吉林省高级人民法院
民 事 判 决 书
（2017）吉民终432号
上诉人（一审原告）：肖朝芳，女，住海南省万宁市。
委托诉讼代理人：刘华浩，广东环宇京茂律师事务所律师。
被上诉人（一审被告）：被告：吉林紫鑫药业股份有限公司。住所：吉林省柳河县英利路**号。
法定代表人：郭春林，董事长。
委托诉讼代理人：杨姗姗，北京市京都（大连）律师事务所律师。
委托诉讼代理人：钟云香，该公司员工。
上诉人肖朝芳因与被上诉人吉林紫鑫药业股份有限公司（以下简称紫鑫药业）证券虚假陈述责任纠纷一案，不服吉林省长春市中级人民法院（2015）长民四初字第57号民事判决，向本院提起上诉。本院受理后，依法组成合议庭，公开开庭进行了审理。上诉人肖朝芳的委托代理人刘华浩，被上诉人紫鑫药业的委托代理人杨姗姗、钟云香到庭参加诉讼。本案现已审理终结。
肖朝芳一审诉称：肖朝芳系投资者，在阅读紫鑫药业的信息披露文件后，出于对紫鑫药业的信任，曾购买了紫鑫药业发行在外的股份。紫鑫药业系上市公司，股票简称紫鑫药业，交易代码002118，2007年3月2日，在深圳证券交易所A股上市。2011年8月17日，《中国证券报》刊登并被各网站转载的标题为《自导自演上下游客户，紫鑫药业炮制惊天骗局》的报道，该报道引发广泛关注，直接导致公司停牌自查2个多月。2011年10月21日，紫鑫药业发布《关于证监会对公司立案稽查的公告》。2011年10月24日，紫鑫药业发布《关于媒体报告相关情况的自查报告》、《日常关联交易公告》，承认未对相关关联交易履行必要的审批程序，未按相关规定及时披露。2014年2月22日，紫鑫药业公告称其收到证监会《行政处罚决定书》（[2014]24号）。经证监会查明，紫鑫药业存在以下违法事实：紫鑫药业未在《2010年年度报告》中披露与延边耀宇人参贸易有限责任公司、延边劲辉人参贸易有限责任公司、通化伟诚人参贸易有限公司、通化嘉熙人参贸易有限公司、通化振豪人参贸易有限公司、吉林正德药业有限公司的关联关系和关联交易，构成了《中华人民共和国证券法》第一百九十三条所述的上市公司报送的报告有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的违法行为。故证监会决定责令紫鑫药业改正，给予警告，并处以40万元罚款；相关高管也受到警告、罚款等处罚。因紫鑫药业虚假陈述，导致投资者损失惨重，资料显示，2011年8月16日紫鑫药业收盘价20.71元/股，2011年10月24日股票复牌后股价连续三日跌停，此后股价仍持续下跌，2013年1月6日收盘价仅6.99元/股。对此，紫鑫药业理应为权益受损的投资者承担由此产生的虚假陈述侵权民事赔偿责任。根据《中华人民共和国证券法》与2003年1月9日最高人民法院公布的《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《若干规定》）的规定，因虚假陈述受到中国证监会、财政部等行政处罚，或人民法院作出认定有罪且判决生效的刑事判决，且权益受损的投资者，都可以向有管辖权的法院提起民事赔偿诉讼。而肖朝芳正是根据紫鑫药业信息披露后购买了紫鑫药业发行在外的流通股股票，因其虚假陈述导致了投资损失（包括投资差额损失、印花税、佣金及利息）。现依法起诉，要求紫鑫药业承担责任，赔偿损失，以维护自己的合法权益。肖朝芳请求法院判令：1.判令紫鑫药业向肖朝芳支付因虚假陈述引起的侵权赔偿款项20947元（包括投资损失差额、佣金和印花税）及利息；2.判令紫鑫药业承担本案诉讼费。
紫鑫药业一审辩称：不同意肖朝芳的诉讼请求。首先肖朝芳不存在投资损失，其次肖朝芳主张的“投资损失”与紫鑫药业虚假陈述之间不存在因果关系，故请求贵法院依法驳回肖朝芳的诉讼请求，具体理由如下：
（一）肖朝芳不存在投资损失。
根据《若干规定》的有关规定，本案的实施日为2011年5月13日、揭露日为2011年7月8日、基准日为2011年10月24日、基准价为21.86元，据此肖朝芳在实施日至揭露日之间购买紫鑫药业股票的行为不仅无损失，且有收益。故肖朝芳不存在投资损失。关于几个计算损失的时间点具体分析如下：
1.关于实施日。
肖朝芳将紫鑫药业董事会通过并公告《2010年年度报告》之日，即2011年3月30日作为实施日是错误的。2011年3月30日紫鑫药业董事会审议通过并公告《2010年年度报告》，但根据紫鑫药业《公司章程》第七十七条规定，审核通过年度报告之决策权在股东大会，即股东大会审议通过年报之前，公告年报属于未决待定事项。紫鑫药业于2011年5月13日发布公告称股东大会审议通过了《2010年年度报告》，经股东大会审议通过的年报为2010年确定的年度报告，才具有准确性和效力性。基于此，本案所称虚假陈述实施日应为2011年5月13日。
2.关于揭露日。
根据《若干规定》第二十条，虚假陈述揭露日系指虚假陈述在全国范围内发行或者播报的报刊、电台、电视台等媒体上首次被公开揭露之日。根据该规定揭露日应该具备三个特点：（1）揭露虚假陈述内容；（2）发表于全国性媒体；（3）首次公开揭露。
