江苏省高级人民法院
民 事 判 决 书
（2017）苏民终609号
上诉人（原审被告）：海润光伏科技股份有限公司,住所地在江苏省江阴市徐霞客镇璜塘工业园区。
法定代表人：李延人，该公司董事长。
被上诉人（原审原告）：完永莉，女，汉族，1965年9月15日出生，住江苏省南京市雨花台区。
委托诉讼代理人：臧小丽，北京市盈科律师事务所律师。
上诉人海润光伏科技股份有限公司（以下简称海润光伏公司）因与被上诉人完永莉证券虚假陈述责任纠纷一案，不服江苏省南京市中级人民法院（2015）宁商初字第307号民事判决，向本院提起上诉。本院依法组成合议庭对本案进行审理，现已审理终结。
完永莉一审诉称：海润光伏公司实施证券虚假陈述行为，导致其证券投资损失，海润光伏公司应承担相应侵权赔偿责任。请求判令：海润光伏公司赔偿其投资损失18151元，并承担诉讼费用。
海润光伏公司一审辩称：其披露的相关信息并未误导投资人，证券监管部门认定构成虚假陈述的理由不能成立。并且，投资者损失是由证券市场系统风�等其他因素导致，与海润光伏公司信息披露行为之间无因果关系。请求驳回投资人诉讼请求。
一审法院经审理查明，海润光伏公司于1997年7月18日成立，公司股票在上海证券交易所上市交易，股票名称海润光伏，证券代码600401。
2015年1月22日，海润光伏公司前三大股东江阴市九润管业有限公司（以下简称九润管业公司）、杨怀进和江苏紫金电子集团有限公司（以下简称紫金电子公司）共同向公司董事会提交《关于2014年利润分配及资本公积转增股本预案的提议》（以下简称《分配提案》），载明：“基于海润光伏公司未来发展需要并结合海润光伏公司2014年实际经营状况，为了积极回报股东，与所有股东分享海润光伏公司未来发展的经营成果，在符合利润分配原则，保证正常经营和长远发展的前提下，提议以海润光伏公司2014年12月31日股本1574978384股为基数，以资本公积金向全体股东每10股转增20股。”次日，海润光伏公司公开披露《分配提案》。
2015年1月23日，海润光伏公司董事会发布《2014年度利润分配预案预披露公告》（以下简称《分配预告》），载明：“基于公司未来发展需要并结合2014年实际经营状况，为了积极回报股东，与所有股东分享公司未来发展的经营成果，在符合利润分配原则，保证正常经营和长远发展的前提下，公司前三大股东杨怀进、九润管业公司、紫金电子公司提议以海润光伏公司2014年12月31日股本1574978384股为基数，以资本公积金向全体股东每10股转增20股。公司董事会一致认为前述分配预案充分考虑了对广大投资者的合理投资回报，与公司实际情况相匹配，符合公司发展规划，符合有关法律法规以及公司章程、《海润光伏公司未来分红回报规划及未来三年（2014-2016）股东回报规划》（以下简称《分红规划》）中分配政策的规定，具备合法性、合规性、合理性。公司9名董事均签署了书面确认文件，并承诺在董事会审议上述议案时投赞成票。”
按照海润光伏公司《公司章程》和《分红规划》的规定，公司发放股票股利的前提条件是公司经营情况良好，而且应同时满足现金分红的条件，即“公司合并报表该年度或半年度实现的归属于母公司股东的净利润为正值；母公司累计可供分配利润为正值。”
2015年1月31日，海润光伏公司董事会发布《2014年年度业绩预亏公告》，载明：“经财务部门初步测算，预计2014年年度实现归属于上市公司股东的净利润为-8亿元左右。”
2015年2月13日，海润光伏公司董事会发布《关于收到中国证券监督管理委员会调查通知书的公告》，载明：“海润光伏公司于2015年2月13日收到中国证券监�管理委员会《调查通知书》（编号：苏证调查通字1501号）。因公司涉嫌存在信息披露违法行为，根据《中华人民共和国证券法》的有关规定，江苏证监局决定对公司进行立案调查。”
2015年4月23日，海润光伏公司公布2014年年报，披露2014年归属于母公司所有者的净利润为-947595474.67元，当期母公司未分配利润-51738675.01元。
