山东省济南市中级人民法院
民 事 判 决 书
（2015）济商初字第208号
原告管某，女，1955年2月25日出生，汉族，住上海市。
委托代理人宋一欣，上海天铭律师事务所律师。
委托代理人陈荣，上海天铭律师事务所律师。
被告恒天海龙股份有限公司，住所地山东省潍坊市。
法定代表人ＸＸ，总经理。
委托代理人王汀，北京市金杜律师事务所律师。
委托代理人何春艳，北京市金杜律师事务所律师。
原告管某因与被告恒天海龙股份有限公司（以下简称恒天海龙公司）证券虚假陈述责任纠纷一案，本院于2015年9月9日受理后，依法组成合议庭，于2016年6月22日公开开庭审理了本案。原告管某的委托代理人宋一欣，被告恒天海龙公司的委托代理人何春艳到庭参加了诉讼。本案现已审理终结。
原告管某诉称:管某系投资者，在阅读被告的信息披露文件后，出于对恒天海龙公司的信任，曾购买了恒天海龙公司发行在外的股份。恒天海龙公司系上市公司，股票简称恒天海龙，交易代码000677。1996年12月26日，在深圳证券交易所A股上市，曾用名：山东海龙。2013年9月23日，更名为恒天海龙股份有限公司。2011年9月23日、l0月28日，恒天海龙公司分别发布过《致歉公告》(关于收到深圳证券交易所《关于对山东海龙股份有限公司及相关当事人给予处分的决定》)与《关于收到行政监管措施决定书的公告》。恒天海龙公司具体违规事实如下：(一)未披露对外担保事项。2009年1月至2011年6月期间，山东海龙重大担保事项未履行临时报告披露义务ll8笔，累计金额361,834．50万元人民币，l,068.43万美元。重大担保事项未履行定期报告披露义务如下：2009年半年度报告未披露21笔，累计金额33,800.00万元人民币；2009年年度报告未披露31笔，累计金额81,900.00万元人民币，ll0.00万美元：2010年半年度报告未披露42笔，累计金额l45,030.00万元人民币，110.00万美元；2010年年度报告未披露71笔，累计金额l90,470.00万元人民币，568.26万美元；2011年半年度报告未披露73笔，累计金额l78,744.50万元人民币,2,703.84万美元。(二)未披露关联方及关联交易。l、2009年至2011年6月，未将潍坊巨龙化纤有限公司(以下简称巨龙化纤)作为关联方披露。2、未披露与巨龙化纤的关联交易。其一，山东海龙向巨龙化纤支付土地租赁费、调整以前年度记账错误、为巨龙化纤垫付职工工资、社会保险、住房公积金及工程款等各项费用。截至2010年l2月31日，山东海龙应收巨龙化纤23,889,660.86元，应付26,570,975.00元。其二，2003年5月至2011年6月30日，山东海龙替巨龙化纤向职工垫付的集资款本金及利息累计金额39,217,ll3.57元。上述关联方和关联交易未在山东海龙2009年半年度报告、2009年年度报告、2010年半年度报告、2010年年度报告、2011年半年度报告中披露。因恒天海龙公司虚假陈述行为被曝光，恒天海龙股价下跌，致使投资者权益受到损失。对此，恒天海龙公司理应为权益受损的投资者承担由此产生的虚假陈述侵权民事赔偿责任。根据《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《若干规定》）的规定，虚假陈述实施日为2009年1月1日至2011年9月23日间，虚假陈述揭露日为2011年9月23日即恒天海龙公司公布《致歉公告》之日。从揭露日起804016300股流通股累计成交量达到或超过l00％的投资差额损失计算基准日为2012年5月22日，截止该日，恒天海龙公司股票累计成交量为842400450股，故基准价为3.33元／股。请求判令恒天海龙公司向管某支付因虚假陈述引起的侵权赔偿款项20507.72元，并承担本案诉讼费。
