项委托具有证券期货业务资格的资产评估机构进行评估，而是使用了天健公司以往受他人委托为其他特定目的所作的资产评估报告。创兴公司在《关联交易公告》中未完整披露上述资产评估报告文件全称，隐去了评估项目的相关内容，也未披露该评估报告并非专为本次交易所作的情况，导致所披露的内容不准确、不完整。《上海创兴资源开发股份有限公司2012年年度报告》也未对此进行披露。二、按照天健公司编制的《广西华一投资有限公司拟转让其持有的广西有色金属集团崇左稀土开发有限公司的股权评估项目资产评估说明》及评估师询问笔录，采矿权评估有关参数包括矿产可采储量、生产规模、服务年限、销售收入、投资估算、成本费用、销售税金及附加、所得税、折现率等。在矿产储量、产能、折现率不发生较大变动的情况下，稀土销售价格是影响评估价值的敏感因素。中铝公司开采的稀土氧化物为含中钇富铕的碳酸盐，天兴评报字（2011）第295号评估报告选用的稀土价格为中钇富铕稀土矿价格，使用的评估基准日价格为45.25万元/吨。稀土价格自2011年8月起持续下跌，2012年5月4日至6月6日中钇富铕稀土矿价格稳定维持在27-27.5万元/吨，较评估基准日价格跌幅在40%左右，在创兴公司董事会审议上述关联交易事项之时，天兴评报字（2011）第295号评估报告的评估结果已不再能反映崇左稀土整体资产的公允价值。对本次交易而言，稀土价格的上述变化情况属于《上海证券交易所股票上市规则》第10.2.9条第（五）项所规定的“因交易标的的特殊性而需要说明的与定价有关的其他事项”，在稀土价格较天健公司评估报告评估基准日下跌幅度达到40%左右的情形下，创兴公司未在《关联交易公告》中披露稀土价格的变化情况，构成《信�披露违法行为行政责任认定规则》第十条所述“信息披露义务人在信息披露文件中未按照法律、行政法规、规章和规范性文件以及证券交易所业务规则关于重大事件或者重要事项信息披露要求披露信息，遗漏重大事项的”情形。《上海创兴资源开发股份有限公司2012年年度报告》也未对此进行披露。中国证监会据此认为，创兴公司的上述行为违反了《证券法》第六十三条、第六十七条的规定，构成《证券法》第一百九十三条第一款所述信息披露违法行为。中国证监会依据《证券法》第一百九十三条的规定，拟决定对创兴公司给予警告并处以30万元罚款的行政处罚。创兴公司可行使陈述、申辩和要求听证的权利。”创兴公司在公告中称，其决定不行使上述权利，并将在收到正式的行政处罚决定后及时披露相关信息，敬请投资者关注后续公告。2015年8月4日，中国证监会�出（2015）25号行政处罚决定书，该决定书确认创兴公司存在信息披露违法事实（信息披露违法事实的具体内容与中国证监会此前在《行政处罚事先告知书》中的认定内容基本相同），中国证监会认定创兴公司的该些行为违反了《证券法》第六十三条、第六十七条的规定，构成《证券法》第一百九十三条第一款所述信息披露违法行为，并据此对创兴公司予以行政处罚。2015年8月18日，创兴公司对上述处罚事宜进行了公告。除上述公告外，创兴公司还于2013年10月30日发布过一份《2013年半年度利润分配实施公告》，载明：创兴公司将对截止2013年11月4日下午上海证券交易所收市后，在中国证券登记结算有限责任公司上海分公司登记在册的全体股东，以每10股派送红股3股、派发现金红利人民币0.4元（含税）。张静为证券投资者，系于2009年9月16日在中国民族证券有限责任公司通化新华大街证券营业部开立上海证券账户，后于2014年6月9日在该证券营业部撤销指定，并于2016年6月10将证券账户转至恒泰证券股份有限公司通化东昌路证券营业部。在上述两个证券营业部开户期间，自2012年开始，张静对本案系争股票的全部交易记录如下：2012年8月24日以13.20元/股的价格买入300股，2013年4月3日以10.40元/股的价格买入200股，2013年10月15日以9.19元/股的价格买入100股，2014年6月9日以6.02元/股的价格卖出780股（其中的180股系创兴公司根据《2013年半年度利润分配实施公告》向张静的送股），2014年7月23日以6.63元/股的价格买入1,600股，2014年7月25日以6.90元/股的价格卖出1,600股，2014年8月14日以7.75元/股的价格买入200股，2014年9月15日以7.88元/股的价格卖出200股，2014年9月16日以7.70元/股的价格买入200股，2014年9月24日以7.90元/股的价格卖出200股。