江苏省高级人民法院
民 事 判 决 书
（2017）苏民终152号
上诉人（一审被告）：海润光伏科技股份有限公司，住所地江苏省江阴市徐霞客镇璜塘工业园区。
法定代表人：李延人，该公司董事长。
委托诉讼代理人：周文亮，该公司工作人员。
被上诉人（一审原告）：成德荣，男，1944年8月26日生，汉族，住广东省清远市清城区。
委托诉讼代理人：谢良，广东环宇京茂律师事务所律师。
上诉人海润光伏科技股份有限公司（以下简称海润光伏公司）因与被上诉人成德荣证券虚假陈述责任纠纷一案，不服江苏省南京市中级人民法院（2016）苏01民初8号民事判决，向本院提起上诉。本院于2017年2月20日立案后，于2017年9月7日公开开庭进行了审理。上诉人海润光伏公司的委托诉讼代理人周文亮到庭参加诉讼。被上诉人成德荣经本院依法传唤，无正当理由未到庭参加诉讼，本院依法缺席审理。本案现已审理终结。
海润光伏公司上诉请求：撤销一审判决，将案件发回重审或依法改判。事实和理由：1.一审法院认定海润光伏公司构成证券虚假陈述，系认定事实错误。资本公积金转增股份并非利润分配形式，仅是股东权益的结构性调整，与公司盈利与否无关，海润光伏公司并未误导投资人误认公司存在盈利。公司也已及时发布业绩预亏公告，提醒投资人谨慎持股。此外，上海证券交易所并未就资本公积金转增股份给予专门信息披露规则与指引，而是将其归入利润分配类，海润光伏公司仅是按照此类信息披露格式披露信息，并无过错。2.一审法院审理程序违法。首先，江苏证监局认定实施证券虚假陈述行为的行为人除海润光伏公司外，还包括公司相关股东，相关股东也应参加诉讼，一审法院遗漏当事人，应予纠正。其次，一审法院未依申请中止审理，程序错误。人民法院认定证券虚假陈述责任纠纷相关事实，应当以行政处罚决定或刑事裁判为依据，本案而言，《行政处罚决定书》是否合法有效，正经由相应行政诉讼程序审查中，一审法院应当依申请中止民事案件审理，等待行政诉讼结果，以寻求裁判合法性基础，避免矛盾判决。此外，相关行政诉讼提起主体是否系本案当事人，不应影响中止审理与否的判断。3.投资者损失计算错误。证券市场虚假陈述侵权行为民事赔偿范围，应当以投资人实际损失为限。案涉投资人在虚假陈述实施日至揭露日卖出部分海润光伏公司股票，由此产生的损失属于正常商业风险，而一审法院采用实施日至揭露日期间投资人买入股票的总金额除以买入总股数计算买入均价，未扣除投资人卖出股票金额及股数，实际将正常商业风险转嫁上市公司承担。
成德荣向一审法院起诉请求：海润光伏公司赔偿其投资损失38651.21元，并承担诉讼费用。
一审法院认定事实：1.海润光伏公司于1997年7月18日成立，该公司股票在上海证券交易所上市，股票名称为海润光伏，证券代码为600401。
2015年1月22日，海润光伏公司前三大股东江阴市九润管业有限公司（以下简称九润管业公司）、YANGHUAIJIN(杨怀进)和江苏紫金电子集团有限公司（以下简称紫金电子公司）共同向公司董事会提交了《分配提案》，称“基于海润光伏公司未来发展需要并结合海润光伏公司2014年实际经营状况，为了积极回报股东，与所有股东分享海润光伏公司未来发展的经营成果，在符合利润分配原则，保证正常经营和长远发展的前提下，提议以海润光伏公司2014年12月31日股本1574978384股为基数，以资本公积金向全体股东每10股转增20股。”2015年1月23日，海润光伏公司公开披露了上述《分配提案》。
2015年1月23日，海润光伏公司董事会发布编号为临2015-016《分配预告》，称“基于公司未来发展需要并结合2014年实际经营状况，为了积极回报股东，与所有股东分享公司未来发展的经营成果，在符合利润分配原则，保证正常经营和长远发展的前提下，公司前三大股东九润管业公司、YANGHUAIJIN(杨怀进)、紫金电子公司提议以海润光伏公司2014年12月31日股本1574978384股为基数，以资本公积金向全体股东每10股转增20股。上述三名股东承诺在董事会和股东大会审议本预案时投赞成票。公司董事会以现场及通讯方式与全体董事进行了沟通，董事均已知晓并同意该分配预案。董事会一致认为上述利润分配预案充分考虑了对广大投资者的合理投资回报，与公司实际情况相匹配，符合公司发展规划，符合有关法律法规以及《公司章程》、《海润光伏公司未来分红回报规划及未来三年（2014-2016）股东回报规划》（以下简称《分红规划》）中分配政策的规定，具有合法性、合规性、合理性。公司9名董事均签署了书面确认文件，并承诺在董事会审议上述议案时投赞成票”。
2015年1月31日，海润光伏公司董事会发布编号为2015-022《2014年年度业绩预亏公告》，称“经财务部门初步测算，预计2014年年度实现归属于上市公司股东的净利润为人民币-8亿元左右”。