被告恒天海龙公司辩称:如管某的损失与恒天海龙公司的虚假陈述行为存在因果关系，恒天海龙公司同意按照法律规定予以赔偿：首先，虚假陈述实施日、揭露日、基准日、基准价的确定，直接影响管某能否向恒天海龙公司主张损失以及能够主张的损失金额，应当依法认定；第二，在具体计算投资差额损失时，必须采用合法、合理的计算方法；第三，在正确计算投资差额损失的基础上，对于因系统风险因素造成的损失部分，应当依法予以剔除；第四，在正确计算投资差额损失的基础上，对于因公司自身经营情况等其他非系统风险因素造成的损失部分，应当依法予以剔除；第五，管某主张的各项损失，依法属于破产重整的未申报债权，应当依法按照重整计划规定的同类债权的清偿比例进行清偿；最后，针对管某主张的佣金、印花税、利息，出于计算简便的考虑，恒天海龙公司同意认可管某的主张。（一）关于本案虚假陈述实施日、揭露日、基准日、基准价的确定。本案的虚假陈述实施日为2009年1月1日，虚假陈述揭露日为2011年6月2日，基准日为2012年4月23日。依据《若干规定》第三十二条之规定，基准价应为“虚假陈述揭露日或者更正日起至基准日期间，每个交易日收盘价的平均价格”。经计算，本案虚假陈述的揭露日2011年6月2日至基准日2012年4月23日期间，每个交易日的收盘价的平均价格为4.60元。因此，本案虚假陈述的基准价应为4.60元。（二）关于投资差额损失的计算金额，恒天海龙公司对管某主张的总体计算公式、可索赔股票的数量、平均买入价均没有异议，但不认可管某主张的基准价。恒天海龙公司认为，如前所述本案虚假陈述基准日应为2012年4月23日，基准价应为4.60元，管某主张基准价为3.33元，不符合相关司法解释的规定，计算错误，不能成立。恒天海龙公司由此计算出管某的投资差额损失为：投资差额损失10080元=（平均买入价5.86元-基准价4.60元）×基准日之后卖出或仍持有的可索赔股票数量8000股，管某主张投资差额损失为20280元，计算错误，应当纠正。（三）关于因系统风险因素造成的损失，与本案虚假陈述没有因果关系，应当从计算的投资差额损失中予以剔除。本案中，揭露日至基准日期间，受国际国内的政治、经济、社会制度等系统风险因素影响，大盘及化学纤维行业均出现了大幅下跌，因证券市场系统风险所致的股价波动，与虚假陈述行为之间不存在因果关系。揭露日至基准日期间，深市A股流通总市值下跌10%，化学纤维A股流通总市值下跌23%，恒天海龙公司流通总市值下跌30%。以行业板块“化学纤维A股总市值”为参照对象，按照揭露日至基准日期间化学纤维A股的下跌幅度/揭露日至基准日期间恒天海龙的下跌幅度计算，系统风险的影响因素为76.67%（23%/30%）；以大盘“深市A股流通总市值”为参照对象，揭露日至基准日期间深市A股的下跌幅度/揭露日至基准日期间恒天海龙公司的下跌幅度计算，影响因素为33.33%（10%/30%）。如果综合考虑化学纤维板块和大盘的影响因素，系统风险的影响比例约为55%[(33.33%+76.67%)/2]。化学纤维板块的市值波动情况更直接地反映证券市场系统风险因素对恒天海龙公司股价波动情况的影响，应主要以化学纤维板块波动情况作为系统风险影响因素的参考数据指标。据此，应剔除的系统风险因素比例为76.67%。如果综合考虑板块和大盘市值作为系统风险影响因素的参考指标，则本案应剔除的系统风险因素比例至少为55%以上。（四）管某所主张的部分损失是由于恒天海龙公司业绩重大亏损等公司自身经营情况等其他非系统风险因素造成的，与虚假陈述行为之间不存在因果关系，应当从计算的投资差额损失中予以剔除。本案中，揭露日至基准日期间，恒天海龙公司连续发布重大利空消息，公司业绩重大亏损，负债累累，濒临破产。如前所述，揭露日至基准日期间，恒天海龙公司业绩亏损严重，甚至被实行“退市风险警示”的特别处理；又因财务信息不实被监管机构采取行政监管措施；涉诉累累并且金额巨大；同时逾期贷款金额竟然达到了公司审计净资产的6倍，严重资不抵债，濒临破产。实际上，本案虚假陈述基准日后不到一个月，恒天海龙公司即正式进入破产重整程序。