本案中，肖朝芳主张以《中国证券报》刊登题为《自导自演上下游客户，紫鑫药业炮制惊天骗局》的日期即2011年8月16日为揭露日是不符合法律规定的。该日不具有“首次公开性”。早在2011年7月8日，与2011年8月16日报道内容相类似的新闻报道已经形成规模，在金融界、中国经济网、和讯网、证券之星、大众理财网、股天下、股市360等在全国范围内播报的网络社交媒体上被广泛的刊登与转载。2011年7月8日具备《若干规定》第二十条规定的首次公开性、揭露虚假陈述性和全国媒体三个特征，应认定为本案的揭露日。
3.关于基准日。
根据《若干规定》第三十三条，基准日系指揭露日起，至被虚假陈述影响的证券累计成交量达到其可流通部分100%之日。鉴于紫鑫药业第一大股东敦化市康平投资有限责任公司（以下简称“康平投资”）自愿限售251475016股股份并在相关部门办理登记备案手续，股票限售期自2011年10月24日至2012年10月23日。用于计算基准日的“可流通股份数”应与时俱进，具有更新性，在计算过程中可流通股份数应根据实际可流通股份数实时变动。故本案大股东限售的股份应当自限售期2011年10月24日起从可流通415075053股中予以扣除，即用于基准日的可流通股份数为163600037股。根据上述规定，紫鑫药业计算得出的基准日应为2011年10月24日。
（二）肖朝芳主张的“投资损失”与紫鑫药业虚假陈述之间不存在因果关系。
肖朝芳主张的“投资损失”不属于《若干规定》规定的与紫鑫药业虚假陈述行为有因果关系的“投资损失”，该损失系个人投资决策失误及证券市场系统风险所造成。
1.肖朝芳主张的“投资损失”系因其个人投资时间点选择错误，决策失误导致。紫鑫药业信息披露中遗漏关联方和关联交易的问题早在2011年7月8日的报道中被提及，并在全国范围内发布的新闻媒体广泛传播与转载，这些报道涉及的公司关联方和关联交易问题应足以对投资者起到警示作用，作为证券市场投资者，肖朝芳应具备识别风险、防范风险的能力，但肖朝芳仍选择购买并持有紫鑫药业股票，该投资损失应为个人投资风险、系统风险等因素所致，肖朝芳应当自行承担决策不利的后果。
2.紫鑫药业股票价格的下跌主要是因为证券市场系统风险而导致，与紫鑫药业被处罚行为无关。首先，紫鑫药业受到行政处罚并未对公司业绩构成重大影响，股票的价值取决于公司的业绩，公司业绩未受到影响的情况下，股票价值相应的没有折损。另本案的揭露日（2011年7月8日）深证综指当日收盘价为1201.496948点，基准日（2011年10月24日）深证综指当日收盘价为977.0250244点，期间下跌了224.47点，跌幅为19%。由此可知，肖朝芳主张的“投资损失”与紫鑫药业虚假陈述无因果关系，系由其主观投资决策失误及系统风险所致。综上，请求贵院依法驳回肖朝芳诉讼请求。
经审理查明：紫鑫药业成立于1998年5月25日，为股份有限公司，2007年3月2日在深圳证券交易所上市，股票类别A股，股票代码002118，证券简称紫鑫药业。
2011年3月30日，紫鑫药业发布了《第四届董事会第十一次会议决议公告》，其中内容包括审议通过了《公司2010年年度报告》及其摘要，“年度报告全文及摘要详见公司指定信息披露网站www.cninfo.com.cn，年报摘要刊登于《证券时报》、《中国证券报》（2011-012）号公告。表决结果：7票同意、0票反对、0票弃权。本议案尚需提交公司2010年度股东大会审议。”同日，紫鑫药业在中国证监会指定信息披露网站巨潮资讯网上公布了《吉林紫鑫药业股份有限公司2010年年度报告摘要》。年度报告中记载，紫鑫药业在2010年营业总收入642417445.93元，比上年增长150.66%，而2009年为256287604.81元，2008年为223332334.13元；利润总额174682649.53元，比上年增长149.58%，而2009年为69989463.98元，2008年为58994245.5元。按业务地区分类，东北地区营业收入位于各地区之首，为435592578.43元，而2009年为140724861.22元。吉林正德药业有限公司位于营业收入第三名，为61130030.60元，占公司全部营业收入的比例为9.52%。
2011年5月13日，紫鑫药业在巨潮资讯网上发布了《2010年年度股东大会决议公告》，其中第三项审议内容为“以169611546股（占出席会议股东所持有效表决权股份总数的100%）赞成、0股（占出席会议股东所持有效表决权股份总数的0%）反对、0股（占出席会议股东所持有效表决权股份总数的0%）弃权的表决结果，通过了《2010年度工作报告》及其摘要。”
2011年5月13日，紫鑫药业在巨潮资讯网上发布了《2010年度权益分派实施公告》：“一、权益分派方案：本公司2010年度权益分派方案为：以公司现有总股本256495691股为基数，以资本公积金向全体股东每10股转增10股。分红前本公司总股本为256495691股，分红后总股本增至512991382股。二、股权登记日与股权除息日：本次权益分派股权登记日为2011年5月20日，除权除息日为2011年5月23日。三、权益分派对象。本次分派对象为：2011年5月20日下午深圳证券交易所收市后，在中国证券登记结算有限责任公司深圳分公司（以下简称“中国结算深圳分公司”）登记在册的本公司全体股东。四、权益分派方法：本次所转增股份于2011年5月23日直接记入股东证券账户。五、本次所转增的无限售条件流通股的起始交易日为2011年5月23日。”