2015年2月13日，海润光伏公司董事会发布编号为临2015-032《关于收到中国证券监督管理委员会（以下简称中国证监会）调查通知书的公告》，载明：海润光伏公司于2015年2月13日收到中国证监会《调查通知书》（编号：苏证调查通字1501号）。因公司涉嫌存在信息披露违法行为，根据《证券法》的有关规定，江苏证监局决定对公司进行立案调查。……在调查期间，公司将积极配合证券监管机构的调查工作，并严格按照监管要求履行信息披露义务，提醒广大投资者注意投资风险。
2.2015年10月22日，江苏证监局作出（2015）5号《行政处罚决定书》，认定海润光伏公司、紫金电子公司、九润管业公司、YANGHUAIJIN(杨怀进)、曹敏、任向东存在以下违法事实：一、海润光伏公司、紫金电子公司、九润管业公司、YANGHUAIJIN(杨怀进)于2015年1月23日披露的《分配预告》和《分配提案》存在误导性陈述。……海润光伏公司及其前三大股东YANGHUAIJIN(杨怀进)、紫金电子公司、九润管业公司于2015年1月23日，即在法定业绩预告截止期前的敏感时点，采用模糊性的语言，对2014年经营状况进行描述，并作为高比例转增提议的理由，结合资本市场上业绩良好才会高转增的惯性思维，足以使投资者对公司2014年经营业绩产生错误判断，从而影响其投资决策。同时《分配预告》称“利润分配预案符合《公司章程》、《分红规划》中分配政策的规定”，……而事实上，海润光伏公司合并报表该年度实现的归属于母公司股东的净利润以及母公司累计可供分配利润均为负值。因此该分配预案实际上并不符合《公司章程》、《分红规划》中相关分配政策的规定。上述信息披露内容与实际情况存在较大差异，给投资者造成了利润为正、公司经营状况良好的错误判断，客观上给投资者造成了误导。据此，江苏证监局依据《证券法》第一百九十三条第一款、第一百九十五条之规定，分别对海润光伏公司、紫金电子公司、YANGHUAIJIN(杨怀进)、九润管业公司、曹敏、任向东给予警告，并处以罚款等行政处罚措施。
3.按照海润光伏公司《公司章程》和《分红规划》规定，公司发放股票股利的前提条件是公司经营情况良好，而且应同时满足现金分红的条件，即“公司合并报表该年度或半年度实现的归属于母公司股东的净利润为正值；母公司累计可供分配利润为正值……”。
2015年4月23日，海润光伏公司公布2014年年报，披露2014年归属于母公司所有者的净利润为-947595474.67元，当期母公司未分配利润为-51738675.01元。
4.冯幸申请开设的上海证券交易所股票信用账户号为F00×××84。2015年1月23日至2015年3月5日期间，其买卖案涉股票具体情况如下：
发生时间交易方式股数单价成交金额股票余额2015.01.23买入100010.291029010002015.01.26买入300010.203060040002015.01.26买入200010.352070060002015.01.26买入500010.2951450110002015.01.26买入1000010.3155103155210002015.01.26买入1000010.0109100109310002015.01.26买入100009.9999900410002015.01.26卖出10009.979970400002015.01.27买入400009.51380400800002015.01.27买入400009.263704001200002015.01.27卖出400009.16366400800002015.01.27买入422009.083831761222002015.01.28卖出222008.901975801000002015.01.28卖出500008.85442500500002015.01.28卖出500008.8381644190802015.01.28买入10008.93893010002015.01.29买入20008.671734030002015.01.29买入20008.641728050002015.01.29买入100008.6386300150002015.01.29卖出10008.568560140002015.01.29买入1000008.578570001140002015.01.29买入100008.56856001240002015.01.30卖出1240008.42104408002015.01.30买入917008.44773948917002015.01.30买入300008.452