因此除证券市场的系统性风险因素影响外，因公司自身经营情况等非系统性风险因素对恒天海龙公司股价波动的影响至少不低于20%，该部分因素的影响应从计算的投资差额损失中予以剔除。（五）管某所主张的损失，系恒天海龙公司破产重整前发生的虚假陈述所造成，属于破产重整的未申报债权，应当按照重整计划规定的同类债权的清偿条件进行清偿。2012年5月18日，潍坊市中级人民法院（2012）潍破（预）字第1-1号《民事裁定书》，裁定受理恒天海龙公司破产重整。2012年11月2日，潍坊市中级人民法院作出（2012）潍破字第1-4号《民事裁定书》，裁定批准恒天海龙公司重整计划，依据重整计划，恒天海龙公司重整债权分为四类，包括职工债权组、税款债权组、有财产担保债权组和普通债权组，其中普通债权组的清偿方案为“普通债权每笔5万元以下（含5万元）的部分全额清偿；超过5万元（不含5万元）部分的清偿比例为40%”。2012年12月26日，潍坊市中级人民法院作出（2012）潍破字第1-8号《民事裁定书》，裁定确认恒天海龙公司重整计划执行完毕，终结恒天海龙重整程序。本案虚假陈述发生在2009年1月1日至2011年6月2日期间，即法院裁定受理恒天海龙破产重整前。依据《中华人民共和国企业破产法》第四十四条、第四十七条、第九十二条的规定，管某主张的因本案虚假陈述行为所造成的损失，该债权应当属于破产重整债权，可以在申报期内进行申报，未进行申报的，其债权仍应按照重整计划规定的同类债权即“普通债权”的清偿条件进行清偿，即“5万元以下（含5万元）的部分全额清偿；超过5万元（不含5万元）部分的清偿比例为40%”。（六）恒天海龙公司对管某主张的投资差额损失的总体意见。管某的损失与恒天海龙公司虚假陈述行为有因果关系的，恒天海龙公司同意按照法律规定依法予以赔偿。但对于具体赔偿金额，应当在依法确定虚假陈述实施日、揭露日、基准日、基准价的基础上，采取正确的损失计算方法予以计算，经计算管某的投资差额损失为10080元，即使综合考虑板块和大盘市值作为系统风险影响因素的参考指标，则本案应剔除的系统风险因素比例至少为55%，则管某的投资差额损失最多应4536元，在此基础上还应当剔除因公司自身经营情况等非系统性风险因素造成的损失部分。此外，关于管某主张的佣金60.84元，印花税损失20.28元，利息146.60元，即使计算基数错误，出于计算简便的考虑，恒天海龙公司予以认可。
经审理本院认定：恒天海龙公司原名称为山东海龙公司，系一家以化学纤维业务为主业的股份公司，于1996年12月26日在深圳证券交易所上市，证券简称为恒天海龙，证券代码为000677。
2009年1月至2011年6月期间，山东海龙公司重大担保事项未履行临时报告披露义务共计118笔，累计金额361834.50万元人民币，1068.43万美元。2009年至2011年6月，山东海龙公司未将潍坊巨龙公司作为关联方披露。山东海龙公司向潍坊巨龙公司支付土地租赁、调整以前年度记账错误、为潍坊巨龙公司垫付职工工资、社会保险、住房公积金、集资款及工程款等费用。上述关联方和关联交易未在山东海龙公司2009年半年度报告、2009年年度报告、2010年半年度报告、2010年年度报告、2011年半年度报告中披露。
根据管某（
2012年5月18日，潍坊市中级人民法院作出（2012）潍破（预）字第1-1号《民事裁定书》，裁定受理恒天海龙公司破产重整。2012年11月2日，潍坊市中级人民法院作出（2012）潍破字第1-4号《民事裁定书》，裁定批准恒天海龙公司的重整计划。依据重整计划，恒天海龙公司重整债权分为四类，包括职工债权组、税款债权组、有财产担保债权组和普通债权组，其中普通债权组的清偿方案为“普通债权每笔5万元以下（含5万元）的部分全额清偿；超过5万元（不含5万元）部分的清偿比例为40%”。2012年12月26日，潍坊市中级人民法院作出（2012）潍破字第1-8号《民事裁定书》，裁定确认恒天海龙公司重整计划执行完毕，终结恒天海龙公司重整程序。