张静认为创兴公司的虚假�述行为导致了其投资损失，故以证券虚假陈述责任纠纷为由向法院提起诉讼，请求判令创兴公司赔偿其经济损失3,443元并承担本案诉讼费用。本案审理中，张静主张创兴公司的虚假陈述实施日为2012年5月12日，创兴公司对此予以确认。关于虚假陈述揭露日，张静主张为2014年3月27日，创兴公司则认为其系于2014年3月27日收盘后收到中国证监会的立案调查通知书之后才发布的公告，故应以2014年3月28日作为虚假陈述揭露日。???原审法院经审理认为：中国证监会既已作出行政处罚决定书，认定创兴公司存在虚假陈述行为，并对创兴公司进行了行政处罚，则可据此认定创兴公司存在虚假陈述的过错。结合最高人民法院《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称若干规定）第十七条之规定及中国证监会上述行政处罚决定书认定的事实，可进一步认定创兴公司实施的虚假陈述行为属重大遗漏行为。根据若干规定第二十二条第二款之规定，创兴公司作为上市公司，如因其虚假陈述给张静造成了投资人损失的，应当承担相应的民事赔偿责任。证券市场上，股票作为一种特殊的金融商品，其价格应当随其价值波动。而虚假陈述的本质特征就在于，虚假陈述行为人以作为或不作为的方式违反信息披露义务，导致投资人对股票价值产生误判的情况下对偏离了真实价值的股票进行投资，其后因虚假陈述行为被揭露股票价格向真实价值回归，投资人因股票价格的异常涨落而产生投资损失。根据虚假陈述影响股票价格的不同阶段，虚假陈述实施日和虚假陈述揭露日的确定，对判断投资人的股票交易行为是否受虚假陈述的影响、受影响范围和损失金额的认定等均具有重要意义。就本案而言，首先，关于虚假陈述实施日的认定问�，一审法院认为，根据中国证监会在行政处罚决定书中的认定，创兴公司的信息披露违法违规事实主要体现在两个方面，一是在《关联交易公告》中未完整披露其在重大投资行为中所采用的资产评估报告的文件全称，隐去了评估项目的相关内容，也未披露该评估报告并非专为本次交易所作的情况，导致所披露的内容不准确、不完整；二是未在《关联交易公告》中披露重要标的物的价格较评估报告的评估基准日下跌幅度达到40%左右的情形，导致遗漏重大事项。鉴于创兴公司信息披露违法违规的内容均体现在《关联交易公告》中，故张静主张以创兴公司发布《关联交易公告》之日即2012年5月12日作为虚假陈述实施日，符合上述规定，一审法院予以确认。其次，关于虚假陈述揭露日，《若干规定》第二十条第二款明确，虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日。在证券市场上，虚假陈述行为被揭露通常会有一个过程，但并非任何一个对虚假陈述行为揭露的均可以作为虚假陈述揭露日。一审法院认为，虚假陈述被揭示的意义就在于其对证券市场发出了一个警示信号，提醒投资人重新判断股票价值，进而对市场价格产生影响。因此，除须符合首次被公开揭露这一要件外，确定虚假陈述揭露日还应当着重考虑两个因素：一是揭露的内容应与证券监督管理机构行政处罚决定书中认定的虚假陈述行为相一致；二是此揭露行为的力度应当足以引起市场内一般理性投资者的警示。本案中，虽然对具体日期存在认识上的差异，但张静与创兴公司双方均是以创兴公司发布关于收到中国证监会《调查通知书》的公告之日作为确定本案虚假陈述行为揭露日的依据。对此一审法院认�，创兴公司发布的关于收到中国证监会《调查通知书》的公告中仅提及创兴公司因涉嫌违反《证券法》及相关法规被中国证监会立案稽查，该公告不仅对本案创兴公司虚假陈述行为的实质内容完全没有涉及，甚至也未能反映出创兴公司被稽查的行为性质系涉嫌未按规定披露信息，故该公告的发布并不符合揭露的内容应与证券监督管理机构行政处罚决定书中认定的虚假陈述行为相一致的要求，该公告发布之日不应认定为虚假陈述揭露日。