535001217002015.02.16卖出1217007.4690788202015.02.17买入80007.526016080002015.02.25卖出50007.573785030002015.02.25买入20007.651530050002015.02.25卖出30007.632289020002015.02.26卖出15007.53112955002015.02.27买入5007.71385510002015.02.27卖出5007.6738355002015.03.03卖出5008.01400502015.03.03买入10008.22822010002015.03.03买入100008.2182100110002015.03.04卖出105007.99838955002015.03.05卖出5007.9039500还查明：自2015年2月13日起至2015年3月5日，海润光伏公司证券累计成交量达到其可流通部分100%。2016年4月22日,海润光伏公司以其股东九润管业公司已向一审法院提起行政诉讼，请求撤销江苏证监局作出的（2015）5号《行政处罚决定书》为由，向一审法院提交中止审理申请书，请求中止本案的审理。
经冯幸与海润光伏公司一致确认：海润光伏公司虚假陈述实施日为2015年1月23日、揭露日为2015年2月13日、基准日为2015年3月5日、平均卖出价为7.46元，可索赔股数为121700股。
一审庭审中，冯幸陈述，其在本案中的投资损失具体计算方式如下：冯幸在实施日（2015年1月23日）至揭露日（2015年2月13日）期间，一共买入案涉股票409900股，买入总金额为3650084元；同时卖出案涉股票288200股，卖出总金额为2510990元，故其买入海润光伏公司股票的平均价为9.36元【（买入总金额3650084元－卖出总金额2510990元）÷（买入总股数409900股－卖出总股数288200股）】，其投资差额损失为231212元【（买入平均价9.36元－卖出平均价7.46元）×可索赔股数121700股】。
对于冯幸所述计算方法，海润光伏公司不予认可，认为应按如下方式进行计算：1.买入平均价应当按照“先进先出”原则（先买入的股票也先被卖出），将实施日至揭露日期间买入但被卖出的股票进行剔除，确定可索赔的股票范围，再按照可索赔股票的买入总金额除以可索赔股数计算买入平均价。因此冯幸的买入平均价应为8.44元。2.其投资差额损失应以买入平均价减平均卖出价乘以可索赔股数，即冯幸投资差额损失应为119266元【（买入平均价8.44元-卖出平均价7.46元）×可索赔股数121700股】。
一审争议焦点为：1.本案应否中止审理；2.双方讼争的海润光伏公司相关被处罚行为是否构成虚假陈述；3.前述行为与成德荣主张的投资损失之间因果关系应作如何认定，是否应剔除系统风险等因素的影响；4.损失金额应如何认定。
一审法院认为，信息披露制度是证券市场存在与发展的基石，是维护投资者利益的重要保障。证券虚假陈述是对信息披露义务的违反，损害了投资者获取真实准确的公开信息的权利，并进而损害其财产权益。因此，信息披露义务人实施了虚假陈述行为后，应对由此受损的投资者进行赔偿。
一、《中华人民共和国民事诉讼法》第一百五十条第五项规定，本案必须以另一案的审理结果为依据，而另一案尚未审结的，中止诉讼。本案中，对案涉《行政处罚决定书》不服提起了行政诉讼的主体系海润光伏公司的股东九润管业公司，而非本案当事人海润光伏公司，且案涉《行政处罚决定书》非经法定程序撤销之前，仍属合法有效。同时，依据现已查明的事实，可以对海润光伏公司是否构成证券虚假陈述并给投资者造成损失作出认定。因此，本案不符合必须中止审理的情形，对海润光伏公司所提中止审理之申请，一审法院不予准许。
二、《虚假陈述若干规定》第十七条规定：“证券市场虚假陈述，是指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为。误导性陈述，是指虚假陈述行为人在信息披露文件中或者通过媒体，作出使投资人对其投资行为发生错误判断并产生重大影响的陈述。”根据本案现有证据综合分析，海润光伏公司在案涉的《分配提案》及《分配预告》中，对于以高比例转增的形式进行利润分配的理由作出与事实不相符合的表述，使投资者误认为该公司2014年利润为正，并作出公司运营状况良好的错误判断，进而对投资者决定是否购买海润光伏公司股票产生重要影响；且海润光伏公司在实施了前述行为并被揭露之后，其股票的市场价格亦产生了较大波动。综上，海润光伏公司在2015年1月23日发布《分配预告》的行为，属于对重大事件的误导性陈述，构成证券市场虚假陈述，应对此承担相应的法律责任。