2011年7月8日，金融界网站、华股财经网站、亚洲财经网站、证券之星网站、股吧网站分别刊登了《紫鑫药业涉嫌空买空卖人参大肆造假》等类似内容的新闻报道。
2011年7月8日，紫鑫药业的收盘价为21.27元。7月9日和10日为周六周日，股市休市。2011年7月11日，紫鑫药业的开盘价为20.77元，收盘价为21.5元。
2011年7月29日，紫鑫药业发布《澄清公告》（2011-029），内容为对国内近日部分网络论坛及网站先后出现的“紫鑫药业注册空壳公司，空买空卖人参大肆造假”的澄清说明，说明报道中所提及的人参贸易公司与紫鑫药业公司、公司实际控制人即公司董事、监事、高级管理人员无任何关联关系；并称公司对外披露的财务数据都是真实的，客观的，不存在业绩造假的情况；为维护广大投资者的合法权益，公司主要从事人参业务的全资子公司吉林草还丹药业有限公司已就此事向公安机关报案，当地公安机关已经立案侦查。
2011年8月10日，紫鑫药业再次发布《澄清公告》（2011-035），内容为详细澄清报道中所涉及的关联关系。
2011年8月16日晚，《中国证券网》刊出了标题为《紫鑫药业炮制惊天骗局自导自演上下游客户》的报道，经新华网转载后被大量传播。
2011年8月17日，《中国证券报》刊登并被各网站转载的标题为《自导自演上下游客户，紫鑫药业炮制惊天骗局》的报道，该报道引发广泛关注。
2011年8月18日，紫鑫药业发布《关于公司股票临时停牌的公告》，内容为：2011年8月16日，《中国证券网》刊登并被各网站转载的标题为《自导自演上下游客户紫鑫药业炮制惊天骗局》的报道，公司正对相关报道内容进行调查核实，为了维护投资者利益，规避股票异动风险，经公司申请，公司股票于2011年8月17日开市起临时停牌，待调查结果公布后复牌。公司董事会提醒广大投资者理性投资，注意投资风险。
2011年8月17日至2011年10月21日，紫鑫药业处于停牌状态。
2011年8月16日紫鑫药业收盘价20.71元/股，2011年10月24日股票复牌后股价连续三日跌停，此后股价仍持续下跌，2011年10月24日至11月4日期间：收盘价分别为18.64元/股，16.78元/股，15.1元/股，15.2元/股，15.05元/股，14.79元/股，15.57元/股，15.7元/股，15.72元/股，15.58元/股；2011年10月24日至11月4日期间成交量分别为178600股，894600股,7616800股,40536864股,2716448股,1488126股,27926012股,20268664股,21605444股,13571115股。
2011年10月21日，紫鑫药业发布《关于证监会对公司立案稽查的公告》。
2011年10月24日，紫鑫药业发布《关于媒体报告相关情况的自查报告》、《日常关联交易公告》，承认未对相关关联交易履行必要的审批程序，未按相关规定及时披露。
2011年10月24日，紫鑫药业大股东康平投资作出《关于自愿锁定所持吉林紫鑫药业股份有限公司股份的承诺函》，自愿锁定其持有的紫鑫药业251475016股普通股股票，锁定期12个月，自2011年10月24日至2012年10月23日。在此期间，康平投资亦未对锁定股票进行买卖。
2014年2月13日，中国证监会发布了《行政处罚决定书》（[2014]24号）：经证监会查明，紫鑫药业存在以下违法事实：紫鑫药业未在《2010年年度报告》中披露与延边耀宇人参贸易有限责任公司、延边劲辉人参贸易有限责任公司、通化伟诚人参贸易有限公司、通化嘉熙人参贸易有限公司、通化振豪人参贸易有限公司、吉林正德药业有限公司的关联关系和关联交易，构成了《中华人民共和国证券法》第一百九十三条所述的上市公司报送的报告有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的违法行为。故证监会决定责令紫鑫药业改正，给予警告，并处以40万元罚款；相关高管也受到警告、罚款等处罚。
2014年2月22日，紫鑫药业公告称其收到证监会《行政处罚决定书》。
庭审中，肖朝芳与紫鑫药业就佣金和印花税的计算方式达成一致意见，佣金为投资损失差额的3‰，印花税为投资损失差额的1‰。庭审中，肖朝芳明确表示放弃了关于银行同期存款利息损失和公证费损失的诉讼请求。
另查明：2011年8月16日深证综指当日收盘价为1166.84点，2011年11月4日深证综指当日收盘价为1071.34点；2011年8月16日深证成指当日收盘价为11665.41点，2011年11月4日深证成指当日收盘价为10699.49点；2011年8月16日中小板指当日收盘价为5857.98点，2011年11月4日中小板指当日收盘价为5320.97点；2011年8月16日医药板指当日收盘价为5889.4点，2011年11月4日医药板指当日收盘价为5383.94点；2011年8月16日紫鑫药业收盘价20.71元/股。