另，本院已生效的（2014）济商初字第95号民事判决认定：（一）揭露日2011年6月2日当天深市A股流通总市值为3,137,840,582,680元，基准日2012年4月23日当天深市A股流通总市值为2,831,692,304,064元，揭露日至基准日期间，深市A股流通总市值下跌10%。揭露日2011年6月2日当天化学纤维A股流通总市值为60,854,056,156.53元，基准日2012年4月23日当天化学纤维A股流通总市值为46,980,283,949.81元，揭露日至基准日期间，化学纤维A股流通总市值下跌23%。揭露日2011年6月2日当天恒天海龙流通总市值为3,883,336,731.12元，基准日2012年4月23日当天恒天海龙流通总市值为2,733,554,072.80元，揭露日至基准日期间，恒天海龙流通总市值下跌30%。（二）揭露日至基准日期间，深市A股流通总市值下跌10%，化学纤维A股流通总市值下跌23%，恒天海龙公司流通总市值下跌30%。以行业板块“化学纤维A股总市值”为参照对象，按照揭露日至基准日期间化学纤维A股的下跌幅度/揭露日至基准日期间恒天海龙的下跌幅度计算，系统风险的影响因素为76.67%（23%/30%）；以大盘“深市A股流通总市值”为参照对象，揭露日至基准日期间深市A股的下跌幅度/揭露日至基准日期间恒天海龙的下跌幅度计算，影响因素为33.33%（10%/30%）。如果综合考虑化学纤维板块和大盘的影响因素，系统风险的影响比例约为55%[(33.33%+76.67%)/2]。
2014年1月30日，上海市新黄浦公证处出具（2014）沪新证字第235号《公证书》，证实管某的身份及相关信息。
上述事实有股票资金流水明细、致歉公告、恒天海龙公司名称变更公告、《中国证券监督管理委员会行政处罚决定书》、《关于收到中国证券监督管理委员会调查通知书的公告》、管某的交易记录资料以及损失计算情况、（2014）济商初字第95号民事判决书、（2012）潍破（预）字第1-1号民事裁定书、（2012）潍破字第1-4号民事裁定书、（2012）潍破字第1-8号民事裁定书、身份证明公证书、当事人及诉讼代理人陈述及庭审笔录在案为证。
本院认为：（一）关于本案虚假陈述实施日、揭露日、基准日的确定。管某主张本案虚假陈述实施日为2009年1月1日，揭露日为2011年9月23日，基准日为2012年5月22日。恒天海龙公司对实施日无异议，但对管某主张的揭露日、基准日均不予认可。关于本案虚假陈述揭露日，《若干规定》第二十条第二款规定：“虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日。”本案中，2011年6月2日，恒天海龙公司在中国证监会的指定披露媒体“巨潮资讯网”上发布《关于收到中国证券监督管理委员会调查通知书的公告》，向股民披露公司因涉嫌违反证券法律法规被中国证监会立案调查。这是恒天海龙公司相关虚假陈述首次在全国范围内发行的媒体上被公开揭露，恒天海龙公司发布公告当天股价即大幅下滑，跌幅达9.21%，将近跌停，且此后的交易日股价持续走低，足以证明公告对市场产生了影响，最后该虚假陈述也被中国证监会正式处罚，故恒天海龙公司发布立案调查公告日即2011年6月2日，应当确定为本案虚假陈述的揭露日。关于本案虚假陈述基准日，《若干规定》第三十三条规定：“……基准日分别按下列情况确定：（一）揭露日或者更正日起，至被虚假陈述影响的证券累计成交量达到其可流通部分100％之日。但通过大宗交易协议转让的证券成交量不予计算。……”本案中，根据恒天海龙公司2011年半年度报告，揭露日2011年6月2日当天恒天海龙公司的可流通股股数为804,003,464股。经计算，自揭露日2011年6月2日至2012年4月23日，恒天海龙公司股票的累计成交量达805,807,100股，达到其可流通股股数的100%，同时，在此期间并无通过大宗交易协议转让的股票，故依据《若干规定》对基准日的规定，本案虚假陈述基准日应为2012年4月23日。综上，本案虚假陈述实施日应为2009年1月1日，揭露日应为2011年6月2日，基准日应为2012年4月23日。