三、《虚假陈述若干规定》第十八条规定：“投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。”第十九条规定：“被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：（一）在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出股票……（四）损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致……。”据此，证券虚假陈述民事赔偿责任纠纷适用因果关系推定原则，投资人只需承担基本的举证责任，证明其存在损失，即应认定其损失与虚假陈述行为具有因果关系。在本案中，成德荣举证证明其在《虚假陈述若干规定》第十八条规定时点进行海润光伏股票交易并产生损失，成德荣即已完成了基本举证责任。如果信息披露义务人认为投资人的损失与其虚假陈述行为之间不存在因果关系的，应提出相应的反证。本案中，双方均认可海润光伏公司的虚假陈述实施日为2015年1月23日，基准日为2015年3月5日，基准价为7.81元，一审法院予以确认。成德荣主张揭露日为2015年2月14日，但该公告于2015年2月13日发布，该日期即为本案的揭露日，对于成德荣的该主张一审法院不予支持，故一审法院确定本案所涉的揭露日为2015年2月13日。在此期间，成德荣投资海润光伏公司股票并发生亏损，故应推定成德荣的投资损失与海润光伏公司的虚假陈述行为之间具有因果关系，其有权向海润光伏公司主张赔偿。海润光伏公司抗辩称成德荣的投资损失系由证券市场系统风险等其他因素所致，应就其该项反驳主张提供相应证据予以充分证明。而本案中，海润光伏公司提交的上证指数大盘、同行业其他个股及ST海润的三份K线走势图不足以证明成德荣的投资损失系由证券市场系统风险等因素所致。故海润光伏公司该项抗辩意见，缺乏事实依据，一审法院不予采纳。
四、根据《虚假陈述若干规定》第三十条、第三十一条和三十二条的规定，投资人实际损失包括：1.投资差额损失，其计算公式可以概括为：投资差额损失=（买入平均价-
卖出平均价）×揭露日至基准日期间卖出的可索赔股数+（买入平均价-
基准价）×基准日之后卖出或仍持有的可索赔股数；2.前述差额损失部分的佣金和印花税；3.投资差额损失、投资差额损失部分的佣金和印花税三项的利息。
（一）关于投资差额损失的认定。因相关法律法规对买入平均价并无明确规定，一审法院认为，根据《虚假陈述若干规定》的文义和制定目的，对成德荣买入平均价的计算宜采用实施日至揭露日期间投资人所买入股票的总金额除以买入总股数的方法，而对于投资人在揭露日前卖出的股数，不论是亏损亦或获益，均属于正常的商业风险，不予评价，更加符合成德荣投资证券买入平均价的客观情况。据此，成德荣在实施日（2015年1月23日）至揭露日（2015年2月13日）期间，其一共买入海润光伏股票28200股，买入总金额为255920元，以此计算买入平均价为9.08元（买入总金额255920元÷买入总股数28200股）；成德荣在揭露日（2015年2月13日）至基准日（2015年3月5日）期间，共卖出海润光伏股票22200股，卖出总金额为166992元，卖出平均价为7.52元（卖出总金额166992元÷卖出总股数22200股），可索赔股数为22200股，故其投资差额损失为【（买入平均价9.08元-卖出平均价7.52元）×揭露日至基准日期间可索赔股数22200股】=34632元。
（二）关于印花税、佣金损失及利息损失的认定成德荣、海润光伏公司均认可印花税损失及佣金损失各按千分之一计算，即佣金损失为34.6元、印花税损失为34.6元，不违反法律、行政法规的强制性规定，一审法院予以确认。本案中，成德荣未主张利息损失，一审法院不予理涉。
因此，一审法院认定成德荣因海润光伏公司虚假陈述行为导致的实际损失数额包括投资差额损失34632元、佣金损失34.6元、印花税损失34.6元，合计34701.2元，对于成德荣诉请中该部分损失，符合法律规定，一审法院予以支持。对于成德荣的诉讼主张中超出的部分，一审法院依法不予支持。
综上，依照《中华人民共和国证券法》第六十三条、第六十九条，《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十七条、第十八条、第十九条、第二十一条、第二十九条、第三十条、第三十一条、第三十二条，《中华人民共和国民事诉讼法》第十三条、第一百四十二条规定，一审法院判决：一、海润光伏公司于判决生效之日起十日内赔偿成德荣经济损失34701.2元；二、驳回成德荣的其他诉讼请求。如果未按判决指定的期间履行给付金钱义务，应当依照《中华人民共和国民事诉讼法》第二百五十三条之规定，加倍支付迟延履行期间的债务利息。案件受理费766元，由成德荣负担66元，海润光伏公司负担700元。