根据本案的现有证据，创兴公司在发布上述公告后，直至公告收到中国证监会行政处罚决定书期间，进行了多次信息披露。其中，2015年6月19日发布的公告系创兴公司对中国证监会向其下发的《行政处罚事先告知书》进行完整披露，该披露的内容与中国证监会在其后认定创兴公司的信息披露违法违规事实可完全对应，鉴于此系创兴公司�虚假陈述行为首次完整被披露，故应当认定该日作为本案虚假陈述的揭露日。虽然本案中张静与创兴公司均未主张以2015年6月19日作为虚假陈述揭露日，但一审法院认为，虚假陈述对股票价格的影响并非只作用于本案当事人，故虚假陈述揭露日的认定也应采取统一的、客观的标准，而不因个案中当事人的主观认知不同而改变。综上，一审法院认定，本案创兴公司虚假陈述实施日为2012年5月12日，虚假陈述揭露日为2015年6月19日。本案中，创兴公司对其行为构成证券虚假陈述不持异议，但否认张静的投资损失与其虚假陈述之间具有因果关系，并据此认为张静应自行承担投资损失。张静则主张，其系在创兴公司虚假陈述实施日至虚假陈述揭露日之间买入创兴公司股票，并在创兴公司虚假陈述行为被揭露后仍然持有或卖出，张静由此产生的投资损失与创兴公司虚假陈述行为�间具有法定的因果关系，创兴公司应予赔偿。针对张静、创兴公司上述诉辩理由，即张静损失与创兴公司的虚假陈述行为之间是否具有因果关系的争议，一审法院认为，《若干规定》第十八条明确规定，投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。该第十八条规定表明，证券虚假陈述民事赔偿纠纷适用的是因果关系推定原则，投资者仅需证明其投资创兴公司股票的具体情形符合上述三个要件，原则上即可推定张静损失与创兴公司过错行为之间存在因果关系。但同时必须指出的是，《若干规定》第十九条亦规定，创兴公司举证证明张静具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：（一）在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券；（二）在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资；（三）明知虚假陈述存在而进行的投资；（四）损失或部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致。由此表明，《若干规定》在推定因果关系存在的同时，也赋予虚假陈述行为人予以反证的权利。虚假陈述行为人只要能举证证明张静存在上述第十九条所规定的任何一种情形，即可否定其虚假陈述与张静损害结果之间的因果关系。本案中，创兴公司未履行该义务的行为已受到监管部门的行政处罚，故可认定创兴公司的虚假陈述行为所涉信息系与其创兴公司股票价值有关的重大信息，张静购买创兴公司股票，属于投资了与虚�陈述直接关联的证券，但要推定张静损失与创兴公司过错行为之间存在因果关系，张静仍需证明其投资创兴公司股票的具体情形符合若干规定第十八条的其余两个要件，即张静是在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券，后又在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损或者因持续持有该证券而产生亏损。但根据张静提交的交易对账单，张静系于2012年8月24日首次买入本案系争股票，至2014年9月24日将所持股票全部卖出，因此，张静虽然符合在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入证券的要件，但因其并非在虚假陈述揭露日及以后卖出证券或继续持有证券，故一审法院难以认定张静的损失与创兴公司的虚假陈述行为之间具有因果关系。综上，创兴公司虽未能充分举证证明本案属于若干规定第十九条第（四）项所规定的张静的损失系由系统风险所导致，但鉴于张静一方未能先完成损失与虚假陈述行为之间推定因果关系的初步举证，故其要求创兴公司承担民事赔偿责任的诉请，一审法院不予支持。