又查明，肖朝芳的交易情况为：肖朝芳在2011年3月30日之前持有0股，2011年3月30日至2011年8月16日买入受虚假陈述影响股票2800股，买入价格共计56115元；2011年3月30日至2011年8月16日，卖出受虚假陈述影响股票0股，卖出价格共计0元；截止2011年11月4日，肖朝芳持有该股票2800股。
一审法院认为：本案争议焦点：1.紫鑫药业虚假陈述实施日、揭露日、基准日的具体时间。2.肖朝芳的损害结果与紫鑫药业虚假陈述是否存在因果关系。3.肖朝芳具体的损失项目及具体的数额确定。
一、关于紫鑫药业是否存在虚假陈述的侵权行为问题。根据《若干规定》第十七条第一款的规定：“证券市场虚假陈述，是指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为。”第五款规定：“重大遗漏，是指信息披露义务人在信息披露文件中，未将应当记载的事项完全或者部分予以记载。”紫鑫药业在2010年年度报告中记载，2010年紫鑫药业营业总收入642417445.93元，比上年增长150.66%，而2009年为256287604.81元，2008年为223332334.13元；利润总额174682649.53元，比上年增长149.58%，而2009年为69989463.98元，2008年为58994245.5元。紫鑫药业年报显示，其在2010年年度的营业收入和利润总额均较上一年度有爆发式增长。中国证监会做出的《行政处罚决定书》（[2014]24号）载明：经证监会查明，紫鑫药业存在以下违法事实：紫鑫药业未在《2010年年度报告》中披露与延边耀宇人参贸易有限责任公司、延边劲辉人参贸易有限责任公司、通化伟诚人参贸易有限公司、通化嘉熙人参贸易有限公司、通化振豪人参贸易有限公司、吉林正德药业有限公司的关联关系和关联交易。以上关联公司均分布于我国东北地区，紫鑫药业2010年营业收入增幅较前一年度出现大幅度增长，而根据年报记载，按业务地区分类，东北地区营业收入位于各地区之首，为435592578.43元，而2009年为140724861.22元，吉林正德药业有限公司位于营业收入第三名，为61130030.60元，占公司全部营业收入的比例为9.52%。以上年报内容说明，紫鑫药业与关联公司的营业收入在其2010年的总营业收入中占比数额巨大，是紫鑫药业2010年营业收入爆发式增长的重要原因，但紫鑫药业未在公司年报中对该重要信息予以披露。中国证监会做出的《行政处罚决定书》（[2014]24号）亦认为，紫鑫药业的年报遗漏构成了《证券法》第一百九十三条所述的上市公司报送的报告有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的违法行为。而2010年度营业收入的大幅增长成为紫鑫药业股票的重大利好消息，诱导投资人做出积极投资的决定。综上，紫鑫药业2010年年度报告的重大遗漏行为构成诱多型虚假陈述。
二、关于虚假陈述的实施日问题。《若干规定》第二十条第一款规定：“本规定所指的虚假陈述实施日，是指作出虚假陈述或者发生虚假陈述之日。”本案中，紫鑫药业的虚假陈述行为是在2010年年度报告中未披露关联方和关联交易，对此，肖朝芳与紫鑫药业分别提出虚假陈述实施日为2011年3月30日和同年5月13日。一审法院认为，2011年3月30日和2011年5月13日，同为紫鑫药业公告2010年年度报告的日期，不同之处在于2011年3月30日公布的为董事会决议通过年报，2011年5月13日公布的为股东大会决议通过之年报，两份年报内容并无差异。根据紫鑫药业做出虚假陈述行为时有效的《中华人民共和国证券法（2005年修订）》第六十三条规定：“发行人、上市公司依法披露的信息，必须真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。”紫鑫药业作为上市公司，对其所有依法公告的信息均负有确保真实、准确、完整的披露义务。虽然2011年3月30日所公告的2010年年度报告为董事会决议内容，但披露义务主体仍为紫鑫药业，而且发布董事会决议公告即为紫鑫药业在履行上市公司的披露义务。同时，根据本案侵权行为发生时有效的《中华人民共和国公司法（2005年修订）》第四十七条、第一百零九条的规定，董事会为上市公司的经营决策机构，掌管公司事务，其决议的发布对于证券市场具有绝对的影响力，股票市场对其真实性具有当然的信赖，且该公告的发布主体为紫鑫药业，其在公告中对于信息的真实性做出了保证，故紫鑫药业2011年3月30日的公告即违反了《中华人民共和国证券法（2005年修订）》第六十三条的规定，发生了侵权行为。被告紫鑫药业公司主张该日公告中标注“本议案尚需提交公司2010年度股东大会审议”，根据《公司章程》第七十七条规定，审核通过年度报告之决策权在股东大会，即股东大会审议通过年报之前，公告年报属于未决待定事项。一审法院认为，董事会公司年报决议是否需要通过股东大会为公司的内部管理程序，如前所述，紫鑫药业对于其所发布的每一份公告均负有确保真实完整的披露义务，而且纵观紫鑫药业的每一次公告中落款均为“吉林紫鑫药业股份有限公司董事会”，即紫鑫药业的每一次对外公告内容的审议和决定均通过董事会，无论其董事会决议内容是否为股东大会通过，董事会作为其经营决策机构，其决议内容对外均应代表公司反映紫鑫药业的真实经营状况。综上，根据《若干规定》第二十条第一款的规定，应当认定2011年3月30日为虚假陈述日。