二审期间海润光伏公司提交3组新证据：1.大连橡胶塑料机械股份有限公司关于2014年度利润分配及资本公积转增股本预案的预披露公告、2014年年度业绩预亏公告、2014年度资本公积金转增股本实施公告，证明在证监会、证交所对公积金转增股没有格式指引的情况下，均是按照利润分配及资本公积金转增股本的形式进行公告。2.上海证券交易所关于发布上市公司股票交易异常波动等4项临时公告格式指引的通知，证明该所于2015年10月26日才对上市公司资本公积金转增股公告格式进行了指引性规范。3.东莞劲胜精密组件股份有限公司关于2015年度资本公积金转增股本预案预披露的公告、2015年度业绩快报。证明该公司在格式指引发布后采用上海证券交易所的格式进行公积金转增股本公告。证据1、3中对于资本公积金转增股以及业绩披露的情况与本案十分类似，证明上市公司进行资本公积金转增股本不需要存在盈利。
本院认证意见：上述证据均形成于一审之前，海润光伏公司逾期举证且无正当理由。就证据内容而言，证据1、3反映的其他公司转增股、业绩披露与本案无关，证据2形成于海润光伏公司虚假陈述被监管部门行政处罚之后，不能以此证明其之前行为合法。综上，对上述证据本院不予采信。
本院经审理查明，一审判决认定事实正确，予以确认。
另查明，一审法院于2016年9月21日就九润管业公司针对案涉《行政处罚决定书》提起的行政诉讼作出裁判，判决驳回九润管业公司诉讼请求。九润管业公司不服，已向本院提出上诉。
本案二审争议焦点为：一、海润光伏公司信息披露行为是否构成证券虚假陈述。二、一审法院审理程序是否合法。三、投资者损失计算是否恰当。
本院认为：一、海润光伏公司的行为构成证券市场虚假陈述。尽管以资本公积金转增股本并非利润分配方式，但《分配提案》及《分配预告》采用“积极回报股东”、“分享发展成果”、“合理投资回报”、“分配预案”等诸多与利润分配密切相关的字句，足以误导投资者相信公司2014年度已实现盈利。更为重要的是，按照公司章程及《分红规划》的分配政策，分配股利的前提是归属母公司股东的净利润以及累计可供分配利润均为正值，而《分配预告》则明确记载分配预案符合前述分配政策的规定，足以让投资者进一步陷入公司实现年度盈利的错误认识。与公司前述信息披露形成反差的是，海润光伏公司在2014年度非但没有实现盈利，反而出现高达9亿余元的巨额亏损，并且未分配利润也为负值。在年度利润这一影响投资决策的关键而重大事项上，海润光伏公司作出与事实不符的误导性陈述，使投资者产生错误判断并形成重要影响，足以认定海润光伏公司信息披露行为构成证券虚假陈述。二、一审法院审理程序并无不当。首先，尽管《行政处罚决定书》认定海润光伏公司的相关股东亦实施证券虚假陈述行为，但投资人是否诉请其承担相应责任，属于当事人对其诉讼权利的自主处分，无明确法律依据不得干涉，海润光伏公司主张一审法院遗漏当事人，不应支持。其次，海润光伏公司并未在法定期限内针对《行政处罚决定书》提起行政诉讼，该决定书已对海润光伏公司发生法律效力。三、投资者损失计算并无不当。《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第三十一条规定，投资人在基准日及以前卖出证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价格与卖出证券平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算。对于买入均价如何计算，前述司法解释未明确规定，一审法院综合全案情况采取以实施日至揭露日前买入总金额除以买入总股数方式计算，可以将投资人在揭露日前卖出股票形成的市场性交易收益或风险归由投资人享有或承担，更加符合买入平均价客观实际以及投资人损失情况。而以实施日至揭露日前买入总股数及总金额扣减卖出总股数及总金额加权计算买入平均价，反而将导致市场性风险转由上市公司承担，抑或让上市公司不当获取投资人正当收益。
综上，海润光伏公司上诉理由缺乏依据，本院不予支持，一审判决认定事实清楚，适用法律正确，应予维持。依照《中华人民共和国民事诉讼法》第一百七十条第一款第一项之规定，判决如下：
驳回上诉，维持原判。
二审案件受理费700元，由海润光伏公司负担。
本判决为终审判决。
审 判 长 管 波
审 判 员 许俊梅
代理审判员 刘尚雷
二〇一七年十月三十日
书 记 员 刘雪莹