2015年10月22日，江苏证监局作出（2015）5号《行政处罚决定书》，认定海润光伏公司、紫金电子公司、九润管业公司、杨怀进、曹敏、任向东存在以下违法事实：“一、海润光伏公司、紫金电子公司、九润管业公司、杨怀进于2015年1月23日披露的《分配预告》和《分配提案》存在误导性陈述。……海润光伏公司及其前三大股东杨怀进、紫金电子公司、九润管业公司于2015年1月23日，即在法定业绩预告截止期前的敏感时点，采用模糊性的语言，对2014年经营状况进行描述，并作为高比例转增提议的理由，结合资本市场上业绩良好才会高转增的惯性思维，足以使投资者对公司2014年经营业绩产生错误判断，从而影响其投资决策。同时《分配预告》称‘利润分配预案符合《公司章程》、《分红规划》中分配政策的规定’，……而事实上，海润光伏公司合并报表该年度实现的归属于母公司股东的净利润以及母公司累计可供分配利润均为负值。因此该分配预案实际上并不符合《公司章程》、《分红规划》中相关分配政策的规定。上述信息披露内容与实际情况存在较大差异，给投资者造成了利润为正、公司经营状况良好的错误判断，客观上给投资者造成了误导。”江苏证监局依据《中华人民共和国证券法》第一百九十三条第一款、第一百九十五条之规定，分别对海润光伏公司、紫金电子公司、杨怀进、九润管�公司、曹敏、任向东给予警告，并处以罚款等行政处罚措施。
另查明：完永莉于2015年1月23日买入海润光伏公司股票300股，成交价格为10.31，成交金额为3093元；于2015年1月26日买入12300股，成交价格为10.058元，成交金额为123713.4元；于2015年1月27日买入12900股，成交价格为9.103元，成交金额为117428.7元；于2015年1月27日卖出12600股，成交价格为9.329元，成交金额为117545.4元；于2015年1月28日买入3900股，成交价格为8.66元，成交金额为33774元；于2015年1月28日卖出12900股，成交价格为8.753元，成交金额为112913.7元；于2015年1月29日买入800股，成交价格为8.51元，成交金额为6808元；于2015年2月16日卖出4700股，成交价格为7.73元，成交金额为36331元。自2015年2月13日起至2015年3月5日，海润光伏公司证券累计成交量达到其可流通部分100%。
双方当事人一致确认：1.海润光伏公�虚假陈述实施日为2015年1月23日，揭露日为2015年2月13日，基准日为2015年3月5日，基准价（揭露日起至基准日期间，每个交易日收盘价的平均价格）为7.81元。2.完永莉于实施日至揭露日期间买入30200股，卖出25500股；于揭露日至基准日期间卖出4700股；本案可索赔股数为4700股。3.佣金及印花税各按投资差额损失的千分之一比例计算。4.利息计为1.22元。
一审法院认为：一、关于中止审理。对于《行政处罚决定书》不服提起行政诉讼的主体系九润管业公司，并非本案当事人海润光伏公司。并且，依据已查明的事实，可以对海润光伏公司是否构成证券虚假陈述并给投资者造成损失作出认定。故本案不具备中止审理的情形。二、关于海润光伏公司是否构成虚假陈述。以已有证据综合分析，海润光伏公司在《分配提案》及《分配预告》中，对于以高比例转增方式分配利润的理由作出与事实不相符合的表述，使投资者误认为该公司2014年利润为正，并作出公司运营状况良好的错误判断，进而对投资者决定是否购买海润光伏公司股票产生重要影响；且海润光伏公司在实施前述行为并被揭露之后，其股票的市场价格亦产生较大波动。综上，海润光伏公司在2015年1月23日发布《分配预告》的行为，属于对重大事件的误导性陈述，构成证券市场虚假陈述，应承担相应法律责任。三、关于海润光伏公司的虚假陈述行为与投资者损失之间因果关系认定。对于投资人损失与虚假陈述行为之间因果关系的认定，系以推定信赖为原则，投资人无须证明自己信赖虚假陈述行为而投资，只要证明其所投资证券价格受到虚假陈述行为影响即可。信息披露义务人认为投资人的损失与其虚假陈述行为之间不存在因果关系的，应提出相应的反证。本案中，双方均认�海润光伏公司的虚假陈述实施日为2015年1月23日，揭露日为同年2月13日，基准日为同年3月5日，应予确认。在此期间，投资人投资海润光伏公司股票并发生亏损，应确认投资损失与海润光伏公司虚假陈述行为之间具有因果关系，其有权向海润光伏公司主张赔偿。海润光伏公司抗辩称投资损失系由证券市场系统性风险等其他因素所致，但提供的证据不足以证明其主张。四、关于投资损失认定。投资人买入平均价的计算宜采用实施日至揭露日期间投资人所买入股票的总金额除以买入总股数的方法，而对于投资人在揭露日前卖出的股数，不论是亏损亦或获益，均属于正常的商业风险，不予评价，更加符合投资人证券买入平均价格的客观情况。据此，一审法院认定完永莉投资损失数额为8007.2元。综上，一审法院判决：海润光伏公司赔偿完永莉投资损失共计8007.2元。一审案件受理费254元，由完永莉负担142元，由海润光伏公司负担112元。