三、关于虚假陈述揭露日的问题。肖朝芳与紫鑫药业均认可本案中并不存在虚假陈述的更正日，根据《若干规定》第二十条第二款的规定：“虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日。”对此，肖朝芳与紫鑫药业亦存在2011年7月8日和2011年8月16日两种意见，即两个时间点的新闻媒体报道，哪一个构成首次揭露虚假陈述行为。一审法院认为，虚假陈述被揭示的意义在于其对证券市场发出了一个警示信号，提醒投资人重新判断股票价值，进而对市场价格产生影响，并非所有对上市公司不利的新闻报道均可被认定为是对虚假陈述行为的揭露，而应当根据各种具体情形判断媒体报道是否具有首次性和广泛性。首先，2011年7月8日的金融界网站、华股财经网站、亚洲财经网站、证券之星网站、股吧网站分别刊登了《紫鑫药业涉嫌空买空卖人参大肆造假》等类似内容的新闻报道中，对于中国证监会做出行政处罚中所提及的关联公司“延边耀宇人参贸易有限责任公司、延边劲辉人参贸易有限责任公司、通化伟诚人参贸易有限公司、通化嘉熙人参贸易有限公司、通化振豪人参贸易有限公司、吉林正德药业有限公司”，仅提及了延边耀宇人参贸易有限责任公司、延边劲辉人参贸易有限责任公司和吉林正德药业有限公司与紫鑫药业存在关联关系，并未全面揭露紫鑫药业重大遗漏的所有关联公司和关联交易；其次，2011年7月8日的报道媒体并不具有权威性。在各类良莠不齐的网络新闻大量存在，并被以提高点击量增加受众为目的的各种网站不经核实即大量转载的网络现状背景下，仅有“知情人”简单陈述内容的《紫鑫药业涉嫌空买空卖人参大肆造假》，对于每天要阅读大量股市新闻的股民来说，并不具有可信度。再次，紫鑫药业在此之后对于网络的不利报道发布了两次澄清公告，分别为2011年7月29日、2011年8月10日，紫鑫药业对于以上网络报道中所涉及的关联关系进行了全面否认，令市场对以上媒体报道的真实性更加产生怀疑，故2011年7月8日媒体报道对于紫鑫药业虚假陈述的揭露警示，本就微弱的程度基本被紫鑫药业的澄清所消解；最后，从客观上说，媒体报道揭露的警示强度，还可以从市场的反映加以判断：如果市场价格产生陡峭的波动，则可以认为市场得到了足够的警示信号。根据沪深交易所的规则，市场价格出现异常波动时，会做停牌处理，因此判断媒体揭露行为的时日可否认定为揭示日，可以与相关股票是否停牌挂钩，其引起价格急剧波动导致其停牌的，则可以认定为揭露日。2011年7月8日，紫鑫药业的收盘价为21.27元。7月9日和10日为周六周日，股市休市，2011年7月11日开市，紫鑫药业的开盘价为20.77元，收盘价为21.5元，股票价格并未受到网络媒体报道的影响，均说明2011年7月8日媒体报道不符合《若干规定》第二十条第二款规定的立法本意。因2011年8月16日晚《中国证券网》刊登了标题为《紫鑫药业炮制惊天骗局自导自演上下游客户》的报道，内容详尽而且有记者的实地踏查和亲自调研，经新华网转载后被大量传播。紫鑫药业于2011年8月17日停牌，至2011年10月24日复牌，复牌后股价连续三日跌停，此后股价仍持续下跌，正反映出虚假陈述被揭露后市场对于侵权行为的剧烈反应，符合虚假陈述揭露日的意义特征，故应当以2011年8月16日为揭露日。
四、关于基准日和基准价问题。对此问题，肖朝芳与紫鑫药业亦存在两种观点，肖朝芳主张应当以紫鑫药业全部可流通股413240800股为计算基数，但紫鑫药业认为，2011年10月24日，紫鑫药业大股东康平投资作出限售承诺，自愿锁定其持有的紫鑫药业251475016股普通股股票，锁定期12个月，自2011年10月24日至2012年10月23日，故用于计算基准价格的可流通股份数为161765784股。一审法院认为，根据《若干规定》第三十三条规定：“投资差额损失计算的基准日，是指虚假陈述揭露或者更正后，为将投资人应获赔偿限定在虚假陈述所造成的损失范围内，确定损失计算的合理期间而规定的截止日期。基准日分别按下列情况确定：（一）揭露日或者更正日起，至被虚假陈述影响的证券累计成交量达到其可流通部分100％之日。但通过大宗交易协议转让的证券成交量不予计算。”基准日合理期间的确定意义在于：通过这段时间的股票交易，虚假陈述行为对证券市场的影响逐步减小并至消失，原先受虚假陈述影响而变动的股价可能逐渐恢复至未受影响时的状态，经过这段时间内股票交易，对于想实施减损的投资人提供了合理减损的机会。