（二）关于投资差额损失的确定。双方争议的焦点系基准价的确定问题。经计算，自虚假陈述的揭露日2011年6月2日至基准日2012年4月23日期间，每个交易日的收盘价的平均价格为4.60元，故本案虚假陈述的基准价应为4.60元。管某主张基准价为3.33元，不符合相关司法解释的规定，计算错误，本院不予采纳。本院由此计算得出，管某的投资差额损失为10080元=（平均买入价5.86元-基准价4.60元）×基准日之后卖出或仍持有的可索赔股票数量8000股，管某主张投资差额损失为20280元，计算错误，本院予以纠正。
（三）管某所遭受的损失与恒天海龙公司虚假陈述行为是否存在因果关系。《中华人民共和国证券法》第六十三条规定，发行人、上市公司依法披露的信息，必须真实、准确，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。《若干规定》第十八条规定：“投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（1）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（2）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（3）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。”上述规定，规定了虚假陈述与损害结果之间存在因果关系的情形。2009年1月至2011年6月期间，山东海龙公司重大担保事项未履行临时报告披露义务共计118笔，累计金额361834.50万元人民币，1068.43万美元。2009年至2011年6月，山东海龙公司未将潍坊巨龙公司作为关联方披露。山东海龙公司向潍坊巨龙公司支付土地租赁、调整以前年度记账错误、为潍坊巨龙公司垫付职工工资、社会保险、住房公积金、集资款及工程款等费用。上述关联方和关联交易未在山东海龙公司2009年半年度报告、2009年年度报告、2010年半年度报告、2010年年度报告、2011年半年度报告中披露，被中国证监会进行行政处罚，恒天海龙公司的行为应认定为证券信息虚假陈述。本案中，管某购买的是恒天海龙股票、管某在虚假陈述实施日及以后至揭露日之前买入并在虚假陈述揭露日及以后，持有股票而产生亏损。因此，本案的情况符合《若干规定》第十八条的三个要件，即虚假陈述与损害结果之间存在因果关系。《若干规定》第十九条规定：“被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；……”本案中，自揭露日2011年6月2日至基准日2012年4月23日，深市A股流通总市值下跌10%，化学纤维A股流通总市值下跌23%，恒天海龙股票流通总市值下跌了30%。鉴于在揭露日至基准日期间，大盘、行业板块等指数均存在大幅波动情形的，应认定股价的部分下跌系因系统风险所致，与虚假陈述之间不存在因果关系。在揭露日至基准日期间，以行业板块“化学纤维A股总市值”为参照对象，按照揭露日至基准日期间化学纤维A股的下跌幅度/揭露日至基准日期间恒天海龙的下跌幅度计算，系统风险的影响因素为76.67%（23%/30%）；以大盘“深市A股流通总市值”为参照对象，揭露日至基准日期间深市A股的下跌幅度/揭露日至基准日期间恒天海龙的下跌幅度计算，影响因素为33.33%（10%/30%）。综合考虑化学纤维板块和大盘的影响因素，系统风险的影响比例约为55%[(33.33%+76.67%)/2]。本案中，管某投资股票的损失与恒天海龙公司的虚假陈述行为存在一定的因果关系，但应同时考量化学纤维板块和大盘对恒天海龙股票的影响，将上述证券市场系统风险的因素扣除。综合以上因素，管某投资差额损失=10080元×（1-55%）=4536元。