海润光伏公司不服一审判决，向本院提起上诉称：一、一审法院认定海润光伏公司构成证券虚假陈述，系认定事实错误。资本公积金转增股份并非利润分配形式，仅是股东权益的结构性调整，与公司盈利与否无关，海润光伏公司并未误导投资人误认公司存在盈利。公司也已及时发布业绩预亏公告，提醒投资人谨慎持股。此外，上海证券交易所并未就资本公积金转增股份给予专门信息披露规则与指引，而是将其归入利润分配类，海润光伏公司仅是按照此类信息披露格式披露信息，并无过错。二、投资者损失计算错误。证券市场虚假陈述侵权行为民事赔偿范围，应当以投资人实际损失为限。案涉投资人在虚假陈述实施日至揭露日卖出部分海润光伏公司股票，由此产生的损失属于正常商业风险，而一审�院采用实施日至揭露日期间投资人买入股票的总金额除以买入总股数计算买入均价，未扣除投资人卖出股票金额及股数，实际将正常商业风险转嫁上市公司承担。三、一审法院审理程序违法。首先，江苏证监局认定实施证券虚假陈述行为的行为人除海润光伏公司外，还包括公司相关股东，相关股东也应参加诉讼，一审法院遗漏当事人，应予纠正。其次，一审法院未依申请中止审理，程序错误。人民法院认定证券虚假陈述责任纠纷相关事实，应当以行政处罚决定或刑事裁判为依据，本案而言，《行政处罚决定书》是否合法有效，正经由相应行政诉讼程序审查中，一审法院应当依申请中止民事案件审理，等待行政诉讼结果，以寻求裁判合法性基础，避免矛盾判决。此外，相关行政诉讼提起主体是否系本案当事人，不应影响中止审理与否的判断。综上，请求撤销一审判决，将案件发回重审或依法改判。
完永莉未提交答辩意见。
本院经审理查明，一审判决认定事实正确，予以确认。
另查明，一审法院于2016年9月21日就九润管业公司针对案涉《行政处罚决定书》提起的行政诉讼作出裁判，判决驳回九润管业公司诉讼请求。九润管业公司不服，已向本院提出上诉。
本案二审争议焦点为：一、海润光伏公司信息披露行为是否构成证券虚假陈述。二、投资者损失计算是否恰当。三、一审法院审理程序是否合法。
本院认为：一、海润光伏公司的行为构成证券市场虚假陈述。尽管以资本公积金转增股本并非利润分配方式，但《分配提案》及《分配预告》采用“积极回报股东”、“分享发展成果”、“合理投资回报”、“分配预案”等诸多与利润分配密切相关的字句，足以误导投资者相信公司2014�度已实现盈利。更为重要的是，按照公司章程及《分红规划》的分配政策，分配股利的前提是归属母公司股东的净利润以及累计可供分配利润均为正值，而《分配预告》则明确记载分配预案符合前述分配政策的规定，足以让投资者进一步陷入公司实现年度盈利的错误认识。与公司前述信息披露形成反差的是，海润光伏公司在2014年度非但没有实现盈利，反而出现高达9亿余元的巨额亏损，并且未分配利润也为负值。在年度利润这一影响投资决策的关键而重大事项上，海润光伏公司作出与事实不符的误导性陈述，使投资者产生错误判断并形成重要影响，足以认定海润光伏公司信息披露行为构成证券虚假陈述。二、投资者损失计算并无不当。《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第三十一条规定，投资人在基准日及以前卖出证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价格与卖出证券平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算。对于买入均价如何计算，前述司法解释未明确规定，一审法院综合全案情况采取以实施日至揭露日前买入总金额除以买入总股数方式计算，可以将投资人在揭露日前卖出股票形成的市场性交易收益或风险归由投资人享有或承担，更加符合买入平均价客观实际以及投资人损失情况。而以实施日至揭露日前买入总股数及总金额扣减卖出总股数及总金额加权计算买入平均价，反而将导致市场性风险转由上市公司承担，抑或让上市公司不当获取投资人正当收益。三、一审法院审理程序并无不当。首先，尽管《行政处罚决定书》认定海润光伏公司的相关股东亦实施证券虚假陈述行为，但投资人是否诉请其承担相应责任，属于当事人对其诉讼权利的自主处分，无明确法律依据不得�涉，海润光伏公司主张一审法院遗漏当事人，不应支持。其次，海润光伏公司并未在法定期限内针对《行政处罚决定书》提起行政诉讼，该决定书已对海润光伏公司发生法律效力。
综上，海润光伏公司上诉理由缺乏依据，本院不予支持，一审判决认定事实清楚，适用法律正确，应予维持。依照《中华人民共和国民事诉讼法》第一百七十条第一款第（一）项之规定：判决如下：
驳回上诉，维持原判。
二审案件受理费112元，由海润光伏公司负担。
本判决为终审判决。
审判长 夏正芳
审判员 杨 艳
审判员 周 成
二〇一七年十月二十日
书记员 安晓辉