紫鑫药业的大股东康平投资自愿锁定其持有的紫鑫药业251475016股普通股股票，而且在锁定期2011年10月24日至2012年10月23日内，该部分股票确未对外进行交易流通，因而受虚假陈述影响的股票数额从2011年10月24日起由413240800股变为161765784股，即该161765784股为股民手中可以流通买卖的股票，因为紫鑫药业虚假陈述被揭露之后，持有该161765784股股票的股民必然对此作出强烈反应从而导致一致看空而抛售股票，当投资人一致看空而抛售股票时，股价将跌至跌停板位置，成交量极为稀少，这表明投资人认为和市场反应虚假陈述影响股票的作用没有消失；当市场上投资人对虚假陈述影响股价的因素是否消失看法不同时，股票的成交量会逐步放出。康平投资自愿锁定其持有的紫鑫药业251475016股普通股股票，并对此进行了公告，市场对此是明知的，因此对于其他正常流通的161765784股，进场接盘的投资人，是在虚假陈述被揭露之后买进的，可以推定他们是明知紫鑫药业存在虚假陈述的，根据这些后进场接盘的行为则可以推定，再进场接盘的股民已经认为虚假陈述对市场的作用已经消失，所买进的是具有真实价值的股票。当成交量达到161765784股的100%，就可以大致推定紫鑫药业的股票价格基本上摆脱了虚假陈述行为的影响，此时所有后买进的投资人都认为虚假陈述的作用已经消失。综上，以2011年8月16日为揭露日，以161765784股流通股基数，可以计算得出基准日为2011年11月4日，基准价15.81元。
五、关于紫鑫药业的虚假陈述与肖朝芳的损失之间是否存在因果关系问题。
根据《若干规定》第二十一条第一款规定：“发起人、发行人或者上市公司对其虚假陈述给投资人造成的损失承担民事赔偿责任。”因此，对于上市公司侵权责任的承担所适用的是无过错责任原则。
（一）根据《若干规定》第十八条的规定：“投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。”因肖朝芳投资的是紫鑫药业的股票，而且购买时间在2011年3月30日至2011年8月16日期间，此后在2011年11月4日期间卖出或继续持有股票，故可以认定紫鑫药业的虚假陈述与肖朝芳所受损失之间存在因果关系。
（二）关于是否存在紫鑫药业虚假陈述与肖朝芳损失之间因果关系的否定情形问题。
《若干规定》第十九条规定：“被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：（一）在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券；（二）在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资；（三）明知虚假陈述存在而进行的投资；（四）损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；（五）属于恶意投资、操纵证券价格的。”现紫鑫药业提出本案中存在系统风险以及肖朝芳自身过错，故紫鑫药业虚假陈述与肖朝芳损失之间并不存在因果关系。
一审法院认为，系统风险是指，与证券市场的整体运行相关联的风险，即某种因素对市场所有证券都会带来收益或损失的可能性，如购买力风险、利率风险、政策风险等等，其特点在于系统风险因共同因素所引发，对证券市场所有的股票价格均产生影响，它使所有同类证券价格向相同方向变化，是单一证券所无法控制的风险，这种影响为个别企业或行业所不能控制，投资人也不能通过投资组合分散。本案中，首先要解决的是如何确定是否存在系统风险，即系统风险对证券市场中所有股票价格产生下跌影响的因果关系的体现方式问题。证券市场中各个上市公司股票价格的波动是多种因素共同作用的结果，但如果绝大多数股票的价格均呈现相同走势，即均上升或下降，说明该时期有同一种因素对绝大多数股票的价格产生绝对的影响力，如个股价格均下跌，该种发生绝对影响力的因素即为系统风险。对于个股价格共同走势的评判方式，可以参考证券市场的各项指数。在深圳证券交易所，最为重要的两个指数标准为深证综指和深证成指。其中，深证综指，即深证综合指数，是以所有在深圳证券交易所上市的所有股票为计算范围，以发行量为权数的加权综合股价指数；深证成指，即深证成分指数，是深圳证券交易所的主要股指，按一定标准选出具有代表性的上市公司作为样本股，用样本股的自由流通股数作为权数，采用派氏加权法编制而成的股价指标。深证综指和深证成指均是在深证证券交易所上市交易股票价格每日波动的综合全面反映。同样，具体到紫鑫药业在2011年所属的中小企业版块和医药板块，两个板块每日指数的变化趋势同样体现出板块中各个股票的股价影响因素的共同之处。综上，在系统风险与个股价格之间的因果关系不能通过其他途径明显体现时，应当参考同一证券市场、同一板块、同一行业的股票价格的综合走势，以确定是否存在系统风险及系统风险对于股票价格下跌的影响程度。