（四）关于企业自身经营风险。恒天海龙公司因经营不善、业绩重大亏损等因素并非法律法规所规定的可以剔除的因素，故恒天海龙公司要求将因自身经营原因非系统风险因素造成的损失应当从投资差额损失中予以剔除的辩称理由，无法律依据，本院不予采信。
（五）关于重整计划。《中华人民共和国企业破产法》第四十四条规定：“人民法院受理破产申请时对债务人享有债权的债权人，依照本法规定的程序行使权利。”第四十七条规定：“附条件、附期限的债权和诉讼、仲裁未决的债权，债权人可以申报。”据此，凡是在法院裁定受理破产重整前发生的债权，包括债权真实性和数额尚处于不明确状态的债权，债权人均可以依法进行申报。第九十二条规定，“经人民法院裁定批准的重整计划，对债务人和全体债权人均有约束力。债权人未依照本法规定申报债权的，在重整计划执行期间不得行使权利；在重整计划执行完毕后，可以按照重整计划规定的同类债权的清偿条件行使权利。……”据此，经法院批准的重整计划对全体债权人均有约束力，即使债权人未进行申报的，其债权仍应按照重整计划规定的同类债权的清偿比例进行清偿。2012年5月18日，潍坊市中级人民法院作出（2012）潍破（预）字第1-1号《民事裁定书》，裁定受理恒天海龙公司破产重整；2012年11月2日，潍坊市中级人民法院作出（2012）潍破字第1-4号《民事裁定书》，裁定批准恒天海龙重整计划，依据重整计划，恒天海龙重整债权分为四类，包括职工债权组、税款债权组、有财产担保债权组和普通债权组，其中普通债权组的清偿方案为“普通债权每笔5万元以下（含5万元）的部分全额清偿；超过5万元（不含5万元）部分的清偿比例为40%”；2012年12月26日，潍坊市中级人民法院作出（2012）潍破字第1-8号《民事裁定书》，裁定确认恒天海龙重整计划执行完毕，终结恒天海龙重整程序。本案虚假陈述发生在2009年1月1日至2011年6月2日期间，即法院裁定受理恒天海龙公司破产重整前。依据上述《中华人民共和国企业破产法》的相关规定，管某主张的因本案虚假陈述行为所造成的损失，该债权应当属于破产重整债权，管某可以在申报期内进行申报，未进行申报的，其债权仍应按照重整计划规定的同类债权即“普通债权”的清偿条件进行清偿，即“5万元以下（含5万元）的部分全额清偿；超过5万元（不含5万元）部分的清偿比例为40%”。本案所认定的投资差额损失为4536元，未超过5万元，故恒天海龙公司应当清偿的投资差额损失应为4536元。
（六）关于佣金损失、印花税的数额。关于管某主张的佣金60.84元，印花税损失20.28元，利息146.60元。虽计算基数有误，但恒天海龙公司出于计算简便的考虑予以认可，故对上述数额本院予以确认。
综上，恒天海龙公司虚假陈述的行为给管某造成了部分损失，对其主张合法的部分，本院予以支持。依照《中华人民共和国证券法》第六十三条、第六十五条、第六十六条、第六十七条、《中华人民共和国企业破产法》第四十四条、第四十七条、第九十二条、《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十七条、第十八条、第十九条、第二十条、第三十条、第三十一条、第三十二条、第三十三条之规定，判决如下：
一、被告恒天海龙股份有限公司于本判决生效之日起十日内赔偿原告管某投资差额损失4536元；
二、被告恒天海龙股份有限公司于本判决生效之日起十日内赔偿原告管某佣金损失、印花税损失、利息共计227.72元；
三、驳回原告管某的其他诉讼请求。
如果未按本判决指定的期间履行给付金钱义务，应当依照《中华人民共和国民事诉讼法》第二百五十三条之规定，加倍支付迟延履行期间的债务利息。
案件受理费313元，由原告管某负担263元，被告恒天海龙股份有限公司负担50元。
如不服本判决，可在判决书送达之日起15日内，向本院递交上诉状，并按对方当事人的人数提出副本，上诉于山东省高级人民法院。
审 判 长 孙 潇
代理审判员 高 静
代理审判员 孙延东
二〇一六年七月二十六日
书 记 员 穆 瑜