据此，一审法院依照最高人民法院《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第七条、第十七条、第十八条、第十九条、第二十一条之规定，判决驳回张静全部诉讼请求。一审案件受理费人民币50元，由张静负担（已预缴）。上诉人张静不服一审判决，向本院提出上诉称：一审判决对虚假陈述揭露日的认定错误，进一步致使对上诉人张静投资差额损失与被上诉人创兴公司虚假陈述行为之间法定的因果关系认定错误。一审法院单方认定被上诉人创兴公司虚假陈述揭露日为2015年6月19日有误，原审双方都认为揭露日应为2014年3月27日，当日被上诉人创兴公司发布关于收到中国证监会调查通知书的公告，该披露已经对投资者产生警示作用，并已经被广为传播，且系对虚假陈述的首次披露。据此，上诉人张静请求二审法院依法改判。被上诉人创兴公司答辩称：对虚假陈述的揭露的认定应考虑揭露的程度，2014年3月27日公告没有具体提及违反证券法的何种规定，只是提及违法，该披露是不明确，不充分的，其后一段时间内，系争股票价格相对于指数没有出现大的跌幅，说明该公告没有对市场产生重大影响。现认可原审法院关于揭露日的认定。二审中，上诉人张静提供如下证据：1、中证网的报道；2、创兴公司关于有关媒体发表的“创兴资源高价收购稀土资产”事项的澄清公告。证明该两份证据明确了被上诉人创兴公司虚假陈述揭露日应为2014年3月27日。被上诉人创兴公司质证认为，媒体报道是揣测，不能以媒体报道作为揭露日。澄清公告确实存在，以公告为准，不发表意见。本院对上述证据的真实性予以确认，但上述证据并不足以证明上诉人的主张。被上诉人创兴公司二审中未提供证据。本院经审理查明，原审法院查明的事实属实，本院予以确认。本院认为，本案的争议焦点在于对虚假陈述揭露日的认定。上诉人张静主张2014年3月27日被上诉人发布关于收到中国证监会调查通知书的公告，已经对投资者产生警示作用，并已经被广为传播，应认定为虚假陈述揭露日。被上诉人创兴公司认可原审法院关于揭露日的认定。本院认为，《若干规定》第二十条第二款规定，虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日。本案中，被上诉人创兴公司发布的关于收到中国证监会《调查通知书》的公告中，仅提及其因涉嫌违反《证券法》及相关法规被中国证监会立案稽查，该公告既没有被上诉人创兴公司涉嫌违反证券法的具体内容，也没有反映出被上诉人创兴公司系涉嫌未按规定披露信息违反证券法，故该公告发布不能作为对本案所涉虚假陈述行为的首次公开披露，原审法院未将该公告发布之日认定为虚假陈述揭露日并无不当。2015年6月19日被上诉人创兴公司发布的公告系其对中国证监会向其下发的《行政处罚事先告知书》进行完整披露，该公告的内容与中国证监会在其后认定的被上诉人创兴公司信息披露违法违规事实可完全对应，系对被上诉人创兴公司虚假陈述行为首次完整披露，原审法院认定该日作为本案虚假陈述的揭露日也无不当。需要说明的是，虚假陈述行为对所有相关证券的投资者都产生影响，而不是仅仅作用于本案当事人，故对某一虚假陈述行为的揭露日的认定应采取统一的、客观的标准，而不因不同案件中当事人的主张的不同而采用不同的认定标准，原审法院没有采纳双方当事人的主张，而是依据本案查明的事实确定虚假陈述揭露日的做法并无不妥。综上所述，上诉人张静的上诉理由均不能成立，本院不予支持。原审法院认定事实清楚，适用法律正确，本院予以维持。依照《中华人民共和国民事诉讼法》第一百七十条第一款第（一）项、第一百七十五条的规定，判决如下：驳回上诉，维持原判。本案一审案件受理费按原判决执行，二审案件受理费人民币50元，由上诉人张静负担。本判决为终审判决。
审 判 长 史伟东
审 判 员 熊雯毅
代理审判员 许晓骁
二〇一六年六月二十日
书 记 员 陈 丽
附：相关法律条文
《中华人民共和国民事诉讼法》第一百七十条?第二审人�法院对上诉案件，经过审理，按照下列情形，分别处理：?（一）原判决、裁定认定事实清楚，适用法律正确的，以判决、裁定方式驳回上诉，维持原判决、裁定；??……。??第一百七十五条?第二审人民法院的判决、裁定，是终审的判决、裁定。