本案中虚假陈述揭露日2011年8月16日深证综指当日收盘价为1166.84点，基准日2011年11月4日深证综指当日收盘价为1071.34点，期间下跌了95.5点，跌幅为8.18%；虚假陈述揭露日2011年8月16日深证成指当日收盘价为11665.41点，基准日2011年11月4日深证成指当日收盘价为10699.49点，期间下跌了965.92点，跌幅为8.28%；2011年8月16日中小板指当日收盘价为5857.98点，基准日2011年11月4日中小板指当日收盘价为5320.97点，期间下跌了537.01点，跌幅为9.17%；2011年8月16日医药板指当日收盘价为5889.4点，基准日2011年11月4日医药板指当日收盘价为5383.94点，期间下跌了505.46点，跌幅为8.58%；2011年8月16日紫鑫药业收盘价20.71元/股，2011年10月24日股票复牌后股价连续三日跌停，此后股价仍持续下跌，2011年11月4日收盘价为15.58元/股，跌幅为24.77%。将以上主要指数的跌幅与紫鑫药业股票的跌幅相比较，可以计算得出系统风险在紫鑫药业股票价格下跌中所占影响比例为（8.18%+8.28%+9.17%+8.58%）÷4÷24.77%=34.53%≈35%。
关于肖朝芳在实施日与揭露日期间是否存在明知虚假陈述仍购买股票的问题。虽然2011年7月8日有网络媒体做出了《紫鑫药业涉嫌空买空卖人参大肆造假》新闻报道，但如前所述，该新闻报道无论从发布主体、新闻内容还是影响范围来看，对于证券市场均未起到有效的警示作用，不能达到揭露紫鑫药业虚假陈述行为的效果，而且紫鑫药业随后在2011年7月29日、2011年8月10日发出了澄清公告，对于本就似是而非的2011年7月8日报道内容进行了全面否认，不能因此认定投资人明知存在虚假陈述，或在明知具有虚假陈述高度可能性的情况下，仍然无视风险的存在而继续购买紫鑫药业股票，故肖朝芳对于其自身的损失并无过错。
六、关于肖朝芳损失的数额问题。
根据《若干规定》第三十条规定：“虚假陈述行为人在证券交易市场承担民事赔偿责任的范围，以投资人因虚假陈述而实际发生的损失为限。投资人实际损失包括：（一）投资差额损失；（二）投资差额损失部分的佣金和印花税。前款所涉资金利息，自买入至卖出证券日或者基准日，按银行同期活期存款利率计算。”
关于投资差额损失中的各项关键数据，首先，对于在揭露日与基准日之间所卖出受虚假陈述影响股票的卖出均价计算方式，双方当事人并无争议；其次，关于基准日2011年11月4日和基准价15.81元的确定，已在前有所论述，在此不再赘述；最后，双方的争议焦点在于虚假陈述的实施日至揭露日期间，肖朝芳买入受虚假陈述影响股票的买入均价计算方式问题，且该买入均价直接涉及肖朝芳投资差额损失的具体数额。以下做分别论述。
(一)关于本系列案中投资人买入股票均价的计算问题。
根据《若干规定》第三十一条规定：“投资人在基准日及以前卖出证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价格与实际卖出证券平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算。”因此，对于投资差额损失，首先要确定投资人受虚假陈述影响买入股票平均价。对此，一审法院采用的计算方法为：在虚假陈述实施日至揭露日之间，以每次买进价格和数量计算出投资人买进股票总成本，减去投资人此期间内所有已卖出股票收回资金，得出的余额再除以投资人在揭露日尚持有的受虚假陈述影响买入股票数量，得出投资人的平均买入价格。同时，因紫鑫药业于2011年5月20日以资本公积金向全体股东每10股转增10股，根据《若干规定》第三十五条“已经除权的证券，计算投资差额损失时，证券价格和证券数量应当复权计算”的规定，2011年5月23日以后市场上流通的紫鑫药业股票为已经除权的证券，而2011年3月30日至5月20日之间的紫鑫药业股票为含权股，为了客观、真实地反映差额损失部分，准确地确定虚假陈述民事赔偿金额，在计算买入均价时应当复权计算，包括价格的复权和成交量的复权。为计算方便，如果投资人配有红股，一审法院将相对应于投资人2011年3月30日至5月20日期间买入紫鑫药业股票所增红股计入买入受虚假陈述影响股票基数；同时相对应，在揭露日2011年8月16日至基准日11月4日期间，如有卖出的股票，对于投资人2011年3月30日之前买入股票所增红股，与投资人2011年3月30日之前买入股票相同，采用先进先出法，在数量上首先予以扣除。即对于投资人在2011年3月30日至5月20日期间投资的含权股票进行除权计算。同时，对于投资差额损失部分的佣金和印花税按照共计4‰计算。
（二）本案中肖朝芳的投资损失问题。
本案肖朝芳的交易情况为：2011年3月30日至2011年8月16日买入受虚假陈述影响股票2800股，买入价格共计56115元；肖朝芳在2011年3月30日之前持有0股。2011年3月30日至2011年8月16日，卖出受虚假陈述影响股票0股，卖出价格共计0元。故肖朝芳在2011年8月16日持有受影响股票为2800股-0股=2800股；截止2011年11月4日，肖朝芳持有该股票2800股。根据以上方法，可以计算得出肖朝芳的损失为：
1.投资差额损失：
56115元-0元-（15.81元×2800股）=11847元。
2.投资差额损失、佣金和印花税共计：
11847元×1.004=11894.39元。
3.扣除系统风险在紫鑫药业股票价格下跌中所占影响比例35%，肖朝芳因紫鑫药业虚假陈述侵权行为所受损失为：
11894.39元×65%=7731.35元。
综上，依照《中华人民共和国公司法（2005年修订）》第四十七条、第一百零九条，《中华人民共和国证券法（2005年修订）》第六十三条、第一百九十三条，《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十七条第一款、第五款，第十八条、第十九条、第二十条第一款、第二款、第二十一条第一款、第三十条、第三十一条、第三十二条、第三十三条之规定，判决如下：一、被告吉林紫鑫药业股份有限公司于本判决生效之日立即给付原告肖朝芳投资差额损失、佣金和印花税共计7731.35元；二、驳回原告肖朝芳的其他诉讼请求。案件受理费324元，由原告肖朝芳负担204元，由被告吉林紫鑫药业股份有限公司负担120元。如果未按本判决指定的期间履行给付金钱义务，应当依据《中华人民共和国民事诉讼法》第二百五十三条之规定，加倍支付迟延履行期间的债务利息。
肖朝芳上诉称：一审判决认定本案的基准日为2011年11月4日，基准价为15.81元及本案系统风险在紫鑫药业股票价格下跌中所占影响比例为35%是错误的，本案的基准日应为2012年1月5日，基准价应为12.56元，且本案不存在任何系统风险，肖朝芳的损失完全由于紫鑫药业的虚假陈述行为导致。请求二审法院判令紫鑫药业赔偿肖朝芳损失人民币20947元，紫鑫药业承担一、二审诉讼费。
紫鑫药业二审辩称：不同意肖朝芳的上诉请求。
本院对一审认定的事实予以确认。
另查明：紫鑫药业2011年10月28日的成交量为271645手，2011年10月31日的成交量为148813手（每手=100股）。
本院认为:本案中双方争议的焦点为：一、关于本案基准日、基准价的确定。二、本案系统风险在紫鑫药业股票价格下跌中是否有影响。
关于争议焦点一，双方主要针对基准日及基准价的计算可流通股份的基数存在分歧，肖朝芳认为应当以紫鑫药业全部可流通股413240800股为计算可流通股份的基数，但紫鑫药业认为应扣除大股东康平投资作出承诺锁定的251475016股，即应以161765787股作为计算可流通股份的基数。依照《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第三十三条的规定，基准日按照下列情况确定：（一）揭露日或者更正日起，至被虚假陈述影响的证券累计成交量达到其可流通部分100%之日。2011年10月24日紫鑫药业在接到控股股东敦化市康平投资有限责任公司的《关于自愿锁定所持吉林紫鑫药业股份有限公司股份的承诺函》，康平投资承诺在2011年10月24日起至2012年10月23日止自愿锁定所持有的公司股份，并发布了公告，且无证据证明康平投资在承诺期限内对锁定的股份进行了减持与抛售，故康平投资锁定的251475016股应视为不可流通股份，即在二级市场中投资者可以自由交易的可流通股份应为161765787股，故一审法院对基准日及基准价的确定以康平投资作出自愿锁定的股票予以扣除后作为计算可流通股份的基数并无不当。以2011年8月16日作为紫鑫药业的虚假陈述的揭露日，以可流通股份1.61亿股作为基数，可计算出至2011年11月4日，紫鑫药业受虚假陈述影响的证券累计成交量达到1.74亿股，已经达到其可流通部分的100%，一审判决认定事实部分，关于紫鑫药业2011年10月28日及2011年10月31日两日关于日成交量的书写存在笔误，本院予以纠正，但该笔误本身并不影响基准日的确定。故本案的基准日为2011年11月4日，基准价为15.81元。
关于争议焦点二，所谓系统性风险，即市场风险，是指对证券市场产生普遍影响的风险因素，其特征在于系统风险因共同因素所引发，这种因素对整个股票市场或者绝大多数股票普遍产生不利影响。股票作为一种高风险的投资方式，作为投资者，不仅要面临自身主观行为因素所造成的风险，还要面临外部客观因素所带来的风险。外部客观因素所带来的风险主要是非系统风险的公司风险以及系统风险的市场风险。股票的涨跌受上市公司经营情况、所属行业景气程度以及大盘指数等因素影响。从大盘指数及紫鑫药业所在的医药及中小板块看，在紫鑫药业虚假陈述被揭露后，股市正处于下行通道，股票自身价格的下跌也受到大盘指数下跌的影响。本案中，自紫鑫药业虚假陈述被揭露日即2011年8月16日起至基准日2011年11月4日止，该段期间内以深圳证券交易所挂牌上市的全部股票为计算范围并以发行量为权数的深证综指、以具代表性的上市公司股票作为计算对象并以流通股为权数计算得出的深证成指以及紫鑫药业所属的中小板块及医药板块指数均出现了一定幅度下跌现象。综合上述因素可以判断，本案中证券市场系统风险确实存在。故一审法院对系统风险的论述并无不当。
综上，原审判决认定事实清楚，适用法律正确，应予维持。依照《中华人民共和国民事诉讼法》第一百七十条第一款（一）项之规定，判决如下：
驳回上诉，维持原判。
二审案件受理费324元由肖朝芳负担。
本判决为终审判决。
审 判 长 芮海宏
审 判 员 关明明
代理审判员 王 亮
代理审判员 李 伟
代理审判员 刘 嘉
二〇一七年九月十一日
书 记 员 罗生智